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Análisis

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Estrategia de Inversión

Perspectivas 3er trimestre 2018

Más duro de lo esperado. Las bolsas, aún el

mejor activo. Estrategia P3: Posicionamiento,

Perseverancia y Paciencia.

Índice

Resumen 4

Síntesis de estimaciones 5

1.- Perspectiva Global 7

2.- España y Portugal 32

3.- Ideas de inversión: asignación de activos 45

4.- Temática trimestral: ¿Qué es realmente un ETF?. Punto de situación. 63

ANEXO I: España y Portugal, cifras históricas y estimaciones - Detalle. 66

ANEXO II: Links directos a los documentos de Análisis Bankinter. 68

Equipo de Análisis y Asesoramiento

Aránzazu Cortina Ramón Forcada Jesús Amador Ramón Carrasco Joao Pisco Pilar Aranda Rafael Alonso Elena Fernández-Trapiella Aránzazu Bueno Esther Gutiérrez de la Torre Ana de Castro Susana André (Support & Marketing)

Fecha y hora de publicación de este informe: 26 de Junio de 2018, 10:00h

Análisis


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Advertencias legales Certificación de analistas

El presente informe ha sido realizado por el Departamento de Análisis de Bankinter, S.A. Todas las opiniones y estimaciones contenidas en el presente informe constituyen la opinión técnica personal del equipo de análisis en la fecha de emisión de este informe y por lo tanto pueden ser susceptibles de cambio sin previo aviso.

Se certifica que los analistas no han recibido, no reciben y no recibirán, directa o indirectamente, ningún tipo de compensación para proporcionar una recomendación u opinión concreta en este informe. El sistema retributivo de los analistas se basa en diversos criterios entre los que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero en ningún caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentido de las recomendaciones contenidas en los informes.

Información importante

La entidad responsable de la elaboración de este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo es Bankinter S.A, sometida a supervisión de la autoridad competente española (CNMV) inscrita en su Registro oficial con el número 0128.

Bankinter SA o cualquiera de las sociedades del Grupo Bankinter (en adelante “Grupo Bankinter”) no poseen una posición larga o corta neta sobre el emisor objeto de este análisis que sobrepase el umbral del 0.5% del capital social total emitido por el emisor, calculado de conformidad con el artículo 3 del Reglamento (UE) nº 236/2012 y con los capítulos III y IV del Reglamento Delegado (EU) nº 918/2012 de la Comisión Europea, de 5 de julio de 2012.

La entidad emisora objeto de análisis, no posee una participación igual o superior al 5% del capital social del Grupo Bankinter.

En los últimos 12 meses, el Grupo Bankinter, ha participado como asegurador y/o colocador y/ director/codirector en ofertas públicas de valores y ha percibido por tanto remuneraciones basadas en ello de las siguientes compañías: Prosegur Cash S.A, Masmovil Ibercom S.A, Neinor Homes S.A, Oryzon Genomics S.A, Aixare Patrimonio SOCIMI S.A, Grupo Antolin Irausa S.A, Audax energía S.A, Netex Knowledge Factory SL, Acciona S.A y Eurona Wireless Telecom, S.A.

El Grupo Bankinter no es parte de un acuerdo con el emisor relativo a la elaboración de la recomendación y no tiene suscritos contratos de liquidez o de creación de mercado con la compañía objeto de análisis en el presente informe.

En los últimos 12 meses, el Grupo Bankinter no ha recibido compensación por la prestación de servicios de inversión o auxiliares de Compañía que es objeto de análisis en el presente informe.

Otros intereses financieros o conflictos de interés de Grupo Bankinter u otras personas estrechamente vinculadas con alguna de las compañías que pueden ser objeto de análisis en los informes son los siguientes:

-D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.

-D. Fernando Masaveu Herrero, Consejero de Energías de Portugal S.A.

-D. Gloria Hernandez Garcia, Consejera de Gamesa Corporación Tecnológica S.A

La recomendación no ha sido comunicada al emisor directa o indirectamente.

Análisis


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Los informes de análisis emitidos por Bankinter S.A se han elaborado de acuerdo con las políticas del Grupo Bankinter para gestionar los conflictos de interés. El Grupo Bankinter cuenta con procedimientos internos, medidas de control y un Reglamento interno de conducta para gestionar, prevenir y mitigar los conflictos de interes, incluyendo áreas separadas y en su caso, establecer medidas para prevenir y detectar el abuso de mercado con arreglo al Reglamento (UE) nº 596/2014 así como lo recogido en el Reglamento Delegado (UE) 216/958 relativo a la preparación de recomendaciones. La información relativa a la gestión de los conflictos de intereses y el Reglamento interno de conducta están disponibles bajo petición.

Sistema de recomendaciones

La información que se incluye en este informe constituye un análisis de inversión a los efectos de la Directiva sobre mercados de instrumentos financieros y, como tal, contiene una explicación objetiva e independiente de las materias contenidas en la recomendación. La información se proporciona basándose en fuentes consideradas como fiables, si bien Bankinter no garantiza la seguridad de las mismas.

Las recomendaciones son absolutas y fundadas. Se establecen tres categorías o tipos de recomendación. Comprar: potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año en curso o posterior); Vender: potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año en curso o posterior); Mantener: Potencial de revalorización cercano a cero en el horizonte definido (final de año en curso o posterior).

Aviso Legal

Los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en este documento se proporcionan únicamente con fines informativos y no constituyen asesoramiento de inversión. Deben, por tanto, no ser tratados como una recomendación personal para el inversor y, en ningún caso, como una oferta de compra, venta, suscripción o negociación de valores o de otros instrumentos.

El inversor debe ser consciente de que los valores o instrumentos mencionados en este documento pueden no ser adecuados para sus objetivos de inversión o situación financiera, por lo que el inversor deberá adoptar sus propias decisiones de inversión.

Se deberá tener en cuenta que la evolución pasada de los valores e instrumentos así como los resultados pasados de las inversiones no garantizan la evolución o resultados futuros.

Salvo indicación contraria, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de revalorización ni deben de ser entendidos como indicaciones de recomendaciones de inversión.

A menos que se indique lo contrario en el presente informe, no existe intención de actualizar esta información.

Cualquier decisión de compra o venta de los valores emitidos por la compañía incluida en este informe debe hacerse teniendo en cuenta la información pública existente sobre este valores y, en su caso, el contenido del folleto sobre estos valores registrados en la CNMV, y por lo tanto a disposición en la CNMV, en la Bolsa correspondiente, así como en las entidades emisoras de estos títulos.

Todos los informes emitidos por el Departamento de Análisis de Bankinter S.A están a disposición de los clientes en la página web de Bankinter S.A (www.bankinter.es).

El Grupo Bankinter no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta sufrida como consecuencia de la utilización de la información contenida en este informe.

Este documento no puede ser (i) copiado, fotocopiado o duplicado en ningún modo, forma o medio (ii) redistribuido o distribuido, o (iii) citado, ni siquiera parcialmente, sin el consentimiento previo por escrito de Bankinter S.A.

Análisis


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Resumen

Estados Unidos acelera y Europa desacelera.- Las economías americana y europea se desacoplan un poco. Revisamos a la baja nuestra estimación de PIB’18 para la UEM desde +2,5% hasta +2,1%. Contrariamente, la reforma fiscal americana y otros factores podrían elevar el PIB 2T’18 americano al rango +4%/+5%. Por eso revisamos al alza nuestra estimación para el PIB’18 de EE.UU. desde +2,6% hasta +2,9% y continuamos prefiriendo la bolsa americana a la europea, la cual, además, estará lastrada por las complicaciones políticas (ahora también en Alemania).

Síntomas de pérdida de vigor en España, pero no es algo definitivo.- Identificamos algunas cifras titubeantes en el PIB 1T 2018, como la desaceleración de la Inversión y del Sector Exterior, pero es pronto para extraer conclusiones rotundas. Podría tratarse de un receso pasajero, tal vez consecuencia de los acontecimientos políticos internos. El PIB 2T 2018 que se publicará en julio aclarará si debemos preocuparnos o no.

Proceso de normalización compatible con un ciclo expansivo largo.- Por ahora esta pérdida de vigor europea debe considerarse como algo normal puesto que los indicadores principales vienen de ritmos expansivos típicos de clímax… y un clímax es una etapa de duración corta que tiende a normalizarse. Esta desaceleración podría ser normal… o insinuar algo más. Las cifras del 3T determinarán dónde estamos. Pero no sólo no hay bases sólidas para dudar de la solidez del ciclo expansivo global, sino que insistimos en que estamos en una fase intermedia lejana del punto de agotamiento. Eso sí, la situación será dura hasta tal vez después del verano debido a las serias incertidumbres abiertas.

Riesgos: alcance real del proteccionismo, política alemana y petróleo.- Este verano será determinante para disipar, como pensamos que sucederá, estos 3 riesgos principales. Creemos que poco a poco se pondrá en evidencia que el proteccionismo se circunscribe principalmente a EE.UU./China, pero también que se endurecerá, dificultando el avance de las bolsas. Merkel encontrará una solución de compromiso para estabilizar su gobierno y el resto de fuerzas políticas antepondrán la perspectiva de estado a las cuestiones partidistas. Y el petróleo se estabilizará en los próximos meses, reduciendo la presión sobre la inflación global y tranquilizando a los bancos centrales.

Por eso interpretamos los retrocesos de las bolsas como oportunidades…- …para Posicionarnos, Perseverar y ser Pacientes. Es lo que hemos denominado coloquialmente la Estrategia P3. Preferimos Consumo Cíclico (especialmente lujo), Tecnología, selectivamente Industriales y Bancos (americanos pero también europeos). Estimamos que el recorrido efectivo (realista) al alza que ofrecen razonablemente las bolsas para el segundo semestre (es decir, desde los niveles actuales) es del orden de +6%/+8%. Con ello en el conjunto de 2018 el S&P 500 habría avanzado aproximadamente +8%/+10%, el EuroStoxx-50 +2%/+4% y el Ibex-35 +2%/+3%. A partir de ahora debemos esperar de las bolsas rentabilidades simplemente suficientes o “decentes”, compatibles con unas rentabilidades de bonos que ganan atractivo en EE.UU. … lo mismo que sucederá en Europa en unos 2 años, aunque a una escala inferior. Esa normalización será buena.

En esta confusión el yen se resistirá a depreciarse y el dólar continuará apreciado.- Revisamos nuestra estimación para el dólar desde 1,17/1,27 hasta 1,14/1,22 para diciembre de 2018, aunque dejamos inalteradas nuestras estimaciones para 2019/20 (1,20/1,30) porque para entonces el BCE ya habrá empezado a subir ligeramente tipos y el ciclo europeo habrá recuperado algo de impulso. En el caso del yen no cambiamos nada porque consideramos que nuestras estimaciones anteriores (130/140 en 2018 y 135/145 en 2019/20) ya aceptaban una cierta resistencia a la depreciación y creemos probable que, a medida que avance el año, atravesará la frontera psicológica de 130.

Análisis


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Síntesis de Estimaciones, Bankinter.- Estimaciones Bankinter 2011r 2012r 2013r 2014r 2015r 2016r 2017r 2018e 2019e 2020e

1.- PIB (media anual)

España 0,1 -2,9 -1,7 1,4 3,4 3,3 3,1 2,8 2,4 2,3

Eurozona 1,6 -0,7 -0,4 0,9 1,6 1,7 2,5 2,1 1,9 1,8

Diferencial España - UEM -150 -220 -130 50 180 160 60 70 50 50

Portugal -1,6 -3,2 -1,4 0,7 1,5 1,4 2,7 2,1 2,3 2,0

EE.UU. 1,6 2,3 2,2 2,4 2,4 1,6 2,3 2,9 2,5 2,1

R.Unido 1,6 0,7 1,7 2,5 2,3 2,1 1,7 1,4 1,5 1,6

Suiza 2,0 1,1 1,8 1,9 0,8 1,3 1,1 2,0 1,9 1,7

Japón (año natural) -0,2 1,5 2,0 0,4 1,4 1,0 1,7 1,2 1,0 0,8

China 9,6 7,8 7,3 7,4 6,9 6,7 6,9 6,5 6,1 6,0

India (año natural) 7,7 4,8 6,1 7,0 7,5 7,9 6,7 7,3 7,8 7,6

Brasil 4,0 1,9 3,0 0,5 -3,5 -3,5 1,0 1,8 3,1 3,3

Rusia 4,2 3,8 1,8 0,8 -2,8 -0,3 1,5 1,8 1,7 1,7

2.- IPC

España 2,4 2,9 0,3 -1,0 0,0 1,6 1,1 1,4 1,6 1,8

Eurozona 2,7 2,2 0,8 -0,2 0,2 1,1 1,4 1,8 1,7 1,7

Portugal 3,9 2,0 -0,1 -0,1 0,4 0,9 1,5 1,1 1,3 1,4

EE.UU. 3,0 1,7 1,5 0,8 0,5 2,1 2,1 2,5 2,2 2,1

R.Unido 4,2 2,7 2,0 0,5 0,2 1,6 3,0 2,5 2,2 2,0

Suiza 0,3 -0,7 -0,2 0,0 -1,3 0,0 0,5 0,9 0,9 0,9

Japón -0,2 -0,1 1,6 2,4 0,2 0,3 1,0 1,1 1,4 2,7

China 4,1 2,5 2,5 1,5 1,6 2,1 1,8 2,2 2,1 2,1

India 6,5 11,2 5,9 -1,2 -2,4 2,1 3,6 4,6 4,6 4,4

Brasil 6,5 5,8 5,9 6,4 10,7 6,3 3,0 4,0 4,2 4,1

3.- Paro

España (EPA) 22,6 25,8 25,7 23,7 20,9 18,6 16,5 14,9 13,1 12,7

Eurozona 10,7 11,9 11,9 11,3 10,4 9,6 8,6 8,5 7,9 7,8

Portugal 13,9 16,8 15,3 13,5 12,2 10,5 8,1 7,2 7,0 6,8

EE.UU. 8,9 8,1 7,4 6,2 5,0 4,7 4,1 3,6 3,5 3,5

R.Unido 8,4 7,8 7,2 5,7 5,1 4,8 4,4 4,2 4,1 4,0

Suiza 2,8 2,9 3,2 3,2 3,3 3,3 3,2 2,6 2,8 3,0

Japón 4,5 4,3 3,7 3,4 3,3 3,1 2,7 2,5 2,4 2,3

China 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,0 3,9 4,0 4,2 4,3

Brasil 4,7 6,9 6,2 6,5 9,0 12,0 11,8 12,5 11,7 11,4

4.- Créd ito s. p rivad o

España, empresarial (%) -4,2 -14,5 -13,3 -6,3 -4,9 -4,5 -2,8 0,3 0,9 1,0

España, hipotecario (%) -1,3 -3,0 -4,2 -3,0 -4,7 -3,0 -1,3 0,4 0,7 1,1

5.- T ip o s o f iciales (Dic.)

UEM. Tipo intervención 1,00 0,75 0,25 0,05 0,05 0,0 0,0 0,0 0,05/0,15 0,25/0,35

UEM. Tipo depósito 0,00 0,00 0,00 -0,20 -0,30 -0,40 -0,40 -0,40 0,00 0,00

UEM. Compra activos (m€ / mes) 0 0 0 0 60 80 60 15 0 0

EE.UU. 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,25/0,5 0,5/0,75 1,25/1,50 2,25/2,50 2,75/3,0 3,0/3,25

R.Unido 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25

Suiza 0/0,25 0/0,25 0/0,25 -0,75/0,25 -0,25/-1,25 -0,25/-1,25 -0,25/-1,25 -0,25/-1,25 -0,00/-1,00 -0,00/-1,00

Japón 0,0/0,10 0/0,10 0/0,10 0/0,10 0/0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10

China(*) 6,56 6,00 6,00 5,60 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35

India 8,50 8,00 7,75 8,00 6,75 6,25 6,00 6,25 6,50 6,25

Brasil 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 13,75 7,00 6,75 6,75 6,50

6.- Bo no 10A (Dic.)

España 5,17 5,29 4,14 1,61 1,76 1,36 1,56 1,50 1,70 2,00

Alemania 1,83 1,32 1,85 0,54 0,63 0,21 0,43 0,70 0,90 1,20

Portugal 13,4 7,0 6,1 2,7 2,5 3,8 1,9 2,0 2,5 2,7

EE.UU. 1,90 1,75 3,02 2,17 2,26 2,45 2,35 3,15 3,25 3,35

R.Unido 3,30 1,77 2,92 1,77 1,96 1,24 1,20 1,60 2,00 2,25

Suiza 0,82 0,51 0,99 0,27 -0,40 -0,20 -0,20 0,20 0,50 0,50

Japón 0,99 0,79 0,74 0,33 0,26 0,05 0,04 0,10 0,15 0,25

7.- Divisas

Eurodólar 1,296 1,319 1,374 1,209 1,086 1,052 1,175 1,14/1,22 1,20/1,30 1,20/1,30

Euroyen 99,66 114,5 144,7 144,8 130,6 123,0 135,3 130/140 135/145 135/145

Dólaryen 76,9 86,8 105,3 119,8 120,2 117,0 112,7 107/123 104/121 104/121

Eurolibra 0,833 0,812 0,830 0,776 0,737 0,84 0,88 0,85/0,90 0,85/0,90 0,80/0,85

Eurosuizo 1,217 1,210 1,227 1,203 1,088 1,07 1,16 1,15/1,20 1,15/1,20 1,15/1,20

8.- Materias p rimas (Dic.)

Petróleo (Brent, $/b.) 106,3 113,0 109,6 57,3 37,3 53,6 66,9 70/75 60/65 60/65

Oro ($/oz.) 1.564 1.661 1.218 1.184 1.061 1.141 1.256 1.250/1.350 1.250/1.350 1.250/1.350

Fuente: Estimaciones Junio'18 Análisis Bankinter

En bonos, divisas y materias primas 2017 son cierres de mercado del día 31-dic-17

(*) China: 1 year Benchmark Lending Rate

Análisis


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Síntesis de Estimaciones detalladas trimestralmente, Bankinter.-

PIB 2017 1T18 2T18 3T18 4T18 2018 1T'19 2T'19 3T'19 4T'19 2019 1T'20 2T'20 3T'20 4T'20 2020

EE.UU. 2,3 2,8 2,9 2,9 2,8 2,9 2,7 2,5 2,4 2,3 2,5 2,2 2,0 2,0 1,9 2,0

ESPAÑA 3,1 3,0 3,0 2,8 2,4 2,8 2,4 2,4 2,4 2,5 2,4 2,4 2,3 2,2 2,4 2,3

UEM 2,5 2,5 1,7 1,9 2,1 2,1 2,1 1,9 1,8 1,9 1,9 1,9 1,8 1,7 1,8 1,8

PORTUGAL 2,7 2,1 1,9 1,9 2,4 2,1 2,3 2,4 2,4 2,2 2,3 2,0 2,0 2,1 2,1 2,0

R. Unido 1,7 1,2 1,4 1,4 1,5 1,4 1,5 1,5 1,4 1,4 1,5 1,5 1,5 1,6 1,6 1,6

JAPÓN 1,7 1,1 1,0 1,3 1,2 1,2 1,4 1,3 0,9 0,4 1,0 0,40 0,60 1,00 1,00 0,8

CHINA 6,9 6,8 6,6 6,4 6,3 6,5 6,1 6,2 6,1 6,0 6,1 6,1 6,0 5,9 6,0 6,0

BRASIL 1,0 1,2 0,4 2,6 2,8 1,8 2,9 3,3 3,0 3,1 3,1 3,1 3,2 3,4 3,3 3,3

RUSIA 1,6 1,3 1,8 2,0 1,9 1,8 1,7 1,7 1,6 1,6 1,7 1,7 1,8 1,6 1,8 1,7

INDIA 6,4 7,7 7,6 6,9 7,1 7,3 7,5 7,6 7,9 8,0 7,8 7,9 7,7 7,4 7,5 7,6

IPC 2017 1T18 2T18 3T18 4T18 2018 1T'19 2T'19 3T'19 4T'19 2019 1T'20 2T'20 3T'20 4T'20 2020

EE.UU. 2,1 2,4 2,7 2,5 2,5 2,5 2,4 2,3 2,2 2,2 2,2 2,2 2,1 2,0 2,1 2,1

ESPAÑA 1,1 1,5 1,0 1,1 1,4 1,4 1,9 2,1 2,1 1,6 1,6 2,0 1,6 2,4 1,8 1,8

UEM 1,4 1,7 1,7 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 1,6 1,7 1,8 1,7 1,7

PORTUGAL 1,5 0,7 0,9 1,0 1,1 1,1 1,1 1,2 1,2 1,3 1,3 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4

R. Unido 3,0 2,4 2,4 2,5 2,5 2,5 2,4 2,4 2,3 2,2 2,2 2,2 2,1 2,0 2,0 2,0

JAPÓN 1,0 0,6 0,8 0,9 1,1 1,1 1,1 1,2 1,2 1,4 1,4 2,30 2,50 2,60 2,70 2,7

CHINA 1,8 2,0 2,2 2,1 2,2 2,2 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,2 2,0 2,1 2,1 2,1

BRASIL 3,0 2,9 4,2 4,0 4,0 4,0 4,2 3,6 4,0 4,2 4,2 4,2 4 4,1 4,1 4,1

INDIA 3,6 4,4 4,4 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,6 4,6 4,6 4,5 4,4 4,3 4,4 4,4

Paro 2017 1T18 2T18 3T18 4T18 2018 1T'19 2T'19 3T'19 4T'19 2019 1T'20 2T'20 3T'20 4T'20 2020

EE.UU. 4,1 4,1 3,8 3,7 3,6 3,6 3,6 3,6 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5

ESPAÑA 16,5 16,7 15,6 14,9 14,9 14,9 15,0 13,9 13,0 13,1 13,1 13,1 12,9 12,7 12,7 12,7

UEM 8,6 8,4 8,4 8,3 8,3 8,3 8,2 8,1 8,0 7,9 7,9 7,9 7,9 7,8 7,8 7,8

PORTUGAL 8,1 7,9 7,4 7,3 7,2 7,2 7,1 7,0 7,0 7,0 7,0 6,9 6,8 6,8 6,8 6,8

R. Unido 4,4 4,2 4,2 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0

JAPÓN 2,7 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,4 2,4 2,4 2,4 2,30 2,30 2,30 2,30 2,3

CHINA 3,9 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,3 4,3 4,3 4,3

BRASIL 11,8 13,1 13,3 12,9 12,5 12,5 12,2 12,0 11,9 11,7 11,7 11,6 11,5 11,5 11,4 11,4

Tipo dtor 2017 1T18 2T18 3T18 4T18 2018 1T'19 2T'19 3T'19 4T'19 2019 1T'20 2T'20 3T'20 4T'20 2020

EE.UU. 1,25/1,5 1,50/1,75 1,75/2,0 2,0/2,25 2,25/2,5 2,25/2,5 2,5/2,75 2,75/3,0 2,75/3,0 2,75/3,002,75/3,00 3,0/3,25 3,0/3,25 3,0/3,25 3,0/3,25 3,0/3,25

UEM 0,0 0,0 0,0 0,00 0,00 0,0 0,0 0,00 0,00 0,05/0150,05/015 0,2 0,15 0,25 0,35 0,35

UEM (Dep.) -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,40 -0,20 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

UEM (QE) 60 30,0 30,0 30,0 15,0 15 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

R. Unido 0,50 0,50 0,50 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,25 1,25 1,25

JAPÓN -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10

CHINA 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35

BRASIL 7,00 6,50 6,50 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,50 6,50 6,50 6,50

INDIA 6,00 6,00 6,25 6,25 6,25 6,25 6,25 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,25 6,25 6,25 6,25

Análisis


7

Reacción del mercado

Estrategia recomendada

Las bolsas tienen dificultades para seguir avanzando e incorporan un ritmo más lento.

Menos salidas a bolsa, sobre todo en Asia. Los bonos tardan más de lo previsto en

corregir. El yen sigue resistiéndose a depreciarse.

Los activos más atractivos por potencial siguen siendo las bolsas americana y

europea, en este orden. Tecnológicas, bancos, consumo cíclico (sobre todo lujo) e

industriales (selectivamente) como favoritos. Es determinante realizar una

selección exhaustiva de nombres. Favorecer fondos de retorno absoluto y asimilables.

Factores directores

Consecuencias prácticas

Adaptación a unas expectativas más conservadoras en lo que a avance de las

bolsas se refiere, que avanzarán muy lentamente. Los bonos americanos

empiezan a presentar cierta competencia a las bolsas debido a la elevación de sus TIRes.

ESCENARIO CENTRAL (70% probabilidad; -5%)

Contexto Macro

ESCENARIO ADVERSO ALTERNATIVO (30%; +5%)

El ciclo global continúa expandiéndose a buen ritmo, pero pierde impulso. Ligero desacoplamiento entre Europa y EE.UU.,

favorable a este último país. No tiene lugar una involución en el ciclo, pero el

proteccionismo y la política europea lo debilitan.

