Claves Semanales 1

Claves de la semana Dirección de Inversiones Banca Privada

Semana del 1 al 5 de abril de 2019

Madrid, 1 de abril de 2019

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Monitor de Mercado

Cierre semanal

El humo que está haciendo repuntar a los activos de riesgo globales ha seguido haciendo su trabajo durante los últimos días y las bolsas mundiales han vuelto a escalar posiciones, a pesar de que se han acumulado nuevas evidencias de desaceleración económica mundial y se ha invertido la curva de tipos estadounidense, que ha funcionado bastante bien en el pasado como indicador adelantado de recesión económica. Nada de esto ha conseguido frenar el optimismo de los inversores, que se basa casi exclusivamente en la expectativa de que los bancos centrales harán cuanto esté en su mano para evitar un deterioro económico adicional.

En efecto, el viejo dicho “Don’t fight the Fed” parece ser todo lo que los inversores necesitan para

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seguir comprando activos financieros a valoraciones cada vez más exigentes, teniendo en cuenta el deterioro que se espera en los beneficios empresariales en el primer trimestre del año.

Mientras tanto, las rentabilidades de la deuda han continuado retrocediendo esta semana, reflejando la preocupación de los inversores sobre el ciclo económico mundial, y han alcanzado mínimos desde el año 2016, dando un mensaje muy diferente al pregonado por los mercados de renta variable. En esencia, los mercados de renta fija ven el vaso medio vacío y las bolsas mundiales lo ven medio lleno.

En definitiva, hemos cerrado el mejor trimestre desde el año 2012 para los activos de riesgo mundiales, en un entorno de desaceleración económica que no da aún signos de moderación. El repunte en las cotizaciones se explica fundamentalmente por las menores primas de riesgo asociadas al cambio de discurso de los bancos centrales y unas complacientes expectativas sobre la dilución de los riesgos políticos latentes y una estabilización macroeconómica a partir del segundo trimestre de 2019, gracias sobre todo a la mejoría en el rendimiento de la economía china. No parecen, en cualquier caso, bases muy sólidas para construir un movimiento alcista sostenible.

Renta variable

Persiste el temor económico, aunque se compensa en parte con el optimismo respecto a las negociaciones comerciales, favoreciendo un cierre de semana claramente alcista. En Estados Unidos, el S&P 500 vuelve a encarar la parte alta del canal en el que se encuentra inmerso desde hace meses y cuyas dos últimas rupturas al alza resultaron frustradas. Las valoraciones, muy ajustadas, precisarán de noticias más concretas en el ámbito comercial o de un mayor optimismo económico para propiciar una ruptura sostenida. En las correcciones, se mantiene el colchón de los que temen perderse un nuevo impulso asociado al comercio.

El sector bancario, muy castigado ante el recrudecimiento del tono acomodaticio de los bancos centrales, esta semana ha recibido un mínimo respiro después de que Draghi anunciara que puede tomar medidas para aliviar el coste de los tipos de depósito negativos para la banca.

Con todo, las bolsas mundiales cierran con alzas semanales en el entorno del 0,6%, destacando el impulso de las bolsas de los países centrales de Europa (la periferia se ha quedado bastante rezagada en los últimos días) y el buen desempeño de los mercados estadounidenses. Los sectores cíclicos han mostrado un mejor comportamiento a ambos lados del Atlántico. En Japón, los temores económicos han sido más intensos y las bolsas cierran la semana con caídas significativas, cercanas al -2%.

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En cuanto a los países emergentes, consiguen acumular alzas semanales moderadas, destacando negativamente la evolución de los países de Europa del Este y positivamente la subida de casi el 2% que experimentan los mercados latinoamericanos.

Renta fija

El temor económico y la percepción de que los bancos centrales continúan revisando sus perspectivas de tipos a la baja propiciaron nuevos recortes en las curvas de rentabilidades de Estados Unidos y Alemania. El banco central de Nueva Zelanda anunció que su siguiente movimiento de tipos, por los riesgos económicos, será probablemente a la baja; y Draghi especuló con la posibilidad de compensar de alguna manera a los bancos por las actuales tasas negativas, lo que reforzaba la perspectiva de que los actuales niveles de tipos se mantendrán bajos durante mucho tiempo. El nuevo fracaso parlamentario de May contribuyó a lastrar las rentabilidades. La rentabilidad del bono a diez años alemán alcanzó mínimos desde octubre de 2016 y la de Estados Unidos mínimos desde diciembre de 2017.

