M.ª Belén Lozano García*
EL MERCADO DE CONTROLEMPRESARIAL ANTEEL CONFLICTO DE AGENCIAACCIONISTA-DIRECTIVOEn este survey se analiza la actuación del mercado de control empresarial ante elconflicto de agencia accionista-directivo. De una parte, los fenómenos de tomas decontrol pueden ser una manifestación de los costes de agencia asociados a dichoconflicto. De otra parte, el mercado de control empresarial posee especialrelevancia como uno de los principales mecanismos que contribuyen a la alineaciónde los intereses entre los directivos y los accionistas. El funcionamiento de losrestantes mecanismos de control en la empresa está íntimamente relacionado con laactuación del mercado de control desde el momento en que éste juega un papelfundamental como mecanismo de eficiencia directiva en la empresa.
Palabras clave: economía de la empresa, gestión empresarial, control de gestión, consejo de administración,
accionistas.
Clasificación JEL: G30, G34.
1. Introducción
Una extensa literatura se ocupa de la resolución del
conflicto de intereses entre los accionistas y la direc-
ción. El análisis de los objetivos y políticas en los que se
basan tanto el equipo directivo de una empresa como su
accionariado, puede implicar serias discrepancias que
se traducen en costes de agencia y que pueden contri-
buir negativamente a la valoración de la empresa en el
mercado.
Paralelamente, muchos han sido los estudios que se
han realizado acerca del mercado de control empresa-
rial, el origen de sus operaciones y las consecuencias
de las mismas. Aunque tradicionalmente se han intenta-
do explicar los procesos de fusiones como respuesta a
la existencia de un conjunto de factores derivados de las
imperfecciones en los mercados de capitales (entre los
cuales se incluyen los costes de agencia), las relaciones
contractuales se imponen como un enfoque de estudio
TRIBUNA DE ECONOMÍAJunio 2005. N.º 823 217ICE
* Departamento de Administración y Economía de la Empresa.Campus Miguel de Unamuno. Universidad de Salamanca.
La autora agradece los valiosos comentarios realizados por losprofesores Alberto de Miguel y Julio Pindado, así como por el evaluadoranónimo de la revista. También agradece la ayuda financiera facilitadapor el DGI (Proyecto SEJ 2004-06627).
alternativo en la justificación de una operación de toma
de control en la empresa1.
El trabajo que nos ocupa interrelaciona los dos aspec-
tos previamente mencionados y analiza de manera es-
tructurada el papel que ocupan las tomas de control
ante el conflicto de agencia accionista-directivo. En este
sentido, podemos observar cómo la realización de to-
mas de control empresarial puede obedecer a diversas
motivaciones, según los intereses que persigan los
agentes involucrados en ellas.
Por una parte, el enfoque disciplinario o de la sustitu-
ción de equipos directivos ineficientes argumenta que
las adquisiciones son parte integral del mercado de con-
trol y que el mercado de empresas juega un importante
papel de carácter disciplinario que asegura una gestión
eficiente de los directivos en consonancia con los intere-
ses accionariales. Desde este punto de vista, las tomas
de control empresariales ofrecen una posible solución a
los problemas generados en la relación de agencia exis-
tente entre accionistas y directivos.
Sin embargo, en otras ocasiones, una fusión empre-
sarial puede ser un síntoma claro del agravamiento del
conflicto entre la gerencia y la propiedad. En efecto, las
distintas manifestaciones de los costes de agencia en la
empresa se pueden observar en el contexto de las ope-
raciones del mercado de control, especialmente cuando
éstas se emprenden por motivaciones gerenciales aso-
ciadas a un incremento del tamaño empresarial, el pres-
tigio, las compensaciones directivas, etcétera.
Por último, una vez analizada la actuación del merca-
do de control empresarial desde la perspectiva de los
problemas de agencia en la empresa, es conveniente
avanzar un paso más en el análisis y profundizar en la
relación existente entre el mercado de control corporati-
vo y los restantes mecanismos que propone la literatura
para mitigar el conflicto de agencia entre la gerencia y
los propietarios de la empresa.
Con objeto de abordar este trabajo, en el siguiente
apartado, estudiamos cómo se manifiestan los proble-
mas de agencia entre los accionistas y los directivos en
el ámbito de las tomas de control de empresas. A conti-
nuación, analizamos el papel disciplinario del mercado
de control corporativo como uno de los principales me-
canismos que contribuye a resolver las diferencias de
intereses entre la dirección y la propiedad. En el cuarto
epígrafe se estudian las relaciones existentes entre las
tomas de control y los restantes mecanismos de control
en la empresa para finalizar en el último apartado con
las conclusiones del trabajo.
2. El mercado de control empresarial
y los problemas de agencia en la empresa
La separación entre la propiedad y la gestión agudiza
los problemas relacionados con la asimetría de informa-
ción y facilita el desarrollo de conductas oportunistas en
la empresa2. En efecto, cuando los intereses de los ac-
cionistas y los directivos entran en conflicto, surgen los
costes de agencia que, en el contexto del mercado de
control, se manifestarían mediante problemas de riesgo
moral derivados de un esfuerzo insuficiente por parte de
la dirección, la búsqueda de intereses privados, la distri-
bución del cash flow libre, la miopía directiva, el riesgo o
la seguridad en el empleo3. Además, los costes se pue-
den incrementar debido a la existencia de otros proble-
mas de agencia específicos de las tomas de control em-
presariales como son los fenómenos asociados a la so-
brevaloración de la empresa objetivo y a la cultura
empresarial.
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1 Con el término toma de control nos referimos a cualquier intento decontrol de una empresa sobre otra independientemente de cuál sea suforma. Por este motivo usaremos indistintamente los términos, fusión,toma de control, Oferta Pública de Adquisición de Valores (OPA),etcétera.
2 Véase a este respecto JENSEN y MECKLING (1976), PITELIS ySUGDEN (1986) y ANG, COLE y LIN (2000).
3 Para una comprensión más amplia tanto de los problemas como delas propuestas de solución relacionadas con el conflictoaccionista-directivo en la empresa, véase LOZANO et al. (2003).
Así, la dirección puede alejarse de la persecución de
los objetivos de los accionistas porque pone poco em-
peño o dedica un esfuerzo insuficiente a su trabajo en
relación con lo que el accionista espera de él (actuacio-
nes de shirking). En segundo lugar, la gerencia puede
emprender actividades dirigidas a incrementar el tama-
ño empresarial, los beneficios, su prestigio, sus contac-
tos personales, etcétera, es decir, encaminadas a la
búsqueda de sus intereses privados. Ambos factores,
unidos al alto grado de libertad que poseen los directi-
vos en la formulación de la política de gestión de la em-
presa, conducen en muchas ocasiones a la realización
de tomas de control en las que el objetivo es la persecu-
ción de un crecimiento externo como forma rápida de
crecimiento empresarial.
