3 de Diciembre del 2012
Efecto del Mercado Integrado Latinoamericano sobre la liquidez en las acciones
Colombianas
Jorge Uribe Cardozo1
Memoria de grado para optar al título de Economista en la Universidad de los
Andes
Resumen:Este trabajo pretende evaluar si el mercado integrado latinoamericano
(MILA) ha tenido un efecto sobre la liquidez de las principales acciones de la Bolsa
de Valores de Colombia. La variable quemedirá el impacto sobre la liquidez, es el
BID-ASK Spread.
En un primer momento se hace una revisión de fusiones anteriores de mercados
bursátiles y se explican las razones por las cuales estos mercados se integran. Esta
parte del trabajo muestra como otras fusiones de Bolsas de valores han tenido un
efecto en el mediano y largo plazo sobre la liquidez de las acciones contenidas en
estas Bolsas. De forma similar,este estudio demuestra que la integración bursátil
entre Colombia, Perú y Chile, tuvo efecto positivo sobre la liquidez de las acciones
Colombianas.
Palabras claves:Liquidez, Bolsa de Valores de Colombia, Mercado integrado
Latinoamericano, BID-ASK Spread.
Clasificación JEL: G15
1 Estudiante de Pregrado de la Facultad de Economía, Universidad de Los Andes
1. Introducción:
El mercado integrado Latinoamericano nace el 30 de mayo del 2011 a partir del acuerdo
entre la Bolsa de Valores de Colombia, la Bolsa de Valores de Lima y la Bolsa de
Comercio de Santiago, para unir sus mercados bursátiles. De esta manera, se pretenden
crear condiciones económicas favorables en la zona que puedan garantizar el
crecimiento de cada uno de estos mercados.De esta manera, las tres Bolsas usan entre si
la sinergia como una herramienta de mutua ayuda, que pretende atraer más flujos de
capital extranjero para volver cada vez más líquidos los mercados bursátiles de estos
países.
Diversos autoresconvergen en la idea de que existe una fuerte correlación entre
crecimiento económico y desarrollo financiero. EmpíricamenteGoldsmith
(1969)reunióel precio de activos de intermediarios financieros en 35 países entre 1860 y
1963, concluyendo que la intermediación financiera tiene una fuerte correlación con el
desarrollo financiero, y que a su vez esta última variable se relaciona directamente con
el crecimiento económico. También King (1993) y Levine(1993) afirman que el nivel
de desarrollo financiero predice el crecimiento de largo plazo, ya sea a través de
acumulación de capital o por aumento de productividad. Por estas razones es relevante
saber como se ha comportado el mercado bursátil Colombiano desde la entrada en
vigencia del mercado integrado latinoamericano en cuanto a la liquidez. Esta es la
pregunta que se estudia en este trabajo de investigación y para hacerlo se usala variable
BID-ASK Spread.
El trabajo analiza el impacto de la integración desde el comienzo de operaciones y usará
casos exitosos para fundamentar decisionesque se deben tomar para lograr los objetivos
de la integración. Esto permite evaluar que se puede hacer para mejorar ciertos
objetivos de la integración, usando como referencia decisiones tomadas en el seno dela
unión de NYSE con EURONEXT y la fusión de la bolsa de Bogotá, Medellín y
Occidente, las cuales en el 2001 fundaron lo que se conoce hoy como La Bolsa de
Valores de Colombia. Estas dos fusiones han tenido un efecto positivo sobre la liquidez,
por lo que se espera que tras el desarrollo de esta metodología se encuentre que el
MILA si ha tenido un efecto positivo sobre la liquidez de las acciones colombianas.
Así, el documento contiene en la siguiente sección una descripción detallada de la
fusión NYSE-EURONEXT y de cómo a partir de la Bolsa de Bogotá, Medellín y
Occidente se creó la Bolsa de Valores de Colombia. Posteriormente se revisa la
literatura relacionada con evaluaciones sobre el impacto en la liquidez de fusiones
similares al las de MILA. Aquí se habla de estudios que han encontrado un efecto
positivo en la liquidez, de fusiones como la de NYSE-EURONEXT, en el cual se usa
como variable de medición los volúmenes negociados (Nielsson-2011).Sin embargo, se
evidencia cierta segmentación en el aumento de la liquidez entre las acciones
contenidas. Esta sección también habla de la integración de las bolsas de valores en los
Estados Unidos en los 90s, las cuales antes se encontraban divididas regionalmente.
Esta integración fue objeto de estudioy también usa el Bid-Ask Spread como medida de
liquidez (Arnold-1999), para finalmente llegar a la misma conclusión de este
documento (si se reduce el Spread lo que concluye que hay un efecto positivo sobre la
liquidez). Este indicador de liquidez se desarrolla en la sección de metodología.
Posteriormente el marco teórico explica la teoría de portafolios eficientes desarrollada
por Markovitz y definirá cuatro formas diferentes de medir liquidez. A partir de aquí, se
explica la intuición del BID-ASK Spread y su relación con la liquidez. La siguiente
sección que se trata es la metodología, en la cual se define el modelo a realizar. Este
modelo se divide en dos pruebas de hipótesis que pretenden saber si existieron cambios
en la varianza promedio del BID-ASK Spread un año antes de la integración y un año
después y finalmente otra prueba que medirá si hubieron cambios en la media del
promedio del BID-ASK Spread (variable que mide el efecto sobre la
liquidez).Finalmente se presentan los resultados, las recomendaciones y las
conclusiones.
2. Revisión de Fusiones Exitosas:
A continuación se presentan dos fusiones exitosas que servirán como referencia para
discutir sobre el MILA.
