Banco Central de la República Argentina Subgerencia General de Investigaciones Económicas

Seminario de Economía 9.3.06

“Canales de Transmisión de la Política Monetaria y Cambiaria en Argentina”

Ernesto Gaba

(BBVA-Bco Francés)

Resumen Ejecutivo

El objetivo de esta presentación es analizar los canales de transmisión de la Política Monetaria y Cambiaria, mediante un modelo sencillo bimonetario, teniendo en cuenta las limitaciones en el tamaño de los mercados donde opera la tasa de interés.

Si se tiene cuenta que 56% del portafolio líquido de los argentinos está denominado en dólares, queda claro que la sustitución de moneda es un fenómeno relevante en Argentina. En ese sentido el estudio del equilibrio del mercado monetario debe tomar en cuenta esta característica relevante de la economía argentina.

En la oferta de dinero prevalecen dos fuentes de creación: las compras de reservas por el BCRA y el crédito interno neto, principalmente redescuentos al sistema financiero, préstamos al gobierno y operaciones de mercado abierto. Los determinantes de las reservas vienen dados por el resultado de la cuenta corriente de la balanza de pagos (base caja), el nivel deseado por los residentes de demanda de dinero en dólares y el ingreso de capitales por no residentes. En los modelos tradicionales, con una sola moneda, sólo operan los canales de la cuenta corriente y el ingreso de capitales de no residentes. En Argentina se agrega la demanda de dinero en dólares de los propios residentes. Como vimos anteriormente este canal no puede ser ignorado porque el valor de la cartera líquida en dólares supera ampliamente a la de pesos y en este contexto .el impacto de la monetización del mercado de cambios debe ser mirado cuidadosamente. En ese sentido dos casos son importantes:

a) Cuando la demanda de dinero en dólares de los residentes MD* disminuye es porque éstos esperan mayor rendimiento por invertir en pesos y es probable que por las mismas razones también aumente el ingreso de capitales de corto plazo de no residentes. Si el BCRA interviene comprando estos dólares y sosteniendo el tipo de cambio, está aumentando al mismo tiempo la oferta y demanda de dinero y el equilibrio en el mercado monetario a corto plazo se mantiene. Si miramos el efecto precio, la

constancia del tipo de cambio ayuda a mantener el precio de los bienes transables, mientras que el equilibrio en el mercado monetario asegura el mantenimiento del precio de los no transables. De manera simétrica, cuando se produce desconfianza en el peso y salen los capitales de residentes, el BCRA está dispuesto a perder reservas con el objetivo de mantener el tipo de cambio, por lo cual la cantidad de dinero observada disminuye sin cambios en los precios. Más aún, si la salida de capitales es intensa, como sucedió en el 2001 (crisis de la Convertibilidad) o en 1989 (crisis al final del gobierno de Alfonsín) finalmente el BCRA no puede sostener la pérdida de reservas y la devaluación se vuelve inexorable elevando el precio de los bienes transables y provocando inflación. En resumen, si miramos la historia monetaria argentina podemos encontrar períodos de suba de los agregados monetarios con estabilidad de precios y caída de los agregados monetarios con alta inflación, por el papel preponderante de la entrada y salida de capitales de residentes.

b) Si el BCRA aumenta sus reservas por superávit en la cuenta corriente de la balanza de pagos, como ocurre en el modelo convencional. En este caso, aumenta la oferta monetaria en pesos pero ello no significa que también suba la demanda de dinero en pesos, como ocurrió en a). Por ejemplo, un exportador liquida un dólar al BCRA (transacción comercial que aumenta la oferta monetaria), pero el exportador con los pesos recibidos puede pagar a proveedores o a los asalariados sin que necesariamente estos aumenten su demanda de dinero en pesos. Esto no implica negar que el aumento de las reservas, ya sea por superávit en CC o caída de MD*, brinda mayor calidad a la política monetaria con relación a la emisión basada en crédito interno, porque en el primer caso el Banco Central tiene mayores reservas internacionales y capacidad de vender dólares y absorber pesos si se presenta una caída en la demanda de dinero doméstico.

Dadas estas peculiaridades de la economía argentina para estudiar la demanda de dinero debe considerarse un agregado bimonetario amplio que incluya las tenencias de activos líquidos en moneda extranjera por parte de residentes del sector privado (se utiliza la información de las cuentas internacionales para la estimación de aquella parte de esas tenencias que está fuera del sistema financiero doméstico).

La demanda de dinero puede ser estimada a partir de un modelo microfundado. Este objetivo puede ser poco realista empíricamente cuando se opera con dos monedas, hecho que origina una fuerte inestabilidad

El otro enfoque es partir de distintas aproximaciones a la demanda de dinero, que ayuden a prever los posibles cambios en la velocidad ingreso del dinero. Ellos son básicamente tres:

1. Estimación econométrica de una demanda de dinero que incluya las variables fundamentales: ingreso, tasa de interés, inflación y TC esperado., como es el caso del los estudios realizados por el BCRA.

