utilidades negativas. procafecol s.a., empresa
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APROXIMACIÓN AL VALOR DE UNA EMPRESA “START UP” CON
UTILIDADES NEGATIVAS. CASO ESPECIAL: “PROCAFECOL S.A., EMPRESA
ADMINISTRADORA DE LAS TIENDAS JUAN VALDEZ CAFÉ”
DIEGO ALEXANDER BUITRAGO AGUILAR
JUAN DAVID LOPEZ AGUIRRE
LAURA CAROLINA MEZA CUERVO
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES
FACULTAD DE INGENIERIA
DEPARTAMENTO DE INGENIERIA INDUSTRIAL
Bogotá D.C., Noviembre de 2008
2
APROXIMACIÓN AL VALOR DE UNA EMPRESA “START UP” CON
UTILIDADES NEGATIVAS. CASO ESPECIAL: “PROCAFECOL S.A., EMPRESA
ADMINISTRADORA DE LAS TIENDAS JUAN VALDEZ CAFÉ”
DIEGO ALEXANDER BUITRAGO AGUILAR (200411123)
JUAN DAVID LOPEZ AGUIRRE (200312148)
LAURA CAROLINA MEZA CUERVO (200413702)
PROYECTO DE GRADO PARA OPTAR EL TÍTULO DE
INGENIERO INDUSTRIAL
ASESOR: JULIO VILLAREAL NAVARRO (ASESOR)
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES
FACULTAD DE INGENIERIA
DEPARTAMENTO DE INGENIERIA INDUSTRIAL
Bogotá D.C., Noviembre de 2008
3
A nuestros padres,
por su amor, esfuerzo y confianza.
4
AGRADECIMIENTOS
Este trabajo es resultado del esfuerzo de cada uno de los integrantes del grupo,
quienes agradecemos a Dios, por las capacidades que nos ha dado; al profesor y
asesor Julio Villareal Navarro, por sus enseñanzas y orientación. También a
Germán Martínez, Vicepresidente Financiero de Procafecol, que con sus
comentarios y aportes contribuyó al desarrollo de este trabajo.
Igualmente, un reconocimiento muy especial a nuestras familias por su apoyo
incondicional y a los profesores y amigos que de una u otra manera colaboraron
con el cierre de esta etapa universitaria.
5
TABLA DE CONTENIDO
INTRODUCCIÓN ................................................................................................................................. 8
EL CAFÉ ........................................................................................................................................... 10
HISTORIA ........................................................................................................................................ 10
ESPECIES DE CAFÉ .......................................................................................................................... 10
PAÍSES PRODUCTORES .................................................................................................................... 11
PAÍSES IMPORTADORES ................................................................................................................... 12
ASPECTOS ECONÓMICOS DEL CAFÉ .................................................................................................. 12
TIENDAS DE CAFÉ .......................................................................................................................... 15
PROCAFECOL ................................................................................................................................. 16
HISTORIA ........................................................................................................................................ 16
ACTIVIDAD ECONÓMICA ................................................................................................................... 16
MISIÓN ........................................................................................................................................... 16
VISIÓN ............................................................................................................................................ 17
ESTRUCTURA ORGANIZACIONAL ....................................................................................................... 17
ESTRUCTURA ADMINISTRATIVA Y ORGANIGRAMA .............................................................................. 19
NEGOCIOS ...................................................................................................................................... 20
PRODUCTOS ................................................................................................................................... 20
LA MARCA JUAN VALDEZ ............................................................................................................. 22
EL CONTEXTO ................................................................................................................................. 22
EL NACIMIENTO Y LOS RESULTADOS DE JUAN VALDEZ ....................................................................... 23
JUAN VALDEZ Y PROCAFECOL .......................................................................................................... 25
TIENDAS DE CAFÉ EN EL MUNDO ................................................................................................ 26
STARBUCKS CORPORATION ............................................................................................................. 26
PEET’S COFFEE & TEA .................................................................................................................... 27
CARIBOU COFFEE ............................................................................................................................ 29
GREEN MOUNTAIN COFFEE ROASTERS ............................................................................................ 30
MC DONALD’S CORPORATION .......................................................................................................... 31
TIM HORTONS ................................................................................................................................. 32
COMPETENCIA DIRECTA A NIVEL NACIONAL DE LAS TIENDAS JUAN VALDEZ CAFÉ ....... 34
OMA ............................................................................................................................................... 34
DUNKIN’ DONUTS ............................................................................................................................ 36
RIESGO ............................................................................................................................................. 38
ANÁLISIS DEL PRECIO DEL CAFÉ........................................................................................................ 38
Distribución de los retornos del precio promedio mensual del café ......................................... 39
Modelos Estocásticos Del Precio Del Café .............................................................................. 43
Simulación Del Precio Del Café Usando El Modelo De Reversión A La Media (Modelo
Aritmético De Ornstein-Uhlenbeck) .......................................................................................... 47
6
VALORACIÓN .................................................................................................................................. 50
ENFOQUES CONTABLES ................................................................................................................... 50
ENFOQUE MERCADO ........................................................................................................................ 51
ENFOQUE FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS ....................................................................................... 52
ENFOQUE DE OPCIONES ................................................................................................................... 53
VALORACIÓN DE EMPRESAS CON UTILIDADES NEGATIVAS ................................................................... 53
FIRMAS CON ALTA PROBABILIDAD DE BANCARROTA ............................................................................ 55
VALORACIÓN EN EMPRESAS “START UP” ........................................................................................... 56
CICLO DE VIDA DE UNA FIRMA ........................................................................................................... 56
VALORACIÓN DE LA EMPRESA PROCAFECOL ..................................................................................... 59
Tasa de descuento - WACC (Weighted Average Cost of Capital) ........................................... 60
Modelo CAPM ........................................................................................................................... 61
Modelo de Flujos de Caja Descontados ................................................................................... 73
Modelo de Merton ..................................................................................................................... 79
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD ......................................................................................................... 86
SENSIBILIDAD EN EL MODELO DE FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS ..................................................... 86
CONCLUSIONES .............................................................................................................................. 89
BIBLIOGRAFIA ................................................................................................................................. 91
ANEXOS ........................................................................................................................................... 94
ANEXO 1 ....................................................................................................................................... 94
Pronósticos y estadísticas del precio del café .......................................................................... 94
ANEXO 2 ..................................................................................................................................... 100
FLUJOS DE CAJA LIBRE ...................................................................................................... 100
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TABLA DE ILUSTRACIONES
ILUSTRACIÓN 1. PAÍSES PRODUCTORES DE CAFÉ .................................................................................. 11
ILUSTRACIÓN 2. PAÍSES IMPORTADORES DE CAFÉ ................................................................................. 12
ILUSTRACIÓN 3. ORGANIGRAMA DE PROCAFECOL .................................................................................. 19
ILUSTRACIÓN 4. PERCEPCIÓN DE LA CALIDAD DEL CAFÉ COLOMBIANO ..................................................... 24
ILUSTRACIÓN 5. PRIMA EN EL PRECIO DEL CAFÉ COLOMBIANO ................................................................ 25
ILUSTRACIÓN 6. VENTAS DE OMA Y JUAN VALDEZ CAFÉ ....................................................................... 35
ILUSTRACIÓN 7. VENTAS DE DUNKIN’ DONUTS Y JUAN VALDEZ CAFÉ ...................................................... 37
ILUSTRACIÓN 8. PRECIOS HISTÓRICOS DEL CAFÉ ................................................................................... 39
ILUSTRACIÓN 9. RETORNO MENSUAL DEL CAFÉ ...................................................................................... 40
ILUSTRACIÓN 10. DISTRIBUCIÓN NORMAL DE LOS RETORNOS DEL CAFÉ .................................................. 40
ILUSTRACIÓN 11. PRUEBA DE NORMALIDAD .......................................................................................... 42
ILUSTRACIÓN 12. CICLO DE VIDA Y CARACTERÍSTICAS FINANCIERAS DE UNA EMPRESA. ............................ 59
ILUSTRACIÓN 13. PERFIL DE PAGO OPCIÓN CALL .................................................................................. 80
ILUSTRACIÓN 14. PERFIL DE PAGO OPCIÓN PUT ................................................................................... 81
ILUSTRACIÓN 15. VALOR DE LA EMPRESA VS TASA DE PERPETUIDAD Y WACC ...................................... 86
ILUSTRACIÓN 16. VALOR DE LA EMPRESA VS MARGEN OPERACIONAL ESTABLE ..................................... 87
ILUSTRACIÓN 17. VALOR DE LA EMPRESA VS CRECIMIENTO DE VENTAS Y WACC. ................................. 88
8
INTRODUCCIÓN
Valorar una empresa como Procafecol cuyo nombre comercial son las Tiendas
Juan Valdez Café, es una tarea difícil ya que Procafecol es una empresa que se
encuentra terminando la etapa Start Up del ciclo de vida de una empresa y
entrando a la etapa de alto crecimiento. Además es una empresa que por sus
altos costos operacionales no ha alcanzado su punto de equilibrio operacional. A
pesar de esta situación, Procafecol es una empresa que poco a poco ha ampliado
sus negocios a nivel nacional e internacional y su crecimiento en ventas en estos
últimos 3 años ha sido muy alto, doblando estas ventas año tras año y su EBITDA
a evolucionado positivamente.
La Federación Nacional de Cafeteros capitalizó a Procafecol en diciembre de 2006
con 15.000 millones de pesos y próximamente Procafecol emitirá un valor superior
a 20.000 millones de pesos en acciones de la compañía para el público en
general. La razón por la cual Procafecol desea capitalizarse nuevamente es
porque busca financiar la expansión del canal de tiendas y grandes superficies de
Juan Valdez Café alrededor del mundo, para así posesionar más su marca y
poseer un reconocimiento mundial más grande.
Esta tesis tiene como objetivo realizar la valoración de Procafecol por métodos de
valoración adecuados para este tipo de empresas, dando como resultado un valor
aproximado de dicha compañía y compararlo con el valor que sea publicado por
Procafecol en el momento que decidan emitir acciones al público.
La valoración de empresas es el área que permite medir el valor de una compañía
a través de diferentes enfoques de valoración, como el enfoque contable, el
enfoque de flujos de caja descontados, el enfoque de mercado y el enfoque de
opciones. Procafecol, por ser una empresa con ciertas características especiales,
es valorada únicamente por dos métodos:
9
1. Flujo de caja libre descontado al WACC
2. Modelo de Merton
Otros objetivos que encontramos para este trabajo son:
Ajustar el movimiento del precio del café a un modelo estadístico para
ver como este se comporta.
Estimar la prima por riesgo, la tasa libre de riesgo, el riesgo país, el
costo de la deuda y el costo de Equity, para calcular la tasa de
descuento (WACC).
Estimar la tasa de descuento apropiada por el método de WACC y
CAPM para valorar Procafecol por el método de Flujos de Caja
Descontados.
Estimar lo más acertado posible el comportamiento de las ventas, que
son el principal value driver del modelo de proyección de Flujos de Caja
Libre utilizado en la valoración de Procafecol.
Obtener de manera adecuada los elementos involucrados para la
construcción de los flujos de caja y hacer las correspondientes
proyecciones.
Calcular el Valor Terminal de la empresa, que tendrá gran importancia
en la valoración de Procafecol por el método de Flujos de Caja
Descontados.
Realizar el benchmarking apropiado para Procafecol, con Tiendas de
Café a nivel nacional e internacional.
A lo largo de este documento se desarrollaran los objetivos mencionados
anteriormente, para llegar a una aproximación del valor de la compañía.
10
EL CAFÉ
Historia
De acuerdo con Reina, Silva, Samper y Fernández (2007), el café arábico se
originó en Etiopía, de donde fue llevado a Arabia a través del puerto de Mocha. En
la primera mitad del siglo XV el café se había convertido en una bebida de uso
común en las regiones islámicas.
La comercialización del café se empezó a consolidar gracias a los holandeses,
quienes introdujeron las semillas en las Indias Orientales y Occidentales a través
de sus colonias. De este modo, las colonias holandesas fueron las principales
proveedoras de café para el mercado europeo.
Por otro lado, existen varias hipótesis sobre el arribo del café a América. Una de
las hipótesis afirma que en 1714 el alcalde de Ámsterdam le regaló una planta de
café al rey Luis XIV de Francia, y que poco después un oficial de la marina
francesa llevó el cultivo a Martinica. La otra hipótesis dice que los holandeses
fueron los que trajeron el café a la Guyana Holandesa. Pero finalmente los autores
afirman que bajo cualquiera de las hipótesis, el café se expandió por las islas del
mar Caribe, donde se registraron los primeros cultivos en Haití y Santo Domingo,
en 1715; y desde el Caribe se expandió el producto hacia Brasil y Colombia.
(Reina, Silva, Samper, & Fernández, 2007).
Especies de café
Existen dos especies principales de café en el mundo: coffea arabica y coffea
robusta, con aproximadamente 65% y 35% del mercado, respectivamente. Es
importante mencionar que el café producido en Colombia es café arábico. En
11
cuanto a las diferencias que existen entre las dos especies de café, se deben
tener en cuenta las siguientes características: forma, condiciones de crecimiento y
desarrollo, número de cromosomas, composición química, gusto, sabor y aroma.
“Las bebidas preparadas con café arábico se caracterizan por tener más suavidad,
cuerpo medio y un aroma afrutado, mientras que el café robusta es más fuerte y
amargo, y contiene más cafeína” (Reina, Silva, Samper, & Fernández, 2007, p.33).
Países productores
Existen 55 países productores de café en el mundo, dentro de los cuales Brasil es
el mayor productor y exportador con el 32% del total de sacos1 de café
registrados, como promedio anual en la producción mundial entre 2000 y 2006. La
producción de Brasil está compuesta por las dos especies de café (robusta y
arábico). “En la producción mundial de café, a Brasil le siguen Vietnam (café
robusta) y Colombia (café arábico) con el 12% y 10% de participación,
respectivamente” (Reina, Silva, Samper, & Fernández, 2007, p.44).
Ilustración 1. Países Productores de Café
Fuente: Tomado de (Reina, Silva, Samper, & Fernández, 2007)
1 Un saco de café equivale a 60 kilogramos.
12
Países importadores
Según la OIC, en el mundo hay 26 naciones importadoras de café. Estados
Unidos es el mayor importador de café en el mundo con el 25,8% del volumen
transado entre 2000 y 2004 por los países que registrados en la OIC. A Estados
Unidos le siguen en la lista de países importadores Alemania (17,9%), Japón
(8,1%), Francia (7,6%) e Italia (7,6%). (Reina, Silva, Samper, & Fernández, 2007).
