ticker inicio de cobertura · 32 concesiones adjudicadas, con inversiones estimadas cercanas a los...
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Inicio de Cobertura Equity Research
12-Diciembre-2017
CORFICOLOMBIANA
Corficol vs Colcap
Ultraserfinco Equity Research
Rodrigo Sánchez
+(571) 3255560 ext. 1555
Carlos E. Rodríguez
+(571) 3255560 ext. 1567
Estamos iniciando cobertura de Corficolombiana con una
recomendación de SOBREPONDERAR y un Precio Objetivo a 2018YE
de COP 35,900 para la acción ordinaria, equivalente a un retorno
potencial del 24% . Basamos nuestra recomendación en las
perspectivas positivas respecto a las principales inversiones de la
compañía (infraestructura y energía), que están respaldadas por la
operación de los sectores hoteleros, agroindustrial y financiero, con
suficiencia para cubrir los gastos de la holding, permitiéndole a la
compañía transmitir por completo a los accionistas el valor obtenido
de sus principales inversiones.
Corficolombiana es una holding con inversiones estratégicas en
sectores intensivos en capital que históricamente se ha beneficiado de
la madurez de su portafolio de energía y la diversificación en otros
sectores como el hotelero, financiero y agroindustrial. Sin embargo,
hemos hablado durante un tiempo sobre el crecimiento potencial y
auge de la infraestructura en Colombia y consideramos que, a pesar
de las demoras en algunos proyectos y las repercusiones negativas
relacionadas con la Concesión Ruta del Sol II, hay un upside
considerable a ser absorbido por las cuatro concesiones adjudicadas
bajo la modalidad 4G, a ser ejecutadas en los próximos años.
Recientemente, se han presentado avances positivos respecto al
escándalo por corrupción de la firma Odebrecht en el que se vinculó a
la Concesionaria Ruta del Sol II (CRDS), en la cual Corficolombiana
participa con un 33% a través de su filial Episol. El proyecto ya está
bajo control del INVIAS y se espera que los pagos a bancos inicien en el
cuarto trimestre de 2017. Sin embargo, y a pesar que Corficolombiana
no ha sido vinculada directamente, aún no hay total claridad sobre el
desenlace de las investigaciones, por lo que una materialización del
riesgo tendría un efecto reputacional y posiblemente material, que
podría afectar nuestra recomendación.
Para nosotros, los títulos de Corficolombiana ofrecen una exposición a
los inversionistas a dos historias diferentes: 1) una fuente estable y
predecible de ingresos a través del negocio regulado de transporte y
distribución de gas, sumado a la diversificación de los aportes de los
sectores hotelero, agroindustrial y financiero; y 2) una forma de
beneficiarse del auge de la infraestructura ampliamente divulgado en
Colombia, con una participación garantizada en cerca de una quinta
parte de las concesiones 4G adjudicadas. Es por eso que, a pesar de los
riesgos aún latentes relacionados con la CRDS, estamos asignando una
recomendación de SOBREPONDERAR a Corficolombiana.
A tomar fuerza en infraestructura
Rating: Sobreponderar
PO: COP 35,900
1
70
90
110
130
dic-15 jun-16 dic-16 jun-17 dic-17
Corficolombiana COLCAP
Información de la acción
Ticker
Precio (COP) 28,900
Precio Ob. (COP) 35,900
Retorno total 24%
Rango LTM 26,200 - 37,460
Cap. mercado (USD mn) 2,088
Acciones circulación 234
Flotante 42%
Volumen diario (USD mn) 1.8
Participación en Colcap 2.57%
Corficol CB
Hemos hablado durante un tiempo sobre el crecimiento y auge de la
infraestructura en Colombia, esbozando las importantes inversiones
en carreteras que el gobierno ha venido realizando y que planea
realizar en los próximos años, estimadas en COP 47bn (USD 16mil
mn). Han pasado más de dos años desde que se adjudicó la primera
concesión de 4G, donde Corficolombiana emergió como el gran
ganador en los procesos de licitación, ya que logró asegurar 4 de las
32 concesiones adjudicadas, con inversiones estimadas cercanas a los
COP 7.6bn (USD 2.5mil mn), representando cerca del 20% del valor
total de los proyectos adjudicados (incluidos los proyectos IP).
Con la entrada en construcción de estos proyectos de 4G, la
compañía duplicará su actual número de concesiones viales,
alcanzando un total de ocho concesiones bajo administración.
Teniendo en cuenta el tamaño de los proyectos que desarrollará la
compañía, de acuerdo con nuestras proyecciones, los resultados del
negocio de infraestructura continuarán creciendo hasta superar
levemente a las inversiones en energía y gas, convirtiéndose en la
principal fuente de efectivo en el mediano y largo plazo, después de
que concluyan las fases de construcción de los proyectos.
Por otro lado, si bien creemos que su crecimiento será más moderado
frente a las inversiones en infraestructura, el portafolio de Gas &
Energía de la compañía está destinado a brindar estabilidad a los
ingresos, ya que se encuentra en una etapa madura en Colombia y
está continuamente capitalizando las oportunidades de crecimiento
en Perú. Los proyectos desarrollados y a desarrollar por la compañía,
como la terminal de regasificación de gas natural licuado (SPEC), el
gasoducto de 100MMcfd de Canacol a partir de 2018 y el continuo
desarrollo de la red de distribución de gas en la zona de Lima y
Callao, Perú, son proyectos que permitirán que Promigas continúe
siendo una fuente creciente de efectivo a largo plazo.
