XXXI. Economía financiera 982 XXXI. ECONOMÍA FINANCIERA1 1. Introducción El campo de las finanzas trata de conceptos como el tiempo, el dinero, el riesgo y sus relaciones. Puede incluir cualquiera de los conceptos siguientes:

El estudio del dinero y de otros activos; La administración y control de estos activos; El perfil y la administración de proyectos riesgosos; La ciencia de administrar el dinero; La industria que brinda servicios financieros Usado como verbo, “financiar” significa facilitar fondos a una empresa o a un individuo para

realizar compras importantes (un automóvil, una casa, una construcción, etc.). Un ente cuyo ingreso excede a su ingreso lo puede prestar o invertir el ingreso en exceso. Por otra parte, un ente cuyo ingreso es inferior a su gasto puede obtener capital endeudándose o vendiendo participaciones accionarias, disminuyendo sus gastos o aumento su ingreso. El prestamista puede buscar a un prestatario, a un intermediario financiero como un banco, o comprar letras o bonos en el mercado de bonos. El prestamista recibe un interés, el prestatario suele pagar un interés mayor que el recibido por el prestamista, y el intermediario financiero embolsa la diferencia. Un banco agrega las actividades de muchos prestatarios y prestamistas. Acepta depósitos de los prestamistas, a los cuales les paga un interés. El banco entonces presta estos depósitos a sus prestatarios. Los bancos permiten que prestatarios y prestamistas de distintos tamaños coordinen sus actividades. Los bancos actúan compensando los flujos monetarios en el espacio. Las Finanzas Corporativas (Corporate Finance) constituyen un área de las finanzas que se concentra en la forma en que las empresas pueden crear valor y mantenerlo a través del uso eficiente de los recursos financieros. El propósito de las finanzas corporativas es maximizar el valor de la empresa para los accionistas o propietarios. Las finanzas corporativas se concentran en cuatro tipos de decisiones: a) Las decisiones de inversión, que se especializan en el estudio de

1 V. Stewart C. Myers, “Capital Structure”, Journal of Economic Perspectives—Volume 15, Number 2—Spring 2001; Richard A. Brealey and Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, 4th ed., McGraw-Hill, Inc., 1991 (hay versión en español); Miller, Merton H. (1989) “The Modigliani-Miller Propositions After Twenty Years”, Journal of Applied Corporate Finance, May 32:2; Eduardo Zablotsky, “Consideraciones sobre la Eficiencia del Mercado de Capitales Argentino”, Universidad del CEMA, Documento de Trabajo, April 2002; Wikipedia; Markowitz, Harry M. (1952). “Portfolio Selection”, Journal of Finance, 7 (1); Markowitz, Harry M. (1959), Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. John Wiley & Sons, New Jersey. (reimpreso en 1970 por Yale University Press; 2da edición en 1991, Blackwell Publishing); Sharpe, William F. (1964). “Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk”, Journal of Finance, 19(3); Lintner, J. (1965). “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”, The Review of Economics and Statistics, 47 (1); Sharpe, W.F. (1994), “The Sharpe Ratio”, Journal of Portfolio Management, 21, Fall, Issue 1; Douglas Hubbard, “How to Measure Anything: Finding the Value of Intangibles in Business" John Wiley& Sons, 2007; World Economic Outlook (WEO), Financial Stress, Downturns, and Recoveries, October 2008, escrito por Subir Lall, Roberto Cardarelli, Selim Elekdag, Steven Barnett, Mark De Broeck, Anna Ivanova, Daehaeng Kim, Michael Kumhof, Douglas Laxton, Daniel Leigh, Alasdair Scott, Sven Jari Stehn, Steven Symansky, Stephan Danninger, Florence Jaumotte, Thomas Helbling, Douglas Laxton, Valerie Mercer-Blackman and Irina Tytell; Wikipedia; Ophèlimos Comunidad Económica en Red; Michael Spence, “Asset Deflation”, Financial Times, Oct. 2008; Jeffrey Sachs, “The best recipe for avoiding a recession”, Oct. 2008; Nouriel Roubini, “The perfect storm of a global recession”, Sep. 5, 2008; "Países emergentes serán las próximas víctimas de crisis", Ámbito Financiero, Oct. 2008.

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los activos reales (tangibles o intangibles) en los que la empresa debería invertir; b) Las decisiones de financiación, que estudian la obtención de fondos (provenientes de los inversores que adquieren los activos financieros emitidos por la empresa) para que la compañía pueda adquirir los activos en los que ha decidido invertir; c) Las decisiones sobre dividendos, un área que debe balancear aspectos cruciales de la entidad. Por un lado, implica una remuneración al capital accionario y por otro supone privar a la empresa de recursos financieros; d) Las decisiones directivas, que atañen a las decisiones operativas y financieras del día a día. A partir del objetivo básico de las finanzas corporativas que es maximizar el valor o la riqueza para los accionistas o propietarios, una de las cuestiones fundamentales es medir la contribución de una determinada decisión al valor para el accionista. Para responder a esta cuestión se han creado las técnicas de valuación de activos. Un ejemplo específico de finanzas corporativas es la venta de acciones de una empresa a inversores institucionales como los bancos de inversión, que en general las venden al público. La acción le otorga a quienquiera sea su propietario una parte de la propiedad de la empresa. Si ustedes compran una acción de la empresa XYZ S.A., que ya tiene 100 acciones emitidas (de propiedad de inversores), es lo mismo que comprar 1/100 de propiedad de la empresa. Naturalmente, a cambio del rendimiento de la acción, la empresa recibe dinero, que utilizará para expandir sus negocios en lo que suele ser llamado “financiación patrimonial”. La financiación patrimonial conjuntamente con la emisión de bonos (o cualquier otra forma de financiación) constituye la estructura de capital de la empresa. La financiación es usada por individuos (finanzas personales), por los gobiernos (finanzas públicas), por las empresas (finanzas corporativas), así como por una amplia gama de organismos que incluyen a colegios y universidades (especialmente en EE.UU.) y organismos sin fines de lucro. En general, los objetivos de cada organismo son logrados mediante la utilización del instrumento financiero apropiado, teniendo en cuenta su situación institucional. Las finanzas constituyen uno de los aspectos más importantes de la administración de un negocio. Una nueva empresa que no tenga un planeamiento financiero adecuado es probable que fracase. La administración del dinero (que es un activo líquido) resulta esencial al efecto de asegurar el futuro, tanto del individuo como de una organización. El objetivo de las finanzas corporativas es facilitar los fondos necesarios para las actividades de la empresa. En las PYME, a veces se suele hablar de finanzas PYME. La tarea involucra, en general, contrabalancear riesgo y rentabilidad, tratando de maximizar la riqueza de la empresa y el valor de sus acciones. Los fondos de largo plazo son provistos por el patrimonio social y el crédito a largo plazo, generalmente bajo la forma de bonos. El saldo entre ambos constituye la estructura de capital de la empresa. El fondeo a corto plazo o capital de trabajo en general es provisto por los bancos mediante la extensión de líneas de crédito. Otra decisión comercial que tiene que ver con las finanzas es la inversión, o administración de los fondos. La inversión implica adquirir un activo con la expectativa de que su valor se mantendrá o aumentará. Una decisión de inversión – al elegir dentro de una cartera – implica que uno decide qué, cuánto y cuándo invertir. Para lograrlo, la empresa debe:

Identificar los objetivos y restricciones relevantes: objetivos de la institución o del individuo, horizonte temporal, intolerancia al riesgo y consideraciones tributarias;

Identificar la estrategia apropiada: activa vs. pasiva – o estrategia de cobertura (hedging); Medir los resultados de la cartera

La administración financiera se duplica con la gestión contable de los contadores. Empero, la contabilidad financiera se ocupa más de proporcionar información financiera histórica, mientras que las decisiones financieras van dirigidas hacia el futuro de la empresa.

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La economía financiera es la rama de la economía que estudia la interrelación entre variables financieras –como los precios, tasas de interés y precios de las acciones- en contraposición a las que se ocupan de la economía real. A diferencia de la teoría financiera pura, se concentra sobre la influencia de las variables económicas reales sobre las de carácter financiero. Estudia tópicos como los siguientes:

Valuación de los activos; Riesgo de los activos (identificación de la tasa de descuento apropiada); ¿Qué flujos de caja producirán? (descuento de los flujos de caja relevantes) ¿Cómo se compara el precio de mercado del activo con el de otros activos similares?

(valoración relativa); ¿Hay algún otro activo o evento del cual dependan los flujos de caja? (derivados,

valoración contingente de derechos) Mercados financieros e instrumentos (bienes; acciones; bonos; instrumentos del mercado

monetario; derivados –mercados futuros y a término, opciones, swaps2) Las instituciones financieras y su regulación.

Ha surgido toda una rama de la Economía Financiera (la econometría financiera3) que utiliza técnicas econométricas a fin de parametrizar las relaciones. 2. La estructura del capital El estudio de la estructura del capital intenta explicar la proporción de valores y fuentes de financiación usadas por las corporaciones para financiar su inversión real. Gran parte de la investigación sobre la estructura de capital se ha concentrado en la proporción deuda/patrimonio observada en el lado derecho de los estados contables de las corporaciones. Ahora veremos una introducción a esas investigaciones. No existe una teoría universal de la elección entre deuda y patrimonio, y no hay razón para esperar que exista una. Sin embargo, hay varias teorías condicionales. Por ejemplo, la teoría del trade-off afirma que la empresa busca el nivel de deuda que equilibre las ventajas tributarias de la deuda con los costos del posible estrés financiero. La teoría del trade-off predice que las empresas que pagan impuestos se endeudarán en forma moderada. La teoría del picoteo (pecking order) expresa que las empresas se endeudarán, en lugar de emitir acciones, cuando el flujo interno de caja no sea suficiente para fondear los gastos de capital. Luego el monto de la deuda reflejará las necesidades acumuladas de fondos externos por parte de la empresa. La teoría del flujo de caja libre dice que niveles peligrosamente elevados de deuda aumentarán el valor de la empresa, a pesar de la amenaza de estrés financiero, cuando el flujo de caja operativo exceda a sus oportunidades rentables de inversión. Esta teoría está pensada para empresas maduras propensas a la sobreinversión.

2 Según estadísticas del Bank for International Settlements los swaps de tasa de interés (un derivado mediante el cual una de las partes intercambia un flujo de pagos de intereses por otro flujo de caja) constituyen el componente más amplio del mercado de derivados. Hacia diciembre de 2006, el monto global registrado de swaps over-the-counter de tasa fue de 229.8 trillones de dólares, con un aumento de 36% con respecto a diciembre de 2005. Este tipo de contratos constituye el 55.4% del mercado total de derivados de 415 trillones de dólares. Para el concepto de opción over-the-counter v. más adelante. Los swaps de tasa son usados por los que cubren sus activos u obligaciones a tasa fija o flotante; también son usados por los especuladores para reproducir la exposición de deuda no cubierta y beneficiarse por cambios de las tasas de interés. Estos swaps son muy populares y de elevada liquidez. 3 V. p. ej. Paul Söderlind, Lecture Notes in Financial Econometrics (MBF, MSc course at UNISG), May 2008.

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Existe otra posibilidad: tal vez la financiación no sea relevante. Modigliani y Miller4 demostraron que la elección entre deuda y financiación patrimonial no tiene efecto material sobre el valor de la empresa ni sobre el costo o disponibilidad de capital. Supusieron mercados de capital sin fricciones y perfectos, donde la innovación financiera anula rápidamente cualquier desvío del equilibrio predicho. Ahora bien, aunque la lógica del teorema es ampliamente aceptada, el hecho es que la financiación sí es importante. Los motivos principales para ello son los impuestos, las diferencias de información y los costos de agencia. Las teorías de la estructura óptima del capital son diferentes porque difieren en su énfasis relativo, o interpretaciones de estos factores. Las teorías del trade-off hacen énfasis en los impuestos, las teorías del picoteo ponen énfasis en las diferencias de información, y la teoría del flujo de caja libre enfatiza los costos de agencia. Haremos una revisión global de las tres a partir de la sección 95. Las investigaciones confirman la importancia de los impuestos, de las diferencias de información y de los costos de agencia en los aspectos tácticos. Todavía no se ha dilucidado si estos factores tienen un efecto importante sobre el nivel general de endeudamiento vs. la financiación mediante el patrimonio. 3. Algunos datos sobre la financiación La mayor parte de la inversión bruta agregada de las empresas norteamericanas no financieras ha sido financiada mediante flujos internos de caja (depreciación y ganancias retenidas). En muchos años la financiación externa cubre menos que el 20% de la inversión real, y en su mayor parte consiste en endeudamiento. Las nuevas emisiones accionarias son frecuentemente negativas: es decir, se extinguen más acciones en adquisiciones y programas de recompra que las creadas por nuevas emisiones. Por ejemplo, en 1999 el flujo de caja interno financió cerca del 85% de la inversión agregada de empresas estadounidenses no agrícolas ni financieras (unos 805 mil millones de dólares). La financiación externa fue 139 mil millones de dólares. Los negocios recaudaron esta suma mediante préstamos adicionales netos por 283 mil millones de dólares. La emisión neta de acciones fue negativa en 144 mil millones de dólares (Federal Reserve System, 1999, “Flow of Funds Accounts”, Table F.102). Éstas son naturalmente cifras agregadas. Algunas empresas descansan fuertemente en la emisión de acciones; son las empresas más pequeñas, más riesgosas y que también crecen más rápidamente. Las relaciones de deuda (debt ratios) son variables según la industria. Por ejemplo, las grandes empresas de petróleo integradas han descansado básicamente en financiarse externamente mediante deuda. La mayoría de estas compañías retiró en forma simultánea acciones mediante recompras. Exxon gastó 29 mil millones de dólares en la recompra de acciones desde mediados de los ’80 hasta su integración con Mobil en 1999. Otros usuarios que usan fuertemente deuda son los servicios públicos, las industrias químicas, el transporte, las telecomunicaciones, los productores forestales y el desarrollo de la propiedad inmobiliaria. En el otro extremo del rango, las mayores compañías farmacéuticas operan típicamente con relaciones de deuda negativas: sus tenencias de dinero y valores comerciales son superiores a su deuda pendiente, lo que las convierte en prestamistas netos. Ford Motor Co. fue otro prestamista neto en 2000, con unos 25

4 Modigliani, Franco and Merton H. Miller (1958), “The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment”, American Economic Review, June 48:4. 5 La mayor parte de la investigación sobre la estructura del capital se ha concentrado en corporaciones no financieras con cotización bursátil, con acceso a los mercados internacionales de capital. Estas empresas tienen un amplio menú de elecciones financieras y pueden ajustar sus estructuras de capital a un costo relativamente bajo. Empero, pasados unos 50 años desde el teorema de Modigliani-Miller, todavía es limitada la comprensión de las elecciones de financiación de estas empresas norteamericanas. Se sabe mucho más sobre la táctica de financiarse – por ejemplo el diseño tributariamente eficiente o la secuencia en el tiempo de un valor específico – que sobre la estrategia de financiación, por ejemplo la elección de un nivel global de endeudamiento por la empresa.

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mil millones de dólares en caja y valores comerciales en comparación con 10 mil millones de deuda pendiente. Las relaciones de deuda tienden a ser bajas o negativas para muchas empresas de crecimiento prominente. A mediados del 2000, Microsoft no tenía deuda de largo plazo pero mantenía efectivo y valores comerciales por unos 24 mil millones de dólares. En general, las relaciones de deuda son bajas o negativas cuando la rentabilidad y el riesgo de la empresa son elevados. Los activos intangibles también están asociados con una reducida relación de deuda. Por ejemplo, empresas de comercialización e intensivas en publicidad como Procter & Gamble han operado en forma tradicional con bajas relaciones. Sus beneficios fluyen básicamente de los activos intangibles. También tienen una reducida relación de deuda las empresas con valiosas oportunidades de crecimiento. En Estados Unidos las relaciones de deuda informadas por las compañías norteamericanas son generalmente más reducidas que en otros países industrializados. Ello puede tener origen en diferencias en la contabilidad. 4. Teorías modernas de la Elección de Cartera El estudio de los mercados de activos (valores, obligaciones negociables, etc.) requiere un enfoque de equilibrio general. ¿Por qué? Porque el precio de equilibrio de un activo depende en forma crítica de cómo está correlacionado su valor con el de los restantes valores. Luego, el estudio de los precios de los activos de capital implica de forma inherente la utilización de consideraciones de equilibrio general. La teoría moderna de la elección de cartera propone cómo los inversores racionales usarán mecanismos de diversificación a fin de optimizar sus carteras, y cómo debería ser establecido el precio de un activo riesgoso. Los conceptos básicos incluyen la diversificación de Markowitz, la frontera eficiente, el modelo de precios de los bienes de capital, los coeficientes alfa y beta, la Línea del Mercado de Capitales y la Línea del Mercado de Valores. Todos estos modelos tratan al rendimiento de los activos como una variable aleatoria, y a una cartera como una combinación ponderada de activos, de tal manera que el rendimiento de la cartera termina siendo la combinación ponderada de los rendimientos de los activos, y su rendimiento una variable aleatoria, con un valor esperado y determinada varianza. En estos modelos, el riesgo es el desvío estándar del rendimiento. En la literatura financiera, una cartera es una mezcla o colección apropiada de inversiones llevadas a cabo por una institución o por un individuo. Tener una cartera forma parte de una estrategia de inversión que limita los riesgos llamada diversificación. Al poseer varios activos, ciertos tipos de riesgo (en particular el riesgo específico de un activo) pueden ser reducidos. Los activos de la cartera podrían ser acciones, bonos, opciones, warrants6, certificados de oro, propiedad inmobiliaria, facilidades productivas, o cualquier otro item que tenga un valor esperado. Al elaborar su cartera de inversiones, una institución financiera llevará habitualmente a cabo su propio análisis, mientras que los individuos privados pueden hacer uso de un asesor financiero o de una entidad financiera que ofrezca sus servicios de administración de cartera. 4.1 Teoría de la cartera 6 Un warrant es un contrato o instrumento financiero derivado que da al comprador el derecho, pero no la obligación, de comprar/vender un activo subyacente (acción, futuro, etc.) a un precio determinado en una fecha futura también determinada. En términos de funcionamiento, los warrant se incluyen dentro de la categoría de las opciones. Si un warrant es de compra recibe el nombre de call Warrant. Si es de venta será un put Warrant. El warrant, al igual que las opciones, dan al poseedor la posibilidad de efectuar o no la transacción asociada (compra o venta, según corresponda) y a la contraparte la obligación de efectuarla. El hecho de efectuar la transacción recibe el nombre de 'ejercer' el warrant.