Ilustración 2. Países Importadores de Café
Fuente: Tomado de (Reina, Silva, Samper, & Fernández, 2007)
Aspectos económicos del café
El grupo de los productos básicos o commodities se caracterizan por ser bienes
provenientes de la naturaleza y que no han sufrido mayores procesos de
transformación, por lo general corresponden a productos que provienen de los
sectores agrícola y minero. De acuerdo a lo anterior, el café pertenece a los
commodities y hace que comparta ciertas características que han dado lugar a la
13
denominada maldición de los productos básicos. (Reina, Silva, Samper, &
Fernández, 2007).
De acuerdo con Reina, Silva, Samper y Fernández, la maldición de los productos
básicos se caracteriza básicamente por dos fenómenos que causan problemas a
los productores de estos bienes. Por un lado, precios con tendencia descendente
en el largo plazo y por otro lado alta volatilidad de esos precios en el corto plazo.
Respecto al primer fenómeno, se puede analizar que ocurre gracias a las
características propias de los commodities, que son homogéneos, lo que permite
que sean comercializados de forma masiva y sean objeto de procesos de
estandarización. Debido a esto, los productos básicos presentan bajos costos de
producción, relativa facilidad para que puedan entrar nuevos productores al
mercado y adicionalmente está el hecho de que su demanda no crece al mismo
ritmo que el ingreso. Todo esto contribuye para que los precios de estos productos
mantengan tendencia a la baja, lo que afecta los ingresos de los productores.
(Reina, Silva, Samper, & Fernández, 2007)
Para explicar la alta volatilidad en los precios de los productos básicos, se tiene
que acudir a las características de la oferta y la demanda de este tipo de bienes.
Debido a que muchos de estos productos son del sector agrícola, sus cosechas se
ven afectadas directamente por fenómenos climáticos. Cuando estos fenómenos
afectan a gran parte de los productores, y no se cuenta con suficiente nivel de
inventarios para cubrir la reducción de la oferta, es claro que el precio de estos
bienes sube. Este aumento en los precios sirve de incentivo para que los
productores busquen la manera de cultivar más áreas del producto en cuestión,
pero desafortunadamente se encuentran con el problema de un ciclo de cultivo
largo, lo que hace que el producto tarde un buen tiempo para poder ser ofrecido al
mercado. Mientras esto ocurre, los precios pueden continuar elevados y siguen
generando incentivos para que más productores cultiven ese producto. Finalmente
cuando llega la cosecha, se genera una sobre oferta del producto que tiene como
14
consecuencia caída dramática en los precios. Esto último sucede debido a que la
demanda por los bienes básicos es inelástica frente al precio, es decir que no
aumenta significativamente ante una disminución en los precios. En conclusión, la
alta volatilidad de los precios en el corto plazo puede generar ganancias
inesperadas, pero también grandes colapsos que tienden a mantenerse por
periodos prolongados. (Reina, Silva, Samper, & Fernández, 2007).
15
TIENDAS DE CAFÉ
“Uno de los cambios más grandes que ha tenido la demanda por café en las
últimas décadas ha sido el surgimiento de un nuevo consumidor que encuentra en
el café una manera de construir su identidad personal y reflejar un estatus social”
(Reina, Silva, Samper & Fernández, 2007, p.205).
De acuerdo con Reina, Silva, Samper y Fernández, la evolución de las tiendas de
café en el mundo, comenzó en la década de los ochenta en la Costa Pacífica de
Estados Unidos con la llegada al mercado de tiendas de café especializado como
Starbucks, Peet’s y Seattle’s Best.
El crecimiento del negocio de las tiendas de café está basado principalmente en la
creación de una experiencia social ligada al placer de disfrutar un café fuera del
hogar, en el ambiente que ofrecen las tiendas. Adicionalmente, el auge de las
tiendas en Estados Unidos está asociado al cambio en el comportamiento de los
jóvenes, quiénes andan buscando nuevas experiencias y muestran una
preferencia variada en cuánto al lugar de consumo del café. (Reina, Silva,
Samper, & Fernández, 2007)
Adicionalmente los autores mencionan que el éxito de las tiendas de café
especializado, también está relacionado con la calidad del producto y servicio
ofrecido, y la expectativa de una experiencia asociada con las condiciones de la
tienda.
Bajo estos conceptos, en diciembre de 2002 Juan Valdez Café abrió su primera
tienda en el Aeropuerto Internacional El Dorado.
16
PROCAFECOL
Historia
La sociedad Promotora de Café Colombia S.A. o PROCAFECOL S.A. fue
constituida por escritura pública como sociedad anónima el 19 de noviembre de
2002, siendo el accionista mayoritario la Federación Nacional de Cafeteros de
Colombia (FNC) con el 99.05% de participación. (Juan Valdez Café, 2008).
Actividad Económica
Procafecol S.A. tiene por actividad principal comercializar café colombiano
en todas sus formas, crear tiendas de café para administración directa o a
través de terceros, otorgar franquicias de las tiendas de café, vender bebida
de café tostado, molido y en grano, en distintas presentaciones y distintos
puntos de venta, a nivel nacional o a nivel internacional, vender artículos de
mercadeo relacionados con café, y/o con las marcas comerciales utilizadas
por la sociedad. (Procafecol S.A., 2006, p.40).
Misión
Mejorar las condiciones del caficultor colombiano, deleitando a los
consumidores de café en el mundo con “la vivencia de los productos Juan
Valdez®” en todas las ocasiones de consumo. (Juan Valdez Café, 2008).
17
Visión
Con Juan Valdez®, de la mano de nuestros socios estratégicos y un grupo
de colaboradores comprometidos, aspiramos ser la segunda cadena de
tiendas de café del mundo en rentabilidad y ventas, mejorando las
condiciones de los caficultores colombianos, y ser reconocidos por nuestra
responsabilidad social y orientación al cliente. (Juan Valdez Café, 2008).
Estructura Organizacional
La estructura organizacional de Procafecol está compuesta por los siguientes
elementos:
Asamblea de Accionistas
El órgano de dirección de Procafecol es su Asamblea General de
Accionistas, que se compone por quienes sean titulares de acciones
ordinarias y aparezcan inscritos en el Libro de Registro y Gravamen de
Acciones, quienes actuarán por sí mismos o representados por sus
mandatarios o sus representantes legales, reunidos con el quórum y en la
forma prevista de los estatutos. (Procafecol S.A., 2006, p.49).
Junta Directiva
En la Junta Directiva se entiende delegado el mandato de administrar la
sociedad, y por consiguiente, tiene atribuciones para ordenar que se
ejecute o celebre cualquier acto o contrato comprendido dentro del objeto
social y para adoptar las determinaciones necesarias en cumplimiento de
los fines sociales.
18
La Junta Directiva está compuesta por cinco (5) miembros principales, con
sus respectivos suplentes personales, designados por la Asamblea General
de Accionistas para periodos de un (1) año. Los miembros principales y
suplentes de la Junta Directiva podrán ser reelegidos indefinidamente o
removidos libremente antes del vencimiento de su periodo. (Procafecol
S.A., 2006, p.51).
Presidente
La sociedad tiene un Presidente quien tiene a su cargo la representación
legal de la Sociedad, la gestión comercial y financiera así como la
responsabilidad de la acción administrativa, con sujeción a la ley, a los
estatutos, los reglamentos y resoluciones de la Asamblea General de
Accionistas y de la Junta Directiva.
El Presidente tiene dos (2) suplentes, quienes lo reemplazarán en sus faltas
temporales y en las ausencias absolutas mientras se provee el cargo, o
cuando se halle legalmente inhabilitado para actuar en un asunto
determinado. El Presidente y sus suplentes serán designados por la Junta
directiva para un periodo de un (1) año, pero podrán ser reelegidos
indefinidamente o removidos libremente antes del vencimiento del mismo,
cumpliendo los requisitos legales. (Procafecol S.A., 2006, p.53).
Revisor Fiscal
El órgano de fiscalización de la Sociedad es la Revisoría Fiscal. El Revisor
fiscal será elegido por la Asamblea General de Accionistas para un periodo
19
de un (1) año. Podrá ser reelegido indefinidamente o removido libremente
antes del vencimiento del mismo.
El Revisor fiscal tendrá un (1) suplente que lo reemplazará en sus faltas
absolutas o temporales. (Procafecol S.A., 2006, p.54).
Estructura Administrativa y Organigrama
El equipo de dirección y corporativo que soporta el crecimiento de Procafecol se
presenta a continuación.
Ilustración 3. Organigrama de Procafecol
Fuente: Tomado de (Procafecol S.A., 2006)
20
Negocios
Para el desarrollo de sus operaciones Procafecol presenta tres (3) unidades de
negocio, las cuales corresponden a los canales de tiendas, institucional y de
grandes superficies. Respecto al primero, como su nombre lo indica es el canal
directamente relacionado con las tiendas Juan Valdez, el canal institucional es el
encargado de la venta de Café Juan Valdez en hoteles, restaurantes y cafeterías
(HoReCa) y finalmente el canal de grandes superficies es aquel que permite
encontrar el Café Juan Valdez en los supermercados. (Procafecol S.A., 2006).
Actualmente el canal de distribución de tiendas Juan Valdez Café presenta 117
puntos a nivel nacional y 17 en el exterior, de los cuales 9 están ubicados en
Estados Unidos, 4 en España, 4 en Ecuador y 3 en Chile, donde se espera que al
final de 2008 haya 7 tiendas.
Productos
Los productos que ofrece Procafecol se pueden clasificar en tres (3) categorías:
Café empacado
El café empacado se presenta en bolsas de medias libras (250 gramos) o libras
(500 gramos) y es distribuido principalmente por el canal de grandes superficies.
Esta categoría de productos contribuye con el 23% del total de las ventas.
Alimentos y bebidas
Son ofrecidos a través de los canales de tiendas e institucional. Las bebidas se
ofrecen frías y calientes, dentro de las frías se encuentran productos como
granizados, malteadas y nevados, y en las calientes se encuentran los expresos,
21
capuchinos y filtrados. Con el 52% de participación, los alimentos y bebidas son el
tipo de productos que más aporta a las ventas.
Merchandising
Esta categoría de productos se clasifica a su vez en ropa, productos de
preparación de café y otros. En ropa se encuentran productos como busos,
camisetas, polos y cachuchas. En los productos para preparación de café se
ofrecen cafeteras de pods y de émbolo. Y en otros se encuentran artículos como
cuadernos, bolsos, dulces, manillas y sombrillas. Los productos de merchandising
son distribuidos por los canales de tiendas e institucional, y aportan al total de las
ventas el 25%.
22
LA MARCA JUAN VALDEZ
El contexto
De acuerdo con Reina, Silva, Samper y Fernández (2007), hacia finales de la
década de los años cincuenta existían en Colombia las principales instituciones y
programas para impulsar el desarrollo del sector (como el crédito, el transporte
marítimo y los servicios de seguros, entre otros). Gracias a todos estos esfuerzos,
el café colombiano producido era de primera calidad.
A pesar de ser de buena calidad, el café colombiano no era reconocido como tal
en el mundo. Por lo cual los dirigentes cafeteros colombianos eran conscientes
que debían crear una estrategia que permitiera la diferenciación por excelente
calidad del café colombiano a nivel mundial. Además con esto lograrían
protegerse de situaciones adversas en el mercado. (Reina, Silva, Samper, &
Fernández, 2007)
Adicionalmente, en esos años se estaba acelerando la concentración y el
fortalecimiento de los tostadores, que eran los clientes directos de los productores
y exportadores de café, y cuya práctica de mezclar cafés de distintas calidades le
hacía las cosas más difíciles al café colombiano. Como prueba de esto, el
mercado cafetero se caracterizaba por bajos precios debido a un mayor poder de
negociación de los tostadores. (Reina, Silva, Samper, & Fernández, 2007).
Según Reina, Silva, Samper y Fernández (2007), la necesidad de que la calidad
del café colombiano fuese reconocida en su precio, llevó al gremio cafetero
nacional a ordenar una investigación para medir el reconocimiento del café
colombiano en Estados Unidos, su principal mercado. Los resultados fueron
desalentadores, Brasil era reconocido por los consumidores como el productor del
mejor café del mundo.
23
Bajo este contexto los líderes cafeteros tomaron la decisión de emprender el
diseño de un nuevo modelo de negocios y una estrategia de posicionamiento que
se adaptaran a esta coyuntura y buscaran el objetivo de diferenciar el café
colombiano como un producto de calidad para mejorar el precio y el ingreso de los
caficultores.
El nacimiento y los resultados de Juan Valdez
El elemento clave para generar una mayor demanda por el café colombiano debía
ser precisamente su diferenciación como un producto de calidad superior. De esta
manera, la FNC convocó a un grupo de expertos internacionales en publicidad
para que presentara propuestas de una campaña que desarrollara la estrategia.
Se presentaron importantes firmas internacionales de publicidad, donde finalmente
la escogida fue la empresa Doyle Dane Bernbach (DDB). (Reina, Silva, Samper, &
Fernández, 2007).
Según Reina, Silva, Samper y Fernández (2007), uno de los elementos centrales
de la propuesta era la creación de un personaje que representara a los
productores cafeteros. Juan Valdez era un hombre con las características típicas
del campesino que cultiva café en Colombia: orgulloso, comprometido y
perseverante. Además de reflejar su carácter, su atuendo lo muestra como un
campesino trabajador. El sombrero “aguadeño”, simboliza su extracción
campesina; el carriel es un accesorio de uso frecuente por los hombres del campo
de la zona cafetera; el delantal, es un elemento propio del campesino que; y la
mula “Conchita” que es el animal idóneo para complementar la labor que realiza
Juan, por su fortaleza y versatilidad como medio de transporte en una zona
eminentemente montañosa.
Los logros de este campesino colombiano fueron sorprendentes. Por un lado, la
campaña desarrollada alrededor de Juan Valdez tuvo un impacto inmediato en los
24
consumidores, lo que la hizo acreedora a varios premios especializados. En 1965
el diario The New York Times calificó a la firma DDB como la mejor agencia de
publicidad de Estados Unidos, y a la campaña de Juan Valdez como una de las
más exitosas en ese país. Pero los reconocimientos a la campaña no pararon, en
1982 obtuvo el codiciado Clio Award y un año más tarde el prestigioso Effie
Award. (Reina, Silva, Samper, & Fernández, 2007).
