Tasas de Interés

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NOCIONES BÁSICAS DE TASAS DE INTERÉS APLICADAS A LAS FINANZAS Vamos a encarar nuestro estudio tasas aplicado a finanzas prácticas en tres partes:

1. Ideas generales sobre la formación y comportamiento de las tasas 2. Las tasas como instrumento de política monetaria de un sistema económico. 3. Forward rates / yield curve: como usar las tasas para entender distintas perspectivas

del mercado

1. Ideas generales sobre la formación y comportamiento de las tasas Las tasas como valor del dinero La moneda es un bien escaso y como tal tiene un precio: su precio esta expresado como una tasa que actúa como premio futuro para quien decide no tener el dinero durante un tiempo, es decir, quien lo invierte. De esta forma, suele decirse que el dinero tiene un valor en el tiempo, expresado este por el rendimiento que se obtiene (o el costo que debe pagarse) por invertirlo (o tomarlo prestado). Toda tasa tiene dos componentes fundamentales:

• Su valor nominal: el rendimiento en sí que otorga por sobre el capital. E.g.: 10% nominal implica que por cada 100% invertidos (prestados) se obtendrá 10 de ganancia (interés)

• Un tiempo asociado: el tiempo en el cual dicho rendimiento (interés) se producirá. E.g.: anual, semestral, diario, instantáneo, etc.

Es importante separar el concepto de tasa del concepto de rendimiento. El concepto de tasa está asociado al valor nominal ofrecido por una inversión o por una inmovilización de capital y rendimiento es un cociente que relaciona el monto obtenido sobre un capital invertido durante un lapso de tiempo. Dependiendo el tipo de activo financiero al que nos refiramos, estas dos cuestiones pueden ser significativamente distintas.

Distintos tipos de tasas. Antes de continuar, es necesario recordar la diferencia entre algunos tipos de tasas. Rendimiento nominal: es la tasa “pactada” de forma explícita (la tasa cupón de un bono, la tasa de un Plazo Fijo) o implícita (el rendimiento obtenido con un bono cero cupón). Implica la cantidad de intereses que devengará una operación, es decir, la diferencia entre el dinero obtenido luego del tiempo de la inversión (monto) y el dinero invertido (capital). En forma coloquial es “la cantidad extra de billetes que se obtiene por una inversión”. Rendimiento real: es el incremento en el poder de compra real que tiene el monto de una operación frente al capital invertido. El efecto inflacionario hace que parte del poder de compra incrementa que general los intereses generados por un rendimiento nominal sea absorbido por el efecto inflacionario. La tasa real entonces es la verdadera medida de rendimiento que busca un inversor. Es preferible ganar un 1% mensual (rendimiento nominal) con una inflación del 0,1% a ganar 10% mensual (rendimiento nominal) con una inflación del 12%.

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Equivalencia entre rendimiento nominal y real: la equivalencia matemática entre el rendimiento nominal y el rendimiento real es la siguiente

�� � ��

�� � ��� �� � ��

Dónde n: Rendimiento nominal para una operación en un período t φ: inflación del período t r: rendimiento real para una operación en el período t Nota: la relación no es una simple sustracción sino que se trata de un cociente. Esto se debe a que la inflación tiene un efecto compuesto. Aunque cuando la inflación es muy pequeña, el error que se comete al hacer la diferencia simple (n – inflación = r) es muy pequeño. Tasa efectiva anual (TEA) (rendimiento nominal anual): es la anualización de cualquier rendimiento nominal asumiendo que la tasa es compuesta. Su razón de ser reside en la comparabilidad de inversiones de distintos plazos. Si se quiere comparar el rendimiento de una inversión de 1 mes, de 6 meses y de 2 años no pueden compararse simplemente los rendimientos nominales sino que debe llevárselos a un período común. Generalmente se usa la anualización como ese período en común. Para anualizar una tasa se utiliza el concepto de tasas equivalentes. Por ejemplo, una inversión de un mes que rinde un 1% nominal implica un rendimiento del 12,68% nominal anual (1,01

12) y una inversión que rinde un 24% en dos años implica un rendimiento del

11,36% anual (1,240,5

). Tasa Nominal Anual (TNA): es la proporcionalización al año de un rendimiento nominal. Esta tasa no representa ningún tipo de rendimiento, se trata simplemente de una simplificación del cálculo de la tasa efectiva anual. Para los casos planteados anteriormente, una inversión de un mes que rinde un 1% nominal tendrá una TNA de aproximadamente el 12% (1 * 360) y una inversión que rinde un 25% en dos años implica un rendimiento de también un 12% anual (24 / 2). Es importante entender que la TNA no implica ningún tipo de rendimiento excepto que se trate de una operación a un año. Es simplemente una simplificación del cálculo de la Tasa Efectiva Anual. Esta última si implica un rendimiento nominal. Cuando se habla de tasas entonces, al menos que se aclare lo contrario, se habla siempre de rendimientos nominales, es decir, del incremento de “billetes” en un período de tiempo.

Tasas spot y tasas futuras. Cualquier operación que se realiza o se pacta en la actualidad tiene un retorno nominal explícito o implícito pactado tal cual se analizó previamente. Este rendimiento podrá cumplirse o no dependiendo del riesgo de la operación, pero si la operación se pacta hoy, al menos existe una expectativa de rendimiento que se refleja en algún lado: en las condiciones del contrato del plazo fijo, en la tasa cupón del prospecto de un bono, en el precio de un bono cero cupón, etc. En la jerga, estas tasas son denominadas “tasas spot”. La traducción sería “Tasas de mostrador” y tratan de representar el hecho de que son tasas pactadas “en el momento”. Las tasas spot se expresan siempre anualizadas, es decir, con su tasa efectiva anual. Siguiendo nuestro ejemplo, si un bono cero cupón tiene una madurez de 2 años y rinde un 24% nominal, implica que rinde un 11,36% anual (1,24 ^ 0,5). Entonces, la tasa spot de dos años (para este emisor) será del 11,36%.

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Pero también existen tasas futuras implícitas. Estas tasas se obtienen de analizar los rendimientos spot de operaciones de distinto plazo, de una emisión de igual riesgo. Veamos con un ejemplo. Supongamos que el Tesoro emite hoy dos bonos cero cupón de valor nominal 100: 1) un bono que vence a un año y 2) un bono que vence a dos años. Sus precios son de 94 y 85 respectivamente. Podemos armar la siguiente tabla con los rendimientos:

Esto implica que invertir dinero por un año sin obtener flujos fondos intermedios (es un bono cero cupón) en el Bono 1 brinda un rendimiento del 6,38%, mientras que invertir dos años sin flujos de fondos intermedios brinda un 8,47% anual. Supongamos que un inversor tiene un horizonte de inversión de dos años y desea invertir en estos bonos soberanos. Tiene dos estrategias

1. Estrategia de “Madurez”: Invertir en el Bono 2 y obtener un 8,47% anual y por ende un 17,65% en dos años.

2. Estrategia de “reinversión” (rollover): Inviertir en el Bono 1 y obtener un 6,38% anual. Finalizado el primer año volver a comprar un bono de un año de vida que dure entre el principio y el final del año 2.