En el sector de Agroindustria, Corficolombiana cuenta con cerca de
10,000 hectáreas destinadas al cultivo y producción de caucho,
donde alrededor del 50% de las hectáreas entrarían en etapa de
explotación para finales de 2018 y el porcentaje restante empezaría
la producción en un lapso entre uno y siete años. Adicionalmente, la
ubicación privilegiada de los terrenos permite proyectar una
rentabilidad considerable sobre el valor de dichos activos.
Los sectores financiero y hotelero continuarán aportando
diversificación al portafolio de Corficolombiana, mostrando mejores
resultados a medida que la economía colombiana retome su senda de
crecimiento durante los próximos años.
Tesis de Inversión
2
Corficolombiana es una entidad financiera con inversiones
estratégicas en sectores de energía, infraestructura, agroindustria,
hotelería y servicios financieros. La compañía hace parte del Grupo
Aval, el mayor conglomerado financiero en Colombia y de importante
presencia en Centro América.
Principales Inversiones
Estado de Resultados Separado Simplificado
Corficolombiana
45%
30%
16%
5% 4%
Activos Consolidados por Sector a Sept. 2017
COP 20Bn
Gas y
Energía
Infraestructura
Financiero
Agroindustria
Hotelería
Fuente: Corficolombiana, Ultraserfinco
Fuente: Corficolombiana
77% 74% 75% 80% 68%
23% 26% 25% 20% 32%
3.13%
1.82% 1.74% 1.72% 1.49%
2012 2013 2014 2015 2016
Dividendos
Acciones Efectivo Yield
Fuente: Corficolombiana, Ultraserfinco
Fuente: Corficolombiana, Ultraserfinco
Estimamos que la tasa de distribución
de dividendos continuará en niveles
entre 1.5% y 2% en el corto y mediano
plazo. Adicionalmente, estimamos que
durante 2018 el dividendo pagado será
de ~COP 520 por acción, de los cuales
~COP 130 serían pagados en efectivo y
el valor restante en acciones.
2015A 2016A 2017E 2018E 2019E
[COP mn]
Ut. actividad financiera, neto -187,865 -72,162 -152,239 -156,114 -171,609
Ut. inversiones en títulos participativos 546,477 524,038 531,557 589,716 681,942
Comisiones y honorarios 10,632 7,359 65 3,766 3,328
Utilidad neta del ejercicio 474,743 308,455 302,365 366,641 426,162
Infraestructura
Energía & Gas
Agroindustria
Hotelería
Financiero
3
Nuestro modelo de valoración fue elaborado a través de la
metodología de suma de partes, teniendo en cuenta la calidad de
holding de Corficolombiana y la diversidad de sus inversiones. A
continuación describimos brevemente las metodologías aplicadas:
i. Valoración de 7 concesiones, excepto Concesionaria
Panamericana, a través de la metodología de flujos de caja
descontados. Utilizamos una relación deuda a equity del 70%,
una tasa de interés de la deuda de IPC + 6.5% y un WACC de
12.14%. Adicionalmente, proyectamos e incorporamos los
resultados de la actividad de construcción ejecutada por
Corficolombiana en sus proyectos de 4G. Para la Concesionaria
Panamericana, se utilizó como referencia el valor de adquisición
de la concesión.
ii. Para el sector energético, exceptuando a EEB se utilizó la
metodología de valoración por múltiplos de valor de empresa
(EV/EBITDA, EV/EBIT y EV/Ingresos) y equity (P/E y P/VL),
tomando como base comparables de la región. Para EEB,
utilizamos un promedio ponderado entre una valoración por
suma de partes (80% de la valoración) y un precio calculado por
múltiplos comparables ajustados (20% de la valoración).
iii. Para el negocio directo, utilizamos la metodología de descuento
de dividendos, proyectando los resultados y el aporte que hacen
las áreas de tesorería, banca de inversión y banca comercial. El
costo del capital utilizado fue de 13.4% y la tasa de crecimiento
de largo plazo de 6.4%.
iv. Para 3 de las compañías del sector de agroindustria (Valora,
Pajonales y Mavalle) utilizamos la valoración por flujo de caja al
accionista usando como base la proyección de la producción de
los cultivos a una vida máxima de 30 años y un benchmark de
productividad esperada en 6 años de 1,800 kg/hectárea/año en
producción total a una densidad de 555 árboles por hectárea, el
precio del TSR20 y un costo del equity del 12%. Adicionalmente,
se adicionó el valor presente estimado de los terrenos.
v. Para el negocio financiero se utilizó la metodología de
valoración múltiplos o su valor en libros si no habían
comparables representativos.
vi. Para otras inversiones se utilizó su valor de negociación en bolsa
o su valor en libros.
vii. Se calculó la deuda neta financiera de la holding y sus gastos
administrativos, utilizando una tasa de crecimiento a
perpetuidad del 3.8% y una tasa de descuento de 13.4%.
viii. Para obtener el precio objetivo, se incluyó un descuento de
holding y co-control de subsidiarias del 10% sobre el precio de
valoración.
