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OPER
VALORACION DE EMPRESAS METODOLOGIA FLUJOS DE CAJAFACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS Y EMPRESARIALES
TECNICAS CUANTITATIVAS DE ANALISIS DE VALORES

LA APLICACION A LA VALORACION DE EMPRESAS DE LA METODOLOGDE LOS FLUJOS DE CAJA OPERATIVOS

JOSE F. VI

4
ATIVOS(UNED)
PROGRAMA DE DOCTORADO 2003/200

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IA

VANCOS

VALORACION DE EMPRESAS METODOLOGIA FLUJOS DE CAJA OPERATIVOS

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INDICE

* Introducción y objetivos

* Definición metodología flujos de caja operativos

* Factores determinantes clave, su influencia

- Proyecciones de ventas

- Previsiones de margen comercial

- Amortizaciones y nuevas inversiones

- Tasa impositiva

- Valor residual final

- Tasa de descuento

- Deuda y ajustes de balance

* Conclusiones

- Ejemplo modelo posible


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INTRODUCCION Y OBJETIVOS

* La mecánica para el cálculo de flujos de caja descontados es simple, lo problemáticoes cuantificar los distintos elementos de dichos flujos de caja de manera adecuada

* La metodología a seguir en la valoración de empresas es la de realizar una evaluaciónestratégica que asimismo incorpore las implicaciones y el análisis de los flujos de cajafuturos correspondientes. Dichas evaluaciones están por tanto altamente relaciona-das, por lo que una valoración fiable basada en flujos de caja operativos, exige del co-nocimiento suficiente de los factores estratégicos clave

* El objetivo de este documento es indicar los pasos a seguir para desarrollar una valo-ración basada en flujos de caja de forma adecuada y profundizar en los componentesque pueden ser afectados por elementos estratégicos y por tanto influir en dicha valo-ración


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PROCEDIMIENTO DE CALCULO

* Proyectar los flujos de caja operativos a futuro y descontarlos para obtener el VAN(valor actual neto)

- Por actividad, por país

- Obtener el valor agregado para toda la empresa

* Sustraer el valor neto de la deuda de la empresa

* Valoración de la empresa

- ¿Pero cuáles son los principales componentes/determinantes de dicha valoración?


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COMPONENTES CLAVE Y SU INFLUENCIA

Las principales variables clave de las que depende el VAN operativo y por tanto la valora-ción de la empresa son las siguientes

Variable Fuentes básicas Sensibilidad VAN

(5=alta, 1=baja)

* Ventas iniciales Memoria anual/Estados 2 financieros filiales

* Proyección ventas Análisis de mercado 4futuras

* Activos fijos/ventas Memoria anual/Estados 2depreciación/activos fijos financieros filialescapital circulante/ventas

* Previsiones de márgenes Análisis de mercado/financiero 5comerciales

* Impuestos/BAII Posibles minimizaciones fiscales 4 vía préstamos/otros

* Inflación Previsiones de economistas 1

* Tasa de crecimiento final/ Análisis de mercado 5valor residual final

* Tasa de descuento Coste del capital 5

* Deuda neta Análisis del balance 4

* Es necesario estudiar los componentes que más puedan afectar a la valoración

- Valores de sensibilidad 4 y 5


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PROYECCION VENTAS FUTURAS

Definición del negocio

Crecimiento del mercado Situación competitiva Diversificación de productoy redefinición de negocio

* ¿Qué productos? * ¿Quiénes son los * ¿Puede el mercado segmen- competidores? tarse de manera diferente?

* ¿Cuáles son los fac- * ¿Cuáles son los fac- * ¿Puede el producto ser ven- tores determinantes tores determinantes dido de manera diferente? de la demanda? de cuota de mercado?

* ¿Cómo se desarrolla- * ¿Cuáles son las for- * Análisis de crecimiento y ran probablemente? talezas relativas de competencia

los competidores?

* Previsiones de demanda * Previsiones de cuota * Previsiones de demanda y de mercado cuota

- Basadas en tasa de - Basadas en cuota ac- crecimiento del mer- tual y razones para cado actual y nivel la pérdida o ganan- de penetración cia de cuota

* Proyecciones de ventas futuras * Proyecciones de ventas fu- con productos actuales turas en mercados relacio-

nados/nuevos


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PROYECCION VENTAS FUTURASRAZONES PARA LA VARIACION DE CUOTA DE MERCADO

* El potencial de crecimiento de una compañía puede exceder el crecimiento del mercadode su actividad principal si:

- Aumenta su cuota de mercado

- Redefine el mercado para los productos existentes:Fabricante de mobiliario de cocinas convirtiéndose en instalador de cocinas vendien-do directamente a hogares

