Valuación de empresas

Finanzas II – Septiembre 2011

Facultad de Ciencias EconómicasUniversidad Católica Argentina

Agenda del día

Por qué valuar una empresa

Cómo:

— Cost Approach Method

— DCF: Discounted Cash-Flow Method– FCF vs CTE vs TCF

– EV vs FV

– Valor residual – horizonte de planeamiento

— Relative Valuation

Las razones de la valuación

Venta

M&A

Reestruc-turación

Reorgani-zación

Desinver-sión

Liquida-ción

Financia-miento

Importan el objetivo y la posición de quien está valuando

DesinversiónLiquidación

Llegar al valor del equity a través de la valuación de cada activo fijo, financiero e intangible identificado en la

compañía, neteados contra el valor estimado de todo pasivo existente o potencial

Activo – Pasivo = PN

Cost approach method

DCF: tipos de flujos de fondos

FREE CASH FLOW (FCF)

•Flujo de fondos despues de impuestos.•No incluye financiamiento.•Usos: pago de dividendos, recompra deacciones, pago de deudas.1

CASH-TO-

EQUITY (CTE)

•Flujo de fondos DISPONIBLE PARA elaccionista•Valor residual del cashflow luego de cubrirgastos, obligaciones impositivas y pagos deinterés y deuda

2

TREASURY CASH FLOW (TCF)

•Caja real del período•Verdadero indicador de la generación de cash.3

A qué tasa descontaría cada FF?Tiene sentido descontar CTE a una tasa mayor?

EBIT(Tax)

WCDepreciaciones

(CAPEX)FCF - Free Cash Flow

DeudaCTE – Cash To Equity

AccionistasTCF – Treasury Cash Flow

Ko

Ke

--

Tipos de flujos de fondos y tasas

Conclusión sobre las tasas …

Discounted cash flow method

Valor presente

Tasa de descuento

DCF

Valor residual

Horizonte de

planea-miento

Valor presente

Valor terminal

Horizonte de planeamiento

• Hasta cuando extenderlo

• Que hacer si no se estabiliza

• Casos especiales

Determinantes:

• Tamaño de la empresa

• Tasa crecimiento actual

• Barreras de entrada y ventajas competitivas

¿Tiene sentido valuar los FF mas allá del horizonte de planeamiento?

Formas de cálculo

• Perpetuidad creciente

• Múltiplos

¿Qué % representa la perpetuidad en el valor de una empresa?

¿Que pasaría si no se incluye VR?

gWACCg)(1 onormalizad FFVR

Valor Terminal

Participacion del valor residual en el valor de la empresa

44%

19%0%

-25%

56%

81%

100%

125%

Tobacco Sporting Goods Skin Care High Tech

Forecasted Period CF

Terminal Value

¿Está relacionado con el ciclo de vida de la empresa?

DCF: firm value y equity value

FIRM

VALUE

EQUITY

VALUE

+ Valor actual delos flujos futurosde fondos

1

+ Valor actual del valor terminal(valor residual)

2

+/- Activos/Pasivos no operativos

3

+ Caja no operativa4

- Deuda Financiera5

A

PNC

ACTIVO

PASIVO

EQUITY

E

FIRM

VALUE

EQUITY VALUE

Evitar…•Cortar los FF sin considerar la perpetuidad

•Descontar el FF para el accionista sin ajustar la tasa

•Proyectar solo el estado de resultados

•Proyectar un hockey stick

•Subestimar la necesidad de inversión a largo plazo

•Sobreestimar las proyecciones antes casos de adquisiciones•En fusiones no considerar las sinergias o anergias en el calculo del valor actual

Método de los múltiplos

Consiste en determinar el valor de la empresa en base a la aplicación de múltiplos obtenidos de

•Empresas cotizantes en bolsa de rubro similar

•Private transactions (operaciones de venta de empresas privadas similares)

El problema de los comparables?

• Negocio• Productos y su demanda• Leverage• Criterios contables• Crecimiento• Riesgo• Tamaño de la Empresa• Cantidad de empleados• Márgenes• Clientes• Mercado

Múltiplos de firm vs múltiplos de equity

Revenues

COGS

EBITDA

D&A

EBIT

LT Interests

Tax

Net Income

Del lado de los Activos del EERR:•Precio / Revenue•Precio / EBITDA•Precio / EBIT

Multiplos de FIRM VALUE

Del lado del equity del EERR:•Precio / Utilidades•EPS

Multiplos de EQUITY

Importante: ajustes de deuda neta!

Ejemplo: Dell Inc.NASDAQ (DELL)

Multiplos elegidos:

•Price / Revenues

•Price / EBITDA

•Price / Net Income

•Price / Book Value

¿Comparables?

DELL HPQ LNVGY AAPLVentas 61.760 M 128.400 M 22.370 M 100.320 M EBITDA 5.610 M 18.020 M 561 M 32.080 M Utilidades 3.580 M 9.370 M 327 M 23.610 M Valor Libros 8.281 M 38.586 M 1.963 M 69.356 M Cant. acciones 1.820 M 1.990 M 498 M 927 M

Cotiz. 14.87 22.91 12.98 411.63Deuda LT 7.740 M 25.760 M 389 M 0 M

Ejemplo: Dell Inc.NASDAQ (DELL)

LNVGY

Company Market Cap (MC) Ventas EBITDA MC/Vtas MC/EBITDAHPQ

AVG

6.470 M

45.590 M 128.400 M

22.370 M

18.020 M

561 M

Firm Multiples

0.36 x0.29 x

2.53 x11.53 x

1.48 x 8.65 x

•Dell vale 1.48 veces sus ventas•Dell vale 8.65 veces su EBITDA

Ejemplo: DellNYSE (DELL)

AAPL 381.618 M 100.320 M 32.080 M 3.80 x 11.90 x

LNVGY

Company Market Cap (MC) Income BV MC/Inc. MC/BVHPQ

AVG

9.370 M

327 M

38.586 M

1.963 M

Equity Multiples

4.87 x19.78 x

1.18 x3.29 x

13.60 x 3.33 x

•Dell vale 13.60 veces sus ingresos•Dell vale 3.33 veces su valor de libros

Ejemplo: DellNYSE (DELL)

AAPL 23.610 M 69.356 M 16.16 x 5.50 x

6.470 M

45.590 M

381.618 M

Ratio Tipo Mult Equity ValueDeudaDELL

MC / Ventas1.48 x

FIRM 91.575 M (7.740) M 83.836 M61.760 M

MC / EBITDA8.65 x FIRM 48.539 M 40.799 M5.610 M (7.740) M

Firm Value

MC / Income13.60 x

EQUITY

48.693 M3.580 M

MC / BV3.33 x

EQUITY

27.543 M8.281 M

Resumiendo caso de múltiplos…

Mismo negocio

Etapa de ciclo de vida similar

Estructura de costos similar

Exposición al riesgo similar

Diversificación geográfica

Potencial de crecimiento

Tamaño relativo

DCF vs Múltiplos: Cual conviene?

DCF Múltiplos

… depende

Entonces….

¿Existe una única valuación de una empresa?

Dependerá de los objetivos de cada valuador!

“The value of an asset is irrelevant as long as there is a bigger fool willing to buy” A. Damodaran