En la opción 1, el inversor asegura su rendimiento nominal ya que compra a un precio y recibe el valor nominal de 100$ luego de dos años, por eso se trata de una tasa spot a dos años. En cambio, el rendimiento de la operación total es incierto. Se sabe sólo cual es el rendimiento del primer año, pero el rendimiento del segundo es incierto porque no se conoce el precio al cual comprará el bono cero cupón de un año de vida al final del año 1. Si se toma como supuesto que el inversor es indiferente a las dos estrategias y simplemente elegirá la que le de más rendimiento, puede ocurrir lo siguiente:

• Si el inversor cree que las tasas caerán fuertemente, preferirá tomar la estrategia 1 e invertir directamente en un bono a dos años ya que si hace lo contrario, terminará comprando un bono de un año de bajo rendimiento a fin del año 1.

• Si en cambio el inversor cree que las tasas subirán fuertemente durante el segundo año, preferirá tomar la estrategia #2 ya que de esa forma podrá aprovechar la suba de tasas comprando un bono de más alto rendimiento a fin del año 1.

Ya que el rendimiento de un bono depende de su precio y viceversa, este juego de expectativas cruzadas en el mercado empuja a la existencia de un equilibrio. Si todos los agentes creyeran que las tasas van a bajar optarían por la estrategia #1. Esto empujaría el precio del Bono 2# hacia la suba y el precio del Bono #1 hacia la baja, disminuyendo el rendimiento nominal del Bono#2 y aumentando el del #1. De forma inversa pero análoga ocurrirá con una expectativa de suba de tasas. Entonces, el equilibrio formado se puede expresar matemáticamente de la siguiente manera:

�� � � � �� � ���� � �� �

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Dónde:

=Tasa spot a dos años (Tasa de rendimiento nominal anualizada del Bono 2) �=Tasa spot a un año (tasa de rendimiento nominal del Bono 1) �� = Tasa futura implícita entre fin del año 1 y fin del año 2 (Forward rate) Coloquialmente, esto quiere decir que el rendimiento que un inversor pretenderá por invertir a dos años, comprando un bono a dos años, tiene que ser igual al que obtendrá por invertir “dos” veces a un año, comprando un bono a un año y luego comprando nuevamente un bono a un año. Si bien esto parece contraintuitivo ya que naturalmente, a igual rendimiento todos pretenderían la inversión a un año a repetirse por la preferencia de liquidez, vale pensarlo dos veces. Si todos prefirieran la inversión de un año repetida, el precio de ese bono subiría y bajaría el de dos, hasta que alguien este dispuesto a invertir a dos años directamente. Entonces, si bien para la estrategia de repetición (rollover) existe total incertidumbre, ya que no se sabé a que precio se comprará un bono dentro de un año y por ende que rendimiento se obtendrá, se puede observando las tasas spot actual al menos entender lo que el mercado espera que sean. Esa última frase es fundamental: una tasa implícita –forward rate- no prevee el futuro, sólo muestra qué es lo que el mercado espera hoy con la información de hoy. En un año puede cambiar totalmente el contexto y hacer que el rendimiento de ese bono sea distinto.

2. Las tasas y su relación con la política monetaria y económica. Las tasas y la circulación de la moneda. Es interesante ahora estudiar cómo surgen y de qué dependen los valores de las tasas. Y dado que las tasas representan el costo del dinero, es importante entonces recordar algunas cuestiones que hacen al dinero en sí. En primer lugar, es importante recordar que el dinero es moneda de uso legal, de forma que cada país/región tiene su entidad única encargada de la creación de dinero y por ende de abogar por la gestión de su valor, ya sea como medio de cambio interno (consumo interno) así como también como medio de pago externo (importaciones y exportaciones). Es generalmente un organismo autárquico del Poder Ejecutivo quien se encarga de la gestión del valor del dinero, y lo realiza por dos vías:

• La administración del circulante: mediante la impresión y puesta en circulación de billetes

• La administración indirecta de las tasas: mediante la emisión y el rescate de títulos de deuda

Mediante la primera vía, se regula el valor del dinero en función de la creación de mayor o menor circulante. Ceteris páribus, cuanto mayor nivel de circulante en una economía menor es el valor del billete y viceversa, pero por supuesto no necesariamente un aumento en el circulante implica una pérdida de valor de la moneda ya que existe una relación entre este fenómeno y la actividad económica de un país, así como también un factor de confianza sobre la misma. Todo esto será estudiado luego. Más importante para el estudio de tasas es la segunda herramienta, la administración del valor del dinero mediante la gestión indirecta de las tasas. De forma sencilla, por ejemplo un Banco Central puede emitir una gran cantidad de deuda con el objeto de quitar circulante del mercado y

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también con el objeto de fijar como referencia su tasa, si en dicha economía el Banco Central puede emitir un volumen adecuado.

La gestión del valor del dinero y la ejecución de políticas. Si bien cada país tiene su propia forma de estructurar su sistema normativo, es algo común que el organismo que se encarga de la gestión del valor del dinero, ya sea por la gestión del circulante o de las tasas, este absolutamente separado del poder ejecutivo, es decir, de quien se encarga de ejecutar las políticas de la nación, especialmente de las políticas económicas. Un Banco Central tiene esa función y en el caso de la Argentina, depende justamente del Poder Legislativo ya que es este poder el encargado según la Constitución Argentina de la labor presupuestaria: aprobar el presupuesto, dictar normas impositivas, etc. Incluso, el Poder Legislativo tiene como facultad la aprobación de la Carta Orgánica del Banco Central así como también de la designación de su presidente. El poder ejecutivo tiene en cambio la obligación de ejecutar las normas aprobadas en el Poder Legislativo. Por más que muchas normas sean de su autoría –el presupuesto es el caso principal- quien las aprueba es el Poder Legislativo y la función del ejecutivo es, valga la redundancia, ejecutarlas. Si el Banco Central dependiese del poder ejecutivo se produciría un importante conflicto de intereses. El Poder Ejecutivo tiene, dentro de sus funciones, la obligación de cumplir el presupuesto, administrando el gasto, la inversión y los ingresos públicos. Si quien se encarga de gastar e invertir es quien se encarga de administrar el valor del dinero, por ejemplo emitiendo circulante, se vería tentado a emitir más circulante del necesario –imprimir billetes- para poder cumplir con el gasto y la inversión. Es como si cada familia pudiese imprimir dinero cuando no tuviera el suficiente para cumplir con sus niveles de gasto. Generar más circulante del necesario para la economía en un momento dado es un factor claro generador de inflación como veremos más adelante. Si bien, es clara entonces la imposibilidad de que formalmente bajo un mismo organismo se administre el valor del dinero y el gasto del mismo, no quita que existan en todas las economías influencias y presiones informales de un lado hacia otro. Un ejemplo reciente y claro de esto fue el conflicto que enfrentó a la Dra. Cristina Fernández de Kirchner con el Presidente del Banco Central, Martín Redrado, a principios del 2010 en dónde el poder ejecutivo tenía como voluntad el pagar deuda soberana con reservas del Banco Central mientras que el Presidente del Banco Central se opuso sosteniendo que eso destruiría el valor de la moneda.

