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ESADE Business School Tesina fin de Grado: ¿Qué pasó en Wall Street entre 2007 y 2009? Alberto Bonhomme Gómez

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E S A D E   B u s i n e s s   S c h o o l            

Tesina  fin  de  Grado:  ¿Qué  pasó  en  Wall  Street  entre  2007  y  2009?  Alberto  Bonhomme  Gómez              

  2  

Índice:    

0. Prólogo  1. El  funcionamiento  del  Mercado  hipotecario  en  USA  

1.1  Players  del  mercado  hipotecario  1.2  Beneficios  del  sistema  

 2. ¿En  qué  se  basaba  el  mercado?  

2.1  Agencias  de  Rating  2.2  Bancos  de  Inversión  2.3  ¿Por  qué  nadie  dijo  basta?  

 3. Un  mercado  preparado  para  explotar  

3.1  Refinanciación  3.2  Estructura  del  mercado  hipotecario  3.3  La  creación  de  un  mercado  infinito  

3.3.1  La  invención  de  los  synthethic  CDO  3.3.2  La  reinvención  de  los  Credit  Default  Swaps  

3.4  El  pinchazo  de  la  burbuja    4. Conclusiones,  reflexiones  y  críticas  

 

Objetivos:      

§ Entender  el  mercado  hipotecario  estadounidense  en  2007  y  qué  drivers  lo  llevaron  hasta  ahí.  

o (Punto  1  y  2)    

§ Demostrar   que   los   productos   derivados   creados   a   raíz   de   la   vorágine  inmobiliaria  no  eran  nocivos  per  se.  

o (Punto  2)  § Demostrar  que  el  mal  uso,  poca   transparencia  y  deficiente   comprensión  

de  dichos  productos  desató  una  crisis  sin  precedentes.  o (Punto  2  y  3)  

§ A  través  del  conocimiento  del  mercado,  la  estructura  y  como  se  usaron  los  productos,   entender   que   errores   se   cometieron   y   que   se   podría   haber  hecho  para  evitarlo.  

o (Punto  4)  

  3  

0. PRÓLOGO

Desde muy pequeño me sentí atraído por la idea de que lo que hoy valía 15 mañana

podía valer 18. Leer en los periódicos las cotizaciones y ver tantos y tantos números

que variaban a diario. Tenía que saber que pasaba. Y de esa forma casi inconsciente,

sin saber donde me estaba metiendo decidí comprar mis primeras acciones.

Tuve la suerte de querer dar este paso a ciegas justo antes del estallido de la burbuja.

Recuerdo perfectamente estar comiendo viendo Bloomberg TV (cuando aun emitían

una versión en Español) “El Ibex cierra en máximos históricos, rozando los 16.000

puntos”. Tuve la suerte de caer en el mercado para presenciar en primera persona una

de las crisis más devastadoras que se hayan visto en los mercados. La primera crisis

global gracias a que los mercados estaban más conectados y correlacionados que

nunca.

Tuve la suerte de vivir cada día, cada acontecimiento que voy a tener que entender al

detalle y explicar en las siguientes páginas, y recuerdo cada momento como si fuera

ayer.

Fueron mis momentos más activos en el mercado, donde más aprendí y operé,

viviendo situaciones que quizá nunca más vuelva a ver.

Aprendí que no solo se podía operar esperando incrementos de precio sino que uno

podía beneficiarse de las caídas de los mercados.

Recuerdo momentos especialmente complicados con especial cariño, no solo porque

estuviera corto en mini-Ibex sino porque si uno vive los mercados son cosas que no se

olvidan. En plena vorágine vendedora, el VIX por las nubes, no recuerdo exactamente

cuanto malo fue el dato de PIB americano, pero recuerdo que la horquilla del mini-

ibex se fue abajo, muy abajo. Eran otros tiempos, el rango diario del fibex podía ser

de 600 puntos tranquilamente. La volatilidad reinaba en los mercados.

Conectar ahora los puntos mirando hacia atrás, entender que pasaba realmente

mientras yo operaba y sufría una avalancha de noticias que en la televisión decían era

algo jamás visto. Para mi todo era nuevo. Fue todo un privilegio. Y poder

relacionarlo todo ahora con una perspectiva más tranquila y reflexiva, pues la

vorágine y volatilidad de los mercados no daba tiempo a reflexionar, cada día era una

  4  

nueva bomba y no había tiempo para pensar. Un día era Bear Stearns, otro AIG, otro

Lehmann, otro Madoff… Creo que solo los que estábamos en el mercado por aquel

entonces fuimos conscientes de que hubo días en los que todo el sistema como lo

conocemos corrió el peligro de desaparecer como tal. Desde las primeras caídas, hasta

los máximos históricos del VIX en 80 puntos en el tercer trimestre de 2008 ha llovido

mucho. Pero si algo no olvidaré es el flash-crash de 2010.

Cuando vi la posibilidad de abordar este tema para mi tesina de final de grado no

dudé ni un momento en que este tema era para mi. Era la oportunidad de volver a

vivir aquello con lo que disfruté tanto y que desgraciadamente era una tragedia de

alcance mundial. Iba a ser una de esas cosas que contarás a tus hijos. Y tenía la

oportunidad de volver a vivirla, esta vez desde una nueva perspectiva, desde un

ámbito puramente académico y más teórico que el que yo había vivido.