Los síntomas de agotamiento se confirman y evidencian enseguida, lo que lleva a

considerar la posibilidad de una involución en el ciclo. Empiezan a desacoplarse

preocupantemente algunas zonas geográficas. Inflación indeseada.

Se frustra el ciclo económico expansivo global. Los bancos centrales tienen que

volver a actuar para reactivar el ciclo, pero enfrentan obstáculos por una inflación que repunta. Regresa la incertidumbre a nivel

global.

Alcance de las medidas proteccionistas, incertidumbre política en Europa, precio del

petróleo/inflación y ritmo de subida de tipos/retirada de estímulos por parte de los

bancos centrales.

Los beneficios empresariales dejan de mejorar. La materialización de medidas proteccionistas hace que las economías americana y europea desaceleren. Caída

relevante de las materias primas, petróleo inclusive, lo que afecta a los emergentes.

Los bonos, el oro, el yen y el franco suizo vuelven a actuar como activos refugio. Las bolsas retroceden. Pero los bonos también sufren debido a la amenaza inflacionista. Se

favorecen las posiciones de liquidez.

Buscar refugio en los bonos, sobre todo soberanos “core”. Reducir exposición a los

activos de riesgo. Favorecer la liquidez.

PERSPECTIVA GLOBAL: EL CONTEXTO

Análisis


8

Informe de Estrategia de Inversión 3er trimestre 2018

Julio/Sept., 2018.

1.- Perspectiva Global.

"No sé con qué armas se librará la Tercera Guerra Mundial, pero en la Cuarta se usarán palos y piedras." Einstein

“El hombre de hoy es básicamente, en lo esencial, el mismo que nuestros primos neandertales: sólo hemos incorporado protocolo y tecnología.” Antonio Pérez Henares (periodista y escritor)

En nuestra Estrategia de Inversion 2T 2018 publicada a finales de marzo afirmábamos que, a pesar de que ni los indicadores intermedios de actividad (i.e., PMIs), ni los adelantados (confianza) mostraban indicios de un posible deterioro en el ritmo de expansion del ciclo económico, el sentido común nos empujaba a advertir que la economía se encontraba en una fase tan intensamente expansiva que no debería tardar en perder algo de inercia. Así ha sucedido a juzgar por la pérdida de impulso en la Eurozona y, en mucha menor medida, por los registros ocasionalmente mixtos ofrecidos por algunos indicadores americanos.

:: Estados Unidos acelera y Europa descelera.- Por eso revisamos a la baja nuestra estimación de PIB’18 para la UEM desde +2,5% hasta +2,1%, con una pérdida de ritmo especialmente apreciable en el 2T, que se publicará durante la segunda mitad de julio. Contrariamente y en positivo, la reforma fiscal americana y otros factores inerciales podrían elevar el PIB 2T’18 en Estados Unidos al rango +4%/+5%, lo cual supondrá una sorpresa positiva para el mercado, ya que pensamos que este cambio a mejor, aunque será solo pasajero, no está en absoluto descontado. Coherentemente, revisamos al alza nuestra estimación para el PIB’18 americano desde +2,6% hasta +2,9%... en un momento en que se encuentra en pleno empleo, lo que otorga más fiabilidad al sentido en que cambiamos nuestras estimaciones. Esta aceleración americana en combinación con la desaceleración europea representa nuestro primer argumento para continuar prefiriendo la bolsa americana a la europea, la cual, además, estará lastrada por las complicaciones políticas (Italia y España, pero sobre todo Alemania).

:: Síntomas de pérdida de vigor en España, pero no es algo definitivo.- En el frente más doméstico identificamos algunas cifras titubeantes. Entre ellas la más relevante es la notable desaceleración de la Inversión Empresarial en el PIB 1T 2018 español (Bienes de Equipo, según la terminología del PIB), hasta +2,2% desde +7,7%, repentinamente. Y decimos repentinamente porque no ha sido un cambio progresivo, sino brusco de un trimestre a otro. El Sector Exterior también ofrece síntomas de pérdida de vigor (Exportaciones +3,2% vs +4,4% e Importaciones +2,8% vs +5,2%), pero es pronto para extraer conclusiones rotundas. Podría tratarse de un receso pasajero, tal vez consecuencia de los recientes acontecimientos políticos internos. Sin embargo, interpretamos estos síntomas en el PIB español como una llamada de atención lo suficientemente fiable como para monitorizar

La aceleración

americana en

combinación con la

desaceleración europea

representa nuestro

primer argumento para

continuar prefiriendo la

bolsa americana a la

europea…

…la cual, además,

estará lastrada por las

complicaciones políticas

en Italia y España, pero

sobre todo, en

Alemania.

La Inversión y el Sector

Exterior desaceleran en

España, pero aún no se

pueden extraer

conclusiones

definitivas…

Análisis


9

con especial cuidado desde ahora las partidas de Inversión Empresarial y Sector Exterior. Aunque - insistimos - sea pronto para extraer conclusiones fiables, la teoría dice que el debilitamiento de la Inversión suele terminar afectando al Consumo Privado y al empleo, aunque con cierto retardo (1 ó 2 trimestres). Y una desaceleración superior de las Importaciones que de las Exportaciones puede parecer mejor que si sucediera al contrario, pero en realidad, en este contexto expansivo, no lo es porque podría indicar una inesperada pérdida de empuje de la Demanda Interna y, particularmente, del Consumo Privado. Y, sin embargo, esta componente del PIB - la más importante con un peso aproximado del 55% - aún permanece formalmente intacta (+2,6% en 1T vs +2,5% en 4T 2017 vs +2,1% en 3T 2017), por lo que de momento no se puede hacer nada más que vigilarla con especial cercanía.

El relevo en el Gobierno no debería afectar a la percepción que desde el exterior se tiene sobre la economía española siempre y cuando no se modifique el Presupuesto 2018, el de 2019 se diseñe en la misma línea de cumplimiento de los objetivos de déficit fiscal y continúe vigente la reforma laboral del 2012. España continúa bajo el denominado PDE (Protocolo de Déficit Excesivo), por lo que resulta imperativo el cumplimiento estricto de la Ley de Estabilidad Presupuestaria de 2012 que establece (art.12) que cualquier ingreso superior a lo presupuestado deberá destinarse a reducir deuda pública. Este será uno de los aspectos determinantes a vigilar de la economía española, junto a lo anteriormente comentado sobre el PIB.

:: Proceso de normalización compatible con un ciclo expansivo largo.- Por ahora esta pérdida de vigor más europea que americana debe considerarse como algo normal puesto que los indicadores principales vienen de ritmos expansivos típicos de clímax… y un clímax es, por definición, una etapa de duración corta que a continuación debe tender a normalizarse. O, expresado en términos deportivos, no es posible mantener un sprint indefinidamente. Por tanto, la desaceleración que observamos podría ser normal, aunque también podría indicar algo más. Por eso los indicadores del 3T serán particularmente determinantes para discernir en qué situación estamos. Pero por cuanto se refiere a la solidez del ciclo económico global no sólo aún no

Fuente: Análisis Bankinter.

2013r 2014r 2015r 2016r 2017r Anterior* Actual Anterior* Actual

UEM -0,4% +0,9% +1,5% +1,7% +2,5% +2,5% +2,1% +2,1% +1,9%

España -1,2% +1,4% +3,2% +3,2% +3,1% +2,8% +2,8% +2,5% +2,4%

Portugal +1,9% +0,6% +1,5% +1,4% +2,7% +2,2% +2,1% +2,3% +2,3%

EE.UU. +2,2% +2,4% +2,4% +1,6% +2,3% +2,6% +2,9% +2,3% +2,5%

R.Unido +1,7% +2,5% +2,3% +1,8% +1,7% +1,5% +1,4% +1,4% +1,5%

Suiza +2,0% +2,0% +0,4% +1,3% +1,1% +1,9% +2,0% +1,9% +1,9%

Japón +1,7% +0,0% +0,5% +1,0% +1,7% +1,5% +1,2% +1,2% +1,0%

China +7,7% +7,4% +6,9% +6,7% +6,9% +6,4% +6,5% +6,1% +6,1%

India +4,7% +5,3% +7,3% +7,9% +6,4% +7,3% +7,3% +7,8% +7,8%

Brasil +2,5% +0,3% -3,8% -3,6% +1,0% +2,6% +1,8% +3,0% +3,1%

Rusia +2,1% +0,2% +3,8% -0,7% +1,6% +1,7% +1,8% +1,6% +1,7%

e = Estimación propia

(*) Mar. 2018. Informe de Estrategia de Inversión 2T 2018.

2018e

TABLA 1.1: Estimaciones de crecimiento (PIB) actuales y anteriores

2019e

… aunque la teoría dice

que el debilitamiento de

la Inversión suele

terminar afectando al

Consumo Privado y al

empleo, aunque con

cierto retardo.

No sólo aún no hay

bases sólidas para

preocuparse, sino que

además continuamos

defendiendo que nos

encontramos en una

etapa intermedia del

ciclo aún lejana del

punto de agotamiento.

Análisis


10

hay bases sólidas para preocuparse, sino que además continuamos defendiendo que nos encontramos en una etapa intermedia aún lejana del punto de agotamiento.

Desde un análisis más de conjunto lo que vemos es un ciclo largo (¿5 años más?) caracterizado por una inflación reducida (ahora repunta solo por el petróleo, que seguramente se estabilizará a lo largo del verano), una magnífica situación del mercado de trabajo (pleno empleo en Estados Unidos, Japón, Alemania, Reino Unido…), crecimiento suficiente o generoso (PIBs generalmente superiores o próximos a +2,0%) y bancos centrales aplicando estrategias de salida con cierta inmediatez: la Fed ya está subiendo tipos y retirando QE

1, el BCE dejará

de inyectar su APP2 desde diciembre 2018 y subirá algo tipos en 2019, el BoE ya ha comenzado a subir tipos… Todo esto se corresponde con la definitiva normalización que tiene lugar una vez superada la crisis que comenzó en 2007. Y el que esto suceda no es malo, sino bueno… aunque los riesgos abiertos obliguen a estar especialmente vigilantes; más que hace 6 meses, por ejemplo.

:: El proteccionismo como principal riesgo estructural, pero el mercado lo habrá asumido para finales del verano.- Y ya que hablamos de riesgos, uno de los 2 principales que identificábamos hace 3 meses no sólo continúa vivo, sino que incluso resulta más preocupante: el proteccionismo. Pero el otro riesgo, la vulnerabilidad de las tecnológicas, ha sido superado. En base a esa estimada - y anticipada por nosotros - pérdida de momentum del ciclo económico global y a los riesgos abiertos, especialmente el proteccionismo, redujimos hace 3 meses nuestros niveles de exposición recomendados para todos los perfiles de riesgo: desde -5% los perfiles más defensivos hasta -10% los más agresivos, hasta un rango 15%/75%. Lo sucedido durante el último trimestre, tanto en economía como en mercados, demuestra que aquella decisión fue acertada, aunque no estuviera tan claro en el momento de adoptarla.

El proteccionismo continúa siendo el riesgo estructural más grave porque pensamos que no se limitará a afectar a 50.000M$/año de transacciones comerciales entre Estados Unidos y China, sino que la cifra se elevará y el mercado no ha descontado aún ese cambio de escala. Pero lo hará durante el verano, de manera que probablemente la última parte del segundo semestre será mejor para bolsas que la primera. El verano estará afectado por esta especie de “digestión”. Ese es el lado negativo de esta cuestión. Sin embargo, existe un lado positivo en lo que a reacción del mercado se refiere: creemos que esta ola de proteccionismo no será global, sino que progresivamente irá circunscribiéndose a las relaciones chinoamericanas. Creemos que es con China con el país con el que la Administración Trump quiere concentrar la elevación de aranceles porque, sencillamente, concentra el 60% de su déficit comercial, unos 370.000M$/año. En grandes números, Estados Unidos exporta 130.000M$ a China e importa de ésta 500.000M$. Por eso extrañaría que la elevación de aranceles se limitara a afectar a solo 50.000M$. Parece más realista elevar esa cifra hacia 200.0000M€ o más y eso el mercado no lo tiene descontado.

1 Quantitative Easing

2 Assets Purchase Program

La Fed ya está subiendo

tipos y retirando QE, el

BCE dejará de inyectar

su APP desde diciembre

2018 y subirá algo tipos

en 2019 y el BoE ya ha

comenzado a subir

tipos…

…por lo que la

normalización

monetaria ya está en

marcha.

Creemos que esta ola

de proteccionismo no

será global, sino que

progresivamente irá

circunscribiéndose a las

relaciones chino-

americanas, lo que le

restará gravedad.

Análisis


11

¿Cuándo sucederá esto? Probablemente en cuanto Estados Unidos compruebe que Corea del Norte no se desnuclearizará como dice, puesto que sus dirigentes saben que eso terminaría suponiendo el fin dramático del régimen de una forma parecida a como sucedió con Saddam Hussein en Irak o Gadafi en Libia. Precisamente se ha convertido en potencia nuclear a toda costa para protegerse de un final así. El desenlace más probable es aquel en que Corea del norte solo renuncie a tener ICBM (misiles balísticos intercontinentales), lo que significaría aceptar limitarse a ser una potencial nuclear regional, pero no global. De esa manera sus misiles nucleares no alcanzarían los Estados Unidos y eso podría suponer una salida aceptable para todas las partes. En el momento en que Estados Unidos perciba que eso es todo lo que puede conseguir prescindirá de China como interlocutor y la presión arancelaria sobre este país aumentará. Probablemente seamos testigos de esto durante el verano.

Por eso, pensamos, cuando esta elevación de escala en lo que a aranceles se refiere tenga lugar las bolsas se verán afectadas, para recuperarse a continuación una vez se perciba con cierta confianza que esta especie de guerra comercial no será global, sino bilateral y que afectará proporcionalmente más a China que a Estados Unidos. Obviamente, se aplican y se aplicarán medidas arancelarias también contra terceros países, pero sólo puntualmente porque su finalidad será únicamente tratar de demostrar que China no es el único objetivo. Cuando el mercado, avanzado el verano, se dé cuenta de que se trata de un asunto bilateral que perjudicará proporcionalmente más a China que a Estados Unidos, entonces las bolsas recuperarán lo perdido y/o avanzarán con mayor seguridad.

:: No debemos perder de vista los nuevos obstáculos de corto plazo: la política alemana y el petróleo.- Porque el proteccionismo no lo es todo. Vuelve a suceder que cuando la lógica dice que se dan las circunstancias para que el mercado (bolsas y bonos) se reconduzca y adopte una dirección alcista, afloran nuevos obstáculos inesperados. Al terminar la tercera semana de junio todo indicaba que el mercado tendía a normalizarse una vez se comprobaba que el cambio de gobierno en España y la incertidumbre asociada tienen un impacto perfectamente asumible sobre la economía y la bolsa española, que el nuevo gobierno populista italiano ha reafirmado su compromiso con el euro y rebajado el tono adoptado inicialmente y que las medidas proteccionistas parecían limitarse a Estados Unidos y China. Sin embargo, la situación volvía a complicarse desde el inicio de la cuarta semana de junio al ponerse en cuestión la estabilidad del gobierno en Alemania y, simultáneamente, cuestionarse si la OPEP aumentaría producción en su reunión del 22 de junio, como ya estaba descontado que sucedería (y como finalmente sucedió).

En primer lugar, Alemania. El Gobierno de coalición amplia (CDU/CSU/SPD) podría estar en riesgo después de que el líder de la CSU (franquicia de la CDU en Baviera) y actual Ministro del Interior, Horst Seehofer, diera una especie de ultimátum a Merkel (CDU) para que, en un plazo de 15 días (desde el 18 de junio), establezca un procedimiento para devolver inmigrantes irregulares. Merkel enfrenta una situación compleja porque si cesa a Seehofer por insubordinación podría perder el apoyo de la CSU en su Gobierno y si no hace nada contundente contra él y cede a sus demandas será el SPD, también socio de Gobierno, el

Las bolsas sufrirán

durante parte del

verano por la amenaza

que representa el

proteccionismo, pero

después recuperarán lo

perdido.

Merkel encontrará una

solución de compromiso

para estabilizar su

gobierno y el resto de

fuerzas políticas

alemanas antepondrán

la perspectiva de estado

al resto de cuestiones

partidistas, aunque no

inmediatamente.

El petróleo se

estabilizará en los

próximos meses,

reduciendo la presión

sobre la inflación global

y tranquilizando a los

bancos centrales.

Análisis


12

partido que podría retirarle su apoyo. La cuestión de fondo que complica esta situación es la celebración de elecciones regionales en Baviera este otoño (territorio de la CSU, donde es una especie de franquicia de la CDU) de cara a las cuales Seehofer necesita evitar el ascenso de AfD (Alternative für Deutschland, anti-imigración). Para ello utilizará una estrategia dura contra la inmigración y eso, al final, coloca en un grave compromiso a Merkel y, por extensión, a su actual gobierno tripartito.

En segundo lugar, el petróleo. Su encarecimiento ha provocado el repunte de la inflación global (p.ej.: EE.UU. +2,8%; UEM +1,9%; España +2,1%...) y ese cambio de perspectiva sobre los precios se ha convertido en un factor de inestabilidad tanto por la influencia que tiene sobre la toma de decisiones de los bancos centrales (si la inflación les inquieta podrían ir más rápido), como por cómo afecta (a la baja) sobre las expectativas de crecimiento (PIB). Ante esto, A. Saudí (líder de facto de la OPEP) y Rusia (ídem de los productores no-OPEP)habían acordado informalmente adoptar un aumento de producción en la reunión del 22 de junio, lo que contribuiría a abaratar el petróleo y, en consecuencia, a reducir la incertidumbre del mercado. Sin embargo, también en el inicio de la cuarta semana de junio Venezuela, Irán e Irak (OPEP todos ellos) se manifestaron públicamente contrarios a aumentar producción, poniéndose en duda el abaratamiento del petróleo durante el verano.

Creemos que ambos asuntos se solucionarán sin demasiado sufrimiento para las bolsas porque el Gobierno alemán terminará recuperando una cierta estabilidad (aunque a cambio de polémicas concesiones a su ala más severa) y que el petróleo se estabilizará en torno a los niveles actuales (75$/b Brent y 65$/b WTI) a lo largo del verano, en el peor de los casos.

En este contexto de corto plazo tendente a la confusión nos encontraremos con que el yen se resistirá a depreciarse más allá de 130/€, como debería suceder, y que el dólar continuará más bien apreciado. El debilitamiento del contexto europeo (política e indicadores macroeconómicos) favorecerá esas tendencias. Por eso revisamos nuestra estimación para el dólar desde 1,17/1,27 hasta 1,14/1,22 para diciembre de 2018, aunque dejamos inalteradas nuestras estimaciones para 2019/20 (1,20/1,30) porque para entonces el BCE ya habrá empezado a subir ligeramente tipos y el ciclo europeo habrá recuperado algo de impulso. En el caso del yen no cambiamos nada porque consideramos nuestras estimaciones anteriores (130/140 en 2018 y 135/145 en 2019/20) ya consideraban una cierta resistencia a la depreciación y creemos probable que, a medida que avance el año, atraviese la frontera psicológica de 130, aunque con mucho esfuerzo.

En nuestra opinión, durante el 3T 2018 se despejarán poco a poco los obstáculos que a corto plazo bloquean la recuperación de las bolsas y el retroceso de los precios de los bonos (subidas de TIRes), permitiendo que el segundo semestre sea mejor que el primero. Eso siempre y cuando el avance del proteccionismo quede básicamente circunscrito al bilateralismo EE.UU./China, como pensamos que efectivamente sucederá. Por eso, nuestra visión en cuanto a retorno de las bolsas es más positiva de cara al segundo semestre y, sobre todo, a partir de septiembre porque es posible que sea durante julio y agosto cuando se aclaren la politica alemana, el estabilización/abaratamiento o no del petróleo y el alcance del proteccionismo.

El yen se resiste a

depreciarse más allá de

130/€, como debería

suceder, y el dólar

continuará más bien

apreciado.

Durante el 3T 2018 se

despejarán poco a poco

los obstáculos que a

corto plazo bloquean la

recuperación de las

bolsas y el retroceso de

los precios de los

bonos…

…permitiendo que el

segundo semestre sea

mejor que el primero.

Análisis


13

:: Perspectiva más clara sobre actitud y ritmo de los bancos centrales .- Tanto la Fed como el BCE transmitieron en sus respectivas reuniones celebradas la tercera semana de junio que piensan avanzar de manera más firme (sobre todo la Fed) en el este lento proceso de normalización de tipos de interés que ya está en marcha. A finales de 2019 el tipo director americano se situará en el entorno del 3% (2,75%/3,00%) y ligeramente por encima de esa cifra en diciembre de 2020 (3,00%/3,25%), mientras que el europeo se situará ligeramente en positivo hacia finales de 2019 (probablemente en algún punto orientativamente entre 0,05% y 0,15%). Ese proceso debe interpretarse como una “normalización”, sobre todo en la UEM, sencillamente porque los tipos cero o negativos son una anomalía necesaria para reactivar la economía en situaciones extremas, pero no deben extenderse en el tiempo más allá de lo imprescindible o de lo contrario las consecuencias sobre la industria financiera y la inflación serían graves. El hecho de que la Fed y el BCE se muestren más firmes transmite la idea de que el ciclo económico puede soportar las subidas de tipos cómodamente. De lo contrario no se arriesgarían. Y estos gestos de confianza son especialmente constructivos porque llegan en un momento francamente oportuno al neutralizar las dudas generadas por los recientes síntomas de fatiga de algunos indicadores macro y transmitir la idea de que los bancos centrales no están preocupados por el reciente repunte de la inflación, lo que quiere decir que lo consideran pasajero por un petróleo que probablemente se estabilizará o incluso abaratará algo.

Esta mejor visibilidad sobre las perspectivas de tipos y el enfoque constructivo de la Fed y el BCE contrarrestan, aunque con una perspectiva de medio plazo, las incertidumbres que representan la politica europea y el precio del petróleo. Por eso la actual debilidad de las bolsas debería interpretarse más bien como una oportunidad para continuar construyendo cartera a plazo, de cara a 2020 como referencia. Y, sobre todo, bolsa americana.

:: Posicionamiento, perseverancia y paciencia = P3.- Este es el enfoque que proponemos ante un incremento de los riesgos de corto plazo que deberían, sin embargo, resolverse a lo largo del verano. Nuestras valoraciones actualizadas de las principales bolsas animan a actuar así, aunque debemos admitir dos cosas:

(i) Los potenciales de revalorización a 12 meses vista3 no son generosos, sino simplemente suficientes. Aplicando el principio del “Margen de Seguridad” de Gordon Graham exigimos un potencial de revalorización mínimo de +15% para decidirnos a recomendar Comprar cualquier bolsa (o activo) y por eso decimos que los potenciales obtenidos son suficientes, aunque no generosos (ver Tabla 1.2). (ii) Teniendo en cuenta los resultados de nuestras valoracionesy los obstáculos que enfrenta el mercado para avanzar y que hemos identificado anteriormente, estimamos que el recorrido efectivo (realista) al alza que ofrecerían razonablemente las bolsas durante el

3 Nuestras valoraciones tienen siempre una perspectiva de 12 meses y representan la

referencia básica para establecer nuestras estimaciones de cierre de bolsas para cada año, pero también consideramos otros factores subjetivos, como el contexto macroeconómico, la liquidez y estacionalidad del mercado, etc.

Los bancos centrales no

están preocupados por

el reciente repunte de la

inflación, lo que quiere

decir que lo consideran

pasajero por un petróleo

que probablemente se

estabilizará.

La debilidad de las

bolsas debería

interpretarse como una

oportunidad para

continuar construyendo

cartera a plazo, de cara

a 2020 como referencia,

sobre todo bolsa

americana.

Nuestro enfoque:

Posicionamiento,

Perseverancia y

Paciencia = P3

Análisis


14

segundo semestre de 2018 (es decir, desde los niveles actuales)podría ser del orden de +6%/+8%. Si sucediera en esta línea, estimamos que en el conjunto de 2018 el S&P 500 habría avanzado aproximadamente +8%/+10% (hasta 2.872/2.927), el EuroStoxx-50 +2%/+4% (3.571/3.639) y el Ibex-35 +2%/+3% (10.195/10.387). En ese caso, podríamos decir que 2018 habrá sido un año de rentabilidades “decentes” de bolsas, aunque no generosas. Similar a lo sucedido en 2016 ó 2014 (ver Tabla 1.2). Debemos tener en cuenta que los avances de las bolsas no pueden ser tan rápidos y generosos como en los primeros años de la recuperación económica (2012/13; ver Tabla 1.2), cuando el cambio sobre la perspectiva del ciclo era brusco y las revalorizaciones que podían esperarse también. Pero a partir de ahora debemos esperar de las bolsas rentabilidades simplemente suficientes o “decentes”, compatibles con unas rentabilidades de bonos que empiezan a ganar atractivo en Estados Unidos (esto mismo sucederá en Europa en unos 2 años, aunque a una escala inferior). Allí las rentabilidades de los bonos entre 2 y 10 años se sitúan entre 2,55% y 2,90%, de manera que empiezan a competir en atractivo con las bolsas... o a complementarse. Y este reequilibrio entre bonos y bolsas no es malo, sino bueno. Es lo que debe suceder en un entorno de mercado normalizado.

