Causas y Efectos de los Bajos Tipos de Interés

José Luis Alzola EléxpuruManresa, 10 de noviembre de 2016

2

G-3: Tipos de interés reales (%)

Fuente: BPI. Informe Anual (2016)

--------- Deuda pública a 10 años

---------- Tipos oficiales

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Tipos de interés (nominales) de la deuda pública a 10 años (Vencimiento máximo, en años, con tipos negativos)

Fuente: Bloomberg. Correspondientes al día 7 de noviembre de 2016.

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Suiza Japón Alemania Holanda Francia Suecia Dinamarca España Italia

4

Causas de los tipos de interés históricamente bajos

Coyunturales:

• Recuperación económica lenta e inflación baja (”estancamiento secular”).

Financieras:

• Ciclo de desendeudamiento.

Estructurales:

• Disminución del crecimiento del PIB potencial.

Países Avanzados: La recuperación está siendo lenta(Output Gap: % del PIB potencial)

Source: AMECO

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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

United Kingdom United States Euro area

Eurozona: La recuperación actual en perspectiva(PIB real; Base máximo cíclico = 100)

Source: BCE

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Eurozona: La recuperación lleva un retraso respecto a EE.UU.(PIB real, Base 2007 = 100)

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

EUROZONA Reino Unido Estados Unidos

Fuente: AMECO. 2016-17 son proyecciones de la Comisión Europea.

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Eurozona: Una recuperación a ritmos diferentes(PIB Real, Base 2007 = 100)

Fuente: AMECO. 2016-17 son proyecciones de la Comisión Europea.

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

Alemania Francia España Italia EUROZONA

Eurozona: “Devaluaciones internas” en países periféricosInflación subyacente (% A/A) por grupos de países

Fuente: BCE. Países periféricos son Italia, España, Portugal, Grecia e Irlanda.

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

EUROZONA Países periféricos + Francia Países centrales

Objetivo de inflación

10

Ciclos económicos y ciclos financieros(Crédito bancario: % A/A, Izda; Indice ciclo financiero, Dcha.)

Fuente: BPI. El índice del ciclo financiero incluye: ratio crédito real/PIB y precios inmobiliarios reales.

EE.UU. y Eurozona: Deuda del sector privado no financiero(% del PIB)

Fuente: BPI Quarterly Report (Marzo 2016)

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Eurozona Estados Unidos

EE.UU. y Eurozona: Deuda del sector público(% del PIB)

Fuente: BPI Quarterly Report (Mar. 2016)

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Eurozona Estados Unidos

EE.UU. Y Eurozona: PIB en términos reales(% A/A)

Fuente: Eurostat – AMECO

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1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Eurozona: PIB en términos reales(Base 1999 = 100)

Fuente: BCE

Japón: PIB en términos reales(% A/A)

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1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Fuente: Eurostat – AMECO

Países avanzados: PIB potencial y componentes(% A/A)

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2001–2007 2008–2014 2015–2020

Capital Empleo potencial PTF PIB Potencial

Fuente: IMF World Economic Outlook (Abril 2015)

Países avanzados: Empleo potencial y componentes(% A/A)

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2002–2007 2008–2014 2015–2020

Población en edad de trabajar Tasa de participación Efecto neto

Fuente: IMF World Economic Outlook (Abril 2015)

Países emergentes: PIB potencial y componentes(% A/A)

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2001–2007 2008–2014 2015–2020

Capital Empleo potencial PTF PIB Potencial

Fuente: IMF World Economic Outlook (Abril 2015)

Eurozona: Tipo de interés official (del BCE)(%)

TI = 0,865 + 0,974 * Cto. PIB Potencial + 0,655 * Output Gap

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1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Tipo Oficial Tipo Oficial (Esc. Optimista) Tipo Oficial (Esc. Pesimista) Largo Plazo

Eurozona: Diferencial deuda a 10 Años-Euribor a 3 meses(%)

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Diferencial (Estimado) Diferencial

Dif = 160,630 – 45,626 * Output Gap + 77,123 * D1 (Crisis soberana 2010-12) – 81,142 * D2 (Expansión cuantitativa 2014 -15)

160 p. b.

EE.UU.: Proyecciones de la Fed del tipo oficial(%)

Fuente: Reserva Federal de EE.UU. (Octubre 2016)

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Efectos de los tipos de interés bajos

Sobre la política económica:

• Agotamiento de la política monetaria; mayor énfasis en otras políticas.

Sobre el sector financiero:

• Baja rentabilidad de la banca; menor solvencia de fondos de pensiones y aseguradoras.

Sobre los mercados financieros:

• Desplazamiento hacia activos de mayor riesgo/menor liquidez; burbujas financieras.

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Efectos sobre la política económica

Poco margen de maniobra para la política monetaria:

• Los tipos no pueden ser muy negativos ni las compras de activos ser ilimitadas.

• BPI: La expansión cuantitativa sirve para estabilizar el mercado pero no para el crecimiento.

Debate incipiente sobre un mayor uso de la política fiscal (¡incluso en el BCE!):

• Se trataría de aprovechar los bajos tipos para la aumentar la inversión pública. Plan Juncker.

Insistencia en las reformas estructurales:

• El objetivo es relanzar el crecimiento de la productividad y, por tanto, del PIB potencial.