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El modelo supone típicamente que los inversores son intolerantes al riesgo, lo que implica que, de dos activos que tengan el mismo rendimiento esperado, los inversores elegirán el menos riesgoso. Por consiguiente, un inversor aceptará un riesgo creciente sólo si es compensado con mayores rendimientos esperados. Recíprocamente, un inversor que desee un mayor rendimiento deberá aceptar un riesgo mayor. El trade-off exacto será diferente según el inversor en base a sus características individuales de intolerancia al riesgo. La implicancia es que un inversor racional no invertirá en una cartera si existe otra con un perfil más favorable de rendimiento-riesgo, es decir, si para ese nivel de riesgo existe una cartera alternativa con un mejor rendimiento esperado. 4.2 Media y varianza También supondremos que las preferencias del inversor por riesgo y rendimiento pueden ser descriptas mediante una función de utilidad cuadrática. El efecto de este supuesto es que al inversor solamente le interesan el rendimiento esperado y la volatilidad (e.d., rendimiento promedio y desvío estándar). El inversor resulta indiferente a otras características de la distribución de los rendimientos, como la asimetría o la kurtosis. Observen que la teoría utiliza un parámetro –la volatilidad- como proxy del riesgo, en tanto que el rendimiento es una expectativa sobre el futuro. Todo está en línea con la teoría de los mercados eficientes7 y la mayoría de los hallazgos de las finanzas como la Fijación de Precios de Opciones8 Europeas9 de Black and Scholes. Innovaciones recientes de la teoría de la cartera han expuesto severas limitaciones de utilizar a la varianza como un proxy del riesgo del inversor:

7 La hipótesis de los mercados eficientes afirma que los mercados financieros son “eficientes en sentido de la información”, o que los precios de los activos transados, p.ej. acciones, bonos, o propiedad inmobiliaria, ya reflejan toda la información conocida. También sostiene que resulta imposible actuar mejor que el mercado mediante el uso de cualquier información ya conocida en el mercado, excepto por un golpe de suerte. La información o las novedades son definidas en la teoría como cualquier cosa que pueda afectar a los precios que no es cognoscible en el presente y que luego parece afectar en forma aleatoria en el futuro. Esta teoría fue desarrollada por el profesor Eugene Fama de la Graduate School of Business (University of Chicago) y publicada como tesis. V. Fama, Eugene (1970). "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work". Journal of Finance 25. Véase la sección 14 de este capítulo. 8 Las opciones son instrumentos financieros que otorgan el derecho, pero no la obligación, de comprometerse a realizar una transacción futura sobre algún valor subyacente, o en un contrato de futuros. En otros términos, el tenedor no tiene por qué ejercer este derecho, a diferencia de los contratos futuros o a término. Por ejemplo, la compra de una opción call da el derecho de comprar una cantidad especificada del valor a un precio, llamado “strike price” (precio de ejercicio de la opción), en cualquier momento en o antes de que expire el contrato, mientras que la compra de una opción put da el derecho de venderlo. Según sea la opción del tenedor de ejercer la opción, la parte que vendió, o suscribió, la opción debe cumplir con los términos del contrato. El valor teórico de una opción puede ser determinado mediante diversas técnicas, cuyos modelos son desarrollados por analistas cuantitativos, y que también pueden predecir cómo cambiará el valor de la opción frente a condiciones cambiantes. Por consiguiente, los riesgos asociados con comercializar y tener opciones pueden ser comprendidos y administrados con cierto grado de precisión en comparación con otras inversiones. Las opciones intercambiadas mediante el comercio constituyen una clase importante de opciones con características contractuales estandarizadas y comercializadas públicamente, lo que facilita su intercambio entre partes independientes. Las opciones “a medida” (over-the-counter) son intercambiadas entre partes privadas que muchas veces son instituciones muy bien capitalizadas, que negociaron por separado la comercialización y el acuerdo de compensación entre sí. Otro tipo de opciones importantes, en especial en los EE.UU., son las opciones sobre acciones de los empleados, otorgadas por una empresa a sus empleados como una especie de compensación en materia de incentivos. 9 Hay dos tipos importantes de opciones: las que sólo pueden ser ejercidas al vencimiento (denominadas Europeas) y las que pueden ser ejercidas en cualquier momento antes o en la fecha de vencimiento (llamadas Americanas).

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La teoría usa un parámetro histórico, volatilidad, como un proxy del riesgo, cuando los rendimientos son una expectativa del futuro (empero, debe subrayarse que tanto la Hipótesis de Eficiencia así como el modelo de Black and Scholes, usan una medida de martingala, es decir, el supuesto de que el mejor pronóstico del precio de mañana es el precio de hoy).

La afirmación de que “el inversor es indiferente a otras características” no parece verdadera dado que el riesgo de asimetría tiene un precio en el mercado. 4.3 Riesgo y rendimiento En el modelo, el rendimiento de la cartera es una combinación ponderada por las proporciones de los distintos rendimientos de los activos. La volatilidad de la cartera es una función del coeficiente de correlación ρ de los activos componentes. El cambio de la volatilidad es no lineal a medida que cambia la ponderación de los activos. Matemáticamente, [1] Rendimiento esperado: E(RP)=∑i wi E(Ri) donde Ri es el rendimiento esperado del activo i y wi su ponderación en la cartera. [2] Varianza de la cartera: σ2

P= ∑i wi2 σi

2 + ∑i∑j wiwjσiσj ρij (i≠j) = ∑i∑j wiwjσiσj ρij (donde ρij=1.0 para i=j) [3] Volatilidad de la cartera: σP = √σP

2 Para una cartera P compuesta por dos activos A y B, se tiene: [4] Rendimiento de cartera: E(RP)=wA E(RA) + (1-wA) E(RB) = wAE(RA)+wB E(RB) [5] Varianza de cartera: σP

2=wA2σA

2+wB2σB

2+ 2wAwB σA σB ρAB. Denotando como Σ a la matriz simétrica de las covarianzas de los activos de la cartera, como q a un número que varía en el intervalo [0,∞), denominado “tolerancia al riesgo”, como R a un vector de rendimientos esperados y como w un vector de ponderaciones no negativas, la frontera eficiente la obtenemos minimizando la expresión: [6] ½ wT Σ w – q RTw. Este ejercicio permite hallar un punto de esa frontera, la que puede ser obtenida en su totalidad variando el parámetro q≥0 de tolerancia al riesgo. 4.4 Diversificación Un inversor puede reducir el riesgo de cartera mediante el simple expediente de mantener instrumentos que no estén perfectamente correlacionados. En otros términos, los inversores pueden reducir su exposición al riesgo de activos individuales estructurando una cartera de activos diversificados. La diversificación permite que el mismo rendimiento de cartera sea obtenido con un riesgo reducido. Claro que si todos los activos en cartera tienen una correlación igual a 1, es decir, están perfectamente correlacionados, la volatilidad de la cartera (que es el desvío estándar) será igual a la suma ponderada de las volatilidades de los activos individuales. Luego la varianza de la cartera será igual al cuadrado de la suma total ponderada de las volatilidades de los activos individuales. Si los activos están incorrelacionados (correlación 0), la varianza de la cartera es la suma de las ponderaciones de los activos elevadas al cuadrado multiplicadas por las varianzas de cada activo (y la volatilidad es la raíz cuadrada de esta suma). Si la correlación es menor que cero, es decir que los activos están correlacionados en forma inversa, la varianza de la cartera (y por consiguiente la volatilidad) será aún menor que si la correlación fuese 0.

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La línea de asignación del capital (LAC, CAL en inglés) es la línea del rendimiento esperado graficado con relación al riesgo (desvío estándar) que conecta a todas las carteras formadas usando un activo riesgoso y un activo sin riesgo. Responde a la siguiente ecuación, donde P es la cartera riesgosa, f (por “free” en inglés) es la cartera libre de riesgo, y C es la combinación de las carteras P y f: [7] E(rC) =rf + σC [E(rP) – rf] / σP. 4.5 La frontera eficiente Toda combinación posible de activos puede ser graficada en el espacio riesgo-rendimiento, y la colección de todas las carteras posibles define una región en ese espacio. La línea que constituye la rama creciente arriba de esta región es la frontera eficiente (la “frontera de Markowitz”). Las combinaciones a lo largo de esta línea representan carteras (que excluyen explícitamente a la alternativa libre de riesgo) para las cuales se obtiene el riesgo más reducido para un nivel de rendimiento conocido de antemano.

Figura 1. La Frontera Eficiente. La hipérbola es denominada a veces la “Bala de Markowitz”

Recíprocamente, dado el riesgo, la cartera ubicada en la frontera eficiente representa la combinación que depara el mejor rendimiento. Matemáticamente, la Frontera Eficiente es la intersección del conjunto con varianza mínima con el conjunto de carteras de rendimiento máximo. La Figura 1 es una ilustración de la frontera eficiente, con el rendimiento μP en el eje de las y, y el riesgo σP en el eje de las x. La frontera eficiente es convexa, porque las características de riesgo-rendimiento de una cartera se alteran de forma no lineal a medida que cambian sus ponderaciones componentes. (Como se ha dicho, el riesgo de una cartera es función de la correlación entre sus activos, y por lo tanto cambia de manera no lineal a medida que cambian las ponderaciones de los activos componentes.) Su forma funcional es la de una parábola cuando se grafica el rendimiento esperado contra la varianza, pero es la de una hipérbola cuando se grafica el rendimiento esperado contra el desvío estándar. La región por encima de la frontera es inalcanzable si sólo se dispone de activos riesgosos; no pueden armarse carteras en los puntos de esa región. Pero los puntos por debajo de la frontera son subóptimos. Un inversor racional sólo tendrá una cartera ubicada sobre la frontera. 4.6 El “apalancamiento” de la cartera Un inversor puede apalancar una cartera tomando un préstamo del activo libre de riesgo. El agregado de este activo permite llegar a una posición por encima de la frontera eficiente. Por consiguiente, mediante la combinación de un activo libre de riesgo con los activos riesgosos, es

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posible armar carteras cuyo perfil de riesgo y rendimiento sea superior al de las situadas sobre la frontera eficiente. Un inversor que mantiene una cartera de activos riesgosos, junto con tenencias de efectivo, obtiene una ponderación libre de riesgo positiva (una cartera desapalancada). El rendimiento y el desvío estándar serán inferiores a los de la cartera sola, pero como la frontera es convexa, esta combinación estará ubicada por encima de la frontera eficiente – es decir, le permitirá obtener un mayor rendimiento por el mismo riesgo que un punto por debajo sobre la frontera. El inversor que toma en préstamo dinero para fondear la adquisición de activos riesgosos obtiene una ponderación libre de riesgo negativa (es decir, una cartera apalancada). En este caso el rendimiento está orientado por la cartera riesgosa. Esta combinación le permitirá obtener rendimientos superiores a los ubicados en la frontera. 5. El activo sin riesgo El activo libre de riesgo o sin riesgo es el activo hipotético que paga una tasa de interés sin consideraciones por riesgo. Habitualmente es aproximado por obligaciones del Tesoro de Estados Unidos de corto plazo. El activo sin riesgo tiene un rendimiento con varianza igual a cero, y también resulta no correlacionado con cualquier otro activo – por definición, ya que su varianza es nula. De resultas, al ser combinado con otro activo, o cartera de activos, el cambio del rendimiento y del riesgo es lineal. Como tanto el riesgo como el rendimiento cambian en forma lineal a medida que el activo libre de riesgo es introducido en una cartera, esta combinación quedará graficada como una línea recta en el plano riesgo-rendimiento. La línea comienza cuando el 100% es caja y la ponderación de la cartera riesgosa es = 0 (e.d. se produce una intersección con el eje de rendimientos a la tasa sin riesgo) y alcanza a la cartera en cuestión cuando las tenencias de caja son = 0 y la ponderación de la cartera es = 1. Esto se puede apreciar matemáticamente en las dos fórmulas siguientes. El rendimiento es el promedio ponderado del activo libre de riesgo (f) y de la cartera riesgosa (P) y resulta lineal: [8] Rendimiento = wfE(Rf) + wPE(RP) = wfRf + wPE(RP) [9] Desvío estándar = √(wf

2σf2+wP

2σP2+2wfwPσfP) = √(wf

2 . 0+wP2σP

2+2wfwP .0) =√(wP2σP

2) = wPσP. 5.1 La cartera del mercado La frontera eficiente es una colección de carteras, cada una óptima para un nivel dado de riesgo. La cantidad conocida como razón o relación de Sharpe mide la cantidad de rendimiento adicional, por arriba de la tasa libre de riesgo, que la cartera permite alcanzar en comparación con el riesgo que trae aparejado. A partir de la revisión que hizo su autor en 1994 se define como: [10] S = E[R – Rf] /σ = E[R – Rf] / √[Var(R – Rf). Fíjense que, si Rf es un rendimiento constante sin riesgo a lo largo del período, √[Var(R – Rf)] = √[Var(R)]. A la cartera que tiene la mayor relación de Sharpe sobre la frontera eficiente se la conoce como la cartera del Mercado, o a veces como la “cartera súper-eficiente”. Es la cartera de tangencia de la Figura 1. Tiene la propiedad de que cualquier combinación de esa cartera con la cartera sin riesgo dará lugar a un rendimiento por arriba de la frontera eficiente – es decir, un rendimiento superior para cualquier nivel de riesgo de una cartera de activos riesgosos ubicada en la frontera eficiente.

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Al combinar la cartera del Mercado con el activo sin riesgo, se obtiene como resultado la Línea del Mercado de Capitales (LMC). Todos sus puntos tienen un perfil de riesgo-rendimiento superior a cualquier cartera sobre la frontera eficiente. Está el caso especial de que la cartera de mercado con ponderación cero de caja se halla sobre la frontera eficiente. Las adiciones de efectivo o de apalancamiento mediante el activo sin riesgo en combinación con la cartera del Mercado se hallan sobre la Línea del Mercado de Capitales. Todas estas carteras presentan la razón de Sharpe más elevada. La LMC puede ser apreciada en la Figura 1, con el rendimiento μP en el eje de las y, y el riesgo σP en el eje de las x. La línea del mercado de capitales, que resulta la LAC óptima, responde a la siguiente ecuación: [11] E(rC) = rf + σC [E(rM) – rf ] / σM . 6. El precio de los activos Un inversor racional no invertirá en un activo si no mejora el perfil de riesgo y rendimientos de su cartera actual. Dado que un inversor racional mantendrá la cartera del Mercado, el activo en cuestión será agregado a la cartera del Mercado. La teoría moderna de cartera deriva el rendimiento requerido de un activo justipreciado dentro de este contexto. 6.1 Riesgo sistemático y riesgo específico El riesgo específico es el asociado con activos particulares – en una cartera estos riesgos pueden ser disminuidos mediante diversificación, ya que tienden a netearse entre sí. El riesgo específico también es denominado diversificable, único, no sistemático o idiosincrásico. El riesgo sistemático (también llamado riesgo de cartera o riesgo de mercado) se refiere al riesgo común a todos los valores – excepto cuando se vende en posición corta10, dentro de un mercado el riesgo

10 Vender en posición corta o “vender corto” consiste en la práctica de vender un instrumento financiero del que el vendedor no dispone, con la expectativa de recomprarlo más adelante a un precio más bajo, a fin de obtener un beneficio por la baja esperada del precio del valor – como un bono o una acción – en contraste con la práctica usual, cuando el inversor “está largo” en ese instrumento y lo compra con la expectativa de que su precio suba. A menudo el comprador toma un préstamo o “alquila” los items que vende, y más adelante los recompra con un rendimiento para el prestamista. Sin embargo, la práctica mencionada es riesgosa, porque los precios pueden subir de manera indefinida, aún más que lo que permite el patrimonio neto del vendedor corto. La recompra del instrumento es denominada la “cobertura” de la posición. Ejemplos típicos de ventas cortas masivas ocurren durante las “burbujas”, como en el caso de la burbuja Dot.com (burbuja especulativa que se extendió aproximadamente entre 1995 y 2001, y que alcanzó su pico máximo el 10 de marzo de 2000, con el índice bursátil NASDAQ alcanzando un nivel de 5132.52, durante la cual los mercados accionarios de los países occidentales presenciaron que su valor crecía rápidamente por el crecimiento del nuevo sector de internet y campos vinculados; al 24 de septiembre de 2008 ese valor era de 2165.85). En esos momentos, los vendedores cortos vendieron esperando que se produjera una corrección del mercado. La FDA de EE.UU. cuando aprueba un medicamento a menudo da lugar a que el mercado reaccione en forma irracional por la atención que brindan los medios de comunicación; los vendedores cortos utilizan esa oportunidad de vender en pleno frenesí de compras y esperan una reacción exagerada a fin de poder cubrir sus posiciones. Las noticias negativas, por ejemplo la apertura de una causa en contra de una empresa también atraen a los operadores profesionales a vender corto sus acciones en la empresa. Durante la burbuja Dot.com, vender corto a una empresa que está arrancando podía significar un fracaso, ya que luego solamente podía ser adquirida a un precio más alto que el esperado por los especuladores. Los vendedores cortos estuvieron obligados a cubrir sus posiciones al precio de compra, en tanto que en muchos casos la empresa frecuentemente pagó demasiado por la puesta en marcha. En septiembre de 2008 la venta a corto fue considerada como un factor que contribuyó a una volatilidad indeseada del mercado y fue prohibida por la Security Exchange Commission (SEC) para unas 799 empresas financieras en un esfuerzo por estabilizarlas. En el Reino Unido, la Financial Service

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sistemático no puede ser diversificado. Dentro de la cartera del Mercado, el riesgo específico de un activo será diversificado en toda la extensión posible. Por consiguiente, el riesgo (desvío estándar) de la cartera del Mercado será igual al riesgo sistemático11. Dado que un valor será adquirido sólo si implica una mejora de las características de riesgo y rendimiento de la cartera del Mercado, el riesgo de un valor será el riesgo que agrega a la cartera del Mercado. Dentro de este contexto, se observa históricamente la volatilidad del activo y su correlación con la cartera del Mercado y constituirá por lo tanto un dato12. El precio máximo pagado por un activo determinado (y por consiguiente el rendimiento que generará) también queda determinado por su relación con la cartera del Mercado. Los riesgos sistemáticos de un mercado pueden ser administrados mediante la estrategia de usar tanto posiciones largas y cortas dentro de una cartera, dando lugar a una cartera “de Mercado neutral”. 6.2 La línea característica de los valores La línea característica de los valores (LCV) representa la relación entre el rendimiento del Mercado (rM) y el rendimiento ri de un activo dado i en un cierto momento t. En general, es razonable suponer que la LCV es una recta ilustrada mediante una ecuación estadística: [12] ri,t = αi + βi rM,t + єi,t donde αi es llamado el coeficiente alfa del activo y βi su coeficiente beta. La variable єi,t constituye un término aleatorio. 6.3 Modelo de los precios de los activos de capital (CAPM) El rendimiento de un activo depende de su precio hoy. El precio pagado debe lograr que las características de riesgo y rendimiento de la cartera del Mercado mejoren al agregar el activo. El CAPM es un modelo que obtiene el rendimiento teórico requerido (es decir, la tasa de descuento) de un activo en el mercado, dada la tasa sin riesgo disponible para los inversores y el riesgo del mercado en conjunto. Será tratado más adelante (ver punto 9). 6.4 La línea del mercado de valores (LMV) La LMV grafica básicamente los resultados del modelo de los precios de los activos de capital (CAPM). El eje de abscisas representa el riesgo (beta) y el de ordenadas el rendimiento esperado. La prima de riesgo de mercado viene dada por la pendiente de la LMV.