- Diversifica a líneas de producto relacionadas:Fabricante de cintas magnéticas de audio transformándose en fabricante de cintasde vídeo

* El crecimiento de una compañía a tasas superiores a las del mercado tiene implicacio-nes en su capacidad de generación de flujos de caja

- No siempre se generan incrementos, por lo que puede afectar a la liquidez de la em-presa

* Obligación de analizar las necesidades de nuevas inversiones y de capital circulantegeneradas por el crecimiento


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PREVISION DE NUEVAS INVERSIONES

* Análisis histórico

- Utilización de los estados de origen y aplicación de fondos, notas contables y balan-ces de las filiales operativas

- Cuantificar nuevas inversiones en equipos, instalaciones y mobiliarios, antes de de-sinversiones, como porcentaje del valor contable de equipos, instalaciones y mobi-liario para los últimos cinco años como mínimo

- Cuantificar los ingresos por desinversiones de activos fijos como % de su valor con-table.· ¿Existe una práctica habitual de ventas de los activos antiguos para financiar

parcialmente la compra de nuevos?

- Cuantificar la inversión en terrenos e inmuebles en los últimos cinco años

- Cuantificar la inversión en vehículos y traducirla en numero de unidades adquiridas

* Previsiones futuras

- Proyectar inversiones en equipos, instalaciones y mobiliario para los próximos cincoaños, utilizando la media en % del valor contable de la inversión de los últimos cincoaños

- Interrumpir las inversiones en terrenos e inmuebles, excepto si estuvieran previstasy fuesen imprescindibles

- Continuar la desinversión de activos únicamente cuando se ha identificado una polí-tica continuada de ventas de equipos usados

- Política prudente de compra de vehículos, excepto para las actividades comerciales


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PREVISION NUEVAS INVERSIONES (CONT.)

* Amortización de activos

- Utilizar las cuentas de las distintas filiales operacionales

- Identificar las tablas de amortización de diferentes tipos de activos

- Identificar el desglose de activos por tipo y la proporción de activos totalmenteamortizados

- Proyectar amortizaciones de los activos actuales basándose en su valor contableactual y tablas de amortización para cada tipo de activo

- Incorporar amortización adicional generada por la inversión proyectada en nuevosactivos, basándola en las tablas de amortización aplicables

* Calcular el valor contable de los activos en los próximos 5 años mediante la adición delas inversiones proyectadas y sustracción de las amortizaciones proyectadas para ca-da año. Después comparar el ratio de ventas sobre activos con la rotación histórica deactivos

- Si muy divergentes, reexaminar las nuevas inversiones en activos, proyecciones deventas y las amortizaciones


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PREVISIONES DE CAPITAL CIRCULANTE

* Análisis histórico

- Cuantificar inventarios (no es necesario el desglose entre acabados, en proceso,materiales), deudores comerciales, acreedores comerciales y ventas

- Incluir todo concepto de activo o pasivo que evolucione proporcionalmente a los ni-veles de ventas (ej. Deudas intercompañías que puedan identificarse como acreedo-res comerciales)

* Previsiones futuras

- Utilizar la media de los últimos 5 años de capital circulante como % de ventas

- En el caso de que resulten excesivamente variables o elevados para el sector o enrelación con el pasado, averiguar las razones analizando en detalle la evolución deinventarios, deudores y acreedores como % de las ventas. En este caso, se podríanutilizar los mejores niveles conseguidos siempre que pudieran ser considerados sufi-cientes


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PREVISION DE MARGENES COMERCIALES

* Resultados históricos * Análisis de margen/ Obtenidos en margen cuota de mercado

relativa - Compañía y sector

* Evolución de * Potencial de la * Capacidades de la precios/costes compañía en compañía para mejorar del sector márgenes sus márgenes

* Proyecciones de márgenes futuros de la compañía


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PREVISIONES DE MARGENES COMERCIALESANALISIS HISTORICO

* El análisis de la evolución histórica de márgenes de la compañía (BAII/Ventas) puedeser muy útil para identificar

- Las tendencias recientes de los márgenes de la compañía

- El margen máximo alcanzado por la compañía

* Sin embargo, los márgenes históricos de la compañía pueden servir únicamente parasentar las bases de las proyecciones de márgenes futuros

- Para conocer si el margen máximo puede alcanzarse de nuevo o si la tendencia a lamejora en márgenes es sostenible, necesitamos conocer

- Los márgenes del sector y los competidores

- Posible existencia de inversiones recientes de la sociedad que pudieran afectar alos márgenes en el futuro


