la inversion colectiva concepto y evolucion. sus funciones. situacion actual y perspectivas

8/15/2019 . La Inversion Colectiva Concepto y Evolucion. Sus Funciones. Situacion Actual y Perspectivas

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I. INTRODUCCIÓN

Según la legislación española, inspirada en lasDirectivas Comunitarias, « son Instituciones de Inversión Colectiva aquellas que tienen por objeto lacaptación de fondos, bienes o derechos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores u

otros instrumentos financieros o no, siempre que el régi- men del inversor se establezca en función de los resul-tados colectivos.»

Sus características, por consiguiente, son bási-camente la captación de recursos de diferentesinversores, individuales o institucionales, parainvertirlos en cualquier clase de activos, lo que dalugar a diferentes categorías de Instituciones,según su vocación inversora, el riesgo que conlle- van para los inversores y su carácter de Institu-ciones abiertas o cerradas.

Ello da lugar a una gran variedad de Institu-ciones, tales como son las Sociedades y Fondos deInversión Mobiliaria o Inmobiliaria, especializa-dos en los mercados monetarios, en la inversiónen renta fija o variable, en inmuebles, commodi-ties, metales preciosos y otros activos, o con voca-ción de actuación en determinadas áreas geográ-ficas o sectores de actividad económica.

La innovación financiera ha hecho que másrecientemente hayan aparecido figuras dotadasde una gran flexibilidad o especializadas en la

réplica de mercados, como son los « hedge funds» y

los Fondos cotizados « ETF », así como las modali-dades de gestión alternativa y los Fondos de capi-tal-riesgo o capital privado, que se analizan enotro Capítulo de este estudio.

II. EVOLUCIÓN DE LAS IIC

II.1. ANTECEDENTES HISTÓRICOS1

Como se pone de relieve en la obra de la Funda-ción INVERCO « Medio siglo de Inversión Colectivaen España», no es fácil determinar los orígenes dela Inversión Colectiva. Sin embargo, hay quereconocer que la idea de aunar la voluntad de varios ahorradores y ponerlos en mano de gesto-res especializados no es nueva, e incluso puedenencontrarse antecedentes de ella a finales de laEdad Media.

Con mayor similitud a las actuales, se consti-tuyeron en Holanda los « Aministratie Kantooren»,que actuaban como intermediarios entre lassociedades mercantiles que emitían títulos y lossuscriptores potenciales. También se mencionan

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LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN. SUS FUNCIONES.

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS

D. Mariano Rabadán ForniésPresidente, Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva

y Fondos de Pensiones (INVERCO)

1 Este apartado ha sido extraído de la obra de Fernando GarcíaCarnero, «Las Instituciones de Inversión Colectiva en España desde una perspectiva histórica», publicada por la Asociación Española de Historia Económica (2003), y que a su vez sintetiza los trabajos de I. García Díaz (1970). L.M. Servien y A. López Vaque (1970) y

J.M. Prats Esteve (1971).


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los « Parish Trust» escoceses en el siglo XVIII y las

primeras Sociedades creadas en el siglo XIX,como la «Société Générale des Pays Bas pour Favori- ser l’Industrie Nationale» en 1822 ó la «Société des Actions Réunies», creada por el Banco de Bélgica,una vez que este país obtuvo la independencia.

Sin embargo, el antecedente más inmediatode estas Instituciones son los « Investment Trust»británicos, que se desarrollaron en el ReinoUnido en el decenio de 1860, como las primerasInstituciones de Inversión Colectiva asimilables alas que se conocen en la actualidad. Lo cierto es

que la expansión de estas entidades fue muyrápida y que a finales del siglo XIX existían másde un centenar.

Aunque algunas de estas Instituciones experi-mentaron dificultades durante la Primera GuerraMundial, la mayoría de ellas desarrollaron unpapel muy activo en los mercados hasta la crisisde 1929.

De una manera paralela y también a partir de1893, comenzaron a proliferar en Estados Uni-dos Instituciones similares, como el « Boston Perso-

nal Property Trust» y la « Railway and Light SecuritiesCompany».Sin embargo, hay que esperar hasta los años

veinte para que este tipo de Instituciones alcan-zara una amplia difusión al amparo de la euforiabursátil e inmobiliaria que se vivió en el país. En1920 existían 40 Sociedades de Inversión y en1929, superaban las 300.

Las Instituciones de Inversión Colectiva tuvie-ron un escaso desarrollo en países como Alema-nia, Bélgica, Francia e Italia, hasta después de la

Segunda Guerra Mundial, por razones estricta-mente fiscales, que hacían recaer una dobleimposición sobre estas Instituciones.

La crisis bursátil del año veintinueve, tuvo unimpacto altamente negativo sobre las Institucio-nes existentes, si bien esta crisis fue afrontadacon mucha mayor solidez por las Institucionesmás antiguas.

La experiencia adquirida durante esta etapallevó a numerosos países a adoptar, entre otrasmedidas, alguna regulación específica para las

Instituciones de Inversión Colectiva, con objeto

de preservar los intereses de sus partícipes. Entre

ellas, la Prevention of Fraud Act(1939), laCompa- nies Act(1947) en Gran Bretaña, así como laSecu- rity Act(1933), laSecurity Exchange Act(1934), la Investment Company Act(1940) y la Revenue Act(1942) en Estados Unidos.

