ACTUALIZACIÓN A LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE LA TERCERA EMISIÓN DE

OBLIGACIONES DE ETINAR S.A.

A NOVIEMBRE 2015

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CALIFICACIÓN ASIGNADA TERCERA EMISIÓN DE OBLIGACIONES “A“ CW

El Comité de Calificación de nuestra institución, en sesión del 30 de noviembre de 2015, basado en los análisis efectuados por el personal técnico, a partir de la información financiera histórica auditada proporcionada por Etinar S.A. desde el 2004 al 2014, los cortes internos al 30 de septiembre de 2015 (no auditado), y el detalle de los activos libres de gravamen, ha resuelto asignar a la Tercera Emisión de Obligaciones de la compañía ETINAR S.A. por un monto de hasta US$5,000,000 en la categoría de riesgo “A” CW , la misma que se definen en: “A“ CW 1 Corresponde a los valores cuyos Emisores y Garantes tienen una buena capacidad de pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, pero que es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el Emisor y su Garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. “CW” Creditwatch, es calificación de riesgo en observación. PRESENCIA BURSATIL Es importante indicar que Etinar S.A. participó en Mercado de Valores con los siguientes instrumentos: a) Primera Emisión de Obligaciones por US$2.5 millones aprobada por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros mediante Resolución No. 06-G-IMV-3079 con fecha 4 de mayo de 2006 y cancelada el 18 de mayo de 2009; b) Segunda Emisión de Obligaciones por US$5.0 millones fecha de vencimiento Septiembre-2014, aprobada por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros mediante Resolución No.SC.IMV.DJMV.DAYR.G.10.0004746 del 20 de julio de 2010. Actualmente mantiene vigente la Tercera Emisión de Obligaciones por US$5.0 millones con fecha de vencimiento Junio-2018, y fue aprobada por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros mediante Resolución No. SC-IMV-DJMV-DAYR-G-13-3266 del 4 de junio de 2013. TERCERA EMISION

CALIFICACION INICIAL

ACTUALIZACION FEBRERO 2013

ACTUALIZACION NOVIEMBRE 2013

ACTUALIZACION SEPTIEMBRE 2014

ACTUALIZACION ABRIL 2015

AA AA AA AA- CW A+

1Conforme al Artículo 14 y 16, Sección II, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II, la calificación otorgada por la Calificadora a la presente Emisión

de Obligaciones no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste. Conforme al Artículo 2, Sección I, Capítulo I, Subtítulo I, Título II El informe de calificación se realizó en base a información proporcionada por el emisor y obtenida de los Estados Financieros Auditados.

TERCERA EMISION DE OBLIGACIONES DE ETINAR S.A.

Monto aprobado de la emisión: Hasta por US$ 5,000,000

Saldo de la emisión: US$ 2,750,000

Plazo: 1800 días

Tasa de interés: 8.0% fija y anual

Amortización de capital: Trimestral

Pago de intereses: Trimestral

Garantías y Resguardos:

Garantía General y Resguardos de Ley y Voluntarios

Calificación Asignada: A CW

Analista: Viviana Quiñonez Murillo

v.quinonez@scrla.fin.ec

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FUNDAMENTACIÓN

La abrupta caída del precio del petróleo en los mercados internacionales, delinea para el año 2015 un escenario de condiciones muy diferentes a las experimentadas en el último quinquenio. Ecuador en su calidad de país exportador de crudo, enfrenta presiones de orden fiscal obligando a las autoridades a revisar el presupuesto de inversión y gasto inicialmente planteado. Al mismo tiempo, el fortalecimiento del dólar en los mercados cambiarios incide sobre los resultados de la Balanza Comercial toda vez que las exportaciones locales se vuelven menos competitivas frente a la oferta de países en posibilidad de devaluar su moneda, debiéndose por ello buscar medidas que desestimulen las importaciones de bienes que compiten con la producción interna. El crecimiento sostenido experimentado por la economía ecuatoriana en los años precedentes, dinamizó la actividad del sector de la construcción en sus diferentes segmentos, desarrollos inmobiliarios, proyectos comerciales, industriales, y de infraestructura pública. No obstante, las condiciones actuales señaladas del entorno han dado lugar a una desaceleración en los niveles de operación de los diversos participantes del sector toda vez que existe una menor demanda tanto a nivel público como privado. A pesar de que en los últimos años su monto de ingresos se ha mantenido en atractivos niveles -US$61.7 millones en el año 2013, y US$58.7 millones en el 2014- los problemas del entorno que afectan al sector constructor han incidido sobre el periodo de recuperación de la cartera correspondiente a proyectos ejecutados en sus diferentes líneas de negocio. A septiembre del presente año, las ventas registran un valor de US$18.3 millones, estando en ejecución proyectos con el sector público por un monto de US$45.8 millones, y con el sector privado por un total de US$37.3 millones El costo ponderado de las obras promedian 90.3% en tanto que la suma de gastos de administración y generales asciende a 7.8%, con lo cual la utilidad operacional obtenida alcanza un margen de 1.8% respecto a ingresos. Contando con activos promedio de US$45.9 millones que generan una rentabilidad de 3.6%, la Empresa está en capacidad de generar US$1.6 millones de flujo de efectivo. El capital invertido en el negocio, a septiembre de 2015, está compuesto por US$7.8 millones de aportaciones patrimoniales de renta variable, y US$13.3 millones de pasivos con costo los cuales sirven para financiar 27.2% del total de activos de la empresa cuyo monto ascendió a US$49.1 millones. La empresa mantiene adecuados índices de liquidez -1.27- que cubren con holgura los vencimientos de los pasivos corrientes. A partir del análisis conjunto de los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos señalados, el Departamento Técnico de la firma propone como Calificación Preliminar del presente proceso, la Categoría de Riesgo “A”. La tercera emisión de obligaciones fue estructurada con garantía general es decir que está respalda con los activos libres de gravamen de la empresa y los resguardos exigidos por la Ley de Mercado de Valores, su reglamento y las resoluciones del Consejo Nacional de Valores, además incorporó compromisos voluntarios que limitan el endeudamiento de Etinar S.A. El posicionamiento que tiene como una de las más importantes empresas constructoras del país, le ha permitido a la firma emisora registrar un alto nivel de facturación, no obstante las condiciones actuales del entorno han incidido sobre el cobro de obras realizadas, en particular del sector público, gravitando ello sobre la capacidad de generación de flujo de efectivo disponible para el pago de las obligaciones financieras. El Comité de Calificación ha analizado las condiciones actuales de los factores de riesgo considerados en la Calificación Preliminar, al igual que el cumplimiento de las características

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propias del instrumento, pronunciándose, en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones, por asignar a la Tercera Emisión de Obligaciones de la compañía Etinar S.A., por hasta US$5 millones, la calificación de riesgo de ”A“ CW.

1. Calificación de la Información

Para la presente actualización a la calificación de riesgo de la tercera emisión de obligaciones, Etinar S.A. ha proporcionado entre otros requerimientos de información a la Calificadora, lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el 2004 al 2009 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) y los años 2010 al 2014 preparados bajo Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) junto con el año de transición que para este caso fue el año 2009; estados financieros internos con corte al 30 de septiembre de 2015 (no auditados) preparados bajo NIIF; Detalle de activos libres de Gravámenes; otra información de orden cualitativo y cuantitativo proporcionada por Etinar S.A. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación. Los estados financiaros auditados de los años 2012, 2013 y 2014 entregados a la Calificadora, fueron preparados por la firma de Auditores Externos Páez, Florencia & CO. Cía. Ltda. con registro No. SC.RNAE Nº434, quienes en su dictamen mencionan que los estados financieros se presentan razonablemente en todos los aspectos importantes, excepto por las salvedades que se mencionan a continuación: Año 2014: a) En los estados financieros presentan el rubro Efectivo y Equivalente de efectivo por US$107,882 el cual incluye fondos rotativos por US$80,561 que no ha podido ser analizado. No pudieron tener evidencia de auditoría suficiente y adecuada sobre dicho rubro aplicando otros procedimientos de auditoría; b) Efectuaron la respectiva confirmación al abogado externo referente a los aspectos legales de la compañía, la misma que a la fecha de emisión del informe de auditoría no recibieron respuesta alguna, por lo cual no pudieron obtener evidencia apropiada para aseverar la existencia o instancias de las contingencias, si las hubiere, de las cuales podría ser objeto la compañía a dicha fecha; c) Como se indica en la nota 10 del informe de auditoría, los estados financieros presentan un valor a pagar a Dernal Consulcorp ECL por US$ 750,000, sobre dicha transacción no les fue proporcionada documentación alguna que la sustente, por lo que no pudieron satisfacerse de la razonabilidad de dicho saldo aplicando otros procedimientos de auditoría. De igual manera informan como asunto de énfasis señalan: a) La Compañía no ha cancelado al Servicio de Rentas Internas valores por concepto de Impuesto al Valor Agregado por US$ 338,201; Retenciones de IVA por Pagar por US$ 1,406,524 y Retenciones en la Fuente de Impuesto a la Renta por US$ 699,872; b) La Compañía no había preparado ni presentado al Servicio de Rentas Internas el Informe Integral de precios de Transferencias correspondiente a las transacciones realizadas en el año 2013 con sus partes relacionadas locales, por lo cual no les ha permitido determinar diferencias que pudieran tener efecto en los Estados Financieros auditados. Acerca de las salvedades mencionadas, la Administración de la Compañía nos informo que con respecto al numeral a) que los valores son por fondos rotativos entregados a los Directores de obra, fondos a los cuales los auditores externos no pudieron realizar los respectivos arqueos; c) La Administración de Etinar S.A. menciona que es un crédito y que está pendiente; y con respecto a que la compañía no ha cancelado el Impuesto al Valor Agregado, Retenciones de IVA y Retenciones en la Fuente de Impuesto a la Renta del año 2014, nos mencionaron que están tramitando con el Servicio de Contratación de Obras SECOB y el Servicio de Rentas Internas para la emisión de papeles para los cruces de cuenta con los valores pendientes de cobro de la obra Unasur (publica); de igual manera nos informaron que el Informe Integral de Precios de

