tesis de grado causas de la crisis asiÁtica y sus …

UNIVERSIDAD MAYOR DE SAN ANDRÉS FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y FINANCIERAS

CARRERA DE ECONOMÍA

TESIS DE GRADO

"CAUSAS DE LA CRISIS ASIÁTICA Y SUS EFECTOS EN LA ECONOMÍA BOLIVIANA"

Postulante: Valerio López Balboa Tutor: Lic. Rodolfo Sucre Alarcón

La Paz - Bolivia

AGRADECIMIENTOS

A Dios por darme buena salud. A mis padres Pedro y

Aida por todo el cariño y comprensión en mi formación

humana y profesional. A mis queridos hermanos

Marcelo, Criss, Ross, María, Victor, Jesús y Micky por ser

como son.

A Cecy por su constante apoyo.

AGRADECIMIENTOS

Quiero expresar mis agradecimientos al Lic. Rodolfo

Sucre Alarcón, por su comprensión, paciencia y cariño

en transmitir sus conocimientos y por su excelente

colaboración en la elaboración de la presente tesis. A

los miembros del tribunal, Napoleón Pacheco, Marcelo

Aguirre, Abraham Perez y Roberto Aguilar por su tiempo

y dedicación. A todos los docentes de la carrera de

Economía de la UMSA, especialmente al lic. Mario

Murillo Oporto, por su apoyo en mi formación

profesional, y por haberme inspirado el cariño a la

enseñanza. "Enseñar es amar", solía decir. Por último,

a mi querida U por ser la mejor.

CONTENIDO

CONTENIDO

INTRODUCCIÓN

CAPÍTULO I. REFERENCIA METODOLÓGICA

1.1. Definición del tema de investigación

1.2. Justificación del tema de investigación

1.3. Planteamiento del problema

1.4. Planteamiento de la hipótesis

1.5. Objetivos de la investigación

1.6. Marco teórico

1.7. Diseño metodológico

1.8. Alcances y limitaciones de la investigación

CAPíTULO II. MARCO TEÓRICO PARA ANALIZAR LAS CRISIS CAMBIARLAS

2.1. Esquemas cambiarlos

2.1.1. Operaciones de un régimen de tipo de cambio fijo

2.1.2. Operaciones de un régimen de tipo de cambio flexible

2.2. Elementos para construir un modelo de equilibrio general

2.2.1. Ley de un solo precio y paridad del poder de compra

2.2.2. Arbitraje internacional de tasas de interés

2.3. Equilibrio general de precios, tipo de cambio y dinero

2.4. Política monetaria bajo tipo de cambio fijo y flexible

2.4.1. Tipo de cambio fijo

2.4.2. Tipo de cambio flexible

2.5. Los efectos de una devaluación

2.6. Déficit fiscales bajo tipo de cambio fijo

2.7. Déficit fiscales bajo tipo de cambio flotante

2.8. Crisis de balanza de pagos: la transición del tipo de cambio fijo al flotante

2.9. Consideraciones teóricas— enfoques sobre crisis cambiarlas

CONTENIDO

2.10. Modelos de crisis de balanza de pagos de primera generación

2.11. Modelos de crisis de balanza de pagos de segunda generación

2.12. Tipos de crisis cambiarias

CAPÍTULO III. LA ECONOMíA DE ASIA ANTES DE LA CRISIS

3.1. Factores de crecimiento económico de Asia Oriental

32. Sector financiero

3.3. El comercio exterior

3.4. Estabilidad macroeconómica

CAPÍTULO IV. CAUSAS DE LA CRISIS ASIÁTICA

4.1. Interpretaciones de las causas de la crisis asiática

CAPÍTULO V. ESTIMACIÓN DE UN MODELO ECONOMÉTRICO

5.1. Estimación de un modelo econométrico

5.2. Resultados

5.3. Conclusiones del capítulo V

CAPíTULO VI. EFECTOS DE LA CRISIS ASIÁTICA Y RUSA

6.1. Efectos sobre la economía mundial

6.2. Impacto de la crisis asiática en Latinoamérica

CAPITULO VII. ANÁLISIS MACROECONÓMICO DE LA ECONOMíA BOLIVIANA

7.1. Política monetaria

7.2. Política fiscal

7.3. Política cambiarla

CONTENIDO

CAPÍTULO VIII. EFECTOS DE LA CRISIS ASIÁTICA SOBRE LA ECONOMÍA BOLIVIANA

8.1. Mercado de bienes

8.1.1. Mercado de bienes, financiero y de factores

8.1.2. Mecanismos directos e indirectos de transmisión de las crisis

8.1.3. Mecanismo comercial en la economía boliviana

8.1.4. Shock de precios de los productos básicos 1991 - 1999

8.1.5. Evolución y composición de las exportaciones bolivianas

8.1.6. Relación de los Términos de Intercambio

8.1.7. Tendencia de los precios de los productos básicos

82. Comportamiento de PIB

8.2.1. PIB de la Industria manufacturera

8.2.2. PIB del sector agrícola, caza y pesca

8.2.3. PIB Hidrocarburífero (petróleo crudo y gas natural)

82.4. PIB Comercial

8.2.5. PIB Minero

8.3. Relación entre precios de exportaciones y crecimiento económico

8.4. Modelación y estimación econométrica

8.4.1. Información

8.4.2. Estimación

8.4.3. Relación entre PIB Minero e índice de precios internacionales de metales

8.4.4. Resultados de la estimación económetrica

8.4.5. Relación entre PIB Minero, Precios Internacionales de Metales y

Relación de Términso de Intercambio (RTI)

8.4.6. Relación entre PIB Minero e índice de precios internacionales de los

productos agrícolas

CAPÍTULO IX. MERCADO FINANCIERO

9.1. Efectos directos e indirectos

9.2. El mecanismo financiero en el caso de la economía boliviana

9.3. Efectos en el sistema financiero boliviano

9.3.1. Análisis del sistema bancario boliviano en 1998

CONTENIDO



9.4. Análisis CAMEL del sector financiero boliviano

9.4.1. Evaluación de los bancos según el Método CAMEL en 1998



CAPíTULO X. MERCADO DE FACTORES

10.1. Bolivia en este contexto

10.2. El Mercado de factores en el caso de la economía boliviana

10.3. Efectos en la balanza de pagos

10.3.1. Análisis de balanza de pagos en 1998

10.3.2. Cuenta capital y financiera de balanza pagos en 1998





CAPíTULO XI. DESEMPEÑO DE LA ECONOMÍA

11.1. Desempeño de la economía en 1999

11.2. Desempeño de la economía en 2000

11.3. Análisis del sector externo en 1998, 1999 y 2000

11.4. Exportaciones por empresas

11.5. Ventas de las empresas

CAPÍTULO XII. CONCLUSIONES

CAPÍTULO XIII. BIBLIOGRAFÍA

ANEXOS (APÉNDICE)

CAUSAS DE LA CRISIS ASIÁTICA Y SU IMPACTO EN LA ECONOMÍA BOLIVIANA

La presente investigación aborda dos temas altamente relacionados

como son las causas de la crisis asiática de julio de 1997 y su impacto en la

economía boliviana. En la primera parte se analiza con detalle la referencia

metodológica, además del marco teórico con los últimos enfoques que

explican las causas de las crisis cambiarías (o currency crises).

Se estudia el desempeño económico de los países de la región

asiática antes de la crisis cambiaria de mediados de 1997, para luego, con la ayuda de un modelo econométrico, analizar las causas de la crisis. Se

concluye que la crisis de Asia se produjo debido a varios factores, tales

como: presiones en los mercados financieros, falta de solidez de los sistemas financieros, abultados déficit externos, sobrevaloración de los

valores bursátiles, mantenimiento de regímenes de tipos de cambio fijos y excesiva dependencia de los flujos de capital de corto plazo, entre otros.

Por otro lado, los efectos de la crisis asiática sobre la economía

boliviana es analizado a través de tres mercados: i) de bienes, donde se destaca el comercio internacional, fi) el financiero y iii) el mercado de

factores, donde sobresale la inversión extranjera directa (IED). El mercado comercial ha sido el más relevante, con la reducción de los precios

internacionales de las materias primas que Bolivia exporta al resto del mundo. Ello influyó de manera directa sobre los sectores exportadores de

commodities. Entonces, la crisis de Asia afectó de manera importante al

desempeño económico con la caída del PIB en los años posteriores a la

crisis. El efecto en el sector financiero, se presentó a través de la caída de

la actividad productiva de los sectores exportadores, lo que aumentó la cartera en mora de los bancos. En el mercado de factores, el flujo de IED fue importante en atenuar los efectos de la crisis financiera internacional.

INTRODUCCIÓN

1. INTRODUCCIÓN

La crisis cambiaría de cinco países del Este y Sudeste asiáticos de julio de

1997, ha provocado serios problemas económico - financieros a las economías

de todo el mundo, especialmente, sobre las economías emergentes de América

Latina. El fenómeno de la recesión fue una amenaza no sólo para los países

desarrollados sino también para las economías en desarrollo. Fue una crisis que

puso en tela de juicio las ventajas del proceso de globalización de la economía

mundial. Ello conlleva a un análisis cuidadoso del tema.

El 2 de julio de 1997, el gobierno de Tailandia cedió a las presiones sobre el

tipo de cambio y pérdidas de reservas internacionales y devaluó su moneda, el

bath, desvinculándolo del dólar de EE.UU. Como en otras crisis, ello provocó un

ataque especulativo en contra de las monedas de la región asiática (efecto

contagio) y fue seguido, en poco tiempo, por pequeñas devaluaciones en

Malasia, Indonesia y Filipinas poniéndose de manifiesto algunas deficiencias

estructurales básicas de estas economías.

La volatilid ad financiera es quizá el problema más apremiante que plantea

la globalización para la economía internacional, reflejado en "comportamientos

en manada", especulaciones desestabílizadoras y contagios financieros.

La presente investigación aborda dos temas altamente inter-relacionados.

El primero, analiza las causas de la crisis asiática, es decir la revisión de las últimas

investigaciones que explican las causas de las crisis cambiarlas (currency crises).

El segundo tema estudia la incidencia de la crisis en la economía boliviana. Al

respecto un informe de la Cepal indica: ",..los efectos de las crisis del Asia se

transmitieron a América Latina por canales comerciales y financieros, afectaron

I Países asiáticos de reciente industrialización: República de Corea, las provincias chinas de Hong Kong y Taiwán y Singapur) más Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia.

INTRODUCCIÓN

de forma disímil a distintos países, y motivaron medidas de política en áreas

monetaria, financiera y comercial"2.

En este sentido, en la primera parte del presente estudio se analiza la

referencia metodológica. Seguidamente, en el capítulo II, se presenta el marco

teórico para analizar las crisis cambiadas, para luego, estudiar el desempeño

de las economías de la región asiática antes de la crisis de julio de 1997. En la

cuarta parte se estudian las causas de la crisis asiática; en el quinto capítulo se

realiza una estimación econométrica para determinar las causas de las crisis

cambiarlas. En el sexto capítulo se analizan los efectos de la crisis financiera

internacional sobre la economía mundial y Latinoamericana. En el séptimo, se

realiza un breve análisis macroeconómico de la economía boliviana.

Posteriormente, se examinan los efectos de la crisis asiática sobre la economía

boliviana; en este capítulo se estudian el comportamiento de tres mercados:

bienes, financiero y de capitales. En el mercado de bienes se examinan los

efectos de la crisis sobre el comercio internacional de bienes y servicios, y con

la ayuda de un modelo económetrico se determiana el impacto de la crisis

sobre el producto interno bruto boliviano. Finalmente, se presentan las

respectivas conclusiones donde, además, se especifica el cumplimiento de las

hipótesis planteadas en la presente investigación.

2 CEPAL, "Impacto de la crisis asiática en América Latina". Naciones Unidas. Santiago, Chile. 1998.

2

REFERENCIA METODOLÓGICA

CAPITULO I

1. REFERENCIA METODOLÓGICA

La crisis asiática de julio de 1997, empañó las perspectivas de crecimiento

mundial. A la vez, desestabilizó los mercados financieros en todo el mundo3.

La situación asiática se constituyó en una seria amenaza sistémica para la

economía mundial. Lo interesante de este fenómeno es que en menos de

un año, entre 1996 y 1997, Asia ha pasado de ser la región de más rápido

crecimiento ala de crecimiento más lento. Hasta 1997, pocos autores podían

imaginar una recesión económica mundial a partir —precisamente— de los

"tigres asiáticos". Inclusive se ha cuestionado el calificativo de "milagro

económico" para el desempeño económico de esos países.

La crisis asiática ha suscitado comentarios y análisis de diversa índole, fue

una de las peores de los últimos años, ha sido una sorpresa por su intensidad y

extensión regional. No obstante, aún es útil examinar aspectos fundamentales

de la crisis respecto a sus causas y sus efectos.

Comprender la crisis asiática implica analizar no sólo las raíces económicas

de la misma, sino también el contexto cultural y político de ese grupo de países

que desde mediados de los '80 se han dado a llamar los "tigres del sudeste

asiático" por sus espectaculares logros en materia de crecimiento, creación de

empleo, inversiones y exportaciones (Japón, Taiwan, Hong Kong y Corea del

Sur), a los que luego se adicionaron los denominados "cachorros": Tailandia,

Indonesia, Malasia y Singapur para finalmente haberse agregado en los últimos

años y con gran protagonismo China4.

3 John Lipsky. 'Crisis de Asia", en la revista Finanzas y Desarrollo del F.M.I., junio de 1998. 4 Ramón Frediani, "La crisis asiática y el proceso de globalización", En contribuciones. El desafío de la

globalización. CIEDLA. Marzo de 1998.

3


Entre 1998, 1999, la crisis afectó ala economía boliviana. El mecanismo de

transmisión fue, en una primera etapa, el comercial debido a la caída de los

precios internacionales de los productos básicos que Bolivia exporta al resto del

mundo. Ello generó una desaceleración de la actividad económica lo que

Conllevó ala aplicación de medidas de política económica.

En una segunda etapa, cuando Brasil, entre el 13 y 22 de enero de 1999 y

luego de varias presiones, devaluó el real, la crisis afectó con mayor intensidad

a las economías de la región latinoamericana, sobre todo en su sector

exportador. Ello provocó, como se verá más adelante, un mayor nivel de

reducción de la actividad económica.

El fenómeno de la globalización económica implica mayor integración de

los mercados comerciales y financieros y, en este sentido, hemos comprobado

que la probabilidad de propagación de cualquier shock económico a nivel

mundial, hoy en día, es mayor. Estos fenómenos llevan a reevaluar el grado de

vulnerabilidad y los mecanismos de reacción que poseen —particularmente—

los países en desarrollo. Sirve, además, para aprender lecciones útiles para un

mejor desempeño económico en el actual marco de globalización comercial

y de integración de los mercados internacionales de capitales de las

economías5.

1.1 DEFINICIóN DEL TEMA

El tema de la presente investigación, como se dijo anteriormente,

corresponde a determinar las causas de la crisis asiática y analizar su impacto

en la economía boliviana6.

5 CEPAL 'Impacto de la crisis asiática en América Latina'. Naciones Unidas, Santiago, Chile. 1998. 6 Impacto directo en Bolivia que se manifiesta mediante las relaciones comerciales y financieras directas

con los países en crisis, o indirecto, a través de los problemas económicos de otros paises.

4


El trabajo, por tanto, se denomina: Causas de la Crisis Asiática y su

Incidencia en la Economía Boliviana".

1.1.2 Definición del campo de trabajo

El campo de trabajo de la presente investigación está definido dentro

del área de la ciencia económica que se ocupa de estudiar las Relaciones

Económicas Internacionales Comerciales y Financieras y el Sistema Monetario

Internacional. También pertenece al proceso de globalización económica

definida como el "proceso de liberalización económica y financiera a nivel

mundial"'.

Campo de trabajo: Sistema Monetario Internacional, Relaciones Comerciales y

Financieras Internacionales, Mercado Global de Capitales y Problemas de

Política Económica.

1.2 JUSTIFICACIóN DEL TEMA DE INVESTIGACIÓN

La investigación se justifica en términos de su relevancia y de la posibilidad

de aportar al conocimiento de b ciencia económica sobre los shocks económico

financieros internacionales en un contexto de globalización económica.

1.21 Justificación teórica

El tema de la crisis cambiada (currency crises) o crisis de balanza de pagos,

permite la aplicación de conocimientos asquiridos en los cursos de la Carrera

de Economía de la Universidad Mayor de San Andrés (UMSA) por su evidente

carácter teórico y empírico. Los conocimientos que se aplicarán en la presente

investigación son los adquiridos en los cursos de Economía Internacional,

7 Arturo Huerta G., "La globalización, causa de la crisis asiática y mexicana". Ed. Diana, México. 1999. pág 3.

5


Mercados de Capital, Macroeconomía en una Economía Abierta, Política Económica, Política Monetaria, Política Fiscal, Estadística Descriptiva, Inferencia Estadística, Econometría y conocimientos adicionales sobre el desempeño de la economía mundial en un contexto de globalización económica.

1.2.2 Justificación metodológica

El objetivo final de la investigación es la comprobación de una hipótesis. Y para tal propósito se empleará el método científico de investigación. Por lo tanto, la metodología utilizada comienza con el planteamiento de un problema de investigación, la formulación de una hipótesis, su comprobación, la interpretación de los resultados y, por último, el planteamiento de las conclusiones y recomendaciones.

1.2.3 Relevancia-Justificación práctica

El tema de la investigación es relevante por el hecho de que sobresale entre los temas de investigación empírica por ser de actualidad y de debate.

1.3 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA8

Como se dijo anteriormente, en julio de 1997, después de muchas presiones, el gobierno de Tailandia abandonó sus esfuerzos por mantener el tipo de cambio para su moneda, el baht. La moneda rápidamente se depreció en más del 20%, yen pocos días muchos países vecinos se vieron forzados a seguir el mismo camino. Fue una masiva especulación contra el bath la que forzó al gobierno de Tailandia a devaluar su moneda. Esta especulación en pocos meses consumió gran cantidad de las reservas internacionales en poder del Banco Central de Tailandia.

8 "El punto de partida de cualquier investigación científica está en la determinación y formulación de un problema. Toda investigación científica se orienta hacia la solución de un problema determinado", En "Introducción a la metodología de las investigaciones sociales", Francisco J. Rogríguez, Irina de Barrios y María T. de Fuentes. Editora Ronca La Habana, Cuba 1964. p. 67.

6


Esta crisis ha sido el objeto de una extensa literatura económica tanto teórica

como empírica. Sin embargo, aún permanecen importantes temas sin resolver

como por ejemplo, analizar los determinantes de las crisis cambiarlas. Ello debido

a que algunas crisis presentan nuevos misterios no conocidos con anterioridad

por la teoría económica. Pero también es preciso conocer las secuelas de estas

Crisis en otros países. La ocurrencia de estos eventos (la crisis de México en 1994

y la de los países asiáticos en 1997) tanto como la magnitud de sus secuelas, en

otros países, han planteado serias dudas sobre la habilidad de los economistas,

organismos internacionales, comerciales y académicos, para explicar las crisis

cambiarias; qué los provoca, y si éstas pueden o no ser predecidas.

A su vez, ha quedado comprobado que Asia puede proveer razones

económicas reales y suficientes para justificar un impacto negativo sustancial

sobre los mercados financieros de todo el mundo, principalmente, sobre

Estados Unidos. Y la vulnerabilidad a lo que sucede en Estados Unidos encierra

un serio problema para América Latina.

Los mercados latinoamericanos, en particular Brasil, la economía más grande

de la región, dependen de la estabilidad del mercado de EE.UU. básicamente

porque estas economías viven de dinero importado. Esta dependencia es tan

estrecha que los flujos de capital hacia América Latina siguen las oscilaciones de

las tasas de interés a largo plazo en Estados Unidos. Cuando las tasas de EE.UU.

bajan, el dinero disponible para invertir en la región aumenta y cuando suben, la

prosperidad latinoamericana se ve afectada.

En relación a Bolivia, si bien no está integrado a los mercados financieros

internacionales, debido a su incipiente desarrollo de su mercado de valores9,

es necesario analizar las incidencias de la crisis financiera internacional sobre

su sector real.

9 Actualmente. Bolivia cuenta con una bolsa de valores que prácticamente es un mercado de dinero, cuyo principal movimiento, el 99.8% son de títulos de renta fila; el mercado de acciones es can nulo.

7

REFERENCIA MEtODOLÓGICA

1.3.1 Formulación del problema

Todo lo anterior nos permite plantear el siguiente problema de investigación:

¿Cuáles fueron las causas de la crisis asi ica y cuál fue la incidencia en la

economía boliviana?

Identificación de variables

Variable dependiente.- La variable dependiente o explicada es la crisis de la

moneda de los países asiáticos.

Variables independientes o explicativas.- Las variables explicativas de la crisis

asiática son el señoriaje, el desalineamiento del tipo de cambio real (TCR), la

balanza de cuenta corriente, las reservas internacionales, los términos de shock

de comercio, el crecimiento del ingreso percápita, los efectos de contagio y el

boom de créditos.

Ahora bien, para analizar las incidencias de la crisis asiática sobre la

economía boliviana, la variable dependiente es el desempeño del Producto

Interno Bruto (PIB), y la variable explicativa es el nivel de precios internacionales

de los commodities como el principal efecto de la crisis financiera

internacional.

1.4 PLANTEAMIENTO DE LA HIPóTESIS

1.4.1 Formulación de la hipótesis principal

El modelo económico de los paises asiáticos fue presentado como un

ejemplo de los éxitos de las economías de mercado abiertas al comercio

exterior. También se lo presentaba para defender las bondades de la

intervención del Estado en política industrial y asignación del crédito, mientras

8

REFERENCIA MEFODOLÓGICA

que otros lo mostraban como un modelo capitalista de libre mercado ideal

donde las decisiones de inversión eran de largo plazo y no estaban obligadas

a responder a las presiones de corto plazo ejercidas por los mercados accionarios

tradicionales.

Entonces, ¿qué provocó la crisis y cuáles fueron los efectos en la economía

boliviana? Existen diferentes puntos de vista —incluso contrapuestas— respecto

a sus causas y sus efectos. Por lo que, en el contexto de la presente investigación

planteamos la siguiente hipótesis:

"Las causas de la crisis asiática son atribuidas principalmente a una crisis

de balanza de pagos, debido a los elevados déficits en cuenta corriente, de los

Países de la región asiática, no se descartan problemas financieros; y la

Incidencia de la crisis sobre la economía boliviana ha sido importante".

1.4.2 Hipótesis secundarias

"El origen de la crisis que se desató tanto en Asia como en Rusia tiene

como signo común el deterioro de las reservas monetarias internacionales, lo

que obligó a tomar medidas devaluatorias inmediatas. Sin embargo, la

diferencia entre una y otra crisis es que en el caso del Asia, la fuente que originó

la crisis fue de orden financiero, estructural de negocios e inversiones con muy

Pocos desajustes macroeconómicos. En Rusia, en cambio, los desajustes

macroeconómicos de balanza comercial y cuenta corriente y de orden fiscal y

monetario fueron el detonante. Esta diferencia es crucial en el momento de

evaluar los posibles impactos de ambas crisis en América Latina".

"El shock negativo de precios internacionales de los commodities (debido

a la crisis asiática) ha influido de manera negativa en el Producto Interno Bruto

(PIB) boliviano, aunque esta variable no depende solamente del

comportamiento de los precios de los commodities, sino que además de otras

variables como la inflación, el tipo de cambio, entre otras".

9

REFERENCIA MEUODOLÓGICA

"El mercado financiero es otro mecanismo de transmisión de las crisis

cambiarlas, a través de los flujos o movimientos de capitales de una economía

a otra, principalmente, capitales privados. La movilidad de dinero es un hecho,

y los agentes económicos que mantienen capital líquido siempre buscan el lugar

y la moneda que les ofrezca un retorno y riesgo satisfactorio, Por tanto, el flujo

de dinero responde rápidamente a cambios en el retorno y el riesgo."

El principal efecto de la crisis financiera internacional, en la balanza pagos

fue un mayor saldo deficitario en cuenta corriente, debido al aumento del déficit

comercial, provocado por el deterioro de los términos de intercambio y a

Mayores importaciones debido a la inversión extranjera directa (IED) y de la

inversión asociada al gasoducto al Brasil.

1.5 OBJETIVOS DE LA INVESTIGACIÓN

En el marco de la presente investigación se plantean los siguientes objetivos

de investigación:

1.5.1 Objetivo general

- Determinar cuáles fueron las causas que explican las crisis cambiarlas de

los países del Sudeste asiático y cuantificar la magnitud de los efectos de

la crisis en la economía boliviana.

L5.2 Objetivos específicos

- Estudiar los mecanismos de transmisión de la crisis hacia la economía

boliviana.

- Analizar los sectores de la economía boliviana que fueron afectados por

la crisis. Es decir, efectos sobre el sector micro y macroeconómico.

- Estudiar los aspectos teóricos que explican las crisis cambiarlas.

10

REFERENCIA MERDDOLÓGICA

- Determinar el grado de vulnerabilidad de la economía boliviana frente a

problemas de carácter exógeno como la crisis de Asia.

1.6 MARCO TEÓRICO

El marco teórico que se utilizará en la presente investigación está referido

a la revisión de los aspectos teóricos de la economía internacional y del sistema

monetario internacional. Examinar el equilibrio monetario y la determinación

de los precios bajo los dos regímenes cambiarios principales, fijo y flotante. El

análisis de la demanda por dinero y la oferta monetaria, junto a una teoría de

equilibrio general, nos permitirá comprender de mejor manera cómo se

determinan el tipo de cambio, el nivel de precios y la oferta monetaria cuando

se consideran todos los mercados en conjunto.

Además, de analizar los modelos ortodoxos de crisis de balanza de pagos

de primera y segunda generación cuyos principales exponentes son Salant y

Henderson, Krugman, Flood, Garber, Obstfeld, entre otros. Estos modelos

permiten, en algunos casos, explicar las crisis cambiarlas y, de alguna manera,

ayudan a determinar el estado actual de la teoría económica para explicar las

crisis cambiarlas.

Pero también se estudian los modelos de crisis de balanza de pagos, la

balanza de pagos, balanza real, balanza cambiarla, los movimientos de capital

de corto y largo plazo, el equilibrio monetario y la determinación de precios

bajo regímenes cambiarlos fijo y flotante.

1.7 DISEÑO METODOLÓGICO

1.7.1 Método utilizado

Se utiliza el método Interactive deductivo e inductivo para la realización

de la investigación. Esta metodología es la apropiada debido a que la parte

11

REFERENCIA MEtODOLÓGICA

deductiva corresponde a la utilización del universo de conocimientos

necesarios en economía internacional para la obtención de conclusiones

particulares sobre las causas de la crisis asiática y sus efectos en la economía

boliviana. La parte inductiva corresponde a la inferencia de conclusiones

particulares sobre la situación del Asia y de la economía boliviana.

1.7.2 Técnica y herramientas utilizadas

La técnica utilizada es el instrumental econométrico mediante la estimación

de un modelo probit que permita explicar las causas de las crisis. La estimación

econométrica está basada en la información disponible de las principales

variables macroeconómicas de los países del Sudeste asiático. De tal modo

que la variable dependiente o explicada es la probabilidad de ocurrencia de

la crisis de la moneda doméstica; y las variables dependientes o explicativas

son el señoriale, el desalineamiento del tipo de cambio real (TCR), la balanza

de cuenta corriente, las reservas internacionales, los términos de shock de

comercio, el crecimiento del ingreso percápita, los efectos de contagio y el

boom de créditos.