Figura 2. La línea del mercado de valores

Authority prohibió la venta corta a 32 compañías financieras. El 22 de septiembre Australia introdujo medidas aún más abarcativas con una prohibición total de la venta a corto. 11 Ver Brealey & Myers, capítulo 7. 12 Hay varios enfoques del precio de los activos que tratan de justipreciarlos modelizando las propiedades estocásticas de los momentos de sus rendimientos – se los conoce en términos generales como “modelos condicionales de precio de los activos”.

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La relación entre β y el rendimiento requerido es graficada mediante la línea del mercado de valores (LMV) que muestra el rendimiento esperado como función de β. La ordenada al origen es la tasa sin riesgo disponible en el mercado, en tanto que la pendiente viene dada por E(RM – Rf). La línea del mercado de valores puede ser considerada como representando un modelo del precio del activo de un único factor, donde Beta es la exposición a los cambios de valor del Mercado. Su ecuación es: [13] E[Ri ] – Rf = βi (E(RM) – Rf).

Éste es un interesante instrumento para determinar si un activo candidato a integrar una cartera ofrece un rendimiento esperado o riesgo razonables. Los valores individuales deben ser graficados alrededor de la LMV. Si el riesgo del valor para un rendimiento dado está ubicado por encima de la LMV, está subvaluado ya que el inversor puede esperar obtener un mayor retorno por el riesgo inherente. Si está ubicado por debajo de la LMV para un rendimiento dado significa que está sobrevaluado ya que el inversor estaría dispuesto a un menor rendimiento por la cantidad de riesgo asumido. (Nota: este razonamiento invierte los ejes de coordenadas.) 7. Aplicaciones a carteras de proyectos y a otros instrumentos no financieros Algunos expertos como Hubbard han aplicado la teoría moderna de la cartera a proyectos y a otros activos fuera de los instrumentos financieros. En estos casos, deben ser consideradas algunas diferencias entre las distintas carteras.

1. Los activos de las carteras financieras son, a propósitos prácticos, continuamente divisibles, en tanto que proyectos como la instalación de nuevo software de desarrollo se presentan en bulto (lumpy). Por ejemplo, en tanto que podemos computar que la posición de cartera óptima para 3 acciones es, digamos, 44%, 35% y 21%, la composición óptima de una cartera de Tecnología Informática (TI) puede hacer imposible cambiar el monto invertido en un proyecto. Los proyectos de TI podrían de ser del tipo “todo o nada”, o tener unidades lógicas que no pueden ser separadas. Un método de optimización de cartera tendría que tener en cuenta el carácter discreto de algunos proyectos de TI.

2. Los activos de las carteras financieras son líquidos, y pueden ser reevaluados a través del

tiempo en tanto que la oportunidad de nuevos proyectos puede estar limitada y aparecer de tanto en tanto en ventanas limitadas, y los proyectos que ya han sido iniciados no pueden ser abandonados sin perder los costos hundidos (es decir, no existe el valor de rescate de un proyecto de TI completado a medias).

Ninguna de estas circunstancias impide la aplicación de la moderna teoría financiera a estas carteras. Lo único que se requiere es efectuar la optimización agregando restricciones matemáticas adicionales que no son aplicadas en las carteras financieras. Mejor aún, algunos de los elementos más simples de la teoría financiera pueden ser de aplicación a casi cualquier cartera. El concepto de captar la tolerancia al riesgo de un inversor documentando cuánto riesgo le resulta aceptable para un rendimiento dado podría ser aplicado – y de hecho lo es – a una gran variedad de problemas de decisión. Empero, la teoría financiera utiliza como medida de riesgo a la varianza histórica, y proyectos como los de TI no tienen habitualmente una “varianza histórica” del nuevo software. En estos casos, la frontera de inversión de la teoría financiera podría ser expresada en términos más generales como la “probabilidad de que la Tasa de Retorno de la Inversión sea menor que el costo del capital” o la “probabilidad de perder más de la mitad de la inversión”. Cuando el riesgo es planteado en términos de incertidumbre sobre las proyecciones y las pérdidas posibles el concepto es transferible a cualquier tipo de inversión. 8. Comparación con la teoría de los precios arbitrados (TPA)

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Los modelos de LMV y CAPM a menudo son contrastados con la teoría de los precios arbitrados (TPA), que sostiene que el rendimiento esperado de un activo financiero puede ser modelizado como una función lineal de varios factores macroeconómicos, donde la sensibilidad a los cambios de cada factor está representada por un factor beta específico. La TPA descansa en supuestos menos restrictivos: contempla un modelo explicativo (no estadístico) de los rendimientos de los activos, y supone que todo inversor tendrá una única cartera con su propia colección de betas, lo que se opone a la cartera idéntica del Mercado. A diferencia del CAPM, la TPA no requiere revelar la identidad de los factores justipreciados – es probable que su cantidad y su tipo cambien a lo largo del tiempo y de las economías. 9. La tasa apropiada de rendimiento de un activo financiero: el CAPM

El modelo de precios de los activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés) es utilizado a fin de determinar una tasa de rendimiento apropiada de un activo que debe ser añadido a una cartera que se halla diversificada, suponiendo que el activo tiene un riesgo no diversificable. El modelo toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no diversificable (también llamado riesgo sistémico o de mercado), que se suele representar por la cantidad beta (β) en la industria financiera, así como su rendimiento esperado de mercado y el rendimiento esperado de un activo teórico sin riesgo.

El modelo fue introducido por Jack Treynor, William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin en forma independiente, sobre la base de trabajos previos de Harry Markowitz sobre diversificación y teoría moderna de las finanzas. 9.1 Supuestos Todos los inversores: 1) Maximizan su utilidad. 2) Son racionalmente intolerantes al riesgo. 3) Son tomadores de precios (e.d. no pueden ejercer influencias sobre los mismos). 4) Pueden prestar y tomar prestado en forma ilimitada a la tasa de interés sin riesgo. 5) Los valores son divisibles en unidades de menor tamaño. 6) No hay costos de transacción ni impuestos. El CAPM es un modelo del precio de un valor individual o de una cartera completa. En el primer caso, usamos la Línea del Mercado de Valores (LMV) y su relación con el rendimiento esperado y el riesgo sistemático (beta) a fin de mostrar cómo el mercado fija el precio de valores individuales con relación a su clase de riesgo. La LMV nos permite calcular la relación rendimiento/riesgo de un valor con respecto a todo el mercado. Por consiguiente, cuando la tasa esperada de rendimiento de un valor es deflactada por su coeficiente beta, la relación rendimiento-riesgo de cualquier valor en el mercado es igual a la relación rendimiento-riesgo de todo el mercado, esto es: [14] [E(Ri)-Rf] /βi = E(RM)-Rf. La relación de rendimiento a riesgo del mercado es efectivamente la prima al riesgo13. Reacomodando términos y resolviendo para E(Ri) se obtiene la ecuación básica del CAPM: 13 La diferencia E(RM)-Rf es llamada a veces prima de mercado o prima al riesgo (diferencia entre el rendimiento esperado del mercado y el rendimiento sin riesgo). Nota 1: habitualmente el rendimiento esperado del mercado es medido tomando el promedio aritmético de los rendimientos históricos de una cartera de mercado (p.ej. las 500 acciones de S&P). Nota 2: la tasa de rendimiento sin riesgo es usualmente el promedio aritmético de rendimientos sin riesgo y no el rendimiento sin riesgos vigente.

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[15] E(Ri) = Rf + βi (E(RM)-Rf). El CAPM produce el rendimiento apropiado del activo o tasa de descuento – e.d. la tasa a la cual los flujos futuros de caja deben ser descontados dado el riesgo relativo del activo. Un beta superior a uno indica un grado de riesgo mayor que el promedio, en tanto que un beta inferior a la unidad está señalando la presencia de un activo con menor grado de riesgo que el promedio. Por lo tanto, una acción más riesgosa tendrá un beta más elevado y será descontada a una tasa mayor; acciones menos sensitivas tendrán menores betas y serán descontadas a una tasa más reducida. Lo cual es consistente con la intuición – un inversor usualmente requiere un mayor rendimiento para mantener un activo más riesgoso. Como los betas reflejan la sensibilidad específica del activo al riesgo no diversificable del mercado, éste tiene, por definición, un beta igual a 1. Los índices de mercado accionarios son frecuentemente usados como proxies locales del mercado – y en tal caso tienen, por definición, un beta igual a la unidad. Un inversor que opere con una cartera amplia y diversificada (como la de un fondo mutuo) puede esperar desempeñarse en línea con el mercado. Como hemos visto, el riesgo de una cartera comprende tanto al riesgo sistemático, no diversificable, como al no sistemático también conocido como diversificable o idiosincrásico. El riesgo no sistemático es el vinculado con un activo en particular. El riesgo no sistemático puede ser eliminado incluyendo un elevado número de activos en la cartera (los riesgos específicos se “promedian”). Lo cual no sucede con el riesgo sistemático en un mercado. Según el mercado, una cartera de 30 a 40 valores en los mercados desarrollados del Reino Unido o de Estados Unidos harán que la cartera quede suficientemente diversificada como para limitar su exposición sólo al riesgo sistémico. En los países en desarrollo, como el nuestro, se requiere de un mayor número de activos, por la mayor volatilidad de los activos. Un inversor racional no debería hacerse cargo del riesgo idiosincrásico, dado que sólo los riesgos no diversificables son recompensados dentro de los límites de este modelo. Luego, la tasa de retorno requerida de un activo, es decir el rendimiento que compensa al inversor por el riesgo incurrido, debe estar vinculado sólo a su grado de riesgo dentro del contexto de una cartera – es decir, a su contribución al grado de riesgo global de la cartera – y no al “grado de riesgo stand alone”. En el contexto del CAPM, el riesgo de cartera está representado por una mayor varianza, es decir menor predictibilidad. En otros términos, el beta de una cartera es el factor que define la exposición sistemática adoptada por un inversor. 9.2 Limitaciones del CAPM

El modelo supone que los rendimientos de los activos son variables aleatorias distribuidas normalmente (conjuntamente). Empero en la práctica se observa que los rendimientos de las acciones y otros mercados no están normalmente distribuidos. De resultas, se producen amplias oscilaciones (de 3 a 6 desvíos estándar de la media) de manera más frecuente que lo esperable bajo una distribución normal.

El modelo supone que la varianza es una medición apropiada del riesgo. Esto podría justificarse bajo el supuesto de rendimientos distribuidos normalmente, pero para distribuciones generales son necesarias otras medidas (p.ej. medidas de riesgo coherente) que reflejarán probablemente en forma más adecuada las preferencias de los inversores.

El modelo no parece explicar de modo adecuado la variación de los rendimientos accionarios. Los estudios empíricos demuestran que acciones de reducido beta pueden ofrecer mayores rendimientos que los predichos por el modelo. Ya en una conferencia de 1969 fueron

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presentados datos a tal efecto por Fischer Black, Michael Jensen, y Myron Scholes14. O bien este hecho es racional (lo que deja a salvo la Hipótesis de los Mercados Eficientes pero falsifica al CAPM), o irracional (lo que deja a salvo al CAPM pero falsifica a la HME – de hecho, esta posibilidad hace del arbitraje de volatilidades una estrategia para imponerse en el mercado de manera confiable).

El modelo tiene como axioma que, dado un cierto rendimiento esperado, los inversores preferirán un riesgo más bajo (una menor varianza) que un riesgo más alto y recíprocamente, que dado cierto nivel de riesgo preferirán mayores rendimientos a otros más reducidos. No se permite la presencia de inversores que aceptan un rendimiento más bajo con riesgo elevado. Empero, los que apuestan en el casino pagan claramente por el riesgo, y hasta es posible que lo propio suceda con algunos operadores bursátiles.

El modelo asume que todos los inversores tienen acceso a la misma información y están de acuerdo con el riesgo y el rendimiento esperado de todos los activos. El modelo opera, en otros términos, con el supuesto de consumidor representativo tan usado en microeconomía, que en este caso implica un supuesto de expectativas homogéneas de todos los agentes.

El modelo asume que no hay impuestos ni costos de transacción15 aunque el supuesto puede ser levantado en versiones más sofisticadas del modelo.

La cartera del Mercado consiste de todos los activos en todos los mercados, con cada activo ponderado por su capitalización de mercado. Ello supone que no hay preferencia de los inversores individuales entre mercados y activos, y que eligen los activos sólo en función de su perfil riesgo-rendimiento. También supone que todos los activos son infinitamente divisibles, en la medida requerida para mantenerlo o hacer negocios.

La cartera de Mercado debería incluir teóricamente a todos los activos que son mantenidos por los agentes como inversiones (incluyendo obras de arte, propiedad inmobiliaria, capital humano...) En la práctica esta cartera de Mercado no es observable, y los economistas tratan de resolver el problema sustituyéndola por un índice accionario como proxy de la cartera real de Mercado. Desafortunadamente, esta sustitución no es inocua y puede conducir a inferencias inválidas del CAPM, por lo cual se ha dicho que debido a ello el CAPM no puede ser docimado empíricamente. Esta crítica fue presentada por Richard Roll en 1977, y es conocida en general como la crítica de Roll. 10. El teorema Modigliani-Miller Las reseñas de la teoría de la estructura óptima del capital comienzan con la demostración de Modigliani y Miller de que la financiación no es relevante en mercados de capital perfectos16. Por ejemplo, consideren el sencillo balance a valor de mercado del Esquema 1. Los valores de mercado de la deuda y el patrimonio de la empresa, D y E respectivamente, deben sumar el valor total de la empresa V. La Proposición 1 de Modigliani y Miller dice que V es constante, sin tener en

14 Black, Fischer., Michael C. Jensen, and Myron Scholes (1972). The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests, pp. 79-121 in M. Jensen ed., Studies in the Theory of Capital Markets. New York: Praeger Publishers. 15 Entre los costos de transacción relevantes podemos mencionar: a) Los costos de búsqueda y de información; b) Los costos de negociación a fin de llegar a un acuerdo aceptable con la contraparte de la transacción, redactar el contrato si es necesario, etc; c) Los costos de vigilar y de hacer ejecutar los contratos. 16 Llevó algún tiempo darse cuenta de lo que significaba “perfectos” en el contexto de Modigliani y Miller. En forma estricta, un mercado perfecto de capital no solamente debe ser competitivo y en el que estén ausentes las fricciones, sino además “completo”, de tal modo que las características de riesgo de cada obligación emitida por la firma puedan ser ajustadas mediante la adquisición de otro valor o cartera de valores (“portafolio”), o mediante una estrategia dinámica de comercialización. En los mercados completos, un cambio de la estructura de capital no altera las características de los riesgos que pueden ser alcanzadas en los portafolios de los inversores.