Estas actuaciones unidas a la fuerte expansióneconómica de la posguerra facilitaron la recupe-ración de la confianza de los inversores y, portanto, el renacimiento de las Instituciones deInversión Colectiva en estos países, al tiempo quecontribuyeron de manera decisiva a su difusión

en otros países, tales como Alemania, Bélgica,Francia y Japón.Con posterioridad a la Segunda Guerra Mun-

dial, la evolución de las Instituciones de Inver-sión Colectiva fue vigorosa, aunque paralela a lasituación de los mercados de valores.

Tras el auge de las mismas en los años cin-cuenta y sesenta, se produjo un estancamientodurante la crisis económica internacional deldecenio siguiente.

Superada esta etapa, se produjo a partir de losochenta la eclosión de esta modalidad de Inver-sión Colectiva, que se extiende hasta la actuali-dad. A finales del año 2007, el volumen de activos de las Instituciones de Inversión Colectiva, anivel mundial, se aproximaba a los 18 billones deeuros, correspondiendo a Estados Unidos yCanadá alrededor del 50% de esta cifra, seguidapor Europa con un 35%, y el resto a los demáspaíses, especialmente a los países asiáticos y a Australia. (Anexo I).

Esta cifra equivale aproximadamente al 50%

de la capitalización bursátil de todos los merca-dos de acciones a nivel mundial y si se añaden losFondos de Pensiones, al 80% de la misma.

II.2. EL DESARROLLO DE LAS IIC EN ESPAÑA

España fue uno de los países de la Europa conti-nental que desarrolló más tempranamente lafigura de las Instituciones de Inversión Colectiva y, en particular, las de capital fijo, Sociedades de

Inversión Mobiliaria (SIM), cuya primera regula-

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

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ción procede de la Ley de 15 de julio de 1952.

Sin embargo, la eficacia de esta Ley fue muy limi-tada, seguramente por su carácter excesivamenterestrictivo en cuanto al régimen de inversiones.

Esta norma fue derogada por la Ley de 26 dediciembre de 1958, que conservando en lo esen-cial el régimen anterior flexibilizó el régimen delas inversiones, permitiendo la inversión en valo-res no cotizados (hasta un 30% del valor de laSociedad) y amplió el límite máximo en valoresde una misma empresa (del 10% al 25% del activo social).

Probablemente la norma de mayor relevanciadurante este período fue el Decreto-Ley 7/64, de30 de abril, de Sociedades de Inversión Mobilia-ria, cuya principal novedad consistía en la intro-ducción en el ordenamiento español de las Insti-tuciones abiertas, tanto en forma de Sociedadesde Capital Variable como de Fondos de Inver-sión.

También se regulaba por primera vez la figu-ra de la Sociedad Gestora, encargada de la admi-nistración, representación y gestión del patrimo-

nio, y la de la Entidad Depositaria, responsablede la custodia de los integrantes del mismo. Lacaracterística fundamental es que frente a la figu-ra anglosajona del investment trust que adquiere lapropiedad de los activos, el Fondo de Inversiónno transfiere la propiedad, sino que es él mismoel constituyente del patrimonio del Fondo, pro-piedad de los partícipes. Al carecer, como conse-cuencia de ello, de personalidad jurídica, elFondo de Inversión tiene que ser representado,administrado y gestionado por una Sociedad

Gestora que, a su vez, goza del concurso de unaEntidad Depositaria que, además de custodiarlos activos, supervisa el cumplimiento por partede la Sociedad Gestora de las normas legales yestatutarias.

Este esquema de triple figura refuerza consi-derablemente la seguridad jurídica de los partí-cipes y fue incorporado ulteriormente a las suce-sivas Directivas Comunitarias, desde el año 1985hasta nuestros días.

Probablemente, a este esquema se debe la

solidez de estas entidades y el hecho de que, a

nivel de la Unión Europea, no se haya producido

ningún supuesto de fraude en perjuicio de lospartícipes de estas Instituciones. Lo cierto es queesta norma, en unión de las anteriores, permitióel desarrollo de las Instituciones de InversiónColectiva en nuestro país, tanto de Sociedadescomo de Fondos de Inversión Mobiliaria que,diez años más tarde, el 31 de diciembre de 1975,alcanzaban la cifra de 521 Instituciones, de ellas25 Fondos de Inversión y 496 Sociedades deInversión, cifra que no se superó hasta el año1990.

A esta fuerte expansión de las Instituciones deInversión Colectiva en nuestro país contribuyóconsiderablemente el fuerte crecimiento econó-mico de la segunda parte de la década de losaños sesenta y el buen comportamiento de losmercados de valores, básicamente el de renta variable, que canalizaba la mayor parte de losrecursos de estas Instituciones.

El desarrollo de las Instituciones de InversiónColectiva contribuyó considerablemente a lapotenciación y desarrollo de los mercados de

capitales y, particularmente, al mercado de renta variable, a la modernización de nuestro sistemafinanciero y a la financiación de las empresasque, a finales de este período, obtenían más deun tercio de su financiación a través del mercadode emisiones.

