tema 8. los mercados de derivados Índice otra alternativa que ofrecen los instrumentos derivados es...
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TEMA 8. LOS MERCADOS DE DERIVADOS
ÍNDICE:
8.1. Orientación general.
8.2. Desarrollo del tema.
8.2.1. Instrumentos derivados: Concepto y aplicaciones.
8.2.2. Mercados a medida, u OTC.
8.2.2.1. Compraventas financieras a plazo (“forward”) a medida.
8.2.2.2. Opciones a medida.
8.2.3. Mercados normalizados.
8.2.3.1. Futuros financieros.
8.2.3.2. Opciones financieras.
8.2.4. Ventajas e inconvenientes de los mercados normalizados frente a los mercados a medida.
8.2.5. Mercados españoles de futuros y opciones financieras.
8.3. Ideas básicas.
8.4. Glosario de términos.
8.5. Ejercicios de autoevaluación.
8.6. Bibliografía.
8.1. ORIENTACIÓN GENERAL.
Los mercados de derivados financieros son mercados- frente a los de contado (spot)- en los que se intercambian contratos a plazo (forward) que tratan de cubrir el riesgo de mercado del activo al que hace referencia1. Este activo de referencia se denomina activo subyacente y puede ser un instrumento financiero (IF) de renta fija o variable o incluso un activo físico2.
1 Al hablar de riesgo de mercado nos referimos a la volatilidad del IF y a la incertidumbre respecto a su evolución futura. 2 Entre algunos ejemplos se pueden citar derivados sobre: Productos agrícolas (soja, trigo, vino,…), metales (oro, cobre,…), energía (electricidad, petróleo,…), tiempo atmosférico o catástrofes.
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Estos mercados se remontan a los mercados holandeses del siglo XVII donde se negociaban contratos derivados, cuyo activo subyacente eran los bulbos de los tulipanes. No obstante, el primer mercado de derivados en su formato moderno surgió en Chicago y, de hecho, fue allí donde se negoció el primer contrato que permitía asegurar un tipo de cambio a fecha futura, surgiendo así el derivado de naturaleza financiero.
Actualmente, los derivados financieros pueden negociarse en dos tipos de mercados: a medida (las condiciones de los contratos se pactan libremente entre las partes), también denominados OTC, y normalizados en los que estas condiciones (activo subyacente, fecha de liquidación, importe…) están estandarizadas.
Figura 1: Estructura de los mercados financieros en España.
Fuente: Elaboración propia.
Mercados financieros
Compraventas a plazo Opciones a medida
Mercado de derivados Compraventas a plazo
Opciones a medida
Normalizados
A medida
Futuros financieros Opciones financieras
Mercado de capitales
Renta fija a largo plazo Renta variable Crédito bancario a largo plazo
Deuda Pública Anotada
Mercados monetarios
Interbancario de depósitos
Interbancario de divisas
Otros mercados monetarios.
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Conocer las características de estos contratos, su finalidad y cómo se organizan sus mercados es el objetivo básico del tema. Para ello, explicaremos, en primer lugar, una serie de conceptos básicos relacionados con este mercado pasando, a continuación, a analizar los distintos mercados de derivados que existen en nuestro país.
Preguntas iniciales
¿Qué finalidad tienen los instrumentos derivados?
¿En qué se diferencian los futuros y las opciones financieras?
¿Qué modalidades de opciones existen y qué diferencias presenta su liquidación?
¿Qué contratos se negocian en los mercados a medida de derivados?
¿Ventajas e inconvenientes de los mercados a medida frente a los normalizados?
8.2. DESARROLLO DEL TEMA.
8.2.1. INSTRUMENTOS DERIVADOS: CONCEPTO Y APLICACIONES.
Los instrumentos derivados son contratos sobre activos subyacentes muy variados, desde materias primas o productos agrícolas (conocidos en términos anglosajones como commodities) hasta instrumentos financieros de renta fija y de renta variable.
El objetivo de estos instrumentos es la cobertura del riesgo de mercado bajo tres variantes: riesgo de cambio, riesgo de interés y riesgo de precio (cuando se trata de valores de renta variable). La exposición a estos riesgos se produce cuando los agentes mantienen posiciones abiertas (largas o cortas), ya que cualquier variación del precio del IF sobre el que la posición está abierta genera beneficios o pérdidas extraordinarias.
El procedimiento de cobertura de la exposición ante estos riesgos consiste en cerrar posiciones de modo que si un agente mantiene una posición larga en un IF (posición compradora), para inmunizarse frente al riesgo tendrá que realizar una operación compensatoria (posición vendedora). La cobertura puede ser: total, cuando la posición de signo contrario es sobre el mismo IF e igual importe y plazo, o parcial, cuando se intenta aproximar el tipo de IF, importe y plazo.
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Otra alternativa que ofrecen los instrumentos derivados es la especulación, que consiste en abrir posiciones frente a los distintos riesgos con el objetivo de obtener ganancias.
En último lugar, hay que señalar que la operativa con instrumentos derivados ofrece un fuerte apalancamiento financiero ya que los agentes pueden operar con elevados volúmenes y un desembolso inicial mínimo o incluso nulo.
