“una golondrina no hace...

“Una golondrina no hace verano”refran español

Ignacio Muñoz-Alonso

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1. Panorama global2. EE.UU.3. Europa4. China5. Estrategia de inversión

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1.Panorama global

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1. Panorama global

• Posible inflexión alcista del PIB global a partir de 2T 2020, tras un año lastrado por la debilidad comercial e inversora• Año de consolidación, más que de expansión

• Tregua en la guerra comercial• Políticas económicas activas• Depreciación del USD

• Se disipan los temores recesivos de principios de 2019, si bien persisten riesgos estructurales y de cola:• Inversión privada continuará rezagada – daño infligido en 2019• China continua moderando su crecimiento secularmente (<6%)• Endeudamiento corporaciones EE.UU. 6

1. Panorama global

• La economía global termina el año en un tono moderadamente positivo:• PMI Global Compuesto (12/19) en máximos de ocho meses: 51,7• PMI Manufacturero continua no obstante deprimido: 50,1• Empleo, pedidos y expectativas al alza• US y ME liderando el crecimiento, UE moderado, UK a la baja

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1. Panorama global

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1. Panorama Global

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1. Panorama Global

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• Política de los planes de estimulo:

• Bancos centrales: proactivos perocon poca capacidad de maniobra– BCE

• Gobiernos: dudas acerca delmomento y alcance deexpansiones fiscales

• Una expansión fiscal coordinadade 0,5%/PIB europeo junto conreformas estructurales sostenidasdurante 3 años producirían unefecto multiplicador de +0,8% delPIB anual a largo plazo (OCDE)

1. Panorama global

Riesgos globales:

Fuente: Datastream, AXA IM Research, as of 25/11/19

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1. Panorama global

Riesgos globales

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1. Panorama globalRiesgos globales

13Fuente: FMI

2. EE.UU.

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2. EE.UU.

• Desaceleración de la inversión yexportaciones durante 2019:

• Aumento de los costes detransacciones comerciales

• Incertidumbre y aversión alriesgo inversor

• Daño profundo al sectormanufacturero

• La resolución, aun parcial (Fase 1),del conflicto comercial debería deofrecer apoyos para la prolongacióndel actual ciclo

• No obstante, anticipamos una suaveralentización del crecimiento y de lacreación de empleo:

• PIB 2020: +1,8 – 2,0%• Desempleo: 3,7% (3,5% actual)

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2. EE.UU.

• El mercado de trabajo continúarobusto con incrementossalariales sostenidos

• Consumo en línea conmercado de trabajo y salarios

• Inflación PCE acercándosedurante 2020 al objetivo de2%, como consecuencia de:

• incrementos salariales• presión bajista sobre el

USD

• Estimación PCE 2020 de FED:1,9% frente 1,6% en 2019

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2. EE.UU.

• El impulso fiscal derivado de la reforma de 2018 se desvanece ya en 2020, con un endurecimiento de la política fiscal en 2021

• Deterioro de las condiciones crediticias:

• El crédito hipotecario sigue la pendiente de la curva de rendimiento con un retraso de dos años• La inversión de la curva debería resultar en condiciones más estrictas 18

2. EE.UU.

• Fondos Federales 01/20: 1,5 -1,75%

• La Fed continua en su línea deacción acomodaticia, anticipandoexpectativas y apoyando a laeconomía y los mercados (-75 pbsen seis meses)

• No esperamos cambios en lostipos durante 2020, reflejando lapreocupación de la Fed por la bajainflación durante la última década

• En ausencia de presionesinflacionistas, la Fed continuaráenfocada en sostener elcrecimiento y empleo

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2. EE.UU.