Los resultados de la campaña Juan Valdez para los caficultores colombianos
deberían estar medidos por el impacto logrado sobre el consumo en Estados
Unidos y sobre los precios del café colombiano. Respecto al consumo, la
efectividad de la estrategia se evidencia en que, a pesar del debilitamiento de la
demanda de café en Estados Unidos a finales del siglo pasado, el consumo por
habitante del café 100% colombiano en ese país se ha duplicado en las últimas
dos décadas. Por el lado de los precios, las campañas de diferenciación
contribuyeron a elevar la prima del café colombiano respecto a los precios de sus
más cercanos competidores, los otros cafés suaves, al pasar en términos reales
de 21 centavos de dólar por libra en promedio entre 1927 y 1959, a 28 centavos
de dólar por libra entre 1960 y 1990. (Reina, Silva, Samper, & Fernández, 2007).
Ilustración 4. Percepción de la calidad del café colombiano
Fuente: Tomado de (Reina, Silva, Samper, & Fernández, 2007)
25
Ilustración 5. Prima en el precio del café colombiano
Fuente: Tomado de (Reina, Silva, Samper, & Fernández, 2007)
Juan Valdez y Procafecol
De acuerdo a lo establecido en Procafecol (2006), la marca Juan Valdez es
propiedad del Fondo Nacional del Café, que ha otorgado el uso de dicha marca a
la Federación Nacional de Cafeteros y a las empresas de las cuales la Federación
sea accionista, incluyendo a Procafecol. Por el uso de la marca, Procafecol paga
regalías con base en los ingresos por ventas de las Tiendas de Café.
El desarrollo y posicionamiento de la marca Juan Valdez es fundamental
para el éxito de la sociedad, en particular considerando que varios
competidores ofrecen productos similares a los de Procafecol. Como las
Tiendas de Café Juan Valdez estarán localizadas en numerosos países, el
desarrollo y posicionamiento de la marca es parte fundamental de la
iniciativa. Además, la capacidad de Procafecol para explotar y posicionar la
marca Juan Valdez también depende de la habilidad de la compañía para
proporcionar productos de alta calidad y un excelente servicio al cliente.
(Procafecol S.A., 2006, p.68).
26
TIENDAS DE CAFÉ EN EL MUNDO
Starbucks Corporation
Starbucks Corporation fue creada en Estados Unidos en el año
1984 por Howard Schultz. Es una empresa que compra granos de
café enteros, los cuales procesa y vende al consumidor en café
empacado y en diferentes productos a base de café como
expresos, granizados y capuchinos. Además ofrecen una línea de helados, en
conjunto con una gran variedad de productos alimenticios complementarios. Al
mismo tiempo ofrecen accesorios y equipos referentes a la marca.
La compañía opera sus negocios en tres segmentos:
Estados Unidos.
Internacional.
Grupo de productos al consumidor global "Global Consumer Products
Group (CPG)".
Los segmentos de Estados Unidos e Internacional incluyen tiendas de café
operadas por las compañías y ciertos componentes de Operaciones Especiales.
Estas se encargan de otorgar licencias a tiendas con la marca de Starbucks tanto
en Estados Unidos como en el exterior, las cuales incluyen más de 30 países. El
segmento de CPG incluye el club de bodegas y tiendas de productos alimenticios,
junto con la operación en todo el mundo de los accesorios con su marca.
Segmento de tiendas de café operadas por la compañía
Durante el 2007 Starbucks abrió 1.342 tiendas operadas por la compañía; en este
mismo año la compañía implemento en 2.300 tiendas la modalidad de venta Drive-
27
Thru. Todas las tiendan ofrecen una selección de productos descafeinados,
expresos, tés y café molido empacado, complementado por productos de
pastelería, jugos, equipamiento para hacer café y accesorios con el logo de la
compañía.
Las operaciones especiales se enfocan en desarrollar la marca afuera de los
almacenes. De esta forma las licencias otorgadas para abrir locales bajo el
nombre de Starbucks junto con otras operaciones especiales, registraron el 15%
del total de utilidades en el año 2007. Para finales del 2007, Starbucks posee
licencias sobre 3.891 tiendas en los Estados Unidos y 2.615 licencias
internacionales, las cuales representaron el 47% de las utilidades especiales
durante el 2007.
La compañía con un convenio especial con Kraft Foods vende una selección
especial de productos a nivel nacional e internacional, haciendo que los productos
se encuentren disponibles en 30.000 establecimientos en los Estados Unidos y
4.000 almacenes en mercados internacionales, representando de esta manera un
23% de las utilidades especiales para el 2007.
La compañía vende café y té empacado a los sectores de comida, educación,
cuidado médico, oficina, restaurantes, aerolíneas entre otros, distribuidas por las
firmas SYSCO Corp. y United States Foodservice. Estos contratos en el cierre del
año fiscal de 2007 llegaron a ser de 18.000 representando así el 26% de las
utilidades del año respectivo. (Datamonitor, 2008)
Peet’s Coffee & Tea
Peet's Coffee & Tea, fue fundada en California,
Estados Unidos en él año de 1966 por Alfred Peet.
Esta empresa es especialista en el servicio de café
28
tostado, junto con la distribución del mismo a través de diferentes canales que
incluyen tiendas al consumidor, entrega a domicilio, oficinas, restaurantes y
empresas dedicadas al servicio de comidas. De esta forma la compañía opera a
través de dos segmentos que consisten en la operación de tiendas propias y como
proveedor de compañías del servicio de comidas y oficinas.
Para diciembre del 2007, la compañía operaba 166 tiendas distribuidas a lo largo
de seis estados dentro de los Estados Unidos, en donde se dedica a la venta de
bebidas a base de café, pastelería y otros productos relacionados. Sus tiendas se
caracterizan por la amabilidad de su personal, quienes familiarizan al consumidor
con el proceso de preparación de café, llevando a cabo todo el proceso delante
del cliente.
En cuanto al canal de entregas en casa, la compañía establece contacto con sus
clientes a través de su página de Internet www.peets.com, donde se ofrecen
diferentes productos de café y tés. La página cuenta con un sistema que permite
rastrear las órdenes, con el fin de mantener al cliente informado acerca del estado
de su pedido.
La compañía solo compra granos de café Arábico y son molidos a mano en
pequeñas cantidades. Entre su menú se encuentran 32 tipos de café, 21 tipos de
diferentes mezclas y 11 tipos de diferentes orígenes como Colombia, Guatemala,
Sumatra y Kenia. La compañía también ofrece unas reservas de café especiales
entre 4 y 6 veces al año las cuales incluyen Jamaica Blue Mountain y Panamá
Esmeralda, y sus mezclas de café de aniversario y mezcla de vacaciones. Peet’s
Coffee & Tea también ofrece una línea de té y otras líneas especiales como
pasteles, gelatinas, jamones, dulces y accesorios de café con la marca propia.
(Datamonitor, 2008).
29
Caribou Coffee
Caribou Coffee Company fue creada en Estados Unidos en el año
de 1992. Esta firma se dedica especialmente al sostenimiento de
tiendas con especialidad en café, productos de panadería y
mercancía referente. Esta compañía es una subsidiaria de
Caribou Holding Company Limited. Para Julio de 2008, Caribou
Coffee registraba 490 tiendas distribuidas en 16 Estados. Su
especialidad es ofrecer a sus clientes café gourmet, bebidas expresas, productos
de panadería y mercancía de su marca. Adicionalmente vende sus granos de café
empacados a mercaderes en masa, tiendas variadas, proveedores de oficinas,
Universidades, establecimientos dedicados al entretenimiento y clientes por
Internet.
En esta compañía se pueden resaltar tres líneas de negocio, las cuales incluyen
tiendas al consumidor, comercialización de la mercancía y franquicias.
Tiendas al consumidor
Este segmento opera 419 tiendas propias, localizadas en 16 estados y el distrito
de Colombia, a Julio de 2008. Estos establecimientos ofrecen al cliente café
gourmet, té especial, bienes de panadería, mercancía de su marca propia, granos
café entero.
Comercialización de productos
El segmento de comercialización vende café entero y molido a tiendas de
productos comestible, proveedores de oficinas, comerciantes en masa, aerolíneas,
hoteles, Universidades y clientes de Internet.
30
Franquicias
El segmento de franquicias vende franquicias para operar tiendas de la marca de
Caribou Coffee en mercados domésticos e internacionales. En julio de 2008, había
75 franquicias de tiendas de café en los Estados Unidos y mercados
internacionales. (Datamonitor, 2008)
Green Mountain Coffee Roasters
Green Mountain Coffee Roasters fue creada en el año 1981
en Vermont, Estados Unidos. Green Mountain Coffee opera
en la industria de café, ofreciendo una variedad de 100 tipos
de granos enteros, chocolate caliente, tés, café empacado y
accesorios de café.
La compañía maneja sus operaciones mediante dos segmentos, Green Mountain
Coffee (GMC) y Keurig, Incorporated (Keurig). GMC vende granos de café enteros
y productos derivados del café a tiendas ubicadas especialmente en el este de los
Estados Unidos. Además cuenta con seis canales de distribución: oficinas, clientes
al por mayor, intermediarios, supermercados, compañías del sector alimentos y
otros establecimientos. La mayoría de las utilidades se deriva de las ventas de
mayoristas. El otro segmento Keurig es un productor de cafeteras gourmet para
clientes de hogares (AH) y clientes fuera de hogares (AFH) junto con accesorios
de café en los mercados mayoristas y minoristas domésticos, y directamente a los
consumidores.
A través de K-Cups (pequeños envasados de café), Green Mountain Coffee
ofrece una selección de café gourmet y té, y 180 variedades de café normal. Estos
son distribuidos por el segmento de Keurig quien se encuentra asociado con
31
marcas de café como lo son Coffee People, Caribou Coffee, Timothy’s, Emeril’s,
Van Houtte, Bigelow, Twinings and Tully’s. La compañía también vende chocolate
caliente y tés en estas presentaciones.
Green Mountain Coffee produce una línea de diversos tipos de café en asociación
con Newman’s Own Organics Coffees cuya operación sumada a la línea de GMC
representaron el 28% del volumen total en el año 2007.
Su línea de cafeteras Keurig es comercializada a través de canales de televisión y
directamente a pequeñas, medianas y grandes oficinas, y además a hogares con
diferentes modelos según la necesidad. (Datamonitor, 2008).
Mc Donald’s Corporation
Mc Donald’s Corporation fue fundada en la década de los 40
por los hermanos Mac Donald en California, Estados
Unidos. Esta firma está dedicada al negocio de los
restaurantes mediante la operación de los mismos y el
otorgamiento de franquicias en todo el mundo. Este
restaurante ofrece una variedad de productos de comida
rápida a precios competitivos, entre los que se encuentra su especialidad, las
hamburguesas. Además ofrece café, helados, ensaladas, sándwiches, entre otros.
Hoy en día esta cadena de restaurantes está presente en más de 100 países.
Todos los restaurantes son operados por la compañía y por empresarios
autorizados bajo acuerdos preestablecidos en las licencias. Para el año 2007 Mc
Donald’s incrementó sus licencias otorgadas en países latinoamericanos como
Brasil, Argentina, México, Puerto Rico, Venezuela y otros 13 países en sur
América y el Caribe, cuyo mercado es referido como Latam.
32
Entre la operación de la compañía se destaca el mantenimiento y abastecimiento
de sus restaurantes propios, y centros de distribución para el abastecimiento de
toda su red de restaurantes incluyendo las franquicias. El menú de McDonald’s
incluye hamburguesas de carne, de filetes de pescado y de pollo. También ofrecen
una variedad de sándwiches, ensaladas, postres y una línea de desayunos con
bebidas de café y bebidas ligeras.
En 1993 en Australia se implementó por primera vez la idea de Mc Café con el
objetivo de satisfacer la demanda de bebidas de café. Como resultado, en algunos
restaurantes se incrementaron las ventas en más de un 60%. Después del éxito
de Mc Café en Australia, este negocio se expandió por Japón y luego por el resto
del mundo. (Datamonitor, 2008)
Tim Hortons
Tim Hortons fue fundada en el año 1964 en Canadá. Inicialmente
fue un negocio de cafeterías, en el que se ofrecían productos
horneados y café. Hoy es reconocido como un restaurante de comidas rápidas
que ofrece una gran variedad en su menú, incluyendo café, capuchinos, tés,
sopas, sándwiches, productos horneados frescos y donas.
El modelo central de negocios de Tim Hortons es identificar posiciones potenciales
para restaurantes y convertir a estas en franquicias. Para finales del año 2007, las
franquicias componían el 97,8% del sistema total de restaurantes. La compañía
opera y posee 30 restaurantes en Canadá y 42 restaurantes en los Estados
Unidos, además incluye entre sus operaciones el mantenimiento de bodegas para
la distribución de papeles y bienes a restaurantes Canadienses, y también suple a
la mayoría de restaurantes de comida horneada congelada ubicados en Ontario en
Estados Unidos. La compañía también ejerce estas operaciones de distribución a
través de terceros.
33
Tim Hortons realiza sus operaciones de diferentes formas, que incluyen
restaurantes, kioscos en oficinas, hospitales, universidades, aeropuertos, drive-
thru y unidades en otros sitios pequeños, también incluye la operación de una
planta tostadora de café.
Tim Hortons incorporó un nuevo sistema de 15 puntos de autoservicio, en los
cuales se sirven bebidas calientes y frías, así como una selección de muffins y
donas en Rhode Island y Massachusetts. Además 104 puntos de autoservicio de
pequeños contenedores de mezclas para café, en su mayoría con ESSO como
asociado, e igualmente con el convenio de Wendy’s se ofrecieron los productos de
estas dos compañías en 154 puntos.
Para diciembre de 2007, los restaurantes Tim Hortons en sus modalidades
estándar y no estándar, totalizaron 3.221 en Estados Unidos y Canadá, de los
cuales 2,793 restaurantes estaban en Canadá y se operaban como franquicias.
Los 398 puntos en Estados Unidos se distribuyen a lo largo de 10 estados,
principalmente en el noreste de este país, en estados como New York,
Connecticut, Rhode Island, y Maine, y en el medio oeste en Michigan y Ohio.
