análisis y previsión de la coyuntura económica de la zona...

10 [04] NOVIEMBRE 2006

INFORME ECONÓMICO ESADECoyuntura económica

Análisis y previsión de la coyuntura económica de la zona euro


11[04] NOVIEMBRE 2006


ABSTRACT

El hábito de pensar en la Unión Europea como en un conjunto de economías más

que como en una área económica única continúa arraigado. Ciertamente, hay ra-

zones para singularizar a los países componentes de la Unión Europea.

Los Estados miembros son países soberanos que continúan gestionando buena

parte de su política económica, lo que da pie a las peculiaridades propias y la

consiguiente segmentación del mercado europeo.

Sin embargo, doce de los Estados miembros comparten moneda y política monetaria

comunes, formando la zona euro. El Banco Central Europeo, con sede en Frankfurt,

dicta las condiciones monetarias a las que se ven sujetos todos los países miem-

bros de la zona, y lo hace teniendo en cuenta la evolución del nivel de precios en el

conjunto de la zona, no en un país en particular. Así, el tipo de interés a corto plazo

que puede esperar un país miembro no depende de sus condiciones económicas,

sino de las condiciones económicas agregadas de la zona, lo que por sí sólo da sen-

tido y hace ineludible el análisis de la zona euro como área económica única.

La estructura de esta sección del Informe Económico se dibuja sobre esta premisa de

partida. Comienza con un repaso al entorno económico mundial que permite estable-

cer las condiciones globales que subyacen en el análisis posterior de la zona euro, y

termina descendiendo a la realidad más inmediata de la economía española.

La política monetaria común nos fuerza a visualizar la zona euro como área económica única.

Prof. Fernando C. Ballabriga Prof. Josep M. Comajuncosa

Departamento de Economía, ESADE Departamento de Economía, ESADE



ENTORNO EXTERIOR DE LA ZONA EUROECONOMÍA MUNDIAL: SE CONSOLIDA EL ESCENARIO DE CRECIMIENTO SOSTENIDOLa economía mundial creció a un muy buen ritmo durante el

primer semestre de 2006, a una tasa anual del 5,1%, y los

datos referentes al tercer trimestre hacen esperar que se man-

tenga esta cifra durante todo este año. Las expectativas de

crecimiento según el FMI se mantienen para el año 2007, con

una tasa anual esperada de aumento del producto global del

4,9%. De cumplirse estas previsiones estaríamos con el mayor

crecimiento sostenido a nivel global durante cuatro años con-

secutivos desde 1970.

El crecimiento se ha extendido a todas las zonas del planeta.

Lo están haciendo a un ritmo apreciable los Estados Unidos, la

zona euro y Japón, pero también el resto de economías euro-

peas, las economías emergentes de Asia, lideradas por China

y la India, así como los países exportadores de petróleo. La-

tinoamérica parece recuperarse de unos ritmos más bien po-

bres en el pasado reciente, e incluso muchos países de renta

baja de África muestran buenas cifras de crecimiento.

El hecho de que las cifras de crecimiento se estén mantenien-

do a buenos niveles en muchas zonas desde hace varios años

provoca que los excesos de capacidad hayan prácticamente

desaparecido, con la consiguiente presión sobre los niveles de

precios. Esto, sumado al hecho de que los precios del petróleo

y de algunas materias primas hayan alcanzado niveles de ré-

cord histórico, está haciendo repuntar la inflación en muchas

zonas del planeta.

La consolidación del crecimiento en todas zonas del planeta está estrechando los excesos de capacidad y generando presiones inflacionistas

6

4

2

0

-2

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%

JapónEstados UnidosUEM

2002 2003 2004 2005 2006

Fuente: Banco de España

PRODUCTO INTERIOR BRUTOTASAS DE VARIACIÓN INTERANUAL

15

10

5

0

-5

%

China

Nuevos estados miembros de la UE

Otras economías de Asia

América Latina

2002 2003 2004 2005 2006


PRODUCTO INTERIOR BRUTOTASAS DE VARIACIÓN INTERANUAL

Imagen de un bazar en la ciudad india de Bombay



Está repuntando en muchos casos la inflación subyacente, lo

cual parece indicar que los elevados precios del petróleo final-

mente están filtrándose hacia el resto de la economía afectan-

do la evolución del IPC general. Como consecuencia de esto,

los grandes bancos centrales, la Reserva Federal norteame-

ricana, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón, están

aplicando políticas monetarias contractivas. Y lo mismo están

haciendo muchos otros bancos centrales.

Las buenas cifras de crecimiento no deben ocultar la existencia

de algunos riesgos que venimos señalando en nuestros pasados

informes: aumentos mayores de lo esperado en los precios de

las materias primas, reacciones repentinas a los desequilibrios

existentes en las balanzas de pagos y crisis de tipos de cambio o

de mercados financieros. Pero la probabilidad de que finalmente

estos riesgos afecten a corto plazo al crecimiento global parece

baja, pues parecen estar bien encauzados en una pauta de me-

jora gradual (a título de ejemplo, el FMI sólo asigna una probabili-

dad del 15% a la posibilidad de que la economía mundial crezca

en 2007 por debajo del 3,25%).

