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Castañeda 1873 – Oficina 17 (5411) 4787-2326 www.lcgsa.com.ar contacto: info@lcgsa.com.ar 1
Jueves 30 de diciembre de 2010
Luces y sombras del 2010
Informe Mensual Diciembre
Castañeda 1873 – Oficina 17 (5411) 4787-2326 www.lcgsa.com.ar contacto: info@lcgsa.com.ar 2
Editorial
La toma del Parque Indoamericano en Villa Soldati, además
de poner de manifiesto la ausencia del Estado en todas sus
formas y la incapacidad de generar mecanismos instituciona-
les para la solución de conflictos, hizo explícito que, pese al
crecimiento económico de todos estos años, la cuestión social
sigue siendo una asignatura pendiente en la Argentina. Adi-
cionalmente, alteró el clima de tranquilidad política que si-
guió al fallecimiento de Néstor Kirchner.
La zozobra generada por las imágenes de violencia y la mul-
tiplicación de las tomas, sumado a los distintos faltantes de
las últimas semanas (energía eléctrica, nafta, billetes de
$100) afectaron la ponderación de la imagen presidencial
genereda por su viudez e implicó una caída de 10 pp porcen-
tuales en su intención de voto. Más allá de los esperables vai-
venes en la imagen presidencial, lo cierto es que las eleccio-
nes están muy lejanas en la consideración de la opinión pú-
blica y todavía no está nada claro el panorama de la oposi-
ción. Como mencionamos oportunamente, la muerte de NK
le quitó el faro de referencia política a toda la oposición y to-
davía se está en un proceso de decantación y reordenamien-
to, que probablemente termine convergiendo en las candida-
turas de Alfonsín, Macri y Carrió. Teniendo en cuenta que se
inicia un proceso de diferenciación de cara a las presidencia-
les, es muy poco lo que se puede esperar en materia de coor-
dinación legislativa en 2011 por parte de la oposición.
En términos económicos, el 2010 deja un crecimiento supe-
rior al inicialmente esperado pero al costo de una mayor in-
flación, un acelerado proceso de apreciación cambiaria y
prácticamente sin generar empleo. Adicionalmente, se ob-
serva una alta concentración del crecimiento en unos pocos
sectores. Como consecuencia del salto inflacionario, se pro-
dujo un deterioro de los indicadores sociales que práctica-
mente evaporó la mejora generada por el programa social
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más importante de los últimos 50 años: la Asignación Uni-
versal por Hijo.
De cara al año próximo, el Gobierno intentará replicar el
2010: con una combinación macro claramente expansiva (y
con un peso aún mayor del componente fiscal) esperamos
que la economía crezca en torno al 5% pero con una inflación
algunos puntos porcentuales por encima de la de este año.
Naturalmente, con un tipo de cambio nominal que se moverá
en el margen, el resultado será una mayor apreciación real
del Peso. Si bien todavía existe margen por el lado cambiario
(dependiente en buena medida de la situación en Brasil y los
precios internacionales de los commodities), esta configura-
ción macro no es sostenible mucho más allá del corto plazo.
¿Será el mismo gobierno que hizo del tipo de cambio real alto
una de sus principales banderas de política económica el que
inicie una etapa de endeudamiento externo con sobrevalua-
ción cambiaria?
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Luces y sombras
El 2010 es historia y resulta oportuno hacer un balance de lo
sucedido, parar la pelota y mirar en perspectiva lo que nos
dejó el año en materia económica. Por lo pronto, podemos
mencionar que el 2010 tuvo un sabor agridulce: si bien
la economía creció fuerte (más de lo esperado inicial-
mente), lo hizo al costo de una mayor inflación, con el
consecuente impacto sobre los indicadores sociales
y prácticamente sin generar empleo. Adicionalmente,
se observó una creciente asimetría en el ritmo de crecimiento
de los distintos sectores, que en 2010 estuvo concentrado en
el agro y la industria automotriz.
La economía cerrará el año con un crecimiento del
6,9%, recuperándose rápidamente del cimbronazo que re-
presentó la crisis financiera internacional y los desaciertos en
materia de política económica doméstica, que redundaron en
una caída del PBI del 3,5% en 2009. La recuperación acabó
siendo muy superior a la inicialmente estimada, debido prin-
cipalmente a un mundo que, más allá de los riesgos latentes,
se volvió muy favorable a la Argentina, de una política de in-
gresos muy expansiva para los trabajadores formales y de
una excelente cosecha. El PBI ya se encuentra 3% por
encima de 2008 y desde 2003 acumula un creci-
miento del 64%, lo que representa la mayor expansión
en ocho años consecutivos desde la década del ‘20.
En términos interanuales, el crecimiento se concentró
en el segundo trimestre del año (9,2% ia), debido al
aporte del sector agropecuario. Posteriormente se observó
una progresiva desaceleración en la tasa de creci-
miento interanual y un estancamiento de la serie
EMAE LCGÍndice desestacionalizados y v ariación anual
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
1 0%
1 2%
1 4%
En
e-0
5
Jul-
05
En
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6
Jul-
06
En
e-0
7
Jul-
07
En
e-0
8
Jul-
08
En
e-0
9
Jul-
09
En
e-10
Jul-
10
1 00
1 1 0
1 20
1 30
1 40
1 50
1 60
1 7 0
Variación anual
Serie desestac. (1 993=1 00; eje der)
Fuente: LCG en base a estimaciones propias
3%
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desestacionalizada, confirmada incluso por los datos del
EMAE que publica el INDEC1.
Debe destacarse que pese al fuerte crecimiento de la
economía las cuentas externas siguen siendo supe-
ravitarias. El saldo comercial de bienes (exportaciones
menos importaciones) terminará el año arrojando un supe-
rávit de US$ 13.000 M (3,4% del PBI), elevado teniendo en
cuenta que las importaciones tendrán un crecimiento supe-
rior al 40%. El saldo de la cuenta corriente será supe-
ravitario en US$ 3.700 M, equivalente al 1% del PBI.
Otro de los aspectos positivos que deja el año en materia
económica es la normalización de la deuda pública en manos
de acreedores privados que no habían ingresado al canje de
2005 (hold-outs). Con la operación realizada a mediados de
este año, se regularizó el 91% de la deuda privada de-
faulteada a fines de 20012,3. Con respecto al Club de Pa-
rís, si bien la reapertura de las negociaciones es un paso posi-
tivo, todavía no está claro el resultado de las mismas.
