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Documento modificado para ser publicado como Documento de Trabajo del IICE según acuerdo del Consejo Consultivo en la versión de Noviembre del 2011. El presente documento incorpora las recomendaciones realizadas por el Director del IICE, MsC. Max Alberto Soto,.

UNIVERSIDAD DE COSTA RICA INSTITUTO DE INVESTIGACIONES EN CIENCIAS ECONOMICAS

UNA ESTIMACION DEL “STRESS FINANCIERO” EN EL SISTEMA FINANCIERO COSTARRICENSE

EN EL PERIODO RECIENTE

INFORME FINAL

Marlon Yong Chacón

[email protected]

Enero del 2012

mailto:[email protected]�

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IICE-UCR / Una estimación del “stress financiero” en el Sistema Financiero en el período reciente / M.Yong / Enero 2012 2

Índice de Contenido

Introducción 5 1. Sobre el concepto de “Stress Financiero”: definición, importancia y métodos de estimación

empírica. 1.1. Sobre el concepto de “stress financiero” y su importancia 9 1.2. Métodos empíricos de estimación del “stress financiero” 10

2. Stress Financiero Internacional y Mercado Financiero en Costa Rica

2.1 Eventos recientes de stress financiero mundial según el FMI y el desempeño de los bonos y notas del tesoro de los Estados Unidos 2.1.1 Períodos recientes de stress financiero y mecanismo de transmisión 14 2.1.2. Desempeño y ciclo de los Bonos y Notas del Tesoro de los Estados Unidos,

de la Prime Rate y de la Libor 15 2.2 ¿Responden las reformas financieras a los eventos de stress financiero mundial?:

una breve recapitulación. 2.2.1. En el pasado 21 2.2.2 En el presente: hacia la regulación prudencial e incorporación de Basilea 23

2.3 Breve recuento de la evolución del Sistema Financiero de Costa Rica en los eventos de Stress Financiero 2.3.1 Profundización y fragilidad financiera en una economía bi-monetaria 24 2.3.2 Volatilidad, ciclo de las tasas de interés e incremento de los márgenes

de la intermediación financiera durante el stress financiero 27 2.3.3 Composición de la Riqueza Financiera 33 2.3.4 Volatilidad y ciclo del Bono G20 de deuda soberana durante los eventos de stress

financiero 34 3. Estimación de indicadores de “stress financiero” del Sistema Financiero de Costa Rica y de los

Subgrupos Financieros en el período 1998-2011

3.1 Identificación, especificación y estimación de dos índices de stress por presiones del mercado

cambiario 3.1.1 Indicador ponderado de presión del mercado cambiario (IPMC) e

Indicador de Bandas de Alerta del Mercado Cambiario (IAMC) 37 3.1.2 Indicador ponderado de presión al riesgo país de la deuda de bonos

soberanos (IPRP) 42 3.2 Indicador de stress del Desempeño del Sistema Financiero Nacional y de

los agregados del Sistema Financiero (ISDSFN) 46 3.3 Indicador de stress de la Volatilidad del Desempeño del Sistema Financiero

Nacional y de los agregados del Sistema Financiero (IVDSFN) 59

Conclusiones y recomendaciones 64

Bibliografía 68 Anexo 1. Resumen de la prueba de cointegración de los Bonos de Estados Unidos, entre los rendimientos y log de rendimientos de los bonos de 30 años y las notas del tesoro de 2, 5 y 10 años de los estados unidos durante 1998-2011 72 Anexo 2. Resumen de la prueba de cointegración de las tasas diarias Prime Rate y Libor a 6 meses 1999-2011 73 Anexo 3. Definición de los agregados monetarios según el Banco Central de Costa Rica 74

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Anexo 4. Resumen de la prueba de cointegración entre el precio y el rendimiento diario del bono gt20 de costa rica en niveles y en logaritmos: 1999-2011 76 Anexo 5. Datos mensuales del tipo de cambio y tasas de interés en dólares provenientes de datos diarios 77 Anexo 6 Índice de presión del Mercado Cambiario (IPMC) 78 Anexo 7. Resultados de los componentes principales para el Sistema Financiero Nacional y entidades agrupadas 82 Anexo 8. Índice de Stress del Desempeño del Sistema Financiero Nacional y de las entidades financieras agrupadas 87 Anexo 9. Índice de Volatilidad del Desempeño del Sistema Financiero y de las Entidades (IVDSFN) 91

Índice de Cuadros y Gráficos

Cuadro 1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la Economía Mundial (FMI, 2009, pág. 10). –variación porcentual anual- 15 Cuadro 2. Sistema Financiero Nacional: indicadores de profundización y fragilidad financiera. Diversos años: 1997-2010 (como porcentaje del PIB) 26 Cuadro 3. Composición de la Liquidez Total del Sistema Financiero Nacional. Diversos años: 1997-2010 27 Cuadro 4 Lista de indicadores de desempeño del SFN y de las entidades 47 Gráfico 1. Estados Unidos de América: Curva de Rendimientos (%) diaria para distintos Bonos de diversa denominación (plazo y renovación) durante el 02/01/1998 al 26/07/2011 17 Gráfico 2. Volatilidades diarias de los rendimientos de los Bonos a 30 años y Notas del Tesoro a 2, 5 y 10 años, de los Estados Unidos durante 1998-2011 17 Gráfico 3. Ciclos de los Bonos y Letras del Tesoro de los Estados Unidos durante el periodo 1998-2011 18 Gráfico 4. Tasas de interés diarias (entre semana, compatibles) Prime Rate en dólares y Libor a 6 meses: nominales, en porcentajes, enero 1999-julio 2011. 19 Gráfico 5. Volatilidad diaria de las tasas de interés diarias (entre semana, compatibles) Prime Rate en dólares y Libor a 6 meses: en porcentajes, enero 1999-julio 2011. 21 Gráfico 6. Costa Rica- Sistema Financiero Nacional: promedios diarios de las tasas activas y pasivas en colones y en dólares (en porcentajes y ajuste de tendencia, del 13 enero 1999 al 26 julio 2011) 28 Gráfico 7. Costa Rica- Sistema Financiero Nacional: volatilidad diaria de las tasas activas y pasivas en colones (en porcentajes y ajuste de tendencia, del 13 enero 1999 al 26 julio 2011) 29 Gráfico 8. Costa Rica- Sistema Financiero Nacional: volatilidad diaria de las tasas activas y pasivas en dólares (en porcentajes y ajuste de tendencia, del 13 enero 1999 al 26 julio 2011) 29 Gráfico 9. Ciclos de las tasas de interés activas y pasivas en colones y en dólares del Sistema Financiero Nacional durante el periodo 1998-2011 30 Gráfico 10. Costa Rica- Sistema Financiero Nacional: márgenes de intermediación de las tasas promedio diarias en colones y en dólares (en porcentajes y ajuste de tendencia, del 13 enero 1999 al 26 julio 2011) 32 Gráfico 11. Ciclos de los márgenes de intermediación en colones y en dólares del Sistema Financiero Nacional durante el periodo 1999-2011 33 Gráfico 12. Costa Rica- Sistema Financiero Nacional: volatilidad diaria de los márgenes de intermediación financiera en colones y en dólares (en porcentajes, del 13 enero 1999 al 26 julio 2011) 33 Gráfico 13. Composición porcentual de la riqueza financiera por tipo de instrumento, durante Diciembre 1997-Junio 2011 34 Gráfico 14. Composición porcentual de la riqueza financiera por moneda, durante Diciembre 1997-Junio 2011 34 Gráfico 15. Costa Rica. Bono de Deuda de 20 años (USP3699PAA59 Govt ISIN): rendimiento, precio, volatilidad del rendimiento y ajuste de tendencias (Periodo 7/06/2002 al 26/07/2011) 35 Gráfico 16. Ciclos de los rendimientos y precios del Bono de deuda soberana de Costa Rica de 20 años plazo (GT20) durante el periodo 2002-2011 35 Gráfico 17. Indicador de Presión del Mercado Cambiario (IPMC) de Costa Rica 39

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Gráfico 18. Índice de Bandas de alerta y stress en el Mercado Cambiario de Costa Rica 41 Gráfico 19. Premio al Riesgo de Costa Rica y Panamá en relación al Bono del Tesoro de Estados Unidos de 20 años 43 Gráfico 20. Premio al Riesgo de Costa Rica y Panamá en relación al Bono del Tesoro de Estados Unidos de 10 años 43 Gráfico 21. Índice de Presión al Riesgo-País (IPRP) de Costa Rica 45 Gráfico 22. Sistema Financiero Nacional: Indicadores Financieros de la Estructura de Activos, Pasivos, Rendimiento y Compromiso Patrimonial (en porcentajes, mensual. Julio 1997-Julio 2011) 48 Gráfico 23. Bancos Comerciales del Estado: Indicadores Financieros de la Estructura de Activos, Pasivos, Rendimiento y Compromiso Patrimonial (en porcentajes, mensual. Julio 1997-Julio 2011) 49 Gráfico 24. Bancos Privados y Cooperativos: Indicadores Financieros de la Estructura de Activos, Pasivos, Rendimiento y Compromiso Patrimonial (en porcentajes, mensual. Julio 1997-Julio 2011) 51 Gráfico 25. Bancos Creados por Leyes Especiales: Indicadores Financieros de la Estructura de Activos, Pasivos, Rendimiento y Compromiso Patrimonial (en porcentajes, mensual. Julio 1997-Julio 2011) 52 Gráfico 26. Cooperativas: Indicadores Financieros de la Estructura de Activos, Pasivos, Rendimiento y Compromiso Patrimonial (en porcentajes, mensual. Julio 1997-Julio 2011) 53 Gráfico 27. Índice de stress del desempeño del Sistema Financiero Nacional, de los Bancos Comerciales del Estado, de los Bancos Privados y Cooperativos, de los Bancos Creados por Leyes Especiales y de las Cooperativas 56 Gráfico 28 Índice de Volatilidad del Desempeño Financiero del Sistema Financiero Nacional y de sus Entidades Agrupadas (IVDSFN) 62

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Introducción

Un sistema financiero en crisis tiene efectos negativos en el crecimiento económico. Simultáneamente, la recesión económica afecta al mercado financiero y bursátil a través de los flujos comerciales o de los flujos financieros. Asimismo, una mayor incertidumbre provocada por Inteun mayor riesgo sistémico y por racionalidad acotada, pueden inducir errores en las expectativas, provocando que no exista equilibrio entre la oferta y demanda de fondos prestables. Si a lo anterior le aunamos un proceso de especulación, podría provocar la formación de burbujas en los precios de los activos y valores financieros. Periodos largos de stress financiero pueden hacer que los precios de los activos financieros, no generen incentivos para el aumento de la inversión (céteris páribus la trampa de la liquidez).

Dicho stress financiero podría inducir a que las intervenciones discrecionales de alguna autoridad monetaria no sean compatibles con alguno de sus objetivos de mediano y largo plazo, por cuanto, la relación entre las diferencias de los agregados monetarios, el producto interno bruto, la inflación y el estrés financiero es compleja. Este análisis del efecto del stress financiero en la programación monetaria, por ejemplo, del Banco Central de Costa Rica, es un tema que inicialmente se debe de hacer con un modelo de vectores de componentes de errores, tema que se sugiere investigar en un siguiente artículo, tomando como referencia, la definición propuesta de stress financiero en la presente investigación.

Dado lo anterior, el objetivo de la presente investigación es estimar un indicador (inicial) del “stress financiero” (de ahora en adelante stress financiero) en Costa Rica para el periodo comprendido entre 1999 y el 2011. El indicador de stress lo es para un grupo de indicadores, separados cada uno de acuerdo a objetivos diferentes entre sí, pero similares en cuanto a especificar el stress del sistema financiero nacional. Los indicadores se construyen utilizando información (contable y financiera) del Sistema Financiero, variables reales y monetarias. Utilizando la información mensual de los agregados monetarios y las cuentas de los grupos financieros, se genera un indicador que agrega varios subíndices de desempeño financiero y también se captura eventos de stress financiero internacional. Con base en datos diarios se construye un indicador de presión del riesgo país (IPRP). En resumen, los indicadores que se calcularon son los siguientes:

• Indicador ponderado de presión del mercado cambiario (IPMC) • Indicador de Bandas de Alerta del Mercado Cambiario (IAMC) • Indicador ponderado de presión al riesgo país de la deuda de bonos soberanos

(IPRP) • Indicador de stress del Desempeño del Sistema Financiero Nacional y de los

agregados del Sistema Financiero (ISDSFN) • Indicador de stress de la Volatilidad del Desempeño del Sistema Financiero

Nacional y de los agregados del Sistema Financiero (IVDSFN)

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Al igual que se sugiere especificar y estimar un modelo econométrico de

corrección de errores o de vectores autoregresivos, también se sugiere elaborar un modelo de ecuaciones estructurales para analizar causalidad. Efectos fijos y aleatorios en paneles dinámicos de datos es otra de las técnicas que se dejan para realizar en estudios posteriores. En términos pragmáticos, se le sugiere a las autoridades de regulación y supervisión financiera, poner en práctica sistemas de indicadores de alerta temprana, con el fin de prevenir y minimizar los efectos adversos de las crisis financieras, con el fin de proteger la estabilidad macroeconómica.

A nivel desagregado, los datos de los agentes financieros permiten estimar un

indicador que contiene efectos comunes a estas entidades y efectos diferenciados de acuerdo a la rentabilidad, liquidez y riesgo que hayan presentado a lo largo del tiempo. No se omite en indicar que en la literatura de Costa Rica, no se cuenta con un sistema de indicadores de stress financiero como el que se está abordando en esta investigación, aunque sí, las autoridades monetarias y supervisores, cuentan con indicadores de calificaciones a las entidades bancarias utilizando los conocidos indicadores CAMELS (Capital, Activos, Manejo Corporativo, Ingresos y Liquidez).

La literatura sobre los métodos para estimar el “stress financiero” proviene de la literatura clásica de estimar indicadores de alerta temprana ante las crisis monetarias y financieras, y ante los shocks reales de la economía. Begley J. Ming J.y Susan Watts (1996) propusieron usar los modelos clásicos de predicción de bancarrota del “Z-score” de Altman (1968) y Ohlson (1980) como indicadores de stress financiero. En general, los indicadores analizan los co-movimientos (volatilidad, persistencia) entre las variables que ligan la economía interna con la externa, en los ya conocidos flujos reales de comercio y entradas y salidas de capital. La relación lo es entre un país y grupo de países y en éstos y la comunidad comercial y financiera mundial.

En el desempeño financiero de un país y los sugbrupos que componen el sistema

financiero; se pueden observar efectos comunes provenientes en su mayoría de eventos externos; eventos comunes que provienen de la normativa financiera internacional, eventos propios del país y comunes a los agentes provenientes de la misma evolución económica del país y de los cambios en las reglas, así como de eventos aleatorios que provienen del ajuste que hacen los entes financieros en razón de su percepción propia acerca de las señales del mercado, de los eventos estocásticos y de su ajuste ante el comportamiento del agente representativo. Esta descomposición de los efectos y cuál es el peso de cada uno en el índice es materia de análisis de una segunda investigación.

El objetivo de contar con este tipo de indicadores está en función de poder

minimizar los efectos adversos de las crisis y de predecir el desempeño del sistema financiero como efecto del ciclo económico. Entre otros, dicho fenómeno ha sido analizado por Herrmann S. y Dubravko Mihaljek (2010), los cuales identifican los canales de transmisión de los efectos derrame (“spillovers”) que tuvieron los bancos de los países desarrollados en los países emergentes (tomando en cuenta varios países de Latinoamérica), a fin de observar el contagio que sucede en los momentos de crisis

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financiera, mediante el análisis de los factores globales y los factores específicos de los países.

A nivel particular, cada vez es más corriente que los bancos e instituciones

financieras utilicen metodologías de stress-testing, con el fin de analizar el grado de respuesta de los indicadores de desempeño bancario ante cambios en los fundamentales.

Dado que en dichos ciclos hay inestabilidad de los mercados financieros, sus

efectos se transmiten al resto de la economía. Predecir cómo evolucionará el sistema financiero mismo dada la existencia de un efecto de retroalimentación de los efectos que proviene del sector real es una tarea que le permite a las autoridades monetarias, el mejorar la efectividad de los instrumentos que diseña y utiliza en el acontecer diario de la economía. Das, Quintyn y Chernard (2004) y Podpiera (2004) mediante el uso de modelos econométricos determinaron que existe un fuerte ligamen entre la calidad de la supervisión y la solvencia de los bancos en el agregado.

Un indicador de stress financiero es un instrumento que ayuda en esta tarea de

analizar la transmisión y el contagio de los efectos adversos de una crisis, pero también, de los efectos del crecimiento económico (“booms económicos”). Por este motivo, los indicadores obtenidos en la presente investigación constituyen un primer avance para estimar un indicador desagregado a nivel de agente financiero. Uno de los índices está conformado por varios indicadores de rentabilidad, riesgo y liquidez basados en el mercado financiero nacional; mientras que otro captura los movimientos de rendimientos de tasas de interés del mercado internacional y nacional, e implícitamente los flujos netos de capital, lo cual ejerce cierta presión en el mercado cambiario. Varios de estos componentes se corrigen por la media y se ajustan en razón con el valor inverso de su desviación estándar.

Antes de realizar el proceso de estimación de los indicadores, se calculan las

estadísticas básicas de volatilidad, cointegración y ajuste polinomial de las series. Además, se hace un análisis de factores (modalidad de componentes principales) para seleccionar variables para los agregados de rentabilidad, riesgo y liquidez. El indicador se construye a nivel agregado y desagregado para los grupos que conforman el sistema financiero nacional. Se deja para una siguiente investigación el uso de los métodos de logit-probit y los métodos de respuesta cualitativa y conteo para estimar los ponderadores de cada ítem en el índice.

Varios de los índices parten del concepto utilizado en el indicador de stress

financiero de los países desarrollados y emergentes calculado por FMI (2009) y la metodología de Aspachs et. al (2006). Este último autor calcula el índice para los agregados financieros basado en los indicadores tradicionales de liquidez y rentabilidad, a saber: los retornos sobre activos (ROA), retorno sobre patrimonio (ROE), cartera vencida sobre cartera total (CV/CT), cartera improductiva sobre cartera total (CI/CT), margen de intermediación ex-post (MI), pasivos líquidos sobre activos líquidos (PL/AL),

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fondos interbancarios sobre activos líquidos (FI/AL), la razón de pasivos no cubiertos (RPNC).

Los objetivos específicos del presente trabajo de investigación son los siguientes:

1. Describir el marco teórico y empírico que fundamenta el cálculo de los indicadores de stress financiero.

2. Describir los eventos recientes de stress financiero mundial y el desempeño de los rendimientos de activos financieros mundiales seleccionados.

3. Analizar para Costa Rica, el comportamiento de las tasas de interés, márgenes de intermediación, rendimiento de la deuda soberna y el mercado financiero durante los eventos de stress financiero.

4. Proponer una metodología para estimar un sistema de indicadores de stress financiero para el Sistema Financiero Nacional y sus agregados institucionales.

5. Estimar un sistema de indicadores de stress financiero para el Sistema Financiero Nacional y sus agregados institucionales.

El trabajo inicia con una definición de stress financiero y de un indicador para estimarlo, en razón de su importancia en el análisis del contagio de las crisis monetarias y financieras. Posteriormente, se describe brevemente el desempeño del sector financiero en Costa Rica durante el periodo 1998-2011 1

. Este segundo capítulo, se analizan cómo ha evolucionado el mercado monetario durante los eventos recientes de stress financiero mundial y en particular, el comportamiento de la riqueza financiera, el bono G20 de deuda soberana, las tasas de interés y márgenes de intermediación financiera.

La especificación de cada subíndice y los agregados observados para elaborarlos es el objeto del capítulo tres; estimando el índice en mención para el Sistema Financiero Nacional (SFN). La estimación de dicho índice para los grupos y entidades financieras agregadas es el objeto del capítulo cuarto, tomando en consideración efectos comunes y diferenciados en para cada grupo de entidades.

No se omite en indicar que el proceso de estimación ha sido laborioso dado que se

tienen que obtener datos diarios que se convierten a datos mensuales (como el del tipo de cambio); a la vez, de veintitrés ítems del balance de los estados de las entidades del SFN se realizó un proceso de selección para utilizar siete ítems, los que a su vez son un insumo para calcular el IVDSFN. Datos de los Bonos y Letras del Tesoro se obtuvieron por fuentes de corredores de bolsa al igual que los datos sobre el Bono G20 de la deuda soberana de Costa Rica (los cuales fueron provistos por el Señor Director del IICE, MsC. Max Alberto Soto). Al final, los indicadores propuestos para estimar el stress del SFN permiten observar algunos efectos contagio del sistema financiero mundial, los efectos de las crisis externas en el sistema financiero y en la economía de Costa Rica, partiendo del hecho de que dichas variables capturan ese proceso. 1 El periodo se escogió por conveniencia de disponer los datos en el sitio web de la Superintendencia General de Entidades Financieras (www.sugef.fi.cr).

http://www.sugef.fi.cr/�

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1. Sobre el concepto de “Stress Financiero”: definición, importancia y

métodos de estimación empírica.

1.1. Sobre el concepto de “stress financiero” y su importancia

En el sector financiero el riesgo e incertidumbre están en función de los fundamentales de la economía y de los valores intrínsecos de los activos. Cuando la distribución del riesgo no es simétrica, una pérdida puede tener al menos dos veces y medio el impacto de una ganancia de igual tamaño, de conformidad con algunos indicativos de la Teoría Prospecto. Por ello, los agentes analizan las probabilidades de que las decisiones que han tomado estén en el lado correcto, tratando de evitar que el ciclo del negocio esté envuelto en momentos de stress financiero, es decir, aquellos momentos que se han escapado de ciertos límites establecidos a priori y que para éstos, son la norma para el buen desempeño del negocio.

Generalmente en la literatura sobre crisis financieras, el término de stress

financiero hace referencia a la incidencia y magnitud de diferentes síntomas de pánico o desastre financiero. El BIS (1999) hace un listado bajo ese término a los indicadores de los spreads de rendimiento en los mercados de bonos, los índices de caída en los mercados de stock, el incremento nominal en la volatilidad de los precios de los bonos. Autores como Illing y Liu (2003) incluyeron en su trabajo sobre el sistema financiero de Canadá, una estimación de la dinámica intertemporal de esas y otras variables, señalando que el stress financiero es una fuerza ejercida sobre los agentes económicos a través de la incertidumbre y las expectativas cambiantes ocasionadas por las pérdidas en los mercados financieros. Si dicho stress es sistémico, el comportamiento económico cambia lo suficiente para tener efectos adversos en el lado real de la economía. Por tanto, el stress es un espectro continuo de variables, cuyos movimientos oscilatorios (en los extremos) hacen provocar una crisis. Visto de esta forma, el stress financiero es una situación en que los agentes han sobrepasado límites (manejables o no) de seguridad y solvencia financiera inmediata, la cual tiene repercusiones en el corto y mediano plazo en términos de bienestar financiero.