5

4

3

2

1

0

-1

-2

%

JapónZona del EuroEstados Unidos

2002 2003 2004 2005 2006


PRECIOS DE CONSUMOTASAS DE VARIACIÓN INTERANUAL

4

2

0

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-4

-6

-8

% PIB

JapónUEMEstados Unidos

2002 2003 2004 2005 2006


BALANZA POR CUENTA CORRIENTE

8

4

0

-4

-8

% PIB

China

Nuevos estados miembros de la UE

Otras economías de Asia

América Latina

2002 2003 2004 2005 2006


BALANZA POR CUENTA CORRIENTE

Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal Americana



ESTADOS UNIDOS: JUEGO DE EQUILIBRIOS ENTRE ACTIVIDAD E INFLACIÓN CON EL TELÓN DE FONDO DEL MERCADO INMOBILIARIO Y EL DÉFICIT PÚBLICOLa economía mantiene un buen ritmo de crecimiento, si bien con

una cierta tendencia a los altibajos. El último trimestre de 2005,

que no fue bueno, fue seguido por un primer trimestre de 2006

espectacular, con un crecimiento en términos anuales del 5,6%,

para situarse en un ritmo del 2,9% en el segundo trimestre y

del 1,6% en el tercero. Esta ralentización ha sido debida, sobre

todo, a un debilitamiento del consumo privado como resultado

del aumento de tipos de la Reserva Federal, del enfriamiento del

mercado inmobiliario y del aumento del precio del petróleo.

El FMI sitúa las previsiones de crecimiento para la economía

norteamericana en todo el año 2006 en el 3,4%, y algo por

debajo, en el 2,9%, para el año 2007. El consumo privado sigue

siendo el componente de la demanda que más frena este creci-

miento, mientras que las predicciones para la inversión privada

y el sector exterior son más optimistas.

El principal riesgo a corto plazo procede del mercado inmobiliario.

Los indicios de que está sobrevalorado y el aumento de los tipos

hipotecarios ha enfriado la demanda. Si los precios disminuyeran

más de lo esperado, además del efecto negativo sobre el con-

sumo privado, se podría dar una caída en el mercado de activos

financieros basados en el sector inmobiliario, que podría exten-

derse a otros mercados financieros, retroalimentando el efecto

negativo sobre el consumo privado y también la inversión.

El comportamiento del mercado inmobiliario será un factor clave para la evolución de la economía de EE.UU.

La tasa de inflación ha venido repuntando en los últimos trimes-

tres, alcanzándose tasas interanuales del 3,5%, las mayores en

la última década. Esto obligará a la Reserva Federal a extremar

si cabe el cuidado en su política monetaria, y llevar a cabo un

sutil juego de equilibrios. Si bien esta inflación requeriría alguna

subida más del tipo de interés oficial, las dudas sobre la evolu-

ción de la actividad económica pueden aconsejar posponerlas,

con lo cual la decisión deberá tomarse cada mes en función de

las condiciones y expectativas del momento.

Los datos referentes al déficit público han sido mejores de lo

esperado, pero el FMI insiste en la necesidad de reducir el défi-

cit fiscal (excluyendo la seguridad social) a cero en los próximos

cinco años para poder hacer frente a las futuras presiones de-

mográficas. Si el gasto militar no se reduce (algo que no parece

factible a corto y medio plazo) el gobierno deberá tomar decisio-

nes difíciles y aumentar la presión fiscal.

Llegado este caso, resultaría de gran importancia poder dispo-

ner de una política monetaria expansiva para mantener el volu-

men de actividad económica. Pero esta reducción del tipo de

interés oficial sólo sería posible si se hubiera reducido el gran

desajuste de la balanza por cuenta corriente. Afortunadamente,

la economía norteamericana parece empezar a moverse en esa

dirección, con unas exportaciones que empiezan a aumentar y

una reducción de las importaciones debida a la caída del consu-

mo y al aumento del ahorro privado.

6

5

4

3

2

1

0

%


2002 2003 2004 2005 2006


TIPO DE INTERÉS A CORTO PLAZO

Fachada del edificio Eccles de la Reserva Federal Americana



JAPÓN: LA NECESIDAD DE UN AJUSTE FISCAL SIN ABRIR LA PUERTA A LA DEFLACIÓNEl FMI prevé para la economía japonesa un crecimiento

del 2,7% en el corriente año y del 2% para 2007. Desde

el ejercicio 2005 el crecimiento japonés parece firmemente

establecido en la demanda privada y particularmente en la

inversión, claramente favorecida por la buena evolución de

los beneficios empresariales y la mejora de las condiciones

crediticias en el sector financiero.

Tal como comentábamos en anteriores informes, la deflación

ha desaparecido. Fueron los precios industriales los prime-

ros en iniciar el alza, llevados por el aumento de los pre-

cios de las materias primas y de componentes industriales

importados por la economía japonesa. Pero desde hace ya

algunos meses, el IPC e incluso la tasa de inflación subya-

cente muestran cifras positivas.

Ya en marzo de este año el Banco de Japón anunció que

abandonaba la política de tipo de interés oficial cero, lleva-

da a cabo desde 2001, y que volvía a recuperar la facultad

de aumentar el tipo según los condicionantes de la econo-

mía. Finalmente, a mediados de julio de este año aumentó

el tipo oficial hasta el 0,25%. Por el momento, las bajas

expectativas de inflación que señalan todos lo indicadores

permiten descartar una nueva subida del tipo oficial en el

futuro próximo.

La corrección fiscal debe ser ahora prioritaria en Japón. Su estabilidad macroeconómica futura depende de ella

El principal reto de la economía japonesa sigue siendo la

recuperación de una política fiscal sostenible. Pese al éxito

en la reducción del déficit público, el endeudamiento público

sigue siendo el mayor entre los países industrializados (un

180% del PIB). Los planes fiscales del gobierno se proponen

recuperar el equilibrio presupuestario primario en el ejercicio

2011, pero para que esto sea suficiente para estabilizar el

endeudamiento, la economía japonesa debería crecer alre-

dedor de 2 puntos porcentuales por encima de lo previsto.