Casi coincidiendo con la publicación del ante-riormente mencionado Decreto-Ley de 30 deabril de 1964, se creó el Instituto Español de Analistas de Inversiones (actualmente, InstitutoEspañol de Analistas Financieros) que fué funda-

do en el año 1965, tras el Congreso Internacionalde Inversión Mobiliaria que se celebró en el año1964 en Barcelona.

El Instituto Español de Analistas Financieros(IEAF) es una asociación profesional sin ánimode lucro, que agrupa a los profesionales del Aná-lisis y de la Inversión Financiera. También a eje-cutivos y directivos de Entidades Financieras. Elnúmero de miembros integrantes del Instituto enla actualidad es, aproximadamente, de 1.400.

El IEAF está integrado por analistas, gestores

de patrimonios y ejecutivos de finanzas en gene-

LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...

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ral. Muchos de ellos pertenecen a Sociedades

Gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva,Sociedades Gestoras de Patrimonios, Sociedades y Agencias de Valores y Bolsa, entidades finan-cieras (Bancos, Cajas de Ahorro, Compañías deSeguros y Mutualidades). Además, son miembrosdel Instituto muchos ejecutivos y directivos de lasDivisiones Financieras de las principales empre-sas españolas.

Se integran también en el IEAF ProfesoresUniversitarios, especialistas en disciplinas finan-cieras y, en general, expertos en materias relacio-

nadas con la actividad financiera.El Instituto es miembro desde su fundación dela Federación Europea de Analistas Financieros(EFFAS), de la que fue el séptimo miembro des-pués de su creación en 1962. Hoy cuenta concerca de treinta asociaciones miembros en repre-sentación de sus respectivos países.

El 20 de diciembre de 1991 el Instituto Espa-ñol de Analistas Financieros, con la colaboraciónde la Bolsa de Madrid, creó la Fundación deEstudios Financieros (FEF) con el objetivo de

desarrollar la investigación, la formación y la opi-nión independiente en el campo de los mercadosfinancieros y bursátiles, así como de convertirseen un centro de reflexión y de creación de valorintelectual y ético, contribuyendo a la consecu-ción de la máxima eficiencia y transparencia delos Mercados de Capitales desde el rigor y la pro-fesionalidad.

El Instituto contribuyó considerablemente,desde su fundación en los años sesenta, al desarro-llo de normas, estadísticas y contables, entre

ellas, el primer Plan General Contable y a lainformación a los inversores, mediante el contac-to con las empresas y sus ejecutivos, con el fin decanalizar la mayor cantidad posible de recursos alas empresas a través de los mercados de capita-les.

Simultáneamente, las Bolsas de Comercio ylas principales entidades financieras, crearon ser- vicios de estudios y áreas de análisis y gestión deinversiones, mientras que las principales Univer-sidades y Escuelas de Negocios incluyeron estas

materias en sus programas de formación.

A pesar de las rigideces del sistema financie-

ro, en el que no estaban liberalizados los tipos deinterés ni la apertura de oficinas bancarias (loque impedía la existencia de un verdadero mer-cado monetario), las emisiones de renta fija, quedebían ser básicamente suscritas por las Cajas de Ahorros a través de sus coeficientes de inversión,crecieron fuertemente, mientras que, en el mer-cado de acciones, el buen comportamiento de lasBolsas permitió por primera vez en nuestro país,efectuar emisiones de obligaciones convertibles yde acciones con prima, es decir a precios próxi-

mos de mercado, siguiendo la tradición anglosajona, lo que contribuyó a reforzar considerable-mente los recursos propios de las empresas coti-zadas en Bolsa y, por tanto, a su supervivencia enla difícil etapa siguiente.

Frente a este panorama positivo de los añossesenta, la década de los años setenta estuvo pre-sidida por la doble crisis del petróleo de los años1973 y 1978, que tuvo un gravísimo impactonegativo sobre la economía mundial y los merca-dos financieros.

En nuestro país, la coincidencia de esta crisiscon la transición política, originó un desplomede las Bolsas españolas en este período, con unacaída del setenta por ciento en términos moneta-rios y del noventa por ciento en términos reales,teniendo en cuenta la fuerte subida de los preciosa lo largo del mismo.

A estos efectos negativos de la economía, seañadió el impacto de la reforma fiscal de 1978,que provocó la disolución de más de la mitad delas Instituciones de Inversión Colectiva, al esta-

blecer, en determinados supuestos, un régimende transparencia fiscal, que dada su complejidaddesestimuló el mantenimiento de muchas deestas Instituciones.

Afortunadamente, en el marco de esta refor-ma fiscal, se estableció un régimen transitorio decinco años, durante el cual debía publicarse unanueva normativa reguladora de estas Institucio-nes, lo que tuvo lugar a través de la aprobaciónde la Ley 46/1984, de 26 de diciembre, de Insti-tuciones de Inversión Colectiva. De este modo, y

a pesar del difícil contexto nacional e internacio-


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nal, el sector consiguió sobrevivir, aunque su

expansión se retrasó más de diez años, hasta lapublicación de la nueva Ley.La Ley de 1984 es prácticamente coetánea de

la primera Directiva Comunitaria del año 1985,en que se publicó el Reglamento de la menciona-da Ley.