Proponemos aprovechar los mejores precios actuales en la bolsa americana para tomar (más) posiciones, aunque ya en nuestro anterior informe trimestral de marzo proponíamos favorecer Estados Unidos frente a Europa y, por eso, este planteamiento no es nuevo. En realidad, nos reafirmamos en una estrategia ya conocida. Esta preferencia por el mercado americano se ha demostrado acertada hasta ahora, tanto por la mejor evolución del S&P500 (+1,4%) frente al EuroStoxx-50 (-3,9%) durante el 2T como por la apreciación del dólar (+2,6%)4.

4 Hasta el 25.06.2018

Fuente: Bloomberg. Elaboración:Análisis Bankinter.

Índice DIC'07 DIC'08 DIC'09 DIC´10 DIC´11 DIC´12 DIC´13 DIC´14 DIC´15 DIC´16 DIC´17 Mar.'18

IBEX +8% -36% +30% -15% -17% -6% +16% +4% -7% -2% +7% -4%

EUROSTOXX 50 +4% -42% +20% -4% -22% +14% +12% +1% +4% +1% +6% -3%

S&P 500 +1% -39% +28% +10% -3% +12% +26% +11% -1% +10% +19% +2%

Nikkei 225 -11% -50% +16% -2% -18% +15% +57% +7% +9% +1% +19% -2%

MSCI WORLD +4% -40% +30% +8% -10% +12% +20% +3% -3% +5% +20% +1%

Nota: Hasta el 25.06.2018

TABLA 1.2: Rentabilidades anuales ofrecidas por las principales bolsas desde 2007


Var.% Valoración Cierres Potencial (3) Anterior(4) Revisión

2018 (1) 12 meses (2) 25/06/18 12 meses Valoración s/anterior(4)

Ibex-35 -3,8% 11.781 9.618 +22,5% 11.622 +1,4% 10.195 10.387 +1,5% +3,4% 15.946 08.11.2007

EuroStoxx-50 -3,5% 3.951 3.369 +17,3% 3.966 -0,4% 3.571 3.639 +1,9% +3,8% 5.464 06.03.2000

S&P 500 +1,9% 3.098 2.717 +14,0% 3.142 -1,4% 2.880 2.934 +7,7% +9,8% 2.873 26.01.2018

Nikkei 225 -1,9% 23.674 22.338 +6,0% 23.000 +2,9% n/a (5) n/a (5) n/a (5) n/a (5) 38.916 29.12.1989

Notas: (1) Acumulado 2018 hasta 25.06.2018. (2) Valoraciones estimadas para una perspectiva de 12 meses, hasta 30.06.2019.

(3) Potencial estimado desde el 25.06.2018 hasta 30.06.2019. (4) Valoración estimada en Marzo 2018.

(5) Su potencial a 12 meses es muy reducido, por lo que no estimamos cierre para Dic. 2018.

Fecha del

máximo

Máximo

histórico

Objetivos (rango) Revalorización esperada

para Dic.2018e para 2018 (año completo)

TABLA 1.3: Bolsas. Valoraciones y otras referencias. Objetivos para 2018 actualizados.

En adelante debemos

esperar de las bolsas

rentabilidades

simplemente suficientes

o “decentes”,

compatibles con unas

rentabilidades de bonos

que empezarán a ganar

atractivo.

Seguimos

recomendando

tecnología (sobre todo

americana), consumo

cíclico (especialmente

subsector lujo),

perseverar en bancos e

incorporamos

farmacéuticas.

Análisis


15

Nuestras preferencias sectoriales son las mismas que hace 3 meses, con la única variación de la incorporación de farmacéuticas porque tanto los movimientos corporativos como la naturaleza estable de sus ingresos favorecerán a este tipo de compañías. Seguimos recomendando tecnología (sobre todo americana), consumo cíclico (especialmente subsector lujo) y perseverar en bancos, no sólo americanos sino también europeos aprovechando los precios actuales y con una perspectiva de 12/18 meses. Se verán favorecidos por el aumento de los volúmenes de crédito, la mejora de márgenes cuando el BCE empiece a actuar sobre los tipos en el segundo semestre de 2019, las menores tasas de morosidad y el alivio parcial de las presiones regulatorias, como ya sucede en Estados Unidos.

Análisis


16

Eurozona: “La economía pierde inercia, pero las perspectivas para 2018/2020 son buenas y la normalización de la política monetaria será gradual”.

Los fundamentales macro evolucionan satisfactoriamente, las condiciones de financiación son atractivas y las perspectivas para el período 2018/2020 son positivas. El deterioro en los índices de Confianza empresarial refleja la preocupación por el proteccionismo internacional y la política doméstica. Nuestra visión es constructiva aunque apreciamos síntomas de desaceleración, de ahí que revisemos a la baja nuestras estimaciones de crecimiento para 2018/2020. La política monetaria del BCE es acomodaticia y los tipos de interés reales se mantienen en negativo a pesar del repunte en las perspectivas de inflación y las subidas de tipos en EE.UU. Los tipos de interés no cambiarán antes del 1S’19 pero esperamos que el tipo de depósito alcance el 0,0% (vs -0,40% actual) y una subida en el tipo de referencia hasta 0,05%/0,15% (vs 0,0% actual) en 2S’19

Los fundamentales macro - Crecimiento, Inflación y Empleo - evolucionan satisfactoriamente y se corrigen los desequilibrios en las economías periféricas. España, Irlanda y Portugal avanzan en la buena dirección aunque Italia y Grecia van más despacio. Las condiciones de financiación son atractivas y las perspectivas de crecimiento para el período 2018/2020 son positivas.

El ritmo actual de crecimiento supera el potencial estimado a largo plazo (~2,0%) gracias al impulso de la Demanda Interna, una política monetaria expansiva y la mejora del mercado laboral donde la Tasa de Paro desciende hasta el 8,5% (vs 12,1% en junio 2013).

La pérdida de inercia en el comercio internacional resta impulso al sector exterior e impide que la actividad mantenga el elevado ritmo de crecimiento de los últimos trimestres (+2,5% en 1T’18 vs +2,8% en 4T’17). El deterioro en los índices de Confianza empresarial (Sentix, IFO & ZEW), refleja la preocupación de los inversores por el proteccionismo internacional y la política doméstica. La política de aranceles de EE.UU, el ascenso del populismo en Italia tras la coalición de Gobierno entre M5 y Liga y las discrepancias entre los socios de gobierno en Alemania generan inquietud.

Nuestra visión es constructiva aunque apreciamos síntomas de desaceleración. (i) El aumento en los precios del petróleo conlleva mayores costes de producción, empeoramiento de márgenes y menor capacidad de inversión, al menos de manera transitoria, (ii) los indicadores de actividad PMIs continúan en zona de expansión, pero se alejan de los máximos alcanzados a principios de año y (iii) los datos de actividad más recientes muestran signos de fatiga – Producción Industrial, Pedidos de Fábrica y Ventas Minoristas -.

En Alemania, la Tasa de Paro alcanza mínimos históricos y el PIB crece por encima del +2,0% pero el sector exterior pierde dinamismo. Francia, crece a un ritmo del +2,2% a pesar de factores coyunturales adversos – subida de impuestos y huelgas –. Italia convive con un endeudamiento elevado – la Deuda Pública sobre el PIB supera el 130% - y un crecimiento inferior a la media mientras aspira a relajar la política fiscal.

Irlanda y España lideran el crecimiento, Portugal avanza en la buena dirección y Grecia acumula cinco trimestres en expansión mientras reduce su endeudamiento.

Los fundamentales

evolucionan

satisfactoriamente y el

PIB crece por encima

del potencial estimado

a largo plazo

El proteccionismo

internacional y la

situación política

doméstica generan

inquietud

Nuestra visión es

constructiva aunque

apreciamos síntomas

de desaceleración

Irlanda y España

lideran el crecimiento y

Portugal avanza en la

buena dirección

Análisis


17

Las perspectivas de inflación a largo plazo – actualmente en +1,7% - retoman la senda alcista pero se mantienen alejadas del objetivo del BCE. El aumento en los precios de la energía, el crecimiento de la masa monetaria y la reciente debilidad del euro anticipan un escenario de mayor inflación sin que apreciemos presiones inflacionistas significativas.

La política monetaria del BCE es acomodaticia – los tipos de interés reales se mantienen en negativo - a pesar del repunte en las perspectivas de inflación y las subidas de tipos en EE.UU.

El programa de compra de activos (QE/APP) llega a su fin en diciembre 2018 aunque los tipos de interés de referencia no cambiarán antes del verano 2019.

El BCE reducirá las compras de bonos en 15.000 M€/mes hasta 15.000 M€ a partir de septiembre y el “QE” concluirá en 2018 aunque reinvertirá los vencimientos de bonos durante un tiempo aún por determinar.

Pensamos que el BCE subirá el tipo de depósito desde -0,40% hasta 0,0% y realizará una subida en el tipo de interés de referencia en 2S’19 desde el 0,0% actual hasta 0,05%/0,15%.

En este entorno, estimamos que la TIR del bono a 10 años alemán aumente desde el 0,30% actual hasta 0,70% a finales de 2018. Para 2019, nuestro escenario central refleja una TIR del 0,90% aunque el riesgo de revisión al alza es elevado.

Revisamos nuestras previsiones de crecimiento a la baja hasta +2,1% en 2018 (vs +2,5% anterior), +1,9% en 2019 (vs +2,1% anterior) y establecemos en +1,8% nuestra estimación para 2020. Aumentamos nuestras previsiones de inflación hasta +1,8% (vs +0,4% anterior) en 2018, hasta +1,7% en 2019 (vs +1,5% anterior) y establecemos nuestra estimación para 2020 en +1,7%.

Gráfico 1.1.- Evolución del IPC: Variación anual a/a

Fuente: Blooomberg.

30

50

70

90

110

130

150

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

e-08 j-0

8

e-09 j-0

9

e-10 j-1

0

e-11 j-1

1

e-12 j-1

2

e-13 j-1

3

e-14 j-1

4

e-15 j-1

5

e-16 j-1

6

e-17 j-1

7

e-18

IPC General Subyacente Brent:Esc:Dcha

% $/br

Las perspectivas de

Inflación retoman la

senda alcista pero no

apreciamos presiones

inflacionistas

significativas

La política monetaria

del BCE es

acomodaticia y los

tipos no cambiarán

antes del 1S’19

Pensamos que el BCE

subirá el tipo de

depósito desde -0,40%

hasta el 0,0% y una

subida en el tipo de

referencia desde 0,0%

hasta 0,05%/0,15% en

2S’19

Análisis


18

Suiza: “El SNB trata de mantener el franco débil, pero éste actúa como activo refugio”.

Los índices de actividad económica evolucionan positivamente. El crecimiento del PIB se acelera hasta 2,2% en 1T’18 (vs +1,9% anterior) y los indicadores adelantados de actividad (KOF, PMI) anticipan la continuidad de un crecimiento robusto y generalizado en todos los componentes del PIB durante los próximos meses. Las condiciones de financiación son atractivas, el sector exterior refleja el aumento del comercio internacional y la demanda interna se mantiene firme. Con el objetivo de depreciar un franco que considera sobrevalorado, el SNB mantiene una Política Monetaria expansiva y su compromiso para intervenir en el mercado de divisas. Con una estimación de IPC de +0,9% en 2018, el SNB mantendrá una política monetaria orientada a debilitar el franco para reactivar el sector exterior y la productividad de las empresas suizas y no estimamos un cambio en el tipo de interés de referencia en Suiza antes de que el BCE cambie el rumbo de la política monetaria en… ¿2019?

Los índices de actividad económica evolucionan positivamente. El crecimiento del PIB en el 1T´18 aceleró hasta +2,2% (vs +1,9% anterior), alcanzando ritmos no vistos desde 2014. Los indicadores adelantados de actividad (KOF y PMI) han desacelerado algo en los últimos tres meses desde lecturas muy elevadas pero se mantienen compatibles con un buen dinamismo durante los próximos meses. Las condiciones de financiación son atractivas, el sector exterior refleja el aumento del comercio internacional y la demanda interna se mantiene firme en una economía que disfruta de la menor tasa de paro en Europa (2,6% vs 8,4% en la UEM en abril). En consecuencia, revisamos al alza nuestras perspectivas de crecimiento hasta +2,0% en 2018 (vs +1,9% anterior) y mantenemos +1,9% para 2019.

Con un IPC estimado de +0,9% en 2018 y con el objetivo de depreciar el Franco suizo, que considera sobrevalorado, el SNB mantiene una Política Monetaria expansiva con tipos negativos (-0,75%) y su compromiso para intervenir en el mercado de divisas. Cabe recordar que el franco cotiza un ~30,0% por encima de los mínimos alcanzados en 2007 cuando la economía suiza crecía a un ritmo de +3,0%. Pensamos que los tipos de interés en Suiza – negativos en toda la curva hasta el bono a 10 años - desincentivan la inversión en francos suizos en circunstancias normales.

A pesar de ello, la volatilidad de los mercados en 2018 ha favorecido una apreciación del franco frente al Euro –desde 1,17 hasta 1,15 -. La búsqueda de activos refugio por parte de los inversores, el Superávit por Cuenta Corriente esperado en Suiza – en torno al 10,0% en 2018 – y una Tasa de Inflación baja (+1,0% en mayo) explican el aumento en la demanda de francos en los momentos de incertidumbre. En línea con el objetivo del SNB de mantener un franco relativamente débil estimamos un rango de cotización de 1,15/1,20 en 2018.

Pensamos que el SNB mantendrá una política monetaria orientada a debilitar el franco para reactivar aún más una economía muy enfocada al sector exterior y la productividad de las empresas suizas. Aunque la capacidad de maniobra del SNB en el mercado de divisas es limitada - el volumen de reservas extranjeras alcanza máximos históricos-, no estimamos un cambio en el tipo de interés de referencia en Suiza antes de que el BCE cambie el rumbo de la Política Monetaria. Las perspectivas de inflación, recientemente revisadas a la baja (+0,9% desde +1,1%) le dan margen para mantener una política monetaria laxa.

La actividad económica

evoluciona positivamente

y los índices adelantados

anticipan la continuidad

de un crecimiento robusto

y generalizado en todos

los componentes del PIB

El SNB intenta mantener

el Franco débil para

reactivar aún más el

sector exterior y la

competitividad de las

empresas suizas. Un IPC

inferir al 1% le permite

mantener tipos de interés

negativos

No estimamos un cambio

en el tipo de interés de

referencia en Suiza antes

de que el BCE cambie el

rumbo de la Política

Monetaria

Análisis


19

Reino Unido: “Posición más “dovish” del Banco de Inglaterra en un entorno de menores perspectivas de inflación y moderado crecimiento económico”.

Reino Unido afronta grandes retos en 2018/2020. La atención de los mercados se centra en la gestión del “Brexit” y la dirección de la Política Monetaria. La división dentro del propio partido gobernante y la oposición entre un “Brexit” más o menos duro, dificulta la posición del Banco de Inglaterra, que de momento estima que el impacto negativo persiste pero no empeorará. El acuerdo preliminar alcanzado con la UEM para mantener el marco jurídico actual hasta diciembre 2020 representa un balón de oxígeno para la cotización de la Libra y la economía británica. El BoE, que mantuvo su tipo de interés director en +0,50% en su última reunión del 9 de mayo, ha suavizado algo el tono y reitera la necesidad de mantener un ritmo de normalización monetaria gradual y limitada, es decir, confirma 3 subidas en los próximos 3 años hasta 1,25% en 2021. Tras un PIB más débil de lo esperado en 1T´18, parcialmente achacable al mal tiempo, el BoE revisa a la baja sus estimaciones de crecimiento del PIB para 2018 hasta +1,4% y las del IPC para los próximos 3 años. Reitera que la evolución económica se puede ver alterada a medida que las negociaciones del Brexit se vayan desarrollando, pero considera que la economía británica y, especialmente, su sector exterior, se están beneficiando del ciclo expansivo global y de la depreciación de la libra. Por ello, el BoE estima que el crecimiento anual promedio del PIB hasta 2020 se situará en +1,75%, soportado por el sector exterior y la inversión mientras que el consumo privado se mantendrá más retraído. Con menor impacto del esperado de inflación importada, la inflación podría alcanzar su nivel objetivo en los próximos dos años.

La atención de los mercados sigue centrada en la gestión del “Brexit” y en la dirección de la Política Monetaria del BoE.

En relación al “Brexit”, el acuerdo preliminar alcanzado con la UEM para prolongar el marco jurídico actual hasta diciembre 2020 – el vencimiento inicial estaba previsto para marzo 2019 – representa un balón de oxígeno para la cotización de la Libra y la economía británica, pero las disensiones dentro del propio partido en el Gobierno y la oposición arrojan serias incertidumbres acerca de la dureza del “Brexit”.

Acerca del Brexit, el BoE opina que el impacto negativo persiste pero no empeora. Prevé que las tasas de crecimiento de la inversión se mantendrán en el entorno del +4% anual, mientras que el consumo acusará más la incertidumbre, como así lo están mostrando indicadores como el crédito al consumo, el mercado inmobiliario y las ventas minoristas. El BoE estima que el crecimiento del consumo de las familias será la mitad de las tasas anteriores al referéndum del Brexit y 1/3 de las tasas previas a la crisis financiera. A medida que se vayan esclareciendo las negociaciones y términos del Brexit, el impacto negativo sobre el consumo se irá despejando. Un Brexit duro, sin embargo, cambiaría sus expectativas y estimaciones. De momento el acuerdo de transición alcanzado con la UEM hasta diciembre de 2020 debería mantener los ritmos esperados de inversión, aunque los últimos datos de producción industrial de abril mostraron una caída intermensual del -0,8%, que es la mayor caída desde octubre 2012.

El BoE revisó a la baja sus estimaciones de PIB para 2018 hasta el +1,4% y las del IPC para los próximos 3 años. Reitera que la evolución económica se puede ver alterada a medida que las negociaciones del Brexit se vayan desarrollando, pero considera que la economía británica y, especialmente, su sector exterior, se están beneficiando del ciclo expansivo global y la depreciación de la libra. Por ello, el BoE estima que el crecimiento anual promedio del PIB hasta 2020 se situará en +1,75%.

La atención de los

mercados se centra en

el “Brexit” y la Política

Monetaria

El impacto negativo del

Brexit en la actividad

económica persiste

pero no empeora.

El acuerdo con la UEM

representa un balón de

oxígeno para la

cotización de la Libra y

la economía de R.U

El BoE ha revisado a la

baja el PIB estimado en

2018 hasta +1,4%.

Análisis


20

El crecimiento estará más soportado por la inversión y el comercio exterior que por el consumo. El comercio se mantiene robusto, a pesar de las incertidumbres del Brexit, apoyado por una demanda global fuerte y unas condiciones monetarias acomodaticias. El consumo en cambio sufre por el crecimiento modesto de la renta real de las familias.

El BoE sigue opinando que la capacidad ociosa de la economía es escasa y que la tasa de paro sigue reduciéndose levemente, y que podría emerger cierto exceso de demanda a partir de 2020. Con niveles de paro cercanos a mínimos históricos (4,2% en abril, mínimo desde 1975), los salarios están creciendo a ritmos del 2,8%, compatible con el objetivo de inflación a medio plazo.

La desaceleración económica en el 1T´18 (+0,1% t/t vs +0,4% en 4T´17 y +1,2% a/a vs 1,4%) hasta su nivel más bajo de los últimos cinco años, se achaca parcialmente a las desfavorables condiciones climáticas y esperamos una recuperación en el 2T´18 hacia una media en el año de +1,4%. El crecimiento vendrá de la mano del sector exterior y de la inversión mientras que el consumo privado se mantendrá modesto, a pesar de que la pérdida de poder adquisitivo de los últimos meses (por crecimiento salariales reales negativos) se está moderando. La tasa de paro ha ido reduciéndose hasta niveles 4,2% y tras meses de crecimientos salariales reales negativos, emergen presiones salariales que van restableciendo la renta de los hogares (los salarios medios crecieron +2,7% en el 1T´18 vs + 2,4% en 4T´17 y +1,3% en 3T´17).

El IPC – actualmente en +2,4% vs +3,0% en diciembre- parece haber absorbido el grueso del impacto de la importación de inflación por la depreciación de la libra, mientras que las presiones internas, como salarios, aumentan suavemente. El BoE confía en alcanzar el objetivo de inflación del 2% en dos años y el BoE reitera su visión sobre la necesidad de subir los tipos de interés gradualmente, al ritmo de 3 subidas de 25pb en los próximos 3 años hasta alcanzar el 1,25% a comienzos del 2021. La próxima subida se espera a finales de 2018 o principios de 2019. Aunque el crecimiento económico será modesto desde una perspectiva histórica en los próximos años (media de 1,7% en el periodo 2019-2021), el BoE estima que en 2020 emergerá cierto exceso de demanda.

Con sus mensajes, el BoE busca un equilibrio que mantenga una libra estable para no importar inflación ni frenar la actividad económica. La estrategia del BoE parece funcionar y la cotización de la Libra se mantiene estable frente al Euro desde comienzos de año en un rango comprendido entre 0,875/ 0,886 - en línea con nuestras previsiones para 2018 y 2019 – actualmente en 0,85/0,90 -. Con todo, la balanza comercial registró un déficit en abril de -5.280M£, mayor nivel desde septiembre 2016, tras la apreciación de la libra desde 0,896 en marzo hasta 0,876 fin de abril.

Los salarios (+2,7% nominales en 1T´18), crecen menos que el Índice de Precios al por menor (RPI) –actualmente en 3,6% - y el precio medio de la Vivienda Rightmove – actualmente en +1,1% - registran el menor aumento desde el año 2013. En este entorno, mantenemos una visión prudente sobre la economía británica cuyo crecimiento estimamos en +1,5% para 2018 y +1,4% en 2019 y creemos que la debilidad de los últimos datos reduce la probabilidad de que el BoE suba tipos en Agosto.

Una subida brusca en

los tipos de interés

sería perjudicial para la

economía. El BoE

mantiene actitud

prudente y avisa que

subirá los tipos de

interés gradualmente,

al ritmo de 3 subidas de

25pb en los próximos 3

años.

Mantenemos una visión

prudente sobre la

economía ante el

deterioro en los índices

de actividad.

Crecimiento soportado

por inversión y sector

exterior mientras el

consumo se mantendrá

débil por la pérdida de

poder adquisitivo de los

hogares a pesar de

nivele de paro en

mínimos desde 1975.

Disminuye la

probabilidad de una

subida de tipos en

Agosto ante el

deterioro en los índices

de actividad.

Análisis


21

EE.UU: “La política monetaria acomodaticia llega a su fin. El ritmo de crecimiento se acelera, la inflación se acerca al objetivo y el pleno empleo está próximo.”

El ciclo expansivo se fortalece. La desaceleración del 1T’18 ha sido transitoria y las estimaciones de crecimiento se revisan al alza (PIB +2,9% en 2018 vs +2,6% ant. y +2,5% en 2019 vs +2,3% ant.). Los principales riesgos al crecimiento provienen del exterior (crisis en algunos emergentes, turbulencias políticas en Europa) y de posibles políticas proteccionistas. La capacidad ociosa es cada vez más reducida (paro 3,8%) y la inflación se aproxima al objetivo de la Fed (2%). La puesta en marcha de estímulos fiscales cuando la utilización de los recursos es elevada y la economía crece por encima de su nivel a largo plazo justifica el mantenimiento de la subida gradual de tipos. En su última reunión del 13 de junio la Fed subió tipos por segunda vez en el año, señalando a dos subidas adicionales en la segunda parte del año hasta el rango 2,25%/2,50%. En 2019 la Fed seguirá con el proceso de ajuste y apostamos por dos nuevas subidas en el tipo director hasta el rango 2,75%/3,00%. La política monetaria acomodaticia llega a su fin.

El ciclo expansivo americano se fortalece de cara a los próximos trimestres. EE.UU. recupera liderazgo en crecimiento a nivel mundial, ya que los emergentes están frenando y en Europa los indicadores adelantados muestran ciertos retrocesos.

La desaceleración del 1T18 ha sido puramente transitoria. El PIB creció a un ritmo el 2,2% (t/t) en 1T 2018, frente a una tasa superior al 3% de media en los últimos tres trimestres del 2017. El primer trimestre en EE.UU. es tradicionalmente muy volátil y suele mostrar cierta debilidad (+1,2% en 1T’17; +0,9% en 1T’16). Los indicadores de actividad más recientes y las perspectivas para los próximos meses son muy positivos, apuntando a una clara reactivación de la actividad económica.

Por el lado del consumo, el mercado laboral mantiene su robustez, con una creación de empleo superior a 200.000/mes y subidas salariales en +2,6%. Además la riqueza de los hogares sigue mejorando y la reforma fiscal proporciona un extra de estímulo. Las ventas minoristas ya han comenzado a recuperarse y el consumo se encamina a ser, de nuevo, uno de los motores del crecimiento americano tras el decepcionante +1,0% registrado en 1T’18.