Valoración
Principales Supuestos Largo
Plazo
3.5%
3.8%
3.2%
3,000
33.0%
4.7%
8.4%
∆% PIB
∆% PIB Financiero
IPC
COP/USD
Tasa impositiva
Rf Colombia
Rm Colombia
4
Resumen de la valoración
Compañía País Tipo de valoraciónParticipación
CFC
Valor de la
Participación
Valor por
acción% del EV
Gas y Energía 4,576,163 19,580 40.6%
Promigas COL EV/EBITDA; EV/Ingresos; EV/EBIT 50.2% 3,782,671 16,185 33.5%
EEB COL SP @2.053 3.6% 678,562 2,903 6.0%
Gas Natural COL EV/EBITDA; EV/Ingresos; EV/EBIT; P/VL 1.7% 92,866 397 0.8%
Gascop Gas Comprimido del Perú PER EV/EBITDA; EV/Ingresos; P/E; P/VL 91.9% 22,063 94 0.2%
Infraestructura 4,612,289 19,734 40.9%
Pisa COL FCL 88.3% 822,491 3,519 7.3%
Concesiones CCFC S.A. COL FCL 44.6% 123,354 528 1.1%
Coviandes COL FCL 59.8% 135,041 578 1.2%
Aerocali COL Valor adquisición 50.0% 7,769 33 0.1%
Concesionaria Tibitoc COL P/VL 33.0% 37,001 158 0.3%
Covipacífico COL FCL 49.9% 333,143 1,425 3.0%
Covimar COL FCL 60.0% 260,526 1,115 2.3%
Covioriente COL FCL 100% 1,040,025 4,450 9.2%
Coviandina COL FCL 100% 1,702,939 7,286 15.1%
Concesionaria Panamericana COL Valor adquisición 100% 150,000 642 1.3%
Hotelería 462,918 1,981 4.1%
Hoteles Estelar y controladas COL EV/EBITDA; EV/Ingresos 85% 431,616 1,847 3.8%
SantaMar COL VL 84.6% 31,302 134 0.3%
Agroindustria 537,134 2,298 4.8%
Valora SAS COL FCL Proyecto Caucho + VPN Tierra 100% 191,237 818 1.7%
Organización Pajonales COL FCL Proyecto Caucho + VPN Tierra 98.1% 177,080 758 1.6%
Unipalma COL EV/EBITDA 54.5% 68,322 292 0.6%
Pizano COL VL 40% 51,322 220 0.5%
Mavalle S.A. COL FCL Proyecto Caucho + VPN Tierra 98.4% 49,173 210 0.4%
Financiero 378,519 1,620 3.4%
Leasing Corficolombiana COL P/VL 100% 167,911 718 1.5%
Fiduciaria Corficolombiana COL P/VL 100% 99,779 427 0.9%
Banco Corficolombiana PAN P/VL 100% 56,510 242 0.5%
Fiduoccidente COL P/VL 4.4% 15,390 66 0.1%
BVC COL Precio de mercado @24.5 3.4% 15,371 66 0.1%
Casa de Bolsa COL P/VL 40.7% 19,284 83 0.2%
Otras Inversiones 94,454 404 0.8%
Mineros S.A. COL Precio de mercado @2,550 8.5% 56,721 243 0.5%
Tesicol COL VL 99.7% 22,732 97 0.2%
Extrucol COL VL 20% 7,838 34 0.1%
Ventas y Servicios COL VL 19.9% 4,924 21 0.0%
Negocio Directo 622,784 2,665 5.5%
Negocio Directo COL DDM 100% 622,784 2,665 5.5%
(-) Deuda Financiera Neta Holding 1,056,171
(-) Gastos administrativos Holding 900,746
Valor equity 9,327,343
Número de acciones (millones) 234
Valor por acción 39,909
Descuento Holding y co-control (10%) 3,991
Precio Objetivo 35,918
5
Resumen del Precio Objetivo
Tablas de Sensibilidad Wacc Concesiones
14.14% 13.14% 12.14% 11.14% 10.14%
1.0% 32,694 33,700 34,846 33,114 37,575
1.5% 33,092 34,151 35,362 36,705 38,260
2.0% 33,520 34,637 35,918 37,345 39,004
2.5% 33,978 35,159 36,519 38,040 39,815
3.0% 34,471 35,723 37,169 38,794 40,700
Valoración Negocio Directo
-20% -10% 0% 10% 20%
-20% 32,525 32,765 33,004 33,244 33,484
-10% 33,981 34,221 34,461 34,701 34,941
0% 35,438 35,678 35,918 36,158 36,397
10% 36,895 37,135 37,374 37,614 37,854
20% 38,351 38,591 38,831 39,071 39,311
Infraestructura
∆% TPD
Valoración
Promigas
Energía y Negocio
Directo
6
El 20 de noviembre de 2017, la Junta Directiva de Corficolombiana
otorgó autorización a sus directivos para adquirir el total de la
participación accionaria de Iridium Colombia en Covipacífico y
Covimar. De igual manera, se autorizó la compra de la participación
que Dragados IBE Sucursal Colombia, compañía del mismo grupo de
Iridium, tiene en los consorcios constructores de los proyectos
mencionados. La participación de Iridium en dichas concesiones y
consorcios constructores es del 40% en cada uno.
Actualmente, los involucrados en la transacción están a la espera de
la aprobación por parte de la Agencia Nacional de Infraestructura
(ANI), la cual debería pronunciarse en las próximas semanas. Aún no
se conocen mayores detalles de la transacción pero las directivas de
Corficolombiana comentaron que el racional es estratégico para
ambas partes y envía al mercado una señal del respaldo y la
confianza que Corficolombiana tiene en el sector de infraestructura
y en sus proyectos.
Dado que los Covipacífico y Covimar aún se encuentran en etapa pre-
operativa, consideramos que la aprobación de estas transacciones
permitiría incrementar las eficiencias operativas y administrativas de
los proyectos en el corto y largo plazo. Sin embargo, nuestro análisis
final acerca de los efectos de la transacción dependerá de los
términos, el método de financiamiento y el precio de adquisición de
las participaciones.