Cada restaurante de Tim Hortons ofrece un menú estándar con productos como
café Premium, capuchinos fríos, tés especiales, y diferentes tipos de bebidas
acompañado de productos como sándwiches, donas y muffins, entre otros. De
igual modo se ofrecen accesorios de café como tasas, cafeteras y café empacado.
(Datamonitor, 2008).
34
COMPETENCIA DIRECTA A NIVEL NACIONAL DE LAS TIENDAS JUAN
VALDEZ CAFÉ
Oma
Es una empresa líder dedicada principalmente al negocio del
café la cual se creó en 1970 como la primera tienda de café
gourmet en Bogotá. Trajo al país una idea de un tradicional café
europeo con terrazas al aire libre, ofreciendo gran variedad de
café de calidad de exportación. Esta idea tuvo tanta acogida en
Bogotá que poco a poco fue creciendo el negocio y hoy en día
OMA cuenta con una fábrica de café, varias librerías y una
cadena creciente de restaurantes y barras de café en todo
Bogotá. También se puede encontrar en las cadenas de supermercados a nivel
nacional las diferentes variedades de café tostado por libras que OMA produce
(Café Oma, 2008).
OMA cuenta con tres líneas de negocio que se describen a continuación:
1. Tostadora de café OMA: es una moderna planta con equipos de tostión de
alta precisión que produce varios tipos de café de alta calidad y de
diferentes líneas (Café Oma, 2008):
Línea institucional: café molido de alta tostión.
Línea tradición Colombia: café fuerte, con intenso sabor y aroma. Tos
tión oscura y molienda media fina.
Línea selecta: café suave. De tostión y molienda media.
Línea selecta descafeinada: café sin cafeína.
Línea selección especial: café tipo gourmet.
Línea tipo exportación: café 100% excelso. Grandes cualidades de
acides, aroma y cuerpo.
35
Línea finest selection y gourmet: café gourmet de cualidades suaves y
aromáticas.
Esta moderna planta también produce granos de café recubiertos de chocolate,
crema instantánea para el café, cappuccino instantáneo y coctel de café.
2. Restaurantes OMA: ofrecen variedad de platos, bebidas de café
colombiano, café tostado y cocteles (Café Oma, 2008).
3. Barras de café OMA: ofrecen variedad de bebidas calientes y frías a base
de café, jugos naturales, pastelería y helados (Café Oma, 2008).
Ventas OMA Vs PROCAFECOL
A continuación se muestran las ventas en los últimos 3 años de TOSTCAFE OMA,
RESTCAFE OMA, OMA CONSOLIDADO y PROCAFECOL (Tiendas Juan Valdez
Café):
Ilustración 6. Ventas de OMA y Juan Valdez Café
Fuente: Datos tomados de la Superintendencia de Sociedades
TOSTCAFE OMA S.A. RESTCAFE OMA S.A. OMA CONSOLIDADO JUAN VALDEZ CAFÉ
VENTAS 2005 12,450,080.00 24,730,426.00 37,180,506.00 11,829,810.00
VENTAS 2006 12,438,187.00 28,142,878.00 40,581,065.00 23,512,506.00
VENTAS 2007 14,822,769.00 35,160,826.00 49,983,595.00 49,686,412.00
0.00
10,000,000.00
20,000,000.00
30,000,000.00
40,000,000.00
50,000,000.00
60,000,000.00
VENTAS 2005 VENTAS 2006 VENTAS 2007
EVOLUCIÓN VENTAS TIENDAS OMA Y TIENDAS JUAN VALDEZ CAFÉ
TOSTCAFE OMA S.A. RESTCAFE OMA S.A.
OMA CONSOLIDADO JUAN VALDEZ CAFÉ
36
Dunkin’ Donuts
Es una cadena internacional especializada en donuts
fundada por William Rosenberg, en 1950 en Quincy,
Massachusetts, Estados Unidos. Son cafeterías donde
ofreces 52 variedades de donas y además venden galletas, muffins, brownies,
croissants, café, sándwiches, y jugos. Dunkin’ Donuts en Colombia nace en 1982 y
se formó como la sociedad DONUCOL LTDA. (Wikipedia, 2008).
Hoy en día Colombia cuenta con 125 tiendas en Bogotá, Cali, Ibagué y Girardot.
En el año 2007 Dunkin’ Donuts vendió 6.600 millones de dólares en el mundo y a
nivel mundial esta empresa vende más café que donas siendo un gran competidor
de la cadena Starbucks con una cifra de 1.500 millones de vasos de café al año.
Próximamente esta empresa comenzará a vender café por libras en sus
almacenes en diferentes variedades. (Portafolio, 2008)
Ventas DUNKIN’ DONUTS Vs PROCAFECOL
A continuación se muestran las ventas en los últimos 3 años de DUNKIN’
DONUTS en Colombia y PROCAFECOL (Tiendas Juan Valdez Café):
DUNKIN’ DONUTS JUAN VALDEZ CAFÉ
VENTAS 2005 17,877,701.00 11,829,810.00
VENTAS 2006 21,719,333.00 23,512,506.00
VENTAS 2007 26,047,373.00 49,686,412.00
37
Ilustración 7. Ventas de Dunkin’ Donuts y Juan Valdez Café
Fuente: Datos tomados de la Superintendencia de Sociedades
0.00
10,000,000.00
20,000,000.00
30,000,000.00
40,000,000.00
50,000,000.00
60,000,000.00
VENTAS 2005 VENTAS 2006 VENTAS 2007
EVOLUCIÓN VENTAS DUNKIN' DONUTS Y TIENDAS JUAN VALDEZ CAFÉ
DUNKIN’ DONUTS JUAN VALDEZ CAFÉ
38
RIESGO
El riesgo en finanzas está asociado con la incertidumbre de un evento.
Riesgo financiero es el conjunto de eventos aleatorios que pueden tener un
impacto indeseable en el valor de una empresa o retorno de una posición
financiera y este se mide como la dispersión del valor o del retorno
esperado. (Villarreal, Notas de Clase de Gerencia Financiera del Riesgo,
2007).
Según Villarreal, Notas de Clase de Gerencia Financiera del Riesgo (2007),
existen varios tipos de riesgos financieros:
Riesgo tasa de interés: Es el riesgo asociado con el cambio en el valor de
mercado de un activo financiero como consecuencia de la variación en las
tasas de interés.
Riesgo de crédito: Es el riesgo asociado a la posibilidad de que una de las
partes de un contrato financiero no asuma sus obligaciones.
Riesgo de mercado: Es el riesgo asociado con la volatilidad del valor de las
posiciones financieras como consecuencia del cambio en los precios de
mercado tales acciones, deuda, derivados, etc.
Riesgo tasa de cambio: Es el riesgo asociado con la variación del valor de
los activos o pasivos denominados en moneda extranjera como
consecuencia de la devaluación o revaluación relativa de una moneda
frente a la otra.
Análisis del precio del café
A continuación se presenta gráficamente la serie de precios promedio mensuales
del café en Centavos de USD por Libra de Julio de 1997 a Enero de 2008.
39
Ilustración 8. Precios históricos del café
Fuente: Datos tomados de Bloomberg
Distribución de los retornos del precio promedio mensual del café
El precio promedio mensual del café presentan las siguientes estadísticas:
Para el análisis estadístico de los retornos del precio promedio mensual del café,
se hallaron los retornos de la siguiente expresión:
1
)(Ret
t
P
PLnttorno
0
50
100
150
200
2507
/1/1
99
7
11
/1/1
99
7
3/1
/19
98
7/1
/19
98
11
/1/1
99
8
3/1
/19
99
7/1
/19
99
11
/1/1
99
9
3/1
/20
00
7/1
/20
00
11
/1/2
00
0
3/1
/20
01
7/1
/20
01
11
/1/2
00
1
3/1
/20
02
7/1
/20
02
11
/1/2
00
2
3/1
/20
03
7/1
/20
03
11
/1/2
00
3
3/1
/20
04
7/1
/20
04
11
/1/2
00
4
3/1
/20
05
7/1
/20
05
11
/1/2
00
5
3/1
/20
06
7/1
/20
06
11
/1/2
00
6
3/1
/20
07
7/1
/20
07
11
/1/2
00
7
3/1
/20
08
PRECIOS DEL CAFÉ
PRECIOS DEL CAFÉ
MEDIA 106.90
VOLATILIDAD MENSUAL 33.90
VOLATILIDAD ANUAL 117.45
PRECIO MENSUAL CAFÉ (CENTAVO DÓLAR/LIBRA)
40
Ilustración 9. Retorno mensual del café
Fuente: Datos tomados de Bloomberg.
Las principales estadísticas de los retornos promedio diarios del precio del café
mensual son:
Usando el Input Analizer de Arena 8.0 (Rockwell Software) se obtuvieron los
siguientes resultados para los retornos mensuales promedio del café:
Ilustración 10. Distribución Normal de los retornos del café
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.38
/1/1
99
7
12
/1/1
99
7
4/1
/19
98
8/1
/19
98
12
/1/1
99
8
4/1
/19
99
8/1
/19
99
12
/1/1
99
9
4/1
/20
00
8/1
/20
00
12
/1/2
00
0
4/1
/20
01
8/1
/20
01
12
/1/2
00
1
4/1
/20
02
8/1
/20
02
12
/1/2
00
2
4/1
/20
03
8/1
/20
03
12
/1/2
00
3
4/1
/20
04
8/1
/20
04
12
/1/2
00
4
4/1
/20
05
8/1
/20
05
12
/1/2
00
5
4/1
/20
06
8/1
/20
06
12
/1/2
00
6
4/1
/20
07
8/1
/20
07
12
/1/2
00
7
4/1
/20
08
RETORNO PROMEDIO MENSUAL PRECIO CAFÉ
MEDIA -0.198%
VOLATILIDAD MENSUAL 8.352%
VOLATILIDAD ANUAL 28.932%
RETORNO MENSUAL PRECIO CAFÉ
41
RESULTADOS INPUT ANALIZER
Distribution Summary
Distribution: Normal
Expression: NORM(-0.00198, 0.0832)
Square Error: 0.001788
Chi Square Test
Number of intervals = 5
Degrees of freedom = 2
Test Statistic = 1.69
Corresponding p-value = 0.445
Kolmogorov-Smirnov Test
Test Statistic = 0.0396
Corresponding p-value > 0.15
Data Summary
Number of Data Points = 131
Min Data Value = -0.249
Max Data Value = 0.249
Sample Mean = -0.00198
Sample Std Dev = 0.0835
Histogram Summary
Histogram Range = -0.3 to 0.3
Number of Intervals = 11
42
En estadística, las pruebas “Kolmogórov-Smirnov” y “Chi-cuadrado” son pruebas
no paramétricas que se utiliza para determinar la bondad de ajuste de dos
distribuciones de probabilidad entre sí. Para este caso que queremos verificar la
normalidad de la distribución de los retornos las hipótesis son las siguientes:
normalóndistribucipresennoretornosLosH
normalóndistribucipresenretornosLosH
a
O
tan:
tan:
El P–Value para la prueba Kolmogórov-Smirnov es mayor a 0.15 y para la prueba
chi-cuadrado es de 0.445, por lo tanto para ambas pruebas no se rechaza la
hipótesis nula, es decir los retornos presentan distribución normal.
El grafico Q-Q PLOT nos muestra que tanto se ajustan nuestros datos a una
distribución dada, y para este caso nos permite ver que tanto se ajustan los
retornos mensuales promedio del café a una distribución normal. La gráfica a
continuación nos muestra que los retornos se ajustan perfectamente a una
distribución normal:
Ilustración 11. Prueba de Normalidad
43
Modelos Estocásticos Del Precio Del Café
Movimiento Browniano Geométrico
Es un proceso estocástico en el que el logaritmo natural de una variable
aleatoria sigue un proceso de Wiener generalizado. De acuerdo con (Vose
Software, 2007), el modelo es el siguiente:
Considerando la formula:
),(1 Normalxx tt
Si el valor de la variable cambia en una unidad de tiempo por una cantidad
que se distribuye Normal con y varianza 2 , el modelo explica que la
variable x está siendo afectada aditivamente por varias variables aleatorias
independientes. Para tener una relación entre tx y Ttx tenemos:
),( TTNormalxx tTt
La ecuación diferencial estocástica es equivalente a:
dtdz
dzdtdx
Donde
es la media de los precios.
es la volatilidad esperada de los precios la cual se asume como
constante.
dz es un proceso generalizado de Wiener donde es el error el cual se
distribuye Normal (0,1).
44
Este modelo presenta algunas fallas como asumir que la volatilidad es
constante y que los precios se distribuyen log-normal.
Por otro lado, la ecuación ),( dtdtNormalxx tdtt permite que la
variable x tome cualquier valor real, incluyendo valores negativos, por lo
tanto no es bueno para modelar precios de acciones, tasas de interés o
tasas de cambio. Sin embargo esta ecuación contiene la propiedad de
memoria y podemos modelar el precio del activo de la siguiente manera:
SdzSdtdS
La anterior ecuación conocida como el lema de Itô dice que para una
función F de una variable estocástica x:
dtdX
FddX
dX
dFdF
2
2
2
1
Donde ])(ln[SdS
dS y de esta manera podemos escribir:
dzdtS
dS
2
2
Integrando sobre el tiempo T, el precio del activo se modela como:
dtdtSS tdtt
2
exp2
45
Proceso de Reversión a la Media
Para commodities, tasas de interés y tasas de cambio, el modelo de
reversión a la media tiene más lógica económica que el modelo de
movimiento browniano geométrico.
El precio de un activo que sigue un proceso de Reversión a la Media tiene
una tendencia de volver a un valor promedio en el tiempo. Es por esto que
los inversionistas pueden pronosticar mejores retornos usando información
del pasado determinando el nivel de reversión a largo plazo.
La caminata aleatoria implica que la volatilidad del precio de un activo
puede crecer sin obligación lo que significa que al incrementarse la
volatilidad, el valor del precio del activo va a ser menor y al disminuirse la
volatilidad debido a la reversión en la media, incrementaría el valor del
precio del activo. (Vose Software, 2007)
De acuerdo con (Pontificia Universidad Católica de Río de Janeiro, 2007) para
modelar un proceso de Reversión a la Media existe el modelo Geométrico de
Ornstein-Uhlenbeck o también llamado modelo de Dixit & Pindyck que se describe
de la siguiente manera:
dtdz
SdzdtSMSdS
)(
Donde
Es la velocidad de reversión y esta es mayor a cero.