Como antes se señalaba, la legislación espa-ñola se había anticipado a muchas de las normascomunitarias, por lo que la nueva Ley españolatraspuso la Directiva Comunitaria, incluso antesde que ésta se aprobase y España se incorporase

a la Comunidad Europea, en diciembre de 1985.La nueva normativa no solamente mantuvo lafigura de las Sociedades de Capital Fijo (SIM),sino que reguló la figura de las Sociedades deCapital Variable (SICAV), que fueron por prime-ra vez desarrolladas reglamentariamente, lo quepermitió la creación por primera vez de estas Ins-tituciones de capital abierto, en paralelo con losFondos de Inversión Mobiliaria.

También reguló la figura de los antes denomi-nados Fondos de Inversión en Activos del Merca-do Monetario (FIAMM), actualmente FondosMonetarios que, tanto por la naturaleza de susinversiones (activos a muy corto plazo), como porsu sistema de valoración y sus menores plazospara el pago de los reembolsos, representabanuna alternativa para el mantenimiento de saldosde tesorería y un motor para el crecimiento de laInversión Colectiva, de lo que es muestra que amediados de la década de los noventa, esta cate-goría constituía el 47% del patrimonio de losFondos de Inversión.

Pero quizás el impulso más definitivo a las Ins-tituciones de Inversión Colectiva procede de lanueva reforma fiscal del año 1991 que, en elImpuesto de Sociedades, clarificó el régimen fis-cal de las Instituciones de Inversión Colectiva, alestablecer, para evitar la doble tributación, queésta recaiga en el socio o partícipe y no en laSociedad o Fondo de Inversión, a pesar de lo cualestos últimos tributan al tipo del 1% en elImpuesto de Sociedades.

De esta manera, se reconoce expresamente y

con absolutos efectos, el régimen de neutralidad

fiscal para estas Instituciones, desplazando la tri-

butación a sus socios y partícipes y, eliminando ladoble imposición que haría inviable su funciona-miento.

Por otra parte, la Ley 18/1991, de 5 de junio,del IRPF, estableció un régimen muy favorablepara el tratamiento fiscal de las plusvalías eimpulsó, por tanto, el desarrollo de las Institu-ciones de Inversión Colectiva de acumulación.

Por último, y ya en el año 2003, se establecióla posibilidad de traspaso libre entre Institucio-nes de Inversión Colectiva, sin anticipar la tribu-tación, lo que constituyó un nuevo acicate paralos accionistas y partícipes de estas Instituciones y estimuló la competencia de las Sociedades Ges-toras en la captación del ahorro, reduciéndoseprogresivamente las comisiones aplicadas.

Dentro de este marco y coincidiendo ademáscon una etapa de fuerte expansión económica,las Instituciones de Inversión Colectiva experi-mentaron un auge espectacular ya que, las gran-des entidades de crédito (Bancos y Cajas de Aho-rros) iniciaron una etapa de comercialización

activa de estas Instituciones, canalizando haciaellas una parte significativa de los recursos de susclientes.

Durante los últimos veinte años, ello ha teni-do unos efectos significativos en la llamada«desintermediación financiera», de lo que esmuestra el hecho de que, dentro de la estructuradel ahorro de las familias, en el año 1985, el efec-tivo y los depósitos bancarios representaban dostercios del ahorro de las familias, mientras queen el momento actual representan un poco más

de un tercio del mismo. Por el contrario, las Ins-tituciones de Inversión Colectiva, los Fondos dePensiones y los seguros apenas representaban, en1985, el 2% del ahorro de las familias, mientrasque en el momento actual, representan cerca del25% del mismo. El resto está instrumentado através de la inversión directa en renta fija y varia-ble, que ha pasado del 20% al 35%. (Anexo II).

Por tanto, durante este período se ha pasadode una concentración del ahorro familiar endepósitos, efectivo e inversión directa (especial-

mente, en renta fija) a una estructura mucho más


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moderna, en la que los depósitos, la inversión

directa (especialmente en renta variable) y lasInstituciones de Inversión Colectiva, los Fondosde Pensiones y los seguros se distribuyen cadauno de ellos alrededor de un tercio del ahorrofamiliar.

Podría hablarse, por tanto, de una auténticarevolución financiera que, iniciada a finales delos años sesenta, ha tenido su mayor grado dedesarrollo en los últimos veinte años, cambiandototalmente la canalización del ahorro hacia ins-trumentos más sofisticados y modificando radi-

calmente la estructura de financiación del sectorpúblico y de las empresas.Las cifras que reflejan esta fuerte expansión

del ahorro colectivo son, el número de Institu-ciones, que pasó de 231 Sociedades y Fondos deInversión en 1985 a más de 6.000 en el momen-to actual, y el volumen de activos, que pasó de1.880 millones de euros en 1985 a 280.000 millo-nes de euros a finales de 2007. Por último, elnúmero de accionistas y partícipes pasó, duranteeste período, de 286.000 a 8.700.000. (Anexo III).

En este momento, los activos de las Institucio-nes de Inversión Colectiva se acercan al 30% delProducto Interior Bruto de nuestro país.

No quiere ello decir que el desarrollo de laInversión Colectiva haya sido uniforme duranteeste período, ya que, como es lógico, en su evo-lución influyen tanto la situación económicacomo el comportamiento de los mercados finan-cieros y la vocación de los inversores.