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cuenta las proporciones de D y E, siempre que los activos y las oportunidades de crecimiento del lado izquierdo del balance se mantengan constantes. El “apalancamiento financiero” – esto es, la proporción financiada mediante deuda – es irrelevante. Este resultado de irrelevancia del apalancamiento se generaliza a cualquier mezcla de emisión de valores por la empresa. Por ejemplo, no interesa que la deuda sea de corto o de largo plazo, redimible o no antes del vencimiento, directa o convertible, en dólares o pesos, o alguna mezcla de estos tipos o de otros. La Proposición 1 también estipula que el costo del capital de cada empresa es una constante, en forma independiente de la relación de deuda. El costo del capital es una herramienta estándar de las finanzas prácticas, de modo que vale la pena escribir la fórmula. Denotemos como rD y rE al costo de la deuda y al costo del patrimonio – es decir, las tasas esperadas de retorno exigidas por los inversores sobre la deuda de la empresa y sobre las acciones. El costo total del capital (promedio ponderado) depende de estos costos y de los ratios a valor de mercado de la deuda y del patrimonio con relación al valor global de la empresa: Costo del Capital Promedio Ponderado = rA = rD D/V + rE E/V El costo del capital promedio ponderado rA es el retorno esperado de una cartera de todos los valores pendientes. También es denominada “tasa de corte” de las inversiones en capital17. Según Modigliani y Miller, el costo del capital promedio ponderado rA es constante. Como la deuda tiene

Esquema 1 Balance a valor de mercado

Activos Operativos Deuda (D) y oportunidades de crecimiento Patrimonio (E)

Valor de la Empresa (V)

un privilegio sobre los activos y ganancias de la empresa, por el mismo motivo el costo de la deuda siempre resulta inferior al costo del patrimonio. Si resolvemos la ecuación en términos del costo del patrimonio, rE = rA + (rA – rD ) D/E. En otros términos, el costo del patrimonio – que no es otra cosa que la tasa de retorno requerida por los inversores patrimoniales – aumenta a medida que aumenta la relación deuda-a-patrimonio D/E. La tasa de aumento depende del margen entre el costo total del capital rA y el costo de la deuda rD. Ésta constituye la Proposición 2 de Modigliani y Miller. Muestra por qué “no hay ninguna magia en el apalancamiento financiero”. Todo intento de sustituir patrimonio “costoso” por deuda “barata” fracasa en reducir el costo global del capital porque hace que el patrimonio restante sea todavía más costoso – lo suficiente como para mantener constante el costo total del capital.

17 Ignoramos aquí los impuestos. Las corporaciones usan habitualmente el costo promedio del capital después de impuestos (WACC): WACC = rD (1-Tc) D/V + rE E/V. Esta fórmula incorpora el costo de la deuda luego de pagados los impuestos, calculados usando la tasa corporativa Tc. WACC es la tasa de descuento correcta de los flujos de caja luego de pagar los impuestos derivados de inversiones de capital que no alteran el riesgo del negocio de la empresa. V. Brealey and Myers, Ch. 19.

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novar.

A nivel teórico, las proposiciones de Modigliani y Miller ya no son más objeto de controversia. Su intuición es muy simple, equivalente a afirmar que en un shopping que sea un mercado perfecto, el valor de una pizza no depende de qué modo es cortada. La teoría es intuitiva, pero ¿es creíble? ¿Son los mercados de capital suficientemente perfectos? Después de todo, el valor de las pizzas sí depende de cómo son cortadas. Los consumidores están dispuestos a pagar más por los diversos trozos de pizza que por el todo equivalente. Tal vez el valor de una firma depende de cómo están divididos sus activos, flujos de caja y oportunidades de crecimiento, y de cómo es ofrecida a los inversores como deuda y participaciones patrimoniales18. Vemos en forma constante la aparición de innovaciones en el diseño de valores y de nuevos esquemas de financiación. La innovación demuestra que la financiación es importante. Si los nuevos valores o tácticas financieras no adicionaran valor, no habría incentivos para in La relevancia práctica y la credibilidad de las proposiciones de Modigliani-Miller no están por consiguiente respaldadas por una carencia de demanda de apalancamiento financiero o de valores especializados. El sostén de las proposiciones debe venir en último término del lado de la oferta. El hecho clave que sostiene a las proposiciones de Modigliani-Miller es que el costo de oferta es muy pequeño con relación al valor marginal de mercado de la empresa. Supongan que hay una clientela de inversores dispuestos a pagar fondos extra por la deuda y el patrimonio de una empresa con una relación de deudas particular, “óptima”. No tendrán que pagar de más, porque para una corporación que cotiza en bolsa el costo de producir deuda y valores patrimoniales, más que estos últimos solamente, es una pequeña fracción del valor de mercado de sus valores (Los costos de underwriting19 y otros costos de emisión son en realidad más bajos para la deuda que para el patrimonio.) Luego, la oferta de deuda es ajustada hasta que el valor agregado del inversor marginal es esencialmente cero. La teoría de Modigliani y Miller es muy difícil de ser contrastada en forma directa, pero la innovación financiera produce evidencia circunstancial convincente. Los costos de diseñar y crear nuevos valores y esquemas financieros son bajos, y los costos de imitarlos es trivial. (Afortunadamente, la táctica de crear valores y de diseñar financiación no puede ser patentada.) Por lo tanto, apartamientos temporarios del equilibrio predicho por Modigliani y Miller dan lugar a oportunidades de innovación financiera, pero la innovación exitosa se transforma rápidamente en “bienes”, es decir, productos estándar con reducido margen financiero. La respuesta rápida de la oferta a un producto de la innovación financiera restablece el equilibrio de Modigliani y Miller. Las empresas pueden hallar conveniente utilizar estos nuevos productos, pero únicamente aumentarán su valor los primeros usuarios, o reducirán el costo de su capital al hacerlo.

18 Hay con toda seguridad inversores que estarían dispuestos a pagar un monto extra por tipos o mezclas particulares de valores corporativos. Por ejemplo, los inversores no pueden endeudarse fácilmente con responsabilidad limitada, pero las corporaciones sí y pueden hacerlo en nombre de sus accionistas. 19 “El underwriting es un instrumento financiero, por el cual se puede lograr una paulatina canalización de recursos hacia las actividades productivas. No existe en el idioma español un término que traduzca adecuadamente el significado del underwriting el cual, en su significación más amplia se refiere a la compra de una emisión de títulos valores a un precio fijo garantizado con el propósito de vender esta emisión entre el público. Algunos describen al contrato como de naturaleza mixta por tener características y elementos propios de otros contratos. El underwriting es una operación compleja que comprende, además, otros servicios de asesoramiento (estudios sobre la expansión de la empresa, marketing, factibilidad de la emisión y de su colocación de acciones o de bonos, etc.).En cuanto a sus demás caracterásticas señalemos que se trata de un contrato principal, consensual, oneroso y de acuerdo a su modalidad, puede ser de tracto sucesivo o de ejecución instantánea, es bilateral e innominado. Es además un contrato financiero que configura una nueva técnica de financiación, con la cual contribuye la banca moderna al desarrollo empresarial, anticipando dineros contra la entrega de emisiones de acciones, bonos u otros valores, emitidos por sociedades por acciones.” (Extractado de Arrubla Paucar, Jaime Alberto. Contratos mercantiles: contratos atípicos. 5a. ed. Bogotá: Biblioteca Jurídica Diké, 2004. v.2).

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Para reguladores y hacedores de política, las proposiciones de Modigliani y Miller son un resultado final ideal. Si pudiera ser alcanzado en la práctica, la demanda difersificada de los inversores por valores especializados podría ser satisfecha a un costo despreciable. Todas las empresas tendrían un acceso similar al capital, y el costo del capital no dependería de su financiamiento, sino sólo del riesgo empresarial. El capital fluiría directamente hacia su uso más eficiente. La política pública debería alojar a la innovación financiera ya que hace que las decisiones de financiación no resulten importantes. Pero para un estudiante o práctico en el terreno de las finanzas corporativas, las proposiciones de Modigliani y Miller son sólo puntos de referencia, no resultados finales. Las proposiciones dicen que la financiación no tiene impacto sobre el valor excepto bajo costos o imperfecciones identificados. Como observó Merton Miller en una oportunidad “...mostrar lo que no es importante también demuestra, por implicación, lo que lo es.” 11. Deuda e impuestos La ley argentina 25558/200220 del impuesto a las ganancias define como residentes a: • Argentinos y extranjeros nacionalizados argentinos. • Extranjeros con residencia permanente en Argentina, o que hayan permanecido legalmente dentro del país por doce meses. • Las sucesiones indivisas de causantes que revistan la condición de residente argentino a la fecha de fallecimiento. • Sociedades anónimas y otros tipos societarios, empresas unipersonales, asociaciones civiles, fundaciones, etc. constituidas en el país. Las entidades residentes en Argentina están sujetas al impuesto a las ganancias por la totalidad de sus ganancias mundiales, sean éstas de fuente argentina o extranjera. Las sucursales constituidas en Argentina de sociedades constituidas en el exterior, son consideradas como entidades residentes y por lo tanto, sujetas al impuesto. Las ganancias de fuente extranjera se definen como aquellas generadas por activos ubicados o utilizados en el exterior y por el resultado de actos o actividades llevados a cabo en el extranjero. Tasa del impuesto para sociedades: La tasa aplicable tanto para sociedades residentes como para las sucursales constituidas en el país de sociedades no residentes es del 35%. Ganancia imponible: El punto de partida para la determinación de la ganancia imponible es el resultado que muestran los estados contables, el que luego debe ser ajustado por medio de la adición de gastos no deducibles y la detracción de ganancias no imponibles o exentas y/o deducciones permitidas no registradas contablemente. Intereses: En general, los intereses pagados por préstamos incurridos en el curso normal del negocio son deducibles, aunque deben tenerse en cuenta las reglas de capitalización exigua descriptas más abajo. Si una parte de las ganancias de una compañía está exenta del impuesto a las ganancias (no incluyendo la parte que corresponda a dividendos recibidos de sociedades residentes), el interés debe ser prorrateado entre la ganancia imponible y la no imponible o exenta, y la porción que corresponde a la ganancia no imponible o exenta no será deducible. Reglas de capitalización exigua: La ley contiene reglas de capitalización que restringen la deducción del interés pagado por préstamos. En efecto, excepto para bancos y entidades

20 Deloitte, “Impuestos en Argentina”, Síntesis para ejecutivos, Mayo 2004.

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financieras, todas las personas jurídicas se encuentran sujetas a las reglas de capitalización exigua, y consecuentemente, cuando los préstamos provengan de sujetos controlantes del exterior -según la definición dada por la propia ley en su artículo 15-, el 100% de los intereses no resulta deducible en la proporción correspondiente al monto del pasivo existente al cierre del ejercicio que los origina, que exceda a dos veces el importe del patrimonio neto a la misma fecha. El interés que resultare impugnado como resultado de la aplicación de las reglas de capitalización exigua, recibirá el tratamiento de dividendo, en cuyo la porción de dividendos u otras utilidades distribuidos en dinero o en especie que supere las ganancias sobre las cuales se ha tributado el impuesto a las ganancias, está sujeta a una retención con carácter de pago único y definitivo del 35%. En Estados Unidos las corporaciones también pagan impuestos a las ganancias y los intereses son gastos deducibles. Luego una empresa que paga un peso adicional de intereses obtiene una “protección tributaria” parcial como el pago de menores impuestos. La financiación con deuda en lugar de ser patrimonial aumenta el rendimiento total (luego de pagar los impuestos) de la deuda y del patrimonio de los inversores, y contribuye a aumentar el valor de la empresa. El valor presente de la protección tributaria de los intereses puede ser de gran magnitud. Supongan que la deuda está fija y es permanente, como lo hacen Modigliani y Miller, y que las ganancias corporativas tributan un 35%. La empresa toma un préstamo de $ 1 millón y recompra y retira $ 1 millón de acciones. Se compromete a mantener su nivel de endeudamiento y a realizar pagos anuales de intereses por un futuro indefinido. Sin impuestos, esta nueva deuda no aumenta ni disminuye el valor de la empresa, ya que la firma está tomando un préstamo en términos equitativos, de modo que la cantidad recibida de dinero está compensada exactamente por el valor presente de los futuros pagos de intereses. Pero si la empresa paga impuestos, la obligación neta creada por una emisión de deuda de $ 1 millón solamente es de $ 650.000, ya que la Administración Federal de Ingresos Públicos o AFIP (en Estados Unidos, el Internal Revenue Service) tiene a su cargo el 35% de los pagos de intereses. El valor presente de esta transacción sería VPN = +1 – 0.65 = + .35 millones. Las ganancias de tomar un préstamo de $10 millones o de $500 millones son proporcionales. Ahora se sabe que estos límites son cotas superiores. En primer término, no siempre la firma es rentable, porque la tasa impositiva media efectiva futura es menor que la establecida por ley. En segundo término, la deuda no es permanente ni está fija. Los inversores de hoy no pueden conocer el tamaño ni la duración de las futuras protecciones tributarias. La “capacidad de endeudarse” depende de la rentabilidad futura y del valor de la empresa; si le va bien es posible que sea capaz de aumentar su deuda, pero si le va mal los acreedores le van a “caer encima”. Luego, la protección tributaria de los impuestos a los intereses de los inversores es riesgosa. En tercer término, las ventajas tributarias de la deuda a nivel corporativo podrían ser compensadas por la protección tributaria de los dividendos de los inversores individuales, es decir, la posibilidad de diferir las ganancias de capital y entonces pagar los impuestos a una tasa más reducida sobre las ganancias de capital. La tasa de impuestos sobre los intereses y los dividendos puede resultar superior a la tasa efectiva de impuestos sobre el ingreso de patrimonio, que es una mezcla de dividendos y ganancias de capital. Las corporaciones pueden visualizar a esta tasa reducida efectiva como una reducción del costo patrimonial con relación al costo de la deuda. 12. Los costos de agencia y el objetivo financiero de la empresa Hasta ahora hemos supuesto que los intereses de los administradores financieros y los de los accionistas están perfectamente alineados, y que las decisiones financieras son tomadas según los intereses de los accionistas. Pero una alineación perfecta no es plausible en teoría ni posible en el terreno práctico. Ya a partir del libro de Berle y Means The Modern Corporation and Private Property (1932) las investigaciones sobre gobernabilidad corporativa hicieron énfasis en las

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consecuencias adversas que tendría la separación de la propiedad y del control en las corporaciones (v. el trabajo de Michael Jensen y William H. Meckling “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, donde se sostiene que los costos de agencia son inevitables en la corporación moderna). Los agentes, es decir los administradores corporativos, actúan según sus propios intereses, y tratarán de lograr salarios más elevados que los del mercado, prebendas, seguridad en el empleo y, en casos extremos, la captura directa de los activos o de los flujos de caja. Estarán a favor de “inversiones de afianzamiento” que adapten los activos y operaciones a las capacidades y conocimiento de los administradores, aumentando su capacidad de negociación con respecto a los inversores21 . Los inversores tratan de desalentar esta transferencia de valor mediante diversos mecanismos de monitoreo y de control, incluyendo la supervisión por directores independientes y la amenaza de hacerse con el poder. Pero estos mecanismos son costosos y tienen rendimientos decrecientes, razones por las cuales el monitoreo perfecto es imposible. Los intereses de administradores e inversores también pueden ser alineados mediante el diseño de programas de remuneración. En este terreno también es imposible la perfección. Sobre esto ya hemos hablado en el capítulo 4. En primer lugar, el administrador nunca soporta todos los costos que sus acciones imponen a los inversores – a menos que el administrador sea el mismo propietario. Segundo, no existe una medida observable y pura del comportamiento de un administrador. Sus acciones pueden dar cuenta sólo de una pequeña fracción de la varianza de los resultados observables, tales como los rendimientos de las acciones ordinarias o los cambios de las ganancias. A los inversores les interesaría remunerar el esfuerzo, el compromiso y las buenas decisiones, pero estos insumos son observados de forma imperfecta. Y aunque fueran observables, no serían verificables. Un contrato que ofreza un premio por, digamos, las “buenas decisiones” no sería ejecutable, ya que las decisiones no pueden ser evaluadas por un tercero desinteresado o por un tribunal. Lo que significa que no pueden ser suscriptos contratos que resulten completos. Los costos de agencia también pueden originarse por conflictos entre los tenedores de deuda y los inversores patrimoniales, como veremos a continuación. 13. Conflictos entre tenedores de deuda e inversores patrimoniales Estos conflictos aparecen no bien surge un riesgo de default. Si la deuda estuviera totalmente exenta de riesgo de default, los tenedores de deuda no se interesarían por los ingresos, el valor o riesgo de la empresa. Pero no bien exista una chance de default, el accionista puede ganar a expensas de los tenedores de deuda. El patrimonio es un derecho residual, luego los accionistas ganan cuando cae el valor de la deuda, aunque el valor de la empresa permanezca constante. Supongan que los administradores actúan según los intereses de los accionistas y que el riesgo de default no es significativo. Los administradores estarán tentados a tomar acciones que transfieran valor desde los acreedores de la empresa a sus accionistas. Hay varias maneras de hacerlo. Una es que los administradores inviertan en activos más riesgosos o adopten estrategias operativas más arriesgadas. El mayor riesgo aumenta el “potencial positivo” de los accionistas. El potencial negativo es absorbido por los acreedores de la empresa. En el artículo mencionado más arriba, Jensen y Meckling fueron de los primeros en subrayar el traslado de riesgos como un problema de agencia. Otra posibilidad es que los administradores puedan endeudarse aún más y pagar en efectivo a los accionistas. En tal caso el valor global de la empresa es constante, pero cae el valor de mercado

21 Shleifer, Andrei and Robert W. Vishny (1989), “Management Entrenchment: The Case of Manager-Specific Investments”, Journal of Financial Economics, 25.