Las tasas y la inflación Entendiendo a las tasas como el precio del dinero y a la inflación como el proceso de pérdida de poder adquisitivo de una moneda, se puede entonces encontrar una relación entre los niveles de tasas y los niveles de inflación. Esta relación fue planteada originalmente por Irving Fisher de forma matemática de la siguiente manera:

)1)(1()1( ϕ++=+ rn

Donde:

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n: tasa nominal de interés para un período t r: tasa real de interés para un período t φ: tasa de inflación para el período t En forma coloquial la ecuación de Fisher sostiene que para que una operación financiera produzca retorno real, es decir, un aumento en la capacidad de compra del dinero invertido, la tasa nominal de la misma debe superar a la inflación de ese período. De esta forma, ya sea mediante la administración del valor del dinero mediante la gestión del circulante como vía la administración de tasas, se está implícitamente jugando con la inflación de esa economía. Es imposible entonces separar a la administración de las tasas de la gestión de las metas inflacionarias de un país. Se estudiará luego las situaciones en las cuales una decisión sobre el costo del dinero (tasas) impacta en la inflación, así como también lo contrario, como una decisión de política inflacionaria genera un impacto en los niveles de tasas. A título de ejemplo, observemos los níveles de tasas e inflación para distintos países en el año 2010:

Fuente: Banco mundial / análisis de equipo. Inflación de Argentina: estimada como promedio de estimaciones de 10 consultoras económicas.

En los 4 países elegidos se observa que existe una correlación entre los niveles de tasas e inflación: dónde hay alta inflación existen altas tasas y viceversa. Sin embargo existen situaciones como la observada en Argentina y USA en donde los niveles de tasas reales son negativas. En el primer caso, se debe a algo que ocurre muy comúnmente en economías con alta inflación: al sistema financiero le es muy difícil ofrecer una tasa alta que la equipare por el alto costo y el riesgo que esto conlleva. En el caso de USA se debe a la coyuntura particular de su economía: el 2010 fue el primer año de crecimiento luego del bailout de la crisis subprime. Ese crecimiento de consumo y gasto generó un crecimiento económico y empujó la inflación, pero las autoridades de la FED decidieron mantener las tasas a un nivel mínimo para evitar un enfriamiento temprano de la economía.

Las tasas como indicadores de riesgo de un sistema financiero

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Así como a nivel macroeconómico las tasas son una forma de entender el costo del dinero, por otro lado pueden ser vistas como un indicador de nivel de riesgo. Es más sencillo entender esto desde un aspecto financiero microeconómico: la tasa de descuento de un flujo de fondos debe representar antes que todo, el riesgo que esos flujos de fondos estimados poseen. Normalmente para la evaluación de un proyecto de inversión se utiliza el WACC (costo promedio ponderado del capital) para descontar los flujos de fondos, pero esto no es porque el deflactor natural de un flujo de fondos es el costo de obtención de los mismos, sino porque el costo de obtención está estrechamente relacionado con el riesgo del proyecto y/o de la compañía que lo lleva a cabo. De esta forma, la base de la teoría del valor del dinero en el tiempo es la asociación que existe con el riesgo de los flujos de fondos en un período de tiempo dado. A mayor riesgo, menor valor presente tiene un flujo de fondos a obtener en el futuro y viceversa. Lo que a nivel microeconómico se puede explicar fácilmente, ocurre también a nivel macroeconómico pero de forma agregada, lo cual dificulta más explicar las razones. Entender los factores de riesgo de un proyecto de inversión es mucho más sencillo que entender los factores de riesgo de una economía en su conjunto, la cual se explica por los fundamentales de las cuentas públicas pero también por os fundamentales de todas las compañías privadas. Pero la relación es la misma: a mayor nivel de tasas, mayor nivel de riesgo y viceversa. De forma de que el nivel de tasas de una economía es un indicador fuerte sobre la incertidumbre que existe en la misma. Aunque esto es cierto, es importante relativizar este concepto. Si bien en los extremos las conclusiones que pueden sacarse son claras y evidentes, por ejemplo, al comparar una economía con niveles de tasas del 30% contra una economía con niveles del 2%; cuando se comparan situaciones más similares es necesario realizar una evaluación más profunda de las coyunturas de ambos países. Analicemos tres ejemplos paradigmáticos:

1. Argentina 2001 En septiembre, las instituciones financieras pagaban aproximadamente un 37% anual por un plazo fijo a 30 días. Esto es un nivel de tasas pasivas absolutamente inusual e indicaba la existencia de un sistema financiero frágil y riesgoso, no sólo por el nivel en si de las tasas sino por la inexistencia de inflación, lo cual hace que todo el componente de rendimiento de ese 37% era real. Si bien existía consenso sobre la situación riesgosa, nadie predijo con exactitud cuando y como esa situación iba a revertirse ya que no existe herramienta para preveer eso. Cuatro meses después argentina entra primero en un congelamiento leve de los depósitos, y luego en uno más severo con una devaluación del 40% de su moneda y su sálida del régimen de convertibilidad peso-dólar.

2. Japón 1998 Desde 1998 y durante muchos años, Japón tuvo alternativamente situaciones de tasas de interés reales e incluso nominales negativas. Esto equivale a una situación absolutamente extraña como es la de “pagar” por depositar dinero. Existe discusión sobre las razones y excede al alcance de este capítulo. Una de las principales razones fue la debilidad que tuvo durante esos períodos la economía de dicho país, mostrando

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situaciones prolongadas de deflación lo cual empuó anormalmente las tasas hacia la baja. En situaciones de contracción de la economía, los bancos centrales suelen disminir por otra parte las tasas para favorecer el endeudamiento barato y por ende la inversión, motor clave de cualquier reactivación.