Keynes (1930) y Klindeberger (1978) trataron de explicar las causas de las crisis

económicas, en las cuales, el factor común son las burbujas financieras, posibles irracionalidades en los participantes en los mercados y el pánico financiero. Hoy día, siguiendo la clasificación tradicional de Breuer (2004), cuatro generaciones de modelos han abordado el tema de las crisis cambiarias y bancarias. Los modelos de primera generación de Salant y Henderson (1978), Mishkin (1978), Krugman (1979) y Flood and Garber (1984) fueron desarrollados para explicar la crisis de la deuda soberana de Latinoamérica de los años 80s, explicándola en función de los fundamentos macroeconómicos y la especulación. Diamond y Dybvig (1983), Obstfeld (1994), Calvo (1995) y Eichengreen et al.(1996) en una segunda generación de modelos trataron de explicar la crisis del Mecanismo Europeo de Tipos de Cambio del periodo 1992-93 y la Crisis Mexicana de los años 1994-95, basados en las expectativas autocumplidas y no en los fundamentos.

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Calvo (1995), Miller (1996), Sacks et. Al (1995) y Kiyotaki and Moore (1997)

lideraron los modelos de tercera generación para explicar la Crisis Asiática de los años 1997-98 basándose en la existencia de incentivos y oportunidades que hicieron que los agentes prestaran y ahorraran en proyectos riesgosos e improductivos, a la vez que indicaron la existencia de las crisis gemelas (“twin crises”) de monedas y banca. Modelos denominados de cuarta generación hacen énfasis en el papel de los factores institucionales, tales como la infraestructura financiera de la intermediación, los niveles de crédito y riesgo, las reglas de competencia y governancia y la calidad de las políticas financieras (Bonin and Wachtel, 2003; De Nicolo, Geadah, and Rozhkov, 2003; Agenor and Aizenman, 1999; Hall and Jones, 1999; Alesina et al., 2002; Barth, Caprio, Levine, 2001; Das, Quintyn, y Chenard, 2004); las cuales tienen un impacto en el nivel de información, la incertidumbre, los costos de transacción y en fin, en el proceso de toma de decisiones de los agentes.

Preguntas relacionadas con la capacidad de pago para hacer frente a las

obligaciones es el común denominador en estas situaciones, al igual de la interrogante correlacionada acerca de dónde provendrán los recursos para saldar dicha obligaciones. Eichengreen y Bordo, 2002 encontraron evidencia de que las crisis monetarias ocurrieron simultáneamente con las crisis. Kaufman (2000) y Bordo & Schwartz (2000) encontraron evidencia empírica de que de que la pérdida en el Producto Interno Bruto (PIB) y el tiempo de recuperación es más severo en una crisis bancaria que en una crisis de monedas.

Trabajos como los de Demirguc-Kunt y Detragiache (1998) abordaron la

interrelación (y causalidad) entre la vulnerabilidad financiera y las crisis bancarias, mediante el uso de modelos multinomiales logit aplicados a una muestra de países desarrollados y subdesarrollados en el periodo 1980-1994. Su principal conclusión fue que la vulnerabilidad financiera aumentan las probabilidades de las crisis bancarias pero en menor efecto si el país cuenta con un sistema macroeconómico “sólido”. Una de sus principales recomendaciones fue que los eventos de crisis sistémicas bancarias de periodos anteriores son elementos que permiten construir herramientas de monitoreo con el fin de señalar medidas cualitativas sobre la vulnerabilidad del sector bancario. De manera similar, en Kaminsky (1998) se evidenció que la mayoría de crisis cambiarias (hasta ese momento) se dieron en países con economías “frágiles y con stress financiero”, de una muestra de 20 países en el periodo 1970-1995. De nuevo, una recomendación fue elaborar un indicador de “stress o estabilidad financiera” basado en las características de predictibilidad, pronóstico y calibración. 1.2. Métodos empíricos de estimación del “stress financiero”

En los trabajos del Fondo Monetario Internacional (IMF, 1998, 2001a, 2001b, 2003) y de Kaminsky and Reinhart (1999) se puede observar la especificación de varios indicadores de alerta temprana con el fin de prevenir tipos diversos de crisis y de analizar el grado de vulnerabilidad del sistema financiero (mercado cambiario, accionario y de deuda) ante los shocks y eventos reales y financieros.

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Como lo indica la “econometría de eventos”, las dificultades financieras se hacen

evidentes cuando, entre otros eventos, persiste una caída fuerte en los precios de los activos, pérdida de reservas, depreciaciones del tipo de cambio, insolvencia de los participantes en el mercado, default en la deuda soberana, volatilidad no normal de los mercados financieros. De esta manera, un indicador de stress financiero abarca los siguientes items: i) caída en los precios de los activos; ii) depreciación del tipo de cambio y/o pérdidas en las reservas monetarias; iii) insolvencia de los participantes en el mercado; iv) default en la deuda soberana; v) incremento en las tasas de interés; y, vi) incremento en la volatilidad de los retornos en los mercados financieros.

Las medidas para analizar el contagio están también en función de los índices de

stress de un país correlacionado, observado a través de indicadores del tipo de cambio (real y multilateral en función de los términos de intercambio), del sector bancario (relaciones entre préstamos y depósitos, generalmente medido con el MSCI Emerging Markets Index: www.msci.com/licensing/em_factsheet.pdf) y de la deuda soberana (generalmente medida con el J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index). A nivel bancario es común encontrar el cálculo de este tipo de indicadores que son ofrecidos a los clientes e inversionistas. Merrill Lynch en el 2010 estimó un Indice Global de Estrés Financiero2

para calcular el riesgo (en función de la volatilidad, solvencia y liquidez) asociado a diversos instrumentos, instituciones y países, demandas de cobertura y flujos de inversión. Dicho índice se compone de más de 20 indicadores de stress provenientes de cinco tipos de activos de diversas regiones.

Siguiendo a Bell y Pain (2000), existen al menos dos enfoques en la literatura para el estudio de las crisis y el stress financiero. El primero de estos, incluye los modelos que utilizan indicadores macroeconómicos como variables explicativas de las crisis bancarias. El segundo enfoque hace énfasis en medir cómo los factores microeconómicos (que tienen que ver con las características de la banca) contribuyen a estudiar las crisis. Metodológicamente, un enfoque (“signalling approach”) compara lo que muestran los indicadores en periodos de “calma” versus los periodos de “crisis”, céteris páribus los errores estadísticos tipo I y II. El otro, mediante modelos de respuesta cualitativa (“qualitative response models”), identifica regresiones que relacionan varios indicadores (explicativos) con una variable discreta (como la quiebra en la banca).

Investigaciones empíricas que estiman indicadores de stress financiero para Canadá se encuentra en Illing y Liu (2003), para Estados Unidos en Puddu (2008), y para Suiza en Hanschel y Monnin (2005). En el primero de estos países se utilizó una medida ordinal del nivel de stress financiero mediante el análisis de factores, el análisis econométrico de datos de corte transversal y los modelos GARCH. Para indicar cuáles variables eran las más apropiadas para construir el índice, se utilizó una encuesta a expertos e intermediarios financieros.

2 Véase http://www.elsiglodetorreon.com.mx/noticia/580330.merrill-lanza-indicador-para-medir-el-estres.html

http://www.elsiglodetorreon.com.mx/noticia/580330.merrill-lanza-indicador-para-medir-el-estres.html�

http://www.elsiglodetorreon.com.mx/noticia/580330.merrill-lanza-indicador-para-medir-el-estres.html�

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Para el caso de Estados Unidos, los índices (basados en datos de rentabilidad y riesgo) se basaron en los métodos de extracción de señales, datos de conteo, métodos de igualdad de varianza y el análisis de factores. Los resultados se diferenciaron en términos del nivel pero no en la forma del índice en el tiempo. En el caso de Suiza, el índice correlacionó el desempeño macroeconómico en relación con el nivel de stress financiero, a fin de obtener un pronóstico de cómo los desbalances macro influyen en ese nivel de stress financiero.

El índice de stress o tensiones financieras (ISF) que realiza el FMI (2009) para los países desarrollados y las economías emergentes se compone de cuatro indicadores de precios basados en el mercado y un índice de presiones del mercado cambiario (IPMC). Este último puede ser calculado de varias formas, e inclusive, el FMI (2009) utiliza el precio del oro como un ponderador en el índice. La siguiente expresión resume este índice de stress:

ISF = IPMC + diferenciales soberanos de bonos de deuda externa + β de los grupos bancarios + rendimientos de las acciones + volatilidad del rendimiento de las acciones. El Indicador de Presión Cambiaria propuesta para este caso en particular, del país

i en el mes t se calcula de la siguiente forma:

(Δei,t – μΔe ) (ΔRESi,t – μΔRES) IPMCi,t = ————— – ——————— ,

σΔe σΔRES donde Δe y ΔRES indican las variaciones porcentuales de un mes a otro del tipo de cambio) y las reservas totales, respectivamente. Los símbolos μ y σ representan la media y la desviación estándar, respectivamente, de las series pertinentes. Esto significa que se hace una normalización a la serie.

Los diferenciales soberanos se calcularon empleando los diferenciales EMBI de JPMorgan y se definen como el rendimiento de los bonos menos el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años. En los casos en que los datos del EMBI no estaban disponibles se utilizaron diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento del deudor a cinco años.

La beta del sector bancario es la beta del modelo estándar de determinación del

precio de los activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés), que se indica con β, y se utiliza la rentabilidad interanual del sector bancario o del mercado, calculada para un período móvil de 12 meses. En concordancia con el modelo CAPM, una beta mayor que 1 —lo que indica que las acciones bancarias varían más que proporcionalmente con respecto al conjunto del mercado— señala que el riesgo del sector bancario es relativamente alto y, por lo tanto, supone una mayor probabilidad de crisis bancaria. Para refinar aún más este indicador, el FMI (2009) solo registró un valor cuando los rendimientos del sector financiero eran más bajos que los del conjunto del mercado, a fin

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de determinar mejor las tensiones financieras relacionadas con el sector bancario. Por otra parte, los rendimientos de los certificados a depósito de los grupos financieros son la variación de un mes a otro del índice bursátil multiplicado por –1, de modo que un descenso de las tasas de las acciones corresponde a un incremento de las tensiones relacionadas con el mercado financiero. El último componente es la volatilidad variable a lo largo del tiempo del rendimiento de las acciones derivada de una especificación GARCH (1,1), utilizando rendimientos reales de un mes a otro estructurados como un proceso autorregresivo con 12 desfases.

Con el fin de minimizar las oscilaciones, el FMI (2009) normaliza cada uno de

estos componentes por la media y ajustarlos por el valor inverso de su desviación estándar. Asumiendo efectos fijos de los fundamentos en la economía para todos los grupos financieros, implícitamente esta normalización con “promedios ponderados” que asumen varianzas iguales, significa que las fluctuaciones importantes de un componente (que quizás esté dominado por un segmento o un intermediario financiero) no van a “dominar” al índice propuesto. Sumando los elementos, asumiendo linealidad, es una manera de observar los pesos de cada ítem en el índice global. Inclusive, se puede utilizar componentes principales o regresión logística para comparar la robustez del indicador. Un incremento de la volatilidad refleja una mayor incertidumbre y, por consiguiente, un incremento de las tensiones financieras. Un índice “diferente” de stress financiero es el calculado para Colombia por Estrada y Morales (2009), el cual es de frecuencia mensual y utiliza las razones de capital, rentabilidad, riesgo de crédito y de liquidez para la banca comercial (BC), banca especializada en crédito hipotecario (BECH), las compañías de financiamiento comercial (CFC) y cooperativas financieras (COOP). Utilizan datos mensuales desde enero de 1995 hasta noviembre de 2008 y abarcan un total de 170 entidades financieras, sin embargo, la muestra no es homogénea dadas las adquisiciones, fusiones, quiebras y nacimientos de entidades financieras. Los componentes de dicho índice fueron el retorno sobre activos (ROA), el retorno sobre patrimonio (ROE), la cartera vencida sobre cartera total (CV/CT), la cartera improductiva sobre cartera total (CI/CT), el margen de intermediación ex-post (MI), los pasivos líquidos sobre activos líquidos (PL/AL), los fondos interbancarios sobre activos líquidos (FI/AL), la razón de pasivos no cubiertos (RPNC) y el número de entidades bajo un alto nivel de stress en cada periodo. El índice es una suma lineal ponderada de estas variables y queda determinado una vez que se obtienen los pesos de cada una, mismos que fueron estimados mediante el método de media-varianza, componentes principales y los modelos para datos de conteo. Los índices fueron similares en razón de los ponderados utilizados, otorgando una alta ponderación a las razones de rentabilidad y de riesgo de crédito.

En Costa Rica, la autoridad supervisora del sistema financiero, monitorea la

estabilidad de los entes del sistema financiero a través del modelo CAMEL (Capital, Asset, Management, Earning and Liquidity)3

3 El método hace la revisión y calificación de cinco áreas de desempeño financiero y gerencial, a saber: Idoneidad de Capital (para medir la solvencia financiera), Idoneidad de Activos (calidad de la cartera, sistema de clasificación de cartera, y activos fijos), Manejo Gerencial (a través de la evaluación de la

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2. Stress Financiero Internacional y Mercado Financiero en Costa Rica 2.1 Eventos recientes de stress financiero mundial según el FMI y el desempeño de los bonos y notas del tesoro de los Estados Unidos

2.1.2 Períodos recientes de stress financiero y mecanismo de transmisión

Desde el año 2008 la economía mundial se vio envuelta en la “peor recesión económica” desde que finalizó la segunda guerra mundial (FMI, 2009), existiendo una correlación de la sincronización de los ciclos de negocios de las economías avanzadas que no ocurría desde el año 1973, siendo ésta sustentada por una alta volatilidad de los bienes y de los activos financieros en general (Imbs, 2010).

Como consecuencia de lo anterior, el volumen del comercio mundial cayó fuertemente, a la vez que se detuvieron entre los países desarrollados los movimientos de capital internacional, con la excepción el aumento que éstos tuvieron en varias economías emergentes. El desempeño económico mundial en los años de gran intensidad de la crisis se muestran en el siguiente Cuadro 1 (tomado del FMI, 2009, pág. 10).

Se puede observar en dicho cuadro que el PIB mundial disminuyó y aún más

severamente en las economías avanzadas entre el 2007 y el 2008, mientras que la tasa de crecimiento del volumen del comercio bajó del 7.2 a 3.3, respectivamente. La tasa interbancaria de oferta de Londres también disminuyó mientras crecían los precios al consumidor y los precios de las materias primas. Adicionalmente, aumentaron los diferenciales de los bonos empresariales de primer orden y de alto rendimiento, mientras que los flujos de financiamiento del comercio y de capital de trabajo se deterioran en todo el orbe. Paralelamente, debido a la fuga hacia las inversiones seguras por parte de los inversionistas, se ha provocado una apreciación del tipo de cambio efectivo real de las principales monedas mundiales. Esos co-movimientos sincronizados de los flujos reales y monetarios en los países desarrollados indicaron que el mecanismo de transmisión de la crisis y de los subsiguientes eventos de stress financiero ha variado desde el 2008, teniendo como consecuencia que el sistema financiero se haya vuelto más vulnerable a los colapsos del comercio mundial.

Correlacionadamente este shock real disminuye una demanda mundial de

transables que tienen su correlación en una disminución de la producción y de la riqueza mundial, lo que a la vez, hace disminuir el mercado de fondos prestables y las bolsas financieras (Cetorelli y Goldberg, 2009; Giannone, Lenza y Reichlin, 2010; Levchenko,

administración, recursos humanos, procesos, controles y auditoría; sistema de tecnología informática; y planificación estratégica y presupuestos), Estado de Utilidades (utilizando el ROE, el ROA y las políticas de tasas de interés), y Liquidez Administrativa (basada en el estudio de la estructura de pasivos, la disponibilidad de fondos para satisfacer la demanda de crédito, las proyecciones de efectivo, y productividad de otros activos corrientes).

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Lewis y Tesar, 2009; y, Bems, Johnson y Yi, 2010). Para las economías emergentes, Blanchard, Faruqee y Das (2010) confirmaron la sincronización de los shock reales y financieros, sin embargo, las consecuencias en el sector real dependieron de las acciones de política que se ejecutaron durante la crisis.

Cuadro 1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la Economía Mundial (FMI, 2009, pág. 10). –variación porcentual anual-

Tomando como referencia el informe del FMI (2009), se pueden distinguir siete episodios recientes de stress financiero, en la cual, dicha crisis inicial de uno o varios países desarrollados, afectó directamente al menos al 50% de las economías avanzadas (ponderadas por el PIB). En todos esos episodios, Estados Unidos estuvo incluido, con la

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excepción de la crisis del mecanismo europeo de tipos de cambio (MTC). La crisis de los años 1998, 2000 y 2002 tuvieron su causa en el sector financiero bursátil, al igual que lo fue la crisis de la deuda de América Latina en los años 80s y las de Japón y los países escandinavos en los años 90s. 2.1.2. Desempeño y ciclo de los Bonos y Notas del Tesoro de los Estados Unidos, de la Prime Rate y de la Libor Dado lo anterior, es a través de los efectos en el comercio mundial y en los valores del portafolio internacional que Costa Rica se vería afectada directamente por los eventos de stress financiero. Quizás el primer efecto sería sobre las reservas monetarias internacionales y el tipo de cambio, dados los flujos de inversión extranjera directos y el ingreso de capital especulativo. Sin embargo, el efecto sobre el sector real y financiero del país en estos eventos de stress financiero mundial parece ser ambiguo. Por un lado, sí se da un deterioro de los flujos comerciales, pero por otro lado, hay un aumento de los ingresos de capital, quizás como consecuencia de un mejor premio al riesgo y por el hecho de que la calificación del país mejoró durante la reciente crisis.

En efecto, de acuerdo con el Reporte de las calificaciones de riesgo país de 211 países que realiza la OCDE, se obtuvo que durante el periodo 1999-2010, Costa Rica disminuyo su riesgo país o bien, mejoró su calificación de desempeño financiero para realizar transacciones internacionales de comercio y flujos de inversión (http://www.oecd.org/trade/xcred/crc/). De acuerdo con dicha calificación, Costa Rica pasó de un grado de 5 a inicios de 1999 a un grado 4 a mediados de 1999 y para el 2001, ya contaba con calificación de 3, misma que se mantuvo hasta diciembre del 2010. En el Gráfico 1 se observa el comportamiento diario de los rendimientos del Bono del Tesoro a 30 años plazo de los Estados Unidos y de las Notas del Tesoro a 2, 5 y 10 años durante el período 1998-2011, enmarcado dentro de 5 eventos de stress financiero mundial. Debe observarse una disminución mas acelerada en los rendimientos de los certificados de corto plazo que los de largo plazo. En efecto, el rendimiento de las Notas del Tesoro a 2 años (5 años) ha bajado considerablemente, desde porcentajes del 5.5% (5.5%) hasta porcentajes menores al 1% (1.5%) en períodos recientes. El bono de largo plazo de los Estados Unidos también ha visto disminuir su rendimiento desde el 6% hasta el 4.5%. Un punto de quiebre en la disminución de estos rendimientos es el 2 de enero del 2008. Aunado a lo anterior se observa un mayor aumento en la volatilidad diaria en el rendimiento de dichos bonos en el reciente periodo de stress financiero, sobre todo a partir del 5 de enero del 2008 (ver Gráfico 2).

En dichos Gráficos 1 y 2, se puede observar que salvo niveles, los rendimientos de los Bonos y las Notas del Tesoro se mueven correlacionadamente, aun en los eventos de crisis financiera. Se pueden observar entre el periodo 1998-2011 varios acontecimientos financieros de impacto mundial, a saber: 1) Periodo de 1998 cuando se da el colapso de los fondos de inversión de largo plazo en los Estados Unidos; 2) Periodo de inicios del siglo con la crisis de las empresas “dot.com”; 3) Periodo que inicia en el 2002 con la cesión de pagos de empresas clasificadas AAA como Enron, Worldcom y

http://www.oecd.org/trade/xcred/crc/�

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Anderson; 4) El cambio de nivel hacia una base más elevada en los precios de petróleo del año 2007-2008; 5) Inicio de los efectos de la crisis inmobiliaria a partir del 2008-2009.

Gráfico 1

Fuente: Elaboración propia con base en datos de los bonos y notas del Tesoro de los Estados Unidos.

Gráfico 2. Volatilidades diarias de los rendimientos de los Bonos a 30 años y Notas del Tesoro a 2, 5 y 10 años, de

los Estados Unidos durante 1998-2011

Fuente: Elaboración propia con base en datos de los bonos y notas del Tesoro de los Estados Unidos.

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De acuerdo con varias pruebas de cointegración tanto para el rendimiento como

para el logaritmo del rendimiento de los bonos, dichas variables cointegran entre sí, sea ésta una cointegración de modo lineal y no lineal. Lo anterior quiere decir que en el largo plazo, las variables preservan sus medias y varianzas (ver Anexo 1).

De conformidad con lo que se muestra en el Gráfico 2, la volatilidad de los rendimientos y el rendimiento en sí mismo de dichos certificados están correlacionados con los períodos de stress o crisis financiera, al igual que con la fase de recuperación por el otro lado. En el primero de los casos, se observa una mayor volatilidad de estos rendimientos que en periodo de recuperación. La alta correlación entre estos rendimientos y los ciclos de los negocios se hace más notoria en el evento de crisis financiera reciente, en donde dicha variabilidad muestra sus valores más altos4

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El anterior hallazgo se puede observar en el Gráfico 3 que presenta la tendencia y el ciclo de las series según el método Hodrick-Prescott (HP). A lo largo del periodo se evidencia que el comportamiento de las curvas de los ciclos y las tendencias es similar, salvo los distintos niveles. Inclusive, los períodos de mayor volatilidad están asociados con una menor periodicidad de los ciclos.

Gráfico 3.

Ciclos de los bonos y letras del Tesoro de los Estados Unidos durante el período 1998-2011

4 Estimados estos últimos mediante el filtro de Hodrick-Prescott (HP) con el algoritmo Rwan-Uhlig para datos diarios en el período comprendido entre el 2 de febrero de 1998 y el 26 de julio del 2011.

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Ciclo bono del Tesoro GT30 Ciclo letra del Tesoro GT10

Ciclo bono del Tesoro GT5

Ciclo letra del Tesoro GT2

Fuente: Elaboración y estimaciones propias.