En ese sentido, el inversor español se mani-fiesta claramente más conservador que la mayor

parte de los inversores de los países de nuestroentorno y mucho más de los países anglosajones.Por este motivo, un elevado porcentaje de la

inversión de las Instituciones de Inversión Colec-tiva se ha concentrado en activos monetarios y derenta fija, tanto públicos como privados, y lainversión en los mercados de renta variable(acciones) nunca ha representado más del 25%de las inversiones de estas Instituciones enEspaña.

Como consecuencia de ello, los inversores

probablemente están más pendientes del factor

riesgo que de la rentabilidad de sus inversiones y

son especialmente sensibles a la posible caída delos valores liquidativos, especialmente en los Fon-dos Monetarios y de Renta Fija.

Por ese motivo, cuando en el año 1994, se pro-dujo una súbita alza de los tipos de interés, losFondos que habían alargado sus posiciones enrenta fija, especialmente en Deuda Pública, expe-rimentaron caídas en sus valores liquidativos quese reflejaron en una fuerte salida de activos y par-tícipes que, sin embargo, se había recuperado alaño siguiente.

Algo parecido ha ocurrido más recientementedespués del inicio de la crisis financiera a media-dos del año 2007, con el ulterior desplazamientode activos de los Fondos de Inversión a depósitos.

Por lo que afecta a la inversión en renta varia-ble, durante la segunda parte de la década de losaños noventa, se produjo un sustancial incremen-to del ahorro familiar canalizado hacia las Socie-dades y Fondos de Inversión con vocación deinversión en los mercados de renta variable, pri-mero domésticos y luego internacionales.

Asimismo, después de la implantación deleuro, se manifestó claramente un alto grado dediversificación de la renta fija, especialmente,como es lógico, en la zona euro, pero también enotros activos denominados en otras divisas, enparticular, la libra esterlina, el franco suizo, eldólar y más recientemente el yen.

En este momento más del 50% de los activosde las Instituciones de Inversión Colectiva estáninvertidos fuera de España, y de ellos casi un 20%en valores de renta variable y Fondos de Inver-

sión extranjeros.Los inversores españoles se han encontradocada vez con mayores opciones para invertir enlos mercados internacionales y ello facilitó laimplantación en nuestro país de Instituciones deInversión Colectiva extranjeras que, en algúnmomento, han llegado a representar el 15% delmercado español.

Este movimiento hacia activos de mayor ries-go y productos de mayor valor añadido fue neu-tralizado por la crisis bursátil del año 2000, que

impactó fundamentalmente en las empresas de


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del mundo. Como la inversión en acciones repre-

senta actualmente cerca del 60% de estos activos,cabe deducir que los partícipes de estas Institu-ciones son propietarios, en este momento, de casiun tercio del capital de las empresas cotizadas enBolsa en el mundo.

Su peso en el volumen de negociación estodavía superior, representando más del 45%.

Pero, simultáneamente, estas Instituciones tie-nen un peso muy significativo en los mercadosmonetarios y de renta fija, con volúmenes quesuperan el 40% de los mismos. Por lo tanto, su

participación en la financiación del sector públi-co y privado es muy relevante.Por lo que afecta a nuestro país, cabe señalar

que, como consecuencia del perfil más conserva-dor de los inversores españoles, las Institucionesde Inversión Colectiva han canalizado habitual-mente sólo el 20% de sus activos al mercado deacciones, invirtiendo la parte sustancial en losmercados monetarios y de renta fija.

Como consecuencia de ello, en los añosnoventa, fase de fuerte expansión de estas Insti-

tuciones, cerca del 50% de los activos de las mis-mas estaban concentrados en Fondos monetarios(FIAMM) que, a mediados de la década, finan-ciaban más de la mitad de la Deuda Pública espa-ñola.

De esta manera compensaron las fuertes des-inversiones realizadas por inversores extranjeros,derivadas de la subida de los tipos de interés enEstados Unidos y de las sucesivas devaluacionesde nuestra moneda.

Ello tuvo el doble efecto de estabilizar la

Deuda Pública española y fomentar la inversióncolectiva como instrumento de comercializaciónde la Deuda Pública, que culminó con la creaciónde los Fondos de Inversión especializados en lainversión en Deuda Pública (Fondtesoros) y ensus homólogos en las Comunidades Autónomas,experiencia única en el ámbito mundial de lainversión colectiva.

Pero progresivamente, el desarrollo de otrosmercados, como el de renta fija privada y los dederivados, así como el buen comportamiento de

los mercados bursátiles, desplazaron progresiva-

mente, en la segunda parte de la década de los

noventa, la inversión hacia estos mercados, apro- vechando la mayor capacidad de riesgo de losinversores y las expectativas de mayor rentabili-dad para los mismos.

Este período coincide en nuestro país con losgrandes procesos de privatización a través deofertas públicas de ventas (OPV), donde losinversores institucionales jugaron un papel fun-damental.

Simultáneamente, los inversores demanda-ron una mayor oferta de productos de inversión,

especializados en áreas geográficas (Asia, Euro-pa del Este, Iberoamérica) o, sectorialmente(telecomunicaciones, medios, tecnología, ener-gía, utilities, etc.) lo que impulsó la colaboraciónde los promotores y gestores españoles con sushomólogos extranjeros y dio paso a las fórmulasde arquitectura abierta, con estrecha colabora-ción entre Instituciones domésticas e internacio-nales.