La primera de las integraciones que se tratará, es la que tuvo lugar en el año 2007 entre
la bolsa de valores de Nueva York y EURONEXT (bolsa integrada por las plazas
bursátiles de Ámsterdam, Paris, Bruselas, Lisboa y el mercado de derivados de Londres)
bajo el nuevo nombre de NYSE-EURONEXT. La operación que costó 14.000 millones
de dólares2 dejó a este operador bursátil como el más grande del mundo (triplicando en
tamaño al London Stock Exchange), cuya capitalización bursátil para tal momento
ascendió a los 23.000 millones de Euros y el número de empresas cotizantes fueron
34003. La principal razón por la cualtuvo lugar esta fusión, fue la necesidad de reducir
los costos de funcionamiento entre pares similares, para lograr atraer un número mayor
de empresas y para lograr tener mejor reputación frente a los inversionistas del mundo
entero. Tras el éxito de la fusión, Nielsson (2008) demuestra como aumentan los
volúmenes negociados. Esta variable tiene un efecto positivo sobre la liquidez, ya que si
los volúmenes son mayores, esto implica que es mas fácil encontrar una contra parte
para cada posición de cada inversionista. Sin embargo en la revisión de la literatura se
tratará de manera mas extensa este tema.
El segundo caso es la integración de la bolsa de Bogotá, Antioquia y Occidente; las
cuales tras su fusión crearon lo que conocemos hoy en día como la Bolsa de Valores de
Colombia.
“Hoy en día nuestro mercado de capitales cuenta con más de 300 empresas inscritas,
cuyos títulos de renta fija y renta variable se negocian de manera transparente a través
de las plataformas de la plaza bursátil, por más de 600.000 personas naturales y todos
los administradores profesionales de portafolios del país”4. Esto se debe a un proceso
histórico que comienza en 1928 cuando se funda la primera bolsa de valores
Colombiana (Bolsa de Bogotá). Con un aporte de capital de aproximadamente $20.000
compañías como Nacional de Chocolates, Banco de Colombia y Banco de Bogotá
dieron origen a este primer mercado accionario5. Esta bolsa logró negociar durante su
primer año de funcionamiento aproximadamente $10’000.000 (ver grafica 1), mientras
2Sandro Pozzi. (2007,03,28). La fusión de nyse y euronext crea el mayor operador
bursátil.El País.Extraído de
http://elpais.com/diario/2007/03/28/economia/1175032809_850215.html 3“la fusión con entre el nyse y euronext es buena para europa y para el euro”, jean-
françoisthéodore, presidente de euronext . (2007,01,12). EURONEWS. Extraído de
http://es.euronews.com/2007/01/12/la-fusion-con-entre-el-nyse-y-euronext-es-buena-
para-europa-y-para-el-euro-jean-francois-theodore-presidente-de-euronext/ 4y 5 80 años del mercado de valores. (2008). 18. Extraído de
http://www.bvc.com.co/recursos/Files/Acerca_de_la_BVC/Ochenta_Anos_Mercado_de
_Valores.pdf
que para el 2007 a través de la Bolsa de Valores de Colombia se negoció mas de mil
billones de pesos6 (ver grafica 4).
A continuación se muestran cuatro gráficos de volumen de negociación histórico de los
mercados bursátiles colombianos.Adicionalmente, se hace hincapié sobre la aparición y
desaparición cronológica de cada una de las bolsas que existieron hasta la integración en
el año 2001, con el objetivo de ilustrar como la liquidez sobre la renta variable aumento
significativamente tras la fusión.
Grafica 1
Esta tabla nos muestra como aunque si se presentó un crecimiento sobre los totales
negociados, solo hasta el año 1942 se lograron negociar más de 50 millones de pesos en
la bolsa en un año. A partir de 1961 empezó a operar paralelamente la Bolsa de
Medellín con un capital inicial de $522.000.
680 años del mercado de valores. (2008). 18. Extraído de
http://www.bvc.com.co/recursos/Files/Acerca_de_la_BVC/Ochenta_Anos_Mercado_de
_Valores.pdf
Grafica 2
En el año de 1983 nació la Bolsa de occidente como necesidad de financiamiento de las
empresas que crecían en el Valle del Cauca. Al igual que las graficas anteriores, se
evidencia que tras la inauguración de cada plaza nueva, se requiere de un tiempo
prudencial para empezar ver efectos importantes sobre el total negociados.
Grafica 3
Grafica 4
Fuente de las 4 graficas: Superintendencia Financiera de Colombia y Bolsa de Valores
de Colombia.
La última de las gráficas muestra como los objetivos de la integración de la bolsa en el
2001 impulsaron la dinámica de compra de acciones de compañías locales a máximos
históricos. Estos máximos aumentaron los volúmenes totales y aumentaron la liquidez
de estas acciones, en cuanto a que cada posición de cada inversionista contó con mas
contrapartes, lo que permitió que estas acciones tuvieran una mayor rotación y fueran
cada vez mas negociadas dentro de la bolsa.
Sin ninguna duda la liquidez medida como volúmenes totales en las cuatro graficas
anteriores, muestra un buen comportamiento del mercado de valores con sus tres plazas
trabajando independientemente; no obstante existieron razones de índole nacional e
internacional que forzaron la unión de las tres bolsas para garantizar su crecimiento
futuro. Entre lo nacional encontramos problemas de arbitraje debido a la diferencia en
precios de los mismos activos en las diferentes bolsas, sumado a los problemas de
violencia que se vivieron durante el final del siglo XX en nuestro país. El narcotráfico
como flagelo llenó de miedo a los inversionistas que ya dejaron de ser inversionistas
para ser solo ahorradores poco activos en el mercado de valores. Esto se evidencia en la
grafica 3 y 4, donde los totales negociados antes de los 70s aumentaron
pronunciadamente, pero durante los 80s se evidencio un estancamiento en el aumento
de estos volúmenes. La alta segmentación del mercado, los gremios en cada región y la
baja institucionalidad que existía en cada una de las bolsas, generaron la necesidad de
pensar en una unificación que permitiera eliminar las fallas de mercado anteriormente
mencionadas, bajo una única figura institucional que se presentara solida. Así, podría
haber un flujo de capital mayor, se reducirían los costos fijos por transacción y se
crearía confianza entre los inversionistas de todo el país7.