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1. EL FUNCIONAMIENTO DEL

MERCADO HIPOTECARIO EN USA:

Para entender qué pasó realmente en Wall Street durante 2007 y 2009 vamos a tener

que ver que pasó en el mercado inmobiliario y hipotecario desde principios del nuevo

milenio. Lo primero que es fundamental es conocer el negocio de las hipotecas.

Los bancos, se dieron cuenta que eran capaces de evaluar a sus clientes con éxito y

otorgarles un respectivo tipo de interés a su hipoteca, a evaluar los riesgos de cada

cliente y conceder la hipoteca. Pero quizá no era tan fácil gestionar luego el riesgo de

la cartera hipotecaria, por este motivo muchos decidieron que su negocio seria

básicamente el conceder hipotecas y se desharían de ellas. Lo que les permitiría

volver a contar con dinero fresco para volver a prestar y volver a cobrar la comisión

de apertura.

  6  

1.1 PLAYERS DEL MERCADO HIPOTECARIO:

• Home Owners

El primer paso son los compradores de casas. Como la mayoría de los americanos no

tienen dinero para pagar totalmente en cash una casa, se endeudan. Piden una hipoteca

a una entidad bancaria o hipotecaria. La hipoteca no es más que un préstamo, para

comprar la casa, a veces será un porcentaje inferior al 100% del precio de la casa y a

veces superior. Se espera pues, que los nuevos propietarios devuelvan esta cantidad a

lo largo de los años mediante pagos mensuales que corresponderán a la devolución

del nominal prestado más los intereses.

• Bancos y otras entidades financieras.

Estas entidades financieras se encargan de facilitar el dinero a los compradores, y a

cambio cobran un interés que variará en función del rating que se le otorgue al cliente

en función de sus ingresos y otras variables.

Los bancos o entidades hipotecarias no generan sus beneficios mediante los intereses

de la hipoteca. Sus ingresos proceden de las comisiones por apertura de hipoteca y

otros costes iniciales para los clientes. Los bancos suelen venden sus hipotecas para

tener de nuevo el dinero y volver a conceder otra hipoteca y cobrar los fees de

apertura.

• Special Purpose Vehicles (SPV)

Los bancos, para deshacerse de las hipotecas, las juntan con otras hipotecas, pero esto

no lo hace el propio banco. Los bancos, crean una sociedad exclusivamente para

realizar esta tarea. De esta manera, eliminan las hipotecas de sus balances y limitan el

riesgo. Los bancos crean estos Special Purpose Vehicles y les traspasan sus hipotecas.

Eliminándolas del balance eliminan el riesgo subyacente y obtienen cash para volver

a prestar.

  7  

Estos SPV’s, agrupan las diferentes hipotecas en un pool de hipotecas, creando

CDO’s (MBS) que serán vendidos a inversores institucionales (Fondos de pensiones,

fondos de inversión, otros bancos…).

El principal objetivo de estos SPV es el de obtener una mayor calificación por parte de

las agencias de calificación, puesto que al ser entidades independientes no están

condicionados a la solvencia de su originator.

• Collateralized Debt Obligation y Mortgage Backed Securities

Un CDO es básicamente un instrumento financiero en una forma equivalente a un

bono cuyos cash flows están respaldados por un portfolio de deuda que a su vez actúa

como colateral.

Este portfolio de deuda puede contener indistintamente :

Préstamos o hipotecas bancarios, bonos corporativos, deuda soberana y otros CDO.

A principios del 2000, coincidiendo con los bajos tipos de interés y la necesidad de

los bancos de desprenderse de los préstamos e hipotecas de sus balances a través de la

titulización (creación de CDO’s) este mercado creció exponencialmente.

Llegando a alcanzar como vemos en el gráfico un pico de 500 billion en 2006 que si

lo comparamos con las emisiones de CDO a principios del 2000 supone un

incremento del 450% en apenas 6 años.

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Los Mortgage Backed Securities no son más que un tipo de CDO’s. Bonos

respaldados exclusivamente por hipotecas. El inversor hace un desembolso inicial con

la idea de recibir flujos de caja periódicamente (intereses) y obtener el principal de

vuelta.

Imaginemos que un inversor compra un Bono del tesoro a 6 años con un cupón del

4% con un valor Nominal de 1000€.

Este inversor cada año recibirá 40€ y a vencimiento 1040€.

Los MBS funcionan de forma similar, pues no son más que un bono, cuyos cash flows

provienen del pago de las hipotecas por parte de los home owners.

Como estos MBS agrupan un gran número de hipotecas de las cuales desconocemos

su origen, y es difícil su valoración, se usan medidas para reducir su riesgo.

La característica estrella de los CDO y en consecuencia de los MBS, es la práctica

conocida como credit tranching:

  9  

Para hacer atractivo el CDO a cualquier inversor, la emisión del CDO lo divide en

diferentes tranches o series.

Cada serie recibe una calificación por parte de una agencia de calificación. Los

tramos más senior, reciben el rating máximo de AAA/Aaa y reciben el interés más

bajo de todas las series ya que son las que asumen un riesgo inferior. Cuanto menor

calificación reciba la serie mayor será el riesgo y en consecuencia mayor será el tipo

de interés que reciban.

Esta característica es posible gracias a la estructura de cascada de la emisión.