Por otro lado, para explicar los efectos de la crisis en la economía boliviana,

se utilizará el método de análisis comparativo de la evolución de las principales

variables tanto micro como macroeconómicas en los años 1997, 1998, 1999 y

2000.

1.8 ALCANCES Y LIMITACIONES DE LA INVESTIGACIÓN

1.8.1 Alcances de la investigación

1.8.1.1 Ámbito geográfico

El ambiente geográfico para la presente investigación es la región asiática,

Latinoamérica y Bolivia.

12


1.8.1.2 Sector económico

El sector económico corresponde a la Economía Internacional.

1.8.1.3 Ámbito temporal

El período de estudio está definido a partir de julio de 1997 hasta finales

del año 2000. La crisis de Asia es un fenómeno económico cuyo punto de

Partida, por plantear una fecha, es el 2 de julio de 1997. Por otro lado, el

Periodo de estudio para poder analizar las incidencias de la crisis de Asia en la

economía boliviana, esta comprendido entre 1998, 1999 y 2000.

1.8.2 limitaciones de la investigación

La principal limitación en esta investigación se refiere a la escasa

disponibilidad de información actualizada sobre las principales variables tanto

Micro como macroeconómicas de la economía boliviana.

13

MARCO TEÓRICO PARA ANALIZAR LAS CRISIS CAMBIARLAS

CAPÍTULO II

2. MARCO TEoRICO PARA ANALIZAR LAS CRISIS CAMBIARLAS

Antes de analizar las causas de la crisis asiática es preciso revisar los

aspectos teórico-económicos sobre los cuales se desenvuelve la economía

mundial. Siguiendo la línea de Jeffrey Sachs y Felipe Larraínm se examinan el

equilibrio monetario y la determinación de los precios bajo los dos regímenes

cambiarios principales, fijo y flotante. El análisis de la demanda por dinero y la

oferta monetaria, junto a una teoría de equilibrio general, permiten comprender

de mejor manera cómo se determinan el tipo de cambio, el nivel de precios y

la oferta monetaria cuando se consideran todos los mercados en conjunto.

2.1 DINERO, TIPO DE CAMBIO Y PRECIOS

En esta investigación E es el tipo de cambio o precio de la divisa, medido

Por el número de unidades de moneda local por unidad de moneda extranjera.

Un aumento de E se llama devaluación de la moneda local si ocurre bajo un

Sistema de tipo de cambio fijo y depreciación si ocurre bajo un tipo de cambio

flotante. Una caída en E se llama revaluación de la moneda si ocurre bajo un

régimen de cambio fijo y apreciación si tiene lugar bajo tasa flotante. Un

aumento de E es una caída en el poder de compra de la moneda local.

2.1.1 OPERACIONES BAJO UN RÉGIMEN DE TIPO DE CAMBIO FIJO

Balo un régimen de tipo de cambio fijo, el banco central fija el precio

relativo entre la moneda local y otra extranjera. La autoridad monetaria se

Compromete a comprar o vender moneda extranjera a fin de estabilizar el tipo

de cambio. Aumenta o disminuye sus reservas de activos externos

10 Sachs. Jeffrey y Larraín. Felipe. "Macroeconomía en la economía global", Madrid. Prentice -Hall 1992.

14


intercambiando moneda local por moneda extranjera. Las compras de reservas

externas conducen a variaciones en la base monetarial 1.

2.1.2 OPERACIONES DE UN RÉGIMEN DE TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE

Bajo un régimen de tipo de cambio flexible o flotante, el banco central no

se compromete a sostener un tipo de cambio dado. Las fluctuaciones en la

oferta y la demanda de moneda extranjera se absorben mediante cambios en

el tipo de cambio. El banco central fija la oferta monetaria y deja fluctuar el

tipo de cambio en respuesta a las perturbaciones económicas.

Si el banco central no interviene, el régimen cambiario se llama "flotación

limpia". Los países bajo sistemas flexibles tratan de influir en el valor de su moneda

realizando operaciones cambiarías, lo que se conoce como "flotación sucia".

2.2 ELEMENTOS PARA CONSTRUIR UN MODELO DE EQUILIBRIO GENERAL

Una vez obtenido un modelo teórico de la economía que determine los

valores de equilibrio del nivel de precios P, el tipo de cambio E, y la cantidad de

dinero M, se lo utilizará para evaluar los efectos de políticas específicas sobre

estas variables. Los supuestos son simplificados, por ejemplo, el producto y el

ingreso son exógenos y están a su nivel de pleno empleo, existe un sólo tipo de

bien, etc. Supuestos poco realistas, pero es necesario abstraer el complejo

ámbito económico.

Se añaden dos elementos del modelo de equilibrio general: la paridad del

Poder de compra y la del interés, que permiten conectar los precios y las tasas

de interés locales con los precios y tasas de interés mundiales.

11 la oferta monetaria inleola cambiara generalmente en un sentido u otro o medida que el banco central cambie moneda local por moneda exbaniera.

15

MARCO TEÓRICO PARA ANALIZAR LAS CRISIS CAMBIARÍAS

2.2.1 LA LEY DE UN SOLO PRECIO Y LA PARIDAD DEL PODER DE COMPRA

De acuerdo a Sachs y Larraín, si el mercado local y un mercado externo

están integrados, entonces la ley de un solo precio dice que los precios de los

Productos deben ser los mismos en ambos países. Si P* esel precio de un producto

en moneda extranjera en el mercado externo, el precio en moneda local P es P*

multiplicado por E, es decir:

P EP* (1)

El arbitraje es el proceso que asegura que la ley de un solo precio se cumpla.

La teoría del PPA es una extensión de la ley de un solo precio12. La relación de

la ecuación (1) es válida bajo ciertos supuestos: i) no hay barreras naturales al

intercambio como costos de transporte y seguros; ii) no hay barreras artificiales,

como aranceles o cuotas; iii) todos los productos se comercian

internacionalmente y iv) los índices de precios locales y externos contienen los

Mismos productos con similares ponderaciones.

2.2.2 TIPO DE CAMBIO REAL

Para medir la competitividad global de un país en los mercados

internacionales13, se puede usar el precio de los productos de ese país en

relación con el precio de los productos de países competidores, o tipo de

cambio real, es decir e = EP* IP. Si e aumenta, los bienes externos se encarecen

respecto a los nacionales, esto es una depreciación del tipo del cambio real; a

la inversa, si e disminuye, el tipo de cambio real se aprecia. La hipótesis detrás

de la PPP es que e es constante o casi constante en el tiempo.

12 LO doctrina del PPP debe aplicarse en general al índice de precios local (P), que es un promedio Ponderado de los precios de los productos individuales. Este debe sor Igual al indice de precios mundiales (P) multiplicado por el tipo de cambio (E). La ecuación (1) es la forma más simple de la PPA, en donde P y P* son los índices de precios internos e internacionales, respectivamente.

13 Es decir, cuán atractivas son las exportaciones de un país respecto de otros.

16


2.2.3 ARBITRAJE INTERNACIONAL DE TASAS DE INTERÉS

Bojo el supuesto de libre movilidad de activos financieros, el arbitraje

debería asegurar la igualación de las tasas de interés. Si los activos franceses

ofrecieran una tasa de retorno más alta, todos los inversionistas tratarán de

adquirirlos, presionando a la baja en la tasa de interés francesa y presionando

al alza en la tasa de interés norteamericana. Por lo que podemos establecer

uno ley de un solo precio para los activos financieros:

(1 + i) = (En/E)(' +

(1 + = 1 + r + (En /E) - 1 + i* (En/E) - i*

(1 + i) = 7 + i* + (En- E)/E + i*(E+1 - E/E)

Esta expresión puede escribirse según la siguiente aproximación:

(1 + i) = 1 + + (En - E)/E

o también

= i* + (En - E)/E (2*)

Debido a que /*y (E+1 - El E) son cantidades muy pequeñas, su producto

también lo será. La ecuación (2*) expresa la relación llamada arbitraje de tasas

de interés. Indica que la tasa de interés local debe ser igual a la tasa de interés

externa más la tasa de depreciación del tipo de cambio.

2.3 EQUILIBRIO GENERAL DE PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO

Combinando las tres relaciones básicas,desde la óptica de Sachs y

Larraín, vemos cómo se alcanza el equilibrio general. Uno, la condición de

equilibrio en el mercado monetario expresado en la ecuación y = PQ / MD

podemos escribir como:

MD = PQ/V(i) = M (3)

17


Donde M es la oferta de dinero. La demanda por dinero M° está dada

corno PQ/Va), y V(i)es la velocidad del dinero, que se supone función creciente

de la tasa de interés. Para completar el equilibrio, necesitamos agregar las otras

dos relaciones: la paridad del poder de compra (P = E Pi en la ecuación (1) y

el arbitraje del interés en la ecuación (2). Por el momento, nos restringiremos a

una solución de equilibrio para los precios, manteniendo constante las otras

variables, de modo que E = E+7 . Entonces, la relación en (2) se reduce a:

= i* (4)

Como la tasa de interés nacional es igual a la tasa mundial i* (que

Suponemos fija), la velocidad del dinero, que depende de la tasa de interés,

también es fija. Ahora, unimos estos elementos para encontrar una relación

simple entre la oferta monetaria y el tipo de cambio. Utilizando el equilibrio del

mercado monetario en la ecuación (3), la PPA en la ecuación (1) y la expresión

simplificada para el arbitraje del interés en (4), tenemos la siguiente relación:

MV (i*) = E P* Q (5)

Cuando E sube, la demanda por dinero M también crece. Una

depreciación (aumento en E) lleva a precios internos más altos y, por tanto, a

una mayor demanda por saldos monetarios. La ecuación (5) se puede utilizar

Para describir M en función de E o, a la inversa, E en función de M. Esto

dependerá del tipo de sistema cambiario que maneja el banco central. Si el

banco central fija el tipo de cambio, entonces la ecuación 5 es:

M = (E P* Q)/V(i*) (6)

Bajo tipo de cambio fijo, el stock de dinero en la economía se ajusta

automáticamente o endógenamente, de modo que (6) es válida para el valor

de Eseleccionado por el banco central. Si el tipo de cambio es flexible, entonces

la ecuación (5) debe reescribirse de modo que muestre el nivel de E que es

18


consistente con el nivel de M escogido por el banco central:

E = (M V(i*))/P* Q

Si el banco central fija el tipo de cambio, entonces E pasa a ser una variable

exógena en la ecuación (6). E está determinado por fuerzas ajenas al modelo

(por las preferencias de política del banco central). M es una variable endógena,

que está determinada por las condiciones de equilibrio de la economía. Si el

tipo de cambio flota, entonces E es una variable endógena en la ecuación (7),

y M pasa a ser una variable exógena.

Para un producto y tasa de interés externa dados, hay una relación lineal

positiva entre el dinero y los precios, así como entre el dinero y el tipo de cambio.

2.4 POLÍTICA MONETARIA BAJO TIPO DE CAMBIO FIJO Y FLEXIBLE

Al analizar algunos efectos de las operaciones de mercado abierto sobre

la economía, se verá cómo difieren los resultados dependiendo de si la

economía está operando bajo tipo de cambio fijo o flexible. Cuando el banco

central realiza una compra de bonos en el mercado abierto, sabemos que

inicialmente sube b base monetaria, con:

9 9 (Mh - Mh-1) = (Dc -

El lado derecho de esta expresión, el incremento de la tenencia de deuda

fiscal por el banco central, mide el tamaño de la operación de mercado abierto.

Inicialmente sube la base monetaria en el monto de la compra de bonos. Con

esto, las familias locales encuentran que tienen más dinero del que desean

mantener a los niveles dados de tasas de Interés, precios e ingreso. Los

poseedores de dinero intentarán convertir parte de sus saldos de dinero no

deseados a otras formas de riqueza, B y B*, Pero la demanda por B no puede

absorber el dinero interno no deseado ya que las compras de B por algunas

19


familias con exceso de efectivo simplemente producen tenencia excesiva de

dinero para las familias que venden los bonos. Tampoco puede absorberse la

oferta de dinero no deseado mediante cambios en las tasas de interés, porque

el arbitraje internacional mantiene la igualdad entre i y 1*.

Entonces, el exceso de oferta de dinero lleva, en parte, a un incremento

en la demanda por B*, el activo externo. Las familias tratan de adquirir moneda

extranjera en bonos externos. De este modo, el exceso de oferta de dinero

empieza a hacer subir el precio de la divisa o, dicho de otro modo, un M más

alto conduce a una depreciación incipiente del tipo de cambio. Veamos lo

que ocurre bajo tipo de cambio fijo y flotante.

2.4.1 TIPO DE CAMBIO FIJO

Para prevenir que el tipo de cambio fijo suba, el banco central venderá

reservas de divisas. Esto produce una caída de la base monetaria con lo que se

reabsorbe el incremento de la oferta monetaria causado por la operación

Original de mercado abierto. Pero, en la medida en que M permanezca más

alto de lo que era antes de la OMA, seguirá existiendo un exceso de oferta

monetaria. El banco central tendrá que continuar vendiendo reservas hasta

que M vuelva a bajar hasta el mismo nivel del que partió. Así, si el banco central

realiza la compra de mercado abierto con el objetivo de incrementar la oferta

monetaria, este objetivo se habrá frustrado. En definitiva, el banco central pierde

en reservas exactamente el monto del incremento original en la oferta

Monetaria. Encontramos:

9 9

B9 - B_7)= - (Dc - (8)

Al finalizar la perturbación, el balance del banco central mostrará un menor

nivel de divisas, las que han caído exactamente en el mismo monto en que han

crecido los bonos internos, en tanto que permanece invariable el valor total de

20

MARCO TEÓRICO PARA ANALIZAR LAS CRISIS CAMBIARIAS

los activos, La cantidad de dinero se mantiene invariable:

g g Mh - Mh-i - D r )+ E(Bc* - Bo*-1) = 0 (9)

El balance para las familias muestra menor cantidad de bonos internos,

que se equilibra exactamente con el mayor nivel de bonos externos. Pero la

tenencia de dinero no ha variado. El resultado es que en un régimen de tipo de

cambio fijo, con libre movilidad de capital, el banco central no puede afectar

la cantidad de dinero. Cualquier intento de hacerlo, digamos mediante una

OMA, lo único que produce es una pérdida de divisas. Por tanto, el stock de

dinero es endógeno y no es controlable por el banco central.

El coeficiente de compensación CC de una operación de mercado abierto

se define como la razón de la pérdida de reservas externas al incremento de la

tenencia de bonos del banco central. CC se define:

g g CC = - E(Bc - Bc _ r)/ (D0 - De.1)

En nuestro modelo simple, CC es -1 porque el gobierno pierde reservas

exactamente el valor de los bonos que adquiere. En modelos más complejos

(por ejemplo, cuando se estipula que la movilidad internacional del capital no

es total), CC tiende a estar entre -1 y 0.

2.4.2 TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE

El exceso de oferta monetaria después de una OMA se traduce en un

incremento de la demanda por moneda extranjera. El tipo de cambio comienza

a depreciarse y el banco central no interviene. A medida que el tipo de cambio

se deprecia, los precios internos suben en igual proporción, de acuerdo ala

PPA. La depreciación hace subir el precio en moneda local de los bienes

externos, lo que también hace subir el precio interno de los bienes locales. A su

vez, el alza de precios actúa para corregir el exceso de oferta monetaria al

21


reducir la cantidad real de dinero. Vemos que, mientras M/P se mantenga aun

nivel más alto después de una compra de mercado abierto, el mercado

Monetario seguirá con exceso de oferta y esto hará subir E y los precios.

Eventualmente, los precios subirán en proporción al incremento del stock

de dinero, de modo que M/P cae de nuevo hasta su nivel inicial. De este modo,

el exceso de oferta monetaria se elimina por un alza de los precios internos y los

saldos reales de dinero retroceden a sus niveles anteriores a la OMA. En este

Caso, el dinero y los precios suben en la misma proporción14.

2.5 LOS EFECTOS DE UNA DEVALUACIÓN

Veamos los efectos de una variación en E en una economía en que el

banco central fija el tipo de cambio. Supongamos que la economía parte del

equilibrio, con M = E P*Q/VO), y el banco central, en forma inesperada y

Permanente, incrementa E, ¿cuáles son los efectos sobre los precios, el dinero y

los balances del sector privado y del banco central?

El incremento en E lleva a un incremento proporcional en los precios, de

acuerdo a la relación PPP. Así, hay un exceso de demanda por dinero, ya que

COn Q y V(i) invariables y con E más alto, sube la demanda por M pero la

oferta permanece constante. Las familias tratarán de vender B y B* para desplazar

Más de su riqueza hacia M. Pero las ventas de 8 no surten efecto: la tasa de

interés de B está fija en i = i* por el arbitraje internacional y las ventas de 8 de una

familia a otra desplaza el exceso de demanda por M de una familia a otra. Por

otra parte, el intento del público de vender B* (tomar préstamos externos para

incrementar su tenencia de dinero) tiende a producir una apreciación de la

moneda local pues las ventas de B* llevan a una acumulación de moneda

extranjera que se utiliza para adquirir moneda local.

14 En resúmen, bajo tipo de cambio flexible, la situación se invierte, el tipo de cambio es la variable endógeno, en tanto que el stock de dinero es exógeno. Estos resultados deben modificarse, cuando la economía tiene controles de capitales.

22


Como el banco central está procurando fijar el tipo de cambio al nuevo

nivel, más devaluado, debe intervenir en el mercado cambiarlo para evitar la

apreciación de la moneda local. Esto lo hace vendiendo moneda local para

adquirir activos externos en manos del público a fin de estabilizar E a su nivel

depreciado. El resultado, el banco central gana divisas, en tanto que la escasez

de dinero del público se alivia por las ventas del banco central de moneda local.

Esta intervención continuará hasta eliminar el exceso de demanda por moneda

local, que se da cuando la oferta monetaria sube en la misma proporción que la

depreciación de la moneda y el incremento resultante de los precios internos.

El resultado final de la devaluación es que el banco central ha ganado

reservas y el sector privado, al vender 8* para reponer sus saldos de dinero, ha

reducido su tenencia de activos externos. El banco central ha ganado reservas

sin incrementar el valor real de sus pasivos M/P. Las familias, por otra parte, han

vendido B* solamente para retrotraer M/P a su nivel inicial.

La devaluación actúa como un impuesto. El aumento en P reduce los saldos

reales de dinero de las familias y esta pérdida tiene como resultado una

declinación de la riqueza de las familias y una caída de la liquidez. El gobierno

es el que recibe la pérdida de capital de las familias. A medida que las familias

venden a*para reponer sus saldos monetarios, el banco central acumula divisas.

2.6 DÉFICIT FISCALES BAJO TIPO DE CAMBIO FIJO

Consideremos una economía con un continuo déficit fiscal. En este caso,

suponemos que opera bajo tipo de cambio fijo, el gobierno no tiene acceso a

préstamos directos del público, ni internos ni externos y que agotó sus reservas

de divisas. Por tanto, su única opción es tomar préstqmos del banco central.

Partimos de la restricción presupuestaria consolidada del gobierno.

(DP P - Dg ) + (Mh - Mh-i) - E(B* - B* ) = P(G + Ig -T) + i DP-1

- E(i* B* 1 ) (11) -1 c c-1 c -

23


El asterisco (*) designa una variable externa (B* es el stock de activos

externos netos que posee el banco central). El lado derecho de la ecuación es

el déficit fiscal: el exceso de gasto público (gasto corriente, inversión y pago de

intereses sobre la deuda interna) por encima del ingreso del gobierno (impuestos

Más intereses sobre las reservas externas). El lado izquierdo, muestra las fuentes

de financiamiento del déficit. Si el gobierno no puede obtener préstamos del

Público, entonces (Dpg - Dp

g _ 1 ) = O. Por sencillez, digamos que el dinero de alto

Poder expansivo (Mh) es igual ala oferta monetaria (M). Definamos finalmente

DEF como el déficit nominal, deflactado por el nivel de precios:

D EF (G + Ig - T) + (i Dp _ 1- E i*B' _ 1)/P

Bajo estas condiciones, la ecuación de restricción presupuestaria consolidada

del gobierno se reduce a:

(M - - E(B0 - Be _)= P(DEF) (11.1)

Como vimos anteriormente, con tipo de cambio fijo la base monetaria está

determinada solamente por la demanda por dinero. Recordemos que, para

este régimen cambiarlo, la cantidad de dinero de equilibrio se determina por la

ecuación M = EP*C1/V(P*). En forma similar (rezagando un período) tenemos:

M-1 = E-1P* /V(i* )

Pero, si el tipo de cambio es fijo, E= E- I, con pleno empleo (y sin crecimiento),

Q = Q -1, y como en nuestro análisis las variables a nivel mundial están dadas y

Son constantes: P* = P* I; i* = i*.i . Con estas hipótesis, M será igual a MI.

Introduciendo este resultado en la ecuación 11, obtenemos:

- E(13c Bc i) P(DEE) (11,2)

Esta ecuación muestra que si la demanda de dinero es constante y si el

24

MARCO TEÓRICO PARA ANALIZAR LAS CRISIS CAMBL4RIAS

gobierno sólo puede tomar préstamos del exterior o del banco central, entonces,

en la práctica, todo el endeudamiento es con el exterior, aún si el gobierno

trata de tomar préstamos del banco central. Cualquier intento de tomar

Préstamos del banco central conduce simplemente aun incremento del dinero

de alto poder expansivo, que a su vez produce pérdida de reservas y la reversión

del incremento en la oferta monetaria. De este modo, si el gobierno decide

cubrir un déficit con préstamos del banco central estará financiando su déficit

indirectamente mediante pérdidas de reservas internacionales.

Este resultado es importante en el mundo real. Especialmente en los países

en desarrollo, es frecuente que los gobiernos se encuentren con pocas fuentes

de financiamiento a su disposición. Cuando es virtualmente imposible obtener

Préstamos de residentes locales y su solvencia internacional se ha deteriorado,

su único opción es financiar su déficit mediante préstamos del banco central. Y

este endeudamiento, bajo tipo de cambio fijo y completa movilidad de capitales,

lleva indirectamente a pérdidas de reservas externas.

Mientras haya reservas externas, el país podría evitar la inflación. E

Permanece fijo al nivel establecido y el nivel de precios externos está dado. Con

PPP los precios internos permanecen estables. Sin embargo, si los déficit fiscales

Persisten, las reservas del gobierno se agotan en algún momento. A partir de ese

Punto, cuando los residentes nacionales tratan de cambiar moneda local por

moneda extranjera, el gobierno ya no puede intervenir en el mercado. El banco

central no tiene más opción que dejar que el tipo de cambio se deprecie. Al

colapso de un sistema de tipo de cambio fijo cuando se agotan tas reservas del

banco central se llama crisis de balanza de pagos, que suele venir acompañado

de condiciones políticas anormales y de una sensación de crisis.

2.7 DÉFICIT FISCAL BAJO TIPO DE CAMBIO FLOTANTE

En este caso, el gobierno no puede tomar préstamos y ya no dispone de

divisas, de modo que la única manera de financiar el déficit es creando dinero.

25

MARCO TEÓRICO PARA ANALIZAR LAS CRISIS GAMO/ARIAS

* * *

Con Be - Bc 1 = O, la ecuación (M - M7 )- E(8 c - 8 c.?. P(DEF), se transforma en:

(M - Mi) / P = DEF (11.3)

El valor real del déficit es igual al valor real de la variación de la oferta

monetaria. Manipulando la ecuación 1.3 se puede establecer un nexo entre el

déficit fiscal y la tasa de inflación. Ordenamos la ecuación 1.3 como:

DEF = ((M - M 1) / M) (M/P) (11.3')

En la segunda ecuación M = (PQ/V). Si suponemos que DEF es constante

período a período y que Q no cambia, estas hipótesis garantizan que la

velocidad de circulación V es constante. Por tanto A 1 7 = (P.1 Q/V).

Reemplazando M y M_1 en la ecuación 1.3 y simplificando obtenemos:

DEF = ((P - P-i)/P)) (M/P) (11.4)

Multiplicando el lado derecho por podemos escribir

DEF = ((P - P 1)/1°1)) (Pri /R) (M/P) (11.4')

Finalmente, podemos utilizar la definición de inflación, u= (P - P-I )/P.1, y el hecho

de que P/P 7 = 1 +upara reescribir L4' así:

DEF = (rr/(1 +n)) (M/P) (11.5)

La expresión (1.5) tiene fuertes implicancias. Bajo tipo de cambio flotante,

el déficit resulta en inflación y hay un nexo definido entre la magnitud del déficit

y la tasa de inflación. Cada déficit conduce a una tasa de inflación dada.

Sujeto a las restricciones que se señalan a continuación, déficit más altos van

acompañados de mayores tasas de inflación, Una manera de describir (11.5)

es decir que está financiando el déficit mediante un impuesto inflación sobre

26


los saldos reales de dinero. La tasa del impuesto es P/(1 + P), donde P es la tasa

de inflación, La base tributaria es el nivel de los saldos reales de dinero M/P. El

Producto de la tasa de impuestos y la base tributaria es la recaudación tributaria

total que se utiliza para financiar el déficit presupuestariols.

El déficit lleva a un incremento en la oferta de dinero nominal, a medida

que el banco central adquiere bonos del tesoro emitidos por el gobierno para

Cubrir el déficit, A precios y tasas de interés dados, hay un exceso de oferta

Monetaria, que provoca la depreciación del tipo de cambio a medida que la

gente trata de convertir en activos externos parte de sus saldos de dinero no

deseados. Al no disponer de reservas, el banco central no puede intervenir para

detener la depreciación. Bajo PPP, la depreciación lleva al aumento de precios

a la misma tasa.

Así se obtiene una importante percepción de los procesos inflacionarios.

Bajo tipo de cambio fijo, el gobierno puede operar con déficit fiscal sin generar

inflación, incluso cuando el financiamiento se realiza mediante la compra de

deuda pública por el banco central. Esto debido a que bajo tipo de cambio

fijo, los agentes con exceso de dinero, compran activos externos y el déficit

termina financiándose por una pérdida de reservas del banco central. Y cuando

las reservas se agotan, el banco central no puede seguir defendiendo la paridad

de la moneda y el tipo de cembo se deprecia. De ahí en adelante, los continuos

déficit se trasladan al tipo de cambio flotante, con depreciación persistente de

la moneda nacional. Al actuar la paridad del poder de compra, la tasa de

• inflación es igual ala tasa de depreciación de la moneda. De este modo, el

financiamiento del déficit proviene efectivamente del impuesto inflación.

Existe, entonces, un nexo importante entre el déficit fiscal y la elección del

sistema cambiarlo. Para los países con un gran y crónico déficit presupuestario

15 Se trota de un impuesto inflación porque el gobierno pago sus gastos de bienes y servicios reales imprimiendo moneda. Ese gasto es la medida del Ingreso tributario recaudado por el gobierno. El incremento de la oferta de dinero en cada período es la causa de la inflación.

27


es difícil mantener el tipo de cambio fijo y tendrán que pasar a tipo de cambio

flotante o, al menos, hacer frecuentes ajustes de la paridad monetaria. Muchos

países de América Latina han tenido grandes y persistentes déficit fiscales, que

han hecho imposible mantener una moneda estable.