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Eurozona: La política monetaria está exhausta

El BCE está preocupado por los efectos negativos de los tipos de interés bajos

• Los tipos oficiales negativos y el aplanamiento de la curva reduce los beneficios de la banca…

• … al mismo tiempo que su contribución marginal al crecimiento económico está disminuyendo.

• El BCE apoya ahoar una cierta contribución de la política fiscal.

En consecuencia, el BCE comenzará pronto a contemplar la reducción paulatina de las compras.

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Efectos sobre el sector financiero

Presión a la baja para los márgenes de intereses de la BANCA:

• La rentabilidad de la banca se resiente. Necesidad de aumentar otros ingresos…

• …o de reducir costes operativos. Concentración del sector vía fusiones.

Dificultades para FONDOS DE PENSIONES/ASEGURADORAS para cumplir sus compromisos:

• Hasta ahora se han “salvado los muebles” gracias a las ganancias de capital. Pero en el futuro…

• Una alternativa es reducir los beneficios prometidos (similar al recorte de pensiones públicas).

• Otra alternativa es el desplazamiento hacia inversiones de mayor riesgo/menor liquidez.

Eurozona: Baja rentabilidad de la bancaRoE (Consenso de los analistas, %, Izda.) y Créditos dudosos (% del total de créditos, Dcha.)

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Eurozona Japón EstadosUnidos

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2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4

Total Eurozona Países periféricos

Fuente: BCE.

Eurozona: Evolución reciente de la rentabilidad de la bancaRoE (%)

Fuente: FMI. Global Financial Stability Report (Octubre 2016).

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ROE 2012-15

Capital Otros Provisiones Costes Comisiones Margen deintereses

ROE 2006-07

Reino Unido: Déficit creciente de los fondos de pensiones

Fuente: FMI. Global Financial Stability Report (Octubre 2016).

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Déficit de los fondos de pensiones (% de activos totales, izda.)

Tipo de la deuda a 10 años (dcha.)

Eurozona: Duración media de activos y pasivos de aseguradoras(Años)

Fuente: ESRB. Pasivos = Duración esperada; Activos = Duración real.

Eurozona: Curvas de tipos de interés(%)

Fuente: FMI. Global Financial Stability Report (Octubre 2016).

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EIOPA escenario base (2014) Actual Actual para dentro de 5 años

Eurozona: Cartera de las aseguradoras(%)

Fuente: BCE. Financial Stability Review (Mayo, 2016)

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Deuda pública Deuda privada Acciones ABSs Activosinmobiliarios

Otros

2011 2012 2013 2014 2015

Eurozona: Cartera de renta fija de las aseguradoras(%)

Fuente: BCE. Financial Stability Review (Mayo, 2016)

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AAA AA A BBB High Yield Sin calificar

2011 2012 2013 2014 2015

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Perspectivas para los mercados financieros

Aumento, probablemente gradual, de los tipos de interés en los próximos años:

• La política monetaria se ha quedado casi sin margen de maniobra.

• Mayor énfasis para la política fiscal, empezando en EE.UU. y en el Reino Unido.

• Riesgo para los mercados de renta fija: Una subida abrupta de las tasas de inflación.

Rentabilidades históricamente bajas en los mercados de renta variable:

• Las bolsas están sobrevaloradas (a causa de los bajos tipos de interés), sobre todo en EE.UU.

• Mejor las empresas con alta rentabilidad por dividendo y deuda reducida.

• Riesgo para los mercados de renta variable: Una subida abrupta de los tipos de interés.

EE.UU.: Proyecciones de la Fed del tipo oficial(%)

Fuente: Reserva Federal de EE.UU. (Octubre 2016)

Eurozona: Tipo de interés official (del BCE)(%)

TI = 0,865 + 0,974 * Cto. PIB Potencial + 0,655 * Output Gap

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1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Tipo Oficial Tipo Oficial (Esc. Optimista) Tipo Oficial (Esc. Pesimista) Largo Plazo

Eurozona: Diferencial deuda a 10 Años-Euribor a 3 meses(%)

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Diferencial (Estimado) Diferencial

Dif = 160,630 – 45,626 * Output Gap + 77,123 * D1 (Crisis soberana 2010-12) – 81,142 * D2 (Expansión cuantitativa 2014 -15)

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EE.UU y Europa: Diferenciales de crédito (“Invest. Grade”) (Puntos básicos)

Fuente: BPI.

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Estados Unidos Europa

EE.UU y Europa: Diferenciales de crédito (“High Yield”) (Puntos básicos)

Fuente: BPI.

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Europa Estados Unidos

EE.UU: Evolución del índice de bolsa(% acumulado desde septiembre de 2013)

Fuente: FMI. Global Financial Stability Report (Octubre, 2016)

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2013 2014 2015 2016 Aug.Tasa de descuento Beneficios empresariales Prima de riesgo Índice

Alemania: Evolución del índice de bolsa(% acumulado desde septiembre de 2013)

Fuente: FMI. Global Financial Stability Report (Octubre, 2016)

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2013 2014 2015 2016 Aug.Tasa de descuento Beneficios empresariales Prima de riesgo Índice

EE.UU.: Rentabilidad anual esperada del la bolsa(%)

Fuente: Hussmann Funds.