la crisis en la unión europea
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La crisis en la Unión Europea
Rafael Doménech Experiencias y Enseñanzas de las Crisis Económicas: Europa y América Latina
Cursos de Verano Complutense Madrid, 16 de julio de 2013
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
Página 2
The future ain't what it used to be Yogi Berra
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
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Introducción
Se pueden extraer conclusiones y lecciones de crisis anteriores (Reinhart y Rogoff, 2009), como las de América Latina (Ramos-Francia et al, 2013), …
… pero es necesario reconocer que no todas son recomendables a la situación actual que vive Europa (Cavallo y Cotani, 2010)
A pesar de las imperfecciones, las instituciones europeas (e.g., BCE) han permitido soluciones transitorias a la crisis, que en otros casos no fueron
posibles
Europa sufre las consecuencias de una crisis financiera, económica e institucional, con características propias y específicas (Andrés y Doménech,
2012, Lane, 2012 y Shambaugh, 2012)
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
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Introducción: soluciones en las crisis previas
2. Reestructuración deuda pública y privada
3. Consolidación fiscal y desapalancamiento privado
4. Reformas estructurales nacionales para aumentar el crecimiento
1. Devaluación/salida del euro y represión financiera
5. Rediseño de las instituciones europeas
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
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Introducción
Algunos expertos e instituciones defienden un mayor peso de las reestructuraciones en la solución, aunque no hay consenso en sus costes
Existe interdependencia entre las soluciones: el crecimiento favorece la consolidación, las reformas nacionales el rediseño de las instituciones europeas
El rediseño de las instituciones es una solución específica de la crisis europea pero no es totalmente nueva: precedente en EE.UU. en 1790 (Sargent, 2012)
De las distintas soluciones posibles, se ha optado por una combinación dinámica y adaptativa de las mismas excluyendo, acertadamente, la salida del euro
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
Página 6 Página 6
Sección 1
De la Gran Moderación a la Gran Recesión Sección 2
¿Dónde hemos llegado a estar y por qué?
Sección 3
¿Dónde estamos ahora y a dónde vamos? Una estrategia de recuperación a corto y medio plazo
Sección 4
¿Hacia dónde vamos? Una estrategia de crecimiento a largo plazo Sección 5
Conclusiones
Índice
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
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De la Gran Moderación a la Gran Recesión
PIB por persona en edad de trabajar (% a/a) Fuente: BBVA Research
De 1995 a 2007: uno de los periodos de mayor crecimiento económico
Ciclos menos volátiles y percepción de política económica mejor gestionada
Bajas tasas de inflación
Gran Moderación
Valoración muy reducida del riesgo y a tipos de interés muy bajos 9,8
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Irrupción de países exportadores con costes de producción muy reducidos
La política de “benign neglect” respecto a los elevados precios de los activos
Evitar la recesión tras la explosión de la burbuja tecnológica, reunificación alemana
1. Política de bajos tipos de interés o “money glut”
Tipos de interés a corto plazo Fuente: Main Economic Indicators, OCDE
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EE.UU EMU 17
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Aumento de la demanda de activos seguros: ingentes emisiones de derivados y titulizaciones
Enorme liquidez para financiar los activos que servían como subyacentes
Heterogeneidad por países, sectores y agentes: ahorradores vs inversores
2. Elevado ahorro mundial o “saving glut”
Emisiones de ABS (3 meses, 2000!8) Fuente: JP Morgan Chase and Adrian and Shin (2009)
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Auto Credit CardsEquipment Home EquityManufactured Housing OtherStudent Loans
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Desapareció el riesgo de tipo de cambio entre sus miembros
Expectativa de que la UEM aseguraba la convergencia económica -> flujos de capital
Desaparición de las primas de riesgos en la deuda soberana
