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Noviembre 2020

VISIÓN ECONÓMICA Y DE MERCADO


Escenario Base (1)

Plano Sanitario:• Pandemia empeora en Europa, aunque segunda ola distinta a primera por mayor incidencia en grupos de

edad de menor riesgo. Aumenta la presión hospitalaria, aún lejos del pico de marzo-abril. Restriccionespara frenar expansión Covid.

• Vacuna. Datos positivos de efectividad de Pfizer. Claves: eficacia final, timing, seguridad, logística eintención de usarla. Improbable uso generalizado hasta al menos mediados de 2021.

Plano Macro:• Datos positivos Pfizer permiten ver luz al final del túnel, aunque la recuperación será lenta y no exenta de

volatilidad, con empeoramiento de datos antes de mejora.• 2021 podría sorprender positivamente en caso de que el importante ahorro acumulado se traslade a

consumo.• A corto plazo, Eurozona sigue perdiendo impulso por nuevas restricciones a la movilidad con fuerte

impacto en servicios, sobre todo España por su estructura productiva. Confinamientos menos estrictosque en 1ª ola, pero sugieren recuperación en W (contracción PIB 4T20).

• China lidera la recuperación (V), EEUU relativamente fuerte aunque creación empleo pierde fuelle.


Escenario Base (2)

Aun incierta recuperación económica exige estímulos adicionales, monetarios y fiscales.

üMonetarios: tipos bajos por largo tiempo, objetivo inflación 2% promedio, y mantenimiento/ampliación QEpara apoyar recuperación.

o BCE 10-diciembre: promesa de más estímulo (PEPP +250.000/+500.000 mln eur sobre 1,35 bln euractual y ampliación al menos hasta dic-21 vs jun-21 actual) por Ralentización recuperación + Presionesdesinflacionistas + Apreciación Euro.

o Fed 16-diciembre: posible más QE o redefinición de compras para compensar menor estímulofiscal (poder EEUU dividido).

üFiscales: seguimos esperando más apoyos.

o EEUU: 5º paquete fiscal podría llegar a finales 2020-principios 2021 aunque de importe limitado (0,5-1,5 bln eur) para compensar ayudas que vencen y debilidad en el mercado laboral (consumo 2/3 PIB),aunque un poder dividido aleja gran estímulo fiscal a medio plazo (4,4 bln USD programa Biden).

o Europa: esperando al Fondo de Recuperación Europea.


Escenario Base (3)

Elecciones EEUU:• No hay declaración oficial de quién ha resultado ganador. Litigios.• Posible volatilidad hasta enero.

Poder dividido (previsible Senado Republicano, Cámara de Representantes Demócrata) augura:- Status quo en términos de impuestos (vs Biden pro subida impositiva) y regulaciones (positivo para

tecnológicas, financieras, petroleras, domésticos EEUU).- Menor impulso fiscal a medio plazo vs victoria absoluta de Biden.

Resultados empresariales:– BPAs 3T20 mejor de lo esperado, sobre todo en EEUU.– Suelo en estimaciones BPA EEUU pero no en Europa, debido al distinto grado de

confinamiento/paralización económica.– ¿Riesgo de revisión a la baja 2021e asociado a una recuperación en W podría ser compensado por

avances en vacunas?.


Conclusiones Renta Variable

Renta Variable. Notable rotación sectorial hacia value/ciclo tras resultados positivos de la vacuna Pfizer, que aunqueaún pendiente de resultados definitivos, retos de distribución y disposición de la población a utilizarla, otorga visibilidad a latan esperada recuperación económica.

Aumentamos exposición al ciclo, pero de forma prudente y progresiva en la medida en que la recuperación serálenta y no exenta de volatilidad, lo que justifica mantener posiciones en valores de sesgo más defensivo que aúnpresentan potencial interesante a precio objetivo.