3. USA 2009 Luego de la caída de Lehman Brothers y con ella el comienzo de la peor parte de la crisis Subprime, se observó en el mercado rendimientos negativos en los bonos del Tesoro a corto plazo (T-Bills). Esta situación estaba principalmente explicada, paradójicamente, por el nivel de riesgo que existía sobre el sistema financiero americano y mundial. Esto parece contradecir la teoría de que a mayor tasa mayor riesgo pero no es así. La explicación es sencilla: ante una situación de riesgo e incertidumbre como la que se observó en dichos momentos, el mercado voló a la calidad dejando posiciones en activos riesgosos y tomando posiciones en activos menos riesgosos como son los metales preciosos y los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos. Dicho de otra forma: el mercado asumía una tremenda incertidumbre sobre el mercado financiero pero no sobre la capacidad de pago del Tesoro de sus obligaciones. Justamente, lo que era negativa era la tasa de esas obligaciones, que representaban un riesgo “más que mínimo”. En términos concretos, era preferible, por ejemplo, pagar por asegurar el dinero con el Tesoro antes que dejarlo líquido en una caja fuerte de un banco americano ya que no se sabía si no iba a quebrar y volverse insolvente.

3. Estructura Temporal de la Tasa de Interés (Yield Curve) Si entendemos entonces a las tasas como una herramienta para direccionar una economía, podemos entonces utilizar a las tasas como un intérprete de las condiciones económicas actuales y futuras de una economía. La estructura temporal de la tasa de interés es una de las principales herramientas utilizadas para decodificar lo que el mercado espera en un momento sobre el futuro de una economía. No es como muchos sostienen que al observar la estructura temporal de las tasas se esta “previendo el futuro”. De la misma manera que ocurre con el análisis técnico, se está comprendiendo lo que el mercado piensa y espera sobre el comportamiento de alguna cuestión, en este caso, de la situación de la economía y el sistema financiero de un país.

Cómo se construye la Estructura Temporal de la tasa de Interés. Una estructura temporal de la tasa de interés es un fenómeno que se observa al comparar las tasas de rendimiento que presenta un determinado activo en distintos horizontes temporales de inversión. Se construye con las tasas de rendimiento de obligaciones soberanas y la más común como es natural, es la Estructura Temporal de las Tasas de Interés construidas con el rendimiento de letras y bonos del Tesoro de los Estados Unidos. A tal fin se observar el rendimiento actual en el mercado de dichos activos para cada una de las duraciones de los mismos. Si bien la duración y la madurez –tiempo restante para el vencimiento- de un activo de renta fija son conceptos distintos, los cuales se desarrollarán en el estudio de Bonos, para entender la construcción de una ETTI podemos asumir ambos conceptos como sinónimos sin un grave margen de error, especialmente cuando existe un contexto de tasas bajas.

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Al colocar en un eje cartesiano el rendimiento anualizado y la duración de los distintos Bonos del Tesoro, obtenernos una serie de puntos. La curva fictícea que los une es la denominada Estructura Temporal de la Tasa de Interés.

Aquí observamos la ETTI del 29/3/2011

1 En el eje de las x se coloca la duration del Bono y en el

eje de las y el rendimiento nominal anual. Notar que el eje x se utiliza aquí sólo para colocar los pares ordenados, no tiene ni una escala lineal ni logarítmica. Para construir una ETTI se utiliza los rendimientos anualizados de los bonos y no el rendimiento total. Es prácticamente imposible que si un inversor invierte un capital durante un año obtenga un capital mayor que si lo invierte durante 10 años en el mismo activo, en este caso, siemrpe a mayor tiempo, mayor será el retorno de la inversión. Pero no necesariamente el retorno anualizado de la inversión de 10 años será mayor que el retorno anual de la inversión de un año. Para poder entonces realizar comparaciones justas es que se anualizan los retornos. Es importante que los activos utilizados para la construcción de la curva tengan:

• Muy alta liquidez: de forma que exista un precio “limpio” constantemente y su demanda y oferta se parezca lo mejor posible a la de un mercado de competencia perfecta en la cual, entre otras cosas, sea muy difícil que un oferente o demante individual pueda afectar el precio.

• Emisiones con diversas fechas de maduración: no sólo los bonos deben ser líquidos sino que deben ser emitidos a madureces tan diversas como corto plazo (letras de 120 días por ejemplo) a muy largo plazo (bonos a 30 años) y con varias emisiones en períodos intermedios, de forma de poder contar con suficientes puntos para construir la curva.

Se busca utilizando las tasas de rendimiento de dichos activos entender cuáles son las expectativas que tiene el mercado sobre el funcionamiento de la economía americana y del sistema financiero americano, y por ende del impacto que esto tiene en el sistema económico-financiero global. Es lo que se estudiará a continuación.

Interpretación de la ETTI Se pueden observar cuatro tipo de curvas distintas:

1 http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield

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1.Normal / Positiva Es la más común y ocurre cuando la curva tiene pendiente positiva, es decir, cuando las tasas son más alta cuanto mayor es la duración del activo. Dicho de otra forma, a mayor tiempo de vida de la inversión, mayor rendimiento. 2. Invertida Ocurre todo lo contrario a la curva normal, cuanto mayor el plazo menor el rendimiento observado en los Bonos del Tesoro. Se paga más por dinero de corto plazo que de largo plazo. Es una situación anormal pero presente en distintos momentos históricos. 3. Plana (Flat) Ocurre cuando el rendimiento que otorgan los Bonos del Tesoro son similares independientemente de la duración de los mismos. En otras palabras, las tasas son constantes independientemente del plazo por el cual se inmoviliza dinero. 4. Con Joroba (humped) Se trata de un tipo curva especial, en donde en el corto / mediano plazo existen mayores niveles de tasas a mayores plazos pero en el mediano / largo plazo existe lo contrario: menores tasas a mayor plazo.

