Las Nuevas Finanzas en Mxico Catherine Mansell Carstens

Capitulo 1: El Mercado Cambiario

El concepto de divisas El tipo de cambio no es sino un precio relativo, el precio de una moneda que se expresa en trminos de la unidad de otra moneda. El concepto de divisas se define como:

(i) billetes y monedas extranjeras, (ii) transferencias bancarias denominadas en moneda extranjera y (iii) (iii) otros instrumentos financieros de disponibilidad inmediata denominados

en moneda extranjera. La gran mayora de las transacciones en moneda extranjera son transferencias bancarias al contado (spot) o de entrega inmediata. Sin embargo, en la prctica, las operaciones al contado no significan entrega inmediata, ni siquiera entrega el mismo da, sino al cabo de dos das hbiles. En otras palabras, la operacin tiene fecha valor de dos das. No obstante, tambin se realizan transacciones en el mismo da y en 24 horas. La razn de este retraso de dos das es que los bancos deben contar con la oportunidad para procesar y verificar su documentacin. Participantes en el mercado cambiario Los principales participantes en los mercados internacionales de cambios son los clientes al menudeo, las grandes empresas, los bancos y casas de cambio, los bancos centrales y los corredores de divisas. Los bancos mantienen inventarios de depsitos en moneda extranjera o lo que se llama posiciones en divisas. Estos depsitos se mantienen normalmente en bancos corresponsales. Cuando la central de cambios de un banco anuncia que est preparada para vender o comprar cualquier cantidad de moneda extranjera a sus clientes, a otros bancos o a bancos centrales, se dice que la institucin hace un mercado en esa moneda. Debido a que los clientes al menudeo operan con cantidades pequeas de moneda y que el costo de acceso y servicio es elevado (alquiler, salarios de cajeros y de guardias de seguridad, etctera), el diferencial entre precios de compra y venta que se maneja en cualquier moneda es alto. El costo de manejar grandes cantidades de divisas es menor por unidad de moneda y, por ende, los clientes al mayoreo disfrutan de diferenciales entre precios de compra y venta ms estrechos. Los bancos centrales tienen el monopolio de la emisin de moneda y, al igual que otros monopolistas, estn capacitados para fijar el precio de su moneda o la cantidad en poder del pblico, pero no pueden predeterminar ambas variables Esto significa que pueden elegir un rgimen de tipo de cambio fijo, el cual establece el precio de la moneda circulante con respecto a otra, como ha hecho Mxico de manera peridica en el caso del tipo de Cambio del peso/dlar; o pueden fijar la cantidad de dinero y permitir que su Precio o tipo de cambio flote con respecto a otra moneda, como el dlar con respecto al yen o al marco alemn.