La Renta Variable sigue ofreciendo el mejor binomio rentabilidad – riesgo en un entorno de represión financiera,aunque no exenta de volatilidad/tomas de beneficios puntuales ante varios riesgos:• Evolución de la pandemia.• Freno a estímulos ante expectativas de vacuna efectiva.• Problemas en producción/distribución de vacunas.• Resultado electoral EEUU no definitivo.• Brexit. Posible falta de acuerdo comercial.• Valoraciones absolutas exigentes (2020-21e).

Apoyos de las bolsas:• Exceso de liquidez (bancos centrales).• Más estímulos monetarios (BCE 10-dic) y fiscales (¿paquete EEUU que sustituya a ayudas que vencen en enero?) financiados

por bancos centrales, que seguirán apoyando la recuperación.• Expectativa de vacuna(s) disponible(s) de forma generalizada a mediados de 2021.• Represión financiera distorsiona percepción de riesgos: ausencia de alternativas de inversión. Valoraciones relativas vs Renta

Fija.5


La segunda ola de la pandemia, más preocupante en Europa, EEUU podría seguirle

6

Contagios diarios en Europa y EEUU (media móvil 7 días, por millón)


Nuevos confinamientos en Europa

Prioridad: evitar un nuevo colapso de los sistemas sanitariosSe resiente la movilidad en Europa vs estable en EEUU


Tasas de mortalidad en relativo y por edades

8

Fuente: USA CDCFuente: Gobierno, informe RENAVE

94% de las defunciones se producen en edades >60 añosEdad media defunciones 79,5 añosSólo una defunción en edad escolar


España

Aumentan mucho los nuevos casos diagnosticados, pero ingresos hospitalarios y en UCIs siguen contenidos.

9


Comunidad Autónoma 21-sep 28-sep 05-oct 12-oct 19-oct 26-oct 01-nov 08-nov

Andalucía 10% 12% 11% 13% 15% 20% 26% 28%Aragón 32% 32% 24% 32% 38% 42% 48% 50%Asturias 5% 7% 9% 11% 15% 20% 38% 46%Baleares 25% 21% 15% 16% 14% 17% 18% 18%Canarias 14% 16% 14% 14% 13% 12% 10% 10%Cantabria 8% 9% 8% 10% 10% 13% 14% 20%Castilla La Mancha 24% 23% 25% 24% 26% 24% 28% 31%Castilla y León 24% 31% 29% 32% 36% 37% 39% 45%Cataluña 15% 14% 17% 20% 26% 36% 42% 45%Ceuta 14% 29% 29% 35% 41% 41% 47% 41%C.Valenciana 9% 8% 7% 8% 12% 16% 22% 26%Extremadura 12% 15% 11% 12% 15% 18% 22% 26%Galicia 4% 4% 5% 5% 7% 10% 11% 14%Madrid 38% 42% 41% 38% 39% 40% 38% 37%Melilla 17% 17% 17% 8% 42% 64% 57% 50%Murcia 16% 18% 17% 21% 18% 16% 21% 23%Navarra 21% 22% 19% 26% 29% 37% 40% 43%País Vasco 21% 18% 18% 17% 20% 23% 27% 33%La Rioja 42% 34% 25% 37% 33% 37% 57% 57%Total general 17% 18% 18% 19% 21% 25% 29% 32%

Fuente: Ministerio de Sanidad, Consumo y Bienestar Social

% de camas UCI ocupadas Covid

Comunidad Autónoma 19-ago 24-ago 31-ago 07-sep 14-sep 21-sep 28-sep 05-oct 12-oct 19-oct 26-oct 01-nov 08-nov

