1265708625 fef34reducido 189 (2) hedge funds

Durante los últimos meses, y en especial tras laquiebra de Lehman Brothers en septiembre de2008, la estabilidad financiera internacional seha convertido en algo no sólo deseable, sino unaprioridad absoluta para los principales gobier-nos. Desde hace ya varios lustros las crisis econó-micas son más bien crisis financieras, y por tantolos esfuerzos de los hacedores de políticas econó-micas y los reguladores deben centrar sus esfuer-zos en evitar estas últimas.

En las diferentes reuniones del G-20 se haplasmado la búsqueda, por parte de las principa-les economías del planeta, de nuevos mecanis-mos e instrumentos que posibiliten hacer frente alos grandes desafíos que la situación economía engeneral, y los mercados financieros en particular,aún presentan.

La situación financiera ha sido, sin duda,desde el verano de 2007, un test para la arqui-tectura financiera internacional. A pesar de queen ningún caso se ha materializado un escenariocatastrófico, es cierto que son muchos los exper-tos y las autoridades económicas y financierasque piden un debate a fondo sobre dicha arqui-tectura. También se hace no sólo necesario, sinoimprescindible, un análisis en profundidad de lascaracterísticas y consecuencias de muchos de losinstrumentos, vehículos y operadores que hansurgido con fuerza en los últimos veinte años. Loshedge funds y su operativa relacionada con las ven-tas a corto son un buen ejemplo de ello.

A continuación se va a analizar de forma deta-llada la operativa de las ventas a corto, la actua-

ción de los hedge funds en relación a dicha opera-tiva y los potenciales problemas e inconvenientespara la estabilidad financiera que se derivan deello. Por último, se analizarán las propuestas quediversos organismos y entidades están contem-plando para evitar que la operativa de ventas acorto pueda tener efectos negativos en las finan-zas internacionales y por consiguiente, en la eco-nomía.

1. LAS VENTAS A CORTO. CONCEPTOY PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS

Generalmente se entiende como ventas a cortouna operación financiera por la cual un determi-nado agente vende un activo sin poseerlo. Dichoactivo puede ser adquirido para su venta median-te un préstamo de títulos. Por contraposición, seentiende por posición larga cuando un agentetiene algún activo en su cartera que previamenteha adquirido.

Las entidades que actúan como depositariosde los valores financieros son los que en la prác-tica prestan dichos valores a los hedge funds, uotros agentes, para que puedan tomar posicionescortas. En muchas ocasiones los accionistas decla-ran desconocer que sus títulos son prestados parala operativa de ventas a corto. La entidad depo-sitaria, además, habitualmente recibe el tipo deinterés que los hedge funds, u otros agentes, paganpor el riesgo asumido de prestar títulos. En algu-nas jurisdicciones, como Estados Unidos, no se

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LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS.IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA

Rafael Hurtado CollProfesor de CUNEF y coordinador académico de la especialidad de Bolsa

y Gestión de Inversores del Master en Finanzas.Profesor Asociado del Área de Finanzas de IE Business School

necesita el expreso permiso del accionista paraque la entidad depositaria preste los títulos.

En el caso de que la venta a corto se produzcasin la posesión de activo (sin un préstamo de títu-lo), estaríamos ante lo que comúnmente se cono-ce como «naked short selling» o «ventas a corto aldesnudo» en su traducción al castellano. Como seanalizará más adelante, las posiciones de naked

short selling están prohibidas en la mayoría de lasjurisdicciones, por los riesgos y desestabilizacióndel sistema financiero que conllevan.

En ambos casos anteriormente citados, elagente que está corto necesita en algúnmomento comprar el activo para cerrar la posi-ción. En una posición corta (venta a corto), elbeneficio se obtiene si la venta inicial se realizaa un precio mayor que el posterior precio decompra. Con una posición corta el inversorobtiene mayor beneficio si el precio del activodisminuye.

Las posiciones cortas también pueden ser ins-trumentadas mediante el uso de derivados. Futu-ros, opciones, swaps, etc., sirven para apostar aque un determinado valor va a disminuir de pre-cio. En sentido económico, la venta de un futuroo de una opción call se considera una posicióncorta.

Las posiciones cortas, en contraposición conlas posiciones largas, pueden tener pérdidas ili-mitadas y ganancias limitadas. Cuando un agen-te toma una posición corta en una empresa X,dicha empresa podrá reducir su valor hasta cero(pero nunca será negativo), con lo cual la ganan-cia está limitada, sin embargo, la cotización de laempresa X puede subir ilimitadamente, causan-do pérdidas también ilimitadas al agente quetiene una posición corta.

Por el contrario, en el caso de las posicioneslargas, las pérdidas son limitadas y las gananciasilimitadas.

Otra característica importante de las ventas acorto es que tienen, o pueden tener, flujo de cajanegativo. Cuando un agente está corto de undeterminado título (acciones de la empresa Y), ydicha empresa Y paga dividendo, el agente debeabonar el importe de dicho dividendo a aquel

inversor que le ha prestado sus títulos paraimplementar la posición corta.

En la actualidad la posibilidad de tomar posi-ciones cortas en el sentido más amplio del térmi-no se ha incrementado enormemente. No sólo laproliferación de derivados ha supuesto la «demo-cratización» de la posibilidad de estar corto, sinoque en los últimos años ha surgido instrumentoscomo los inverse ETF (Exchange-Traded Funds)que posibilitan que cualquier inversor, pormodesto que sea, tenga la posibilidad de ganarcuando un determinado índice baja.

