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Crisis del Euro: ¿Terminará la Eurozona en los Pirineos?

Leonardo Suárez Director Departamento de Estudios LarrainVial 21 de Agosto de 2012

IX Seminario de Inversiones LarrainVial Administradora General de Fondos Agosto de 2012

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I. Entorno Macroeconómico Global:

Cuando la amenaza de desintegración del Euro es más devastadora que su eventual concreción, no queda más opción que vivir entre euforias y pánicos, con los mercados bursátiles resistentes a subir.

Esta no es una crisis de la deuda de la periferia europea. Es la crisis del Euro. El tema no es si el Euro va a bajar o subir. ¡Estamos discutiendo su existencia! Para ver el desenlace de la crisis del Euro, todavía tendremos que atravesar por un largo y tortuoso camino. Y la supervivencia del Euro depende de la disposición a girar cheques por parte de Merkel… ¿o del mercado?


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Esta es una crisis de deuda de origen cambiario al estilo de Chile 82’, Rusia 98’ o Argentina 2001. La amenaza de desintegración del Euro siempre estará latente, fenómeno que no vislumbra el fin de la crisis


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Recesión en Europa seguiría reduciendo la recaudación tributaria y las utilidades de las empresas, por lo que los balances fiscales podrían empeorar y el pago del servicio de la deuda de las empresas estará bajo presión.

Quién será el próximo en estar bajo presión: ¿Bélgica?

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Deuda Bruta Instituciones Financieras

Deuda Bruta Hogares 2011

Deuda Pública Bruta 2011

Deuda Bruta Corporativa No Financiera

Déficit fiscal 2011

MUNDO DESARROLLADO: DEUDA Y DÉFICIT FISCAL 2011

La continuidad de Grecia en el Euro es política, institu-cional, económica, financiera y socialmente inviable. Y mientras Berlín tenga disposición a girar cheques y el BCE imprima Euros, el Euro en Grecia se sostendría.

Escenario de consenso: Como en los últimos 2 años y medio, seguiríamos entre euforias y pánicos, con continua recesión, sin desenlace de desintegración del Euro. La réplica de 2010-12, lo que es ¡¡malo para los mercados!!

Nuestro escenario base: Grecia retornaría a la Dracma y en reacción a la amenaza de corridas bancarias y corralitos en Europa, el BCE inyectaría 2-3 trillones de Euros para impedir el pánico y la desintegración de la moneda única. ¡¡Bueno para los mercados!!

Escenario de riesgo: Berlín y el BCE llegan tarde y no evitan las corridas bancarias y “corralitos” en España, Portugal, Francia e Italia con desordenada desintegración del Euro, vuelta a la Peseta y a la Lira, destrucción de la certeza jurídica y ruptura de los contratos. Muy malo para los mercados.

El riesgo es asimétrico. El escenario base + el de riesgo es más probable que el de consenso.

La Unión Europea sigue rescatando a Grecia a causa de que su salida del Euro puede provocar un “efecto dominó” tipo crisis asiática que origine el riesgo de desintegrar al Euro

Grecia: Depósitos totales en bancos griegos

Fuente: LarrainVial y Banco de Grecia

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II. Desintegración del Euro:

Perspectivas para el “día después”

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Variación % del PIB, YoY

¿Y qué pasa si Grecia sale del Euro y «devalúa»? El ejemplo de Islandia revela que la devaluación de la Corona puede impulsar el crecimiento, gracias a la reducción de la tasa de interés.

Islandia: Corona vs Ciclo Económica


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¿Es la moneda única y la rigidez cambiaria una fábrica de crisis financieras?. La persistencia de la paridad cambiaria en medio de un endeudamiento alto y creciente induce altas tasas de interés, lo que condiciona la devaluación, que después de la recesión reduce el costo del crédito y estimula la reactivación. Y a excepción de Grecia, todavía falta mucho para que el PIB europeo caiga dos dígitos y se descuente que los costos de soportar al Euro son superiores al costo de abandonarlo.


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Reacción de las Economías a las Crisis de Deuda de Origen Cambiario

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Chile 1978-89

Tailandia 1994-2004

Corea 1994-2004

Hong Kong 1994-2004

Rusia 1994-2004

Brasil 1995-2005

Argentina 1998-2008

Islandia 2005-2012

España 2010-2012

Grecia 2010-2012

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1982

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Hong Kong, la excepción a la regla: No hubo devaluación en 1997

1998

2002

Depreciación de la ISK estimula crecimiento en Islandia

¿Volverán a la Peseta en

España?

Antes que Grecia se empobrezca como

Bangladesh, volverán a la Dracma

1999

La depreciación del Euro mitigaría el riesgo de desintegración, pero Alemania y los países sólidos son “elefantes” muy difíciles de mover, por lo que una caída del Euro por debajo de los USD 1,19 es difícil y si ello ocurre, preparémonos para una masiva venta de acciones. Un análisis heurístico revela las paridades post-desintegración.