Imaginemos el pool de hipotecas, cada vez que un comprador de una casa haga un

pago, el dinero lo recibe el pool y se distribuye a los propietarios de la serie más

senior. Una vez la senior haya recibido la totalidad de su parte, se pasa a la

Mezzanine. Y así hasta las series más junior. La última serie es conocida como equity

o first loss tranche, que normalmente compra el banco emisor o hedge funds, pues es

la última en cobrar y no suele recibir ni calificación, quedando lejos de los intereses

de los inversores tradicionales.

De la misma forma que las tranches más junior son las útimas en cobrar, son también

las primeras en sufrir los defaults.

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Fuente : http://www.aofm.gov.au

Así pues, podemos decir que los CDO son un instrumento financiero para invertir en

el mercado inmobiliario a medida para cada inversor, pues la posibilidad de comprar

una tranche específica de un pool de hipotecas nos permite asumir exactamente el

riesgo que más encaje para cada perfil de inversor.

Además, los bancos encuentran otras medidas para reducir el riesgo de estos activos y

hacerlos más atractivos a los inversores. Muchas veces, se forman MBS que están

sobreaseguradas, es decir, si suponemos que de recibirse el 100% de los pagos la MBS

daría un 7% sobre el nominal, se vende el MBS como si ofreciera un 4%, así tenemos

un margen de defaults con el cual seguiríamos cobrando el income prometido.

Otra posibilidad es contratar Monolines, entidades que nos concedan un seguro sobre

una parte de las hipotecas a cambio de un pago periódico, de esta forma estaríamos

cubriendo así una determinada cantidad de defaults para que se nos otorgue la calidad

crediticia deseada para cada tramo.

Como vemos a través de todo el proceso de titulización, partiendo de unas “simples”

hipotecas se crea un complejo proceso que permite inyectar gasolina (más dinero) al

motor financiero e hipotecario de los Estados Unidos. A través de la creación de los

CDO los bancos transmiten riesgos a inversores y estos les otorgan liquidez para

volver a prestar.

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1.2 BENEFICIOS DEL SISTEMA:

Para entender el porque de este crecimiento es fundamental entender la razón de ser

de los CDO. Los CDO permiten empaquetar y distribuir el riesgo crediticio. Esto

permitía agrupar una serie de hipotecas y créditos y moldearlos a gusto del

consumidor. La posibilidad de dividir la emisión en diferentes tranches hacía que los

CDO fueran una inversión idónea para cualquier tipo de inversor, pues había tramos

para cualquier perfil de riesgo y su escasa correlación con los mercados y bonos del

tesoro lo hacía una inversión atractiva para cualquier inversor que buscara diversificar

su cartera.

Además, permitía a los inversores acceder a un mercado en el que si tuvieran que

tomar posiciones por su cuenta nunca podrían alcanzar un nivel de diversificación tal

como el que ofrecen los CDO.

Los 4 beneficios que aportan a los bancos:

1. Regulación Basel III

La regulación de Basel impone al portfolio de préstamos e hipotecas el porcentaje

más alto de capital requerido, aproximadamente el 8%. De esta manera,

transmitiendo el portfolio de préstamos a un SPV y su posterior venta por tramos

del CDO el banco evita estos requisitos de capital. Lo que además hará crecer su

ROE.

  12  

Imaginemos que un banco tiene un portfolio de préstamos de $2 bn. Los requisitos

de capital serían 8%*2bn = $160M. Si el banco traspasa su cartera a un SPV se

ahorra la necesidad de tener $160M en capital.

2. Incrementar capacidad de préstamo

Siguiendo el ejemplo anterior, no solo el banco se ahorra esos 160M sino que

dispone de $2bn en cash para volver a prestar, lo que hace que su capacidad de

préstamo se multiplique.

3. Mejorar ratios

Tal y como se menciona en el primer apartado, al no tener que tener esos $160M

de capital, potenciamos el ROE. Además, el resultado será también superior ya

que al volver a prestar esos $2bn se vuelve a cobrar comisiones de apertura de los

préstamos, lo que también potenciará el ROA y ROE.

4. Reducir concentración del riesgo

Imaginemos que un banco regional concentra la mayor parte de su negocio en

conceder hipotecas a los habitantes de esa región, la subida del desempleo en esa

zona podría suponer un incremento de la morosidad y en consecuencia grandes

perdidas para el portfolio de préstamos. El banco podría vender parte de su cartera

generando CDO’s e invertir ese dinero en hipotecas de otros países o regiones

para tener diversificado el riesgo.

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2. ¿EN QUÉ SE BASABA EL MERCADO? Los players del mercado hipotecario que habían modalizado complejos sistemas de

valoración y diferentes performance en base a posibles escenarios, habían olvidado

que quizá el problema no radicaba en dichos sistemas sino en los inputs que se les

daba a estos. Una caída de los precios de la vivienda supondría una espiral

devastadora y eso no estaba contemplado en ningún modelo, ya que era tachado de

improbable o imposible. Habían olvidado incluir lo que se conoce como worst case

scenario. O simplemente el worst case scenario no era un worst case scenario.