Incluso algunos fondos de inversión tradicio-nales bajo la normativa europea UCITS III(Collective Investment in Transferable Securities)toman posiciones cortas mediante el uso de deri-vados, por ejemplo, swaps.

2. HEDGE FUNDS. DEFINICIÓNY PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS

Existen muchas definiciones de hedge fund (ofondo de cobertura en su traducción literal al cas-tellano), y no hay ninguna universalmente acep-tada. Es muy complejo describir en pocas pala-bras lo que es un hedge fund, ya que nos estamosrefiriendo a una serie de vehículos de inversiónmuy heterogéneos y con características muydiversas.

Lo más destacable de las definiciones que sepueden hacer de este tipo de inversiones es, enprimer lugar, que un hedge fund es un vehículopara invertir, una institución de inversión colecti-va, aunque puede tomar diferentes formas jurídi-cas (sociedad, fondo de inversión u otras).

Un aspecto también muy importante de losfondos de cobertura es la libertad de operar. Loshedge funds no suelen tener más limitaciones quelas de su propio reglamento. Esto les permite,entre otras muchas cosas, utilizar de forma masi-va instrumentos derivados y tomar posicionescortas mediante préstamo de títulos o derivados.

Los hedge funds no son algo reciente. El primerfondo de cobertura, el Jones Hedge Fund, secreó en 1949 por el doctor en sociología y perio-

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

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dista financiero Alfred Winslow Jones. El JonesHedge Fund dio nombre a lo que hoy se conocecomo hedge fund.

El primer hedge fund tomaba posiciones largasy cortas en acciones y bonos, para aumentar lasrentabilidades y reducir la exposición neta en elmercado. El fondo compraba activos (posiciónlarga) que pensaba podían revalorizarse, al tiem-po que se cubría frente a caídas de mercado ven-diendo al descubierto activos (posición corta) quepreveían podían caer. El fondo usaba apalanca-miento (el apalancamiento es un proceso por elcual el gestor toma dinero prestado para tenermás capacidad de invertir y, por tanto, mejorarlos rendimientos potenciales de los inversores).

El modelo de Jones se basaba en la premisa deque la rentabilidad depende más de la selecciónde valores que de la dirección del mercado. Élcreía que durante una subida del mercado labuena selección de acciones identificaría los acti-vos que subirían más que el mercado y aquellosque lo harían menos y, por tanto, susceptibles deser vendidos en descubierto. Al mismo tiempo,Jones creía que en un mercado bajista era posibleidentificar aquellos títulos que cayesen menosque la media y los que cayesen más.

Las principales características de los hegde

funds son las siguientes: En primer lugar hay quedestacar la enorme heterogeneidad del sector;las estrategias que utiliza cada fondo de cobertu-ra, así como sus objetivos, son muy diversos.

En segundo lugar hay que señalar que lamayoría de los hedge funds están domiciliados enparaísos fiscales, aunque existe una tendencia aque las distintas autoridades financieras de lospaíses de la OCDE permitan en sus jurisdiccio-nes la creación de este tipo de vehículos deinversión.

En tercer lugar, los hedge funds suelen usarapalancamiento, a diferencia de los fondos deinversión tradicionales que normalmente no loutilizan.

En cuarto lugar, los fondos de cobertura, nor-malmente, utilizan posiciones cortas y largas,frente a los fondos de inversión tradicionales quehabitualmente sólo toman posiciones largas.

En quinto lugar, los hedge funds suelen tenerobjetivos de rentabilidad absoluta con indepen-dencia de la evolución del mercado (por ejem-plo, Euribor 3 meses más 3%), y su rentabilidadno suele venir referenciada a ningún índice(como el Ibex 35, el EuroStoxx 50 o el S&P500).

En sexto lugar, los hedge funds se dedican aexplotar ineficiencias de los mercados. Dichasineficiencias son de todo tipo; una de las máscorrientes sucede cuando un activo financieroes arbitrable. El arbitraje es un conjunto deestrategias que buscan ganar dinero mediantelas diferencias de precios de un mismo o simi-lares activos en diferentes mercados. Histórica-mente, el término arbitraje implicaba poco oningún riesgo en la operación. Recientemente,dentro del término arbitraje se han comenzadoa incluir estrategias que entrañan algún tipo deriesgo de pérdida o incertidumbre sobre losbeneficios totales, tales como el arbitraje deconvertibles o el arbitraje de fusiones y adquisi-ciones.

En séptimo lugar, los fondos de cobertura sue-len tener un sistema de comisiones mixto: cobranuna comisión sobre el patrimonio gestionado yotra sobre los resultados obtenidos.

En octavo lugar, los hedge funds tienen bajacorrelación con otros activos, tales como índi-ces bursátiles o activos de renta fija. Además,los hedge funds, por su gran heterogeneidad,también muestran correlaciones muy bajasentre sí.

Por último, los fondos de cobertura en ocasio-nes han sido criticados por su falta de transpa-rencia y por, supuestamente, ser los causantes dediferentes crisis financieras. Diversos autores losdenominan «fondos especulativos» y afirman queno generan ningún valor económico. Por el con-trario, otros autores opinan que los hedge funds, apesar de que en momentos puntuales puedendesestabilizar los mercados financieros, ofrecenindudables ventajas a estos mercados, tales comola reducción de ineficiencias y el aumento de laliquidez.

LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA

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3. HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES ENLA ESTABILIDAD FINANCIERAINTERNACIONAL

Diversos organismos internacionales, como elBanco Central Europeo (BCE) o el Fondo Moneta-rio Internacional (FMI), alertan frecuentementesobre los riesgos que los fondos de inversión librepueden suponer para la estabilidad del sistemafinanciero internacional. Desde la quiebra delhedge fund Long Term Capital Management(LTCM), en 1998 han sido muchos los estudiosacadémicos que relacionan la actuación de los fon-dos de inversión libre y la estabilidad financiera.

La crisis del LTCM en 1.998 tuvo como resul-tado que tanto autoridades financieras, como losbancos que financian a los fondos de inversiónlibres, sean muchos más conscientes del riesgopotencial de la operativa de los hedge funds. Deacuerdo con García Santos (2005:101), «la ges-tión de riesgos realizada por los hedge funds y porlas entidades bancarias que les proporcionan ser-vicios financieros han mejorado desde la crisisdel Long Term Capital Management (LTCM) en1998».

Junto con quiebras de hedge funds como la delLTCM, diversos autores como Kodres (1998),advierten de que este tipo de fondos puede crearinestabilidad en los mercados (estrategias deses-tabilizadoras en la terminología del autor) acausa de usar precios existentes para decidircómo operar (comprar o vender), y de usar lasposiciones de otros agentes como base de susdecisiones de inversión.

La primera estrategia desestabilizadora, basa-da en los precios, generalmente se le denominacomo movimientos procíclicos (positive feedbacktrading, en inglés). Esta estrategia consiste en quelos agentes compran un activo después de que elprecio del mismo se haya incrementado, y lo ven-den tras haber disminuido su valoración. Estetipo de actitudes crea un problema de «sobrerre-acción», añadiendo mayor volatilidad al preciode los activos cotizados.

Los movimientos procíclicos se pueden gene-rar por diversos comportamientos de los inverso-res institucionales en los mercados de valores.Algunos de los más frecuentes son las estrategiasde seguimiento de tendencias (trend-following, eninglés), las órdenes de pérdida máxima (stop lossorders, en inglés), coberturas o márgenes (margingcalls, en inglés) y, por último, la estrategia decobertura delta, también conocida por el términocobertura dinámica o, en inglés, dynamic hedging.

La segunda clase de estrategia desestabilizado-ra, es, como ya se ha mencionado, la formada porlas estrategias que usan las posiciones de otrosagentes como base para sus decisiones de comprao venta. Esto se puede realizar de forma directa,observando las posiciones de otros participantesen los mercados, o de manera indirecta, usando lamisma clase de información y análisis que otrosparticipantes. Cuando alguien decide tomar unaposición porque otro u otros lo han hecho ante-riormente, se denomina «efecto rebaño».

A los fondos de inversión libre, en ocasiones,se les acusa de ser los «líderes del rebaño». Loshedge funds tienen reputación de ser buenos en


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CUADRO 1. CARACTERÍSTICAS DE LOS HEDGE FUNDS

Fuente: elaboración propia

pronosticar movimientos de mercado; además,en ocasiones, existe una visión errónea de queson casi infalibles y siempre ganan dinero, lo cualpuede inducir a que, ante la noticia de que algu-nos fondos de cobertura toman determinadasposiciones, otros inversores les imiten. Los gesto-res de fondos de inversión libre niegan de formatajante que ellos sean líderes ni propiciadores denada. En realidad, este tipo de fondos suele sermuy celoso con la información que ofrece alpúblico en general, e incluso con la informaciónque da a sus propios inversores. No es frecuenteque un fondo de inversión libre desvele su carte-ra, ni siquiera a los que les han confiado la ges-tión de su dinero. Esta falta de transparenciahace muy difícil que otros inversores conozcandonde invierte un determinado «gestor estrella»de un fondo de inversión libre, e imitarlo.

A pesar de la enorme cantidad de estudios einformes que existen sobre los fondos de inver-sión libre y sus posibles efectos de desestabiliza-ción en la economía, en términos relativos sonmuy pocos los hedge funds que han quebrado ohan tenido serias dificultades. Por el contrario,son muchos los aspectos positivos que los fondosde inversión libre tienen sobre los mercadosfinancieros. Los hedge funds realizan estrategiasque podemos calificar de estabilizadoras, ya quelogran que los mercados financieros sean máseficientes. Kodres (1998) divide dichas estrate-gias estabilizadoras en dos clases; la primera sonlas estrategias contrarias y la segunda las estrate-gias de arbitraje.

Las estrategias contrarias suponen vendercuando está caro y comprar cuando está barato,de forma contraria a lo que hace el resto del mer-cado (es ir a contracorriente). De esta manera seempuja a los precios hacia la estabilidad. Existeun tipo de fondo de inversión libre que se carac-teriza por invertir en títulos infravalorados (dis-tressed securities). Los hedge funds pueden ser losprimeros en tomar posiciones en títulos que, pordiversas razones, se encuentren cotizando a unosprecios excesivamente reducidos. Tal y comoseñalan Eichengreen y Mathieson (1998), lasexpectativas de una parte de los clientes de quelos fondos de inversión libre obtendrán resulta-

dos por encima de lo normal, forzará a los gesto-res de dichos fondos a comprar los mismos acti-vos que están siendo vendidos por otros inverso-res, así como a tomar posiciones cortas en aque-llos que están siendo comprados.