-.4 -.3 -.2 -.1 .0 .1 .2

0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 L O G G T 3 0 T r e n d C y c l e

H o d r i c k - P r e s c o t t F i l t e r ( l a m b d a = 6 8 1 2 1 0 0 )

-.4 -.2

.0

.2

.4

0.4 0.8 1.2 1.6 2.0

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 L O G G T 1 0 T r e n d C y c l e


-.6 -.4 -.2 .0 .2 .4

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 L O G G T 5 T r e n d C y c l e

H o d r i c k - P r e s c o t t

F i l t e r

( l a m b d a = 6 8 1 2 1 0 0 )

-.6 -.4 -.2 .0 .2 .4

-2 -1 0 1 2

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 L O G G T 2 T r e n d C y c l e


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En conclusión, conforme hay stress financiero se ha observado que los rendimientos de los certificados del Tesoro de los Estados Unidos han disminuido, presentando a la vez, un aumento de la volatilidad y mayores períodos de variación de los ciclos, siendo éstos más cortos en general.

De manera intuitiva se puede observar la existencia de movimientos relacionados

entre estos rendimientos de los bonos y notas del Tesoro de los EEUU y las tasas internacionales de interés Libor (diaria a 6 meses) y Prime Rate (diaria de las operaciones en US$), con la excepción de los bonos de largo plazo de ese país, cuyos rendimientos no han variado tan cíclicamente y se han mantenido en el orden del 4.5% al 6%, con la excepción del período de crisis inmobiliaria en que cayeron a menos del 3%.

Se puede indicar entonces que las tasas Libor y Prime Rate de muy corto plazo cambian tendencialmente en relación con los eventos de crisis financiera. También estos precios siguen las políticas que sobre estas son aplicadas por la Reserva Federal y el Tesoro en los EEUU, ya sea para efectos de incentivar la inversión, el crédito, el empleo o para restringir la masa monetaria (ver Gráfico 4).

Gráfico 4

Fuente: Elaboración propia

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En dicho Gráfico 4 se muestra la evolución de dichas tasas durante el periodo de enero 1999 a julio del 2011, compatibles para fechas diarias entre semana. Cointegradamente se puede indicar que las tasas bajan desde el 2000 hasta el 2004 y luego aumentan hasta el 2007, período en el cual descienden, correlacionadamente con el aumento del boom crediticio en los EEUU y con los inicios de la crisis de los precios del petróleo. Posterior a este periodo las tasas se han mantenido relativamente bajas, al igual que lo hicieron las tasas de los rendimientos de los bonos y letras del Tesoro de los EEUU. Lo anterior constituye un hecho estilizado en el periodo reciente de crisis: tasas de interés bajas que pueden no estar reactivando la inversión y el sector real, quizás por un efecto de trampa de la liquidez.

El ajuste de dicha curva de rendimiento se da a través de un polinomio de grado cinco y se evidencia el movimiento oscilante de dichas tasas en “largos períodos de tiempo” e inclusive, se mantiene una diferencia porcentual entre un 1.5% y un 2% en promedio entre la tasa Prime Rate y la Libor. En dicho intervalo de casi 12 años el máximo nominal al que llego la tasa Prime (Libor) fue de 9.50% (7.11%) y el mínimo fue de 3.25% (0.38%). En promedio, dichas tasas se mantuvieron en el orden del 5.81% la Prime y de 3.19% la Libor, variando ambas en +/- 2%, durante el periodo de estudio.

El coeficiente de correlación de ambas tasas fue de 98% y las series mostraron

cointegración en los valores nominales pero no así en términos logarítmicos5

. Aún más, con estos datos diarios se observó una volatilidad cercana a cero para ambas tasas; dado por el hecho de que en el muy corto plazo, las tasas se ajustan poco y se van moviendo tendencialmente, sin producir “fuertes” variaciones entre días seguidos.

De conformidad con los resultados de las estadísticas descriptivas que se muestran en el Gráfico 5, hay una volatilidad cercana a cero en todo el periodo para ambas tasas asociada a una variabilidad de dicha volatilidad también cercana a cero, salvo los periodos cíclicos de crisis en que levemente aumento dicho parámetro.

Como corolario de esta sección se puede entrever que las tasas interés internacionales de muy corto plazo y la de referencia para el “agente inversor representativo de Costa Rica” (de corto y mediano plazo) están financieros están correlacionados con los eventos de crisis financieras y con las políticas ejecutadas por la Reserva Federal y el Tesoro de los EEUU, indicadas en el Informe del FMI (2009).

Dichas tasas deberán también de estar acordes con las restricciones de liquidez y colocación de crédito del sector privado internacional, los cuales, dado el aumento de la presencia de la banca internacional en Costa Rica a partir de finales de los noventa; influirán en las políticas crediticias de estos banco privados radicados en el país. Esto último, es un mecanismo de transmisión de la crisis internacional al sector financiero privado de Costa Rica; al igual que lo es la repatriación de capitales, que se da como

5 El Anexo 2 presenta un resumen de las pruebas de cointegración de estas variables, tanto en su nivel como en logaritmos. Se concluye que los valores medios y varianzas convergen en el largo plazo entre éstas pero no en términos logarítmicos.

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consecuencia de la minimización al riesgo de parte del agente representativo inversor de Costa Rica, independientemente del premio al riesgo para invertir en el país.

Gráfico 5

Fuente: Elaboración propia No obstante lo anterior, uno de los primeros hechos por investigar es si la institucionalidad responde a través de reglas y mandatos de política y regulación y supervisión, a los eventos de crisis. Sin utilizar la herramienta de la econometría de eventos o de noticias y sin utilizar modelo cuantitativo alguno, a manera descriptiva la próxima sección da indicios de que las autoridades han respondido a los “grandes lineamientos” de los supervisores internacionales, sea que estos actuaran o no en los meollos de la crisis misma. 2.2 ¿Responden las reformas financieras a los eventos de stress financiero mundial?: una breve recapitulación. 2.2.1. En el pasado

De acuerdo con González y Camacho (1994), Espinoza, (1997), Delgado (2000) y Yong (2005); las etapas de reformas financieras en Costa Rica están correlacionadas con el tipo de política económica que prevalecía en determinada época y con los elementos de cambio inducidos por los organismos financieros internacionales. Los eventos de crisis financiera mundial acontecidas con los precios de los combustibles de los años 70 quizás no fueron un fueron un elemento que provocara reformas financiera en Costa Rica, dado que se aplicó una política de validación de la demanda, en donde el ajuste de la crisis era financiado mayoritariamente por el Gobierno.

Las reformas se dieron como consecuencia de cambios en paradigmas de cómo conducir la política económica de conformidad con la “moda mundial o regional”. Bajo esta perspectiva, bajo el modelo de sustitución de importaciones y de promoción de

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exportaciones de los cincuentas a ochentas, prevalecía el subsidio de las tasas de interés, los topes de cartera, los tipos de cambio diferenciados, las Juntas Rurales de Crédito, todo ello bajo el modelo predominante de Banca Estatal. Con la profundización de la apertura comercial y la liberalización de precios en los ochentas y noventas, se liberalizaron las tasas de interés y los topes de crédito, a la vez que se le da una mayor participación a la Banca Privada y surgen los conglomerados financieros y un número de agentes especializados en ciertos productos financieros.

Costa Rica es un caso particular en los aconteceres financieros regionales, pues no fue sino hasta el año 1995 en que se da la apertura a las cuentas corrientes a la banca privada, prevaleciendo inclusive hasta el momento un modelo de competencia monopolística en la banca (Yong, 2005), cuya mayor concentración y participación de mercado la genera todavía la banca estatal en términos de depósitos y activos. En el pasado, dos hechos fundamentales marcaron la evolución del sistema financiero de Costa Rica: primero, la monopolización pública de los bancos después de 1949 y la creación del Banco Central de Costa Rica (BCCR), a inicios de los años cincuenta. El primero definió la naturaleza económica que se tuvo en el campo financiero, porque se impuso un monopolio legal en los depósitos a la vista (que le permitió a la Banca Estatal canalizar los flujos de recursos) y se limitó el acceso de fondos de que disponían los banco del Estado con el BCCR (política de redescuento), lo cual se convirtió en una restricción a la participación de los entes privados. A la vez, el BCCR se constituiría de hecho en una Banca de Desarrollo, cuya herramienta básica fueron inicialmente los topes de cartera.

Con la creación del BCCR se inició la institucionalidad de regulación monetaria y

financiera, primeramente con el uso de una serie de instrumentos dirigidos al control de los saldos de dinero en la economía. Es una época de intervención estatal con profundización financiera, misma que también fue apoyada por los fondos prestables provenientes del Banco Mundial, del Banco Interamericano de Desarrollo y del Gobierno de los Estados Unidos, principalmente para financiar el modelo de industrialización y desarrollo de la época. De nuevo, el stress financiero mundial pareció no tener un papel predominante de actor causante de reformas en el país.

No es sino hasta los años ochenta del siglo pasado, en que los aconteceres

mundiales de stress financiero regional como el de la deuda externa, tienen cabida a lo interno para inducir a reformas financieras. Estos serán los años predominantes de crisis; siendo una de las más importantes, la crisis cambiaria. Para remediarla y unificar el tipo de cambio, se aprobó la Ley 6789 del 10 de agosto de 1982 donde se monopoliza la negociación de las divisas para el Banco Central y establece sanciones para aquellos que negociasen divisas sin autorización. Otras leyes aprobadas fueron la Ley de Oferta Pública de Valores y la Ley de Modernización Financiera (1988). Con la primera, sólo podían realizar oferta pública a la empresas bajo las regulaciones de la Auditoria General de Bancos (AGB) o una Bolsa de Comercio, y con la segunda, se le ampliaron las potestades a la Auditoria, pasando a llamarse Auditoria General de Entidades Financieras (AGEF), permitiéndole, por ejemplo, la intervención de cualquier entidad

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financiera bajo sus regulaciones sin necesitar de la autorización judicial, previa aprobación del ente emisor.

La paulatina liberalización de las tasas de interés y de los topes de cartera,

indicamos mediante los Programas de Ajuste Estructural I y II del Banco Mundial y de los compromisos establecidos con el Fondo Monetario Internacional (FMI) en los Convenios “Stand By”, fue acompañado con el acceso a los bancos privados a recursos externos con respaldo del Banco Central. En 1995, con la Reforma a la Ley Orgánica del BCCR, se le asigna la tarea de mantener “la estabilidad interna y externa de la moneda y asegurar su convertibilidad a otras monedas” y se elimina su obligación de coadyuvar al logro de las metas del Plan Nacional de Desarrollo. Finalmente, una de las reformas en el sistema financiero de mayor relevancia fue el cambio del sistema cambiario de minidevaluaciones a un tipo de sistema de bandas a partir de Octubre del 2006, tema que por su trascendencia merece un estudio aparte dentro de la rama de investigación de la economía financiera de Costa Rica.

2.2.2 En el presente: hacia la regulación prudencial e incorporación de Basilea

Debido a los mandatos de los organismos financieros internacionales, plasmados unos en los Acuerdos de Basilea a través del Bank for International Settlements (BIS, http://www.bis.org/); las autoridades nacionales -a partir de finales del siglo pasado e inicios del presente- tienden a desregular el sector y abrir opciones que antes eran sólo para la banca estatal, a entidades no bancarias nacionales y a intermediarios extranjeros. Vale la pena indicar que a la par del proceso de desregulación, en muchos países importantes se dieron crisis bancarias; algunas como consecuencia de las deficiencias de la gestión y la supervisión bancarias. Estas tuvieron como consecuencia que se fomentara una rápida expansión del crédito, que a su vez fue seguida de un gran número de impagos, la erosión del capital bancario y la posterior quiebra de instituciones financieras (Kaminsky y Reinhart (1999) y Demirgüç-Kunt y Detragiache (2005)). Costa Rica vivió dichos episodios con las denominadas quiebras de entidades no reguladas en el sector informal financiero.

Para finales de los años noventa y a solicitud del Comité de Basilea, los países centroamericanos se comprometieron a someterse a una auditoria del FMI, con el fin de verificar el cumplimiento de tres protocolos, a saber: i) los 25 principios fundamentales para la supervisión efectiva de bancos; ii) las normas para evaluar los riesgos de mercado; la adecuación de capital en función de activos sujetos a riesgo y de riesgos de mercado. De dichas recomendaciones iniciales y de otros acuerdos stand-by que Costa Rica mantenía bajo los Programas de Ajuste Estructural, se inició el camino hacia la regulación prudencial, siendo las principales normativas que impulsan tales medidas las siguientes:

• La Ley de Pensiones Complementarias de julio de 1995 (Régimen Privado de

Pensiones Complementarias, Ley 7523 del 7 de julio de 1995) en la que se autoriza y

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regula los sistemas y planes de pensión complementarios y los de capitalización individual.

• La Reforma a la Ley Orgánica del BCCR, Ley 7558 del 3 de noviembre de 1995, en que se otorga “mayor” independencia a dicho banco en el manejo de la política monetaria y supervisión financiera, facultad última que luego se trasladaría al Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero (CONASSIF).

• La Ley Reguladora del Mercado de Valores de marzo de 1998 en que se establecen las normas regulatorias para los Fondos de Inversión, custodia, liquidaciones, emisiones de deuda inscritas en el Registro Nacional de Valores, los tipos de clasificación de riesgo, el intercambio de información por parte de SUPEN con organismos supervisores; la reglamentación del sistema de pagos; la creación de la CONASSIF como un órgano colegiado de dirección superior de las tres Superintendencias del Sistema Financiero (SUGEF, SUGEVAL, SUPEN).

• La Ley de Protección al Trabajador 7983 del 18 de febrero del 2000 en la que se regula el fondo de capitalización laboral y se provee el marco para regular los regímenes de pensión y sistemas conexos.

• La Ley sobre Estupefacientes, Sustancias Psicotrópicas, Drogas de Uso No Autorizado, Legitimación de Capitales y Actividades Conexas, Ley 8204 del 26 de diciembre del 2001.

• Ley 8292 : Ley General De Control Interno (31/07/2002) y el M-1-2002-co-ddi: Manual De Normas Generales De Control Interno Para La Contraloría General De La República Y Las Entidades Y Órganos Sujetos A Su Fiscalización (05/06/2002).

• El Artículo 13 del Acta de la Sesión 411-2003 de la Junta Directiva del BCCR: Reglamento Relativo a La Información Financiera De Entidades, Grupos Y Conglomerados Financieros (20/01/2004)

• Ley 8422 : Ley Contra La Corrupción Y El Enriquecimiento Ilícito En La Función Pública (29/10/2004)

A partir de allí, la CONASSIF estableció una serie de normativa tendiente a incorporar

el capital adecuado para la totalidad de riesgos relacionados con operaciones fuera de balance; mejorar la clasificación y valuación de inversiones no crediticias; la identificación de las medidas de riesgo por crédito, de mercado, liquidez. Aspectos adicionales relativos a la información financiera de Entidades, Grupos y Conglomerados Financieros se mejoraron con la vigencia del Reglamento a dichas entidades en el 2004. Hoy en día, los departamentos de los bancos y de intermediarios financieros, hacen la evaluación de los problemas de volatilidad de créditos apalancados en líneas externas de corto plazo y las distinciones de los tipos de riesgo doméstico de acuerdo con Basilea II. 2.3 Breve recuento de la evolución del Sistema Financiero de Costa Rica en los eventos de Stress Financiero

2.3.1 Profundización y fragilidad financiera en una economía bi-monetaria Sin entrar en hacer un análisis del mercado financiero (monetario y cambiario) de

Costa Rica, objeto de estudio que formaría una investigación en sí misma, se puede indicar y de acuerdo con las estadísticas del Consejo Monetario Centroamericano

http://www.sugef.fi.cr/pagina.asp?pagina=servicios/documentos/MarcoLegal/Leyes/8292.htm�



http://www.sugef.fi.cr/pagina.asp?pagina=servicios/documentos/MarcoLegal/Leyes/ManualdeNormasGenerales.htm�





http://www.sugef.fi.cr/pagina.asp?pagina=servicios/documentos/MarcoLegal/Reglamentos/Reglamento_inf_entidades_conglomerados.htm�








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(http://www.secmca.org/), que la rentabilidad en el sistema financiero de Costa Rica, medida por el ROE (utilidad antes del impuesto sobre la renta entre el patrimonio promedio), disminuyó fuertemente entre el 2008, 2009 y el 2010, pasando de un 20.8% a un 12.6% y a un 9.4%, respectivamente. Lo anterior está correlacionado con la disminución en la actividad económica en esos años que se da como consecuencia de la recesión mundial. Sin embargo, este primer hecho relevante de una disminución de la rentabilidad-país no se refleja a lo interno en los márgenes de intermediación y utilidades bancarias, aunque sí en un aumento en la mora bancaria (Yong & Soto, 2010).

De igual manera, si se utiliza el ROA (utilidad antes del impuesto sobre el activo

total promedio) se observa una disminución en la rentabilidad durante esos tres años, pues el indicador pasa de un 2% a un 1.4% y termina en un 1.1% en los mismos años. Por otra parte, la cartera vencida a más de 90 días como porcentaje del crédito total aumentó de un 1.5% a 2.3% y a 2.4%, respectivamente. Estos fueron los primeros efectos de la crisis o stress financiero, a saber: un incremento de la mora legal del sistema financiero, la cual estuvo correlacionada con el ciclo económico real. Otro hecho relevante en el mercado financiero es la existencia de una economía bi-monetaria, en el sentido de la alta transabilidad que hay del dólar estadounidense en relación con el colón costarricense. El portafolio monetario del agente representativo cambiará -y lo hace porque luego del cambio del sistema cambiario no se han dado problemas de exceso de demanda de divisas- entre colones y dólares con el fin de protegerse de los ciclos económicos y del ciclo crediticio de Costa Rica. Se ha verificado que la elasticidad del ingreso real respecto del crédito al sector privado en Costa Rica fue de 0.15, con lo cual, un incremento en un 1% en el crédito al sector privado estaría asociado con un incremento de 0.15% en el PIB real (CMCA, 2004). De esta manera, el crédito es un factor de impulso a la economía real y viceversa. Otra característica de la economía monetaria de Costa Rica es la relativa estabilidad de la relación del medio circulante al Producto Interno Bruto, lo que equivaldría a manera de hipótesis a una relativa estabilidad de la velocidad de circulación del dinero en su medida más simple.

El Cuadro 2 indica que la relación de medio circulante/PIB bajó del 2008 al 2009 de 9.4% a 8.8% quizás por el efecto del decrecimiento del PIB, para luego volver al nivel de 9.5% en el 2010. La disminución del medio circulante entre el 2008 y 2009 quizás fue compensada con un aumento en el cuasidinero6

6 El Anexo 3 presenta las definiciones de los agregados monetarios por parte del Banco Central de Costa Rica.

, haciendo relevante la hipótesis (no probada en esta investigación) de la sustitución de monedas en eventos de crisis, máxime cuando las tasas pasivas estuvieron en términos reales negativos. Ambos efectos hicieron que aumentara la liquidez total entre el 2008 y 2009, aunque ésta volvió al nivel del 52% en el 2010.

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Cuadro 2

La caída del PIB entre el 2008 y el 2009 es también concordante con la disminución en el crédito interno al Gobierno y al sector público, aunque luego en el 2010, dicha relación aumenta al 94.6%, evidenciando a priori, un aumento en el endeudamiento interno como medida de financiar la crisis o la recesión económica, medida que en el muy corto plazo no ha sido acompañada de aumento de precios ni de inflación, las cuales, a niveles de un dígito sea consecuencia de la disminución de la demanda y del aumento en el número de bienes en la economía. El crédito al sector privado siguió también este ciclo del negocio, aumentando en los booms de consumo del período 2005 y 2007 y luego disminuyendo de conformidad con la fase recesiva.

Otros elementos de fragilidad financiera durante el stress financiero se reflejan en

el efecto rezagado en la disminución en la riqueza financiera y en el aumento en el endeudamiento externo de largo y mediano plazo, ocurrida en el periodo 2008 y 2009. Como hipótesis de un efecto favorable del stress financiero mundial es el hecho de que las Reservas Monetarias Internacionales aumentaran su participación relativa con el PIB entre el 2008 y el 2009, quizás por el efecto de no haber presión cambiaria como consecuencia de que la disminución en el flujo real de comercio se vio sobrecompensada por el aumento en la repatriación de capitales.

Una mayor evidencia de la existencia de la economía bi-monetaria es el hecho de que el cuasidinero en moneda extranjera representa más del 41% de la liquidez total de la economía. En el Cuadro 3 también se observa que el cuasidinero en moneda extranjera es el que tiene la mayor tasa mensual promedio de crecimiento (ponderada con la tasa de crecimiento del PIB) durante el periodo seguido entre diciembre de 1997 y diciembre del 2010. Dicha tasa ha sido de un 6.8% en contraste con una tasa del 0.5% del medio circulante y una tasa negativa de crecimiento del numerario en poder del público del orden del 2.8%.

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Cuadro 3

Sin entrar en una discusión sobre los costos y beneficios de esta economía bi-monetaria, debe recordarse que uno de los beneficios es la reducción de los costos de las transacciones internacionales; mientras que quizás el Banco Central y dependiendo de cuál sea su objetivo de política, podría perder ingresos por señoreaje debida a la reducción de la demanda por moneda local y la disminución de su capacidad para actuar como prestamista de última instancia, a la vez que puede incrementarse la vulnerabilidad ante el riesgo cambiario.

2.3.2 Volatilidad, ciclo de las tasas de interés e incremento de los márgenes de intermediación financiera durante el stress financiero

Lo que suceda con los márgenes de intermediación dependerán también con el grado de competencia y eficiencia en el mercado financiero. Una de las hipótesis subyacente del paradigma de estructura-conducta y desempeño radica en determinar el nivel de causalidad existente entre el grado de concentración y poder de mercado, los márgenes de intermediación y la rentabilidad, tema que se vuelve relevante en los eventos de stress financiero, pues, por un lado, agentes con poder de mercado podría extraer rentas monopólicas u oligopólicas, haciendo quizás más penosa la recuperación económica. Uno de los hechos estilizados en la economía costarricense es la disminución paulatina de dichas tasas activas y pasivas, no así, de los márgenes de intermediación financiera.

En efecto, el Gráfico 6 presenta las tasas diarias pasivas y activas del sistema

financiero, tanto en colones como en dólares, durante el 13 de enero de 1999 y el 26 de julio del 2011. Varios hechos son comprobados:

i) El ajuste de la tendencia de cada una de las tasas refleja este hecho

descendente, cada polinomio ajusta las tasas con grados superiores a dos y tres, los cuales son decrecientes cuando pasa de un grado al otro.

ii) La tasa activa (pasiva) en colones pasó de inicios del período de niveles del 30% (18%) a niveles del 20% (5%), mientras que la tasa activa (pasiva) en dólares lo hace de los niveles del 12.5% (5.2%) a niveles del 10% (0.7%).

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iii) Durante el periodo objeto de análisis, la tasa activa (pasiva) en colones se ubicó en un promedio de 23.2% (10.9%), con topes máximos del 30.5% (18.8%) y mínimos del 14% (3.5%). A su vez, la tasa la tasa activa (pasiva) en dólares se ubicó en un 10.5% (3.2%), con topes máximos del 12.9% (6.5%) y mínimos del 8.9% (0.7%).

iv) Los movimientos en las tasas están acordes con los eventos de stress y crisis financiera, aumentando en promedio en 5 puntos porcentuales a partir de febrero del 2008 y hasta el 2010, para luego decrecer paulatinamente. En el boom crediticio del año 2007, las tasas disminuyeron paulatinamente, mientras que en la crisis del año 2004, éstas aumentaron también paulatinamente.

v) De hecho, el mayor efecto se da en el período de crisis reciente y es cuando también hay un incremento en la volatilidad (Ver Gráficos 7 y 8) de dichas tasas.