Gráfico 1.2.- Indicadores Adelantados y de Confianza-

Fuente: Bloomberg, Markit.

40

60

80

100

120

140

40

45

50

55

60

65

70

2013 2014 2015 2016 2017 2018

ISM ManufactISM no ManufactConf. Consumidor (dcho.)

EE.UU recobra

liderazgo en

crecimiento a nivel

mundial

La desaceleración del

1T ha sido puramente

transitoria

Sólidos

fundamentales para

el consumo

Análisis


22

La inversión seguirá aumentando su contribución al PIB. La reciente subida del precio de petróleo favorecerá las inversiones en el sector de la energía. La inversión residencial mantiene buenas dinámicas (permisos de construcción y ventas de vivienda). La Reforma Fiscal también incluye incentivos la inversión en bienes de equipo.

Los indicadores adelantados y de confianza han repuntado en mayo y se mantienen en niveles muy elevados. Es el caso del ISM Manufacturero (58,7 desde 57,3) y la Confianza del Consumidor (128,0 vs 125,6 ant.)

Revisión al alza de las estimaciones de crecimiento. La Reforma Fiscal (1,5 trillones de $ en ahorros de impuestos y 300.000M$ de inversión) añadirá 0,75% de crecimiento al PIB de este año y del 2019. Nuestra previsión de crecimiento para 2018 se sitúa ahora en +2,9% vs +2,6% anterior y +2,5% en 2019 desde +2,3% anterior.

Los principales riesgos el crecimiento provienen del exterior. En algunas economías emergentes el entono se vuelve más complicado debido al fortalecimiento del dólar, la subida del petróleo y la posible pérdida de flujos de capital en economías con alta proporción de deuda exterior debido a mayores tipos de interés en EE.UU. Además las turbulencias políticas en Europa afectan a las condiciones financieras en la UEM.

Una escalada en las disputas comerciales podría también resultar disruptiva. Trump parece dispuesto a materializar aranceles, incluso sobre sus aliados, porque piensa que EE.UU. solo puede mejorar su posición comercial tras años de concesiones. El riesgo es que Trump quiera mantener una postura beligerante de cara a las elecciones intermedias (mid-term elections) de Noviembre.

La capacidad ociosa en el mercado laboral es cada vez más reducida. La tasa de desempleo se sitúa en 3,8% (nivel más bajo desde Dic.2000). La creación de empleo nos llevará a ver tasas en 2019-20 en el entorno del 3,5%, niveles no vistos desde los años sesenta. La tasa de infraempleo (que incluye aquellos que aun queriendo trabajar a tiempo completo lo hacen a tiempo parcial) se ha reducido al 7,6% (8,5% hace un año). Hasta ahora, las subidas salariales han sido relativamente moderadas (+2,6%), pero es probable que nos movamos hacia subidas más cercanas al 3,0% hacia finales de año o en 2019.

Gráfico 1.3.: Mercado Laboral

Fuente: Bloomberg

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0

50

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150

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j-14

s-14

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j-16

s-16

d-16

m-1

7

j-17

s-17

d-17

m-1

8

Var. Empleo Tasa paro (%)

Los indicadores

adelantados repuntan

en mayo

Revisión al alza de las

estimaciones de

crecimiento.

Potenciales riesgos al

crecimiento:

emergentes,

turbulencias políticas

en Europa ….

….y políticas

proteccionistas.

La inversión seguirá

aumentando su

contribución al PIB.

¿Capacidad ociosa en el

mercado laboral?

Análisis


23

La inflación se acerca al objetivo de la Fed. El PCE está en el 2,0%, reflejando el incremento de los precios de la energía y colocándose en el objetivo a largo plazo de la Fed. El PCE subyacente, medida favorita de inflación de la Fed, aún se sitúa aún por debajo del objetivo (1,8%) pero repuntado desde el 1,5% de comienzos de año.

Con las subidas salariales ganando tracción y con el impacto de los estímulos fiscales sobre la economía es previsible que el PCE subyacente supere ya la barrera del 2% hacia finales de este año. Después de siete años de pobres registros, la inflación subyacente superará el objetivo de la Fed en 2019-20.

En este entorno, la Fed insiste con su proceso de normalización de la política monetaria. La puesta en marcha de estímulos fiscales cuando la utilización de los recursos es ya elevada y la economía está creciendo por encima de su nivel a largo plazo justifica el mantenimiento de la subida de tipos.

En su última reunión del 13 de junio, la Fed subió tipos por segunda vez en el año hasta el rango 1,75%/2,00% y apuntaba a dos subidas adicionales en el año hasta el rango 2,25% / 2,50%. De esta manera la Fed reacciona ante la evidencia de que la economía se está acelerando, de que la inflación se aproxima a su objetivo más rápido de lo previsto y de que el mercado laboral está ya muy próximo al pleno empleo.

En 2019 el banco central seguirá con el proceso de ajuste y prevemos dos subidas adicionales, que colocarían el tipo director en el rango 2,75% /3,00%. De esta manera se situaría ya en el nivel que la Fed considera de equilibrio a largo plazo (2,9%).

Paralelamente, la Fed mantiene el ritmo de reducción de balance. Estimamos que desde el comienzo el proceso el paso octubre, el balance se ha reducido en 133.000M$ (-3%).

La Fed considera que está ya muy próxima a considerar su política monetaria como neutral desde una postura acomodaticia que ha prevalecido en los últimos años. La política monetaria neutral es aquella que ni estimula ni frena la actividad económica.

El PCE subyacente

alcanzará finalmente el

objetivo de la Fed en

2018

Gráfico 1.4.: Inflación y salarios. Evolución reciente

Fuente: Bloomberg

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

2014 2015 2016 2017 2018

IPC a/a IPC Subyacente PCE Ganancias medias / hora

Los avances en inflación

son cada vez más

evidentes.

Los estímulos fiscales se

ponen en marcha con un

elevado nivel de utilización

de recursos

Fed: Esperamos cuatro

subidas en el tipo director

en 2018 hasta el rango

2,25% / 2,50%.....

…. y otras dos en 2019

hasta el rango 2,75% /

3,00%

La política monetaria

acomodaticia de la Fed

llega a su fin.

Análisis


24

Japón: “Importantes retos en el horizonte frenarán su crecimiento.”

La economía japonesa se enfrenta a importantes retos, internos y externos, que frenarán su ritmo de crecimiento en los próximos ejercicios. Una mayor beligerancia entre EE.UU. y China en materia comercial amenaza sus exportaciones, las dudas sobre el futuro de Abe cuestionan la continuidad de su política económica y la subida del IVA en 2019 pesará sobre el consumo. Sin embargo, sus grandes apoyos seguirán centrados en el mercado laboral, que continuará fortaleciéndose, y una política monetaria claramente expansiva, que debería favorecer el debilitamiento del yen.

El arranque de año ha venido marcado por una ralentización de la tasa de crecimiento (+1,1% vs. +1,9% en el 4T17). Situación que se confirmará en próximos trimestres y que nos lleva a recortar nuestra estimación para el PIB de los próximos ejercicios: 2018 hasta +1,2% (desde +1,5%) y 2019 hasta +1,0% (desde +1,2%), que se moderará hasta +0,8% en 2020.Tras esta revisión se encuentran los siguientes factores:

(i) Una postura más beligerante por parte de EE.UU. y China respecto al proteccionismo impactará las exportaciones desde Japón. Asunto nada desdeñable si tenemos en cuenta que el peso de esta partida alcanza el 16% del PIB japonés y sus principales destinatarios son precisamente EE.UU. (23% de sus exportaciones totales) y China (29%). Además, la tecnología china será uno de los sectores más afectados y Japón es su principal proveedor de bienes intermedios.

(ii) Incertidumbre política. Este año no hay elecciones en el país. De hecho, no están previstas hasta 2021. Sin embargo, en septiembre el Liberal Democratic Party (LDP) votará a su candidato a presidir el partido. Tras los escándalos de corrupción que han salpicado al actual Primer Ministro, Shinzo Abe, su reelección resulta dudosa. De no ser confirmado, el nuevo líder del partido será también el nuevo Primer Ministro. De materializarse este escenario se pondría en duda la continuidad de las llamadas Abeonomics centradas en el apoyo al sector exterior favoreciendo un yen débil, el estímulo a la inversión y el fortalecimiento del mercado laboral.

Gráfico 1.5.- Principales socios comerciales de Japón por destino de las

exportaciones.-

Fuente: Bloomberg, con elaboración propia.

China

29%

EE.UU.

23%

Corea del

Sur

9%

Hong Kong

6%

Tailandia

6%

Resto del

mundo

27%

Recortamos nuestras

estimaciones de

crecimiento ante la

existencia de

importantes retos,

exógenos y endógenos,

que pesarán sobre la

economía japonesa.

La tensión comercial

entre EE.UU. y China

pesará sobre las

exportaciones

japonesas mientras que

aumentan las dudas

sobre la continuidad de

las Abeonomics.

Análisis


25

(iii) La subida del IVA, en octubre de 2019, frenará el consumo y provocará un repunte acusado en el IPC. Tras retrasar esta medida en reiteradas ocasiones, en 2019 llegará su materialización. Japón tiene un ratio de deuda pública sobre PIB superior al 200%, el mayor de los países de la OCDE, y cerró 2017 con un déficit primario de más del 3%. El gobierno japonés anunciará a finales de este mes sus objetivos de política fiscal. El principal será entrar en superávit en 2025 (vs. 2020 inicialmente). Para lograr este resultado es necesario actuar en dos frentes: el de los ingresos, a través de un ajuste impositivo, y el de los gastos, con una reducción del gasto social en una sociedad muy envejecida. En concreto, la tasa se incrementará del 8% actual al 10% provocando un freno en el consumo que se trasladará al crecimiento del PIB. El consumo representa alrededor del 56% del PIB. Como referencia, en abril de 2014 el IVA se incrementó del 5% al 8% y su impacto en la economía fue francamente negativo. El PIB encadenó tres trimestres consecutivos en contracción (-0,1% 2T14, -1,0% 3T14 y -0,4% en el 4T14, tras crecer +3,0% en 1T14).

En esta ocasión prevemos un impacto menos acusado. Por tres razones: (i) el gobierno tiene previstas medidas para suavizar el ajuste, (ii) las reformas relativas al gobierno corporativo emprendidas por Abe y la celebración de las Olimpiadas en 2020 estimularán la inversión, que contrarrestará en parte la ralentización del consumo, y (iii) el auge del turismo, el número de turistas ha repuntado notablemente (de 10M en 2013 a 29M en 2017). El efecto en el IPC de esta medida será claramente alcista. Estimamos que en 2020 superará ampliamente el nivel del +2% hasta situarse en +2,7%. Volviendo a la historia, en 2014 el repunte fue realmente severo: de +1,6% a +3,4%. Ahora bien, esta evolución vendrá de la mano de un factor exógeno. Si bien estimamos una mejora del mercado laboral que impulse a los salarios, la tendencia del IPC derivará del ajuste impositivo. Por ello, no será un obstáculo para que el Banco de Japón continúe manteniendo una política monetaria ultra laxa. Por tanto, no estimamos cambios ni en los tipos (-0,10% actual) ni en el programa de compra de activos de la institución.

En conclusión, la economía japonesa se enfrenta a importantes retos que frenarán su ritmo de crecimiento en los próximos ejercicios. Sin embargo, sus grandes apoyos seguirán centrados en el mercado laboral, que seguirá fortaleciéndose, y una política monetaria claramente expansiva que debería favorecer un debilitamiento del yen.

Gráfico 1.6.- Evolución del PIB (a/a) y principales componentes.-


-1,8

-0,8

0,2

1,2

2,2

3,2

4,2

mar

.-1

1

jul.-

11

nov

.-1

1

mar

.-1

2

jul.-

12

nov

.-1

2

mar

.-1

3

jul.-

13

nov

.-1

3

mar

.-1

4

jul.-

14

nov

.-1

4

mar

.-1

5

jul.-

15

nov

.-1

5

mar

.-1

6

jul.-

16

nov

.-1

6

mar

.-1

7

jul.-

17

nov

.-1

7

mar

.-1

8

PIB

Demanda Interna

Exportaciones Netas

La subida del IVA se

materializará en 2019

y ralentizará el

consumo. Ya sucedió

en 2014. Aunque en

esta ocasión el impacto

será menos acusado

El repunte del IPC

asociado a la subida del

IVA no impedirá al

Banco de Japón

mantener su política

monetaria ultra laxa sin

cambios

Análisis


26

Emergentes: “Proteccionismo, subida de tipos en EE.UU. y apreciación del dólar son amenazas relevantes. Síntomas de desaceleración a los que India es menos vulnerable.”

El mayor potencial de crecimiento a largo plazo de las economías emergentes ha quedado en un segundo plano durante el último trimestre y no será un factor suficiente para atraer flujos de inversión en los próximos meses. La combinación de políticas proteccionistas, el aumento de tipos de interés en EE.UU. y el fortalecimiento del dólar reduce el atractivo de estos mercados. India continúa siendo nuestra principal apuesta en esta clase de activo, debido a que es un país menos vulnerable a las barreras arancelarias y acelerará su ritmo de crecimiento en 2019 gracias al efecto positivo de las reformas estructurales. Por el contrario, el crecimiento de China se verá lastrado por la menor competitividad de sus exportaciones a EE.UU. tras la imposición de barreras comerciales y el difícil acceso de sus compañías tecnológicas al mercado americano. Este viento en contra se une a algunos síntomas de desaceleración que restarán margen de maniobra al gobierno para frenar el excesivo crecimiento del crédito. En Latinoamérica, la incertidumbre derivada de los procesos electorales en México (1 de julio) y Brasil (octubre) se une a la ralentización de este país por la reciente huelga de transportistas, que ha puesto de relieve la debilidad del actual gobierno de Temer, generará mayor inflación y nos lleva a revisar a la baja nuestras estimaciones de crecimiento. Por ello, las recientes caídas no suponen todavía una oportunidad de compra en mercados emergentes, por lo que recomendamos mantener una exposición a emergentes reducida y concentrada esencialmente en India.

Los mercados emergentes han experimentado un retroceso de las bolsas, un aumento de la rentabilidad de sus bonos y una depreciación de sus divisas. Las crecientes tensiones comerciales, el tono más duro de la Fed acerca de la subida de tipos y la apreciación del dólar han provocado un deterioro en sus perspectivas. Además de estos factores globales, el flujo de noticias ha sido especialmente negativo para algunas economías afectadas por debilidades idiosincráticas.

La solicitud de un rescate al FMI por parte de Argentina, los débiles datos de crecimiento en Sudáfrica y las recientes subidas de tipos en Turquía, India e Indonesia han provocado que los flujos de inversión hacia emergentes, atraídos en 1T18 por el potencial de crecimiento y el mayor yield de sus bonos, hayan regresado a activos refugio (dólar, bonos core) en mayo y junio. En nuestra opinión, las reducidas valoraciones actuales no constituyen todavía una oportunidad de compra y pueden ser una “trampa de valor” que puede prolongarse algunos meses como sucedió en precedentes cercanos (gráfico 1.7).

La subida de tipos en

EE.UU. y la apreciación

del dólar están

acelerando la salida de

flujos de los mercados

emergentes…

... que ya ven

deterioradas sus

perspectivas de

crecimiento por la

amenaza del

proteccionismo.

Gráfico 1.7. Flujos de inversión en acciones y bonos emergentes

Fuente: FMI, Insitute for International Finance

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

m-12 n-12 m-13 n-13 m-14 n-14 m-15 n-15 m-16 n-16 m-17 n-17 m-18

AccionesBonos

Sell-off China Elección Trump

Proteccionismo

Fed

menciona

tapering

Análisis


27

Entre las 4 grandes economías emergentes, China es la que se puede ver afectada en mayor medida por la amenaza del proteccionismo, ya que es el principal objetivo de las barreras arancelarias impuestas por EE.UU con el objetivo de reducir el déficit comercial que actualmente asciende a 375.000 M$ (gráfico 1.8). Tras la entrada en vigor de aranceles por importe de 50.000 M$ que afectan especialmente a las exportaciones chinas de acero y aluminio, EE.UU. estudia la imposición de aranceles adicionales por un importe de 200.000 M$. Una actitud beligerante de Trump que satisfaga a su base electoral de cara a las elecciones mid-term de noviembre (en las que se renueva parte del Congreso) es un riesgo abierto que puede penalizar a China desde 2 puntos de vista: (i) Los aranceles pueden frenar las exportaciones de un país cuyo crecimiento económico se apoya en buena medida en el sector exterior y ya se ha puesto de manifiesto con la reducción del superávit comercial hasta el 0,96%, el nivel mínimo de los últimos 20 años y notablemente inferior al 10% alcanzado en 2007. (ii) La creciente preocupación por la ciberseguridad y el control de las nuevas tecnologías como las redes de comunicaciones 5G están provocando que EE.UU. imponga obstáculos a compañías chinas que necesitan un acceso al mercado americano como es el caso de ZTE.

La amenaza del proteccionismo se une a algunos síntomas de desaceleración que ha mostrado recientemente la economía china. Entre ellos, destacan una ralentización de la inversión en activos urbanos y una pérdida de impulso de las ventas minoristas desde 9,4% hasta 8,5% (menor tasa en los últimos 4 años). El proteccionismo y la desaceleración del crecimiento son factores negativos que se unen a los 2 principales factores de riesgo en los que hemos venido insistiendo durante los últimos años: los precios del sector inmobiliario y, especialmente, el elevado ritmo de crecimiento del crédito en la economía china (su volumen equivale al 225% del PIB). Este desequilibrio puede acentuarse después de que el Banco Central anunciara el 24 de junio un nuevo recorte (el tercero en lo que va de año) del coeficiente de caja o Reserve Requirement Ratio de 50 p.b., que implicará una inyección de liquidez adicional por importe de 108.000 M$ para la concesión de crédito. Por último, cabe destacar que la inclusión de 234 compañías cotizadas en China continental en los índices MSCI no supone, a priori, un atractivo

China es la economía

más penalizada por la

imposición de aranceles

debido a su elevado

superávit comercial con

EE.UU.

La tensión comercial

adopta nuevas formas,

con restricciones en el

acceso al mercado

americano para las

compañías chinas del

sector tecnológico.

Gráfico 1.8.- Déficit comercial EE.UU. (principales socios, miles de millones de $)

Fuente: Bloomberg

375,6 $

151,4 $

68,9 $ 71,0 $

12,9 $

China UE Japón México OPEP

Análisis


28

adicional para invertir en China. A pesar de que los fondos de gestión pasiva están obligados a tomar posiciones para replicar la evolución de dichos índices, el peso inicial de dichas compañías en el índice global de emergentes no alcanza el 1% y, hasta el momento, ha despertado escaso interés por parte de gestores activos debido al cuestionable gobierno corporativo de ciertas compañías y los frecuentes casos de suspensión de cotización que limita la liquidez de estas acciones en fases de elevada volatilidad. En resumen, las barreras comerciales en EE.UU. frenan el potencial de expansión de una economía cuya evolución ya generaba dudas en acerca de la calidad de su crecimiento y la excesiva dependencia del crédito. Por ello, estimamos un crecimiento del PIB de +6,5% en 2018 (lo que supone una desaceleración con respecto a la tasa de +6,8% registrada en 1T18), revisamos a la baja la estimación de 2019 desde +6,3% hasta +6,1% y fijamos la estimación de crecimiento de 2020 en +6,0%.

La situación en Brasil también se ha deteriorado en los últimos meses. Aunque la economía creció +1,2% en tasa interanual en 1T18 y acumula ya 4 trimestres consecutivos de expansión tras 2 años de recesión, esa tendencia positiva se está quebrando en un 2T’18 muy penalizado por la huelga en el sector del transporte como protesta por la subida de los precios de los carburantes. Los efectos negativos de dicha huelga no se limitan a la parálisis de numerosos sectores productivos durante 10 días a finales de mayo, sino que afectarán a la economía brasileña en diferentes ámbitos y durante más tiempo. En primer lugar, las interrupciones en la cadena de distribución suponen importantes pérdidas en sectores como agricultura y ganadería que provocarán que el PIB no crezca en 2T18, mientras que la escasez de determinados bienes de consumo presionará al alza la inflación hasta niveles cercanos a +4%, lo que a su vez puede llevar al Banco Central a seguir la estela de otros países y elevar el tipo Selic desde el 6,50% hasta el 6,75%, con el objetivo de frenar también la depreciación del real frente al dólar.

La introducción de

nuevos estímulos

monetarios para

compensar la

desaceleración

económica no parece la

solución más adecuada

debido al excesivo

crecimiento del crédito

Revisamos a la baja

nuestra estimación de

crecimiento sobre

China, que apenas

superará el umbral del

6% en los años 2019 y

2020.

Gráfico 1.9.- Evolución de divisas emergentes en 2018.-

Fuente: Bloomberg

6,2

6,3

6,4

6,5

6,6

3,0

3,3

3,5

3,8

4,0

4,3

4,5

4,8

Real BRA Lira TUR China RMB (eje dcho)

Análisis


29

Por otra parte, la reacción del gobierno ante la huelga, ofreciendo rebajas de impuestos, reducción en los peajes y subsidios a los carburantes, ha tenido una mala acogida en el mercado. Estos subsidios repercuten en mayores costes y menores eficiencias para Petrobras, principal compañía del país. Además, esta huelga ha puesto de manifiesto la debilidad del Gobierno ante una población más proclive a dar su apoyo a partidos populistas en las elecciones de octubre, en las que probablemente Lula de Silva no podrá presentarse por restricciones judiciales y eso parece que auparía al populista y desconocido Jair Bolsonaro como favorito. La falta de visibilidad acerca de este resultado electoral y la posibilidad de que el Gobierno resultante carezca de los apoyos para acometer la reforma fiscal que el país necesita nos llevan a considerar poco probable una aceleración significativa del crecimiento. En resumen, revisamos a la baja nuestra estimación de crecimiento del PIB desde +2,6% hasta +1,8% para 2018 y elevamos nuestra estimación desde +3,0% hasta +3,1% en 2019 por un simple efecto comparativo con un año más débil, por lo que bajamos nuestra recomendación sobre Brasil (anteriormente en compra para perfiles agresivos) hasta vender. El único país emergente que en nuestra opinión ofrece valor en el medio y largo plazo, continúa siendo India. Es cierto que su evolución no ha respondido a nuestras expectativas en el último trimestre y el país no ha sido inmune a las turbulencias en mercados emergentes. De hecho, las declaraciones del gobernador del Banco Central (RBI), mostrando su preocupación por la menor liquidez derivada de la apreciación del dólar, la subida de tipos en EE.UU., la reducción del balance de la Fed y las mayores emisiones de deuda para financiar el déficit de EE.UU. pueden considerarse una profecía autocumplida tras la primera subida de tipos del RBI en los últimos 4 años, desde el 6,0% hasta el 6,25%. También conviene tener en cuenta que las cifras de crecimiento de los 2 trimestres finales del año serán más modestas, tras un comienzo de año superior a las expectativas (+7,7% de crecimiento interanual en 1T18). Este elevado crecimiento se debe a la comparativa con un comienzo de año 2017 extraordinariamente débil por el efecto de la desmonetización y por una notable contribución del gasto público (+13,3% a/a), que tenderá a moderarse en próximos trimestres.

La huelga en el sector

del transporte no sólo

frena el crecimiento

económico de Brasil

sino que ha puesto de

manifiesto la debilidad

del gobierno…

… y la menor

probabilidad de que las

elecciones de octubre

otorguen el suficiente

poder a un gobierno

para implementar unas

reformas estructurales

cada vez más urgentes.

Gráfico 1.10.- Crecimiento PIB principales economías emergentes.

Fuente: Bloomberg

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

China India

Brasil Rusia

Análisis


30

Sin embargo, creemos que India atesora algunos factores positivos y claramente diferenciales con respecto a otras economías emergentes. En primer lugar, India permite ofrece una combinación única de crecimiento (ritmo de expansión superior al 7% del PIB), tamaño (demografía claramente favorable con un 66% de sus 1.300 millones de habitantes en edad inferior a 35 años y estabilidad política (sistema democrático consolidado, con un gobierno comprometido con la reducción del déficit por cuenta corriente y un banco central independiente). Además de estas fortalezas estructurales, creemos que el crecimiento de la economía india acelerará en el año 2019, en el que se percibirán de forma más evidente los efectos positivos de las reformas recientes. En primer lugar, la desmonetización anunciada en noviembre de 2016 perjudicó a algunos sectores minoristas que operaban íntegramente en efectivo, pero ha contribuido a una mayor penetración de productos financieros y de ahorro en la economía, de forma que el ahorro canalizado a través de depósitos, seguros y acciones o bonos aumentó +82%, +66% y +345% respectivamente en 2017 según el Banco Mundial. Por otra parte, el número de contribuyentes aumentó en 10,1 millones de personas en 2017, una cifra notablemente superior al incremento medio anual de 6,2 millones de contribuyentes en los 6 años anteriores. Por otra parte, la introducción en 2017 del Impuesto sobre Bienes y Servicios (GST) es un paso muy relevante porque simplifica la complicada estructura de impuestos nacionales, estatales y locales aplicable anteriormente e incentiva el cumplimiento de las obligaciones fiscales mediante determinados créditos fiscales. Los menores niveles de burocracia, la mayor transparencia y la progresiva apertura a la inversión extranjera directa en diferentes sectores productivos ha permitido que India haya escalado 33 puestos en el ranking de países atractivos para hacer negocios durante el último año según el Banco Mundial. Creemos que estas reformas permitirán que India confirme su velocidad de crucero, por lo que mantenemos nuestra estimación de crecimiento de +7,3% en 2018 y +7,8% en 2019. A pesar de que el mercado indio no es inmune a la volatilidad, creemos que su mercado ofrece mayor consistencia que otras bolsas emergentes. Prueba de ello es que, a lo largo de los últimos 10 años, más de un 20% de las compañías con una capitalización superior a 500 M$ ha multiplicado por 5 su valor, un porcentaje no alcanzado por ningún otro mercado emergente, según MSCI. Por ello, India es el único mercado emergente sobre el que mantenemos una recomendación de compra. El potencial de crecimiento, las reformas estructurales, la menor vulnerabilidad de su economía a las tensiones proteccionistas y la mayor consistencia de sus compañías sugieren que la inversión en India ofrecerá resultados favorables en el largo plazo.