Las estrategias de arbitraje también puedenser consideradas como un mecanismo de estabi-lización, ya que conectan un mercado con otro,sin influir necesariamente en la volatilidad. Sin laacción de los arbitrajistas el mercado no sería efi-ciente, ya que se podrían comprar activos simila-res a precios diferentes.

Los fondos de inversión libre, además detomar posiciones contrarias y de ayudar a lainterconexión de los mercados mediante el arbi-traje, pueden tener otras ventajas para los mer-cados financieros en particular y para la econo-mía en general. A continuación trataremos estasventajas.

En primer lugar, algunos fondos de inversiónlibre dan liquidez a mercados con falta de lamisma. Los hedge funds buscan ineficiencias, yéstas se producen frecuentemente en mercadospoco líquidos, donde, gracias a las operacionesde estas instituciones de inversión colectiva,dicha liquidez se incrementa, beneficiando a losinversores en dichos mercados.

De acuerdo con Czapla (1997), el uso de laestrategia de futuros gestionados en los mercadosemergentes añade liquidez, incrementa la efi-ciencia de los mercados y permite la cobertura demanera más eficiente. Un mercado desarrolladode futuros facilita que los inversores puedancubrir, si lo desean, sus posiciones.

Además, Czapla (1997) señala que a medidaque un mercado de futuros se hace más grande,el volumen y la liquidez ayudan a atraer a nuevosusuarios de dicho mercado. Esto crea un entornoeconómico con ciertas ventajas a priori ocultas,tales como potenciales ingresos por impuestos,incrementos de los balances bancarios y nuevasoportunidades de crear empleos. El autor termi-na aseverando que, lamentablemente, las regula-ciones gubernamentales están impidiendo eldesarrollo de mercados de futuros en muchospaíses emergentes.


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En segundo lugar, el hecho de que los fondosde inversión libre exploten ineficiencias, haceque los mercados financieros caminen hacia unareducción de las mismas, estando los precioscada vez más ajustados a su «valor fundamental».

En tercer lugar, tal y como señala Ineichen(2000:77), los fondos de inversión libre puedenreducir el coste de capital de algunos proyectos.Los hedge funds en muchas ocasiones son los pri-meros compradores de nuevos títulos, tanto enmercados primarios como secundarios.

El hecho de que los fondos de inversión libresean compradores, en mercados primarios ysecundarios, de productos innovadores, como losbonos de titulizaciones hipotecarias, permiten alos particulares y a las empresas financiarse demanera más eficiente. En muchos casos los hedge

funds son los primeros compradores de estos nue-vos títulos, por lo que resulta aún más importan-te su papel. Según Ineichen (2003:90), sin la par-ticipación de los fondos de inversión libremuchos proyectos no podrían encontrar la nece-saria financiación.

En cuarto lugar, los hedge funds permiten a losinversores diversificar las carteras de forma máseficiente, ya que los fondos de inversión libresuelen tener baja correlación con los activos tra-dicionales.

En quinto lugar, los fondos de inversión librepueden mejorar el gobierno corporativo de lasempresas cotizadas, ya que pueden forzar a quela dirección de la empresa tome medidas quemaximicen el valor de la misma.

Existe una clase de fondo de inversión libreque se conoce como activista, cuya estrategia sebasa en la adquisición de participaciones enempresas cotizadas que consideran que cotizancon descuento, forzando a la dirección de la com-pañía a manejar la empresa de una manera quelos fondos de inversión libre estiman como lacorrecta para maximizar el valor de los accionis-tas. Un ejemplo de fondo de inversión libre conestrategia activista es el Children´s InvestmentFund, gestionado por Chris Hohn, el cual forzóla salida del consejero delegado de DeutscheBoerse, Weiner Seifert, ante la negativa de dicho

hedge fund a los términos en que la compañía ale-mana pretendía adquirir la firma británica Lon-don Stock Exchange.

Si bien no existe un gran número de fondosde inversión libre con estrategia activista (en2005 se calculaba que existían unos 90), su creci-miento está siendo alto, y la atención que losmedios le prestan a este tipo de estrategia tam-bién es elevado. Aunque en líneas generales laestrategia es bien vista por la mayoría de los par-ticipantes de los mercados financieros, algunosespecialistas critican que los fondos activistas sólointenten maximizar el valor de la compañía en elcorto plazo, y que no tengan una visión a máslargo plazo.

En último lugar, los fondos de inversión librepueden actuar como catalizadores de las refor-mas económicas y financieras necesarias. SegúnKrauss y Simoff (1999), los fondos de inversiónlibre ponen de manifiesto los problemas existen-tes en una economía y fuerzan a los Gobiernos atomar las medidas adecuadas. Para estos autores,la crisis del Sistema Monetario Europeo de 1992,la crisis mejicana de 1994-1995 y la asiática de1997, ayudaron a los diseñadores de políticaseconómicas a tomar las decisiones adecuadas. Sinestos episodios de crisis no habría habido incen-tivo para reformar.

Krauss y Simoff (1999) ven la actuación de losfondos de inversión libre como la «mano invisi-ble» de Adam Smith aplicada a los mercadosfinancieros; buscando el beneficio propio pro-mueven el beneficio general, minando las malaseconomías. No obstante, estos autores asumenque los mercados no son perfectos y que en unacrisis se pueden ver perjudicadas economíassaneadas, siendo víctimas inocentes, pero estosólo se producirá en el corto plazo, ya que en ellargo plazo el «valor real» prevalece. SegúnKrauss y Simoff (1999), los controles de capitalson inútiles, lo único válido son la políticas eco-nómicas encaminadas a la estabilidad y el creci-miento.