3. Creación de la UEM
Tipos de interés de la deuda pública, 10 años Fuente: Bloomberg and Adrian and Shin (2009)
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Irlanda España Alemania Francia Italia
Holanda Portugal Grecia Bélg ica
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Convergencia económica -> flujos de capital
La balanza por cuenta corriente refleja las expectativas de convergencia económica …
… de forma mucho más intensa en la UEM que en el resto de países de la UE
3. Creación de la UEM
Renta per cápita y balanza por cuenta corriente Fuente: BBVA Research basado en Eurostat
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PIB per cápita (logaritmos)
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de
PIB)
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Convergencia económica -> flujos de capital
Desaparición de la paradoja Feldstein-Horioka
La correlación entre la tasa de ahorro y la tasa de inversión pasa a ser nula o negativa
3. Creación de la UEM
Correlación entre las tasas de ahorro e inversión y primas de riesgo Fuente: BBVA Research basado en Eurostat
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(p)
Correlación entre A e I Desviación típica primas de riesgo
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Sección 1
De la Gran Moderación a la Gran Recesión Sección 2
¿Dónde hemos llegado a estar y por qué? Sección 3
¿Dónde estamos ahora y a dónde vamos? Una estrategia de recuperación a corto y medio plazo
Sección 4
¿Hacia dónde vamos? Una estrategia de crecimiento a largo plazo Sección 5
Conclusiones
Índice
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
Página 14
UEM elevada heterogeneidad interna y menores desequilibrios agregados …
… que en EE.UU. o Reino Unido …
… para el sector público, sector privado o sector exterior
¿Dónde hemos llegado a estar y por qué?
Deuda y dé"icits en la UEM, EE.UU. y Reino Unido (% del PIB) Fuente: AMECO, Haver, IMF, fuentes nacionales y BBVA Research
EA17 US UK
Saldo presupuestario AA.PP 2011 -4,4 -9,6 -8,9
Deuda AA.PP. 2011 87,6 100,0 84,8
Deuda de los hogares 2010 67,3 92,1 106,1
Deuda de las empresas 2010 119,1 74,6 123,7
Balanza por cuenta corriente 2011 0,1 -3,1 -2,7
Posición internacional neta 2010 -7,2 -17,0 -13,9
A pesar de que para el conjunto de la eurozona los desequilibrios son menores que en EE.UU. o Reino Unido …
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¿Dónde hemos llegado a estar y por qué?
… Europa llegó a estar al borde del abismo
Eurozona: Índices de incertidumbre política y financiera Fuente: BBVA Research y PolicyUncertainty.com
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ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13
Incertidumbre política (izquierda) Tensiones financieras (derecha)
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Las diferencias en las tasas de interés y la dependencia del BCE: dos caras de una misma
moneda
Fragmentación financiera insostenible dentro de una unión monetaria …
… con un elevado coste económico
Tipos de interés y TARGET2, junio 2012 Fuente: BCE y BBVA Research
Target 2 (en % del PIB)
Tipo
de
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año
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¿Dónde hemos llegado a estar y por qué?
… Europa llegó a estar al borde del abismo
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¿Dónde hemos llegado a estar y por qué?
-‐1,5-‐1,0-‐0 ,50 ,00 ,51,01,52,02,5
Deuda pública (%PIB)
Deuda de las familias (%PIB)
Aumento precio real de la vivienda
Aumento crédito al sector privado (%PIB)
Tasa de paro
Saldo cuenta corriente (%PIB)
Posición de Inversión Int'l (%PIB)
Aumento del tipo de cambio efectivo real
Pérdida de cuota de mercado de exportaciones
Aumento de CLUs
Déficit Público (%PIB)
Alemania Francia Italia España Grecia Portugal
Desequilibrios macroeconómicos en Europa periférica (six pack) Índice. Unidades en desviaciones típicas respecto a la media de la zona euro (media zona euro = 0) Fuente: BBVA Research, Eurostat y Haver
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Progresiva y persistente disparidad en la cuenta corriente de sus países miembros
Una asignación del ahorro que se consideraba óptima (“consenting adults”, Obstfeld, 2012) …
… y que dio lugar a un sudden stop
¿Dónde hemos llegado a estar y por qué?