El margen adicional a la baja en las curvas parece especialmente limitado ahora y la próxima semana las negociaciones comerciales entre EE.UU. y China, el Brexit y los datos de empleo norteamericanos pueden dar motivos para repuntar.

La relajación de la curva alemana y el temor al Brexit han favorecido aumentos en las primas soberanas periféricas. En los actuales niveles, el recorrido potencial a la baja empieza a ser significativo, pero los riesgos políticos (Brexit, elecciones españolas y europeas) y económicos dificultarán estrechamientos importantes a corto plazo.

Materias primas

El barril de crudo Brent cierra con el mayor incremento trimestral en precio en una década, en torno al 27%. En las últimas semanas, se ha producido cierto equilibrio entre las limitaciones a la oferta propiciadas por la OPEP y por las sanciones a Irán y Venezuela y el aumento de la producción en Estados Unidos. La zona 65-70 dólares sigue siendo la referencia a corto plazo, que esta semana ha resistido las malas noticias económicas y las advertencias de Trump a la OPEP.

Divisas

Las dudas económicas, monetarias (Draghi) y políticas (Brexit), han seguido lastrando al euro, que ha vuelto a depreciarse por debajo de 1,1250 dólares y se acerca de nuevo al importante soporte

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técnico (tocado el 7 de marzo), en torno a 1,1180 dólares por euro.

Hará falta más claridad sobre el Brexit para que se den repuntes significativos.

Datos macroeconómicos publicados en Europa

Tras la decepción de los PMI de marzo, no se esperaba gran cosa de los indicadores adelantados publicados la pasada semana, que no obstante nos han dejado noticias mixtas.

Empezando por el mundo de las encuestas, el sentimiento de los productores en Alemania, medido por el instituto IFO, sorprendió con una lectura de 99,6 puntos, frente a los 98,5 esperados, rompiendo una racha de seis meses consecutivos a la baja. Por el contrario, la confianza del consumidor alemán retrocedió hasta los 10,4 puntos en abril, por debajo de los 10,8 esperados por el consenso. Del mismo modo, la confianza empresarial en Francia se situó en los 102 puntos en marzo, frente a los 103 estimados por los analistas. Para terminar, el índice de confianza económica de la Comisión Europea se situó en los 105,5 puntos, frente a los 105,9 esperados.

En cuanto a los IPC preliminares de marzo, salieron en general por debajo de lo que esperaba el consenso: los precios mostraron un crecimiento interanual del 1,3% tanto en España como en Alemania, frente al 1,4% esperado en España y el 1,5% en Alemania. En Francia, el IPC avanzó un 1,1% interanual en marzo, una décima por debajo de lo previsto, mientras que en Italia se situó en el 1,0% interanual, repitiendo la lectura del mes de febrero y también una décima por debajo de lo esperado. En otro orden de cosas, el índice de precios de producción de febrero en España escaló hasta el 1,9% interanual, dos décimas por encima del dato del mes de enero.

También conocimos datos de PIB definitivo del cuarto trimestre en Francia y en España. El crecimiento del PIB francés confirmó la lectura preliminar y avanzó un 0,3% en el cuarto trimestre de 2018, mientras que en España se revisó una décima a la baja, hasta el 0,6% trimestral.

Respecto a otros datos de actividad, el agregado monetario M3 sorprendió positivamente, al acelerar su crecimiento interanual al 4,3%, bastante por encima del 3,8% anticipado por los analistas. Las ventas minoristas de febrero también nos dejaron una sorpresa positiva tanto en Alemania como en España: en el país germano, experimentaron un repunte del 0,9% mensual y del 4,7% interanual, en ambos casos muy por encima de los pronósticos. En España, las ventas minoristas pasaron de crecer el 0,9% interanual en enero al 1,2% en el mes de febrero.

También en España, se firmaron 36.832 hipotecas en el mes de enero, reflejando un aumento

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interanual del 16,6% y marcando el nivel más alto desde 2011.

En clave política, el Parlamento de Reino Unido votó de nuevo el viernes el acuerdo sobre el Brexit firmado por May con la Unión Europea, que finalmente fue rechazado por 344 votos frente a 286, probablemente de manera definitiva.