India no es ajena a la

volatilidad de los

mercados emergentes,

el RBI se ha visto

obligado a subir los

tipos y la bolsa ha

retrocedido.

Sin embargo, India

continúa ofreciendo

una combinación única

de crecimiento, tamaño

y estabilidad política,

mientras las reformas

emprendidas por el

gobierno contribuirán a

apuntalar el

crecimiento en 2019.

Análisis


31

DIVISA RANGO PROBABLE

(Dic.2018) RACIONAL TENDENCIA

Dólar 1,14/1,22

Las turbulencias políticas en Europa y el retroceso en los indicadores adelantados y de confianza en la UEM entorpecen la retirada de estímulos por parte del BCE y restan impulso al euro. Por otro lado, las previsiones de crecimiento en EE.UU se revisan al alza, la inflación se acerca al objetivo, el mercado laboral está próximo al pleno empleo y la Fed ha acelerado recientemente su previsión de ritmo de subidas de tipos. En este contexto, el dólar tiende a ganar atractivo. Movemos el rango estimado para finales de año hasta 1,14/1,22 desde 1,17/1,27.

Alcista

Yen 130/140

Mantenemos sin cambios el rango estimado para el euro/yen. Nuestras estimaciones para el IPC muestran una senda ascendente hasta superar +2% en 2020. Esta evolución deriva en parte de un fortalecimiento del mercado laboral que conllevará mayores presiones salariales, pero sobre todo de la subida del IVA (del 8% al 10%) en octubre de 2019. Al tratarse de un factor exógeno no será un obstáculo para que el Banco de Japón continúe manteniendo una política monetaria ultra laxa que contribuirá al debilitamiento del yen.

Depreciatoria

Franco Suizo 1,15/1,20

El SNB está convencido de la necesidad de mantener un franco débil, mantiene una Política Monetaria expansiva y su compromiso para intervenir en el mercado de divisas. Pensamos que los tipos de interés en Suiza – negativos en prácticamente todos los tramos de la curva - desincentivan la inversión en francos suizos en circunstancias normales. La depreciación del franco frente al Euro –desde 1,15 hasta 1,17 -, soporta la estrategia del SNB y nuestra visión sobre un franco relativamente débil.

Lateral

Libra 0,85/0,90

La debilidad reciente de las variables macro, el horizonte marcado por el BoE para subir tipos durante los próximos tres años, y su insistencia en que las subidas serán graduales, nos hace pensar que sólo se producirá una subida en el Tipo Director de +25 p.b., hasta 0,75%, en 2018 y dos subidas más en 2019 y 2020 hasta el 1,25%. El BoE intentará limitar la depreciación de la libra para evitar importar inflación.

Lateral

PERSPECTIVAS PARA LAS PRINCIPALES DIVISAS

Análisis


32

2.- España y Portugal.-

2.1.- España: “La expansión continúa, pero los riesgos son al alza”

La situación de España es ahora más compleja que tres meses atrás, por la aparición de riesgos nuevos. Las tensiones internacionales, los síntomas de pérdida de dinamismo en la Inversión Empresarial y el Sector Exterior y la incertidumbre que sobre la fiscalidad supone el cambio de Gobierno podrían terminar moderando el fuerte ritmo expansivo de la economía española.

A pesar de todo España continuará creciendo a buen ritmo (+2,8% en 2018), aunque estimamos que algo por debajo del nivel al que nos tenía acostumbrados desde hace nada menos que doce trimestres (+3%). El PIB del 1T´18 ha reflejado que la economía continúa creciendo con fuerza (+3%), si bien se aprecia un cierto deterioro en la calidad de su composición porque tanto la Inversión Empresarial como las Exportaciones e Importaciones han desacelerado. A partir de ahora deberíamos esperar un PIB más próximo a +2% que al actual +3%, progresivamente a lo largo de 2018/20.

La economía española encara un ejercicio que será algo más complicado de lo que fue 2017. Esto será así por 3 motivos: las incertidumbres que se abren sobre el actual ciclo expansivo global (proteccionismo, inflación, política europea, etc.), los síntomas de pérdida de impulso de determinadas partidas del PIB en el primer trimestre y la inevitable incertidumbre inherente a un cambio de Gobierno, especialmente cuando éste cuenta con limitado respaldo parlamentario.

Dicho esto, la economía española ha comenzado 1T2018 con inercia positiva y creciendo a un ritmo de +3%, por lo tanto superior a la media de la Eurozona (+2,5%). Además, acumula doce trimestres consecutivos por encima de la barrera psicológica de +3%. A pesar de este elevado dinamismo, estimamos que la situación se irá normalizando progresivamente, abandonando el punto álgido alcanzado en los últimos años.

Gráfico 2.1.1. Evolución componentes PIB.-

Fuente: INE

defr

40

60

80

100

120

140

160

m-08 m-09 m-10 m-11 m-12 m-13 m-14 m-15 m-16 m-17 m-18

Consumo hogares Gasto público

Construcción Inversión bs equipo

Export. Import.

La economía española

encara un ejercicio más

complicado de lo que fue

2017…

… dicho esto, ha

comenzado el año con un

fuerte crecimiento del

PIB.

Análisis


33

Durante el primer trimestre el PIB reflejó cierta pérdida de impulso, que vino fundamentalmente por la calidad de la composición del PIB y no por su avance. La Demanda Nacional es el principal pilar del crecimiento, impulsada por dinamismo del Consumo de los Hogares (+2,6%), que ha mantenido un tono expansivo desde 2014. La confianza de los consumidores, las favorables condiciones financieras, la mejora patrimonial de los hogares y la recuperación del empleo han sido factores determinantes en esta expansión.

Sin embargo apreciamos ciertos síntomas de desaceleración, especialmente en la partida de la Inversión. Los Bienes de Equipo frenaron su avance hasta +2,2% frente a 7,7% anterior. Se vieron afectados por la ralentización en algunos indicadores en Europa, la incertidumbre política, el incremento del precio del petróleo y por la inquietud derivada de las tensiones proteccionistas a nivel global. Además, algunos indicadores adelantados pueden estar reflejando una cierta pérdida de impulso como el PMI Manufacturero, que aunque se mantiene en expansión, ha perdido inercia desde febrero.

También se aprecia una desaceleración en el Gasto Público (+1,9% vs +2,4%), algo razonable si se tiene en cuenta el objetivo de Déficit Fiscal de -2,2% para este año (vs. -3,1% en 2017).

Por el contrario, la Construcción continúa evolucionando positivamente y lo seguirá haciendo en un contexto en el que, como se puede apreciar en el gráfico anterior (2.1.1), todavía está lejos de los niveles alcanzados en 2008. Cerró el 1T´18 con un crecimiento de +4,7% vs +4,8% anterior.

El Sector Exterior ha elevado su contribución al PIB hasta +0,2% vs -0,1% del trimestre previo. Sin embargo, destaca una ralentización tanto en términos de exportaciones como de importaciones, afectado entre otros motivos por el efecto divisa.

De cara a los próximos trimestres la economía irá mostrando síntomas de desaceleración, aunque las distintas partidas que componen el PIB evolucionarán a distintas velocidades. En 2018 el Consumo de los Hogares se mantendrá fuerte, al igual que el Gasto Público y la Construcción. Sin embargo, tanto la Inversión como las Exportaciones e Importaciones moderarán su crecimiento. La incertidumbre política, las tensiones comerciales a nivel global y la desaceleración de algunos indicadores económicos podrán lastrar dichas partidas. En 2019 y 2020 la tendencia de moderación en el crecimiento se mantendrá, probablemente en este caso también por el lado del Consumo, por el menor dinamismo de la renta disponible real de las familias. En un contexto de normalización de la política monetaria europea, menor factor positivo de la caída en el precio del petróleo y una creación de empleo algo menos generosa una vez que ya ha aflorado toda la demanda paralizada durante la crisis. Además, en 2020 se celebraran elecciones, lo que podría frenar la actividad hasta dicha fecha. Estimamos que la economía española crecerá +2,8% en 2018, +2,4% en 2019 (vs +2,5% previsión previa) y +2,3% en 2020.

El consumo continúa

siendo el principal pilar

del crecimiento…

La demanda Nacional

sigue siendo el principal

motor del crecimiento,

mientras que la Inversión

y el Gasto Público

sufrieron una

desaceleración.

El Sector Exterior

contribuye positivamente

al PIB, si bien tanto las

exportaciones como las

importaciones han

perdido impulso.

La economía irá

mostrando síntomas de

desaceleración a lo largo

de los próximos

trimestres.

Estimamos que el PIB

crecerá +2,8% este año,

+2,4% en 2019 y +2,3%

en 2020.

Análisis


34

Pensamos que el repunte que se ha producido en la Inflación en el mes de mayo (+2,1% vs +1,1% anterior), responde puramente a factores puntuales, como es el alza del precio de la energía. En los últimos años hemos disfrutado de estabilidad de precios lo que ha ayudado a nuestras exportaciones vía competitividad de precios. También ha tenido efectos positivos tanto en la inversión como en el consumo. De cara a los próximos trimestres, la inflación debería normalizarse, acercándose hacia el nivel de estabilidad de precios marcado por el BCE (<2%), en tanto en cuanto éste normalice su política monetaria. Estimamos que la inflación cerrará el año en +1,4%, +1,6% en 2019 y +1,8% en 2020. Por otra parte, el diferencial de precios con la Eurozona ha retornado a desfavorable (UEM +1,9% en mayo, vs +2,1% en España), lo que frena las ganancias de competitividad vía precios de la que hemos disfrutado en el pasado.

El Mercado Laboral ha mantenido el dinamismo observado en los últimos trimestres. En 2017 el número de parados se redujo en -290.190 personas, en un contexto en el que el número de afiliados a la Seguridad Social ascendió a 18,5 millones de personas. Esta cifra implica que durante el período el número de contribuyentes aumentó en 607.800 personas. La evolución positiva de 2017 se ha mantenido a lo largo de 2018: hasta mayo, el número de altas a la Seguridad Social ha aumentado en 285.100 personas y el número de desempleados se ha reducido en -160.650 personas. Por otra parte, la Tasa de Paro cerró 2017 en 16,5% y estimamos que se irá reduciendo progresivamente hasta 14,9% en 2018, 13,1% en 2019 y 12,7% en 2020.

Las buenas noticias del mercado de trabajo se han trasladado también a los salarios. La última encuesta de coste laboral refleja un incremento nominal de los salarios de +0,8% en marzo, lo que contrasta con una inflación en el período de +1,2%. Esta diferencia se traduce en una pérdida del poder adquisitivo. A pesar de ello, la situación ha mejorado considerablemente con respecto a meses precedentes, lo que podría anticipar que la brecha se va a ir reduciendo progresivamente.

Gráfico 2.1.2. Evolución salarios vs inflación.-

Fuente: INE

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

Salario real % a/a

IPC % a/a

Salario nominal % a/a

Estimamos que la

inflación cerrará el año en

+1,4%, +1,6% en 2019 y

+1,8% en 2020.

La Tasa de Paro se irá

reduciendo progresivamente

hasta 14,9% este año,

13,1% en 2019 y 12,7% en

2020.

Se está empezando a

producir un incremento de

los salarios, aunque todavía

por debajo de la inflación.

Análisis


35

En cuanto a las Finanzas Públicas, España consiguió reducir el Déficit Público a -3,1% en 2017 y el Gobierno estima que cerrará el año en -2,2%, -1,3% en 2019 y -0,5% en 2020. De confirmarse el nivel -2,2%, España conseguiría situarse en la senda de la estabilidad (<3%).

No obstante, este es uno de los principales riesgos que afronta el país: el nuevo Gobierno podría elevar el gasto público y terminar repercutiendo en el déficit. De hecho, las estimaciones de la Comisión Europea son más conservadoras y sitúan este déficit en -2,7% en 2018 y -2,4% en 2019.

Con todo ello, la deuda pública cerró 2017 en el nivel 98,3% sobre PIB, nivel que ha mejorado con respecto a los registros previos: llegó a 100,4% en 2014. De cara a 2018 el objetivo marcado en los Presupuestos Generales del Estado sitúa la cifra en 97%. Además se estima que los Intereses de Deuda cerrarán 2018 en 31.547M€ (2,6% sobre PIB). Este nivel es inferior a 32.171M€ de 2017, pero sigue siendo muy superior a los niveles previos a la crisis.

Como se aprecia en el gráfico a continuación (2.1.3), las buenas noticias siguen llegando por el lado de la deuda privada (Hogares y Empresas) donde España ha hecho un ajuste realmente importante en comparación con el resto de países de su entorno.

La mejora de las finanzas públicas, unido a un fuerte crecimiento de nuestra economía, ha permitido que a lo largo del primer trimestre del año las tres principales agencias de rating hayan elevado su calificación crediticia: Moody’s (Baa1), Fitch (A-) y S&P (A-).

Por otra parte, la mejora de las finanzas públicas, unido a un fuerte crecimiento económico generó una capacidad de financiación (cuenta de capital + cuenta corriente) frente al exterior de 2,1% del PIB en 2017, prácticamente igual al año anterior. Esta capacidad de financiación, en un contexto de expansión económica, permite la reducción del endeudamiento.

Gráfico 2.1.3. Endeudamiento Privado España vs Europa.-

Fuente: BCE

158,1

140

150

160

170

180

190

200

210

220

230

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

España Eurozona

159,8

El Déficit Público se irá

reduciendo progresivamente

hasta -2,2% en 2018, -1,3%

en 2019 y -0,5% en 2020.

La mejora de las finanzas

públicas, unido al fuerte

crecimiento económico, ha

permitido la mejora del rating

en 1T´18.

España ha hecho un enorme

esfuerzo en términos de

reducción de endeudamiento

privado, por encima de la

media europea.

Análisis


36

Por último, se ha producido un cambio de Gobierno que probablemente implique cambios de ciertas políticas no sólo económicas, sino también fiscales. Como siempre hacemos, eludimos cualquier interpretación política, limitándonos a identificar los cambios más relevantes que podrían tener lugar en lo que a la economía afecta.

En nuestra opinión, la percepción que se tiene de España desde el exterior (agencias de rating, CE, BCE, etc) no cambiará sustancialmente mientras continúen cumpliéndose los objetivos de consolidación fiscal (es decir, senda de reducción del déficit público hasta el entorno de -2% o inferior en 2020) y las hipotéticas modificaciones a la actual legislación laboral no alteren el actual ritmo de creación de empleo, el cual resulta determinante para poder seguir cubriendo adecuadamente (que no solucionar) los compromisos por pensiones en una sociedad envejecida (tasa de fecundidad de sólo 1,3 vs Japón 1,4, p.ej.). Es decir, los aspectos más sensibles sometidos a hipotéticos cambios son los siguientes:

(i) Modificación de los Presupuestos Generales del Estado (PGE) 2018. Esto paralizaría el Gobierno hasta una nueva aprobación de los mismos. La implementación de cualquier cambio requeriría el consenso de un Parlamento poco concentrado. Por eso asignamos una probabilidad baja a que esto suceda. Sin embargo, la situación más delicada se planteará a finales de 2018 al elaborar los PGE 2019. Parece razonable pensar que el Gobierno recibirá presiones de algunos grupos políticos cuyo apoyo ha recibido para introducir cambios que podrían ser sustanciales en materia de gasto. La prórroga de los PGE 2018 sería el último recurso, pero la realidad es que España continúa bajo el denominado PDE (Protocolo de Déficit Excesivo), por lo que resulta imperativo el cumplimiento estricto de la Ley de Estabilidad Presupuestaria de 2012 que establece (art.12) que cualquier ingreso superior a lo presupuestado deberá destinarse a reducir deuda pública. Combinar esto con unos PGE 2019 de enfoque diferente no resultaría

2.1.4. Evolución de la Balanza de Pagos.

Fuente: INE

-240.000

-190.000

-140.000

-90.000

-40.000

10.000

60.000

d-9

3

o-9

4

a-9

5

j-9

6

a-9

7

f-9

8

d-9

8

o-9

9

a-0

0

j-0

1

a-0

2

f-0

3

d-0

3

o-0

4

a-0

5

j-0

6

a-0

7

f-0

8

d-0

8

o-0

9

a-1

0

j-1

1

a-1

2

f-1

3

d-1

3

o-1

4

a-1

5

j-1

6

a-1

7

f-1

8

(M€, acumulado 12M)

Cuenta corriente Bienes y servicios Renta primaria y secundaria

La percepción que se tiene de

España desde el exterior no

cambiará sustancialmente

mientras continúen

cumpliéndose los objetivos

de consolidación fiscal y las

hipotéticas modificaciones a

la actual legislación laboral no

alteren el ritmo de creación

de empleo.

Análisis


37

sencillo. Por eso, en lo que a PGE se refiere, creemos que las tensiones se pondrán de manifiesto hacia finales de 2018, no ahora.

(ii) Modificación de la Reforma Laboral de 2012. Desde su lanzamiento, en febrero de 2012, el número de afiliados a la Seguridad Social ha aumentado en 1,7 millones de personas (términos ajustados) en parte gracias a esta ley. Creemos improbable su derogación, pero sí se podrían modificar artículos nucleares y eso debilitaría el actual ritmo de creación de empleo.

(iii) Aumento de la presión fiscal. Entre las alternativas que podrían materializarse se encuentran: incremento de IRPF para rentas más altas (>50%) y/o homogeneizar el Impuesto de Sucesiones y Donaciones en todas las Comunidades Autónomas (lo que probablemente se traduciría en su elevación práctica) y/o un hipotético impuesto para financiar las pensiones, que podría gravar la industria financiera, y/o elevar el tope de cotización a la Seguridad Social según renta, etc. Consideramos que cualquiera de estas medidas afectaría al Consumo Privado (que representa aproximadamente el 55% del PIB) en un momento en que tanto la Inversión Empresarial como el Sector Exterior ofrecen síntomas de vulnerabilidad. Tal vez este sea un nuevo riesgo tan presente como poco frecuentemente considerado.

Como conclusión, la economía española continuará evolucionando positivamente aunque los riesgos son ahora superiores (política, hipotética subida de impuestos, pérdida de impulso de la inversión empresarial, tensiones internacionales, etc.) y podrían frenar unas décimas su crecimiento. El empleo continuará mejorando y el consumo seguirá siendo uno de los pilares en los que se asiente la economía, aunque probablemente con algo menos de tracción en ambas variables.

En conclusión, la economía

continuará creciendo a buen

ritmo aunque los riesgos son

ahora superiores, lo que

podría frenar unas décimas el

crecimiento.

Análisis


38



La incertidumbre local puede terminar impactando en el mercado. Asimismo, no es inmune a los riesgos internacionales (proteccionismo, Italia, BCE, etc.).

Oportunidades en renta variable y en inmobiliario, pero selectivamente. Reducido recorrido en renta fija.

Factores directores

Nuevos riesgos: políticos (modificación de los PGE, reforma laboral, mayor presión fiscal) y externos (proteccionismo, desaceleración europea, petróleo, etc.).


Los riesgos pueden terminar impactando en el crecimiento del PIB.

PERSPECTIVA SOBRE ESPAÑA

ESCENARIO CENTRAL

TABLA DE PREVISIONES MACRO (*):

Fuente: INE, BdE, Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

(*) En el Anexo I de este informe se ofrece un desglose trimestral de estas proyecciones.

Análisis


39

2.2.- Portugal: “Economía protegida por un circuito virtuoso del tipo Empleo – Consumo -

Crecimiento difícil de quebrar.”

Revisamos ligeramente a la baja nuestra estimación para el PIB 2018 desde +2,2% hasta +2,1% debido a la aparente pérdida de ritmo de la economía global, manteniendo inalterados tanto 2019 como 2020 en +2,3% y +2,0% respectivamente. La consistente expansión del ciclo global durante los últimos trimestres ha permitido reequilibrar determinados aspectos clave de la economía portuguesa, particularmente el posicionamiento con el resto del mundo, tanto en lo que a la Balanza Comercial se refiere como, sobre todo, con respecto al saldo por Cuenta Corriente, que se consolida en terreno positivo.

A pesar de estas mejoras es preciso tener presente que el ratio de Deuda Pública/PIB se encuentra aún muy alejado del límite máximo establecido por la CE (126% vs 60%), el cual, a pesar de resultar inalcanzable a corto plazo, debe seguir representando el objetivo a batir en el largo plazo. Por eso resulta absolutamente determinante continuar aplicando políticas presupuestarias restrictivas siempre que no comprometan el desarrollo de la actividad económica, el crecimiento. En paralelo, la Inversión Empresarial debe continuar canalizándose hacia los sectores más productivos, lo que implica reducir intencionadamente la dependencia del sector construcción para impulsar el crecimiento del PIB en el largo plazo.

La economía portuguesa arrancó 2018 expandiéndose +2,1% en el primer trimestre, de manera que se trata ya del 7º trimestre consecutivo que el crecimiento supera la frontera de +2,0%. A pesar de ello, este registro supone una desaceleración con respecto a los trimestres previos y eso coloca a Portugal en la zona baja de crecimiento del conjunto de la UEM, que en ese mismo periodo se expandió de media +2,5%. Esta pérdida de tracción responde a ciertas dificultades en el frente exportador, principalmente en la exportación de bines, puesto que la Demanda Interna continúa ofreciendo una elevada resiliencia, hasta el punto de acelerarse ligeramente con respecto al último trimestre de 2017 (+2,5% vs +2,3%).

Gráfico 2.2.1 – Contribución de las principales componentes del PIB.-

Fuente: INE. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

1,6%

1,1%0,9%

2,0%

2,4%

2,9% 3,0%

2,4% 2,4%

2,1%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

2015IV 2016I 2016II 2016III 2016IV 2017I 2017II 2017III 2017IV 2018I

PIB Consumo Privado Gasto Público Inversión Sector Exterior

La economía portuguesa

desacelera, pero aún parece

capaz de ofrecer un ritmo de

expansión superior a +2%.

Análisis


40

En nuestra opinión, la pérdida de tracción a nivel global, con más incertidumbres abiertas que hace 3 meses, ha comenzado a afectar a las Exportaciones y eso nos lleva a revisar ligeramente a la baja, por primera vez en muchos trimestres, nuestra estimación de PIB 2018 desde +2,2% hasta +2,1%. Sin embargo, como pensamos que esta pérdida de tracción global probablemente será pasajera y que responderá más bien a un proceso de normalización espontáneo, como ya se ha comentado anteriormente en este informe, mantenemos inalteradas nuestras estimaciones para 2019 y 2020 en +2,3% y +2,0% respectivamente.

Pero es importante destacar que, a pesar de esta revisión a la baja, el ritmo de expansión de la economía portuguesa en el entorno de +2% es suficiente para continuar ayudando a corregir los desequilibrios más relevantes. De hecho, uno de los frentes en que ha tenido lugar una mejora más relevante durante los últimos trimestres ha sido en la posición financiera con el exterior. La deuda externa de Portugal asciende al 92% s/PIB, pero se va reduciendo progresivamente gracias a la entrada en superávit de la Balanza por Cuenta Corriente ya en 2011, superávit que ha venido manteniéndose desde entonces de manera recurrente hasta alcanzar este excedente el 1,4% del PIB.

Resulta innegable la contribución de la Balanza por Turismo en este frente, que ya hoy representa el 70% de la Balanza de Servicios y que ya holgadamente contrarresta el déficit en que aún incurre la Balanza de Bienes. Y es precisamente en la Balanza de Bienes en donde identificamos cierto riesgo de agravamiento, incluso a pesar de que los ingresos por turismo continuarán mejorando. Esto es así en primer lugar porque el encarecimiento del petróleo está incrementando el déficit de la Balanza de Energía, después de haber estado cerca de 3

Gráfico 2.2.2 – Evolución de la Balanza por Cuenta Corriente.-


-16

-13

-10

-7

-4

-1

2

5

8

-25.000

-20.000

-15.000

-10.000

-5.000

-

5.000

10.000

15.000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Bienes Servicios Turismo Balanza por Cuenta Corriente

Como creemos que será

pasajera la pérdida de

impulso global, mantenemos

inalteradas nuestras

estimaciones para el PIB

2019 y 2020 en +2,3% y

+2,0% respectivamente .