El empleo que se haga del cash flow libre generado
en la empresa es también un factor que está presente
en la decisión de emprender un proceso de toma de
control empresarial. Recordemos que la dirección está
incentivada a consumir un volumen de cash flow supe-
rior al necesitado para financiar todos los proyectos de
inversión con valor capital positivo. Éste es el origen de
muchas tomas de control empresariales en las que la
tendencia de los altos directivos es la de invertir el cash
flow libre en procesos de diversificación, en inversiones
específicas, en expansión y, en definitiva, en su afán de
crecimiento (Jensen, 1986a). Además, si la empresa
genera fondos en exceso y éstos no van dirigidos hacia
los accionistas, se utilizarían para buscar una posible
autonomía en la actuación del mercado de capitales.
Efectivamente, cuando una empresa emprende una
toma de control, la dirección preferirá utilizar las fuentes
internas de la empresa como forma de financiación fren-
te a las alternativas de una nueva emisión de capital o
deuda, ya que no deseará respectivamente ni someter-
se al control de los mercados de capitales ni incremen-
tar la probabilidad de fracaso en la empresa.
Por otra parte, el ímpetu de la fusión y la rapidez que
conlleva el desarrollo de las inversiones en crecimiento
externo frente a las de crecimiento interno, provoca en
los directivos un comportamiento miope en el sentido de
que sacrifican los beneficios a largo plazo para incremen-
tar los del corto plazo, de manera que la dirección favore-
ce la realización de proyectos con valor actual reducido
pero que ofrezcan flujos cercanos en el tiempo. En este
caso, se emprenden inversiones «extravagantes»4 en las
que la dirección elige proyectos en función de sus intere-
ses particulares obviando los intereses de los accionis-
tas. Además, la gerencia también puede estar incentiva-
da a rechazar proyectos atractivos que no reflejen benefi-
cios inicialmente en los mercados de capitales, porque
temerá ser reemplazada por una toma de control si no
observan en un corto plazo los buenos resultados de su
gestión. Esta teoría de la miopía directiva ante las ame-
nazas de tomas de control en la empresa tiene su origen
en Narayanan (1985) y Stein (1988), quienes defienden
que las empresas que realizan inversiones a largo plazo
son más susceptibles de ser adquiridas. El trabajo de Na-
rayanan (1985) desarrolla un modelo en el que se anali-
zan los incentivos que tienen los directivos cuando toman
decisiones basadas en el corto plazo con el fin de refor-
zar su reputación y señala que dichos incentivos son ma-
yores cuanto menos experiencia tenga la dirección, me-
nor sea la duración de sus contratos y menor sea el ries-
go de la empresa. Tres años después Stein (1988)
plantea otro modelo formal aplicado al mercado de con-
trol empresarial y postula que las empresas que se de-
fienden ante una toma de control poseen mayores incen-
tivos a invertir a largo plazo5.
Otro factor que agudiza la diferente concepción de
objetivos que tienen los accionistas y los directivos es la
diferente asunción del riesgo que poseen ambos agen-
tes empresariales y, por tanto, el deseo o no de empren-
der fusiones bajo determinadas hipótesis. Guiado por el
control del riesgo de la empresa, el directivo puede, por
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4 Término empleado por TIROLE (2001).5 Sin embargo, no existe una clara evidencia empírica a este respecto.
Así, posteriormente, MEULBROEK et al. (1990) obtienen evidencia deque las empresas realizan menos inversiones a largo plazo después deintroducir medidas defensivas en las tomas de control. Este resultadocontradice la predicción de STEIN (1988).
ejemplo, diversificar la cartera de negocios de la empre-
sa con procesos de fusión y reducir así el riesgo total
aun en el caso de que ello no reporte ningún beneficio
para los propietarios. Es por ello que a veces las tomas
de control motivadas por procesos diversificadores no
se basan en la búsqueda de una mayor eficiencia, sino
en los intereses de los directivos6.
En estrecha relación con el riesgo asumido por la ge-
rencia, está el tema de la seguridad del directivo en su
puesto de trabajo. El directivo, muchas veces, en lugar
de tomar las decisiones óptimas para la empresa con
base en la información de que dispone y, ante el temor
de ser sustituido, se comporta en «manada» (herd
behavior) tomando las decisiones que la mayoría de los
directivos están llevando a cabo. Ello explicaría la eleva-
da extensión de los procesos de oleadas de fusiones
que se producen en las economías, especialmente den-
tro de un mismo sector de actividad (Andrade et al.,
2001). El tema del relevo de los altos directivos (como
amenaza a la que está expuesta la gerencia cuando no
mantiene la seguridad en su puesto de trabajo) cobra
especial importancia en el marco de las tomas de con-
trol empresariales sobre todo cuando la gerencia no es
eficiente. Además, estos resultados son más significati-
vos cuando la rotación probablemente haya tenido un
carácter hostil o forzado (Warner, Watts y Wruck, 1988).
Pero además de estos conflictos, también nos hemos
de referir a otros dos problemas más específicos que
surgen en el mercado de control empresarial. Así, en
este ámbito, los directivos pueden cometer fácilmente
errores de sobrevaloración respecto a las oportunida-
des de fusión debido al excesivo orgullo o presunción
que depositan sobre ellas (valoran excesivamente la
empresa objetivo). En concreto, Roll (1986) sugiere el
caso en el que un oferente individual puede no aprender
de sus errores y permanecer convencido de que la valo-
ración estimada es correcta cuando ésta en realidad no
lo es, con lo cual a posteriori los resultados no van a ser
los esperados. Este problema se agudiza cuando los
proyectos de inversión tardan en dar sus frutos o en ser
reconocidos por los mercados de capitales. El directivo
en este caso está incentivado a dilatar el reconocimien-
to de su error y puede mantener proyectos de inversión
negativos, bien esperando algún golpe de suerte, o bien
para retardar los efectos del fracaso; en cualquier caso,
a costa de la riqueza de los accionistas (Boot, 1992)7.
En segundo lugar, en el ámbito de las fusiones em-
presariales existe un aspecto de singular importancia
que afecta directamente a los costes en que incurre la
empresa: nos referimos a los costes que provienen de la
adaptación de las empresas involucradas a una nueva
cultura empresarial. Este hecho puede agudizar los con-
flictos entre los diferentes agentes de manera que se in-
crementen los costes de agencia entre los nuevos ac-
cionistas y la gerencia de la empresa. En este sentido,
es fundamental que los directivos no se muestren aje-
nos al efecto que la cultura empresarial ejerce sobre la
toma de control y, por tanto, que asuman las funciones
culturales como una de las tareas de las que son res-
ponsables, a efectos de reducir los costes de coordina-
ción. De hecho, algunos directivos no pueden tolerar la
incertidumbre que crea el nuevo estado de fusión y sue-
len renunciar a permanecer en la empresa (Walsh,
1988). Los resultados de Chatterjee et al. (1992) nos
muestran que la tolerancia del comprador moderará la
relación entre las diferencias culturales percibidas entre
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6 Además, en muchas ocasiones la diversificación no produceresultados positivos y la estrategia empresarial se dirige, como señalanDENIS, DENIS y SARIN (1997) a incrementar el focus utilizando lasfuerzas disciplinarias del mercado ante la existencia de problemas deagencia en las empresas que mantienen políticas de diversificación quereducen el valor de la empresa.