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de la deuda existente. El dinero recibido por los accionistas más que compensa la declinación del valor de sus acciones. En tercer lugar, los administradores pueden recortar el capital invertido financiado mediante patrimonio. Normalmente, la empresa invierte hasta el punto en que el rendimiento esperado resulta igual al costo del capital – es decir, cuando el valor presente adicional generado mediante la inversión es igual a la inversión requerida. Pero parte de este valor presente adicional termina en los bolsillos de los acreedores actuales de la empresa, que resultan mejor protegidos cuando la inversión está realizada. A mayor riesgo de default, mayor beneficio de los tenedores de deuda procedente de inversiones adicionales. La mejora del valor de mercado de la deuda es una especie de impuesto sobre las nuevas inversiones. Si este impuesto fuera suficientemente elevado, los administradores podrían tratar de hundir a la empresa y repagar en efectivo a los accionistas. Myers22 ha subrayado este problema de “subinversión” o de “amenaza de la deuda”. Finalmente, los administradores pueden estar “ganando tiempo”, por ejemplo ocultando problemas para impedir que los acreedores actúen a fin de forzar una bancarrota inmediata o una reorganización. Esta estrategia estira la duración efectiva de la deuda y la torna más riesgosa. Una vez más, sufren los acreedores y ganan los accionistas. Hay muchos ejemplos de intentos en estos sentidos. Asquith y Wizman23 hallaron que el anuncio de una compra apalancada de una empresa usando fondos prestados dio lugar a una pérdida promedio del 5.2% de bonos sin garantía. Cuando la administración de RJR Nabisco propuso una compra apalancada, el valor de mercado de la deuda de la compañía se desplomó en forma instantánea en más del 10%. Alexander, Edwards y Ferri24 examinaron los rendimientos de una amplia muestra de bonos basura25 comerciados en el Nasdaq26. Hallaron evidencia de que los rendimientos de los bonos basura y de las acciones ordinarias exhiben una correlación negativa cuando son anunciados “eventos que transfieren riqueza”, como las compras apalancadas inminentes. Los inversionistas en deuda son conscientes de estas tentaciones y, consiguientemente, tratan de redactar contratos de deuda apropiados. Las deudas pactadas pueden restringir el endeudamiento adicional, limitar el pago de dividendos u otras distribuciones a los accionistas, y asegurarse de que la deuda sea considerada como vencida y exigible si otros pactos fueran violados seriamente. Reconocer las implicancias de los conflictos potenciales de intereses entre prestamistas y accionistas fue una contribución importante a la teoría del trade-off. Con anterioridad, los costos del estrés financiero parecían limitarse a los costos de transacción de una quiebra o de una reorganización, por ejemplo los costos legales y administrativos y los costos de negociar una reorganización o de liquidar activos. Pero los conflictos de intereses significan que la mera amenaza de un default puede tener impacto sobre las decisiones operativas y de inversión

22 Myers, Stewart C. (1977), “Determinants of Corporate Borrowing”, Journal of Financial Economics, November, 5:2. 23 Asquith, Paul and Thierry Wizman (1990), “Event risk, covenants and bondholder risk in leveraged buyouts”, Journal of Financial Economics, 27:1. 24 Alexander, Gordon J., Amy K. Edwards and Michael G. Ferri, (2000), “What Does Nasdaq’s High-Yield Bond Market Reveal About Bondholder-Stockholder Conflicts?”, Financial Management, Spring, 29:1. 25 Un bono basura (bono de grado no-inversión, bono de grado especulativo) es un bono que está clasificado por debajo del grado de inversión al momento de su compra. Estos bonos tienen un alto riesgo de suspensión de pagos u otros eventos crediticios adversos, pero típicamente pagan más dividendos que los bonos de mejor calidad para hacerlos atractivos a los inversionistas. 26 NASDAQ es el acrónimo de National Association of Securities Dealer Automated Quotation y corresponde al mercado electrónico de acciones en Estados Unidos. Fue fundado por la National Association of Securities Dealers (NASD) y privatizado en una serie de ventas en 2000 y 2001. Pertenece y es operada por la compañía Nasdaq Stock Market, Inc. la cual fue listada en su propio sistema de intercambio accionario en el 2002. NASDAQ es la bolsa de comercio electrónica más grande de los EE.UU. Con aproximadamente 3.300 compañías, e intercambia en promedio más acciones por día que cualquier otro mercado estadounidense.

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de una empresa, por ejemplo impidiendo inversiones con valor presente neto positivo u obligando a la empresa a adoptar estrategias más riesgosas. Los inversores anticipan estas posibilidades, de manera que la amenaza de estrés financiero puede terminar agobiando el valor de una firma en el mercado – buen motivo para operar con una relación de endeudamiento relativamente conservadora. 14. Conflictos entre administradores y accionistas Los administradores de una empresa actuarán en beneficio propio, tal como lo señalaron Jensen y Meckling (op. cit.). El interés propio puede ser redirigido mediante la participación en la propiedad accionaria, los esquemas de remuneración, y otros métodos, pero la alineación entre los objetivos de accionistas y de administradores es necesariamente imperfecta. Lo cual nos lleva a la teoría del flujo de caja de Jensen27, sintetizada en la siguiente afirmación: “ El problema es cómo motivar a los administradores a regurgitar efectivo en lugar de invertirlo a una tasa por debajo del costo del capital o dilapidarlo en ineficiencias organizativas.” La respuesta al problema de Jensen puede ser endeudarse, lo que obliga a la empresa a pagar en efectivo. Una relación de deuda elevada puede ser peligrosa, pero también puede agregar valor al poner a la empresa a dieta. Las compras apalancadas de los 1980s fueron ejemplos clásicos de tratamientos dietéticos. Tal parece que las compras apalancadas fueron los primeros intentos más importantes de resolver el problema de flujo de caja planteado por Jensen en 1986. Constituyeron una terapia de shock diseñada para poner coto a la inversión dispendiosa, obligar a la venta de activos subutilizados, y en general reforzar los incentivos de la administración a fin de maximizar el valor para los inversores. El papel del apalancamiento fue obligar a los administradores a generar y pagar en efectivo. La deuda desempeña un rol parecido en las reestructuraciones apalancadas, cuando una firma toma prestado de una sola vez una amplia fracción del valor de sus activos y repaga lo recaudado a sus accionistas. La deuda puede agregar valor a empresas cuyos beneficios son usados para financiar las inversiones de otras empresas y que son propensas a la sobreinversión. Hay veces en que los administradores de tales empresas pasarán a adoptar una relación de deuda elevada, pero lo más frecuente es que tengan presiones de inversores externos (como en el caso de compras hostiles apalancadas). Entonces, la teoría del flujo de caja libre no constituirá una teoría predictiva de cómo los administradores elegirán sus estructuras de capital, sino una teoría sobre la consecuencia de tener una relación de deuda elevada. Estas consecuencias no serán las mismas para todas las empresas. No pareciera que todas las corporaciones con cotización bursátil sobreinvierten, ni tampoco que las emisiones de deuda agregan valor en general disciplinando a la administración. Las inversiones de capital son consideradas en general como buenas noticias por los inversores, es decir, que tienen un valor presente neto positivo. El punto clave de Jensen (1986) – que la deuda puede agregar un valor significativo en tratamientos dietéticos – resulta evidente en muchos ejemplos. No se requiere que uno sea un súper-científico para darse cuenta de por qué los administradores de las empresas existentes no adoptan en forma voluntaria relaciones de deuda peligrosas. Lo cual puede ayudar a entender por qué los administradores no explotan en forma plena las ventajas tributarias del endeudamiento. 14.1 ¿Qué maximizan en realidad los administradores financieros?

27 Jensen, Michael C. (1986), “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Take-overs”, American Economic Review, May, 76:2.

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Los problemas económicos de los impuestos, la información, los costos de agencia y de incentivos se tornan evidentes al elegir la táctica financiera. Las teorías que han surgido a raíz del teorema de Modigliani-Miller no son de carácter general, sino más bien teorías condicionales de la estructura de capital. Todas ponen énfasis en algunos costos y beneficios de las estrategias alternativas de financiación. Estas características las hacen difíciles de ser testeadas. Pueden existir teorías más profundas y menos condicionales de la estructura óptima del capital, pero su desarrollo requerirá una cuidadosa modelización de los objetivos financieros de los administradores de la empresa. (Hasta aquí se ha hecho el supuesto de un objetivo particular de los administradores, pero que no ha sido derivado de otras hipótesis.) Empero, estos modelos más profundos no van a provenir de escribir meramente la función de utilidad de un CEO o los parámetros de su contrato de empleo. Los estudios de la estructura del capital enfocan a las corporaciones que cotizan públicamente, no solamente a propietarios aislados. Estas empresas actúan como organizaciones y no como individuos. Actúan presuntamente a fin de satisfacer los intereses de algún grupo o coalición de gerentes o de empleados que adoptan, o son afectados por las decisiones financieras de la firma. Treynor, Donaldson y Myers28 sugieren que la empresa actúa para maximizar el valor presente de los beneficios de los que “están adentro.” Los beneficios fluyen de distintas maneras: efectivo, por encima de los salarios de oportunidad; acciones u opciones en la firma; y beneficios privados, tales como prebendas. Hay que enfatizar lo de “valor presente” porque los que están adentro invierten y desarrollan capital humano con la expectativa de recibir futuros pagos. La inversión es allegada como asunción de riesgos personales, transpiración (trabajar más que lo normal por un salario inferior al normal) y especialización del capital humano para la empresa. Por consiguiente, una teoría financiera general de la empresa debe modelizar en forma conjunta el capital humano y el financiero. Pero, con algunas escasas excepciones, se carece de teorías desarrolladas de la estructura de capital derivadas de las condiciones para una eficiente co-inversión de los capitales humano y financiero. 15. Los mercados financieros eficientes La hipótesis de eficiencia del mercado de capitales sostiene que los precios de los activos incorporan rápidamente toda la información relevante, por ello su comportamiento puede ser representado por un random walk o paseo aleatorio, al ajustarse instantáneamente ante la aparición de nueva información, la cual, por definición, es incierta e impredecible. ¿Qué es un paseo aleatorio? Un paseo aleatorio, que denotaremos como RW, es una formalización matemática de

una trayectoria consistente en dar pasos sucesivos de modo aleatorio. El análisis de RW ha sido aplicado en diversas ciencias, incluída la economía, como un modelo

Fig. 3. Ejemplos de ocho paseos aleatorios que comienzan en el momento 0 (el eje de abscisas representa al tiempo, el vertical la

posición en cada momento)

28 Treynor, Jack L. (1981), “The Financial Objective in the widely held Corporation”, Financial Analysts Journal, 37; Donaldson, Gordon (1984), Managing Corporate Wealth: The Operation of a Comprehensive Financial Goals System, New York: Praeger; Myers, Stewart C. (2000), “Outside Equity”, Journal of Finance, June 55:3.

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fundamental de los procesos aleatorios a lo largo del tiempo. Son ejemplos el camino seguido por una molécula a medida que atraviesa un líquido o un gas, el sendero que sigue un animal en búsqueda de forraje, el precio de una acción fluctuante y la situación financiera de un apostador en el casino. Como casos específicos o límite de los paseos aleatorios se puede mencionar la caminata del borracho y el vuelo de Lévy. Los RW están vinculados con los modelos de difusión y constituyen un tópico fundamental en la discusión de los procesos de Markov. Han sido estudiadas varias propiedades de los RW, como las distribuciones de dispersión, los momentos de primer paso y las tasas de encuentro. Supóngase que hablamos de un RW en el campo de los números enteros que comienza en S0=0 y que en cada paso se mueve en ±1 con igual probabilidad. Consideremos variables aleatorias independientes Z1 , Z2, ..cada una de las cuales asume el valor +1 con probabilidad ½ y el valor –1 con probabilidad ½. Luego, E(Zn)=0. Pongamos Sn=∑jZj. La sucesión {Sn} constituye un paseo aleatorio simple en el campo de los números enteros. ¿Qué se puede decir sobre la posición Sn del paseo después de n pasos? Naturalmente, al ser aleatorio, no es posible calcularla, pero podemos decir algo más sobre su distribución. Es fácil ver que la esperanza matemática E(Sn)=0. Ello se sigue de la propiedad aditiva de la esperanza matemática: E(Sn)=∑jE(Zj)= 0. Un cálculo simple, utilizando la propiedad de independencia de las variables aleatorias Zn muestra que E(Zn

2)=n. Esto sugiere que E│Sn│que es la distancia trasladada luego de dar n pasos, debe tener el orden de √n. De hecho, limn→∞ E│Sn│/√n =√(2/π). Supongan que dibujamos una línea a partir del origen del paseo. ¿Cuántas veces el paseo aleatorio cruzará dicha línea si permitimos continuar el paseo para siempre? El teorema siguiente es la respuesta, que tiene un resultado sorprendente: un paseo aleatorio simple cruzará casi con seguridad todo punto un infinito número de veces. Este resultado es conocido con varias denominaciones: el fenómeno de cruzar el nivel, la repetición recurrente del apostador que se arruina. Si usted es un apostador con una cantidad finita de dinero que juega un juego equitativo en contra de un banco con una cantidad infinita, seguramente usted perderá. La cantidad de dinero realizará un paseo aleatorio, y casi con seguridad, en algún momento será 0 y el juego habrá terminado. En economía, la “hipótesis del paseo aleatorio” se utiliza en los modelos de precios de las acciones y de otros factores productivos (tipos de cambio, precios de los bienes). Así y todo, los estudios empíricos encuentran que los precios exhiben algunos desvíos de este modelo teórico, especialmente en términos de correlaciones de corto y largo plazo. La práctica está basada en la presunción de que los inversores actúan en forma racional e insesgada, y de que en todo momento estiman el valor de un activo basándose en sus expectativas futuras. En tales condiciones, toda la información existente afecta a los precios, con cambios que tienen lugar sólo cuando llega nueva información. Por definición, esta nueva información aparece de manera aleatoria e influye sobre los precios también de modo aleatorio29. Los estudios empíricos han demostrado que los precios no siguen estrictamente paseos aleatorios, dado que existen reducidas autocorrelaciones seriales a corto plazo (de alredor 0.05) y aún más elevadas en períodos más amplios (v. punto siguiente). Su signo y fuerza depende de diversos factores. Las investigaciones han demostrado que algunos de los más importantes

29 “A Random Walk Down Wall Street” (1973) (“Un Paseo Aleatorio por Wall Street”) escrito por un economista de Princeton, Burton Malkiel, fue un libro influyente sobre temas de los mercados bursátiles. Malkiel sostiene que los precios de las acciones exhiben típicamente características de paseos aleatorios y que no es posible obtener de manera consistente mejores resultados que los del promedio del mercado. Es citado frecuentemente por los economistas que están a favor de la hipótesis de los mercados eficientes.

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desvíos respecto de un paseo aleatorio resultan de los patrones estacionales y temporales30. Miles de inversores continuamente realizan estrategias activas de armado de cartera, esperando obtener retornos superiores a los justificados por el nivel de riesgo que poseen sus carteras. Es por ello, como lo señala Fischer Black31, que resulta relevante proveer evidencia que ilustre la hipótesis de eficiencia informacional del mercado de capitales. 16. Dócimas de la hipótesis de paseo aleatorio en Argentina Existen numerosos trabajos que testean la hipótesis de eficiencia del mercado de capitales; todos ellos fueron desarrollados luego del seminal paper de M. Kendall32 , en el cual demostró que los precios de las acciones seguían un RW. Dicho resultado, lejos de implicar que el mercado de valores era dominado por la errática psicología de sus participantes, es el esperado en un mercado informacionalmente eficiente, dado que en este tipo de mercado tan pronto aparece nueva información la misma se incorpora a los precios. Como la nueva información es por definición impredecible, los cambios en los precios de las acciones también deben ser aleatorios y, por ende, el comportamiento de los precios debe poder modelarse como un RW. La eficiencia de mercado, en combinación con el supuesto que los rendimientos esperados son constantes a través del tiempo, implica que las autocorrelaciones parciales de los rendimientos de cualquier acción j deberían ser cero para todos los valores del rezago t,

E (Rj,t / Rj,t-τ) = a + ρj,t Rj,t-τ por lo cual, ρj,τ = 0, donde ρj,t representa el coeficiente de autocorrelación parcial entre observaciones que están separadas por t períodos de tiempo. L. Galli y L. Requesens33 han testeado esta hipótesis en el mercado argentino para el período julio 1991 – junio 2000. Con dicho fin utilizaron las series de rendimientos diarios de las 24 especies componentes del índice Merval a diciembre de 1999, y también las series de dicho índice, y calcularon las autocorrelaciones parciales para los primeros 10 rezagos. Con un rezago de un día, Rezagos Acción

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

ACIN .08 -.03 .02 .03 .06 -.04 .02 -.03 .03 .01 ALPA .10 -.09 -.01 -.02 .01 -.07 .05 .00 -.01 -.02

ASTRA .03 -.07 .00 -.03 -.04 -.06 .00 .01 .03 .03 ATAN .13 -.11 -.02 -.09 .11 -.04 .04 .01 -.01 -.02 BRIO .16 .02 -.01 -.04 .03 -.03 .02 -.01 .01 .03 BSUD .18 -.06 .03 .01 -.11 -.03 -.01 .04 .10 .06 CELU .08 -.07 -.10 .03 .18 -.02 -.05 -.01 -.05 .00 COME .12 -.04 .05 .00 -.01 -.03 .01 .00 .02 .02 ERAR .12 -.04 .07 -.03 .02 -.03 .02 -.01 .09 .08

30 Por ejemplo, los retornos del mes de enero suelen exceder en forma significativa a los de otros meses (efecto enero) y los lunes los precios de las acciones suelen estar más bajos que los otros días. Los observadores han notado que estos efectos han operado en diversos mercados por más de cincuenta años, pero no han podido proporcionar una explicación satisfactoria de su persistencia. 31 Black, F. (1971), “Implications of Random Walk Hypothesis for Porfolio Management”, Financial Analyst Journal, March-April. 32 Kendall, M. (1953), “The Analysis of Economic Time Series,” Journal of the Royal Statistical Society 96. 33 Galli, L. (2001), "Una Caminata Aleatoria por la Calle 25 de Mayo," Trabajo Final, Maestría en Finanzas, Universidad del CEMA; Requesens, L. (2001), "Es Eficiente el Merval?" Trabajo Final, Maestría en Finanzas, Universidad del CEMA.