La situación hasta entonces había sido idónea, precio de la vivienda al alza, tipos

bajos y una espiral de deuda incontrolable. Las agencias daban préstamos sin

pensárselo dos veces, como descontaban subidas de precios siempre existía la

posibilidad de refinanciar, con lo cual el impago era visto como algo imposible. Y en

el peor de los casos, si el cliente impagaba el colateral de dicha hipoteca (la casa)

cubría ese posible default, además, como los precios iban al alza, el tiempo jugaba a

su favor. Los bajos tipos favorecían el cambio del mercado de estos operadores, una

tendencia hacía la rotación (más volumen) frente al margen, puesto que se había

reducido al caer los tipos a 0. La única forma de generar revenues era conceder

muchas hipotecas y créditos.

De la misma forma, los bancos debían apalancar sus beneficios ya que los márgenes

eran bajos, y gracias a la desregulación vivida en las últimas décadas se les permitió

alcanzar niveles de apalancamiento cercanos a 30 , lo que suponía que un beneficio de

un 3% representaba un retorno del 90%. Sin tener en cuenta que por la misma regla de

tres, unas pérdidas de 3,33% podían acabar con la institución, pero como el riesgo

percibido de pérdidas en el mercado inmobiliario era nulo, se obviaron estos riesgos y

se acometieron unos niveles de apalanque desmesurados, potenciados también por el

efecto espejo. La competencia se apalancaba a niveles de 25-30 , si ellos no lo hacían

se iban a quedar atrás y sus resultados serían vistos con recelo por el mercado y

penalizados por su mal hacer financiero. (Lo observamos en Merril Lynch, pasando

de uno de los ratios más bajos en 2003 a meterse en el top 3 en 2007)

  14  

La histeria colectiva en la burbuja inmobiliaria se podía contemplar en el día a día de

los mercados. Como en toda “fiebre”, todo tipo de derivados y de productos

financieros se crean para crear más mercado entorno a la burbuja. Los bancos de

inversión, con el afán de generar más volumen, crean y distribuyen todo tipo de

productos a gusto del consumidor.

Me parece particularmente interesante para entender la histeria colectiva en la que se

vivía ver las falsas assumptions que se daban por buenas (“Los precios nunca van a

caer”, “es imposible que caigan a la vez en todo el país”, “no puede ser que la gente

deje de pagar la hipoteca, en caso de empeoramiento de la economía la hipoteca es lo

último que se deja de pagar”) , incluso llegando a ser defendidas por el en aquel

momento Chairman de la Federal Reserve:

Although a 'bubble' in home prices for the nation as a whole does not appear likely,

there do appear to be, at a minimum, signs of froth in some local markets where home

prices seem to have risen to unsustainable levels.... Although we certainly cannot rule

  15  

out home price declines, especially in some local markets, these declines, were they to

occur, likely would not have substantial macroeconomic implications."

Alan Greenspan1

Otra premisa que usaban los inversores que eran alcistas en estos productos y que

presentaban agresivamente a aquellos que defendían que la subida de precios era

insostenible era que los grandes bancos como Goldman Sachs no se equivocaban

nunca. Decían que como iban a estar vendiendo CDS si el mercado iba a caer. (En

aquel entorno en que los bancos no paraban de ganar billions y billions parecía que no

podían estar en el lado equivocado y siempre acertaban).

Recordemos que los CDS eran un juego de suma cero, si alguien ganaba alguien

perdía, y la gente asumía que no iba a ser Goldman Sachs quien perdiera. Lo que pasa

es que ni Goldman Sachs acierta siempre, ni está siempre al otro lado:

“When we closed the deal, Goldman Sachs made it clear that the ultimate seller

wasn’t Goldman Sachs. They were simply standing between insurance buyer and

insurance seller and taking a cut”

- Mike Burry2

2.1 AGENCIAS DE RATING

Las agencias de Rating son las encargadas evaluar el riesgo de emisiones de deuda y

sus emisores, ya sean empresas privadas o estados. Dicho de otra forma, evalúan la

capacidad crediticia. La agencia, después de analizar minuciosamente los datos de la

empresa emite un veredicto en forma de calificación. De esta forma los inversores

pueden obtener de forma rápida un rating que les dice de una forma cuantitativa que

riesgo están asumiendo y si el riesgo de impago de la deuda es alto o bajo (investment

grade versus non-investment grade o también conocidos como junk bonds).

                                                                                                               1  Economista  americano  que  fue  Chairman  de  la  Federal  Reserve  de  los  Estados  Unidos  desde  1987  a  2006.  2  Mike   Burry,   fundador   del   Hedge   Fund   Scion   Capital   que   pronosticó   y   se  benefició  de  la  caída  del  mercado  hipotecario.  

  16  

Es muy importante tener en cuenta el papel que jugaron las agencias de rating en la

crisis subprime que estalló en 2007. La creación de productos financieros para

transmitir los riesgos que creaban los bancos al conceder hipotecas requería que

alguien los evaluara para poder gracias a la securitisation llevarlos hasta el

consumidor final, el inversor. Y el inversor, debido a la complejidad de los productos

acababa confiando en esos ratings emitidos por las agencias de calificación. Así pues,

en última instancia estaban confiando en los modelos de evaluación de riesgos de las

agencias de calificación. Si bien esto no es nuevo, porque en el mercado de deuda

siempre se ha tenido muy en cuenta los ratings. Pero es de especial importancia

entender el papel fundamental que jugaban las agencias de calificación en este caso,

pues la transparencia de los productos que se vendían era casi inexistente y en última

instancia solo conocíamos el rating.