PREVISIONES DE MARGENES COMERCIALESANALISIS MARGENES DEL SECTOR

* Márgenes del sector y competidores

- Las tendencias de márgenes de un sector suelen venir publicadas en informes sobreel sector. En otros casos, una media de los principales competidores puede calcu-larse

- Si se identifica una reducción del margen en la compañía superior a la media delsector existirá un potencial de mejora

* Análisis del ratio margen/cuota de mercado

* La compañía obtienacuerdo con su cuo

- Posibilidad de ide

MARGEN MEDIO(%)

(2000-03)

POTENCIAL DE MEJORA

20%

15

10

5

0

(5)

.1 X .5 X 1.0 X 5 X 10 X 20 X

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e resultados en margen inferiores a los que debería obtener deta de mercado relativa y los márgenes de la competencia

ntificar la posición en márgenes que la empresa debería tener

CUOTA DE MERCADO RELATIVA (2003)


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PREVISIONES DE MARGENES COMERCIALESEVOLUCION DE PRECIO/COSTES DEL SECTOR

* Identificar curvas de experiencia de precios y costes para el sector

- Qué resultados está obteniendo la empresa objetivo en relación con la competencia

* Tendencia de capacidad y niveles de utilización del sector

- ¿Se están añadiendo nuevas capacidades?

- ¿Existirá suficiente demanda para cubrir los suministros existentes?

* Barreras de entrada/salida

- ¿Es difícil o no penetrar/abandonar dicho mercado?

- ¿Qué implicaciones podría tener en función de las proyecciones de demanda/sumi-nistro?

* ¿Cuál puede ser la evolución más probable de márgenes en dicho sector?


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PREVISIONES DE MARGENES COMERCIALESPOTENCIAL DE MEJORA DE MARGENES

* Inversiones en nuevos activos para incrementar la productividad

- ¿Qué edad tiene la base productiva de la sociedad?

- ¿Se han realizado recientemente inversiones o programas de racionalización quepuedan mejorar la productividad?

* Capacidades de gestión

- Historial del equipo gestor actual

- Modificaciones posibles por la aplicación de las metodologías de gestión de la em-presa

* Efectos de sinergia con el hipotético inversor

- Mejora de márgenes mediante la ganancia de cuota de mercado

- Simplificación/reducción de las estructuras de gestión


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PREVISION TASA IMPOSITIVA

* El efecto multiplicador de las variaciones de tasas impositivas puede ser muy amplio

- Ejemplo en que una reducción del 10% en la tasa impositiva incrementaba el VANde la empresa valorada en un 20%

* La existencia de posibles fluctuaciones por muy diversas causas en las tasas impositi-vas obliga al análisis de este concepto

* Una primera aproximación puede consistir en calcular la media histórica de impuestospagados como porcentaje del beneficio antes de impuestos e intereses y analizar lasposibles tendencias que puedan adivinarse

- Conveniencia de consultar con asesores especializados en temas fiscales


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PREVISION TASA IMPOSITIVACONCEPTOS A CONSIDERAR

* La tasa impositiva que se aplica a los beneficios de sociedades en los diferentes paísesen los que la sociedad tiene presencia

* Efectos de la estructura financiera de la sociedad

* Desgravaciones fiscales a la inversión en activos fijos y otros

* Posibilidad de utilización de tablas de amortización acelerada

* Posibilidad de revalorización de activos

* Posible utilización de pérdidas de ejercicios anteriores a efectos fiscales

* Otras posibles desgravaciones

* Adicionalmente, deben construirse escenarios claros considerando las distintas impli-caciones fiscales de distintas medidas posibles


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VALOR RESIDUAL FINAL

* En el método de los flujos de caja, el valor residual final de la empresa después delperiodo de proyección considerado, es crítico

- En sectores en fuerte crecimiento, con limitada liberación de flujos de caja a cortoplazo, puede llegar a representar mas del 80% del VAN de la compañía

* ¿Qué métodos se pueden utilizar para estimar dicho valor residual final?