Las razones de carácter internacional surgen tras la necesidad de competir con las plazas
bursátiles más grandes del continente, con respecto a las cuales Colombia estaba
rezagada antes de la integración de las tres bolsas. Sin embargo tras la fusión, toda la
labor no estaba hecha aun. Por lo que se requirieron varias acciones para que la BVC
lograra competitividad frente a los mercados de capital del mundo. Durante estos 11
años de funcionamiento, la BVC ha sido consciente de la necesidad de atraer más
inversionistas a través de diferentes alternativas de inversión. Por esto se han tomado
varias medidas estructurales para acercar a los inversionistas a este nuevo mercado. Lo
primero que se hizo fue adquirir un nuevo sistema electrónico por el cual los
comisionistas podrían negociar los valores sin necesidad de desplazarse a los puntos
físicos de bolsa, reduciendo los costos implícitos de negociación de sus clientes8. Otra
de las herramientas que desarrollo la BVC para atraer cada día más clientes fue
desarrollar un sistema de negociación de devisas llamados SET-FX que adicionado a la
ya existente plataforma de Acciones y títulos de renta fija, hacían de la Bolsa un lugar
más atractivo para invertir debido a la mayor variedad de instrumentos de inversión. El
otro gran paso fue tomado en el 2008 cuando para generar mayores alternativas de
cobertura se trae la plataforma de negociación de derivados X-Stream de Nasdaq-OMX.
Estos derivados han aumentado la profundidad de nuestra bolsa, ya que son necesarios
para muchas multinacionales para cubrirse ante riesgos que no son propios de su
actividad productiva que afectan el precio de sus activos.
Otro pilar que ha usado la BVC para garantizar su crecimiento ha sido la capacitación
de sus inversionistas y el acercamiento de personas naturales a la bolsa. Esto con la
intención de aterrizar un mercado que parece complejo y poco asequible para personas
7Investor Relations Colombia. El mercado de valores en Colombia. Extraído de la
página http://www.irc.gov.co/irc/es/mercadovalorescolombiano/Mercado en Colombia
Ene11_0.pdf 880 años del mercado de valores. (2008). 18. Extraído de
http://www.bvc.com.co/recursos/Files/Acerca_de_la_BVC/Ochenta_Anos_Mercado_de
_Valores.pdf
naturales que nunca habían contemplado este tipo de mercados para realizar sus
inversiones.
3. Revisión de Literatura:
Esta sección habla sobre las ventajas que se obtienen de fusionar mercados bursátiles a
nivel mundial. También habla del poder monopolístico que surge a partir de estas
integraciones y de los beneficios que se logran a partir del uso de economías de escala
que determinan el crecimiento de la capitalización bursátiles de las empresas contenidas
en estas bolsas. Adicionalmente se describe desde la perspectiva de diversos autores
como estas fusiones han tenido un efecto directo sobre la liquidez, medida ya sea como
volúmenes totales o usando el BID-ASK Spread.
Una de las grandes ventajas que tienen las fusiones de bolsas de valores es que les
generan a las demás plazas bursátiles la necesidad de unirse a estas para poder competir.
Por ejemplo, la bolsa de valores de Tokio (TSE por sus siglas en ingles) trató de
fusionarse conNASDAQ, la cual es otra de las bolsasmás grandes del mundo como.
Tras fallidos intentos por unirse a NASDAQ, la TSE logró unir su actividad operativa
junto a la Bolsa de Valores de Londres en el 2009 bajo el nombre de TOKIO-AIM9,
para poder competir con la gigante NYSE-EURONEXT. Ya en 1998 NASDAQ se
había fusionado con la Bolsa de Valores Americana10
para alcanzar en capitalización
bursátil a NYSE.
Existen estudios sobre fusiones que no tuvieron éxito como la de NYSE y la Bolsa de
Frankfurt y la misma Bolsa Alemana con la bolsa de Londres. Y aunque estas fusiones
resultaban ser totalmente atractivas para las partes, existieron barreras que no se
superaron. Estas eran de orden político y económico, y fueron prohibidas por los entes
regulatorios argumentando que estas fusiones podrían desestabilizar la economía
mundial debido a sus tamaños. Pues se temió mucho por el poder monopolístico que la
9TAKADA. Tokyo Stock Exchange, (2009). Tokyo stock exchange and london stock
exchange publish rulebook for public comment name new growth market
tokyoaim .Tomado de Tokyo Stock Exchange,Pagina:
http://www.londonstockexchange.com/about-the-exchange/media-relations/press-
releases/2009/tokyostockexchangeandlondonstockexchangepublishrulebookforpublicco
mmentnamenewgrowthmarkettokyoaim.htm 10History of the nasdaq. Extraído de
http://www.advfn.com/StockExchanges/history/NASDAQ/NASDAQ.html
fusión podría tener, y también por los problemas estructurales que se pueden derivar de
una operación trasatlántica tan compleja como esta. Sin embargo estos estudios hacen
hincapié sobre los avances económicos que se alcanzarían a partir del uso de economías
de escala, que finalmente determinarían el crecimiento de la capitalización de mercado
de las empresas listadas y una disminución del costo por el capital de las mismas
(Enderlein-2011). Otros estudios relacionados se han enfocado en analizar el efecto de
la integración de las bolsas estadunidenses, las cuales en los 90s se encontraban
divididas regionalmente. Las conclusiones después del análisis emperico reflejan que en
cuanto a la medida de liquidez BID-ASK Spread es cada vez más baja, lo cual concluye
que la fusión atrajo nuevos participantes al mercado (Arnold-1999).