Asimismo, la regulación y desarrollo de losFondos de Fondos, ETF y «hedge funds» ofreció

nuevas oportunidades a los ahorradores.Las inversiones de las Instituciones de Inver-sión Colectiva se internacionalizaron, no sólo enrenta variable, sino también en activos de rentafija y monetarios, especialmente después de laimplantación del euro.

Este interesante proceso, en el que la voca-ción de los inversores españoles se aproximabacada vez más a la de los inversores internacio-nales, sufrió un primer impacto con la crisiseconómica y de los mercados del período 2000-

2002.Después del período 2003-2006, nuevamentepositivo para los mercados de renta variable, seinicia la crisis financiera del 2007, derivada de lacrisis inmobiliaria en EE.UU., y el proceso demodernidad e innovación financiera en la Inver-sión Colectiva se somete de nuevo a prueba, vol- viendo los inversores a sus posiciones más con-servadoras, manifestada especialmente por eldesplazamiento de la inversión en Fondos haciadepósitos, en un movimiento inverso al de hace

veinte años.


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IV. SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS

DE LAS INSTITUCIONES DEINVERSIÓN COLECTIVA

Como antes se señalaba, las Instituciones deInversión Colectiva han tenido una fuerte expan-sión durante los últimos años. En 1990 el volu-men de activos, a nivel mundial, era de 1,7 billo-nes de euros, pasando a 12,6 billones el año 2000 y a 18 billones a finales de 2007. Por tanto, losactivos de estas Instituciones se han multiplicadopor diez en menos de veinte años.

Ello no quiere decir que no les hayan afectadolas crisis económicas y financieras, así como lasfases bajistas de los mercados, pero las recupera-ciones fueron rápidas. Por ejemplo, durante lacrisis del periodo 2000 a 2002, los activos habíanbajado 2 billones de euros (un 17%), pero yahabían subido más de 4 billones a finales de 2005(un 40%) y 7 billones cinco años más tarde, afinales de 2007 (un 70%).

Si nos referimos a España, el comportamien-to ha sido similar. En 1990 el volumen de activos

de estas Instituciones alcanzaba los 9.000 millo-nes de euros, frente a 200.000 millones el año2000 y 280.000 millones a finales de 2007, esdecir que los activos se multiplicaron por treintaen menos de veinte años. En el período de crisisde 2000-2002 perdieron 28.000 millones deeuros (un 13%), pero los activos, se habían incre-mentado en 90.000 millones de euros a finalesde 2007 (un 50%).

El año 2008 está teniendo, de nuevo, unimpacto negativo sobre estas Instituciones, debi-

do a la crisis económica y financiera y a las fuer-tes caídas de los mercados. En el conjunto mun-dial, los activos de las Instituciones de InversiónColectiva han caído cerca del 10% en el primersemestre del año.

Como ocurre habitualmente, se tiende a con-siderar que la peor crisis es la que se vive en cadamomento, pero es evidente que, prescindiendode su duración y profundidad, se superan si seafrontan adecuadamente y habitualmente laseconomías y los mercados salen reforzados de

ellas.

Previsiblemente esto es lo que ocurrirá a nivel

global, por lo que hay que esperar que la sendade consolidación y crecimiento del sector serecuperará próximamente.

Evidentemente, esta recuperación no seráigual en todos los países y dependerá de la forta-leza y estructura del sector en los mismos.

En el ámbito americano, Estados Unidos yCanadá representan el 50% de los activos de estasInstituciones a nivel mundial, que, en el primerode los países mencionados, canalizan más de lamitad del ahorro-previsión, lo que les garantiza

un flujo estable y recurrente de recursos, queluego se invierten según las condiciones de losmercados. La parte sustancial deriva hacia lainversión en renta variable, pero los activosmonetarios representan una importante alterna-tiva en períodos de crisis. Otro tanto podríadecirse de Australia y Brasil.

En Europa, Luxemburgo e Irlanda absorben casiel 40% de los activos de las Instituciones de Inver-sión Colectiva europeas, canalizando la parte sus-tancial de los flujos transfronterizos, lo que, junto

con su flexibilidad regulatoria, facilita su adaptacióna las nuevas condiciones de los mercados.Por su parte, Francia representa casi el 25% del

sector en Europa y tiene un fuerte componente deestabilidad en sus inversiones en renta fija y activos monetarios, ya que los depósitos en las entida-des de crédito no se remuneran prácticamente.

En Alemania se están desarrollando muy rápi-damente los Fondos Institucionales y el ReinoUnido sigue siendo el país europeo con mayorcanalización de inversiones a la renta variable,

por lo que su evolución estará mucho más vincu-lada a la de los mercados de acciones.En el área asiática, China, Japón, Corea y Tai-

wán seguirán encabezando el desarrollo del sec-tor gracias a la solidez y el crecimiento de suseconomías.

Finalmente, en Iberoámerica cabe esperarfuertes crecimientos en Brasil (por las razonesantes mencionadas) y en Méjico.

En España, el crecimiento del sector ha sidointenso durante los últimos años, pero su estruc-

tura es muy diferente a la de los restantes países.


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Si en el área anglosajona prevalecen las Insti-

tuciones con vocación inversora en renta variable(alrededor del 60% del total de sus activos), en laEuropa continental la inversión en renta variableapenas supera el 40% y en España no llega eneste momento al 10%.