2.8 CRISIS DE BALANZA DE PAGOS, TRANSICIÓN DEL TIPO DE CAMBIO FIJO

AL FLOTANTE

Una crisis de balanza de pagos se presenta cuando se han agotado las

reservas del banco central y éste se ve forzado a abandonar la paridad

cambiarla. E origen es un déficit fiscal subyacente, bajo tipo de cambio fijo,

que reduce el monto de las reservas del banco central. Con reservas limitadas,

las autoridades no podrán fijar el tipo de cambio indefinidamente. Por otra parte,

el público puede advertir la proximidad del colapso y actuar de un modo que

contribuya a provocar un súbito agotamiento de reservas cuando se lanza en

masa a cambiar moneda local por moneda extranjera. Una vez que comienza

la depreciación del tipo de cambio, la tasa de interés interna sube. Para ver

esto, recordemos que la perfecta movilidad de capitales requiere que:

(1 + i) = (E+ .1 /E) (1 + i*)

Por tanto, apenas comienza la depreciación (lo que hace que E.+7 >E), la

taso de interés interna (i) aumenta. La velocidad de circulación, una función

creciente de i, sube y esto genera la declinación de la demanda por saldos

reales de dinero, ya que M/P = 61/1/(i).

Durante la transición de tipo de cambio fijo a flotante, la demanda por

saldos reales de dinero declina. El público puede comprender el

funcionamiento de la economía y darse cuenta del colapso del tipo de cambio.

La gente también aprenderá que no le conviene que la crisis le sorprenda en

posesión de grandes saldos en moneda local, puesto que la inflación

aumentará. Entonces, convertirá su exceso de dinero en activos externos antes

28


del colapso del tipo de cambio, ya que después del colapso, el banco central

YO no estará dispuesto —o no podrá— comprar moneda nacional. Además, el

tipo de cambio se depreciará ahruptamente mientras la gente trata de

deshacerse de moneda local, de modo que mantener moneda local Implica

pérdidas de capital que podrían haberse evitado en su debido tiempo,

Es interesante observar el patrón que siguen las pérdidas de reservas en

este proceso. Si el banco central tiene inicialmente un stock importante de

reservas de divisas, se produce una caída gradual de las reservas, en que la

pérdida es igual al déficit fiscal. (so, 11,2). Luego, cuando las reservas ya hayan

caído a niveles tan bajos que el público sospecha un colapso del sistema

Cambiarlo. las personas tratan de convertir montos masivos de moneda local

en activos externos porque anticipan un alza abrupta de la inflación.

Al precipitarse el público a reducir sus saldos de moneda local, la pérdida

de reservas se convierte en una avalancha. En la práctica, la estampida de

las familias para cambiar moneda por activos externos, en lo que se llama

un ataque especulativo contra las reservas del banco central, agota las

reservas remanentes del banco y empuja a la economía a abandonar el

tipo de cambio fijo para pasar a tipo de cambio flotante y alta inflación. El

Proceso de colapso del tipo de cambio fijo se denomina una crisis de balanza

de pagos.

29


2.10 CONSIDERACIONES TEÓRICAS DE LAS CRISIS CAMBIARLAS

2.10.1 DEFINICIóN DE CRISIS CAMBIARLA

Para que una devaluación nominal sea considerada crisis cambiaria, se

utilizan dos criterios. Primero, la tasa de devaluación en cualquier país debe ser

superior a su nivel promedio. Segundo, esa devaluación debe ser significativa,

es decir, debe afectar el poder de compra de la moneda local. Las

depreciaciones nominales durante períodos normales de alta inflación no son

consideradas crisis cambiarias.

Es decir, una crisis cambiaría ocurre sólo si una devaluación nominal va

acompañada de una gran variación del tipo de cambio real, al menos, en el

corto plazo, debido a que el nivel general de precios reacciona lentamente

ante cambios en el tipo de cambio nominal (efecto pass-through). Los ataques

especulativos contra la moneda local no exitosos no se consideran crisis.

Existen diferentes posiciones, incluso contrapuestas, que se analizan en las

siguientes líneas. Sin embargo, es posible determinar las causas de las crisis

cambiarlas con la ayuda de un modelo económetrico probit. Pero, antes, es

preciso analizar los aspectos teóricos de las crisis de balanza de pagos (currency

crises) o también llamado crisis cambiaria.

2.10.2 ENFOQUES SOBRE CRISIS CAMBIARLAS

La teoría actual reconoce los modelos ortodoxos de crisis de balanza de

Pagos de primera generación y los más sofisticados de segunda generación16

que, con sus limitaciones, permiten explicar las causas de las crisis cambiarlas.

16 Estos modelos fueron desarrollados por Salant y Henderson, Krugman, Flood, Garber, Obsiteld y otros.

30


2.10.3 MODELOS DE CRISIS DE BALANZA PAGOS DE PRIMERA GENERACIóN

El primer modelo de crisis cambiaria fue desarrollado por Krugman (1979),

en base a los trabajos de Salant y Henderson (1978). De acuerdo a Krugman la

crisis ocurre cuando el continuo deterioro de los fundamentos económicos llega

a ser inconsistente con el intento de mantener el tipo de cambio fijo.

De acuerdo a Gabriel Loza' 7, el enfoque de Krugman se enmarcaría dentro

del Enfoque Monetario de Balanza de Pagos, que en realidad es un enfoque

Monetario-fiscal, en donde el desequilibrio externo es resultado del desequilibrio

en el mercado monetario inducido por el desequilibrio en el sector fiscal. En

este caso, los indicadores de alerta son: la tasa de inflación, la pérdida de

reservas internacionales, el déficit fiscal y la expansión de crédito neto al sector

Público. El ataque terminaría cuando la pérdida de reservas forzaría al colapso

del tipo de cambio fijo. Aquí interesa los saldos globales de balanza de pagos.

La principal fuente de los problemas, es la excesiva creación de crédito

doméstico, ya sea para financiar el déficit fiscal o para suministrar asistencia

a un frágil sistema bancario. Se supone que el gobierno no tiene acceso a los

mercados de capitales, por lo que se ve forzado a monetizar sus gastos. En

este contexto, la condición de paridad internacional de la tasa de interés

Podría inducir flujos de capitales y a una gradual pérdida de reservas

internacionales. La economía sufrirá un ataque especulativo sobre sus reservas

Internacionales, lo que se constituirá en el "gatillo" para el colapso del sistema de

tipo de cambio' 8.

La idea central de los modelos de primera generación es que la crisis

cambiarla se debe a una inconsistencia entre un excesivo déficit del sector

17 Loza, Gabriel, "Indicadores de Alerta de Crisis Cambiarlas". En Revista de Análisis del Banco Central de Bolivia (3CB). Vol 1 N9 1. Nov. 1998.

18 Gemido Esquivel y Felipe Larrain 8, "Explaining Cunency Crisis", MIL documento de trabajo, Junio de 1998.

31


Público —que és monetizado— y un esquema de tipo de cambio fijo. La crisis,

Por tanto, es predecible e inevitable en una economía con un deterioro

constante de sus fundamentos económicos.

Estos modelos fueron desarrollados por Stephen Salant a mediados de los

7019. El escenario no fue precisamente una crisis cambiaria, sino el problema

de los esquemas de estabilización de precios de algunos bienes. La lógica de

la crisis cambiarla es similar a la de un ataque especulativo sobre un bien. Salant

argumentaba que estos esquemas podrían ser objeto de ataques especulativos

devastadores. Supongamos que los especuladores esperan el agotamiento de

las reservas internacionales. En ese momento, ellos sabrán que el precio de la

divisa extranjera, fijado hasta ese momento, comenzará a subir, lo que hará

que la tenencia de divisas sea más atractiva que la tenencia de dinero

doméstico, lo que provoca un salto del tipo de cambio.

Kaminsky (1997), citado por Lazan, apoya la idea de que las crisis son

causadas por la debilidad en los fundamentos económicos, como las políticas

Monetaria y fiscal expansivas que derivan en pérdida de reservas, que fuerzan

al abandono de la paridad. Bajo un tipo de cambio fijo, la expansión del crédito

interno neto en exceso al crecimiento de la demanda de dinero, conduce a

una pérdida de reservas y ataques especulativos de la moneda.

Estos modelos poseen algunas virtudes. Primero, en efecto, muchas crisis

reflejan la inconsistencia entre la política doméstica y el tipo de cambio.

Segundo, muestran que el carácter de las corridas sobre una moneda no

necesita reflejar la irracionalidad de los inversionistas o de los esquemas de

19 Paul Krugman, "Currency Crises". documento de trabajo. La base lógica del modelo fue descrita brevemente en un documento de 1978 por Salant y Dote Henderson. La preocupación fue el comportamiento del precio del oro, yen particular los efectos de las ventas oficiales impredecibles de Stocks de oro. Empero. esa lógica podría ser aplicado a ataques especulativos no sólo sobre los acuerdos de productos que intentan estabilizar el precio de las mercancías, sino también sobre los bancos centrales que intentan estabilizar el tipo de cambio.

20 Loza, Gabriel. Banco Central de Bolivia. Obra citada.

32


mercados manipulados, ya que éste puede ser simplemente el resultado de

una situación lógica, en la que la tenencia de moneda doméstica no es atractiva

cuando su precio no es estable, debido a una fuga especulativa del capital.

A pesar de las virtudes, el deterioro de los fundamentos económicos no

son las únicas fuerzas que actúan en una crisis. Por lo que surgieron los modelos

de crisis de balanza de pagos de segunda generación.

2.10.4 MODELOS DE CRISIS DE BALANZA DE PAGOS DE SEGUNDA GENERACIÓN

Muchos autores plantean explicaciones alternativas a las crisis

cambiarias2l. El tema central en los modelos de crisis de balanza de pagos de

Segunda generación, es la ocurrencia de una crisis aún en ausencia de un

deterioro continuo de los fundamentos económicos.

Muchos de estos modelos implícita o explícitamente aceptan la posibilidad

de un auto desempeño de la crisis (self-fulfilling crises). Esto ocurre cuando las

expectativas negativas de un grupo de inversionistas provoca un flujo de capitales

que conduce a un colapso del sistema de tipo de cambio fijo. Estos modelos

enfatizan los efectos de la acción de los agentes económicos determinando los

movimientos de una posición de equilibrio a otra.

En algunos modelos de segunda generación los fundamentos juegan un rol

clave. Un país con relativamente buenos fundamentos no experimentaría una

crisis. Aunque no es posible predecir el momento de una crisis, sí es posible inferir

qué países son susceptibles de caer en esa situación. Algunos modelos sugieren

que los shock inesperados en el ambiente macroeconómico podrían inducir a

las autoridades a abandonar el sistema de tipo de cambio fijo (Obstfeld 1996).

21 Algunos documentos de este estilo son los de Calvo (1995), Coie y Kehoe (1996), Obstfeld (1994, 1996), Sachs, Tornen y Velasco (1996), y Drazen (1998).

33


Otros modelos sugieren que las crisis ocurren no por la posición de los

fundamentos, sino por la especulación en contra de la moneda local. Existe dos

tipos de análisis. Modelos de "comportamiento en manada" (herding behavior)

en el que el costo de información puede conducir a los inversionistas extranjeros

a tomar decisiones en base a información limitada y, por tanto, ser más sensibles

a rumores (Calvo y Mendoza, 1997). Otros modelos enfatizan los efectos de

contagio y se identifican dos variantes. La primera, referida al comercio y la

Pérdida de competitividad asociada a la devaluación de un importante socio

comercial, lo que deja a la moneda vulnerable a un ataque (Gerlach y Smets,

1995). Y la segunda se refiere a un "multiple-equilibrium". es decir, la crisis de un

País puede aumentar la probabilidad de crisis en otro. Esto puede conducir a un

auto desempeño (self-fulfilling) de un ataque especulativo (Masson, 1998).

Obstfeld señala que las crisis pueden desarrollarse sin estar precedidas por

cambios notorios en los fundamentos económicos. La naturaleza contingente

de políticas económicas puede dar lugar a equilibrios múltiples y a generar

crisis autocumplidas. Las políticas económicas no están predeterminadas, pero

responden a cambios en la economía y los agentes económicos toman estas

relaciones en sus expectativas. Al mismo tiempo las expectativas y acciones de

Os agentes económicos afectan algunas variables sobre las cuales las políticas

económicas tratan de responder. La circularidad hace que una economía

Pueda moverse de un equilibrio a otro sin cambio en los fundamentos.

Bajo este enfoque el reciente trabajo de Blejer (1997), señala que un shock

externo puede gatillar un pánico cambiario, provocando cambios en el

comportamiento de los agentes económicos que pueden desviar la economía

de una posición inicial de equilibrio a otra. El equilibrio inicial involucra una inicial

solidez bancaria, en el sentido que su grado de solvencia y liquidez es percibido

Por la agencia supervisora y los participantes del mercado como satisfactorio y

no que no hay nada inherente a su funcionamiento de que podría resultar en

una corrida de depósitos, entendida como una redención de depósitos por

efectivo. La corrida puede generarse por cierta aliatoriedad, señales negativas

34


o porque un shock externo no esperado causa la pérdida de confianza en los

depositantes en el sistema bancario. Las tasas de interés aumentan

inesperadamente afectando a las empresas y ala proporción de activos no

redituables. Esta situación provoca, recién, problemas genuinos de solvencia y

acelera la corrida de depósitos tanto en moneda nacional como en moneda

extranjera.

2.10.5 OTROS ENFOQUES DE MODELOS DE CRISIS DE BALANZA DE PAGOS

Para el FMI, un ataque especulativo sobre un tipo de cambio fijo o

administrado es "una súbita y masiva reestructuración de portafolios en los cuales

los participantes en el mercado ensayan o intentan sacar provecho de ganancias

o prevenir pérdidas de un cambio esperado en el régimen de tipo de cambio"22.

Extensiones del modelo de Krugman indican que los ataques especulativos

Podrían ser precedidos por apreciaciones de la moneda y deterioro de balanza

comercial. Las políticas fiscal y de crédito expansionistas conducen a una mayor

demanda por bienes importados y por bienes no transables. Otras extensiones

indican que la incertidumbre en la política crediticia o la defensa de la paridad

Podrían conducir a aumentos en las tasas domésticas de interés. Así los salarios

reales y la tasa de interés doméstica pueden ser los indicadores de alerta.

Según Ozkan y Sutherland, mencionado por Loza, las autoridades pueden

tener una función objetivo, como la reducción de la inflación, el cual depende

Positivamente de ciertos beneficios derivados de mantener un tipo de cambio

filo, y negativamente de la desviación del producto de ciertos niveles. Bajo tipo

de cambio fijo, aumentos de la tasa de interés internacional pueden conducir

a aumentos en la tasa doméstica y más bajos niveles del producto. Así, los costos

de mantener el tipo de cambio fijo serían mayores a sus beneficios, por lo que

se abandonaría la paridad. En este caso, la tasa de interés internacional y el PIB

22 Fondo Monetario Internacional, FMI, Informe Anual de 1995, pág. 70.

35


pueden ser indicadores de crisis cambiaria. Varios factores pueden afectar la

función objetivo. El incremento de la tasa de interés doméstica para mantener

la paridad puede derivar en altos costos fiscales dependiendo del nivel de la

deuda interna pública. Altas tasas de interés pueden debilitar el sistema

bancario y ante elevados costos de rescate las autoridades prefieren

abandonar la paridad. Los problemas bancarios serían los indicadores de alerta.

Sachs (1996) está más cerca del enfoque de las crisis repentinas aunque si

bien concluye que en las crisis cambiadas es condición necesaria algún grado

de mal comportamiento (sobrevaluación, boom de préstamos, pérdidas de

reservas), enfatiza que es evidente un pánico autocumplido importante. Señala

que tres elementos hacen muy vulnerables a los países: alta apreciación del

tipo de cambio, debilidad del sistema bancario y pérdida de reservas.

Calvo (1996) propone dos modelos que podrían formar parte de una nueva

teoría de la crisis de balanza de pagos en la era del mercado global de capitales.

Un modelo en el que la anticipación del rescate al sistema bancario conduce a

un ataque de reservas internacionales y un modelo en el que la diversificación de

portafolio estándar conduce a un comportamiento de "rebaño" donde el

crecimiento del mercado global y las ganancias de información masiva disminuyen.

El primer modelo explica como la fragilidad bancaria y los flujos de capital

contribuyen a grandes desbalances entre el stock de activos líquidos (M2 y deuda

pública de corto plazo) y las reservas brutas en un país con tipo de cambio fijo y

política fiscal restrictiva. El segundo modelo explica cómo la devaluación en

situación de vulnerabilidad conduce a masivas corridas contra los activos

financieros, pareciendo inconsistente con los fundamentos del país.

Para Goldfajn y Valdés (1997) las crisis de balanza de pagos se presentan

simultáneamente con las crisis bancarias. El modelo se focaliza en la interacción

de la creación de liquidez por el sistema financiero con flujos de capital y

Colapso del tipo de cambio. La intermediación de entradas de capitales

Produce dos efectos. Por un lado, ofrece más activos líquidos y, por otro,

36


Pueden generar corridas de depósitos y salidas de capital, amplificando los

shock iniciales, externos o internos, que por si solos no habrían provocado la

crisis. Plantean la interacción entre colapso del tipo de cambio y corrida, La

corrida puede generar una demanda por reservas que puede forzar una

devaluación independiente de la política fiscal del gobierno y, viceversa, una

devaluación esperada puede cambiar el perfil de rendimiento de la inversión,

el riesgo de un colapso.

Incrementando beneficios de retiros tempranos, y de esta forma incrementar

comercio y la inversión extranjera, pero también debido a que es una garantía

de credibilidad. El tipo de cambio juega un rol importante como símbolo de

orgullo nacional y/o compromiso para la cooperación internacional. Defender

la moneda frente a las expectativas futuras de devaluación requiere altos tipos

de interés de corto plazo.

2.11 TIPOS DE CRISIS CAMBIARLAS

Steven Radelet y Jeffrey Sachs23 identifican cinco tipos de crisis cambiarlas.

a) Crisis inducida por la política macroeconómica (Macroeconomic policy-

Induced crisis). Siguiendo el modelo ortodoxo de Krugman (1979), una crisis de

23 Steven Radelet y Jeffrey Sachs. "The Onset of the East Aslan Financial Crises", Febrero del 996.

De acuerdo a Loza, las fuentes de los ataques especulativos pueden

ser sintetizados en las siguientes: i) Un ataque debido a desalineamientos de

los fundamentales, ii) El gobierno altera sus políticas antes del ataque del

Mercado, iii) Un ataque basado en el equilibrio múltiple, el cual puede ser

Considerado una patología del mercado y iv) La fragilidad bancaria y los

flujos de capital y, derivada de esta situación, la devaluación que conduce

a una corrida masiva.

Un gobierno defiende un tipo de cambio fijo debido a que facilita el

37


balanza de pagos (depreciación de la moneda, pérdida de las reservas

internacionales, colapso del tipo de cambio fijo) ocurre cuando la expansión del

crédito doméstico por parte del banco central es inconsistente con el tipo de

cambio fijo. A menudo, la expansión de crédito resulta de una monetización del

déficit presupuestario. Las reservas extranjeras caen gradualmente hasta que el

banco central es vulnerable a una súbita corrida, el cual agota las reservas

restantes y empujan a la economía a una tasa flotante.

b) Pánico financiero. Siguiendo el modelo ortodoxo de Dybvig-Diamond

(1983) de corrida bancaria, un pánico financiero es un caso de equilibrio múltiple

de los mercados financieros. Un pánico es el resultado de un equilibrio adverso,

pues en el corto plazo los acreedores de repente retiran sus préstamos de un

prestatario solvente. En general, un pánico ocurre cuando se presentan tres

condiciones. Uno, las deudas de corto plazo exceden los activos de corto plazo.

Dos, sólo un acreedor privado del mercado no es suficiente para ofrecer todos

los créditos necesarios para pagar todo las deudas. Y tres, no hay prestamista

de última instancia. En este caso, es racional para cada acreedor retirar sus

créditos si otros huyen, aunque podría estar preparado para prestar si otros

acreedores lo hicieran. El pánico provoca grandes pérdidas a la economía.

c) Colapso de la burbuja (Bubble collapse): Siguiendo a Blanchard (1983)

Y otros autores, una burbuja financiera estocástica ocurre cuando los

especuladores compran un activo financiero a un precio superior a su valor

real con la expectativa de una subsecuente ganancia de capital, En cada

Período, la burbuja (medida como una desviación del precio del activo de su

precio fundamental) podría crecer o colapsar. Los participantes del mercado

están concientes de la burbuja y de la distribución de probalidades del colapso.

d) Riesgo moral (Moral Hazard): Siguiendo a Akerlof y Romer (1996), una

crisis de riesgo moral surge porque los bancos son capaces de prestar fondos

sobre la base de implícitas o explícitas garantías públicas de bancos

responsables. Si los bancos están subcapitalizados o subregulados, podrían usar

38


esos fondos en muchos riesgos o aún aventuras "suicidas". La "economía de

saqueo", en el que los bancos usan su situación de respaldo moral para "robar"

depósitos es más común de lo que se cree. Krugman (19%) arguye que la crisis

de Asia es un reflejo de un excesivo juego de confianza de los bancos que

ganaron el acceso de depósitos domésticos y extranjeros.

e) Prácticas desordenadas (Disorderly workout): Siguiendo a Sachs (1995),

un ejercicio desordenado ocurre cuando la iliquidez o insolvencia del

Prestatario provoca un "creditor arab cace" y a una liquidación forzosa aún

cuando el prestatario es confiable. Esta práctica ocurre cuando los mercados

Operan sin el beneficio de la coordinación del acreedor vía leyes de

bancarrota. El problema es conocido como "debí overhang". En esencia, la

coordinación entre acreedores evita la previsión eficiente de capital de trabajo

para el financiamiento del prestamista, y evita saldar malas deudas.

39

LA ECONOMÍA DE ASIA ANTES DE LA CRISIS

CAPITULO III

3 LA ECONOMÍA DE ASIA ANTES DE LA CRISIS

En este capítulo se analiza, de manera resumida, los factores que impulsaron

el crecimiento de las economías de la región del Asia Oriental de las últimas

décadas. ¿El objetivo? Conocer las características de las economías de alto

desarrollo que en 1997 soportaron una crisis cambiarla. La pregunta a la que se

dará respuesta es: ¿Cuáles fueron las causas para el éxito de estos países?

En las últimas décadas, las economías de Asia oriental han logrado

importantes progresos económicos. En los años "60, Corea, la provincia china

de Taiwan, Hong Kong y Singapur registraron tasas de crecimiento económico

de dos dígitos. En los años 80 y 90 las economías de Indonesia, Malasia y

Tailandia (Asia Sudoriental) también lograron elevadas tasas de crecimiento.

Todo ello se tradujo en un importante desarrollo social para estos países,

donde disminuyeron la pobreza, la mortalidad infantil y las tasas de

analfabetismo y aumentó la esperanza de vida al nacer, entre otros progresos,

3.1 FACTORES DE CRECIMIENTO DE ASIA ORIENTAL

De acuerdo a un estudio del Banco Mundial24, existen varias razones que

impulsaron el crecimiento de las economías del Asia Oriental. A su vez. existen

aspectos comunes que explican el importante desarrollo económico de este

grupo de países que se han dado a llamar "tigres asiáticos" por sus

espectaculares logros económicos.

Entre las principales características de estas economías de alto

crecimiento económico, podemos destacar las elevadas tasas de inversión,

24 Banco Mundial, World Economic Outlook. "La crisis asiática y la evolución del crecimiento de la región en el largo plazo" y del Fondo Monetario Internacional, "Informe Anual 1998".

40


de ahorro y de formación de capital humano y el papel central del sector

exportador y un entorno macroeconómico estable, es decir, lograr una baja

inflación y evitar una sobrevaloración del tipo de cambio, lograr altas tasas

de acumulación de capital humano y físico y orientar la producción hacia

la exportación, lo cual, entre otros factores, estimuló la utilización de

tecnología avanzada. Además, la política con respecto al sector financiero

desempeñó un papel importante en la movilización y asignación del ahorro. En

algunos casos, sin embargo, la intervención estatal obstaculizó el desarrollo del

Mercado financiero.

3.1.1 CAPITAL Y PRODUCTIVIDAD

En general, la contribución más importante para el crecimiento de estos

Países responde a la acumulación de capital, antes que un aumento de la

productividad25 (cuadro 3.1). En Indonesia, Malasia y Tailandia, la acumulación

de capital por trabajador durante el período 1960-1994 explica en gran parte el

aumento de la productividad. Sin embargo, a partir de principios de los años

80, el aumento de productividad de los factores parece haber desempeñado

una función más importante.

En Singapur, la tasa anual de aumento de la productividad total de los

factores fue de 1,0% durante los períodos 1969-1973 y 1973-1984, pero en el

período 1984-1994 subió a más de 3,0% anual. En Tailandia, la tasa anual de

aumento de la productividad total de los factores fue de un 1,25% en el período

1960-1984, pero llegó a 3,25% en los diez años posteriores.

En Corea, la producción real por trabajador alcanza sólo a la mitad del

nivel de Estados Unidos y en otras economías de Asia la productividad de la

mano de obra es aún menor comparada con la de Estados Unidos. Gran parte

25 Un estudio del Banco Mundial utilizó estimaciones empíricas para medir de qué manera los factores de producción y el aumento de la Productividad Total de los Factores (PTF) incidieron en el aumento del producto en b economías de Asia oriental.

41


del aumento del PIB real per capita en Asia oriental ha sido atribuible a una

Mayor intensidad en la utilización del capital, más que a un aumento de la

Productividad total de los factores.

3.1.2 LA EDUCACIÓN

En casi todas estas economías, la tasa de formación de capital humano

aumentó rápidamente, tanto cuantitativa como cualitativamente. En 1965 las

tasas de escolarización primaria de la región eran más altas que las de muchos

Países en desarrollo. Corea, Filipinas, Hong Kong y Singapur lograron que la

enseñanza primaria fuese universal e incluso en Indonesia —uno de los países

en desarrollo más pobres— la tasa de escolarización primaria superaban el 70%.

En las últimas tres décadas, estos países, excepto Tailandia, han seguido

avanzando en este terreno. El aumento en las tasas de escolarización estuvo

acompañado por un aumento en la calidad de la educación, debido al

aumento del gasto medio en educación por alumno y de la disminución de la

proporción de alumnos por profesor. Está comprobado que la educación y la

Capacitación contribuyen a la expansión de la capacidad productiva.

3.1.3 INVERSIÓN

A la educación se sumó b capacidad para incrementar el capital físico a

disposición de la fuerza laboral. En las tres últimas décadas, la inversión bruta

en capital físico como proporción del PIB registró más del 30% en Indonesia yen

Más del 40% en Corea, Malasia y Tailandia.

En Hong Kong y la provincia china de Taiwan, la proporción de la inversión

se mantuvo aun nivel de un cuarto del PIB; yen Filipinas, la inversión pasó de un

19% del PIB en los años 60 a un nivel constante de alrededor del 23% en las

décadas posteriores. A medida que subieron en forma acelerada las tasas de

inversión, las tasas de ahorro y las entradas de capital extranjero también fueron

42


CUADRO 3.1. FUENTES DE CRECIMIENTO ECONÓMICO EN ALGUNAS ECONOMÍAS (Contribución a la tasa media de crecimiento anual del producto por traba ador, en %) e

1960-73 1973-84 1984-94 's.