M es el precio de largo plazo o precio al cual tiende a revertir el precio y los
otros términos tienen el mismo significado que para el modelo de
movimiento browniano geométrico.
46
La desventaja del modelo Geométrico de Ornstein-Uhlenbeck o también
llamado modelo de Dixit & Pindyck es que los parámetros estimados no son
constantes ya que son función de S como se muestra a continuación:
SS
SM
ln
ln)2
(
*
2*
Existe un modelo aritmético de Ornstein-Uhlenbeck el cual incluye el
logaritmo en la variable estocástica. Según (Schwartz, 1997) el precio de un
commodity “S” se puede modelar como:
dtdz
SdzdtSdS
)ln(
Aplicando el lema de Itô para x=ln S tenemos:
dzdtxdx )( **
Donde
*
*
2*
2
Estimando * y * se obtienen los parámetros originales del modelo.
Finalmente el precio se modela de la siguiente manera:
dtdtSSS tdtt *** lnexp
47
Simulación Del Precio Del Café Usando El Modelo De Reversión A La Media
(Modelo Aritmético De Ornstein-Uhlenbeck)
Los parámetros del modelo de reversión a la media de (Schwartz, 1997) para los
precios de café se calculan a partir de un modelo AR(1) como se muestra a
continuación:
tt
tt
tt xeemxx
11 )1()1(
Donde t se distribuye normal con media cero y desviación estándar donde
22exp1
22
En orden de estimar los parámetros del proceso de reversión a la media se corre
la siguiente regresión:
tttt bxaxx 11
Calculando los parámetros tenemos:
b
b
am
Donde es la desviación estándar de la regresión.
Por medio del programa MATLAB se corrió la anterior regresión usando los
precios del café y se obtuvieron los siguientes resultados:
48
OLS estimation for Mean Reversion Process
Ordinary Least-squares Estimates
R-squared = 0.0315
Rbar-squared = 0.0239
sigma^2 = 0.0069
Durbin-Watson = 2.1092
Nobs, Nvars = 130, 2
Variable Coefficient t-statistic t-probability
variable 1 0.216763 2.017465 0.045738
variable 2 -0.047423 -2.040875 0.043319
Como se puede ver en la tabla anterior, ambos parámetros tienen un P-Value de
4%, lo que quiere decir que los estimadores son estadísticamente significativos.
De la anterior regresión obtuvimos los siguientes resultados para la media, la
velocidad de reversión y la volatilidad:
m = 4.6501
alfa = 0.0455
sigma = 0.0826
Usando el programa Crystal Ball 7.2 simulamos el precio del café usando los
resultados anteriores y lo pronosticamos año tras año hasta el año 10, es decir
hasta el año 2018 dando un intervalo del precio del café con un 95% de confianza.
Se realizaron simulaciones de Montecarlo con 1000 iteraciones. Estas
simulaciones se presentan en el Anexo 1.
49
Dadas las gráficas del Anexo 1 tenemos en resumen los siguientes precios de
café promedio para cada uno de los años y las tasas de crecimiento año tras año:
MEDIA PRECIO CAFÉ CRECIMIENTO PRECIO CAFÉ
2009 128.86
2010 116.79 -9.367%
2011 108.98 -6.687%
2012 105.08 -3.579%
2013 101.94 -2.988%
2014 100.28 -1.628%
2015 101.34 1.057%
2016 101.69 0.345%
2017 100.94 -0.738%
2018 100.88 -0.059%
50
VALORACIÓN
La valoración de empresas es un área que permite medir el valor de una
compañía. El valor es la capacidad de la empresa para aprovechar al máximo sus
recursos y este concepto está asociado con la ganancia, es decir, con la
capacidad de la firma para generar flujos de caja futuros positivos. El objetivo
principal de una firma es crear valor para sus accionistas y esta creación de valor
cambia a medida de buenas decisiones financieras. (Cruz, Villarreal, & Rosillo,
2002).
Según Villarreal, Notas de Clase de Valoración de Empresas (2007), existen
diversos métodos de valoración que se dividen en 4 enfoques: enfoque de
mercado, enfoque contable, enfoque de flujos de caja descontados y el enfoque
de opciones.
Enfoques contables
Los enfoques contables se basan en la idea de que el valor del Equity
(patrimonio) y el valor total de la compañía se puede aproximar a partir de
información de los estados financieros y más específicamente del balance
general. Existen 4 métodos que describen este enfoque:
Valor contable patrimonial: asume que el valor del Equity está dado al corte
de un periodo por 1 valor contable de las cuentas de patrimonio. Dicho valor
es la diferencia entre el valor contable de los activos y el valor contable de
los pasivos.
Valor contable patrimonial ajustado: este método trata de cerrar la brecha
entre los valores a precios históricos y/o contables y los valores de mercado
tanto de los activos, como de los pasivos.
51
Valor contable de liquidación: establece el valor mínimo de Equity a partir
de determinar el valor del mismo como la diferencia entre los activos a
precios de mercado menos los pasivos a precios de mercado, menos los
costos de liquidación.
Valor contable de reposición: solo se consideran los activos productivos no
redundantes para reflejar un diseño racional de la inversión en activos.
Además supone el diseño de un modelo de activos eficientes que permita
cumplir con las actividades productivas.
Enfoque mercado
Es conocido como enfoque de múltiplo de mercado el cual se basa en la idea
de construir a partir de información de mercados eficientes de empresas
comparables y de la información pública de los estados financieros de dichas
empresas, múltiplos que permitan expresar el valor de los activos y del Equity
en términos de indicadores contables. Los múltiplos que generalmente se usan
son:
Múltiplo de ventas
Múltiplo de activos
Múltiplo de utilidades
Múltiplo de utilidad operativa
Múltiplo de la utilidad operativa corregida
Valor de mercado/valor en libros
PER/ Price Earning Ratio
52
Enfoque flujos de caja descontados
Este enfoque basado en flujos de caja, es la de determinar el valor de mercado
del activo bajo análisis a partir de la capacidad de generar en el futuro flujos de
caja que puedan ser retirados como rentabilidad para los proveedores de
capital. Existen 3 métodos descritos a continuación:
Modelo de dividendos: Reconoce que los únicos flujos de caja que recibe
un accionista que adquiere acciones en el mercado público de valores son
los provenientes de los dividendos decretados por la asamblea de
accionistas. El valor de mercado de las acciones (Equity) deberá ser por lo
tanto una estimación de los flujos futuros de dividendos esperados que
generará la acción.
Flujos de caja libre: el propósito básico de este método es derivar el valor
de la compañía como un todo (Enterprise Value). Este método valora el
portafolio de activos de la compañía.
Flujo de caja del Equity: son los flujos residuales que prometen los activos
después de deducir de ellos el servicio de la deuda. El objetivo de este
método es valorar el equity.
Flujo de caja de capital: son los flujos de caja residuales que prometen los
activos incluyendo el Equity y la deuda. Los efectos del escudo tributarios
quedan incluidos en los flujos.
53
Enfoque de opciones
Este enfoque usa el método de Merton y específicamente la ecuación de
Black- Scholes donde el Equity de la firma se modela como una opción Call
y la deuda de la firma es un portafolio entre un bono y una opción Put.
Valoración de empresas con utilidades negativas
En palabras de (Damodaran, The dark side of valuation, 2002) “una firma con
utilidades negativas es más difícil de valorar que una firma con utilidades
positivas”. A continuación se enumeran ciertas dificultades que según
(Damodaran, The dark side of valuation, 2002) se presentan al valorar una
empresa de este tipo:
1. La tasa de crecimiento de utilidades de una firma no puede ser estimada
o usada en valoración. Determinar la tasa de crecimiento de las
utilidades sería algo complicado usando crecimiento histórico,
proyecciones y fundamentos.
Crecimiento histórico: cuando las utilidades son negativas, es
difícil estimar la tasa de crecimiento de utilidades ya que nos
encontraríamos con una tasa negativa de crecimiento, lo cual no
tiene sentido.
Proyecciones: Un acercamiento alternativo a la estimación del
crecimiento de ingresos es usar las estimaciones de crecimiento
proyectados en ingresos, sobre todo durante los próximos 5 años.
La estimación de este índice de crecimiento está generalmente
disponible como información pública para muchas empresas
estadounidenses y a menudo es usada como el índice de
crecimiento esperado en la valoración. Para firmas con ingresos
54
negativos en el período corriente, esta estimación del índice de
crecimiento no está disponible y no es significativa.
Fundamentos: Un tercer acercamiento a la estimación del
crecimiento de ingresos es usar fundamentos. Este acercamiento
es también difícil de solicitar a las firmas que tienen ingresos
negativos. Los fundamentos se refieren a las 2 entradas de una
firma, como el retorno sobre sus inversiones y la tasa de
reinversión. Por lo general estas son calculadas usando los
ingresos corrientes. Cuando los ingresos corrientes son
negativos, ambas entradas no tienen significado para estimar el
crecimiento esperado.
2. El cómputo fiscal se hace más complicado: El acercamiento estándar a
la estimación de impuestos es de aplicar la tasa impositiva marginal
antes de deducir impuestos sobre el ingreso operativo para llegar
después de impuestos al ingreso operativo así:
)1(*)( Timpuestosdeantesoperativoingresoimpuestosdedespuesoperativoingreso
Este cómputo asume que los ingresos crean responsabilidades fiscales en
cada período. Las firmas que pierden dinero pueden acarrear estas
pérdidas y aplicarlas a ingresos en futuros períodos. Así, los analistas que
valoran firmas con ingresos negativos tienen que mantener la pista de las
pérdidas operativas netas de estas firmas y acordarse de usarlos para
proteger el ingreso en futuros períodos de impuestos.
3. El problema final asociado con la valoración de las empresas que tienen
ingresos negativos es la posibilidad de que estas firmas se quiebren
debido la permanencia de ingresos negativos. La suposición de flujos de
caja infinitos, lo cual es base del valor terminal no puede aplicarse en
estos casos.
55
Firmas con alta probabilidad de bancarrota
Según (Damodaran, 2002, p.625) para valorar una empresa con una alta
probabilidad de bancarrota, existen dos métodos:
1. Valor de liquidación: El valor de liquidación de una firma es el que resulta
de la venta por separado en el mercado de los diferentes elementos que
integran el patrimonio de la empresa, una vez pagadas todas las deudas y
los gastos de liquidación.
DeudaactivoslosdenliquidaciódeValorEquitydelValor
2. Opciones: es el método de Merton comentado anteriormente donde el valor
del Equity se modela como una opción Call.
Hay muchos casos donde la valoración por flujo de caja libre tiene que ser
modificado o adaptado para proporcionar estimaciones razonables de valor. Las
firmas cíclicas pueden ser difíciles de valorar porque sus ingresos rastrean la
economía. Un fracaso de ajustar los ingresos para estos altibajos cíclicos puede
conducir a la subvaloración significativa de estas firmas en la profundidad de una
recesión y una supervaloración significativa en el pico de una recuperación
(Damodaran, Investment Valuation, 2002)
Cuando los ingresos de una firma son negativos debido al largo plazo estratégico
o los problemas financieros, el proceso de valoración se hace más complicado. Se
debe hacer un juicio de si los problemas de la firma serán solucionados, y si es
así, cuando. Para aquellas firmas donde hay una posibilidad significativa de
bancarrota, se debe considerar el valor de liquidación del activo. La valoración de
firmas “Start Up” en sus ciclos de vida plantea problemas similares, Los cuales
veremos a continuación. En conclusión, en la mayor parte de estos casos, la
56
valoración por flujos de caja libre es bastante flexible para estimar el valor de una
compañía. (Damodaran, Investment Valuation, 2002)
Valoración en empresas “Start Up”
De acuerdo con (Damodaran, Investment Valuation, 2002) las firmas “Start Up”
son las más difíciles de valorar por las siguientes razones:
Una firma “Start Up” tiene datos históricos financieros muy limitados.
Las finanzas de este tipo de firmas revelan muy poco sobre el valor de sus
activos ya que no es claro el crecimiento esperado.
estas firmas a menudo representan el primero de su clase de negocio. En
muchos casos, no hay competidores o firmas comparables contra las
cuales ellas puedan ser medidas.
Una firma joven no tiene inversiones significativas en la tierra, edificios u
otro activo fijo y parece provenir la mayor parte de su valor de activos
intangibles.
Muchas de estar firmas poseen ingresos negativos ya que al principio se
hace una inversión inicial y esta poco a poco se va pagando. Estas
empresas tienen muchos gastos al principio y una alta deuda y así su
producto tenga una alta demanda, no pueden generar utilidades
rápidamente.
Ciclo de vida de una firma
Según (Damodaran, Investment Valuation, 2002), una firma pasa por varias
etapas las cuales son presentadas a continuación:
57
Start-up: Esta representa la etapa inicial después de que un negocio ha
sido formado. El producto generalmente todavía esta probándose y no tiene
un mercado establecido. La firma no tiene historia financiera ni firmas
comparables. El valor de esta firma descansa completamente sobre su
futuro crecimiento potencial. La valoración plantea la mayor parte de
desafíos en esta firma, ya que hay poca información útil para continuar. Las
estimaciones de futuro crecimiento están a menudo basadas sobre las
evaluaciones de la capacidad de gerentes existentes y su capacidad para
convertir una idea prometedora en el éxito comercial. Esto es a menudo la
razón por la que las firmas en esta fase tratan de contratar a gerentes con
buenas ideas que se convierten en ganancias.
Expansión: Una vez que una firma tiene éxito en la atracción de clientes y
establecimiento de una presencia en el mercado, se aumentan sus ingresos
rápidamente, aunque pueden generar todavía pérdidas. La historia de
operaciones de la firma todavía es limitada y muestra cambios grandes de
período a período. La mayor parte del valor para esta firma también
depende de su crecimiento esperado. La valoración se hace un poco más
simple en esta etapa, pero la información todavía es limitada y no fiable, y
las entradas al modelo de valoración probablemente cambian
considerablemente en el tiempo.
Alto Crecimiento: Mientras las ventas de la firma crecen rápidamente en
esta etapa, las utilidades probablemente crecen en menor porcentaje a las
ventas. En esta etapa, tanto las operaciones corrientes como la historia de
operación de la firma contienen la información que puede ser usada en la
valoración de la firma. El número de firmas comparables es generalmente
más alto en esta etapa y estas firmas son grandes competidores. El activo
existente de esta firma tiene un valor significativo, pero la proporción más
grande de valor todavía viene del futuro crecimiento. Hay más información
disponible en esta etapa.