Balanza por cuenta corriente (% de PIB) Fuente: BBVA Research con datos de fuentes nacionaless
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Alemania Francia Italia España
Grecia Portugal Irlanda
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Ausencia de correlación entre el déficit exterior y el crecimiento de la productividad
En unos países fue la caída del ahorro y en otros el exceso de inversión …
… con predominio de la financiación bancaria.
¿Dónde hemos llegado a estar y por qué? Balanza por cuenta corriente y crecimiento de la productividad Fuente: BBVA Research con datos de fuentes nacionaless
Italia
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Alemania
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EslovaquiaEsloveniaMalta
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PIB)
Crecim iento de la productividad 20 0 0 -‐9
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Persistencia del desequilibrio en la balanza por cuenta corriente
El balance ahorro/inversión no respondía al volumen de la posición exterior neta acumulada
Elevados niveles de deuda neta en países con Grecia, Irlanda, Portugal o España
¿Dónde hemos llegado a estar y por qué? Balanza por cuenta corriente y posición internacional neta Fuente: BBVA Research en base a Eurostat
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IIP (% of GDP)
2010 2001
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Los mecanismos de mercado no han funcionado para corregir estos desequilibrios
Financiación externa: producción de no comerciables y aumento de los costes laborales
Grecia, Irlanda, Portugal, España e Italia
¿Dónde hemos llegado a estar y por qué? Crecimiento de los salarios nominales y de la productividad real Fuente: BBVA Research en base a Eurostat
UEM
Bélgica
Alemania
Irlanda Grecia
España
Francia Italia
Holanda
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Portugal
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Crecimiento de la productividad real
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Países con mayor presión inflacionista proveniente del
desfase productividad-salarios
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¿Dónde hemos llegado a estar y por qué?
Capacidad estructural en las economías desarrolladas Fuente: FMI y BBVA Research
Liberal Market Economies Coordinated Market Economies Mixed market Economies
Avge. Medium Term UK USA IRL GER FRA NLD BEL AUT FIN DEN SWE JAP SPA ITA POR GRE Labour market 1 1 1 2 3 2 2 2 1 1 2 1 3 3 3 3 1.9 Corporate regulations 1 1 1 2 2 1 3 2 2 1 1 2 3 2 2 3 1.8 Network regulations 1 1 3 1 2 1 1 1 2 1 1 2 1 2 2 3 1.6 Retail 1 1 1 1 2 1 3 3 2 2 1 1 2 2 2 3 1.8 Professional services 1 1 1 3 2 1 2 2 1 1 1 1 2 3 2 3 1.7
Long term Institutions and contracts 1 2 2 1 2 1 2 1 1 1 2 2 2 3 3 3 1.8 Human capital 2 2 1 2 2 1 1 2 1 1 1 1 3 3 3 3 1.8 Infraestructure 1 1 3 1 1 1 2 2 2 1 1 1 1 3 2 3 1.6 Innovation 1 1 2 1 1 1 1 2 2 1 1 1 3 2 3 3 1.6
Average 1.1 1.3 1.7 1.6 1.9 1.1 1.9 1.9 1.6 1.1 1.2 1.3 2.2 2.6 2.4 3.0 1.7
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Sección 1
De la Gran Moderación a la Gran Recesión Sección 2
¿Dónde hemos llegado a estar y por qué?
Sección 3
¿Dónde estamos y a dónde vamos? Una estrategia de recuperación a corto y medio plazo Sección 4
¿Hacia dónde vamos? Una estrategia de recuperación a corto y medio plazo Sección 5
Conclusiones
Índice
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
Página 24
Una estrategia de recuperación a corto y medio plazo
1. Una hoja de ruta a una UEM genuina: unión bancaria, fiscal, económica y política
2. Corrección de los desequilibrios en una Europa muy heterogénea: reestructuración cuando sea imprescindible
Objetivo a corto plazo: para evitar el riesgo de un círculo vicioso de austeridad a la recesión y las dudas sobre la
solvencia de la deuda soberana
3. Equilibrio entre el crecimiento y la austeridad: foco en los déficits estructurales como propone el Tratado de Estabilidad
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Esta solución tiene beneficios pero también costes elevados -> proceso largo y tortuoso
Problema 1: ¿Cómo distribuir los costes de la solución en el corto plazo entre los miembros?