Interpretación de la curva. Esta es la parte esencial ya que como se mencionó, se puede utilizar la estructura temporal de la tasa de interés para explicar las perspectivas actuales del mercado sobre la economía y la situación financiera. Como el rendimiento de un bono es causa-consecuencia del precio al que cotiza, y este, es consecuencia de las miles y millones de transacciones que se realizan en el mercado, es por esto que se dice que si existe un racional sobre que rendimiento exigir por un bono –y por ende que precio pagar- en el fondo existe un racional sobre la tasa. Y, dado todo lo estudiado

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precedentemente sobre la formación de las tasas, las millones de opiniones que tienen cada uno de los agentes económicos que realizan operaciones sobre bonos, son en el fondo opiniones sobre un rendimiento requerido, sobre un riesgo percibido, sobre el valor actual y futuro del dinero…y por ende sobre el futuro de la economía. Entonces, lo importante no es la forma en sí que la curva tenga en cada momento sino la justificación que se puede otorgar. Responder a la pregunta de “por qué la curva tiene la curva que tiene?” Y sobre esto existen tres teorías fundamentales:

1. Teoría de la preferencia de las expectativas (de inflación) Esta teoría intenta explicar cualquier curva desde la óptica de las expectativas de inflación que tiene el mercado. Tomando la relación de Fisher, cuanto mayor es el nivel inflacionario en un período, mayores deberán ser las tasas en dicho período para proteger así el rendimiento real de un inversor. Siguiendo la lógica más microeconómica posible, es decir, pensar todo desde el comportamiento de un inversor individual se puede afirmar que según esta teoría, cuanto mayor el valor de inflación que crea un inversor que existirá en un período futuro, mayor será el rendimiento nominal que exigirá sobre cualquier inversión en dicho período-en nuestro caso un Bono del Tesoro- y por ende menor el precio al cual estará dispuesto a comprar dicho activo. Matemáticamente:

�� � ��� � �� � ����� � �� Observamos la tradicional relación de Fisher dónde Tn: Tasa nominal Tr: Tasa real φ: Inflación La cual implica que para obtener un rendimiento real, es decir un incremento en el poder de compra luego de un período de inversión, el rendimiento nominal de la operación debe proveer ese rendimiento más la inflación esperada en ese período. Para cada año se cumple de forma implícita esta igualdad: una tasa nominal que debería brindar un rendimiento real junto con una prima de inflación. Entonces, si la inflación esperada para el próximo año (período 1-2) es mayor a la inflación esperada para año corriente (período 0-1) la tasa nominal debería crecer de forma de mantener, en la teoría, inalterado el rendimiento real. Saliendo de la matemática y volviendo nuevamente al plano conceptual, esta teoría afirma entonces que cuanta mayor (menor) percepción de inflación futura, mayor (menor) la tasa nominal de rendimiento que exigirá. De esta forma, la teoría de las expectativas intenta dar explicación a las distintas curvas.

• Curva normal (positiva): existe una percepción de inflación creciente año a año en la economía, por ende las tasas requeridas son cada vez más altas.

• Curva invertida (negativa): existe una percepción de que la inflación decrecerá año a año, por ende las tasas requeridas serán cada vez más bajas. Es importante separar aquí la noción entre niveles inflacionarios cada vez más pequeños con situaciones deflacionarias. Si actualmente la inflación estimada para el próximo año es del 10% y se estima que será de un 9%, 7% y 5% para los siguientes tres años, la curva será negativa porque la inflación disminuye, aunque esto no se trate de una situación deflacionaria.

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• Curva plana (flat): existe una percepción de que no existirán variaciones significativas en los niveles inflacionarios de modo que no hay razón alguna para exigir modificaciones en los niveles de tasas actuales. Al no variar las perspectivas inflacionarias, los rendimientos reales deberían estar asegurados a un nivel de tasas nominales dados.

• Curva con joroba: existe un súbito crecimiento de inflación en el corto/mediano plazo que justifica rendimientos exigidos incrementales y luego una marcada caída de la inflación en el mediano/largo plazo (incluso con posibilidad de deflación), lo cual justifica la caída de las tasas.

Una nota sobre la inflación, el crecimiento del PBI y los ciclos económicos. Si bien esta teoría se basa en las expectatitvas de inflación, se estudiará luego que la inflación tiene una estrecha relación con el crecimiento del PBI de una economía, especialmente en un ciclo económico de expansión. Por lo pronto, es importante entender que si existen perspectivas de crecimientos leves en los niveles inflacionarios es porque muy probablemente existan perspectivas de crecimiento económico en esos períodos, incluso, de aumento en las tasas de crecimiento del PBI. Entonces, una curva normal (positiva) que refleja expectativas de crecimiento en las tasas de inflación en el fondo esta reflejando expectativas de crecimiento de dicha economía. Ventajas y desventajas en su aplicación La inflación y las tasas están absolutamente relacionadas tal cual se analizó previamente, con lo cual a priori es lógico pensar que la percepción sobre la inflación futura es un determinante importante en las tasas de cada plazo. De la misma forma, dada la relación que existe entre los niveles de actividad de un país, cuantificados con la tasa de crecimiento de si PBI, y la inflación, también es indudable que puede encontrarse relación entre las tasas y las expectativas sobre el futuro de la economía. Sin embargo, es necesario tener en cuenta algunas cuestiones que dificultan la aplicación de esta teoría:

• Situaciones de alta inflación: en situación de alta inflación se distorsionan los rendimientos reales de los activos. La incertidumbre pasa a ser tan alta que no necesariamente la relación de Fisher puede establecerse ya que los retornos reales exigidos son muy diferentes para inversiones de muy corto plazo que de mediano o largo.

• Ciclos económicos: todas las economías sufren de las vicisitudes de los ciclos económicos. Si bien existen diversas teorías sobre la duración promedio de los mismos, hasta ahora ninguna economía creció durante 30 años ni tuvo una recesión por tanto tiempo. Las tasas y la inflación acompañan a los ciclos económicos de forma que analizaremos luego. Sostener que una economía va a tener incremento de inflación y crecimiento económico por 30 años, como podría sugerir a priori una curva creciente, sería negar la existencia de la duración de un ciclo económico.

• Si el Banco Central no tiene como herramienta la administración de la tasa de interés, debido a la imposibilidad de emitir obligaciones con un importante volumen y/o porque el mercado de capitales local se encuentra poco desarrollado ,la ETTI no será indicadora de las perspectivas de la futura inflación siquiera del futuro desempeño de la economía ya que no necesariamente el nivel de tasas del mercado será influenciado por las tasas de los bonos soberanos.

• Si existe una política irregular de endeudamiento del estado, que probablemente obliga a una política irregular de la emisión/rescate de títulos por parte del Banco Central, la variabilidad de las tasas responderá más a esa irregularidad que a una cuestión macroeconómica más coyuntural. Si por ejemplo, de forma imprevista se decide emitir un

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importante volumen de deuda para cubrir un incremento de gasto público no previsto, probablemente las tasas para el plazo de la emisión suban debido a la mayor demanda de fondos que empuja la emisión. Pero eso no quiere decir que necesariamente haya cambiado la expectativa de inflación o crecimiento, solamente habla del cambio repentino en la política de gasto y financiamiento del Estado.

• La ETTI se construye con la duration del bono y no con su madurez de forma que no se puede extrapolar, especialmente en el largo plazo, un valor de inflación en función de la variación de tasa. Solo se puede tomar una variación en forma cualitativa.