Se hace necesario, pues, un mayor rigor fiscal, que después

del recorte del gasto realizado en los últimos ejercicios de-

bería probablemente venir del lado de los ingresos. El gobier-

no tiene margen de maniobra: los impuestos sobre el consu-

mo son bajos comparados con los niveles internacionales, y

es posible aumentar la base impositiva del impuesto sobre

la renta, pero deberá realizar estas políticas fiscales con-

tractivas de forma gradual y comprobando en todo momento

que no frenen la evolución tanto del consumo como de la

inversión privados. Detrás de esa puerta podría aparecer de

nuevo el fantasma de la deflación.

6

5

4

3

2

1

0

%


2002 2003 2004 2005 2006


TIPO DE INTERÉS A LARGO PLAZO

Sede del Banco de Japón, en Tokio



EL CAMBIO CLIMÁTICO EN LA AGENDA ECONÓMICA

Hasta el momento, el cambio climático ha sido un tema amplia-

mente debatido, pero limitado en cierta medida al ámbito del

debate ecológico y político. El reciente informe Stern, elaborado

para el gobierno británico, ha puesto el tema de forma contun-

dente en la agenda del mundo económico. Este informe valora

los efectos que el cambio climático va a tener en la economía

mundial y propone la rápida toma de decisiones, cuantificando

el coste de las políticas necesarias, pero haciendo evidentes

los costes de oportunidad derivados de su negligencia.

La principal causa del cambio climático, del cual estamos expe-

rimentando tan sólo los primeros y menos graves efectos, es la

emisión de gases que producen el llamado “efecto invernade-

ro”, sobre todo el dióxido de carbono, pero también el metano,

y los óxidos nitrosos. Estos gases son generados por muchas

de las actividades económicas habituales, principalmente la ge-

neración de energía, la industria y el transporte.

Según un índice que mide la presencia de estos gases en la

atmósfera, en la actualidad nos encontramos a un nivel de 430,

comparado con el de 280 que existía antes de que se iniciara

la Revolución Industrial a finales del siglo XIX. Este cambio ha

implicado un aumento de medio grado centígrado en la tem-

peratura media del planeta y va a causar otro aumento de 0,5

grados en las próximas décadas debido a la inercia del sistema

climático. Si la pauta actual de emisión se mantiene, en 2050

se llegará a un nivel de 550. A este nivel existe una probabili-

dad de entre el 77 y el 99% de que la temperatura media del

planeta aumente en 2 grados. Pero en realidad, la pauta de

emisión se está acelerando considerablemente debido a que

los países que más crecen, los emergentes, lo hacen con tec-

nologías más contaminantes, y debido también al aumento del

uso de medios de transporte contaminantes. Esto implica que

el aumento de 2 grados pueda adelantarse a 2035.

Para poder contextualizar este fenómeno, tengamos en cuen-

ta que durante la última glaciación la temperatura media del

planeta descendió “sólo” en 5 grados. Esto pone en evidencia

que este aumento de 2 grados tendría efectos enormes para la

vida, la geografía y la economía de todo el planeta. Citaremos

sólo algunos de los más importantes. La desaparición de los

glaciares reduciría la disponibilidad de agua, que afectaría direc-

tamente al 15% de la población mundial, sobre todo en la India,

partes de China y Sudamérica. La reducción de las cosechas

en las zonas próximas al Ecuador, lo cual afectaría sobre todo

la ya depauperada economía africana. El aumento del nivel de

los mares implicaría el desplazamiento de unos 200 millones

de personas. El aumento en la acidez del agua marina podría

afectar a un parte importante de los recursos pesqueros. Se

prevé un aumento de los fenómenos atmosféricos extremos,

así como un cambio en las pautas climáticas de diversas zo-

nas, que afectaría sobre todo a los monzones del sur de Asia o

a “El Niño”. La desecación parcial de la selva amazónica con su

consiguiente efecto sobre el volumen de lluvias. Y a un horizon-

te algo más lejano, el deshielo de los cascos polares afectaría

directamente el hábitat del 5% de la población mundial.

Quisiéramos destacar que, aunque todo esto pueda parecer el

argumento de una apocalíptica película de ciencia ficción, se tra-

ta de predicciones avaladas por la comunidad científica interna-

cional. Y a un horizonte alarmantemente próximo: el año 2035.

Aparte de este detallado diagnóstico del problema, el informe

resulta de gran trascendencia porque se ocupa también de

sugerir estrategias para evitar o mitigar el cambio climático y

procede a una cuantificación económica de los costes deriva-

dos de estas estrategias. El informe insiste en que, si bien el

crecimiento económico basado en las pautas actuales produ-

ce este cambio climático, existen pautas alternativas de creci-

miento económico continuado consistentes en la estabilización

de las concentraciones de gases con efecto invernadero. Las

medidas deben concentrarse en diversas áreas: la reducción

del consumo de bienes y servicios que conlleva la emisión de

estos gases, la mejora de la eficiencia tecnológica, la lucha

contra la deforestación y un cambio hacia tecnologías con una

menor utilización de dióxido de carbono en sectores clave como

la generación de energía, el transporte o la calefacción. Para

conseguirlo antes de 2050, el informe calcula que será nece-

sario invertir el equivalente al 1% del PIB global. Un coste sin

duda importante pero, como el informe se encarga de señalar,

factible y posible de gestionar. Además, estos cambios también

crean nuevas oportunidades. A nivel empresarial, la adopción

de nuevas tecnologías puede hacer evidente la posibilidad de

realizar cambios que mejoren la rentabilidad. A nivel macroeco-

nómico puede servir para reformar en muchos países modelos

energéticos ineficientes.