1960.94 Corea Producto por trabajador 5.5 5,3 6,2 5,6 Capital por trabajador 3.2 3,4 3,3 3.3 Educación por trabajador 0.9 0,8 0,6 0.8 Productividad total de los factores 1.4 1,1 2,1 1,5

Singapur Producto por trabajador 5,9 4.3 6,0 5,3 Capital por trabajador 4,6 3,1 2.3 3,4 Educación por trabajador 0,4 0,2 0,6 0,4 Productividad total de los factores 0,9 1,0 3.1 1.5

Taiwan Producto por trabajador 6.6 4,8 5,6 5,7 Capital por trabajador 3,9 3.0 2,3 3.1 Educación por trabajador 0.5 0,9 0.5 0,6 Productividad total de los factores 2,2 0,9 2,8 2,0

Indonesia Producto por trabajador 2.5 4,0 3,7 3,4 Capital por trabajador 0,9 3.3 2,3 2,1 Educación por trabajador 0,5 0.5 0.5 0.5 Productividad total de los factores 1,1 0,5 0,9 0.8

Malasia Producto por trabajador 3,9 3.6 3,7 3.7 Capital por trabajador 2,4 2.7 1.8 2.3 Educación por trabajador 0,5 0,5 0,5 0,5 Productividad total de los factores LO 0.4 1,4 0,9

Filipinas Producto por trabajador 2,6 1,3 -0.3 1,3 Capital por trabajador 1,3 2,0 0,2 1,2 Educación por trabajador 0.6 0.6 0,4 0,5 Productividad total de los factores 0,7 -0,4

Tailandia Producto por trabajador 4,7 3.6 6,7 4,9 Capital por trabajador 3.2 2,0 2,6 2,7 Educación pot trabajador 0,1 0.5 0,8 0,4 Productividad total de los factores 1,4 1.1 3,3 1,8

China Producto por trabajador 2.2 4.2 7,8 4,5 Capital por trabajador 0,4 1,7 2,9 1.5 Educación por trabajador 0,4 0,3 0,3 0,4 Productividad total de los factores 1.4 2,2 4,6 2.6

Asia septentrional Producto por trabajador 1,8 2.5 2,8 2,2 Capital por trabajador 1.4 0,9 1,0 1.1 Educación por trabajador 0,3 0,4 0,3 0,3 Productividad total de los factores 0,1 1.2 1.5 0.8

América!~ Producto por trabajador 3,4 0.4 0,1 1,5

1,3 1,1 0,1 0.9 Capital por trabajador Educación por trabajador 0,3 0.4 0,4 0,4 Productividad total de los factores 1,8 -0,4 0,2

Estados Unidos Producto por trabajador 1,9 0,3 10 1,1 Capital por trabajador 0,5 0,3 0,3 0,4 Educación por trabajador 0.6 0,5 - 0,4 Productividad total de los factores 0,8 -0.5 0.7 0.3

Otros paises Industriales Producto por trabajador 4,9 1.9 1,7 3.0 Capital por trabajador 2,3 1.1 0.8 1,5 Educación por trabajador 0.4 0,6 0,2 0,4

\ Productividad total de los factores 2,2 0.2 0.7 1,1 p,

Fuente: Barry P. Boswort y Susan M. Cojijos, "Economia Crowth in E as Asia ACCUMUCIriOri Versus AssimIlatIon", Brookings Papera on Econamic Aclivle 2 (1996), págs. 135-203.

43


aumentando con rapidez. Los factores que contribuyeron al aumento del

ahorro interno son varios, pero quizás el más importante haya sido el ritmo de

crecimiento económico que, al elevar los niveles de ingreso por encima del

nivel de subsistencia, dio lugar a un aumento de las tasas de ahorro agregado.

Asimismo, es probable que los frutos de una política económica favorable

—incluido un entorno macroeconómico estable, tasas de inflación bajas, tasas

de interés reales positivas y un acelerado desarrollo de la intermediación

financiera— hayan tenido un efecto positivo en el ahorro.

3.1.4 SECTOR FINANCIERO

Debido al rápido crecimiento de la región, los sistemas financieros

fomentaron el ahorro interno y por lo general dirigían los recursos financieros

hacia inversiones de alto rendimiento. Los mercados de acciones y de bonos

CUADRO 3.2. RAZÓN INVERSIóN/PIB EN ALGUNAS ECONOMíAS (1) (En porcentajes)

Pais Promedios

1960-69 1970-79 1980-89 1990-96

China' 35 35 34 39 Corea 18 28 30 37 Filipinas' 19 25 23 23 Hong Kong — 24 28 30 India' 16 18 22 24 Indonesia 2 18 19 27 32 Japón 35 34 30 30 Melada 2 15 23 30 38 Singapur' 23 41 42 35 Tailandia 2 22 25 28 41 Taiwan, provincia china de' 25 29 24 24

Brasil' 17 22 21 20 Chile — 12 18 35 México 2 17 22 22 22

Alemania 26 23 20 22 España — 24 22 22 Estados Unidos 21 20 20 17 Italia -- 26 23 19 Reino Unido

‘..— 19 20 17 16

.1

Fuente: Banco Mundial. I lo Inversión abarco la formación bulo de capital fijo mas la variación de las exl (encías. 2 Los dalos abarcan desde )963 en adelante.

44


CUADRO 3.3. COMPOSICIÓN DEL AHORRO PRIVADO EN ALGUNAS ECONOMÍAS (En porcentaje del PIB)

r 1970-74 1975-79 1980-84 1905-89

• 1990-96

Tailandia Ahorco privado 18 14 15 32 22

Hogares 14 11 10 10 9 Empresas 4 3 5 22 13

Corea Ahorro privado 15 22 20 28 27


Taiwan, provincia china de Ahorro privado -- 22 28 32 24

Hogares 14 12 14 17 13 Empresas — 10 14 15 11

Filipinas Ahorro privado 20 22 22 19 16

Hogares 6 8 3 3 — Empresas 14 14 19 16 —

Japón Ahorro privado 31 30 27 26 26

Hogares — — 12 10 9 Empresas _ — 15 16 17

India Ahorro privado 15 19 17 19 22


Estados Unidos Ahorro privado 17 18 18 16 15

Hogares — 6 4 4

Empresas 1/4._

— — 12 12 11 ../

Fuente: Sang-Woo Nam. 'What Determines Na ional Saving? A Case Study of Korea and the Philippines". POlicy. Planning and Research Working Paper WPS 205 (Washington: Banco Mundial, mayo de 1989); Banco Mundial. autoridades nacionales. OCDE y FMI, base de dalos del estudio sobre las perspectivas de la economía mundial y estimaciones de los funcionarios el FMI.

tuvieron un papel menos destacado. Empero, hubo una intensa intervención

de las autoridades en el sector financiero a través de la reglamentación y de

las instituciones financieras estatales, así como a través de la orientación y los

incentivos proporcionados a los participantes de los mercados financieros.

En varias economías el sector público creó y administró instituciones

financieras estatales para estimular el ahorro y participar en su intermediación.

las nuevas Instituciones creadas abarcaron cajas de ahorro postal, bancos de

desarrollo y bancos comerciales administrados por el Estado. Los gobiernos

también dirigían el sector financiero ofreciendo incentivos fiscales y subvenciones

racionando el acceso al crédito y las divisas. Por ejemplo, en Corea y la provincia

45

LA ECONOMIA DF ASIA ANTES DE LA CRISIS

china de Taiwan, los hogares tenían incentivos para depositar sus ahorros en las

cajas postales ya que los intereses estaban exentos del pago de impuestos, y

en muchos países los préstamos que concedían los bancos de desarrollo a las

industrias prioritarias estaban subvencionados. En Corea, concretamente, a las

empresas que obtenían buenos resultados en los mercados de exportación se

les facilitaba el acceso al crédito y la adquisición de divisas.

Entre las medidas de reglamentación económica cabe destacar los

controles sobre las tasas de interés y los flujos internacionales de capital. La

represión financiera benefició al sector privado y a las empresas prestatarias.

Una de las consecuencias de esta represión fue que, al mantenerse bajas las

tasas de interés, se transfirieron ingresos de los ahorristas netos —sobre todo los

hogares— a los inversionistas netos, especialmente las empresas.

Los controles sobre los flujos internacionales contribuyeron a la represión

financiera, pues sin estos controles, posiblemente los fondos de los hogares

hubieran salido del país cuando las tasas de interés de los depósitos se mantenían

en niveles mucho más bajos que las tasas internacionales. Sin embargo, la rápida

expansión de las intermediación financiera no siempre estuvo acompañado

de mejoras en los sistemas de reglamentación y supervisión.

En los últimos 30 años la intermediación financiera registró una rápida

expansión en las economías del Asia oriental, según indicadores como el dinero

en sentido amplio (M2) y el PIB. La magnitud del endeudamiento del sector

Privado puede constatarse con otros indicadores: el crédito al sector privado

como porcentaje del PIB y la razón deuda-capital propio. En la mayoría de los

casos, el crédito al sector privado registró una fuerte expansión en los años "90,

yen 1995 la razón entre el crédito al sector privado y el PIB era igualo mayor al

de EE.UU. En Corea la razón deuda-capital era muy alta26. En el período 1975-

26 Ajit Singht. "Savings, Investment. and the Corporation in the East Asian Miracle". Study NQ 9. Project on East Asian Development: Lessons for a New Global Envhonment. Ginebra.

46

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3.4

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CUADRO 35. CRÉDITO AL SECTOR PRIVADO EN ALGUNAS ECONOMíAS 1 (En porcentajes del PIB)

' 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995

China 2 -- -- -- 53 69 89 87 Corea 11 34 35 42 49 57 61 Filipinas 19 19 24 31 20 19 38 Hong Kong -- -- -- -- -- -- 155 Indonesia 5 9 21 10 18 47 53 Malasia 13 18 27 38 62 71 85 Singapur 38 46 57 71 92 82 91 Tailandia 14 18 26 30 46 65 98 Taiwan 24 32 51 55 67 100 149

Alemania 57 64 70 79 87 95 100 Estados Unidos 53 55 62 65 68 71 65 Japón 81 79 88 85 99 124 118

• i

Fuente: FMI 1 El crédito al sector privado incluye los pré tamos otorgados paz las autoridades monetarias y los bancos creadores de dinero; no Incluye los préstamos otorgados por otras instituciones bancarias, ya que no se dispone de esos datos para la mayoría de los países de la lista. 2 Crédito al sector no gubernamental.

90 las utilidades no distribuidas financiaron, en promedio, el 30% de la inversión

empresarial de Corea, en tanto que la razón deuda-capital propio aumentó

de un 90% en los años '60 a casi 350% a mediados de los años '80 y luego se

redujo a un 300% a mediados de los "90. Empero, antes que se desatara la crisis,

la razón deuda-capital había alcanzado casi el 400%27. En cambio en los años

'90 la razón deuda-capital propio era del orden del 85% en la provincia china

de Taiwan, alrededor de 200% en Japón y un poco superior al 150% en EE.UU.

Los altos niveles de endeudamiento de las economías de Asia oriental y la

rápida tasa de aumento de la deuda indican que el sector bancario y el sector

empresarial eran cada vez más vulnerables a las perturbaciones adversas.

3.1.5 EL COMERCIO EXTERIOR

Un componente clave del éxito de las economías asiáticas fue la

orientación ala exportación. Si bien la mayoría de estas economías atravesaron

27 Sung Kwack. "The Financial Crisis in Korea"

48


CUADRO 3.6. PROBLEMAS DEL SECTOR BANCARIO EN ALGUNAS ECONOMÍAS DE ASIA ORIENTAL

o Economia Podado Gravedad de los problemoi financiero«, Medidas estatales/ da estimadas

Corea Mediados 1980 Los préstamos en mora alcanzan un máximo de

más de 7% de los activos totales

Filipinas 19811987 En 1981 quiebran bancos cuyos activos representan cal un 2% del total. Hasta mediados de las años

80 quiebran 3 bancos camercIdes, 128 bancos rurales y 32 instituciones de ahorro. El manto de

préstamos en mora alcanza un nivel máximo de casi un 20% del lotal.

El banco cerdia proporciona un volumen de

liquidez conáderable, llegando a un nivel máximo equivalentes con liquidadas o adquiridas por otros

entidades, y sus depositas son remboloados (las pér-ajaos de los depositantes ascienden a más del 5% de los depósitostotales). El Estado adquiere varios

bancos y establece uno entidad para administrar,

recuperar y liquidar los préstamos en mora.

Hong Kong 1982-1983

1983-1986

Quiebran 9 instituciones de depósito.

Quiebran, se fusionan, adquieren o liquidan 7

bancos y otras Instituciones linanderas.

tos auloriciodes modifican los lisiemos de reglamen-

tación y auditorio de las Instituciones financleias.

Las autoridades nombran a nuevos directivas en

varias Instituciones y otorgan créditos a otras.

Moneda 1992-96 Quiebra un banco privado Impodente dando lugar a retiros masivos de bancos más pequeños.

Las pealamos en mora superan el 25% del crédito total otorgado.

Las autoridades recapltdizon 5 bancos estatales a un costo de alrededor del 2% del PIB. Se iliguda

un banco.

Mulada 1985-1988 Los préstamos en mora alcanzan un nivel máximo

superior al 30% del total. Se registran retiros masivos

de fondos de instituciones financieras. Quiebran

o se I usionanan vallas componías financieras Las

autoridades intervienen en un total de 3 bancos,

4 saciedades financieros, 14 campantes de seguro

y 24 instituciones de depodtoo

las perdidos declaradas ascienden a aprodmada- mente el 5% del P10. A los accionistas de algunas

instituciones se les exige inyectar nuevos capitales

el banco central aporta recursos complementarlos,

Algunos bancos reciben préstamos en condiciones

cancesionales Se refuerzan la supervisión y la reglamentación y se establece un mercado

hipotecario secundario para fomentar la liquidez

bancario.

Singapur 1982 los prestamos en mora de los bancos comerciales alcanzan casi el I% del PIB.

El Estado ofrece exoneraciones fiscalesdurante dos años a los bancos que cancelan en libros las deudas

incobrables.

Tailandia 1953-1987 Debido a los retiros de depósitos de las Instituciones financieras. quiebran más de 20 compañías financieras

Más del 25% de los activos del sistema financiero se

ven afectados.

las autoridades Intervienen para ayudar a más de 50 compañías financieras y barcas: se 6quidon 25y

se fusionan otras g 20 reciben subvenciones del

Estado. El costo Mal para el Estado asciende a

alrededor del I% del PIB, Los depósitos de las campa-ntes financieras absorben aproximadamente un 50%

de las pérdidas.

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1981984

1995

Quiebran 4 compaña de fideicomiso y 11 coopero-

tivas.

Quiebra una COoperolivd ole crédito, lo que provoca

retiradas madvas de fondos de 011as Instituciones de

Los bancos más saldos adquieren a los más débiles

crédilo.

o se hacen de su administración.

Fuente: FMI.

49


Por una etapa ¡nidal de sustitución de importaciones, posteriormente

fomentaron las exportaciones, además de proteger la industria nacional de la

competencia de las importaciones28.

La exportación e importación de todos estos países aumentó rápidamente,

a una tasa incluso mayor que la tasa de crecimiento del producto. En gran

medida, la exportación de manufacturas —inicialmente de productos de uso

intensivo de mano de obra y luego, de productos de tecnología avanzada,

como maquinaria y equipo— impulsaron la política de exportación.

La exportación se consideró esencial para la estrategia de crecimiento de

Asia oriental por varias razones. En primer lugar, porque proporcionaban la

demanda necesaria para sostener el proceso de crecimiento económico.

En segundo lugar, las exportaciones fomentaban la eficiencia porque las

empresas nacionales se veían obligadas a competir internacionalmente.

Asimismo, las autoridades incentivaron la importación de tecnología alentando

la obtención de licencias para la fabricación de productos con uso intensivo

de conocimientos o tecnología promoviendo la entrada de inversión extranjera

directa destinada a los sectores exportadores (por ejemplo, Indonesia y

Tailandia) o estimulado la importación de bienes de capital por medio de

incentivos tributarios, subvenciones y política arancelaria. Tercero, el fomento

de las exportaciones logró la estabilidad macroeconómica y reforzó la

capacidad para mantenerla. Asimismo, al aumento de los ingresos de

exportación favoreció el ingreso público y reforzó la capacidad de las

autoridades para mantener el equilibrio fiscal, con lo cual se completaba un

Circulo virtuoso. Muchas medidas oficiales fomentaron el auge de las

exportaciones a través de diversos cauces como zonas francas, zonas de

28 La experiencia del Asia oriental indujo un cambio en la teoría establecida con respecto ala política comercial y el desarrollo económico. Concretamente, dio lugar a un nuevo concenso según el cual la orientación al exterior vino a remplazar el enfoque tradicional basado en la sustitución de importaciones.

50


procesamiento de exportaciones, almacenes bajo control aduanero, reintegros

de derechos de aduana y exenciones arancelarias.

A su vez, las autoridades ofrecían financiamiento preferencial e incentivos

tributarios a la exportación, subvencionaban la comercialización de las

exportaciones así como b infraestructura del sector exportador, promocionaban

la creación de sociedades internacionales de comercio exterior y, sobre todo,

ofrecían incentivos para la inversión extranjera con fines de exportación.

El desarrollo del sector de exportaciones también fue posible gracias a la

disponibilidad de mercados externos, sobre todo en Japón y Estados Unidos.

Asimismo, los países industriales (sobre todo Japón) exportaron los bienes de

capital que las economías asiáticas necesitaban para producir sus bienes de

exportación y mejorar la base tecnológica.

3.1.6 ESTABILIDAD MACROECONÓMICA

Los países del Asia oriental de acelerado crecimiento mantuvieron en

general una relativa estabilidad macroeconómica. Tal es así que los déficit

fiscales yen cuenta corriente no llegaban ni a la mitad del promedio registrado

en otros países en desarrollo, y generalmente la inflación se mantenía en niveles

de un sólo dígito. En algunas economías (como Indonesia, la provincia china

de Taiwan y Tailandia). los déficit públicos no podían, por ley, exceder de un

cierto límite, en tanto que en otras economías (como Corea, Malasia y Singapur)

el fuerte respaldo político de que gozaba la política antiinflacionaria tenía un

efecto de contención de la política fiscal.

De igual manera, en Hong Kong, el régimen de caja de conversión

adoptado en 1983 impuso disciplina en la política fiscal y redujo el margen de

Maniobra de la política monetaria. Esta política macroeconómica disciplinada

creó un entorno estable para el proceso de toma de decisiones en el sector

privado, y contribuyó a las elevadas tasas de ahorro, de inversión interna y

51


extranjera y de crecimiento de las exportaciones que determinaron el historial

de sólido crecimiento económico de la región.

CUADRO 3.7. INDICADORES MACROECONÓMICOS DEL ALGUNAS ECONOMÍAS /

Crecimiento económico (% anual)

Inflación (% anual)

Saldo fiscal (1) (% del PIB)

-.. Balanza en

cuenta corriente (2) (% del PIB)

1975-1985 (promedio) China 7.9 2.7 0,4 Corea 7,6 13.5 Hong Kong 8.2 8,2 1,1 3.0 Indonesia 5.7 13.4 0,3 Filipinas 2,9 15,6 Malasia 6,3 4.8 -3.2 Singapur 7.2 3,4 1.9 Tailandia 6,6 7,2 -3.7 -5,5 Taiwan 8,3 6.3 0,3 4,3

Brasil 4.1 101,2 —3,6 Chile 2,2 81,0 0,9 India 5.0 6,7 México 4,7 39.5 -5.2

1986-1996 (promedio) China 9.9 11.6 0.4 Corea 8,6 5.7 0.9 Hong Kong 6,3 8,0 2,1 5,6 Indonesia 7.4 8,2 Filipinas 3,7 8.9 Malasia 78 24 Singapur 8.4 1,9 9,1 9,5 Tailandia 9.1 4,5 2.1 Taiwan 7.7 3,0 7.8

Brasil 2,6 983.1 Chile 7,7 15,8 2.6 India 5,9 9.2 México ..___ 2.0 45,7 -2.8

Fuente: FMI. 1 Gobierno central 2 En el caso de Hong Kong, los datos corresponden a la balanza de la cuenta de bienes y servicios.

No obstante, estos resultados positivos no se obtuvieron sin dificultades. De

hecho, varias de las economías de Asia oriental registraron episodios de

recalentamiento que se manifestaron en aumentos de inflación yen abultados

déficit en cuenta corriente. A fines de 1996 y principios de 1997, el delicado

equilibrio entre la estabilidad macroeconómica con tipos de cambio fijos y las

altas tasas de inversión y de crecimiento empezó a desmoronarse en muchos

países de Asia oriental sobre todo en Tailandia. Este fue el episodio de la crisis

asiática que se analiza en los siguientes capítulos.

52

CAUSAS DE LA CRISIS ASIÁTICA

CAPÍTULO IV

4. CAUSAS DE LA CRISIS ASIÁTICA

Existen muchos puntos de vista respecto a las causas de la crisis asiática29,

entre los que podemos encontrar algunas coincidencias muy interesantes.

Jeffrey Sachs, atribuye la crisis asiática a un pánico financiero sin bases

reales. En este caso, la crisis se debió a una "racha de mala suerte" y la medicina

adecuada hubiera sido financiar a los bancos para detener la corrida bancaria.

Joseph Stiglitz, ex director del Banco Mundial y premio Nobel de Economía

2001, indica que la crisis se debió a una apresurada liberalización de los

mercados financieros.

Martin Feldstein afirma que la crisis de Asia fue principalmente de balanza

de pagos y se originó en una combinación de elevados déficit en cuenta

corriente con tipos de cambio fijos o semi fijos (Feldstein, 1998). Entonces, la

crisis explotó cuando los inversionistas locales y extranjeros se convencieron de

que estos países no iban a ser capaces de honrar sus compromisos.

En la posición de Feldstein, para enfrentar los problemas, estos países

requerían implementar políticas de demanda agregada para reducir los déficits

en cuenta corriente y reprogramar sus deudas. Lo que más cuestionó Feldstein

fue que la reprogramación de la deuda externa al igual que en América Latina

en los años '80 se pudo haber resuelto directamente sin necesidad de la

intervención del FMI con recursos y políticas de ajuste. Además, sostiene que al

incluir en los programas de ajuste una serie de medidas estructurales

encaminadas tanto ala apertura ala competencia de de los sectores financiero

29 Banco Central de Bolivia, Vittorio Ceiba, "Vulnerabilidad Financiera: Lecciones de la crisis asiática para América Latina" en Revista de Análisis del BCB, Vol, 1 Nlg 2 de diciembre de 1998.

53


y real de los países como también a la reestructuración de su sistema financiero

Ycorporativo, se fue mucho más allá de las medidas de ajuste necesarias para

enfrentar los problemas de balanza de pagos y se incursionó peligrosamente

en la política interna de los países. Pero esto no es todo, Feldstein considera

que es preocupate que el FMI proporcione financiamiento para evitar una

cesación de pagos de los países en crisis, debido a su efecto de "riesgo moral"

en la asignación internacional de crédito.

Stanley Fisher ex director del FMI, resalta tanto los problemas de altos

déficit en cuenta corriente (especialmente en Tailandia) como de los sistemas

financieros con falencias de información y con una pobre supervisión y

regulación bancaria.

Paul Krugman profesor del MIT, atribuye la crisis a un sistema de incentivos

que llevó a la sobreinversión en proyectos de alto riesgo, facilitado por un

sistema financiero que estaba plagado de problemas de riesgo moral

resultante de un sistema implícito o explícito de rescate de la banca por el

sector público (Krugman, 1998).

De acuerdo a Krugman30, los bancos y compañías financieras de Asia

Operaban con garantías gubernamentales implícitas. Estas, conjuntamente con

una pobre regulación, distorsionaron las decisiones de inversión, animando a

los banqueros a financiar proyectos de alto riesgo con la esperanza de disfrutar

de los beneficios, en tanto que los gobiernos cubrirían las pérdidas más serias.

De este modo, la competencia entre bancos sobre garantizados y poco

regulados condujo a los banqueros a basar sus decisiones no en las utilidades

esperadas, sino en las utilidades en circunstancias ideales.

En este contexto, se presentan dos implicaciones. Primero, demasiada

inversión y, segundo, el precio de los activos que se ofrecen limitadamente

30 Revista "The Economist", del 10 de enero de 1999.

54


(como la tierra) se eleva excesivamente. Esta burbuja persiste mientras se

mantiene la garantía del gobierno, Pero el costo de los rescates reduce la

disponibilidad del gobierno para futuras ayudas. Sin garantías gubernamentales

implícitas, los precios de los activos sobrevaluados podrían colapsar, lo que a su

vez, conduce a una mora de créditos (loan defaults) y pérdidas para los bancos.

Todo ello., inicia una espiral.

Vittorio Corbo comparte la hipótesis de Krugman, y dice que tiene mucho

en común con la interpretación de la crisis chilena de comienzos de los '80 (1985).

Habría que agregar el efecto de los shock externos tanto en la crisis de los años

'80 como en la asiática. En este sentido, el shock externo de Asia emergente fue

la desaceleración de Japón, la fuerte apreciación del dólar y las bajas tasas de

interés de Japón. Fenómenos que están altamente interconectados entre sí. Este

shock externo contribuyó a una fuerte desaceleración del crecimiento de las

exportaciones de los países de la región.

La teoría de Krugman es ilustrativa, para explicar por qué la crisis ha sido

tan severa a pesar de la ausencia de grandes shocks económicos. Como

cualquier modelo, este simplifica la realidad. En el mundo real, los banqueros

deben poner su propio capital en riesgo y los gobiernos no cubren todas las

Pérdidas. Gran parte de la inversión se lleva a cabo por ciudadanos privados y

bancos extranjeros que no esperan ser rescatados. Krugman no distingue entre

acreedores internos y externos —una omisión significativa considerando que

los problemas del Este asiático crecieron porque los bancos extranjeros

continuaron prestando aún después de que los síntomas de la crisis se hicieron

presentes.

De todas formas, el modelo sugiere algunas conclusiones interesantes.

Primero, el problema real de Asia radica en los bancos y su regulación. Segundo,

la movilidad internacional del capital no siempre maximiza la eficiencia

económica si los bancos están sobre garantizados y sub regulados. Si el capital

extranjero no hubiera fluido libremente, los precios sobrevaluados de las

55


inversiones hubieran empujado hacia arriba las tasas de interés interna y

hubieran hecho más lento el boom de inversiones. Tercero, el análisis debilita el

razonamiento para que el FMI y los gobiernos extranjeros rescaten las economías

con problemas. El apoyo se realiza para restaurar la confianza de los inversionistas

Y limitar el colapso económico. Pero en la medida en que estas economías

experim'entaban una burbuja, el colapso era inevitable.

4.1 CAUSAS DE LA CRISIS DE ASIA SEGÚN EL FMI

En la posición del FMI "la crisis financiera de Asia se produjo en un contexto

de graves presiones en los mercados financieros de varias economías asiáticas,

asociadas en parte a la inquietud provocada por la falta de solidez de los

sistemas financieros, los abultados déficit externos, la sobrevaloración de los

valores bursátiles y los precios de los bienes raíces, el mantenimiento de

regímenes de tipos de cambio relativamente fijos y la excesiva dependencia

de los flujos de capital de corto plazo que, en general, se destinaron a inversiones

poco productivas" 31 .