En conclusión, se puede afirmar que dada laheterogeneidad de los fondos de inversión libre,tanto en sus estrategias como en los instrumentos


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que utilizan, o en sus objetivos de inversión, esmuy difícil extraer conclusiones definitivas sobrela relación entre los fondos de inversión libre ylos mercados financieros. No obstante, no esposible probar que este tipo de vehículos deinversión supongan de forma agregada una ame-naza para la estabilidad de los mercados. No obs-tante, diversos estudios han demostrado que loshedge funds tienen, como colectivo, un fuerte ele-mento de comportamiento procíclico.

Muchos autores abogan por una mayor super-visión y control de los fondos de inversión libre,justificando esta necesidad por tres razones: pro-tección al inversor, evitar el riesgo sistémico ymantener la integridad del mercado. Estas dosúltimas razones son las que más peso tienen, yaque, con respecto a la primera, ha de tenerse encuenta que los inversores en fondos de inversiónlibre suelen ser clientes institucionales, los cualesse supone que conocen bien y previamente losriesgos intrínsecos de la inversión en este tipo defondos.

Recientemente, el entorno regulatorio enmuchos países de la OCDE está comenzando acambiar para los fondos de inversión libre. Algu-nos países como España, Luxemburgo, Irlanda,Francia o Italia ya permiten instituciones deinversión colectiva que pueden utilizar técnicasde inversión similares a las de los hedge funds.

Los nuevos fondos de inversión libre, que pre-visiblemente se crearán dentro de países de laOCDE, van a suponer un gran cambio para elsector. Los nuevos hedge funds estarán más regu-lados que los situados en paraísos fiscales, peromucho menos que los fondos tradicionales.

4. LAS VENTAS A CORTO Y LAESTABILIDAD FINANCIERA.

Las ventas a corto, como la mayoría de las activi-dades económicas o financieras, tienen o puedentener aspectos positivos y negativos en relacióncon la estabilidad financiera.

Los aspectos positivos más frecuentementecitados son los siguientes:

a) Incremento de la liquidez del mercado.Las ventas a corto, sin duda, representanbuena parte de los volúmenes de contra-tación en las bolsas de valores. La exis-tencia de esta operativa facilita la liqui-dez.b) Incremento de la eficienciaEn teoría las ventas a corto pueden ayu-dar a incrementar la eficiencia de losmercados, ya que pueden permitir que lascotizaciones de los diferentes activosalcancen su valor justo en un periodo detiempo más corto.c) Ayudan a evitar las burbujas en los

activos financieros.Si las posiciones cortas se realizan sobreactivos cuyo precio este claramente sobre-valorado, entonces esta actividad es útilpara evitar las burbujas financieras. d) Ayuda a cubrir y transferir riesgos.Las posiciones cortas sirven, en ocasio-nes, para cubrir otras posiciones largas yaque una posición larga puede ser en parteneutralizada por otra corta. La existenciade la operativa de ventas a corto facilita laflexibilidad de los inversores que puedenutilizar este tipo de operativa.

En el lado opuesto están los aspectos negati-vos de la operativa de ventas a corto, los cuales sehan puesto claramente de manifiesto desde2008. A continuación se citan los principalesaspectos de las ventas a corto que inciden en laestabilidad financiera.

a) Posible abuso de mercado.Los participantes en los mercados querealizan ventas a corto, en la práctica,pueden atacar títulos concretos o sectoresen los que hay valor que destruir, no sólovalores sobrevalorados.El ataque a valores y sectores determina-dos perjudica gravamente al prestigio delas entidades cotizadas objeto de la ope-rativa de ventas a corto.En el caso de los cortos sobre entidadesfinancieras cotizadas, la situación es aún


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más delicada, pues pueden poner en peli-gro la estabilidad del sistema financiero.b) Riesgos legales en algunos casos como

el naked short selling.Algunas prácticas que se pueden utilizaren la venta a corto plantean ciertos pro-blemas legales. El caso de naked short

selling, prohibido en la mayoría de losmercados, es un ejemplo de ello.Existen algunas compañías que dicenhaber detectado indicios de que sus títu-los se prestan en cadena (lo que se cono-ce como représtamo de títulos); esta prác-tica introduce un riesgo adicional, antelos posibles efectos que tendría la noreposición de los títulos por alguno de losprestatarios. Esta operativa de préstamoen cadena se asemeja a una estructurapiramidal de imposible control.c) Situaciones de alto riesgo, como el

short squeeze.El short squeeze es una situación dondeexiste un rápido incremento del precio deuna acción ocasionado por una escasaoferta de títulos y una demanda muy ele-vada.El short squeeze típicamente ocurre cuandohay un gran numero de agentes que estáncortos de una determinada acción y poralguna razón (por ejemplo para limitarsus pérdidas) quieren comprar las accio-nes de las cuales están cortos (esto técni-camente se conoce como cubrir la posi-ción corta). Para cubrir la posición esnecesario comprar acciones, lo cual elevasu precio, y a su vez genera pérdida enotros agentes que están cortos de dichaacción, provocando a menudo un rápidoy fuerte incremento del precio de laacción.Un buen ejemplo de short squeeze es lo quesucedió en octubre de 2008 con la acciónde Volkswagen. El precio de la empresaautomovilística subió un 500% en menosde dos días, convirtiéndose en la compa-ñía con más valor del mundo.

d) Aumento de la volatilidad e inestabili-dad de las cotizaciones.