7 Además, los directivos no tienen incentivos para corregirse,precisamente porque existe una gran dificultad para evaluar su gestión.Lo cierto es que es difícil juzgar si los directivos están cometiendoerrores o si son ineficientes y, por tanto, medir el impacto que suponenlas desviaciones de la actuación directiva sobre el valor de la empresa(actuaciones de shirking, elección de actividades que reduzcan el riesgode la dirección, elección de proyectos con VAN negativo...), ya quehasta que no transcurre un tiempo prudencial no se puede evaluar lagestión del agente (y ésta, además debe ser evaluada a largo plazo).
los altos directivos y el valor de las acciones, y que, a
medida que la tolerancia decrece, también decrecen las
expectativas de ganancia de mercado. Por otra parte,
se revela que los inversores son normalmente escépti-
cos ante aquellas fusiones que provienen de empresas
cuyas culturas directivas se perciben como incompati-
bles, mientras que los mismos inversores juegan un pa-
pel activo cuando las culturas parecen tener cierto gra-
do de compatibilidad. Esta observación conduce a plan-
tearse si la falta de actividad de los inversores no será
fruto de comportamientos directivos ineficientes; si así
fuera, es posible que una actitud de los directivos de la
empresa absorbente encaminada a prestar más aten-
ción a la cultura durante el proceso de prefusión, pudie-
ra implicar unos menores costes de agencia en la em-
presa.
Por tanto, observamos cómo las operaciones en el
mercado de control pueden ser una muestra palpable
de las diversas manifestaciones de los costes de agen-
cia generados entre la dirección y los accionistas. En
efecto, una toma de control o una fusión de empresas
no son sino formas rápidas de crecimiento que facilitan
la obtención de ciertos objetivos directivos como el ta-
maño, la compensación, el prestigio, etcétera. Esto pue-
de derivar en actuaciones diversas: la gerencia se pue-
de comportar de una forma miope, la empresa que po-
see cash flow libre en exceso puede invertir en tomas de
control ineficientes, el directivo puede diversificar la car-
tera de negocios con procesos de fusión para reducir
así el riesgo de la empresa y el suyo propio, etcétera.
De hecho, según las teorías gerencialistas, el objetivo
que subyace en la realización de una fusión empresa-
rial, es mejorar la utilidad del directivo aunque este obje-
tivo se aleje del de los accionistas, de tal forma que se
considera que los proyectos de inversión en crecimien-
to, en especial los de crecimiento externo, mejoran la
utilidad directiva por cuanto aumentan tanto los benefi-
cios pecuniarios como los no pecuniarios (Mueller,
1969). Así, el directivo, puede emprender tomas de con-
trol con el fin de aumentar el tamaño de la empresa.
Esta actuación fomenta el desarrollo de comportamien-
tos oportunistas como la estipulación de la retribución
por encima de los límites que se consideren normales,
así como el enfrentamiento y aprovechamiento del di-
rectivo, accediendo este último a oportunidades de in-
versión (subóptimas en ocasiones) en las que ni la em-
presa ni los accionistas se ven beneficiados8.
Hasta aquí hemos descrito el conflicto de agencia,
analizando su incidencia en el ámbito de las tomas de
control de empresas. Hemos visto cómo afecta la dife-
rencia de intereses a los agentes involucrados en as-
pectos relacionados con el esfuerzo directivo insuficien-
te, la búsqueda de intereses privados, la distribución del
cash flow libre, la miopía directiva, el riesgo, la seguri-
dad en el empleo, la sobrevaloración de la empresa ob-
jetivo y la cultura empresarial. Hemos observado, en de-
finitiva, cómo la realización de una operación de creci-
miento externo guiada por motivaciones directivas
puede contribuir a agudizar el problema de agencia.
Pero también es necesario estudiar las soluciones
que se pueden adoptar para la resolución de los proble-
mas entre los accionistas y los directivos. En este senti-
do, observaremos una segunda faceta de las tomas de
control empresariales que consiste en analizar el mer-
cado de control de empresas como reductor del conflic-
to de agencia. Este punto será objeto de análisis del
próximo epígrafe, dentro del marco general de los me-
canismos que contribuyen a mitigar el conflicto accionis-
ta-directivo.
3. El papel disciplinario del mercado
de control corporativo
Cuando se analizan los problemas de agencia asocia-
dos a la relación directivo-accionista, la literatura finan-
ciera propone una serie de mecanismos para moderar
los conflictos de intereses existentes entre dichos agen-
EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO
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8 De otra parte, las fusiones de empresas pueden tener efectosnegativos para el mercado por cuanto pueden perjudicar a losconsumidores finales reduciendo tanto la competencia como la cantidadproducida en el mercado.
tes. Para controlar la actuación del directivo, la empresa
dispone de unos mecanismos que van a actuar o se van
a decidir desde la empresa y en otros, como sucede en
el mercado de control empresarial, el control proviene
del exterior. A continuación describiremos someramente
los principales mecanismos que utiliza la empresa para
controlar los costes de agencia9, para detenernos pos-
teriormente en el análisis del papel que juega el merca-
do de control como mecanismo externo de control.
Entre los mecanismos que actúan o se deciden desde
la empresa, hemos de destacar en primer lugar la actua-
ción del Consejo de Administración como órgano que
supervisa a los directivos aunque, si éste último tiende a
ser capturado por los directivos, dicho control puede re-
sultar ineficiente10. En general, cuanto más grande sea
la proporción y mejores atributos posean los outsiders,
más efectivo será el control del oportunismo (Fama y
Jensen, 1983b), aunque también hay que señalar que
algunos resultados empíricos no confirman esta predic-
ción (Agrawal y Knoeber, 1996, Byrd et al., 1998).
Respecto a los problemas de sobreinversión que sur-
gen en la relación accionista-directivo, Jensen (1986a,
1986b, 1988) propone dos mecanismos para mitigarlos.
De una parte, el pago del cash flow libre debe dirigirse a
los accionistas, de manera que así se reduzca la discre-
cionalidad directiva que podrían obtener en el caso en el
que el reparto no se llevara a cabo. La segunda pro-
puesta es la emisión de deuda ya que ésta obliga a los
directivos a desprenderse de fondos que de otro modo
retendrían. Con ambos mecanismos, la empresa no
sólo se beneficia de la reducción de costes de agencia,
sino que también acude al control que ejercen los mer-
cados de capitales cuando la empresa demanda fondos
ya que los nuevos proveedores de capital examinan la
evolución, el funcionamiento y la gestión de la empresa
(Easterbrook, 1984; Rozeff 1982).
La remuneración del agente también es un factor im-
portante como mecanismo de alineación de los intereses
entre los accionistas y los directivos. Con este mecanis-
mo se incentiva a la gerencia a crear valor empresarial,
ofreciéndole ciertas gratificaciones como consecuencia
de su actuación (por su empeño, asunción de riesgos,
consecución del éxito, etcétera). De entre las distintas
compensaciones existentes (bonus, incentivos en fun-
ción de los resultados a largo plazo, compensaciones ba-
sadas en acciones, etcétera), se destaca la vinculación
de las bonificaciones directamente a los aumentos del
valor de las acciones11.
En relación con la estructura de propiedad de la em-
presa, debemos referirnos a dos mecanismos que pue-
den contribuir a mitigar el conflicto planteado. Con el pri-
mero, la participación directiva en la propiedad, se con-
sigue una acción alineada en la empresa al tener los
directivos también la consideración de accionistas. La
concentración del capital en la empresa es otro meca-
nismo de control ya que concede a los participantes ex-
ternos un significativo poder de voto que les permite li-
mitar la discrecionalidad directiva12.