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Transferencia correspondiente a las transacciones realizadas en el año 2014 fue presentado al Servicio de Rentas Internas el 30 de septiembre de 2015. Año 2013: a) En el estado de situación financiera se presenta el rubro de Inversiones Temporales por un monto de US$170,000, del cual no fue proporcionado el soporte de dicha inversión, por lo cual no nos ha permitido obtener evidencia de autoría suficiente y adecuada sobre dicho rubro aplicando otros procedimientos de auditoría; b) En los estados financieros presentan el rubro Efectivo y Equivalente de efectivo por US$370,523 el cual incluye fondos rotativos por US$82,762 que no ha podido ser analizado. No hemos podido tener evidencia de auditoría suficiente y adecuada sobre dicho rubro aplicando otros procedimientos de auditoría. De igual manera informan como asunto de énfasis que la Compañía no había presentado al Servicio de Rentas Internas el Informe Integral de precios de Transferencias correspondiente a las transacciones realizadas en el año 2013 con sus partes relacionadas locales, por lo cual no nos ha permitido determinar diferencias que pudieran tener efecto en los Estados Financieros auditados. Acerca de las salvedades mencionadas, la Administración de la Compañía nos informo que, los valores mencionados en los literales a) y b) fueron regularizadas a diciembre de 2014 y con respecto al Informe de los Precios de Transferencia mencionaron que fue presentado en octubre de 2014. Año 2012: a) En el balance de situación se presenta el rubro de anticipos de clientes por un monto de US$31,353,156 de los cuales US$4,958,005, la Compañía no dispone de un análisis del mismo en cuanto a su antigüedad y a su depuración que determine su adecuado registro y su reconocimiento a dicha fecha; b) La Compañía no ha preparado ni presentado al Servicio de Rentas Internas el Informe Integral de precios de transferencias correspondiente a las transacciones realizadas en el año 2012 con sus partes relacionadas locales. De los puntos mencionados, la Administración nos informó que, del literal a, realizaron una depuración por unos valores que los Auditores determinaron que eran antiguos que correspondían a trueques con proveedores que a su vez son clientes en las empresas inmobiliarias del grupo; y del literal b, el informe fue presentado en enero de 2014. Los informes auditados por los años 2010 y 2011, fueron preparados por la firma de Auditores Externos Price Watherhouse Coopers Reg. SC- RNAE Nº 011, quienes en su dictamen indicaban que los estados financieros se presentaron razonablemente en todos los aspectos importantes. Entre las principales políticas contables podemos mencionar que los ingresos por obras contratadas se reconocen gradualmente en los resultados del periodo correspondiente según el avance de la construcción y se miden al valor razonable de la contraprestación recibida o por recibir, neto de descuentos e impuestos asociados con la venta. La prestación de sus servicios se realizan en base a dos tipos de contratos: para las obras civiles públicas y privadas como contrato a precio fijo y para las obras civiles relacionadas con soluciones habitacionales de propiedad de compañías y partes relacionadas como contratos de margen sobre el costo; para ambos los ingresos se reconocen de acuerdo con el método de porcentaje de avance. Los auditores externos, a diciembre de 2013, también mencionaron que Etinar S.A., según confirmaciones a sus abogados, mantenía reclamos de ámbito civil y laboral por resolver. Los auditores externos, a diciembre de 2014, también mencionaron como eventos subsecuentes que Etinar S.A. facturo y recibió como ingresos US$579,752.15 de la Obra Marenostrum, al 31 de diciembre de 2014 la compañía lo había reconocido como Derecho por Facturar de dicha obra US$715,261.39; la política de la empresa es de reconocer un ingreso por el avance de la obra, y prácticamente la factura, eliminándose entre sí los ingresos y las cuentas por cobrar y reconociendo el impuesto IVA a pagar por la transacción. De acuerdo a lo mencionado por la Administración de la Compañía, se contabilizo una provisión porque correspondía a un derecho por facturar, y que en el presente año emitieron las facturas. Una vez vertidas las opiniones de Etinar S.A. con respecto a los comentarios expresados por los auditores externos en los años 2013 y 2014, procedimos a verificar que la información sea válida,

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suficiente y representativa para los dos últimos ejercicios anuales, sin que se encuentren situaciones que impidan la aplicación normal de los procedimientos de calificación.

2. Análisis de la Capacidad de Pago Histórica

2.1. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la tercera emisión de obligaciones se basó en información contenida en los estados financieros auditados previamente mencionados, además del corte interno al 30 de septiembre de 2015 (no auditado). La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera mencionada fue incluida en el análisis con una tasa de interés igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor, además del saldo de los títulos colocados (ver sección metodología en el presente informe).

El resultado obtenido reflejó que los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado en los ejercicios con NIIF, de manera suficiente.

En Dólares (US$)

2011 2012 2013 2014 Sept 2015

Activos Promedio 26,108,299 41,001,806 53,336,321 50,873,426 45,988,234

Flujo Depurado Ejer. 1,730,462 2,288,741 2,102,596 1,764,483 1,125,190

% Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 6.63% 5.58% 3.94% 3.47% 3.26%

Monto de la Deuda: 13,337,332

Gastos Financieros: 619,919

Flujo Depurado Ajustado: 1,636,075

Cobertura Histórica de Gastos Financieros: 2.64 veces

Pasivos Exigibles / EBITDA: 4.48 años

2.2. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Considerando el origen del flujo de fondos generado por la Empresa emisora, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación, se sustenta en la evaluación de las características de la actividad de la construcción en Ecuador, sector que había presentado un comportamiento de significativa dinamia, pero cuyo ritmo de crecimiento ha disminuido; no obstante sigue manteniendo características que le significan alcanzar un desempeño positivo, por lo que el riesgo industrial se considera como de Riesgo Bajo.

Sector de la Construcción

Este sector presentó en promedio un crecimiento anual de 7.8% desde el año 2007, siendo uno de los mayores motores del aumento del Producto Interno Bruto (PIB) total del país en dicho lapso. De acuerdo a las cifras preparadas por el BCE, en el ejercicio 2010 el PIB de la Construcción creció en 3.4%, mientras que en el año 2011 se registró un significativo incremento de 17.6%, tendencia que se redujo en el año 2012 a 13.0% y a 8.3% en 2013, aunque mostrando aún una importante dinámica, al tiempo que la economía en su conjunto crecía 4.6% en 2013. A diciembre de 2014 el sector mostró una variación positiva de 5.5% respecto al valor de igual período en el año previo (mientras la variación anual del PIB total en términos reales fue de 3.8 para igual período). A pesar del despunte que había tenido este sector, en el primer trimestre del año 2015 el desempeño del PIB del sector de la construcción se redujo a -2.7% y según la previsión del Banco Central del

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Ecuador, la construcción al final del presente año tendría un 0% de crecimiento y el PIB total cerraría con una variación positiva de tan solo el 1.9%.

Fuente: Banco Central del Ecuador

Si bien la crisis internacional del año 2009 afectó la actividad económica del país y del sector de la construcción a partir de la contracción de los créditos para constructores y para las personas que requerían préstamos hipotecarios, la reducción en las remesas de los emigrantes y las variaciones de los precios que no favorecieron la expansión de la demanda de viviendas, a partir del segundo semestre del año 2010 se observó una importante recuperación del sector de la construcción en Ecuador que se acentuó de forma importante en el año 2011, en que constituyó uno de los tres sectores con mayor crecimiento de toda la economía. Para el año 2012, el ritmo de crecimiento del sector se desaceleró y este comportamiento se mantuvo en el ejercicio 2013, en línea con lo mostrado por la economía en general, al tiempo que para el año 2014 proyecciones oficiales preveían un crecimiento de 4.0% para el PIB total y de apenas 2.0% para el sector Construcción. Entre los factores que han favorecido al crecimiento observado en el sector respecto al total de la economía durante los últimos años se encuentran: a) Aumento de la oferta de créditos hipotecarios básicamente del sector público, en particular por

parte del Banco del Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social BIESS2, pero también de las instituciones financieras privadas.

b) Incentivos oficiales para reducir el déficit habitacional en el país, a través de bonos para mejoramiento de vivienda y construcción de viviendas nuevas ofrecidos por el Ministerio de Desarrollo Urbano y Vivienda (MIDUVI) hasta el mes de mayo de 2012 y que opera con nuevas condiciones desde el 20133.

c) Disponibilidad de créditos para los constructores otorgados por la banca estatal (inicialmente por el Banco Ecuatoriano de la Vivienda, ahora en liquidación4, y también el MIDUVI), a fin de facilitar fondos para nuevos proyectos inmobiliarios. Desde el 2013, el estatal Banco del Estado (BdE) incursiona en el financiamiento de proyectos de vivienda de interés social.

d) Significativa inversión del Gobierno Central en la construcción de carreteras, puentes y demás obras civiles.

Considerando las oportunidades de negocio para las constructoras que el entorno económico ha generado y el abultado déficit habitacional (que se estima en 58,000 viviendas por cada 260 mil habitantes nuevos cada año, considerando un crecimiento poblacional del 2% anual), el sector de la construcción se ha mostrado atractivo para el ingreso de nuevos participantes, lo cual se evidencia en el número de compañías registradas en el sector durante los últimos años. En el año 2013 la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros registraba 4,161 compañías en el

2Los afiliados al Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social (IESS) tienen la opción de acceder a créditos hipotecarios del BIESS (brazo financiero del

IESS) con condiciones más favorables (en tasa y plazo) que lo ofrecido por las entidades del sistema financiero privado 3Según Decreto Ejecutivo No. 1419 del 22 de enero de 2013, donde se establecen incentivos diferenciados y se amplía el monto máximo tanto para el

bono como para el valor de la vivienda 4El Código Orgánico Monetario y Financiero publicado en el Registro Oficial No. 332de septiembre 12 de 2014 plantea en su transitoria Vigésima

Segunda la liquidación del Banco Ecuatoriano de la Vivienda “dentro del plazo máximo de 90 días contados a partir de la fecha en que la Superintendencia de Bancos expida la normativa para el efecto. Hasta tanto el Banco actuará conforme su ley constitutiva”.

0%

3%

6%

9%

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18%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

PIB Construcción vs PIB Total

PIB Total PIB Construcción

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sector construcción (2012: 4,070, 2011: 3,401; 2010: 3,502 y 2009: 2,192), que participaban en ramas como: construcción de edificios completos o de partes de edificios, obras de ingeniería civil, proyectos de servicios públicos, demolición y preparación del terreno, instalaciones para obras de construcción, entre las principales. Según la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros para el año 2013, las compañías del sector registraron activos por US$6,688 millones, con un patrimonio de US$1,434 millones e ingresos por US$6,545 millones (2012: US$6,159 millones, US$1,538 millones y US$4,415 millones, respectivamente). Si bien el número de actores del sector genera nuevas plazas de trabajo y dinamiza la economía, también evidencia un mayor grado de competencia para las empresas establecidas, las cuales deben procurar cubrir las demandas de nichos de mercado que les proporcionen márgenes de rentabilidad adecuados. El crecimiento de la demanda en el sector de la construcción había incidido además en una tendencia creciente de los precios de materiales de construcción (acero, bloques, cemento, vidrios) y de los terrenos. Según el Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC), el Índice de Precios de la Construcción (IPCO) ha mostrado variaciones anuales positivas en todos los años desde 2001, con excepción de los años 2009 y 2013 (cuando se registraron variaciones anuales de -1.6% y -1.03%), al tiempo que durante el ejercicio 2014 se registró un índice de 237.86, que significó una variación anual positiva de 0.7%. Para el primer semestre del 2015 su índice fue de 243.98 que en relación con el mismo periodo del año 2014 presenta una variación positiva del 2.64%.

Fuente: Instituto Nacional de Estadística y Censos

Según información del INEC, los grupos de materiales cuyo precio tuvo un mayor incremento a nivel nacional durante el año 2014 fueron: cementina (+21%), madera tratada para postes (+14.4%) y cal química (+14.4%), mientras que las mayores reducciones de precio se observaron en tubos de acero (-22%), alambres de metal (-21.9%) y tubos metálicos para cerramiento (-17.9%), entre otros. La variación histórica mostrada por los precios es un tema que afecta las proyecciones de los constructores, considerando la volatilidad que se ha evidenciado. A lo anterior se suma el incremento en el costo de la mano de obra del sector, que según estimaciones del medio había aumentado hasta en 70% entre 2010 y 2013 (según otro estudio5 el incremento fue de 65% entre 2006 y 2011). Sector Vivienda De acuerdo al Censo de Población y Vivienda elaborado por el INEC en el año 2010, un 46.9% de ecuatorianos tenían vivienda propia y un 21.4% arrendada, y solo en la provincia del Guayas se registraban un total de 959 mil viviendas ocupadas, de las cuales 29% no eran propiedad de sus ocupantes y entre las cuales 17.7% eran viviendas arrendadas; no obstante, en la Encuesta de Condiciones de Vida realizada en el año 2014, las cifras variaron y revelaron que un 63.4% de la población tiene una vivienda propia ( en Guayaquil 60.6% y en Quito un 44.3%). Para este mismo año 2014, los hogares por Región alcanzaron los 2,136,239 en la Costa de los cuales el 66% poseen viviendas propias, 15% arrendadas y 19% otras; en la Sierra lo conforman 2,000,604 de los cuales el 60% poseen viviendas propias, 24% arrendadas y 16% otras; en la Amazonía con 200,009 hogares el 67% poseen viviendas propias, 18% arrendadas y 15% otras; en Galápagos con 9.174 de los cuales el 52% poseen viviendas propias y 34% arrendadas. Esto aún permite identificar dos