Como se ha visto en el punto anterior, lasposiciones cortas pueden desestabilizarde forma grave las cotizaciones y el siste-ma financiero. La operativa de ventas acorto, lejos de incrementar la eficienciade los mercados, en muchas ocasionespuede producir una alta volatilidad en losmismos, introduciendo parámetros deriesgo no deseables.e) Transmisión de crisis financieras.Los hedge funds y otros inversores querealizan ventas a corto cuando a vecesdesean tomar posiciones bajistas endeterminados sectores donde se ha des-truido mucho valor (las acciones de estosvalores han caído mucho), a menudotoman posiciones cortos en otros sectoreso valores similares hasta entonces no afec-tados por las ventas a corto.Éste ha sido el caso en Europa durante elfinal de 2008 y principio de 2009. Algu-nos hedge funds deseaban estar cortos delsector bancario europeo, pero como losbancos en Irlanda, Benelux, Reino Unidoy Alemania tenían muy poca capitaliza-ción (sus acciones habían caído mucho)hacían ventas a corto sobre bancos espa-ñoles.f) Agravamiento de las situaciones de

pánico financiero (comportamiento pro-cíclico)

Los hedge funds, debido a su comporta-miento procíclico anteriormente mencio-nando, hacen más profundas la caídas delos valores, sectores e índices bursátiles.Las posiciones a corto facilitan que loshedge funds obtengan provecho de los des-plomes bursátiles.g) Impacto negativo sobre la evolución

de las empresas cotizadas.Independientemente de las consecuenciaseconómicas que conlleva la destrucción devalor ocasionado por las venta a corto, ennumerosos países, como por ejemplo el


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Reino Unido, la espiral bajista desatadapor estas prácticas ha impedido que sepudiesen llevar a cabo ampliaciones decapital de las entidades financieras y hacontribuido de hecho a la intervención ofusión forzosa de algunas entidades.

En definitiva, durante 2008 y buena parte de2009 parece que los aspectos negativos de la ope-rativa de posiciones de venta a corto han pesadomucho más que las posibles ventajas asociadas.Las turbulencias de los mercados de valores desdecomienzos de 2008, y la situación de la cotizaciónde algunos sectores y empresas, sólo puede serexplicada por dicha operativa de ventas a corto.

Los reguladores de los mercados de valores dediferentes países también entendieron los aspec-tos negativos de las ventas a corto, y de estamanera, en septiembre de 2008, en la inmensamayoría de los países fueron totalmente prohibi-das las naked short selling y temporalmente prohi-bidas las ventas a corto sobre entidades financie-ras y aseguradoras.

5. LAS VENTAS A CORTO Y LA OPERATIVADE LOS HEDGE FUNDS

Los hedge funds tienen algunas característicasbásicas que hacen que su operativa en relacióncon las ventas a corto sea objeto frecuente deestudio, y especialmente desde 2008.

En primer lugar, los hedge funds son vehículosque utilizan o pueden utilizar un significativogrado de apalancamiento. Los problemas poten-ciales de las ventas a corto como el short squeeze seven inmensamente amplificados por este hecho.Dado que los hedge funds tienen apalancamiento,las entidades que prestan a dichos hedge funds (losprimer brokers) puede cortar las líneas de financia-ción provocando cierres masivos de posicionescortas, lo cual, a su vez, puede llevar a desórde-nes importantes en las cotizaciones.

En segundo lugar, los hedge funds suelen estádomiciliados en jurisdicciones donde la regula-ción es muy liviana. Este hecho permite, porejemplo, que la información que proporcionan

sobre las ventas a corto no sea en muchos casos laadecuada para analizar en cada momento losriesgos potenciales de su operativa.

La razones de por qué los hedge funds tomanposiciones cortas son de diversa índole. A conti-nuación se citan algunas de las principales causasde la operativa de ventas a corto:

a) EspeculaciónMuchos hedge funds especulan con que unsector o valor, por diversas causas, va asufrir fuertes caídas en bolsa. Es en estecaso donde la prociclicidad de los hegde

funds que se ha analizado anteriormente,unido a un fuerte apalancamiento, pue-den provocar una espiral bajista en losprecios de ciertas acciones.b) Cobertura/apuesta relativaAlgunos hedge funds hacen apuestas relati-vas entre sectores o valores. Por ejemplo,están largos (comprado) de una empresaX y cortos de una empresa Y, esperandoque el comportamiento de X en relacióna Y sea superior. Este tipo de estrategia sedenomina comúnmente valor relativo.c) ArbitrajeLas operaciones de arbitraje intentanaprovechar las ineficiencias de mercadopara obtener beneficios. Algunos hedge

funds toman posiciones cortas y largassimultáneamente en dos tipos de accionesde una misma empresa (por ejemploacciones con voto y sin voto), tratandocon ello de sacar rendimiento a la discre-pancia que puede haber entre la cotiza-ción de ambos tipos de acciones.

Por último, algunos hedge funds pueden tomarposiciones cortas para cubrir una posición largaque no desean vender por diversas razones.

Como se ha mencionado en el apartadodonde se analizaba los hedge funds y las implica-ciones en la estabilidad financiera internacional,los fondos de cobertura tienen un elevado com-ponente procíclico.