Además de los mecanismos mencionados, el merca-
do de control corporativo también ejerce una función su-
pervisora en la empresa como mecanismo de control
que ofrece a los inversores una protección que proviene
222 TRIBUNA DE ECONOMÍAJunio 2005. N.º 823
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9 Nos referiremos brevemente a dichos mecanismos ya que en elsiguiente epígrafe volveremos sobre ellos al estudiar las interrelacionesentre el mercado de control y el resto de los mecanismos de control enla empresa.
10 Véase en este sentido el trabajo de LOZANO (2004).
11 Véanse a este respecto las aportaciones de JENSEN (1994) yJENSEN y MURPHY (1990a, 1990b).
12 Véanse en este punto los trabajos de JENSEN, SOLBERG y ZORN(1992) y BATHALA, BOWLIN y RAO (1995). Por otra parte, debemostambién considerar otros dos aspectos relacionados con la estructura depropiedad de la empresa. En primer lugar, analizar (tanto en el caso dela participación directiva como en la concentración de la propiedad) loscostes que se derivan de la aplicación de los mecanismos de controlempleados, ya que éstos pueden ser muy elevados (por ejemplo,podemos encontrarnos con el bloqueo de una fusión eficiente). Por otraparte, se debe tener en cuenta la composición del accionariado en lapropiedad de la empresa ya que los incentivos de cada grupo deaccionistas hacia el control de la actuación directiva pueden variar. Así,en la literatura destaca el papel supervisor y de control activo de losinversores institucionales en la empresa (BATHALA et al., 1994).
del exterior de la empresa. De esta manera, la amenaza
de una toma de control proporciona a las empresas un
telón de fondo que garantiza la eficiencia de los restan-
tes mecanismos de control. Y más aún, cuando la efi-
ciencia de dichos mecanismos se pone en entredicho
por algún motivo, es cuando entraría en escena el mer-
cado de control empresarial ejerciendo su labor de su-
pervisión de forma activa (Jensen, 1994; Gibbs, 1993).
Así pues, la amenaza de fusión es un poderoso ele-
mento de control sobre la conducta directiva. En el mer-
cado de control corporativo, los equipos directivos com-
piten por los derechos de dirigir los recursos de la orga-
nización, es decir, los derechos de contratar, despedir y
fijar la compensación de la alta dirección (Fama y Jen-
sen, 1983a, 1983b). El mercado de control empresarial
de Jensen y Ruback (1983) complementa, por tanto, al
mercado de trabajo gerencial interno y externo, discuti-
do por Fama (1980), expulsando a los directivos que no
emprendan políticas óptimas de inversión. Además, el
mercado de control está estrechamente relacionado con
los mercados de capitales por cuanto que éstos propor-
cionan el marco en el cual se llevarán las operaciones
de aquél y, por otra parte, ejerce un gran poder de su-
pervisión (a través de la cotización como estimador del
valor de la empresa y como mecanismo gratuito y auto-
mático de control). Por ejemplo, una reducción en los
precios de una empresa puede atraer fácilmente a po-
tenciales adquirentes que creen poder mejorar la ges-
tión de dicha empresa.
En este sentido, recordemos que cuando se empren-
de una toma de control eficiente, las motivaciones pue-
den provenir o de un conjunto de factores asociados a la
obtención de sinergias o, como forma de controlar los
problemas de agencia asociados a la conducta directiva
a través de un mecanismo externo. Así, Morck, Shleifer
y Vishny (1988b) argumentan que el motivo de realiza-
ción de una fusión (sinérgica o disciplinaria), determina
su carácter (amistoso u hostil) de manera que las fusio-
nes disciplinarias son a menudo hostiles y las tomas de
poder sinérgicas tienden a ser amistosas. El mercado
de control societario supone, por tanto, un acicate para
que los directivos gestionen de forma eficiente los recur-
sos de los que disponen ya que de no hacerlo así, po-
drían ser objeto de una compra hostil. Así, el mercado
de tomas de control juega un papel disciplinario impor-
tante con los altos cargos de las empresas absorbidas,
como se corrobora, por ejemplo, en el estudio de Martin
y McConell (1991) con el alto índice de relevo de ejecuti-
vos sobre todo en la posfusión.
Sin embargo, el efecto disciplinario del mercado de
control se cuestiona cuando el gerente está atrinchera-
do. Es el caso de la utilización de medidas defensivas
(como acuerdos estatutarios, golden share, etcétera) en
los procesos de tomas de control que impiden el desa-
rrollo habitual del mismo. En esta situación, el directivo,
compensándose a sí mismo por encima de la propor-
ción que le correspondería en función de los resultados
obtenidos y atrincherándose en su puesto en claro detri-
mento de la eficiencia de la empresa y de la sociedad,
puede romper la función que cumple el mercado compe-
titivo. Esta actuación gerencial se puede atribuir, en
principio, a la resistencia que ponen los directivos a
abandonar la estrategia que vienen desarrollando a pe-
sar de que ésta no contribuya positivamente a la valora-
ción de la empresa y este problema se agudiza a medi-
da que el directivo lleve más tiempo desempeñando el
cargo. Sin embargo, aunque en ocasiones los directivos
desconfíen del mercado de control y lo perciban como
una amenaza para sus puestos, lo cierto es que restrin-
gir la actuación del mercado de control no es el mejor
camino para solucionar los problemas originados por un
aumento de incertidumbre en el entorno contractual.
Pero quizá el aspecto más importante de la actuación
del mercado de control societario sea su actuación a tra-
vés del mercado de directivos. En principio, si la geren-
cia es eficiente, una toma de control empresarial amplía
las oportunidades de promoción y ascenso de los direc-
tivos más jóvenes ya que existirán facilidades de acceso
a los puestos de trabajo dentro de la organización. Pero
si la dirección se muestra ineficiente, el mercado de
control externo ha de entrar en juego evaluando la ac-
tuación del alto directivo. En este sentido, los resultados
EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO
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obtenidos indican que es menos probable que se em-
prendan cambios en la gerencia (así como tomas de
control con carácter hostil) cuando una familia fundado-
ra ocupa cargos directivos (Morck, Shleifer y Vishny,
1998b) y, en cambio, si un miembro ajeno a la empresa
es el que releva el puesto, suele tratarse de un cambio
disciplinario13 (Martin y McConell, 1991).
El mercado de trabajo de los directivos y el mercado
de control se complementan especialmente cuando se
emprenden procesos en los que además de variar la
propiedad de la empresa, el desempeño de la dirección
se pone en cuestión. En efecto, ambos mercados están
interrelacionados pues uno puede ser causa y conse-
cuencia del otro. Si se decide emprender una toma de
control, un motivo fundamental que justifica este proce-
so es, precisamente, la falta de una gestión eficiente de
la dirección, con lo cual es probable que, fruto de la nue-
va situación, ésta sea relevada. Por otra parte, si la ges-
tión es deficiente en una empresa, el mercado de direc-
tivos entrará en juego, por ejemplo, a través de una
toma de control empresarial (como mecanismo externo
de control eficiente) cuando desde dentro de la empresa
no se promueve el reemplazo directivo (como sucede
en el caso de una actuación del consejo ineficiente).