Vamos a profundizar un poco más en los sistemas que tenían estas agencias para

valorar dichos instrumentos y veremos como el problema en este caso es el mismo.

Los instrumentos per se no estaban mal diseñados, su finalidad era transmitir riesgos,

y se podían customizar a gusto del consumidor, es decir, era un producto idóneo. El

problema fue el uso que se le dio y otra vez las erróneas assumptions que se usaron

para evaluar los riesgos inherentes a estos productos, quedando estos infravalorados y

causando una debacle mundial.

“Preguntamos agencia por agencia la misma pregunta, que assumptions estaban

utilizando para sus modelos y parecía que todas se hubieran puesto de acuerdo:

Precios de las viviendas al alza y default rate del 5%” Steve Eisman

El mayor error de las agencias de calificación era valorar los pools de hipotecas en

términos generales. Uno de los criterios usados era la puntuación FICO.

La puntuación FICO es un instrumento que se usa para evaluar la capacidad

crediticia que tiene una persona, el resultado máximo es 850 y el mínimo 300. Este

instrumento era limitado y tenía muchos defectos:

  17  

No tenía en cuenta el nivel de ingresos. Si pedíamos un crédito y lo pagábamos al

momento, al haber tenido un crédito y haberlo pagado nuestra puntuación subía. Los

inmigrantes que no tuvieran un track record de deuda en USA tenían una puntuación

FICO muy elevada aunque no tuvieran assets ni income.

Las agencias de calificación otorgaban el máximo rating AAA cuando el FICO

medio del pool era de 615 aproximadamente. Y no tenían en cuenta la dispersión.

Tenía el mismo rating un pool en el que todas tuvieran 600-650 que uno formado por

muchas 300 y pocas 850 siempre que la media fuera 615. Y obviamente observamos

que el riesgo no es el mismo.

Así pues ya vemos que las calificaciones otorgadas por las Agencias de Rating

demuestran que ni ellas mismas entendían los riesgos de los productos que estaban

evaluando. En primer lugar porque usaban indicadores manipulables como el FICO,

además los usaban bajo unos criterios que podríamos tachar también de poco fiables,

pues solo evaluaban la media del pool y no lo que el pool contenía. Además, usaban

escenarios en sus modelos que se basaban en datos estadísticos del pasado, ignorando

que en el futuro podían suceder situaciones que no hubieran pasado antes, como por

ejemplo que los precios de la vivienda cayeran a nivel nacional o que el default rate

fuera superior al 5%.

Se dieron por buenas unas evaluaciones por parte de las agencias que no estaban

siendo lo suficientemente detalladas como para llegar a entender, conocer y en

consecuencia otorgar un rating que reflejara el riesgo real que se estaba corriendo.

“Everyone believed the ratings. So they didn’t have to think about it”

S.Eisman

2.2 BANCOS DE INVERSIÓN

Para los Bancos de Inversión el mercado de bonos hipotecario era lo mismo que para

cualquier otra empresa su producto. Intentaban comprar la materia prima al precio

más bajo (home loans) y cobrar lo máximo por el producto acabado (mortgage

  18  

bonds). Y quien fijaba estos precios iban a ser las agencias de calificación, pues según

el rating que se les otorgara los inversores exigirían mayor o menor rentabilidad lo

que supone mayor o menor precio.

Obviamente hacían todo lo posible por obtener los ratings más altos. En primer lugar,

esto ya crea una cierta controversia pues son los mismos bancos que pagan

directamente a las agencias de calificación para que emitan un rating sobre la

capacidad crediticia de sus mortgage bonds, con lo cual esto ya nos hace sospechar en

un cierto sesgo al alza o al optimismo.

En segundo lugar, hemos visto que los criterios usados por las agencias de

calificación eran muy generalistas y ni ellos mismos sabían los detalles del pool. De

hecho eran los propios bancos los únicos conocedores de lo que había ahí dentro, con

lo cual, eran capaces de maquillarlo de forma que obtuvieran el AAA. Como podían

hacer esto? Muy sencillo:

La teoría ya la conocemos, y ahora vamos a ver que pasaba en realidad. Los tramos

más bajos de los CDO’s creados, los que tenían un peor rating y por consiguiente un

precio más bajo y mayor riesgo, no atraían a los potenciales inversores.

Los bancos tuvieron la brillante idea de repaquetizar todas las tranches más bajas en

uno nuevo, de esta forma podrían obtener ratings más elevados y venderse más caros.

Los bancos y las agencias de rating dieron como buena la hipótesis de que un pool

diversificado de bonos malos era mejor que un bono malo por separado.

Los modelos realizados estimaban que los pools formados por diferentes tranches

BBB de otros pools tenían una correlación del 30%. Se basaban en que no todos los

homeowners iban a impagar a la vez, que el impago de uno en California no suponía

una relación directa con el impago de uno de Chicago.

Y la verdad es que no era así, la correlación real era del 100%, puesto que la

probabilidad de impago de cualquier homeowner se mueve por los mismos drivers. El

default de un homeowner de California estaba motivado por los mismos drivers que

uno de Chicago.

  19  

Sin embargo, esta tesis se dio por válida y de esta forma consiguieron que el riesgo

percibido fuera menor a pesar de que realmente no lo era. Todo el mundo compró la

idea de que tiene menos riesgo depender de 100 homeowners con el peor de los

ratings que de tan solo 1. Al final se demostró que los mismos motivos que llevaron al

default a ese uno llevaron al default a esos 100 a la vez.