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• Se extiende la preocupación por los elevados niveles de apalancamiento de las empresas americanas• No obstante:

• Los tipos permanecen a niveles históricamente bajos• Rotación de pasivos hacia tipos fijos y duraciones más largas en los últimos años

• En ausencia de subidas de tipos, no debería de ser un motivo de preocupación durante 202021

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• Probabilidad de recesión moderándose a medida que la curva revierte

• 1pb pendiente/0,25% riesgo recesión

Enero Diciembre Noviembre Septiembre

Pendiente 10Y – 3M 31 28 20 -15

Probabilidad de recesión en 1 yr (%) 26,2 27,0 29,1 37,9

Fuente: Reserva Federal de Cleveland

3. Europa

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3. Europa

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• Durante 2019, la economía europea no consigue

recuperarse de la desaceleración iniciada en

2018

• Incertidumbre política y macro, comercio y

producción manufacturera global

• Alemania: comercio con Asia, UK e industria

automóvil

• Crecimiento estimado 2020: 1% (1,3% Sep.19)

• Consumo moderándose ligeramente:

• Moderación de la creación de empleo

• Tasa de ahorro al alza – incertidumbre

• Inversión contraída:

• Ciclo de inversión en equipo completado

• Capacidad instalada excedentaria

• Debilidad exterior

• Menor demanda de crédito - incertidumbre

• Beneficios empresariales deprimidos:

aumentos salariales con productividad

estancada

Changes in demand for loans or credit lines to enterprises, and contributing factors

Fuente: ECB, Euro area bank lending survey

3. Europa

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• Expansiones adicionales habrán de estar soportadas por:

• Clarificación de los términos del período transitorio Brexit

• Mejora clima comercial: Fase 1 acuerdo comercial China – EE.UU.

• Desaparición de amenaza comercial sector automóvil

• Restauración del impulso exterior

• Francia (+1,2%)• Ayudada por estímulos fiscales y una

economía soportada por el sector domestico

• Italia ( +0,4%)• Incertidumbre política continua lastrando

la confianza y el crecimiento

3. Europa

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• Alemania:

• Recuperación lenta después de un débil final de año

• La actividad económica presenta contrastes:

• Producción industrial profundamente dañada porel entorno económico global

• Economía alemana, especializada en laproducción de bienes de capital – inversión

• Las empresas continuarán reduciendo suactividad de inversión en los próximostrimestres

• En contraste, los sectores de serviciosrelacionados con el consumidor continúanexpandiéndose

• Los ingresos disponibles de los hogares privadoscontinúan aumentando significativamente

3. Europa

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• Aumentos salariales siguen siendopronuncicados

• La industria de la construcción continúaen auge: condiciones crediticiasfavorables

• En el transcurso del próximo año, losíndices de producción deberíanrecuperarse gradualmente, en línea conla economía global

• La producción industrial debería tocarfondo y comenzar una recuperación

• PIB 2020: +1,1% (0,4%E 2019)

3. Europa

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• Alemania es el único país grande de la UE conmargen para acometer políticas fiscales anticíclicas:superávit de €19 MM en 2019

• En ausencia de un deterioro en el mercado detrabajo es improbable que se produzca un impulsofiscal

• Entre el conjunto de medidas que podríancontemplarse:

• Facilidades de acceso al “Kurzarbeitergeld”• Facilidades a familias• Reducción impuesto de sociedades –

controvertido• Abolición del impuesto de solidaridad en 2021

3. Europa

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• La inflación continuará por debajo del objetivo en tantoque el crecimiento real este por debajo del potencial

• Inflación subyacente E2020: 1,1%

• En ese escenario no son de esperar grandes cambios enpolítica monetaria, con un BCE acomodaticio atento a losdatos de inflación

• En ausencia de deterioro económico amplio ygeneralizado, improbable profundización en tiposnegativos igualmente improbable: costes sociales ypolíticos

• Cambios en la cúpula del BCE y agotamiento de la políticamonetaria avalarían la pasividad relativa del BCE

• PAA podría continuar hasta 2021 sin incumplir la regla del33% emisor/emisiones

4. China y emergentes

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4. China

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• El crecimiento se ha desacelerado más de loesperado en medio del enfriamiento de lademanda interna y el aumento de lastensiones comerciales:

• El crecimiento de la producciónindustrial alcanzó mínimos de variosaños

• Flujos comerciales se han debilitadosustancialmente con mayor incidencialos orientados a EE.UU.