Una parte importante del informe se concentra en proponer

políticas concretas para la solución del problema, que se cen-



EL CAMBIO CLIMÁTICO EN LA AGENDA ECONÓMICA

tran en tres ejes. El primero es la fijación de un precio para

obtener la autorización de emisión de dióxido de carbono, ya

sea mediante la introducción de impuestos o con la creación

de un mercado donde se intercambian estos derechos. Esta

propuesta está de acuerdo con la teoría económica ortodoxa:

dada la evidente existencia de una externalidad negativa, los

agentes económicos deben hacer frente a todos los costes so-

ciales de su actividad. Otra vía de actuación es la promoción de

nuevas tecnologías que emitan menos dióxido de carbono. Ac-

tualmente estas tecnologías son más caras que las que usan

combustibles fósiles tradicionales, pero los estudios muestran

que la inversión en estas tecnologías tiene rendimientos a

escala claramente positivos. Como estas nuevas tecnologías

tienen mucho de lo que la teoría económica denomina bienes

públicos, la implicación del sector público en el desarrollo de

éstas parece muy deseable. La tercera línea de actuación se

centra en el cambio en las pautas de comportamiento de per-

sonas y empresas. Se proponen una variedad de medidas que

van desde una mejor información sobre los verdaderos costes

del cambio climático o la introducción de regulaciones que con-

trolen las pautas de comportamiento, hasta las ayudas finan-

cieras para hacer frente a los frecuentemente altos costes ini-

ciales de las mejoras que resultarán eficientes a medio plazo.

Insiste también el informe en que para que estas medidas

sean eficaces es necesario que se tomen a nivel global, lo

cual va a hacer imprescindible la cooperación internacional. En

primer lugar, la reducción necesaria en la emisión de gases es

de un gran volumen, mientras que las emisiones de muchos

países dentro del total es relativamente pequeña; se deberán

pues implementar las medidas necesarias para evitar los com-

portamientos de free riding. Además, de mantenerse la pauta

actual, los países más contaminantes serán los emergentes.

Los países desarrollados deben colaborar con ellos para que

no sean las poblaciones de estas zonas las que tengan que

pagar la parte más elevada de estos imprescindibles gastos.

Por ejemplo, la creación de un precio para la emisión de gases

ha de tener una dimensión global, de tal forma que compro-

meta a todas las zonas del planeta, pero que permita el uso

de los ingresos derivados de esta política para ayudar a las

economías emergentes en su esfuerzo.

Finalmente, el informe señala que cuanto más se demore la

toma de medidas para paliar el cambio climático, más caro va

a resultar el objetivo en términos de porcentaje del PIB. Sin

olvidar el hecho de que algunas de las amenazas pueden con-

vertirse pronto en perjuicios irreversibles.



ZONA EUROEL RETORNO HACIA LA NEUTRALIDAD DE LA POLÍTICA MONETARIAEl Banco Central Europeo (BCE) ha continuado durante 2006

la senda hacia la normalización de la política monetaria de la

zona euro iniciada en la reunión que su Consejo de Gobierno

mantuvo en diciembre de 2005. Desde entonces, e incluyendo

el incremento decidido en dicha reunión, el Banco Central ha

aplicado cinco incrementos de ¼ de punto a su tipo de interés

de referencia, situándolo al 3,25% en su reunión de octubre

de 2006.

Las posibles dudas sobre las intenciones del Banco Central se

han disipado definitivamente. Su objetivo es corregir la posi-

ción expansiva en la que había venido manteniendo su política

monetaria desde junio de 2003 para situarla a un nivel neutral,

ni expansivo ni contractivo, acorde con el crecimiento poten-

cial de la economía de la zona euro.

Hay dos preguntas relevantes en este contexto a las que nues-

tros escenarios de previsión dan una respuesta cuantitativa.

La primera es si la corrección monetaria puede darse por con-

cluida con la secuencia de incrementos de tipo de interés lle-

vados a cabo hasta el momento. La respuesta cualitativa es

que no, a juzgar por el énfasis que las declaraciones del Banco

Central continúan poniendo en los factores latentes de riesgo

inflacionista.

Dada esta respuesta negativa, la pregunta inmediata es a qué

ritmo va a continuar la corrección. Y la respuesta cualitativa es

que el Banco Central Europeo intentará imprimir un ritmo que

no dañe las perspectivas de crecimiento de la zona euro, pero

priorizará la estabilidad de precios, de la cual es garante. En

este sentido, el rebrote de factores que aumenten el riesgo

inflacionista tenderá a acelerar la corrección monetaria.

Actualmente hay dos factores de riesgo inflacionista que gene-

ran preocupación: la evolución de los precios energéticos y la

del volumen de liquidez.

El crecimiento de la liquidez es en estos momentos el factor de riesgo inflacionista que más atrae la atención del BCE

La evolución de los precios energéticos permanecerá como

factor latente en los próximos trimestres, pero es poco pro-

bable que se convierta en un factor muy activo. El precio del

crudo continuará alto, pero no es previsible, salvo escenarios

extremos, que experimente tasas de crecimiento tan altas

como las observadas durante el periodo 2003-2006. En este

sentido, el riesgo inflacionista por esta vía, aunque presente,

puede considerarse reducido.