El auge que han tenido los mercados bursátiles del mundo ha aumentado de manera
considerable la competencia entre estos mercados. Existe una lucha intensa que ha
cambiado la dinámica de estas bolsas. Pues estas bolsas ya no son empresas sin ánimo
de lucro, si no que buscan lucrarse y para esto deben expandirse mundialmente
conectando inversionistas y demandantes de capital. Esta competencia ha hecho que las
Bolsas tiendan a fusionarse y a comprarse unas a otras. Entre las fusiones más
conocidas a nivel mundial encontramos las de la Bolsa de Nueva York y EURONEXT
(NYSE-EURONEXT), la de NASDAQ-OMX y la de la bolsa de valores de Londres
con las Bolsa Italiana (Nielsson-2011). Nielsson en su documento11
trata de explicar el
efecto que han tenido las fusiones sobre la liquidez de las acciones contenidas en
aquellas bolsas. Para esto usa diferentes indicadores de liquidez, con el fin de descubrir
en primera instancia sí las fusiones realmente aumentan la liquidez de estas acciones.
En segunda instancia analiza sí la liquidez aumenta de manera simétrica o asimétrica
entre las compañías dependiendo de variables que la fusión no contempla. Entre estas
variables se contemplael tamaño de la firma, la industria en la cual compite y la
ubicación geográfica de la empresa listada. Este estudio concluye que las fusiones entre
Bolsas son Pareto eficientes. Pues se evidencia que mientras compañías pequeñas y con
baja exposición mundial no aumentan la liquidez de sus acciones tras las fusiones, las
que son grandes y reconocidas internacionalmente si lo hacen, lo que aumenta la
divergencia entre las grandes y las pequeñas compañías listadas (Nielsson 36-37).
11Nielsson, U. (2008). Stock exchange merger and liquidity.Extraído de
http://www7.gsb.columbia.edu/ciber/sites/default/files/09ielsson.pdf
Otro estudio que analiza el efecto sobre la liquidez en mercados bursátiles se hizo sobre
la Bolsa de Valores de Indonesia. Pues, a esta se fusionó la Bolsa de Yakarta y la Bolsa
de Surabaya. El estudio tan solo quiso analizar el impacto inmediato por lo cual se hizo
solo dos meses después de la integración, lo que no permitió ver en un periodo de
tiempo extenso el impacto real de la fusión sobre la liquidez. Esta unión tuvo lugar en
noviembre del 2007 y el estudio se hizo en enero del 2008 para evaluar el impacto
inmediato. Contra intuitivamente a la teoría desarrollada alrededor de las fusiones de
mercados bursátiles, el estudio revelo que no aumento la liquidez sobre las acciones
individuales listadas en las bolsas, y por el contrario esta liquidez cayo. La variable de
estudio usada fue número de transacciones diarias y volúmenes de negociación
(Kholisoh-2008)12
. El autor concluye que a pesar de que la reducción se debe a que
noviembre y diciembre no son meses que reporten altos volúmenes de negociación, toda
fusión bursátil requiere de un tiempo de adaptación en el que los inversionistas
empiecen a creer en esta.
Se ha demostrado que a partir de la fusión de bolsas, acciones relativamente ilíquidas
pueden recuperar su liquidez y lograr ser tan atractivas como las que ya lo son
(Mendelson-Amihud1986). (Bernnan-Subrahmanyam-1996) y (Datar-1998) en su
estudios concluyen que los retornos de las acciones son funciones inversas de las
distintas medidas de liquidez. Por tal razón estudiar la liquidez como medida de
penetración del MILA resulta importante.
4. Marco Teórico:
Esta sección estudia la teoría que existe detrás de las empresas que las impulsa a buscar
capital por medio de la emisión de acciones. También se analiza el lado de la oferta de
capital desde el lado de los inversionistas que buscan hacer inversiones, basados en la
teoría de portafolios eficientes de Markovitz.
Usando como referencia el libro “Las finanzas de las empresas Multinacionales”13
de
David Eitemanse hablará de la importancia que tiene para las empresas abrirse a
12Kholisoh, L. (2008). Liquidity and volatility on indonesia stock exchange (idx): An
evidence of jsx and ssx merger. Obtenido de http://www.wbiconpro.com/19-Lukuk-
Indo.pdf 13Eiteman, D., Stonehill, A., & Moffett, M. (2011). Las finanzas de las empresas
multinacionales. (12 ed, p. 656). Mexico: Pearson Educación
mercados de capitales globales para minimizar su costo por capital y maximizar la
disponibilidad por el mismo. Pues la integración global de los mercados de capitales le
proporciona a las empresas acceso a fuentes de financiación nuevas y más
económicas,trascendiendo las que están disponibles en los mercados nacionales. Así, las
empresas pueden realizarmás proyectos de largo plazo e invertir más en mejoramientos
y expansiones de capital. Por esto las empresa que se localizan en países con mercados
de capitales ilíquidos o segmentados, puede obtenerun costo por el capitalmás bajo y
una mayor disponibilidad por este activo (Eiteman-2011).“Una empresa que debe
obtener sus deudas a largo plazo y sus instrumentos de capital contable en un mercado
de valores nacionales altamente ilíquido probablemente tendrá un costo de capital
relativamente alto y se enfrentara a una disponibilidad limitada de tal cápita. Lo cual a
la vez reducirá su competitividad tanto a nivel internacional como frente a las empresas
extranjeras que ingresan a su mercado nacional”14
. Si existe la posibilidad de obtener
estos recursos de fuentes extranjeras, habrá un aumentosobre la disponibilidad total por
capital, lo que finalmente tendrá un efecto positivo sobre la liquidez de los mercados
bursátiles. Además, hace que estos mercados sean menos segmentados, en la medida
que no solo las empresas mas grandes tienen acceso a estas fuentes económicas de
financiación.