La posición financiera con el

exterior ha mejorado

notablemente gracias a

haber conseguido situar la

balanza por Cuenta Corriente

en positivo.

Análisis


41

años contribuyendo a aliviarla. En segundo lugar, creemos que la mejora del empleo y otros vientos de cola sobre la renta de las familias impulsará la demanda del consumo de bienes duraderos y esta es un arma de doble filo porque la mayoría de ellos son importados. Y en tercer y último lugar, pero no por ello menos importante, identificamos algunos indicios de suavización del dinamismo económico en las principales economías clientes de Portugal, sobre todo en el seno de la Eurozona. El enfoque proteccionista de los Estados Unidos representa igualmente un riesgo relevante de desaceleración sobre las exportaciones portuguesas, no sólo de bienes, sino también de servicios (turismo). Por tanto, es precisamente este ligero deterioro en las expectativas del Sector Exterior lo que nos lleva a revisar ligeramente a la baja nuestras estimaciones de PIB 2018.

En cuanto a la Demanda Interna, mantenemos inalteradas nuestras estimaciones de marzo. En cuanto a la Inversión, continuamos defendiendo que la Construcción, que en Portugal es responsable de aproximadamente el 50% de la Formación Bruta de Capital Fijo o de la inversión total de la economía según la terminología específica del PIB, será el principal factor impulsor de esta rúbrica a lo largo de los próximos trimestres.

La Construcción ha superado un largo periodo de desapalancamiento que se corresponde con los años de la crisis e inmediatamente posteriores durante el cual la actividad, la nueva producción permaneció prácticamente parada, hasta el punto que el flujo de nuevas viviendas al mercado se redujo a mínimos históricos. Pero gracias a la mejora del ciclo económico global, al fuerte descenso del coste de financiación, a la llegada de un notable flujo inversor desde el exterior hacia los activos inmobiliarios portugueses y la reactivación de demanda que ha representado el aumento de importancia de la industria turística tanto de cara a la rehabilitación como a la nueva producción, la demanda de vivienda se ha disparado en los últimos 2/3 años, dando como resultado un claro desequilibrio entre demanda y oferta claramente en favor de la primera.

La oferta de vivienda resulta rotundamente insuficiente para satisfacer la solidez de la demanda, sobre todo en grandes ciudades como Lisboa y Oporto. Esta situación y la inercia que genera permite pensar que los precios continuarán subiendo en el mercado residencial. Estimamos un aumento medio de precios de +6% en 2018 y +4% en 2019, suavizándose probablemente hacia +1,5% en 2020. En nuestra opinión, será en este último año cuando los flujos de demanda y oferta se equilibrarán, ya que será en ese momento cuando la nueva producción actualmente iniciada se pondrá efectivamente en el mercado.

Hasta ahora la actividad de construcción en Portugal ha venido centrándose sobre todo en rehabilitación pero, obviamente, en este contexto los incentivos para promover nuevos proyectos son elevados. Actualmente sólo el 15% de las transacciones de vivienda realizadas se corresponde con nueva producción, cifra que compara pobremente con prácticamente el 40% de hace 10 años, justo antes de la crisis. La lógica dice que ese ratio tenderá a elevarse progresivamente a partir de ahora, dejando un superior margen de actuación a la construcción de vivienda nueva, cuya aportación al crecimiento del PIB es, también, superior. Por eso estimamos un crecimiento de aproximadamente +5% en la Formación Bruta de Capital Fijo, respaldada por la Construcción de obra nueva.

Un nuevo riesgo abierto es,

sin duda, la pérdida de

tracción de algunas de las

principales economías

clientes de Portugal

La reactivación de la

construcción se desplazará

desde la rehabilitación hacia

la nueva producción, lo cual

se hará especialmente

evidente en 2020.

Análisis


42

Pero, a pesar de estas buenas perspectivas para la Construcción, resulta clave que la economía portuguesa reduzca progresivamente su dependencia de este sector de actividad para redirigirse hacia otros más productivos. La construcción de una vivienda no mejora sustancialmente la productividad de la economía y, por tanto, no tiene un impacto positivo relevante de largo plazo sobre el PIB. En cualquier caso, también estimamos una mejora de la demanda de inversión empresarial en planta y equipo ante la sólida reactivación de la Demanda Interna y la sustancial ganancia de atractivo de las condiciones financieras.

Por cuanto se refiere a la evolución del Consumo Privado, estimamos una expansión robusta y superior a su media histórica, aunque perdiendo algo de impulso desde unos niveles que actualmente son francamente robustos para adoptar un ritmo más sostenible de cara al largo plazo: +2,0% en 2018, +1,8% en 2019 y +1,6% en 2020. Entre los principales factores impulsores del Consumo destacan la rotunda mejora de la confianza de las familias y el aumento de la renta media disponible, consecuencia de los recientes incrementos salariales, de la reducida inflación y de la menor carga fiscal directa. A pesar de esto último, es importante destacar que, paradójicamente, la carga fiscal total sobre la economía portuguesa ha batido su propio record en 2017 al alcanzar el 34,7% del PIB), lo que se explica por el hecho de que la presión fiscal dinámica se ha dirigido fundamentalmente hacia la tributación indirecta, que resulta menos perceptible por el consumidor ya que incide proporcionalmente más sobre productos cuya demanda ofrece una menor elasticidad ante cambios fiscales. Además de esto, el fuerte retroceso de la tasa de desempleo, que estimamos se reducirá hasta el 6,8% en 2020, también ha desempeñado un papel determinante en la mejora del Consumo. Por todo esto afirmamos que Portugal se encuentra desarrollando un circuito virtuoso entre empleo y consumo que resulta difícil que se frustre a corto plazo.

Gráfico 2.2.3 – Mercado inmobiliario.-


0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

35 000

40 000

Nuevas Construcciones

Transacciones de Vivienda Construida

A pesar de todos los riesgos

abiertos, el Consumo Privado

continuará expandiéndose

por encima de su media

histórica…

…y estimamos que la Tasa de

Paro se reducirá hasta el

6,8% en 2020.

Análisis


43

Finalmente y tan importante como todo lo anteriormente comentado destacan los avances en materia de finanzas públicas, puesto que el ratio de Deuda Pública/PIB se ha reducido a los mínimos de 2011 (-4,2 puntos porcentuales, hasta 125,7%), a pesar del impacto, del orden del 2% s/PIB, que ha tenido la recapitalización de Geral de Depósitos. Esto ha sido posible gracias a una doble tendencia favorable: por una parte, el aumento más dinámico del denominador (PIB), pero también el esfuerzo realizado en términos de consolidación fiscal generando más ingresos fiscales y también menos gastos gracias, sobre todo, a la reducción del desempleo. El límite impuesto por la CE para el ratio de Deuda Pública/PIB es el 60%, lógicamente inalcanzable a corto plazo, pero que deberá continuar siendo el objetivo de cara al largo plazo. Por eso resulta absolutamente determinante la continuidad en la aplicación de políticas fiscales restrictivas siempre que no pongan en riesgo el ritmo expansivo de la economía. Se trata de todo un reto en la práctica teniendo en cuenta que el Gobierno estudia la posibilidad de anticipar las elecciones a 2019 y que eso probablemente llevará a que las distintas fuerzas políticas que actualmente forman parte de la coalición de gobierno adopten posturas menos rigurosas de cara a los Presupuestos 2019 y, especialmente, durante su debate previo en el Parlamento. Este cambio de actitud podría poner en riesgo las metas autoimpuestas por el Gobierno de cara a 2019: déficit fiscal de tan sólo -0,2% s/PIB (que debería transformarse en un superávit de +0,7% en 2020) y reducción del ratio de Deuda Pública/PIB hasta 118,4%. Además, hay que tener en cuenta que cualquier hipotética desviación presupuestaria coincidiría en el tiempo con el inicio de retirada de estímulos monetarios (APP) por parte del BCE y, en consecuencia, podría retrasar el proceso de desapalancamiento de la economía portuguesa por una doble vía: (i) Aumento del coste de financiación. Estimamos que la TIR de mercado del bono a 10 años portugués se eleve hasta el entorno de 2,50% en 2019 y 2,70% en 2020, desde el aproximadamente 1,80% actual. (ii) Suavización del ritmo de expansión económica. Justo en el momento en que los riesgos comerciales globales son superiores debido a las políticas proteccionistas de la actual Administración Trump. En cualquier caso, puesto que esta es la realidad que enfrentamos, ya incorporamos estos factores en nuestras estimaciones actualizadas y pensamos que, incluso a pesar de todo esto, es probable que la economía portuguesa mantenga una tasa de crecimiento (PIB) no inferior a +2%.

En definitiva, la economía portuguesa se encuentra desarrollando un circuito virtuoso que se apoya en Empleo – Consumo – Crecimiento y que resulta difícil de quebrar. Por eso puede permitirse enfrentar con éxito algunos desequilibrios importantes, siempre y cuando no pierda su enfoque sobre las medidas estructurales de largo plazo, que son las que permitirán contrarrestar las posibles vulnerabilidades de corto plazo y los shocks externos, si éstos llegan a producirse.

El ratio de apalancamiento

del Estado se ha reducido

hasta mínimos de 2011…

… aunque el probable

adelanto de las elecciones a

2019 representa un riesgo

para su mejora continuada.

En cualquier caso, el circuito

virtuoso reconstructivo

Empleo – Consumo –

Crecimiento parece difícil de

quebrar a corto plazo y eso

ya es un éxito en sí mismo.

Análisis


44

PERSPECTIVA SOBRE PORTUGAL



Mejora la percepción sobre los activos con exposición doméstica (p.ej. Sonae). Compañías exportadoras

castigadas por el proteccionismo.

Comprar bolsa selectivamente (PSI-20) e inmobiliario. Tomar beneficios en bonos.

Factores directores Contexto global y alcance del proteccionismo. Compromiso del Gobierno con la consolidación fiscal.


Corrección de los desequilibrios macro y mayor confianza de inversores y consumidores.

ESCENARIO CENTRAL

Contexto Macro El crecimiento consolida por encima de 2,0%. Ciclo virtuoso entre empleo y consumo.

TABLA DE PREVISIONES MACRO (*):

Fuentes: INE, BdP, Bloomberg, Datos elaborados por Análisis Bankinter,

(*) En el Anexo I de este informe se ofrece un desglose trimestral de estas proyecciones.

Portugal, cifras clave 2017r Pesimista 2018e Optimista Pesimista 2019e Optimista Pesimista 2020e Optimista

Central Central Central

PIB 2.7% 1.0% 2.1% 3.4% 1.1% 2.3% 3.2% 0.6% 2.0% 3.3%Consumo Privado 2.3% 1.5% 2.0% 2.2% 1.4% 1.8% 2.1% 1.1% 1.6% 2.0%Gasto Público 0.0% 0.1% 0.4% 0.7% 0.3% 1.0% 1.2% 0.3% 1.0% 1.4%Inversion 8.4% 4.0% 5.4% 8.0% 2.5% 5.2% 5.5% 2.0% 4.3% 6.0%Demanda Interna 2.8% 1.7% 2.3% 2.9% 1.4% 2.2% 2.5% 1.1% 2.0% 2.6%Aport. Sector Exterior -0.2% -0.7% -0.1% 0.5% -0.3% 0.1% 0.7% -0.5% 0.0% 0.7%Déficit Público/PIB 1.1% 2.0% 0.8% 0.5% 1.5% 0.5% 0.0% 1.3% 0.2% -0.8%Deuda/PIB 126% 127% 124% 122% 126% 122% 120% 126% 120% 116%Bono 10 años (TIR, Dic) 1.9% 2.3% 2.0% 1.7% 2.8% 2.5% 2.1% 2.1% 2.7% 3.2%Tasa de Paro 8.1% 7.7% 7.2% 6.8% 7.7% 7.0% 6.5% 7.5% 6.8% 6.2%IPC 1.5% 0.7% 1.1% 1.7% 0.8% 1.3% 2.0% 0.8% 1.4% 2.0%

Análisis


45

3.- Ideas de inversión: asignación de activos

Un trimestre más mantenemos una estrategia de inversión pro bolsas. La macro sigue mostrando una gran solidez, la liquidez inyectada en mercados sigue siendo relevante, los beneficios empresariales acompañan y hemos superado importantes retos (muchos de ellos desde el frente político europeo). Sin embargo, nuestro enfoque se vuelve más prudente si cabe. Identificamos nuevos frentes de riesgo (en particular el proteccionismo), la macro presenta menos capacidad de sorpresa y no identificamos grandes catalizadores a futuro. Mantenemos la misma exposición a renta variable que el trimestre anterior. Insistimos en la necesidad de ser selectivos en la asignación de activos.

Como indicábamos en el informe trimestral anterior, los datos macroeconómicos han manteniendo el mismo nivel de solidez, aunque es cierto que las sorpresas positivas son cada vez menores y se aprecia una cierta desaceleración. A su vez, algunos indicadores se sitúan en niveles máximos o próximos a esos niveles. Esto se manifiesta no sólo en los indicadores adelantados (ISMs, Índices de Confianza, PMI, etc.) sino también en los retrasados, en particular en el PIB y datos del mercado laboral.

Este trimestre la mayor incertidumbre se ha centrado en la corriente proteccionista desde Estados Unidos, con el anuncio de la implantación de aranceles. En una primera fase, se comunicó una primera lista con aprox 1.300 productos afectados que podría rondar un importe de 50.000M$. Posteriormente, en un segundo estadio, dieron a conocer aranceles adicionales del 10% a productos importados de China por valor de 200.000M$.

Sin embargo, de cara al segundo trimestre el interés se centrará en (i) la política arancelaria internacional y (ii) el incremento de la oferta de crudo por parte de la OPEP. Respecto a esta última variable, la reciente Cumbre de la OPEP acordó incrementar la producción teórica en 1Mbrr/d, que en la práctica serán entre 600.000brr/d y 700.000brr/d.

El temor a la guerra arancelaria ha tenido un impacto claro en los mercados. Los inversores se ha refugiado en activos de bajo riesgo (Bund y T-Note) penalizando renta variable, en particular exportadoras. Esto ha hecho que, al cierre del informe, la rentabilidad acumulada de los índices en el año 2018 sea negativa. Respecto a la renta fija, lo más destacable son los niveles de cotización del Bund así como el aplanamiento de la curva en Estados Unidos en el tramo 3-10 años.

Como en trimestres anteriores, la tecnología lo seguido teniendo un muy buen comportamiento. El Nasdaq acumula en el año un +11,44% (+14,71% en euros). En el lado opuesto, sector financiero (-14,75%) tomando como referencia el Stoxx600 Banks. La dilatación hasta verano 2019 de las primeras noticias de subidas de tipos ha penalizado a los valores.

Como filosofía de inversión, nuestro planteamiento continúa siendo el mismo que en trimestres anteriores: apostamos por una estrategia pro-bolsas. Sin embargo, las primeras impresiones tras el primer semestre de 2018 nos generan algunas dudas. En particular la falta de visibilidad

La macro sigue

mostrando una gran

fortaleza pero su

capacidad de sorpresa

a futuro es ahora

inferior…

… pese a haber

superado muchas

incertidumbres, se

abren otras que

pesarán sobre el

mercado en próximos

meses…

Análisis


46

o el potencial impacto negativo que pudieran tener medidas adicionales de proteccionismo por parte de Estados Unidos. Respecto a los BPAs se están comportando favorablemente y, respecto al trimestre anterior, los de 2018 se incrementan ligeramente.

Por todo ello, este trimestre mantenemos el nivel de exposición recomendado a bolsas. Es el mismo que en el pasado informe donde para los perfiles dinámico y agresivo lo revisamos a la baja un -10% y en el resto de los casos -5%, de forma lineal. De esta forma, nos situamos en el nivel de 75% para los inversores agresivos, 60% para los dinámicos, 45% para los moderados, 25% para los conservadores y 15% para los inversores defensivos. El cuadro siguiente sintetiza esta escala:

Este trimestre

mantenemos sin

cambios exposición

recomendada a renta

variable

Cuadro 3.1: Evolución de las principales bolsas en 2018.-

Nota: Hasta el 22/06/2018


90

95

100

105

110

115

dic

.-1

7

en

e.-

18

en

e.-

18

en

e.-

18

en

e.-

18

feb

.-1

8

feb

.-1

8

feb

.-1

8

feb

.-1

8

ma

r.-1

8

ma

r.-1

8

ma

r.-1

8

ma

r.-1

8

ma

r.-1

8

ab

r.-1

8

ab

r.-1

8

ab

r.-1

8

ab

r.-1

8

ma

y.-

18

ma

y.-

18

ma

y.-

18

ma

y.-

18

jun

.-1

8

jun

.-1

8

jun

.-1

8

S&P500 ES-50 Ibex-35

Nasdaq100 Nikkei Sensex

Análisis


47

VALORACIÓN ESTIMADA DE LAS PRINCIPALES BOLSAS

Un trimestre más empleamos el método del PER Objetivo para nuestras valoraciones de los principales selectivos. No introducimos ninguna variación más allá de la simple actualización de las hipótesis empleadas, principalmente los beneficios por acción (BPAs en adelante) o las TIRes de los bonos. Adicionalmente, y como venimos realizando, empleamos un enfoque bottom up para valorar el Ibex 35. Este método se basa en los precios objetivos estimados por Análisis Bankinter para cada compañía del índice.

De nuevo definimos tres escenarios: el central, el favorable y el desfavorable. Nuestro escenario base es el central. La principal diferencia entre ellos radica en los BPAs y los tipos para el bono a 10 años asumidos en cada uno de ellos. En el caso de los índices europeos (Ibex 35 y Eurostoxx 50), apostamos una vez más por la prudencia. Por ello, recortamos el BPA de consenso -5% en el escenario central, -10% en el desfavorable y no efectuamos ningún ajuste en el favorable. Respecto a EE.UU., la reforma fiscal ha favorecido una revisión al alza de +8,2% en el BPA estimado para 2018 desde el cierre de 2017. En nuestra opinión, esta revisión será ligeramente superior y, por ello, ajustamos el BPA empleado en nuestro escenario central +2,00%, +7,00% en el favorable y -3,0% en el desfavorable. Finalmente, en el Nikkei volvemos a extremar la prudencia. Como ya hemos comentado en otros trimestres, históricamente los crecimientos realizados de BPAs defraudan las estimaciones de manera pronunciada (-25% en 2016 y -13% en 2015). Por ello, efectuamos un ajuste de -7,5% en el BPA que empleamos en el escenario central, -10,0% en el desfavorable y -3,0% en el favorable.

En cuanto al tipo del bono a 10 años, empleamos el actual de mercado en el escenario central para todos los índices y lo ajustamos al alza/baja en el desfavorable/favorable. Finalmente, respecto a las primas de riesgo, se mantienen sin cambios a los del informe anterior. Ya incluimos un incremento en +50p.b. de manera generalizada. En resumen, las primas empleadas en nuestro modelo son: Ibex 5,35%; Eurostoxx50 5,12%; Estados Unidos 2,43% y Nikkei 5,15%.

En definitiva, este trimestre la revisión de los niveles objetivo han tenido

Cuadro 3.3: Niveles de exposición recomendados según perfil de riesgo.-


INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de r iesgo del inversor.

INVERSOR GLOBAL: Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de r iesgo del inversor.

Conservador

45%

Conservador

Moderado

25%

25%45%

Moderado

15%

Defensivo

Defensivo

15%

Dinámico

Máximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa. Los

grados máximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinámico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.

Agresivo

60%75%

60%75%

Agresivo Dinámico

Mantenemos sin

cambios nuestros

modelos de valoración.

Empleamos el PER

Objetivo como método

común a todos los

índices.

Las estimaciones de

BPA siguen

incorporando el efecto

de la reforma fiscal en

EE.UU. Mantenemos

sin cambios las primas

de riesgo de los

diversos índices.

Análisis


48

un comportamiento desigual: (i) el repunte de las TIRs ha penalizado ligeramente las valoraciones; (ii) la ligera variación de los BPAs al alza han impacto de forma ligeramente positiva y (iii) en el Ibex, la valoración bottom-up pasa a 12.343 (vs 11.677 anterior). En cuanto a nuestras preferencias, como primera opción seguimos apostando por EE.UU. Pensamos que los resultados empresariales y la reforma fiscal seguirá impacto muy positivamente en la cotización del S&P. Luego se situaría Europa, España y por último el Nikkei. En el caso de Ibex, el peso y el potencial de los bancos incrementan el atractivo del selectivo.

IBEX 35

Nuestro escenario central contempla un precio objetivo de 11.781 puntos para 2018 (frente a los 11.622 que estimábamos en marzo para 2018). Esta valoración implica un potencial del +22,5% desde los niveles actuales de cotización. En la valoración, impacta negativamente la TIR del bono a 10 años español. Se sitúa actualmente en 1,437% que contrasta con el 1,302% del pasado mes de marzo. Por lo que respecta a la evolución de los BPAs, el crecimiento de 2018 es ligeramente superior (+1,5%) a la previsión existente del pasado mes de marzo. Actualmente se sitúa en 768,79€. Por último, hacer mención al incremento en la valoración bottom-up con los precios objetivos de Bankinter hasta 12.343 (vs 11.677 anterior). El impacto es netamente positivo en la valoración. Por último, esta valoración implica un PER implícito de 16,1x. Ante estas cifras, mantenemos nuestra recomendación de Comprar.

EUROSTOXX 50

Actualizamos la valoración para 2018 hasta 3.951 puntos (frente a los 3.966 puntos de nuestro informe del pasado mes de marzo con valoraciones para diciembre 2018) dentro de nuestro escenario central de valoración. Este nivel implica un potencial de +17,3% desde los niveles actuales de cotización. Los BPAs apenas han tenido impacto en la valoración, manteniéndose estables en 250,05€. La variable que ha influido ha sido el bono a 10 años compuesto. Se sitúa en 0,89% (vs 0,87% anterior). La valoración objetiva del índice implica un PER implícito de 16,6x. Ante estas cifras, mantenemos nuestra recomendación de Comprar.

S&P 500

Fijamos el precio objetivo en 3.098 puntos (desde 3.142 puntos en nuestra anterior estimación). Este nivel implica un potencial de +14,0% desde los niveles actuales de cotización. Sin embargo supone una ligera revisión a la baja en nuestra valoración (-1,4%) que se explica, fundamentalmente, por otro nuevo repunte de la TIR del T-Note hasta 2,97% desde 2,84% en marzo de este año. En contrapartida, el catalizador de la reforma fiscal eleva las estimaciones del BPA 2018 hasta 159$ (+1,9% desde marzo) y se traduce en una mejora de +29% desde 2017. Este ajuste al alza refuerza nuestra visión positiva sobre la

Mantenemos nuestra

recomendación en

Comprar sobre el S&P

500 con potencial de

+14,0% (nivel objetivo

de 3.098 puntos) por las

buenas perspectivas de

los beneficios

empresariales (+29%

a/a)

Mantenemos nuestra

recomendación en

Comprar sobre el Ibex,

con potencial de

+22,5% (nivel objetivo

de 11.781). La revisión

al alza se ve muy

influenciado por el

análisis bottom-up.

Mantenemos nuestra

recomendación en

Comprar sobre el

EuroStoxx50 con

potencial de +17,3%

(nivel objetivo de

3.951). Apenas hay

variaciones significativas

en los BPAs.

Análisis


49

renta variable americana como primera preferencia de inversión. De estas cifras resulta un PER implícito de 19,1x (vs. 19,0x anterior). En definitiva, pensamos que la rebaja impositiva proporciona una ventaja relativa al crecimiento de los beneficios empresariales americanos frente a los de otras economías, como Europa. Por otra parte, los riesgos que recogen nuestras hipótesis (el proteccionismo, la geopolítica o la normalización de la políticas monetarias) afectan a todas las bolsas prácticamente por igual, excepto la incertidumbre política en Europa que no afecta a la valoración del S&P 500. Por todo ello, creemos que la bolsa de EE.UU. ofrece mayor atractivo frente a los demás selectivos. Mantenemos nuestra recomendación en Comprar como preferencia de inversión.

NIKKEI

Ajustamos al alza nuestro precio objetivo hasta 23.674 puntos (desde 22.998 puntos anterior). Supone una mejora de +3% que se debe a dos variables: (i) La revisión a mejor de las expectativas de consenso para los BPAs (+3%) respecto a las previsiones de marzo. De manera que para el conjunto del año se espera un tímido avance de +0,8% cuando antes indicaban un retroceso de -2%. (ii) La TIR del bono a 10 años desciende hasta 0,039% desde 0,043% (mar.’18), a pesar de que la política monetaria ultra expansiva de Banco de Japón cuyo objetivo es mantener la rentabilidad de la deuda a largo plazo en positivo. Esta valoración implica un PER implícito de 18,6x (sin cambios desde nuestro anterior informe) y un escaso potencial de +6,0% que no consideramos suficiente para compensar los riesgos de inversión en el índice (volatilidad del yen, impacto del proteccionismo en una economía altamente dependiente del sector exterior y la reducida fiabilidad de las previsiones de mejora de los beneficios empresariales en base a su histórico). En definitiva, mantenemos nuestra recomendación en Neutral por falta de potencial y visibilidad.