El posible aumento en participaciones tendría un efecto material en
nuestra valoración, con un aumento en el precio objetivo del 4.8%
frente a nuestro escenario base de valoración. Adicionalmente, el
portafolio de infraestructura pasaría a tener un peso sobre el valor
de la acción del 41.1% al 43.4%. A continuación presentamos los
cuatro escenarios respecto al precio objetivo de Corficolombiana:
Posible adquisición de las participaciones de
Iridium en Covipacífico y Covimar
Sensibilidad del Precio Objetivo
Participación en la valoración
por sector
Fuente: Cálculos Ultraserfinco
No aprobada Aprobada
No aprobada 35,918 36,946
Aprobada 36,587 37,615
Adquisición 40% Covipacífico
Adquisición 40%
Covimar
SectorSin
adquisición
Con
adquisición
Gas y Energía 40.6% 39.0%
Infraestructura 40.9% 43.1%
Hotelería 4.1% 3.9%
Agroindustria 4.8% 4.6%
Financiero 3.4% 3.2%
Otras Inversiones 0.8% 0.8%
Negocio Directo 5.5% 5.3%
7
Infraestructura
Con más de 700 Km de carreteras concesionadas, una concesión
aeroportuaria y una participación en una planta de abastecimiento
de aguas, Corficolombiana es uno de los principales operadores de
infraestructura de Colombia. A través de un grupo de subsidiarias,
Corficolombiana tiene a su cargo 8 concesiones viales con fechas
estimadas de terminación que van desde el 2019 hasta el 2055.
Adicionalmente, la compañía se encarga directamente de la
construcción de los tramos.
Fuente: Corficolombiana, ANI
Coviandes: La Concesionaria es controlada por la filial de
Corficolombiana Estudios Proyectos e Inversiones de los Andes S.A.,
una compañía Holding. Desde el año 2010, Coviandes ejecuta el
proyecto de tercera generación de doble calzada en el tramo Bogotá
– Villavicencio en el sector El Tablón – Chirajara, el cual cuenta con 3
peajes, un avance en obras de ~97% a septiembre de 2017 y un TDP*
de 29,157 vehículos. Se estima que la concesión terminará en el
primer trimestre de 2019.
Pisa: Proyectos de Infraestructura S.A. tiene bajo concesión el
corredor Buga - Tuluá - La Paila, en el Valle del Cauca, el cual
cuenta con 2 peajes y un TPD de 33,044 vehículos a tercer trimestre
de 2017. Adicionalmente, es el accionista mayoritario (50.5%) de
Concesiones CCFC.
Descripción del negocio
Infraestructura
Coviandes
59.8%
Pisa
88.3%
CCFC
50.5%
Panamericana
100%
Covipacífico
49.9%
Covimar
60%
Coviandina
100%
Covioriente
59.8%
Episol
100%
Aerocali
50%
Tibitoc
33%
Concesi
ones
4G
Fuente: Corficolombiana
*Tráfico Diario Promedio
8
Concesiones CCFC: Con un avance en obras del ~98% a septiembre
de 2017, tiene a su cargo la construcción, mantenimiento y
operación del corredor que conecta a Bogotá con el municipio de
Facatativá y los Alpes, trayecto que tiene una extensión de 42.9km,
2 peajes y un TDP a septiembre de 2017 de 25,437 vehículos.
Episol: Vehículo de inversión 100% controlado por Corficolombiana, a
través del cual la compañía participa en las 4 concesiones viales de
cuarta generación y adicionalmente controla el 100% de
Concesionaria Panamericana, la cual adquirió en 2011.
Concesionaria Panamericana: concesionario a cargo de la operación
de 111 kilómetros del corredor vial de Tercera Generación Los Alpes
Villeta & Chuguacal – Cambao (Cundinamarca), el cual cuenta con un
TDP de 5,017 a septiembre de 2017 y 2 peajes bajo administración.
La concesión termina en el 2035 y sus obras están ejecutadas al ~90%
a septiembre de 2017.
Concesionaria Vial del Pacífico – Covipacífico: Concesionario a
cargo de la construcción y operación del proyecto Autopista Pacífico
1, el proyecto de mayor envergadura de la primera ola de
concesiones 4G entre el Valle del Cauca y Medellín. Cuenta con un
plazo estimado de 25 años, 2 peajes y la participación conjunta con
Iridium (40%) y CFC-SK-Covipacifi Colombia (10.1%). El proyecto ya
cuenta con recursos de financiamiento por ~COP 2.5bn. En avances,
la Concesión se encuentra realizando el trámite de modificación de
licencias ambientales, lo cual no debería restringir los avances en el
mediano plazo y cuenta con una disponibilidad de predios del 85% a
septiembre de 2017. Se espera firmar el acta de inicio a finales de
2017 o principios de 2018.
Concesionaria Nueva Vía al Mar – Covimar: Con 31.8 km a ser
intervenidos entre Mulaló y Loboguerrero (Valle del Cauca), el
corredor 4G, permitirá conexiones más rápidas entre el puerto de
Buenaventura y las zonas industriales del Valle del Cauca. Estimamos
que la concesión en la cual Corficolombiana participa con Iridium
Colombia (40%) concluirá en el 2042 y contará con 1 peaje. La
concesión ha presentado retrasos debido a que aún no cuenta con la
licencia ambiental requerida y durante meses tuvo que surtir
trámites de consultas con las comunidades locales, lo cual ha
causado retrasos en el inicio del periodo de construcción. A
septiembre de 2017 cuenta con una disponibilidad de predios del
51%, su cierre financiero se encuentra en el proceso de debida
diligencia para salir a los bancos y se estima el inicio de obras a
primer trimestre de 2019.