5http://www.espae.espol.edu.ec/flip/2013-02/EyE.pdf

-3%

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2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Variación del Índice de Precios de Construcción (IPCO)

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variables, i) una cantidad aproximada de potenciales compradores de primera vivienda y el nivel de gasto mensual de los mismos (dado que alrededor de 90% de los proyectos urbanísticos se vende a crédito), y ii) el potencial riesgo de sustitución entre vivienda propia-nueva y no propia-alquilada. Se han identificado elementos como el precio de venta, ubicación geográfica del conjunto residencial, el posicionamiento (seriedad) de la constructora, servicios adicionales a la construcción de la vivienda propiamente dicha, la atención del personal de ventas, el servicio post venta, entre otras características cualitativas como factores que inciden de forma importante a la hora de la elección de la vivienda nueva, generando en consecuencia que los diferentes actores del mercado busquen realzar estas variables en sus ofertas al público. De acuerdo a la práctica habitual en el mercado inmobiliario, las viviendas nuevas se construyen una vez que han sido facturadas y el cliente ha entregado el 30% de entrada, lo cual hace que las empresas constructoras en la práctica muestren pérdidas en ciertos meses del año, pero se recuperan en otros o hasta que el cliente cancele la totalidad de la entrada. Como principal proveedor de financiamiento para la vivienda en el país, el BIESS trabaja con tasas de interés que fluctúan entre 7.9% y 8.56% dependiendo del plazo, llegando a ofrecer financiamiento de hasta 25 años. La oferta de fondos con estas condiciones ha llevado al BIESS a convertirse en el principal actor del mercado y el competidor más fuerte de las instituciones financieras privadas que ofrecen crédito hipotecario, con un monto colocado de US$1,261 millones en el año 2014 (correspondientes a 29,420 operaciones), que significó un alza de 9.6% respecto al año anterior en que se desembolsaron US$1,150 millones (pertenecientes a 28,733 operaciones), manteniendo de esta forma una participación de alrededor de dos tercios del total de créditos de vivienda del sistema financiero. Para el año 2015 el BIESS ha programado colocar US$1,340 millones en préstamos hipotecarios. En el caso de las principales instituciones financieras privadas que compiten en este ramo, los cambios observados en los últimos años en la normativa legal que rige sus operaciones y la fuerte competencia del BIESS, han incidido en un menor ritmo de colocaciones de su cartera hipotecaria (que durante el año 2014 registró poco más de US$671 millones en 11,953 operaciones). La ventaja a la que apunta el sector financiero privado es un relativo menor tiempo promedio para el desembolso respecto a las operaciones del BIESS (que llegó a estar en seis meses y que al cierre del 2014se reportó bajó aún promedio nacional de 72 días). A su vez, el MIDUVI había anunciado en 2013 una inversión de US$300 millones destinados a la construcción de planes habitacionales de interés social que permitan la creación de treinta mil nuevas viviendas y desde el 2013 se cuenta con la participación del BdE en el financiamiento de vivienda social mediante la compra por US$37 millones de la cartera de 23 proyectos habitacionales al extinto BEV, además de disponer de hasta US$100 millones para financiar entre 5 mil y 10 mil nuevas unidades habitacionales. Por otro lado, se informó que el presupuesto gubernamental destinado a subsidios para vivienda bajó en 2015 a US$46 millones (respecto a los US$164 millones del año anterior). Adicionalmente, y como parte de la priorización que el gobierno ha dado al plan de desarrollo de vivienda social (costo inferior a US$30 mil) durante el presente año para reactivar la economía interna y atender las necesidades de la población, en marzo de 2015 se creó la Empresa Pública Nacional de Hábitat y Vivienda con el objetivo de incrementar la oferta de vivienda a fin de corregir fallas de mercado en el segmento de vivienda de interés social y prioritario, constando entre sus funciones el planificar, habilitar y urbanizar suelo para desarrollo urbano y vivienda. De igual manera, la Junta de la Política Monetaria y Financiera propuso a los ocho bancos más grandes del país a que pongan en vigencia el crédito para vivienda de interés social (US$40,000) y de interés prioritario (US$70,000) para financiar viviendas nuevas y únicas, para lo cual el Banco Central del Ecuador conformará un fideicomiso con el objetivo que los bancos no registren pérdidas con la entrega de créditos a 4.99% cuando el costo de administración de depósitos puede ser de más del 5%. La tendencia creciente de los últimos años en el costo de los materiales de construcción y de la mano de obra del sector han incidido en el incremento del costo de las viviendas; en agosto de 2010 el costo del m2 de la vivienda popular era de US$204.78 y a agosto de 2011 alcanzó un costo

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de US$224.19, mientras que para las viviendas de tipo medio–alto el costo pasó de US$518.41 a US$554.17. Estimaciones del mercado indicaban que en el año 2011 el costo del metro cuadrado de construcción para vivienda tuvo un aumento anual de alrededor del 4%, comportamiento que se mantuvo en 2012, afectado además por el aumento de los salarios decretado por el Gobierno. En general, se estima que el costo promedio de la vivienda en la región Costa se ha incrementado alrededor de 30% en los últimos 4 años. A su vez, valores referenciales del mercado publicados en la prensa dan cuenta que a diciembre de 2012 el costo del metro cuadrado llegaba a US$562 para una vivienda de tipo medio-alto en Guayaquil (US$468 en Quito), mientras que para viviendas populares era de US$226.1 (US$196.6 en Quito). Información del sector inmobiliario daba cuenta que en Guayaquil el precio por metro cuadrado de venta era de US$1,011 a diciembre de 2013, mostrando un aumento anual de 15.7%, mientras que el valor promedio en Quito llegaba a US$1,044 con una variación anual de 11.4%. Por otro lado, acorde a un estudio publicado por la Cámara de la Industria de la Construcción (Camicon), el precio del metro cuadrado para vivienda en Quito hasta agosto de 2014 se ubicaba entre US$600 en la zona Sur de la ciudad hasta US$1,567 en el Centro Norte (si bien en el punto más alto de la zona de la calle República de El Salvador el metro cuadrado se ha llegado a cotizar hasta en US$2,500), con un promedio de US$920; mientras que en Guayaquil variaba entre US$530 para la zona de la vía a Daule y US$1,412 en la vía Puntilla Samborondón, con un promedio de US$1,105. En el incremento del costo de adquisición de vivienda en ambas ciudades tiene un efecto importante el aumento en el costo de la tierra y la plusvalía, por lo que desde el Gobierno se ha expresado la intención de controlar la plusvalía, esperándose incluir el tema en el proyecto de Ley Orgánica de Ordenamiento Territorial y Gestión de Suelo que se encuentra en la Asamblea. En todo caso, el aumento en el costo de viviendas no ha afectado el volumen ofertado por los constructores debido a la magnitud de la demanda insatisfecha, y de no producirse cambios mayores, se estima que los costos del m2 de construcción de vivienda conserven la tendencia visualizada por quienes están ligados con la actividad, y la demanda continúe mostrando un comportamiento estable en tanto se mantenga la disponibilidad de financiamiento ofrecido por el sector público (especialmente BIESS) y la usual participación de la banca privada en la originación del crédito hipotecario. A pesar de lo mencionado y el esfuerzo de los constructores, para el primer semestre del año 2015 ya se observa la desaceleración en los pedidos de cotizaciones y pago de anticipo para reservas, con lo cual los inversionistas (constructoras) han paralizado nuevas inversiones incluidas los proyectos sobre viviendas de público. Datos publicados por el INEC dan cuenta que en el período 2007-2012 se emitieron 205 mil permisos para edificaciones destinadas a residencias, incluyendo 32,669 en el año 2012. A su vez, la consultora Market Watch ha indicado que en el 2012 existían 1,035 proyectos inmobiliarios en el país, en planos y ejecución, mientras la oferta inmobiliaria se calculaba en unos US$996 millones. La Asociación de Promotores Inmobiliarios de Viviendas del Ecuador (APIVE), que reúne a 21 empresas inmobiliarias, ha indicado que en 2013 su portafolio de inversiones comprendía más de 100 planes habitacionales a nivel nacional donde se preveía la construcción de 15 mil casas. Finalmente, el estudio de la Cámara de la Industria de la Construcción (Camicon) mencionaba la existencia de 19,133 unidades disponibles en proyectos en marcha para la ciudad de Quito y de 7,772 para Guayaquil, así como 2,609 unidades en nuevos proyectos para Quito y 9,169 para Guayaquil. Para el año 2014 el Municipio de Guayaquil entregaba 387 permisos de construcción mensuales, lo que para el primer semestre del 2015 es desalentador ya que estos oscilan en 78 permisos de construcción mensuales, en promedio.

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Fuente: Instituto Nacional de Estadística y Censos

Como elementos restrictivos para el sector inmobiliario formal y con posicionamiento en el medio constructor o promotor se mencionan los siguientes: A) Barreras de entrada: i) Fuerte inversión en capital inicial para la adquisición de tierra, desarrollo de trabajos de urbanismo y viviendas, sumado a la disponibilidad de lotes adecuados para tales proyectos; ii) Tiempo que toma el proceso de aprobación de un nuevo proyecto inmobiliario por parte de los diferentes entes públicos responsables; iii) Existencia de economías de escala para aprovechar la eficiencia en costos, principalmente de adquisición de materiales de construcción; y iv) Experiencia en el desarrollo de proyectos inmobiliarios. B) Barreras de salida: i) Activos especializados y ii) Costos fijos de la salida que se encuentran relacionados con la inversión de capital inicial y la especialidad de los activos fijos involucrados en el negocio. Lo anterior permite identificar potenciales oportunidades para actores en tareas específicas como las técnicas, administrativas y/o ventas. A lo anterior cabe añadir los desafíos que enfrentan las empresas que desarrollan actividad inmobiliaria en el país a partir de diversos cambios regulatorios, incluyendo la expedición en julio de 2014 por parte de la Superintendencia de Compañías y Valores de la Resolución Nº SCV.DSC.G.14.012 que contiene el “Reglamento de funcionamiento de las compañías que realizan actividad inmobiliaria” dirigida a las empresas inmobiliarias que, para desarrollar y ejecutar proyectos, reciben dinero de sus clientes en forma anticipada a la entrega de las viviendas y edificaciones. Entre otras cosas en dicho Reglamento se establece que estas compañías deben ser propietarias del terreno en el cual se desarrollará el proyecto, y deben suscribirlas escrituras públicas de promesa de compraventa con los promitentes compradores y las escrituras públicas de compraventa definitiva, pudiendo recibir valores de los interesados a título de reserva siempre que éstos no superen el 2% del valor total de la unidad habitacional, para lo cual deben contar con la autorización prevista en los art. 470 y 477 del COOTAD. A su vez, en el Primer Suplemento del Registro Oficial No. 216 del 1 de abril de 2014 consta el “Reglamento que Regula la Relación Laboral en el Sector de la Construcción”, emitido por el Ministerio de Relaciones Laborales (MRL) para regular las relaciones laborales de los trabajadores de la construcción que realicen las actividades comprendidas en la respectiva Comisión Sectorial, estableciéndose las formas de contratación, la duración de los contratos, la remuneración mínima, el periodo de prueba y la estabilidad para los trabajadores de la construcción; se crea también el Registro Laboral Único para el Sector de la Construcción -RELUC- en el que el constructor deberá registrar en el MRL cada obra, proyecto o etapa que desarrolle dentro de sus actividades de construcción, así como todos los trabajadores que se han contratado por cada obra, proyecto o etapa; de igual forma, los trabajadores deberán acreditarse como trabajadores de la construcción suministrando al Ministerio sus datos personales. Por otro lado, el Ministerio de Desarrollo Urbano y Vivienda, mediante Acuerdo Ministerial No. 0028 de agosto de 2014 dispuso la oficialización de seis capítulos de la Norma Ecuatoriana de la Construcción (NEC) dados por: 1.- Cargas no sísmicas, 2.- Diseño Sismo resistente, 3.- Estructuras de Hormigón Armado, 4.- Geotecnia y Cimentaciones, 5.- Mampostería Estructural, y 6.- Rehabilitación Sísmica de Estructuras. Obra Civil

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Encuesta de Edificaciones (Permisos de Construcción)

Permisos Construcc. Residencial

Viviendas Proyectadas

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El principal motor del incremento de la obra civil en el país ha estado dado por las iniciativas de inversión pública ejecutadas por el Gobierno Central, entre las cuales ha destacado el plan de construcción de carreteras y demás infraestructura en todo el territorio nacional, que han motivado el crecimiento del sector de la construcción a través de la contratación de constructoras privadas. Cifras de la Secretaría Nacional de Planificación y Desarrollo de Ecuador (Senplades) sobre el Plan Anual de Inversiones indican que la inversión pública devengada en el país durante el período 2008-2013 sumó un total de más de US$28 mil millones, con un crecimiento anual promedio de 31%, siendo los principales sectores de destino: Comunicaciones (incluye Transporte), RR.NN. (incluye Electricidad), Educación, Desarrollo Urbano y Vivienda, Administrativo, y Salud, según la evolución que se muestra a continuación.

