Valuación de empresas

Finanzas II – Abril 2011

Facultad de Ciencias EconómicasUniversidad Católica Argentina

Agenda

n Por qué valuar una empresa

n Cómo:

— Cost Approach Method

— DCF: Discounted Cash-Flow Method– FCF vs CTE vs TCF

– Valor residual – horizonte de planeamiento

– EV vs FV

— Relative Valuation

Razones de la valuación

Venta M&A

Reestruc-turacion

Reorgani-zacion

Desinver-sion

Liquida-cion

Financia-miento

Importan el objetivo y la posición de quien está valuando

Desinver-sion

Liquida-cion

Llegar al valor del equity a través de la valuación de cada activo fijo, financiero e intangible identificado en la

compañía, neteados contra el valor estimado de todo pasivo existente o potencial

Activo – Pasivo = PN

Cost approach method

Discounted cash flow method

Valor presente

Tasa de descuento

DCF

Valor residual

Horizonte de

planea-miento

DCF: firm value y equity value

FIRM

VALUE

EQUITY

VALUE

+ Valor actual delos flujos futurosde fondos

1

+ Valor actual del valor terminal (valorresidual)

2

+/- Activos/Pasivos no operativos

3

+ Caja no operativa4

- Deuda Financiera5

A

PNC

ACTIVO

PASIVO

EQUITY

E

FIRM

VALUE

EQUITY VALUE

1400

300

50

1300

1100

(200) 0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400

VA FF

DCF

VA Val Res

Caja

Act No Op

Deuda Fin

Equity Value

Firm Value

Equity Value

Valuación de la empresa por DCF

EBIT(Tax)∆WC

Depreciaciones(CAPEX)

FCF - Free Cash FlowDeuda

CTE – Cash To EquityAccionistas

TCF – Treasury Cash Flow

Ko

Ke

--

Tipos de flujos de fondos y tasas

DCF: tipos de flujos de fondos

FREE CASH FLOW (FCF)

•Flujo de fondos después de impuestos.•No incluye financiamiento.•Usos: pago de dividendos, recompra deacciones, pago de deudas.1

CASH-TO-

EQUITY (CTE)

•Flujo de fondos DISPONIBLE PARA elaccionista•Valor residual del cashflow luego de cubrirgastos, obligaciones impositivas y pagos deinterés y deuda

2

TREASURY CASH FLOW (TCF)

•Caja real del período•Verdadero indicador de la generación de cash.3

¿A qué tasa descontaría cada FF?¿Tiene sentido descontar CTE a una tasa mayor?

Sobre las tasas de descuento…

Horizonte de planeamiento

• Hasta cuando extenderlo

• Que hacer si no se estabiliza

• Casos especiales

Determinantes de g:

• Tamaño de la empresa

• Tasa crecimiento actual

• Barreras de entrada y ventajas competitivas

¿Tiene sentido valuar los FF mas allá del horizonte de planeamiento?

Formas de cálculo

• Perpetuidad creciente

• Múltiplos

¿Qué % representa la perpetuidad en el valor de una empresa?

¿Que pasaría si no se incluye VR?

gWACCg)(1 onormalizad FFVR

−+⋅

=

Valor Residual

Participación del valor residualen el valor de la empresa

44%

19%0%

-25%

56%

81%

100%

125%

Tobacco Sporting Goods Skin Care High Tech

Forecasted Period CF

Terminal Value

¿Cómo se relaciona con el ciclo de vida de la empresa?

Fuente: Valuation – Tim Koller

Evitar…

•Proyectar un hockey stick

•Cortar los FF sin considerar la perpetuidad

•Descontar el FF para el accionista sin ajustar la tasa

•Proyectar solamente el estado de resultados

•Subestimar la necesidad de inversión a largo plazo

•Sobreestimar las proyecciones antes casos de adquisiciones

•En fusiones no considerar las sinergias o anergias en el cálculo del valor actual

Método de los múltiplos

Consiste en determinar el valor de la empresa en base a la aplicación de múltiplos obtenidos de

•Empresas cotizantes en bolsa de rubro similar

•Private transactions (operaciones de venta de empresas privadas similares)

•Metodología

Problema de los comparables

• Negocio• Productos y su demanda• Leverage• Criterios contables• Crecimiento• Riesgo• Tamaño de la Empresa• Cantidad de empleados• Márgenes• Clientes• Mercado

Múltiplos de firm vs múltiplos de equity

Revenues

COGS

EBITDA

D&A

EBIT

LT Interests

Tax

Net Income

Del lado de los Activos del EERR:•Precio / Revenue•Precio / EBITDA•Precio / EBIT

Multiplos de FIRM VALUE

Del lado del equity del EERR:•Precio / Utilidades•EPS

Multiplos de EQUITY

Importante: ajustes de deuda neta!