Problema 2: ¿Cómo diseñar una solución consistente en el tiempo y las condiciones para
llevarlo a cabo?
Una hoja de ruta hacia una UEM más genuina
ESM & BCE +
Six Pack ESM
Tesoro Europeo + Eurobonos
Corto plazo Corto a medio plazo Largo plazo
ESM ->Gob’s +
SSM
ESM .> Banca +
SRM
Unión bancaria europea
J. Andrés and R. Doménech (2012):”The solution to the Euro crisis: Back From the Future”. Vox EU.
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Corto plazo Corto a medio plazo Largo plazo
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El BCE permite ganar tiempo hacia la unión bancaria
• Compras ilimitadas de deuda soberana en mercados secundarios
• Bonos a 1-3 años • Posibilidad de que ESM compre en mercado primario
OMT: programa de compras de deuda
soberana
• ESM renuncia al status preferente
• Sólo después de la solicitud oficial de apoyo al ESM • Implica condicionalidad
• Diseñado para evitar que los países pierdan acceso a los mercados
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El BCE permite ganar tiempo hacia la unión bancaria
Financial Stress Index Source: BBVA Research
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USA EMU
Los flujos de capital vuelven a Europa, no sólo a los mercados de deuda pública, también para emisiones
privadas
Las tensiones financieras disminuyeron a pesar de los eventos de riesgo en Chipre, Portugal e Italia
En segundo rescate griego: un movimiento decisivo para evitar el riesgo de ruptura del euro
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
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Un sistema único de resolución con la participación del sector privado incentiva a Alemania a mutualizar parte de los fondos de resolución
La unión bancaria ayuda a romper la correlación entre el riesgo bancario y el soberano
Convergencia en los costes de financiación e incentivos para creación de bancos transeuropeos
Supervisión única con la que reducir la fragmentación financiera y restaurar mercado interbancario
Unión bancaria (I): los bene!icios
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
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2013 2013-14 2018? ?
Unión bancaria (II): calendario previsto
• Supervisión directa del BCE ≈ 137 bancos desde
Mayo-Junio 2014
• BCE puede decidir la intervención de
cualquier banco europeo
• CRD IV: Aprobada,
• RRD & DGS: Junio 2013
• No hay detalles
• Recapitalización ESM (marco operativo): Junio
2013
• Propuesta de la COM de un SRM: Junio 2013
• Dos opciones: (i) Red de autoridades nacionales +
ESM como backstop (Julio 2014); ii) Cambio
de tratado (SRM)
Código normativo (EU 27)
Supervisión Bancaria Europea
Mecanismo Europeo de Resolución
FGD europeo
Pillar I
Pillar II Pillar III
Pillar IV
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Unión bancaria (III): situación actual
El fundamento jurídico es débil Puede ser necesaria una reforma del Tratado
Implica un cambio profundo en la cultura de supervisión: una transición gradual
Serán necesarios cambios adicionales para disociar el riesgo soberano y bancario
El problema radica en la transición: supervisión europea con un backstop europeo cuando los nacionales no sean suficientes
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
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En la cumbre de diciembre, todos se centran en la unión bancaria. El avance hacia una unión fiscal se ha retrasado
La clave está un acuerdo entre Alemania (aceptar mutualización) y Francia (aceptar el control adicional de la UE de los presupuestos nacionales)
El "Tratado de Estabilidad" y el ”Six Pack" parecen ser suficientes por ahora
Unión !iscal: se pospone al futuro
Situación actual
Mutualización deuda pública
Ni necesaria ni suficiente, pero conveniente como mecanismo de seguro
1. Bonos azules / rojos para mantener la disciplina de mercado
2. Euroletras (mutualizar sólo una parte de la deuda a corto plazo)
3. Fondo de Redención de la Deuda (propuesto por institutos alemanes): seguro temporal de la deuda por encima del 60% del PIB
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Desequilibrios externos
Current account balance (% GDP, 3-year moving avg)
Competitividad
-4% to +6%
Net international investment position (% GDP) -35%
Export market shares (5 year % change) -6%
Nominal unit labour cost in value (3 year % change) +9%
Real effective exchange rate, CPI based (3 year % change) +/- 5%