Tratándose de un año económico que cuantitativa-
mente dejó un saldo positivo, en términos cualitati-
vos se observan algunas sombras que terminan opa-
cando el buen desempeño logrado: un crecimiento
económico asimétrico, una política macro muy ex-
pansiva y pro-cíclica que genera mayor inflación.
1 Entre mayo y octubre la serie desestacionalizada del EMAE-INDEC mos-tró una caída de 0,2%. 2 La participación de los bonistas en el canje realizado a mediados de este año resultó del 67% (ingresaron al canje $ 12.210 millones de un total de deuda elegible por US$ 18.300 millones). Junto al canje de 2005 (en aquel entonces la adhesión al mismo había sido de 76%), se logró regularizar el 91% de la deuda pública defaulteada en 2001. 3 Recientemente, el Gobierno reabrió el canje con las mismas condiciones que las ofrecidas a mitad de año. Si bien el resultado será marginal, el mo-tivo de la reapertura fue el de aprovechar los últimos días de vigencia del levantamiento de la “ley cerrojo”.
Com ercio exteriorEn US$ MM y v ariación anual
44%
23%
-10
-5
0
5
10
15
20
1993
1995
1997
1999
200
1
200
3
200
5
200
7
200
9
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
Superáv it comercial (US$ MM)Importaciones (Var ia, eje der)Exportaciones (Var ia, eje der)
Fuente: LCG en base INDEC
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En primer lugar, el crecimiento económico fue bastante con-
centrada, destacándose el agro y la industria “automo-
triz ampliada”4 claramente por sobre el resto de los secto-
res: sólo estos dos sectores aportaron 3,1 pp del cre-
cimiento. Estos sectores sólo representan el 8% del
PBI, lo que implica que el resto de la economía creció
un 4,1% en 2010 (10 veces menos que el promedio de los
sectores top de la economía).
En 2009, la producción agrícola5 tuvo una caída del 30% de-
bido a la sequía que afectó fuertemente los rendimientos
(una de las más dañinas de las últimas décadas). Distinta-
mente, con un clima más benigno en 2010 la produc-
ción agrícola tuvo un crecimiento del 55% (32 millo-
nes de toneladas adicionales), ubicándose prácticamente en
el récord de 2007. El valor de la producción (toneladas
x precio) aumentó US$ 11.000 M, donde la soja se
destacó volcando US$ 9.000 M adicionales en la eco-
nomía. El aporte del agro al PBI este año fue de 2,2
pp, concentrado en el segundo trimestre.
Por su parte, la industria manufacturera se recuperó
de una caída del 6% en 2009 con una expansión del
9% este año. Sin embargo, sólo tres sectores motori-
zaron la recuperación: automotriz, metalmecánica y
siderurgia. Sin estos sectores, la industria manufac-
turera habría crecido apenas 2,1% y se encontraría to-
davía 2% por debajo de los niveles de 2008.
La industria automotriz se recuperó con creces de la caí-
da del 14% del 2009 y en 2010 alcanzó un impactante
crecimiento del 40%, producto del boom de la demanda
doméstica de autos y del crecimiento brasileño (principal
destino de exportación).6 Con una producción anual de
715.000 vehículos, se ubica 20% arriba del nivel alcanzando 4 Se refiere a la industria automotriz y a la metalmecánica. 5 Tomando los cuatro cultivos principales: soja, maíz, trigo y girasol. 6 2/3 de la producción de autos se exporta.
Producción agrícola principales granosSoja, Maíz, Trigo y GirasolMillones de tons.
92,8
59,9
30
40
50
60
70
80
90
100
199
3
199
4
199
5
199
6
199
7
199
8
199
9
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
2010
20
11
Fu en te: LCG en ba se a USDA y Min A g r i
+55%
Sequía 2009
PRODUCCIÓN SOJA
2009 2010 Var. %
Area sembrada (mill. de ha.) 16,0 18,6 16%
Rendimiento (ton / ha.) 2,0 2,9 47%
Producción (mill. de tons.) 32,0 54,5 70%
Precio (US$ / ton.) 406 404 0%
Valor de producción (mill. de US$) 13.001 22.044 70%
Fuente: LCG en base a USDA y Bloomberg
-60%
-30%
0%
30%
60%
90%
120%
150%
180%
En
e-0
6
Jul-
06
En
e-0
7
Jul-
07
En
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8
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08
En
e-0
9
Jul-
09
En
e-10
Jul-
10
Ind. AutomotrizInd. MetalmecánicaSiderurgiaResto
Fuente: LCG
Producción industrialVariación anual
PBI real 2010Contribución al crecimiento
Var. Ia(en %)
Part. PBI (en %)
Aporte al crecimiento
(en pp)
Agricultura 55% 4,0% 2,2%
Automotriz Ampliada* 25% 3,7% 0,9%
7,7% 3,1%
* Incluye Ind. automotriz, metalmecánica
Fuente: LCG en base a estimaciones propias
x
x
=
=
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en 2008 (120.000 unidades adicionales). Tomada conjunta-
mente con la industria metalmecánica (la industria “au-
tomotriz ampliada”), pese a representar sólo 3,7% del PBI
aportaron casi 1 pp al crecimiento del PBI total en
2010.
Combo macro expansivo
A pesar del alto crecimiento económico, una vez más la
política macro (fiscal, monetaria y de ingresos) tuvo
un sesgo claramente expansivo. Acentuó aún más el
ciclo económico con el impulso al consumo privado,
en un contexto internacional que, pese a su volatilidad, si-
guió siendo muy favorable para la Argentina.
Fiel a la lógica kirchnerista, el gasto público siguió
creciendo a todo vapor: a nivel nacional aumentará
35% ($ 90.000 M adicionales). Y muestra una tendencia
claramente ascendente: mientras que en los primeros 6
meses aumentó 30%, en el 2S-10 lo hizo a un ritmo
superior al 40%. El gasto consolidado7 es récord absoluto
de la serie, alcanzando el 42% del PBI.