Fuente: Senplades

En el año 2013 la inversión pública devengada fue de US$8,104 millones (equivalente a 8.6% del PIB), que significó un incremento de 35% respecto al año anterior y una ejecución de 84% respecto al presupuesto codificado de 2013, mientras que para el 2014 se preveía una inversión pública de US$8,258 millones. Para el 2015 el monto inicialmente definido del Plan Anual de Inversiones (PAI) fue de US$8,435 millones, siendo Sectores Estratégicos el sector con una mayor orientación de las inversiones (35% del PAI, alrededor de US$2,948 millones), dadas por hidroeléctricas, tendido eléctrico, cocinas de inducción y multipropósitos para control de inundaciones y riego. Sin embargo, la reducción del precio del petróleo provocó un recorte de US$839.8 millones en el gasto de inversión para el 2015, según informó el Ministro de Finanzas. En todo caso, según un estudio de la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL) sobe la inversión pública regional6, Ecuador se encuentra ente los países que más recursos destinaba a obras públicas en relación al tamaño de su economía con 10.5% del PIB en 2011, superado solo por Venezuela. De esta forma, la política del Gobierno Nacional ha orientado importantes inversiones hacia proyectos que mejoren la calidad de vida de la ciudadanía y contribuyan con el desarrollo del país, los cuales se incluyen en el antedicho Plan Anual de Inversiones, en el que se señala el énfasis de inversiones destinadas a la producción (atención vial, construcción de puertos y aeropuertos y sector agropecuario) y en sectores estratégicos (proyectos hidroeléctricos y energéticos) donde constan como proyectos emblemáticos la Refinería del Pacífico, el metro (tren subterráneo) de Quito, el proyecto hidroeléctrico Coca Codo Sinclair, entre otros, así como nueva infraestructura educativa (Ciudad del Conocimiento Yachay) y de salud (nuevos hospitales). Dentro del sector de la construcción enfocado a las obras civiles, se han identificado las siguientes características: a) Barreras de entrada: i) Fuerte inversión en la adquisición de maquinarias y herramientas de construcción para realizar; ii) Experiencia de las empresas en construcciones de obra civil y conocimiento técnico especializado; y b) Barreras de salida: i) Propiedades y Equipos especializados relacionados con la inversión de capital inicial. Para el desarrollo de una obra civil, el constructor debe considerar los costos directos e indirectos: obras preliminares, movimiento de tierras (excavación, relleno), obras de concreto, medición de costos ambientales, etc.

6Estudio Económico de América Latina y el Caribe 2012 (pag.87)

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Plan Anual de Inversiones - Administración Estatal

Otros Salud Administ. Desarr.Urb.

Educacion RR.NN.&Electr. Comunic.&Transp

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En definitiva, se considera que el sector de la construcción ha presentado un comportamiento de significativa dinamia y mantiene características que le significan alcanzar un desempeño positivo, por lo que su riesgo se considera como bajo, con excepción del segmento de promotores inmobiliarios que no sean capaces de cumplir a cabalidad con las disposiciones establecidas por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros y por otros entes de control relativas a su funcionamiento y operatividad. De esta forma, y tomando en conjunto los factores señalados en los párrafos precedentes, se establece que el sector de la Construcción en Ecuador presentan un riesgo industrial bajo en el corto y mediano plazo. Adicionalmente, para las empresas activas en el mercado de distribución de artículos para acabados de construcción que tengan origen importado, las recientes medidas implican que el nivel de riesgo de corto plazo de este segmento se vea incrementado a Medio.

2.3. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo

En función de una Cobertura Histórica de Gastos Financieros del Emisor de 2.64, en conjunto con la evaluación del Riesgo Industrial estimado como Bajo se asigna a la tercera emisión de obligaciones de ETINAR S.A. la Categoría Básica de Riesgo de “A”

3. Análisis de la Capacidad de Pago Proyectada

3.1. Análisis de la Solvencia Proyectada del Emisor

A partir de la información cuantitativa derivada del análisis financiero histórico y del estudio de los factores cualitativos como son el riesgo de la industria, la posición de la empresa en su industria, el riesgo operacional, gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de análisis proyectados:

El ejercicio de calificación histórico ha sido efectuado a partir de información contenida en los estados financieros auditados del periodo 2004 – 2009 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad y por los años 2010 al 2014 preparados bajo Normas Internacionales de Información Financiera NIIF, a más del corte interno al 31 de diciembre de 2009 como periodo de transición para la aplicación de las NIIF y los estados financieros internos al 30 de septiembre de 2015 bajo NIIF.

Para determinar la real capacidad de generación de efectivo originadas en los activos productivos de la Empresa, se han depurado de los libros contables, elementos que la afecten y/o distorsionen.

El análisis horizontal de la rentabilidad histórica alcanzada por los activos productivos de la Empresa en cada ejercicio conduce a determinar la capacidad de generación de flujo presente, considerando los índices de inflación de cada periodo.

El promedio de la rentabilidad de los activos observado en cada ejercicio del periodo evaluado permite aplicarla al monto más reciente de activos productivos disponible, a fin de encontrar el flujo de efectivo que generan las operaciones actuales de la Empresa.

Para calcular los activos se promedió el monto de activos preparados bajo NIIF, que al contrastarlo con el porcentaje de rentabilidad histórica permite determinar un flujo razonable promedio.

Los pasivos con costo que presenta Etinar S.A. al 30 de septiembre de 2015 más el pago de interés con sus respectivos detalles de las tasas, incluyendo el saldo de la tercera emisión de obligaciones, es de US$13.3 millones, permitiendo determinar el nivel del gasto financiero que Etinar S.A. debe cubrir, durante el periodo proyectado.

Estos dos últimos valores sirven para encontrar la holgura de pago histórica al igual que el plazo requerido para amortizar el total de pasivos afectos al pago de intereses.

Para evaluar la solvencia futura se construyó un modelo que abarca un horizonte de 10 semestres el cual incluye el periodo de vigencia de la tercera emisión de obligaciones.

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La variación anual del PIB de la construcción ha sido creciente, en el año 2012 fue del 13%, debido a la oferta en el volumen de las viviendas por parte de los constructores ocasionado por la magnitud de la demanda insatisfecha y por otro lado por la inversión del Gobierno Central en la construcción de carreteras, puentes y demás obras civiles, para el año 2013 el ritmo del crecimiento de este sector se desacelero considerando que el PIB registró un crecimiento de 8.3%, menor al del 2012. Al corte del año 2014 el sector mostró una variación positiva de 5.5%.

Los ingresos, por una parte se proyectaron en relación a los montos que se facturarán por los contratos actualmente firmados, proporcionados por Etinar S.A., cuyos vencimientos abarcan los cuatro primeros semestres de la proyección, para los siguientes semestres la proyección se realizó bajo el supuesto de que los nuevos proyectos tengan una tendencia decreciente, tanto para los proyectos del sector Público como los del sector Privado, que tienen una participación del 55% y 13%, respectivamente, cuyo promedio mensual aproximado es de US$5.1 millones.

Las tasas de crecimiento empleadas en los proyectos, se derivan principalmente de la observación de la evolución histórica de las obras contratadas.

Los costos de obras fueron obtenidos a partir de la relación histórica respecto del promedio de los dos últimos años, de la relación de los costos versus los ingresos que fue de 90.4%, cuya tasa se aplica a los ingresos proyectados.

Los gastos de operación se derivan de su relación con los ingresos, promediados de los dos últimos años que fue de 7.83%, la misma que se aplica a los ingresos proyectados.

Las tablas de amortizaciones entregadas por Etinar S.A., son las mismas presentadas para el cálculo de la cobertura histórica, cuyo monto de pasivos vigentes está conformado por un 21% de emisiones de obligaciones y la diferencia de 79% de obligaciones financieras locales y extranjeras.

La holgura de pago proyectada se encuentra al analizar los resultados alcanzados en términos de flujo generado y egresos financieros.

La proyección inicial es sometida a un análisis de escenarios sensibilizados con el objeto de observar la capacidad de pago del Emisor, ante la ocurrencia de eventos adversos

Con los parámetros mencionados, se realizó las proyecciones para determinar la Cobertura Proyectada de Etinar S.A. para un período de 10 semestres, aun cuando la cobertura proyectada promedio se calculó tomando los flujos y gastos financieros de 6 semestres, considerando las actuales perspectivas macroeconómicas del país, finalmente la Cobertura Proyectada de Gastos Financieros fue de 2.75

3.2. Análisis de Sensibilidad

De acuerdo a la metodología expuesta en el numeral 3.1, de este informe, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada de Etinar S.A. que se presentan a continuación:

Eventos por Semestre

Esc. Base

Esc. No.1

Esc. No.2

Crecimiento del Sector Construcción 0.48% 0.36% 0.24%

Crecimiento de los proyectos Públicos 1.50% 1.25% 1.00%

Crecimiento de los proyectos Privados 1.50% 1.25% 1.00%

Margen de Ventas 9.63% 9.51% 9.39%

Relación Gastos de Operación/Ingresos 7.83% 7.93% 8.02%

Gastos Financieros 1.00 1.05 1.10

Cobertura Proyectada Promedio7 2.75 1.87 1.57

7Cobertura obtenida posterior a la aplicación de la metodología de calificación

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3.3. Categoría Básica Proyectada de Riesgo

En función del análisis de la solvencia proyectada del Emisor que dio una Cobertura Proyectada de Gastos Financieros de 2.75, el análisis de sensibilización de escenarios y un Riesgo Industrial Bajo se asigna a la Primera Emisión de Obligaciones de Etinar S.A. la Categoría Básica Proyectada de Riesgo de “A”.

4. Análisis de la Calificación Preliminar

4.1. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor

4.1.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

Al 31 de diciembre del 2014, ETINAR S.A., generó ingresos correspondientes a la contratación de los servicios de construcción por un monto de US$58.7 millones, disminuyendo en 4.8% en relación al cierre del año 2013 y este último se había incrementado en 49.9% en relación al 2012, especialmente por la construcción de obras públicas de infraestructura; no obstante la disminución que se dio en el año 2014 se debe principalmente a las Obras Privadas que pasaron de US$28.4 millones en el año 2013 a US$12.4 millones en el año 2014, reduciéndose en 56%, a pesar de lo mencionado las Obras Públicas se incrementaron en 40% en el mismo periodo. El 74% de la participación de sus ingresos se dio por Obras Públicas, de las cuales, Unasur representó el 53% con un monto de US$23.3 millones, seguida por otra obra como es la del Río Bulu Bulu por un monto de US$8.9 millones y equivalente al 20%; las Obras Privadas tuvieron una participación del 21%, destacando como principal proyecto el realizado a Corporación Toni, la diferencia del 5% de sus ingresos se comparte en Otros Ingresos como son reembolsos, arriendos, administración, entre otros. Al corte interno a septiembre de 2015, sus ingresos sumaron los US$18.3 millones, debido a que no han podido facturar aún los contratos con el sector público de acuerdo al avance de obra, ya que los pagos se han retrasados.