Valor Subyacente del Euro

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PIB ajustado por valor subyacente de la monedda

Valor del Euro en el país

USD / Euro hoy

Euro = USD 1,2334


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Crecimiento de las utilidades de las empresas son la principal fuente de financiamiento de la inversión fija, mientras que el leverage es moderado.

Aunque China crezca 7% en este año, ya hay señales de que su economía estaría en punto de inflexión y que en 2013 se reaceleraría.

En cualquier escenario para el mundo y el Euro, China saldría al rescate de los commodities y de los países emergentes en el 2013, al igual que en 2009.

China: Bajo leverage limita riesgos financieros.


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China: Financiamiento de la inversión

Fuente: LarrainVial y Gavekal Fuente: LarrainVial y Bloomberg

China: Índices precios propiedades ciudades seleccionadas

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IPC (var.% 12 meses)

Indice Precios Propiedades - China (descontinuado)

Inversión fija en 2003: 670 bn. Inversión fija en 2011: USD 3.577 bn

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Préstamos bancarios

Caja y utilidades retenidas

Informal, préstamos

interfirmas y aportes familiares

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2003 2011e

Shangai Pekín Guangzou

Índice Precios Propiedades- China (descontinuado)

Costos de proyectos cupríferos continúan subiendo y bancos no financian proyectos cuyo “cash cost” sea superior a los USD 5.000 / TM (USD 2,23 / Libra) y ya casi no existen esos proyectos. Empresas deben financiar la construcción de nuevos proyectos con caja. Se dilata la ejecución de nuevas obras.

Capex de Proyectos Cupríferos Fuente: Larraín Vial y CODELCO

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Históricos 1985-2006

Recientes 2006-2011

En construcción Futuros proyectos 2015-2021

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Nuevos proyectos

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Precio del cobre. USD/TM

Costo de producción

Precio del cobre está por encima de los niveles de largo plazo, pero ¡no está en las nubes!


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Brasil, Argentina y México

África

Afganistán, Pakistán, Birmania, Mongolia,Filipinas, Ecuador y Panamá

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Crecimiento

Programado Crecimiento

Efectivo

Producción Global Programada de Cobre Mina: 2004 - 2022 Fuente: Estimaciones LarrainVial

La mitad del crecimiento de la oferta global de proyectos cupríferos -para los próximos 10 años-está concentrada en países de alto riesgo, de baja certeza jurídica y de escasa viabilidad social, lo que limita el potencial de expansión de la producción mundial y no asegura la concreción de la construcción de estos nuevos proyectos.

Cobre: La escasez y las “disruptions” son la norma, no la excepción


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Aún con caída de 10% del consumo cuprífero en Europa y de cero crecimiento de la demanda en el NAFTA, déficit global de cobre sostendría sus precios en el 2012.

Con desintegración del Euro acotada al retorno a la Dracma, el piso para el precio del cobre es de USD 3/Libra. Con desordenada desintegración del Euro, el precio del cobre caería a USD 2 / Libra.

Con desintegración total del Euro, países emergentes tendrían una corta recesión hasta que China salga al rescate del mundo, al igual que en 2009

Escasez de cobre y reaceleración china en 2013 sostendría al precio del metal rojo


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Balance Global de Cobre: 2006 - 2015

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Balance global de cobre

Stock de inventarios

Oferta global de cobre

Demanda global de cobre

Fuente: LarrainVial y Bloomberg

Ganancia (pérdida) por revalorización (devaluación) de las divisas

(al 18 de julio YtD)

Monedas: Mientras no se descuente la desintegración del Euro, las inversiones en renta fija denominadas en monedas emergentes seguirían siendo un buen refugio, a causa de las mayores tasas de interés, que están asociadas a que sus economías crecen más que el mundo. Brasil seguiría siendo la excepción.


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4,3% 4,6%

6,2% 8,9%

Real Brasileño Corona Danesa

Euro Corona Checa

Peso Argentino Franco Suizo

Shekel Israelí Rupia de Indonesia

Rupia India Rand Sudafricano

Yen Japonés Corona Noruega

Yuan Chino Corona Sueca

Dólar de Hong Kong Rublos rusos

Libra Esterlina Zloti Polaco

Ringgit Malayo Dólar Canadiense Won Sudcoreano

Dólar Taiwanés Dólar Australiano

Sol Peruano Dólar Neozelandés Dólar de Singapur Forints Húngaros

Peso Mexicano Lira Turca

Peso Chileno Peso Colombiano


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III. Chile:

¿Intervención cambiaria antes de que se descuente la desintegración del Euro?


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Demanda interna e importaciones de Chile y países emergentes seguirían creciendo más que la de los países desarrollados, lo que continuaría estimulando la entrada neta de capitales.