Las empresas que emiten acciones en los mercados de valores de Colombia, Perú y
Chile buscan un costo por capital inferior, por lo que por medio del MILA tratan de
aumentar la disponibilidad por este recurso. Aunque estos tres mercados por separado
no poseen grandes problemas en cuanto a segmentación (control regulador excesivo,
percepción de riesgo político, percepción de alto riesgo cambiario, falta de
transparencia, información disponible asimétrica, alta corrupción a nivel privado y
demás imperfecciones de mercado15
), es claro que la integración busca aumentar la
liquidez de los tres mercados para lograr mayor competitividad de las empresas locales
frente a las del mundo.
14Eiteman, D., Stonehill, A., &Moffett, M. (2011). Las finanzas de las empresas
multinacionales. (12 ed., p. 656). Mexico: Pearson Educación 15Eiteman, D., Stonehill, A., &Moffett, M. (2011). Las finanzas de las empresas
multinacionales. (12 ed., p. 656). Mexico: Pearson Educación
Lo anterior describe el lado de la demanda por capital, sin embargo por el lado de la
oferta encontramos a los inversionistas quienes se deben ver motivados por incluir
valores extranjeros sobre sus portafolios. La teoría de portafolios desarrollada por el
nobel Harry Markowitz en 1990 propone para momentos de alta y baja volatilidad de
los mercados financieros diversificar los instrumentos con el objetivo de reducir la
exposición al riesgo16
. Y aunque cada vez los mercados financieros del mundoestánmás
integrados, la correlación entre las economías avanzadas y mercados emergentes como
Colombia, Chile y Perú aun ofrece a los inversionistas extranjeros oportunidades de
encontrar mercados con diferentes comportamientos. La diversificación de valores
ofrecidos por el MILA brinda oportunidades interesantes para los inversionistas que
pretenden diversificar sus portafolios, sin embargo más adelante se hablara de otros
instrumentos que también podría ofrecer el MILA que permitiría dar mayor profundidad
al mercado.
Existen diferentes medidas para medir la liquidez en los mercados financieros. En
palabras de Sarr y Lybek (2002), existen4 categorías de medición de la liquidez:
1. Costos de transacción que capturan el costo de intercambio de
instrumentos financieros, el cual también captura las fricciones de los
mercados secundarios.
2. Medidas de volumen que distinguen si un mercado es liquido a partir de
la varianza del los precios, que permiten medir la amplitud y profundidad
de estos.
3. Medidas de equilibrio de precios que intentan capturar movimientos de
precios que miden las resistencias.
4. Medidas de impacto de que tratan de diferenciar los movimientos de los
precios entre liquidez y otros factores.
16Briones, M. (2011, 09 08). Teoría moderna de los portafolios. El Economista.
Extraido de http://eleconomista.com.mx/abc-fondos/2011/09/08/teoria-moderna-
portafolios
Esta memoria usará como herramienta de medición de liquidez el BID-ASKSpread,
cuya variación dependerá de 3 variables17
: De manera inversa respecto a los volúmenes
negociados. De manera directa respecto a volatilidad de la moneda en la cual se
negocian las acciones y finalmente de manera negativa a la inestabilidad política,
inflación e incertidumbre.
La razón principal por la cual esta investigación estudia la liquidez, se debe a que en
ultimas, la liquidez afecta directamente el costo del capital mencionado anteriormente.
Pues si los volúmenes de negociación de una acción son bajos, las acciones son más
difíciles de vender por lo que la diferencia entre el BID y el ASK es más amplia
(Nielsson 2). El tamaño del BID-ASK Spread es una medida de liquidez de mercado y
también mide los costos implícitos de transacción. Por esta razón cuando el Spread
tiende a cero se puede afirmar que el activo que se negocia se encuentra sin fallas de
mercado. Así, un activo es mas liquido que otro cuando el spread relativo es menor.
Se usará el BID-ASK Spread y también el Spreadrelativo ya que este indicador nos
permitirá comparar el costo de liquidez entre distintos activos con distintos precios en
niveles18
.
BID-ASKSpread: Donde es precio Ask y el precio Bid (1)
BID-ASK SpreadRelativo (2)
5.Metodología:
17Spread calculations. INVESTOPEDIA. Extraído de
http://www.investopedia.com/exam-guide/cfa-level-1/global-economic-
analysis/spread.asp 18Gonzalez, J., & Osorio, D. Banco de la Republica, (2007).El valor en riesgo ajustado
por liquidez en Colombia. Extraído de la pagina:
http://www.banrep.gov.co/documentos/publicaciones/report_estab_finan/2007/valor_rie
sgo.pdf
Esta sección define el método de investigación que se usa para responder a la hipótesis
de si la integración de las bolsas latinoamericanas ha tenido un efecto sobre la liquidez
de las acciones de la BVC. En primera instancia se analizan cambios en la varianza del
promedio de los spread de las 17 acciones mas liquidas y finalmente se evaluarán
cambios en la media de los spreads un año antes y un año después de la integración.
La diferencia de Spreads será la variable a investigar como indicativo de liquidez. Los
Spreads se medirán tras la recolección de una base de datos que contendrá las puntas de
compra y venta históricas diarias para las 17 acciones más liquidas de la BVC, un año
antes de la fusión del MILA y un año después de su entrada en vigencia.
Para valorar el impacto del MILA sobre la liquidez del mercado accionario colombiano,
se realizarán una serie de pruebas estadísticas a las acciones mas liquidaz y que
cumplan una serie de requisitos relevantes para el estudio19
, las cuales permitirán
analizar los cambios en las varianzas para los dos periodos y cambios en la media.
Cambios en la Varianza
Se hará una prueba de hipótesis para avaluar si las varianzas de los spread han cambiado
antes y después de la implementación del MILA. Para esto se calcula la desviación
estándar del spread antes, y la desviación estándar después de la fusión. Con estos datos
se construye el estadístico F, que es igual a la desviación estándar antes de la fusión
sobre la desviación estándar después de la fusión. El procedimiento para esta prueba de
hipótesis se hace según las formulas a continuación:
La hipótesis nula es que las varianzas son iguales.