Es por eso que las cifras de pérdidas del sector financiero multiplicaron las cifras de

volumen del mercado hipotecario.

2.3 ¿POR QUÉ NADIE DIJO BASTA?

¿Quién iba a luchar contra un sistema que suponía beneficios para todos? Se le

habrían tirado al cuello.

Los bancos ganaban billions cada trimestre por lo tanto sus accionistas recibían unos

altos retornos en sus inversiones, los bond traders se embolsaban bonus de millones

de dólares, los inversores en mortgage bonds obtenían rentabilidades altísimas para el

bajo riesgo que creían que estaban corriendo, pues sus inversiones tenían el mismo

riesgo que los treasuries americanos y recibían rentabilidades muy superiores al yield

de los treasuries. Además, sus inversiones recibían la calificación de AAA, lo que los

clasificaba como un activo con el menor riesgo posible. Y gracias a estos productos

los estadounidenses tenían un casi ilimitado acceso al crédito, en mejores condiciones

que en épocas anteriores y podían optar a hipotecas que les permitieran tener su

propia casa a pesar de que sus condiciones crediticias fueran muy arriesgadas o

prácticamente insolventes.

Se había creado un mercado en el que todos ganaban. ¿Quién iba a ir en contra?

  20  

3. UN MERCADO PREPARADO PARA

EXPLOTAR:

Para entender como y porque cayó el mercado es fundamental entender su estructura

y funcionamiento no a nivel bancos e instituciones como hemos comentado antes,

sino para los contratantes de hipotecas. Ello nos permitirá entender quien y porque era

más propenso a hacer default y si la estructura de hipotecas concedidas incrementaba

el riesgo sistémico (si se condecían más hipotecas a gente de más riesgo o dicho de

una forma más técnica, con mayor default risk)

¿Cómo podía ser que se concedieran hipotecas que estaba claro no se iban a poder

pagar y el camino al default era inevitable?

Si estas hipotecas se concedían tenía que haber detrás un razonamiento más o menos

lógico, puesto que no se trataba de regalar dinero, tenía que ser rentable. La respuesta

es la refinanciación.

3.1 REFINANCIACIÓN:

Para entender la importancia que tenía la falsa assumption de que el hecho de que los

precios no fueran a caer nunca hemos de entender la relación que existía entre los

precios al alza y la capacidad de hacer frente a los pagos. Pues a simple vista no

parece haber una relación directa. Podemos pensar que si alguien a final de mes no

tiene dinero suficiente para pagar su cuota mensual de la hipoteca poco importa si su

casa ha bajado o subido de precio. Sin embargo si existe una relación gracias al

fenómeno conocido como la refinanciación.

  21  

Refinanciar una hipoteca no es más que pedir una segunda hipoteca para pagar la

primera. Esto puede deberse a varios motivos:

• Reducir pagos mensuales

• Cambiar los tipos de interés (fijo/variable)

• Conseguir cash

• Cambiar de empresa (a quien le debes el dinero)

Las dos primeras parecen bastante obvias. La primera se suele realizar cuando los

tipos de interés bajan, para beneficiarnos de esa bajada refinanciamos nuestra

hipoteca para pagar menos en concepto de intereses, lo que rebajará nuestra cuota

mensual. La segunda, depende del outlook macroeconómico que manejemos y en

consecuencia nuestras expectativas sobre la evolución de los tipos de interés.

Sin embargo en la que nos vamos a centrar es en la tercera. Cuando los borrowers

tienen equity3 en su casa, si la refinancian obtienen un pago de cash.

Vemos claramente que si sumamos esta opción (refinanciar) con la premisa de que los

precios de las casas nunca bajan, nos da como resultado la también falsa conclusión

que nadie va a impagar las cuotas.

                                                                                                               3  Equity  en  este  caso  es  la  diferencia  entre  el  precio  de  la  casa  y  la  cantidad  debida  al  banco  o  institución  hipotecaria.  

  22  

Los bancos y aseguradoras (AIG, por ejemplo) daban por hecho que los precios nunca

caerían y por lo tanto los borrowers siempre podrían refinanciar para pagar a los

lenders, lo que suponía una imposibilidad virtual de impago. De esta forma

descontaban que los precios de los pools de hipotecas nunca iban a caer ya que nadie

iba a entrar en default.

3.2 ESTRUCTURA DEL MERCADO HIPOTECARIO:

Lo primero que deberíamos analizar antes de entrar en hechos concretos sería la

tendencia del mercado hipotecario, quién estaba contratando hipotecas, la tendencia

de los tipos de interés, de los precios de las casas y las posibilidades existentes para

refinanciar una hipoteca.

La estructura alcanzada a finales de 2006 convertía el mercado en una bomba de

relojería. Si pensamos en un escenario de inicio de caídas en los precios de la

vivienda está claro que las pérdidas procederán de las hipotecas más “sensibles”, pero

que entendemos por estas hipotecas “sensibles”?

• Loan to Value Ratio (LTV): Dependiendo del valor de la hipoteca sobre el

valor de la casa, sería similar a un ratio de apalancamiento (cuanto más

apalancamiento, más riesgo). Vemos como la tendencia desde principios del

2000 es de que la hipoteca cubra cada vez más el valor de la casa, es decir, que

haya menos equity:

                 

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• Está claro que cuanto menos equity haya más riesgo se corre. El

apalancamiento es mayor, no hay posibilidad de refinanciar la hipoteca, el

homeowner tiene menos incentivos a pagar su deuda ya que tiene menos que

perder (moral hazard) y el banco tiene un colateral menor.