Volumen de Importaciones: 2010 - 2013

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Volumen de comercio exterior. Mundo

Volumen de importaciones. Economías desarrolladas

Volumen de importaciones. Países emergentes

Volumen de importaciones. Chile

Fuente: LarrainVial y Bloomberg

CLP vs. Precio del Cobre

Los shock externos se transmiten a la economía chilena por la vía de las fluctuaciones cíclicas del precio del cobre que inducen oscilaciones de la confianza que se reflejan en el CLP.

A pesar de que el CLP seguiría con alta volatilidad en corto plazo en reacción a la crisis del Euro, fluctuaría entre CLP 470 / USD y CLP 520 / USD. Todavía más, en el escenario de desordenada desintegración del Euro podría superar los CLP 600.

Por ahora, la apreciación cambiaria persistiría en medio de un sesgo al alza para las tasas largas, lo que induciría al Banco Central a tomar una decisión.

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Precio Cobre

Precio del cobre: ¿El principal “driver” del CLP y de la economía chilena?


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Créditos comerciales

Créditos de consumo

Chile: ¡La apreciación cambiaria es expansiva! Apreciación cambiaria estimula el crédito de consumo y los préstamos comerciales, aunque estos

últimos reaccionan con mayor rezago. Ajuste del crecimiento del crédito seguiría tan sólo hasta fines de año y las colocaciones de consumo podrían repuntar antes, lo que anticiparía un volumen de préstamos más dinámico en 2013.


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Tipo de Cambio Real, Demanda Interna y Crédito

Chile: ¡Y la depreciación cambiaria es contractiva! Flujos de caja y utilidades de las compañías también son una función rezagada de las

fluctuaciones cambiarias y de la demanda interna. Presión sobre los ratios Deuda / EBITDA sería tan solo un fenómeno acotado al 2012.


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Tipo de Cambio Real, Demanda Interna y Flujos de Caja de las Empresas del IPSA

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Brasil

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Australia

Australia y Brasil iniciaron su proceso de recorte de tasas debido al deterioro de las perspectivas económicas. ¿Son Australia y Brasil los indicadores líderes de la política monetaria de Chile?

Ciclo Monetario Global: ¿Cuándo le toca a Chile?


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Brasil, Australia y Chile: Tasas de Política Monetaria

Chile: Próximo movimiento de la TPM sería a la baja

Mientras el Peso chileno continúe apreciándose y, consecuentemente, la demanda interna siga firme el Banco Central no bajará su tasa de interés. Sin embargo, tan sólo cuando la crisis del Euro empeore en medio de alguno de los próximos episodios de pánico, es que el Banco Central reduciría su tasa de interés. La pregunta es; ¿cuándo?

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Chile: CLP vs. TPM

Y mientras más se aprecie el CLP contra el Dólar, más cerca estamos de tomar posiciones cortas en CLP en reacción a la próxima intervención en torno a los CLP 470 / USD. Aún con desintegración del Euro, el CLP describiría una trayectoria en “V”. Activos de Chile seguirían siendo un refugio mientras China no entre en un “hard landing”

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Apreciación del CLP contra el Euro podría persistir a todo evento…


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CLP vs. EURO y CLP / DOLAR

Euforias –como la presente- y sucesivos pánicos dominarán las expectativas antes de que se presente una desintegración del Euro acotada al retorno a la Dracma. El riesgo es que el desenlace de la crisis ¡termine con la Eurozona en los Pirineos!.

En cualquier escenario para el Euro, en 2013, China saldría al rescate de los commodities, de las bolsas y las economías emergentes.

Chile crecería 5% o más en 2012.

Si persiste el actual escenario global entre euforias y pánicos, pero sin desintegración del Euro, el Peso seguiría apreciándose, por lo que la demanda interna de Chile se reaceleraría en el segundo semestre y en 2013, lo que generaría un sesgo al alza para las tasas largas. Cabe esperar intervención cambiaria con compra de Dólares en niveles cercanos a CLP 470 / USD.

Próximo movimiento de la Tasa del Banco Central sería a la baja, pero ello no ocurriría sino hasta cuando se descuente la desintegración del Euro, lo que sería acompañado por la reversión de la escalada de las tasas largas. Por ahora, el BCCh optaría por “esperar y ver”.

A niveles de CLP 470 / USD, es pertinente irse largo en Dólares, aumentar la exposición en “Money Market” y en papeles nominales largos, en reacción a las expectativas de intervención cambiaria y a que cada día que pasa estamos más cerca de la desintegración del Euro, que por ahora, estimamos que se acotaría tan sólo al retorno a la Dracma, pero el riesgo es se desencadene una desordenada desintegración.

Por ahora, es pertinente estar líquido, pero cuando el Euro se desintegre, sería procedente irse largo en bolsas emergentes y en bolsa chilena.

Conclusiones: ¿Largo en Dólares a niveles de CLP 470 / USD?


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Crisis del Euro: ¿Terminará la Eurozona en los Pirineos?

Leonardo Suárez Director Departamento de Estudios LarrainVial 21 de Agosto de 2012

crisis del euro: ¿terminará la eurozona en los pirineos? · desintegración del euro, vuelta a la...

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