• Importaciones, especialmente los debienes intermedios, caen más que lasexportaciones

4. China

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• Política monetaria más laxa enrespuesta a esta situación, si biencontinua la presión para reducir lospréstamos no bancarios

• Política fiscal activa, con recortes deimpuestos y apoyo a gobiernoslocales en planes de gasto einversión pública

4. China

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• Después de desacelerarse el PIB a unestimado del 6.1% en 2019, se espera queel crecimiento se modere al 5.9% porciento en 2020 y 5.8% por ciento en 2021

• Será la primera vez que China registracrecimientos inferiores al 6% desde 1990…

• …en medio de una desaceleración en elcrecimiento de la productividad laboral

• La deuda total superó el 260 por ciento del PIB, con 2/3 de la deuda corporativa en el balance de compañías estatales –infraestructuras, acero, aluminio, carbón

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• Tras un 2019 mediocre en 2019,esperamos que 2020 marque un cambiode tendencia del PIB para la mayoría delos paises emergentes

• En particular, creemos que Turquía verá elmayor repunte del crecimiento despuésde 18 meses difíciles, seguido deargentina que, aunque todavía reportarácrecimiento negativo del PIB, parececomenzar una fase de estabilización

• Además de las economías estresadas en2018/19, el resto de los mercadosemergentes marcan una tendencia máspositiva que apoyaría nuestra preferenciapor el sector

4. Emergentes

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Real GDP growth 2020 forecasts

Fuente: Pictet Asset Management

4. Emergentes

5. Estrategia de inversión

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5. Estrategia de Inversión

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Deuda soberana

• Es posible que el impacto positivo del sesgo de la política

monetaria y las compras del BCE estén ya muy descontados

• En general, curvas estables en 2020

• EE.UU.:

• Fuertes divergencias en las estimaciones de evolución

del bono en 2020

• Media consenso: 1,97%

• Max: 3%

• Min: 1%

• Pero en cualquier caso con un sesgo alcista que nos

hace permanecer cautos en renta fija EE.UU.

• Retorno esperado 10YR 2020: +1,5%


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Deuda soberana• Europa:

• Los efectos de la política monetariaultra laxa y del deterioro de lascondiciones macroeconómicasserán persistentes

• Tipos negativos 1 – 10YR probablesdurante todo 2020 porconsideraciones:• Técnicas• Fundamentales

• Retorno esperado 2020: -0,5%


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Deuda soberana

• Preferencia por emergentes

sobre MD

• Fundamentos solidos, a

pesar de la ralentizaciónglobal: políticas expansivas

• Beneficiarios de la

reaceleración prevista para

mitad de 2020

• TIR medio: 5,3%• Prima de riesgo: +330pb

• Retorno esperado 2020:

>4,5%

External debt (EMBIG Diversified) spread

Fuente: Schroders


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Crédito

• Grado de inversión• Los tipos bajos y la “represión financiera”

fuerzan a los inversores a tomar riesgo decrédito

• Diferenciales de crédito en mínimos delciclo actual:• EE.UU.: +1% (TIR 12m + 2,8%)• Europa: +0,75% (TIR 12m + 0,5%)

• Repuntes moderados de diferencialespodrían llevar a retornos negativos - Europa

• No obstante, preferencia por el crédito IG:cobertura frente a reajustes en el ciclo

• Preferencia por BBB y cross - over


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CEMBI investment grade vs investment grade spread differential

Fuente: Schroders


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Crédito High Yield

• EE.UU: 5,9%, +430pb

• Europa: 3,1%, 370pb

• Elevado consumo de presupuesto de riesgo

dadas las rentabilidades y teniendo en cuenta

todos los factores, especialmente en Europa

• Sector vulnerable a expansión de

diferenciales: +30pb

• EE.UU.: +3,1%

• Europa: +0,9%

• Atención a los “ángeles caídos” en el

segmento cross – over

Fuente: Blackrock


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Renta Variable

• Previsión crecimiento de BPAs2020, consenso:• EE.UU.: +10,7%• Europa: +12,0%

• Aunque con recientes revisiones ala baja, la estimación parececuando menos exigente en estafase del ciclo