Gráfico 6

.


Gráfico 7

A pesar de estos cambios en la volatilidad diaria, para el periodo de estimación de este indicador, se obtuvo que en promedio la volatilidad de la tasa activa y pasiva, en colones y en dólares, del sistema financiero nacional estuviera en el margen del 0%. Como se indicó, los máximos y mínimos de volatilidad se dieron a la par de la existencia de periodos de stress financiero de muy corto plazo.

Gráfico 8

Finalmente, con el propósito de correlacionar que los movimientos de muy corto plazo de las tasas de interés están ligadas a eventos de stress financiero como los ocurridos en el 2008-09, 2000 y 2004; los que indujeron cambios en los rendimientos de los bonos y notas del Tesoro de los Estados Unidos y en las tasas internacionales; se estimo el ciclo de dichas tasas siguiendo la metodología indicada.

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No obstante lo anterior, el hecho de que hayan posibles co-movimientos de las variables, no está señalando la existencia de causalidad alguna y ni que exista transmisión de los eventos de stress internacional a lo nacional. Esto es el objeto del capítulo tercero, a saber, la determinación de este índice de stress financiero nacional, que puede estar correlacionado con los eventos de stress financiero internacional.

En concordancia con el método de análisis de la presente investigación, se puede

observar en el Gráfico 9 el ciclo y la tendencia de las tasas mencionadas, haciéndose evidente los co-movimientos entre las tasas activas y pasivas en colones por un lado, y las tasas activas y pasivas en dólares por el otro lado. Dos hechos relevantes son los siguientes:

i) Un largo ciclo descendente se observa en las tasas activas y pasivas en

colones desde 1999 hasta inicios del 2008 ii) El ciclo de las tasas en dólares es menor, haciéndose evidente un periodo

de descenso y estabilidad desde 1999 hasta el 2004, periodo en que hay un ciclo ascendente hasta finales del 2006 para luego descender hasta finales del 2007 y luego volver a iniciar otro ciclo de ascenso hasta finales del 2009.

Gráfico 9. Ciclos de las tasas de interés activas y pasivas en colones y en dólares del sistema

financiero nacional durante el período 1998-2011

Ciclo tasa activa colones Ciclo tasa activa dólares

Ciclo tasa pasiva colones Ciclo tasa pasiva dólares

Fuente: Elaboración y estimaciones propias.

-.08

-.04

.00

.04

.082.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

LOGTAC Trend Cycle

Hodrick-Prescott Filter (lambda=13322500)

-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

2.6

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

LOGTAD Trend Cycle


-.2

-.1

.0

.1

.2

.3

1.2

1.6

2.0

2.4

2.8

3.2

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

LOGTPC Trend Cycle


-.2

-.1

.0

.1

.2

.3

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

LOGTPD Trend Cycle


En relación con los márgenes de intermediación, se podría esperar que en mercados no competitivos, estos reflejen el grado de ineficiencia operativa de algunos

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agentes, o bien, el nivel de restricciones o intervención que una autoridad monetaria y fiscal podría inducir en el mercado.

Costa Rica no es la excepción en cuanto a presentar “altos” márgenes de

intermediación financiera en relación con el mercado mundial (Yong, 2005 y sitio web Consejo Monetario Centroamericano www.scmca.org). Algunas de las razones pueden ser los altos gastos de operación en relación con los activos de intermediación financiera, o bien, la existencia de un mercado oligopólico que permite competencia en los productos pero no en los precios.

En el pasado, las tasas de inflación elevadas permitieron a los bancos obtener una alta rentabilidad con la deuda pública indiciada a las tasas de interés a un día (las tasas de interés de los depósitos eran a menudo inferiores y oscilaban con menor frecuencia), lo que disminuyó los incentivos para aplicar medidas de reducción de costes y quizás por la limitada capacidad de aprovechar las economías de escala. Agentes financieros seguidores en el mercado costarricense pueden verse limitados en introducir tecnologías nuevas y complejas, lo que a menudo supone un obstáculo para su competitividad. En el Gráfico 10 se presentan la evolución de los márgenes diarios de intermediación financiera en colones y en dólares y su tendencia (ajustada mediante funciones polinómicas, uno de orden 5 y otro de orden 6) desde el 13 de enero de 1999 y hasta el 26 de julio del 2011. La tendencia de los márgenes en colones se mueve con los periodos de auge y recesión. Luego de la crisis del 2000, los márgenes aumentan en colones y luego disminuyen conforme el auge crediticio del 2007 para luego incrementarse en los mismos periodos en que se dieron eventos de stress financiero a partir del año 2008. De eta manera, un primer hecho relevante que podemos obtener es que en Costa Rica, los márgenes de intermediación aumentaron fuertemente a partir de la crisis financiera iniciada en el 2008. Otro hecho relevante es que en el periodo analizado (datos diarios de más de 10 años para una serie de 4587 datos), el promedio de los márgenes de intermediación para el SFN en colones han estado alrededor del 12.3% con una desviación standart del 1.1%, máximos de 14.7% y un piso inferior del 9.1%. En dólares se mantiene la misma tendencia en el largo plazo, a saber: un piso del 5.4%, un techo del 9.9%, un valor promedio del 7.3% con su desviación del 1%.

Mientras en el mercado mundial las tasas de interés disminuían como consecuencia de la crisis financiera, en Costa Rica, los márgenes estaban aumentado, tal y como lo indica la tendencia de la serie en el ciclo mismo de ésta (ver Gráfico 11). Dicha tendencia es creciente a partir del 2007 para ambos tipos de márgenes.Inclusive, la volatilidad promedio diaria de estos márgenes, en el periodo indicado, fue un 0%, tanto en colones como en dólares, según se puede apreciar en el recuadro del Gráfico 12.

http://www.scmca.org/�

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Gráfico 10

Gráfico 11. Ciclos de los márgenes de intermediación en colones y en dólares del sistema financiero nacional durante el período 1999-2011

Ciclo de los márgenes en colones Ciclo de los márgenes en dólares

Fuente: Elaboración y estimaciones propias

-.20

-.15

-.10

-.05

.00

.05

.10

.15

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

LOGMIDOL Trend Cycle


-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

2.2

2.3

2.4

2.5

2.6

2.7

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

LOGMICOL Trend Cycle


.


Gráfico 12

2.3.3 Composición de la Riqueza Financiera Es de esperar que en los eventos de stress financiera cambie la composición de la riqueza financiera de los agentes económicos. En 1997, dicho rubro era un 42.6% del PIB corriente a precios de mercado, mientras que en el 2009 era de un 60.1% y para el 2010 fue de un 57.1%.

En Costa Rica, dicho activo financiero está compuesto por el Numerario en poder del público (NPP), los Depósitos bancarios (que comprenden los depósitos en cuenta corriente, los depósitos a plazo y certificados de inversión, los depósitos de ahorro a la vista, los depósitos judiciales, los depósitos a plazo vencido, los cheques de gerencia, los cheques certificados y otras captaciones), los Bonos de Estabilización Monetaria (BEM), los Depósitos electrónicos a plazo (DEP, cuyo emisor es el Banco Central, que se constituye de forma electrónica exclusivamente desde Central Directo), el Sistema de Inversiones de Corto Plazo (SICP, que es un instrumento financiero, emitido por el Banco Central, a plazos comprendidos entre 1 y 30 días) y lo Bonos fiscales (valores emitidos por el Ministerio de Hacienda).

En el Gráfico 13 se observa que los depósitos financiero han pasado de

representar un 60% de la riqueza financiera en 1997 a un 80% en el 2011, acompañados de una disminución en la participación del numerario en poder del público y de los Bonos de Estabilización Monetaria en dicho periodo, del orden del 5%.

Se ha observado que en el reciente periodo de crisis, ha bajado la participación de

los Bonos de estabilización monetaria y los bonos fiscales en la riqueza financiera.

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Factores como la rentabilidad, menor colación de los mismos y aumento relativo de la riqueza financiera pueden ser los factores que expliquen dicho comportamiento.

Gráfico 13 Gráfico 14

Sin embargo, lo que en el largo plazo no es tan notorio es una recomposición de la cartera de moneda extranjera y moneda nacional, pero sí en el corto plazo. En efecto, tal y como podemos observar en el Gráfico 14, en 1997 un 30% de la riqueza se mantenía en moneda extranjera y el 70% en moneda nacional, mientras que para Junio del 2011, dichas participaciones son del 40% y 60%, respectivamente.

En el periodo comprendido entre 1997 y 2004, la riqueza financiera mantenida en dólares aumentó y llegó a un máximo del 50% del total de ésta, pero a partir de allí empezó a disminuir, e inclusive, en los últimos dos años en que el tipo de cambio ha estado muy correlacionado con la cota inferior de la banda, dicha riqueza en moneda extranjera ha disminuido. Coyunturalmente con la crisis financiera, el portafolio en moneda extranjera aumentó entre el 2008 y 2009 pero luego volvió a decaer. 2.3.4 Volatilidad y ciclo del Bono G20 de deuda soberna durante los eventos de stress financiero

El precio y el rendimiento del Bono de largo plazo de Costa Rica es un instrumento que siendo transable en los mercados, está sujeto a los cambios en el entorno financiero mundial. De esta manera, en el Gráfico 15 se observa la tendencia del rendimiento y del precio de conformidad. Dicha tendencia se ajusta por medio de un polinomio. De conformidad con la tendencia, tres cambios de trayectoria se observan en este periodo: el que va del 2002 a inicios del 2005; luego de inicios del 2005 a junio del 2007, posteriormente a junio del 2009 y finalmente a mayo del 2011. Aún más y en relación con este último período, se observa en el Gráfico 16 que la tendencia descendiente (ascendiente) del rendimiento (precio) del bono inicia a finales del 2008 y continua hasta el 2011.

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De nuevo se confirma la evidencia de que las variables financieras macro de Costa Rica no oscilan tan fuertemente como las variables internacionales del costo de oportunidad del dinero en los periodos de crisis financieras. Sin embargo, de manera similar a las variables internacionales, la volatilidad diaria tanto del precio como del rendimiento es cercana a cero.

Gráfico 15

Fuente: Elaboración propia

Gráfico 16. Ciclos de los rendimientos y precios del Bono de deuda soberana de Costa Rica de 20 años plazo (GT20)

durante el período 2002-2011

Ciclo del rendimiento del GT20 Ciclo del precio del GT20

-.15

-.10

-.05

.00

.05

.10

4.6

4.7

4.8

4.9

5.0

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

LOGPRECIO Trend Cycle


Fuente: Elaboración y estimaciones propia

-.2

-.1

.0

.1

.2

.3

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

LOGYLD Trend Cycle


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Las oscilaciones internas pueden tener entonces ambos efectos: lo internacional y

los ajustes por la manera en que opera el mercado financiero nacional ante los cambios en las reglas institucionales internas. Un análisis detallado y exhaustivo de esta descomposición de factores y su causalidad para con el stress financiero nacional queda fuera del presente estudio, el cual, más bien es indicativo de las variables que influyen en éste indicador.

Por lo anterior, el elemento investigativo principal es definir cuáles son las

variables relevantes (todas o quizás todas o un grupo significativo de las mismas) que influyen en el stress financiero. Aún más relevante, es estimar de qué manera ésta variables influyen (es decir, los elementos de cálculo estadístico) y cómo (es decir, los elementos de las ponderaciones) y si estás son las indicadas en un periodo de tiempo para estimar dicho indicador (estabilidad y parámetros variables) y cuáles habría que incorporar y de qué manera. Es decir, que lo que se requiere es elaborar un indicador de parámetros variables en el tiempo para analizar un problema de extracción de señales (a lo tipo filtro de Kalman) ejercicio que se deja para una posterior investigación.

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3. Estimación de indicadores de “stress financiero” del Sistema

Financiero de Costa Rica y de los Subgrupos Financieros en el período 1998-2011

A continuación se especifican las variables utilizadas en cada uno de los

subcomponentes de cada índice, el tratamiento estadístico de los datos, la periodicidad y la estimación de cuatro indicadores de stress financiero tomando en cuenta dos subgrupos: a) stress por factores externos que presionan el mercado cambiario y el de la deuda soberana; b) stress del sistema financiero interno que proviene del comportamiento del rendimiento, liquidez, riesgo y volatilidad en el desempeño financiero.

3.1 Identificación, especificación y estimación de dos índices de stress por

presiones del mercado cambiario

3.1.1 Indicador ponderado de presión del mercado cambiario (IPMC) e Indicador de Bandas de Alerta del Mercado Cambiario (IAMC)

Se entenderá por presión de mercado cambiario a la magnitud de los desequilibrios

en los mercados de dinero que requieren ser removidos a través de las salidas de reservas internacionales y variaciones del tipo de cambio. De esta manera, dicha magnitud resulta de la suma simple de la depreciación del tipo de cambio y de las salidas de reservas internacionales, es decir: pmc = eˆ + rˆ (1); donde eˆ es la variación del tipo de cambio y rˆ corresponde a los cambios de nivel en las reservas internacionales, escaladas estas últimas por el dinero primario. Esta medida se originó para presentar una idea intuitiva acerca de poder estimar un ataque especulativo en el contexto de un modelo monetario simple.

Siguiendo la propuesta de Eichengreen et al., la medición de presión de mercado

cambiario preparada en esta investigación recoge las variaciones del tipo de cambio, los cambios en nivel de las reservas internacionales y el diferencial de tasas de interés domésticas y foráneas de corto plazo, como se representa a continuación: pmc = eˆ + ((Δim - Δi*m) - rˆ (2). Aquí, Δim indica los cambios de tasas de interés doméstica y Δi* m los cambios en las tasas foráneas, ambas en el corto plazo. Sin embargo, en el corto plazo en un país en donde no existen restricciones a la entrada y salidas de capital, el arbritraje de las tasas de interés es uno de los motivos de cambios en estos flujos, motivo por el cual, se debe ponderar los cambios en lasas de interés por las entradas y salidas de capital. Para estos efectos, el Indicador de Presión del mercado Cambiario de Costa Rica es el siguiente:

pmc = eˆ + ((Δim - Δi*m)* ΔFNK) - rˆ (3).

De nuevo, Δim indica los cambios de tasas de interés doméstica y Δi* m los

cambios en las tasas foráneas, ambas en el corto plazo. La variable ΔFNK se refiere a los cambios en los flujos netos de capital, medidos en este caso por los cambios en los saldos en colones a fin de mes del cuasidinero en moneda extranjera en el Sistema

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Financiero Nacional. Los signos esperados en el diferencial de tasas, ponderadas por las entradas y salidas de capital, y las variaciones del tipo de cambio son positivos, indicando que las presiones cambiarias pueden ser aliviadas mediante una combinación de depreciación, incrementos del diferencial de tasas (en el corto plazo) y pérdida de reservas internacionales, que se espera este último resulte con signo negativo.

De la anterior propuesta del IPMC se infiere que existe una relación entre las reservas monetarias internacionales y el tipo de cambio. Es decir, los fundamentos de la economía actúan en el nivel de reservas y el tipo de cambio, sin entrar en detalles del tipo de microestructura de mercado y de formación de precios, la cual, al final de los eventos, influye en el tipo de cambio. Otras variables que pueden servir para explicar el nivel de reservas puede ser el precio del oro y del barril del petróleo, el flujo de capitales e inversión extranjera directa. Si estas no responden a los fundamentos, es un elemento que deriva en construir un mejor indicador de presión del mercado cambiario. Para dichos cálculos se utilizan datos mensuales que van desde enero de 1999 hasta setiembre del 2011. Los datos del tipo de cambio, tasas de interés en dólares de Costa Rica y la tasa Prime Rate para cada mes se estimaron a través de dichas tasas diarias utilizando un polinomio cúbico de interpolación, el cual asigna a cada valor de baja frecuencia en la serie un valor de alta frecuencia de la serie en los ´periodos de baja frecuencia de la serie y luego estima los puntos intermedio a través de un polinomio cúbico. En dicha curva todos los puntos adyacentes tienen el mismo nivel (la primera y segunda derivada en donde se unen) y la segunda derivada en los puntos globales de unión son iguales a cero. Los datos de las series estimadas se presentan en el Anexo 5. El IPMC se presenta en el Gráfico 17 tomando en cuenta tres normalizaciones del indicador y señala que cuando el valor del índice es mayor a cero se da una presión para la Depreciación, mientras que cuando es menor a cero se da una presión a la Revaluación de la Moneda. En ambos casos se acumulan o desacumulan divisas o bien, se da una presión sobre las tasas de interés en dólares en Costa Rica.

Dado que las tres variables recogidas por la ecuación (3) recogen diferentes varianzas, se presenta otro indicador del IPMC en el que se ponderan las variables por la media y la desviación estándar y se pondera cada subcoeficiente de reservas, tipo de cambio y tasas de interés (ponderadas por los flujos netos de capital) que se ha obtenido por pesos que dependen de la razón de (1/desviación del coeficiente) dividido entre la suma de las razones de (1/desviación de la suma de los coeficientes).

A partir de este nuevo indicador de IPMC, se construyen cuatro bandas, una inferior y otra superior de alerta y otra inferior y otra superior de stress, para establecer los períodos en que podrían darse revaluaciones y depreciaciones cambiarias y/o variación en los tipos de interés domésticos en dólares. El Anexo 6 presenta los valores del IPMC y el Gráfico 17 ilustra dicho indicador. La media del Índice es de 0.117 y la desviación estándar es de 3.6697.

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Los períodos de mayor presión devaluatoria estuvieron desde mayo a noviembre del 2008 y a inicios del 2009, mientras que un año después, dicha presión hacia el tipo de cambio y las tasas de interés en dólares fueron a la revaluación o a la disminución de los tipos relativos de interés domésticos.

En estos periodos se dieron varios eventos a nivel internacional, como lo fue el

hecho de que a partir del 2008, el rendimiento del Bono GT20 de los Estados Unidos y las letras del Tesoro mostraron una tendencia hacia la baja, pasando a inicios del año de un valor del 6% a rendimientos cercanos al 2% en el 2009, momentos en que también aumentó la volatilidad de dichos instrumentos financiero de ese país. A la par de dicho evento, las tasas Prime y Libor también tuvieron una tendencia a la baja de montos del 8% y 6%, a valores de 6% y 4%, respectivamente.

Este es un hallazgo dado por la observación de las variables: los mayores periodos

de presión devaluatoria se dieron en un periodo de caída en las tasas de interés internacionales y de los rendimientos de los bonos de los Estados Unidos.

Gráfico 17. Indicador de Presión del Mercado Cambiario (IPMC) de Costa Rica

Fuente: elaboración propia.

En Costa Rica, en dicho periodo de presión devaluatoria, los valores de los

promedios diarios de la tasa activa y pasiva en dólares se mantuvieron en montos del 12% y del 4%, respectivamente, o bien, el margen de intermediación financiera en dichas tasas se mantuvo alrededor del 8% en promedio. Para ese mismo periodo, las tasas que cayeron fueron la activa y pasiva en colones, pasando de un 25% a un 20% y de un 12% a un 5%, respectivamente.

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Este es otro hallazgo que se deriva de los datos: en los periodos de mayor presión devaluatoria reciente, las tasas activas y pasivas en dólares no variaron, mientras que sí lo hicieron las tasas activas y pasivas en colones, hacia la baja.

No obstante lo anterior, durante el periodo comprendido entre enero 2008 (en que

las Reservas Monetarias Internacionales –RMI- fueron de 4397 millones de dólares) y enero 2009 (en que las RMI fueron de 3844 millones de dólares), el cambio promedio mensual de las Reservas Monetarias Internacionales fue de un -0.41%. Sin embargo, la variable proxy que explica las entradas y salidas de capital, aumentó su valor promedio mensual en dicho periodo en un 2.92%.

Como el IPMC es una medida ponderada de los cambios en el tipo de cambio

nominal, la tasa de interés (ponderadas por los flujos netos de capital) y las reservas internacionales, bajo la premisa teórica de que los excesos de oferta monetaria, debidos a choques internos y/o externos, se reflejarían en cambios en esas variables, según haya sido la respuesta de política del Banco Central; el indicador de bandas se construye a través de los pesos de las desviaciones estándar de las series en todo el período en consideración, de la siguiente manera: ponderador de la serie i = (1/desviación estándar de la serie i)/(suma de (1/desviaciones estándar de las series i, j, k, l, m), tomando en cuenta cinco series.

Luego, el Índice de bandas de stress de presión del mercado cambiario se define

de la siguiente manera: índice de bandas de pmc = wi eˆ + ((wj*Δim – wl*Δi*m)* wk* ΔFNK) –wm * rˆ (4), en donde cada wi, wj, wl, wk y wm representan los pesos respectivos calculados a través de las desviaciones estándar de las series en mención.

A partir de este índice de presión en el mercado cambiario se construye una

variable dicotómica que recoge los episodios de excesiva vulnerabilidad y a la que se denomina “presión o stress especulativos de acuerdo al siguiente criterio: si IPMC > μ + 3 *σ, hay una banda de stress; mientras que si IPMC > μ + 1.5 *σ, hay una banda de alerta., en donde μ es la media del IPMC y σ su desviación. Las bandas se aplican en el lado inferior, para representar las revaluaciones.

Dichos casos de presiones devaluatorias (revaluatorias) exitosas y fallidas provocan

descensos en las reservas internacionales y/o aumentos de tasas de interés, como medidas de defensa del tipo de cambio, que en algunos casos generan períodos de vulnerabilidad. Ambos casos de presión y stress se pueden observar en el Gráfico 17.

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Gráfico 18. Índice de Bandas de alerta y stress en el Mercado Cambiario de Costa Rica

Fuente: elaboración propia. Periodos de alerta de devaluación debieron ocurrir a finales del año 2011, durante

casi ocho meses del año 2008, mientras que alertas de revaluación cambiaria se dieron en particular entre noviembre del 2007 y febrero del 2008, noviembre del 2009 y agosto del 2010.

Tal y como se mencionó, dicha presión devaluatoria del año 2008 estuvo asociada

con caídas en las tasas internacionales de interés, con caídas en los rendimientos de los bonos y letras del Tesoro de los Estados Unidos, con una muy leve baja en las reservas monetarias internacionales y con una también muy leve aumento en las entradas netas de capital. Durante el 2008 se dio un fenómeno de cambio en la composición de las monedas en términos de la riqueza financiera. En efecto, la tenencia de dicha riqueza en dólares aumentó en un 10%, pasando de un valor promedio del 30% al 40% como proporción de la riqueza financiera, mientras que la participación de dicha riqueza en moneda nacional bajó del 70% al 60%. Esta acumulación de riqueza en moneda extranjera quizás se debió a posibles expectativas (o especulación) de devaluación de la moneda.