2. Uso de tendencia estadística: enfoque adoptado en los estudios del BBVA, Banco Francés

3. Elasticidad ingreso de largo plazo y ajuste a corto plazo por cambio de cartera, según modelo bi-monetario

En cuanto a los mecanismos de transmisión de la tasa de interés son cuatro: (i) monetario, (ii) bancario, (iii) mercado de capitales y (iv) mercado de bienes. Estos canales son, por diversas razones, muy débiles en Argentina.

En cuanto al canal monetario, y a diferencia de lo que ocurre en otros países, en Argentina los bancos no acceden actualmente a redescuentos del corto plazo del BCRA y las operaciones de Pases y Lebacs son aún poco relevantes, ya que representan 5 % del PIB.

En lo que hace al canal bancario, en economías en las que los mercados financieros están desarrolladas el crédito privado representa mas del 40% del PIB, por lo que cambios de tasa de interés suelen tener una incidencia significativa sobre la creación neta de crédito. En Argentina, por el contrario, el crédito privado representa apenas 8,5% del PIB. El multiplicador es además reducido, porque la preferencia por billetes y monedas es elevada y encaje mínimo legal también es alto.

Respecto del mercado de capitales, éste ha sido prácticamente inexistente como fuente de financiación de las empresas. Según Santander Investment, en el primer trimestre de 2005 el total de emisión de bonos corporativos fue de U$S 3.900 millones, de los que U$S 3.170 corresponden a reestructuración de deuda y U$S 730 a emisión genuina.

Finalmente, en lo que hace al mercado de bienes, éste opera tradicionalmente a través de la demanda de bienes de consumo durable y de construcción. En nuestro país la construcción adquiere mayor relevancia por la larga historia de inflación, por lo que suele constituir una reserva de valor importante. En Argentina la construcción y el consumo de durables representan 12% del PIB.

Un factor que debilita la transmisión de la tasa de interés es el alto grado de segmentación que existe en el mercado de tasas pasivas. La brecha entre las tasas minoristas y las mayoristas es muy grande. Aproximadamente, 55% de los plazos fijos en bancos privados son mayoristas.

Se observa además que no hay un spread fijo entre los distintos segmentos de captación porque la liquidez e información disponible difiere entre minoristas y mayoristas. Sin embargo, ampliaciones permanentes del spread no son sostenibles debido a efectos sustitución hacia activos de mayor rendimiento.

La estimación de una curva IS indica que la tasa de interés es significativa en afectar la brecha del producto. Esta elasticidad es sin embargo sensiblemente inferior a las encontradas en países comparables, como Brasil. Un hipotético ajuste brusco de la tasa real de interés (de –5,9% a 0%) llevaría que la brecha de producto actual de +2,9% a +0,6% en dos años.

La estimación de una curva de Phillips revela que la brecha del producto es significativa y con signo positivo esperado. Sin embargo, el efecto cuantitativo de la brecha del producto es débil frente a la alta elasticidad de las expectativas de inflación: cada punto porcentual de reducción anual en la brecha de producto disminuye la inflación en 0,12 PP por trimestre (0,4 PP anual). Por el contrario, cada PP de reducción anual en la tasa esperada de inflación reduce la Inflación 0,25 PP por trimestre (1 PP anual).

En resumen se puede concluir:

• Los cambios de cartera (USD -ARS) mantienen el equilibrio monetario, porque varían la demanda y oferta de dinero

• Los flujos de la cuenta corriente y los de capitales por no residentes sólo afectan a la oferta de dinero según el modelo tradicional con una sola moneda.

• La Demanda de Dinero en pesos puede estimarse suponiendo una elasticidad-ingreso de LP igual a uno, corrigiendo a corto por los cambios de cartera de residentes.

• La tasa de interés tiene efectos sobre los mercados monetario, bancario, de capitales y de bienes, siendo éste último el más relevante para Argentina,

principalmente por el efecto de la tasa de interés en la demanda de bienes de consumo durable y construcción.

• La elasticidad ingreso de la demanda de construcción crece cuando la tasa real de interés baja.

• El mercado de tasa pasiva de interés está segmentando y las tasas reales de interés abarcan un rango negativo/positivo.

• La estimación econométrica de la IS y Curva de Phillips arroja el resultado tradicional: la tasa de interés afecta (negativamente) al output gap y éste (positivamente) a la tasa de inflación.

• El efecto cuantitativo de la tasa de interés en ambas funciones es más bajo que el obtenido en economías comparables.

• Las expectativas de inflación tienen gran peso en la tasa de inflación, con una elasticidad casi unitaria.