Este año, la particularidad fue que el impactante crecimiento
del gasto público fue acompañado también por los recursos
tributarios (+35%), por lo que el impulso fiscal tuvo un
impacto relativamente acotado en términos del pro-
ducto8. El aporte del gasto público sobre el PBI en
2010 fue de casi 1 pp; es decir que sin la contribución del
sector público la economía hubiese crecido 6% en vez de 7%.
7 Gasto Público Consolidado: Nación + Provincias + Municipios. 8 Producto de un crecimiento del orden del 35% de los ingresos y los gas-tos, el resultado primario “oficial” será de 1,8% del PBI ($ 27.000 M). En caso de excluirse los ingresos extraordinarios (resultado cuasifiscal virtual del BCRA, rentas del FGS y transferencias del FMI, se observa que el mis-mo hubiera sido negativo en 0,5 pp .
Producción autom otrizEn miles de unidaddes
77
63
0
10
20
30
40
50
60
7 0
80
90
En
e-0
4
Jul-
04
En
e-0
5
Jul-
05
En
e-0
6
Jul-
06
En
e-0
7
Jul-
07
En
e-0
8
Jul-
08
En
e-0
9
Jul-
09
En
e-10
Jul-
10
Fuente: LCG en base ADEFA
22%
20%
2008
2010
Gasto Público ConsolidadoNación + Provincias + Municipios % PBI
42
27
20
25
30
35
40
4519
80
198
2
198
4
198
6
198
8
1990
1992
1994
1996
1998
200
0
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2
200
4
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6
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2010
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IMPULSO FISCAL SOBRE LA DEMANDA
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
PBI real (var. % anual) 8,8 9,0 9,2 8,5 8,7 4,1 -3,5 6,9
PBI sin impulso fiscal 10,2 10,6 8,3 8,7 6,9 5,3 -6,5 6,2
IMPULSO FISCAL (en pp) -1,4 -1,6 0,8 -0,2 1,8 -1,2 3,0 0,7
Consumo -1,0 -1,0 0,2 -0,4 1,8 -1,1 2,4 0,9
Inversión -0,4 -0,6 0,6 0,2 -0,1 -0,2 0,6 -0,2
Fuente: LCG en base a Mecon, BCRA y ANSES
Esto muestra que no sólo el aporte del sector público
fue pro-cíclico, exacerbando la expansión de la economía
en un contexto inflacionario, sino que además hacia su
interior se observa que el efecto neto sobre la inver-
sión fue negativo. Dado que el aumento del gasto estuvo
concentrado en agentes con una alta propensión a consumir
(subsidios, salarios públicos y jubilaciones explicaron el 80%
del aumento del gasto), el impulso fiscal fue más significativo
sobre el componente del consumo del PBI. En cambio, el
efecto fiscal sobre la inversión fue contractivo: lo que
recaudó el Gobierno del sector privado en impuestos que
hubiesen tenido como destino la inversión creció el doble en
relación al gasto público volcado a la economía con impacto
en la inversión (básicamente obra pública).
Adicionalmente, el ritmo de crecimiento del gasto
ejerce una dominancia fiscal sobre la política mone-
taria a través de la emisión monetaria y el rol de
BCRA. Los canales de financiamiento del BCRA al Tesoro
son variados, pero todos tienen impacto sobre el valor de la
moneda: algunos tienen efecto monetario (aumentan la can-
tidad de dinero en la economía) mientras que otros debilitan
el respaldo de la moneda (vía caída de reservas). La lista está
compuesta por: adelantos transitorios al Tesoro, transferen-
cia del resultado cuasifiscal “virtual” y el fondo para pagar
deuda con reservas internacionales. Sólo en 2010 el fi-
nanciamiento del BCRA al Tesoro ascendió a US$
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10.000 M, de los cuales US$ 7.000 M fueron a través
de emisión monetaria y el resto vía menores reser-
vas internacionales. Veamos el detalle de cada uno de los
instrumentos mediante los cuales el BCRA financia al Teso-
ro.
Los Adelantos Transitorios al Tesoro establecidos en la
Carta Orgánica del BCRA, limitados por la evolución de la
Base Monetaria y los ingresos del Sector Público Nacional9,
tienen como finalidad financiar desde el gasto corriente has-
ta el pago de deuda en moneda extranjera. Si los adelantos
transitorios se destinan a pagos a Organismos Internaciona-
les o de deuda pública en moneda extranjera no tienen efecto
monetario (siempre que los tenedores de deuda no cambien
los dólares cobrados por pesos), aunque sí debilitan el res-
paldo de la moneda dado que caen las reservas internaciona-
les; pero si se emplean en el pago de la deuda pública en pe-
sos o al financiamiento del gasto público, tienen efecto mo-
netario positivo porque elevan la cantidad de dinero en la
economía. En 2010 esta herramienta fue utilizada só-
lo parcialmente ($ 3.000 M cuando el monto dispo-
nible era cuatro veces mayor) porque la mejora de la
recaudación le bastó al Gobierno para cumplir con
todas sus obligaciones, y se realizó íntegramente vía
emisión monetaria. Un dato importante a destacar es que
todo lo que no se utiliza este año estará disponible en 2011;
de acuerdo a nuestras estimaciones de crecimiento de la base
monetaria y de los ingresos del Gobierno, el BCRA cuenta
con margen para brindarle asistencia al Tesoro por
un total de $ 26.000 M.
9 Límites explícitos con respecto al margen con que el BCRA financia al Tesoro: hasta el 10% de los recursos percibidos por el Gobierno nacional en los últimos doce meses y hasta el 12% de la base monetaria. La restric-ción del 10% de los ingresos debe tener como destino exclusivo el pago de obligaciones a los Organismos Internacionales y deuda en moneda extran-jera, a la vez que la del 12% de la base monetaria puede ser utilizada por el Gobierno de forma discrecional.