Desequilibrios sector privado
Private sector debt (% GDP) 160%
Private sector credit flow (% GDP) 15%
Otros
Real house prices, consumption deflator based (growth) 6%
General government sector debt (% GDP) 60%
Unemployment rate (3 year moving average) 10%
Six Pack: refuerza el PEC con vigilancia macroeconómica
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
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Sección 1
De la Gran Moderación a la Gran Recesión Sección 2
¿Dónde hemos llegado a estar y por qué?
Sección 3
¿Dónde estamos ahora y a dónde vamos? Una estrategia de recuperación a corto y medio plazo
Sección 4
¿Hacia dónde vamos? Una estrategia de crecimiento a largo plazo Sección 5
Conclusiones
Índice
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
Página 34
Una estrategia de crecimiento a largo plazo
La unión bancaria y fiscal no asegura la convergencia económica
Los beneficios de la UE deben ir más allá de la integración bancaria y fiscal
Es necesario facilitar la convergencia de los determinantes del crecimiento económico
Más allá de agenda 2020: un proceso que llevará décadas
Convergencia en renta per cápita
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EAGLESG746%
78%
PIB
Crecimiento
Una estrategia de crecimiento a largo plazo
La economías desarrolladas tienen una posición actual superior a la que van a tener en el futuro
Los EAGLES representan el 46% del PIB conjunto con el G7 …
… pero van suponer el 78% de todo el crecimiento durante la próxima década
Algunas economías (Corea) ya ha superado la renta per cápita de países como España
Contribución actual al PIB y contribución al crecimiento en la próxima década Fuente: BBVA Research
La posición relativa en la economía mundial
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
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Las instituciones son cruciales para el crecimiento a largo plazo (e.g., Acemoglu yRobinson, 2012)
Interacción con otros determinantes del crecimiento a largo plazo
Enormes diferencias entre los países europeos
Doing Business and desempleo estructural SFuente: BBVA Research based on OECD and Doing Business
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1 1
0,0 0,1 0,2 0,3 0.4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 Doing Busines, 2007
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Una estrategia de crecimiento a largo plazo
NAIRU, 2007
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
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El capital humano es uno de los principales determinantes del PIB por persona en edad de
trabajar y de otras variables (U, I+D+i, etc.)
Aumentar el capital humano en algunos países va a ser un proceso muy lento (demografía) -> on-the-job
training (reforma del mercado de trabajo y FP)
Enormes diferencias entre los países europeos
Años de escolarización y PIB per cápita Fuente: de la Fuente and Doménech (2012)
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DEU
FRA IT A
E SP GR C
PR T
IRL
BEL A UT
FIN
NLD S WE
DNK
GBR
US A R ² = 0 .81 7 68
10.4
10.5
10.6
10.7
10.8
10.9
11.0
11.1
11.2
11.3
7 8 9 10 11 12 13 14
G D
P p
e r W
A P , 2
0 1 1 ( i n
l o g s )
Years of schooling of adult population, 2010
Una estrategia de crecimiento a largo plazo
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
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Capital humano e I+D Fuente: BBVA Research en base a OCDE
El capital humano y las actividades de I+D+i están íntimamente ligadas: el capital humano es el factor
de producción básico en las actividades de I+D+i
Coordinación de las políticas nacionales y europeas
De nuevo, enormes Enormes diferencias entre los países europeos
Capital humano y gasto total en I+D
US
UK
SP
PT
J P
IT IR
GR
GER
FR
FIN
DEN
CANBEL
R2 = 0 ,7984
0 ,0
0 ,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
Investigadores por cada mil empleados en 2007
Gasto to
tal en I+D (%
del PIB) e
n 20
07
Fuente:BBVA Research a partir de OCDE
Number of researchers per 1,000 workers, 2007
R&
D in
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men
t ove
r G
DP (
%),
20
07
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Una estrategia de crecimiento a largo plazo
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
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Sección 1
De la Gran Moderación a la Gran Recesión Sección 2
¿Dónde hemos llegado a estar y por qué?