Por lo tanto, existen dos tipos bsicos de regmenes cambiarios: (i) flotante o flexible y (ii) fijo. (i) Rgimen de tipo de cambio flotante o flexible Conforme a este rgimen, el banco central fija la oferta monetaria pero no participa ni interviene en los mercados cambiarios, de tal suerte que permite que el tipo de cambio se establezca de acuerdo con la oferta y la demanda de mercado. Cuando una moneda en flotacin aumenta su valor con respecto a otra, se dice que se apreci y cuando cae, se dice que se depreci. (ii) Rgimen de tipo de cambio fijo En este rgimen, el banco central participa en el mercado de cambios, comprando o vendiendo divisas cuando la oferta del mercado no corresponde a la demanda al tipo de cambio fijo. Para este propsito, el banco central mantiene reservas internacionales, las cuales generalmente son depsitos en dlares o en instrumentos denominados en dlares, aunque tambin pueden ser en otras monedas o en oro. Cuando un gobierno no desea o no puede defender el tipo de cambio fijo, la moneda se devala o revala con respecto a la moneda a la que est fijada. Adems de los regmenes de flotacin pura y de tipos de cambio fijos, existen otras variedades intermedias, como la flotacin manejada y el deslizamiento controlado. (iii) Rgimen de flotacin manejada Los bancos centrales rara vez se someten a un papel enteramente pasivo en lo que respecta al rgimen de tipo de flotacin. Con ms frecuencia, establecen la llamada flotacin manejada, que significa que permiten la flotacin de la moneda, pero en forma moderada. El banco central interviene comprando o vendiendo reservas internacionales para defender su moneda contra apreciaciones o depreciaciones indeseables. (iv) Rgimen de deslizamiento controlado Este rgimen fija el curso del tipo de cambio. Durante el segundo semestre de 1991, el peso mexicano se encontraba en un rgimen de deslizamiento controlado con respecto al dlar, con una depreciacin de veinte centavos diarios. Por lo tanto, el Banco de Mxico debe intervenir en el mercado de cambios vendiendo moneda extranjera, cuando las presiones del mercado apuntan hacia una devaluacin diaria mayor, y con la compra de dlares, cuando dichas presiones indican una devaluacin menor. En los mercados de cambio, las palabras corredor (broker) y cambista (dealer) se usan indistintamente, ya que tanto los primeros como los segundos se dedican a la compra y venta de monedas extranjeras. La diferencia radica en que un cambista mantiene un inventario de moneda extranjera, el cual aumenta cuando sus clientes desean vender, y disminuye cuando sus clientes desean comprar; un corredor simplemente empata a compradores con vendedores sin asumir una posicin propia frente al mercado cambiario.

La mecnica operativa del mercado cambiario Las operaciones cambiarias se pueden caracterizar por ser descentralizadas, continuas y electrnicas. Arbitraje en el mercado cambiario El arbitraje se define como la compra y venta simultnea de un bien o activo en distintos lugares, lo cual permite explotar ganancias sin riesgos debido a la discrepancia de precios. En la medida en que los arbitrajistas efectan la compra de un bien con una Cotizacin baja y lo venden a un precio mayor, presionan al alza los precios en el primer mercado y a la baja en el segundo, con lo cual eliminan las Oportunidades de arbitraje. Existen dos tipos de arbitraje en el mercado cambiario: espacial y triangular. Arbitraje espacial Esta forma de arbitraje aprovecha las discrepancias en las cotizaciones de los tipos de cambio en diversos pases, o centros cambiarios. Por ejemplo, si el franco suizo es ms caro, en trminos de dlares, en Zurich que en Londres, los cambistas compran francos suizos (vendiendo dlares) en Londres, y los venden (comprando dlares) en Zurich, donde se cotizan ms alto. Cuando los cambistas compran francos suizos en Londres, elevan el tipo de cambio del dlar/franco suizo y cuando venden francos suizos en Zurich, reducen el tipo de cambio del dlar/franco suizo, hasta que ambos tipos de cambio se igualen. Arbitraje triangular Este arbitraje es similar al espacial; la diferencia radica en que se requiere identificar el llamado tipo de cambio cruzado, es decir, un tipo de cambio implcito en las cotizaciones de otros dos tipos de cambio. Supongamos que el Banco del Atlntico en la Ciudad de Mxico y Security Pacific en Los Angeles proporcionan las siguientes cotizaciones:

BANCO DEL ATLANTICO SECURITY PACIFIC USD/DM= .5 USD/JY= .007

JY/DM = 72

La oportunidad de arbitraje reside aqu en que hay dos tipos de cambio diferentes del JY/DM en el mercado: una es la cotizacin de Security Pacific Bank y la otra es el tipo de cambio cruzado, calculado a partir de otros dos tipos de cambio, los cuales, en este ejemplo, provienen del Banco del Atlntico. En los tipos de cambio del USD/DM y del USD/JY, que el Banco del Atlntico est cotizando, se encuentra implcito el tipo del JY/DM. El tipo de cambio cruzado implcito que el Banco del Atlntico cotiza puede calcularse de la siguiente manera:

(USD/DM) / (USD/JY) = JY/DM .5/007 = 71.4 JY/DM

Debido a que ambos tipos de cambio cruzados no son los mismos, la oportunidad de arbitraje resultante puede aprovecharse. Esto se ilustra con el siguiente ejemplo: Supongamos que contamos con 1000,000 USD; el arbitraje triangular se puede efectuaren tres pasos: (i) Con dlares, comprar marcos alemanes en el Banco de/Atlntico

Obtenemos as, USD 1000,000/(.5 USD/DM) = 2000,000 DM. (ii) Vendemos los 2000,000 de marcos alemanes para comprar yenes en Security Pacific

Recibimos 2000,000 DM x (72 JY/DM) = 144000,000 JY.

(iii) Cambiamos los 144000,000 de yenes por dlares en el Banco del Atlntico

144000,000 JY x (.007 USD/JY) = 1008,000 USD.

De lo anterior se desprende que, como el tipo cruzado JY/DM que cotizaron el Banco del Atlntico y Security Pacific no fue el mismo, es posible realizar arbitraje triangular, el cual produce, casi de manera instantnea, ganancias por 8000 USD. En la medida en que se aprovecha la oportunidad de arbitraje, los tipos de cambio se ajustan y los beneficios potenciales desaparecen. Especulacin, cobertura y contratos adelantados El especulador toma posiciones para beneficiarse de su exposicin al riesgo de variaciones en ciertos precios, en este caso de tasas de inters y de tipos de cambio. Las operaciones de los especuladores dotan de mayor liquidez y eficiencia al mercado cambiario. De hecho, si algunos especuladores presionan al tipo de cambio por encima del nivel adecuado, otros especuladores pueden obtener ganancias de la venta de la moneda extranjera, al reconocer que, a largo plazo, el tipo de cambio debe disminuir para reflejar los fundamentos econmicos. Adems, este mismo acto de vender, ms que inflar la burbuja especulativa, provoca una realineacin del tipo de cambio. El propsito de la cobertura es protegerse contra movimientos adversos de precios, tasas de inters o de tipos de cambio; en otras palabras, el objetivo de las operaciones de cobertura es cubrirse de la exposicin a los riesgos de variacin de dichos precios. En este sentido, a aquellos agentes econmicos que efectan operaciones de cobertura se les puede clasificar como administradores de riesgo. Otra forma de especular o de cubrirse contra los movimientos de los tipos de cambio es a travs de la compra o venta de contratos adelantados. Este es un medio ms eficiente para efectuar estas operaciones, ya que no implica el uso de recursos en el momento de concertar la transaccin, sino que se realiza un contrato (que puede o no requerir un depsito de buena fe, dependiendo del banco, el cliente y la transaccin particular, aunque, a menudo, se extiende una lnea de crdito). Los bancos venden los contratos adelantados tanto a otros bancos como a clientes corporativos; dichos contratos abarcan las principales monedas y pueden ser por cualquier cantidad o plazo, pero generalmente son transacciones cuantiosas que se limitan a plazos de 30, 60, 90 o 180 das. Si bien estos vencimientos son los ms lquidos,