(*) Datos bajo NIIF

Si observamos el gráfico apreciamos que sus ingresos entre los años 2010 y 2013 se incrementaron en 87%, originado principalmente por las obras de construcción para el sector público como son los Municipios de Guayaquil, Manta y Quevedo; las obras privadas también contribuyeron al crecimiento de los ingresos especialmente por urbanizaciones y sector industrial; sin embargo en el año 2014 se observa un descenso del 5%, tal como lo mencionamos en el párrafo anterior. La relación del costo de obra frente a los ingresos se mantuvo alrededor del 89% entre los años 2008 y 2013; no obstante en el año 2014 éste fue superado ubicándose en 92%, determinando aquello un margen bruto del 8.1%, lo que en años anteriores había sido superior a 10.5%. De igual manera, los costos de obra se habían incrementado en el periodo del 2010 al 2013 (86.2% en valores absolutos) porcentaje menor al de los ingresos, y si comparamos solo el último año tuvo un

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Ingresos % de variación nominal Ingresos

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decrecimiento del 2% en relación al año 2013 (en valores absolutos). A diciembre de 2014, la utilidad bruta fue de US$4.7 millones, monto 31% menor al alcanzado en diciembre de 2013, y equivalente al 8.0% de los ingresos (Año 2013: 11.2%). A la par, incurrió en gastos operacionales que alcanzaron un monto de US$ 4.2 millones, que representaron el 7.1% del total de ingresos, relación que en el año 2013 fue del 8.5%, observando una disminución de su participación en relación a sus ingresos; en términos relativos, los gastos operacionales disminuyeron en 21%, en el último año en relación al 2013; obteniendo una utilidad operacional de US$580 mil a diciembre del 2014, menor al presentado en el año 2013 que fue de US$1.6 millones; con esto la Compañía ocupo una menor proporción de los ingresos para cubrir los gastos mencionados, a pesar de lo mencionado su margen operativo se redujo de 2.6% en el 2013 a 0.9% al 2014. Si adicionalmente, se consideran los otros ingresos netos, los gastos financieros y los impuestos, el Emisor llega a generar una utilidad antes de impuestos de US$740 mil en el último año o su equivalente a un margen neto de 0.2% (2013: 0.04%), este aumento se debe principalmente a la recuperación de cartera considerada como incobrable registrada como Otros Ingresos; tal como lo observamos en el siguiente gráfico:

(*) Datos bajo NIIF

El gráfico muestra que entre los años 2009 y 2011, el margen bruto creció, producto del crecimiento de las obras privadas que generan un mayor margen, para luego descender en el año 2012, cuando las obras públicas poseían una mayor participación sobre los ingresos con lo cual se reduce el margen; para el año 2013 el margen se incrementa levemente por la participación que tuvieron las obras, para posteriormente en el año 2014 volver a reducirse, llegando a 8.1%; el margen operativo en relación a los ingresos entre los años 2009 y 2012 presenta una tendencia creciente, para posteriormente reducirse en el año 2013, principalmente por el significativo crecimiento que tuvieron los gastos operacionales, siguiendo con la misma tendencia para el año 2014 llegando a 0.99%. Al corte interno a septiembre de 2015, la relación del costo de ventas sobre los ingresos fue de 78% (US$14.3 millones); simultáneamente generó un incremento en el margen de ventas brutas, el cual al mismo corte interno cerró en 22.1% (US$ 4.0 millones) promedio entre las obras público y privadas; la evolución de los gastos operacionales aumentan al corte interno mencionado, donde la proporción cierra en 16.4% (US$3.0millones) en relación a sus ingresos, alcanzando un margen operativo del 5.6% (US$ 1.0 millón) y que posterior al pago de intereses y otros gastos, generó una utilidad antes de impuestos de US$76 mil. Entre los años 2009 y 2012 el EBITDA ha sido creciente pasando de US$805 mil a US$2.4 millones, incrementándose en 115% en este periodo; para el año 2013 se reduce en 30%, principalmente por el significativo incremento que tuvieron los gastos operativos a diferencia del año 2014 cuyo EBITDA se vuelve a incrementar, cerrando en US$2.4 millones, 44% mayor al año previo. Lo

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Margen Bruto Margen Operativo

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mencionado se ve reflejado en el margen del EBITDA en relación a los ingresos que pasó de 4.3% a 5.8% entre los años 2010 y 2012, para disminuir en el año 2013 llegando a 2.7% y volver a aumentar en el año 2014 a 4.1%; las variaciones dependen del número de contratos que la compañía se adjudique en cada año y su rentabilidad. Al corte interno a septiembre de 2015, el EBITDA alcanza los US$ 1.1 millones que representaron un margen del 5.9% en relación a los ingresos.

(*) Datos bajo NIIF

5.1. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial

Al cierre del ejercicio económico del 2014, Etinar S.A., disminuyó sus activos totales en 6.9% en relación al año 2013, pasando a un total de US$52.5 millones (2013: US$56.4 millones); el activo corriente representó el 93.7% del total de activos y los no corriente tuvieron una participación del 6.3%; los mayores rubros del activo corriente son las Cuentas por Cobrar Comerciales y Derechos por Facturar que tuvieron una participación del 29.2%, las mismas que pasaron de US$18.0 millones a US$14.4 millones entre diciembre del 2013 y 2014, representando una disminución del 20%, sus principales obras por cobrar son el proyecto Unasur (US$4.8 millones), Alcantarillado Quevedo (US$2.2 millones), Anconcito (US$1.8 millones) y al Gobierno Autónomo Descentralizado de Quevedo (US$1.7 millones), por lo cual, sus días de recuperación de cartera pasaron de 81 a 101 días entre el año 2013 y 2014, respectivamente; adicionalmente la Entidad no registra monto de provisión debido a que la misma considera que la cartera es totalmente recuperable; otro de los rubros de mayor importancia son las Obras en Ejecución que representan el 34% del Activo Corriente, pasando de US$13.9 millones en el 2013 a US$16.7 millones al 2014, incrementándose en 20%, principalmente corresponden a costos acumulados incurridos en obras civiles que comprende la construcción de obras públicas y privadas; los Anticipos a Proveedores tuvieron una participación del 19% del Activo Corriente con un monto de US$9.4 millones, reduciéndose en 16% en relación al año 2013 (US$11.2 millones). Las cuentas por cobrar partes relacionadas tuvieron una participación del 11% en relación al activo corriente con un monto de US$ 5.2 millones que en relación con el año anterior se redujo en 12% (US$ 5.8 millones) principalmente por la cancelación a las compañías Vigerano S.A. y Bonanova S.A. Dentro del rubro de los Otros Activos no Corrientes, las Propiedades, Planta y Equipos representaron el 82%, pasando de US$2.8 millones a US$2.7 millones disminuyendo en 4% entre los años 2013 y 2014; el 18% restante, corresponde principalmente a Inversiones de Largo Plazo por Acciones que mantiene Etinar S.A. en la compañía Vigerano S.A. e Inversiones en Propiedaes, monto que no ha variado en los dos últimos años. Al corte interno a septiembre de 2015 sus activos totales se disminuyeron en 6% pasando a US$52.5 millones, de los cuales el activo corriente representó el 94% del total de activos y el activo no corriente equivale al 6%; los mayores rubros del activo corriente continúan siendo las obras en ejecución que representaron el 47% del activo corriente y se incrementaron en 20% en relación a diciembre de 2014, llegando a US$ 21.7 millones; las cuentas por cobrar con una participación del

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2010* 2011* 2012* 2013* 2014* Sept2015*

Evolución EBITDA

EBITDA Margen EBITDA

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18%, se redujeron en 42% en relación a diciembre de 2014, alcanzando los US$ 8.3 millones; otro rubro importante son los Anticipos a Proveedores que tuvieron una participación del 15% en relación al activo corriente, alcanzando un monto de US$6.9 millones y que se redujeron en 27% en relación a diciembre de 2014, el rubro de las Cuentas por Cobrar a Relacionadas alcanzo un monto de US$4.8 millones, con una participación del 10% y que se redujo en 7% en relación a diciembre de 2014. El activo no corriente lo conforman las Propiedades, Planta y Equipos que representaron el 81%, las mismas que disminuyeron en 6% en relación a diciembre de 2014 y suman un monto de US$2.6 millones; el 18% restante lo conforman las Inversiones en Acciones y Propiedades, monto que no ha variado al presentado en diciembre de 2014. El pasivo total a diciembre de 2014, está compuesto por el 88% de pasivo corriente y 12% de pasivo no corriente; el primero concentrado en Anticipo de Clientes que representaron el 35%, pasando de US$26.2 millones a US$13.7 millones entre diciembre del 2013 y 2014, disminuyendo en 47%, debido a la entrega de las obras; los proveedores representaron el 23% del pasivo corriente, pasando de US$6.8 millones a US$9.1 millones entre diciembre del 2013 y 2014, incrementándose en 33% y presenta una rotación promedio de 54 días, superior a los 42 días registrados en el periodo anterior; otro rubro importante fueron las obligaciones financieras de corto plazo que pasaron de US$8.3 millones a US$10.7 millones en el mismo periodo incrementándose en 29%. Con respecto a los pasivos no corrientes, las obligaciones financieras de largo plazo pasaron de US$3.6 millones a US$3.9 millones entre diciembre del 2013 y 2014, aumentándose en 9.1%, y representaron el 77% del mismo; y también registraron una Cuenta por Pagar a Dernal Consulcorp ECL por UD$750,000 que representó el 15% del activo no corriente. Al corte interno a septiembre de 2015, el pasivo total se disminuyó en 8% pasando a US$41.2 millones y está compuesto por 88% de pasivo corriente y 12% de pasivo no corriente, siendo sus rubros principales Anticipo de Clientes que representó el 26% del pasivo corriente (US$9.2 millones) y disminuyó en 33% en relación a diciembre de 2014; las Obligaciones Financieras de corto plazo representaron el 28% (US$ 10.3 millones) y aumentaron en 6% en relación a diciembre de 2014; y los Proveedores tuvieron una participación del 23% (US$ 8.1 millones), disminuyendo en 10.7% en relación a diciembre de 2014. En el rubro de los pasivos no corrientes, las obligaciones financieras de largo plazo tuvieron una participación del 61%, alcanzando los US$3.0 millones y también registraron Ingresos Diferidos por un monto de US$1.9 millones, principalmente por las Obras del Interhospital y Bodegas de Piady. El Patrimonio neto de Etinar S.A. refleja un decrecimiento del 3%, alcanzando los US$7.8 millones a diciembre del 2014, principalmente por la disminución en las utilidades retenidas; de este monto el capital social tiene una participación del 37% (US$2.9 millones) y las utilidades retenidas con el 28% (US$2.2 millones); al corte interno a septiembre de 2015 se mantiene el patrimonio. Ajustando8 los activos, al cierre del ejercicio económico 2014, llegan a US$22.5 millones que en relación con el año 2013 generó un incremento del 12% (US$20.0 millones) de los cuales, está compuesto por un 90% de capital de trabajo que incurrió la compañía y un 10% por las Propiedades, Planta y Equipos y el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes. El capital de trabajo comercial es de US$5.3 millones a diciembre de 2014, es decir que utiliza el total de sus activos corrientes para la operación de la Empresa. Los activos ajustados a esta misma fecha estuvieron financiados por los pasivos afectos al pago de intereses con US$14.7 millones y US$7.8 millones de inversiones en acciones. Al corte a septiembre del 2015, los activos ajustados alcanzaron los US$21.2 millones compuesto por un capital de trabajo del 94% y un 6% por las Propiedades y Equipos más el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes y estuvieron financiados por los pasivos afectos al pago de intereses con US$13.3 millones y US$7.8 millones de inversiones en acciones. (Ver gráfico)

8Activos Ajustados = Capital de Trabajo + Propiedades + Otros Activos no corrientes – Otros Pasivos no corrientes

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(*) Datos bajo NIIF

Estructura de Financiamiento La estructura de capital, a septiembre de 2015, está compuesta por US$13.3 millones de deuda financiera y US$7.8 millones de inversión accionarial, mostrando una relación de 1.70 veces entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financian el 27% del monto total de activos, de los cuales el 77% son de corto plazo. Los activos líquidos cubren con suficiencia los vencimientos de los pasivos corrientes. La relación de los activos ajustados versus las ventas representó 0.38 veces en el último año, superior al año anterior (0.32 veces), esto refleja que por cada dólar invertido en activos la compañía tiene la capacidad de generar ventas por 38 centavos de dólar. Liquidez La liquidez de la Compañía, para los últimos cinco años ha sido superior a una vez, lo que indica que en los periodos analizados, Etinar S.A. ha podido cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes; a diciembre de 2014 este indicador fue 1.24 veces, mayor al del año 2013 que fue de 1.20 veces; a septiembre de 2015 fue de 1.27 veces. De acuerdo al gráfico presentado a continuación, podemos observar que en el último año Etinar S.A. incurrió en un capital de trabajo comercial de 0.09 veces de sus ingresos, es decir que el Emisor puede manejar su operación comercial con el 9% del monto total de sus ingresos.