Andalucía 2% 3% 4% 5% 7% 7% 8% 7% 9% 10% 15% 20% 21%Aragón 13% 13% 14% 12% 12% 13% 12% 10% 11% 9% 19% 25% 25%Asturias 1% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 3% 6% 10% 15% 22% 27%Baleares 5% 9% 11% 13% 12% 11% 9% 7% 6% 6% 6% 7% 9%Canarias 2% 3% 4% 5% 5% 5% 5% 6% 6% 5% 5% 4% 4%Cantabria 2% 3% 3% 4% 5% 5% 4% 3% 4% 4% 6% 10% 11%Castilla La Mancha 3% 4% 7% 9% 12% 14% 14% 13% 14% 14% 16% 19% 20%Castilla y León 4% 5% 7% 7% 9% 11% 13% 13% 16% 19% 22% 25% 27%Cataluña 4% 5% 5% 5% 5% 6% 6% 6% 7% 10% 14% 17% 19%Ceuta 0% 1% 3% 4% 3% 3% 9% 10% 10% 13% 18% 24% 24%C.Valenciana 3% 4% 4% 5% 5% 5% 4% 4% 5% 7% 10% 13% 15%Extremadura 2% 2% 2% 2% 4% 6% 7% 5% 6% 7% 10% 12% 13%Galicia 1% 1% 2% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 4% 6% 7% 7%Madrid 10% 13% 15% 18% 21% 25% 25% 22% 21% 20% 19% 18% 16%Melilla 3% 4% 3% 6% 8% 8% 8% 10% 15% 24% 30% 29% 26%Murcia 3% 5% 7% 8% 9% 8% 8% 10% 10% 11% 13% 14% 15%Navarra 4% 3% 5% 6% 7% 10% 10% 10% 13% 14% 18% 19% 18%País Vasco 8% 10% 12% 11% 12% 11% 10% 10% 10% 11% 14% 16% 18%La Rioja 2% 5% 6% 9% 11% 11% 9% 9% 11% 14% 17% 17% 19%Total general 4% 5% 6% 8% 9% 9% 9% 9% 10% 11% 14% 16% 17%

Fuente: Ministerio de Sanidad, Consumo y Bienestar Social

% de camas ocupadas Covid

Seguimos vigilando la presión hospitalaria

10

Muy lejos del pico 55% en marzo-abril


VacunasPfizer eficacia >90%

Vacuna en desarrollo por Pfizer-BioNTech muestra una eficacia del 90%(vs 50% exigido por FDA para su aprobación y 40-60% vacuna gripecomún).

Presentación datos de seguridad semana del 16-nov.

Solicitud para aprobación por FDA como uso de emergencia poco después.

Aprobación finales de 2020 / principios 2021.

Improbable uso generalizado hasta al menos mediados de 2021.

11


VacunasClaves: timing, seguridad, eficacia, logística

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La carrera por la vacuna. Ensayos clínicos Fase III

Una sola vacuna no podría abastecer toda la demanda mundial.

Moderna bien posicionada al emplear la misma tecnología que Pfizer.


Disposición a vacunarse

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Datos de voluntad de vacunarse se reducen. Octubre vs agosto.

No incluye últimas noticias Pfizer.


Nuevas restricciones en Europa para frenar ritmo expansión del Covid

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Restricciones menos severas que en la primera ola(marzo-abril)…… pero que tendrán impacto en la actividadeconómica como ya adelantan los indicadores demovilidad.

Mejor EEUU que Europa por no confinamientos, ver siesta situación se mantiene (Biden vidas vseconomía).


Deterioro en PMIs de servicios octubre…

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Las restricciones a la movilidad afectan alos PMIs de servicios (hostelería,restauración) en octubre, con todas laseconomías <50 y especial tono negativoen España.

Noviembre irá a peor con losconfinamientos. ¿Diciembre?

2021 de menos a más en caso deconfirmarse la disponibilidad de vacunasque permitan una reapertura segura.

Fuente: Pantheon Macroeconomics

Fuente: AFI, Markit

PMIs Eurozona

PMIs Servicios


…que irá a peor en noviembre

16

Fuente: Afi

Los datos empeorarán antes demejorar.

El deterioro adicional de serviciosen noviembre llevará al PMIcompuesto Eurozona < 50.