Ahora, Reino Unido tiene hasta el 12 de abril para solicitar un aplazamiento con un plan o ese día saldrán sin acuerdo. Lo más probable es que May pida una prórroga del Brexit a la UE, que exigirá que sea larga y motivada. Dicha motivación podría ser la voluntad de explorar alguna de las alternativas propuestas por el Parlamento o la intención de celebrar elecciones anticipadas. En este caso, Reino Unido tendría que participar en las elecciones europeas (23-26 de mayo), algo que mueve a parte de los responsables de la UE (se ha convocado una cumbre extraordinaria para el 10-11 de abril), a preferir ahora un Brexit desordenado. El Parlamento británico tiene previsto votar de nuevo el lunes alternativas al acuerdo de May y se especula con la posibilidad de que se fusionen las alternativas más votadas el miércoles pasado para que estas tengan mayor oportunidad de ser respaldadas. Ninguna de las ocho alternativas para el Brexit votadas el miércoles obtuvo mayoría, con lo que, por el momento, la reacción de los parlamentarios no logra tampoco avances significativos en el control del proceso. La única rendija de optimismo es que dos de las opciones votadas obtuvieron más apoyo que el acuerdo de May: la celebración de un referéndum (no se especificaba su contenido) obtuvo 268 votos favorables y la de que el acuerdo final al menos contuviera una unión aduanera mereció 264 votos.

Datos macroeconómicos publicados en Estados Unidos

En Estados Unidos, los datos que se han publicado han vuelto a ser, en general, decepcionantes.

Los indicadores adelantados han dado señales mixtas. El índice de actividad de la Fed de Chicago se situó en los -0,29 puntos, por encima de los -0,38 esperados por el consenso, mientras que el índice manufacturero de la Fed de Dallas, alcanzó los 8,3 puntos, marginalmente por debajo de los 8,9 anticipados por el mercado. Por su parte, uno de los indicadores manufactureros regionales más importante, el índice manufacturero de Chicago, se situó en los 58,7 puntos, muy por debajo de los 64,7 puntos de febrero y de los 61,0 esperados por el mercado. Por su parte, el índice manufacturero de Richmond se alineó con las expectativas con una lectura de 10 puntos. También conocimos las dos referencias más importantes en cuanto a sentimiento del consumidor. La confianza del consumidor medida por el Conference Board se situó en los 124,1 puntos, bien por debajo de los 132,5 pronosticados por el consenso. Por el contrario, la confianza del consumidor medida por la Universidad de Michigan, fue revisada al alza en marzo, al pasar de los 97,8 puntos de la lectura preliminar a los 98,4 puntos.

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Entre las buenas noticias, destacamos que el déficit de la balanza comercial se moderó en el mes de enero, al registrar un saldo de 51.100 millones de dólares, bastante por debajo de los 57.000 millones esperados por el mercado. Por el contrario, la balanza por cuenta corriente del cuarto trimestre fue más deficitaria de lo esperado, con un saldo negativo de 134.400 millones de dólares.

En el mundo inmobiliario, las construcciones iniciales de viviendas cayeron en el mes de febrero un -8,7%, frente a la caída del -1,6% esperada. Los permisos de construcción, por su parte, también decepcionaron las expectativas con un retroceso del -1,6% mensual, cuando se había anticipado una caída del -0,9%. En otro orden de cosas, el índice de precios de viviendas avanzó un 0,6% en el mes de enero, en este caso por encima del 0,4% esperado. Por otra parte, las preventas de viviendas de febrero (contratos de arras formalizados), cayeron un -1,0%, frente al -0,5% esperado por el consenso. Cerramos el capítulo inmobiliario con un buen dato de ventas de viviendas nuevas de febrero, que avanzaron un 4,9%, claramente por encima de lo esperado, mientras que la lectura de enero también fue revisada al alza.

Entre las decepciones, el crecimiento del PIB en el cuarto trimestre fue revisado a la baja una décima, hasta el 2,2% en tasa trimestral anualizada. Asimismo, la cifra de ingresos y gastos personales de febrero crecieron un 0,2% y un 0,1%, respectivamente, frente al crecimiento esperado del 0,3% en ambas rúbricas.

Datos macroeconómicos publicados en Asia

En Asia, conocimos bastantes datos macroeconómicos en Japón. La producción industrial de febrero se alineó con las expectativas al crecer un 1,4% mensual, mientras que las ventas minoristas decepcionaron con un avance del 0,2%, claramente por debajo del 1,0% esperado.

Por otra parte, la tasa de desempleo de febrero se situó en el 2,3%, dos décimas por debajo de lo anticipado por los mercados. En el mundo de los precios, el índice de precios de producción de febrero en Japón alcanzó el 1,1% de crecimiento interanual, en línea con lo esperado por el consenso.