tambin hay contratos por cinco o diez aos, los cuales se conocen como contratos adelantados a largo plazo (long dated forwards) Los tipos de cambio adelantados frecuentemente difieren de los tipos de cambio al contado; algunas veces son mayores, otras son menores. Tres factores determinan la diferencia entre ambos tipos de cambio: las expectativas del mercado acerca de los tipos de cambio al contado prevalecientes en el futuro, los diferenciales entre las tasas de inters de activos denominados en diferentes divisas y la existencia y magnitud de una prima de riesgo. Mientras ms se espere la devaluacin de una moneda y se considere riesgosa, ms elevado ser su descuento adelantado (o ms reducida ser la prima adelantada). Por el contrario, el descuento ser menor (o ms elevada la prima adelantada), mientras mayores sean las expectativas de revaluacin, y menores los riesgos de una devaluacin. Aunque los contratos a futuro tienen varias caractersticas nicas, la diferencia principal con los contratos adelantados radica en que se negocian en bolsa, mientras que los contratos adelantados se comercian de manera extraburstil, en el mercado interbancario. En la actualidad, los contratos a futuro ms lquidos de divisas se negocian en la International Monetary Market Division del Chicago Mercantile Exchange (CME). A diferencia de los contratos adelantados, los futuros estn totalmente estandarizados, tienen complejos requisitos de flujo de efectivo y una eleccin limitada de vencimientos. No obstante, su bursatilidad los hace muy atractivos a los especuladores y a cierto tipo de administradores de riesgos. A pesar de que el volumen total de operaciones diarias de futuros es reducido en comparacin con el enorme volumen de contratos adelantados, los futuros desempean un importante papel en el mercado cambiario. Ms an, los cambistas de divisas adelantadas a menudo se remiten a las cotizaciones de futuros, tanto para contribuir al establecimiento de los precios de sus contratos adelantados como para cubrir su propia exposicin al riesgo cambiario. Divisas artificiales El Derecho Especial de Giro o DEG es una moneda artificial, ya que no existe fsicamente. El Fondo Monetario Internacional (FMI) la introdujo en 1970, con el fin de complementar al oro y al dlar estadounidense como moneda de reserva. Esta moneda se emite a los pases miembros del FMI en proporcin con las cuotas que pagan al fondo. El destino y uso de los DEG no est sujeto a condiciones, y su depsito en el FMI gana intereses. Los miembros los utilizan como parte de sus reservas internacionales y los pueden cambiar por divisas. Adems los DEG se usan como la unidad de cuenta en el balance del propio Fondo Monetario Internacional. Al principio, el valor del DEG se fij a 35 DEG/onza de oro. Antes del fracaso del sistema Bretton Woods, el dlar estadounidense se cotizaba a 35 USD/onza de oro, de tal suerte que los DEG se cotizaban a la par con respecto al dlar. Ante la cada del sistema Bretton Woods y la inestabilidad en los tipos de cambio del dlar que caracteriz a los primeros aos de la dcada de 1970, el FMI decidi determinar el valor diario del DEG, con base en una canasta de las principales monedas mundiales. Posteriormente, modific la canasta y, en la actualidad, comprende al dlar estadounidense, el yen, la libra esterlina, el marco alemn y el franco francs. El uso del DEG generalmente se limita a ciertas transacciones de bancos centrales.

Adems, es importante destacar que la deuda de Mxico con el FMI, est denominada en DEGs.

El mercado cambiario en Mxico El mercado de cambios mexicano es parte integral del mercado internacional, ya que, como se ha visto, dicho mercado est descentralizado, es continuo y electrnico. Lo anterior significa que los mexicanos pueden comprar o vender divisas en el mercado a menudeo, y las centrales de cambios de los bancos del pas pueden operar en el mercado internacional interbancario. No obstante, el mercado cambiario en Mxico, al igual que la participacin mexicana en este mercado, tiene varias caractersticas especiales:

La mayor parte de las operaciones se realizan en el mercado del peso/dlar, con mnimas actividades en el mercado de divisas ajenas al dlar.

La prohibicin de liquidar transacciones en pesos fuera de Mxico ha dividido las operaciones del peso contra divisas diferentes al dlar en dos partes: peso/dlar y dlar/otra moneda.

En el pasado reciente, exista un mercado cambiario dual peso/dlar, el mercado controlado y el libre, los cuales fueron recientemente unificados.

El mercado peso/dlar maneja un concepto distinto de mercado al contado y de mercado adelantado al que impera en los mercados cambiarios internacionales. Adems, cuenta con un original Mercado de Coberturas Cambiarias de Corto Plazo.