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ERCA .08 -.05 .01 .02 -.03 -.07 .01 -.04 .09 .13 FRAN .14 -.03 .00 -.03 -.04 -.03 -.02 .00 .03 .01 GALI .18 .00 .04 -.04 -.01 -.02 .01 .02 .01 .02

GARO .14 -.07 .01 -.03 .04 -.04 .02 .05 -.01 -.01 INDU -.03 .00 -.02 -.04 .04 -.05 .01 .05 .04 -.06 IPAK .14 -.13 .04 -.08 .06 -.13 .03 .02 -.04 .00 IRSA .11 -.02 .03 -.01 -.01 .02 -.01 -.01 .03 .07 LEDE .07 -.10 -.06 .01 .00 -.09 -.02 .03 .02 .05 MOLI .13 -.06 .01 -.04 .01 -.03 .04 .00 .02 .04 PERE .08 -.01 .04 -.05 .01 -.05 -.03 -.03 .05 .06 RENO .18 .01 .00 .04 .01 .05 -.02 .06 -.01 .03 TEAR .11 -.02 .00 -.01 -.01 -.02 -.04 .00 .07 .02 TECO .15 -.06 .04 -.03 -.02 -.04 -.03 -.02 .07 -.02 TGS -.01 -.07 -.03 -.04 -.01 -.04 -.01 -.03 .00 .04 YPF .06 -.01 -.03 -.03 -.03 -.03 -.04 -.02 .06 .06

21 de los 24 coeficientes estimados de autocorrelación son positivos y significativamente distintos de cero (en negrita, a un nivel de confianza del 95%; criterio que será utilizado a lo largo de toda la sección). Dado que bajo la hipótesis de eficiencia del mercado el verdadero coeficiente de autocorrelación parcial entre los rendimientos de días sucesivos debería ser cero, se podría interpretar el resultado como evidencia en contra de dicha hipótesis; sin embargo, siguiendo a E. Fama34, Zablotsky interpreta que dicha conclusión es, por lo menos, apresurada. En su trabajo de 1965, Fama había estudiado las autocorrelaciones diarias de los rendimientos de cada uno de los 30 papeles que conformaban el índice Dow-Jones35 hallando que de las 30 autocorrelaciones estimadas entre los rendimientos de días sucesivos, 22 eran positivas. Sin embargo, Fama no consideró este hecho como un rechazo de la hipótesis de eficiencia dado que las autocorrelaciones para cualquier rezago no son independientes; es decir, que los coeficientes de autocorrelación parcial estimados de los rendimientos de los distintos papeles en forma individual reflejan en alguna medida la autocorrelación estimada para el retorno del índice de mercado36. Por ende, es de esperar que para los distintos rezagos predominen las autocorrelaciones de un signo determinado. Lo que se requiere es determinar cuáles han sido las autocorrelaciones estimadas para el índice Merval, y cuántos papeles han tenido un comportamiento cualitativamente similar a dicho índice en los casos en que las estimaciones para el Merval fueron significativamente distintas de cero. Rezago 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

MERVAL .10 -.07 .03 .02 .04 -.05 .00 -.01 .04 .04

Rezago 1 2 5 6 10 MERVAL

significativo Positivo Negativo Positivo Negativo Positivo

ρj,τ>0 22 2 13 2 19 ρj,τ<0 2 22 11 22 5

34 Fama, E. (1965), “The Behavior of Stock Market Prices,” Journal of Business 38, Jan.; (1976), Foundations of Finance, cap. 5, Basil Blackwell, Oxford. 35 Fama realizó el estudio para un período de cinco años, 1958-1962. Para cada papel, las autorrelaciones parciales fueron estimadas con rezagos de uno a diez días. 36 Recuérdese que una correcta diversificación reduce considerablemente el riesgo que enfrenta un inversor; sin embargo, no es posible hacer nulo dicho riesgo incrementando el grado de diversificación de la cartera, dada justamente la existencia del riesgo sistemático que afecta, en mayor o menor grado, al mercado en su conjunto.

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ρj,τ>0 y significativo

21 0 4 1 6

ρj,τ<0 y significativo

0 12 1 6 1

Como pueden apreciar, la evidencia es consistente con la hipótesis de eficiencia, dado que toda vez que las autocorrelaciones estimadas del índice Merval son significativamente distintas de cero, las autocorrelaciones estimadas de la mayoría de los 24 papeles del Merval presentan el mismo signo que el estimado para el índice. Hay un motivo que puede explicar que muchos de los coeficientes de autocorrelación sean significativamente distintos de cero, que tiene su origen en el gran número de observaciones cuando se trabaja con datos diarios durante un período de 5 años: con funciones de distribución de la función de autorrelación aproximadamente normales, si el número de observaciones es grande resulta sencillo rechazar la hipótesis de eficiencia (que es la hipótesis nula). Cuando se tiene que la autocorrelación parcial estimada es tan pequeña como .05, para algunos papeles este valor será más de dos desvíos estándar bajo la hipótesis de que el verdadero valor del coeficiente es 0. Esto también fue señalado por Fama en 1976 y retomado por Zablotsky. Así, aunque las verdaderas autocorrelaciones parciales no sean 0, están suficientemente próximas a 0 como para concluirse que la eficiencia de los mercados constituye una descripción razonable del comportamiento de los mismos. Al rehacer el análisis estadístico utilizando periodicidad mensual, para los mismos papeles y el mismo período de tiempo Galli y Requesens obtuvieron una reducción del número de observaciones de 1,200/2,000 observaciones diarias a alrededor de 100 mensuales, con un incremento del desvío estándar promedio de .02 a .11. La cantidad de autocorrelaciones significativas se redujo de forma considerable: un solo papel presenta un coeficiente de autocorrelación significativo para días sucesivos, y dos para 2 y 3 rezagos, respectivamente. A efectos de comparar la evidencia generada para el caso argentino con la evidencia internacional en la materia, G. Araujo37 realizó un estudio similar para 23 índices bursátiles de diversos mercados (Alemania, Australia, Brasil, Canadá, Hong Kong, España, EE.UU., Filipinas, Francia, Holanda, India, Irlanda, Israel, Italia, Japón, Malasia, México, Nueva Zelanda, Reino Unido, Rusia, Suecia y Taiwan y para el índice mundial de acciones de Morgan Stanley). El período de estudio se extendió, en la mayoría de los casos, desde agosto de 1990 hasta agosto de 2001 (en promedio, 2,630 observaciones diarias y 127 mensuales). Los resultados son similares a los reportados para el mercado argentino; por ejemplo, 19 de los 23 índices presentan un coeficiente de autocorrelación estimado para el primer rezago positivo y significativamente distinto de cero; sin embargo, como se señaló anteriormente, este hecho no constituye en sí mismo evidencia en contra de la hipótesis de eficiencia al jugar un rol importante el concepto de riesgo de mercado. Por ello Zablotsky concluye que no resulta posible rechazar, mediante esta metodología, la hipótesis de RW, resultado similar al usualmente reportado en los más diversos mercados a través de los años. 17. Eficiencia de los mercados y crisis financieras Es un error frecuente creer que la hipótesis de eficiencia implica que los inversores se comportan racionalmente. La hipótesis es compatible con que algunos inversores sobrerreaccionen ante las noticias y que otros infrarreaccionen. Lo único que exige es que las reacciones de los inversores sean lo suficientemente aleatorias como para que no sea posible obtener un beneficio que supere al mercado. Es posible, por lo tanto que el mercado se comporte irracionalmente durante un largo

37 Araujo, G. (2002), "Random Walk. ¿La Venganza del Azar a Escala Mundial?" Trabajo Final, Maestría en Finanzas, Universidad del CEMA.

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período de tiempo. Crash, burbujas y depresiones son compatibles con la hipótesis siempre que esta conducta no sea predecible. La hipótesis se presenta en tres formas distintas (forma débil, forma semifuerte y forma fuerte). Cada forma tiene implicaciones distintas para el funcionamiento de los mercados. En su forma débil, la hipótesis indica que no es posible hallar estrategias de inversión basadas en precios históricos de las acciones u otros datos financieros para lograr rendimientos que superen a los del mercado. La forma débil de la hipótesis implica que el análisis técnico38 no es útil. La mejor predicción para el valor de un activo mañana es utilizar el valor que tuvo hoy. El único factor que afecta a los precios es la llegada a los mercados de noticias desconocidas. Como se supone que las noticias ocurren aleatoriamente, el cambio de los precios también debe ser aleatorio. En su forma semifuerte la hipótesis de eficiencia indica que los precios de los activos se ajustan instantáneamente a toda información que se hace pública y no puede lograrse un rendimiento superior al del mercado utilizando dicha información e implica que las técnicas del análisis fundamental39 no serán capaces de lograr rendimientos superiores a los del mercado. En su forma fuerte implica que el precio de los activos refleja toda la información y nadie puede obtener un rendimiento superior al del mercado. La información privilegiada parece negar la hipótesis fuerte. Estudios en el mercado de EE. UU. han demostrado que especular utilizando este tipo de información es habitual. No obstante, el seguimiento que los inversores que no poseen dicha información hacen de los que sí la poseen reduce el posible beneficio a obtener. El hecho de que algunos fondos de inversión consistentemente superen el rendimiento del mercado no invalida la hipótesis. Los resultados de los fondos siguen una distribución normal con fondos que superan, fondos que igualan y fondos que tienen un resultado inferior al del mercado. Hay economistas, matemáticos y especuladores que no creen en la hipótesis de la eficiencia de los mercados. Piensan que hay razones poderosas para que existan ineficiencias: la lenta difusión de la información, el poder desigual de los distintos participantes en los mercados y la existencia de inversores profesionales que, al menos aparentemente, logran altos rendimientos. La hipótesis de los mercados eficientes se desarrolló en los años ‘60. Anteriormente, el punto de vista general era que los mercados son ineficientes. No obstante Kendall en 1953 (v. nota 32) sugirió que el precio de las acciones en el mercado británico era aleatorio. Más tarde Brealey y Dryden, además de Cunningham encontraron que la hipotesis débil de la eficiencia de los mercados también se cumplía en el Reino Unido. Otros estudios han demostrado que la hipótesis semifuerte también se cumple. Los estudios de Firth desde el año 1976 hasta 1980 en el Reino Unido observaron el precio de las acciones desde que se anunciaba una adquisición por otra empresa. Los precios se ajustaban inmediata y correctamente al nivel de precio predicho. Hay quienes afirman que lo que ocurre es que los profesionales del mercado disponen de información que no llega a los académicos: "Los que saben no hablan y los que hablan no saben". Algunos observadores creen que hay ineficiencias estacionales en los activos o que mediante el análisis factorial es posible hallar acciones que en el largo plazo superan al mercado. Los adversarios de la hipótesis de eficiencia de los mercados argumentan que hay movimientos del mercado inexplicables siguiendo la hipótesis como el lunes negro de 1987, cuando los precios de las acciones de todo el mundo bajaron con fuerza. No hubo ninguna noticia que justificase un colapso de tal extensión40. Se ha 38 El análisis técnico, dentro del análisis bursátil, es el estudio de la acción del mercado, principalmente a través del uso de gráficas, con el propósito de predecir futuras tendencias en el precio. 39 El análisis fundamental pretende conocer y evaluar el auténtico valor del título o acción, llamado valor fundamental. Este valor se usa como estimación de su valor como utilidad comercial, que a su vez se supone es un indicador del rendimiento futuro que se espera del título (criterio financiero). Este tipo de análisis fue introducido por Benjamin Graham y David Dodd, en 1934, en Security Analysis. 40 El lunes negro es el nombre dado al lunes 19 de octubre de 1987, cuando los mercados de valores de todo el mundo colapsaron, bajando fuertemente en poco tiempo. La caída comenzó en Hong Kong,

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intentado explicar el hecho por la influencia de los programas de compra informáticos o la irracionalidad del comportamiento humano. Las finanzas conductuales tratan de entender dicho comportamiento y existen estrategias de inversión que se basan en dicho enfoque. Dominique Strauss-Kahn, director general del FMI, a raíz de la presente crisis financiera ha manifestado que “estos son tiempos excepcionales, por lo que viene sucediendo con los mercados financieros y por lo que no ha sucedido, al menos todavía, en la economía global: el inicio de una recesión severa41. Tal vez haya sido la ausencia de esto último lo que ha llevado a que demasiados vean el estallido de la burbuja inmobiliaria simplemente como una corrección, la morosidad en las hipotecas subprime de Estados Unidos como un infortunio y la caída de importantes instituciones financieras como un daño colateral. Fue en marzo de 2008 que el IMF estimó en más de 100.000 millones de dólares las pérdidas en el sector financiero y predijo una repentina ralentización en la economía global.” Pero con buena parte de las pérdidas aún por darse como definitivas y con la crisis financiera ya en estado agudo42, Strauss-Kahn considera

esparciéndose hacia el oeste a través de los husos horarios internacionales a Europa, y luego golpeando a Estados Unidos. El Promedio Industrial Dow Jones bajó 508 puntos, llegando a 1739 (22.6%). Ya hacia fines de octubre, los mercados de valores de Hong Kong habían caído 45.8%, España 31%, el Reino Unido 26.4%, Estados Unidos 22.68%, y Canadá 22.5%. Los mercados de Nueva Zelanda fueron especialmente golpeados, cayendo cerca de un 60% desde el pico de 1987, y le tomó varios años recuperarse. La caída del lunes negro fue la mayor caída porcentual que sucedió en un solo día en la historia de los mercados de valores. Otras caídas grandes ocurrieron luego del cierre de varios mercados, como el sábado 12 de diciembre de 1914, cuando el Dow Jones cayó un 24.39%. 41 Clarín, 23/09/2008. 42 Las etapas principales de la crisis actual han sido puntualizadas por La Nación del 15/09/2008 de la manera siguiente: “El banco de negocios Lehman Brothers es la última víctima de la crisis de los créditos hipotecarios de riesgo en Estados Unidos, que se extendió a todo el sistema financiero mundial. Estas han sido las principales etapas del proceso: Febrero de 2007: Los créditos hipotecarios impagos en Estados Unidos se multiplican y provocan las primeras quiebras de bancos especializados. Junio: El banco neoyorquino Bear Stearns anuncia la quiebra de dos de sus fondos especulativos a raíz de las "subprimes", y se convierte en la primera víctima importante de la crisis. Julio: El banco alemán IKB entra en dificultades cuando los inversores retiran su dinero del fondo administrado por esa institución, que había tomado posiciones en el mercado de los préstamos inmobiliarios de Estados Unidos. 3 de agosto: Fuerte caída de las Bolsas, por temores de propagación de la crisis. 9 de agosto: El mayor banco francés, BNP Paribas, anuncia la suspensión de tres fondos expuestos al mercado de las "subprimes". El Banco Central Europeo (BCE) inyecta 94.800 millones de euros (146.700 millones de dólares) en el flujo monetario de la zona euro; la Reserva Federal (FED, banco central de EEUU) inyecta 24.000 millones e dólares. El Banco de Japón, el Banco Nacional Suizo y el Banco de Canadá toman medidas similares. 10 de agosto: Las Bolsas mundiales vuelven a derrumbarse. Los grandes bancos centrales vuelven a inyectar dinero en el sistema bancario. 14 de septiembre: El Banco de Inglaterra (central) salva a Northern Rock, quinto banco de préstamos inmobiliarios en Gran Bretaña, amenazado de quiebra por ahorristas que hacen colas ante sus oficinas para retirar su dinero. 1 de octubre: El mayor banco suizo, UBS, anuncia una depreciación de activos de 4.000 millones de francos suizos (2.400 millones de euros), principalmente en el mercado de las "subprimes". El banco estadounidense Citigroup anuncia que también fue afectado por la crisis. Diciembre: La economía estadounidense resiente el impacto de la crisis subprime y del crédito. Se incrementan los temores de una recesión económica. 22 de enero de 2008: La FED baja su tasa rectora en tres cuartos de punto a 3,50%; la amplitud del recorte es excepcional. 17 de febrero: El gobierno británico nacionaliza al agonizante Northen Rock, comprando todas sus acciones. 11 de marzo: En coordinación con otros bancos centrales, la FED crea un nuevo procedimiento que le permite prestar hasta 200.000 millones de dólares en títulos del Tesoro a un grupo restringido de grandes bancos. 16 de marzo: El gigante norteamericano JPMorgan adquiere el banco de inversiones Bear Stearns por la suma irrisoria de 236 millones de dólares, con ayuda de la FED. El precio de compra será multiplicado por cinco una semana más tarde. Julio-agosto de 2008: El Tesoro estadounidense anuncia un plan de rescate de los grupos de refinanciación hipotecaria Freddie Mac y Fannie Mae y ofrece garantías de hasta 100.000 millones de dólares para las deudas de cada una de esas instituciones. 15 de septiembre: El banco de inversión estadounidense Lehman Brothers se declara en bancarrota. Su rival Merrill Lynch es vendido de urgencia al Bank of America por 50.000 millones de dólares. Diez bancos internacionales crean un fondo de emergencia de 70.000 millones de dólares para atender a