19Que sean las más liquidas y tengan un mínimo numero de muestras. Acciones
como Preferencial AVAL se emitieron pocos días antes de la integración del MILA.
H0 ºs antes =s despues
Por lo que la razón entre estas es igual a 1
La hipótesis alternativa es que las varianzas son diferentes.
El estadístico F se define como:
Usando la hipótesis nula se puede redefinir como:
Si F cae en la zona de rechazo se rechazará la hipótesis nula en favor de la alternativa,
por lo que se concluirá que las varianzas son diferentes.
Cambios en la media
También se pretende calcular si el spread cambió por lo que se hará una evaluación
sobre la diferencia de medias entre antes y después de la implementación del MILA.
En primera instancia se calculan los promedios de los spreads antes y después de la
fusión y en caso de que las varianzas de los spreads sean diferentes, se calculan. Con
estos datos se hace una prueba de hipótesis:
La hipótesis nula es que las medias son iguales.
s antes
s despues
=1
H1 ºs antes ¹s despues
F =
Santes
s antes
Sdespues
s despues
F =Santes
Sdespues
H0 º Xantes = Xdespues
Por lo que la diferencia de estas es = 0
La hipótesis alternativa es que las medias no son iguales.
El estadístico t se define como:
En el caso de varianzas diferentes:
En el caso de varianzas no-diferentes:
Varianza de toda la serie
Si t cae en la zona de rechazo se rechazará la hipótesis nula en favor de la alternativa,
por lo que se concluirá que las medias son diferentes.
6. Análisis de datos y limitaciones:
Los datos muestran que todos los Spreads se ven reducidos después de la
implementación del MILA significativamente. Tan solo la acción de Valorem muestra
un aumento en el promedio del Spread, sin embargo este aumento no es
estadísticamente significativo.
Adicionalmente, tras revisar el comportamiento de las varianzas de todas las acciones,
se evidencia que caen de un periodo a otro, de forma similar a los promedios de los
Spreads. Sin embargo, de nuevo Valorem tuvo un comportamiento distinto al resto de
sus pares al aumentar su error estándar de la media desde $11,14 hasta $15,43. Como
Xantes - Xdespues = 0
H1 º Xantes ¹ Xdespues
t =Xantes - Xdepues - 0
S* 1nantes
+ 1ndespues
S=nantes -1( )*Santes
2 + ndespues -1( )*Sdespues
2
nantes + ndespues - 2
consecuencia de la caída de las varianzas se puede afirmar que la liquidez aumentó en
las acciones si tomamos estas varianzas como una pseudo medida de liquidez.De esta
manera, a medida que cae la varianza los spread tienden a cero, lo que se puede
interpretar como que las varianzas o los spreads están encontrando su punto de
equilibrio. Así, se afirma la intuición económica detrás de la hipótesis de este
documento, donde resulta natural que tras la integración de las bolsas se reduzcan los
spreads o varianzas.
En cuanto a la prueba F sobre la varianza que pretendía evaluar si las varianzas fueron
iguales antes y después de la integración, se concluye que en todos los casos, a un nivel
de significancia del 0,1%, se rechaza la hipótesis nula a favor de la alternativa.
Cambiando la significancia a 1% se rechaza la hipótesis nula en favor de la
alternativapara la acción preferencial Davivienda yValorem. No obstante, a un nivel de
significancia del 5% se rechaza la hipótesis nula en favor de la alternativa para la acción
de la Empresa de Energía de Bogotá.
Para la prueba de media tanto con varianzas iguales pero descocidas, como para la
prueba de media con varianzas distintas pero desconocidas, se evidencia un
comportamiento similar al de las varianzas. Por consiguiente, los p-valor llevan a
concluir que las medias son diferentes entre los periodos para todas las acciones excepto
para tres acciones. De esta forma, no se rechaza a un nivel de significancia del 5% que
el spread de las medias en ambos periodos sean iguales para Fabricato y para Valorem.
De forma similar, tampoco se rechaza que los promedios de los spreads cambien con
una significancia del 1% para la acción dela Empresa de Energía de Bogotá. Tan solo se
rechaza la hipótesis nula a favor de la alternativa para la acción de Empresa de Energía
de Bogotá a un nivel de significancia del 5%.
Por el lado de Fabricato, ha sido evidente el desagrado de los inversionistas por esta
acción, la cual definen como sobre valorada. Esto tiene un efecto negativo sobre la
liquidez y la hace menos deseada para los participantes del mercado. Por el lado de la
acción de Empresa de Energía de Bogotá, la falta de significancia viene del mal
comportamiento que tuvo esta acción el año pasado. Pues, el 3 de Diciembre del 2012 el
Alcalde de Bogotá Gustavo Petro decidió unir la operaciones del acueducto y de la
Empresa de Energía de Bogotá. Esta decisión no fue bien vista por los actores del
mercado quienes castigaron el precio de la acción de la Empresa de energía. Esto hizo
que la acción se congelara durante mas de dos días y no se pudiera negociar, lo cual
genero gran iliquidez por esta acción y afecto directamente la significancia en la
reducción del spread promedio.
A grandes rasgos se puede afirmar que si hubo una reducción significativa en el
promedio de los Spreads de estas 17 acciones tras la integración de las bolsas, lo que
permite afirmar que existe una correlación alta entre la integración y la reducción de los
Spreads (mayor liquidez). Sin embargo este trabajo tiene ciertas limitaciones en cuanto
a que no logra medir el impacto real de la integración sobre la liquidez. Pues existen
otras variables que podrían explicar el aumento en la liquidez como crecimiento
económico, que no se tratan en este documento. Entre las razones por las cuales no se
corrió una regresión para ver el efecto directo, encontramos la ausencia de variables de
control que hubieran permitido separar las acciones afectadas por la integración y las
que no, puesto que por medio de la plataforma del MILA se pueden negociar
absolutamente todas las acciones de la Bolsa de Valores de Colombia.