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Crecimiento Maduro: a esta etapa el crecimiento comienza a nivelarse y las
firmas generalmente encuentran dos fenómenos de ocurrencia. Los
ingresos y los flujos de caja siguen aumentando rápidamente, reflejando
inversiones pasadas, y la necesidad de invertir dinero en nuevos proyectos
disminuye. En esta etapa del proceso, la firma tiene las operaciones
corrientes que son reflexivas del futuro, una historia de operaciones que
proporciona la información sustancial sobre los mercados de la firma y un
número grande de firmas comparables en el ciclo de vida. El activo
existente contribuye al valor tanto o más que el crecimiento esperado, y las
entradas a la valoración probablemente son estables.
Descenso: La última etapa en este ciclo de vida es el descenso. Las firmas
en esta etapa poseen ventas e ingresos que poco a poco disminuyen
debido a negocios competidores maduros y nuevos. Las inversiones
existentes probablemente siguen produciendo flujos de caja que poco a
poco disminuyen al punto que la firma tenga poca necesidad de nuevas
inversiones. Así, el valor de la firma depende del activo completamente
existente. Mientras el número de firmas comparables tiende a hacerse más
pequeño en esta etapa, probablemente todas están en la etapa de
crecimiento maduro o el descenso. La valoración es más fácil en esta
etapa.
59
Ilustración 12. Ciclo de vida y características financieras de una empresa.
Fuente: Tomado de (Damodaran, Investment Valuation, 2002)
Valoración de la empresa Procafecol
Procafecol es una empresa que está saliendo de la etapa “Start Up” y entrando a
la etapa de expansión. Además es una empresa que poco a poco se ha ido
expandiendo debido a su nivel elevado de ventas y por su buen posicionamiento
de marca en los tres canales de distribución (Tiendas, Institucional y Grandes
Superficies). Es clave resaltar que es una empresa que a pesar de su elevado
nivel de ventas, cuenta con un alto nivel de costos y un margen operacional
negativo que desencadena en utilidades negativas. Es por esta razón que algunos
métodos de valoración son más viables que otros.
60
Para esta tesis se darán valores aproximados a la empresa Procafecol por medio
del enfoque de Flujos de Caja Descontados y específicamente del modelo de Flujo
de Caja Libre y por medio del enfoque de Opciones con el modelo de Merton.
Como se mencionó anteriormente, una empresa que se encuentra en una etapa
“Start Up”, no tiene empresas comparables y de acuerdo a esto, una aproximación
al valor por el enfoque de mercado no sería apropiado. A continuación se muestra
paso a paso la aproximación al valor de la empresa Procafecol por el modelo de
Flujo de Caja Libre y el modelo de Merton.
Tasa de descuento - WACC (Weighted Average Cost of Capital)
El WACC se denomina en español Promedio Ponderado del Costo de Capital y se
define como la tasa de descuento que se debe utilizar para descontar los flujos de
caja de una firma. El WACC mide el promedio ponderado de los costos de las
fuentes de financiación, como una aproximación al costo de oportunidad o a la
rentabilidad mínima requerida por un inversionista especifico. (Cruz, Villarreal, &
Rosillo, 2002).
El WACC está dado por la siguiente fórmula:
ED
EK
ED
DTKWACC ED )1(
Donde:
DK Es el costo de la deuda financiera.
EK Es el costo del Equity o tasa de oportunidad de los accionistas.
E es el valor del Equity.
D es el valor de la deuda.
T es la tasa de impuestos.
61
ED
D
Es el peso de la deuda en valores de mercado.
ED
E
Es el peso del Equity en valores de mercado.
Para calcular la tasa de descuento, se debe estimar el EK , el DK y la Estructura
de Capital Óptima E
D para la empresa.
Costo del Equity
Según (Cruz, Villarreal, & Rosillo, 2002) “el costo del Equity es la tasa de retorno
que los inversionistas requieren para hacer una inversión del patrimonio en la
firma”. Esta tasa de retorno se calcula a partir del modelo CAPM que se presenta
a continuación.
Modelo CAPM
Este modelo es tomado de (Cruz, Villarreal, & Rosillo, 2002) y mide el riesgo en
términos de varianza diversificable y relaciona los retornos esperados a esa
medida de riesgo. El modelo CAPM tiene los siguientes supuestos:
Los inversionistas tienen expectativas homogéneas acerca de los retornos y
varianzas de los activos.
Los inversionistas pueden prestar o pedir prestado a la tasa libre de riesgo.
Todos los activos son “mercadeables” y perfectamente divisibles.
Las transacciones no tienen ningún costo.
Los retornos están normalmente distribuidos.
62
Con estos supuestos, el riesgo no diversificable para cualquier activo puede ser
medido por la covarianza de sus retornos con los retornos sobre un índice del
mercado, el cual se define como el Beta del activo. Si el Beta del Equity de una
compañía puede ser estimado, el costo del Equity se define de la siguiente
manera:
))(()1( PAISFmEDE RRRETKK
Donde,
DK Es el costo de la deuda.
)( mRE Es el retorno esperado sobre el índice del mercado.
Fm RRE )( Es la prima por riesgo del mercado.
E Es el Beta del activo o Beta del Equity.
PAISR Es el riesgo país.
Prima por riesgo
La prima por riesgo es la diferencia entre el promedio del rendimiento del mercado
y el promedio de los activos libres de riesgo.
Tasa libre de riesgo
La tasa libre de riesgo es la tasa que ofrece un rendimiento seguro en unidades
monetarias a un plazo determinado. Se calcula como el rendimiento de los Bonos
del Tesoro de Estados Unidos, ya que se considera que la probabilidad de default
o no pago de un bono emitido por Estados Unidos es muy cercana a cero.
63
Beta de la firma
El beta de la firma es el riesgo sistemático, no diversificable o de mercado de la
firma. El beta de una firma es determinado por 3 variables:
El tipo de negocios en el que la firma está, es decir el sector en el que actúa
la empresa
El nivel de apalancamiento operacional de la firma.
El apalancamiento financiero de la firma. A un mayor D/E de la firma,
mayor será el riesgo y por lo tanto mayor será el beta de la firma, pues el
pago de una deuda aumenta la varianza de la utilidad neta.
Con relación al tipo de negocios, los Betas miden el riesgo de una firma relativa al
índice del mercado. Mientras más sensible sea el negocio a las condiciones del
mercado, mayor será el Beta. Cuando la firma opera en más de un área de
negocios, su Beta será el promedio ponderado de los Betas de sus diferentes
líneas de negocios, con los pesos basados en el valor de mercado de cada uno
de ellos. (Villarreal, Notas de Clase de Finanzas, 2007).
El grado de apalancamiento operacional, es una función de la estructura de
costos de una firma definida en términos de la relación entre costos fijos y
totales. Una firma con un alto grado de apalancamiento operacional tendrá
una mayor varianza de la utilidad operacional, lo que conduce a un Beta
más alto. (Cruz, Villarreal, & Rosillo, 2002).
Para el cálculo de los betas se tomaron las ecuaciones que presenta (Villarreal,
Notas de Clase de Finanzas, 2007):
El Beta apalancado del Equity de la firma se define como:
E
DTUL 11
64
Donde:
L Es el Beta apalancado del Equity para la firma.
U Es el Beta desapalancado de una firma.
T es la tasa impositiva que maneja la firma.
E
D Estructura de capital optima de la firma.
En caso tal que el Beta de la deuda fuera diferente a cero, la formula cambiaria de
la siguiente manera:
E
D
E
DT DUL 11
El Beta desapalancado se define como:
TE
D
SECTOR
U
11
Donde:
U Es el Beta desapalancado de una firma.
SECTOR Es el Beta del sector o del Equity al que pertenece la firma.
T es la tasa impositiva que maneja el sector.
E
D Estructura de capital optima del sector.
Riesgo país
El riesgo país es determinado por un índice denominado Emerging Markets
Bond Index Plus (EMBI+) y mide el grado de "peligro" que entraña un país
para las inversiones extranjeras. Este indicador se concentra en las
naciones emergentes donde analiza el rendimiento de los instrumentos de
65
un país, principalmente el dinero en forma de bonos, por los cuales se
abona una tasa de interés en los mercados, el nivel de déficit fiscal, las
turbulencias políticas, el crecimiento de la economía, entre otros. El riesgo
país es, técnicamente hablando, la sobretasa que se paga en relación con
los intereses de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, país considerado
el más solvente del mundo. El EMBI se mide en puntos básicos, es decir
100 unidades equivalen a una sobretasa del 1%. (BBC News, 2008).
Costo de la deuda
El costo de la deuda mide el costo actual de la firma en caso de pedir prestados
fondos para financiar proyectos. En Colombia el Costo de la Deuda se calcula a
partir de la DTF más un spread. “La DTF es una tasa de interés calculada como el
promedio ponderado semanal por monto, de la tasa promedio de captación diarias
de los CDT’s a 90 días, pagadas por los bancos, corporaciones financieras, de
ahorro y vivienda y compañías de financiamiento comercial” (Businesscol, 2008).
Esta tasa es calculada semanalmente por el Banco de la República con la
información provista por la Superintendencia Bancaria. Para el cálculo del WACC
en Dólares, el Costo de la deuda esta expresado como la tasa Libor más un
spread.
Calculo de la tasa de descuento para Procafecol
Como se había mencionado anteriormente la tasa de descuento es la tasa a la
cual se descuentan los flujos de caja pronosticados para traerlos al presente. Un
modelo de uso común para estimar dicha tasa es el Costo Promedio Ponderado
de Capital o WACC por sus siglas en inglés. Dicho método incorpora el costo de
cada una de las fuentes de financiación de la compañía y la ponderación de cada
66
una dentro de la estructura de capital. Estas ponderaciones deberán estar
basadas en el valor de mercado y no en el de libros.
Para la estimación del WACC es necesario encontrar inicialmente los costos de
las diferentes fuentes de financiación de la compañía. Para el caso en cuestión se
calcularon los costos del Equity (Ke) y la Deuda (Kd). Para la obtención de este
cálculo fue necesario realizar algunos ajustes a la fórmula original debido a las
condiciones específicas del negocio y del desarrollo económico del país de origen.
El primero de los ajustes hace referencia a la imposibilidad de algunas empresas
para endeudarse a la tasa libre de riesgo. Es por esta razón que el costo de la
deuda incluye el ahorro que se obtiene gracias al escudo tributario. El segundo
ajuste se refiere al riesgo país, ya que a diferencia de lo que ocurre en los países
industrializados, el riesgo de una inversión aumenta en los países emergentes
debido a la inestabilidad económica, política y social. Para este caso, como ajuste
de riesgo país se utilizará el spread del EMBI para Colombia al 30 de junio de
2008, el cual equivale a 2,21%.
Costo del Equity (Ke)
“Para calcular este costo se hará uso del modelo CAPM (Capital Asset Pricing
Model), que establece que la prima por riesgo esperada por cada inversión es
proporcional a su Beta (Factor de Riesgo)” (Myers, 2008). Es decir, que en la
medida en que el β aumenta, la tasa de retorno deberá aumentar para compensar
el riesgo adicional asumido.
El CAPM para el costo del Equity se define de la siguiente forma:
)(*)1(* PAISfmequitydE RrrEKK
67
Beta del Equity (βequity)
Según (Damodaran, Damodaran on valuation, 1994) “el β de una inversión es el
riesgo que este agrega al portafolio de mercado”. Lo cual no es más que una
estimación estadística de la sensibilidad de los retornos de una inversión ante los
retornos del total del mercado. (Villarreal, Notas de Clase de Finanzas, 2007).
Para el cálculo del βequity de Procafecol, se tomó como fuente la base de datos de
la página web de Damodaran, en donde se muestra el βequity, la relación promedio
D/E y la tasa de impuestos promedio del sector de restaurantes en mercados
emergentes. La razón para utilizar los datos de economías emergentes, es que el
riesgo se ajusta más al de Procafecol, pues es una empresa colombiana.
Inicialmente fue necesario desapalancar el β de las compañías del sector, ya que
la estructura óptima de capital para la compañía es diferente, al igual que la tasa
impositiva. Por consiguiente, en primera instancia se supone que la estructura de
capital de la firma está compuesta en un 100% por Equity (All Equity Firm).
Para desapalancar el beta de las compañías del sector se debe utilizar la
estructura de capital y la tasa de impuestos (Taxes) que aparecen en el cuadro
anterior.
D/E 7.12%
E/V 93.35%
D/V 6.65%
Taxes 16.12%
beta deuda 0
beta equity 0.9972
Damodaran - Emerging Markets - Restaurant
68
ED
E
ED
D
ED
E
ED
E
ED
D
ED
D
EDU
*)1(
*
*)1(
*)1(
*
Para apalancar nuevamente el Beta se utilizó la estructura óptima de capital,
estimada bajo el supuesto que cuando la compañía alcance niveles de crecimiento
estable tenderá a tener la misma estructura de financiación que las empresas
dedicadas al mismo negocio. A continuación se presenta un listado de las
empresas comparables con su relación D/E cuyos datos fueron obtenidos en
Bloomberg.
Con el promedio resultante de la de relación D/E del paquete de empresas
comparables se obtuvieron los siguientes resultados para las ponderaciones de la
Deuda y del Equity que se usaran en el cálculo del beta apalancado de los activos
(Levered).
El Beta Apalancado se calcula con base en la siguiente fórmula:
E
D
E
DDUL
)11
Comparables Market D/E
Caribou Coffee 8.33%
Green Mountain Coffee 9.57%
McDonald's 17.50%
Peets Coffee & Tea 0.00%
Starbucks 9.73%
Tim Hortons 7.30%
Promedio 8.74%
D/D+E 8.03%
E/D+E 91.97%
69
Donde:
U Es el beta desapalancado que se calculó anteriormente.
Hace referencia a la tasa impositiva colombiana vigente correspondiente al
33%.
D Es igual a 0.
El beta del Equity se calcula mediante la siguiente expresión:
EquityBDL
ED
EED
D
ED
EED
E
ED
D
**
En este caso al igual que en el cálculo del beta apalancado, el valor del beta de la
deuda (βD) es igual a cero, dado que para niveles de endeudamiento considerados
normales se asume que esta financiación no es riesgosa. (Villarreal, Notas de
Clase de Valoración de Empresas, 2007).