Más preocupante continúa siendo el crecimiento de la liquidez

en la zona euro, medido por el volumen de activos líquidos

incluidos en el agregado monetario M3. La evolución de este

agregado es considerada por el Banco Central Europeo como

buen indicador adelantado de potenciales tensiones inflacio-

nistas, y considera que un crecimiento del 4% es compatible

con la estabilidad de precios. Sin embargo, su crecimiento

está en la actualidad cercano al 8%. Este hecho pone en aler-

ta al Banco Central y puede acabar acelerando la corrección

monetaria.

PREVISIONES DE CRECIMIENTO E INFLACIÓNLas previsiones que siguen añaden una dimensión cuantitativa

a la discusión previa. Se han realizado con el modelo eco-

nométrico estimado para la zona euro que se describe en el

recuadro adjunto, y están condicionadas a los escenarios de

previsión que se detallan a continuación.



BLOQUE EXTERIOR BLOQUE INTERIOR

POLÍTICA MACROECONÓMICA• Precio de las materias

primas

• Nivel de actividad externa

• Tipo de interés a 3 meses de EE.UU.

• Tipo de cambio €/$

FINANCIEROS• Tipo de interés

a 10 años

TRABAJO• Salarios

BIENES Y SERVICIOS• PIB• Precios

MERCADOS

MONETARIA• Tipo de interés a 3 meses• M3

FISCAL• Défi cit público

Los 11 indicadores macroeconómicos que contiene

el modelo que subyace en el análisis están agru-

pados en dos bloques principales que representan,

respectivamente:

1. La evolución externa de la economía de la zona

euro.

2. La evolución interna de la economía de la zona euro.

El bloque externo resume el entorno internacional de la

zona mediante cuatro indicadores:

1. El precio de las materias primas.

2. El nivel de actividad en el exterior de la zona euro.

3. Las condiciones monetarias externas, representa-

das por el tipo de interés del mercado monetario de

EE.UU.

4. El tipo de cambio euro/dólar.

El bloque interno está, a su vez, dividido en dos:

1. La evolución de la política macroeconómica está re-

presentada en su doble dimensión:

a) Indicador fi scal: défi cit público.

b) Indicadores monetarios: el tipo de interés a corto

plazo y el agregado M3.

2. La evolución de los mercados se resume en cuatro

indicadores:

a) Tipo de interés a largo plazo.

b) Nivel de salarios.

c) Nivel de precios.

d) Producto interior bruto (PIB).

MODELO MACROECONOMÉTRICO DE LA ZONA EURO

La estructura del modelo facilita el análisis y la cuantifi cación

del impacto que distintos escenarios internacionales y de polí-

tica macroeconómica puedan tener sobre la evolución del creci-

miento y la infl ación de la zona euro.

En términos econométricos, el modelo es un vector autorregre-

sivo estimado con técnicas bayesianas que puede expresarse

como sigue, utilizando la notación convencional en el análisis

de regresión:

donde el componente aleatorio εt¦X

t - 1 ~ N (0 , Σ) y

El vector Yt contiene los 11 indicadores macroeconómicos

(n=11) y cada ecuación contiene k coefi cientes correspondien-

tes a los m=4 retardos de cada una de los n indicadores y al

componente no aleatorio Z.

Desde la perspectiva bayesiana, β es un vector aleatorio cuya dis-

tribución a priori β¦Xt - 1 ~ N (βt - 1

, Ωt – 1

) es actualizada con cada

nuevo dato muestral para generar la distribución a posteriori β¦Xt - 1

,

Yt ~ N (β

t , Ω

t). La distribución resultante una vez procesada toda la

muestra es la utilizada para generar las previsiones bajo los distintos

escenarios. La muestra utilizada para la estimación contiene datos

de frecuencia trimestral desde el periodo 1980:1 al 2006:1.

donde el componente aleatorio εt¦X

t - 1 ~ N (0 , Σ

t t - 1



EscenariosNuestro escenario central plantea durante el horizonte de

previsión una evolución del bloque exterior con las siguien-

tes características:

El crecimiento medio de los precios de las materias primas

se sitúa en el 25% para 2006 y se mantiene en torno al

5% durante 2007. El nivel de actividad externo a la zona

euro crece un 5,5% en 2006 y un 5% en 2007, en línea

con las recientes previsiones de crecimiento mundial del

Fondo Monetario Internacional. Respecto a las variables

monetarias, el escenario plantea un ligero endurecimiento

adicional de la política monetaria en los Estados Unidos,

con un tipo de interés situado al 5,5% a finales de 2006

y al 6% a finales de 2007. Por su par te, el tipo de cambio

€/$ se mantiene en línea con lo observado durante el año

2005 y lo transcurrido de 2006, en torno a 0,8 euros por

dólar.

Junto a esta evolución del sector exterior, el escenario plantea la

continuación de la corrección de la política monetaria en el blo-

que interior, con un tipo de interés en la zona euro que acabaría

en el 3,5% a finales de 2006 y en el 4,5% a finales de 2007.

Esta evolución se complementa con un crecimiento de la liquidez

en torno al 5% y un crecimiento salarial medio del 2%.

Frente a este escenario central se consideran dos escenarios

alternativos que permiten evaluar los riesgos en términos de

crecimiento e inflación asociados a las opciones de continuar o

detener la corrección monetaria en la zona euro.