(*) Datos bajo NIIF

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5.000.000,00

10.000.000,00

15.000.000,00

20.000.000,00

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2010* 2011* 2012* 2013* 2014* Sept2015*

Pasivos con Costo vs Inversiones en Acciones

TOTAL PASIVOS CON COSTO TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES

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0,05

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0,15

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2010* 2011* 2012* 2013* 2014* Sept 2015*

Capital de trabajo comercial / Ventas

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A diciembre de 2014, Etinar S.A. operó con un ciclo de efectivo de 47 días que comprende una rotación promedio de cuentas por cobrar de 101 días y de cuentas por pagar de 54 días. Al año 2013 el ciclo de efectivo fue de 39 días, menor al presentado en el año 2014, observando que regularmente la compañía recupera el monto invertido en el corto plazo en un promedio de 43 días; relación de los dos últimos periodos anuales.

5.2. Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura

En los periodos analizados por los años 2010 al 2011 la cobertura de pago histórica se redujo; no obstante, para el año 2012 este indicador mejoró a pesar de que sus obligaciones siguieron aumentando, ya que hubo un mayor incremento en el monto de sus ingresos haciendo crecer el EBITDA y llegando, a tener una holgura de pago de 3.26 veces; no obstante en el año 2013 el indicador decrece debido al significativo incremento que tuvieron las obligaciones financieras y el mantener un monto del EBITDA similar al año previo, logrando un indicador de 2.13 veces, similar tendencia presenta el año 2014 con un indicador de 1.73 veces; cubriendo los gastos financieros en los periodos analizados como se muestra en el gráfico. Con las variaciones presentadas en el flujo depurado y los costos por deuda financiera, el Emisor, en el último año podría haber cubierto sus deudas en un periodo de 8 años, periodo superior a la vigencia de la tercera emisión de obligaciones que actualmente es de 3 años, debido al monto que mantiene con instituciones financieras.

(*) Datos bajo NIIF

Del análisis histórico de los indicadores financieros adicionales de Etinar S.A., observamos que en los dos últimos años sus márgenes operativos disminuyeron y su capacidad de pago también decreció, situación que se ha visto afectada principalmente por el incremento de sus obligaciones financieras, debido a las inversiones que han tenido que realizar para la construcción de obras públicas; no obstante para el año 2015 sus ingresos se generaran principalmente de obras privadas. Ponderando los factores anteriormente señalados se califica a los Indicadores Adicionales como Positivos.

4.2. Posición de la Empresa en su industria

Etinar S.A. es una empresa constructora ecuatoriana con presencia en el mercado desde 1973 que surgió de la unión del esfuerzo profesional de sus socios fundadores: ingenieros José Macchiavello A. y Angel Proaño B., y arquitecto José Núñez C., con una trayectoria que le ha llevado a convertirse en una de las empresas constructoras más reconocidas del país. Desde su constitución, Etinar S.A. ha venido ejecutando obras de todo tipo: Estudios técnicos,

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2010* 2011* 2012* 2013* 2014* Sept 2015*

Capacidad de Pago

Flujo depurado / Gastos Financieros

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado

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obras viales y de infraestructura, construcción de programas habitacionales y viviendas unifamiliares, edificios de uso habitacional, educacional y comercial, fábricas, galpones industriales, remodelaciones en general; ha sido además pionera de múltiples actividades como la construcción de obras de infraestructura y edificaciones multifamiliares en la zona de Entreríos, promoción y construcción de programas habitacionales de interés social, construcción de edificios residenciales de lujo y hoteles en los balnearios de Salinas y Playas, además ha estado presente con un aporte significativo en el desarrollo de las grandes obras urbanas de Guayaquil y en otras ciudades del País. Las obras de construcción se pueden clasificar en dos segmentos, que históricamente han contribuido alrededor del 90% de los ingresos: 1) Obras públicas, en las que se suscriben contratos a precio fijo con entidades públicas sean estatales, municipales o seccionales para la construcción de obra pública y se factura por avance de obra; y 2) Obras privadas, en las que se suscriben contratos de margen sobre el costo principalmente con compañías relacionadas para la construcción de soluciones habitacionales en proyectos urbanísticos de propiedad de compañías relacionadas y se factura un porcentaje determinado en la negoción, por Dirección Técnica. Para ambos casos se entregan anticipos, fondo de garantía y pólizas de seguros a más de realizar las fiscalizaciones. Entre los principales proyectos públicos que ha construido Etinar S.A. se encuentran Malecón 2000 Sub-sector II, Mercado Artesanal Machala, Puerto Santa Ana Sub-sectores 3 y 4, Troncal 1 de la Metrovía Terminal Guasmo – Terminal Río Daule, Malecón del Estero Salado Sub-sector IV-A, Mercado Artesanal Machala, Ampliación Hospital IESS – Durán, Malecón Quevedo, Terminal “25 de Julio” y Paraderos de la Metrovía, Relleno del Parque de los Samanes, Cervecería Cumbayá, Anconcito, Vías El Fortín, Remodelación Hospital Luis Vernaza, Planta Toni y Almacenes Boyaca. Otros de sus proyectos destacados son las urbanizaciones Valencia, Vilanova, Bonanova, Sarria y Las Ramblas en Terranostra, Urbanización Santa Inés, Cumbres del Sol, Villa Marina, Toscana, El Alamo, Vicriel, Tenis Plaza, Bali Urbanización, Puerto Mocoli, Britania II, entre otras, y los centros comerciales Durán Outlet, Plaza Tía Uno ,City Mall y Mall El Fortín. Los proyectos habitacionales propios en desarrollo son Urbanización Santa Inés, Villanova, Valencia, Sarria, Tarragona, Rioporto y Terranostra. A su vez, Etinar S.A. mantiene como principales proyectos vigentes los siguientes:

Proyecto Fecha Monto Contrato

Sede permanente de la UNASUR en el complejo Mitad del Mundo (provincia de

Pichincha)

Nov/2012 –Jun/2015

$ 37 millones

Alcantarillado de Quevedo Ago 2012 - Mar / 2015 $ 3.3 millones

Adelca Milagro Jun 2014 – Jul 2015 $ 21.5 millones

Interhospital Sept 2014 – Sept 2016 $ 4.8 millones

Edificio Quo Ene / 2014 – Nov 2015 $ 6.7 millones

Piady Jul / 2014 – Abr 2016 $ 11.4 millones

Edificio de Fisiatría y Parqueos Complejo Hospitalario Alejandro Mann

Ago 2015

$ 16.5 millones

Universidad Politécnica Salesiana Abril 2015 $ 6.1 millones

Empresa Pública Flota Petrolera Ecuatoriana – Regeneración urbana

Marzo 2015

$ 29.1 millones

Etinar S.A. está calificado como proveedor del Estado, cuenta con el RUP (Registro Único de Proveedor) que le permite participar en las licitaciones de obras públicas, para lo cual debe recopilar todos los requisitos solicitados en la página web del Sistema Nacional de Contratación Pública y proceder a entregarlos en su totalidad. En caso de que el contrato le haya sido adjudicado, y antes de iniciar la obra, Etinar S.A. recibe el anticipo y debe entregar las garantías

22

solicitadas por el Cliente, para luego proceder a la instalación del Campamento e iniciar los trabajos. Respecto a las condiciones de pago, Etinar S.A. trabaja con anticipos de clientes, posteriormente se presentan planillas por avances de obra mensuales, cuyos plazo de créditos es de hasta 45 días posterior a la fecha de la factura o de acuerdo a las negociaciones realizadas a la firma del contrato. En el caso de que el periodo de cobro se prolongue, Etinar S.A. se reserva el derecho de paralizar los trabajos hasta la regularización económica del contrato, ya que los contratos de construcción protegen al contratista; no obstante, la administración de la compañía puede avanzar con determinadas obras por el respaldo financiero que presenta el grupo. Para atender a su principal mercado objetivo, Etinar S.A. se moviliza a cada una de las ubicaciones objeto del contrato con sus maquinarias y las subcontratadas –las cuales están debidamente aseguradas- y coordina la logística, de manera que pueda cumplir con los requerimientos solicitados. Etinar S.A. cuenta con asesoría externa en lo que respecta a ingeniería sanitaria, topografía y estudios viales, ingeniería estructural, arquitectura, asesoría legal, ingeniería de control de calidad y geotecnia, ingeniería metalmecánica, ingeniería eléctrica y especializaciones como prefabricados, climatización, audio y video, seguridad e iluminación. Adicionalmente entre sus proveedores de materiales para la construcción se cuenta con: Construcciones y Arquitectura S.A. CONSYAR, Holcim Ecuador S.A., Acerías Nacionales del Ecuador S.A., IPAC S.A., Materiales de Construcción Macon S.A., Ditelme S.A., Cubiertas del Ecuador Kubiec S.A., Edesa, Consermin S.A., entre otros. Para la selección del proveedor adecuado se solicitan tres cotizaciones y la empresa que mejor oferta posee es a quien realizan la compra (se mide calidad y precio), hay que destacar que estos proveedores están previamente calificados y que las ofertas son revisadas por los técnicos de la compañía. En todo caso, en lo que respecta a materiales de construcción, Etinar S.A. no posee un alto poder de negociación debido a que los precios varían en función de los precios internacionales de la materia prima o del precio del petróleo; no obstante, Etinar S.A. mantiene una estrecha relación con proveedores claves para estar informados sobre las futuras alzas de precios con el objetivo de mitigar el riesgo de incremento de precios en los rubros básicos. Las compras a los proveedores dependen del tipo de obra a realizar de forma que el porcentaje de participación puede variar en relación a las obras ejecutadas. Cabe mencionar, que cuando Etinar S.A. subcontrata los servicios a sus proveedores y entrega anticipos, se respalda con pólizas de buen uso del anticipo y de fiel cumplimiento del contrato otorgado por empresas de seguros calificadas, con el objetivo de mitigar el riesgo. En lo que respecta a la principal competencia en el sector construcción del Emisor, ésta es muy dispersa y variada; de acuerdo al Ranking realizado por la Revista EKOS, de las 1000 empresas más importantes en ventas del país, correspondiente al ejercicio fiscal 2014, a partir de información tomada de Superintendencia de Compañías, SBS y Servicio de Rentas Internas (SRI); en el sector denominado “Obras de Ingeniería Civil e Industriales” se encontraban 55 empresas a nivel nacional que sumaron ingresos por un monto de US$1,517 millones, en este grupo, Etinar S.A. se colocó en el noveno lugar. Entres sus competidores directos constan las siguientes constructoras:

Constructora/ Experiencia/ Actividad

Proyectos y Obras

Ventas 2014

Conbaquerizo Más de 30 años en el mercado Construye villas, condominios, edificios, galpones, bodegas y demás.