El análisis hubiera sido mucho mas rico, si se hubiera logrado obtener una base de datos
diaria con lo que se transo a través del MILA.Sin embargo, existen problemas en la
difusión de la información por parte de la Bolsa de Valores de Colombia, yaque solo
permiten acceso a bases de datos con información mensual lo que no permitió abstraer
en proporción lo hecho a través del MILA para analizar el efecto real sobre el total
negociado en cada una de las acciones.
7. Recomendaciones:
A pesar de que el MILA es el segundo mercado de valores mas grande de América
Latina por capitalización de mercado y el tercero por volúmenes negociados20
, para
explotar las ventajas que trae consigo esta fusión se requiere de medidas adicionales a la
fusión per se. Por eso este documento explica dos fusiones exitosas y ha explicado
medidas que han permitido lograr tal éxito. Bernal y Camargo en un estudio sobre las
oportunidades que tiene por explotar el MILA, hacen énfasis en la necesidad de
desarrollar tres pilares para lograr tener éxito en el mediano plazo tras la fusión. El
primero de estos es acercar el MILA a las personas comunes. Esta iniciativa ha
20Mila News,obtenido de: http:www.mercadointegrado.com/integration
comenzado por medio de los esfuerzos anteriores de la BVC por acercar a pequeños
inversionistas a conocer estas alternativas de inversión. Pues, Colombia representa un
gran potencial para los miembros de la integración en cuanto a la población
económicamente activa que superalos 19’000.000 de habitantes21
. Sin embargo Bernal y
Camargo explican este problema estructural como adversidad o desconocimiento de los
inversionistas locales, por mercados que parecen estar alejados de las personas que no
están en el sector financiero, lo cual es un gran error. Un ejemplo a seguir para
Colombia es este sentido ha sido el que ha llevado adelante la Bolsa Brasilera, la cual a
fundamentado su crecimiento en la publicidad que hace y en el acercamiento que ha
tenido con los inversionistas al invitarlos constantemente para que conozcan sus
instalaciones, productos y servicios con el objetivo de acercar a los clientes a
oportunidades realmente atractivas para ellos.
El segundo de los pilares que se debe desarrollar para aumentar la liquidez de este
nuevo mercado, es la creación de instrumentos financieros que incentiven a los
inversionistas a depositar su dineroen el MILA. Como anteriormente se menciono,
siguiendo la teoría de portafolios eficientes de Markovitz, se debe diversificar el
portafolio con activos que se correlacionen de manera negativa, con el fin de reducir la
exposición a riesgo. Esto se debe lograr creando incentivos que permitan atraer a los
inversionistas, a partir de a reducción de los costos de transacción. Pues, aun no se
eliminan los costos de transaccióndel todo, y la exposición al cambio de moneda sigue
siendo alta. Además en Colombia el impuesto 4x1000 encarece estas inversiones, por lo
que se deben crear ETF’s que incentiven a los medianos inversionistas. Existen varias
oportunidades de desarrollo de ETF que repliqueníndices como el MILA 40. Este
activo se podría negociar como una acción, el cual estaría altamente correlacionado con
el comportamiento de las 40 acciones más liquidas del MILA. También se pueden hacer
ETF a partir del seguimiento del precio de materias primas, monedas y empresas
dependiendo del sector. Todo esto gracias a la oportunidad que genera la integración
que lista a mas de 560 empresas entre los tres países22
.
Finalmente el último de los pilares que se debe tener para lograr tenerprofundidad en el
MILA es la internacionalización de nuestra bolsa. Como ya se a mencionado
21DANE 22www.mercadointegrado.com
anteriormente, con el paso del tiempo las bolsas han entrado en una dinámica de
competencia muy alta, que exige que las bolsas se fusionen con el objetivo de garantizar
su supervivencia en el sector.El MILA debe acelerar las negociaciones ya empezadas
con la Bolsa de México, ya que esta fusión resultaríabeneficiosa para las dos partes.Así,
estos países contribuirían con una gran cantidad de firmas atractivas para los
inversionistas del mundo y de los países miembros. También se debe impulsar la
creación de GDR (Global DepositaryReceipt), que funcionarían igual que los ADR, que
son certificados financieros que representan a empresas exteriores en Estados unidos,
cuyas acciones se negocian en NYSE. De esta manera se debe crear LDR
(LatinamericanDepositaryReceip) los cuales permitirán que se negocien acciones de
empresas extranjeras en el MILA.
Para que el MILA crezca y se consolide como un atractivo de inversión mundial, se
requieren esfuerzos como los tres anteriormente mencionados. Esto, debido a que el alto
nivel de competencia que manejan los mercados bursátiles del mundo hoy en día, obliga
a los países emergentes a buscar estrategias continuamente, que permitan la
supervivencia y expansión de nuestros mercados de capitales.
8. Conclusiones:
Las fusiones entre Bolsas de Valores en el mundo son una realidad que no debe ser
ajena para Colombia. También se deben desarrollar acciones mancomunadas entre los
países emergentes de la zona, que pretendan profundizar el desarrollo de nuestros
mercados financieros. Por esto, es importante que el acurdo ya hecho con México entre
en vigencia, puesto que así, el MILA seria la plaza mas importante de países emergentes
de la zona superando al Bovespa de Brasil.
Tras desarrollar la metodología expuesta en este trabajo, se evidencia que existe una
correlación positiva entre la fusión de las bolsas de Colombia, Chile y Perú, y la
liquidez de las acciones de la BVC. Sin embargo como ya se dijo antes, el estudio
refleja una correlación positiva, mas no cuantifica el impacto real de la integración. Por
lo tanto, sería importante que mas adelante se haga un estudio usando los datos del
porcentaje transado a través de la plataforma del MILA, para conocer de manera mas
detallada como se a afectado esta integración, la liquidez de las acciones de la BVC.