El mercado de cambios mexicano tiene una estructura institucional caracterstica de Mxico, donde los bancos y casas de cambio desempean papeles especficos en el mercado.

Importancia del dlar estadounidense Si bien hay una intensa actividad de compra y venta de monedas extranjeras en Mxico, la ms importante es, sin duda, el cambio del peso/dlar. Lo anterior no es sorprendente, ya que casi setenta por ciento del comercio exterior de Mxico se realiza con los Estados Unidos, y parte muy importante del comercio realizado con Europa, Asia y Latinoamrica es en dlares. Ms an, tanto por el bajo riesgo como por conveniencia, muchos mexicanos que invierten o que solicitan prstamos en instrumentos ajenos al peso, eligen las denominaciones en dlares. Prohibicin de liquidaciones en pesos fuera de Mxico En 1985, despus de una serie de ataques especulativos contra el peso, se crey que la participacin de los bancos extranjeros en el mercado cambiario peso/dlar era desestabilizadora y, por ende, obstrua el desarrollo de un increado lquido de peso/dlar en el pas. Como resultado de lo anterior, el 5 de noviembre de 1985, las autoridades mexicanas decretaron la prohibicin de liquidaciones en pesos fuera de Mxico, lo cual signific que los bancos extranjeros ya no pudieran manejar libremente cuentas en pesos. Esta prohibicin persiste hasta la fecha. El mercado cambiario del peso frente a divisas diferentes al dlar El mercado interbancario del peso/no-dlar funciona, aunque de manera indirecta: cuando un banco, empresa o casa de cambio mexicana desea comprar moneda ajena al dlar por pesos, ste compra dlares en el mercado peso/dlar y luego, con dlares, adquiere la moneda extranjera en el mercado internacional interbancario. Por lo tanto, la compra de la divisa distinta al dlar con pesos se divide en dos pasos realizados en dos mercados: el del peso/dlar y el mercado del dlar/otra divisa.

De igual manera, la venta de monedas extranjeras ajenas al dlar se divide en dos pasos ejecutados en dos mercados distintos: primero se cambia la moneda extranjera por dlares y despus los dlares se cambian por pesos. La razn principal es que el mercado del peso/no-dlar no cuenta con la liquidez suficiente. Por lo tanto, al combinar dos mercados lquidos se obtienen, indirectamente, transacciones lquidas de peso/no-dlar. El mercado libre, el mercado controlado y su unificacin El gobierno del presidente Carlos Salinas de Gortari aboli el control de cambios considerando que, dada la situacin actual y las perspectivas de la balanza de pagos, se haba logrado la virtual igualacin de los tipos de cambio y que, en estas circunstancias, la dualidad del mercado cambiario haba perdido su razn de ser. De no abolirse el control de cambios, los exportadores, las empresas maquiladoras, algunos usuarios de capital del exterior, los bancos y las autoridades financieras, seguiran incurriendo en los costos derivados del mencionado control. Al abolirse el control de cambios desaparecieron los tipos de cambio controlado y libre, quedando un solo tipo de cambio peso/dlar. Todas las obligaciones y transacciones indizadas al tipo de cambio controlado o libre se solventan ahora conforme a un tipo de cambio representativo del mercado, que el Banco de Mxico identifica a travs de una encuesta entre los principales intermediarios en el mercado cambiario al mayoreo. Este tipo de cambio representativo se publica diariamente en el Diario Oficial de la Federacin. Los mercados cambiarios al contado y adelantado Las operaciones al contado frecuentemente se realizan con entregas el mismo da, 24 horas e incluso 48 horas hbiles despus de haberse concertado. Debido a la incertidumbre con respecto al tipo de cambio peso/dlar, la mayora de las transacciones se concentra para entrega el mismo da y 24 horas hbiles despus. Por lo tanto, la entrega de 24 y 48 horas puede considerarse como una especie de mercado adelantado al contado. Antes de noviembre de 1985, los bancos estadounidenses y mexicanos negociaban numerosos contratos adelantados en pesos con respecto al dlar pero a partir de esa fecha, como ya se mencion, las autoridades mexicanas prohibieron las liquidaciones de pesos en el extranjero. Adems, la International Monetary Market Division del Chicago Mercantile Exchange (CME) ofreca un contrato a futuro sobre el peso el cual alcanz cierto grado de xito todava a principios de la dcada de 1980. En ese periodo, la extraordinaria volatilidad del peso oblig al CME a establecer mrgenes prohibitivos para el contrato del peso mexicano. En noviembre de 1985, la prohibicin de liquidaciones de pesos en el extranjero provoc que el CME suspendiera las operaciones sobre este contrato. Los bancos extranjeros y mexicanos ya no ofrecen contratos adelantados sobre el peso, como tampoco se negocian futuros sobre el peso en ninguna bolsa. No obstante, para suplir esta carencia, el 5 de enero de 1987, el Banco de Mxico introdujo el Mercado de Coberturas Cambiarias de Corto Plazo, un mercado de mostrador para cubrir el riesgo cambiario del peso/dlar, que no requiere liquidaciones fuera de Mxico. En otras palabras, las liquidaciones se efectan en pesos. Actualmente, la mayora de los bancos mexicanos y de las casas de bolsa pueden participar despus de haber cumplido con una serie de requerimientos estrictos.