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las siguientes:

que ha quedado claro que nada que no sea una solución integral permitirá que la economía general, en Estados Unidos y a nivel global, vuelva a funcionar con cierta normalidad. Para el período más cercano, esta aproximación debería incluir tres elementos: provisiones de liquidez, compras de activos en problemas e inyecciones de capital a las instituciones financieras. Sus propuestas son “Primero, el banco central debe impedir “corridas” en bancos e instituciones financieras. Puede hacerlo garantizando a los clientes que sus depósitos están firmes y aportando liquidez a las instituciones financieras con buenas garantías. Ésta es la primera línea de defensa y los bancos centrales probablemente han hecho ya todo lo que podían hacer. Segundo, se debería abolir la razón por la cual suceden las corridas financieras, es decir, la presencia de activos en problemas en los balances de instituciones financieras. Una manera efectiva de llevar esto a cabo, según Strauss, sería crear una agencia estatal que adquiera estos activos y los administre hasta que maduren y puedan ser revendidos de manera segura. Una cuestión clave sería el precio al que estos activos serían adquiridos: lo suficientemente alto como para inducir a instituciones financieras a vender, pero también lo suficientemente bajo como para que el estado tenga la oportunidad de obtener un rendimiento. Tercero, el sistema financiero debería ser recapitalizado, probablemente con ayuda pública. En la base de la crisis se encuentra el hecho de que el sistema financiero, como un todo, dispone de poco capital. Aun cuando el sistema se está encogiendo y los malos activos están siendo eliminados, muchas instituciones seguirán careciendo de capital suficiente para proveer de manera segura crédito fresco a la economía. Es posible para el estado proveer capital a bancos en formas que no impliquen la nacionalización de éstos. Por ejemplo, muchos miembros del IMF en una situación similar en el pasado han combinado inyecciones de capital privado con acciones preferenciales y estructuras de capital que dejan el control de la propiedad en manos privadas. La crisis es el resultado de fallas regulatorias para proteger el sistema financiero de riesgos excesivos, especialmente en EE.UU. Se ha empezado a reconstruir la arquitectura, y los principales países industrializados ya han propuesto recomendaciones para una mejor regulación preventiva, reglas de contabilidad y transparencia. ¿Cómo repercutirá el shock financiero en el resto del mundo? Las economías europeas ya se están ralentizando, y este proceso continuará el próximo año. Los países en desarrollo han resistido, aunque hay quienes argumentan que, al secarse el flujo de capital y caer los precios de las commodities , las ruedas del carro del crecimiento se terminarán saliendo. Por supuesto, los países en desarrollo no constituyen un solo bloque. Algunos serán ayudados por la disminución del precio de las commodities y el enfriamiento de la demanda, mientras que otros han construido fuertes espaldas con alto nivel de reservas, niveles menores de deuda y marcos de política monetaria creíbles y que ahora podrán utilizar.” 18. La turbulencia financiera actual El año pasado el Fondo Monetario Internacional (IMF), en su habitual reseña económica mundial anual, ha examinado la crisis financiera en curso. En el capítulo 4 de la reseña se presenta un índice de tensiones financieras en el sector bancario y los mercados de valores y cambiarios de 17 economías avanzadas durante los últimos 30 años, mediante el cual se identifican 113 episodios de tensión financiera. De estos episodios, alrededor de la mitad obedecieron a tensiones relacionadas con el sector bancario, mientras que en el resto las tensiones se concentraron principalmente en los mercados de valores o los mercados cambiarios. Tomando como base este índice, el actual episodio de tensión financiera es uno de los más intensos en

sus necesidades más urgentes. La FED acepta recibir de los bancos títulos considerados de riesgo a cambio de dinero fresco.”

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Estados Unidos y uno de los más extensos, ya que afecta a casi todos los países de la muestra. Al examinar estos episodios se observa que no todos los episodios de tensión financiera dan lugar a desaceleraciones o recesiones económicas. De hecho, esto sólo ha ocurrido en alrededor de la mitad de los episodios identificados. No obstante, cuando una desaceleración o una recesión está precedida por tensiones financieras, y especialmente cuando estas tensiones se concentran en el sector bancario, por lo general esta desaceleración o recesión es considerablemente más grave que las no precedidas por tensiones financieras. Concretamente, las desaceleraciones o recesiones precedidas por tensiones relacionadas con el sector bancario tienden a provocar pérdidas acumulativas del producto entre dos y tres veces mayores y tienden a prolongarse durante un período entre dos y cuatro veces más largo. ¿Qué determina que un episodio de tensión financiera relacionado con el sector bancario esté seguido por una desaceleración o una recesión? En el capítulo se indica que las condiciones iniciales son fundamentales. La probabilidad de que las tensiones financieras vayan seguidas por una desaceleración parece estar relacionada con el aumento de los precios de la vivienda y el crédito agregado en el período anterior al episodio de tensión financiera. Además, aunque la mayor dependencia del financiamiento por parte de las empresas no financieras está vinculada a desaceleraciones más pronunciadas después de un episodio de tensión financiera, la magnitud de los desequilibrios financieros en el sector de los hogares es esencial a la hora de determinar si la desaceleración se convertirá en una recesión. El IMF observa que el desarrollo de sistemas financieros de tipo más impersonal ha aumentado la vulnerabilidad a fuertes contracciones de la actividad cuando comienzan las tensiones financieras. De hecho, la actividad tiende a reducirse en las recesiones precedidas por tensiones financieras en países con sistemas financieros de tipo más impersonal. Ello obedece a que el apalancamiento en los sistemas bancarios, definido como la relación entre los activos y el capital accionario, parece ser más procíclico en países más avanzados en términos de desarrollo de la intermediación financiera basada en el mercado. No obstante, esto no implica que los sistemas financieros basados en relaciones impersonales sean más propensos a tensiones. Al comparar el actual episodio de tensión financiera con episodios anteriores, se observa que persiste una probabilidad importante de que se produzca una fuerte desaceleración en Estados Unidos. La evolución de los precios de los activos, el crédito agregado y el endeudamiento neto de los hogares en Estados Unidos durante el actual episodio de tensión financiera parece coincidir con la de episodios anteriores que estuvieron seguidos por recesiones. Como factores compensatorios que podrían proporcionar cierto margen de resistencia pueden mencionarse la situación relativamente sólida de los balances de las empresas al comienzo de la crisis y la política de distensión monetaria

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contundente de la Reserva Federal. En la zona del euro, los balances relativamente sólidos de los hogares ofrecen cierta protección frente a una desaceleración pronunciada, a pesar de los apreciables aumentos de precios de los activos y los coeficientes de crédito registrados antes de la actual turbulencia financiera. En estas circunstancias, el IMF subraya que es importante que las autoridades económicas adopten medidas enérgicas para afrontar las tensiones y respaldar el restablecimiento del capital en el sistema financiero. Una de las principales enseñanzas que pueden extraerse de este análisis es la importancia de los intermediarios financieros básicos, incluidos los agentes de bolsa y los bancos de inversión, en la transmisión de los shocks financieros a la economía real, lo que subraya la necesidad de restablecer las bases de capital de estas instituciones para ayudar a mitigar las desaceleraciones económicas. 19. La política fiscal El capítulo 5 examina el papel de la política fiscal para contrarrestar las fluctuaciones del ciclo económico y se plantea si una política fiscal discrecional puede estimular la producción o, por el contrario, tiene un efecto más bien perjudicial. La conclusión es que la política fiscal discrecional se utiliza con menos frecuencia que la política monetaria durante las desaceleraciones y se pone en marcha más tarde, a menudo cuando dejó de ser necesaria. Además, las medidas discrecionales suelen tener un sesgo más expansivo —hay más estímulo durante la desaceleración que restricción durante la recuperación— y eso significa que la deuda pública por lo general va aumentando. Los estabilizadores automáticos43, por el contrario, responden de manera simétrica. En las economías avanzadas la política fiscal discrecional suele ser anticíclica, pero en las economías emergentes es típicamente procíclica – como en nuestro país, es decir, se activa el estímulo durante las épocas de prosperidad y se lo desactiva durante las desaceleraciones. Otra conclusión es que la política fiscal discrecional puede tener efectos moderadamente anticíclicos, pero con salvedades importantes. Según nuevos datos presentados en el documento del IMF, existen grandes diferencias entre las economías avanzadas y emergentes. En promedio, un programa discrecional con un estímulo de 1% está asociado a un aumento inmediato del PBI de 0,1%–0,2%. Pero en tanto que los efectos a más largo plazo también son positivos e incluso quizá más fuertes en las economías avanzadas, en las economías emergentes resultan negativos. Posiblemente las preocupaciones en torno a la sostenibilidad de la deuda tengan una influencia decisiva: dentro del país los hogares y las empresas pueden prever un aumento de los ingresos o

43 La existencia de déficits de los presupuestos públicos en los distintos países ha sido un hecho que se empezó a generalizar en los años siguientes a la crisis del petróleo de 1973. Como origen del aumento y la persistencia de los déficit públicos cabe distinguir cuatro hechos principales: 1) Inmediatamente después de la crisis del petróleo, las economías experimentaron una fuerte desaceleración de la actividad, como consecuencia de la cual hubo una menor recaudación fiscal y a la vez un aumento de los gastos sociales ligados al desempleo. Este fenómeno conocido como el efecto de los “estabilizadores automáticos” incrementó la cuantía de los déficits. 2) La persistencia de los déficits de presupuesto públicos en las economías provocó un aumento del endeudamiento público que incrementó las tasas de interés. Todo ello desembocó en que el componente de gastos de intereses por esta deuda experimentó un gran aumento, contribuyendo a su vez por sí mismo a un mayor déficit. 3) La incidencia de la inflación sobre el gasto público. Esta influencia viene motivada por el hecho de que los gastos públicos se adaptan con mayor rapidez a la inflación que los ingresos. 4) Aunque cuantitativamente menos importante, también han tenido un papel trascendente las políticas fiscales discrecionales que se llevaron a cabo sobre todo en los años setenta para luchar contra la paralización de la actividad económica. A partir de 1980 hubo un cambio de estrategia hacia políticas más restrictivas desde el punto de vista presupuestario.

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de la inflación, mientras que los mercados internacionales de capital pueden imponer tasas de interés más altas para protegerse de esos riesgos. Para que una política fiscal discrecional dé resultado, los gobiernos deben afianzar la situación fiscal durante las épocas de prosperidad y comprometerse firmemente a que los programas de estímulo sean transitorios. La composición del estímulo también importa: parece más eficaz si se lo canaliza a través del ingreso público que del gasto, posiblemente porque es difícil dar marcha atrás a un aumento del gasto. Se podría utilizar mejor la política fiscal como herramienta anticíclica ampliando el alcance y la eficacia de los estabilizadores automáticos o fortaleciendo la gobernabilidad fiscal. Una posibilidad es que los gobiernos incrementen la sensibilidad de los estabilizadores automáticos, por ejemplo creando un vínculo entre los programas de impuestos, transferencias o gastos y el estado de la economía. La ventaja de potenciar los estabilizadores automáticos es que funcionan simétricamente a lo largo del ciclo económico, lo cual significa que evitan la tendencia a la deuda, pueden surtir un efecto inmediato durante las desaceleraciones y no están tan sujetos a la influencia política. Otra posibilidad es imprimir más credibilidad a las medidas discrecionales a fin de reducir la tendencia a la deuda fortaleciendo la gobernabilidad fiscal, para lo cual se podría hacer más énfasis en una evaluación transparente del estado de la economía y en las implicaciones a más largo plazo de las medidas fiscales. 20. Los saldos en cuenta corriente de los países emergentes En el capítulo 6 del World Economic Outlook se examina la creciente divergencia de los saldos en cuenta corriente entre las economías emergentes. En las economías emergentes de Asia, las cuentas corrientes presentaron en promedio un superávit de alrededor del 5% del PBI en 2007, en tanto que las economías emergentes de Europa arrojaron un déficit medio de 10% del PBI en 2007 (véase gráfico adjunto). En Asia la situación es más variada, y se observaron algunos superávits grandes y persistentes y unos pocos déficits sustanciales. Además, los superávits en cuenta corriente que surgieron en Corea y los “tigres” de Asia tras la crisis de 1997−98 se han reducido últimamente (excepto en Malasia), mientras que China empezó a registrar importantes superávits en cuenta corriente a partir de 2002−03. En el capítulo se sostiene que las variables estructurales, y en particular el grado de liberalización financiera, son las causas principales de las diferentes tendencias regionales. En las economías emergentes de Europa, los ingentes déficits en cuenta corriente están vinculados al dinámico proceso de liberalización de los mercados financieros y las cuentas de capital de los países, que propició la afluencia de capital y un rápido aumento de la participación extranjera en la propiedad de los bancos. La integración en la UE también potenció las entradas de capital porque afianzó las perspectivas de estabilidad económica y política. En las economías emergentes de Asia, las cuentas de capital tienden a ser menos abiertas, y la liberalización de los mercados financieros internos ha estado a la zaga de otras regiones.

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Sin embargo, una proporción importante de los superávits en las economías emergentes de Asia aún está inexplicada. Una posible explicación es la infravaloración de los tipos de cambio, y hay datos que corroboran esta tesis. Pero es difícil confirmar si los niveles bajos de los tipos de cambio obedecen a medidas de política deliberadas —por ejemplo, un intento de acumular altos niveles de reservas internacionales después de la crisis asiática— o a otros factores no detectados que generaron superávits en cuenta corriente después de 1997. No obstante, esos factores son difíciles de identificar. Los déficits en cuenta corriente en las economías emergentes de Europa no sólo han sido más voluminosos sino que, históricamente, han durado más. En promedio, los déficits en cuenta corriente en las economías emergentes de Europa han durado 9½ años, es decir, unos tres años más que en otras economías emergentes, y la mayoría de estos episodios aún están en evolución. Factores económicos, como el elevado nivel inicial de la posición neta de activos externos, las oportunidades de crecimiento y la apertura de las cuentas de capital, explican en parte la mayor duración, pero según las estimaciones, muchos de los episodios de déficit en las economías emergentes de Europa han llegado al tope máximo de las expectativas de duración o lo han rebasado (véase el gráfico). Las características básicas de las economías emergentes de Europa explican los prolongados déficits, pero no descartan la posibilidad de aterrizajes bruscos. Tras analizar cómo se resolvieron los déficits en cuenta corriente en el pasado, el IMF señala varios factores de riesgo de desenlaces abruptos. Dos de ellos son los regímenes de tipo de cambio fijo y la apertura de las cuentas de capital, ambos característicos de varios países. La decisión de adoptar un régimen cambiario fijo puede obedecer a numerosas razones, y en particular al interés por ingresar en la zona del euro, pero los países que han seguido este camino tienen que protegerse de los factores de vulnerabilidad externos, y para ello deben cerciorarse de que los mercados de productos y de trabajo sean flexibles, que se apliquen marcos sólidos de regulación y supervisión financiera y que las políticas macroeconómicas sean coherentes con los saldos internos y externos. 21. Los precios de las materias primas La economía mundial ha experimentado la escalada de precios de las materias primas más amplia y sostenida desde principios de los años setenta. Este auge de precios ha sido impulsado principalmente por la interacción de un sólido crecimiento mundial, la falta de capacidad no utilizada en algunos sectores específicos y un bajo nivel de existencias desde que comenzaron a subir los precios, así como una lenta respuesta de la oferta. Además, algunos factores vinculados

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ayores de esperado, salvo si la desaceleración mundial se intensifica.

específicamente a las materias primas han contribuido al alza reciente de los precios de los alimentos, como la demanda relacionada con la producción de biocombustibles inducida por los subsidios, las distorsiones de la oferta de los principales cultivos y las restricciones comerciales. Por último, los vínculos entre los precios de las distintas materias primas han desempeñado un papel importante, y el aumento de los precios de la energía ha afectado a los de los alimentos (véase el gráfico). En cambio, el papel cada vez más importante de las materias primas como activos financieros alternativos ha tenido un impacto sistemático poco discernible en los precios. A pesar del leve descenso de los precios de las materias primas en las últimas semanas, persisten muchas de las fuerzas que causaron la escalada de estos precios. Las recientes disminuciones reflejan la perspectiva de una desaceleración del crecimiento mundial en 2008–09, la resolución de las limitaciones de la oferta de algunos cultivos alimentarios esenciales debido a las condiciones meteorológicas y el aumento de la oferta de petróleo. No obstante, las limitaciones de la oferta y el bajo nivel de existencias probablemente persistirán durante algún tiempo, y el crecimiento de la demanda en las grandes economías emergentes se mantendrá vigoroso. Por lo tanto, es probable que los precios sigan situándose en niveles históricamente altos, con un margen considerable de volatilidad de los precios. Salvo que se produzca una fuerte caída de los precios de las materias primas, durante algún tiempo los riesgos de inflación se mantendrán más altos que en el pasado, especialmente en algunas economías emergentes y en desarrollo. Muchas de estas economías aún están acusando los efectos del ajuste ante la anterior escalada de precios de las materias primas, y persisten los riesgos de que aparezcan efectos de segunda ronda en la inflación subyacente. Las observaciones empíricas parecen indicar que los riesgos de efectos de segunda ronda dependen en gran medida de la capacidad de la política monetaria para anclar las expectativas y del peso de las materias primas —especialmente los alimentos— en el gasto final. Las economías emergentes y en desarrollo no han avanzado mucho en estos ámbitos y, por lo tanto, corren mayores riesgos de no anclar las expectativas y de generar efectos de segunda ronda (véase el segundo gráfico). Además, dado que los recientes shocks relacionados con los mercados de materias primas han sido mayores y más persistentes que durante el período utilizado en el análisis, las consecuencias inflacionarias efectivas podrían incluso ser mlo

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En algunos países, es importante aplicar una política monetaria más restrictiva para contener la inflación, especialmente en los países donde ésta ya se mantiene alta y la credibilidad de la política es baja. Si bien el nivel general de inflación podría comenzar a reducirse debido a los recientes descensos de los precios de las materias primas, las presiones inflacionarias subyacentes siguen siendo una preocupación, especialmente en los países donde el crecimiento se mantiene sólido y la respuesta de política monetaria ha estado limitada por las políticas cambiarias. Los retrasos en la respuesta de política a un repunte de la inflación pueden socavar la credibilidad, lo que finalmente requerirá respuestas de política monetaria más enérgicas para reducir la inflación, a un costo más alto en términos del producto. 22. Cómo se llegó y cómo salir

Nouriel Rubini (1958- )