El primero modifica el escenario central suponiendo que la acti-

vidad mundial reducirá su tasa de crecimiento del 5% al 3% en

2007. El segundo modifica el central suponiendo que la correc-

ción monetaria de la zona euro se da por terminada a finales de

2006 con un tipo de interés situado en el 3,5%.

PrevisionesLa tabla y el gráfico adjuntos contienen las previsiones de creci-

miento e inflación asociadas a los distintos escenarios.

Rodrigo Rato, director del Fondo Monetario Internacional

ESCENARIOS DE PREVISIÓN

CENTRALBloque exterior 2006 2007Encarecimiento de las materias primas 25% 5%

Crecimiento mundial 5,5% 5%

Tipo de interés de la Reserva Federal 5,5% 6%

Tipo de cambio € / $ 0,8€/dólar 0,8€/dólar

Bloque interior 2006 2007Tipo de interés del BCE 3,5% 4,5%

ALTERNATIVOSAlternativo 1 2007Crecimiento mundial 3%

Alternativo 2 2006 2007Tipo de interés del BCE 3,5% 3,5%



PREVISIONES DE CRECIMIENTO E INFLACIÓN PARA LA ZONA EURO

ESCENARIO CENTRAL

Hacia la neutralidad de la política monetaria

Crecimiento del PIB (%) Inflación (%)

2004 1,7 2,1

2005 1,5 2,2

2006 2,6 2,0

2007 3,5 2,4

2008 3,0 2,6

ESCENARIOS ALTERNATIVOS

Desaceleración del crecimiento mundial


2004 1,7 2,1

2005 1,5 2,2

2006 2,6 2,0

2007 3,3 2,4

2008 2,6 2,4

Conclusión del ajuste monetario en 2006


2004 1,7 2,1

2005 1,5 2,2

2006 2,6 2,0

2007 3,2 2,7

2008 3,0 2,9

Los siguientes aspectos merecen ser resaltados:

1. El ritmo de normalización monetaria y el favorable entor-

no exterior que caracterizan a nuestro escenario central

proyectan buenas perspectivas macroeconómicas, con

tasas medias de crecimiento que superan el 3% en 2007

y 2008 y una tasa de inflación que se mantendría en

torno al 2,5%.

2. Si se produjera una considerable reducción del crecimiento

mundial en 2007, el crecimiento medio de la zona euro se

reduciría aproximadamente en medio punto porcentual y la

inflación se mantendría cercana al 2,5%.

3. Detener la normalización monetaria en 2006 proyecta una

tasa de inflación que se acercaría al 3% en 2008.

El avance hacia la neutralidad de la política monetaria en la zona euro continuará muy probablemente durante el año 2007. No hacerlo supondría asumir el riesgo de un rebrote inflacionista que el BCE no se puede permitir



En conjunto, los escenarios considerados aportan evidencia cuan-

titativa en favor de las respuestas cualitativas dadas a nuestras

preguntas iniciales:

Por un lado, las posibles reticencias que el Banco Central Europeo

pueda poner a dar por terminada la normalización monetaria en

2006 parecen justificadas según el segundo escenario alternativo.

Este escenario proyecta un repunte inflacionista, reflejando el ries-

go asociado con un anclaje débil de las expectativas de inflación

que acabe iniciando un crecimiento nominal excesivo de las rentas

salariales y de los márgenes empresariales.

Por otro lado, un ritmo hacia la neutralidad de la política monetaria

como el planteado en nuestro escenario central parece apropiado,

en el sentido de que puede evitar el repunte inflacionista sin

efectos visibles en la progresiva recuperación del crecimiento

económico de la zona euro.

Finalmente, el primer escenario alternativo sugiere que la co-

rrección hacia la neutralidad se puede producir manteniendo

un buen ritmo de crecimiento en la zona euro incluso en un

contexto de descenso del crecimiento mundial.

UNIÓN EUROPEA: EXTRAMUROS DE LA ZONA EUROLos países miembros de la UE desde la ampliación de 2004 cre-

cieron de forma sostenida en el año 2005, un 5,5% en términos

medios, y se espera que la cifra se mueva entre el 5 y el 5,5%

3,5

3

2,5

2

1,5

1

0,5

0

1995:0

1

1996:0

1

1997:0

1

1998:0

1

1999:0

1

2000:0

1

2001:0

1

2002:0

1

2003:0

1

2004:0

1

2005:0

1

2006:0

1

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1

2008:0

1

INFLACIÓN EN LA ZONA EURO (%) Escenario central

5

4,5

4

3,5

3

2,5

2

1,5

1

0,5

0

1995:0

1

1996:0

1

1997:0

1

1998:0

1

1999:0

1

2000:0

1

2001:0

1

2002:0

1

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1

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1

2005:0

1

2006:0

1

2007:0

1

2008:0

1

CRECIMIENTO EN LA ZONA EURO (%) Escenario central



para los años 2006 y 2007. Los principales motores de este

crecimiento han sido la demanda interna de cada economía y

el volumen creciente de capitales y crédito llegado desde el

exterior.

De todas maneras las cifras no son homogéneas en todos los

países. Algunas economías han experimentado un crecimiento

espectacular, como es el caso de las tres repúblicas bálticas

(un 8,8% en 2005 y en torno al 8,6% esperado para 2006), y

muy bueno en la República Checa y en Eslovaquia (un 6,1% en

ambos casos para el año 2005 y cifras entre el 6 y el 6,5%

para 2006). Otras economías, como Hungría, Eslovenia y Po-

lonia han crecido bastante menos (4,1%, 3,9% y 3,4% respec-

tivamente en 2005).