Imaginemos que compramos una casa por $1M, y la hipoteca es sobre el 50%,

el banco tiene una mayor seguridad en cuanto a colateral en caso de impago,

pues por $500k tiene un colateral de un $1M€, los precios de la vivienda

podrían caer un 50% y ese colateral sería aun suficiente. Por lo tanto, una

hipoteca por el 90% del valor de la casa tiene más riesgo que una por el 50%,

pues si los precios caen y la hipoteca es impagada, el acreedor tiene un

colateral con menor margen.

• No doc loans: Son las hipotecas que se otorgaban sin necesidad de presentar

documentación alguna. Porque sus consumidores no cumplían los requisitos o

porque por motivos de privacidad no querían revelar su situación financiera.

Estas eran normalmente concedidas a desempleados, trabajadores temporales,

inmigrantes que no cumplieran las condiciones normalmente exigidas por

otras hipotecas. Estas hipotecas si bien requerían menos garantías, llevaban

consigo un mayor tipo de interés (ligado al mayor riesgo). Obviamente vemos

que estas hipotecas eran doblemente peligrosas. Primero porque los clientes a

los que se les otorgaban ya se les cataloga como que no cumplen los

requisitos, y además se les ofrece un interés más elevado, lo que dificulta aun

mas la probabilidad de default.

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Pues como podemos ver en los gráficos, hasta 2009 los riesgos aumentaron, se

alcanzó un mínimo en el homeowners equity y en 2005-2006 un máximo de emisión

de hipotecas subprime sobre el total llegó al 20%, alcanzando los $600bn.

Además, la situación de los tipos de interés invitaba a pensar en subidas a corto plazo.

Lo que dificultaría aun más los pagos de los homeowners que tuvieran hipotecas de

tipo de interés variable.

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Los bancos con tal de ganar volumen de hipotecas para potenciar así sus beneficios

habían bajado sus requisitos, la calidad de las hipotecas había empeorado

notablemente y el mercado era mucho más sensible que antes a una posible bajada de

precios. Todo este cocktail unido a los altos niveles de apalancamiento, dejaba las

empresas y los mercados desnudos ante una inminente caída de los precios, por leve

que fuera.

3.3 LA CREACIÓN DE UN MERCADO INFINITO

Hasta ahora hemos visto la existencia de un sistema insostenible, en el que todos

ganaban pero todo ello asumiendo unos riesgos mucho más altos de los percibidos y

lo que es aun peor, basado todo en falsas assumptions, por lo que era cuestión de

tiempo que esas assumptions fallaran y se produjera el más absoluto caos.

Vamos a ver primero como se llegó al pico de mercado, como se potenció la burbuja

hasta el límite y como se consiguió que las caídas en el mercado inmobiliario

estuvieran a punto de acabar con todo el sistema bancario.

Uno de los requisitos para que exista una burbuja es la no percepción del riesgo, y

este ya lo hemos observado en los temas tratados anteriormente. Otro condicionante

es que exista una percepción de escasez de oferta. También presente en este caso,

pues todas las hipotecas que se vendían estaban condicionadas por la gente que las

pedía. Es decir, cada bono que se vendía tenía detrás varios cientos de personas a los

que se les había concedido una hipoteca, así pues estamos hablando de un número

finito.

Sin embargo, Wall Street fue capaz de romper estas barreras, y consiguió convertir la

oferta de estos productos en ilimitada. Lo que iba a impedir que su máquina de hacer

dinero no se parara nunca.

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3.3.1 LA INVENCIÓN DE LOS SYNTHETIC CDOS

Llegó un punto en el que los grandes bancos tenían una demanda altísima de CDO’s

hasta el punto que no podían abastecer a sus compradores, y eso era una oportunidad

perdida de llevarse el spread que cobraban. Así que tuvieron que inventar una manera

artificial de vender dichos productos. Así aparecieron los synthethic CDO’s y los CDS

sobre mortgage bonds.

Como hemos visto, el CDS no es más que un seguro de impago, que gracias al pago

de una prima conseguimos asegurar una cantidad determinada. Los CDO’s sintéticos

convertían esos pagos en los cash flows que recibiría un inversor que comprara el

CDO, como si de los cash flows de una hipoteca de un homeowner se tratara. Así, en

caso de default el inversor en el CDO perdía todo el capital y ese capital iba a parar al

comprador del CDS, que se había asegurado mediante el pago de la prima anual.

La creación de estos instrumentos supuso un gran boom, pues ya no había limites

físicos a la compra-venta de mortgage bonds, si no existían se podían replicar

mediante la relación CDS – Synthetic CDO.

“Goldman Sachs had taken roughly 2 percent off the top, risk-free, and booked all the

profit up front”.

Como vemos, para la creación de los synthetic CDO fue fundamental el papel de los

Credit Default Swaps.

3.3.2 LA REINVENCIÓN DE LOS CREDIT DEFAULT

SWAPS:

El origen2 de los Credit Default Swaps se remontan a hace más de 20 años.