Descripción del negocio
Capex Total Proyectos 4G
Covipacífico
26%
Covioriente
27%
Coviandina
26%
Covimar
21%
COP 7.6Bn
Fuente: Corficolombiana, Ultraserfinco
1
2
3
4
5
6
7
8
1. Covipacífico
2. Panamericana
3. Pisa
4. CCFC
5. Covimar
6. Coviandina
7. Covioriente
8. Coviandes
Fuente: Corficolombiana, Ultraserfinco
Concesiones Viales
9
Concesionaria Vial Andina - Coviandina: El proyecto APP de 32
kilómetros es controlado indirectamente por Corficolombiana a
través de sus compañías Episol y Concecol. La concesionaria tiene a
cargo la construcción del tramo Chirajara – Villavicencio y la
administración y operación de la vía Bogotá – Villavicencio. La
concesión tiene una duración de 39 años, siendo la de mayor
duración entre los proyectos a cargo de Corficolombiana. Al ser una
APP, el proyecto no cuenta con vigencias futuras. La concesión
contará con 3 peajes y ya se encuentra en proceso de construcción
con avances en algunos tramos. La disponibilidad de predios es del
91% a septiembre de 2017 y el proyecto cuenta con diseños
definitivos en todas sus unidades funcionales, al igual que con las
licencias necesarias. A noviembre de 2017, la Concesión ya cuenta
con financiamiento por COP 400mil mn a través de un crédito tipo
mini-perm, al igual que con un crédito puente por COP 80mil mn
para financiar los avances que se han venido realizando.
Concesionaria Vial del Oriente – Covioriente: Proyecto 100%
controlado indirectamente por Corficolombiana a cargo del
mejoramiento de la vía que conecta las ciudades de Villavicencio y
Yopal. El tramo concesionado por 28 años, abarca 266 kilómetros de
vías y 5 peajes. La Concesionaria cuenta con un crédito senior
suscrito en octubre de 2017 por USD 550mn, el cual ya tuvo el primer
desembolso para cubrir un crédito puente previamente adquirido por
USD 100mn. El proyecto cuenta con una disponibilidad de predios del
34% a septiembre de 2017 y ya cuenta con diseños definitivos
terminados y entregados a interventoría. Se estima su inicio de obra
durante el primer trimestre de 2018.
Aerocali: Sociedad a cargo de la concesión que administra la
infraestructura y servicios del Aeropuerto Internacional Alfonso
Bonilla Aragón en el Valle del Cauca, el tercero más importante de
Colombia. Corficolombiana controla el 50% de la sociedad.
Concesionaria Tibitoc: Tiene a su cargo la operación de la segunda
planta de tratamiento y abastecimiento de agua más importante para
de Bogotá, atendiendo normalmente al 30% de la población.
Descripción del negocio
10
Energía y Gas
Corficolombiana cuenta en un importante portafolio de inversiones
en el sector de transporte y distribución de gas natural y
electricidad, el cual brinda estabilidad a los ingresos, ya que se
encuentra en una etapa madura en Colombia y está continuamente
capitalizando las oportunidades de crecimiento en Perú.
Promigas: Con una trayectoria de más de 40 años, Promigas (BVC:
PROMIG) es la inversión individual más valiosa de Corficolombiana,
quien ejerce control con una participación del 50.2 % de manera
directa e indirecta. Promigas es una compañía que genera ingresos
anuales de alrededor de COP 4bn, participando en dos segmentos
ampliamente regulados como el transporte de gas natural y licuado y
la distribución de gas y electricidad.
A través de sus más de 3,000km de gasoductos, Promigas transporta
alrededor del 43% del gas natural de Colombia, prestando servicios
asociados como la construcción de gasoductos. Adicionalmente, a
finales de 2016 se inauguró en Cartagena la primera terminal de
gasificación flotante de Colombia, Sociedad Portuaria del Cayao
(SPEC), la cual permite atender eventuales necesidades de gas
natural en Colombia, contando con una capacidad de regasificación
de 400MMcfd y en la que Promigas participa con el 51%.
En el segmento de distribución, sus conexiones de gas benefician a
más de 3.2 millones de usuarios en Colombia y más de medio millón
en Perú, principalmente a través de su participación en Cálidda
(40%), mientras que sus 26,000km de redes de distribución de
electricidad llegan a 35 poblaciones de Colombia.
Los proyectos a desarrollar por la compañía, como el gasoducto que
transportaría 100MMpcd de Canacol a partir de 2018 y el continuo
desarrollo de la red de distribución de gas en la zona de Lima, Perú,
son proyectos que permitirán que Promigas continúe siendo una
fuente creciente de efectivo para Corficolombiana a largo plazo. El
capex estimado para el periodo 2017-2020 es de COP 1,850 millones.
Gascop: Gas Comprimido del Perú – Gascop distribuye gas natural
comprimido a usuarios industriales y vehículos en el norte del Perú.
La compañía cuenta con una planta de gas comprimido y cuatro
estaciones de servicio. Corficolombiana controla Gascop, con una
participación del 91.9%.