Europa 3T: riesgo de W

Fuerte rebote de PIB Eurozona en 3T20 (+12,1% vs -15% 2T) por efecto de estímulos monetarios y fiscales,aunque:• aún lejos de niveles pre Covid (España -8,7% i.a., Italia -4,7% i.a., Francia y Alemania -4,3% i.a.), y• nuevas restricciones cuestionando la continuidad de la recuperación en 4T20, que podría volver a

retrocesos trimestrales del PIB y rebajar la base de recuperación para 2021.

17

Fuente: Afi, Macrobond


Buen comportamiento China, EEUU

EEUU con avances en servicios y manufacturas(tirón de China+solidez demanda doméstica porestímulos), atención a intensidad de recuperación enfunción de nuevos estímulos y vacuna.

18

Fuente: Afi

Fuente: Oxford Economics

PMIs Compuestos

Fuente: Afi, Markit


Recuperación 2021en revisión (Europa)

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Mejor China, EEUU y Alemania.

Riesgos a la baja en Europa, Españaentre los peores.

Recuperación 2021 bajo hipótesis deuna progresiva normalización de laactividad económica ante gradualreducción del riesgo sanitario. Verimpacto de vacunas.

Apoyos:- Estímulos monetarios y fiscales

adicionales.- Vacunas/tratamientos efectivos

que permitan reapertura.

Riesgos:- Rebrotes Covid.- Inestabilidad política EEUU.- Brexit.

Fuente: AFI, CE, OCDE y FMI


El escenario, a corto plazo, exige nuevos estímulos

Política monetaria y fiscal deberán seguir trabajando en tándem en el corto plazo.• Tipos bajos por el momento, más QE.• Nuevos apoyos fiscales.

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FED se mantiene dovish

Sin cambios en reunión 5-nov, pero puerta abierta a estímulos adicionales en el futuro ante:- nuevas presiones sobre la recuperación económica (Powell preocupado por evolución pandemia) y

previsible menor estímulo fiscal a medio plazo por poder dividido, y- ausencia de presiones inflacionistas (inflación <2% al menos hasta 2023.

¿Cambiará las expectativas de tipos ante vacuna? Pre-vacuna, no se esperaban subidas de tipos almenos hasta 2024 (ya tenían en cuenta control de la pandemia a lo largo de 2021).

21

Fuente: Fed


BCE promete más estímulo para el 10-diciembre

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Reunión 29-oct sin cambios (tipo repo 0%, tipo depósito -0,5%, PEPP 1,35 bln eur vigente hasta junio-21 completadoal 46%), pero con puerta totalmente abierta a nuevos estímulos a fin de año ante:1) presión a la baja sobre ritmo de recuperación económica (Lagarde reconoce que previsión PIB 4T20 +3,1%

trimestral es ahora demasiado optimista ante restricciones a la actividad),2) presiones desinflacionistas (IPC general -0,3% i.a. y subyacente +0,2% i.a. vs objetivo del 2%)3) apreciación del Euro (+11% desde los mínimos de marzo).

Cuadro macro BCE septiembre

BCE (10-diciembre): esperamos QE +250.000/+500.000 mln eur y extensión hasta dic-21, con revisión a la baja de previsiones de PIB e inflación vs septiembre (incluyendo por 1º vez 2023).

No descartamos mejoras en TLTROs (plazos y/o condiciones).

Fuente: AFI, BCE Fuente: AFI, MacrobondFuente: BCE, elaboración propia

Evolución programa PEPP del BCE


La expectativa de tipos bajos y más QE mantiene la distorsión en las curvas

TIRes repuntan por positivas noticias vacuna Pfizer, pero se mantienen en niveles reducidos.Un repunte sustancial pasa por recuperación sólida de economía e inflación.

Tipos de intervención seguirán bajos. Previsible ampliación del PEPP/flexibilización del QE previo.

Tipos Grecia 2 años en negativo!