La mayoría de estas economías tiene balanza por cuenta co-

rriente deficitaria, y se espera que el déficit siga aumentando

en el futuro próximo, por lo cual la dependencia del ahorro

externo es considerada por el FMI como uno de sus puntos

más vulnerables. Las entradas de capital han estado ligadas a

los bajos costes laborales en el momento de la incorporación

a la zona europea de librecambio, y se han visto acompañadas

de aumentos importantes del consumo y el endeudamiento

de familias y empresas, así como de aumentos de los precios

de activos financieros que probablemente se encuentren en

algunos casos sobrevalorados.

Además, países como Hungría y, en menor medida, Polonia y

Eslovaquia han aprovechado la coyuntura para generar impor-

tantes déficits públicos. Otra cuestión que cabe considerar es

la sobrevaloración de algunas de sus monedas, que perjudica

directamente a su sector industrial y exportador.

El FMI ha recomendado a estas economías una serie de

medidas que les permita aprovechar plenamente las opor-

tunidades que les va a ofrecer la presumible adopción de

la moneda única europea. Entre ellas, la consolidación de

sus posiciones fiscales, una política monetaria encamina-

da a reducir la inflación, el control y supervisión del sector

financiero para evitar posibles crisis, o la flexibilización del

mercado laboral.

1957: ITALIA, FRANCIA, LUXEMBURGO, BÉLGICA, ALEMANIA, HOLANDA

1973: DINAMARCA, IRLANDA, REINO UNIDO

1981: GRECIA

1986: ESPAÑA, PORTUGAL

1995: AUSTRIA, FINLANDIA, SUECIA

2004: REPÚBLICA CHECA, ESTONIA, CHIPRE, LETONIA, LITUANIA HUNGRIA, MALTA, POLONIA, ESLOVAQUIA, ESLOVENIA.

MAPA DE LA UNIÓN EUROPEA

MAPA DE LA ZONA EURO



ECONOMÍA ESPAÑOLASIGUE EL BUEN RITMO DE CRECIMIENTO... PERO TAMBIÉN EL EMPEORAMIENTO DEL DÉFICIT CORRIENTE Y LA PÉRDIDA DE COMPETITIVIDADAl terminar el tercer trimestre de 2006, la economía española

crecía en torno al 3,8% en términos anuales, mejorando en tres

décimas el crecimiento del año 2005. Esta mejora se debe a una

ligera pujanza del gasto interior y a una contribución algo menos

negativa del sector exterior.

La demanda interna está creciendo a un ritmo del 4,6% en tér-

minos anuales, y todos sus componentes evolucionan positiva-

mente. El consumo privado crece alrededor de 3,7%, la inversión

privada ha aumentado su crecimiento hasta un 6,1% y el gasto

público se mantiene en un 4,4%. Dentro de la inversión privada

cabe destacar que la inversión en bienes de equipo ha crecido

a una tasa cercana al 9%, restando algo de importancia a la in-

versión en construcción que se ha desacelerado, registrando un

crecimiento aproximado del 5,7%.

4

3

2

1

0

%

EspañaUEM

2003 2004 2005 2006


PRODUCTO INTERIOR BRUTOTASA DE VARIACIÓN INTERANUAL

© S

XC

.HU



5

4

3

2

1

0

%

Bienes (Zona del Euro)Bienes (España)

2003 2004 2005 2006

Servicios (Zona del Euro)Servicios (España)

5

4

3

2

1

0

%

General (Zona del Euro)General (España)

2003 2004 2005 2006


ÍNDICE ARMONIZADO DE PRECIOS DE CONSUMO. GENERALTasas de variación interanual

La demanda externa ha reducido su contribución negativa

al crecimiento: se ha dado una ralentización tanto de las

exportaciones como de las importaciones, que han crecido

un 5,3% y un 7,9% en términos anuales, pero esta ralentiza-

ción ha sido algo mayor en las importaciones.

La necesidad de financiación externa ha aumentado un 37% respecto al año anterior

La Balanza por cuenta corriente de la economía española sigue

aumentando su déficit, manteniéndose a niveles de récord histó-

rico. Esto se ha debido tanto al aumento del déficit de la balanza

comercial como a la disminución del superávit de la balanza de

servicios. La balanza por cuenta de capital sigue presentando un

elevado superávit en la primera mitad del ejercicio pero en un fran-

co retroceso, un 51,7% respecto al mismo periodo del año ante-

rior. Como consecuencia de todo ello, la necesidad de financiación

externa ha aumentado un 37% respecto al año anterior.

La economía española sigue creando empleo de forma sólida: el

número de puestos de trabajo creados en el segundo trimestre

ha crecido en términos anuales un 3,1%. Como consecuencia de

ello, el desempleo sigue disminuyendo de forma moderada pero

estable a un ritmo del 1,8% anual.

La tasa interanual de inflación de la economía española se situó

en el tercer trimestre de 2006 en un 3,5%, con una ligera tenden-

cia a la disminución gracias a la moderación de los precios ener-

géticos. Pero el diferencial con la inflación media de la zona euro

sigue siendo uno de los rasgos distintivos negativos de la eco-

nomía. Cabe señalar que es el sector servicios el que más está

contribuyendo a mantener, e incluso aumentar, este diferencial.