Como se señaló anteriormente, el conocido fenóme-
no de la rotación directiva también se manifiesta (y con
carácter especial) a través de la actividad del mercado
de control corporativo. Los estudios referentes a las to-
mas de control empresariales nos muestran una rela-
ción negativa entre el valor previo de la empresa objeti-
vo y la rotación subsiguiente tras la operación (Gómez,
1998; Mikkelson y Partch, 1997, Kini, Kracow y Mian,
1995; Martin y McConell, 1991; Walsh, 1988), de mane-
ra que podemos decir que los mercados de capitales
premian de alguna manera la gestión eficiente corrigien-
do la discrecionalidad directiva de la empresa objetivo.
Además, Mikkelson y Partch (1997) observan una rela-
ción negativa entre los resultados empresariales previos
y la rotación directiva en períodos en los que existe un
mercado de control activo y, en cambio, esto no sucede
cuando el mercado de control está inactivo. En general,
la rotación de las empresas involucradas en fusiones
suele ser más elevada que la obtenida en los grupos de
control.
Cuando Walsh (1988) estudia la permanencia en el
puesto de trabajo de los altos directivos de las compa-
ñías objetivo durante los cinco años posteriores a la fe-
cha de adquisición, señala tres factores determinantes
de la rotación. El primero se refiere a la incertidumbre
que generan las fusiones entre los altos directivos de tal
forma que cuando éstos no pueden tolerar o reducir in-
certidumbres suelen abandonar la empresa. En segundo
lugar, la propia cultura empresarial que poseen las orga-
nizaciones ya que la mezcla de culturas diversas puede
producir sentimientos de hostilidad y gran incomodidad.
Los directivos que no compartan la nueva cultura en la
empresa resultante, pueden abandonar la misma (Buo-
no, Bowditch y Lewis (1985). Por último, las operaciones
del mercado de control corporativo —como las fusio-
nes— donde las empresas compiten por sus derechos
gerenciales y donde se producen claros ganadores y per-
dedores.
Por tanto, podemos decir que el mercado de control y
la rotación directiva actúan ante ineficiencias en la ges-
tión empresarial, de manera que los beneficios que tie-
nen su origen en la instalación de nuevos directivos pro-
vienen de actuaciones de los oferentes que detectan e
identifican los cambios directivos como oportunidad de
mejorar la gestión de la empresa objetivo. De esta ma-
nera, el mercado de control proporciona controles exter-
nos y además de forma gratuita. De todo ello, podemos
colegir que la actividad del mercado de control constitu-
ye un mecanismo fundamental para conseguir una dis-
minución de la discrecionalidad directiva y, por tanto, un
instrumento eficiente para mitigar los costes de agencia
que emergen en la relación accionista-directivo. Ade-
más, la simple posibilidad de fusión puede, en determi-
224 TRIBUNA DE ECONOMÍAJunio 2005. N.º 823
M.ª BELÉN LOZANO GARCÍA
ICE
13 La disciplinary takeover o fusión disciplinaria es aquella fusión en laque existe rotación de altos directivos de la firma objetivo poco despuésde llevarse a cabo la misma. Por exclusión, el resto de fusiones sonnondisciplinary (MARTIN y McCONNELL, 1991).
nados casos, ayudar a resolver el problema de agencia
entre directivos y accionistas por la amenaza que ello
supone sobre la dirección de la empresa.
4. El mercado de control empresarial y los restantes
mecanismos de control
Una vez destacada la relevante actuación del merca-
do de control para ejercer un control activo en la resolu-
ción de los conflictos de agencia, debemos plantearnos
las relaciones existentes entre este mecanismo de con-
trol y el resto de los mecanismos que también contribu-
yen a alinear los intereses entre los accionistas y los di-
rectivos. En concreto, hemos de analizar si el hecho de
emprender una toma de control se debe a que los otros
mecanismos que se emplean en la empresa no funcio-
nan eficientemente o si, por el contrario, éstos se utili-
zan simultáneamente al mercado de control empresarial
para reducir los costes de agencia. Por otra parte, es
posible que, como se ha señalado previamente, el mer-
cado de control empresarial no funcione eficientemente
en todas la situaciones, debido a las actuaciones directi-
vas ineficientes que se desarrollan en su seno. En un
principio, cabe suponer una relación sustitutiva entre la
realización de tomas de control y los restantes mecanis-
mos ya que, sólo cuando fallen los mecanismos de con-
trol interno, el control se llevará a cabo a través del mer-
cado de control de empresas (Jensen, 1994). Sin em-
bargo, la evidencia empírica no corrobora totalmente
esta afirmación. Con el objeto de arrojar luz sobre este
tema todavía oscuro, comentaremos los principales re-
sultados obtenidos en este sentido.
El trabajo de Kini, Kracow y Mian (1995) revela el
efecto sustitución entre mecanismos internos y exter-
nos. En concreto, entre la existencia de consejeros in-
dependientes y el mercado de control empresarial. En
dicho trabajo, se obtiene una relación inversa entre la
cotización de la empresa objetivo antes de la OPA y la
rotación directiva posteriormente a la OPA, especial-
mente cuando la composición del consejo tiene carácter
ejecutivo. En cambio, no se encuentra relación entre la
rotación y la cotización previa en aquellos consejos do-
minados por independientes, indicando este hecho que
no es necesario acudir al mercado de control pues el
mecanismo interno actúa eficientemente. Además, se
observa la relación implícita positiva —ya mencionada
anteriormente— entre las tomas de control y la rotación
de la dirección, especialmente, como sucede en este
caso, si los resultados previos son negativos. Este as-
pecto confirma la actuación del mercado de control
como mecanismo disciplinario14.
Pero también observamos cómo las operaciones de
tomas de control se llevan a cabo junto con el empleo
eficiente de uno o varios mecanismos de control interno
(efecto complementario). Así, observamos que el mer-
cado de control, como mecanismo de control externo,
también puede facilitar la actuación de los mecanismos
internos (como el consejo de administración) con su
efecto disciplinario sobre los directivos (Agrawal y Jaffe,
2003). De hecho, Byrd y Hickman (1992) muestran la
estrecha relación existente entre las empresas oferen-
tes y el consejo de administración, ya que los retornos
obtenidos son superiores cuando las primeras disponen
de consejos independientes.
Respecto al empleo de la política de dividendos en el
ámbito de tomas de control, los estudios existentes pa-
recen defender dos argumentaciones. Desde la prime-
ra, el mercado de control actúa eficientemente y, por lo
tanto, no es necesario utilizar activamente la política de
dividendos para la resolución de los conflictos. Los me-
canismos en este caso serían alternativos. En sentido
opuesto, desde el punto de vista de la ineficiencia direc-
tiva que se puede generar en determinadas circunstan-
cias, puede también suceder que la dirección tenga cier-
to temor a la amenaza que supone un mercado de con-
EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO
TRIBUNA DE ECONOMÍAJunio 2005. N.º 823 225ICE
14 Este efecto se extiende también a la composición del consejo, yaque se observa la variación de ésta a consecuencia de la toma decontrol, equilibrando la proporción de sus miembros insiders y outsiders.En este sentido, los resultados de COTTER et al. (1997) revelan denuevo el destacado papel que juegan los outsiders en el consejo de lasempresas en un marco de tomas de control empresariales.
trol activo, de manera que repartirá dividendos elevados
con el fin de mantener la lealtad al accionista y así redu-
cir el riesgo de una toma de control (Dickerson et al.,
1998). En cierta manera, con esta actuación, se alienta
a la dirección a un comportamiento no eficiente a corto
plazo al sentir ésta la amenaza de la toma de control.