Colegio Espíritu Santo, C.C. Plaza Triángulo, C.C. Dicentro, Edificio Plaza del Sol, Edificio Udimef II en Kenneddy Norte, C.C. Mall del Sol, Parque California II, Pronaca, Papelesa y Unilever Andina; entre las urbanizaciones se destacan Loma Vista, Paseo del Sol y Parque Magno y edificios como Aquarium, Santorini, Chipipe, Terramar, Acrópolis y la Esmeralda.

US$5.4 millones

Furoiani Obras y Proyectos S.A. Proyectos Habitacionales como Urbanización Volare,

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Constituida desde 1974 Posee experiencia en la edificación de viviendas, hospitales, centros culturales y todo tipo de obra urbanística en general. Sus ingresos se generan a través de la construcción de obras para el sector público o privado y de proyectos inmobiliarios propios.

Urbanización Bonaire, Conjunto Residencial Veneto III, Urbanización Tottori, Milann; Obras Privadas como: Salón de Honor Jose Salcedo Delgado, Almacenes Juan Eljuri, Hospital SOLCA, Edificio Federación Ecuatoriana de Fútbol, Ampliación Colegio Jacarandá, Centro Cristiano de Guayaquil, Almacenes Boyacá (Quito),Edificio Reybanpac, Parque Comercial California II.

US$ 22.4 millones

Constructora Verdu S.A. Más de 40 años de experiencia en la ejecución de obras de ingeniería civil. Participa en proyectos tanto públicos como privados, habiéndose especializado en la construcción de carreteras, aeropuertos, desarrollo de infraes-tructura camaronera y de caña de azúcar, protección de riveras, espigones, movimiento de tierra.

Rehabilitación de pista y plataforma del Aeropuerto de Guayaquil; Reconstrucción del Aeropuerto de la Base Área de Manta, Carretera Entrada a Pambilar-Flavio Alfaro; Rehabilitación, Ampliación y Mantenimiento de la Autovía Chongón-Salinas, Tramos: Chongón-Cristal y Progreso–Salinas, Rehabilitación y Mantenimiento de la Carretera Oña-Loja, Asfaltado con Polímeros en puente de la Unidad Nacional;Diseño, construcción y mantenimiento del proyecto Anillo vial Sur de Manabí, Construcción de calzadas de servicio, Vía Perimetral de Guayaquil, Colocación de Hormigón Rígido en los carriles del Sistema Metrovía de Guayaquil.

US$77.6 millones

Lo mencionado permite resumir que la Entidad se enfrenta a un mercado altamente competitivo, en donde los precios y la calidad de las obras conforman un valor importante al tomar la decisión cuando se ingresa al proceso de licitación para obras públicas y privadas, así como para tomar la decisión de compra en los conjuntos habitacionales, además ETINAR S.A. presenta una posición de mercado que le permite ser competitiva entre las empresas nacionales. Entre las estrategias de desarrollo que ha aplicado la compañía en los últimos años, se ha caracterizado por la atención a la selección de obras de mayor volumen y mejor rentabilidad. Adicionalmente es beneficiaria de un 50% del fideicomiso que actualmente construye el edificio de la Empresa Pública Flota Petrolera Ecuatoriana –EP FLOPEC- El fideicomiso está constituido por el Consorcio E & E, conformado por Ecuempire Cía. Ltda. y Etinar S.A. Por los resultados obtenidos en el análisis de las variables, la calificadora evalúa a la posición de Etinar S.A. como de NIVEL - 1, lo que indica que la empresa no muestra evidencias que su posición relativa dentro de su industria afecte su capacidad de pago.

4.3. Características de Administración y Propiedad

Estructura Accionarial De acuerdo a la información proporcionada por Etinar S.A.; el capital social al 30 de septiembre de 2015 se mantiene en US$ 2,895,483 representado por 2,895,483 acciones ordinarias y nominativas a un valor nominal de US$1 cada una. La participación accionaria de la entidad está constituida por cinco accionistas de nacionalidad ecuatoriana, y que se detallan a continuación:

Accionistas No. Acciones Participación

Jouvin Arosemena Guillermo Andrés Macchiavello Nuñez Daniela Romina Macchiavello Nuñez Lissa María Macchiavello Nuñez Pierina Andrea Proaño Briones Nelson Angel Ginatta Coronado de Nuñez Macchiavello Nuñez Valeria Fabiola

289,548 579,097 579,097 579,097 115,819 173,728 579,097

10.0% 20.0% 20.0% 20.0% 4.0%

6.0% 20.0%

El último incremento de capital se realizó el 17 de febrero de 2014, aprobada mediante resolución de la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros No.SC-INC-DNASD-SAS-14-000882,

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mediante la compensación de créditos otorgados a la Compañía por US$1,725,485. Las empresas vinculadas por propiedad que registra la Entidad a la fecha son: Vigerano con el 9.5% de propiedad. Los principales ejecutivos de la compañía son:

Sr. Guillermo Jouvin Arosemena Gerente General Sra. Elizabeth Restrepo Caicedo Gerente Talento Humano Sr. Eduardo Cordova Jerovi Gerente Técnico Sr. José Macchiavello Almeida Presidente

En general, el Emisor no ha informado a la calificadora cambios en la estructura organizacional, en procesos internos, ni en la plataforma tecnológica, la presencia de eventos negativos internos o externos que puedan afectar en el corto o mediano plazo la reputación comercial o financiera de la Empresa. Por lo expuesto Etinar S.A. a pesar de que cuenta con fortalezas ante sus competidores internos; el auditor externo mencionaron que efectuaron la respectiva confirmación al abogado externo referente a los aspectos legales de la compañía, la misma que a la fecha de emisión del informe de auditoría no recibieron respuesta alguna, por lo cual no pudieron obtener evidencia apropiada para aseverar la existencia o instancias de las contingencias, si las hubiere, de las cuales podría ser objeto la compañía a dicha fecha, lo cual permite clasificarla en CLASE - 2, lo que indica que la empresa presentan cierta probabilidad de que su administración o características de su propiedad afecten su capacidad de pago.

4.4. Asignación de la Calificación Preliminar

Considerando que los factores mencionados no difieren en más de una posición con respecto a su rango máximo, manteniendo la Categoría Básica Proyectada, la Calificadora de Riesgo propone al Comité de Calificación para la Tercera Emisión de Obligaciones de Etinar S.A. la Calificación Preliminar de “A”.

5. Calificación Final

5.1. Garantía y Resguardos

La Tercera emisión de obligaciones, objeto de calificación, fue estructurada con Garantía General en los términos señalados en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus Reglamentos, la cual establece, que es la totalidad de los activos libres de gravamen menos las deducciones descritas en el Art. 13 de la Sección I, Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, sobre el saldo obtenido se calcula el 80%, siendo este resultado el monto máximo a emitir. Basados en el Certificado de Activos Libres de Gravamen proporcionado por Etinar S.A., a Septiembre de 2015 cumpliría, con la garantía general establecida en la LMV. Así también, la estructura de la tercera emisión de obligaciones incluyen los resguardos previstos en el Art. 11, Sección I., Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, los cuales fueron reformados y publicados en el Registro Oficial Nº 85 del 14 de Noviembre de 2013, por lo cual Etinar S.A. deberá:

1. a) Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y, b) Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

2. No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones; y, 3. Mantener la relación de obligaciones en circulación sobre los activos libres de gravamen.

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Respecto a estos resguardos es importante indicar, en su orden: a) La Compañía Etinar S.A. históricamente ha mantenido índices de liquidez por encima de la unidad; b) De la relación activos reales versus pasivos se obtuvo que la Entidad de acuerdo a sus cifras al corte de septiembre 2015 se encuentra dentro del límite establecido. Paralelamente, la Entidad no se encuentra en mora y finalmente, como se expresó en el primer párrafo de esta sección, la Calificadora constató que la Empresa se encuentra dentro de lo establecido en cuanto a los Activos Libres de Gravamen.

Las consideraciones efectuadas sobre la calidad de los activos que respaldan la tercera emisión de obligaciones mencionada y su capacidad de ser liquidados a la que hace referencia el numeral 1.8 y 1.9 del Art. 18, Subsección IV, Sección IV Calificación de riesgo, Capítulo III, Subtitulo IV de la Codificación de Resoluciones, se han realizado conforme a información proporcionada por Etinar S.A., entre éstas los Estados Financieros Auditados por la firma Auditores Externos Páez, Florencia & CO. Cía. Ltda. con registro No. SC.RNAE Nº434 hasta diciembre de 2014 y los proporcionados por Etinar S.A. a septiembre de 2015, y se exponen a continuación:

Los activos totales de Etinar S.A. al corte de septiembre del 2015 ascendieron a US$49.1 millones, de los cuales, los Activos Gravados al mismo corte financiero sumaron US$2.6 millones aproximadamente, de los cuales podemos informar que:

US$330 mil corresponden a activos de alta liquidez (Caja y Bancos) que se encuentran en las principales entidades financieras locales.

US$8.3 millones son Cuentas por Cobrar Comerciales; considerando el total de la cartera por cobrar a clientes, se estima que se encuentra dentro de los plazos establecidos acorde a la forma de pago señalada en los contratos y las órdenes de compra; el 37% de la cartera corresponde a los Derechos por Facturar de las obras Unasur y Anconcito. Cabe mencionar que la compañía inicia sus obras, posterior a la entrega de los anticipos, y que por los atrasos en los pagos se generan multas.

Actualmente sus principales clientes son empresas públicas como: Unasur, Municipio Descentralizado de Quevedo y Anconcito; y empresas privadas como: Interhospital S.A., Edificio QUO, Fideicomiso Mercantil Piady, entre otras.

Los Préstamos a Compañías Relacionadas ascendían a US$4.8 millones, representando el 10% del total de activos, las mismas que están conformadas principalmente en un 63% por créditos a la compañía Vigerano S.A., seguido por Energyhdine C.A. con el 20% de participación; acorde a lo informado por Etinar S.A. estos créditos son rotativos, es decir que se cancelan y vuelven a ser concedidos.

El monto de US$6.9 millones corresponden a Anticipos a Proveedores los cuales fueron concedidos acorde a las negociaciones y que se irán devengando a medida que se entregue los suministros y/o servicios.

US$ 1.6 millones corresponde a Impuestos pagados por anticipado que se amortizaran paulatinamente.

US$ 21.6 millones corresponden a Costos de Obras en Construcción, los mismos que serán cargados al Estado de Pérdidas y Ganancias, posterior a la culminación de la obra; entre las más importantes se encuentran: Río Bulu Bulu, Unasur, Terminal Terrestre de Milagro, Marenostrum, Edificio QUO, Interhospital y Piady.

El total de las Propiedades, Planta y Equipos es de US$2.6 millones, los cuales se encuentran gravados en su totalidad.

US$103 mil corresponden a Inversiones a Largo Plazo en Propiedades.

US$480 mil corresponden a Inversiones Permanentes las mismas que han sido deducidas del cálculo de la garantía general.

Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación consideraron que tanto las garantías como los resguardos de Ley, de los títulos valores objeto de calificación, se presentan conforme los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias.