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TIR 10 años desde anuncio PEPP

Fuente: Bloomberg y elaboración propiaFuente: Bloomberg y elaboración propia

2 años 5 años 7 años 10 años 30 añosAlemania -0,73 -0,74 -0,67 -0,55 -0,13Países Bajos -0,71 -0,69 -0,61 -0,45 -0,04Austria -0,69 -0,66 -0,59 -0,40 0,13Dinamarca -0,61 -0,57 -0,49 -0,42 0,03Bélgica -0,70 -0,65 -0,50 -0,35 0,36Francia -0,68 -0,64 -0,53 -0,31 0,38España -0,57 -0,35 -0,18 0,12 0,93Italia -0,42 0,10 0,32 0,66 1,53Portugal - -0,39 -0,18 0,09 0,80Grecia -0,02 0,17 0,43 0,79 -USA 0,18 0,39 0,64 0,88 1,63


Estímulos fiscales…

24

Fuente: Mapfre, FMI, Bruegel


…que seguirán aumentando en EEUU aunque menos de lo esperado…

EEUU: 3 bln USD ya aprobados, el quinto paquete de estímulo fiscal podría llegar a finales 2020-principios 2021por un importe de 0,5-1,5 bln USD, clave para sostener el consumo (2/3 PIB americano), en la medida en quesólo se ha recuperado 12 de los 22 mln empleos perdidos por la pandemia.

Aunque el estímulo de emergencia seguiría adelante, un gobierno dividido impedirá un estímulo fiscal amedio plazo tan elevado como el previsto en el programa de Biden.

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Fuente: Oxford Economics / Haver AnalyticsFuente: Oxford Economics / Haver Analytics

Riesgo sobre las rentas personales del vencimiento de las ayudas fiscales

La recuperación del empleo se ralentiza cada vez más


…y se siguen esperando en Europa

Europa: a la espera del Fondo de Recuperación Europea (Next Generation UE), 750.000 mln eur, los primerosfondos tardarán algo más de lo previsto en llegar por retrasos en la presentación de PGEs, planes concretos deasignación de fondos y negociaciones.

26

España recibirá 140.000 mln eur, mitad entransferencias a fondo perdido y mitad encréditos a bajo coste con condicionalidad.72.000 mln eur en 2021-23, Gobierno esperacontribución al PIB +2,5 pp y +800.000empleos. Clave: productiva asignación delos fondos (37% a inversiones verdes y 33% atransformación digital) y supervisión por partede Europa.

Aprobación PGE 2021, punto de partidapara recibir de forma inmediata losprimeros 27.000 mln eur, por lo que es deespecial relevancia avanzar de formaadecuada en el proceso para evitar retrasos enla recepción de fondos.

Fuente: BCE y FT


Elecciones EEUU

Votación muy ajustada vs un mercado que descontaba Blue Wave (control demócrata de las dos cámaras).

Independientemente de quién sea finalmente el Presidente, el Senado previsiblemente seguirá en manosRepublicanas (Georgia segunda vuelta 5-enero-21) y la Cámara de Representantes en Demócratas.

Poder dividido augura:

- Status quo en términos de impuestos (vs Biden pro subida impositiva) y regulaciones (positivo paratecnológicas, financieras, petroleras, domésticos EEUU).

- Menor impulso fiscal a medio plazo vs victoria absoluta de Biden.

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Senado Cámara RepresentantesPresidente270 necesarios para control

Biden Trump290 214

51 necesarios para controlDemócratas Republicanos

48 49

218 necesarios para controlDemócratas Republicanos

218 201


Impugnación del recuento de votos, potencial fuente de volatilidad

No hay declaración oficial dequién ha resultado ganador delas elecciones.

Siguen en disputa 80 votos.Varios países esperan a conocerlos resultados oficiales parareconocer al ganador.

Fechas relevantes:8-dic: límite para que estadosresuelvan sus disputaselectorales.6-enero: Congreso anuncia alganador.20-enero: inauguración delPresidente.