"Además, influyeron los cambios en la posición de competitividad como

consecuencia de las fuertes oscilaciones del tipo de cambio entre el yen y el

dólar, Las presiones habían sido particularmente intensas en Tailandia, en donde

la falta de solidez del sector financiero acentuó las dudas respecto a la viabilidad

del régimen del tipo de cambio vinculado".

"Los efectos secundarios de la crisis se habían sentido en otros países de la

región, sobre todo en Filipinas, Indonesia y Malasia. En todos estos países, las

acusadas presiones que sufrieron los mercados de divisas dieron lugar, en última

instancia, a la adopción de regímenes de las respectivas monedas y del valor

de los activos." FMI, Informe anual 1998.

31 Fondo Monetario Internacional, FMI. Informe Anual 1998.

56

ESTIMACIÓN DE UN MODELO ECONOMÉTRICO

CAPÍTULO V

5. ESTIMACIóN DE UN MODELO ECONOMÉTRICO

Es muy difícil precisar, con exactitud, las causas de una crisis cambiaria y, peor

aún, predecir el momento exacto de su ocurrencia. Gerardo Esquivel y Felipe

larrarín32 han realizado una estimación econométrica utilizando un modelo

probit para explicar las causas de las crisis cambiarias para 30 países (con 660

observaciones) utilizando un panel de datos desde 1975 hasta 1997. Lo

interesante de esta estimación, son sus resultados. Sin embargo, el modelo no

ha sido capaz de predecir la crisis asiática.

5.1 METODOLOGÍA DE ESTIMACIÓN

El modelo econométrico desarrollado por Esquivel y Larraín considera a la

variable explicada (yit) que es dicotómica y toma el valor 1 si ocurre una crisis

en el año t y 0 en otro caso. Se asume que existe una variable latente (no

observable) y*it definida como:

Modelo Probit: y*it = Í3 Xit-1 + uit

En donde Xit-1 es un vector de variables explicativas del país i en el período

t-1, (3 es un vector de coeficientes de las variables explicativas, los cuales serán

estimados, y uit es un componente aleatorio definido como:

uit = + vit

0.1 es aleatorio, el efecto del país especifico y vit es un término de error

32 Esquivel, Gerardo y Larraín, Felipe. "Explaining Currency Crises". Harvard Instituto for International Development (HIID). Documento de trabajo, Junio de 1998.

57

co f-- CO 0) 0 LO 10 CO O) O^ N 01. e- M1 90 co CO co 03 co CO co CO CO O) 09 0 O> O)

O) O) cn 09 05 O) O) O) 09 m 0) o) cp co a o) 0)


ruido blanco (distribuido normalmente con media O y varianza 1). La variable

de crisis observada funciona de la siguiente manera:

yit = 1 si y*it > O

yit = 0 en otro caso

El modelo probit con efectos random que se estimó es:

Prob (Crisis it) = Prob (yit =1) = ip(Xit-1)

Xit-1 y p ya están definidos y y representa la distribución normal estándar.

Vale la pena mencionar que el modelo probit con efectos aleatorios es el método

más eficiente para estimar un modelo donde la variable dependiente es binaria.

Se cuenta con una colección anual de datos para un panel de 30 países desde

1975 hasta 1997. El objetivo es explicar las causas de las crisis cambiarlas y analizar

el poder predictivo del modelo. Se cuenta con un set de panel de datos de 22

años para 30 países, que totalizan 660 observaciones.

GRÁFICO 5.1 NúMERO DE CRISIS POR AÑO

58


Se han identificado 125 crisis. Se muestra un claro patrón de oscilación en esta

variable durante el período, con cuatro picos. El primer pico corresponde a

1976, durante la tormenta financiera que siguió el colapso del sistema de Bretton

Woods. El segundo en 1982, la crisis de deuda en América Latina. Otro pico

ocurrió en 1992, con la inestabilidad financiera que afectó el Sistema Monetario

Europeo. El cuarto pico en 1997, con la crisis asiática.

5.2 VARIABLES EXPLICATIVAS

Las variables explicativas están divididos en dos grupos: los asociados a los

modelos de primera y segunda generación de crisis de balanza pagos. Pero

también se describen algunas variables y definiciones alternativas.

a) Señoriaje. Esta variable definida como el cambio anual de la reserva de

dinero como porcentaje del PIB, intenta captar la idea original de Krugman en

que la monetización del déficit fiscal es la clave para explicar los colapsos del

tipo de cambio. El señoriaje es la variable que mejor captura la esencia de los

modelos de primera generación. "Los países asumieron tener una necesidad

incontrolable para monetizar sus déficits presupuestarios" (Krugman 1996). A

mayor déficit fiscal, mayor la probabilidad de una crisis.

b) Desalineamientos en el tipo de cambio real (TCR). Muchos autores indican

que las crisis cambiarias son usualmente predecidas por períodos de

sobrevaluación o desalineamientos del tipo de cambio. Algunos estudios han

utilizado un índice del tipo de cambio real (TCR) como variable explicativa. Se

define "misalignment" como la negativa de la desviación porcentual del TCR

de su promedio sobre los anteriores 60 meses. Esta definición hace que la variable

sea fácilmente comparable en ambas dimensiones, a través del tiempo y de

los países. Esta variable tuvo un poder predictivo para explicar la crisis en Goldfajn

y Valdes (1997). Además, Kaminsky et al. (1998) encontró que el TCR ha dado

buenos resultados en los análisis empíricos. Se espera que un incremento del

desalineamiento del TCR, incremente el riesgo de una crisis.

59


e) Balanza en cuenta corriente. Se espera que un deterioro de la balanza en

cuenta corriente provoque una crisis cambiaria. Si la variable TCR es una medida

exacta del precio relativo de los bienes transables y no transables y si los países

responden a cambios en el TCR, es probable que la variable cuenta corriente

no adicione ninguna información al contenido en la variable TCR.

d) M2/Reservas. Varios estudios sugieren que el gobierno usualmente pierde grandes

cantidades de reservas internacionales en los meses previos a una crisis cambiaria.

Edwards (1989), Eichengreen et al. (1996), Frankel and Rose (1996) y Martinez (1997)

Proporcionan evidencia empírica en este sentido. En este análisis se utiliza la relación

M2/Reservas. Kaminsky (1998) ha identificado como el principal indicador de una

crisis cambiaria. Para reducir la dispersión de esta variable y facilitar la interpretación

de sus coeficientes de correlación, se los expresó en logarítmos. Se espera una

relación positiva entre M2/Reservas y la probabilidad de crisis.

e) Shocks del términos de intercambio. Existen evidencias que muestran que

algunas crisis son precedidas por shocks negativos en los términos de

intercambio. Además, la literatura sobre el equilibrio del TCR indica que un

deterioro de los términos de intercambio usualmente conduce a una

depreciación del tipo de cambio real de equilibrio, que puede forzar a una

devaluación del tipo de cambio nominal. Esta variable esta definida como el

cambio porcentual anual en los términos de comercio, y se espera una relación

negativa entre esta variable y la probabilidad de crisis.

f) Crecimiento del ingreso percápita. Esta variable capta la interpretación de

los modelos de segunda generación de crisis cambiaria. Se asume que el

crecimiento negativo del ingreso percápita incrementa los incentivos de los

hacedores de política económica (policy ~ETS) a cambiar una política más

expansiva que puede ser ejecutado a través de una devaluación nominal. La

variable es dicotómica y toma el valor 1 si el crecimiento del ingreso percápita

es negativo en un año dado y O de otro modo, Se espera que el signo de este

coeficiente sea positivo.

60


g) Efectos de contagio. Es la contribución de los modelos de segunda

generación. Hay muchos canales de transmision de las crisis a otros países. Sin

embargo, los efectos de contagio tienden a ocurrir a nivel regional. Muchos

países en la muestra pueden ser localizados dentro de una de las cuatro

regiones: Europa (12 países), América Latina (8), Asia (6), y Oceanía (2). Para

especificar la variable de efectos de contagio se define una variable dicotómica

que toma el valor 1 para países pertenecientes a la región donde ocurrió al

menos una crisis en el año. De otra manera, se asigna el valor O.

5.3 RESULTADOS DE LA ESTIMACIÓN ECONOMÉTRICA

La primera regresión muestra los resultados de la estimación econométrica.

Todas las regresiones estimadas incluyen una variable dummy y una constante.

Los números entre paréntesis son las estadísiticas z del test de hipótesis nula de no

significancia y los asteriscos (*) identifican el nivel de significatividad de los

coeficientes estimados. La primera regresión estimada posee cuatro variables

explicativas asociados a los modelos de primera generación: señoriaje,

desalineamiento del TCR, balanza en cuenta corriente y el logaritmo de M2/

Reservas (M2 / R). Todos los coeficientes son significativos en los niveles

convencionales y poseen los signos esperados.

Se pueden observar los siguientes resultados. En primer lugar, todos los

coeficientes tienen el signo esperado. Segundo, muchos coeficientes de la última

regresión son estadísticamente significativos a un nivel de 5%, excepto el

señoriaje que es significativa al 10%. Tercero, la estadística Chi Cuadrado

muestra que todos los coeficientes de la regresión (4) son conjuntamente

significativos a un nivel de 1%. Por último, la comparación de todos las regresiones

estimadas, muestra que los coeficientes tienden a ser estables y que su

significancia no se ve afectada por la introducción de nuevas variables. Los

resultados muestran que los modelos de segunda generación complementan

las explicaciones proporcionadas por los modelos de primera generación.

61


5.4 CONCLUSIONES DE LA ESTIMACIÓN ECONOMÉTR1CA

Un pequeño número de variables macroeconómicas juegan un importante

rol en la explicación de una crisis cambiarla. Altas tasas de señoriaje, déficit en

cuenta corriente, desalineamientos del TCR, bajas reservas internacionales,

shocks riegativos en los términos de comercio, crecimiento negativo del ingreso

percápita y un efecto de contagio, ayudan a explicar una crisis cambiarla. Los

resultados son robustos a cambios de especificación, definición de variables,

Métodos de estimación y país muestra. Muchas de las variables han sido

identificadas por la teoría y deben ser interpretados como apoyo a los modelos

de crisis cambiarla de primera y segunda generación. Las ideas desarrolladas

por los modelos de segunda generación complementan las explicaciones

CUADRO 5.1 RESULTADOS: DETERMINATES DE LA CRISIS CAMBIARLA r

Variables Coeficientes de la regresión (Estadísticas z)

Regresión Estimada '1

Regresión Estimada 2



Señorlaje 0,048*" 0,058*** 0,055*** 0,0456*** (% del PIB) 1,89 2,00 1,94 1,88

Desalineamiento del TCR 0,015** 0,018** 0,017** 0,018* 2,00 2,45 2,48 2,68

Balance en Cuenta Corriente 41047* -0,045* -0,041** -0,043*" (% del PIB) -3,02 -2,75 -2,49 -2,430

Log (M2/Reservas) 0,39* 0,35* 0,32* 0.32* 3,35 3,28 3,10 3,12

Shocks Términos de Intercambio -0,23*** -0,020*** -0,025*" -1,74 -1,70 -2,00

Crecimiento Negativo 0,36* 0,38** (Variable Dummy) 2,57 2,56

Efectos de Contagio 0,33** (1 si al menos un país en la región tuvo una crisis)

2,08

Número de observaciones 630 611 611 611 Número de países 30 30 30 30 X2 (No:Coeficientes = 0) 21,85 24,34 26,22 24,93 P-Valor

• 0,0001 0,0001 0,0002 0,0005

..1

Nota: Todas las regresiones incluyen constante y variables dummles.

(*) Indica un nivel de significación estadística del 1%.

(*) indica un nivel de significando estadística del 5%.

(*) Indica un nivel de significando estadística del 10%.

62

de primera y segunda generación.

crisis, pero contribuyen a entender. el fenómeno. Por tanto, los resultados

sugieren que una crisis puede ocurrir por factores asociados a los modelos

era generación. Sin embargo,

que algunas crisis podían haber sido prevenidas con un sondeo de las políticas

ninguno de los dos tipos de modelos muestran la historia completa de una

Macroeconómicas y, así, la aplicación de ciertas políticas económicas podían

Con sus limitaciones es posible predecir las crisis cambiadas. Ello sugiere

63


CUADRO 5.2 RESULTADOS: DETERMINATES DE LAS CRISIS CAMBIARLAS

Nota: Todas las regresiones incluyen constante y variables dummles.

(') Indica un nivel de significación estadística del 1%.

(*) Indica un nivel de significancia estadística del 5%.

(*) Indica un nivel de significando estadística del 10%.

proporcionadas

Variables Coeficientes de la regresión (Estadísticcrs 4


Regresión Estirnada 5



Señoriaje 0,044**" 0,050*" 0,046*** 0,051*** 1% del PIB) 1,99 1,81 1,86 1,77

Desalineamiento del TCR 0,01 7* 0,01 7* 0,016* 0,015* 2,64 2,59 2,66 2,65

Balance en Cuenta Corriente -0,043** -0,046* -0,043** -0,047*" (% del PIB) -2,39 -2,88 -2,421 -2,84

Log (M2/Reservas) 0,34* 0,34* 0,33* 0,36* 3,12 3,44 3,11 3,387

Shocks Temo. de Intercambio -0,022** -0,021** -0,022** -0,022** -1,98 -2,09 -1,92 -1,99

Crecimiento Negativo 0,38** 0,40* 0,38* 0,40* (Variable Dummy) 2,58 2,77 2,62 2,77

Efectos de Contagio 0,36** 0,38** 0,36** 0,38" (1 si al menos un país en la región tuvo una crisis)

2,09 2,30 2,10 2,33

Balance Fiscal 0,022 0,02 (% del PIB) 1,45 1,50

Boom de Créditos -0,055 -0,099 (1 si la tasa de cree. de 3 años es > 50%) 0,22 -0,40

Número de observaciones 611 609 611 609 Número de países 30 30 30 30 X2 (Ho:Coeficientes = 0) 25,82 31,48 24,88 29,99 P-Valor 0,0005 0,0002 0,0011 0,0030

,.._ .../


haber sido implementadas con anterioridad para reducir el riesgo. En este

sentido, los resultados apoyan el punto de vista de que un sistema de alerta

temprana (early warning) podría ayudar a reducir las crisis.

Los aspectos teórico económicos adoptados en la presente investigación,

ayudara comprender el comportamiento económico de cualquier país. El

exámen del equilibrio monetario y la determinación de los precios bajo los

sistemas cambiarios fijo y flexible, es decir, el análisis de la demanda y oferta

monetaria junto a una teoría de equilibrio general, permiten comprender cómo

se determinan el tipo de cambio, el nivel de precios y la oferta monetaria cuando

se consideran todos los mercados en conjunto. Se han visto cuales son las

Políticas monetarias bajo tipo de cambio fijo y flexible. Además de los efectos

de una devaluación, vale decir, cómo actua el déficit fiscal bajo tipo de cambio

fijo y flexible. Y lo más importante cómo se transita del tipo de cambio fijo al

flexible, o lo que se conoce como la crisis de balanza de pagos.

La revisión de los modelos de crisis de balanza de pagos de primera y

segunda generación, además de los más sofisticados, ayudan a explicar las

causas de las crisis cambiarlas en las distintas épocas. Las crisis en los distintos

países poseen aspectos comunes, pero también poseen diferencias.

En este sentido, podemos concluir que las causas de la crisis asiática no

son únicas; es decir, no se puede atribuir el orígen de la crisis asiática a uno o

dos factores, ya que esta se produjo en un contexto de graves presiones en los

mercados financieros de varias economías asiáticas, asociadas en parte a la

inquietud provocada por la falta de solidez de los sistemas financieros, los

abultados déficit externos, la sobrevaloración de los valores bursátiles y los

precios de los bienes raíces, el mantenimiento de regímenes de tipos de cambio

relativamente fijos y la excesiva dependencia de los flujos de capital de corto

plazo que, en general, se destinaron a inversiones poco productivas. Además,

influyeron los cambios en la posición de competitividad como consecuencia

de las fuertes oscilaciones del tipo de cambio entre el yen y el dólar. Las presiones

64


habían sido particularmente intensas en Tailandia, en donde la falta de solidez

del sector financiero acentuó las dudas respecto a la viabilidad del régimen

del tipo de cambio vinculado.

5.5 DIFERENCIAS ENTRE LA CRISIS ASIÁTICA Y LA CRISIS RUSA

El origen de la crisis que se desató tanto en Asia como en Rusia tiene como

signo común el deterioro de las reservas monetarias internacionales, lo que obligó

a tomar medidas devaluatorias inmediatas. Sin embargo, la diferencia entre

una y otra crisis es que en el caso del Asia, la fuente que originó la crisis fue de

orden financiero, estructural de negocios e inversiones con muy poco de

desajustes macroeconómicos.

En Rusia, en cambio, los desajustes macroeconómicos de balanza

comercial y cuenta corriente y de orden fiscal y monetario fueron el detonante.

Esta diferencia es crucial en el momento de evaluar los posibles impactos de

ambas crisis en América Latina. Las medidas inmediatas que se aplicaron para

enfrentar ambas crisis fueron: devaluación acelerada, regulación al flujo de

Capitales, medidas arancelarias y no arancelarias, etc., empero, la respuesta

en los mercados internacionales fueron diferentes.

La crisis de Asia fue de orden financiero y de banca - inversiones se originó

Por un descalce bancario entre activos y pasivos y por un sistema basado en

Préstamos directos y relaciones personales y de gobierno, más que en relaciones

de negocios y parámetros de productividad y riesgo/retorno. Las inversiones

fueron financiadas no por la vía del mercado de valores sino por la vía de banca

corporativa. La ventaja de la primera frente a la otra es que cuando existe una

reducción de precios y valores de las empresas por cualquier razón, el riesgo es

compartido eficientemente en el primer caso por los inversionistas de valores y

en el segundo, en cambio, el pánico bancario desestabiliza a todo el sistema e

incluso a los inversionistas de bolsa.

65


Las economías asiáticas gozaron de rápidos crecimientos durante tres

décadas y la alta relación deuda/patrimonio era el deseable. Pero, cuando la

economía en general yen algunas áreas como la electrónica y los bienes raíces

Comenzaron a registrar crecimientos lentos, la banca asiática no se ajustó a

esta realidad y la crisis sobrevino produciendo el cierre de bancos y empresas,

despidgs, reducción general del poder de compra y devaluaciones sucesivas.

Este panorama de crisis se transfirió a las principales bolsas de Asia con

expectativas de menores retornos de las acciones privadas y bajas calificaciones

Para las emisiones de bonos estatales. Las bolsas de los Estados Unidos también

reaccionaron, aunque marginalmente. Los fundamentales en la economia

norteamericana eran fuertes como para aislar parcialmente los efectos de la

crisis asiática. Además, se dio un efecto de fuga de capitales desde Asia a

Estados Unidos poniendo presión al alza sobre la compra de acciones, bonos,

títulos, etc. Las bolsas de América Latina cayeron más que las de Estados Unidos.

La crisis Rusa fue de origen estatal más que de gestión de inversión privada

y bancaria. La baja de los precios internacionales del petróleo y metales como

el zinc, aluminio, cobre y níquel unido a los subsidios estatales de todo orden

dio como resultado un exceso de endeudamiento público (que en un 45% es

de GKO corto plazo entre 3 meses y 1 año plazo) sobre las reservas monetarias

internacionales de cerca de 30% para Julio de 1998, al punto de que las reservas

podían financiar solamente dos meses de importaciones. Los préstamos

internacionales de estabilización, las restricciones temporales de comercio y

las temporales ganancias de una emisión de eurodólares en 1998, no fueron

Suficientes para cubrir la brecha fiscal y de balanza de pagos.

66


CUADRO 5.3 ECONOMÍAS DEL ESTE Y SUDESTE ASIÁTICOS: INDICADORES SELECCIONADOS

r

País Variación anual

del PIB (En %)

inflación anual IPC

(En %)

''‘ Variación anual del

Tipo de cambio (En %)

1996 1997 1998 1996 1997 1998 1996 1997 1998

China 9,6 8,5 7,0 8,4 2,8 3,3 -0,4 -0,3 0.0 Corea 7,1 5,7 -2,0 5,0 4,4 10,4 4,3 18,3 64,0 Filipinas 5,7 5,1 2,4 8,4 7,2 9,9 1,6 12,4 37,9 Hong Kong (China) 5,0 5,4 3,0 6,0 5,8 4,3 0,0 0,1 0,0 Indonesia 8,0 4,6 -3,5 8,0 6,5 8,0 4,2 24,5 156,5

_ Malasia 8,6 7,3 2,0 3,6 2,7 1,0 0,5 11,8 22,7 Singapur 6,9 7.3 3,0 1,3 2,0 1,7 -0,5 5,3 6,7

Tailandia 5,5 0,6 -2,5 5,9 6.2 16,8 1,7 23,8 46,8

Taiwan (China) l

5,7 6,2 4,0 - -0,4 5,4 3,8 3,3 14,4 /

r

País Variación anual

Exportaciones (Val. corr.) (En %)

Variación anual Importaciones (Val. corr.)

(En %)

Saldo de la Balanza Cuenta Corriente

(En %)

1996 1997 1998 1996 1997 1998 1996 1997 1998

China 17,9 21,0 5,0 19,5 2,3 13.8 1,5 4,4 1,3

Corea 4,1 7.2 5,1 12,2 -2,3 -8,2 -4,8 -2,0 3.6

Filipinas 16,5 22,8 20,7 20,5 12,0 9,4 -4,0 -3,2 -3,0

Hong Kong (China) 4,0 4,0 4,3 3,0 5,0 4,2 -1,7 -4,1 -4,5

Indonesia 9,7 8,3 3,3 5,7 -7,1 -11,2 -3,0 -0,5 0,3

Malasia 6,0 4,5 -15,1 1,0 5,1 -16,4 -4,6 -4,3 0,2

Singapur 6,4 -4,7 -0,7 5,4 -5,0 0,0 16,2 16,1 12,9

Tailandia -1,9 3,8 7,1 0,8 -13,4 -7,9 -8,0 -1,8 1,4

Taiwan (China) 3,6 8,1 1,5 lI

-0,5 8,7 3,1 4,0 2,3 2,8

Fuente: Projet Link, Wo Id Outlook, Nueva York, marzo de 1998

67


CUADRO 5.4 INDICADORES ECONÓMICOS DE LOS PAISES DEL ESTE Y SUDESTE ASIÁT r

País 1985 1990 1992 1993 1994 1995 •

1996

Corea Saldo Corriente Gob. General a/ 2,7 4,7 2,4 4,0 5,2 2,7 n.d. Balanza en Cuenta Corriente a/ -0.9 -0,9 -1,5 al -1,2 -2,0 -4,9 Ahorro Interno Bruto a/ 33.5 36.2 35,2 35,4 35,7 36,8 35,2 Inversión Interna Bruto a/ 29.6 36,9 36,6 35,1 36,1 37,0 38,2 Reservas Internacionales b/ 2.881,0 14.809,0 17.137,0 20.244,0 25,656,0 32.696,0 33.771,0 Pad. Producción Manufacturera c/ 25,3 29.2 29,1 28.9 29.4 30,0 30.0

Hlipinas Saldo Corriente Gob. Central a/ 2,4 -0,3 1,8 2,1 2,8 3,3 3.5 Balanza en Cuenta Corriente a/ -0,3 -5,8 -1,6 -5,5 -4,6 -4.4 -4,3 Ahorro Interno Bruto a/ 18,8 18,7 14,9 13,8 14.9 14,6 15,7 Inversión Interna Bruta a/ 14,3 24,2 21,3 24,0 24.1 22,2 24.9 Reservas Internacionales b/ 672.0 3.414,0 4.538,0 4.831,0 6.165,0 6.558,0 10.179,0 Pad. Producción Manufacturera c( 25,2 25,5 25,0 24,7 24,8 25,3 25,3

Hong Kong Saldo Corriente Gob.Central a/ 2,9 3,8 5,1 5,6 4,3 2.8 2,3 (China) Balanza-en Cuenta Corriente a/ 10,1 8,8 5,7 7,6 1,3 -3,4 -1,0

Ahorro Interno Bruto a/ 33,2 37,3 36,0 37,4 35,2 30,4 30.3 Inversión Interna Bruta a/ 23,1 28,5 30,3 29,8 33,9 33,8 31,3 Reservas Internacionales b/ n.d. 28.807,0 35.174,0 42.987,0 49.253,0 55.399,0 63.277,0 Part. Producción Manufacturera c/ 22.1 17.6 13,6 11,2 9,2 8,1 n.d.

Indonesia Saldo Corriente Gob, Central a/ 7,5 7,8 8,2 7,9 8,0 6,6 6.7 Saldo Corriente Gob. General a/ n.d. 1,3 -1,2 -0,7 0,0 0,8 1,4 Balanza en Cuenta Corriente a/ -2.2 -2,6 -2,0 -1,3 -1,6 -3,6 -3,3 Ahorro Interno Bruto a/ 29.8 32,3 35,3 35,3 35.3 35,2 34.0 Inversión Interna Bruta a/ 28,0 30,7 32,4 33,2 34,0 37,2 32,7 Reservas Internacionales b/ 5.093,0 7.614,0 10.599,0 11.412,0 12.291,0 13,869,0 18.254,0 Part. Producción Manufacturera c/ 15,8 20,6 21,5 22,3 23,3 23.9 n.d.

Malasia Soldo Corriente Gob. Central a/ 3,0 3,9 4,8 5,7 7,6 6,6 5,8 Balanza en Cuenta Corriente a/ -2,0 -2,1 -3,8 -4,7 -6,4 -8,5 -5,3 Ahorro Interno Bruto a/ 32,7 33,4 37,1 35,9 38,8 39,5 41,7 Inversión Interna Bruta a/ 27,6 30.4 35.1 37,8 40,4 43,2 43,0 Reservas Internacionales lal 5.002,0 9,871,0 17.343,0 27.365.0 25.545,0 23.898,0 26.904,0 Part. Producción Manufacturera c/ 19,7 26,9 28.9 30,1 31.6 33,1 34,5

Singapur Saldo Corriente Gob. Central a/ 7,4 10.3 11.4 13,6 8,9 4,7 n.d. Balanza en Cuenta Corriente a/ 0,0 8,5 11.3 7,5 17.1 16,9 15.0 Ahorro Interno Bruto al 40,6 45,6 46,6 47,0 49.7 50,8 50,5 Inversión Interna Bruta a/ 42,5 36,0 36,0 37,7 32,7 33,1 35,1 Reservas Internacionales b/ 12.846,0 27.750,0 39.885,0 48.362,0 58.178,0 68.696,0 76.208,0 Port. Producción Manufacturera c/ 23,6 28,4 27,1 26,9 27,5 27,8 26,9

Tailandia Saldo Corriente Gob. Central al -0,6 7,4 6,5 6,9 8,3 8,3 7,4 Balanza en Cuenta Corriente a/ -3,9 -8,4 -5,5 -4,9 -5,4 -7.9 -7,8 Ahorro Interno Bruto a/ 24,8 35.0 35,9 35,6 35,2 36,2 35,9 Inversión Interna Bruta a/ 28,2 41,3 40,0 40,4 41,0 43,3 42,8 Reservas Internacionales b/ 2.286.0 13.429,0 20,478,0 24.593,0 59.459,0 36.112,0 37.541,0 Part. Producción Manufacturera c/ 22.5 27,8 29,5 30,3 30,4 32,2 32.6

Taiwan Saldo Corriente Gob. General a/ 1,9 3,0 -0,2 0,8 0,9 0,8 -0,2 (China) Balanza en Cuenta Corriente a/ 14,8 6,8 3,9 3,0 2,5 1,9 3,8

Ahorro Interno Bruto a/ 32,9 28.1 27,0 27,0 25,8 25,6 25.2 Inversión Interna Bruto a/ 19,2 23,1 24,9 25,2 23,9 23,7 21,4 Reservas Internacionales b/ 22.748,0 73.117,0 82.958,0 84.228.0 93.150,0 91.017,0 87.983,0

l Port. Producción Manufacturera c/ 37.1 33,6 32,2 31,1 30,8 30,8 30,5

I

Fuente: Sobre la base de cifras del Banco Asiático de Desarrollo al En porcentajes del PIB, a valores corrientes. la/ En millones de dólares corrientes. Fuente: FMI Estadísticas Financieras Internacionales, varios números. c/ En porcentajes del PIB, a valores constantes. d/ Fuente; FMI, World Economic Outiook, Washington D.C., diciembre de 1997.