Elementos adicionales Adicionalmente, según lo dispone el literal f) del Artículo 164 de la Ley de Mercado de Valores,

26

Etinar S.A. se comprometió a mantener, durante el periodo de vigencia de la tercera emisión de obligaciones, un nivel de endeudamiento con costo no mayor a 3 veces su patrimonio; del análisis financiero de las cifras presentadas por la entidad, se extrae que el índice se ubica en 1.70 veces a septiembre de 2015, por lo que cumple con el resguardo voluntario mencionado. Parte de los criterios de calificación de riesgo relacionados con el análisis del Emisor y del Garante incorporado en el Art. 9 del Capítulo I, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, informamos que el monto de la emisión de obligaciones que mantiene Etinar S.A. ascienden a US$2.75 millones, al corte de septiembre del 2015, cantidad que representa el 35% del patrimonio total de la Compañía, de tal forma que se encuentra dentro del límite establecido en el artículo mencionado.

5.2. Calificación Final

El posicionamiento que tiene como una de las más importantes empresas constructoras del país, le ha permitido a la firma emisora registrar un alto nivel de facturación, no obstante las condiciones actuales del entorno han incidido sobre el cobro de obras realizadas, en particular del sector público, gravitando ello sobre la capacidad de generación de flujo de efectivo disponible para el pago de las obligaciones financieras. El Comité de Calificación ha analizado las condiciones actuales de los factores de riesgo considerados en la Calificación Preliminar, al igual que el cumplimiento de las características propias del instrumento, pronunciándose, en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones, por asignar a la Tercera Emisión de Obligaciones de la compañía Etinar S.A., por hasta US$5 millones, la calificación de riesgo de ”A“ CW.

6. Hechos Posteriores

Entre el 30 de septiembre de 2015 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo, no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo; no obstante, la Compañía no ha cancelado al Servicio de Rentas Internas valores por concepto de Impuesto al Valor Agregado, Retenciones de IVA por Pagar y Retenciones en la Fuente de Impuesto a la Renta por pagar registradas al 31 de diciembre de 2014; debido a que de acuerdo a lo mencionado por la Administración de Etinar S.A., la compañía está tramitando con el Servicio de Contratación de Obras SECOB y el Servicio de Rentas Internas la emisión de papeles para los cruces de cuenta con los valores pendientes de cobro de la obra Unasur.

Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana SCRL S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.

Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la Tercera Emisión de Obligaciones de Etinar S.A. no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

27

ANEXO (1/4)

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S. A. Fecha: nov/2015

ETINAR S.A.

2010* 2011* 2012* 2013* 2014* Sept 2015*

RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA

Ingresos 32.945.816 34.508.788 41.180.144 61.732.266 58.719.535 18.331.617

Costo de Obras -29.454.698 -30.639.788 -36.749.837 -54.839.457 -53.970.510 -14.288.227

Utilidad Bruta 3.491.118 3.869.000 4.430.307 6.892.809 4.749.025 4.043.390

Gastos Operacionales -2.708.844 -2.837.722 -2.930.213 -5.282.636 -4.168.931 -3.008.899

Utilidad Operativa 782.274 1.031.278 1.500.094 1.610.173 580.094 1.034.491

Gastos Financieros -270.510 -545.381 -702.564 -988.433 -1.019.241 -859.335

Otros Ingresos (Egresos) Netos 201.908 55.105 387.677 -486.239 1.179.202 -47.693

Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 713.672 541.002 1.185.207 135.501 740.055 127.463

Participación Empleados - -81.150 -248.404 -23.079 -111.008 -19.119

Impuesto a la Renta -263.335 -172.983 -301.190 -87.633 -478.104 -32.248

Utilidad Neta 450.337 286.869 635.613 24.789 150.943 76.095

EBITDA 1.419.794 1.544.059 2.384.837 1.674.952 2.416.133 1.096.575

- - - - - -

% de variación nominal Ingresos 21,73% 4,74% 19,33% 49,91% -4,88% -53,17%

% de variación real Ingresos 16,30% 0,56% 16,20% 44,60% -7,89% -53,17%

COGS 16,19% 4,02% 19,94% 49,22% -1,58% -60,29%

COGS/Ventas 89,40% 88,79% 89,24% 88,83% 91,91% 77,94%

Margen Bruto 10,60% 11,21% 10,76% 11,17% 8,09% 22,06%

Gastos Administrativos / Ventas 8,22% 8,22% 7,12% 8,56% 7,10% 16,41%

Gastos de Venta / Ventas 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

Gasto Operativos / Ventas 8,22% 8,22% 7,12% 8,56% 7,10% 16,41%

Margen Operativo 2,37% 2,99% 3,64% 2,61% 0,99% 5,64%

Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas 0,61% 0,16% 0,94% -0,79% 2,01% -0,26%

Margen Neto 1,37% 0,83% 1,54% 0,04% 0,26% 0,42%

Margen EBITDA 4,31% 4,47% 5,79% 2,71% 4,11% 5,98%

Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 6,30% 3,93% 8,20% 0,31% 1,90% 0,97%

Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 1,55% 1,09% 2,43% 0,06% 0,28% 0,15%

*NIIF

28

ANEXO (2/4)

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S. A. Fecha: nov/2015

ETINAR S.A.

2010* 2011* 2012* 2013* 2014* Sept 2015*

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL

Caja y Equivalentes de Caja 1.217.319 425.455 20.329.633 370.523 107.882 330.008

Deudores 5.197.895 11.530.831 9.377.986 18.010.433 14.365.078 8.317.857

Existencias - - - 8.582 8.582 1

Propiedades, Planta y Equipos 3.011.880 2.724.465 2.478.140 2.827.520 2.724.826 2.569.639

Otros Activos Corrientes 17.463.021 15.779.613 21.073.081 34.612.944 34.721.312 37.317.341

Otros Activos No Corrientes 1.850.685 1.442.430 582.767 582.767 582.767 582.767

ACTIVOS TOTALES 28.740.800 31.902.794 53.841.607 56.412.769 52.510.447 49.117.613

Pasivo Financiero C/P 1.338.133 1.187.279 4.464.389 8.345.658 10.759.487 10.318.504

Pasivo Financiero L/P 3.989.449 2.751.225 1.552.259 3.628.321 3.959.453 3.018.828

Pasivos con Proveedores 2.654.301 3.813.097 5.752.659 6.822.204 9.089.014 8.115.078

Otros Pasivos Corrientes 12.738.498 16.170.532 33.751.100 29.168.573 19.689.190 17.830.114

Otros Pasivos No Corrientes 860.426 533.799 266.417 365.687 1.184.682 1.971.244

PASIVOS TOTALES 21.580.807 24.455.932 45.786.824 48.330.443 44.681.826 41.253.769

PATRIMONIO 7.159.993 7.446.862 8.054.784 8.082.327 7.828.619 7.863.844

0,48 - -0,71 -1,53 2,00 1,00

Capital de trabajo comercial 2.543.594 7.717.734 3.625.327 11.196.811 5.284.646 202.780

Capital de trabajo 8.485.436 7.752.270 11.276.941 17.011.705 20.424.650 20.020.015

Propiedades, Planta y Equipos 3.011.880 2.724.465 2.478.140 2.827.520 2.724.826 2.569.639

Otros Activos No Corrientes 1.850.685 1.442.430 582.767 582.767 582.767 582.767

Otros Pasivos No Corrientes 860.426 533.799 266.417 365.687 1.184.682 1.971.244

ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 12.487.575 11.385.366 14.071.431 20.056.305 22.547.561 21.201.177

Deuda Bancaria C.P. 1.338.133 1.187.279 4.464.389 8.345.658 10.759.487 10.318.504

Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente)3.989.449 2.751.225 1.552.259 3.628.321 3.959.453 3.018.828

TOTAL PASIVOS CON COSTO 5.327.582 3.938.504 6.016.648 11.973.979 14.718.940 13.337.332

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 7.159.993 7.446.862 8.054.784 8.082.327 7.828.619 7.863.844

TOTAL CAPITAL INVERTIDO 12.487.575 11.385.366 14.071.432 20.056.306 22.547.559 21.201.176

Deuda Financiera / Capital invertido 42,66% 34,59% 42,76% 59,70% 65,28% 62,91%

Inversiones en acciones / Capital invertido 57,34% 65,41% 57,24% 40,30% 34,72% 37,09%

Deuda Financiera / Inversiones en Acciones 0,74 0,53 0,75 1,48 1,88 1,70

Deuda Financiera / EBITDA 3,75 2,55 2,52 7,15 6,09 12,16

Pasivos C.P./Deuda Financiera 25,12% 30,15% 74,20% 69,70% 73,10% 77,37%

Pasivos L.P./Deuda Financiera 74,88% 69,85% 25,80% 30,30% 26,90% 22,63%

Deuda Financiera / Activos Ajustados 42,66% 34,59% 42,76% 59,70% 65,28% 62,91%

Pasivo Total / Patrimonio 3,01 3,28 5,68 5,98 5,71 5,25

Activos Ajustados / Ventas 0,38 0,33 0,34 0,32 0,38 0,77

Capital de trabajo comercial / Ventas 0,08 0,22 0,09 0,18 0,09 0,01

Ratio de liquidez 1,43 1,31 1,15 1,20 1,24 1,27

CxC días 62 88 93 81 101 148

CxP días 40 39 48 42 54 144

Ciclo de efectivo (días) 23 50 45 39 47 4

*NIIF

29

ANEXO (3/4)

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S. A. Fecha: nov/2015

ETINAR S.A.

2010* 2011* 2012* 2013* 2014* Sept 2015*

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA

Flujo Depurado Ajustado 1.556.728 1.730.462 2.288.741 2.102.596 1.764.483 1.125.190

Activos Promedio Ajustados 26.301.165 26.108.299 41.001.806 53.336.321 50.873.426 45.988.234

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 5,92% 6,63% 5,58% 3,94% 3,47% 3,26%

Flujo Depurado sobre Rent. Act. Prom. Ejerc: 92.140 114.695 127.759 82.887 61.199 36.707

Flujo depurado / Gastos Financieros 5,75 3,17 3,26 2,13 1,73 1,31

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado 3,42 2,28 2,63 5,69 8,34 11,85

Deuda Financiera / EBITDA 3,75 2,55 2,52 7,15 6,09 12,16

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA

Activos Ajustados Promedio 26.301.165 26.108.299 41.001.806 53.336.321 50.873.426 45.988.234

Flujo Depurado Histórico del Ejercicio 1.556.728 1.730.462 2.288.741 2.102.596 1.764.483 1.125.190

% Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 5,92% 6,63% 5,58% 3,94% 3,47% 3,26%

Deuda Financiera 13.337.332

Gastos Financieros 619.919

Flujo Depurado Ajustado 1.636.075

Cobertura Financiera Histórica 2,64

D.P.D. 4,48

*NIIF

30

ANEXO (4/4)

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S. A. Fecha: nov/2015

ETINAR S.A.

ESCENARIO PROYECTADO 1

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA PROYECTADA

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Flujo Depurado Proyectado 1.191.788 1.227.416 1.270.283 1.316.690 1.365.375

Activos Promedio 49.436.903 49.779.119 50.265.435 50.790.635 51.354.019

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 2,41% 2,47% 2,53% 2,59% 2,66%

Deuda Financiera Proyectada 13.392.515 13.513.758 13.645.735 13.788.374 13.941.284

Cobertura Financiera Proyectada 1,87

D.P.D. Proyectado 5,86

ESCENARIO PROYECTADO 2

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA PROYECTADA

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Flujo Depurado Proyectado 1.050.803 1.074.099 1.103.184 1.134.775 1.167.745

Activos Promedio 49.343.702 49.586.724 49.933.426 50.308.799 50.711.403

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 2,13% 2,17% 2,21% 2,26% 2,30%

Deuda Financiera Proyectada 13.375.855 13.461.838 13.555.942 13.657.927 13.767.208

Cobertura Financiera Proyectada 1,57

D.P.D. Proyectado 6,72