2. Teoría de la preferencia de la liquidez Consiste en agregar el concepto de la “preferencia de la liquidez” al a teoría de las expectativas. En forma coloquial esta teoría afirma que cualquier inversor racional y bajo condiciones céteris páribus, preferirá siempre una inversión de más corto plazo a una de más largo plazo debido a su preferncia por contar con su capital nuevamente lo antes posible. Esta teoría no niega la inflación pero tampoco se basa en ella. En un contexto inflacionario evidentemente existirá una mayor aversión a inmovilizar capital a largo plazo. Pero lo que el concepto de prima de liquidez afirma es que a iguales condiciones, incluyendo niveles inflacionarios constantes, los inversores preferirán contar con el dinero en forma líquida lo antes posible. Si se piensa en la lógica microeconómica de un inversor individual tal cual se analizó para la teoría de las expectativas, el análisis es el mismo excepto que se agrega este componente de preferencia por la liquidez. Matemáticamente:

�� � ��� � �� � ����� � ���� � �� Observamos nuevamente la tradicional relación de Fisher dónde Tn: Rendimiento nominal Tr: Rendimiento real φ: Inflación l: prima de liquidez La expresión es similar a la observada en la teoría de las expectativas pero se agrega un factor “l”, entendido como un plus de rentabilidad exigida extra que es cada vez mayor cuanto mayor es el tiempo en el cual se inmoviliza el dinero. Saliendo de la matemática y volviendo nuevamente al plano conceptual, esta teoría afirma entonces que además de las perspectivas inflacionarias, el rendimiento nominal exigido a un activo-por ejemplo un bono del Tesoro- será mayor cuanto mayor la duración o madurez del instrumento debido a la preferencia por la liquidez. De esta forma, la teoría de las expectativas intenta dar explicación a las distintas curvas.

• Curva normal: existe una clara preferencia por tener liquidez, lo cual hace que cuanto más tiempo se inmovilice una inversión, mayor será el rendimiento nominal exigido por el hecho de no tener líquido el dinero. Generalmente esta situación esta acompañada por una situación de crecimiento en la inflación aunque no es condición necesaria.

• Curva invertida: ya que es imposible que céteris-páribus un inversor no quiera estar líquido lo antes posible, una curva invertida sólo puede existir en una situación de fuerte expectativa de caída de los niveles inflacionarios, lo cual hace que este efecto sea aún

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mayor que la prima de liquidez. Coloquialmente puede imaginarse una situación en donde la caída de precios es tal que sea preferible postergar el consumo y por ende la liquidez en el corto plazo.

• Curva plana: debido a la presencia de una preferencia por estar líquido en el corto plazo, una curva plana bajo esta teoría se explica sólo en contextos en donde exista una percepción en la caída de la inflación en el futuro. Esto según la teoría de las expectativas implicaría una caída de las tasas pero por la preferncia de la liquidez, podría compensarse el efecto y por ende quedar planas. Es como imaginar una situación en donde un enfriamiento de una economía que implique una caída de la inflación no logra verse reflejada en una caída de tasas debido a que los agentes económicos castigan al largo plazo con su preferencia por estar líquidos.

• Curva con Joroba (humped): esta teoría no brinda ninguna solución adicional a la expectativa inflacionaria del corto/medio y medio/largo que se enuncia bajo la teoría de las expectativas.

Consideraciones sobre la teoría de la preferencia de la liquidez. Al ser esta una teoría construida sobre la teoría de las expectativas, sus ventajas y desventajas básicas son las mismas. Se agrega un valor extra que es el de considerar la preferencia por la liquidez: la teoría de las expectativas supone que existen inversores racionales que céteris páribus son indiferentes ante cualquier plazo de emisión siempre y cuando el rendimiento asegure un retorno real protegiendo de la inflación. Esta teoría avanza y asegura que, incluso céteris páribus, siempre habrá una preferencia por un activo de corto plazo frente al de largo plazo. El problema se encuentra justamente en la cuantificación de esa “prima de liquidez” como una tasa numérica. De hecho, eso es prácticamente imposible con lo cual el valor de esta teoría esta más en el concepto cualitativo que en tratar de hacer cualquier tipo de cuantificación exacta. Por otra parte esta teoría no considera de forma precisa la presencia de inversores con hábitat de largo plazo natural, tal cual los Fondos de Pensión por ejemplo. Este tipo de inversor, que si bien es minoritario en cantidad pero no en volumen de fondos, naturalmente busca invertir a largo plazo y no suele necesitar de liquidez, excepto en crisis. Finalmente, es muy difícil aplicar esta teoría en situaciones con tasas negativas. Dicho de otra forma, si las tasas son negativas el factor de la preferencia de la liquidez está sobrepasado por otros factores como son la deflación o un desajuste entre la oferta y demanda de fondos de corto y largo plazo como veremos luego.

3. Teoría de la segmentación de los mercados Esta tercera teoría difiere sustancialmente de las dos anteriores. Trata de explicar los movimientos de tasas en el tiempo más como un efecto de las decisiones de inversión de distintos tipos de inversores que como un efecto de expectativas sobre la actividad económica. En concreto afirma que en los mercados financieros existen distintos tipos de inversores que se autosegmentan en distintos “hábitats” según el horizonte de inversión. A título de ejemplos no exhaustivos se pueden citar:

• Inversores de cortísimo plazo: típicamente los inversores sofisticados que realizan operaciones intradiarias (intraday), es decir, que invierten y desinvierten en el mismo día, con horas o menos de diferencia. Dentro de estos se encuentran traders, bancos de inversión con operaciones de mesa diaria, etc.

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• Inversores de corto / mediano: típicamente inversores que buscan posicionarse en inversiones que otorguen retornos en semanas o pocos meses. Aquí se encuentran bancos de inversión, fondos de prívate equity, traders, inversionistas privados (público en general), etc.

• Inversores de mediano / largo plazo: inversores que buscan posicionarse en inversiones que otorguen retorno entre uno y cinco años aproximadamente. Se encuentran aquí fondos de Private Equity, Bancos de Inversión, inversionistas privados (público en general).