Concretamente en 1991 cuando Bankers Trust vendió los primeros contratos, sin

embargo no fue hasta mediados de los 90 cuando JPMorgan creó lo que se considera

el primer CDS moderno.

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Un CDS no es exactamente un Swap, es más bien un seguro sobre bonos corporativos.

Se desembolsa una prima anual o semestral y el contrato tiene un determinado

vencimiento, en el que se van desembolsando esos pagos como si de un seguro se

tratara. En caso de default de la empresa emisora del bono el que ha comprado el CDS

recibe la cantidad asegurada. De no existir event, el inversor pierde la prima pagada.

Hasta aquí está todo muy claro, se podría catalogar de resultado binario. En caso de

default se paga y en caso de que todo transcurra como se esperaba y los bondholders

reciban todos los pagos, el seguro no se ejecuta y se pierde la prima.

La complejidad aparece cuando se lleva el mercado de los Credit Default Swaps más

allá de los bonos corporativos y se aseguran conjuntos de hipotecas o créditos en

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cualquiera de sus formas (MBS, ABS, RMBS…). En los CDS “tradicionales” el evento

de default era más sencillo de determinar, en caso de fallar en el pago

automáticamente se consideraba default. En estos casos, el subyacente del CDS es un

bono respaldado por diferentes securities, por lo tanto, el evento no es binario en

ningún caso y los impagos serán parciales. Por lo tanto los pagos del emisor del CDS

al tenedor del mismo serán escalonados o graduales en función de cómo evolucionen

los defaults del pool asegurado.

Esta evolución de los CDS viene a raíz de la demanda de los hedge funds, que

pronosticaron el pinchazo de la burbuja. Después de estudiar la estructura del

mercado hipotecario que ya hemos visto, llegaron a la conclusión que la mejor forma

de beneficiarse de los defaults era la compra de CDS. La posibilidad de short-sale de

las principales empresas que concedían hipotecas era un suicidio, pues las acciones no

hacían más que subir y subir y posiblemente los fondos se quedarían sin capital antes

de que empezaran a caer (Al realizar un short-sale nos beneficiamos de la caída del

precio de las acciones, pero por el contrario el potencial de pérdidas es infinito, igual

que el precio de la acción). Y es especialmente interesante ver como estos fondos

contrataron dichos contratos ya que alguien tenía que estar al otro lado, ser lo que se

conoce como la contrapartida. Esto nos permitirá conocer que pasaba en el mercado,

un mercado que alcanzó su máximo su máximo apogeo en la segunda mitad de 2007,

donde había contratos de CDS en vigor por valor nominal de 60 trillion dollars.

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Una de las paradojas de este mercado era que si realmente se daba el escenario de

default total, el que asumía el riesgo del CDS difícilmente iba a poder hacer frente al

pago al que se vería obligado. Los hedge fund managers que tomaban estas

posiciones eran conscientes de ello y su estrategia no era cobrar la totalidad

asegurada, sino cerrar su posición en cuanto los CDS mostraran unas plusvalías

latentes que ellos consideraran suficientes. Como dice Michael Lewis en su libro “The

big Short”: “Los bancos de inversión ponían las reglas del juego, como un casino que

establece unas odds. A la banca le puedes ganar una, dos, tres veces, pero nunca a

largo plazo puesto que ellos crean el mercado”.

Lo que buscaban estos gestores era entrar en los CDS y que cuando las odds hubieran

cambiado los mismos bancos fueran quienes les volvieran a comprar los CDS antes de

incurrir en pérdidas billonarias aun mayores. La paradoja es que en el caso de acertar

pudiera pasar que el casino no tuviera dinero suficiente para pagar el premio.

“I’m not making a bet against the bond, I’m making a bet against the system” Mike Burry, Scion Capital (Hedge Fund)

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Y el hecho de que los inversores en CDO pudieran personalizar su producto eligiendo

la tranche que más se adaptara a su perfil de riesgo, supuso el mismo efecto sobre los

contratantes de CDS. Los hedge funds rastrearon el mercado hipotecario y

seleccionaron los CDO con menores ratings otorgados por Moody’s, Standard&Poors

y contrataron CDS sobre ellos.

Para que nos hagamos una idea: asegurar un tranche AAA costaba 20 puntos básicos

(probabilidad histórica de default menor que 1 entre 10 mil en su primer año) , una A

50 puntos básicos y una BBB 200 puntos básicos (probabilidad histórica de default en

el primer año inferior a 1 entre 500). Una BBB, por sus características, suponía que

con un impago del 7% del pool dicha tranche valdría cero.4

Para entender mejor lo que esto suponía, veamos un ejemplo más claro:

Imagina que eres consciente de que hay un alto riesgo de inundaciones debido a que

hay una muy alta posibilidad de que el río se desborde y el sistema permite asegurar

casas que no son suyas, como pasa con los CDS (no hace falta poseer los bonos que

asegura para comprarlo). Pues consciente de ello, usted decide buscar las casas que

peor estructura presentan frente a una posible inundación y las que estén a la orilla del

río, esas serían las BBB.

Claramente los bancos de inversión había infravalorado los riesgos subyacentes de

default en los pools que comercializaban (basado en datos históricos) y había

colocado unas odds muy atractivas para los risk-takers, en este caso los hedge funds.

                                                                                                               2,  3  Datos  extraídos  del  libro  “The  big  short”  Michael  Lewis