68

r País Créditos recibidos por el sector

bancario (En % del total) Créditos sorbidos por el sector

privado no bancario (En % del total)

Junio 1992 Junio 1994 Junio 1997 Junio 1992 Junio 1994 Junio 1997

Corea 59,9 66,4 65,1 29,7 25,7 30,6 Filipinas 23,2 19,2 38,9 20,8 34,3 48,0 Indonesia 19,7 23,2 21,1 55,4 56,5 67,7 Malasia 29,7 36,3 36,4 25,3 43,0 57,1 Talandla 26,5 32,8 37,6 60,7 60,0 59,5

\.Taiwán (China) 59,6 67,1 61,6 35,4 29,1 36,8

."

69


CUADRO 55 EVOLUCIÓN DE LOS SALDOS DEL CRÉDITO BANCARIO INTERNO EN LAS ECONOMÍAS DEL ESTE Y SUDESTE ASIÁTICOS a/

r \ País 1985 1990 1992 1993 1994 1995 1996

Corea Créditos como porcentaje del PIB 51,9 54,0 54,9 55,5 57,4 56,9 58.3 Créditos reales, 1985 = 100 b/ 100,0 167,8 195,7 209,1 235,1 254,3 278,3

Filipinas Créditos como porcentaje del PIB 34,6 24,8 20,5 46.3 48,5 56,9 68,8 Créditos reales, 1985 = 100 b/ 100,0 90,8 74,4 171,5 187,7 230,5 294,3

Hong Kong Créditos como porcentaje del PIB 147,1 209,6 200,3 204,5 190,9 198,0 198,9 (China) Créditos reales, 1985 = 100 b/ 100,0 209,7 219,0 233,6 233,6 275,9 290,3

Indonesia Créditos como porcentaje del PIB 14,4 44,2 448,0 48,2 50,2 51,5 54,2 Créditos reales, 1985 = 100 b/ 100,0 447,8 529,4 611,8 683,0 759,9 861,7

Malasia Créditos como porcentaje del PIB 67.4 78,7 76,9 78,6 76,1 84,9 93,3 Créditos reales, 1985 = 100 b/ 100,0 162,4 185,9 206,2 218,3 266,0 315.8

Singapur Créditos como porcentaje del PIB 111,3 100.7 103,3 100,3 98,9 105,7 111,1 Créditos reales. 1985 = 100 b/ 100.0 135,5 184,5 197.7 215,5 250,3 281,7

Tailandia Créditos como porcentaje del PIB 66,1 70,1 73,8 80,9 91,7 97,4 99,3 Créditos reales, 1985 = 100 b/ 100,0 173,4 214,1 254,0 313,7 361,7 393,6

Taiwan Créditos como porcentaje del PIB 74,9 103,5 135,5 147,6 158,4 162,1 159,9 (China)

• Créditos reales, 1985 = 100 bl 100,0 213,9 321,9 372,4 426,1 462,4 481,8

,i

Fuente: Sobre la base de cifras del Banco Asiático de Desarrollo. a/ Para Hong Kong (China) se tomaron las cifras de los depósitos por no estar disponibles las cifras para los

créditos bancarios. b/ Los valores reales de los saldos se estimaron utilizando el deflactor del PIB de cada país.

CUADRO 5.6 PRÉSTAMOS OTORGADOS POR LA BANCA EXTRANJERA A SEIS ECONOMÍAS ASIÁTICAS

De Junio de 1992 a Junio de 1997 r

Pais Saldos totales (En millones de dó ares)

Crédito a menos de 1 año •

(En % del total)

Junio 1992 Junio 1994 Junio 1997 Junio 1992 Junio 1994 Junio 1997

Corea 36.889 48.068 102.432 70,6 72,6 67,9 Filipinas 7.114 5,926 14.115 40,3 44,7 58,8 Indonesia 27.610 30.902 58.726 57,2 60,9 59,0 Malasia 7.722 13.874 28.820 41,0 59,1 56,4 Talandia 21.372 36.542 69.382 68,6 74,3 65,7 Taiwán (China) 14.559 18.362 25.163 93,0 92,7 87,3

../

EFECros DE LA CRISIS ASIÁTICA Y RUSA

CAPITULO VI

6. EFECTOS DE LA CRISIS ASIÁTICA Y RUSA

El impacto de la crisis asiática que se inició en Tailandia en julio de 1997, ha

sido perbibido a nivel de la economía global. Hubieron importantes repercusiones

de corto y mediano plazo que incidieron sobre el comportamiento económico

de muchos países y sobre sus relaciones comerciales y financieras externas.

En el presente capítulo se evalúan los costos de la crisis asiática, además

de la crisis rusa, cuyos efectos directos, indirectos y diferidos en el corto plazo

son tan importantes como los costos inmediatos que se han dado.

6.1 EFECTOS SOBRE LA ECONOMÍA MUNDIAL

Durante 1998, la crisis asiática se extendió a otros mercados, alcanzando

Proporciones globales. A esta crisis se añadieron los problemas de la economía

rusa en agosto de 1998, cuando los mercados financieros mundiales fueron

Sacudidos con la devaluación de rublo y el anuncio de default técnico de su

deuda externa. A tal punto que, a fines de 1998, se llegó a temer el surgimiento

de una crisis sistémica mundial. Todo ello redujo los flujos de capital hacia las

economías emergentes en favor de los países desarrollados.

El impacto de la crisis financiera internacional se expresó en un menor ritmo

de crecimiento económico mundial. En 1998, el PIB mundial creció un 2,5% pese

a que el FMI33 esperaba una tasa de 3,5%. Los países en desarrollo crecieron

3,3% en promedio, aunque el FMI esperaba 4,8%. El PIB de Japón cayó 2,8%,

debido a la recesión y la crisis financiera de este país, provocando un 2,2% de

Crecimiento para los países industrializados, inferior al 3% de 1997. Estados

Unidos creció en 3,9% y registró la menor tasa de desempleo desde 1970.

33 Fondo Monetario Internacional, FMI 1999. World Economlc Outlook, Abril 1999.

70

EFECTOS DE LA CRISIS ASIÁTICA Y RUSA

En la región asiática, Indonesia, Malasia, Corea y Tallando fueron los países

más afectados por la crisis financiera internacional. Según datos del FMI estos

Países decrecieron en promedio 9,4%, en 1998, lo que les obligó a iniciar reformas

de sus sistemas financieros y de empresas para revertir la recesión. Los países

industrializados mantuvieron bajos niveles de inflación, 1,6% en promedio;

Mientras que los países en desarrollo registraron una inflación de 10,4%, mayor

al de 1997 que fue 9,4%.

La caída en la tasa de crecimiento de las exportaciones fue más marcado

en los países en desarrollo, debido a la fuerte caída de los precios de los

Productos básicos de exportación: 32,1% en el caso del petróleo y 14,8% para

el resto de productos básicos.

Los mercados financieros se caracterizaron por descensos en las tasas de

interés, la tasa Libor se situó en 5,6%. En materia cambiaria se destaca el repunte

del yen japonés frente al dólar estadounidense que entre agosto y diciembre

de 1998, cayó de 147 (nivel máximo) a 114 yenes por dólar. El marco alemán

también se apreció frente al dólar.

El año 1999, en cambio, la economía mundial tuvo un desempeño más

favorable en relación al año precedente. Los mercados financieros se

recuperaron en forma significativa. La economía de Estados Unidos y las de los

Países industrializados continuaron creciendo. Por su parte, los países asiáticos

retornaron a la senda del crecimiento con bajos niveles de inflación. Sin

embargo, el desempeño de los países latinoamericanos estuvo muy debajo

respecto de los años anteriores. Casi todos los países sudamericanos sufrieron

recesiones y desequilibrios cambiarios y financieros.

La economía estadounidense continuó su ciclo de expansión y en 1999

registró una tasa de crecimiento del PIB de 4,1%, porcentaje similar a la de su

tasa de desempleo más baja de los últimos años. La tasa de inflación fue 2,7%,

Superior a la de 1998 que fue 1,6%, debido principalmente a incrementos en los

71


Precios de los combustibles. Para evitar presiones inflacionarias y el

recalentamiento de la economía, la Reserva Federal de EE.UU. subió sus tasas

de interés en tres oportunidades y concluyó con 5,5%, cota similar a la vigente

antes de la crisis financiera internacional.

Según datos del FMI los países de la zona del Euro crecieron 2,3%,

impulsados por mayores niveles de consumo privado, formación de capital y

exportaciones. La economía japonesa se recuperó y creció 0,3%, y los países

asiáticos de reciente industrialización alcanzaron tasas de 7,7%, superando la

recesión que les afectó entre 1997 y 1998 con la crisis asiática.

El crecimiento del PIB mundial en 1999 fue 3,3%, más alto que el de 1998

(2,5%) y estuvo acompañado por una tasa de crecimiento del volumen del

comercio mundial de bienes y servicios de 4,6%, levemente superior a 4,2% del

año anterior. La inflación de los países desarrollados mantuvo niveles de 1,4%,

Mientras en los países en desarrollo se redujo de 10,1% a 6,5%.

Los mercados de valores de los principales países del mundo se

expandieron significativamente. En EE.UU. la bolsa de acciones tecnológicas

Nasdaq creció 75,7% y el índice Dow Jones superó en 25% el nivel del año

anterior y alcanzó en diciembre de 1999 el máximo nivel de su historia, 11.400

puntos. Las bolsas asiáticas también recuperaron sus niveles de antes de la

crisis. El índice de la bolsa de Hong Kong creció 66%, el de Tokio en 34% y las

bolsas europeas (Eurotop) registraron incrementos de 33%.

Las tasas internacionales de interés tendieron al alza; la tasa Libor a seis

meses aumentó de 5,07% a 6,19% entre fines de 1998 y 1999.

En el año 2000, aparecieron síntomas de desaleración de la economía

estadounidense. El crecimiento de su PIB llegó a 2,2% en el tercer trimestre y 1%,

en el cuarto; inferiores a la tasa promedio de 4,2%de los últimos cinco años. No

obstante, la tasa de crecimiento anual fue de 5%, con una tasa de inflación de

72


3,4% y la tasa más baja de desempleo de los últimos 30 años, 4%. La zona del

Euro registró una inflación de 2,6% y un crecimiento de 3,5%, superior al 2,4% del

año anterior. Japón se recuperó respecto a los dos años anteriores con un

crecimiento de su PIB de 1,6% y una deflación de 1,1%. Las economías del

Sudeste asiático crecieron a una tasa de 7,9% similar a la de 1999.

La desaceleración de la economía estadounidense, el aumento de los

Precios del petróleo, las alzas de las tasas de interés de la Reserva Federal y los

ajustes en los mercados de valores determinaron que los resultados de la

economía mundial del año 2000 no fueran favorables como se esperaba, Pese

a ello, el producto y comercio mundial se recuperaron de manera importante.

En el 2000, hubo una disputa entre el incremento de tasas de interés de la

Reserva Federal de EE.UU. y el mercado de valores. Ante anuncios de aumentos

en la tasa de interés de la Reserva Federal, se produjo una caída de las acciones

tecnológicas Nasdaq en 38,6%, en tanto que el Dow Jones perdió 6,2%. La bolsa

de Tokio cayó 35,8%, el Eurotop perdió 10%. Las bolsas de los mercados

emergentes también perdieron entre 10% en Chile y Brasil.

6.2 IMPACTO DE LA CRISIS ASIÁTICA EN LATINOAMÉRICA

En términos generales, podemos decir que hubo cierta focalización sectorial

y geográfica del impacto de la crisis financiera internacional sobre

Latinoamérica. Afectó más a los países con alto comercio con el Sudeste

asiático, como los que están situados sobre la costa del Pacífico (Chile, Perú,

Ecuador), y en menor medida a los que están sobre el Atlántico (Argentina,

Brasil y otros). Los centroamericanos están muy influenciados por el comercio

con EE.UU. y por ende la crisis no les afectó significativamente.

También afectó más a los países que exportan ciertas materias primas clave,

Pues el precio de los commodities descendió de gran manera, debido ala crisis

de Asia. Venezuela y Argentina con sus exportaciones de petróleo se han

73


perjudicado, pues el precio del petróleo cayó en 30% entre mediados de 1997

y mediados de 1998 por falta de demanda internacional. También hay una

caída en el precio internacional de alimentos básicos (soja, maíz, trigo, aceites

vegetales). A continuación se describe el comportamiento de la región

latinoamericana en los años 1998, 1999 y 2000, para analizar, de manera general,

los efectos de la crisis financiera internacional sobre esta región.

CUADRO 6.1 AMÉRICA LATINA: CRECIMIENTO ECONÓMICO

Países /

Crecimiento % del PIB

1997 1998 1999 2000

América Latina 5,2 2,3 0,3 4,0 Argentina 8,4 4,0 -3,5 -0,5 Bolivia 4,2 4,7 0,4 2,4 Brasil 3,0 0,5 0,8 4,5 Chile 7,1 4,0 -1,5 5,4 Colombia 3,0 2,0 -5,0 2,8 Ecuador 3,3 1,0 -7,0 2,3 México 7,0 4,5 3,7 6,9 Paraguay 2,6 0,0 0,0 1,0 Perú 7,4 1,0 3,8 3,6 Uruguay 5,1 2,5 -2,5 -1,0 Venezuela 5,1 -1,0 -7,0 3,2 Fuente: CEPAL

En 1998, la crisis financiera internacional impactó en América Latina,

especialmente, a partir de la crisis rusa de agosto de 1998. La incertidumbre de

la economía brasileña y los fenómenos climáticos adversos caracterizaron ese

año. Sin embargo, según la Comisión Económica para América Latina (CEPAL),

las economías de la región tuvieron un desempeño razonable.

Las crisis asiática y rusa mostraron la vulnerabilidad de las economías

latinoamericanas debido a la caída de los precios de los principales productos

de exportación originado en la reducción de la demanda de sus socios

74


comerciales, Venezuela, Ecuador y México fueron afectados fuertemente con la caída de los precios del petróleo; otros, como Chile y Perú, por la caída de los precios de los minerales y la contracción de los mercados asiáticos.

El 1998, Brasil presentó indicadores alentadores en materia de crecimiento económico y baja inflación. Empero, el real continuó sufriendo ataques especulativos, de modo que el Banco Central llegó a perder más de 24 mil Millones de dólares en reservas internacionales entre agosto y septiembre de 1998. El problema era la debilidad de las cuentas fiscales. Pese a que el sector Público generó un superávit primario, las obligaciones por concepto de intereses de la deuda externa determinaron un déficit de 7% del PIB. Después de la crisis rusa, los mercados bursátiles brasileños, al igual que otros, perdieron significativamente. La situación adversa en el segundo semestre de 1998 determinó un crecimiento económico para toda la región de Latinoamérica de 2,3%, por debajo del promedio de los años 90.

El control de la inflación fue importante, pues a nivel regional se redujo de 10,3% a 10,2% entre 1997 y 1998, el nivel más bajo en 50 años. Ello se debió a la aplicación de políticas monetarias contractivas que reforzaron los efectos de la disminución de demanda interna en la mayoría de las economías. Sin embargo, en Ecuador y Paraguay, la inflación se mantuvo alta, debido a las devaluaciones de sus monedas. Venezuela, si bien redujo su tasa a 31,2%, la inflación siguió siendo alta. Argentina, Bolivia, Chile, Perú y Uruguay registraron buenos resultados con inflaciones de un solo dígito.

Un menor crecimiento del PIB influye en los mercados laborales. En este sentido, la región registró un aumento del desempleo de 7,3% a 7,9% entre 1997 y 1998. Este aumento fue importante en Brasil y Colombia. México generó empleos gracias a la dinámica de Estados Unidos. En Argentina y Uruguay también aumentó la ocupación. En el resto, la situación no cambió significativamente. El desempleo aumentó debido a factores externos y a desastres naturales.

75


Para evitar devaluaciones bruscas, las autoridades de la mayoría de los

Países, intervinieron en la determinación del tipo de cambio. En Brasil, el uso

de reservas fue importante. La menor afluencia de capitales, junto al mayor

Control de la inflación y un mayor ritmo de devaluación nominal, determinaron,

en promedio, una leve depreciación del tipo de cambio real efectivo de

importaciones de las economías de la región.

En relación al sector externo, la totalidad de los países de la región

Presentaron déficit en cuenta corriente, debido principalmente al deterioro de

sus balanzas comerciales, gracias al menor dinamismo de sus exportaciones,

cuyo valor regional disminuyó por primera vez en 12 años. Esta disminución

obedeció a la caída de los precios internacionales de los productos de

exportación, como el petróleo y los minerales, impacto que no pudo ser

compensado con el aumento de los volúmenes exportados. Los déficit de

cuenta corriente presentaron en promedio una tasa superior al 4% del PIB. Brasil,

México y Argentina registraban ese promedio. Los déficit fueron financiados

con reservas internacionales y capitales compensatorios, que la CEPAL34 estimó

en 22 mil millones de dólares. Esta situación se debió al aumento de la deuda

Privada en países como Brasil y Chile, y de mayor deuda pública de Argentina.

La situación de endeudamiento en el resto de los países se mantuvo estable.

CUADRO 6.2 BALANZA COMERCIAL PAÍSES LATINOAMERICANOS (En porcentaje del P18)

e .• País 1995 '1996 1997 1998 1999

Argentina 0.91% 0.65% -0.72% -1.04% -0.27% Brasil -0.47% -0,73% -0.86% -0.87% -0.22% Chile 2.17% -1.64% -2.17% -3.54% 2.56% México 2.95% 2.03% 0.16% -2.03% -1.16% Perú -4.14% -3.78% -2.99% -4.66% -1.23% Venezuela 14.86% 22.29% 11.66% 2.67% 7.% ;

Fuente: FMI.

34 CEPAL. Balance preliminar de las economías de América Latina y el Caribe 1998. Diciembre 1998,

76


En 1999, a diferencia de los países industrializados y asiáticos, la economía

latinoamericana sufrió una recesión, con una caída del PIB per capita de 2,2%.

Esta situación se debió al menor ingreso de capitales que provocó una

transferencia neta de recursos al exterior y una disminución en el coeficiente

de inversión de 24 a 22,8, pero también se debió a la caída de los precios de los

Productos básicos de exportación y a la disminución del consumo interno.

En 1999, la inflación se mantuvo en niveles de 8,3%, pese a las significativas

depreciaciones de las monedas de casi todos los países. Las excepciones fueron

Venezuela 30% y Ecuador 53,5%. Argentina tuvo una deflación de 1,7%, Bolivia,

Chile y Uruguay registraron bajas tasas de inflación. La disminución de los déficit

fiscales de 3,7% a 2,8% del PIB y, especialmente, la caída de la demanda interna

contribuyeron a la caída de la inflación. Según la CEPAL, el índice del tipo de

cambio real efectivo de las importaciones, aumentó significativamente en Brasil

con una depreciación real de 50%. Colombia, Perú y Chile tuvieron

depreciaciones reales de 10,4%, 8,5% y 2,8% respectivamente. México, por el

contrario, registró una apreciación real cercana al 7%.

El déficit el cuenta corriente de la balanza de pagos como proporción del

PIB descendió de 4,5%a 3,1% entre 1998 y 1999, debido a la reducción del valor

de las importaciones como resultado de la caída de la demanda agregada.

Perú, Brasil y Bolivia tuvieron crecimiento económico positivo, con tasas de

3,8%, 0,8% y 0,6%, respectivamente. México creció 3,7% gracias a la dinámica

de la economía estadounidense. La menor actividad económica se tradujo en

aumento del desempleo, especialmente, en Colombia, Ecuador, Argentina y

Chile. En tanto que México redujo su tasa de desempleo.

Según la CEPAL la menor entrada de capitales que experimentó la región

determinó una caída de los activos internacionales de reserva. Sin embargo,

los flujos de IED alcanzaron a 70,3 mil millones de dólares, superior al de los años

anteriores. La mayoría de los países perdió reservas internacionales. Se destacan

77


Brasil con 4.650 millones de dólares, Colombia 750 millones y Perú 510 millones

de pérdidas. Argentina, Venezuela, Paraguay y Bolivia ganaron reservas.

CUADRO 6.3 INVERSIÓN EXTRANJERA DIRECTA (1) (En porcentaje del PIB)

r ‘ País 1995 1996 1997 1998 1999

Argentina 4.02% 7.04% 7.34% 5.69% 6.99% Brasil 2.26% 4.31% 3.86% 6.74% 6.39% Chile 4.73% 8.82% 10.90% 7.37% 18.04% México -0.08% 7.03% 4.55% 2.75% 4.72% Perú 4.25% 6.67% 3.80% 3.23% 3.67% Venezuela 0.42% 4.80% 7.73% 5.09% 4.57% ../

Fuente: CEPAL. (1) Incluye inversión en cartera.

La deuda externa bruta creció en 0,5%, la más baja de la década. Después

de la crisis cambiarla de Brasil en enero de 1999, de las modificaciones en las

Políticas cambiarlas de Colombia, Chile y Ecuador y de las perturbaciones en

los mercados financieros internacionales, los mercados cambiados y financieros

de la región tendieron a estabilizarse hacia finales del año.

En 1999, las principales bolsas de valores de la región se recuperaron. El

índice Bovespa de San Pablo subió 61,7%y el Merval de Buenos Aires en 12%. Al

igual que los precios de los bonos argentinos y brasileños. El precio de los bonos

brasileños subió de 59,6 a 84,5 dólares y el de los argentinos aumentó de 84,9

a 90,3 dólares. Brasil retornó rápidamente a los mercados internacionales de

bonos, llegando a emitir valores por cerca de 10 mil millones de dólares.

El desempeño de América Latina en el año 2000, no fue favorable, debido,

básicamente, a la volatilidad de los mercados financieros internacionales y la

lenta recuperación de los precios de los productos básicos de exportación. El

crecimiento del PIB de la región mejoró, aunque con marcadas diferencias entre

países. Sólo Chile y Brasil crecieron a tasas superiores a las del promedio regional,

78


en tanto que Argentina y Uruguay decrecieron. El resto de países registraron

tosas de crecimiento de entre 2,3% y 3,6%. Conviene señalar que algunos

Problemas políticos y sociales de varios países incidieron en esos resultados.

La tasa de inflación se mantuvo en promedio en 8,9%, empero hubieron

resultados de alta inflación como en Ecuador (91%) y de deflación como en

Argentina (-0,7%). Según la CEPAL, la política monetaria de la región fue más

flexible en relación al año anterior. Esta política se tradujo en la recuperación

de la oferta monetaria y en la disminución de las tasas de interés. La política

fiscal fue más rigurosa, lo que determinó que los déficit fiscales disminuyeran de

3,1% a 2,3% entre 1999 y 2000.

El mercado de valores se contrajo de acuerdo a la tendencia mundial. Sin

embargo, hubo una recuperación significativa del financiamiento mediante la

emisión de bonos internacionales. Los flujos de capital privado hacia los

mercados emergentes aumentaron de 148,3 a 154,1 mil millones de dólares entre

1999 y 2000. También, aumentaron los créditos privados y las inversiones de

Portafolio, pero disminuyó la IED de 77 a 57 mil millones de dólares. Los precios

de los bonos de América Latina aumentaron en 12,6%. Las emisiones de bonos

internacionales sumaron alrededor de 36 mil millones de dólares. Destacan las

emisiones de Argentina con 13 mil millones de dólares y las de Brasil con 10,9 mil

millones de dólares.

CUADRO 6.4 COMPORTAMIENTO DE LAS BOLSAS DE VALORES DE LOS MERCADOS EMERGENTES (índice)

e • País 20/12/94 18/12/95 31/ 12/96 30/12/97 30/12/98 31/12/99

Argentina 528.3 486.8 694.4 687.5 430.1 532.7 Brasil 49,229.0 40,560.0 70,399.0 10,197.0 6,784.0 16,245.0 Chile 5,506.8 5,713.3 4,904.6 4,781.5 3,594.8 5,180.2 México 2,231.1 2,656.6 3,361.0 5,206.4 3,960.8 6,764.3 Venezuela \ 28,013.0 1,965.8 6,690.1 8,506.9 4,763.5 5,370.8

J

Fuente: Müllet & Asociados.

79


En el año 2000, la región experimentó mayor estabilidad en los mercados

cambiarlos en relación al año anterior. La región experimentó en promedio,

una devaluación real de 1,5%, tasa mucho más moderada que la del año

anterior 4%. Ecuador optó por la dolarización de su economía.

El séctor externo de la región mostró una recuperación, debido a que

Venezuela y Ecuador (países petroleros) registraron superávit en sus balanzas

Comerciales y en cuenta corriente, y ganancias de reservas internacionales. Sin

estos países, América Latina habría perdido reservas y aumentado el déficit en

Cuenta corriente. Argentina y Brasil redujeron sus déficit comerciales en cuenta

corriente, pero perdieron reservas por 2.000 millones de dólares y 3.200 millones,

respectivamente. Colombia y México aumentaron sus reservas, pese a sus

mayores déficit en cuenta corriente, Paraguay, México y Chile fueron los únicos

Países que empeoraron su resultado neto en sus balanzas comerciales.

El mercado internacional de productos básicos tuvo un comportamiento

volátil. La recuperación de los precios de los hidrocarburos fue importante: en

Promedio el precio del petróleo aumentó en 60% y del gas natural en 75%. El

precio del barril de petróleo tipo Brent subió de 25,6 a 32,5 dólares entre

diciembre de 1999 y noviembre de 2000, y disminuyó a 25,2 dólares a fines de

CUADRO 6.5 EVOLUCIÓN ÍNDICE DE PRECIOS DE LOS PRINCIPALES COMMODITIES

Año Cobre f

Petróle (1) Caté Trigo

1995 100.00 100.00 100.00 100.00 1996 78.22 118.42 77.27 116.77 1997 77.60 111.99 104.37 92.53 1998 56.40 75.99 81.00 75.23 1999 53.63 104.53 61.63 67.47 2000 61.89 163.98 48.27 64.42

I

Fuente: FMI. (1) Precio promedio del petroleo crudo.