Energía y Gas
Promigas
50.2%
EEB
3.6%
Gas Natural
1.7%
Gascop
91.9%
Promigas
Promigas
Transmetano
Promioriente
Transoccidente
Surtigas
GdO
Gas Caribe
Efigas
Transporte Distribución
Gas. Guajira
Cálidda
Cía Energética
de Occidente
Promisol
Enercolsa
Zonagen
SPEC
Gases Pacífico
Versa
Brilla
Fuente: Promigas, Ultraserfinco
Descripción del negocio
11
EEB: El Grupo de Energía de Bogotá es una compañía con más de 120
años de trayectoria en el sector de energía eléctrica y gas natural,
con presencia en Brasil, Guatemala, Perú y Colombia. La EEB tiene
participación en alrededor de 20 compañías bajo control directo e
indirecto, entre las cuales se destacan TGI (transporte de gas),
Codensa (distribución eléctrica) y Emgesa (generación eléctrica). La
participación de Corficolombiana en la EEB es del 3.6%.
Gas Natural: Compañía de distribución y comercialización de gas
natural, llegando a más de 2 millones de usuarios en Colombia a
través de 22,000 kilómetros de redes en el centro del país. La
participación accionaria de Corficolombiana es del 1.7%.
Hotelería
Corficolombiana cuenta en su portafolio con inversiones en el sector
hotelero, Estelar y SantaMar, las cuales generan flujos positivos a la
operación consolidada del grupo y brindan diversificación sectorial
frente a las principales inversiones en energía e infraestructura.
Hoteles Estelar: Líder del sector hotelero en Colombia, ha llevado a
cabo inversiones recientes que superan los COP 200mil mn (USD
70mn) en la construcción del Estelar Cartagena de Indias que entró
en operación en 2016, con lo cual la cadena hotelera suma 30
hoteles y más de 3,900 habitaciones en Colombia, Panamá y Perú.
Adicionalmente, en el primer trimestre de 2018 se espera la entrada
en operación del Hotel Square en Medellín, donde la compañía
participará como operador.
Con tasas de ocupación saludables, normalmente por encima de la
media nacional, nuevas aperturas en ciudades intermedias y una
expectativa positiva respecto al aumento de visitantes de negocios y
turistas, Estelar viene aprovechando la actual política de incentivos
impositiva para los hoteles que comienzan la construcción antes de
finales de 2017 y continúa consolidándose como una de las cadenas
hoteleras líderes en Colombia, centrándose en la operación de los
hoteles (y no en poseer las propiedades), algo que le permite
convertirse en una fuente estable de efectivo, controlada al 85% por
Corficolombiana, sin requerir grandes inversiones de capital.
SantaMar: El hotel y centro de convenciones Santamar, ubicado a
pocos minutos de la ciudad de Santa Marta cuenta con 131
habitaciones y es controlado por Corficolombiana en un 84.6%.
Descripción del negocio
% Ocupación Hotelera (COL)
53.9 52.7 52.5
53.3
55.7 55.5
61.3 61.1 61.5 61.4
57.5 56.0
2012
2013
2014
2015
2016
2017E
Media Nacional Estelar
Fuente: DANE, Corficolombiana
Red de Gasoductos Promigas
Fuente: Promigas, Ultraserfinco
12
Agroindustria:
Las inversiones en plantaciones de caucho, palma y ganadería, le
permiten a Corficolombiana mayor diversificación de su portafolio en
un negocio que generará ingresos crecientes de largo plazo, a
medida que los cultivos alcancen su etapa productiva óptima (6 años
desde inicio de siembra) y donde también podrían existir beneficios
por valorización de terrenos, ya que los mismos están ubicados
relativamente cerca a capitales departamentales como Villavicencio.
Valora SAS: Compañía holding controlada 100% por Corficolombiana
que posee 8,020 hectáreas destinadas a la plantación y explotación
de caucho en el departamento del Meta.
Organización Pajonales: Compañía dedicada al cultivo y explotación
de distintos tipos de bienes agropecuarios, entre cultivos y
ganadería. Adicionalmente, cuentan con una planta de producción
industrial que beneficia las diferentes plantaciones del grupo.
Unipalma: Compañía dedicada a la plantación y extracción de palma
africana, con 5,590 hectáreas cultivadas y con una participación de
Corficolombiana del 54.5%.
Pizano: Compañía dedicada a la producción de laminas de madera
para la producción de piezas y muebles, y a actividades
agropecuarias y forestales. Corficolombiana posee el 40% del capital
accionario de Pizano.
Mavalle: Con 4,600 hectáreas, la Compañía se dedica principalmente
al cultivo y explotación de caucho y está bajo el control directo e
indirecto por parte de Corficolombiana del 98.4%.
Servicios Financieros:
Corficolombiana opera directamente en el sector financiero y
adicionalmente cuenta un portafolio de entidades que prestan
servicios especializados en Colombia y Panamá.
Negocio directo: Corficolombiana directamente presta servicios de
tesorería, donde participa como creador de mercado. En banca de
inversión, la compañía hace parte del brazo de asesorías del Grupo
Aval, especializándose en operaciones en el mercado de capitales,
deuda y fusiones y adquisiciones. Finalmente, en banca comercial, la
compañía brinda soluciones financieras a clientes corporativos.
Descripción del negocio
3.13
1.09
2.29
1.45
1.53*
nov/12
nov/13
nov/14
nov/15
nov/16
nov/17
nov/18
Precio de Caucho
Referencia TSR 20 (USD/Kg)
* Precio cotización futuros de TSR20
Fuente: Bloomberg, Ultraserfinco
6.9%
8.1%
9.2%
9.8% 9.5%
9.0%
8.2%
5.6%
6.8%
7.6%
8.3% 8.3%
7.4% 7.1%
5.75%
6.50%
7.50%
7.75% 7.50%
7%
6.25%
4T15
1T16
2T16
3T16
4T16
1T17
2T17
CDT Cta. Ahorro Tasa BanRep
Costos de Captación
Fuente: Corficolombiana, Ultraserfinco
13
Leasing Corficolombiana: Compañía con más de 25 años de
trayectoria, dedicada a la financiación de proyectos e inversiones,
con reconocimiento en actividades de leasing para el sector
transportador. También cuenta con productos dirigidos a los sectores
financiero, inmobiliario, infraestructura, entre otros.