Los contratos de cobertura se liquidan conforme con la variacin del tipo de cambio. Por lo tanto, los contratos de cobertura son un recurso til, en especial para quienes buscan cobertura contra las depreciaciones del tipo de cambio, como es el caso de las empresas extranjeras basadas en Mxico, quienes reportan sus utilidades en dlares. El papel de los bancos y de las casas de cambio Los bancos comerciales, al igual que sus contrapartes extranjeras, cuentan con una central de cambios, donde los cambistas compran y venden divisas en el mercado interbancario para su propia posicin y para sus principales clientes e inversionistas. Los bancos comerciales mexicanos, si bien hacen un mercado (es decir, que estn dispuestos a comprar o vender) en algunas divisas importantes ajenas al dlar, operan principalmente en el mercado del peso/dlar. Los bancos mexicanos generalmente cubren sus operaciones en dlar otra divisa, con bancos extranjeros que por lo general se encuentran en Nueva York. Lo anterior corresponde a lo ya mencionado acerca de las operaciones de divisas de pesos contra otras diferentes al dlar, las cuales implican dos transacciones en dos mercados; primero, pesos por dlares y despus dlares por otra divisa y a la inversa. Si bien la central de cambios opera en el nivel de mayoreo, muchos bancos comerciales en Mxico cuentan con sus propias casas de cambio para operaciones al mayoreo y menudeo. Las casas de cambio se clasifican conforme a dos factores; (i) operaciones que las caracterizan, v.g., mayoreo o menudeo, y (ii) forma de propiedad, por ejemplo, casas de cambio bancarias, independientes o burstiles. El Banco de Mxico El Banco de Mxico, la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico y la Comisin Nacional Bancaria son las instituciones gubernamentales que regulan y supervisan el mercado mexicano de divisas. En su capacidad de banco central y autoridad monetaria, el Banco de Mxico participa en el mercado cambiario de todas las monedas clave, tanto para diversificar su propia cartera como para satisfacer los requisitos del gobierno y, ms importante an, para instrumentar la poltica cambiaria. En ese orden de ideas, el Banco de Mxico desempea un papel similar al de los bancos centrales en otros pases. El Banco de Mxico tambin desempea un papel clave en el establecimiento del tipo de cambio: interviene en la compra de dlares con pesos y la venta de dlares por pesos, cuando la oferta y la demanda del mercado no se equilibran al tipo de cambio deseado.