Es precisamente el componente procíclico,unido con el apalancamiento y la escasa regula-


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ción, lo que hace tan delicada la operativa deventas a corto de los hedge funds.

Los hedge funds, a causa de su prociclicidad yapalancamiento, pueden hundir sectores yempresas, provocando no sólo un perjuicio eco-nómico, sino desestabilizando gravemente el sis-tema financiero, especialmente en el caso de quela operativa de ventas a corto sea realizada sobreentidades financieras.

6. POSIBLES MEDIDAS EN RELACIÓNA LA OPERATIVA DE VENTAS A CORTO

Con el objetivo de minimizar la inestabilidadfinanciera y los riesgos asociados a las ventas acorto, varias entidades, entre ellas diferentesreguladores, ha propuesto una serie de medidasque a continuación se detallan.

a) Prohibición naked short selling.El naked short selling, por los graves ries-gos y problemas legales que ocasiona,debe ser expresamente prohibido entodas las legislaciones y duramente perse-guido el agente que incumpla dicha pro-hibición. En la actualidad, la tendencia delos diferentes reguladores se orienta enesta dirección.b) Información detallada y obligatoria

sobre posiciones cortas.Es necesario dotar a la operativa de ven-tas a corto de una transparencia muchomás elevada. Dicha transparencia debeextenderse a toda la cadena de agentesimplicados en la venta a corto (deposita-rio, prestamista, prestatario, etc.).La información sobre posiciones a cortodebe ser exhaustiva (incluyendo cualquiercantidad e importe) y debe proporcionar-se en tiempo y forma adecuada.c) Prohibición temporal de las ventas a

corto.En entornos donde la situación de estabi-lidad financiera peligre o pueda peligrar,es necesario prohibir temporalmente lasventas a corto, incluyendo las posiciones

cortas instrumentadas mediante uso dederivados.La mayoría de los reguladores de laOCDE entendieron en septiembre de2008 que la situación de las entidadesfinancieras y aseguradores requería medi-das excepcionales, y, por tanto, prohibie-ron las posiciones cortas sobre títulos deentidades financieras. d) Prohibición del préstamo de valores.La prohibición de préstamo de títulos esalgo que diversos expertos ha solicitado, apesar de ser una medida polémica, dadoque el préstamo de valores puede darsoporte a otro tipo de operaciones no vin-culadas a las ventas a corto.Para evitar que se produzcan situacionesque podrían acabar en una estructurapiramidal, parece adecuado que se prohí-ba de forma permanente el représtamode títulos.e) Otras normas (uptick rule).Otras medidas para evitar que las posi-ciones cortas puedan desestabilizar losmercados financieros han sido desde2008 debatidas por muchos expertos.Si duda, la norma más comúnmente cita-da es la conocida como uptick rule, instau-rada en 1938 por la Securite ExchangeComisión (SEC) como respuesta al cracde 1929, que y fue abolida en junio de2007.La norma uptick rule implica que sólo sepermiten tomar posiciones bajistas anteuna subida en el último precio de laacción (tick). Es decir, que si una accióncotiza a $100,01 y baja a $100, el inversordeberá esperar que el precio de la acciónhaga un tick arriba, es decir $100,01, parapoder tomar una posición bajista en ella.f) Mayores exigencias a los hedge funds.Son muchos los expertos que opinan quees necesario una mayor regulación ysupervisión de los hedge funds. Tal es elcaso de la ministra de finanzas de Fran-


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cia, que ha propuesto obligar a los hedge

funds a ofrecer mayor transparencia y alos bancos que financien a los hedge funds

requerirles un capital más elevado por losriesgos superiores que corren.

g) Impulso y desarrollo de las directivasMIFID y de Abuso de Mercado.

El impulso y desarrollo de las directivasMIFID y de Abuso de Mercado puedesuponer un importante apoyo para evitarparte de las consecuencias negativas delas ventas a corto en la libre formación deprecios en los mercados financieros.

La mayoría de los estudios acerca de la opera-tiva de ventas a corto inciden en dos aspectosbásicos: transparencia y regulación debida. Laregulación debe ir encaminada a evitar riesgoslegales y financieros y eliminar, o al menos mini-mizar, la posible inestabilidad financiera deriva-da de las prácticas de ventas a corto.

En este sentido, sería necesario que la regula-ción no elimine o impida que se desarrolle de unaforma apropiada actividades como el arbitraje oel market making, porque de otra forma, se estaríaperjudicando la eficiencia de los mercados.

La armonización de la legislación y regulaciónsobre la operativa de ventas a corto es algo desea-ble, pero no imprescindible. A pesar de que algu-nos informes recientes han dado una excesivaimportancia a este aspecto (el de la armonización),esta posibilidad es relevante pero no absolutamen-te necesaria para que cada regulador y cada mer-cado ordenen de forma diligente esta actividad.

Por último, la transparencia es siempre desea-ble, aunque lo óptimo sería una cantidad y calidadde datos cuya posesión ayudase al regulador atomar ciertas decisiones (como la prohibición tem-poral de los cortos), al tiempo que no suponga unexcesivo coste para los agentes financieros quedeban proporcionar dicha información necesaria.

7. RESUMEN Y CONCLUSIONES

Durante los últimos meses, y en especial tras lagran caída que han sufrido los mercados bursáti-

les desde septiembre de 2008, la operativa de loshedge funds de tomar posiciones cortas, ha sidoobjeto de análisis y debate por parte de numero-sos agentes de los mercados financieros. Las con-secuencias y la operativa de las ventas a cortogeneran una gran controversia en el sector finan-ciero.