Fiduciaria Corficolombiana: Compañía con más de 20 años de
trayectoria, enfocada en la prestación de servicios financieros
fiduciarios, particularmente la estructuración de productos dirigidos
al mercado de capitales.
Banco Corficolombiana: Banco con licencia internacional desde
2004, domiciliado en Panamá y con una oficina de representación en
Bogotá. Sus principales productos son los certificados de depósito a
término y las cuentas de ahorros.
Casa de Bolsa: Sociedad comisionista de Bolsa que nació del proceso
de fusión de cuatro firmas de bolsa que hacían parte del Grupo Aval.
La Sociedad brinda servicios tradicionales de asesoría, trading y
administración de fondos y valores. Corficolombiana tiene una
participación del 40.7% en la sociedad.
Otras inversiones
Corficolombiana tiene participaciones en otras compañías de diversos
sectores como minería, textiles, cobranzas, entre otros. Estas
inversiones, en su mayoría minoritarias, aportan a la generación de
ingresos, principalmente a través de dividendos y a la diversificación
del portafolio.
Mineros SA: Compañía listada en la Bolsa de Valores de Colombia con
una capitalización bursátil de ~COP 670mil mn, dedicada a la
exploración y explotación de metales preciosos en Colombia y
Nicaragua. Corficolombiana cuenta con una participación en Mineros
del 8.5%.
Tesicol: Compañía dedicada a la elaboración de tejidos sintéticos
con aplicaciones en los sectores agroindustrial, ganadero, avicultor,
construcción, transporte, entre otros. La compañía es controlada por
Corficolombiana, que cuenta con una participación del 99.7%.
Ventas y Servicios: Compañía dedicada a proveer servicios de
outsourcing e insourcing para cobranzas, ventas, servicio al cliente,
entre otros. Corficolombiana controla el 19.9% de la compañía.
Descripción del negocio
14
Junta Directiva
Corficolombiana cuenta con una Junta Directiva con amplia
experiencia multi-sectorial, compuesta por 14 miembros (7
principales y 7 suplentes). La Junta es presidida por Luis Carlos
Sarmiento Gutiérrez, Presidente del Grupo Aval y cuenta un 29% de
miembros independientes.
Alta Gerencia
El Presidente de Corficolombiana, Bernardo Noreña Ocampo, es
Economista de la Universidad Javeriana y cuenta con un MBA de
Notre Dame. Noreña asumió la presidencia en 2016, tras
desempeñarse por más de 5 años como Presidente del Citibank
Colombia. Su experiencia y trayectoria está concentrada en
entidades financieras en actividades como banca de inversión,
administración de portafolio, planeación financiera, entre otras.
Los demás miembros principales de la administración incluyen un
grupo de directivos de amplia trayectoria y conocimiento de las
inversiones de Corficolombiana y su negocio directo.
Otros Órganos de Gobierno Corporativo
Corficolombiana cuenta con comités de auditoría, riesgos y gobierno
corporativo, que en conjunto con la Junta Directiva, los directivos y
el máximo órgano de gobierno, la Asamblea General, velan por el
cumplimiento de los estándares de buen gobierno corporativo.
Composición Accionaria
Grupo
Aval
58.1%
Inversionistas Intl
6.2%
Fondos de
Pensiones
9.9%
Otros
25.8%
Fuente: Corficolombiana, Ultraserfinco
El principal accionista de Corficolombiana es el Grupo Aval (NYSE:
AVAL, BVC: GRUPOAVAL), el principal conglomerado financiero en
Colombia. El Grupo Aval controla de manera directa el 9.54% de
Corficolombiana e indirectamente el 48.95%. El Grupo Aval cuenta en
su portafolio con más de COP 224bn en activos y administra activos
superiores a COP 430bn.
El grupo opera a través de 7 marcas dedicadas a prestar servicios
financieros especializados, principalmente en el sector bancario. Su
presencia y reconocimiento se extiende a Centro América a través de
BAC, controlada indirectamente a través del Banco de Bogotá. En
Colombia, Grupo Aval cuenta con 4 bancos (Bogotá, Occidente,
Popular y AV Villas) y un fondo privado de pensiones y cesantías
(Porvenir), que se enfocan en diferentes segmentos de la población
con cobertura nacional.
Accionistas
Gobierno Corporativo
15
Desde finales de 2016, a través de su filial de infraestructura Episol
que participa con el 33% en la Concesionaria Ruta del Sol,
Corficolombiana se ha visto inmiscuida en un escandalo asociado a
sobornos realizados por la firma brasilera Odebrecht, generando un
impacto reputacional no sólo en Corficolombiana sino en el sector de
infraestructura en general. La investigación no ha vinculado de
manera directa a Corficolombiana y durante octubre de 2017 se
concluyó la reversión del contrato al INVIAS, sin embargo el entonces
presidente de la compañía, José Elías Melo, se encuentra a la espera
del resultado del proceso, en el cual ha sido acusado de los delitos
de cohecho y celebración indebida de contratos. A pesar de la no
vinculación, consideramos que cambios inesperados en la
investigación son el principal riesgo de la compañía y su
materialización podría afectar nuestra recomendación.