El segundo argumento proviene de la teoría del cash
flow libre, según la cual el reparto de dividendos es una
clara manifestación de la eficiencia del mercado (pues
en ese caso sólo se invierte en proyectos con VAN posi-
tivo) más que una medida defensiva, por lo que dividen-
dos y tomas de control podrían ser fácilmente mecanis-
mos complementarios. Dickerson et al. (1998) analiza
esta relación rechazando la teoría del cash flow libre. En
España, la política de dividendos en el ámbito de tomas
de control o no se ha estudiado (como sucede en la ma-
yoría de los casos) o no es significativa (Baxauli y Fer-
nández, 2001; Lozano et al., 2005).
El mecanismo de la deuda en un contexto de tomas
de control también está sujeto a discrepancias, según
distintas aportaciones. En principio, la deuda sería susti-
tutivo del mercado de control pues, si funciona el prime-
ro, el segundo sería innecesario15. La literatura empírica
sostiene que el incremento del mecanismo de la deuda
evita las tomas de control empresariales (Palepu 1986;
Dickerson et al., 1998) y conduce al atrincheramiento di-
rectivo (Dann y DeAngelo, 1988; Palepu, 1986), por lo
que se reducirá el valor de la empresa cuando tal incre-
mento conduzca a una concentración excesiva de la
propiedad en manos directivas (Dann y DeAngelo,
1988). Los estudios españoles realizados hasta el mo-
mento también obtienen una relación negativa entre la
probabilidad de que una empresa sea objeto de OPA y
el endeudamiento empresarial (Azofra y Fortuna, 2001;
Baixauli y Fernández, 2001).
Pero también la deuda y las tomas de control pueden
utilizarse conjuntamente en la empresa. En este senti-
do, el estudio empírico de Lozano et al. (2005) apoya
esta relación positiva. De la misma manera (pero en
sentido opuesto), Garvey y Hanka (1999) observan que
en las empresas que están protegidas por medidas de-
fensivas estatutarias ante una toma de control se redu-
ce el uso de deuda en comparación con las empresas
que no están protegidas. Por lo tanto, la simple amena-
za de toma de control incentiva a la dirección a utilizar
eficientemente otros mecanismos (como la deuda) que
de otra forma evitarían16.
La relación entre la compensación directiva y las ad-
quisiciones entre empresas ha sido estudiada por Kho-
rana y Zenner (1998) quienes observan cómo previa-
mente a la adquisición dicha compensación viene deter-
minada positivamente por la dimensión de la empresa,
lo que puede implicar que la expectativa directiva sobre
una empresa de gran tamaño incentive a la realización
de adquisiciones. En cambio, después de la adquisi-
ción, sólo se observan mayores compensaciones en las
adquisiciones realizadas con éxito, de forma que de al-
guna manera se recompensa a los directivos por los re-
sultados obtenidos y por la gestión realizada a través de
este mecanismo. En este caso, podemos decir que la
compensación que se instrumenta alienta el desarrollo
del mercado de control y premia la eficiencia directiva
en la empresa.
Pero en muchas ocasiones las compensaciones es-
tán condicionadas a la permanencia del directivo en el
puesto durante un período de varios años, de manera
que tales gratificaciones suponen barreras de salida
para la gerencia ante posibles ofertas de empresas
competidoras en aras de alcanzar la fidelidad del directi-
vo con la empresa y retener con mayor facilidad a los
gestores eficientes. De hecho, las empresas emplean
226 TRIBUNA DE ECONOMÍAJunio 2005. N.º 823
M.ª BELÉN LOZANO GARCÍA
ICE
15 Dado que el control de los accionistas se incrementa cuanto mayorsea la deuda en la empresa, la participación que posea la direccióntambién se verá reforzada por la emisión de deuda. De ahí que HARRISy RAVIV (1998) consideren el endeudamiento como un instrumento quefacilita la defensa directiva ante una amenaza de toma de control.
16 Por otra parte, BERGER et al. (1997), observan cómo los CEOatrincherados evitan las emisiones deuda, al contrario de lo que sucedecuando entran en funcionamiento otros mecanismos de control (como,por ejemplo, las tomas de control empresariales).
paracaídas dorados (golden parachutes17) como incen-
tivo a largo plazo para el directivo. Esto naturalmente
impide el desarrollo habitual del mercado de control em-
presarial, bien porque el directivo actual no se siente in-
centivado a actuar a través del mercado de directivos en
otras empresas de gestión deficiente, bien porque la di-
rección se siente incentivada a permanecer en su pues-
to y, por tanto, a defenderse ante nuevas tomas de con-
trol empresarial.
La estructura de propiedad que posea una empresa,
tanto la participación que posean los directivos como la
concentración del accionariado, influye notablemente so-
bre el control de la dirección. Por ello, también influirá so-
bre la creación de riqueza y la probabilidad de que una
empresa sea adquirida o no por motivos disciplinarios.
Respecto al empleo de la participación directiva en un
marco de tomas de control empresarial, nos encontra-
mos con dos posturas según el empleo que se haga de
la misma en relación con la convergencia de intereses
entre los accionistas y los directivos. La primera se refie-
re a la hipótesis de alineamiento de intereses. En princi-
pio, a medida que se incrementa la propiedad directiva
se esperará un mayor valor empresarial de las empre-
sas integrantes de una toma de control. Ante esta situa-
ción, la probabilidad de realización de una toma de con-
trol se reducirá (efecto sustitución)18. Sin embargo, Hol-
derness et al. (1999) señalan que el uso creciente de la
participación directiva en la propiedad no ha sustituido a
otros mecanismos de gobierno alternativos cuyo em-
pleo se ha mantenido o se ha incrementado a lo largo
del tiempo, tales como las compensaciones o la actua-
ción del mercado de control. Asimismo, cuanto mayor
sea la propiedad que la dirección detente en la empre-
sa, mayor probabilidad existirá de obtener éxito en la
toma de control emprendida (Cotter y Zenner, 1994;
Khorana y Zenner, 1998) y menor la probabilidad de que
suceda una oferta hostil (Stulz, 1988)19.
Todo esto sucede, como señalan Song y Walking
(1993), en el caso de que la propiedad directiva se em-
plee para negociar, pero no para bloquear una adquisi-
ción. Pero no hay que olvidar que la relación entre la
propiedad directiva y el mercado de control de empre-
sas también está sujeta a los problemas de atrinchera-
miento directivo que emergen ante la tenencia de eleva-
das participaciones de la propiedad en manos de la ge-
rencia. Este atrincheramiento permite que el directivo se
aísle de la actuación supervisora del resto de los meca-
nismos, reduciendo el interés de una toma de control y
el atractivo de una rotación como solución al conflicto de
agencia (Stulz, 1988; Morck, Shleifer y Vishny, 1998a;
Sudarsanam et al., 1996). De esta manera, la relación
entre el empleo de la propiedad directiva y el mercado
de control parece ser de carácter sustitutivo, bien sea
porque no es necesario una duplicidad de los mecanis-
mos (que, efectivamente, cumplen su papel de alinea-
ción) o porque en determinadas situaciones se mani-
fiestan fenómenos de atrincheramiento (aunque, como
se ha señalado, también existen argumentos que de-
fienden la complementariedad de los mecanismos).