28


Programas fiscales comparados (medio plazo)

29

Estímulos fiscales 2021-30e

Biden +4,4 bln USD

vs

Trump -0,8 bln USD


Brexit: Tras el farol de Johnson…continúan las negociaciones

30

• Deadline de Johnson (15-oct) sin repercusiones.• Barnier y Frost están de acuerdo en que hay grandes divergencias a pesar de los

avances de las últimas semanas: acuerdos pesqueros + ayudas de Estado.• UE exige “non-regression”: convergencia en regulación laboral, medioambiental, etc.• Rechazo en Cámara de los Lores de artículos que chocan con “Acuerdo de salida”.• UE se plantea próximos pasos antes de demandar a Reino Unido ante TUE por no

retirar los artículos de la propuesta de ley de mercados interiores que chocan con el“Acuerdo de salida”. Presión mutua.

• 31 diciembre: Brexit

“Lo inevitable rara vez sucede, es lo inesperado lo que suele ocurrir”, J.M. Keynes.Pros Contras s

- Acceso libre a importantes mercados - Expectativas poco realistas- UK: evitar balcanización (Irlanda del Norte, Escocia) - EU: prevenir futuras salidas- EU: mayor relevancia internacional con GB - Populismo

¿acuerdo

?


Resultados empresariales 3T20mejoran las expectativas…

EEUU supera 3% en ingresos (-1,5% i.a.) y 19% en BPA (-7,8% i.a.) fruto de la menor paralización económica vsEuropa igual consenso en ingresos (-10,5% i.a.) y bate 21% en BPA (-23,8% i.a.) por ahorro de costes.

31

Fuente: Refinitv


…¿y a futuro? Mayor claridad en EEUU……pero riesgo rebaja en Europa…¿impacto vacuna?

32

Incertidumbre sobre evolución pandemia y timing vacuna complica las estimaciones. Recuperación de nivel deactividad previo a Covid complicado en ausencia de tratamiento o vacuna efectiva por exigencia dedistanciamiento “personal”. Clara divergencia sectorial.

• EEUU BPAs haciendo suelo. Se aprecia punto de inflexión.

• Europa BPAs 2021e con riesgo de revisión a la baja (actual +50%e) derivado de previsible contracción del PIBen 4T, que bajaría la base de partida para la recuperación del PIB 2021. Riesgo de recuperación en W enEuropa. ¿Podrá la vacuna contrarrestar este impacto?

Fuente: Afi, Facset


Evolución reciente mercados

33

Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos en divisa local, 11/11/2020.

1T20 2T20 3T20 oct-20 nov-20 2020Desde

Mínimos 2020

Desde Máximos

2020IBEX -28,9% 6,6% -7,1% -3,9% 20,8% -18,4% 27,6% -22,7%EUROSTOXX -25,6% 16,0% -1,3% -7,4% 17,2% -7,4% 45,3% -10,3%DAX -25,0% 23,9% 3,7% -9,4% 14,4% -0,2% 56,6% -4,2%S&P500 -20,0% 20,0% 8,5% -2,8% 9,3% 10,6% 59,7% -0,2%NASDAQ -10,3% 30,3% 12,6% -3,2% 7,6% 37,2% 70,9% -4,1%RUSSELL 2000 -30,9% 25,0% 4,6% 2,0% 12,9% 4,1% 75,2% 0,0%MSCI WORLD -21,4% 18,8% 7,5% -3,1% 10,3% 7,2% 57,8% 0,0%MSCI EMERGING MARKETS -23,9% 17,3% 8,7% 2,0% 6,8% 5,8% 55,5% -1,1%1 EURO-USD -1,6% 1,8% 4,3% -0,6% 1,1% 5,0% 10,2% -1,3%1 EURO-GBP 5,0% 2,0% 0,1% -0,8% -1,0% 5,3% 7,3% -5,2%1 EURO-NOK 16,7% -5,8% 1,2% 1,6% -3,7% 8,7% 8,9% -14,6%

negativa evolución de la pandemia e implicaciones en recuperación económica

Vacuna PfizerStatus quo EEUU


Inicio de rotación de growth/defensivos a value/ciclo

• Fuertes subidas asociadas a los positivos datos de la vacuna de Pfizer.• Se empieza a cerrar el excesivo gap entre growth/defensivos y value/ciclo.