• Inversores de muy largo plazo: es el caso de Aseguradoras, Fondos de Pensiones y símiles. Sus horizontes de inversión están generalmente por arriba de los 10 años ya que necesitan planear sus flujos de fondos con esos horizontes para poder cumplir con el giro de su negocio (especialmente los Fondos de Pensión privados)

La teoría de la segmentación de los mercados afirma que la forma de la curva esta explicada por diferenciales de oferta y demanda de Bonos del Tesoro en cada uno de estos segmentos. Es necesario recordar que cuanto mayor demanda existe sobre un activo financiero, un Bono del Tesoro en este caso, su precio será mayor y por ende su rendimiento nominal (Yield-To-Marurity) será menor. Para ilustrar esto de forma más clara, veamos como explica esta teoría cada tipo de curva:

• Curva normal (pendiente positiva): existe mayor demanda de bonos de corto plazo que de largo plazo. Entonces para poder colocar fondos a largo plazo debe “seducir” a los inversores con una mayor tasa. Según esta teoría es también una curva típica la que tiene pendiente positiva ya que existe mucha mayor cantidad de dinero en los mercados dispuesta a invertir a corto plazo que cantidad de dinero dispuesta a invertir a larguísimo plazo en Bonos del Tesoro.

• Curva invertida (pendiente negativa): puede darse por varias razones que pueden agruparse en dos

o Exceso inusual de liquidez de jugadores de largo y muy largo plazo: si existe esta situación, por ejempo alguna situación coyuntural que haga que los Fondos de Pensión tengan un incremento de efectivo para invertir, existirá un incremental de dinero dispuesto a ser invertido en el largo plazo, aumentando la demanda de instrumentos de largo / muy largo plazo, incrementando su precio y por ende disminuyendo su retorno ofrecido sin que cambie la situación a corto. Para que se de una curva negativa como consecuencia de esta causa tiene que existir un exceso de fondos muy grande de forma que haga que el rendimiento a largo sea menor que a corto plazo

o Exceso de riesgo en el corto plazo: si existe una situación de muy fuerte incertidumbre ya sea sobre el mercado financiero o sobre el riesgo de default de los activos usados para construir la curva (en el caso que no se construyan con bonos del Tesoro Nortearmericano), la demanda de activos de corto / muy corto plazo caerá por ende caerá su precio y aumentará así la tasa nominal ofrecida. Dicho de otra forma, dada una incertidumbre excesiva en el corto plazo, el mercado deberá ajustar las tasas hacia arriba para tentar a que se inviertan fondos.

• Curva plana: situación en la cual el volumen de dinero destinado a inversiones de corto y largo plazo es similar, por ende la demanda de activos de corto y largo es similar y así por ende las tasas

• Curva con joroba (humped): es una situación particular en la cual si bien existe un altísimo riesgo en el corto plazo de crisis, al tratarse de bonos del tesoro y por ende de activos libre de riesgo, existe un incremento de demanda el cortísimo plazo debido a movimientos de vuelo a la calidad (fly to quality). Estos son movimientos típicos que se dan en situaciones de incertidumbre en donde los inversores globales, motorizados por los inversores de muy corto plazo, deciden abandonar posiciones en activos riesgosos para repararse por ejemplo en metales y en bonos de corto plazo, aumentando su demanda, su precio y por ende disminuyendo su rendimiento.

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Consideraciones sobre la teoría de la segmentación de los mercados. Esta teoría difiere de las dos anteriores ya que centra su atención en la actividad de distintos segmentos. Es una forma más directa de entender la curva, ya que en lugar de analizar las motivaciones que tienen los inversores en función de la economía, analiza los inversores en sí: implícitamente sus excedentes de fondos, su demanda en cada plazo entre otros. En algunas situaciones esto es absolutamente cierto, ya que un exceso de fondos colocados al mercado en el largo plazo por parte de aseguradoras de pensión, por ejemplo, puede elevar los precios de los bonos y disminuir la tasa. Este cambio no estuvo motivado quizás por cambios en las perspectivas inflacionarias o económicas sino con alguna cuestión particular que hace a los jugadores de largo plazo. La principal desventaja es paradójicamente esa, su principal ventaja. Al explicar todo desde los movimientos de demanda y oferta de bonos por parte de distintos segmentos del mercado, termina atando los niveles de tasas a cuestiones particulares de cada segmento (exceso de fondos para el largo plazo, posicionamiento en activos riesgosos en el corto que hace que haya liquidaciones de bonos, etc) y se olvida de entender las cuestiones que motivan a esos segmentos a realizar dichos movimientos. Decir que cada uno de los distintos segmentos de inversores per se son la causa que explica las tasas de financiamiento del Tesoro de los Estados Unidos, y por ende los niveles de tasas de todo el sistema financiero es pretensioso, especialmente porque quienes toman decisiones están justamente influenciados por su lectura del entorno.

4. Teoría “bis”: el vuelo a la calidad -fly-to-quality- Si bien no existe como teoría, debemos remarcar que especialmente en situaciones de crisis en donde como vimos generalmente se observa una curva con joroba (humped) la curva se encuentra fuertemente impactada por el típico efecto de “fly to quality” (“volar a la calidad”). Cuando existe alta incertidumbre sobre el futuro de los mercados en el corto plazo, especialmente generada esta por la percepción de una crisis por venir o las dudas sobre los efectos de una crisis actual generada por un evento reciente, los inversores globales suelen abandonar fuertemente sus posiciones riesgosas para repararse en activos de bajo o nulo riesgo como son los metales y los bonos soberanos de países con monedas fuertes. En el caso de los Bonos del Tesoro de los Estados unidos es típico que ante situaciones de incertidumbre como las planteadas, los inversores de corto liquiden sus posiciones en activos riesgosos y busquen entre otros, activos libres de riesgo con un horizonte de inversión de corto plazo, no sólo porque ese es su perfil, sino porque es una forma de mantenerse invertido en algo hasta esperar obtener mejor información sobre la crisis. Esto empuja fuertemente la demanda de Bonos del Tesoro, especialmente los de corto plazo, empujando su precio al alza y disminuyendo su rendimiento. Por esta razón, en situaciones de crisis y/o alta incertidumbre no necesariamente se observa una curva invertida o una curva con joroba como la teoría dice. A veces incluso se puede observar una curva con pendiente positiva como analizaremos en el caso#2.