80


diciembre. Los precios de exportación del gas que en diciembre de 1999 era

1,17 dólares el millar de pies cúbicos alcanzaron a 1,89 en diciembre de 2000.

Las cotizaciones de minerales que había comenzado a recuperarse a fines

de 1999, declinaron hacia fines de 2000 hasta representar en promedio apenas

un aumlénto de 1,2%. El precio de la plata disminuyó en promedio en 5,4%,

mientras que el del zinc mejoró en 5,1%. Las cotizaciones del oro y del estaño se

Mantuvieron en los niveles reducidos del año anterior.

Los precios de los productos agropecuarios subieron en promedio en 6,6%.

Se destacó el aumentó de 9,4% en los precios de productos del complejo soyero

(soya en grano, aceite y harina de soya), así como la recuperación de los

precios del azúcar 36,1%. Sin embargo, el precio del café declinó en 11,7%. El

índice de precios de productos básicos de exportación de Bolivia incluidos los

combustibles se incrementó en 11,1%. Si se excluyen combustibles, el índice

aumentó solo en 3,3%, lo que muestra que la recuperación se debió

principalmente al aumento de los precios del gas natural y del petróleo.

6.3 CONCLUSIONES DEL PRESENTE CAPÍTULO

Entre fines de 1997 y 1998, la crisis de Asia ha exportado una caída de

Precios de los productos básicos al resto del mundo. Esta caída de precios se

debió, fundamentalmente, a la cadena de devaluaciones de las monedas de

la región asiática, lo que provocó una disminución de la competitividad de las

economías de los demás países. La reducción de la competitividad produjo

una menor demanda mundial de productos commodities.

Se produjo, entonces, una caída de precios de los insumos básicos a nivel

mundial, tales como el petróleo, el carbón, el acero, la pasta celulósica, el papel,

los productos alimenticios, entre otros. Al igual que los rubros de acero para la

industria petrolera, los plásticos, etc. Como ejemplo en América Latina podemos

citar en 1998 las bajas generalizadas de los precios en el mercado de los

81


automóviles en Argentina, los equipos de computación, la industria de

confección y electrodomésticos.

Otro efecto es la caída de precios en los mercados bursátiles por el impacto

negativo entre las expectativas de los inversores y pronósticos de menores

ganancias tanto en las empresas del Sudeste asiático como de las

Multinacionales que venden a esos mercados. La caída de ventas de las

empresas asiáticas generó la caída de precios a nivel mundial.

La cadena de devaluaciones de las monedas del Sudeste asiático a partir

del 2 de Julio de 1997 (excepción del dólar de Hong Kong cuyo tipo de cambio

está fijado al dólar de EE.UU. desde hace 15 años y el yuan en China que está

inalterado desde 1994), impactaron negativamente en los balances de las casas

matrices de las multinacionales, pues las utilidades que aceptan desde esos

países, significan menos dólares estadounidenses cuando son transferidas, ya

sea como regalías o royalties, venta de tecnología, uso de marcas de fábrica,

contratos de franquicias, o simplemente remesas de utilidades al exterior. Esa

Menor utilidad de las multinacionales, causada también por las menores ventas

de sus productos hacia esos mercados, tuvo repercuciones en los precios de

las acciones en Wall Street.

El impacto de la crisis asiática ha sido moderado para la economía de

Estados Unidos, pues las exportaciones americanas hacia toda Asia

representan sólo el 2,4% del PIB de EE.UU. El impacto se verificó especialmente

a nivel de grandes firmas que cotizan en New York, pero el impacto bursátil no

ha sido relevante. Es más, desde la crisis rusa de octubre de 1997, el índice

Dow Jones ha subido un 18%. Lo que si puede ser relevante es el crecimiento

del déficit comercial estadounidense con tendencia hacia los 180 mil millones

de dólares anuales, un récord en la economía.

La exportación de caída de precios asiática obligó a todos los países a

tomar medidas gubernamentales que (i) aumenten la competitividad de sus

82


industrias, (ii) establezcan cierto proteccionismo pero focalizado a la importación de los productos asiáticos especialmente los de consumo y (Di) acentúen la incorporación de alta tecnología en sus procesos productivos. En este contexto, se benefician los países que deben importar insumos básicos a menor precio y, por ende, Incrementan la competitividad de sus exportaciones.

El FMI acudió a gran escala a varios países del Sudeste asiático (se destaca el salvataje a Indonesia con 43.000 millones de dólares) y a Rusia (22.000 millones de dólares).

El la región latinoamericana, la crisis asiática que se Inició en julio de 1997 a la que se sumó la crisis rusa, impactó considerablemente en 1999. Ese año

en enero, Brasil devaluó el real, lo que provocó una severa crisis a las economías de la región. Lo destacable es que después de 1998 cuando la mayoría de las economías del mundo sintieron el impacto de la crisis financiera mundial en sus tasas de crecimiento económico, a partir de 1999 la economía mundial logró recuperarse notablemente. Tal es así que en 1999, las economías asiáticas, la región donde se inició la crisis, se recuperaron de manera significativa. No ocurrió lo mismo con gran parte de las economías latinoamericanas. Todo ello es cuestión de un análisis aparte.

A criterio de Vitorio Corbo35, las principales medidas de política económica adoptadas para hacer frente a la crisis asiática han sido de caracter monetario, fiscal y comercial. A la primera categoría corresponden las adoptadas en los Países que han experimentado volatitlidad en los mercados financieros y cambiarlo, ya sea como consecuencia directa de los movimientos de capital de corto plazo (Brasil, Colombia y Parguay), o como reacción ante la caída de los precios de las exportaciones (Chile y México).

35 Cotbo, Vitorio. Obra citada.

83


En cambio, se han aplicado medidas de índole fiscal basadas

principalmente en la contracción del gasto presupuestado, para contrarestar

la caída de los ingresos fiscales en aquellos países cuyos recursos provienen en

parte importante de la venta estatal de productos de productos básicos, es

decir, del petróleo en México, Ecuador, Venezuela y en menor proporción

Colombia y del cobre en Chile; también se adoptaron políticas para incidir en

la demanda agregada, a fin de reducir el déficit previsto del balance en cuenta

corriente, caso Argentina y Brasil, que incluía aumentos de impuestos, también

era necesario para financiar el mayor pago de intereses de la deuda pública

interna que implicaba las medidas monetarias, y como señal, ante los

inversionistas financieros, de una capacidad de respuesta oportuna.

Algunos países han adoptado medidas antidumping y de salvaguarda para

proteger a sus productos nacionales amenazados por la competencia de

productos asiáticos (Argentina, Colombia, Ecuador y Uruguay) y también para

contribuir a mejorar el saldo de la cuenta corriente (Brasil).

De este modo, los gobiernos han reaccionado frente a las consecuencias

de la crisis asiática con medidas que tienden a desacelerar la actividad

económica, por suponer una política monetaria más estricta, mayores

impuestos y recortes del gasto público.

84

ANÁLISIS MACROECONÓMICO DE LA ECONOMÍA BOLIVIANA

CAPÍTULO VII

ANÁLISIS MACROECONÓMICO

Desde el punto de vista de los fundamentos económicos, la economía

boliviana 'posee buen manejo de las políticas monetaria, cambiarla y fiscal, por

lo que no habrían indicadores preocupantes que anticipen una crisis cambiarla

similar a la de los países asiáticos de 199736. Empero es importante indicar que

la crisis internacional de 1997 ha provocado algunos problemas en ciertas

variables macroeconómicas, lo que obligó a las autoridades económicas a

tomar medidas de política económica.

7.1 POLÍTICA MONETARIA

La política monetaria del BCB está orientada a mantener la estabilidad de

los precios, en cumplimiento del mandato de su ley. Por lo que resulta esencial

para la autoridad monetaria conocer los determinantes de la inflación, en

especial los de carácter monetario, para que el manejo de la política monetaria

cambiarla esté orientado a la consecución de ese objetivo. El programa de

estabilización de los años '80, permitió independizar a la política monetaria de

la política fiscal y las funciones de banca de desarrollo fueron transferidos a

otra entidad independiente del BCB.

Cabe recordar que las Operaciones de Mercado Abierto (OMA)37 se

constituyen en el instrumento más importante del BCB para regular la liquidez

en la economía y para cumplir su objetivo de mantener la estabilidad de precios.

36 Loza, Gabriel,"Indicadores de Alerta de Crisis Cambiarlas". En Revista de Análisis del 8C13, Vol. N9 1. Nov. de 1998.

37 Las OMA consisten en la compra y venta definitiva o no, de títulos valor en el mercado, para aumentar o disminuir la base monetaria y provocar así los cambios deseados en la oferta monetaria y en las tasas de interés.

85

Base Monetaria 1997 1998 1999 Variación 97/98 98/99

Determinantes 4.740,9 3.568,4 3.684,7 -24,7% 3,3% Reservas Internacionales Netas 5.714,0 5.997,6 6.659,6 5,0% 11,0% Crédito Neto al Sector Público -455,2 -440,2 -311,0 -3,3% -29,4% Crédito a Bancos (1) 2.896,4 3.089,7 2.770,9 6,7% -10,3% Otras Cuentas (neto) -3.414,4 -5.078,7 -5.434,8 48,7% 7,0%

Componentes 4.740,9 3.568,4 3.684,7 -24,7% 3,3% Billetes y Monedas 2.050,2 2.183,2 2.157,8 6,5% -1,2% Reservas Bancarias 2.690,7 1.385,3 1.526,9 -48,5% 10,2% Moneda Nacional 519,7 810,5 930,1 56,0% 14,8% Depósitos Corrientes 40,8 73,2 57,0 79,4% -22,1% Encaje Legal 365,4 501,9 607,0 37,4% 20,9% Otros 6,6 0,0 4,8 -100,0% 9884,2% Caja 106,9 235,4 261,4 120,2% 11,0%

Moneda Extranjera 2.036,8 520,5 566,0 -74,4% 8,7% Depósitos Corrientes 21,9 0,2 0,3 -99,1% 50,0% Encaje Legal 1.950,7 510,3 493,1 -73,8% -3,4% Otros 64,2 10,0 72,6 -84,4% 626,0%

Mantenimiento de Valor 134,1 54,3 30,8 -59,5% -43,3% Depósitos Corrientes 19,1 19,7 20,5 3,1% 4,1% Encaje Legal 28,2 6,9 7,6 -75,5% 10,1% Otros 86,5 27,6 2,6 -68,1% -90,6%

Pro memoria Emisión 2.157,1 2.418,6 2.419,2 12,1% 0,0% Crédito Interno neto del BCB -3.556,9 -3.579,1 -4.240,4 0,6% 18,5%

(


En 1998, a partir de agosto, en un entorno internacional adverso,

caracterizado por el endurecimiento de los términos de acceso al financiamiento

externo, la política monetaria ha tendido a evitar la contracción de la liquidez,

que cayó debido a la contracción de la demanda agregada. Es así que las

tasas de rendimiento de los títulos no sufrieron fuertes incrementos y las

colocaciones netas fueron inferiores a las estimadas.

En 1998, la base monetaria que incluye reservas bancarias en moneda

extranjera registró una importante reducción debido a la reforma de encaje;

Mientras que los medios de pago Mil y la liquidez ampliada M'3 crecieron,

aunque a tasas menores a las de 1997. Los multiplicadores monetarios ml y m'3

tuvieron comportamientos opuestos, el primero disminuyó debido al aumento

de las reservas bancarias en moneda nacional, en tanto que el segundo se

rementó por la disminución de las reservas bancarias en moneda extranjera.

CUADRO 7.1 BASE MONETARIA, DETERMINANTES Y COMPONENTES

Fuente: Banco Central de Bolivia (BCB). Elaboración: BCB-Asesoría de Política Económica - Saldo Monetario y Fiscal. Nota: (1) Neto de CD de BCB en poder de la banca y otras instituciones financieras.

86

ANÁLISIS MACROECONÓMICO DE LA ECONOMíA BOLIVIANA

Las tasas de interés nominales y reales, activas y pasivas, registraron

disminuciones con relación a las de fines de 1997, a excepción de las tasas

nominales pasivas para depósitos a plazo fijo en ME y en MNMV.

Las base monetaria alcanzó a fines de 1998 a Bs 3.568,4 millones, una

disminución de 24,7% en relación a 1997. La contracción del dinero primario se

explica por la reforma de encaje legal, que disminuyó la tasa efectiva de encaje

en el BCB al permitir que parte del encaje requerido pueda constituirse en títulos

del exterior, lo que se reflejó en una disminución del encaje en ME.

El comportamiento de la base monetaria, por el lado de los determinantes,

se explica por la disminución de las reservas internacionales debido también a

la reforma de encaje; la que sin embargo, fue contrarrestada por la valoración

a precio de mercado del oro en reservas internacionales, frente a un precio fijo

bastante inferior utilizado anteriormente. El valor resultante del diferencial de

precios tiene impacto en Otras Cuentas (ver cuadro 7.1).

El multiplicdor ml disminuyó en 1998 en 8,1%, ligeramente inferior al de

1997. La disminución en el margen de creación de dinero fue el reflejo del

incremento del coeficiente de inmovilización como resultado del aumento en

las reservas bancarias en moneda nacional. Influyeron también, aunque en

menor grado, la disminución del coeficiente de preferencia por billetes y

monedas (c) y del coeficiente de compensación (a). Por el contrario, el

multiplicador de la oferta monetaria ampliada m'3 se incrementó en 51,4%

debido a la disminución de las reservas bancarias en moneda extranjera.

Los medios de pago (M1) se expandieron en 1998 en 10,5%, alcanzando a

Bs 6.341,7 millones. La tasa de crecimiento de Ml fue prácticamente la mitad

de la registrada en la gestión anterior, debido al menor crecimiento en los billetes

y monedas en circulacion y en los depósitos a la vista. La oferta monetaria

ampliada M'3 creció a una tasa del 1 4% frente a 19,6%de 1997, debido al menor

crecimiento de los depósitos y de los billetes y monedas en circulación.

87

ANÁLISIS MACROECONÓMICO DE LA ECONOMIA BOLIVIANA

El determinante más importante del incremento en la liquidez total ha sido el

crédito al sector privado y en menor proporción el incremento de las reservas

internacionales y del crédito al sector público. La variación de Otros Neto tuvo un

efecto contractivo y refleja en parte el impacto de la nueva valoración del oro

(como se dijo antes), el incremento de las obligaciones con el exterior a mediano

Y largo plazo, y el aumento del patrimonio y reservas de los bancos como resultado

de una adecuación a un coeficiente patrimonial de 10%.

En 1999, en un entorno internacional adverso y con tasas internacionales

Crecientes, agravado por la crisis del BBA en mayo, y las expectativas negativas

de los agentes económicos, los agregados monetarios en moneda nacional

mostraron disminuciones, debido principalmente a una menor demanda de

emisión monetaria del público, particularmente en el segundo semestre de 1999.

Algunos analistas económicos interpretaron la caída de la emisión como una

Política contractiva del BCB. La emisión refleja la demanda del público por

bolivianos y el BCB acomoda la oferta a los cambios en su demctnda.

Una política monetaria contractiva restringe la liquidez del sistema

financiero a través de la colocación de títulos públicos, o limita el acceso a las

ventanillas de liquidez mediante incrementos en las tasas de interés de los

reportos y créditos con garantía del Fondo RAL. Pero ello no sucedió. Por el

contrario, los saldos de los títulos colocados por el BCB disminuyeron en el

equivalente a $us 53,6 millones, es decir que se realizó una inyección neta de

liquidez.

Las tasas de interés de los instrumentos de colocación y captación de

recursos del BCB se mantuvieron estables en el primer semestre y se redujeron

en la segunda mitad de 1999. Esta política contribuyó a disminuir las tasas

interbancarias y a reducir su volatilidad. El promedio ponderado de las tasas

interbancarias en moneda extranjera disminuyó de 9,3% a 8,34% entre 1998 y

1999. Junto a esta política de tasas de interés, el BCB incrementó el crédito

interno neto al sector financiero en la forma de créditos de liquidez y

88


desembolsos a Nafibo para financiar la actividad productiva. Ambas políticas

Permitieron satisfacer las necesidades de liquidez de las entidades financieras.

Empero, la política de tasas de interés y de expansión de crédito del BCB, no

Pudo ser transferida al sistema financiero, por las características

microeconómicas de éste y por el efecto particular que la crisis financiera

internacional tuvo en dichas entidades a través de la disminución del

financiamiento externo, En este contexto, el crédito bancario al sector privado

no tuvo el dinamismo de las gestiones pasadas.

Anticipando un entorno internacional adverso, el programa monetario

Preveía una pérdida de reservas internacionales de hasta $us 100 millones,

disminución que efectivamente se observó. Pero, al 20 de diciembre las reservas

internacionales netas del BCB llegaron a $us 1.132 millones. A éste, se sumó $us

342 millones que corresponden a las reservas en el Fondo de Requerimiento de

Activos Líquidos (RAL) del sistema financiero.

Luego de mostrar una tendencia descendente a lo largo de 1999, la emisión

Monetaria se recuperó en diciembre y concluyó a fines del año con un saldo

Similar al de 1998. La base monetaria o dinero primario, medido en moneda

nacional, incluyendo reservas bancarias en moneda extranjera, registró un

crecimiento moderado de 3,3% en 1999. Los medios de pago M'l disminuyeron

en 7,1% por efecto de un menor ritmo de actividad económica y por los

incentivos dados a los bancos para efectuar captaciones del público a plazos

más largos. En cambio, la oferta de dinero ampliada M'3 creció en 2,6% y el

agregado M'4 en 3,1%, continuando con el proceso de profundización

financiera de los últimos años. En 1999, los multiplicadores monetarios registraron

disminuciones respecto de sus niveles de 1998, en 6,7% (m1) y 0,6% (m'3).

Las tasas nominales de interés en ME activas y pasivas, subieron ligeramente

en 1999, con excepción de las tasas en caja de ahorros. Las tasas reales de

interés en las dos monedas activas y pasivas, continuaron con la tendencia

creciente observada desde los últimos años.

89


Al 31 de diciembre de 1999, la base monetaria alcanzó Bs 3.684,7 millones. Los incrementos en el crédito otorgado al sector público y en las reservas internacionales netas constituyeron los factores expansivos de la oferta de base, los mismos que fueron parcialmente contrarrestados por la disminución del créditos a los bancos y de otras cuentas.

CUADRO 7.2 TASAS EFECTIVAS ANUALES DE INTERÉS Y TASAS LABOR (En %) r

Periodo Préstamos MN ME

Depósitos MN ME

tibor

Diciembre 1998 29,94 15,55 12,06 8,32 5,08 1999 Enero 31,76 15,90 13,97 8,61 4,97 Febrero 40,23 15,72 11,64 8,40 5,12 Marzo 44,42 15,43 12,02 8,58 5,06 Abril 26,19 16,02 13,48 8,99 5,06 Mayo 40,56 15,97 12,00 9,08 5,24 Junio 30,87 16,05 12,84 9,16 5,62 Julio 47,60 16,36 11,84 9,01 5,65 Agosto 33,55 16,34 11,88 8,95 5,89 Septiembre 27,44 15,59 11,46 8,59 5,96 Octubre 24,46 16,32 12,07 8,51 6,13 Noviembre 52,40 16,45 12,60 8,71 6,05 Diciembre 24,95 16,26 11,31 8,77 6,13 2000 Enero 44,57 16,32 11,31 8,65 6,23 Febrero 29,25 16,34 10,86 8,36 6,33 Marzo 35,85 15,74 10,95 8,25 6,53 Abril 38,16 15,92 11,16 8,07 6,61 Mayo 36,87 15,72 9,97 7,93 7,06 Junio 36,50 15,74 11,55 7,79 7,01 Julio 44,60 15,65 11,55 7,79 6,88 Agosto 33,75 15,72 10,72 7,65 6,83 Septiembre 38,09 15,31 11,67 7,40 6,76 Octubre 25,65 15,21 10,73 7,45 6,72 Noviembre 25,81 15,15 10,89 7,33 6,68 Diciembre 26,05 15,29 10,43 7,45 6,20

Fuente: Banco Central de Bolivia (BCB). Elaboración: BCB- Asesorla de Política Económica. Notas: 1 Tasas efectivas que incluyen recargos y comisiones anualizadas.

2 Promedio ponderado de las tasas negociadas de la última semana de cada mes. 3 Tasas de depósitos a plazo fijo. 4 Tasa a 180 días del último día del mes.

Por el lado de la demanda de base, los billetes y monedas en poder del público disminuyeron en 1,2% y las reservas bancarias crecieron en 10,2% Constituyéndose en el principal componente que explica la variacion de la base

monetaria.

90


El multiplicador ml, que en 1998 era 1,09, disminuyó en 1999 hasta 1,02. La

elevación de los coeficientes de inmovilización (r) y de compensación (a)

explican este resultado. Es decir, el incremento en las reservas bancarias

voluntarias y la preferencia por depósitos a plazos mayores determinaron una

disminución del multiplicador ml. Por su parte, el multiplicador de la oferta

monetaria ampliada (m'3) no sufrió modificaciones importantes en 1999, debido

a que el aumento en el coeficiente de compensación (a') fue contrarrestado

con el incremento en la preferencia de circulante (c').

La emisión monetaria a fines de 1999 alcanzó prácticamente el mismo nivel

de fines de 1998. Debe destacarse la menor demanda de emisión por parte del

público, principalmente en el segundo semestre, a causa de un menor

dinamismo de la economía y de las expectativas de devaluación. Esta tendencia

descendente fue compensada por una mayor demanda de emisión en

diciembre de 1999, asociada a la incertidumbre del año 2000.

CUADRO 7.3 MEDIO CIRCULANTE Y MEDIOS DE PAGO

(En millones de bolivianos)

Saldos a: Billetes y Monedas Vista

Depósitos Ahorro Plazo Otros1

Total M'3 M'4

Diciembre de 1998 2.183,2 4.158,5 5.190,8 13.164,4 421,4 22.935,1 25.118,3 25.551,8 Diciembre de 1999 2.157,8 3.735,2 5.318,9 14.071,8 493,3 23.619,2 25.777,0 26.162,0

`Diciembre de 2000 2.175,0 4.231,0 6.272,0 14.204,0 381,0 25.088,0 27.264,0 27.955,0

Fuente: Banco Central de Bolivia (BCB). Nota: (1)Incluye certificados de devolución de depósitos.

Los medios de pago M'l registraron una disminución de 7,1%, alcanzando

a fines de año Bs 5.893 millones debido a menores depósitos vista en moneda

nacional (8,9%) y en moneda extranjera (10,6%), además de una reducción de

los billetes y monedas en poder del público (1,2%) debido al menor ritmo de

crecimiento de la economía, de las expectativas de devaluación del boliviano

y de una preferencia del público por plazos más largos en sus depósitos.

La oferta monetaria ampliada M'3 creció en 2,6% y el agregado M'4 en

3,1%. Los modestos incrementos se originaron en menores captaciones de los

91


bancos. Si bien los depósitos en caja de ahorro y plazo fijo crecieron en 2,5% y

6,9% respectivamente, los depósitos a la vista disminuyeron en 10,2%.

El incremento en la oferta de liquidez total se originó principalmente en el

aumento de las RIN yen mayores volúmenes de crédito al sector privado medido

en bolividnos. Por su parte, el crédito del sistema financiero al sector público

disminuyó, porque las necesidades de financiamiento de este fueron menores

a la programadas y porque fueron atendidas por el sector privado, como las

Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP). La contracción de "Otros Netos"

se explica en parte por el aumento del patrimonio y reservas de las entidades

financieras, y por aportes de capital que realizaron algunas entidades.

El financiamiento otorgado por el sistema financiero al sector privado

registró una caída equivalente a $us 157 millones especialmente por menores

operaciones de cartera en MNMV. El crédito en MNMV disminuyó en $us 619,9

Millones, en tanto que el crédito en ME se incrementó en $us 475,6 millones.

La principal fuente del crédito del sistema financiero al sector privado son

los bancos. El financiamiento concedido por el sistema bancario al sector

privado registró una disminución de $us 87,6 millones. La pérdida de dinamismo

de la economía explica la menor demanda de financiamiento por parte del

sector privado, aunque también incidieron la menor disponibilidad de fondos

prestables (depósitos del público y financiamiento externo) y una posición más

prudente del sistema financiero a partir de las nuevas normas de evaluación y

calificación de cartera, vigentes desde enero de 1999.

Otra causa del decrecimiento del crédito bancario al sector privado fue el

aumento de la cartera en mora que subió 6,6% de la cartera total. Además, la

fuerte expansión de la cartera en los últimos meses de 1998 redujo las garantías

reales para nuevos préstamos y tendió a deteriorar la capacidad de pago de los

prestatarios quienes, ante un menor ritmo de crecimiento económico, enfrentaron

problemas en la amortización de sus créditos.

92


El dinero en poder del público continuó disminuyendo en la gestón 2000,

aunque de manera menos pronunciada. Comportamiento acorde con la lenta

recuperación de la economía. Las tasas de interés efectivas para colocaciones

Y captaciones disminuyeron en ambas monedas. Sobresalieron las disminuciones

en tasas pasivas por la política de los bancos de reducir costos ante la dificultad

de generar ingresos o cartera.

La oferta monetaria, medida en moneda nacional aumentó en Bs 419,4

millones. Entre los determinantes de la base, el crecimiento de las RIN (Bs 261,4

millones) y el crédito al sector público (Bs 639,7 millones) compensaron la

disminución del crédito a bancos (Bs 462,1 millones). Esta disminución en el

crédito a bancos se debió a cancelaciones de cartera que efectuó el ex Banco

BBA al BCB por $us 52,6 millones. La recuperación de cartera administrada por

el Banco Mercantil como parte del proceso de venta forzosa del ex BBA ($us

14,3 millones) también influyó en este saldo.

La demanda de base monetaria se plasmó en el aumento de las reservas

bancarias (Bs 401,9 millones) y de la demanda de billetes y monedas (Bs 17,5

millones). El aumento del encaje legal constituido, principal componente de las

reservas bancarias, que se produjo especialmente a fines de año, explicó 70,1%

de la variación de la base monetaria. El cambio en los depósitos corrientes,

caja y otros determinaron 25,7% del aumento, en tanto que el 4,2% restante se

originó en billetes y monedas en poder del público.

La demanda de emisión monetaria fue moderada y mantuvo un

comportamiento similar al de 1999. En la gestión, sólo aumentó en Bs 5 millones

(0,2%). Los billetes y monedas en poder del público aumentaron en Bs 17,5

millones. El comportamiento del circulante en los últimos años, exceptuando el

mes de diciembre, muestra una relativa estabilidad en niveles que oscilan entre

Bs 1.700 y Bs 1.850 millones.

93


Los medios de pago IM" 1 aumentaron en Bs 512,9 millones (8,7%)

especialmente por el crecimiento de 13,3% en los depósitos a la vista ya que,

como se mecionó antes, el circulante no tuvo un crecimiento significativo.

La oferta monetaria ampliada M'3 creció en 5,8% y el agregado M'4 en

6,9% (36). Ello deteminó que la relación M13/PIB sea de 51,9%, ligeramente menor

que el ario anterior. El elevado crecimiento de M'3 en la década pasada,

especialmente hasta 1998, fue resultado de la expansión del crédito registrada

en ese período. La contracción creditica registrada en los dos últimos años

determinó que el nivel de depósitos globales en la economía crezca a un ritmo

menor, con efectos similares en los agregados monetarios.