En momentos de fuertes caídas de los merca-dos de acciones, los países con inversores másconservadores suelen protegerse mejor que aque-llos cuyos inversores están dispuestos a asumirmás riesgo, pero la situación es inversa cuandolos mercados se recuperan.

Por ello, la recuperación de las Institucionesde Inversión Colectiva en España será más lentaque en los demás países pero, adicionalmente, sumenor rentabilidad actual respecto a los depósi-tos, aunque sea coyuntural y debida a la situaciónde los mercados financieros, unida a la pérdidade su ventaja fiscal comparativa, al unificarse lafiscalidad del ahorro prescindiendo del riesgo yel plazo de la inversión, va a someter al sector auna fuerte presión, imponiéndose la necesidadde una profunda revisión de su estrategia de cara

al futuro.En este momento, las entidades de crédito(Bancos y Cajas de Ahorro) comercializan todotipo de productos financieros, desde depósitos ala vista, de ahorro y a plazo, a Sociedades y Fon-dos de Inversión, Planes y Fondos de Pensiones yseguros, pasando por títulos de la Deuda Pública,acciones, bonos y obligaciones, cuyas emisionesaseguran e intermedian.

Y ello gracias a sus amplias redes de oficinas,que les permiten, al mismo tiempo, ofrecer

financiación a sus clientes, en las mejores condi-ciones de costo y plazo.Por ello, en España, el 90% de las Institucio-

nes de Inversión Colectiva se distribuyen a travésde estas redes, lo que deriva en una fuerte con-centración de la distribución, pero contradicto-riamente en un excesivo número de Institucio-nes, al replicarse en cada distribuidor todas lasmodalidades y categorías de Instituciones.

Con este sistema de distribución, cada uno delos productos financieros deberá tener un carác-

ter diferencial, tanto respecto a los ahorradores

(equilibrio de la ecuación rentabilidad/riesgo,

liquidez, ventajas fiscales, etc.) como a los pro-motores (facilidad de comercialización, margen ysatisfacción de los clientes) para competir con losdemás en las preferencias de promotores, distri-buidores y ahorradores.

Dicha preferencia será estructural en algunosaspectos, pero coyuntural en otros, ya que depen-diendo de factores externos, como la fiscalidad ola evolución de los mercados, la capacidad decompetencia de unos productos con otros puedeexperimentar variaciones significativas.

A nivel mundial, las Instituciones de InversiónColectiva seguirán teniendo una preferenciaestructural por parte de promotores, distribuido-res y ahorradores, por su conexión con el ahorro-previsión, por su transparencia, flexibilidad yamplia oferta de opciones a los ahorradores einversores, con capacidad de adaptación a las cir-cunstancias en los mercados, pasando de las posi-ciones más conservadoras o de menor riesgo a lasmás agresivas, a través de las distintas ofertas deproductos de Inversión Colectiva.

En nuestro país, el carácter especialmenteconservador de los ahorradores y la concentra-ción de la distribución de productos financierosen las entidades de crédito, somete a las Institu-ciones de Inversión Colectiva mucho más inten-samente a factores coyunturales, como la fiscali-dad, la evolución de los tipos de interés o, enmenor medida, el comportamiento del mercadode acciones.

A finales de los años ochenta, la caída de laremuneración de los depósitos favoreció la fuer-

te expansión de las Instituciones de InversiónColectiva, que además gozaban de una fiscalidadmás favorable que aquellos, situación que se pro-longó, como antes se señalaba, durante casi vein-te años. En este período, las entidades de créditodesplazaron casi un tercio de los depósitos de susclientes a Instituciones de Inversión Colectiva,Seguros y Fondos de Pensiones.

Esta expansión fue apoyada por una mayorformación de los inversores y un aumento de sucapacidad de riesgo, lo que favoreció las fórmu-

las de Inversión Colectiva más modernas, que


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ofrecían un valor añadido a los inversores y una

mayor rentabilidad para los mismos.La actual crisis económica, financiera y de losmercados, ha devuelto a muchos inversores a susposiciones originales, lo que se ha reflejadorecientemente en una disminución del ahorrofinanciero de las familias, que se ha concentradoespecialmente en depósitos, con crecimientosmoderados en seguros y pensiones y reducciónde los activos de las Instituciones de InversiónColectiva, sobre todo por traslado a depósitos.

A ello se añade además que, en España, el

ahorro financiero representa sólo el 25% del aho-rro total de las familias, canalizándose el 75% res-tante al sector inmobiliario, ya que el 83% de lasfamilias tiene vivienda en propiedad.

Parte de este movimiento es coyuntural, yprevisiblemente una parte significativa de estosrecursos volverá a las Instituciones de InversiónColectiva, cuando cambien las circunstancias dela economía y de los mercados financieros, comoha ocurrido en ocasiones anteriores, pero hayuna parte estructural que conviene analizar y que

obliga a estas Instituciones a someter a una pro-funda revisión sus estrategias, como se señalabaanteriormente.