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En segundo lugar, el BCRA asiste al Tesoro con la transfe-
rencia de las utilidades obtenidas en el ejercicio del año pre-
vio. Esta herramienta está presente únicamente cuando el
BCRA haya obtenido ganancias y decida no capitalizarla. La
particularidad es que en los últimos años las ganan-
cias obtenidas fueron generadas por el alza de la co-
tización del tipo de cambio (el BCRA tiene más activos
que pasivos en dólares) y de los títulos públicos. Es decir,
se trata de utilidades meramente contables que el
BCRA transfiere al Tesoro vía emisión monetaria. En 2010,
la transferencia por este concepto alcanzará los $
22.400 M.
Finalmente, en 2010 se inventó el Fondo de Desendeu-
damiento Argentino10 y junto con el pago a Organismos
Internacionales con reservas de libre disponibilidad le otorgó
financiamiento al Gobierno por US$ 6.600 M. Sin embar-
go, y como mencionamos oportunamente, el Go-
bierno nunca necesitó en su totalidad de dicho mon-
to de dinero ya que contaba con financiamiento pre-
vio (nuevos créditos de Organismos Internacionales y roll-
over de vencimientos de deuda pública en manos de la AN-
SES no contemplado en el Presupuesto). Del total del Fondo,
el Gobierno sólo necesitó US$ 3.500 M. Del excedente
(US$ 3.000 M), apenas US$ 350 M se destinaron a
gastos corrientes de 2010 y los US$ 2.750 M restan-
tes se encuentran depositados en el Banco Nación y
forman parte del colchón de recursos que el Gobier-
no tiene para 2011.
10 Inicialmente, el Gobierno creó el Fondo del Bicentenario por US$ 6.600 M para abonar los vencimiento de deuda en moneda extranjera, tanto co-mercial como a Organismos Internacionales. Debido al conflicto judicial generado, CFK debió emitir un nuevo DNU (298/10) por el cual creó el Fondo del Desendeudamiento Argentino por US$ 4.400 para pagar los vencimientos de la deuda comercial, a la vez que los vencimientos de la deuda con los Organismos Internacionales por US$ 2.200 M se afrontaron con las reservas internacionales de “libre disponibilidad” (figura creada a fines de 2005 para pagarle al FMI y que es la diferencia entre las reservas internacionales y la base monetaria).
Miles de millones de US$
1. OBLIGACIONES -6,6
1.1 Títulos públicos -4,41.2 Organismos internacionales -2,2
2. FUENTES 3,0
2.1 Sector público 0,72.2 Nuevos créditos Org. Int. 2,3
4. FINANCIENTO NETO (1 + 2) -3,5
5. BCRA 6,6
5.1 Pago a Org. Int. con RLD 2,25.2 Fondo del desendeudamiento Arg. 4,4
EXCEDENTE FONDO DEL BICENTENARIO (4 + 5)
3,0
Fuente: LCG en base a Sec. de Finanzas, BCRA y ANSES
PROGRAMA FINANCIERO EN DÓLARES - 2010
Lo que el Gobierno
necesitaba
Lo que pidió
Lo que sobró
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En resumen, pese a que el BCRA tenía margen por
US$ 16.000 M11 para financiar al Tesoro, producto
de la rotunda mejora de la recaudación se utilizaron
“sólo” US$ 10.000: US$ 7.000 M ($ 27.500 M) fueron vía
emisión monetaria y el resto (US$ 3.000 M) sirvió para pa-
gar deuda en moneda extranjera. Los US$ 6.000 M res-
tantes quedan como colchón para el 2011.
La actitud del BCRA fue esencialmente pasiva: acce-
dió a los requerimientos de fondos por parte del Tesoro en
un contexto en el cual la emisión primaria de dinero estaba
supeditada a la compra del superávit cambiario privado. El
resultado fue que el BCRA terminó acomodando la
cantidad de dinero (modificación del programa monetario
mediante) al ritmo de crecimiento del PBI nominal y
convalidando, por ende, una mayor tasa de infla-
ción.
En septiembre se modificó el Programa Monetario, con una
ampliación de 10 pp para las bandas de crecimiento de los
agregados monetarios. Como se observa en el gráfico adjun-
to, de no haberse ampliado las bandas el programa habría
sido incumplido en los dos últimos trimestres del año. Más
allá del cumplimiento o no cumplimiento del Pro-
grama (que hace rato había perdido su sentido y en varias
ocasiones requirió de la “contabilidad creativa” para su cum-
plimiento formal –ver Informe Mensual de septiembre de
2010-), lo verdaderamente relevante pasa por el rol
de la política monetaria atenuando el ciclo económi-
co y su “autonomía” para resistir las presiones de
financiamiento por parte del Tesoro. Cabe destacar
que en los últimos años se retrocedió sensiblemente
en estos aspectos.
11 Adicionalmente, en 2010 el BCRA le transfirió al Tesoro $ 800 M prove-nientes del remanente de los DEGs de la capitalización del FMI.
PROGRAMA MONETARIO 2010 ACTUALIZADO
M2 total en moneda nacional
3T-10 4T-10
Incremento
Meta superior 7% 7%
Meta inferior 8% 9%
Var. % anual
Meta superior 29% 29%
Meta inferior 22% 22%
Var. $ M anual
Meta superior 51.499 57.495
Meta inferior 38.992 43.719
Fuente: LCG en base a BCRA
Programa Monetario M2 totalMiles de millones de $
180
200
220
240
260
ene-
10
feb
-10
mar
-10
abr-
10
may
-10
jun
-10
jul-
10
ago
-10
sep
-10
oct
-10
nov
-10
dic
-10
Fu en te: LCG en ba se a BCRA
Nuevas metas
Financiamiento del BCRA al Tesoro 2010
Miles de millones de US$
Margen Uso Ahorro(colchón 2011)
(1) (2) (3) = (1) - (2)
Adelantos transitorios 3,3 0,8 2,6
Cuasifical 5,7 5,7 0,0
FDA + Pago a Org. Int. 6,6 3,5 3,1
DEG 0,2 0,2 0,0
TOTAL 15,8 10,2 5,6
Fuente: LCG en base a BCRA y Sec. de Finanzas
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FACTORES DE EXPLICACIÓN DE LA BASE MONETARIA
Sector públicoSector privado
US$ 10 MMExcedente privado de divisas
$ 40 MMEmisión de pesos por
intervención
$ 27 MM FINANCIAMIENTO EN PESOS$ 22 MM: Rdo. Cuasifiscal $ 4 MM: Adelantos transitorios + DEG$ 1,3 MM:Excedente en pesos Fondo Bicentenario (US$ 350 M x 4)
NECESITA US$ 3,5 MM FINANCIAMIENTO EN DÓLARESSalen del Fondo del Bicentenario (US$ 6,6 MM), queda un excedente por US$ 3,0 MM ($ 12,0 MM)
Afecta a las Reservas
Internacionales
Afecta a la Base Monetaria
Por el excedente de divisas privado y por el financiamiento al sector público, emisión primaria $ 67 MM