Sección 3
¿Dónde estamos ahora y a dónde vamos? Una estrategia de recuperación a corto y medio plazo
Sección 4
¿Hacia dónde vamos? Una estrategia de crecimiento a largo plazo
Sección 5
Conclusiones
Índice
La crisis en la Unión Europea 16 de julio de 2013
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Conclusiones
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Excesiva complacencia de los mercados, agentes, instituciones y gobiernos al interpretar los desequilibrios generados durante el periodo de expansión. Los mercados sobrerreaccionan, son procíclcios y por sí solos no generan mecanismos de disciplina adecuados a corto y medio plazo.
La expansión y la crisis han generado importantes desequilibrios que van a ser una pesada losa durante muchos años en muchos economías europeas.
Mayor integración financiera, fiscal y económica para propiciar un crecimiento equilibrado.
La solución pasa por las reformas estructurales e institucionales (nacionales y europeas) para acelerar la salida de la crisis y asegurar un mayor bienestar a largo plazo en una economía global más competitiva.
Muchas gracias www.bbvaresearch.com
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Referencias bibliográ!icas Andrés, J. y R. Doménech (2012): “El Futuro del Euro tras la Gran Recesión”. Libro Marrón, Círculo de Empresarios. http://www.circulodeempresarios.org/es/publicaciones/libro-marron/el-futuro-del-euro-libro-marron-2012 Andrés, J. y R. Doménech (2012): “A Solution to the Euro Debt Crisis: Back From the Future” Vox EU, June 26. http://www.voxeu.org/article/back-future-solution-eurozone-crisis Cavallo, D. y J. Cottani (2010): “Making fiscal consolidation work in Greece, Portugal, And Spain: Some lessons from Argentina”. http://www.voxeu.org/article/greece-portugal-and-spain-lessons-argentina Lane, P. (2012): “The European Sovereign Debt Crisis”. Journal of Economic Perspectives, 26(3), 49-68. Ramos -Francia, M.; A. M. Aguilar-Argaez, S. Garcia-Verdu y G. Cuadra (2013): “Heading into Trouble: A Comparison of the Latin American Crises and the Euro Area’s Current Crisis”. Monetaria, 2013, vol. XXXV, issue 1, pages 87-165. http://www.cemla.org/PDF/monetaria/PUB-MON-I-01.pdf Reinhart, Carmen, and Kenneth Rogoff (2009): This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises, Princeton University Press. Sargent, T. (2012): “United States Then, Europe Now”. Journal of Political Economy, Vol. 120, No. 1 (February 2012), 1-40. http://www.wcfia.harvard.edu/sites/default/files/Sargent_Sweden_final.pdf Shambaugh, J. (2012): “The Euro’s Three Crises.” Brookings Papers on Economic Activity. Spring, 157-211. http://www.brookings.edu/~/media/Projects/BPEA/Spring%202012/2012a_Shambaugh.pdf
La crisis en la Unión Europea
Rafael Doménech Experiencias y Enseñanzas de las Crisis Económicas: Europa y América Latina
Cursos de Verano Complutense Madrid, 16 de julio de 2013
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