34

MSCI World Growth vs Value (base 100 enero 2020)

Fuente: Afi, Bloomberg

Evolución índices (base 100 enero 2020)

Fuente: Refinitiv Datastream / Fathom Consulting


EEUU sectorial desde anuncio Pfizery 2020 acumulado

35

Datos del 6 al 11 noviembre 2020 Datos acumulados 2020

Fuente: Bloomberg y elaboración propia


Stoxx 600 desde anuncio Pfizery 2020 acumulado

36

Datos del 6 al 11 noviembre 2020 Datos acumulados 2020



De growth/defensivos a value/cíclicos (Europa)

37

Fuente: Bloomberg.

Variaciones del 6 al 11 noviembre


De growth/defensivos a value/cíclicos (España)

38

Rotación sectorial desde valores más defensivos hacia otros más vinculados al ciclo y a la movilidad, quehabían sido fuertemente castigados en bolsa (aerolíneas, turismo, autos, petróleo, inmobiliario...).

Fuente: Bloomberg

Variaciones del 6 al 11 noviembre


Giro a value/ciclo, pero prudente, progresivo y selectivo

Rotación sectorial hacia value/ciclo tras resultados positivos de efectividad de la vacuna Pfizer es lógica puestoque otorga visibilidad a la tan esperada recuperación económica. “Luz al final del túnel”.

Sí esperamos que continúe la rotación de growth/defensivos a value/ciclo a medida que se vayavislumbrando una cierta normalización de la actividad económica…

… pero la persistencia de dudas: resultados definitivos de las vacunas, timing y retos de distribución ydisposición de la población a vacunarse, así como el empeoramiento a corto plazo del escenario macro derivadode las restricciones a la movilidad y el incierto reparto de poder en EEUU y con ello dudas sobre mayor estímulofiscal, más allá de la volatilidad de los litigios electorales…

…nos llevan a aumentar la exposición a value de forma prudente y progresiva en la medida en que larecuperación será lenta y no exenta de volatilidad, lo que justifica mantener posiciones en valoresgrowth/defensivos que aún presentan potencial interesante a precio objetivo.

39

Para mayor detalle de valores que se han quedado rezagados en el rebote de las bolsas,que presentan un elevado potencial de revalorización y que podrían resultar atractivasopciones de inversión a los precios actuales, consultar aquí.

https://www.r4.com/analisis-actualidad/Vision-de-mercado-tras-los-datos-positivos-de-la-vacuna-de-Pfizer?id=609916


¿Reflation trade?

40

Fuente: Bloomberg, elaboración propia

Un giro más intenso a value pasa, más allá de por expectativas de vacunas, por una recuperación deexpectativas tanto de crecimiento como de inflación y de tipos de interés que conduzcan a un repuntesostenido de TIRes.

TIPOS 10 AÑOSESPAÑA PORTUGAL ITALIA ESTADOS UNIDOS ALEMANIA

01/11/2020 0,135 0,105 0,760 0,874 -0,62702/11/2020 0,121 0,094 0,748 0,843 -0,640

Resultado elecciones EEUU 03/11/2020 0,110 0,082 0,734 0,899 -0,620No blue wave, menos estímulo fiscal, TIRes caen 04/11/2020 0,092 0,065 0,687 0,763 -0,638

05/11/2020 0,091 0,076 0,668 0,763 -0,63706/11/2020 0,097 0,080 0,640 0,819 -0,62107/11/2020 0,097 0,080 0,640 0,819 -0,62108/11/2020 0,097 0,080 0,640 0,819 -0,621