En 2010, la emisión primaria de dinero fue de $
67.000 M, tanto por motivos cambiarios (el BCRA
emitió $ 40.000 M para comprar el excedente de dólares y
sostener el tipo de cambio nominal) como fiscales ($
27.000 M para financiar al Tesoro).
Una parte de lo emitido fue esterilizado con la colocación de
Lebac y pases al sistema financiero. En 2010 el BCRA es-
terilizó $ 27.000 M, equivalente a la emisión por el finan-
ciamiento al Tesoro, dejando en la economía $ 40.000
M (correspondiente a un crecimiento del 32% anual de la
base monetaria). El impuesto inflacionario fue de $
30.000 M: dada una inflación del 27% anual (dic-dic) para
adquirir la misma cantidad de bienes y servicios se necesita-
ron $ 30.000 M adicionales. Los $ 10.000 M restantes se
destinaron a adquirir el 7% más de bienes y servicios que
produjo la economía.
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EMISIÓN PRIMARIA
$ 67 MM
Sector privado$ 40 MM
Sector público$ 27 MM
ESTERILIZA$ 27 MM
QUEDAN EN LA ECONOMÍA
$ 40 MM
IMPUESTO INFLACIONARIO
$ 30 MM
POR MAYOR PBI$ 10 MM
Por superávit cambiario
Para financiar al Tesoro
+
Como resultado de esta abundante liquidez las tasas de in-
terés reales se mantuvieron en niveles extraordina-
riamente bajos, desincentivando el ahorro y estimu-
lando todavía más el consumo privado. El financia-
miento al sector privado comenzó a reactivarse luego del pa-
rate del año pasado pero partiendo desde niveles muy bajos:
los préstamos al sector privado sólo representan el 11% del
PBI, siendo el menor ratio de toda Latinoamérica.
Por último, una política de ingresos muy generosa que
permitió aumentos salariales para los empleados
formales que variaron entre el 20% y el 50%. Así, en
promedio, los salarios de los empleados bajo conve-
nio se ubicaron 2 pp por encima de la inflación. Esta
“recomposición” real, sumada a cierta ilusión monetaria
producto de la fuerte alza nominal de los ingresos, fue volca-
da hacia un mayor consumo privado. Pese a este aparente
“mundo feliz” en materia de ingresos, la aceleración inflacio-
naria impactó de forma diferencial sobre los distintos estra-
tos sociales. Analicemos este fenómeno en detalle.
Cierre de paritarias durante 2010Increm ento salarial, en %.
0% 1 0% 2 0% 3 0% 4 0% 5 0%
UPCNDocen tes
Lu z y Fu er zaEn t . depor tiv a s
Peon es de ca m ion er osPetr oler osBa n ca r ios
Gr á ficosCa m ion er os
Por tu a r iosMeta lu r g icosCon str u cción
En ca r g . de edificioCom er cio
Plá st icoCh ofer es (UTA )
A TEMa der a / Mu ebles
Seg u r ida dTex t iles
V isita dor es m édicosGa str on óm icos
Com er cioA lim en ta ción
A zu ca r er osPa n a der osCu r tidor es
Fu en te: LCG
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El costo social de la inflación
Además de la ausencia del Estado en sus diversas formas
(nacional, municipal, etc.), el conflicto generado por la
toma en Villa Soldati puso de manifiesto que, lejos
de solucionarse, la cuestión social sigue siendo una
materia pendiente en nuestro país. Teniendo en cuenta
que se trata de uno de los períodos de crecimiento más im-
portante y prolongado de toda nuestra historia económica,
vale la pena analizar con más detalle la evolución de los indi-
cadores sociales en los últimos años.
Luego de los niveles astronómicos alcanzados en el 2002, la
combinación de fuerte crecimiento económico, creación de
nuevos empleos (principalmente en el sector formal) y re-
composición del salario real se tradujo en un marcado des-
censo de los indicadores de pobreza e indigencia. Este proce-
so de mejora pareció estancarse en 2008 y empalmó luego
con la recesión en 2009; en 2010, pese al fuerte creci-
miento y la implementación de la Asignación Uni-
versal a la Niñez, los indicadores sociales práctica-
mente no se dieron por notificados.
El salto inflacionario que tuvo lugar este año es la
causa principal que explica esta evolución: tomando
la variación dic/dic el IPC LCG mostró un incremento de
11,5 pp, cerrando el año en 26,7%. Y la mayor acelera-
ción en el caso de los precios de los alimentos (en torno
al 40% interanual) agravó todavía más el cuadro de situa-
ción.
La impactante suba de más del 100% que mostró el precio de
la carne vacuna (mezcla de errores persistentes en materia de
política económica –cierre de exportaciones, cupos, controles
a la exportación, encajes productivos, incentivos a la liquida-
ción de vientres, etc- y cuestiones climáticas) explicó casi el
40% de la suba en el precio de los alimentos. Pero esta evo-
Índice de precios al consumidorÍndice base Ene-09=100
160
118
141
114
100
110
120
130
140
150
160
17 0
En
e-0
9
Abr
-09
Jul-
09
Oct
-09
En
e-10
Abr
-10
Jul-
10
Oct
-10
A limentos y bebidas
Índice N. Gral
Fuente: LCG
36%
Dic-09
24%
Efecto carneV a r ia ción a n u a l 2 01 0 (pu n ta c/ pu n ta )
39%
25%23%
27%
1 5 %
2 0%
2 5 %
3 0%
3 5 %
4 0%
4 5 %
A lim . YBeb.
A lim . YBeb. s/Ca r n e
Ín diceGr a l
Ín diceGr a l s/Ca r n e
Fu en te: LCG
Pobreza e indigenciaPer son a s en % del tota l
23%
8%
0%
1 0%
2 0%
3 0%
4 0%
5 0%
6 0%
May
-88
May
-90
May
-92
May
-94
Abr
-96
May
-98
May
-00
May
-02
I-0
4
I-0
5
I-0
6
I-0
7
I-0
8
I-0
9
I-10
Fu en te: LCG en ba se a pr ocesa m ien to de la EPH
Pobreza
Indigencia
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lución es mucho más que una cuestión carnal: aún
excluyendo la carne vacuna, el resto de los alimen-
tos y bebidas aumentó 25% en 2010, quintuplicando
el promedio sudamericano (excluyendo Argentina y Ve-
nezuela) y aportó 4 pp a la variación del IPC total en 2010.