De acuerdo a lo anterior, los resultados de los betas para Procafecol son los
siguientes:
A partir de los resultados anteriores, se puede afirmar que el riesgo del negocio es
cercano o igual al riesgo existente en el mercado.
beta unlevered 0.9410
beta levered 0.9160
beta equity 0.9961
beta deuda 0
BETAS
70
Costo de la deuda (KD)
Para la estimación de esta tasa, equivalente al costo al cual la compañía puede
tomar prestado para financiar sus proyectos, se consultó con la Vicepresidencia
Financiera de Procafecol, quienes consideran que el costo de la deuda puede
corresponder a una tasa variable indexada a la LIBOR en dólares (London
Interbank Offered Rate), definida como el tipo de interés para grandes
transacciones interbancarias en el mercado bancario internacional. “Es una tasa
que fluctúa de acuerdo al estado del mercado, al plazo del préstamo y al tipo de
moneda contratada” (Wikipedia, 2008).
La LIBOR es la tasa más usada para préstamos a nivel internacional, de esta
forma Procafecol puede fondear sus proyectos mediante préstamos con entidades
del exterior quienes otorgan los préstamos con un spread de 300 puntos básicos
(3%). Es decir que el costo de la deuda para la empresa equivale a LIBOR más
3% y ajustando por riesgo país. La expresión para el costo de la deuda es la
siguiente:
𝐾𝐷 = 𝐿𝐼𝐵𝑂𝑅 + 3% + 𝑅𝑃𝐴𝐼𝑆
Debido a que este costo es variable por la LIBOR y depende de las condiciones de
mercado se opto por usar el mejor estimativo para la proyección de esta tasa para
los próximos 10 años.
Construcción de la curva LIBOR proyectada
Para la primera parte de la curva, de una semana a 6 meses, se utilizan las tasas
LIBOR observable, las cuales fueron obtenidas de Bloomberg y se convirtieron a
equivalente anual.
71
Para la segunda parte de la curva, de 6 meses a 3 años se utilizaron los precios
de los FRA (Forward Rate Agreements) sobre la tasa LIBOR de 3 meses, los
cuales son instrumentos para cubrir el pago de una tasa flotante con una tasa fija,
además son usados para calcular las tasas forward y de esta manera obtener la
Spot implícita. Para esta parte de la curva también es posible utilizar contratos de
Futuros de Euro-Dólar, los cuales poseen la tasa LIBOR implícita para estos
periodos. Sin embargo el uso de alguno de estos métodos no debe diferir muy
poco del otro pues los dos tienen la LIBOR como activo subyacente y cualquier
discrepancia podría generar arbitraje, lo cual no es posible en un mercado
eficiente como es el caso del mercado Americano.
Para la tercera parte de la curva, de 3 a 30 años, se utilizaron los contratos Swap
LIBOR en dólares, los cuales son la mejor forma de cubrirse frente a cambios de
la tasa flotante y por esto se convierten en los mejores estimadores de este tipo de
tasa. Es importante mencionar que para el cálculo de las tasas se utilizó la
metodología Bootstrap. (Hull, 2006).
La justificación de inferir la tasa LIBOR de estos instrumentos surge en el mercado
de derivados cuyo activo subyacente es esta tasa. Estos derivados son lo más
liquido para plazos diferentes, por lo cual se puede construir la curva de la tasa
LIBOR para diferentes periodos. Cabe resaltar que el resultado de esta curva
representa las expectativas del mercado tanto para el corto como para el largo
plazo.
72
Prima por Riesgo
La prima por riesgo resulta de la diferencia entre los retornos históricos de los
activos libres de riesgo ( fr ) y los retornos históricos promedio del mercado ( mr ) y
se define de la siguiente manera:
)( fm rrE
Gracias a su eficiencia y madurez se tomo como referencia el mercado Americano
y para el caso de los activos libres de riesgo se tomo la información de los T-
Bonds o bonos del tesoro americano a 30 años. En el caso de los retornos
históricos promedio del mercado se tomaron como base los datos del Standard &
Poor´s 500 Stock Index (S&P 500). Los retornos del mercado son calculados como
el precio final menos el precio inicial más los dividendos pagados. (Cruz, Villarreal,
& Rosillo, 2002).
Finalmente la prima por riesgo se obtiene a partir del promedio aritmético de la
diferencia de los retornos del S&P 500 y de los T-Bonds desde 1928 hasta junio
30 de 2008. Se utiliza el promedio aritmético debido a que este es un estimador de
varianza mínima.
Una vez calculados los anteriores parámetros se procede a calcular el costo del
Equity y el costo de la Deuda, para finalmente obtener la tasa de descuento en
dólares de Procafecol. Para calcular el costo de capital de la compañía se
utilizaron los modelos de WACC y CAPM.
Arithmetic Average Stocks-T.Bonds
1928-2008 6.27%
Risk Premium
73
DE
EK
ED
DKWACC ED **)1(*
PAISfmLD RrrEKCAPM )(*)1(*
Modelo de Flujos de Caja Descontados
Teniendo en cuenta el concepto de valor en finanzas, en el cual el valor de un
activo es equivalente al valor presente de los flujos de caja que generará el activo,
descontados a la tasa de descuento ajustada por riesgo. En la valoración de
Procafecol, se utilizará el Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow) para obtener el
valor de toda la compañía (Enterprise Value), es decir que el objetivo principal al
descontar los Flujos de Caja Libre proyectados es valorar el portafolio de activos
de la compañía. (Villarreal, Notas de Clase de Valoración de Empresas, 2007).
De acuerdo con lo anterior, el valor de la compañía por el método de Flujos de
Caja Descontados se obtiene mediante la siguiente formulación:
𝐸𝑉 = 𝐹𝐶𝑡
(1 +𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 + 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙
(1 +𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑇
𝑇
𝑡=1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 =𝐹𝐶𝑇 ∗ (1 + 𝑔)
(𝑊𝐴𝐶𝐶𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 − 𝑔)
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Libor 3.79% 3.98% 4.24% 3.56% 3.82% 4.03% 4.15% 4.28% 4.36% 4.40%
Kd 9.00% 9.19% 9.45% 8.77% 9.03% 9.24% 9.36% 9.49% 9.57% 9.61%
Ke 14.48% 14.60% 14.78% 14.32% 14.50% 14.64% 14.72% 14.80% 14.86% 14.89%
WACC 13.80% 13.93% 14.10% 13.64% 13.82% 13.96% 14.04% 14.13% 14.18% 14.21%
CAPM 13.80% 13.93% 14.10% 13.64% 13.82% 13.96% 14.04% 14.13% 14.18% 14.21%
RESULTADOS COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL DE PROCAFECOL
74
El valor terminal se define como los flujos de caja a perpetuidad que generará la
empresa después del periodo explícito de proyección y se calcula utilizando el
modelo de crecimiento de Gordon, el cual calcula el valor presente de un flujo a
perpetuidad con crecimiento constante (g). En este caso se descuenta el flujo de
la perpetuidad con el costo de oportunidad del mercado (WACCMarket) porque se
espera que en el largo plazo Procafecol converja a las compañías del sector. El
WACC del mercado se estima como el promedio del WACC de las compañías
comparables, datos tomados de Bloomberg.
Es importante mencionar que Procafecol debido a su naturaleza de Start Up, la
mayor parte del valor de la compañía se obtiene en el valor terminal, lo que
representa las expectativas de crecimiento futuro de la empresa.
Por otro lado, es importante comprender que el Flujo de Caja Libre “es el flujo de
efectivo que genera la operación del negocio (proyectos/activos) después de: 1.
Cubrir todos los costos y gastos, 2. Corregir los gastos no efectivos, 3. Considerar
el capital de trabajo y 4. Hacer las inversiones bien de sostenimiento y/o
expansión que soportan los ingresos” (Villarreal, Notas de Clase de Finanzas,
2007). En otras palabras es el flujo de efectivo disponible para servir a todos los
acreedores de capital, los bondholders y los shareholders.
Es importante mencionar que el Flujo de Caja Libre incluye en la tasa de
descuento (WACC) el ahorro tributario proveniente de deducciones por pago de
intereses. A diferencia del Flujo de Caja de Capital que incluye el beneficio
Comparables WACC
Caribou Coffee 11.86%
Green Mountain Coffee 12.03%
McDonald's 9.80%
Peets Coffee & Tea 11.99%
Starbucks 11.73%
Tim Hortons 10.21%
WACCMarket 11.27%
75
tributario en el mismo flujo, por eso este último se descuenta con el pre-tax
WACC. (Ruback, 1995).
La estructura del Flujo de Caja Libre es la siguiente:
El modelo de Flujos de Caja Descontados utilizado para la valoración de
Procafecol, es conocido como sales driven porque tiene como principal value
driver las ventas proyectadas de la compañía. La idea detrás de un modelo sales
driven es proyectar lo más acertado posible las ventas o ingresos operacionales
de la compañía, y con base en estas calcular las cuentas necesarias para la
construcción del flujo de caja libre para cada uno de los años del periodo de
proyección.
Los valores utilizados para la construcción de los Flujos de Caja Libre son
presentados en dólares americanos (USD). Debido a que la información financiera
disponible de la compañía está en pesos (COP), para convertir los valores de
pesos a dólares se utilizó el promedio de la TRM2 de los últimos 5 años, con el fin
de ser consistentes en las unidades de los flujos y de la tasa de descuento
(WACC), la cual está expresada en dólares. Finalmente debe quedar claro que el
valor obtenido de la compañía en dólares, tiene su equivalente en pesos a una
TRM de 2.349 COP/USD.
2 Sigla de Tasa Representativa del Mercado y corresponde al promedio aritmético simple de operaciones de
compra y venta de divisas en el mercado financiero.
EBIT
+Depreciaciones y Amortizaciones
EBITDA
-Impuestos Operativos (EBIT*)
-Incremento en Capital de Trabajo
-CAPEX
Flujo de Caja Libre
76
Adicionalmente, para la construcción del flujo de caja libre es necesario establecer
los valores y/o el comportamiento de algunas variables, como el periodo de
proyección, la tasa de crecimiento de las ventas, el margen operacional, el
CAPEX3, el capital de trabajo y el gasto por depreciación.
Periodo de proyección
En el modelo utilizado para la valoración de Procafecol, se realizaron las
proyecciones de las ventas para un periodo de 10 años, a partir del 1 de julio de
2008, con el fin de incorporar la información financiera disponible al cierre del
primer semestre de 2008. Se utilizaron 10 años de proyección porque Procafecol
es una compañía nueva, que se encuentra saliendo de la etapa de Start Up
dentro de su ciclo de vida, por lo cual aún no presenta estabilidad financiera, y
dentro de sus planes de inversión y expansión se encuentran proyectos para ser
ejecutados en este lapso de tiempo.
Crecimiento de las ventas y margen operacional
Con base en las proyecciones de la Vicepresidencia Financiera de Procafecol, se
estableció la tasa de crecimiento anual de las ventas para el periodo de
proyección de los flujos de caja. Teniendo en cuenta que las ventas crecen por
aumento en producto y en precio, se estima una tasa de crecimiento para los dos
primeros años de 100% y 85% respectivamente, 20% para los siguientes cuatro
años y finalmente la tasa de crecimiento disminuye hasta llegar al 3% en el último
año de proyección.
Por otro lado, a partir de la información financiera histórica de la compañía se
puede observar el comportamiento negativo pero creciente del margen
3 Sigla en inglés de Capital Expenditure, que hace referencia a la inversión en activos fijos.
77
operacional. De este modo, dicho margen ha incrementado su valor de -42% al
cierre del año 2006 a un valor de -14% en el primer semestre de 2008. De acuerdo
con las expectativas de crecimiento de la compañía, se simuló el comportamiento
del margen operacional mediante la implementación de un modelo de
convergencia tomado de la página web de Damodaran, en el cual se espera que al
finalizar los 10 años de proyección el margen operacional alcance un valor de
15%. Con base en la proyección de las ventas y del comportamiento del margen
operacional, se puede obtener el valor proyectado del EBIT para la construcción
de los flujos de caja.
CAPEX
Para obtener el valor del CAPEX se utiliza el ratio CAPEX/Ventas, para el cual se
establecieron dos valores. El primero es equivalente al 4% y es utilizado para los
primeros dos años de proyección, mientras el valor utilizado para los periodos
siguientes, es de 0,5%. Lo anterior está justificado por el alto grado de inversión
requerido durante los próximos dos años, para la expansión de las tiendas Juan
Valdez Café, a nivel nacional e internacional. En los años posteriores al 2010, se
estima que el CAPEX corresponderá a gastos de adecuación y mantenimiento, de
ahí su menor valor.
Capital de trabajo y depreciación
Debido a la corta historia de Procafecol, los resultados financieros varían
abruptamente de un periodo a otro, es decir que no se puede considerar que la
empresa se encuentre en una etapa estable de crecimiento. Razón por lo cual, a
partir de la poca información histórica no se pueden obtener indicadores propios
de la compañía. Teniendo en cuenta lo anterior, Damodaran sugiere que para
78
estos casos en las proyecciones se usen indicadores del sector económico al que
pertenece la firma.
Los valores correspondientes al capital de trabajo y al gasto por depreciación se
establecieron como un porcentaje sobre las ventas, cuyos valores son obtenidos a
partir del promedio en el sector de restaurantes en mercados emergentes
presentado por Damodaran en su página web. De esta manera, el capital de
trabajo y el gasto por depreciación corresponden al 2% y 5% de las ventas,
respectivamente.
Resultados de la valoración por Flujos de Caja Libre Descontados
Para el desarrollo del Modelo de Flujos de Caja Libre se utilizaron los siguientes
parámetros:
Los resultados del modelo son los siguientes:
TAXES 33.00%
Depreciacion/Ventas 5.00%
Capital de trabajo/Ventas 2.00%
CAPEX/Ventas (Primeros 2 años) 4.00%
CAPEX/Ventas (últimos periodos) 0.50%
Perpetuity Growth Rate (g) 1.00%
Velocidad de Convergencia 2.00
Crecimiento Estable 5.00%
Margen Operacional Estable 15.00%
TRM (2003-2008) 2,349.50
PARAMETROS DEL MODELO
*Cifras en Millones (USD)
Valor Presente de los Flujos Proyectados 58.10
Valor Presente del Terminal Value 74.30
Enterprise Value - VP(Julio 2008) 132.40
RESULTADOS DEL MODELO
79
Modelo de Merton
En 1973, Robert C. Merton publicó un documento titulado “Theory of Rational
Option Pricing” donde explicó un modelo matemático denominado Black-Scholes.