ÍNDICE ARMONIZADO DE PRECIOS DE CONSUMO. COMPONENTESTasas de variación interanual



El gran reto de la economía española, como demuestra la

evolución de la balanza de pagos, sigue siendo su compe-

titividad. Ésta se resiente del diferencial de inflación pero

sobre todo de la pobre evolución de la productividad del

trabajo. El coste laboral por trabajador y mes aumentó un

3,5% interanual.

El sector servicios es el que más está contribuyendo a mantener, e incluso aumentar, el diferencial de inflación con la zona euro

Para poner solución a este problema será necesario que

tanto el sector empresarial como las políticas gubernamen-

tales prioricen la mejora de la inversión en I+D y la introduc-

ción de innovaciones en el proceso productivo que sirvan

para compensar el progresivo aumento de los costes labo-

rales de la economía.

NO TODOS LOS BAÑOS DE BURBUJAS SON RELAJANTES

Las burbujas financieras son frecuentes en las economías de

mercado, pero a partir de la década de los 90 han proliferado,

tanto en los países desarrollados como en los emergentes. Su

principal inconveniente es que cuando estallan pueden afectar

a las variables reales de la economía (crecimiento, ocupación,

etc.) y provocar, sobre todo en economías emergentes, crisis

de tipos de cambio y de pago de la deuda con efectos catastró-

ficos para consumidores y empresas.

Existe a nivel teórico un debate sobre si los bancos cen-

trales, que tienen como principal objetivo el control de la

inflación, deben olvidarse de estas burbujas en su fase de

crecimiento y actuar tan sólo cuando éstas estallan, con una

política monetaria laxa que permita la recuperación. Esta fue

la idea de Greenspan en los EE.UU. en la llamada “burbuja

tecnológica” de finales de los 90. Pese a advertir ya en abril

de 1996 de la “euforia irracional” que se estaba apoderan-

do de la bolsa americana, aumentó tan sólo un 0,25% el

tipo oficial. Se considera que el estallido de esta burbuja fue

una de las causas primordiales de la recesión de 2001 en

EE.UU. La estrategia fue la misma durante las burbujas del

mercado inmobiliario en determinadas zonas de los Estados

Unidos, pese al conocimiento de que estas burbujas afectan

a la tasa nacional de ahorro y a la balanza por cuenta co-

rriente (una situación que puede resultarle bastante familiar

y próxima al lector).

El argumento principal (explícitamente usado tanto por Greens-

pan como por Bernanke, actual presidente de la Reserva Fede-

ral) para mantener a los Bancos Centrales al margen mientras

se forma y crece la burbuja es que el aumento necesario del

tipo de interés debe ser tan repentino y de tal magnitud que,

irremisiblemente, iniciaría una recesión y podría incluso poner

en peligro la solidez del sistema financiero, creando por tanto

problemas económicos mayores que los que podría originar la

misma burbuja.

En cambio, los partidarios de una acción del Banco Cen-

tral para evitar la proliferación y crecimiento de las bur-

bujas mencionan ejemplos recientes en distintos países.

En el Reino Unido durante los años 2003-2004, ante la

evidencia de una burbuja inmobiliaria, el tipo de interés



NO TODOS LOS BAÑOS DE BURBUJAS SON RELAJANTES

oficial se aumentó 1,25 puntos hasta alcanzar en agosto

de 2004 un 4,75%. Con ello se logró controlar el aumento

de precios de la vivienda, provocando tan sólo un ligero

y transitorio freno del crecimiento, y sin causar perjuicio

alguno en el sistema financiero.

Aún mayor fue el éxito de Australia en los años 2003-2005.

En un momento en que los precios de la vivienda estaban

fuera de control (en la segunda mitad del año 2002 en la ciu-

dad de Sydney, estos precios aumentaron un 50%) el Banco

Central aumentó gradual pero sustancialmente el tipo oficial,

y consiguió detener la escalada de la burbuja sin apenas

causar efecto alguno sobre el crecimiento económico, y sin

afectar tan siquiera a la bolsa. En realidad, la racionalidad

de la política generó confianza entre los inversores, y provo-

có una reacción en los mercados financieros contraria a la

esperada en un contexto de política monetaria contractiva. A

mediados de 2005, el índice de bolsa estaba avanzando a

un ritmo anual del 10%. Algo parecido sucedió en Nueva Ze-

landa entre 2004 y 2005. En este caso, la política monetaria

contractiva sí frenó de forma perceptible (2 puntos y medio)

el crecimiento, pero la situación de partida, un crecimiento

del 4,8%, lo permitía.

En cambio, la política seguida por el Banco de Japón a finales

de los 80 y durante los 90 sería el ejemplo de estrategia que

se debe evitar: no hizo nada para frenar la burbuja bursátil e

inmobiliaria de finales de los 80 y cuando ésta estalló estre-

pitosamente tardó demasiado en reaccionar y bajar los tipos.

Resultado: la peor y más larga crisis económica del Japón des-

de mediados del siglo XX, con un desplome del consumo y

la inversión, con deflación incluida, una seria crisis del sector

financiero y un hundimiento de la confianza de familias y em-

presarios que tardaría una década en recuperarse.

En el mundo académico persiste el debate sobre el papel del

Banco Central ante las burbujas de diversa índole. Desgra-

ciadamente, la realidad parece que proporcionará un buen

número de casos (y nuestra economía entre ellos) donde se

podrá analizar, como si de un laboratorio se tratara, el efecto

de las burbujas sobre la economía real y el papel a jugar por

las autoridades monetarias.

análisis y previsión de la coyuntura económica de la zona...

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