La aceleración inflacionaria hizo que en apenas 6
meses prácticamente se licuara la mejora asociada a
la política social más importante de los últimos 50
años (la AUxH). Tomando la Línea de Pobreza LCG, la po-
breza era del 23,9% cuando se anunció la AUxH. De haber-
se mantenido constante los precios12 y si la cobertu-
ra del programa hubiera sido verdaderamente uni-
versal13, la tasa de incidencia de la pobreza se hubie-
ra reducido a 20,3%. Distintamente, en el 2T-10 la po-
breza fue de 22,9% (apenas 1 pp por debajo de la
existente en el 4T-09), nivel similar al de 1995.
La situación es aún peor en el caso de la indigencia.
De un cálculo inicial que preveía una reducción a menos de la
mitad (de 7,7% en el 4T-09 a 3,6%), la situación actual mues-
tra que debido a los mayores precios de los alimentos y la
menor cobertura asociada al diseño del programa, lejos de
reducirse la indigencia se incrementó: fue 8,1% en el
2T-10, 0,4 pp por encima del valor que tenía al mo-
mento de lanzarse el programa14. Dicho en otras pala-
bras, la AUxH sólo sirvió para compensar el deterio-
ro asociado a la suba de los precios, pero práctica-
12 El cálculo teórico del impacto de la AUxH parte de mantener la estructu-ra de ingresos y precios del 4T-09 e imputar la transferencia monetaria a todos los beneficiarios potenciales. 13 Cuando se lanzó el programa, CFK anunció que el programa tendría un costo de $ 9.900 M y que beneficiaría a 4,6 millones de menores. Debido a distintas trabas asociadas al diseño del programa (hijos de empleadas do-méstica formales, estructuras familiares desmembradas, monotributistas, cuestiones documentarias, etc.) y no poner el cobro en cabeza de la madre la cobertura actual del programa alcanza a 3,7 millones de menores 14 En todos los casos, el cálculo de la línea de indigencia (Canasta Básica Alimentaria) y pobreza (Canasta Básica Total) se realiza a partir de estima-ciones propias.
LA T A M: Precios de a lim en t osV a r ia ción pr om edio a n u a l
36%
5%
0%
5 %
1 0%
1 5 %
2 0%
2 5 %
3 0%
3 5 %
4 0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
A r g en tin a
Pr om edio LA TA M s/ A r g y V en
Fu en te: LCG en ba se a in st itu tos esta díst icos
0,442
0,40
0,42
0,44
0,46
0,48
0,50
0,52
0,54
0,56
Oct
-96
Oct
-97
Oct
-98
Oct
-99
Oct
-00
Oct
-01
Oct
-02
4t-
03
2t-
04
4t-
04
2t-
05
4t-
05
2t-
06
4t-
06
2t-
07
4t-
07
2t-
08
4t-
08
2t-
09
4t-
09
2t-
10
Coeficiente de GiniTotal país. (0: equidad total; 1 : máxima desigualdad)
Fuente: LCG en base a procesamiento de la EPH
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mente no implicó ninguna mejora de los indicadores
sociales (la desigualdad también se mantuvo prácticamente
constante en 2010).
Efect o de la A UxH sobre la pobrezaEn % de la pobla ción tota l
23,9%
20,3%
22,9%
1 8 %
1 9 %
2 0%
2 1 %
2 2 %
2 3 %
2 4 %
2 5 %
Sit . In icia l Ca ída teór ica Sit . A ctu a l
(4 T-09 ) (Pr ecioscon sta n tes +
(In fla ción + cob.pa r cia l A Ux H)
cob. tota lA Ux H)
(2 T-1 0)
-1pp
Efect o de la A UxH sobre la indigenciaEn % de la pobla ción tota l
7,7%
3,6%
8,1%
0%1 %2 %3 %4 %5 %6 %7 %8 %9 %
Sit . In icia l Ca ída teór ica Sit . A ctu a l
(4 T-09 ) (Pr ecioscon sta n tes +
(In fla ción + cob.pa r cia l A Ux H)
cob. tota lA Ux H)
(2 T-1 0)
+0,4 pp
Fu en te: LCG en ba se a est im a cion es pr opia s
Este es el efecto más obvio de la inflación, pero no el único.
En un mercado de trabajo claramente segmentado
(en el cual la informalidad afecta al 44% de los tra-
bajadores), el alza de los precios profundiza la bre-
cha salarial entre los trabajadores formales (que, en
el peor de los casos, mantuvieron constante el valor real del
salario en 2010) y los “fuera de convenio” (asalariados
informales, monotributistas, cuentapropistas no calificados,
etc.), cuyos salarios nominales corren desde atrás a la infla-
ción.
Adicionalmente, se observa un estancamiento en la
creación del empleo y de forma particular en el caso
del empleo privado formal. En paralelo con el alza de las
expectativas de inflación que tuvo lugar desde finales de
2007 se produjo una fuerte caída en el ritmo de creación de
empleo formal en el sector privado, que todavía no recuperó
los niveles de 2008 (30 mil menos empleos). De hecho, la
muy tenue recuperación que muestra el empleo
32
-5%
0%
5%
10%
15%
04
-I
04
-III
05-
I
05-
III
06
-I
06
-III
07-
I
07-
III
08
-I
08
-III
09
-I
09
-III
10-I
10-I
II
-15
-5
5
15
25
35
Empleo registrado (Var ia)
Expectativas de inflación UTDT (eje der.)
Empleo Registrado Privado vs. Expectativas de inflación (2004-2010)
Fuente: LCG en base a UTDT y SIJP
Emp. Públicos
16%
Informalidad44%
Condición de formalidad(2T-1 0)
Independientes Formales
7%
AsalariadosPrivados
Formales34%
AsalariadosPrivados
Informales28%
IndependientesInformales
16%
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formal se explica íntegramente por el crecimiento
del empleo público (+8,5% con respecto al 4T-08, 105 mil
nuevos puestos de trabajo).