* Método del flujo de caja a perpetuidad

- Valor residual final =

* Método del PER-Beneficio

- Valor residual final = BAII ultimo año x PER(el PER a utilizar ha de ser uno consistente con el sector industrial de la empresa)

* Método del valor liquidativo

- Valor residual final = Activos circulantes netos + Activos fijos netos

Flujo de caja año siguiente al último proyectadoTasa de descuento - Tasa de crecimiento


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VALOR RESIDUAL FINALMETODO FLUJO DE CAJA A PERPETUIDAD

* Asume que la compañía seguirá funcionando a perpetuidad

* El cálculo del valor residual final toma como base el flujo de caja operativo del año si-guiente al último del periodo proyectado, no debe por tanto tomar en consideraciónninguna implicación de la estructura financiera

* Como hipótesis de tasa de crecimiento, normalmente y por prudencia, se suele tomarun crecimiento nulo de flujos de caja

- La mayoría de los sectores tienen un proceso de maduración entre 5 y 10 años

- La incertidumbre en la proyección de flujo de caja para ese horizonte temporal

- Se asume que la inversión en nuevos activos es equivalente a la amortización

- En los casos en que se considere crecimiento, debe estimarse en función de la ma-durez del sector y la situación competitiva de la empresa a adquirir (no hay que ol-vidar que la tasa de crecimiento se mantiene a perpetuidad)

* El método del flujo de caja a perpetuidad debe ser el método a utilizar para la valora-ción residual final siempre que sea posible

- Es consistente con el resto de la metodología de flujos de caja operativos

- Cierta subjetividad en la determinación de la tasa de crecimiento


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VALOR RESIDUAL FINALMETODO DEL PER-BENEFICIO

* Asume que la empresa seguirá funcionando a perpetuidad

* El calculo del valor residual final toma como base el BAII del ultimo año del periodoproyectado

* Como hipótesis de PER no debe tomarse automáticamente el PER actual de la compa-ñía pues puede sobre o infravalorar la compañía

- Se debe analizar el PER medio de la compañía durante los 3-5 años

- Se debe comparar con el PER del sector industrial al que pertenece y analizar dife-rencias posibles

- Se debe tomar en consideración la tasa de crecimiento estimada para sus activida-des en función de la madurez del sector y la situación competitiva

* El método del PER-Beneficio puede ser muy útil para chequear la validez del valor ob-tenido mediante el método del flujo de caja a perpetuidad

- Grado de subjetividad mayor pues, además de estimar la tasa de crecimiento, tene-mos que utilizarla para poder estimar el PER a utilizar


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VALOR RESIDUAL FINALMETODO DEL VALOR LIQUIDATIVO

* Asume que los activos han perdido la capacidad para generar beneficios al final delperiodo proyectado

* Dicha hipótesis implica que los distintos activos son liquidados

- Valor liquidativo de caja/deudores equivalente al valor contable

- Valor liquidativo de acreedores comerciales entre 80 y 100% del valor contable

- Valor liquidativo de inventarios entre 0 y 80% del valor contable, dependiendo deltipo de empresa (comercial 60-100%, fabricante 0-60%)

- Valor liquidativo de activos fijos netos se suele estimar en cero, pues se suele asi-milar al coste del cierre, si se considerase un valor debería justificarse

* Es importante el comprender bien la versatilidad o especificidad de los distintos activosempleados por la empresa

* Tanto la deuda financiera a corto como a largo plazo son excluidas del valor de liqui-dación, pues se sustraen directamente del VAN global de la empresa

* El método del valor liquidativo debe utilizarse únicamente en situaciones excepcionales

- Elaboración de escenarios más pesimistas

- En un grupo diversificado para actividades con una situación competitiva débil y norecuperable

- Penalizaría de manera excesiva la valoración si la empresa continuase siendo opera-tiva


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TASA DE DESCUENTO

* La tasa de descuento es crítica en la definición del VAN de la empresa

- En situaciones normales una variación de la tasa de descuento en un 1% puede sig-nificar modificaciones superiores al 5% en la valoración de la compañía

* La tasa de descuento adecuada debe reflejar el coste de oportunidad para un hipotéti-co comprador/inversor de invertir en la adquisición de la empresa frente a otras alter-nativas de inversión

- Rentabilidades posibles frente a niveles de riesgo de las distintas alternativas

* El coste medio ponderado de los recursos empleados en la hipotética operación de in-versión refleja dicho coste de oportunidad

- Está enormemente influenciado por el grado de apalancamiento financiero de la em-presa compradora

* Tiene que reflejar el coste de la estructura financiera diseñada para la hipotética ope-ración de inversión

- Coste en interés después de impuestos, de la deuda emitida para financiar la hipo-tética inversión, dado el grado de apalancamiento de la operación

- La compensación adecuada del capital invertido dado el nivel de riesgo de la empre-sa, considerando el grado de apalancamiento financiero del hipotético inversor


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DEUDA NETA/AJUSTES DEL BALANCE

* Para sustraer la deuda del VAN de operaciones para obtener el VAN del capital de lasociedad, además de la deuda con interés, hay que considerar las obligaciones fiscalespendientes y la deuda por arrendamientos financieros entre otras