El multiplicador ml disminuyó ligeramente con relacion a 1999 como

resultado del efecto combinado en la disminución de la preferencia por

circulante (c) y la elevación del coeficiente de inmovilización (r) que refleja el

incremento de las reservas bancarias respecto a los depósitos y cuyo

comportamiento está determinado por los bancos. Estos efectos no se

compensaron con la disminución de la relación entre cuasidinero en MN y los

depósitos vista en MN (a).

El multiplicador m'3 también disminuyó debido al descenso de la relación

entre depósitos totales a plazo y depósitos totales a la vista (I') y al incremento

del coeficiente de inmovilización (r'). Tal comportamiento no pudo compensarse

por el aumento de la relación entre depósitos totales de ahorro y los depósitos

totales vista (b'), ni por los descensos en la preferencia por circulante (c') ni en

la relacion de cuasidinero total a los depósitos totales a la vista (a').

La liquidez total M'3 creció en Bs 1.486,7 millones debido al significativo

aumento de las reservas internacionales del sistema financiero, que se explicó,

en su mayor parte, por una acumulación de activos externos y cancelación de

pasivos externos de los bancos. El crédito del sistema financiero al sector público

y al sector privado tuvo un comportamiento diferente al del año anterior.

94


Mientras el financiamiento al sector público aumentó en Bs 836,4 millones, el

crédito al sector privado disminuyó en Bs 401,6 millones. La contracción del rubro

Otros Neto respondió a factores como la previsión de recursos por cartera

incobrable, mayores depósitos en garantía y la cancelación de obligaciones

externas de mediano y largo plazo de la banca con el exterior (Bs 461,6 millones).

La escasa dinámica crediticia se debió a la lenta recuperación de la

economía que afectó a la demanda efectiva por créditos, a la constitución de

Provisiones por cartera incobrable y la cancelacion de obligaciones de la banca

con el exterior. Todo ello resultó en menor financiamiento al sector privado, que

descendió en $ us 445,4 millones, 83% de los cuales correspondieron a

operaciones en ME.

El sector bancario disminuyó sus colocaciones en $us 452,1 millones. Con

excepción de los sectores de construcción y minero, que tuvieron modestos

incrementos en sus saldos, la disminución del crédito fue importante para el

resto de sectores de la economía, siendo particularmente significativos los

correpondientes a los de servicios, comercial e industrial que, en conjunto,

representaron una disminución de $us 455,6 millones.

El índice de pesadez de cartera o mora bancaria ascendió de 6,6% en

1999 a 11,6%. Esto se debió a un excesivo y poco prudente crecimiento de la

Cartera en años anteriores, especialmente en 1998, y del deterioro de la solvencia

de los prestatarios por la caída de la demanda interna. La cartera morossa

alcanzó a fines del año 2000 a $us 415,3 millones; 149 millones más que el año

anterior. Los sectores con mayor mora fueron los comerciales, industriales y de

la construcción que contribuyeron con el 68,7% de su aumento.

7.2 PÓLITICA FISCAL

En 1998, el déficit del sector público fue 4,1% del PIB. Los ingresos totales

crecieron en 15,1% tasa menor al crecimiento del 16,7% de los gastos totales. El

95


déficit del 4% se explica por el costo de la reforma de pensiones (4% del PIB), sin

dicho costo, las operaciones fiscales hubieran estado equilibradas.

Los ingresos corrientes crecieron por el aumento de las recaudaciones

tributarias, la venta de hidrocarburos y por otros ingresos. La presión tributaria

aumentó de 12,8% a 14%. El repunte de las recaudaciones de la Renta Interna

se debió a una mayor eficiencia administrativa, de 9,6%, debido a la

nacionalización de vehículos, al incremento del universo de contribuyentes (de

253.213 a 292.843), al incremento de las inversiones de empresas capitalizadas

y a la construcción del gasoducto a Brasil.

Los ingresos por renta aduanera, como proporción del producto, se

incrementaron en un punto respecto de 1997. La nacionalización de vehículos

posibilitó un ingreso aproximado de Bs150,1 millones. El ingreso por venta de

hidrocaburos en el mercado interno se incrementó en términos del PIB debido,

principalmente, al reajuste de precios en diciembre de 1997, contrarrestado

parcialmente por la caída de precios internacionales del petróleo que durante

1998 ocacionó una disminución, en promedio, de 8,7% en los precios internos.

Los ingresos de las ventas de otras empresas al mercado interno y externo

disminuyeron en términos del PIB. La caída de los precios internacionales de

minerales afectó los ingresos de las empresas Vinto y COMIBOL. Los otros ingresos

corrientes se mantuvieron constantes como porcentaje del PIB. Los ingresos de

Capital continuaron registrando una disminución en términos del PIB, de 1,4% a

1,3%. Estos ingresos provinieron cosí en su totalidad de donaciones y alcanzaon

$us 108,8 millones.

Las compras de bienes y servicios y las transferencias corrientes, que incluye

el pago de renta de pensiones, se incrementaron respecto al PIB. Entre las

partidas de gasto que muestran una importante disminución en términos del

PIB están: inversión, servicios personales y pago de intereses de deuda externa.

96


Los gastos corrientes aumentaron, en términos del PIB, en 2,1 puntos

porcentuales respecto a 1997. Este incremento se explica por la compra de

bienes y servicios que subió en 1,7 puntos porcentuales del PIB, por el pago de

la renta de pensiones que aumentó en 0,5 puntos, mientras que los gastos por

servicios personales e intereses de deuda externa disminuyeron en 0,3% y 0,2%

del PIB respectivamente.

El mayor gasto por compra de bienes y servicios se debió a compras de

crudo y diesel por YPFB para su venta en el mercado interno. Por su parte, el

gasto por renta de pensiones se incrementó en 1,4 puntos porcentuales del PIB

debido al mayor número de rentistas, que pasó de 72.297 a 77.090 entre fines

de junio de 1997 y 1998.

El resultado de las operaciones del BCB (categoría cuasifiscal) registró un

superávit de Bs 320,9 millones, superior en 12,4% a 1997, debido al incremento

de los rendimientos de las inversiones del BCB. El gasto de capital alcanzó

Bs2.971,5 millones, monto inferior al realizado en la gestión anterior en 0,9 puntos

porcentuales del PIB. La inversión destinada a la infaestructura representó el

38,7% del total, mientras que al sector social se destinó el 37,8% y al sector

productivo y proyectos multisectoriales el 23,5% restante.

El déficit de Bs 1.889,2 millones se financió en un 68,9% con recursos externos

provenientes de organismos multisectoriales de crédito, en su mayor parte

otorgado en términos concesionales. El financiamiento interno cubrió el restante

31,1% del déficit, proveniente de la banca y de las AFP.

Los desembolsos externos alcanzaron a Bs 1.692,4 millones, de los cuales el

programa de alivio de deuda externa HIPO proporcionó recursos por Bs 131,9

millones. Las amortizaciones de capital fueron de Bs 501,1 millones y los activos

exteros del TGN aumentaron en Bs 21,6 millones. Las amortizaciones al exterior

realizadas por el Gobierno Central representaron un 90,9% del total; por las

empresas públicas un 5,6% y por los gobieros locales y regionalesun 3,5%.

97


El crédito interno aumentó de Bs 298 a Bs 587,5 millones, incremento

equivalente a 0,5 puntos porcentuales del PIB. El sector público financió sus

necesidades de liquidez principalmente emitiendo Bonos de Tesorería con deuda

flotante y con certificados fiscales. El financiamiento neto del BCB al SPNF fue

contractivo en Bs 280,1 millones.

En lo que hace a los gastos de capital del sector público, éstos se

incrementaron de 4,7% del PIB en el período enero octubre de 1998 a 5,4% del

PIB en igual período de 1997 debido a la menor ejecución de la inversión pública

en los niveles central y local.

La política fiscal en 1998, fue expansiva en el gasto corriente; los gastos de

capital disminuyeron en 2%, y el servicio de la deuda externa bajó en 9%. Los

efectos de la política fiscal expansiva, en el contexto de la crisis internacional y

de "shocks" externos negativos de precios de las materias primas, se

manifestaron en el agravamiento del desequilibrio del sector externo. Las

importaciones de bienes de capital se incrementaron y en una mayor proporción

de bienes de consumo e intermedios se dispararon, con un déficit inédito de

balanza comercial de $us 1,1 millones, equivalente al 11% del PIB.

En 1999, las operaciones de SPNF presentaron un déficit consolidado de

3,9% del PIB, inferior en 0,1% al del año anterior que se adecuó a los menores

ingresos programados, debido al menor ritmo de crecimiento de la economía.

El déficit se explicó por el costo de la reforma de pensiones (4,1%). Sin condiderar

dicho costo, el saldo habría sido superavitario en 0,2% del PIB.

Los ingresos y gastos totales aumentaron en términos nominales (5,1% y

4,5%) y porcentaje del PIB (0,5 y 0,4 puntos porcentuales, respectivamente). Los

ingresos corrientes crecieron como resultado de la privatización de las refinerías

de YPFB; la adjudicación de licencias para operaciones de telecomunicaciones;

Mayores ingresos por la venta de hidrocarburos en el mercado interno y por la

venta de otras empresas. Otros componentes de los ingresos corrientes

98


disminuyeron, como en el caso de los ingresos tributarios y la venta de

hidrocarburos en el mercado externo.

La contracción de la demanda agregada (3,4%) explica en gran medida

la caída en el nivel general de las recaudaciones. El 1999, las presión tributaria

disminuyó de 14% a 13,1% del PIB. La disminución de las recaudaciones de la

renta interna se debió al menor ritmo de crecimiento de la economía, pese a la

ampliación del universo de contribuyentes (de 292.843 a 321.782 entre 1998 y

1999) y a la puesta en marcha del sistema Integrado de Recaudación y

Administración Tributaria (SIRAT).

Los ingresos por renta aduanera se redujeron como resultado de la

disminución en el nivel de importaciones y del mayor plazo para regularizar la

situación de los vehículos indocumentados. Los menores ingresos por ventas de

hidrocarburos en el exterior se debieron a la conclusión del contrato de venta

de gas a Argentina y a la disminución de ventas de estos productos por empresas

de YPFB, luego de los procesos de privatización de los últimos años. En

contraposición, la venta de hidrocarburos en el mercado interno se incrementó

en medio punto porcentual del PIB, principalmente por efecto de los reajustes

de los precios internos que siguieron al incremento de los precios de

hidrocarburos en el mercado internacional.

Las ventas de otras empresas al mercado interno y externo registraron ligeros

incrementos debido al mayor volumen de exportación de estaño metálico

efectuado por al Empresa Metalúrgica Vinto, no obstante la disminución de las

Cotizaciones internacionales de este mineral.

Los denominados Otros ingresos fueron los que experimentaron mayor

crecimiento en la categoría de ingresos corrientes debido a la privatización de

las refinerías de YPFB, la venta de acciones de la Fábrica Nacional de Cemento

Sociedad Anónima (FANCESA) y por recaudaciones de patentes, valores e

ingresos financieros de los Fondos de Desarrollo Regional, Campesino y de

99


Inversión Social. Las transferencias corrientes aumentaron por la adjudicación,

en noviembre, de la concesión y licencia de operación para la red de

telecomunicaciones al consorcio Western Wireless International por el

equivalente a $us 15,4 millones.

Los ingresos de capital disminuyeron en términos del PIB, de 1,3% a 1,1%

entre 1998 y 1999, por el retraso en la ejecución de medidas estructurales

asociadas con estos recursos como fue el caso de la reforma aduanera. Estos

recursos de donación alcanzaron $us 89 millones y se destinaron a programas

de desarrollo alternativo, saneamiento e infraestructura básica. Los montos más

importantes provinieron de Alemania, la Unión europea, Holanda y Japón.

El gasto total del sector público aumentó en 0,4% del PIB por el crecimiento

de los gastos de capital, mayor a la reducción en los gastos corrientes. Las

partidas de gastos corrientes que mostraron disminuciones fueron:

transferecncias corrientes —incluyendo el costo de la reforma de pensiones—,

gastos en servicios personales y el servicio de la deuda externa. Otras partidas

como el pago por intereses de deuda interna y otros egresos corrientes.

El déficit global del sector público alcanzó a Bs 1.891,8 millones. El 60,4% (Bs

1.143,1 millones) se financió con recursos externos de organismos multilaterales

y bilaterales; obtenidos en su mayor parte en condiciones concesionales. El

financiamiento interno cubrió el restante 39,6% (Bs 748,7 millones). Los

desembolsos exteros para el SPNF alcanzaron el equivalente de Bs 1.507,5

millones, y el programa de alivio de deuda externa HIPC proporcionó Bs 323

Millones. Las amortizaciones de capital fueron equivalentes a Bs 653,4 millones y

los activos externos del TGN aumentaron en Bs 34 millones.

El financiamiento interno, mayor en Bs 161,2 millones al de 1998, fue cubierto

mediante la emisión de bonos y letras de tesorería. El elevado financiamiento

interno de fuentes privadas (Bs 1.426,3 millones) determinó que el crédito neto

del BCB al sector público no financiero se reduzca en Bs 677,7 millones.

100


En la gestión 2000, el resultado de las operaciones del SPNF presentó un déficit consolidado de 3,7% del PIB, superior en 0,3% al de 1999. La mayor parte del déficit se debió al costo de la reforma de pensiones, 4,4% del PIB.

Los ingresos corrientes y de capital aumentaron, tanto en valores nominales (10,3% y 30,3%, respectivamente) como en términos del PIB (0,6% y 0,4%). el aumento de los ingresos corrientes se originó en mayores ingresos tributarios y mejores ventas de hidrocarburos en el mercado interno.

A pesar de la lenta recuperación de la economía, de la disminución de algunas tasas impositivas y de la adopción de medidas de exención, los ingresos por renta interna (10,7%) y por renta aduanera (3,9%), aumentaron con relación a la gestión pasada. La ampliación del universo de contribuyentes, la consolidación en el manejo del SIRAT, y otros incidieron en la presión tributaria de 13,4%. superior al de 1999 que fue 13,1%.

La segunda fuente de ingresos corrientes del SPNF fue la venta de hidrocarburos, tanto aquella efectuada por YPFB como distribuidor mayorista, como la proveniente de regalías originadas en el incremento de los volúmenes de producción y de valores unitarios de gas natural exportados a Brasil.

Los denominados otros ingresos, que disminuyeron en importancia, contituyen la tercera fuente de ingresos para el Tesoro (Bs 1.921,8 millones). Esa cuenta incluye la venta en marzo de la Empresa Metalúrgica de Vinto que generó un ingreso de $us 93,9 millones, mientras que las privatizaciones de las estaciones de servicio de aeropuertos, activos de poliductos y plantas de almacenamiento de YPFB generaron Bs144,2 millones.

Las transferencias corrientes del gobierno y del sector privado disminuyeron en 3,5% con relación a la gestión anterior, por la debilidad en la recuperación de los préstamos bajo la modalidad de "préstamos netos" de entidades financieras como el Fondo de Inversión Social, FNDR y otros al sector privado.

101


Por último, los ingresos de capital aumentaron en términos del PIB de1,8%

a 2,2% entre 1999 y 2000, debido al registro en esta partida del alivio obtenido

bajo la modalidad de donación en el marco de la iniciativa HIPO y mayores

desembolsos de recursos no reembolsados destinados a ejecutar algunas

reformas. Estos recursos de donación alcanzaron Bs 109,9 millones.

En cuanto a los gastos corrientes, el gastos total del sector público aumentó

en 1,3% del PIB, por efecto del aumento en los gastos corrientes, ya que los

gastos de capital disminuyeron en 0,1% del PIB. El incremento en los gastos

corrientes (de 13,1% en relación a 1999) se debio a mayores: i) adquisiciones de

bienes y servicios, especialmente compras de gasolina que realizó YPBF residual

en su función de distribuidor mayorista, ii) transferencias corrientes (costo de la

reforma del sistema de pensiones) que el año 2000 aumentaron a 4,4% del PIB

(4,1% del PIB en 1999), por la ampliación de beneficiarios del sistema de reparto,

iii) pagos de intereses a títulos valor emitidos por el TGN para financiamiento

interno y iv) pagos de intereses de deuda externa. En cambio, los gastos por

servicios personales se redujeron en 0,6 puntos del producto, pese al aumento

del salario mínimo nacional de Bs 300 a Bs 355, y del incremento salarial, entre

1%y 7,6% otorgado por el gobierno a los trabajadores del sector público.

Si bien los gastos de capital como porcentaje del producto disminuyeron

en 0,1%, en términos nominales aumentaron en Bs 238,7 millones como

consecuencia de los esfuerzos gubernamentales por dinamizar la inversión

pública a través de la aprobación del Plan de Readecuación Financiera y de

la aceleración de desembolsos externos y transferencias de resursos del FNDR

con destino al Fondo de Emergencia y Mantenimiento Vial.

El resultado de operaciones del BCB (superávit o déficit cuasifiscal) registró

un superávit de Bs 243,1 millones, Los ingresos del BCB aumentaron por los mejores

rendimientos de sus inversiones en los mercados internacionales y, al mismo

tiempo, por menores gastos administrativos principalmente, debido a la

postergación de plazo en el proceso de licitación de nuevos billetes.

102


El déficit global del sector público alcanzó a Bs 1.941 millones, superior en 0,3 puntos porcentuales del PIB con relación a 1999. El 52,7% de ese déficit (Bs 1,023,8 millones) se financió con recursos externos provenientes de organismos multilaterales y fuentes bilaterales, conseguidos en su mayor parte en Condiciones consecionales, mientras que el financiamiento interno cubrió el restante 47,3% (Bs 917,2 millones).

En síntesis, la política fiscal elevó sus gastos corrientes del sector público, cosí 50% más respecto del presupuestado. Es así que el déficit global mostró un incremento que no debe ser considerado malo, más aún podría ser positivo en situaciones de crisis. Pero, lamentablemente ello no ocurrió.

7.3 POLíTICA CAMBIARLA

En Bolivia la política cambiaria está a cargo del BCB y el objetivo es mantener la estabilidad del tipo de cambio real multilateral, respecto a los fundamentos del mercado y buscando el equilibrio externo de la economía en el mediano plazo. Este objetivo está sujeto a la preservación de la estabilidad del poder adquisitvo interno de la moneda nacional.

Desde 1985, el tipo de cambio oficial y único se establece a través del Bolsín que, inicialmente, funcionó como un mecanismo de subasta de divisas para determinar el tipo de cambio. Luego, el tipo de cambio evolucionó hacia un sistema deslizante (crawling peg). A partir de julio de 1994, se otorgó una Mayor flexibilidad al manejo cambiario orientado al objetivo de mantener el tipo de cambio real, sin peligrar la estabilidad de precios. El tipo de cambio oficial se determina tomando en cuenta las variaciones de una canasta de Monedas de los países principales socios comerciales, así como sus inflexiones.

En 1998, la política cambiarla fue dinámica, con una tasa de depreciación nominal a diciembre de 1998 de 5,2%. La baja inflación y la apreciación de las Monedas europeas y del yen japonés frente al dólar a fines de 1998, permitieron

103

~nnuon=00_0=~_orvont =own=0 a.00-4-30 --CO-00‘4"-DO

w w 111

Años (Serie mensual)

Tipo

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us)

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3

2

7

6

5

4


que el índice del tipo de cambio real y efectivo se depreciara, situación que no

se había presentado desde 1994. La depreciación anual del TCER a diciembre

de 1998 fue de 1,36% respecto a diciembre de 1997. Esto se tradujo en un

aumento de la competitividad de las exportaciones y de los productos

nacionales que compiten con los importados.

El gráfico 7.1 corrobora que la política cambiaria nacional fue activa y la

inflación interna fue relativamente baja. Brasil, Chile y Perú registraron ritmos de

depreciación superiores a sus respectivas tasas de inflación, lo que determinó

que Bolivia perdiera competitividad con estos países. A pesar de ello, las

ganancias de competitividad con los otros socios comerciales compensaron el

escenario desfavorable.

GRÁFICO 7.1 EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO NOMINAL (Bolivianos por un dólar estadounidense)

Fuente. BCB.

En 1999, la política cambiarla fue más activa en relación a los años

anteriores, con una tasa de depreciación nominal del boliviano de 6,2%, la más

elevada de los últimos seis años. La devaluación del real brasileño de 65% en

enero de 1999 aceleró las tasas de depreciación de las monedas de los países

104


vecinos, y determinó, un mes después, la caída del índice del tipo de cambio

efectivo y real boliviano de 7,6% con respecto a diciembre de 1998.

Al concluir 1999, la reducida tasa de inflación y el dinamismo de la política

cambiarla permitieron reducir la pérdida de competitividad a sólo 1,4% en

comparación con el año anterior. Como el diferencial entre la tasa de

depreciación y la tasa de inflación en Brasil, Chile, Perú y Alemania fue superior

al de Bolivia, el tipo de cambio real bilateral con cada uno de ellos se deterioró.

CUADRO 7.4 ÍNDICE DEL TIPO DE CAMBIO EFECTIVO Y REAL(1) BASE 1996=100

Periodo: Argentina Brasil Chile Perú Alemania Reino Unido Japón EE.UU. Indice REER

Dic. 1990 84,3306 47,9229 78,7349 77,6305 101,0153 123,4142 90,1129 100,6104 86,98

Dic. 1991 86,0219 45,5609 81,7213 97,5234 100,5391 121,4325 96,8244 100,6064 89,87 Dic. 1992 100,2481 42,7888 89,3113 89,1545 97,1898 99,8914 97,5227 102,714 89,36

Dic. 1993 107,5705 57,3877 87,8011 94,9378 94,1595 99,6982 109,8493 105,4774 95,41

Dic. 1994 106,9178 99,0656 100,1012 104,436 104,0909 104,5966 119,8499 104,6832 105,33

Dic. 1995 102,4338 100,4987 100,0837 101,4728 107,2313 99,9849 108,2249 100,2094 101,84 Dic. 1996 100,1519 99,9382 99,82 98,2553 97,327 109,2806 93,8644 100,7208 99,9

Dic. 1997 97,4955 94,7935 98,8228 96,9505 83,0617 106,7719 82,5079 99,3464 95,87

Dic. 1998 98,8953 90,3285 96,8992 89,4732 90,1286 111,2964 95,6791 101,7213 97,54

Dic. 1999 99,9776 67,5554 91,2092 85,9892 80,5466 113,157 108,4298 107,5383 96,17

Dic. 2000 102,3579 67,8587 90,9502 91,6593 79,0047 111,139 99,2829 114,6729 98,11

Jun. 2001 97,5302 61,1412 86,2674 94,5621 75,1816 108,7428 93,473 120,1323 96,91

Fuente: INE - Agencia Reuters

Elaboración: BCB. Notas: (1) Calculado con el modelo de Tipo de Cambio Efectivo y Real (REER), con base en el tipo de cambio paralelo de fin de período

e Indices de precios al consumidor.

-El indice con respecto a cada país refleja el índice del tipo de cambio paralelo de Bolivia expresado en las monedas de los otros países, a través de sus equivalencias con el dólar estadounidense deflactao por el cociente de los respectivos índices de precios al consumidor

de Bolivia y ese país (el año 1996 es la base de todos los índices). El índice REER es el promedio geométrico de los indices de los ocho principales socios comerciales de Bolivia, por la participación

comercial porcentual de cada uno de ellos. -Aumentos en los índices del tipo de cambio efectivo y real implican ganancias de competitividad del país; por el contrario, caídas en los

indices reflejan pérdidas de competitividad con relación a los principales socios comerciales.

(p): Cifras preliminares.

En el año 2000, la política cambiaria fue la más dinámica aún con una

depreciación nominal del tipo de cambio de 6,7%, la mayor de los últimos siete

años. Esa política estuvo orientada a defender a los sectores productivos y al

empleo, permitiendo amortiguar sin medidas traumáticas los efectos de la crisis

internacional que a fines de 1999 determinaron una pérdida de competitividad

de 1,4%. Este resultado se obtuvo sin poner en riesgo la estabilidad del poder

105


adquisitivo interno de la moneda nacional ni la solidez del sistema financiero.

La política cambiada revirtió casi totalmente el impacto negativo del ajuste

cambiado de Brasil en 1999 y mejoró la posición competitiva del sector que

produce bienes que se comercializan internacionalmente.

PeSe a las reducidas tasas de inflación y, en algunos casos, mayores tasas

de depreciación de las monedas de los socios comerciales de Bolivia, la política

cambiaria aplicada y la moderada inflación interna permitieron lograr una

depreciación real acumulada de 2%. En el año 2000 Bolivia mejoró su

competitividad con respecto a todos sus socios comerciales de la región, con

excepción de Chile. Asimismo, continuó ganando competitividad con relación

a EE.UU., su principal socio comercial, con una depreciación real de 6,6% del

índice bilateral con ese país. La tasa de deflación registrada en Japón contribuyó

a un mayor deterioro de la competitividad boliviana respecto a ese país.

CUADRO 7.5

INDICE DEL TIPO DE CAMBIO EFECTIVO Y REAL: POSICIONES RESPECTO A LOS

SOCIOS COMERCIALES

Fin de Argentina Brasil Chile Perú Alemania U.K. Japón USA TCER Periodo

1997 163,8 195,1 124,2 138,1 85,8 91,9 95,4 96,7 118,0 1998 166,2 185,9 121,7 127,4 93,1 95,7 110,6 99,0 119,6 Inflación (1) 0,7 2,3 4,7 6,0 0,7 2,8 0,6 1,6 Devaluación (2) 0,0 8,2 7,6 15,7 -6,5 -0,6 -12,6

Fuente: INE - Reuters - ECO. Elaboración: BCB. Notas: (1) Inflación anual.

(2) Devaluación nominal anual.

La mejora de la competitividad, medida por el índice del tipo de cambio

real multilateral, junto con la recuperación de los términos de intercambio y

una moderada recuperación económica de los socios comerciales permitieron

un crecimiento de las exportaciones.

La fuerte depreciación del euro y el yen japonés con respecto al dólar

estadounidense, explicada por el crecimiento vigoroso de la economía

106

ANÁLISIS MACROECONÓMICO DE LA ECONOMIA BOLIVIANA

norteamericana, ocasiono que el país perdiera competitividad con Alemania,

el Reino Unido y Japón. La apreciación real de nuestra moneda con relación a

las dos naciones europeas fue pequeña, pero pudo ser más importante de no

haberse recuperado el euro en el último mes del año como respuesta a la

desaceleración del crecimiento en EE.UU.

En síntesis, la política cambiaria devaluatoria del Bolsín ha ido aumentando

de manera importante en los últimos años. Ello para mantener el nivel de

Precios internos, ya que al devaluar la moneda local se hace menos atractivas

las importaciones. En la medida en que los países vecinos devaluen sus

monedas se presenta la posibilidad de que el mercado local se vea invadido

con productos del exterior lo que daría lugar a una disminución de los activos

internacionales.

El 13 de enero de 1999, Brasil cedió ante las presiones del peso de su deuda

y la salida de capitales y levantó las bandas de fluctuación del real. Esto

aumentó la desconfianza de los inversionistas en la región. Esta devaluación

provocó un desequilibrio en los principales indicadores financieros. Brasil soportó

una fuga de capitales de divisas que le impidió mantener su tipo de cambio.

107

tesis de grado causas de la crisis asiÁtica y sus …

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