Es decir que el crecimiento económico versión 2010
tiene la particularidad de que no genera empleo de
calidad. La caída de la tasa de desocupación en el 3T-
10 a 7,5% es consecuencia de la merma en la tasa de
actividad, ya que la tasa de ocupación se mantuvo constan-
te desde finales de 2009. Esto implica que el poco empleo
que se genera sólo alcanza para absorber el creci-
miento vegetativo y se trata principalmente de em-
pleo de baja calidad: la tasa de informalidad entre los asa-
lariados creció por segundo trimestre consecutivo en el 3T-10
y se ubicó en 37,6%.
La consecuencia natural de este proceso es una cre-
ciente dicotomización del consumo privado en la
Argentina: mientras las ventas de autos 0 km crecen al 27%
anual el consumo en los supermercados lo hace apenas al 5%
en términos reales. Basta un ejemplo para entender los facto-
res que explican la dinámica evidenciada por el consumo: la
AUxH representó mayores ingresos por $ 8.500 M
en 2010, a la vez que el aumento nominal de los sa-
larios formales implicó casi 9 veces más ($ 73.000
M). La falta de alternativas de inversión (con tasas de interés
reales fuertemente negativas, en torno al 15%) terminan por
completar el cuadro. Sin un combate en serio a la inflación,
esta creciente dicotomización del consumo se profundizará
en 2011 y ampliará todavía más la brecha social existente.
Calcando el 2010
Con las elecciones presidenciales despuntando en el horizon-
te, la intención del Gobierno en materia económica
37
3 0
3 5
4 0
4 5
5 0
5 5
II:0
3
IV:0
3
II:0
4
IV:0
4
II:0
5
IV:0
5
II:0
6
IV:0
6
II:0
7
IV:0
7
II:0
8
IV:0
8
II:0
9
IV:0
9
II:1
0
3 ,5
3 ,7
3 ,9
4 ,1
4 ,3
4 ,5
4 ,7
4 ,9
5 ,1
5 ,3En % del t ot a l de a sa la r ia dos
En m illon es de per son a s (eje der .)
A sa la ria dos in form alesEn m illon es y por cen t a je del tota l
Fu en te: LCG en ba se a INDEC
No más formalización laboral
Empleo registradoÍndice base I-06=100
100
105
110
115
120
125
130
135
06-
I
06-
III
07-
I
07-
III
08
-I
08
-III
09-
I
09-
III
10-I
10-I
II
Promedio
Privado
Público
-0,5%
+8,3%
Fuente: LCG en base a Mecon
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para el año próximo será la de tratar de repetir el
2010. Nuestra estimación de crecimiento se ubica
apenas por debajo del 5%, explicada esencialmente por el
menor aporte del agro (después de la muy buena cosecha de
2009/10), el deterioro del ingreso real de los “fuera de con-
venio” (trabajadores informales, beneficiarios de planes so-
ciales, jubilados, etc.)15 y la moderación en el ritmo de creci-
miento de los bienes durables. Una política fiscal aún
más expansiva que en 2010 compensará, parcial-
mente, estos factores de desaceleración.
El sector externo seguirá siendo un aportante neto
de dólares, aunque la magnitud del superávit se re-
ducirá sensiblemente. Por el lado de las exportaciones, la
menor contribución de la cosecha por una mayor base de
comparación y factores climáticos adversos (considerando un
escenario que supone un efecto moderado de la sequía aso-
ciada a “la Niña”) será compensada con mayores precios.
Asimismo, el crecimiento brasileño permitirá sostener la di-
námica de las exportaciones industriales, estimando un au-
mento del 12% para el total de los envíos al exterior. El cre-
cimiento económico doméstico y el diferencial inflacionario
con el resto del mundo aseguran un incremento fuerte de las
importaciones, aunque naturalmente a un ritmo inferior que
en 2010. Asumiendo una expansión del 24%, las importa-
ciones totalizarán US$ 69.000 M en 2011: 20% por
encima del máximo previo de 2008 y US$ 1.700 por
habitante (más del doble del pico de la Convertibilidad). El
superávit comercial será de US$ 8.000 M (2,2% del
PBI) y el de cuenta corriente se reducirá a US$ 1.500
M (0,4%).
Como mencionamos, los factores naturales de desaceleración
de la actividad económica serán compensados con una
configuración de políticas macro fuertemente ex- 15 En el caso de la AUxH, en términos de aporte el consumo no tendrá el “efecto stock” (se implementó en 2010) sino únicamente el asociado a la actualización de las transferencias.
Com ercio ext eriorEn m iles de m illon es de US$
17,0
55,9
76,8
69,1
55,7
38,8
68,4
12,57,7
0
1 0
2 0
3 0
4 0
5 0
6 0
7 0
8 0
9 0
Ex por ta cion es Im por ta cion es Su p. Com er cia l
2 0092 01 02 01 1
Fu en te: LCG en ba se a INDEC
24%
12%
Estimación de la cosecha agrícolaAño 2011
Mill. Tons.
Var. ia US$ Var. iaUS$ MM
Var iaUS$ MM
Var. ia
Soja 50,0 -8% 400 -1% 20,0 -9% 5,2 -2%
Maíz 25,0 11% 180 27% 4,5 41% 3,2 43%
Trigo 15,0 11% 200 7% 3,0 19% 1,9 25%
Girasol 2,8 22% 310 5% 0,9 28% 0,0 5%
Total 92,8 0% 28 0% 10,2 14%
Fuente: LCG en base a USDA
Producción PrecioValor de la producción
Exporta-ciones
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pansiva, con especial foco en la política fiscal. En este
sentido, la dinámica de aceleración que mostró el gasto pri-
mario en el 2S-10 (+40% interanual) es la avant-première de
lo que esperamos suceda en el 2011: una expansión piso
del 40%, pero el Gobierno contará con margen de
recursos (asistencia del BCRA mediante) para llegar
al 50%. El tema es que con una base de comparación estabi-
lizada, la tasa de crecimiento de la recaudación será algo me-
nor (en torno al 30%) que tendrá como resultado un deterio-
ro mayor de la posición fiscal: descontando los recursos
extraordinarios16, el resultado primario sería defici-
tario en 3% del PBI. A riesgo de resultar reiterativos, de-
bemos resaltar una vez más la impactante dinámica del
gasto público: en términos consolidados alcanzará
el 45% del PBI, nivel comparable al de los países más des-
arrollados del mundo.