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3.1.2 Indicador ponderado de presión al riesgo país de la deuda de bonos

soberanos (IPRP)7

Con el propósito de estimar el efecto de los cambios en el riesgo país relativo a los eventos en el mercado internacional (medido por los efectos en los rendimientos y precios de los bonos de deuda de los Estados Unidos) y en relación a un competidor de bonos “benchmarking-país”.

Se parte del supuesto fundamental de la existencia de un agente representativo en el mercado internacional que tiene que decidir entre invertir en países “cero riesgo” y países riesgosos que pagan un premio al riesgo. Asimismo, se asume que Estados Unidos es un país que emite bonos y letras del tesoro mayoritariamente clasificadas como “cero riesgo”.

Otro supuesto que se hace es que Costa Rica y Panamá (como país

representante de la zona) son países “más riesgosos que los Estados Unidos”, en el sentido de que tienen una prima por riesgo por los instrumentos financieros que emiten. Ambos países se toman como competidores entre sí por fondos del mercado internacional por los bonos que emiten.

Para efectos de esta investigación, el premio al riesgo o “spread” de Costa Rica y

Panamá versus Estados Unidos se calcula con datos diarios de los rendimientos desde el 21 de diciembre del 2000 y hasta el 16 de setiembre del 2011. Los Gráficos 19 y 20 siguientes ilustran esta evolución del premio al riesgo.

Una explicación plausible que enlaza el mercado internacional y nacional es que a

la par de la caída del mercado de empresas tecnológicas en el 2000 y la quiebra de Enron y Worldcom en el 2002; los precios de los bonos del Tesoro de EEUU subieron, mientras que el nivel de premio al riesgo de Costa Rica y Panamá disminuyó. Estol se pudo deber a que los inversionistas sacaron algún porcentaje de sus recursos de este país, buscando algún grado de protección frente a las acciones de las empresas AAA y los colocaron en países emergentes que mostraban una mayor estabilidad. Este hecho pudo hacer que ante el exceso de demanda de los bonos de Costa Rica y Panamá, disminuye el premio al riesgo. No debe olvidarse que en esa época también hay una mejora en la calificación país.

La disminución del premio al riesgo en Costa Rica se acompañado de una

disminución al premio al riesgo en el mercado de los países emergentes y en Latinoamérica, siendo Panamá un caso similar. La disminución de dichos premios llega hasta el 2007 y el 2008, periodos en que está por reventar la burbuja inmobiliaria: Esta tuvo su comovimiento con los mercados de corto plazo en el mundo y en Estados Unidos en sus rendimientos y precios en el corto plazo, pero no así con el mercado de bonos de largo plazo de la deuda soberana de ese país, tal y como se evidenció en el capítulo anterior cuando se analizó la trayectoria del bono del Tesoro de 30 años plazo. 7 Los datos para realizar estos cálculos fueron provistos por el MsC Max Alberto Soto, Director del IICE.

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Gráfico 19. Premio al Riesgo de Costa Rica y Panamá en relación al Bono del Tesoro de Estados Unidos de 20 años

Fuente: elaboración propia

Gráfico 20. Premio al Riesgo de Costa Rica y Panamá en relación al Bono del Tesoro de Estados Unidos de 10 años


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Eventos de stress financiero mundial fueron transmitidos al comportamiento de los premios al riesgo país de Costa Rica y Panamá en Octubre del 2008, momento en que se da una alta volatilidad en dicho margen. A partir de ese momento se da una disminución paulatina del premio al riesgo de Costa Rica y de Panamá hasta mediados de marzo del 2010, periodos en que la trampa de la liquidez era bastante sensible en los mercados financieros de los países desarrollados. Marzo del 2010 es también un periodo de crisis en Europa como consecuencia de la caís del mercado griego y las expectativas de default de los bonos de deuda soberana de ese país y de las tensiones financieras en España e Italia.

Interesante es notar que el premio al riesgo de Costa Rica disminuyó en 200

puntos entre el 2000 y el 2011, pasando de los umbrales de 500 puntos base en el 2000 a 300 puntos base en el 2011. Es decir, tal y como se indicaba, la calificación de riesgo a Costa Rica ha mejorado pasando a una clase de país con calidad de inversión.

Este es otro hecho estilizado en el mercado en el largo plazo, el que haya

disminuido el riesgo país, claro está con periodos de volatilidad. De esta manera, los bonos de deuda soberana capturan en alguna medida los eventos de crisis y stress mundial. Para analizar la presión sobre el riesgo país, se ha calculado un indicador que presenta los períodos en que hay presión al aumento en dicha calidad financiera de Costa Rica.

Con base en datos mensuales de los rendimientos y márgenes de bonos

“similares” de deuda soberana de Costa Rica, Estados Unidos y Panamá (como representativo del mercado regional), se calcularon los Indices de Sharpe para Costa Rica y Panamá para los diferentes tipos de bonos de plazo diferente. Un indicador de riesgo-rentabilidad diario (desde el 21 de diciembre del 2000 y hasta el 16 de setiembre del 2011) para Costa Rica y Panamá se estima a partir del indicador de riesgo-rentabilidad de cada uno de los bonos comparativos de Costa Rica y Panamá (CR20 versus EEUU21 y CR10 versus EEUU10 y sus corresponsales de Panamá), tomando como base de activo libre de riesgo el bono similar de Estados Unidos.

Dado que se tienen dos indicadores en cada país, se utiliza el ponderador de la

raíz cuadrada de la multiplicación de ambos bonos en cada mercado. Posteriormente se calculan los ponderadores del índice de presión al riesgo con base en los pesos de las desviaciones de los índices relativos de Sharpe de cada país. Finalmente, el índice es la resta entre el subíndice de Sharpe de Costa Rica y el de Panamá, ambos con referencia a Estados Unidos, dado que se están comparando solamente dos países.

Una banda de presión de stress y de alerta también se calcula siguiendo el mismo

procedimiento utilizado en el IPMC, pero con ponderadores de desviaciones diferentes, tomando en cuenta la magnitud de los datos. El Indice de Presión Riesgo País (IPRP) mostrará los períodos en que posiblemente haya aumentado (disminuido) el riesgo país Costa Rica, tomando como mercado libre de riesgo el de los bonos del Tesoro de Estados Unidos de largo plazo y el mercado de Panamá como representativo del mercado regional competidor (comparable) de Costa Rica.

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En el Gráfico 21 se puede observar que Costa Rica relativamente a sido “más

riesgoso” que su competidor representativo, en relación con el mercado libre de riesgo. No obstante lo anterior, si este nivel de riesgo país el alto o bajo es una respuesta que no se puede indicar con estos cálculos realizados, debiéndose utilizar un mercado más amplio para comparar y un espectro de activos más amplio que el utilizado.

Gráfico 21.

Índice de Presión al Riesgo-País (IPRP) de Costa Rica

Fuente: elaboración propia. Tomando en consideración que Costa Rica es un país subdesarrollado. de escaza

profundización financiera y que no cuenta con un mercado accionario ni bursátil ni siquiera calificado como emergente en la jerga internacional; los resultados establecidos pueden indicar niveles de riesgo país que tendrían que ser de observancia por la autoridad monetaria. Varios de estos períodos fueron diciembre del 2004 y diciembre del 2008, correlacionados con la crisis financiera mundial.

Al final, independientemente de si el indicador es robusto o no, o de si incorpora o

no todos los elementos que deberían incorporarse, éste señala casos que pueden ser correlacionados con los eventos internacionales y con el desempeño de la economía en el largo plazo. Absteniéndose de calcular el filtro HP para esta serie, se pueden observar oscilaciones de corto plazo y volatilidades en la tendencia. Periodos de observancia son los del año 2001, 2004 y los años 2008-2011, periodos ya conocidos por ser de crisis financiera internacional.

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Un estudio adicional debe contemplar el análisis de la volatilidad estocástica del

rendimiento y precio del bono G20 de Costa Rica. Dicha volatilidad heterocedástica es el punto de partida para analizar la desviación típica no constante en el tiempo de estos rendimientos y precios, los cuales responden no sólo a los fundamentos del mercado o de la economía sino también a la expectativa generalizada del momento precedente. Y de nuevo, como es clásico, se debe distinguir si el G20 tiene heterocedasticidad histórica condicional como consecuencia de que su varianza cambiante esté en función de los resultados erróneos cometidos del pasado, que surgen de la información que el agente incorpora a través de su observación de los shocks inesperados en el mercado.

3.2 Indicador de stress del Desempeño del Sistema Financiero Nacional y de los agregados del Sistema Financiero (ISDSFN)

Como corolario del capítulo dos, la rentabilidad, el riesgo y la liquidez del Sistema Financiero Nacional ha variado debido a los fundamentos de la economía, de la regulación y de la política monetaria (fiscal) de la autoridad; así como a los factores propios de la industria (bancaria). Estos últimos están relacionados con su grado de competencia, el número y tipo de participantes en el mercado, los productos y servicios financieros ofrecidos y con la conducta individual de estos agentes. Para decisiones de regulación y supervisión, se señalaba en el primer capítulo que los indicadores de alerta y seguimiento CAMELS indican el grado de desempeño relativo de los agentes en función de la rentabilidad, liquidez y riesgo.

Evidencia teórica y empírica fue ilustrada para mejor entender, siendo dedicada esta sección a presentar un indicador del stress del Sistema Financiero (SFN), de los Bancos Comerciales del Estado (BCE), de los Bancos Creados por Leyes Especiales (BCLE), de los Bancos Privados y Cooperativos (BPriv) y de las Organizaciones Cooperativas (Coop). Se utiliza para estos efectos una de las metodologías que sugiere la literatura internacional. Las aproximaciones utilizadas fueron el método de igualdad de varianza y los componentes principales.

Un punto que vale la pena mencionar es que el método de cálculo para establecer

los umbrales de la variable dependiente “Indice de Stress” fue ad hoc, con base en la literatura revisada y en las cuentas de los indicadores y balances de las entidades financieras, el cual puede mejorarse en próximas investigadores que puedan ser financiadas para tales efectos. Inclusive, se pueden explorar nuevos métodos que permitan generar ponderaciones precisas que se realizan. No obstante lo anterior, el comportamiento de los índices es acertado en función de ilustrar el nivel y evolución del stress del Sistema Financiero. Dichos indicadores muestran una situación de stress sin entrar a valorar si la cuantía de este stress es la normal o no en dicho sistema y de si relativamente el stress de cada entidad lo es alto o bajo en sí mismo y en función de sus relativos.

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Los indicadores de desempeño (de riesgo, liquidez y rentabilidad) del sistema financiero de Costa Rica establecidos por la Superintendencia General de Entidades Financieras son los siguientes:

Cuadro 4

Lista de indicadores de desempeño del SFN y de las entidades INDICADORES DE ESTRUCTURA DE ACTIVOS

Activo Productivo / Activo Total Activo Productivo de Intermediación / Activo Productivo Cartera crediticia al día y con atraso hasta 90 días / Activo Productivo de Intermediación. Financiera

Inversiones en Títulos Valores / Activo Productivo de Intermediación Financiera ESTRUCTURA DE ESTRUCTURA DE PASIVOS Pasivo con Costo / Pasivo Total Captaciones a Plazo con el Publico / Pasivo con Costo Depósitos, Certificados Inversión y Préstamos a plazo con Entidades Financieras País / Pasivo con Costo Depósitos, Certificados Inversión y Préstamos a plazo con Entidades Financieras Exterior/Pasivo con costo CAPITAL Compromiso patrimonial ACTIVO Cartera con atraso > 90 d. / Cartera directa Estimaciones de Cartera / Cartera Atrasada en mas de 90 días Cartera clasificada en A y B / Cartera total MANEJO Activo productivo intermediación. / Pasivo con costo INDICADORES DE RESULTADOS Rendimiento sobre el patrimonio Utilidad operacional bruta sobre Gastos Administrativos

Luego de recapitular cuáles de estos pueden representar al riesgo, el rendimiento

y la rentabilidad se utilizaron las siguientes variables con una periodicidad mensual para cada una de estos intermediarios agrupados: Cartera crédito al día y con atraso hasta 90 días / Productivo de Intermediación Financiera; Inversiones en Títulos Valores / Activo Productivo de Intermediación Financiera; Captaciones a Plazo con el Publico / Pasivo con Costo; Depósitos, Certificados de Inversión y Préstamos a plazo con Entidades Financieras del País / Pasivo con Costo; Depósitos, Certificados de Inversión y Préstamos a plazo con Entidades Financieras Exterior/Pasivo con costo; Cartera con atraso mayor 90 días, / Cartera directa; y el Rendimiento sobre el patrimonio.

Los datos se obtuvieron del sitio web de la SUGEF, proceso que se hizo tedioso

dado que se tuvieron que extraer uno a uno y mes a mes, los estados financieros de los segmentos financieros agregados, desde el mes de julio de 1997 y hasta el mes de julio del 2011. Posteriormente se procesaron los datos originales para obtener los indicadores que a la larga servirían como insumo para calcular un índice (normalizado) con base en el método de componentes principales. En los Gráficos del 22 al 26 se ilustran los indicadores de desempeño de dichas entidades.

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Gráfico 22

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Gráfico 23

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Con los cálculos obtenidos que muestran los gráficos anteriores para el periodo comprendido entre julio de 1997 y julio del 2011, se observa lo siguiente:

i) Para el Sistema Financiero Nacional (SFN) el porcentaje entre el activo

productivo de intermediación y el activo productivo es en promedio un 98% para todo el periodo, mientras que la razón entre el activo productivo y el activo total se centró en un 80%. Se observa que la cartera al día y con atraso hasta 90 días en relación con el activo productivo de intermediación financiera pasó de un 45% en 1997 a un promedio del 61% en el periodo 1998 a julio del 2007 y luego aumenta a un nivel del 80%. Por otra parte, las inversiones en títulos valores en relación con el activo productivo de intermediación financiera bajaron de un valor del 58% en 1997 a un promedio del 38% entre 1998 y julio del 2007, para luego disminuir a un valor del 20% en el periodo 2008-2011.

ii) En el Sistema Financiero Nacional el pasivo con costo en relación con el pasivo total aumento de un valor del 70% en julio de 1997 a un 80% diez años después y finaliza en un 83% en el 2011. Un periodo de cambio de dicho indicador se dio entre octubre del 2006 y marzo del 2008, en el cual el valor pasó del 80% al 70%. Un promedio de un 9% en el periodo de análisis es el valor que representan los depósitos, certificados de inversión y préstamos a plazo con entidades financieras del exterior en relación con el pasivo con costo; mientras que dicho valor es del 5% en relación con dichas inversiones y préstamos con entidades financieras del país.

iii) El Rendimiento sobre el patrimonio en el SFN estuvo en un 11% en julio de 1997 y bajó a un 6% en julio de 1999. Posteriormente dicha rentabilidad aumentó hasta un máximo cercano del 15% en julio del 2007 y luego disminuyó tendencialmente a un valor del 10% en el 2011.

iv) Para los Bancos Comerciales del Estado (BCE), el porcentaje entre el activo productivo de intermediación y el activo productivo es en promedio un 99% para todo el periodo, mientras que la razón entre el activo productivo y el activo total se centró en un 80%. Se observa que la cartera al día y con atraso hasta 90 días en relación con el activo productivo de intermediación financiera pasó de un 29% en 1997 a un promedio tendencial del 50% en el periodo 1998 a marzo del 2004, periodo en que inicia un descenso hasta noviembre del 2004. Posteriormente dicho valor aumenta tendencialmente hacia un 77% en el 2011. Por otra parte, las inversiones en títulos valores en relación con el activo productivo de intermediación financiera bajo paulatinamente desde 1997 y hasta el 2001, desde un valor inicial del 78% a un valor final del 28% en el 2011.

v) En los BCE, el pasivo con costo en relación con el pasivo total tiene un valor central del 79% en todo el periodo de estudio. Las captaciones a plazo con el público en relación con el pasivo con costo bajaron tendencialmente desde un valor inicial del 70% a un valor final del 47%, lo que refleja que los depositantes han variado su manera de mantener la riqueza financiera en dichos bancos. Un promedio de un 2% en el periodo de análisis es el valor que representan los depósitos, certificados de inversión y préstamos a plazo con entidades financieras del exterior en relación con el pasivo con costo; mientras que dicho

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valor es menor al 1% en relación con dichas inversiones y préstamos con entidades financieras del país.

Gráfico 24

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Gráfico 25

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Gráfico 26

0,00

20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

120,00

Activo Productivo / Activo Total

Activo Productivo de Intermediacion / Activo Productivo

Cartera cred al dia y con atraso hasta 90 dias / Activo Prod deInterm, Financ

Inversiones en Titulos Valores / Activo Productivo deIntermediacion Financiera

Cooperativas: Indicadores Financieros de la Estructura de Activos (en porcentajes, mensual Julio 1997-Julio 2011)

Fuente: elaboración propia con datos de SUGEF.

-20,00

0,00

20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

Pasivo con Costo / Pasivo Total

Captaciones a Plazo con el Publico / Pasivo con Costo

Depositos, Certif Inver y Prest a plazo con Enti Finan Pais / Pasivocon Costo

Depositos, Certif Inver y Prest a plazo con Ent Financ Exterior/Pasivocon costo

Cooperativas: Indicadores Financieros de la Estructura de Pasivos (en porcentajes, mensual Julio 1997-Julio 2011)

Fuente: elaboración propia con datos de SUGEF.

-10,00

-5,00

0,00

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

Compromiso patrimonial

Rendimiento sobre el patrimonio

Utilidad operac bruta sobre Gastos Adm 1/

Fuente: elaboración propia con datos de SUGEF. 1/ Número de veces.

Cooperativas: Indicadores Financieros de Rendimiento y compromiso patrimonial (en porcentajes y número de veces, mensual Julio 1997-Julio 2011)

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vi) El Rendimiento sobre el patrimonio en los BCE estuvo en un 15% en julio de

1997 y bajó a un 11% en noviembre de 1998. Posteriormente dicha rentabilidad ha sido muy volátil, pasando de valores entre el 11% y el 21% entre 1998 y el 2006, momento en que se inicia una tendencia hacia la baja, para que al final, dicha rentabilidad se ubique en un valor cercano al 10%.

vii) En los Bancos Privados y Cooperativos (BPC), el porcentaje entre el activo productivo de intermediación y el activo productivo es en promedio un 90% para todo el periodo, mientras que la razón entre el activo productivo y el activo total se centró en un 80%. Se observa que la cartera al día y con atraso hasta 90 días en relación con el activo productivo de intermediación financiera se centra en un valor del 85%, muy superior al promedio mostrado por los BCE. Por otra parte, las inversiones en títulos valores en relación con el activo productivo de intermediación financiera se ha centrado en un valor del 15% a lo largo del periodo 1997-2011.

viii) En los BPC, el pasivo con costo en relación con el pasivo total tiene un valor central del 82% en todo el periodo de estudio. Las captaciones a plazo con el público en relación con el pasivo con costo bajaron tendencialmente desde un valor inicial del 58% a un valor del 30% en marzo del 2008, momento en que se da un punto de inflexión y dicho valor aumenta paulatinamente hasta el 50%. Lo anterior refleja una mayor preferencia relativa en este último periodo en mantener depósitos en la banca privada en contraposición a la estatal. Un promedio de un 10% durante el 2011 es el valor que representan los depósitos, certificados de inversión y préstamos a plazo con entidades financieras del exterior en relación con el pasivo con costo; mientras que dicho valor es menor al 1% en relación con dichas inversiones y préstamos con entidades financieras del país.

ix) El Rendimiento sobre el patrimonio en los BPC ha sido muy volátil, estando en unos periodos en valores del 10%, e inclusive ha pasado del 25% en noviembre del 2006 a un 10% en marzo del 2008, para situarse alrededor de ese valor en el 201, luego de estar en 5% en algunos momentos del 2010, tal y como se puede observar en el Gráfico 24.

x) Los Bancos Creados por Leyes Especiales (BCLE) han mostrado una rentabilidad sobre el patrimonio del orden del 10% en el periodo bajo consideración, mientras que la razón de las captaciones a plazo con el público entre el pasivo con costo estuvo en un valor centrado del 70%. El porcentaje del pasivo con costo entre el pasivo total aumentó tendencialmente entre un 50% en 1997 a un 90 en el 2011. El porcentaje que representa el activo productivo en relación con el activo total en dicho grupo bancario se ha ubicado en los últimos años en el 90%. El porcentaje de las inversiones en títulos valores en relación con el activo productivo de intermediación financiera se ha ubicado en años recientes en un 22%.

xi) El sector financiero cooperativo ha presentado una rentabilidad promedio del 12% en el periodo 1997-2011, mientras que el porcentaje de los pasivos con costo al pasivo total fue de alrededor del 91% en dichos años. En años recientes el porcentaje de las captaciones a plazo con el público con relación al

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pasivo con costo ha sido del 60%; mientras que el porcentaje del activo productivo al activo total se ubicó en el 96%.

Con base en los indicadores que representan los gráficos anteriores, se calcula el

Indice de stress del Desempeño del SFN y de los segmentos financieros seleccionados. Para calcular el índice se utiliza el método de componentes principales basado en la matriz de correlaciones (por ser variables que representan participaciones) de tal manera que se resalten sus similitudes y diferencias. A partir de una combinación de los componentes de las variables seleccionadas, se obtiene el índice en mención. Cada componente principal agrega una participación a la explicación de la varianza conjunta de las variables.

El análisis a partir de componentes principales (CP) utiliza las correlaciones entre

las variables para desarrollar un menor grupo de componentes que empíricamente resumen la correlación entre estas.

Este método permite hallar patrones en los datos y comprimir los datos en un solo

indicador (reduciendo sus dimensiones) sin perder mucha información. Un primer componente principal resume la influencia de los fundamentos de la economía en el desempeño de las entidades (incluyendo la influencia de las variables de política monetaria), mientras que un segundo componente resumiría las características propias de la industria financiera (incluyendo los aspectos de la regulación y supervisión) y un tercer componente involucraría los aspectos propios del manejo de la empresa. Los resultados de estos componentes para cada una de las entidades agrupadas se pueden observar en el Anexo 7.

El índice para cada entidad está compuesto por los ponderados de cada uno de los componentes principales y los pesos relativos de cada categoría dentro del componente, los cuales se aplican a cada uno de los ítems de las variables de cada entidad, mes a mes. Cada componente pesa diferente para cada entidad y en general, se establecieron dos dimensiones de componentes, con la excepción de la Banca Privada, en que un tercer componente se tuvo que incluir, representando éste los efectos a nivel de empresa que influyen en el riesgo, rentabilidad y liquidez de dichos intermediarios financieros. Luego de realizar este proceso, cada índice se normaliza para efectos de comparación e interpretación. El Anexo 8 presenta dicho índice para cada los agregados de las entidades y para el Sistema Financiero Nacional, datos que se ilustran en el Gráfico 27.