A pesar que la compañía no ha sido vinculada directamente a la
investigación, la sensibilidad al riesgo de la banca ha cambiado y la
consecución de recursos para la financiación de proyectos de 4G se
han visto retrasados. Actualmente se busca la aprobación de una ley
que aclare y proteja los intereses de los agentes que intervienen en
los proyectos de infraestructura, como son los trabajadores, los
entes fiscales y los bancos, lo cual podría desbloquear las
dificultades que han presentado algunas concesiones.
Adicionalmente, la entrega de tramos a los concesionarios para su
administración, construcción y mejoramiento han presentado
demoras, retrasando su inicio. Sin embargo, consideramos que este
riesgo no debería tener un impacto muy significativo en el largo
plazo, dado que los tiempos de las concesiones se ajustarían para
que prevalezcan los tiempos de construcción y operación pactados.
En meses recientes, las consultas populares por parte de distintas
comunidades se han convertido en un obstáculo que ha generado
retrasos en el desarrollo de proyectos de infraestructura y minero-
energéticos. En el caso de Corficolombiana, la concesionaria
Covimar, a cargo del corredor Mulaló – Loboguerrero, presentó
retrasos dado que fue objeto de dos consultas por parte de
comunidades, las cuales ya fueron finalizadas y se espera que se
obtengan las licencias necesarias a mediados de 2018.
Las condiciones geográficas de Colombia podrían implicar retrasos
adicionales y sobrecostos pero consideramos que Corficolombiana es
un constructor y operador experimentado, lo cual permite una mejor
gestión de este tipo de riesgos. De igual manera, nuestro modelo de
valoración ha incorporado un componente de sobrecostos.
Riesgos Estado vías 4G (Junio 2017)
32
6
17
2
7
Adju
dic
adas
4G
Pre
const
rucció
n a
Tie
mpo
En c
onst
rucció
n a
tiem
po
En c
onst
rucció
ncon a
traso
Pre
const
rucció
npro
rrogada
Fuente: MinTransporte, ANI, Ultraserfinco
16
A diferencia de la mayoría de sectores en los que invierte
Corficolombiana, el sector energético, en el que operan Promigas,
EEB, Gas Natural y Cálidda (filial de Promigas), es ampliamente
regulado, lo que permite que los retornos sean predecibles y de
mayor certeza en el largo plazo. Sin embargo, un cambio
desfavorable a nivel de regulación puede potencialmente causar un
impacto negativo en el valor de sus operaciones. Actualmente la
Comisión de Regulación de Energía y Gas (CREG) realiza una revisión
a la regulación colombiana, por lo que un cambio desfavorable e
inesperado en las condiciones podría poner en riesgo el rendimiento
de la inversión que las compañías del sector energético han hecho y
las que harían en el futuro. Adicionalmente, posibles efectos
climáticos adversos y la escasez de reservas de gas en Colombia
podría afectar los volúmenes de gas a ser transportados.
Otro de los sectores que podría ver impactados sus resultados es el
hotelero tras la reforma tributaria que incrementó el IVA del 16% al
19% a comienzos de 2017. El efecto podría verse en el incremento en
el mediano plazo del precio de habitación por noche, alterando el
presupuesto de las familias y corporativos que podrían ver mayores
incentivos a buscar alternativas substitutas de alojamiento y
eventos.
En el segmento agroindustrial, las distintas plantaciones cuentan con
un componente de riesgo climático implícito que podrían afectar de
manera significativa la producción de los diferentes commodities.
Adicionalmente, los cambios en los precios internacionales de
referencia también alterarían la rentabilidad de las inversiones. Sin
embargo, consideramos que los impactos de una materialización de
los riesgos asociados a este tipo de inversiones son limitados, dado
que su participación dentro del portafolio de Corficolombiana no es
muy significativa.
Finalmente, en el negocio directo (tesorería, banca de inversión y
banca privada), consideramos que los riesgos son menores, ya que a
pesar de que los márgenes financieros se han visto afectados
recientemente como consecuencia de un ciclo económico bajista y
un portafolio en el mercado monetario de menor tamaño,
consideramos que es un efecto transicional y que en el futuro los
resultados permitirán cubrir los gastos de la holding, como
históricamente lo han hecho.
Diversificación reduce otros riesgos
17
El presente documento ha sido elaborado para efectos meramente informativos e ilustrativos a partir de información pública, y no
refleja un interés específico de Ultraserfinco S.A. Comisionistas de Bolsa. Igualmente, se entiende que las decisiones que sean
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+(571) 3255560 ext. 1554
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+(571) 3255560 ext. 1566
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+(571) 3255560 ext. 1541
Julieth Ríos
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+(571) 3255560 Ext. 1299
Carlos E. Rodríguez
Director Investigaciones Renta Variable
+(574) 3255560 ext. 1567
Rodrigo Sánchez
Analista Sr. Renta Variable
+(574) 3255560 ext. 1555
Ramsés Pestanapalmett
Analista Renta Variable
+(571) 3255560 ext. 1527
Juliana Valderrama
Analista Junior
+(571) 3255560 Ext. 1561
Juan Carlos Cortés
Estratega Renta Fija Local
+(574) 3255560 ext. 6578
Alejandro Madrid
Estratega Renta Variable Local
+(574) 3255560 ext. 6627
Luis Felipe Molina
Estratega Renta Fija Internacional
+(574) 3255560 ext. 6570
Miguel Aguirre
Estratega Renta Fija Internacional
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