Las ventas a corto se materializan mediante elpréstamo de títulos. Una posición corta (venta acorto) se materializa mediante la venta de unactivo no poseído por el inversor, pero tomadoprestado a través de un intermediario y mástarde comprado para pagar el préstamo. El bene-ficio se obtiene si la venta inicial se realiza a unprecio mayor que el precio de compra posterior.Con una posición corta el inversor obtiene mayorbeneficio si el precio del activo disminuye.

En muchas ocasiones los hedge funds no sólotoman ventas a corto, sino que además utilizanun significativo apalancamiento.

Para tomar una posición corta es necesarioque algún intermediario preste un número deter-minado de títulos. Algunas compañías dicenhaber detectado indicios de que sus acciones seprestan en cadena. Esta operativa introduce unriesgo adicional.

En la práctica, los intermediarios financierosque prestan las acciones para que los hedge funds

puedan tomar posiciones cortas son las entidadesfinancieras depositarias de dichas acciones. Enmuchas ocasiones, los accionistas (y propietariosde las acciones que se prestan) declaran descono-cer que en sus contratos de depositaría existe unacláusula por la cual sus acciones pueden ser pres-tadas, que, además, autoriza a la entidad finan-ciera que actúa como depositario a recibir la ren-tabilidad que los hedge funds pagan por el riesgoasumido al prestar acciones.

No obstante, lo más controvertido de la ope-rativa de ventas a corto es el efecto que poten-cialmente pueden producir sobre las cotizacio-nes. En los últimos meses se ha comprobado quela inestabilidad en los mercados financierospuede tener consecuencias muy negativas, nosólo para los inversores sino para el conjunto dela economía.


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Son muchos agentes financieros los que opinanque en ciertos sectores y ciertos mercados las ven-tas a corto han podido tener un impacto muy sig-nificativo. El caso más relevante es, tal vez, el sec-tor financiero en el Reino Unido, donde el desplo-me de las cotizaciones dio al traste con algunasampliaciones de capital de los bancos y ha contri-buido de hecho a la intervención o fusión porabsorción forzosa de algunas entidades.

España no ha sido ajena a lo que ha sucedidoen otros mercados. La visión que algunos bancosde inversión tenían sobre el sector inmobiliarioespañol, unido con la pequeña capitalizaciónbursátil de los bancos de otros países (en especialdel Reino Unido, Benelux y Alemania), han pro-piciado que los bancos españoles, en general, ylos denominados bancos domésticos en particu-lar, fuesen objeto de la operativa de ventas acorto.

El hundimiento de las cotizaciones en bolsa delas entidades financieras no sólo puede causaruna espiral perversa (cuanto más cae una acciónciertos inversores se ven obligados a vender porsu políticas de gestión de riesgos, lo que agravaaún más la situación), sino que también puedesuponer para el público no informado una pérdi-da de confianza en las instituciones de depósito.

Ante esta situación que se produce por la ope-rativa de las ventas a corto, es recomendabletomar medidas. Las iniciativas más comúnmen-te propuestas son la transparencia y la prohibi-ción temporal de las ventas a corto. Es necesarioque los hedge funds, en particular, y el resto deinversores instituciones comuniquen de formadetallada sus posiciones cortas. Asimismo, aque-llas entidades depositarias que realicen présta-mos de títulos deberían dar información detalla-da sobre su operativa. Los deberes de comunica-ción sobre ventas a corto son, sin lugar a dudas,manifiestamente mejorables.

En el frente europeo, la postura francesa quepretende introducir mayores requerimientos decapital a los bancos que financien hedge funds porlos superiores riesgos que corren, así como exigirmayor transparencia a los propios fondos, ha gene-rado un gran interés. La ministra de finanzas de

Francia, Christine Lagarde, ha propuesto, adicio-nalmente, que no solamente los gestores de hedge

funds deban estar registrados en la Unión Europeapara poder operar en los mercados de valores dedicha región, sino también los propios hedge funds

deban someterse a un registro que exija el cumpli-miento de reglas estrictas de transparencia.

Además de transparencia y requerimientosde capital, no hay que olvidar que el impulso ydesarrollo de las directivas MIFID y de Abuso deMercado, para que recojan las modificacionesnecesarias para impulsar la transparencia y lalibre formación de precios en el mercado, puedesuponer una manera excelente de dar estabilidada los mercados financieros.

No solamente es necesaria la regulación de loshedge funds en sí misma, sino también la actividady los resultados de los mismos en los mercados devalores. Aspectos como la manipulación de pre-cios o el abuso de mercado deben estar persegui-dos por una adecuada regulación, independien-temente del sujeto o vehículo de inversión.

La estrategia de ventas a corto es utilizada porun elevado porcentaje de hedge funds, y por suscaracterísticas y posibles consecuencias es necesa-rio incrementar de una manera sustancial losniveles de transparencia y control. El regulador,los accionistas cuyas acciones son prestadas, lascompañías cotizadas, y en general los inversores,tienen derecho a que exista una debida transpa-rencia en este campo.

A pesar de que los hedge funds pueden tenerefectos muy positivos en los mercados financie-ros, tales como reducción de las ineficiencias oincremento de la liquidez, en el caso de las ven-tas a corto, y en especial de las ventas a cortosobre acciones del sector financiero, el reguladordebe tener un cuidado especial. La estabilidadfinanciera depende en buena medida de ello.

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