• 2019 no ha cumplido lasexpectativas de BPAs y no esprevisible una mejora hasta queno se concreten las posibilidadesde reaceleración

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• Sin reaceleración, la realidad de los BPAsde 2020 puede estar más cerca de:• EE.UU.: +5%• Europa: 0%• Global: +4%

• No obstante, BPAs muy sensible aentorno geopolítico y recuperación deflujos comerciales y producción industrial


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• En ausencia de evidencias de mejora deBPAs, revalorizaciones se producirían porexpansión de múltiplos

• Múltiplos muy expandidos a lo largo de 2019, enalgún caso incompatibles con entorno dedesaceleración

• La elevada prima de riesgo (c.8% global), laausencia de tensiones macro y la renta fija -curvas de tipos y diferenciales - continúanapoyando el sesgo de las carteras hacía la RV

18,7

14,412,7

14,413,2

11,1

EE.UU. EUROPA EMERGENTES JAPON UK CHINA

12M FORWARD PER PRINCIPALES MERCADOS21/01/20

Fuente: Yardeni Research, I/B/E/S


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Renta variable emergente

• Estimación BPAs: +8%

• Potencial de apreciación en la medidaen la que se desplieguen los efectos delacuerdo China – EE.UU.

• Valoraciones atractivas en relación conotros mercados (PER 12,7)

• Preferencia por Brasil (BPA +10,6), India(BPA +20,5), China (BPA +9,7) y Asia(BPA +11,8%)


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Energía Financieras Tecnología Salud Consumo discrecional

Consumo básico

Telecom Materiales

Sectores:

• Sectores defensivos con capacidadde generación de caja en esta fasedel ciclo

• Cautela temporal en la tecnologíasujeta a aranceles hasta tener mayosvisibilidad de acuerdos comerciales

• Diversificando hacia sectoresbeneficiarios de reacelaración ensegunda mitad 2020

• Neutrales en Industria y Materiales

• Preferencia por consumo y servicios,relativamente ajenos a tensionescomerciales y comercio internacional


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Petróleo

• Las disputas comerciales EE.UU. Y China y el riesgo dedesaceleración continúan presionando los precios delpetróleo y materias primas a la baja

• Caída de los precios amortiguada por el impacto delos recortes de producción liderados por la OPEP en500K barriles por dia en diciembre 2019

• El consenso indica Brent a USD 62 -63 p/b a fin de2020, equivalente a a USD 57 -58 p/b para el WTI

• El precio estará dominado no obstante por lastensiones en oriente medio, que lejos de resolverseserán fuente de fuertes volatilidades


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LiquidezDeuda €

Alternativos

IG $

IG €

HY €

HY $

Corp. EM

Deuda EM

RV MD

Deuda $

Materias primas

RV EM

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

0 2 4 6 8 10 12 14 16

REN

TABI

LIDA

DAN

UALI

ZADA

12M

(%

)

DESVIACIÓN ESTÁNDAR ANUALIZADA (%)

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GLOBAL INDICE

ASSET +/-FX*

ASSET ALLOCATION ALLOCATION INDICE

Renta Variable 45 45 0EE.UU. 15 15 0 NCEuropa 20 10 -10Japón 5 10 5 NCEmergentes 5 10 0 NC

Renta Fija 45 35 -10Bonos de gobierno 30 10 -20

EE.UU. 5 0 -5 NCEuropa, core 10 0 -10Europa, periféricos 10 0 -10Emergentes 5 10 5

Crédito, Investment Grade 15 25 10EE.UU. 5 10 5 NCEuropa 10 10 0Emergentes 0 5 5 NC

Crédito, High Yield 0 0 0EE.UU. 0 0 0Europa 0 0 0

Liquidez 10 15 5Alternativos 0 5 5* C: divisa cubierta, NC: divisa no cubierta 100

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