En cuanto a la realización de tomas de control y la
concentración de propiedad en la empresa, en principio,
con la concentración de la propiedad se alinean los inte-
reses entre la dirección y accionistas porque éstos ejer-
cen una mayor supervisión sobre aquélla. Por ello, será
menos probable que una empresa objetivo reciba adqui-
siciones disciplinarias y, posiblemente, sea menos ne-
cesario el desarrollo del mercado de control. Por otra
parte, el gran poder de negociación que posee la con-
EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO
TRIBUNA DE ECONOMÍAJunio 2005. N.º 823 227ICE
17 Los golden parachutes consisten en la obligación contractual por laque la empresa objetivo se compromete a pagar una alta remuneracióna los directivos en caso de que la empresa cambie de manos e inclusoen el caso de despedirles. SINGH y HARIANTO (1989) indican que estetipo de compensación se adopta con mayor frecuencia en las empresasque tienen experiencia en fusiones, las que poseen gran dispersión dela propiedad y una elevada proporción de outsiders.
18 La situación inversa también puede plantearse. Véanse en estesentido los trabajos de SUDARSANAM et al. (1996) o SLOVIN ySUSHKA (1993).
19 En el estudio de MORCK, SHLEIFER y VISHNY (1998b), lasfusiones emprendidas con carácter amistoso tienen su origen en laelevada participación en la propiedad que poseen los directivos (alcontrario que los equipos hostiles que tenían reducidas participaciones).
centración de la propiedad puede bloquear una toma de
control y ejercer una gran influencia sobre los precios de
la oferta (Högfeldt y Högholm, 2000), así como expro-
piar la riqueza a los accionistas minoritarios e impedir el
funcionamiento de dichos mecanismos externos.
Pero además nos podemos encontrar en el contexto
del mercado de control, con el problema del free rider.
En este caso, cuando una empresa recibe una toma de
control, especialmente si ésta posee su propiedad dis-
persa, los accionistas minoritarios actuarán como inver-
sores pasivos pues no poseen suficientes incentivos de
supervisión como para ejercer un control activo. Ade-
más, el pequeño accionista piensa que el hecho de acu-
dir o no a la oferta con su participación será irrelevante
en el resultado de la misma, por lo que no venderá sus
acciones ante la expectativa de apropiarse de las ga-
nancias que obtenga la empresa oferente (Grossmann y
Hart, 1980). Ante esta situación, el accionista de la em-
presa objetivo no venderá su participación a cualquier
precio, con lo cual la toma de control puede fracasar.
Esto no sucede, en cambio, con el efecto de una eleva-
da concentración en la propiedad, ya que los grandes
bloques de accionistas ejercerán un control activo en la
empresa incentivados por el gran poder de voto que po-
seen. De esta forma, una mayor concentración de pro-
piedad puede facilitar los fenómenos de las tomas de
control empresariales (Shleifer y Vishny, 1986) porque,
aparte de que los costes de transacción pueden ser me-
nores, se podría reducir el problema del free rider que
conduciría a los pequeños accionistas a una mayor reti-
cencia a la posesión de acciones (Agrawal y Knoeber,
1996; Grossman y Hart 1980).
5. Conclusiones
Los diversos costes de agencia generados por la di-
vergencia de objetivos existentes entre el equipo directi-
vo y los accionistas pueden condicionar la maximización
del objetivo financiero en la empresa. La intención direc-
tiva de enfocar sus esfuerzos hacia su propio beneficio
personal, la predilección de los directivos hacia los be-
neficios no pecuniarios, la relajación de funciones del
personal directivo, la búsqueda insistente del poder y
otras muchas situaciones, pueden conducir a la realiza-
ción de tomas de control ineficientes. En este sentido,
las tomas de control pueden ser una manifestación clara
de los intereses directivos.
Pero en nuestro estudio también nos hemos referido a
las principales líneas de actuación en la reducción del con-
flicto de agencia y, entre ellas, hemos analizado una se-
gunda vertiente de las tomas de control empresariales.
Aunque existen diversas explicaciones que justifican la
existencia de varios factores (operativos, financieros, fis-
cales...) que pueden afectar a la realización de una fusión
empresarial, desde el momento en que ésta puede contri-
buir a mejorar la eficiencia directiva, la reducción de los
costes de agencia se impone como otro factor que justifica
la existencia del mercado de control corporativo. En efec-
to, cuando los intereses directivos intentan beneficiarse de
alguna manera de la relación contractual con la empresa,
el mercado de control entra en juego como mecanismo de
control externo, de manera que un motivo razonable para
emprender una fusión sería la existencia de una dirección
ineficaz que permita y facilite a los individuos de otras em-
presas mejorar la gestión empresarial. De esta manera,
las fusiones de empresas ofrecen una posible solución a
los problemas generados en la relación de agencia que
puede surgir entre accionistas y directivos.
Por lo tanto, es necesario destacar, en primer lugar,
esta doble vertiente del mercado de control de empre-
sas ante el conflicto de agencia entre la dirección y la
propiedad. Por una parte, dado que las inversiones en
crecimiento externo que realizan los directivos van diri-
gidas principalmente a satisfacer sus objetivos, los pro-
blemas de agencia no están resueltos. En este sentido,
las fusiones pueden ser, más que una solución, una ma-
nifestación de los conflictos de agencia entre los accio-
nistas y los directivos. En cambio, la teoría de la agencia
defiende que el mercado de control constituye un meca-
nismo para resolver los problemas de agencia y que, in-
cluso la simple posibilidad de fusión, puede ayudar a mi-
tigar los conflictos entre los directivos y los accionistas.
228 TRIBUNA DE ECONOMÍAJunio 2005. N.º 823
M.ª BELÉN LOZANO GARCÍA
ICE
Una vez planteado el doble enfoque del mercado de
control corporativo, en segundo lugar, se ha profundiza-
do en el estudio del mismo analizando las relaciones
existentes entre este mecanismo y el resto de los instru-
mentos que contribuyen a la reducción del conflicto de
agencia en la empresa (véase el Esquema 1). Las rela-
ciones obtenidas tienen carácter fundamentalmente
sustitutivo, pero también nos encontramos situaciones
en las que los mecanismos actúan de manera conjunta.
De este modo, la revisión de la literatura parece sugerir
las siguientes líneas de actuación del mercado de con-
trol empresarial:
1. Aunque la evidencia no se muestra unánime res-
pecto al efecto que ejercen los diversos mecanismos de
control en la empresa, una primera consecuencia que
cabe destacar es el relevante papel que juega el merca-
do de control corporativo como mecanismo externo de
control (punto 1 en el esquema). Aunque sólo sea como
simple amenaza, éste garantiza el funcionamiento de
los restantes mecanismos pues, de no ser así, ejercería
su función activamente en aras de resolver tales inefi-
ciencias. Obsérvese en este sentido cómo se destaca
en el esquema el marco de actuación del mercado de
control como garantía de control externo sobre otros
mecanismos de control, estando presente tanto de for-
ma alternativa como de forma complementaria.