Ejemplo: Dell Inc.NASDAQ (DELL)

Multiplos elegidos:

•Precio / Ventas

•Precio / EBITDA

•Precio / Utilidades

•Precio / Valor de Libros

¿Comparables?

. AAPL HPQ LNVGYVentas 76.280 M 127.160 M 21.030 M EBITDA 22.610 M 18.250 M 515 M Utilidades 16.640 M 9.120 M 244 M Valor de libros 54.678 M 40.932 M 1.773 M

Ejemplo 1: Dell Inc.NASDAQ (DELL)

LNVGY

Empresa Market Cap (MC) Ventas EBITDA MC/Vtas MC/EBITDA

HPQ

AVG

5.746 M86.962 M 127.160 M

21.030 M

18.250 M

515 M

Firm Multiples

0.68 x0.27 x

4.77 x11.16 x

1.64 x 9.76 x

•Dell vale 1.64 veces sus ventas•Dell vale 9.76 veces su EBITDA

3.95 x 13.34xAAPL 301.683 M 76.280 M 22.610 M

Ejemplo 1: Dell Inc.NASDAQ (DELL)

LNVGY

Empresas Market Cap (MC) Utilidades Valor Libros MC/Utilid. MC/V.Libros

HPQ

AVG

5.746 M86.962 M 9.120 M

244 M

40.932 M

1.773 M

Equity Multiples

9.54 x23.56 x

2.12 x3.24 x

17.08 x 3.63 x

•Dell vale 17.08 veces sus utilidades•Dell vale 3.63 veces su valor de libros

16.640 M 54.678 MAAPL 301.683 M 18.13 x 5.52 x

Ejemplo 1: Dell Inc.NASDAQ (DELL)

Ratio Tipo Mult Equity ValueDeudaDELL

MC / Ventas1,64 x

FIRM 100.680 M (6.000) M 94.680 M61.490 M

MC / EBITDA9.76 x FIRM 44.296 M 38.296 M4.540 M (6.000) M

Firm Value

MC / Utilidades17.08 x

EQUITY

45.079 M2.640 M

MC / Valor Libros3.63 x

EQUITY

28.060 M7.736 M

Ejemplo 1:

LNVGY

Empresa Market Cap (MC) Ventas EBITDA MC/Vtas MC/EBITDA

HPQ

AVG

5.746 M86.962 M 127.160 M

21.030 M

18.250 M

515 M

Firm Multiples

0.68 x0.27 x

4.77 x11.16 x

0.48 x 7.96 x

•Dell vale 0.48 veces sus ventas•Dell vale 7.96 veces su EBITDA

Ejemplo 2: Dell Inc.NASDAQ (DELL)

LNVGY

Empresa Market Cap (MC) Utilidades Valor Libros MC/Utilid. MC/V. Libros

HPQ

AVG

5.746 M86.962 M 9.120 M

244 M

40.932 M

1.773 M

Equity Multiples

9.54 x23.56 x

2.12 x3.24 x

16.55 x 2.68 x

•Dell vale 16.55 veces sus utilidades•Dell vale 2.68 veces su valor de libros

Ejemplo 2: Dell Inc.NASDAQ (DELL)

Ratio Tipo Mult Equity ValueDeudaDELL

MC / Ventas0.48 x

FIRM 29.426 M (6.000) M 23.426 M61.490 M

MC / EBITDA7.96 x FIRM 36.155 M 30.155 M4.540 M (6.000) M

Firm Value

MC / Utilidades16.55 x

EQUITY

43.687 M2.640 M

MC / Valor Libros2.68 x

EQUITY

20.749 M7.736 M

Ejemplo 2:

Resumen de ambos casos:

• Elección de los múltiplos

• Uso del promedio aritmético

• Motivos de las distorsiones en los valores finales

• Validez de decisiones en cada caso

DCF vs Múltiplos: ¿Cuál conviene?

DCF Múltiplos

… depende…

Algunos “mitos” para discutir…

• Una valuación correctamente realizada perdura en el tiempo.

• El resultado de la valuación es exacto.

• Cuanto más complejo el modelo de valuación, mejor es.

• No importa el proceso de valuación, sólo su resultado.

Entonces….

¿Existe una valuación única de una empresa?

¡Dependerá de los objetivos de cada valuador!

“The value of an asset is irrelevant as long as there is a -bigger fool- willing to buy”