Durante el fin de semana, hemos conocido unos indicadores adelantados chinos bastante alentadores, que podrían sostener el optimismo inversor. El PMI manufacturero de marzo se ha situado en los 50,5 puntos, recuperando la zona de expansión de la actividad, muy por encima de los 49,6 esperados por el consenso. En cuanto al PMI de servicios, también ha sorprendido positivamente, con una lectura de 54,8 puntos, superando con claridad los 54,4 anticipados por los analistas. En cuanto al indicador compuesto, ha tocado máximos de 6 meses, con un registro de 54,0 puntos, muy por encima de los 52,4 anteriores.

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Catalizadores semanales

De nuevo tenemos por delante una semana muy intensa en catalizadores macroeconómicos y políticos.

En España:

• PMI manufacturero de marzo (1-abr). Después de que en el mes de febrero el PMI industrial entrara por primera vez en cinco años en terreno contractivo, el consenso espera que se profundice de forma adicional la tendencia a la desaceleración y que el indicador adelantado manufacturero se sitúe en los 49,7 puntos.

• Desempleo de marzo (2-abr). Se trata del dato del Ministerio de Trabajo, para el que el consenso espera una reducción de 28.000 desempleados en el mes de marzo. Marzo es un mes en el que tradicionalmente se crea empleo en España, aunque en este caso el mercado espera una reducción de desempleo sustancialmente menor que en año anteriores.

• PMI compuesto y de servicios de marzo (3-abr). El consenso estima que el PMI de servicios repunte en marzo hasta los 55,0 puntos, frente a los 54,5 del mes de febrero. Gracias a esta mejoría en el indicador de servicios, se estima que el PMI compuesto avance de forma ligera en marzo y que pase de los 53,5 a los 53,8 puntos.

• Producción industrial de febrero (5-abr). El viernes conoceremos los datos de producción industrial de febrero en España. El mercado estima una reducción del -1,0% mensual, que dejaría la tasa interanual con un retroceso del -0,1%, frente al crecimiento del 2,4% interanual del mes de enero.

En Europa:

• Primera estimación del IPC de marzo en la Eurozona (1-abr). Después de las decepciones en los datos de los países miembros, conoceremos la lectura para el conjunto de la Eurozona. El consenso de analistas estima un crecimiento del 1,5% interanual y del 0,9% en tasa subyacente, aunque el riesgo está claramente sesgado a la baja.

• Índice de precios de producción de marzo en la Eurozona (2-abr). Sin abandonar el mundo de los precios, el martes se publicará el índice de precios de producción de marzo para el conjunto de los países del área del euro. El consenso espera un repunte interanual del 3,1%, una décima por encima de la lectura del mes de febrero.

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• PMI compuesto para el conjunto de la Eurozona (3-abr). Después de conocer los componentes manufacturero y de servicios para los distintos países, saldrá a la luz el dato definitivo del mes de marzo para el conjunto de la Eurozona. Se estima que se confirme la lectura preliminar para el PMI compuesto, en los 51,3 puntos.

• Ventas minoristas en la Eurozona del mes de febrero (3-abr). En este caso, los datos que hemos conocido de los distintos países apuntan a un registro sólido para el conjunto de la Eurozona. El mercado está esperando un repunte del 0,3% en el mes de febrero y del 2,2% en tasa interanual.

• Pedidos de fábrica de febrero en Alemania (4-abr). El jueves saldrá a la luz la cifra de pedidos de fábrica de febrero en Alemania. Será un dato especialmente seguido por los inversores, ya que podría confirmar la debilidad manufacturera que está penalizando con intensidad las expectativas económicas del país germano. El consenso espera un repunte del 0,3% mensual, aunque la tasa interanual mostraría un retroceso del -3,1%.

• Producción industrial de febrero en Alemania (5-abr). En línea con los datos de pedidos de fábrica, el consenso de analistas estima que se revierta en parte la debilidad que vimos en el mes de enero y que la producción industrial repunte un 0,5% en febrero, aunque la tasa interanual seguiría siendo negativa, pasando del -3,3% de enero al -1,4% en el mes de febrero.

• Nuevas votaciones en el Parlamento británico (1-abr). En clave política, el lunes el Parlamento británico volverá a celebrar una nueva ronda de ‘votaciones indicativas’, aunque es poco probable que ninguna alternativa cuente con el respaldo suficiente para salir adelante.