* Dada la posible complejidad de los ajustes necesarios, el único método posible es che-quear los distintos conceptos del balance para anticipar cualquier posible impacto degeneración o uso de flujos de caja

- En el activo, analizar los activos no necesarios para el desarrollo normal de opera-ciones y que pueden ser por tanto desinvertidos y los excesos de caja/depósitos acorto/clientes deudores

- En el pasivo, fundamentalmente analizar los distintos préstamos/líneas de crédi-to/exceso de acreedores/obligaciones fiscales pendientes

* Deben considerarse todos los activos y pasivos que no forman parte de la valoraciónrealizada mediante flujos de caja y compensarse los excesos o defectos frente a losactivos y pasivos necesarios para el desarrollo de operaciones

* Además deben considerarse todas las modificaciones que se hayan producido desde lapublicación de los últimos estados financieros

- Dividendos desembolsados

- Principales inversiones/desinversiones

- Principales decisiones financieras tomadas


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CONCLUSIONES

* El método de valoración de una empresa mediante la metodología de los flujos de cajaoperativos exige una evaluación estratégica en profundidad

- Análisis de los potenciales de crecimiento de la cuota de mercado en relación con elmercado

- Análisis de las posibilidades de crecimiento de la compañía en relación con el desa-rrollo del mercado

- Análisis de la relación entre cuota de mercado y márgenes comerciales

* Asimismo, se exige un análisis detallado de otros diferentes conceptos de importancia

- Tasas y efectos impositivos

- Coste de los recursos necesarios para la hipotética inversión

- Periodo operacional considerado y valor residual final

- Deuda neta y otros ajustes del balance

* Adicionalmente, es indispensable un análisis de sensibilidad para cada uno de los com-ponentes que afectan a la valoración mediante flujos de caja, al objeto de poder elabo-rar una serie de distintos escenarios alternativos posibles


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EJEMPLO MODELO POSIBLE (*)

HIPOTESIS DE TRABAJO

AÑO 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 V.FINAL

VENTAS INICIALES. 23'32 -- -- -- -- -- -- --

INCREMENTO VENTAS (REAL) -- 1'5% 1'5% 1'5% 1'5% 1'5% 1'5% 0'0%

MARGEN SOBRE VENTAS 7'7% 7'7% 7'7% 7'7% 7'7% 7'7% 7'7% 7'7%

ACTIVOS FIJOS/VENTAS 10'6% 10'6% 10'6% 10'6% 10'6% 10'6% 10'6% 10'6%

AMORTIZACION/ACTIVOS FIJOS 20'4% 20'4% 20'4% 20'4% 20'4% 20'4% 20'4% 20'4%

TASA IMPOSITIVA/BAII 14'0% 25'0% 30'0% 35'0% 35'0% 35'0% 35'0% 35'0%

CAPITAL CIRCULANTE/VENTAS 8'5% 8'5 % 8'5% 8'5% 8'5% 8'5% 8'5% 8'5%

INFLACION -- 5'0% 5'0% 5'0% 5'0% 5'0% 5'0% 5'0%

CRECIMIENTO FINAL (REAL) -- -- -- -- -- -- -- 0'0%

TASA DE DESCUENTO NOMINAL 15'5%

VALORACION AL 01.01.04

VENTAS (CONSTANTE 2003) 24'49 24'85 25'23 25'60 25'99 26'38 26'77 26'77

BAII (CONSTANTE 2003) 1'89 1'91 1'94 1'97 2'00 2'03 2'06 2'06

VENTAS NOMINALES 23'32 24'85 26'45 28'17 30'00 31'95 34'03 35'73

CALCULO FLUJO DE CAJA NOMINAL

BAII 1'80 1'91 2'04 2'17 2'31 2'46 2'62 2'75

AMORTIZACION +0'50 +0'54 +0'57 +0'61 +0'65 +0'69 +0'74 +0'77

IMPUESTOS -0'25 -0'48 -0'61 -0'76 -0'81 -0'86 -0'92 -0'96

MODIF. CAPITAL CIRCULANTE -0'09 -0'13 -0'14 -0'15 -0'16 -0'17 -0'18 -0'14

INVERSIONES -0'62 -0'70 -0'74 -0'79 -0'84 -0'90 -0'96 -0'95

FLUJO DE CAJA NETO 1'34 1'14 1'12 1'08 1'15 1'22 1'30 1'47

FLUJO DE CAJA NETO -- -- 1'12 1'08 1'15 1'22 1'30 9'48

DESPUES ADQUISICION

VAN AL 01.01.04 9'06

(*) DATOS ECONOMICOS EN MILLONES DE EUROS

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Economy & Finance