Aplicación de las teorías en su conjunto Como se puede notar, no necesariamente la conclusión a la que se puede arribar con cada una de las teorías es coherente. A veces incluso pueden ser contradictorias. Es importante entender que

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ninguna de estas tres teorías abarcan el problema en su conjunto, sino que tratan de entender el fenómeno de la estructura temporal de la tasa de interés desde una perspectiva particular. Es necesario entonces tratar de aplicar todas las teorías en conjunto para poder comprender el fenómeno de forma apropiada. Esto no implica tomar a la vez las potenciales conclusiones que cada una de ellas, sino entender que existen situaciones en las cuales abarcar el fenómeno con dos teorías puede ser más lógico que con otra, pero para eso es importante poner todo sobre la mesa desde un primer momento. Tratemos de entender esto con dos ejemplos: 1. Curva positiva en entorno de crecimiento

Durante el primer trimestre del año 2004 la economía estadounidense se encontraba en crecimiento. En abril, el Departamento de Estadísticas del Consumidor (Bureau of Labor Statistics) anunció que la inflación en USA se incrementó en 0,3pp, pasando de 3,6% a 3,9% (anualizada). Como estudiaremos luego, todo entorno de crecimiento económico implica un nivel inflacionario que suele ser ligeramente superior a la tasa de crecimiento del PBI. Estos niveles de inflación eran entendidos como parte del proceso de expansión de la economía estadounidense. El dato del aumento en la inflación produjo un pequeño ajuste en las tasas mostrando una muy leve modificación de la pendiente que ya era positiva. En este contexto, crecimiento económico acompañado por una inflación acorde, la teoría que más parece explicar la forma de pendiente positiva de la curva es entonces es la teoría de las expectativas de la inflación. Esto no quita que exista un diferencial en la demanda de corto y largo plazo de bonos explicada por comportamientos de cada uno de los segmentos inversores, en todo caso, sólo se dice que el principal factor que la explica son las expectativas del crecimiento económico y de la inflación y que en todo caso eso –cómo es lógico esperar-influya también en las decisiones de cada uno de los distintos tipos de inversores. 2. Curva positiva en septiembre de 2008

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En septiembre de 2008 quiebra Lehman Brothers y se desata la peor parte de la crisis financiera originada por las hipotecas subprime. Aquí también se observa una curva positiva, aunque más leve, pero también se oberva un fuerte crecimiento en el corto plazo de las tasas. Al contrario del caso analizado previamente, aquí la aplicación de la teoría de las expectativas es más confusa ya que USA se encontraba en una situación actual de contracción económica sin un horizonte claro de reversión, y en un escenario de inflación casi nula. El aumento de tasas en el corto plazo no se explicaba entonces por una expectativa de aumento de inflación sino porque la quiebra produjo tal nivel de incertidumbre no sólo sobre el sistema financiero y los mercados americanos, sino sobre prácticamente todos los mercados mundiales, lo cual generó el típico efecto de “Volar a la calidad” (Fly-to-quality) ya explicado. De esta forma hubo fuertes ventas de activos riesgosos y posicionamientos en activos seguros de corto plazo, como los letras del Tesoro de los Estados Unidos. Esto por ende implicó un aumento en el precio de los activos y una disminución del rendimiento en el corto plazo. 3. Curva Argentina septiembre 2001 Si se observaban los rendimientos de los Bontes, Bonos Globales y Bonos Globales Latinoamericanos argentinos durante el 2001, y especialmente durante el segundo semestre se visualizaba que a mayor plazo la tasa disminuía creando una curva negativa. De todas formas, construir e interpretar una ETTI Argentina fue siempre muy difícil por:

• El poco volumen de cotización de los títulos (más aún en épocas de default) • La poca variedad de tiempos de madurez de las emisiones • La variabilidad e imprevisibilidad de las necesidades de financiamiento del Estado

Argentino en el corto plazo, lo que hace que en muchas situaciones históricas existan variaciones en las tasas de emisión no tanto por una lectura del contexto económico-inflacionario o por cuestiones que hacen a actitudes de distintos segmentos de inversores, sino simplemente por la existencia de una inusual emisión de bonos dada por un incremento mal planeado (o gestionado) de las necesidades del estado).

Más allá de estos factores, la aplicación de la ETTI en Argentina será siempre muy pobre mientras que no exista un mercado de capitales desarrollado. Como explicamos, el Banco Central tiene dos herramientas típicas para la gestión del valor del dinero: la emisión del circulante (gestión del circulante) y la emisión / recompra de títulos (gestión de las tasas). Si el mercado de capitales local esta poco desarrollado, y por ende tiene poco volumen, no existe posibilidad de que haya emisiones en pesos en el mercado local con el suficiente volumen para mover una cantidad de dinero que impacte fuertemente en el sistema financiero, alterando de forma directa en las tasas del mismo tal cual ocurre en economías con mercados desarrollados. Finalmente, en la actualidad hay que recordar que los principales inversores de largo plazo en el mercado de capitales ya han desaparecido: las Aseguradoras de Fondos de Jubilaciones y

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Pensiones. Se estima que aproximadamente 2/3 del volumen de inversiones a largo plazo estaba generado por este sector, con lo cual ya desaparecido, prácticamente hizo desaparecer el largo plazo en el mercado de capitales local. De esta forma, utilizar en Argentina la ETTI como predictor de la inflación, la situación económica o el momentum de un segmento de inversores es absolutamente riesgoso.

Resumen final Cómo resumen final vale recordar que las tasas son en el fondo el precio del dinero. Y el precio de algo refleja de forma directa la utilidad que tiene para sus compradores y vendedores. El dinero funciona como medio de cambio, por ende, el valor del dinero esta estrechamente relacionado con las expectativas de la capacidad de compra, y entonces, a nivel agregado, de actividad de una economía dada. El problema radica en que no existe una sóla tasa, sino que existen miles de activos distintos que ofrecen un retorno a cambio de una estructura de flujo de fondos distintos: bonos, plazos fijos, acciones, etc. Más allá de eso, lo que determina el rendimiento en una inversión, su tasa, es el fondo el costo por inmovilizar ese dinero y un indicador claro de su riesgo. La oferta y demanda, es decir, la interacción entre las partes en la comercialización de ese activo (quien compra y vende un bono, quien deposita un plazo fijo, el banco, etc) tiene motivaciones, conveniencias y creencias que le hacen exigir / demandar un determinado rendimiento. Y esas motivaciones, en el fondo, tienen que ver con su creencia futura sobre el valor del dinero. Esa creencia es única, y a nivel agregado, constituye lo que se denomina “la opinión del mercado”. Diversas herramientas existen para tomar esa “opinión de mercado”, como la Estructura Temporal de la Tasa de Interés, y buscan no prever el futuro, sino tratar de entender cual es la creencia actual del mercado sobre ese futuro.

Bibliografía Impresa INVESTMENTS, Sharpe, William F.; Alexander, Gordon J.; Bailey, Jeffery V.; Upper Saddle River : Prentice Hall, c1999. Capítulo 5 ECONOMIA., Samuelson, Paul A; Nordhaus, William. Captíulo 26 “El Banco Central y la Política Monetaria” FUNDAMENTOS DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL, Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C. 5ª ed. Madrid : McGraw-Hill Interamericana, 1998. Capítulo 21 y Capitulo 23.

Recursos Online http://www.businessinsider.com/why-t-bill-yields-just-went-negative-2009-11 http://www.smartmoney.com/investing/bonds/the-living-yield-curve-7923/ Banco Interamericano de Desarrollo