El índice señala los periodos de stress financiero en el desempeño del sistema y

de sus entidades, no indicando de si un nivel determinado es alto o bajo. Puede que un stress alto para un grupo de entidades sea controlable y manejable para dicho grupo pero no así para otro grupo. Por ejemplo, si el Índice varía entre -1 y 1 y el hecho de que un determinado grupo tienda hacia alguno de los límites, lo que indica es que existe (estabilidad) stress financiero en dicho grupo que proviene de los indicadores de riesgo, rentabilidad y rendimiento. Cada uno de estos indicadores contribuye a dicho stress de manera diferente para cada grupo.

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Gráfico 27

Índice de stress del desempeño del Sistema Financiero Nacional, de los Bancos Comerciales del Estado, de los Bancos Privados y Cooperativos, de los Bancos Creados por Leyes Especiales y de las Cooperativas


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Debido a que cada variable y el mismo índice han sido estandarizados con su

respectiva media y varianza, entonces el nivel de stress del periodo actual puede ser comparado con el histórico en términos de desviación de la media.

Los valores del Índice mayores a cero equivalen a periodos de stress financiero

mayores que el promedio, mientras que valores negativos indican periodos de mayor estabilidad que en el promedio. Estando en la zona de los niveles de estabilidad, cuando el Índice se acerca a cero, las autoridades supervisoras o monetarias o el Gobierno Central mismo, podría iniciar proceso de análisis y monitoreo en los grupos del sistema financiero con el fin de analizar en dicha industria, cuáles son los eventos que pueden o no estar induciendo crisis o inestabilidad, proceso que debería en todo caso, observarse a nivel de empresa.

Cuando más se aleje de cero y más cerca esté de la unidad, la autoridad debería

indicar qué evento en sí es el causante sistémico de la inestabilidad y si éste es inherente a todos los actores, a la vez de indicar por medio de una análisis de Impulso-Respuesta, si dicho evento minimiza sus efectos negativos en un determinado plazo, sea utilizando medidas correctivas o no. Dado que se está estudiando la estructura del sistema en función de los indicadores de riesgo, rentabilidad y liquidez, debe tenerse en cuenta en qué momento cambios significativos en un indicador de estos, cambia los coeficientes marginales del otro indicador.

El Indice captura el nivel de stress en el momento dada la información histórica y

los ponderados obtenidos a través de los componentes principales, los cuales podrán variar cuando se incorpore nueva información disponible. Es decir, el indicador es sensible al periodo de análisis, sin embargo, es un asunto empírico si en un determinado momento hay un cambio significativo en un coeficiente estimado.

Un punto que merece particular atención es que a pesar de que los valores del

índice son comparables en sí mismos en el periodo objeto de análisis, un valor de stress igual en un momento y en otro, en general indicaría un nivel determinado de stress pero en lo particular, la causa del mismo puede ser diferente. Lo anterior quiere decir que dicho valor puede en un periodo estar influenciado por factores que están más relacionados con el riesgo que con la liquidez, solo para mencionar algún aspecto.

Tomando en cuenta los supuestos y aclaraciones anteriores, los resultados

obtenidos ilustran los siguientes hechos:

i. El Sistema Financiero Nacional ha mejorado su posición de estabilidad financiera en el periodo objeto de estudio. En el ínterin de diez años entre 1997 y hasta 2007, el indicador anunciaba niveles de stress financiero que debieron llamar la atención de las autoridades financieras, obviamente con diversa magnitud. Periodos en que se incrementó el stress fue en el 2004, momento en que el mercado internacional ofrecía situaciones de vulnerabilidad financiera. No es sino hasta el 2007 en que el sistema mejoró su posición hacia la estabilidad financiera; no obstante lo anterior,

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dicha tendencia se empezó a revertir a partir de octubre del 2008, periodos en que ya había evidencia de un contagio financiero internacional de la crisis.

ii. El cambio en el régimen cambiario a partir de octubre del 2006 quizás no se reflejó en el sistema como un todo, pero sí en los agregados de las entidades financieras, tal y como se observa en los diversos índices de estas entidades. Aquí vale la pena observar una menor volatilidad en el indicador de stress financiero del Sistema Financiero en relación con los subgrupos de entidades financieras, especialmente las Cooperativas y Bancos Privados, los cuales presentan niveles de oscilaciones en el índice.

iii. Correlacionadamente, el índice de stress financiero de los Bancos Comerciales

del Estado se mueve en la misma dirección con las oscilaciones que presenta el índice de stress del SFN. Sin embargo, en términos de nivel, también a partir de octubre del 2008, estos tienden hacia un mayor nivel de stress pero siempre dentro de la zona de estabilidad. Contrario sensu a lo esperado con el cambio de régimen cambiario, los bancos comerciales del estado mejoraron su posición a la estabilidad, quizás por el hecho de que su cartera de activos y pasivos se encuentra menos dolarizada relativamente que la de sus similares financieros, con excepción del sector cooperativo. El hecho de que a partir del 2007 hayan mejorado su posición puede deberse a que la normativa aplicada en ese entonces minimizaba los efectos de la mora en el indicador de riesgo bancario; medidas que se dieron como consecuencia de los efectos de la crisis internacional.

iv. En Indice de Stress Financiero de los Bancos Privados y Cooperativos es uno de

los más volátiles (con excepción de las Cooperativas) que el resto de los demás índices. Un elemento que pudo influir en algunos de los indicadores de liquidez, riesgo y rendimiento, es el hecho de que en dicho periodo se dieron procesos de fusiones y adquisiciones, entradas y salidas de empresas, establecimientos de conglomerados financieros. En este segmento de mercado, los eventos del mercado internacional en casas matrices se trasladan directamente a sus sucursales.

v. Tres periodos que merecieron particular atención en el desempeño de la estabilidad financiera de dicho segmento de mercado fueron los siguientes: estabilidad entre 1998 y enero de 1999; stress financiero entre octubre de 1999 y hasta enero del 2008; estabilidad a partir de abril del 2008 pero con reversiones durante enero de 2010 y hasta enero del 2011, siendo significativo el stress financiero presentado entre octubre del 2001 y hasta enero del 2005. Un fuerte nivel de stress financiero se presentó desde abril del 2006 y hasta diciembre del 2007, periodo en que está incluido el cambio en el régimen cambiario de Costa Rica. La hipótesis subyacente es que la cartera de dichas entidades se encuentra más dolarizada que la del resto de los sectores del sistema financiero.

vi. Los Bancos Creados por Leyes Especiales al igual que el Sector Cooperativos

muestran altas volatilidades en los cambios de régimen de stress y estabilidad

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financiera. Tres periodos de evolución se puede distinguir en el primer grupo: estabilidad financiera entre 1997 y hasta octubre del año 2000; stress financiero desde octubre del 2000 y hasta julio del 2007 y estabilidad a partir de julio del 2008. El índice captura el efecto del inicio de la crisis internacional a partir del 2008-2009.

vii. El sector cooperativo es el que mayor índice de stress financiero ha presentado en

todo el periodo e inclusive, salvo el periodo 1997-2002, éste grupo ha estado bajo niveles de stress no despreciables del todo. Es un sector que ha presentado salidas de empresas y se han presentado fusiones y adquisiciones en el mismo. Luego de un pico de 0,6 (de un límite de uno) en abril del 2006, las cooperativas reaccionaron hacia minimizar esos niveles de stress, sin embargo, a partir de octubre del 2006, volvieron a incrementar esos niveles, llegando a grados de 0.4 en noviembre del 2007 y abril del 2011.

viii. Eventos de la economía internacional y nacional pueden ser correlacionados con

las volatilidades del índice y con los puntos máximos y mínimos de stress y estabilidad financiera, aún más, con los cambios de la regulación y normativa y con los aspectos mismos de la industria bancaria, como la dinámica de las fusiones y adquisiciones. Este indicador es un punto de partida para el desarrollo de sistemas de alerta (temprana) y para elaborar modelos de predicción del stress, así como del análisis de la volatilidad de los rendimientos a través de los conocidos modelos econométricos de heterocedasticidad y de volatilidad estocástica.

3.3 Indicador de stress de la Volatilidad del Desempeño del Sistema Financiero Nacional y de los agregados del Sistema Financiero (IVDSFN)

Con el propósito de capturar en la volatilidad de los activos, pasivos y patrimonio por qué el sistema financiero y los agregados de las entidades financieras presentan esas oscilaciones entre la estabilidad y el stress financiero; se estimó un índice final de Stress de la Volatilidad del Desempeño del Sistema Financiero y de las Entidades, agrupadas como se indicaron previamente.

Este Indice (ad-hoc) medirá la volatilidad del desempeño financiero que se observa con el análisis de los balances financieros de las entidades estudiadas. Este no es un índice que oscilará entre creo y uno, sino que entre más volátil sea éste, se infiere que el desempeño de las entidades están variando en proporciones que merece su estudio particular.

Si este indicador de volatilidades está cercano a cero y no hay variaciones,

entonces se podría interpretar, en conjunto con el indicar de stress de la sección anterior, si la entidad se encuentra en un periodo sin cambios abruptos dentro de su régimen dicotómico de stress y estabilidad. Este índice complementario es más complicado de

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analizar debido a la gran cantidad de variables involucradas en la estimación. Las cuentas del Balance Financiero de las entidades fueron las siguientes: ACTIVO

• Activo Productivo: Intermediación Financiera, Cartera de créditos al día y con atraso hasta 90 días, Inversiones en títulos y valores, Actividad de Servicios -Obligaciones Contingentes--

• Activo Improductivo: Activo Inmovilizado, Bienes de uso netos, Otros Activos, Disponibilidades, Productos y Comisiones ganadas por Cobrar, Bienes Realizables Netos, Cargos Diferidos Netos, Cartera de créditos con atraso mayor a 90 días, Otros Activos Diversos Netos, Estimaciones para Cartera e Inversiones, Activos para actividades no comprendidas en Ley 7391

PASIVO • Pasivo con Costo: Sobregiros en Cuenta Corriente, Depósitos de Ahorro a la Vista,

Captaciones a Plazo con el Público, Contratos de Capitalización y obligaciones por pacto recompra, Obligaciones con BCCR a Plazo, Organismo Internacionales y Instituciones Exterior de Cooperación, Depósitos, Certificados de Inversión. y Préstamos a Plazo con Entidades Financieras del País, Obligaciones con Entidades Financieras del Exterior, Otras Obligaciones a Plazo con Entidades Financieras, Obligaciones con Entidades no Financieras, Depósitos en cuenta corriente con costo financiero

• Pasivo sin Costo: Captaciones a la Vista, Otras Obligaciones con el Público a la Vista, Obligaciones por Aceptaciones, Otras Obligaciones con el Publico, Obligaciones con Entidades Financieras, Cargos por Pagar, Pasivos Diferidos, Provisiones, Otros Pasivos, Obligaciones Convertibles en Capital, Obligaciones Contingentes, Depósitos en cuenta corriente sin costo financiero, Pasivos para actividades no comprendidas en Ley 7391

PATRIMONIO AJUSTADO: Capital primario, Capital Secundario (partidas patrimoniales sin ajustar), Otras partidas patrimoniales, Diferencia entre cuentas acreedoras y deudoras de resultados, Activos de los fideicomisos, Otras cuentas de orden deudoras

Los datos fueron obtenidos del sitio web de la SUGEF extrayendo las cuentas

contables y financieras del SFN y de las entidades financieras agregadas mes por mes desde julio de 1997 y hasta julio del 2011. Posteriormente, el proceso de selección de cuentas para analizar su volatilidad y agregarlas en un índice de volatilidad tuvo en consideración el peso de cada variable dentro de los activos totales y dentro de los ítems agregados de activos, pasivos y patrimonio. Luego de este primer filtro, se seleccionaron las siguientes cuentas para ser indicadas en el índice:

i. Cartera de créditos al día y con atraso hasta 90 días ii. Inversiones en títulos y valores iii. Depósitos de Ahorro a la Vista iv. Captaciones a Plazo con el Publico v. Obligaciones con BCCR a Plazo, Organismos Internaciones e

Instituciones Exteriores de Cooperación

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vi. Depósitos, Certificados de Inversión y Préstamos a Plazo con Entidades Financieras del País

vii. Obligaciones con Entidades Financieras del Exterior viii. Depósitos en cuenta corriente con costo financiero ix. Pasivo sin Costo x. Patrimonio ajustado

Para el periodo comprendido entre julio de 1997 y julio del 2011, y para cada

agrupamiento de los intermediarios financieros y para el Sistema Financiero Nacional, se calcularon las volatilidades medidas por el logaritmo (de la variable en el tiempo t) menos el logaritmo (de la variable en el tiempo t-1). Posteriormente, cada una de estas variables se normalizó con la media y la desviación estándar cada una de las variables.

Con el fin de agregar las variables en el Índice de Volatilidad, se utilizaron

componentes principales con el fin de establecer los ponderadores de cada una de las cuentas y su participación relativa dentro de cada componente principal. El primer componente principal tomaría en cuenta una dimensión de la industria a que pertenece la entidad, mientras que el segundo componente denotaría la gestión financiera que se hace de la misma por parte de los agentes principales.

Una vez establecidos los componentes principales (ver Anexo 9), se calcula el

índice ponderado de cada componente por cada ítem. Es decir el Índice de Volatilidad del Desempeño del Sistema Financiero se compone de 20 ítems, divididos en dos componentes, cada uno con un peso en el índice, y a la vez, cada uno de las variables de cada componente están ponderados por su peso relativo en el componente. Dicho Índice se normaliza y para efectos de visualización, se estableció una escala en el índice de manera tal que todos tuvieran su magnitud en relación con el peso relativo al máximo valor del índice.

Los resultados del Indice de Volatilidad del Desempeño (IVDSFN), basado en

estas 10 cuentas y utilizado el procedimiento anteriormente discutido se muestran en el Anexo 9, mientras que los gráficos de dicho índice correspondientes a cada entidad se muestran en el Gráfico 28.

Entre más oscilatorios sean los movimientos del Indice de Volatilidad, mayor

atención y alerta debe ponerse al desempeño de la entidad o grupo de entidades y en particular, analizar en detalle el comportamiento de sus desagregados de activos, pasivos y patrimonio. Entre noviembre y diciembre del 2008, el Sistema Financiero presentó una alta volatilidad en sus cuentas financieras, patrón que también fue indicado en los Bancos Comerciales y Bancos Privados. Observancia en el desempeño del Sistema Financiero debió darse durante todo el año del 2010 y periodos significativos en el 2002 y en el 2005. Señales de alerta debieron darse en el primer trimestre del 2004 y 2007 para los Bancos Comerciales del Estado al igual que en el periodo de febrero a marzo del 2003, periodos en que se presentaron crisis financieras internacionales.

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Gráfico 28 Indice de Volatilidad del Desempeño Financiero del Sistema Financiero Nacional y de sus

Entidades Agrupadas (IVDSFN)

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Las mayores señales de alerta debieron enunciarse en los Bancos Creados por Leyes especiales, pues fueron los que más oscilaciones máximas y mínimas presentaron en el Indice de Volatilidad del Desempeño, destacándose los periodos del año 1998 y 1999, 2002, 2008 La Banca Privada ha presentado periodos en que debieron estar sujetos a mucho stress en el manejo de sus activos, pasivos y patrimonio, sobretodo en el primer trimestre del 2000 y el del 2004, el año 2008 y todo el año 2010. Atención considerable en las oscilaciones del rendimiento, riesgo y rentabilidad de las Cooperativas debieron darse en 1999, 2004, 2005, 2007 y 2010.

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4. Conclusiones y recomendaciones

En primer término, para las autoridades de regulación y supervisión del sistema financiero y para la autoridad montería es indispensable tener sistemas de alerta, monitoreo y seguimiento de las entidades sujetas de supervisión y en general de la economía financiera del país. Este es solo un motivo para tener, desarrollar y mejorar, indicadores de gestión y evaluación financiero, de estabilidad y stress financiero, no solo a nivel global sino para cada entidad. En segundo término, los índices presentados en esta investigación, son metodológicamente consistentes y empíricamente concluyentes. El Índice de Presión del Mercado Cambiario y el Índice de Bandas de Presión del Mercado Cambiario mostraron posibles períodos para analizar ataques especulativos. El Índice de Stress en el Riesgo País muestra como el ámbito financiero internacional de la deuda soberana de países cero riesgos y competidores cercanos hace mover el premio al riesgo que el país paga por las colocaciones de dichos activos.

El Indicador de Stress del Desempeño del Sistema Financiero mostró cómo los eventos internacionales y factores idiosincráticos de la economía y específicos de la industria bancaria tienen su impacto en el riesgo, liquidez y rentabilidad. En similar atención lo hizo el Índice de Volatilidad del Desempeño del Sistema Financiero, el cual indica en qué meses las autoridades debieron poner atención a dicho desempeño en entidades en particular.

Si el sistema financiero está crisis, hay efectos negativos en el crecimiento económico, y correlacionadamente, la recesión económica afecta al mercado financiero y bursátil, sea a través de los flujos comerciales o de los flujos financieros. Las expectativas y especulación en la crisis también hacen que no exista equilibrio entre la oferta y demanda de fondos prestables y que los precios de los activos y valores financieros estén inmersos en tipos de burbujas, alejándose de su valor fundamental. Periodos largos de stress financiero pueden hacer que los precios bajos del costo de oportunidad del dinero en unos casos, no generen incentivos para el aumento de la inversión, céteris páribus la trampa de la liquidez. Como consecuencia de las crisis financieras, los países han diseñado sistemas de indicadores de alerta temprana, con el fin de prevenir y minimizar sus efectos adversos y proteger la estabilidad macroeconómica. Por ello, con los Indicadores de los sectores, se puede estimar un indicador que contiene efectos comunes a estas entidades y efectos diferenciados de acuerdo a la rentabilidad, liquidez y riesgo que hayan presentado a lo largo del tiempo. Esta descomposición de los efectos y cuál es el peso de cada uno en el índice es materia de análisis de otra investigación.

No se omite en indicar que en la literatura de Costa Rica, no se cuenta con un

sistema de indicadores de stress financiero como el que se está abordando en esta investigación, aunque sí, las autoridades monetarias y supervisores, cuentan con indicadores de alerta y las calificaciones a las entidades bancarias utilizando los conocidos indicadores CAMELS (Capital, Activos, Manejo Corporativo, Ingresos y Liquidez).

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Predecir cómo evolucionará el sistema financiero mismo dada la existencia de un

efecto de retroalimentación de los efectos que proviene del sector real es una tarea que le permite a las autoridades monetarias, el mejorar la efectividad de los instrumentos que diseña y utiliza en el acontecer diario de la economía.

De esta manera, el trabajo presentado es un instrumento que ayuda en esta tarea

de mostrar evidencia que puede dar lugar a modelos de análisis de la causalidad acerca de la transmisión y el contagio de los efectos adversos de una crisis, pero también, de los efectos del crecimiento económico (“booms económicos”). A nivel agregado el indicador oscilará con el ciclo y a nivel desagregado, los grupos financieros responderán de manera diferente a estos ciclos y oscilaciones. Lo anterior se presenta como un juego secuencial en el tiempo entre el estado inicial de crisis, su efecto monetario y su efecto real; sin embargo, el juego puede entenderse también como un juego simultánero del tipo de equilibrio bayesiano subperfecto de Nash, en el cual, la naturaleza decide y hay incertidumbre, información incompleta y señales imperfectas en cada etapa del juego.

Los indicadores obtenidos en la presente investigación constituyen un primer

avance para estimar un indicador desagregado a nivel de agente financiero. Los índices presentados por un lado, parten del concepto utilizado en el indicador de stress financiero de los países desarrollados y emergentes calculado por FMI (2009) y la metodología de Aspachs et. al (2006), el cual calcula el índice para los agregados financieros basado en los indicadores tradicionales de liquidez y rentabilidad.

Uno de los índices calculados está conformado por varios indicadores de

rentabilidad, riesgo y liquidez basados en el mercado financiero nacional, por indicadores de movimientos de rendimientos de tasas de interés del mercado internacional, por un índice ponderado de presiones del mercado cambiario. Varios de estos componentes se corrigen por la media y se ajustan en razón con el valor inverso de su desviación estándar. Se deja para una siguiente investigación el uso de los métodos de logit-probit, optimización de funciones en polinomios y los métodos de respuesta cualitativa para estimar los ponderadores de cada ítem en el índice.

Los periodos que reflejaron stress mundial fueron reflejados en stress financiero

nacional, a saber: año 2000, año 2002, año 2004, años 2007-2008, años 2008-2010, así como aconteceres nacionales de cambio de normativa en el 2006 también se reflejaron en el performance de los indicadores. Adicionalmente, se estimó que los períodos de mayor presión devaluatoria comprendieron los meses desde mayo a noviembre del 2008 y a inicios del 2009, mientras que un año después, dicha presión hacia el tipo de cambio y las tasas de interés en dólares fueron a la revaluación o a la disminución de los tipos relativos de interés domésticos. En estos periodos se dieron varios eventos a nivel internacional, como lo fue el hecho de que a partir del 2008, el rendimiento del Bono GT20 de los Estados Unidos y las letras del Tesoro mostraron una tendencia hacia la baja, pasando a inicios del año de un valor del 6% a rendimientos cercanos al 2% en el 2009, momentos en que también aumentó la volatilidad de dichos instrumentos financiero

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de ese país. A la par de dicho evento, las tasas Prime y Libor también tuvieron una tendencia a la baja de montos del 8% y 6%, a valores de 6% y 4%, respectivamente.

Ese fue un hallazgo dado por la observación de las variables: los mayores periodos

de presión devaluatoria se dieron en un periodo de caída en las tasas de interés internacionales y de los rendimientos de los bonos de los Estados Unidos. Adicionalmente, en Costa Rica, en dicho periodo de presión devaluatoria, los valores de los promedios diarios de la tasa activa y pasiva en dólares se mantuvieron en montos del 12% y del 4%, respectivamente, o bien, el margen de intermediación financiera en dichas tasas se mantuvo alrededor del 8% en promedio. Para ese mismo periodo, las tasas que cayeron fueron la activa y pasiva en colones, pasando de un 25% a un 20% y de un 12% a un 5%, respectivamente.

Este es otro hallazgo que se derivó del estudio: en los periodos de mayor presión

devaluatoria reciente, las tasas activas y pasivas en dólares no variaron, mientras que sí lo hicieron las tasas activas y pasivas en colones, hacia la baja. No obstante lo anterior, durante el periodo comprendido entre enero 2008 (en que las Reservas Monetarias Internacionales –RMI- fueron de 4397 millones de dólares) y enero 2009 (en que las RMI fueron de 3844 millones de dólares), el cambio promedio mensual de las Reservas Monetarias Internacionales fue de un -0.41%. Sin embargo, la variable proxy que explica las entradas y salidas de capital, aumentó su valor promedio mensual en dicho periodo en un 2.92%.