Cuadro 3.4: Tabla resumen de valoraciones bolsas

Fuente: Análisis Bankinter y Bloomberg

Mantenemos la

recomendación en

Neutral con precio

objetivo de 23.674

puntos y un escaso

Potencial de +6,0%.

IBEX-35Potencial

EUROSTOXX-50PotencialS&P 500

PotencialNIKKEI

PotencialNotas:

Cálculos con cierre 25 de junio de 2018

Rentabilidad por dividendoValoración

23.674

3,64%

1,93%

1,79%

22,5%

3.95117,3%3.098

14,0%

Valoración Escenario Central

11.781 3,92%

6,0%

Análisis


50

Cuadro 3.5: Tabla extendida de valoraciones para bolsas en 2018.-

IBEX-35

1.- Bono 10A Favorable Central Desfavorable

0,94% 1,44% 1,94%

2.- Incremento (a/a) BPA: 12,7% 7,0% 1,4%

Favorable Central Desfavorable

Precio Objetivo (1) 12.693 11.781 11.027

Precio Objetivo Anterior (2) 11.622

Cotización 22/06/2018

Potencial (%) 32,0% 22,5% 14,6%

PER Implícito 16,5x 16,1x 15,9x

EUROSTOXX-50

1.- Bono 10A (3) Favorable Central Desfavorable

0,64% 0,89% 1,14%



Precio Objetivo (1) 4.378 3.951 3.565



Potencial (%) 29,9% 17,3% 5,8%


S&P 500


2,97% 2,97% 2,97%



Precio Objetivo (1) 3.250 3.098 2.946



Potencial (%) 19,6% 14,0% 8,4%


NIKKEI


-0,11% 0,04% 0,19%

2.- Incremento (a/a) BPA: -2,2% -6,8% -9,3%


Precio Objetivo (1) 25.645 23.674 22.322

Precio Objetivo Anterior (2) 22.998Cotización 22/06/2018

Potencial (%) 14,8% 6,0% -0,1%

PER Implícito 19,2x 18,6x 18,1xNotas:

(1) Cálculos con cierre 25 junio 2018. Precio objetivo según método PER Objetivo. En Ibex media entre Bottom Up / PER Objetivo

(2) Cálculos a 29 de marzo de 2018.

(3) Compuesto del B10A europeo según el peso de las compañías de cada país en el ES-50

22.338

Estimaciones según escenarios


3.369



2.717



9.618



Análisis


51

Cuadro 3.6: Variaciones beneficios empresariales y PER entre 2012/2019.-


Cuadro 3.7: Detalle de los cambios en los beneficios esperados.-


Ibex -35 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1) EuroStoxx-50 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1)

BPA'19e 832 € 8,3% 0,4% BPA'19e 275 € 9,8% 0,3%

BPA'18e 769 € 12,7% 1,5% BPA'18e 250 € 12,7% 0,0%

BPA'17r 682 € 27,5% -0,1% BPA'17r 222 € 28,3% -0,4%

BPA'16r 535 € 12,4% BPA'16r 173 € 14,1%

BPA'15r 476 € -12,9% BPA'15r 152 € -8,7%

BPA'14r 546 € -8,9% n/d BPA'14r 166 € 13,0% n/d

BPA'13r 600 € 58,5% n/d BPA'13r 147 € -9,2% n/d

BPA'12r 378 € -46,2% n/d BPA'12r 162 € -6,4% n/d

BPA'11r 703 € -46,2% n/d BPA'11r 173 € -29,8% n/d

BPA'10r 1.305 € 23,5% n/d BPA'10r 246 € 26,6% n/d

BPA'09r 1.057 € -6,8% n/d BPA'09r 194 € 31,0% n/d

BPA'08r 1.134 € -13,1% n/d BPA'08r 148 € -57,1% n/d

BPA'07r 1.304 € n/d n/d BPA'07r 346 € n/d n/d

S&P 500 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1) NIKKEI-225 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1)

BPA'19e 175 $ 10,0% 1,5% BPA'19e 1.576 JPY 14,7% 12,2%

BPA'18e 159 $ 28,8% 1,9% BPA'18e 1.374 JPY 0,8% 3,0%

BPA'17r 124 $ 13,5% 0,1% BPA'17r 1.363 JPY 60,2% 0,0%

BPA'16r 109 $ 0,4% BPA'16r 851 JPY -5,2%

BPA'15r 109 $ -3,4% BPA'15r 897 JPY 2,1%

BPA'14r 112 $ 4,8% n/d BPA'14r 879 JPY 19,7% n/d



BPA'11r 97 $ 17,1% n/d BPA'11r 381 JPY -30,7% n/d

BPA'10r 83 $ 37,6% n/d BPA'10r 550 JPY -991,0% n/d

BPA'09r 60 $ 9,2% n/d BPA'09r -62 JPY -118,4% n/d

BPA'08r 55 $ -34,6% n/d BPA'08r 336 JPY -61,3% n/d

BPA'07r 85 $ n/d n/d BPA'07r 869 JPY n/d n/d

Notas:

(1) Variación del consenso de Bloomberg respecto a marzo 2018

Serie histórica ajustada según modificaciones realizadas por Bloomberg

Datos a 22/06/2018

2012r 2013r 2014r 2015r 2016r 2017r 2018e 2019e

Var. BPA -46,2% 58,5% -8,9% -12,9% 12,4% 27,5% 12,7% 8,3%PER 20,1x 14,5x 19,1x 22,4x 16,3x 15,0x 12,7x 11,8x

Var. BPA -6,4% -9,2% 13,0% -8,7% 14,1% 28,3% 12,7% 9,8%PER 14,9x 19,0x 18,9x 22,7x 17,4x 15,7x 13,8x 12,5x

Var. BPA 3,8% 6,0% 4,8% -3,4% 0,4% 13,5% 28,8% 10,0%PER 13,6x 15,3x 17,2x 19,0x 19,2x 19,8x 17,3x 15,7x

Var. BPA 30,6% 47,4% 19,7% 2,1% -5,2% 60,2% 0,8% 14,7%PER 18,3x 18,5x 17,6x 21,4x 19,9x 14,8x 16,4x 14,3xNotas:

(1) Variación a/a de los BPAs realizada en 2012/2017 y estimada para 2018 y 2019

(2) PER 2012/2017 con cotización media de los índices y 2018/2019 con cierre 22/06/2018

IBEX-35

EUROSTOXX-50

S&P 500

NIKKEI

Análisis


52

CLASE DE ACTIVO

POSICIONAMIENTO

RACIONAL MOMENTO

DE MERCADO

Bolsas Comprar

Mantenemos sin cambios la recomendación de Comprar en Bolsas siendo nuestros mercados favoritos Estados Unidos en primer lugar y Europa en segundo, seguido de España selectivamente. La recomendación de Japón se mantiene sin cambios en Neutral. Mantenemos nuestro escenario pro-bolsas. Sin embargo, existen una serie de incertidumbres en el corto/medio plazo (aranceles de Estados Unidos) que derivan en la revisión mixta de los precios objetivos de los cuatro índices que valoramos.

Positivo

Bonos soberanos

Core Vender

Periféricos

Neutral

Mantenemos sin cambios la recomendación del activo: bonos Soberanos core VENDER y Periféricos NEUTRAL. En un entorno de normalización progresiva de la política monetaria consideramos que el binomio rentabilidad/riesgo no justifica la inversión en este tipo de activo. En todo caso, nos inclinaríamos por los bonos periféricos donde pensamos aún queda cierto recorrido, aunque cada vez más limitado.

Neutral

Bonos corporativos Neutral

Mantenemos en Neutral la recomendación de este activo. La solidez del ciclo económico acompañada por el bajo nivel de inflación favorece a este tipo de emisiones. Sin embargo, estos factores ya están recogidos en precio y, por tanto, no anticipamos grandes revalorizaciones en próximos meses.

Neutral

Bonos High Yield Neutral

Mantenemos una visión neutral sobre la deuda high yield. El crecimiento global sincronizado y la caída de las tasas de default (Moody’s estima 1,7% en 2018 vs 4,2% media histórica) favorecen esta clase de activo. Sin embargo, la reducción de los diferenciales y la caída de las rentabilidades nos llevan a pensar que la mejora está ya en precio. Además, pueden producirse tensiones de liquidez en momentos de estrés de mercado.

Neutral

Inmobiliario

Activos:

Comprar

España;

Neutral

Europa

Vender

Reino Unido

Mantenemos sin cambios la recomendación de inversión directa en activos inmobiliarios en España por la tendencia moderadamente alcista de los precios en residencial y rentas por alquiler en activos comerciales. Nuestra perspectiva es Neutral en Europa y recomendamos no tener en cartera exposición al sector inmobiliario en Reino Unido. En este último caso, hay un riesgo elevado de descenso de precios en el mercado de oficinas londinense como consecuencia del Brexit.

Neutral

Depósitos Vender Mantenemos recomendación en Vender por su baja rentabilidad (Depósitos a Plazo 0,11%).

Adverso

1.- ASIGNACIÓN DE ACTIVOS

Análisis


53

ÁREA

GEOGRÁFICA POSICIONAMI

ENTO RACIONAL

MOMENTO DE MERCADO

EE.UU. Comprar

El contexto sigue siendo positivo para el mercado: (i) Revisiones al alza en el crecimiento del PIB. La fortaleza de la demanda interna y el mantenimiento de altos niveles de confianza llevan a nuevas revisiones al alza del PIB (+2,9% en 2018 desde +2,6% y +2,5% desde 2,3% en 2019); (ii) Fuerte crecimiento en BPA en las compañías: +26% en 1T’18 (acelerando desde +14,9% del 4T’17) impulsados por la reforma fiscal.; (iii) Subida muy gradual en los tipos de interés. La inflación se aproxima al objetivo de la Fed y el mercado laboral está próximo al pleno empleo. En este contexto, la Fed ha acelerado un poco el proceso de gradual subida de tipos (4 en vez de 3 este año). Sin embargo, la expectativa de tipos a largo plazo se mantiene estable en 2,9%; (iv) El aumento de dividendos y la recompra de acciones daría soporte a las valoraciones.

Positivo

Eurozona Comprar

Los fundamentales macro evolucionan satisfactoriamente, las condiciones de financiación son atractivas y las perspectivas para el período 2018/2020 son positivas. El deterioro en los índices de Confianza empresarial refleja la preocupación por el proteccionismo internacional y la política doméstica. Nuestra visión es constructiva aunque apreciamos síntomas de desaceleración, de ahí que revisemos a la baja nuestras estimaciones de crecimiento para 2018/2020. La política monetaria del BCE es acomodaticia y los tipos de interés reales se mantienen en negativo a pesar del repunte en las perspectivas de inflación y las subidas de tipos en EE.UU. Los tipos de interés no cambiarán antes del 1S’19 pero esperamos que el tipo de depósito alcance el 0,0% (vs -0,40% actual) y una subida en el tipo de referencia hasta 0,05%/0,15% (vs 0,0% actual) en 2S’19.

Positivo

Reino Unido Vender

La atención de los mercados se centra en la gestión del “Brexit” y la dirección de la Política Monetaria. El acuerdo preliminar alcanzado con la UEM para prolongar el marco jurídico actual hasta diciembre 2020 da un balón de oxígeno a la Libra y la economía británicas. Pero en el “Brexit” no se producen avances significativos y el flujo de noticias es confuso y no hay consenso en el Gobierno ni la oposición. El BoE se muestra recientemente más dovish ante la debilidad de los indicadores y mantiene que la subida de tipos será solo gradual en los próximos tres años, cuando prevé que la inflación, aunque encima del objetivo de estabilidad de precios, convergerá con los niveles objetivo. BoE maneja el mensaje para soportar la cotización de la libra, contener las perspectivas de inflación y evitar un endurecimiento indeseado en las condiciones

Adverso

2.- POSICIONAMIENTO GEOGRÁFICO

Análisis


54

financieras. La estrategia del BoE parece funcionar y la cotización de la Libra se mantiene estable frente al Euro desde comienzos de año. Pensamos que una subida brusca en los tipos de interés sería perjudicial para la economía británica y la Demanda Interna en particular con un impacto limitado sobre la inflación.

Emergentes

Comprar:

India

Vender:

China, Brasil

y Rusia

La combinación de unas políticas proteccionistas que restarán impulso al crecimiento, el progresivo aumento de tipos de interés en EE.UU. y el fortalecimiento del dólar reduce notablemente el atractivo de estos mercados. India continúa siendo nuestra única apuesta en esta clase de activo, debido a que es un país menos vulnerable a las barreras arancelarias y acelerará su ritmo de crecimiento en 2019 gracias al efecto positivo de las reformas estructurales. Por el contrario, el crecimiento de China se verá lastrado por la menor competitividad de sus exportaciones a EE.UU. tras la imposición de barreras comerciales, que no podrán ser compensados por unos estímulos monetarios que no contribuirán a solucionar los desequilibrios del país. En Brasil, el crecimiento se frena y las elecciones de octubre pueden dar lugar a un gobierno débil. En México, el mercado ha comenzado a exigir mayores primas de riesgo ante la posibilidad de que López Obrador se imponga en las próximas elecciones del 1 de julio, mientras que la reciente subida del precio del petróleo no es un catalizador suficiente para reactivar una economía rusa, cuyo PIB crecerá en 2018 y 2019 a niveles inferiores al 2,0%. Por ello, las recientes caídas en emergentes no suponen todavía una oportunidad de compra, por lo que recomendamos mantener una exposición a emergentes reducida y concentrada en India.

Adverso

Japón Neutral

La economía japonesa se enfrenta a importantes retos, internos y externos, que frenarán su ritmo de crecimiento en los próximos ejercicios. Una mayor beligerancia entre EE.UU. y China en materia comercial amenaza sus exportaciones, las dudas sobre el futuro de Abe cuestionan la continuidad de su política económica y la subida del IVA en 2019 pesará sobre el consumo. Sin embargo, sus grandes apoyos seguirán centrados en el mercado laboral, que continuará fortaleciéndose, y una política monetaria claramente expansiva, que debería favorecer el debilitamiento del yen.

Neutro

Análisis


55

SECTOR POSICIONA-

MIENTO

RACIONAL Y NOMBRES MOMENTO DE MERCADO

Bancos Comprar

Nuestra visión: Los fundamentales del sector – volumen de negocio, resultado ordinario, solvencia y RoTE – evolucionan positivamente a pesar de un entorno adverso en tipos de interés – tipo de depósito en -0,40% y tipo de referencia en 0,0% -. Los índices de calidad crediticia - Morosidad y Cobertura - mejoran significativamente y crece el interés inversor por los activos improductivos del sector (NPA´s en adelante). SAN y BBVA lideran el sector en reducción de NPA´s y rentabilidad (RoTE). Unicredit acelera el saneamiento del balance y los bancos del centro de Europa centran sus esfuerzos en racionalizar costes (Deutsche Bank, Commerzbank, SocGen, etc...).

El balance de las principales entidades es sólido, el riesgo de crédito es reducido – la ratio Deuda/Ebitda de las empresas del EuroStoxx 600 alcanza mínimos históricos - y las ratios de solvencia superan las exigencias regulatorias.

Estrategia de inversión: Reiteramos nuestra recomendación de Comprar bancos europeos en base a: (i) El sector cotiza con unos múltiplos de valoración atractivos en términos absolutos (P/VC < 1,0) y relativos (vs EuroStoxx 600 vs Bancos en EE.UU), (ii) el entorno macro es favorable – Crecimiento, Empleo y Precios Inmobiliarios –, (iii) el stock de crédito en el sector privado crece a un ritmo del +2,7% (superior al PIB) y la demanda de crédito se mantiene firme, (iv) el BPA medio esperado para el conjunto del sector en 2018 supera el +10,0% y tras el sector energético lidera el EuroStoxx 600 en crecimiento, (v) la cotización actual, refleja un entorno adverso en tipos de interés, regulación y competencia de nuevos entrantes tecnológicos que consideramos exagerado.

Pensamos también, que el mercado infravalora la capacidad de mejora del sector en términos de eficiencia, consumo de capital, transformación tecnológica y rentabilidad ajustada al riesgo. En este sentido, la consolidación del sector (M&A) representa una opción más para ganar eficiencia y mejorar el perfil de riesgo mediante una mayor diversificación geográfica.

La Unión Bancaria, avanza lentamente y no esperamos un proceso de consolidación a gran escala de manera inminente pero no descartamos la posibilidad de ver operaciones transfronterizas que pueden llegar a tener sentido estratégico y financiero. ¿Unicredit/SocGen?, ¿Credit Agricole/MPS?

Entidades favoritas: Nuestras estrategia de inversión se centra en entidades con buenos fundamentales, perspectivas de crecimiento superiores a la media y múltiplos de valoración atractivos.

Nuestras entidades favoritas son las siguientes: (i) Santander y (ii) BBVA. El BNA de ambas entidades crece a doble dígito en un entorno complicado - tipos de interés en la UEM y tipos de cambio en los merados emergentes – y lideran el sector en

Positivo

3.- SECTORES DE ACTIVIDAD

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=IBEX&nombre=SAN_24042018.pdf

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=IBEX&nombre=BBVA_04052018.pdf

Análisis


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términos de Rentabilidad, (iii) Intesa (Rentabilidad por dividendo superior al 7,0% y +39,0% en BNA 1T’18), (iv) Unicredit (RoTE >10,0%; ratio CETI FL ~13,0% y +22,6% en BNA 1T’18), (v) BNP Paribas (RoTE Ordinario cercano al 12,0% y CETI FL ~ 11,6%) e (vi) ING (La ratio CET-I FL actualmente en 14,3% lidera el sector con un ROTE Ordinario estable en torno al 10,3%).

Bancos en EE.UU:

Mantenemos nuestra recomendación de Comprar en base a: (i) Los resultados evolucionan positivamente y superan ampliamente las expectativas, (ii) el entorno macro es favorable – PIB & Empleo especialmente - y la evolución de los tipos de interés anticipa un buen comportamiento del margen con clientes, y (iii) los fundamentales del sector son buenos y los múltiplos de valoración atractivos. Con un PER 2019 estimado ~10,6 x en Banca Comercial y 12,2 x en Banca de Inversión el sector cotiza con un descuento medio del 30,0% en relación al S&P 500. Nuestras entidades favoritas son por este orden: 1º Bank of América, 2º JP Morgan 3º Morgan Stanley y 4º Citigroup. Link al informe completo.

Hoteles/

Turismo Comprar

El auge del sector hotelero se mantiene por los siguientes catalizadores: (i) Los flujos de inversión hotelera se duplicarán en 2018 desde máximos de 2017 impulsados por el boom turístico en España. (ii) La rehabilitación hotelera se consolidó en 2017 pero, la llegada de operadores internacionales, mantiene al alza la inversión (capex) con el objetivo de continuar con el reposicionamiento de la oferta y competir en “calidad” en lugar de en “cantidad”. (iii) El RevPar (ingresos por habitación disponible) aumentó +10% en 2017. La evolución debería seguir siendo positiva gracias a que la estrategia de repricing sigue ofreciendo recorrido, porque las tarifas en España se sitúan, todavía, por debajo dela media del segmento vacacional. En contrapartida, los principales riesgos que afronta el sector son: (i) La recuperación de países competidores como Grecia, Turquía, Croacia… (ii) El empuje del alquiler vacacional operado mediante plataformas colaborativas (por ej. Airbnb). Nuestras favoritas: Meliá y NH (por la probabilidad de OPA)

Positivo

Industriales Comprar

Mantenemos el sector en Comprar debido a su correlación directa con el actual ciclo expansivo global, pero queremos hacerlo de manera muy selectiva antes que genérica. Entre nuestras preferencias se encuentran Acerinox y Schneider Electric, pero no Arcelor Mittal, por ejemplo. Preferimos productores de ámbito local o con plantas locales aunque en distintos mercados que grandes productores globales que puedan enfrentar problemas debido a las medidas proteccionistas que están aplicándose.

Positivo

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=ASES&subs=IESP&nombre=Estrategia_Bancos_Italia_mayo_2018.pdf




https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=ASES&subs=IESP&nombre=Bancos_EEUU_Estrategia_abril_2018.pdf

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=IBEX&nombre=Melia%2023%20mayo%202018.pdf

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=NOIB&nombre=NH_broker%202018.pdf

Análisis


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Construcción Comprar

La tendencia expansiva en las principales economías respalda a compañías ligadas al ciclo. Asimismo, el proceso de reducción de los niveles de gasto público va moderándose en Europa, lo que debería facilitar una lenta reactivación de la inversión. Esperamos un buen comportamiento de la cartera en próximos trimestres, debido a los numerosos proyectos en fase de licitación en los principales mercados desarrollados como EE.UU., Canadá y Asia Pacífico. El proceso de desapalancamiento acometio por estas compañías junto con una política monetaria todavía expansiva en líneas generales limita los riesgos. Compañías recomendadas: Ferrovial, ACS y Vinci.

Neutro

Inmobiliario Comprar

Mantenemos nuestra recomendación en Comprar, de forma muy selectiva. Nuestra preferencia de inversión se centra en el segmento comercial, favorecido por la tendencia de mejora en rentas, contratación y ratios de ocupación. Valoramos positivamente la diversificación de cartera de Colonial tras la adquisición de Axiare y la estrategia de inversión en desarrollo de nuevos activos, aunque nuestra principal recomendación es Merlin Properties, que también ofrece una visibilidad de resultados elevada, con una rentabilidad por dividendo superior (4%) y una valoración más atractiva. Por el momento no incluimos entre nuestras recomendaciones las compañías centradas en promoción residencial, cuya cotización no está reflejando en líneas generales la tendencia expansiva de la demanda residencial porque el crecimiento en el número de viviendas entregadas y la generación de caja positiva se está aplazando a años posteriores a 2018.

Neutro

Tecnología Comprar

El sector tecnológico continúa mostrando perspectivas positivas, por lo que mantenemos la recomendación de Compra que volvimos a introducir en mayo. Los principales catalizadores para el sector son: (i) La presión regulatoria desde el punto de vista fiscal como de uso de los datos parece haber remitido y las principlaes métricas operativas (número de usuarios activos, ingresos, etc.) siguen siendo sólidas. (ii) El mercado sigue favoreciendo a estas compañías por su menor vulnerabilidad a las tensiones comerciales. (iii) Tanto los resultados de estas compañías en 1T18 como el guidance para conjunto del año han puesto de manifiesto la solidez de sus márgenes y su capacidad para generar ingresos crecientes y recurrentes gracias a su condición de “plataformas” con un efecto red que atrae a un número creciente de usuarios en áreas como servicios web, retail o contenidos digitales y crea una ventaja competitiva en áreas disruptivas como big data, cloud computing e inteligencia artificial. Compañías recomendadas: Amazon, Apple, Microsoft y Salesforce. En Europa, ASML, SAP y Nokia (compañía que puede ser dominante en el despliegue de redes 5G) son las compañías con más potencial. Amadeus continúa siendo nuestra principal recomendación en el sector tecnológico español.

Positivo

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=IBEX&nombre=FER_BKT_May2018.pdf

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=IBEX&nombre=ACS%20_May18.pdf

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=IBEX&nombre=MRL_May18.pdf

Análisis


58

Farma Comprar

Revisamos al alza la recomendación del sector a COMPRAR desde NEUTRAL anterior. Las cotizaciones se han quedado a niveles atractivos. Principales recomendación es: Grifols y Faes.

Neutro

Renovables Comprar

El segmento de renovables recupera atractivo ante el interés del nuevo gobierno de favorecer este tipo de tecnología, elevando el objetivo hasta el 35% del total de la energía desde el objetivo actual del 27%. La fuerte reducción del coste de instalación de este tipo de tecnologías (eólica y solar fotovoltaica) hacen de las renovables una opción competitiva para la generación de energía, haciendo innecesario primar su instalación vía subvenciones o retornos regulados. Compañía recomendada: Iberdrola, por su diversificación geográfica y su exposición a renovables. Acciona también mejora su atractivo.

Neutro

Concesiones Neutral

Revisamos a la baja la recomendación del sector de Comprar a Neutral. La fortaleza del ciclo y la actividad económica permitirán que las cifras de tráfico continúen incrementándose en 2018 pero a ritmos más moderados, lo que continuará favoreciendo la generación de flujos de caja y la distribución de dividendos. Con todo, las valoraciones están ya ajustadas y el mercado empezará a descontar crecientes tipos de interés a largo plazo, lo que penalizará a las compañías con rentabilidad por dividendo alta y perfil de crecimiento moderado. Abertis ha sido excluida de cotización en breve tras la el éxito de la oferta conjunta de ACS/Hochtief y Atlantia.

Neutro

Consumo –

Apparel Retail Neutral

El crecimiento económico global, la creación de empleo, la subida de salarios y, en EE.UU. la reforma fiscal, aumentan la renta disponible de las familias favoreciendo el crecimiento del consumo. Con todo, la fuerte competencia del sector y los efectos disruptivos del comercio electrónico, presionan los márgenes, penalizando a los retailers del segmento low cost. Esperamos mejor comportamiento de las marcas premium. Recientemente hemos cambiado la recomendación de Inditex a Neutral.