Al igual que en 2010, la política monetaria del BCRA
será esencialmente acomodaticia a la tasa de infla-
ción y su evolución dependerá en buena medida de
la dinámica del gasto y los requerimientos del Teso-
ro. Esto implica que los agregados monetarios crecerán có-
modamente por arriba del 30%.
Si bien los créditos al sector privado han cobrado nuevamen-
te vigor, la abundante liquidez con que cuenta el sistema fi-
nanciero más el crecimiento de los depósitos del sector pri-
vado (a menor ritmo que los préstamos, pero sobre un stock
bastante mayor) no hacen prever por el momento un escena-
rio de competencia por la liquidez que implique una suba
relevante de la tasa de interés nominal. Por otro lado, el me-
nor saldo positivo de la cuenta corriente impone un menor
esfuerzo de esterilización por parte del BCRA. De hecho, los
requerimientos de esterilización dependerán más de la evo-
16 Estimamos ingresos extraordinarios arriba de la línea por $ 30.000 M: cuasifiscal de $ 12.000 M y rentas del FGS por $ 18.000 M.
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lución que muestre el ingreso de capitales desde el exterior y
el ritmo de la dolarización doméstica.
En el caso de la política de ingresos, la aspiración del Go-
bierno (que por el momento no parece ser más que una ex-
presión de deseos) es la de coordinar las demandas salariales
a través de un pacto social corporativo. Más allá de las idas y
vueltas de la relación del Gobierno con Moyano, lo cierto es
que si no se acompaña con una señalización clara en
términos de la lucha contra la inflación (que incluya
una normalización en serio del INDEC) y de la pata “orto-
doxa” del acuerdo (moderación fiscal y monetaria) difí-
cilmente pueda ser por sí solo exitoso en pos de mo-
derar del ritmo de crecimiento de los precios. De
hecho, los primeros reclamos salariales que trascendieron a
la prensa (docentes 25%, bancarios 35%) son un indicio claro
de que no será una tarea sencilla.
El costo de este conjunto de políticas macro clara-
mente expansivas ubicarán a la inflación algunos
puntos por encima de la de este año, en el rango
28%-30%. Postergar en el tiempo la implementación de un
plan antiinflacionario en serio, que permita actuar sobre las
expectativas de los agentes económicos y quiebre la tenden-
cia alcista, implica continuar con el proceso acelerado de
apreciación del tipo de cambio real que viene experimentan-
do la economía argentina (estimamos una variación del tipo
de cambio nominal contra el dólar inferior al 10%). Como
hemos señalado, esta estrategia no entraña mayores
riesgos a corto plazo en términos de la estabilidad
macro, ya que la economía todavía cuenta, en pro-
medio, con margen para absorber una mayor apre-
ciación real del Peso.
Pero el margen es cada vez menor, algunos sectores
productivos comenzarán a verse crecientemente
afectados por el ingreso de productos desde el exterior y la
configuración económica mundial se sustenta en de-
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licados equilibrios. Los factores que podrían modificar
sustancialmente la situación actual se relacionan con una
posible reversión del proceso de apreciación real en
Brasil (son crecientes las quejas de los industriales brasile-
ños con respecto a la pérdida de competitividad de la econo-
mía), la capacidad de China de sostener el ritmo de
crecimiento en el contexto de un mundo desarrolla-
do en crisis (con el consecuente impacto que tendría sobre
los precios internacionales de los commodities) y el riesgo de
un mayor impacto del efecto de “la Niña” sobre la cosecha.
El Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) es un
73% más competitivo que en dic-01 (máximo histórico
de la convertibilidad), pero se sustenta esencialmente en la
apreciación del Real brasileño (el TCR con Brasil es 138%
más competitivo que a finales de 2001). De hecho, si consi-
deramos el TCR entre Brasil y EE.UU. promedio de los últi-
mos 22 años (equivalente a un TCN de $R/US$ 2,55), el
TCRM argentino se reduciría de 1,73 a 1,58 (-9%). Distinta-
mente, como consecuencia de una inflación en dólares de los
salarios del 21% en 2010, el TCR bilateral con EE.UU. se ubi-
ca apenas un 22% por encima de dic-01. En el contexto de
una economía en expansión y una inflación alta y
persistente, la opción de un mayor deslizamiento
cambiario está vedada por el efecto retroalimenta-
ción que tendría sobre los precios.
¿Hasta cuándo puede la economía argentina aguan-
tar esta configuración macro? Abstrayéndonos de los
factores de riesgo exógenos, lo cierto es que en 2012 la cuen-
ta corriente ya comenzará a mostrar déficit. Si bien la magni-
tud del mismo será todavía acotada, la economía argentina
deberá volver a apelar al endeudamiento externo para su fi-
nanciamiento. Por otro lado, sólo con el diferencial in-
flacionario con el resto del mundo el TCR se ubica-
ría en 1,45, apenas 45% por encima de dic-01 y muy
cerca del tipo de cambio real de equilibrio “en tér-
Tipo de cambio real multilateralÍndice base dic-01=1
1,8
2,4
1,2
1,5
1,8
1 ,0
1 ,5
2,0
2,5
3,0
3,5
Dic
-01
Jun
-02
Dic
-02
Jun
-03
Dic
-03
Jun
-04
Dic
-04
Jun
-05
Dic
-05
Jun
-06
Dic
-06
Jun
-07
Dic
-07
Jun
-08
Dic
-08
Jun
-09
Dic
-09
Jun
-10
EE.UU
CHINA
Fuente: LCG en base a Bloomberg y estimaciones propias
BRASIL
EURO
TCRM
Castañeda 1873 – Oficina 17 (5411) 4787-2326 www.lcgsa.com.ar contacto: info@lcgsa.com.ar 22
minos sociales” (empleo y desocupación, salarios, nivel de
actividad de los sectores industriales sensibles, etc). Desde
esta perspectiva, el colchón cambiario se habrá prácti-
camente evaporado en el 2012, en el contexto de una
economía operando en un régimen de alta inflación
y con escaso margen de maniobra. Claro está, en el
mientras tanto, la inflación seguirá erosionando la situación
social y ampliando la brecha entre ricos y pobres.
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