Un período en que se incrementó el stress para el SFN fue el año 2004, momento en que el mercado internacional ofrecía situaciones de vulnerabilidad financiera. No es sino hasta el 2007 en que el sistema mejoró su posición hacia la estabilidad financiera; no obstante lo anterior, dicha tendencia se empezó a revertir a partir de octubre del 2008, periodos en que ya había evidencia de un contagio financiero internacional de la crisis. El cambio en el régimen cambiario a partir de octubre del 2006 quizás no se reflejó en el sistema como un todo, pero sí en los agregados de las entidades financieras, tal y como se observa en los diversos índices de estas entidades. Aquí vale la pena observar una menor volatilidad en el indicador de stress financiero del Sistema Financiero en relación con los subgrupos de entidades financieras, especialmente las Cooperativas y Bancos Privados, los cuales presentan niveles de oscilaciones en el índice. Correlacionadamente, el índice de stress financiero de los Bancos Comerciales del Estado se mueve en la misma dirección con las oscilaciones que presenta el índice de stress del SFN. Sin embargo, en términos de nivel, también a partir de octubre del 2008, estos tienden hacia un mayor nivel de stress pero siempre dentro de la zona de estabilidad.

Contrario sensu a lo esperado con el cambio de régimen cambiario, los bancos

comerciales del estado mejoraron su posición a la estabilidad, quizás por el hecho de que su cartera de activos y pasivos se encuentra menos dolarizada relativamente que la de sus similares financieros, con excepción del sector cooperativo. El hecho de que a partir del 2007 hayan mejorado su posición puede deberse a que la normativa aplicada en ese entonces minimizaba los efectos de la mora en el indicador de riesgo bancario; medidas que se dieron como consecuencia de los efectos de la crisis internacional.

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Los resultados del Indice de Volatilidad del Desempeño (IVDSFN), indicaron que

entre noviembre y diciembre del 2008, el Sistema Financiero presentó una alta volatilidad en sus cuentas financieras, patrón que también fue indicado en los Bancos Comerciales y Bancos Privados. Observancia en el desempeño del Sistema Financiero debió darse durante todo el año del 2010 y periodos significativos en el 2002 y en el 2005. Señales de alerta debieron darse en el primer trimestre del 2004 y 2007 para los Bancos Comerciales del Estado al igual que en el periodo de febrero a marzo del 2003, periodos en que se presentaron crisis financieras internacionales. La Banca Privada ha presentado periodos en que debieron estar sujetos a mucho stress en el manejo de sus activos, pasivos y patrimonio, sobretodo en el primer trimestre del 2000 y el del 2004, el año 2008 y todo el año 2010. Atención considerable en las oscilaciones del rendimiento, riesgo y rentabilidad de las Cooperativas debieron darse en 1999, 2004, 2005, 2007 y 2010.

Estudios que analicen la volatilidad estocástica del desempeño financiero y de los precios y rendimientos de los bonos de la deuda soberana y de las tasas de interés son exigibles hoy por hoy a las autoridades de regulación y a la autoridad monetaria y centros de investigación. Dado que los rendimientos oscilatorios y la volatilidad de los precios, se caracterizan por exceso de curtosis (la distribución de los rendimientos presenta un elevado grado de concentración alrededor de los valores centrales de la variable), por la existencia de periodos de alta y baja volatilidad y por discontinuidades de saltos en los precios (de manera ocasional se pueden producir valores altos de volatilidad en momentos concretos); se sugiere que se analice si las características más relevantes de las series de tiempo recogidas con elevada frecuencia indican o no ausencia de estructura regular dinámica en la media, la existencia o no de una distribución leptocúrticas o de exceso de curtosis, la existencia de simetría y del agrupamiento de la volatilidad sobre intervalos de tiempo. Mediante modelos de impulso-respuesta se puede analizar en qué momento los efectos de un shock tardan un tiempo en desaparecer.

Una sugerencia adicional para realizar investigaciones en el ámbito objeto de esta investigación es utilizar modelos ARCH (EGARCH y variantes), con el propósito de confirmar o no la hipótesis de que las variaciones que se producen en la volatilidad de las series temporales económicas pueden explicarse mediante una determinada forma de dependencia no lineal, o si se pueden predecir los cambios en la volatilidad sin necesidad de recurrir a la cambios estructurales en la varianza.

En este documento se presentaron cuatro medidas que pueden contribuir al análisis coyuntural y de largo plazo de la economía financiera de Costa Rica y de sus niveles de stress y estabilidad financiera. Los resultados alcanzados en este trabajo son consistentes con los estudios empíricos sobre stress y crisis cambiarias y financieras y de stress en entidades particulares en el sistema. Limitaciones de presupuesto impidieron continuar con el desarrollo de modelos y otras investigaciones alrededor del tema. Sin embargo, se está elaborando un ensayo sobre la relación entre la política monetaria y el stress financiero, utilizando un modelo de vectores de correcciones de errores.

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Rothenberg, Alexander D., y Francis E. Warnock, 2006, “Sudden Flight and True Sudden Stops”, NBER Working Paper No. 12726 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

.


Spatafora, Nicola, y Irina Tytell, de próxima publicación, “Commodity Terms of Trade: The History of Booms and Busts”, IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional).

Swiston, Andrew, y Tamim Bayoumi, 2008, “Spillovers Across NAFTA”, IMF Working Paper 08/3 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

Van Rijckeghem, Caroline, y Beatrice Weder, 2001, “Sources of Contagion: Is It Finance or Trade?”,Journal of International Economics, vol. 54, No. 2,págs. 293–308. Sitios web Banco Central de Costa Rica: http://www.bccr.fi.cr Consejo Monetario Centroamericano: http://www.secmca.org Fondo Monetario Internacional: http://www.imf.org Programa Econométrico EViews Versión 7.1. Licencia de Software autorizada y propiedad del IICE.

http://www.imf.org/�

.


SECCION DE ANEXOS

ANEXO 1 RESUMEN DE LA PRUEBA DE COINTEGACION BONOS USA, ENTRE LOS RENDIMIENTOS Y LOG DE

RENDIMIENTOS DE LOS BONOS DE 30 AÑOS Y LAS NOTAS DEL TESORO DE 2, 5 Y 10 AÑOS DE LOS ESTADOS UNIDOS DURANTE 1998-2011

.


ANEXO 2 RESUMEN DE LA PRUEBA DE COINTEGACION DE LAS TASAS DIARIAS PRIME RATE Y LIBOR A 6

MESES 1999-2011

Prueba de los niveles de las tasas Prueba de los logaritmos de las tasas Date: 09/13/11 Time: 15:48 Sample: 1/04/1999 3/09/2011 Included observations: 3167 Series: LOGTDL6M LOGTDPR Lags interval: 1 to 4

Selected

(0.05 level*) Number of

Cointegrating Relations by

Model Data Trend: None None Linear Linear Quadratic

Test Type No Intercept Intercept Intercept Intercept Intercept No Trend No Trend No Trend Trend Trend

Trace 0 0 0 0 0 Max-Eig 0 0 0 0 0

*Critical values based on MacKinnon-Haug-Michelis (1999)

Information Criteria by Rank and


Rank or No Intercept Intercept Intercept Intercept Intercept No. of CEs No Trend No Trend No Trend Trend Trend

Log Likelihood by Rank (rows) and Model (columns)

0 20238.17 20238.17 20240.67 20240.67 20241.62 1 20240.35 20242.62 20243.30 20243.62 20243.65 2 20240.51 20243.33 20243.33 20243.78 20243.78

Akaike Information Criteria by

Rank (rows) and Model (columns)

0 -12.77055 -12.77055 -12.77087* -12.77087* -12.77021 1 -12.76940 -12.77020 -12.77001 -12.76957 -12.76896 2 -12.76698 -12.76750 -12.76750 -12.76652 -12.76652

Schwarz Criteria by


0 -12.73993* -12.73993* -12.73643 -12.73643 -12.73194 1 -12.73113 -12.73002 -12.72791 -12.72556 -12.72304 2 -12.72105 -12.71774 -12.71774 -12.71293 -12.71293

Date: 09/13/11 Time: 15:47 Sample: 1/04/1999 3/09/2011 Included observations: 3167 Series: TDL6M TDPR Lags interval: 1 to 4

Selected

(0.05 level*) Number of

Cointegrating Relations by


Test Type No Intercept Intercept Intercept Intercept Intercept No Trend No Trend No Trend Trend Trend

Trace 0 0 1 0 0 Max-Eig 0 1 1 0 1

*Critical values based on MacKinnon-Haug-Michelis (1999)

Information Criteria by Rank and


Rank or No Intercept Intercept Intercept Intercept Intercept No. of CEs No Trend No Trend No Trend Trend Trend

Log Likelihood by Rank (rows) and Model (columns)

0 11795.78 11795.78 11797.19 11797.19 11797.26 1 11798.62 11804.72 11805.67 11805.94 11806.01 2 11799.31 11805.72 11805.72 11806.22 11806.22

Akaike Information Criteria by


0 -7.439079 -7.439079 -7.438704 -7.438704 -7.437488 1 -7.438346 -7.441567* -7.441535 -7.441074 -7.440489 2 -7.436258 -7.439040 -7.439040 -7.438091 -7.438091

Schwarz Criteria by


0 -7.408461* -7.408461* -7.404259 -7.404259 -7.399214 1 -7.400073 -7.401380 -7.399435 -7.397060 -7.394561 2 -7.390331 -7.389285 -7.389285 -7.384509 -7.384509

.


ANEXO 3 DEFINICION DE LOS AGREGADOS MONETARIOS SEGÚN EL BANCO CENTRAL DE COSTA RICA

(Tomado de http://indicadoreseconomicos.bccr.fi.cr/indicadoreseconomicos/Documentos//DocumentosMetodologiasNot

asTecnicas/NotaMetodologica1Monetario.htm)

I. Emisión monetaria (EM). EM = NPP + Caja IFIN La emisión monetaria es la cantidad de billetes y monedas que circulan en la economía. Está

compuesta por el numerario que mantiene el público en su poder (NPP) y el numerario mantenido por los intermediarios financieros en sus bóvedas (caja IFIN). La emisión monetaria es un pasivo del Banco Central.

II. Base monetaria (BM). BM = EM + DBOSD Constituye el pasivo monetario del Banco Central. También se conoce como dinero primario o de

alto poder, ya que es la cantidad de dinero puesta a disposición de los agentes económicos por el Banco Central, a partir de la cual se genera el proceso de expansión secundaria. Se calcula agregándole a la emisión monetaria (EM) los depósitos en cuenta corriente en moneda nacional (DBOSD) mantenidas por las otras sociedades de depósito en el BCCR.

III. Liquidez total (LT). LT = M1 + CUASI

Incluye los activos financieros totales a disposición de la economía emitidos por el Sistema Financiero Nacional, tanto monetarios como cuasimonetarios. Se obtiene al sumar el medio circulante (M1) y el cuasidinero (CUASI).

a. Medio circulante (M1). M1 = NPP + DCC¢ Es la cantidad de dinero altamente líquido que circula en la economía para financiar las

transacciones comerciales y financieras de la sociedad. Está compuesto por el numerario en poder del público (esto es el efectivo en manos del público, NPP) y los depósitos en cuenta corriente en moneda nacional mantenidos por el público (DCC¢) en los bancos comerciales. Por su naturaleza, se conoce también como dinero en sentido estricto.

b. Cuasidinero

Está integrado por instrumentos financieros menos líquidos en comparación con el medio circulante, para los cuales adquiere más relevancia la función del dinero de servir como reserva de valor. Sus componentes se detallan en el siguiente cuadro:

Componentes del cuasidinero Moneda nacional Moneda extranjera

Depósitos a plazo y certificados de inversión Depósitos en cuenta corriente Depósitos de ahorro Depósitos a plazo y certificados de inversión Depósitos a plazo vencido Depósitos de ahorro Cheques de gerencia Depósitos a plazo vencido Cheques certificados Otras exigibilidades Depósitos judiciales Cheques de gerencia Otras exigibilidades Cheques certificados Otras obligaciones de Banco Central Depósitos judiciales Depósitos no clasificados de Banco Central

IV. Crédito interno neto total (CIN). CIN = CSPU + CSPRI Es el suministro de recursos financieros, en moneda nacional y extranjera, por parte del Banco Central y los intermediarios financieros al sector público (CSPU) y al sector privado (CSPRI), ya sea mediante la compra de un título o préstamo. a. Crédito del SFN al sector público. CSPU = CNG + CEO. Incluye el crédito del BCCR y de los

intermediarios financieros al Gobierno Central (CNG) y a las entidades oficiales (CEO), originados

.


tanto en préstamos directos como en la compra de títulos emitidos por dichos entes. Las entidades oficiales están conformadas por las Instituciones Públicas Financieras no Bancarias y las Instituciones Públicas no Financieras. Las cifras del crédito concedido al Gobierno Central se presentan en términos netos, pues del crédito bruto se deducen los depósitos mantenidos por este sector en el Sistema Financiero Nacional. En el caso del Banco Central, los datos incorporan operaciones crediticias corrientes y el crédito concedido al amparo de los convenios de renegociación de la deuda pública externa del país. Asimismo, el crédito del BCCR al Gobierno incluye, a partir de diciembre de 1996, la redocumentación de la deuda del Gobierno con el Banco Central, según lo dispuesto en el artículo 175 de la Ley Orgánica del BCCR.

b. Crédito del SFN al sector privado. CSPRI = CSPNF + CSPFNB. Corresponde a operaciones

formalizadas por un intermediario financiero con personas físicas o jurídicas del Sector Privado no Financiero (CSPNF) o con instituciones del Sector Privado Financiero no Bancario (SPFNB), integrado éste último por las empresas financieras no bancarias, las organizaciones cooperativas de ahorro y crédito y las entidades autorizadas del sistema financiero nacional para la vivienda.

V. Tasa básica

La tasa básica pasiva es un promedio ponderado de las tasas de interés captación brutas en colones, negociadas por los intermediarios financieros residentes en el país y de las tasas de interés de los instrumentos de captación del Banco Central y del Ministerio de Hacienda negociadas tanto en el mercado primario como en el secundario, todas ellas correspondientes a los plazos entre 150 y 210 días.

VI. Tasa de interés de los créditos de redescuento Es la tasa de interés cobrada por el Banco Central a los intermediarios financieros en las operaciones de redescuento. Se calcula tomando la tasa de interés más alta para el crédito comercial del grupo de entidades reguladas por la SUGEF que mantiene el 50% o más del saldo de la cartera de crédito comercial, más tres puntos porcentuales.

VII. Riqueza financiera Es un conjunto de activos financieros que poseen los agentes económicos. De acuerdo al Manual

de Estadísticas Monetarias y Financieras del Fondo Monetario Internacional los activos financieros se definen como “un subconjunto de los activos económicos: entidades sobre las que las unidades institucionales ejercen derechos de propiedad, individual o colectivamente, y de las que sus propietarios pueden obtener beneficios económicos por su posesión o uso durante un período de tiempo”.

Los activos financieros están compuestos por:

1. Numerario en poder del público (NPP): Es el efectivo en manos del público. 2. Depósitos bancarios: Son derechos frente a bancos comerciales. Esta categoría está integrada

por: a. Depósitos en cuenta corriente. b. Depósitos a plazo y certificados de inversión. c. Depósitos de ahorro a la vista. d. Depósitos judiciales. e. Depósitos a plazo vencido. f. Cheques de gerencia. g. Cheques certificados. h. Otras captaciones.

3. Bonos de Estabilización Monetaria (BEM): Son títulos emitidos por el Banco Central, con el objetivo de aumentar o reducir la oferta monetaria. Este rubro incluye los Certificados de Depósito en dólares (CERT$).

4. Depósitos electrónicos a plazo (DEP): Es una inversión a plazo en colones, cuyo emisor es el Banco Central, que se constituye de forma electrónica exclusivamente desde Central Directo.

5. El Sistema de Inversiones de Corto Plazo (SICP): Es un instrumento financiero, emitido por el Banco Central, a plazos comprendidos entre 1 y 30 días.

6. Bonos fiscales: Valores emitidos por el Ministerio de Hacienda.

.


ANEXO 4 RESUMEN DE LA PRUEBA DE COINTEGACION ENTRE EL PRECIO Y EL RENDIMIENTO DIARIO DEL

BONO GT20 DE COSTA RICA EN NIVELES Y EN LOGARITMOS: 1999-2011

.


Anexo 5. Datos mensuales del tipo de cambio y tasas de interés en dólares provenientes de datos diarios

.


Anexo 6 Indice de presión del Mercado Cambiario (IPMC)

mes IPMC ampliado IPMC ampliado (normalizado)

Feb-99 0,096 -0,005877631

Mar-99 -0,523 -0,173153479

Abr-99 -0,760 -0,23726034

May-99 -3,192 -0,89525011

Jun-99 0,976 0,232314613

Jul-99 0,210 0,025065899

Ago-99 0,717 0,162182504

Sep-99 0,977 0,232578346

Oct-99 0,821 0,19039179

Nov-99 0,345 0,061536251

Dic-99 -0,737 -0,231054069

Ene-00 0,261 0,038751342

Feb-00 -1,158 -0,344910414

Mar-00 0,457 0,091758327

Abr-00 0,890 0,209088822

May-00 2,713 0,701970378

Jun-00 -0,509 -0,169456541

Jul-00 -3,162 -0,886952142

Ago-00 0,890 0,208857183

Sep-00 1,812 0,458443853

Oct-00 1,339 0,330532059

Nov-00 0,275 0,04265661

Dic-00 0,100 -0,004821373

Ene-01 3,273 0,853590177

Feb-01 -0,399 -0,139723628

Mar-01 -2,761 -0,778425865

Abr-01 -0,116 -0,063042443

May-01 1,329 0,32778462

Jun-01 0,187 0,01869707

Jul-01 1,448 0,360031678

Ago-01 -0,623 -0,200199777

Sep-01 0,084 -0,00904662

Oct-01 5,062 1,337419997

Nov-01 -0,881 -0,27009738

Dic-01 -0,127 -0,0660559

Ene-02 2,834 0,734657581

Feb-02 -2,908 -0,818262716

Mar-02 -0,020 -0,037224939

Abr-02 0,500 0,10347938

May-02 1,406 0,348458001

.


Jun-02 0,441 0,087537342

Jul-02 1,875 0,47549249

Ago-02 -2,681 -0,756962573

Sep-02 0,565 0,121164321

Oct-02 0,870 0,203436453

Nov-02 -0,888 -0,271832

Dic-02 -0,649 -0,2072915

Ene-03 -1,477 -0,431239475

Feb-03 0,131 0,003730961

Mar-03 0,322 0,055296439

Abr-03 2,648 0,684410025

May-03 0,270 0,041189181

Jun-03 -0,434 -0,149098003

Jul-03 4,070 1,068980444

Ago-03 1,833 0,464049599

Sep-03 0,628 0,138014491

Oct-03 2,240 0,574016465

Nov-03 -2,289 -0,650830429

Dic-03 -0,271 -0,105042928

Ene-04 1,753 0,442361546

Feb-04 0,609 0,132900079

Mar-04 -0,875 -0,268511122

Abr-04 6,023 1,597306204

May-04 1,174 0,285804566

Jun-04 1,852 0,469301356

Jul-04 1,646 0,413328898

Ago-04 -0,157 -0,074153354

Sep-04 -0,111 -0,061799128

Oct-04 0,769 0,176283126

Nov-04 -1,262 -0,373053955

Dic-04 0,854 0,199189242

Ene-05 1,150 0,279180093

Feb-05 -1,144 -0,341093808

Mar-05 -1,110 -0,331952549

Abr-05 -0,056 -0,046842118

May-05 0,344 0,061229274

Jun-05 0,157 0,010675754

Jul-05 0,301 0,049575119

Ago-05 0,183 0,017752865

Sep-05 -0,038 -0,042142977

Oct-05 0,308 0,051676311

Nov-05 1,478 0,368018532

Dic-05 -0,082 -0,053795872

.


Ene-06 0,237 0,032389461

Feb-06 0,089 -0,007631076

Mar-06 -2,176 -0,620424031

Abr-06 0,313 0,053014297

May-06 1,545 0,386249913

Jun-06 -0,326 -0,119798575

Jul-06 0,719 0,162651888

Ago-06 -0,220 -0,091338297

Sep-06 -0,269 -0,104429849

Oct-06 -0,346 -0,125324196

Nov-06 -2,159 -0,615719809

Dic-06 0,690 0,154757045

Ene-07 -0,415 -0,143954872

Feb-07 -0,362 -0,129776858

Mar-07 -1,125 -0,336017676

Abr-07 -0,575 -0,187286197

May-07 -0,028 -0,039306052

Jun-07 -0,921 -0,280755018

Jul-07 -0,887 -0,271618202

Ago-07 -0,776 -0,241645854

Sep-07 -0,487 -0,163507712

Oct-07 -0,002 -0,032188033

Nov-07 -2,070 -0,591520845

Dic-07 -5,129 -1,419016946

Ene-08 -1,566 -0,45523496

Feb-08 -3,286 -0,920604522

Mar-08 -1,797 -0,517833044

Abr-08 0,101 -0,004463627

May-08 8,421 2,246071281

Jun-08 2,937 0,762588249

Jul-08 7,235 1,925085159

Ago-08 3,533 0,92380115

Sep-08 0,792 0,182403518

Oct-08 3,741 0,980136826

Nov-08 -5,871 -1,61985942

Dic-08 1,404 0,347878295

Ene-09 3,120 0,812060466

Feb-09 0,198 0,021743744

Mar-09 -0,432 -0,148476943

Abr-09 1,945 0,494393989

May-09 0,734 0,166766207

Jun-09 0,856 0,199723228

Jul-09 0,211 0,025386904

.


Ago-09 0,770 0,176510703

Sep-09 -0,323 -0,119155792

Oct-09 -0,379 -0,134190896

Nov-09 -2,457 -0,696438742

Dic-09 0,288 0,046111787

Ene-10 -0,769 -0,239695882

Feb-10 -2,639 -0,74566518

Mar-10 -3,302 -0,92493811

Abr-10 -2,570 -0,726766751

May-10 -1,575 -0,457829208

Jun-10 1,904 0,483190317

Jul-10 -2,723 -0,768353858

Ago-10 -1,686 -0,487839529

Sep-10 -2,587 -0,731531394

Oct-10 -0,569 -0,185602675

Nov-10 0,210 0,024949789

Dic-10 -1,729 -0,499333131

Ene-11 -0,044 -0,043757085

Feb-11 -0,637 -0,204111156

Mar-11 -1,547 -0,450311373

Abr-11 -0,929 -0,283072491

May-11 1,068 0,257108478

Jun-11 -0,530 -0,17523586

Jul-11 -0,182 -0,081094909

Ago-11 -0,301 -0,113178195

Sep-11 1,394 0,34517164

.


Anexo 7 Resultados de los componentes principales para el Sistema Financiero Nacional y entidades agrupadas

Sistema Financiero Nacional

.


Bancos Comerciales del Estado (BCE)

.


Bancos Creados por Leyes Especiales (BCLE)

.


Bancos Privados y Cooperativos (BPriv)

.