Las principales reflexiones que cabría hacer alrespecto, serían las siguientes:

1) Desde el punto de vista de la fiscalidad ysin perjuicio de la conveniencia de apro-ximar la tributación de los productos deahorro, es evidente que se debería, porrazones de política económica, primar elriesgo, el ahorro a largo plazo y la poten-

ciación del mercado de capitales, princi-palmente a través del mecanismo de ladeducción por inversiones, como se hahecho en otras etapas históricas. Ello, sinperjuicio de mantener y mejorar el trata-miento de las fórmulas finalistas de aho-rro-previsión.También se deberían aplicar a las Institu-ciones de Inversión Colectiva monetarias y de renta fija los coeficientes correctoresde la inflación que se aplican a la inver-

sión inmobiliaria, ya que aunque estas

Instituciones tienen liquidez, los ahorra-

dores mantienen su inversión a largoplazo o en otro caso, no gozarían de estaactualización.

2) El sistema de traspasos entre Institucio-nes de Inversión Colectiva debe mante-nerse y aprovecharse como factor fiscaldiferencial de esta fórmula de ahorro-inversión, ya que tan importante es esti-mular el ahorro como su mantenimiento.Incluso deberían eliminarse las restriccio-nes actuales a los traspasos en las Institu-

ciones de Inversión Colectiva de tiposocietario.En los momentos de turbulencias econó-micas y financieras, el sistema ha permiti-do mantener a más de un tercio de losahorradores, que han pasado de posicio-nes de más riesgo a otras más conserva-doras o a la inversa, manteniendo en todocaso su inversión en los mercados.

3) Desde la óptica de la regulación y super- visión, es indispensable evitar arbitrajes

regulatorios, no sólo entre países, sinoentre productos financieros. Aunque lasnormas comunitarias y españolas hanavanzado en esta línea, las Institucionesde Inversión Colectiva están sujetas aunas normas mucho más exigentes enmateria de transparencia e información alos inversores. También deberían simplifi-carse las normas de funcionamiento deestas Instituciones.

4) Debería procederse a una importante

reestructuración del sector. No tiene lógi-ca que existan en España más de 6.000Instituciones de Inversión Colectiva (casiel 10% del mundo) cuando el volumen deactivos representa el 2% del total. Seimpone un proceso de concentraciones yfusiones en el sector.

5) La distribución de las Instituciones deInversión Colectiva no debería hacersecasi exclusivamente a través de las ofici-nas de Bancos y Cajas de Ahorros, sino

que debería potenciarse la distribución a


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través de entidades aseguradoras, socie-

dades y agencias de valores y redes espe-cializadas. Estas redes especializadasserían también un instrumento de apoyoa la comercialización a través de sus ofici-nas por las entidades de crédito. En estesentido, conviene señalar que se ha hechoun gran esfuerzo de formación de aseso-res financieros, que podrían nutrir estasredes paralelas de distribución.

6) Debería aumentar la vinculación de las Ins-tituciones de Inversión Colectiva con el

ahorro-previsión. Estas Instituciones yacanalizan ahora un importante volumen deahorro a largo plazo, cuando los límitesestablecidos a las fórmulas de previsión soninsuficientes o existe una preferencia por laliquidez.Sin perjuicio del mantenimiento delactual esquema fiscal del ahorro-previ-sión, las inversiones de los Fondos de Pen-siones y de las entidades aseguradoras enInstituciones de Inversión Colectiva debe-

rían flexibilizarse y estimularse, comoocurre en los principales países delmundo.

7) Las Instituciones de Inversión Colectivatienen un importante papel que jugar enla Banca Privada, dada su flexibilidad yopciones de inversión, no sólo a través de

las SICAV, sino por la vía de cestas de Fon-

dos, Fondos de Fondos, Hedge Funds yFondos especializados en áreas geográfi-cas o sectoriales, «commodities», etc.El futuro de la Banca Privada estará vin-culado en gran medida al de las Institu-ciones de Inversión Colectiva.

8) Deberían impulsarse las figuras de Inver-sión Colectiva con más valor añadidopara los inversores y las estructuras dearquitectura abierta, que estimulan lacolaboración entre grupos promotores y

distribuidores, en interés de los inverso-res.9) El sector debe colaborar activamente en

la formación de los inversores y de lasredes de distribución, fomentando la cul-tura del riesgo y de la inversión diversifi-cada, estimulando la diferenciación entreel ahorro a muy corto plazo y la inversióna medio y largo plazo.

10) Finalmente, las Instituciones de InversiónColectiva deben seguir contribuyendo al

desarrollo y potenciación de los mercadosde capitales y a la financiación del sectorpúblico y privado, también principalmen-te a medio y largo plazo, facilitando laestabilidad financiera y cubriendo laamplia franja entre el ahorro a la vista y elcapital riesgo.


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Fuente: INVERCO, IIFA.(1) Patrimonio EEUU (millardos $): 2007: 12.100; 2006: 10.520; 2005: 8.258; 2004:8.101; 2003: 7.414(1) Tipo de Cambio (1U$): 31.12.2007: 0,6863; 31.12.2006: 0,7593 Euros; 31.12.2005: 0,8477 Euros; 31.12.2004: 0,7342 Euros;

31.12.2003: 0,7918 Euros


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Fuentes: Banco de España e INVERCO(1) F. Inversión: no incluye partícipes personas jurídicas


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(1) El primer Fondo de Inversión se registró en enero de 1966


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la inversion colectiva concepto y evolucion. sus funciones. situacion actual y perspectivas

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