Pfizer vacuna efectiva 90% 09/11/2020 0,186 0,151 0,757 0,924 -0,509Expectativas recuperación económica, TIRes repuntan 10/11/2020 0,186 0,149 0,762 0,960 -0,485Lagarde reitera compromiso con más estímulo 11/11/2020 0,157 0,126 0,738 0,975 -0,507Recuperación inestable, habrá más QE, TIR periféricos caen 12/11/2020 0,132 0,105 0,687 0,905 -0,535


Renta Variable: apoyos y riesgos

Apoyos de las bolsas:

• Exceso de liquidez (bancos centrales).• Más estímulos monetarios (BCE 10-dic) y fiscales (¿paquete EEUU que sustituya a ayudas que vencen en

enero?) financiados por bancos centrales, que seguirán apoyando la recuperación.• Expectativa de vacuna(s) disponible(s) de forma generalizada a mediados de 2021.• Represión financiera distorsiona percepción de riesgos: ausencia de alternativas de inversión. Valoraciones

relativas vs Renta Fija.

Riesgos/incertidumbres:

• Evolución de la pandemia.• Freno a estímulos ante expectativas de vacuna efectiva.• Problemas en producción/distribución de vacunas.• Resultado electoral EEUU no definitivo.• Brexit. Posible falta de acuerdo comercial.• Valoraciones absolutas exigentes (2020-21e).

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Retail Petróleo Travel & Leisure

Servicios Financieros Salud Servicios

Industriales Real Estate Construcción Stoxx 600 Media Utilities Telecom RRNN Seguros

PER ene-20 20,9x 11,1x 11,8x 14,7x 18,8x 18,4x 19,8x 16,0x 15,3x 15,8x 16,9x 15,2x 11,9x 10,9xPER 23-mar 13,7x 8,5x 6,3x 9,1x 13,7x 10,9x 12,6x 9,7x 10,4x 10,3x 11,9x 10,9x 7,4x 6,2xPER actual 25,9x 15,5x 3418,0x 14,9x 18,7x 22,7x 19,1x 18,2x 17,7x 17,3x 17,8x 14,9x 11,9x 9,7x

PER actual vs ene-20 24% 39% nr 2% -1% 24% -4% 13% 16% 10% 5% -2% 0% -11%

Energía Consumo Cíclico Tecnológico Consumo

no Cíclico Industria Utilities S&P 500 Materiales Telecom Salud Financiero

PER ene-20 16,1x 23,4x 22,1x 20,3x 18,1x 21,2x 18,4x 18,0x 19,1x 16,0x 12,8xPER 23-mar 13,1x 16,1x 14,6x 15,2x 10,0x 13,2x 12,1x 11,1x 12,9x 11,1x 7,0xPER actual 29,8x 32,4x 25,8x 21,2x 22,9x 19,9x 21,4x 20,6x 22,5x 16,4x 13,6x

PER actual vs ene-20 85% 38% 17% 4% 27% -6% 16% 14% 18% 3% 6%

Múltiplos 2021 exigentes, atención a evolución BPAs

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PER 24m forward

Fuente: Factset y elaboración propia

S&P 500 PER 12 meses 21,4x vs media 5 años 17x Prima 26%

Stoxx 600 PER 12 meses 17,7x vs media 5 años 15x Prima 18%


Más allá de valoraciones, Bolsa vs Deuda sigue siendo atractiva, sobre todo en Europa

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La Renta Variable sigue ofreciendo el mejor binomio rentabilidad – riesgo

Fuente: Refinitiv Datastream Fuente: Refinitiv Datastream


Aprovechar caídas en bolsa para tomar posiciones:apoyo de la liquidez

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Posibles tomas de beneficios en bolsas limitadas ante el exceso de liquidezy el continuado apoyo de políticas monetarias y fiscales.

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oferta Monetaria Global (bln USD) MSCI Index

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Dª. Natalia Aguirre Vergara

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Del total de recomendaciones elaboradas por el Departamento de Análisis de Grupo Renta 4: 55% Sobreponderar, 34% Mantener y 11% Infraponderar.

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