En EE.UU.:

• Continuarán las negociaciones comerciales entre China y Estados Unidos (1/5-abr). Según Reuters, funcionarios de Estados Unidos habrían informado de nuevos avances en las negociaciones comerciales, en particular en relación con las transferencias forzosas de tecnología. Es una de las seis áreas en las que parece que se están concentrando los actuales esfuerzos. Las otras son: derechos de propiedad intelectual, servicios, divisa, agricultura y barreras comerciales no arancelarias. Propiedad intelectual y el modo de garantizar el cumplimiento de los acuerdos seguirían siendo los puntos de mayor dificultad. Las fuentes han insistido también en que algunos de los aranceles actualmente en vigor se mantendrán probablemente durante algún tiempo, aunque no han aportado claridad sobre cuándo llegará el final de las negociaciones. Sigue pareciendo muy probable que se alcance

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un acuerdo razonable. Las fuentes más optimistas apuntan a que el acuerdo podría firmarse en algún momento de abril, aunque tampoco se descarta que las conversaciones puedan prolongarse hasta junio.

• Ventas minoristas de febrero en Estados Unidos (1-abr). El consenso estima un crecimiento del 0,3% mensual tanto para el indicador general, como para el dato subyacente, que excluye los automóviles y los combustibles.

• ISM manufacturero y de servicios (1/3-abr). Es probable que se mantengan en niveles elevados. Las lecturas de febrero eran históricamente compatibles con tasas de crecimiento anualizado del PIB cercanas al 3,4% y no parece haber riesgo de datos significativamente inferiores, por más que la tendencia de fondo en una economía en una fase final de ciclo sea a la baja. Para el ISM manufacturero, que conoceremos el lunes, se espera una lectura de 54,5 puntos, por encima de los 54,2 del mes de febrero, mientras que para el componente de servicios, que será publicado el miércoles, se espera una lectura de 58,0 puntos, bien por debajo de los 59,7 anteriores.

• Pedidos de bienes duraderos de febrero (2-abr). El martes conoceremos la primera estimación de este importante indicador de inversión empresarial. Los analistas esperan bastante debilidad, con un retroceso del -1,8% mensual. Sin embargo, excluyendo partidas de transporte, el consenso espera un avance mensual del 0,2%.

• Datos de empleo del mes de marzo (5-abr). El viernes conoceremos los importantes datos de empleo en Estados Unidos. El consenso sugiere una sólida creación de empleo de al menos 178.000 nuevos puestos de trabajo privados netos, que confirmaría la anomalía, en parte por causas climáticas, del débil dato de febrero. En cuanto a la tasa de desempleo, se mantendría en el 3,8%, mientras que las ganancias salariales por hora trabajada podrían crecer un 0,3% mensual, aunque la tasa interanual se mantendría sin cambios en el 3,4%.

Mercados

La próxima semana estará cargada de referencias políticas (votaciones Brexit y viaje de Liu He, representante de China en las negociaciones con Estados Unidos a Washington) y económicas (PMI finales, empleo, ventas minoristas y pedidos de bienes duraderos en Estados Unidos), que podrían mantener el tono de cierto optimismo de los mercados, pero que podrían no ser suficientes para marcar un nuevo impulso sostenido en las alzas de la renta variable.

El trimestre que empieza estará cargado de referencias relevantes, tanto políticas como económicas. La desaceleración del crecimiento económico global se ha convertido en la principal

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preocupación de los inversores, desaceleración provocada en gran parte por los riesgos políticos, entre los que destacamos la guerra comercial. En el próximo trimestre, los riesgos políticos continuarán siendo protagonistas y necesitarán moderarse de forma decisiva si queremos seguir disfrutando del movimiento alcista en los activos de renta variable. Nuestra apuesta es que sólo una estabilización macroeconómica en la segunda parte del año podrá favorecer un nuevo impulso en los mercados.

Por otra parte, comienza este mes la temporada de publicación de resultados correspondiente al primer trimestre de 2019, que va a ser muy exigente, pues no olvidemos que en el mismo periodo del año pasado, fueron muy brillantes, especialmente en Estados Unidos. Aunque el consenso de mercado es precavido, la desaceleración en la que estamos inmersos (no olvidemos que el ciclo expansivo global alcanzó su máximo a finales de 2017/principios de 2018) puede dar lugar a más de una decepción.

Mientras tanto, seguimos considerando prudente mantener una ligera infraponderación de los activos de riesgo en nuestras carteras, ya que no nos parece especialmente atractivo el binomio rentabilidad/riesgo en estos momentos del ciclo económico.

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