El estudio fue exitoso en cuanto a que predijo lo que se pretendía demostrar en la
hipótesis de este documento. Sin embargo se encuentra que acciones como
Valorem,Fabricato y Empresas de Energía de Bogotá tuvieron comportamientos contra
intuitivos. Sin embargo, si es posible generalizar y afirmar que el efecto de la
integración sobre la liquidez fue positivo. Pues, las razones por las cuales estas tres
acciones no tuvieron el mismo comportamiento de sus pares, recae a fundamentales
ajenos a las fuerzas de oferta y demanda, como la congelación de una acción debido a
que el Alcalde Petro realizo anuncios irresponsables respecto a las entidades publicas de
la ciudad.
Tablas y Anexos:
Tabla 1
Numero de Observaciones Spread Promedio
Acción Antes Después Antes Después Cambio % EXITO 244 248 374,18 171,13 -54 PFDAVVND CB Equity 160 248 140,13 105,00 -25 BCOLO CB Equity 264 248 359,24 266,21 -26 CNEC CB Equity 211 248 36,33 12,36 -66
CEMARGOS CB Equity 264 248 73,98 53,37 -28 CORFICOL CB Equity 264 248 439,98 218,80 -50 ECOPETL CB Equity 264 248 20,55 12,26 -40 EEB CB Equity 246 245 17,46 14,96 -14
FABRI CB Equity 264 248 0,76 0,71 -7 AVAL CB Equity 264 248 19,52 12,84 -34 GRUPOSUR CB Equity 264 248 456,29 232,18 -49 NUTRESA CB Equity 257 248 461,59 112,13 -76 ISA CB Equity 264 248 145,53 102,50 -30 INVARGOS CB Equity 264 248 318,33 174,84 -45 ISAGEN CB Equity 264 248 19,02 12,82 -33 PREC CB Equity 264 248 311,97 118,31 -62
VALOREM CB Equity 264 248 12,36 13,45 9
Tabla 2
Error estándar de la media
Acción Antes Después EXITO 548,34 176,54 PFDAVVND CB Equity 120,64 86,16 BCOLO CB Equity 341,83 207,40 CNEC CB Equity 64,24 8,40 CEMARGOS CB Equity 76,51 36,62 CORFICOL CB Equity 538,67 178,70
ECOPETL CB Equity 26,71 8,88 EEB CB Equity 18,12 14,24 FABRI CB Equity 0,92 0,32 AVAL CB Equity 20,13 7,91 GRUPOSUR CB Equity 482,74 223,70 NUTRESA CB Equity 675,12 93,64 ISA CB Equity 144,29 73,29 INVARGOS CB Equity 327,30 131,03 ISAGEN CB Equity 16,26 9,03 PREC CB Equity 415,14 122,44 VALOREM CB Equity 11,15 15,43
Tabla 3
prueba varianzas
Acción f-valor p valor Significancia
EXITO 3,106 0,00% **
PFDAVVND CB Equity 1,400 0,89% **
BCOLO CB Equity 1,648 0,00% **
CNEC CB Equity 7,644 0,00% **
CEMARGOS CB Equity 2,089 0,00% **
CORFICOL CB Equity 3,014 0,00% **
ECOPETL CB Equity 3,007 0,00% **
EEB CB Equity 1,272 3,02% *
FABRI CB Equity 2,896 0,00% **
AVAL CB Equity 2,543 0,00% **
GRUPOSUR CB Equity 2,158 0,00% **
NUTRESA CB Equity 7,210 0,00% **
ISA CB Equity 1,969 0,00% **
INVARGOS CB Equity 2,498 0,00% **
ISAGEN CB Equity 1,802 0,00% **
PREC CB Equity 3,391 0,00% **
VALOREM CB Equity 0,722 0,47% **
**, * denotasignificancia al 1%, 5%. 0 denotaausencia de significancia
Tabla 4
Prueba media misma varianza
Acción t valor p valor Significancia EXITO 5,83 0,00% ** PFDAVVND CB Equity 4,57 0,00% ** BCOLO CB Equity 4,28 0,00% ** CNEC CB Equity 5,87 0,00% ** CEMARGOS CB Equity 4,23 0,00% ** CORFICOL CB Equity 6,46 0,00% ** ECOPETL CB Equity 4,86 0,00% ** EEB CB Equity 2,12 1,74% * FABRI CB Equity 0,75 22,66% 0 AVAL CB Equity 5,18 0,00% ** GRUPOSUR CB Equity 7,31 0,00% ** NUTRESA CB Equity 8,15 0,00% ** ISA CB Equity 4,69 0,00% ** INVARGOS CB Equity 6,90 0,00% ** ISAGEN CB Equity 5,90 0,00% ** PREC CB Equity 7,34 0,00% ** VALOREM CB Equity -1,45 7,32% 0
**, * denotasignificancia al 1%, 5%. 0 denotaausencia de significancia
Tabla 5
Prueba media diferente varianza
Accion t valor p valor Significancia EXITO 5,510 0,0% ** PFDAVVND CB Equity 3,195 0,1% ** BCOLO CB Equity 3,748 0,0% ** CNEC CB Equity 5,380 0,0% ** CEMARGOS CB Equity 3,924 0,0% ** CORFICOL CB Equity 6,312 0,0% ** ECOPETL CB Equity 4,771 0,0% ** EEB CB Equity 1,703 4,5% * FABRI CB Equity 0,848 19,8% 0 AVAL CB Equity 4,997 0,0% ** GRUPOSUR CB Equity 6,805 0,0% ** NUTRESA CB Equity 8,217 0,0% ** ISA CB Equity 4,292 0,0% ** INVARGOS CB Equity 6,584 0,0% ** ISAGEN CB Equity 5,369 0,0% ** PREC CB Equity 7,251 0,0% ** VALOREM CB Equity -0,909 18,2% 0
**, * denotasignificancia al 1%, 5%. 0 denotaausencia de significancia
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