Desde hace cierto tiempo se proyectaba en los círculos económicos que cada vez era más probable una recesión de la economía global, incluyendo a Estados Unidos. Aparentemente uno de los motivos inmediatos de la crisis radica en la decisión de dejar caer a la importante firma Lehman Brothers (era el cuarto banco de inversiones de EE.UU., ahogado por préstamos hipotecarios incobrables44) Acontecimientos diversos sugieren que todas las economías del G7, si no están ya en una recesión, caerán pronto en ella. Otras economías avanzadas o mercados emergentes (el resto de la zona del euro, Nueva Zelanda, Islandia, Estonia, Latvia y algunas economías del sudeste europeo) también están acercándose a un aterrizaje recesivo dificultoso. Cuando lleguen allí, habrá una marcada desaceleración de los Brasil, India y China y otros mercados emergentes. Rusia no podrá evitar una recesión. Esta recesión global que se vislumbra está alimentada por varios factores: el colapso de las burbujas inmobiliarias en Estados Unidos, el Reino Unido, España, Irlanda y otros miembros de la zona del euro; la pinchadura de las burbujas crediticias donde hubo dinero y crédito fáciles durante demasiado tiempo; la severa crisis crediticia y de liquidez que siguió a la crisis hipotecaria norteamericana; los efectos negativos en la riqueza y la inversión de la caída de los mercados accionarios (que ya sufrieron una baja de más del 20% a nivel global); los efectos globales a través de los vínculos comerciales de la recesión en Estados Unidos (que todavía representa aproximadamente el 30% del PBI global); la debilidad del dólar estadounidense, que reduce la competitividad de los socios comerciales de Estados Unidos; y los efectos estanflacionarios de los altos precios del petróleo y las materias primas (aunque ahora se encuentran en caída), que están obligando a los bancos centrales a aumentar las tasas de interés para combatir la inflación en un momento en el que existen severos riesgos negativos para el crecimiento y la estabilidad financiera. Los datos oficiales sugieren que la economía norteamericana entró en una recesión en el primer trimestre de 2008. La economía rebotó –en una recesión caracterizada por un breve período intermedio de recuperación económica- en el segundo trimestre, estimulada por los efectos temporarios que tuvieron en el consumo 100.000 millones de dólares en retribuciones impositivas. Pero esos efectos se esfumarán a fines del verano boreal. El Reino Unido, España e Irlanda están experimentando situaciones similares, con burbujas inmobiliarias que se desinflan y una excesiva deuda de los consumidores que afecta las ventas minoristas, lo que, por ende, deriva en una recesión. Incluso en Italia, Francia, Grecia, Portugal, Islandia y los estados bálticos, los mercados

44 Ver sin embargo el artículo “In the beginning” del New York Times de Sept. 2008.

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inmobiliarios espumosos están empezando a desintegrarse. No debe sorprender, entonces, que la producción, las ventas y la confianza de los consumidores y las empresas estén decayendo en la zona del euro. En otras regiones, Japón también se está contrayendo. Japón antes crecía modestamente por dos razones: las fuertes exportaciones a Estados Unidos y un yen débil. Ahora, las exportaciones a Estados Unidos están cayendo mientras que el yen se fortaleció. Dentro de este panorama, la caída reciente del precio del petróleo constituye una noticia alentadora, que permite que Estados Unidos obtenga una transferencia equivalente aproximadamente al 1% de su PBI – unos 130 mil millones de dólares. La última de las economías del G7, Canadá, debería haberse beneficiado con los altos precios de la energía y las materias primas, pero su PBI se achicó en el primer trimestre, debido a la contracción de la economía estadounidense. Por cierto, las tres cuartas partes de las exportaciones de Canadá van a Estados Unidos, mientras que la demanda extranjera representa una cuarta parte de su PBI. De manera que cada economía del G7 hoy está encaminada hacia una recesión. Otras economías más pequeñas (principalmente los nuevos miembros de la UE, que tienen importantes déficits de cuenta corriente) corren el riesgo de un repentino revés en los ingresos de capital; este quizá ya sea el caso en Latvia y Estonia, así como en Islandia y Nueva Zelanda.

Michael Spence (1943- )

Esta recesión del G7 conducirá a una marcada desaceleración del crecimiento en los mercados emergentes y probablemente empuje a la economía global en general hacia una recesión. Aquellas economías que dependen de las exportaciones a Estados Unidos y Europa y que tienen importantes excedentes de cuenta corriente (China, gran parte de Asia y la mayoría de los otros mercados emergentes) sufrirán como consecuencia de la recesión del G7. Aquellos que tengan grandes déficits de cuenta corriente (India, Sudáfrica y más de 20 economías en Europa del este desde los estados bálticos hasta Turquía) pueden sufrir a raíz de la crisis crediticia global. Los exportadores de materias primas (Rusia, Brasil y otros países en Oriente Medio, Asia, Africa y América latina) sufrirán a medida que la recesión del G7 y la desaceleración global hagan bajar los precios de la energía y otras materias primas en hasta el 30%. Los países que permitieron que sus monedas se apreciaran en relación al dólar experimentarán una marcada desaceleración en el crecimiento de las exportaciones. Los que experimentan una creciente inflación y aquellos cuya inflación ya anda por los dos dígitos tendrán que aumentar sus tasas de interés, mientras que otros países con una inflación elevada perderán competitividad en sus exportaciones. La caída de los precios del petróleo y las materias primas –que ya experimentaron bajas significativas con respecto a sus picos máximos- de alguna manera reducirá las fuerzas estanflacionarias en la economía global; sin embargo, la inflación se está atrincherando a través de un círculo vicioso de precios, salarios y costos en alza. Esto limitará la capacidad de los bancos centrales para responder a los riesgos negativos para el crecimiento. En las economías avanzadas, no obstante, la inflación no será tanto un problema para los bancos centrales para fines de este año, ya que la menor actividad en los mercados de productos reduce el poder de fijación de precios de las empresas y el mayor desempleo restringe el crecimiento salarial.

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Sin duda, a todos los bancos centrales del G7 les preocupa el temporario aumento de la inflación general, y todos amenazan con aumentar las tasas de interés. Sin embargo, el riesgo de una recesión severa –y de una crisis bancaria y financiera grave- en definitiva obligará a todos los bancos centrales del G7 a reducir las tasas. El problema es que, especialmente fuera de Estados Unidos, este aflojamiento monetario se producirá recién cuando la recesión del G7 y a nivel global esté más afianzada. En consecuencia, según Roubini la respuesta política será demasiado escasa, y llegará demasiado tarde como para impedirla. Por su parte, Michael Spence, premio Nobel 2001 de economía por sus contribuciones al análisis de los mercados con información asimétrica, pronostica que la deflación global de los activos que se está acelerando dará lugar a una profunda recesión global. El proceso de “desapalancamiento” conduce a ventas de emergencia de los activos, acaparamiento de capital y a que los precios de los activos (incluyendo los tipos de cambio) excedan cualquier estimación razonable de sus valores intrínsecos. La venta obligada de los activos causa un daño a las instituciones financieras, empresas y hogares hasta cierto punto irreversible. Las divisas de varios países en desarrollo se están sumergiendo a medida que se retira capital para apuntalar los balances en las economías más avanzadas. Las obligaciones denominadas en dólares se elevan, “y se expande la angustia, acelerando el retiro de capitales”. Estos vientos contrarios soplan en forma global. Existen numerosos aceleradores en diversas partes de los mercados de capitales globales cuya operación es probable que dé lugar a un enorme exceso hacia debajo del valor de los activos, incluso en aquellas economías donde los problemas no son más importantes que el de una desaceleración del crecimiento global. El problema fundamental es que casi no hay nada que tenga un valor intrínseco por lo cual los inversores den un paso adelante en esta etapa. Es fácil entender los motivos: en condiciones de caída libre de los mercados sería imprudente y riesgoso. Si no se atiende al problema, se obtendrá como resultado una deflación de activos que irá más allá de lo necesario para restablecer valores realistas. El exceso de ajuste implica un riesgo de daño mayor a la economía global. Se trata de un problema clásico de coordinación45 donde los inversores requieren de un punto de “gatillo” para entrar al mercado. 45 Usando terminología de la teoría de los juegos, los juegos de coordinación son un tipo de juegos con equilibrios de Nash en estrategias puras de carácter mútiple, en que los jugadores eligen la misma estrategia correspondiente. Los juegos de coordinación formalizan la idea de un problema de coordinación, tan extendido en todas las ciencias sociales y en particular en economía, en los que están representadas situaciones en las que todos pueden tener beneficios mutuos, pero sólo si toman decisiones consistentes. Una aplicación usual es la elección de estándares tecnológicos. Consideremos un ejemplo clásico con 2 jugadores y 2 estrategias y la siguiente matriz de pagos:

Izquierda DerechaArriba (A, a) (C, b) Abajo (B, c) (D, d)

Considerando a este juego como uno de coordinación, para el jugador 1 (fila) rigen los pagos siguientes: A>B, D>C, y para el jugador 2 (columna): a>b, d>c. Los perfiles estratégicos {Izquierda, Arriba} y {Derecha, Abajo} son equilibrios de Nash en estrategias puras (en color gris). Este tipo de juegos puede ser extendido a más de dos estrategias, con los equilibrios de Nash en la diagonal principal desde arriba hacia abajo. Otro ejemplo que ya hemos visto es el de dos conductores de automóviles que deben decidir de qué lado de una ruta deben conducir. En ese caso no importa de qué lado uno decida hacerlo, con tal de que todos hagan lo mismo que él. Los juegos de coordinación están estrechamente vinculados con el concepto de externalidades, en particular externalidades positivas en una red, es decir el beneficio de estar en la misma red con otros agentes. Recíprocamente, los teóricos de los juegos han modelizado la conducta en condiciones de externalidades negativas en los cuales elegir la misma acción genera un costo en lugar de un beneficio. El término genérico usado para este tipo de juegos es “juego de anti-coordinación”. El ejemplo más conocido de un juego de anti-coordinación de 2 jugadores es el juego del Gallina. Usando la matriz de

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Además de las intervenciones que ya están en camino par asegurar disponiilidad de crédito a los prestatarios que lo merecen, el funcionamiento eficiente del sistema de pagos y las inyecciones de capital necesarias para comenzar a recapitalizar a los bancos, es necesario un conjunto de acciones coordinadas en forma interna y global para impedir un daño excesivo producido por la espiral descendente de un conjunto amplio de precios de los activos, con origen en los balances negativos y factores técnicos vinculados. Estas acciones implican a los gobiernos y al sector privado y requieren ser coordinadas de manera creíble y tomadas en forma simultánea:

1.- En muchos países, se requiere la intervención directa en los mercados de la vivienda e hipotecarios como lo hicieron en Estados Unidos en TARP46 mediante la compra y disposición eficiente de las deudas hipotecarias. Ello requiere el uso de fondos públicos. Las intervenciones serán diferentes según los países como resultante de condiciones variables en el mercado de la vivienda y en los contratos hipotecarios. Que TARP no haya sido y todavía no es lo suficientemente rápido o suficiente como para tratar la crisis existente no significa que el programa con sus características y objetivos básicos deba ser dejado de lado, tanto en los EE.UU. como en otros lados. 2.- Los países en desarrollo están experimentando en forma creciente desafíos frecuentes crediticios y la amenaza de encierros, como resultante de la rápida fuga de capitales, que en muchos casos no tienen nada que ver con la fuerza inherente de la economía doméstica. Los gobiernos de los países en desarrollo deben intervenir a efectos de restablecer la disponibilidad de crédito utilizando el balance general del gobierno. 3.- La rápida fuga de capitales ha originado en muchos países en desarrollo caídas profundas en el valor de sus monedas, causando que las obligaciones denominadas en dólares hayan aumentado. Si se teme una pérdida del poder adquisitivo externo, un éxodo adicional de capital doméstico acelerará la espiral. 4.- Las empresas que han logrado mantener intactos sus balances y perspectivas de largo plazo deberían comenzar un programa de recompra de sus acciones. Hay varios casos en que claramente el valor accionario a mediano y largo plazo se encuentra por arriba de su precio corriente de mercado. A las empresas se las debería alentar a encarar estos programas en forma conjunta y en el entendimiento de las acciones complementarias adoptadas por las demás empresas y el gobierno.

más arriba, un juego es de anti-coordinación si B>A y C>D para el jugador fila 1, y b>a, c>d para el jugador columna 2. {Abajo, Izquierda} y {Arriba, Derecha} son los dos equilibrios puros de Nash. El Pollo también requiere que A>C, de modo que un traslado desde {Arriba, Izquierda} a {Arriba, Derecha} mejora el pago del jugador 2 pero empeora el pago del jugador 1, introduciendo conflicto. Ello contradice la estructura estándar de un juego de coordinación, en que todas las movidas unilaterales en una estrategia conducen o bien a una ganancia mutua o a una pérdida mutua. Este concepto de juego de anti-coordinación ha sido extendido a situaciones con múltiples jugadores. 46 Por “Troubled Asset Relief Program”. Este programa implica la creación de la Oficina de Estabilidad Financiera, dentro de la actual Oficina de Finanzas Domésticas del Tesoro, que se encargará de las adquisiciones de activos en problemas en el sistema financiero, hasta por un máximo de US$ 700 mil millones; además, implica la creación del fondo de financiamiento de seguros para activos en problemas (TAIFF). La versión aprobada, a diferencia de la propuesta original, contiene algunas normas especificas, como la expansión de la garantía federal por depósitos de US$ 100 mil a US$ 250 mil hasta fines de 2009, en un intento por dar una señal de confianza en el sistema, mientras que restringe el uso de estos recursos para compensaciones a altos ejecutivos, entre otros temas. Hasta ahora el Gobierno de EEUU ha asignado US$ 1,8 billones en las distintas acciones que ha tomado y que incluyen el TARP. El propósito de este programa es: i) en el corto plazo, restablecer el crédito interbancario proporcionando los recursos suficientes para que las entidadres bancarias puedan afrontar una salida masiva de depositantes de cualquier institución, y que exista liquidez suficiente para que empresas e instituciones en general no detengan sus transacciones; y ii) en el mediano plazo, restablecer la confianza en el sistema permitiendo una recuperación del crédito, ya que de no hacerlo es probable que la recesión global (que ya muestra señales claras -contracción de los precios del petróleo, materias primas y sectores lideres como construcción, en particular en Asia) sea más profunda y duradera que lo previamente estimado.

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5.- En EE.UU. y tal vez en los demás países debería ser anunciado y comprometido un programa de inversiones – con elevada creación de empleos – en activos socialmente útiles como requerimientos de infraestructura. A fin de evitar la auto-frustración de los mercados de capital, este estímulo fiscal debe acompañarse por un plan creíble y detallado de recursos fiscales por un período de cinco a siete años. Este conjunto de intervenciones combinadas propuestas por Spence, tomadas en forma simultánea, tiene una chance razonable de limitar la destrucción en exceso del valor de los activos, reduciendo los riesgos asociados con el rendimiento del capital privado en los mercados de capital, y limitando el daño a los países en desarrollo asociado con el vacío de capital creado en los Estados Unidos y en otros países desarrollados. Lo más importante, cuando se realiza en forma combinada con las intervenciones que ya han sido realizadas, es que tiene la potencialidad de limitar globalmente el daño colateral. “Lo que está en juego es demasiado.” La crisis financiera ha dado lugar a una atmósfera de “hambre de oxígeno” en los mercados de activos globales. Permitir que sus valores sigan sumidos en la incertidumbre pondrá más al costado al consumidor, derramará y profundizará la recesión, y creará un nivel des desconfianza del sistema económico global que será difícil revertir. Como se dijo, éste es un problema clásico de coordinación. Los precios de los activos y de las divisas globales están siendo arrastrados por fuerzas que no guardan relación con sus fundamentos económicos. Por tal motivo, Spence concluye que es necesario un programa de compra de activos concertada que vaya más allá de los préstamos hipotecarios y que implique a instituciones múltiples a fin de reponer sobre una base firme la dinámica y colocar a los precios sobre una base más realista de largo plazo. 23. Impacto en los países emergentes Los países emergentes serán las próximas víctimas de la crisis financiera internacional que comenzó en Estados Unidos y se extendió a Europa occidental, advirtió el director general del IMF, Dominique Strauss-Kahn, en el diario austriaco Der Standard. Los países de economía emergente "no sólo deben enfrentarse a la baja de sus exportaciones y a un retroceso de la confianza sino que también son las últimas víctimas de una crisis financiera que comenzó en Estados Unidos, se extendió a Europa y desborda ahora más allá de las fronteras europeas", escribe el jefe del IMF. Ante los retiros masivos de capitales y de inversiones extranjeras en los países de Europa Central y del Este, en particular, Strauss-Kahn recalca una "cierta ironía de la historia". El jefe del IMF observa que en la actualidad se hace más atractivo repatriar a los países altamente industrializados el dinero invertido en los últimos años con altos rendimientos en las economías emergentes, y ello a causa de las medidas aplicadas por los dirigentes de los países ricos para sostener los bancos nacionales en dificultades. "Esto complica la existencia de los países de economía emergente", según Strauss-Kahn, ya que para sostener la demanda nacional "deben aceptar tomar medidas similares a las decididas por los países altamente industrializados", como las ayudas estatales temporales a los bancos en dificultad. Sin embargo la reciente subida del nivel de vida, sobre todo en los antiguos países comunistas, suele ir aparejada con un acceso a los capitales extranjeros, que les va a faltar bruscamente. "Esos países no pueden enfrentarse solos a esos nuevos desafíos y los países industrializados deben estar dispuestos a garantizar las financiaciones necesarias" que alcanzarán un monto nunca visto antes, añade el jefe del IMF. Por último lanzó una advertencia ante la alternativa que consiste en recurrir al proteccionismo, al control de bancos y a ceses de pagos, que son fatales para la economía mundial. Sachs tiene un punto de vista similar.