Organizaciones Cooperativas (Coop)

.


Anexo 8 Índice de Stress del Desempeño del Sistema Financiero Nacional y de las entidades financieras agrupadas

Meses SISTEMA FINANCIERO NACIONAL Subíndice stress

"normalizado"

Subíndice de stress "normalizado" Bancos Comerciales Estado

Subíndice de stress "normalizado" Bancos

Privados y Cooperativos

Subíndice de stress "normalizado" Bancos

Creados Leyes Especiales

Subíndice de stress "normalizado" Cooperativas

jul-97 0,39 0,21 -0,12 -0,08 -0,58

ago-97 0,38 0,22 -0,16 -0,03 -0,62

sep-97 0,39 0,22 -0,05 -0,04 -0,71

oct-97 0,36 0,20 -0,14 -0,02 -0,78

nov-97 0,33 0,19 -0,10 -0,24 -0,67

dic-97 0,31 0,18 0,18 -0,21 -0,39

ene-98 0,29 0,18 -0,13 -0,14 -0,26

feb-98 0,27 0,15 -0,16 -0,13 -0,25

mar-98 0,24 0,13 -0,25 -0,14 -0,32

abr-98 0,21 0,12 -0,26 -0,15 -0,43

may-98 0,24 0,14 -0,27 -0,16 -0,55

jun-98 0,20 0,12 -0,32 -0,29 -0,61

jul-98 0,21 0,12 -0,21 -0,30 -0,74

ago-98 0,20 0,12 -0,17 -0,28 -0,70

sep-98 0,15 0,10 -0,14 -0,33 -0,74

oct-98 0,14 0,10 -0,13 -0,39 -0,67

nov-98 0,11 0,08 -0,08 -0,42 -0,63

dic-98 0,10 0,07 -0,13 -0,42 -0,65

ene-99 0,10 0,07 -0,27 -0,43 -0,60

feb-99 0,04 0,13 -0,23 -0,43 -0,56

mar-99 0,11 0,08 -0,23 -0,47 -0,66

abr-99 0,16 0,11 -0,18 -0,35 -0,86

may-99 0,18 0,12 -0,16 -0,31 -0,78

jun-99 0,16 0,11 -0,08 -0,34 -0,83

jul-99 0,16 0,11 -0,05 -0,32 -0,81

ago-99 0,15 0,10 -0,05 -0,24 -0,81

sep-99 0,17 0,11 -0,03 -0,21 -0,81

oct-99 0,18 0,11 -0,14 -0,11 -0,76

nov-99 0,16 0,10 -0,05 -0,13 -0,63

dic-99 0,15 0,10 0,09 -0,18 -0,58

ene-00 0,14 0,09 0,06 -0,01 -0,34

feb-00 0,15 0,10 0,17 -0,05 -0,20

mar-00 0,16 0,10 0,14 -0,01 -0,27

abr-00 0,14 0,09 0,16 -0,02 -0,28

may-00 0,14 0,09 0,14 -0,04 -0,24

jun-00 0,13 0,09 0,19 -0,08 -0,27

jul-00 0,12 0,08 0,23 -0,09 -0,33

ago-00 0,15 0,10 0,21 -0,11 -0,38

sep-00 0,15 0,11 0,20 -0,08 -0,37

oct-00 0,11 0,10 0,15 -0,06 -0,38

nov-00 0,13 0,10 0,21 -0,05 -0,28

dic-00 0,10 0,07 0,19 0,00 -0,26

ene-01 0,11 0,08 0,13 0,08 -0,27

feb-01 0,10 0,07 0,17 0,09 -0,19

mar-01 0,10 0,06 0,21 0,12 -0,14

abr-01 0,09 0,06 0,19 0,13 -0,14

.


may-01 0,08 0,05 0,18 0,09 -0,12

jun-01 0,07 0,05 0,14 0,10 -0,20

jul-01 0,06 0,05 0,18 0,07 -0,13

ago-01 0,04 0,03 0,31 0,07 -0,13

sep-01 0,01 0,02 0,29 0,06 0,01

oct-01 0,05 0,05 0,30 0,06 -0,08

nov-01 0,01 0,02 0,28 0,05 -0,04

dic-01 0,01 0,03 0,32 0,04 0,03

ene-02 0,03 0,04 0,33 0,07 -0,01

feb-02 0,04 0,04 0,35 0,11 -0,07

mar-02 0,04 0,03 0,38 0,11 -0,09

abr-02 0,04 0,03 0,34 0,10 -0,13

may-02 0,02 0,02 0,43 0,08 -0,21

jun-02 0,02 0,01 0,44 0,14 -0,28

jul-02 0,03 0,03 0,37 0,06 -0,21

ago-02 0,03 0,02 0,33 0,15 -0,28

sep-02 0,03 0,02 0,31 0,15 -0,21

oct-02 0,02 0,01 0,30 0,14 -0,12

nov-02 -0,01 0,00 0,24 0,10 -0,16

dic-02 0,00 0,00 0,30 0,10 -0,03

ene-03 0,02 0,00 0,27 0,15 0,17

feb-03 0,00 0,00 0,28 0,13 0,12

mar-03 -0,02 -0,01 0,25 0,16 0,20

abr-03 0,00 0,00 0,21 0,17 0,12

may-03 -0,01 0,00 0,25 0,15 0,08

jun-03 0,02 0,02 0,23 0,20 0,04

jul-03 0,02 0,02 0,27 0,15 0,02

ago-03 0,00 0,01 0,23 0,16 0,08

sep-03 0,00 0,01 0,20 0,18 0,01

oct-03 0,01 0,01 0,25 0,19 0,05

nov-03 -0,03 0,00 0,17 0,18 0,27

dic-03 -0,03 -0,01 0,28 0,16 0,30

ene-04 0,00 0,01 0,32 0,20 0,29

feb-04 0,00 0,01 0,27 0,20 0,29

mar-04 0,00 0,01 0,29 0,18 0,22

abr-04 0,06 0,05 0,31 0,20 0,16

may-04 0,13 0,08 0,28 0,23 0,25

jun-04 0,12 0,09 0,15 0,25 0,27

jul-04 0,13 0,09 0,06 0,20 0,30

ago-04 0,10 0,09 0,16 0,21 0,34

sep-04 0,09 0,08 0,21 0,22 0,36

oct-04 0,07 0,07 0,18 0,19 0,34

nov-04 0,07 0,06 0,12 0,23 0,42

dic-04 0,07 0,05 0,18 0,21 0,40

ene-05 0,07 0,06 0,15 0,21 0,38

feb-05 0,07 0,06 0,15 0,19 0,49

mar-05 0,07 0,06 0,10 0,17 0,56

abr-05 0,07 0,06 0,05 0,21 0,48

may-05 0,07 0,05 0,08 0,25 0,54

jun-05 0,07 0,05 0,05 0,25 0,53

.


jul-05 0,05 0,05 0,04 0,22 0,43

ago-05 0,03 0,04 0,08 0,21 0,49

sep-05 0,02 0,03 0,08 0,25 0,55

oct-05 0,01 0,02 0,06 0,23 0,47

nov-05 0,00 0,02 0,08 0,18 0,51

dic-05 0,00 0,02 0,11 0,20 0,54

ene-06 0,00 0,02 0,10 0,22 0,51

feb-06 0,00 0,02 0,20 0,22 0,52

mar-06 0,01 0,03 0,08 0,22 0,65

abr-06 0,01 0,02 0,05 0,23 0,60

may-06 0,02 0,03 0,05 0,22 0,54

jun-06 0,00 0,02 0,03 0,19 0,47

jul-06 -0,01 0,03 0,04 0,13 0,41

ago-06 0,00 0,03 0,06 0,16 0,38

sep-06 0,00 0,03 0,09 0,17 0,36

oct-06 -0,01 -0,03 0,10 0,28 0,10

nov-06 -0,02 -0,04 0,12 0,16 0,04

dic-06 0,00 -0,04 0,14 0,30 -0,02

ene-07 -0,01 -0,06 0,19 0,21 0,09

feb-07 0,00 -0,06 0,16 0,22 0,06

mar-07 0,00 -0,07 0,21 0,21 0,09

abr-07 0,00 -0,07 0,20 0,24 0,07

may-07 0,00 -0,07 0,46 0,14 0,03

jun-07 -0,02 -0,08 0,45 0,14 0,07

jul-07 -0,06 -0,08 0,42 0,09 0,11

ago-07 -0,08 -0,08 0,41 0,08 0,10

sep-07 -0,06 -0,09 0,42 -0,07 0,04

oct-07 -0,07 -0,11 0,46 -0,13 0,04

nov-07 -0,08 -0,13 0,43 -0,16 0,49

dic-07 -0,10 -0,13 0,46 -0,16 0,07

ene-08 -0,22 -0,13 0,02 0,00 0,33

feb-08 -0,22 -0,13 0,01 0,06 0,24

mar-08 -0,21 -0,13 0,03 0,08 0,16

abr-08 -0,23 -0,14 -0,01 0,07 0,11

may-08 -0,27 -0,16 0,01 0,05 0,13

jun-08 -0,27 -0,15 -0,05 -0,05 0,12

jul-08 -0,30 -0,16 -0,08 -0,12 0,06

ago-08 -0,32 -0,17 -0,07 -0,16 0,01

sep-08 -0,32 -0,18 -0,12 -0,13 -0,03

oct-08 -0,32 -0,17 -0,15 -0,16 -0,05

nov-08 -0,32 -0,17 -0,18 -0,15 -0,07

dic-08 -0,30 -0,17 -0,12 -0,11 0,01

ene-09 -0,28 -0,15 -0,12 -0,08 0,07

feb-09 -0,25 -0,14 -0,17 -0,07 0,07

mar-09 -0,24 -0,14 -0,25 -0,06 0,09

abr-09 -0,22 -0,13 -0,32 -0,07 0,09

may-09 -0,21 -0,13 -0,37 -0,05 0,11

jun-09 -0,20 -0,12 -0,42 -0,03 0,17

jul-09 -0,21 -0,13 -0,48 -0,08 0,20

ago-09 -0,20 -0,12 -0,52 -0,09 0,20

.


sep-09 -0,21 -0,12 -0,58 -0,12 0,17

oct-09 -0,19 -0,11 -0,63 -0,08 0,18

nov-09 -0,22 -0,13 -0,63 -0,14 0,13

dic-09 -0,22 -0,14 -0,59 -0,14 0,17

ene-10 -0,21 -0,15 -0,50 -0,14 0,19

feb-10 -0,21 -0,15 -0,60 -0,15 0,32

mar-10 -0,21 -0,15 -0,60 -0,12 0,23

abr-10 -0,21 -0,14 -0,70 -0,18 0,25

may-10 -0,19 -0,14 -0,68 -0,12 0,28

jun-10 -0,18 -0,13 -0,67 -0,14 0,32

jul-10 -0,19 -0,14 -0,64 -0,22 0,28

ago-10 -0,19 -0,14 -0,62 -0,23 0,31

sep-10 -0,20 -0,14 -0,66 -0,26 0,33

oct-10 -0,20 -0,14 -0,57 -0,26 0,35

nov-10 -0,21 -0,15 -0,51 -0,27 0,32

dic-10 -0,21 -0,15 -0,50 -0,25 0,39

ene-11 -0,20 -0,15 -0,50 -0,22 0,42

feb-11 -0,19 -0,15 -0,45 -0,18 0,42

mar-11 -0,18 -0,15 -0,47 -0,11 0,45

abr-11 -0,18 -0,15 -0,44 -0,07 0,44

may-11 -0,18 -0,15 -0,48 -0,04 0,33

jun-11 -0,19 -0,15 -0,60 -0,06 0,31

jul-11 -0,20 -0,16 -0,66 -0,10 0,28

Fuente: Elaboración propia.

.


Anexo 9

Indice de Volatilidad del Desempeño del Sistema Financiero y de las Entidades Agrupadas (IVDSFN)

Mes

Sistema Financiero Nacional

Bancos Comerciales del

Estado

Bancos Creados por Leyes Especiales

Bancos Privados y Cooperativos Cooperativas

Ene-99 -0,34 -0,15 -0,41 -0,20 -1,17

Feb-99 -0,19 0,11 -0,32 -0,21 -1,10

Mar-99 -0,05 0,10 1,00 -0,38 -0,98

Abr-99 -0,24 -0,04 -0,15 -0,24 -0,79

May-99 -0,12 -0,19 -0,49 0,21 -1,24

Jun-99 -0,18 -0,23 -0,06 0,05 -0,68

Jul-99 0,08 0,10 0,60 -0,02 -0,90

Ago-99 -0,31 -0,14 -0,05 -0,11 -3,91

Sep-99 -0,27 -0,07 0,44 -0,21 -0,84

Oct-99 0,20 0,10 0,00 0,31 -0,41

Nov-99 -0,13 -0,26 -0,62 0,01 -1,10

Dic-99 -0,12 0,07 0,94 -0,14 -0,51

Ene-00 -0,09 -0,19 -0,47 0,12 -0,74

Feb-00 -0,18 -0,03 -0,19 -0,27 -0,82

Mar-00 -0,21 0,02 -0,18 -0,19 -0,76

Abr-00 -0,16 -0,17 -0,41 -0,20 -0,83

May-00 -0,21 -0,23 -0,28 -0,11 -0,65

Jun-00 -0,15 -0,09 -0,11 -0,16 -0,69

Jul-00 -0,04 -0,05 -0,37 -0,13 -0,81

Ago-00 0,09 -0,01 0,16 0,78 -0,75

Sep-00 -0,02 -0,11 -0,12 -0,15 -0,59

Oct-00 0,14 0,02 0,29 0,12 -0,15

Nov-00 -0,22 -0,47 0,12 -0,07 -0,46

Dic-00 -0,27 -0,08 0,36 -0,30 -0,83

Ene-01 -0,14 0,08 -0,35 -0,19 -0,80

Feb-01 -0,22 -0,17 0,15 -0,18 -0,57

Mar-01 -0,34 0,09 -0,22 -0,30 -0,80

Abr-01 -0,07 -0,27 -0,26 -0,06 -0,88

May-01 -0,24 -0,10 -0,89 -0,18 -0,75

Jun-01 -0,11 -0,03 -0,33 -0,02 -0,69

Jul-01 -0,11 -0,17 -0,12 -0,06 -0,79

Ago-01 -0,13 0,01 -0,36 -0,26 -0,21

Sep-01 0,00 -0,13 -0,57 -0,04 -0,61

Oct-01 -0,13 -0,06 0,10 -0,14 -0,05

Nov-01 -0,13 -0,33 0,03 0,04 -0,18

Dic-01 0,09 -0,01 0,19 -0,15 -0,50

Ene-02 -0,22 -0,11 -0,15 -0,27 -0,59

Feb-02 -0,26 -0,12 -0,41 -0,23 -0,47

Mar-02 -0,20 -0,07 -0,26 -0,21 -0,53

Abr-02 -0,06 -0,12 -0,15 -0,11 -0,40

May-02 -0,22 -0,30 0,30 -0,13 -0,31

Jun-02 0,23 -0,11 -0,27 -0,20 -0,62

Jul-02 -0,12 -0,05 0,88 -0,13 -0,47

Ago-02 -0,05 -0,09 -0,09 -0,12 -0,42

Sep-02 -0,02 -0,11 -0,25 -0,02 0,44

.


Oct-02 -0,19 -0,19 -0,47 -0,15 0,44

Nov-02 -0,12 -0,38 0,24 -0,12 0,37

Dic-02 -0,05 0,30 0,03 -0,24 -0,01

Ene-03 -0,17 0,03 -0,41 -0,16 -0,63

Feb-03 -0,16 -0,05 -0,03 -0,23 -0,08

Mar-03 -0,08 0,07 -0,21 -0,15 -0,50

Abr-03 -0,13 -0,12 -0,27 -0,11 -0,40

May-03 -0,19 -0,05 0,23 -0,26 -0,49

Jun-03 -0,15 0,02 -0,63 -0,13 -0,13

Jul-03 -0,33 -0,25 -0,17 -0,27 -0,35

Ago-03 -0,03 0,04 0,06 -0,03 -0,35

Sep-03 -0,15 -0,13 -0,12 -0,18 -0,17

Oct-03 -0,08 0,02 -0,35 -0,14 0,59

Nov-03 0,27 0,38 -0,14 0,01 -0,06

Dic-03 -0,04 0,07 0,19 -0,15 -0,93

Ene-04 -0,40 -0,18 -0,34 -0,38 -0,62

Feb-04 -0,21 -0,16 -0,15 -0,25 -0,84

Mar-04 -0,21 -0,75 -0,04 -0,07 -0,60

Abr-04 -0,06 -0,28 -0,36 0,00 0,22

May-04 -0,37 -0,29 -0,26 -0,34 0,14

Jun-04 -0,31 -0,01 -0,41 -0,30 0,26

Jul-04 0,03 0,15 -0,13 0,04 0,05

Ago-04 0,15 0,41 -0,20 -0,15 0,36

Sep-04 -0,34 -0,09 -0,29 -0,59 -0,22

Oct-04 0,11 0,16 0,15 0,02 0,26

Nov-04 0,17 -0,02 -0,18 0,08 -0,10

Dic-04 -0,26 0,06 0,14 -0,36 -0,60

Ene-05 -0,20 0,00 -0,34 -0,13 -0,06

Feb-05 -0,19 -0,07 -0,15 -0,21 0,27

Mar-05 -0,17 -0,07 0,06 -0,21 -0,39

Abr-05 0,00 0,05 -0,05 -0,10 -0,07

May-05 0,05 -0,02 0,13 -0,18 0,58

Jun-05 -0,22 -0,03 -0,32 -0,21 -0,18

Jul-05 -0,05 -0,10 -0,23 -0,02 0,66

Ago-05 0,09 0,11 0,25 0,01 0,23

Sep-05 0,02 -0,01 -0,49 -0,06 -0,06

Oct-05 -0,07 -0,07 -0,34 -0,04 0,32

Nov-05 0,24 0,12 0,25 0,03 0,49

Dic-05 -0,28 -0,02 0,03 -0,16 -0,67

Ene-06 -0,22 -0,16 -0,06 -0,18 -0,12

Feb-06 0,24 0,14 0,00 0,05 0,23

Mar-06 -0,15 -0,04 -0,10 -0,20 -0,08

Abr-06 -0,12 0,00 -0,67 -0,07 0,18

May-06 -0,14 -0,14 -0,19 -0,19 -0,18

Jun-06 -0,10 -0,07 -0,44 -0,14 -0,29

Jul-06 -0,03 -0,04 -0,21 -0,07 0,05

Ago-06 0,05 0,05 0,25 -0,04 0,10

Sep-06 -0,19 -0,09 -0,46 -0,22 -0,50

Oct-06 -0,12 0,00 -0,37 -0,01 -0,06

Nov-06 0,12 -0,04 0,16 -0,04 -0,04

.


Dic-06 -0,03 0,09 0,34 -0,20 -0,61

Ene-07 -0,16 -0,05 -0,20 -0,20 -0,48

Feb-07 -0,17 -0,01 -0,38 -0,18 -0,22

Mar-07 -0,23 -0,24 -0,19 -0,25 -0,88

Abr-07 -0,14 -0,18 -0,41 -0,11 -0,31

May-07 -0,22 -0,45 -0,43 -0,19 1,00

Jun-07 -0,18 -0,16 -0,49 -0,23 0,08

Jul-07 -0,14 -0,12 -0,59 -0,26 0,84

Ago-07 0,19 0,32 0,31 -0,17 0,15

Sep-07 -0,11 -0,21 -0,42 -0,17 0,29

Oct-07 -0,26 -0,17 -0,70 -0,35 0,86

Nov-07 0,01 -0,44 -0,11 0,14 0,25

Dic-07 0,08 0,15 0,74 -0,19 -0,08

Ene-08 -0,17 -0,19 0,08 -0,20 -0,12

Feb-08 0,07 0,00 -0,02 0,10 -0,31

Mar-08 -0,11 -0,19 -0,23 -0,08 -0,03

Abr-08 -0,01 -0,15 -0,41 0,15 -0,01

May-08 -0,26 -0,13 -1,01 -0,17 -0,21

Jun-08 -0,51 -0,46 -0,58 0,22 -0,22

Jul-08 -0,33 -0,22 -0,62 -0,22 -0,71

Ago-08 -0,14 0,05 -0,12 -0,19 -0,85

Sep-08 -0,22 -0,18 -0,66 -0,10 -0,91

Oct-08 -0,34 -0,22 -0,07 -0,10 -0,87

Nov-08 1,00 1,00 0,14 1,00 -0,33

Dic-08 -0,28 -0,10 0,15 -0,23 -1,13

Ene-09 -0,31 -0,21 -0,26 -0,19 -0,81

Feb-09 -0,34 -0,14 -0,09 -0,34 -0,84

Mar-09 -0,20 -0,14 -0,30 -0,17 -0,66

Abr-09 -0,24 -0,06 -0,12 -0,22 -1,02

May-09 -0,26 -0,09 -0,13 -0,34 -0,61

Jun-09 -0,31 -0,18 -0,51 -0,20 -0,51

Jul-09 -0,28 -0,15 -0,34 -0,30 -0,84

Ago-09 -0,35 -0,13 -0,27 -0,36 -0,82

Sep-09 -0,29 -0,16 -0,06 -0,38 -0,60

Oct-09 -0,65 -0,31 -0,51 -0,59 -0,65

Nov-09 -0,01 -0,20 -0,21 0,00 -0,24

Dic-09 -0,42 -0,14 -0,20 -0,24 -1,16

Ene-10 -0,64 -0,24 -0,33 -0,52 -3,93

Feb-10 -0,67 -0,31 -0,15 -0,63 -1,12

Mar-10 -0,46 -0,20 -0,59 -0,56 -0,74

Abr-10 0,04 -0,14 0,15 0,04 -0,58

May-10 -0,16 -0,14 -0,30 -0,33 -0,58

Jun-10 -0,46 -0,23 -0,80 -0,42 -0,92

Jul-10 -0,31 -0,22 -0,22 -0,31 -0,62

Ago-10 -0,30 -0,16 -0,44 -0,32 -0,53

Sep-10 -0,11 -0,21 -0,18 -0,06 -0,53

Oct-10 -0,24 -0,17 -0,14 -0,07 -0,56

Nov-10 0,00 -0,11 0,18 -0,03 -0,13

Dic-10 -0,33 -0,16 0,12 -0,38 -1,01

Ene-11 -0,38 -0,24 -0,02 -0,23 -1,01

.


Feb-11 -0,22 -0,15 0,45 -0,38 -0,83

Mar-11 -0,20 -0,16 0,00 -0,27 -0,68

Abr-11 -0,29 -0,26 -0,01 -0,12 -0,86

May-11 -0,40 -0,22 -0,37 -0,35 -0,42

Jun-11 -0,28 -0,18 -0,46 -0,23 -0,66

Fuente: Elaboración propia.

una estimacion del “stress financiero” en el sistema ...iice.ucr.ac.cr/stress_financiero.pdf ·...

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