Este modelo es empleado para estimar el valor de una compañía como una opción
sobre los activos de la firma y además es empleado para calcular el valor de
opciones financieras.
Una opción es un contrato que da a su comprador el derecho, pero no la
obligación, a comprar o vender una cantidad específica de un bien o activo (activo
subyacente) a un precio fijo (strike Price o precio de ejercicio) hasta una fecha de
expiración.
Anteriormente se había comentado que con el modelo de Black-Scholes el Equity
de la firma se modela como una opción Call y la deuda de la firma es un portafolio
entre un bono libre de riesgo y una opción Put. (Villarreal, Notas de Clase de
Valoración de Empresas, 2007).
Los accionistas de una firma asumen el mayor riesgo ya que sus dividendos se
ven afectados por las deudas y obligaciones de la firma. Es por esto que el Equity
de la firma se modela como una opción Call, con un strike Price igual a la deuda y
con un plazo igual al plazo de la deuda.
Opción Call
Una opción Call es un contrato que da a su comprador el derecho pero no la
obligación a comprar en el futuro, en una fecha específica un activo a un precio
determinado. El vendedor de la opción Call tiene la obligación de vender el activo
en el caso de que el comprador ejerza el derecho a comprar. (Villarreal, Notas de
Clase de Valoración de Empresas, 2007)
80
.
El perfil de Riesgo-Pago para una opción Call es el siguiente:
Ilustración 13. Perfil de Pago Opción Call
En términos de valoración, el perfil de Riesgo-Pagos de la opción Call describe
cual es la función que los accionistas quieren maximizar. Si en el momento en que
se vence la opción el valor de los activos de la firma es mayor al valor de la deuda,
la ganancia de los accionistas va a ser (St-K), donde St es el valor de la activos de
la firma en el tiempo t y K es el valor de la deuda. Si pasa la situación contraria, los
accionistas no ejercerían la opción ya que no tendrían ganancias debido a que la
firma debe pagar sus deudas.
Opción Put
Una opción Put es un contrato que da a su comprador el derecho pero no la
obligación a vender en el futuro, en una fecha específica un activo a un precio
determinado. El vendedor de la opción Put tiene la obligación de comprar el activo
en el caso de que el comprador de la opción decida ejercer el derecho a vender.
(Villarreal, Notas de Clase de Valoración de Empresas, 2007).
81
El perfil de Riesgo-Pago para una opción Put es el siguiente:
Ilustración 14. Perfil de Pago Opción Put
En términos de valoración, el perfil de Riesgo-Pagos de la opción Put describe
cual es la función que los Bondholders quieren maximizar. Si en el momento en
que se vence la opción el valor de los activos de la firma es menor al face value de
la deuda, la ganancia de los Bondholders va a ser (K-St), donde K es el face value
de la deuda y St es el valor de los activos de la firma.
El modelo de Merton explicado por la ecuación de Black-Scholes en términos de
valoración se describe a continuación:
TdT
TrKSod
T
TrKSod
dSodKeD
dKedSoE
rT
t
rT
t
1)2/()/ln(
2
)2/()/ln(1
)1()2(
)2()1(
2
2
82
Donde
tE Es el valor del Equity de la compañía en el tiempo t.
tD Es el valor de la deuda de la compañía en el tiempo t.
0S Es el valor de los activos de la firma hoy.
K Son los intereses y el face value de la deuda que debe ser pagado en el tiempo
t.
Es la volatilidad de los activos.
T Es el tiempo de maduración.
r Es la tasa libre de riesgo.
)(d Es la probabilidad acumulada.
Supuestos del modelo de Merton
Los supuestos de la formula de Black-Scholes, son bastante fuertes y se
enumeran a continuación como los 10 grandes hoyos (Global Investor, 1993):
1. La volatilidad es conocida y constante a lo largo del tiempo de maduración
de la opción.
2. El precio de las acciones sigue un proceso estocástico continuo. No hay
saltos.
3. La tasa libre de riesgo es constante durante el periodo de vigencia de la
opción.
4. Los inversionistas pueden prestar y pedir prestado a la tasa libre de riesgo.
5. Los short sellers tienen el acceso a todos los beneficios de la venta corta
para invertir dinero hasta que la venta corta esté cerrada por un comercio
de compensación.
6. No hay costos de transacción.
7. las ganancias y pérdidas de comprar o vender opciones no generan
impuestos.
8. No hay Dividendos durante el periodo de vigencia de la opción.
83
9. Las opciones pueden ser ejercidas solo en la fecha de maduración de la
opción.
10. no hay negociaciones de recompra de la opción antes de la fecha de
maduración de la opción.
Valoración de Procafecol por medio del modelo de Merton
Valor de los activos de Procafecol hoy
Procafecol no es una empresa que cotiza en Bolsa y esto significa que no existe
un valor de mercado de ella. Como aproximación, se usa el valor estimado de
Procafecol suministrado por la valoración por flujo de caja libre dado previamente.
Este valor corresponde a 132,4 millones de dólares, el cual es el valor en un
escenario base.
Volatilidad de los activos
Como anteriormente se había dicho, las ventas de Procafecol dependen en un
23% del café empacado, en un 52% del café preparado y los pasteles, y en un
25% de los productos de la marca “Juan Valdez Café” como ropa y accesorios. Es
por esto que las ventas no dependen de un solo producto sino de varios y estos
productos a su vez se ven afectados por la volatilidad del precio de materias
primas como la leche, el azúcar, el café, entre otros. Para el caso de Procafecol
decidimos trabajar con el commodity más volátil que es el café. Por lo tanto, como
aproximación de la volatilidad de los activos de Procafecol, se calculo la volatilidad
de los retornos mensuales sobre el precio del café desde Julio de 1997 a Enero de
2008.
84
Tasa libre de riesgo
La tasa libre de riesgo se calcula como el rendimiento de los Bonos del Tesoro de
Estados Unidos a 10 años. Esta tasa toma el valor de 3.98% al día 30 de junio de
2008. Esta tasa convertida para capitalización continua equivale a 3.90%.
Monto de la deuda
Este valor se toma como la deuda a largo plazo de Procafecol a junio de 2008, la
cual en dólares a una TRM de 2.349 COP/USD asciende a un valor de 9,57
millones de dólares.
Tiempo de maduración
El tiempo de maduración es 10 años ya que es el tiempo de proyección de los
flujos de caja de la compañía.
So 132.40
K 9.57
rf (anual campuesta) 3.98%
rf (capitalización continua) 3.90%
Desviación Estándar-Café (σ) 28.93%
T 10
PARAMETROS
85
A continuación se muestran los resultados de la valoración de Procafecol por
medio del método de Merton:
d1 3.76
d2 2.84
call 125.93
put 0.00
Black - Scholes
*Cifras en Millones (USD)
Equity Value 125.93
Debt Value 9.57
Enterprise Value - VP(Julio 2008) 135.49
RESULTADOS DEL MODELO
86
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
A continuación se presentan diferentes escenarios en los cuales se modifican
variables del modelo de Flujos de Caja Descontados y del modelo de Merton. El
objetivo de analizar estos escenarios, consiste en evaluar el efecto que tiene sobre
el valor de Procafecol el comportamiento de estas variables.
Sensibilidad en el modelo de Flujos de Caja Descontados
Ilustración 15. Valor de la Empresa VS Tasa de Perpetuidad y WACC
En la gráfica anterior se puede apreciar la relación proporcional que hay entre el
valor de la empresa y la tasa de crecimiento de perpetuidad. Es decir que a
medida que aumenta la tasa de crecimiento de la perpetuidad, el valor de la
empresa crece, lo cual se ve reflejado en el desplazamiento de las curvas hacia
arriba cuando la tasa se incrementa. Lo anterior es razonable desde el punto de
vista que al aumentar la tasa de crecimiento de la perpetuidad, el valor terminal de
los flujos de caja libre de la empresa se hace más grande. También se puede
observar como el incremento en la tasa de descuento (WACC) utilizada para
87
descontar los flujos de caja libre, genera una disminución en el valor de la
empresa. Lo anterior en razón a que el VPN de los flujos de caja constituye el
valor de la empresa y cuando la tasa de descuento aumenta, el VPN calculado
disminuye.
Ilustración 16. Valor de la Empresa VS Margen Operacional Estable
Para la construcción de los Flujos de Caja Libre proyectados se asumió que al
finalizar los 10 años de proyección, la empresa lograría un margen operacional
estable del 15%. En esta oportunidad se analiza el efecto que genera sobre el
valor de la empresa, el hecho que el margen operacional estable tome diferentes
valores. De este análisis se puede observar el gran impacto sobre el valor de
Procafecol, en cuanto a una disminución o un aumento del margen operacional
estable. Por ejemplo en el caso de un escenario optimista (20% en el margen
operacional estable), el valor de la empresa aumenta a casi 178 millones de
dólares.
88
Ilustración 17. Valor de la Empresa VS Crecimiento de Ventas y WACC.
Debido a que el modelo de Flujos de Caja Libre es sales driven, el crecimiento de
las ventas es sumamente importante para obtener el valor de la compañía. En
este caso se realizó sensibilidad a la tasa de crecimiento nominal de las ventas
para los periodos (2011-2014), cuyo escenario base es de 20%. En la gráfica se
puede ver como la tasa de crecimiento de ventas para estos periodos genera
variabilidad en el valor de Procafecol.
89
CONCLUSIONES
El objetivo principal de este trabajo era realizar una aproximación al valor de la
compañía Procafecol S.A., encargada de la administración de las tiendas Juan
Valdez Café. Para alcanzar dicho objetivo, fue necesario utilizar el método de
valoración más acertado y consistente con la etapa de Start Up en la que se
encuentra Procafecol. Las principales características de la compañía son margen
EBIT Y EBITDA negativos, utilidades negativas y elevadas tasas de crecimiento
en las ventas. Lo anterior es un comportamiento típico de empresas nuevas, las
cuales deben realizar grandes inversiones para crecer y además se encuentran en
la primera parte de la curva de aprendizaje del negocio.
Dadas las anteriores características de la empresa, el modelo más utilizado para
la valoración es el de Flujos de Caja Descontados. Para descontar los Flujos de
Caja Libre fue necesario calcular la tasa de descuento (WACC) ajustada por
riesgo país con el spread del EMBI para Colombia. Debido a que el costo de la
deuda está ligado a una tasa variable (LIBOR), la tasa de descuento se comporta
como un rolling wacc y tiene su equivalente como tasa plana en 13,96%. En el
modelo de Flujos de Caja Descontados se realizaron proyecciones para un
periodo de 10 años, tiempo estimado para que la compañía converja a márgenes
propios del sector. El modelo desarrollado arrojó como resultado para el valor de
Procafecol la cifra de USD 132,4 millones.
Analizando posibles escenarios del valor de Procafecol se obtienen los siguientes
valores:
* Cifras en millones de dólares WACC (15%) WACC (13,96%) WACC (13%)
Perpetuity Growth Rate (0,5%) 118.94 128.59 138.31
Perpetuity Growth Rate (1%) 122.42 132.40 142.45
Perpetuity Growth Rate (1,5%) 126.25 136.60 147.02
ESCENARIOS DEL VALOR DE PROCAFECOL
90
El resultado de nuestro trabajo sugiere como aproximación justa al valor de
Procafecol el rango comprendido entre USD 128,59 millones y USD 136,6
millones.
Finalmente se debe tener en cuenta que la valoración de una empresa se ve
afectada por los intereses de quién la realiza, para quién se realiza y por qué se
realiza. Además una valoración implica establecer supuestos y dar un juicio de
valor, lo cual es subjetivo desde todo punto de vista. De acuerdo con lo anterior, el
resultado final de nuestro trabajo está sujeto a comentarios, comprobaciones y/o
modificaciones.
136.60
128.59USD
MIL
LON
ES
Rango Valor Justo
Procafecol
91
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94
ANEXOS
ANEXO 1
Pronósticos y estadísticas del precio del café
Pronóstico y estadísticas del precio del café a 1 año (12 meses)
Pronóstico y estadísticas del precio del café a 2 años (24 meses)
95
Pronóstico y estadísticas del precio del café a 3 años (36 meses)
Pronóstico y estadísticas del precio del café a 4 años (48 meses)
96
Pronóstico y estadísticas del precio del café a 5 años (60 meses)
Pronóstico y estadísticas del precio del café a 6 años (72 meses)
97
Pronóstico y estadísticas del precio del café a 7 años (84 meses)
Pronóstico y estadísticas del precio del café a 8 años (96 meses)
98
Pronóstico y estadísticas del precio del café a 9 años (108 meses)
Pronóstico y estadísticas del precio del café a 10 años (120 meses)
99
Cuadro de tendencia del precio del café a 5 años
Cuadro de tendencia del precio del café a 10 años
ANEXO 2
FLUJOS DE CAJA LIBRE
*Cifras en Millones de Dólares 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Terminal
Ingresos Operacionales (USD) 53.89 99.69 119.63 143.56 172.27 206.73 227.40 243.32 255.48 263.15
Crecimiento de ventas 100% 85% 20% 20% 20% 20% 10% 7% 5% 3%
EBIT -3.26 0.97 6.75 12.58 18.68 25.28 29.91 33.50 36.22 38.03
Margen Operacional -6% 1% 6% 9% 11% 12% 13% 14% 14% 14%
(-) Impuestos Operativos (EBIT*T) 0.00 -0.32 -2.23 -4.15 -6.16 -8.34 -9.87 -11.06 -11.95 -12.55
(+) Depreciaciones y Amortizaciones 2.69 4.98 5.98 7.18 8.61 10.34 11.37 12.17 12.77 13.16
(-) Incremento en Capital de Trabajo 2.26 -0.92 -0.40 -0.48 -0.57 -0.69 -0.41 -0.32 -0.24 -0.15
(-) CAPEX -2.16 -3.99 -4.79 -5.74 -6.89 -8.27 -9.10 -9.73 -10.22 -10.53
FLUJO DE CAJA LIBRE -0.46 0.73 5.32 9.39 13.66 18.32 21.90 24.56 26.58 27.96 28.24
274.96
WACC 13.80% 13.93% 14.10% 13.64% 13.82% 13.96% 14.04% 14.13% 14.18% 14.21% 11.27%
Valor Presente de los Flujos Proyectados 58.10
Valor Presente del Terminal Value 74.30
Enterprise Value - VP(Julio 2008) 132.40
Terminal Value (2018)