2. El mercado de control no actúa de forma autóno-
ma, sino que está estrechamente relacionado con la ac-
tuación eficiente o ineficiente de los restantes mecanis-
mos de control en la empresa (representado en el punto
2 del Esquema 1). Además, como se ha mencionado en
el punto anterior, su actuación no es siempre de último
recurso sino que también alienta el funcionamiento efi-
ciente de otros mecanismos de control.
3. Cuando analizamos las relaciones existentes
entre el mercado de control y las peculiaridades de los
diversos mecanismos internos de control en la empre-
sa, nos encontramos con un entramado de relaciones,
no fáciles de sintetizar, en las que, posiblemente, la
disparidad de resultados obtenidos se puedan atribuir
a la doble actuación del mercado de control a la que
hemos aludido en el segundo y tercer epígrafe del tra-
bajo. Este hecho lo vemos reflejado en el punto 3 del
Esquema 1.
4. En general, muchos de los estudios realizados en
este campo defienden que la relación entre el empleo
de los diferentes mecanismos de control y el mercado
de control en la empresa tiene carácter sustitutivo, bien
sea porque los primeros actúan eficientemente, en cuyo
caso no es necesaria una duplicidad de los mecanismos
(que, efectivamente, cumplen su papel de alineación) o
porque ciertas ineficiencias directivas van dirigidas a la
reducción de la actividad de las tomas de control en la
empresa (recuérdense los fenómenos de atrinchera-
miento).
En este último caso, se hace necesaria la actuación
eficiente del mercado de control corporativo de mane-
ra que, cuando un mecanismo no resuelva el proble-
ma de agencia, el mercado de control empresarial en-
tre en juego.
5. Sin embargo, también existen situaciones en las
que se observan ciertos efectos complementarios deri-
vados tanto de la función que ejerce el mercado de con-
trol garantizando la eficiencia de los restantes instru-
mentos de control, como del efecto positivo que ejerce
sobre el mercado de control el empleo adecuado de los
mecanismos internos de la empresa. En efecto, cuando
un determinado mecanismo de control se emplea con el
propósito de reducir el conflicto de agencia entre los ac-
cionistas y la dirección, dicha eficiencia no tiene por qué
sustituir —e incluso puede incentivar— la actuación po-
sitiva del mercado de control como mecanismo de su-
pervisión. Y viceversa, si un mecanismo de control (in-
cluido el mercado de control) no es todo lo eficiente que
sería deseable, pudiera reducirse el incentivo a garanti-
zar un empleo adecuado de los restantes mecanismos
(por ejemplo, a fomentar las operaciones de tomas de
control en la empresa). No olvidemos sin embargo que,
como señalamos en el primer punto, el papel eficiente
del mercado de control se debería manifestar, precisa-
mente en estos momentos, como garantía de control ex-
terno.
EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO
TRIBUNA DE ECONOMÍAJunio 2005. N.º 823 229ICE
En cualquier caso, para finalizar, hemos de recordar
que la actividad del mercado de control empresarial y las
relaciones anteriormente descritas dependen, además
del empleo que decida hacer la empresa de los restantes
mecanismos de control, de la regulación de cada país y
del marco institucional en el que se desarrolle la organi-
zación. En primer lugar, la regulación de cada país juega
un papel fundamental exigiendo el cumplimiento de las
obligaciones legales mínimas necesarias y la divulgación
de toda información relativa a las operaciones de tomas
de control. Serán factores relevantes para potenciar o
atenuar los costes de agencia asociados al mercado de
control, la transparencia informativa en el mercado, la
existencia de normas de competencia, las medidas de-
fensivas que se adopten, etcétera. De otra parte, debe
actuarse con cautela cuando se transmita información en
relación con las operaciones de toma de control en la em-
presa puesto que su divulgación puede favorecer ciertos
comportamientos oportunistas. Esto sucede, por ejem-
plo, cuando una OPA pierde su factor sorpresa porque se
filtra información, porque se negocia previamente la ad-
quisición o, simplemente, porque se retrasa la ejecución
de la misma. Esta actuación, previsiblemente, desvirtua-
rá el funcionamiento del mercado de control facilitando la
defensa de los directivos en la empresa objeto de adqui-
sición y puede derivar en los fenómenos de atrinchera-
miento a los que se ha aludido a lo largo del trabajo.
En segundo lugar, la actuación aislada o simultánea
del mercado de control empresarial en relación con los
restantes mecanismos de control también depende del
marco institucional en el que se encuentre inmersa la
organización ya que las peculiaridades de cada país
determinarán la eficiencia de unos u otros mecanismos
de control. Así, por ejemplo, en el modelo continental
europeo (donde las empresas poseen una elevada
concentración de la propiedad), el funcionamiento del
mercado de control es reducido y poco activo, mientras
que en el modelo anglosajón (donde la propiedad de
las empresas está muy dispersa), la actividad de las to-
mas de control es una de sus características más rele-
vantes (Gedalovic y Shapiro, 1998; Rajan y Zingales,
1995).
230 TRIBUNA DE ECONOMÍAJunio 2005. N.º 823
M.ª BELÉN LOZANO GARCÍA
ICE
ESQUEMA 1
EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA
Ineficientes
(3)
(2)
Eficientes
Confli
cto
acc
ionis
ta-d
irect
ivo
Otrosmecanismos
de control
Mercadode controlcorporativo
(1)
Valor de laempresa enel mercado
Garantía y marco de control externo
Marco institucional y regulación
Relaciones con carácter complementario Relaciones con carácter sustitutivo
Todos estos comportamientos parecen responder al
modelo sustitutivo que planteamos en este estudio y que
ha sido corroborado por muchos de los análisis empíricos
anteriormente mencionados. Recuérdese en este sentido
el caso peculiar de Japón en el que la reducida actividad
del mercado de control puede ser atribuible, no sólo a la
elevada concentración de la propiedad (como sucede en
el modelo continental europeo), sino también a la eficien-
cia de la que goza el consejo de administración de las so-
ciedades. Una situación parecida se observa en Alema-
nia, en donde el consejo de administración posee una
elevada independencia debido al control activo que ejer-
cen los inversores a través del consejo de vigilancia en la
empresa. Esto justificaría el hecho de que en estos paí-
ses el mercado de control esté muy poco desarrollado y
además no se considere especialmente necesaria la ac-
tuación del mismo. En cambio, en otros países continen-
tales —como sucede en el mercado español—, la actua-
ción eficiente del mercado de control se hace más nece-
saria ya que, aunque la concentración de la propiedad
ejerce una importante función supervisora, los consejos
de administración de las sociedades no son todo lo efi-
cientes que sería deseable. Este aspecto también justifi-
caría el mayor desarrollo del mercado de control empre-
sarial en los países anglosajones, en donde los consejos
no son independientes y además existe una elevada dis-
persión de la propiedad.
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