Neutro

Petróleo Neutral

Revisamos a la baja la recomendación del sector a NEUTRAL desde COMPRAR anterior. La decisión de los países productores de crudo (OPEP y no OPEP) de incrementar la oferta de crudo presionará la cotización ligeramente a la baja. Nuestras principales recomendación son: Repsol y Total.

Neutro

Análisis


59

Seguros Neutral

Mantenemos recomendación en Neutral. Las cuentas de resultados de las aseguradoras seguirán penalizadas por un entorno caracterizado por los bajos tipos de interés. Con ello, se mantiene la presión sobre las carteras de inversión de las compañías. A su vez, la alta competencia en el sector presiona los márgenes obtenidos por el negocio típico y no ayuda a compensar el retroceso del resultado no técnico.

Neutro

Autos Neutral

Mantenemos la recomendación sin cambios en Neutral. El ciclo económico mantiene su fortaleza. Con ello, las ventas de autos en Europa siguen soportadas. Sin embargo, los fabricantes se enfrentan a importantes retos: (i) la imposición de aranceles sobre el sector ante la escalada de tensión en materia comercial entre EE.UU. y China; (ii) el continuado escrutinio de las autoridades sobre el nivel de emisiones de los vehículos, que sigue derivando en multas y sanciones; (iii) la necesidad de los fabricantes de centrar su esfuerzo inversor en tendencias como la electrificación, autoconducción, movilidad compartida y conectividad. Sin embargo, esto supone una importante oportunidad de negocio para las compañías dedicadas a los componentes de automoción cuyo flujo de negocio aumenta al captar muchas actividades que los fabricantes se ven obligados a externalizar. Además, su modelo de negocio les lleva a tener presencia física en los países en los que están presentes sus clientes. Con ello, la imposición/aumento de aranceles tiene un efecto mucho más neutral en su negocio. Entre nuestras apuestas favoritas se encuentran CIE Automotive y Gestamp.

Neutro

Químico Neutral

Mantenemos sin cambios la recomendación del sector en NEUTRAL. El sector se está viendo beneficiado por la excelente coyuntura de demanda acompañada con una estabilidad en los costes de la materia prima. Nuestra principal recomendación es Basf.

Neutro

Consumo básico Neutral

Creemos que el sector seguirá penalizado por la elevada presión en márgenes derivada de: (i) el mayor precio de las materias primas. (ii) Coste de adaptación a unas nuevas tendencias de consumo (alimentación saludable y nutrición) que afectan a todos los procesos de la industria (producción, procesos, venta, posventa, marketing…). (iii) Elevada necesidad de inversión (tecnología y regulación) en el c/p.

Neutro

Biotech Neutral

Mantenemos sin cambios la recomendación en el sector. El trimestre ha vuelto a ser intenso en flujo de noticias relacionadas con autorizaciones o no de futuros medicamentos. El saldo neto ha sido relativamente negativo. Principal recomendación es: Gilead Sciences (Nasdaq)

Neutro

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=IBEX&nombre=CIE_1T18.pdf

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=NOIB&nombre=Gestamp_1T2018.pdf

Análisis


60

Oro Neutral

El incremento de la volatilidad en el mercado y la aparición de nuevos riesgos geopolíticos (proteccionismo, relaciones EEUU-China) aumentan su atractivo como refugio. Asimismo, se ha visto impulsado por la debilidad del dólar. Dicho esto, no vemos demasiado recorrido en su cotización ya que todavía prevalece un escenario de vigor en el crecimiento global y de normalización de las políticas monetarias. Por tanto, pensamos que su precio se moverá dentro del rango 1.250/1.350 tanto en 2018 como en 2019. El riesgo de caída es limitado ya que el crecimiento de los emergentes, especialmente India, impulsa la demanda de oro.

Neutro

Utilities Neutral

Mantenemos la recomendación sectorial de Neutral. Motivos: (i) Recorte en ingresos regulados. Los marcos retributivos de los negocios regulados (redes y distribución de gas y electricidad) tienen una validez de seis años y a partir de 2019 empiezan los nuevos periodos regulatorios. El esquema retributivo actual se basa en añadir un diferencial/spread a la rentabilidad del bono a diez años. La fuerte caída de la TIR del bono a diez años en los últimos años, podría dar lugar a una considerable reducción de los ingresos regulados para estos activos en el futuro. Esta incertidumbre no permite tener claridad sobre la capacidad de generación de cash flow de estos grupos en el futuro próximo; (ii) Bajos precios del pool a futuro por posible sobrecapacidad. La futura entrada en funcionamiento de los nuevos megavatios adjudicados en las subastas de renovables y la reducción del coste de producción de estas tecnologías, podrían resultar en una presión a la baja de los precios mayoristas de electricidad. Las tecnologías convencionales (carbón, gas, etc...) serían las más perjudicadas; (iii) Menor correlación con la recuperación de la actividad económica actual, al tener parte de sus ingresos regulados. En un entorno de fortalecimiento del ciclo, con crecimiento medio de doble dígito en BPAs, el sector utilities pierde atractivo. Su crecimiento medio en BPA es mucho menor (en el entorno del 4%) ya que participan en menor medida del fortalecimiento del ciclo.

Neutro

Análisis


61

Telecos Neutral

Mantenemos recomendación en Neutral sobre el sector. Por un lado, la corrección en las cotizaciones del sector ha sido, en nuestra opinión, excesiva. Con ello, los múltiplos de valoración se sitúan en niveles atractivos. Todo ello viene, además, acompañado por cierta mejora de la actividad en un momento en el que las operadoras empiezan a centrarse en los servicios más demandados por los usuarios (contenidos audiovisuales). Sin embargo, la irrupción de la tecnología 5G lleva aparejado un importante esfuerzo inversor que aumentará la deuda en un sector con unas tasas de endeudamiento ya elevadas. Además, en Europa la posibilidad de movimientos corporativos dirigidos a aliviar esta carga está limitada (por problemas de competencia) en aquellos mercados en los que existen cuatro operadores. Nuestra apuesta favorita dentro del sector es Telefónica.

Neutro

Aerolíneas Vender

Mantenemos en Vender por el aumento de la incertidumbre que azota al sector desde varios frentes: (i) La guerra comercial (crecientes medidas proteccionistas) amenazan al segmento de los viajes de negocios entre EE.UU y la UE. De momento, las previsiones de tráfico aéreo han sido recortadas hasta +7% desde +8,1%. (ii) Las previsiones de ingresos de la industria para este año se han revisado a la baja (-12%) hasta 33.800M$ y supone un retroceso de -11% respecto a 2017. (iii) La escalada de la volatilidad y del precio del petróleo pone en riesgo la rentabilidad del sector (presión sobre márgenes). Se estima un incremento medio de +28% (a/a) del coste del queroseno - representa más del 24% de los costes totales - aunque, este incremento, afecta más a las aerolíneas americanas y chinas (con reducidas coberturas sobre sus necesidades de combustible) que a las europeas (aplican elevadas coberturas que suelen oscilar entre 60%/80% de sus necesidades de queroseno). (iv) La creciente competencia de las low-cost, tanto en los vuelos de corto-radio como en los de largo-radio (sobre todo las rutas EE.UU./Europa), dificulta que el impacto del coste del combustible se pueda trasladar al precio de los billetes para defender los márgenes. Incluso, es probable, que mientras no finalice el proceso de concentración del sector, la guerra de precios presione tarifas a la baja. Como excepción entre las aerolíneas, nuestra favorita es IAG

Adverso

Retailers -

Distribución Vender

Seguimos manteniendo una visión de cautela sobre el sector, debido a dos motivos: (i) El impacto de los efectos disruptivos del comercio electrónico. Para defender su cuota de mercado, las empresas tradicionales del sector se están viendo forzadas a reducir precios, con el consiguiente efecto negativo en márgenes; (ii) En momentos de fortaleza del ciclo, las empresas de consumo básico suelen comportarse peor que las empresas de consumo discrecional. Las empresas de consumo básico participan en menor medida de las mejoras en consumo que se producen en momentos de expansión en el ciclo.

Adverso

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=IBEX&nombre=TEF_1T18.pdf

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=PVAL&subs=IBEX&nombre=IAG%20mayo%202018.pdf

Análisis


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Como idea de inversión recomendamos Sonae por la mejora del contexto económico portugués.

Media Vender

Recortamos recomendación del sector a Vender desde Comprar. Nuestro principal argumento es un escenario más negativo para los ingresos por publicidad. El recorte del gasto en publicidad por parte de los grandes anunciantes y un reenfoque hacia Internet provocan importantes dudas a futuro. Los reiterados sales warnings lanzados por la principal agencia de publicidad a nivel global y la debilidad mostrada por las cifras de sus principales competidores es buena muestra de este tensionamiento .

Adverso

Análisis


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4.- Temática trimestral

ETFs: versatilidad, pero en absoluto no libre de riesgo

Los “Exchange Traded Funds” son fondos cotizados con características propias tanto de los fondos de inversión como de las acciones, cuyo objetivo habitual es la réplica de un índice.

En los últimos años ha crecido la gama de subyacentes replicados (desde índices de renta variable, sectoriales, renta fija, materias primas, etc) e incluso réplicas del comportamiento inverso o apalancado.

Para un perfil adecuado de inversor, los ETFs proporcionan grandes ventajas, en términos de diversificación, facilidad de negociación y valoración, entre otras. En cualquier caso, es relevante que el inversor valore siempre los riesgos asociados, como la liquidez y volatilidad del activo subyacente, además de conocer, entre otros aspectos, si incorpora riesgo de crédito o la exposición a tipos de cambio.

A comienzos de los años 90 se inició el desarrollo de unos nuevos instrumentos de inversión denominados Exchange Traded Products (ETPs). Actualmente, bajo este paraguas existe un amplio abanico de productos con características comunes, como la de estar cotizados en los mercados, pero que también presentan grandes diferencias entre ellos. Destacaríamos tres grandes categorías, los Exchange Traded Funds (ETFs), con estructura de fondos, que veremos en más detalle; los denominados Exchange Traded Commodities & Currencies (ETCs, sobre materias primas o divisas) y los Exchange Traded Notes (ETNs). Aunque no son el objeto de estas líneas, señalar que estas dos últimas categorías se estructuran en forma de emisiones de deuda y cuentan con características de riesgo diferenciales.

En general, este tipo de productos de inversión cotizados se han popularizado en los mercados financieros desde su creación y en particular en España desde el 2006. A nivel global, en los últimos 11 años el volumen de activos bajo gestión ha crecido a una tasa anual acumulativa del 21%, según datos de Bloomberg.

Los Exchange Traded Funds (ETFs) en particular, son fondos de inversión cuyos títulos cotizan en los mercados secundarios de valores. Esto les convierte en un híbrido con características comunes tanto a los fondos de inversión tradicionales (son instituciones de inversión colectiva, con una sociedad gestora) como a las acciones (cotizan en tiempo real en los mercados bursátiles y se negocian a través de sociedades, agencias de valores o entidades de crédito). Destacar que la estructura en forma de fondo de inversión le aporta seguridad al partícipe, ya que los activos pertenecen a los partícipes del fondo y no a la gestora.

Política de Inversión, clases de subyacentes y forma de réplica

Su política de inversión consiste, por lo general, en la réplica del comportamiento de índices financieros (aunque el desarrollo del mercado de ETFs está dando lugar a productos que también replican estrategias); con un amplio abanico de activos subyacentes, históricamente han sido en su mayoría sobre índices de renta variable, pero también índices de renta fija, de materias primas, sectoriales, geográficos, etc.

Además, han surgido los que replican comportamientos inversos (es decir, que ganan cuando el índice baja y pierden cuando sube) y apalancados (que permiten multiplicar, en una proporción determinada, la subida o bajada del índice de referencia, con lo que se asume un mayor riesgo).

Atendiendo a la forma en la que se construye:

Réplica Física: el gestor compra de todos o una muestra representativa de los valores que componen el índice (acciones, bonos u otro tipo de activos).

Réplica Sintética: el gestor utiliza instrumentos derivados para replicar el comportamiento del índice.

Es importante destacar que si bien esta segunda forma de réplica suele reducir la desviación en el seguimiento del índice de referencia (o tracking error), añade lo que se conoce como riesgo de crédito de la contrapartida. Es decir, el inversor debe sentirse a gusto con la calidad crediticia, o la solvencia, de la entidad financiera a la que se compra el instrumento derivado, ya que al fin y al cabo, es ésta la que va a garantizar la solvencia del producto (por ejemplo cuando hablamos de derivados OTC, como los swaps). Como referencia, Bankinter sólo selecciona ETFs con réplica física.

Análisis


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Organización e Intervinientes

El funcionamiento del mercado de los ETF se estructura en dos partes: (1) el mercado primario, donde intervienen la entidad gestora que emite el ETF y el inversor institucional, que suscribe o reembolsa las participaciones; (2) El mercado secundario en el que los inversores, institucionales y/o minoristas, pueden comprar o vender los ETFs generados. Cada valor debe tener al menos un especialista o creador de mercado que dé liquidez al título en el mercado secundario, dentro de unos compromisos establecidos.

Gráfico XX.- Funcionamiento del mercado de ETFs

Fuente: BME

Fuente: CNMV

Ofrecen ventajas que han fomentado su popularidad y desarrollo...

(1) La diversificación: permite a los inversores a través de la compra de una sola participación replicar el comportamiento de una cartera de valores o índice de referencia.

(2) Costes ajustados: al referenciarse a un índice, sin tener que adquirir una muestra de valores, el inversor ve reducidos los costes de ejecución de su estrategia. En comparación con un fondo de inversión no cotizado, suele tener costes de gestión menores y no aplican las comisiones de suscripción y reembolso. No obstante, para una correcta comparación, habría que añadir a la comisión implícita de gestión, los costes de intermediación en los mercados, similares a los de una acción (de compra/venta, bolsa, custodia,…) y la horquilla entre oferta y demanda.

(3) Negociación en tiempo real. Liquidez y valoración intradía. Al estar negociados en mercados de valores, la compra/venta se puede realizar durante el horario de mercado, similar a las acciones. Los fondos no cotizados cuentan con un valor liquidativo al cierre de la jornada, mientras que en el caso de los ETFs, además, a lo largo de la sesión bursátil se difunde un valor liquidativo indicativo. Además, como mencionamos anteriormente, los ETFs cuentan con la figura de especialistas o, creadores de mercado, que tienen la obligación de dar precios de compra/venta, con un volumen mínimo a cada lado y una horquilla dentro de unos parámetros establecidos. En cualquier caso, cabe señalar que la liquidez del ETF siempre va a estar ligada a la liquidez del tipo de activo subyacente

Los fondos cotizados han sido un instrumento clave de la expansión de la gestión pasiva, para aquellos menos favorables a la creación de valor de la gestión activa, al facilitar la exposición directa a un índice de referencia. Sin embargo, también permiten la gestión activa a través de la selección y combinación de distintos ETFs.

Análisis


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. . . aunque, no son adecuados para todos los perfiles. Destacamos los siguientes riesgos:

Riesgo de Mercado (o Riesgo sistemático) correspondiente al tipo de activo subyacente. Los ETF son productos que están sometidos a los riesgos inherentes a los mercados de sus correspondientes activos subyacentes. Es decir, la compra de un índice aumenta la diversificación de la inversión frente a la adquisición de uno solo de sus componentes, si bien, no puede eliminar el riesgo sistemático del perfil de activo replicado (por ejemplo, factores monetarios, políticos o sociales, que afectan a todos los activos del mercado en alguna medida).

Riesgo de Pérdida del capital invertido. El capital invertido no cuenta con garantía.

Situaciones especiales de liquidez. Los ETF cuentan con la liquidez y transparencia de cotizar en tiempo real en mercados organizados. Tal y como comentábamos, cuentan con especialistas que proveen liquidez, aunque en circunstancias especiales justificadas (como dificultad para el cálculo del índice), pueden ser exonerados temporalmente de su obligación de introducir posiciones en el mercado. Esto supondría que en determinados momentos puede producirse carencias temporales de liquidez, lo que a su vez, puede generar un salto en los precios de oferta/demanda, sobre todo en momentos de mercado de elevada volatilidad, una vez que la situación haya vuelto a la normalidad. En cualquier caso, como mencionamos anteriormente, la liquidez del instrumento financiero siempre va a estar relacionada con la de su tipo de activo subyacente.

Tracking Error o Error de seguimiento, mide la diferencia entre la rentabilidad del ETF y el índice al que replica. En general éste suele ser pequeño (por factores como diferencias de comisiones, dividendos, etc). Por otra parte, señalar que se replica la variación diaria, por lo que en el caso de ETFs inversos o apalancados la evolución para plazos más largos puede no ser exacta (por la diferencia de base, en precio, sobre la que se aplica la variación diaria a lo largo del tiempo).

Riesgo de Crédito o contrapartida. Los ETFs que cuentan con instrumentos financieros a plazo adquiridos a una entidad financiera (como aquellos generados por una réplica sintética), incorporan indirectamente el riesgo de crédito de la entidad garante. Es importante mencionar que otro tipo de ETPs (los ETCs y ETNs) implican un riesgo de crédito directo, ya que son instrumentos emitidos como emisiones de deuda.

Riesgo de Tipo de cambio y/o exposición geográfica. Derivada de activos subyacentes que estén expuestos a moneda extranjera o a determinadas áreas geográficas.

Nuevas normas de información

A comienzos de 2018 entraron en vigor nuevas normas que afectan a la información sobre los ETFs para inversores minoristas, entre ellas, un nuevo reglamento europeo (PRIIPS, Packaged Retail & Insurance-Based Investment Products) que obliga a que los productos de inversión empaquetados dirigidos a minoristas dispongan de un documento de información relevante que faciliten su comprensión y comparación. Son los denominados KID (Key Information Document) ó DDF (Documento de Datos Fundamentales). Los productores deben elaborar este documento y debe estar en un idioma oficial donde se distribuya el producto.

Desde enero de 2018 esta regulación afecta a los ETFs que no son UCITS (es decir, que no cuentan con el pasaporte europeo y desde 31/12/19 afectará también a los UCITS). La falta de DDFs de los emisores de ETFs no UCITs, ha limitado la contratación de los ETFs para minoristas a los negociados en los mercados europeos que tengan pasaporte europeo (UCITS).

En resumen, en parte por las ventajas que proporcionan al inversor (de liquidez, valoración, etc), en parte por la expansión de la gestión pasiva (aunque como veíamos permite combinar una gestión activa), los ETFs se han convertido en un instrumento financiero versátil con una amplia variedad y crecientes activos bajo gestión. Aun teniendo en cuenta la flexibilidad y ventajas que aportan, el inversor debe valorar siempre de forma previa que el perfil de riesgo de la inversión sea adecuado. Para ello, debe considerar entre otros aspectos, la liquidez y volatilidad del subyacente, la exposición a derivados o a tipos de cambio.

Análisis


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ANEXO I: España y Portugal, cifras históricas y estimaciones - Detalle.

Fuentes: Datos históricos INE y Boletín Económico BdE. Estimaciones, Análisis Bankinter.

Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.

España, cifras clave 2015r 2016r 2017r 2018e 2019e 2020eCentral Central Central

PIB 3,4% 3,3% 3,1% 2,0% 2,8% 3,6% 1,6% 2,4% 3,3% 1,5% 2,3% 3,2%Consumo Privado 3,0% 2,9% 2,4% 2,0% 2,5% 3,0% 1,6% 2,2% 2,7% 1,4% 1,9% 2,4%Gasto Público 2,1% 0,8% 1,6% 1,5% 2,0% 2,4% 1,9% 2,5% 3,0% 2,0% 2,5% 3,0%Inversión empresarial 11,6% 4,9% 6,1% 1,8% 2,3% 2,7% 1,5% 2,0% 2,5% 2,1% 2,6% 3,1%Construcción 3,8% 2,4% 4,6% 4,1% 4,5% 5,0% 3,5% 4,0% 4,5% 3,1% 3,6% 4,1%Demanda interna 3,9% 2,6% 2,8% 1,7% 2,6% 2,6% 1,7% 2,3% 2,8% 1,8% 2,2% 2,8%

Aportación sector exterior -0,4% 0,7% 0,3% 0,4% 0,2% 1,0% -0,1% 0,1% 0,5% -0,3% 0,1% 0,4%

Déficit Público/PIB -5,3% -4,5% -3,1% -3,2% -2,4% -1,9% -2,3% -1,6% -0,9% -1,7% -1,0% -0,3%

Deuda/PIB 99,4% 99,0% 98,3% 101,0% 97,0% 94,0% 100,3% 95,3% 92,3% 97,8% 92,8% 89,8%

Tasa de paro (EPA) 20,9% 18,6% 16,5% 16,4% 14,9% 13,4% 15,1% 13,1% 11,1% 14,7% 12,7% 10,7%IPC 0,0% 1,6% 1,1% 1,0% 1,4% 2,1% 1,0% 1,6% 2,4% 1,1% 1,8% 2,7%IPC UEM 0,2% 1,1% 1,4% 1,4% 1,8% 2,2% 1,4% 1,7% 2,1% 1,4% 1,7% 2,1%Tipo intervención BCE (en Dic.) 0,05% 0,00% 0,00% 0,0% 0,00% 0,3% 0,0% 0,05%/0,15% 0,5% 0,0% 0,25% 0,5%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) -0,21% -0,37% -0,37% -0,5% -0,36% -0,3% -0,2% -0,09% 0,0% 0,2% 0,28% 0,4%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) -0,13% -0,32% -0,33% -0,4% -0,33% -0,2% -0,2% -0,08% 0,0% 0,2% 0,31% 0,4%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 0,06% -0,08% -0,16% -0,3% -0,17% -0,1% -0,1% 0,10%/0,20% 0,3% -9,6% 0,41% 0,5%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 0,63% 0,21% 0,43% 0,5% 0,70% 0,9% 0,7% 0,90% 1,1% 1,0% 1,20% 1,4%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 1,70% 1,36% 1,56% 2,0% 1,50% 1,2% 2,2% 1,70% 1,4% 2,5% 2,00% 1,7%Crédito empresarial (cartera acumulada) -4,9% -4,5% -2,8% 0,2% 0,3% 0,5% 0,5% 0,9% 1,4% 0,6% 1,2% 1,8%Crédito hipotecario (cartera acumulada) -4,8% -3,0% -1,0% 0,2% 0,4% 0,6% 0,4% 0,7% 1,1% 0,6% 1,1% 1,7%

OptimistaOptimistaOptimistaPesimista Pesimista Pesimista

Análisis


67

Portugal, cifras clave 2017r 2018e 2019e 2020e

Pesimista Central Optimista Pesimista Central Optimista Pesimista Central Optimista

PIB 2,7% 1,0% 2,1% 3,4% 1,1% 2,3% 3,2% 0,6% 2,0% 3,3%

Consumo Privado 2,3% 1,5% 2,0% 2,2% 1,4% 1,8% 2,1% 1,1% 1,6% 2,0%

Gasto Público 0,0% 0,1% 0,4% 0,7% 0,3% 1,0% 1,2% 0,3% 1,0% 1,4%

Inversion 8,4% 4,0% 5,4% 8,0% 2,5% 5,2% 5,5% 2,0% 4,3% 6,0%

Demanda Interna 2,8% 1,7% 2,3% 2,9% 1,4% 2,2% 2,5% 1,1% 2,0% 2,6%

Aport. Sector Exterior -0,2% -0,7% -0,1% 0,5% -0,3% 0,1% 0,7% -0,5% 0,0% 0,7%

Déficit Público/PIB 1,1% 2,0% 0,8% 0,5% 1,5% 0,5% 0,0% 1,3% 0,2% -0,8%

Deuda/PIB 126% 127% 124% 122% 126% 122% 120% 126% 120% 116%

Bono 10 años (TIR, Dic) 1,9% 2,3% 2,0% 1,7% 2,8% 2,5% 2,1% 2,1% 2,7% 3,2%

Tasa de Paro 8,1% 7,7% 7,2% 6,8% 7,7% 7,0% 6,5% 7,5% 6,8% 6,2%

IPC 1,5% 0,7% 1,1% 1,7% 0,8% 1,3% 2,0% 0,8% 1,4% 2,0%

Fuentes: Datos históricos INE y Boletín Económico BdE. Estimaciones, Análisis Bankinter.

Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.

Análisis


68

ANEXO II: Link directo al documento sobre la imagen

Carteras Modelo de Fondos

Selección Estabilidad

TOP Selección Fondos

Selección Fondos de Consumo

https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/etfs_seleccionados



https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=ASES&subs=IESP&nombre=Selec_Fondos_Consumo_Mayo2018.pdf

Análisis


69

Carteras Modelo de Acciones Españolas

Carteras Modelo de Acciones Europeas

Carteras Modelo de Acciones USA

Carteras Modelo de Acciones Dividendo

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=ASES&subs=VTMD




análisis - docs.bankinter.com · fecha y hora de publicación de este informe: 26 de junio de...

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