8.2.2. MERCADOS A MEDIDA, U OTC.
En los mercados a medida, u OTC (over the counter en terminología anglosajona), las partes contratan libremente las condiciones, lo que permite realizar operaciones de cobertura total de riesgos.
Estos contratos pueden ser de dos tipos:
a) Compraventas financieras a plazo (forward) a medida
b) Opciones a medida
8.2.2.1. Compraventas financieras a plazo (forward) a medida.
El siguiente ejemplo permitirá una mejor comprensión de este tipo de contratos. Imaginemos que el Sr. Pereira quiere comprar un cachorro de labrador y contacta con el propietario de una hembra que está esperando una camada para dentro de ocho semanas. El Sr. Pereira acuerda pagar un precio de 600 euros en el momento en que el propietario le entregue el cachorro. Si analizamos los elementos de esta operación tenemos:
- Obligaciones: el Sr. Pereira debe pagar el precio acordado y el propietario entregar un cachorro.
- Activo subyacente: un cachorro de raza labrador.
- Precio: 300 euros.
- Plazo (fecha de liquidación): 8 semanas.
- Posiciones (abiertas): larga, el Sr. Pereira que está comprando, y corta; el propietario que está vendiendo.
Como vemos la operación se basa en un contrato que tiene carácter vinculante para ambas partes (comprador y vendedor) que se obligan a comprar y vender un determinado volumen del activo subyacente en una fecha establecida y a un precio previamente estipulado. Las condiciones del contrato que se negocian son, básicamente:
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1. Cantidad y calidad del activo subyacente.
2. Plazo.
3. Precio.
Si en el ejemplo anterior sustituimos el cachorro por un paquete de acciones de una compañía (Telefónica), estaríamos ante una compraventa financiera a plazo, que se puede definir como un contrato en el que se acuerda, para una fecha futura fijada de mutuo acuerdo, el intercambio de una determinada cantidad de un IF a cambio del pago de un precio.
8.2.2.2. Opciones a medida.
Para analizar la otra modalidad de contrato a medida (opción) retomamos el ejemplo anterior, pero en este caso el Sr. Pereira se reserva el derecho a ver el cachorro antes de decidir la compra definitiva, una vez nazca la camada . Por poder ejercitar esa opción, de comprar o no el cachorro que le ofrezcan, abona hoy al propietario de la hembra una cantidad determinada, pongamos de 20 euros. . El resto de condiciones son las mismas:
- Obligaciones: el Sr. Pereira debe pagar hoy 20 euros, en concepto de prima, y si decide comprar el cachorro pagará la cantidad acordada (300 €), en cuyo caso el propietario debe entregarle un cachorro.
- Activo subyacente: un cachorro de raza labrador.
- Precio: 300 euros.
- Plazo (fecha de liquidación): 8 semanas.
- Posiciones (abiertas): larga, el Sr. Pereira que está comprando, y corta, el propietario que está vendiendo.
La única diferencia respecto a la operación anterior es que el Sr. Pereira dentro de ocho semanas puede decidir si compra o no el cachorro que le ofrecen. Si lo acepta, el precio total que habrá pagado por él son 320 euros (20 euros pagados en la fecha de la contratación y 300 euros a la entrega del cachorro), mientras que si decide que el cachorro no se adapta plenamente a sus preferencias y renuncia a su adquisición, habrá perdido los 20 euros del derecho de compra.
En este caso, los contratos se denominan opciones a medida, y pueden ser definidos como el acuerdo por el que el comprador adquiere el derecho (no la obligación) a comprar o vender un determinado volumen de activo subyacente en un plazo o fecha establecida de mutuo acuerdo y a un precio previamente estipulado (precio de ejercicio o strike).
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La ejecución del contrato depende discrecionalmente del comprador de la opción, que es el que tiene el derecho a decidir, y sólo lo ejercerá si le produce beneficios. Por su parte, el vendedor de la opción asume la obligación de vender el activo subyacente si el comprador así se lo requiere. Por este derecho que tiene el comprador de ejercer la opción debe pagar una prima al vendedor en el mismo momento de contratarla.
Cuando el comprador de una opción adquiere el derecho:
a comprar, se denomina opción de compra (call en terminología anglosajona).
a vender, se denomina opción de venta (put en terminología anglosajona).
La diferencia fundamental entre ambas es que las opciones de compra protegen al comprador frente a posibles subidas de precio, asegurándose, de esta forma, un precio máximo de compra, ya que si el precio en el mercado es menor, no ejercitará la opción y acudirá directamente a comprar al mercado. Las opciones de venta protegen a su comprador frente a posibles descensos del precio ya que le asegura un precio mínimo de venta. Este aspecto confiere a la opción una similitud con el seguro y, de hecho, el pago que se hace por adquirir el derecho se denomina también prima.
Hay que señalar que la diferencia fundamental entre compraventas a plazo y opciones se encuentra en el riesgo de mercado que asumen los participantes cuando el precio del activo subyacente (al contado) varía en contra de sus expectativas. En el caso de las compraventas a plazo, que se ejecutan siempre en la fecha establecida, este riesgo equivale a la diferencia entre el precio pactado en el contrato y el de contado el día del vencimiento, y es idéntico para comprador y vendedor. Sin embargo, en las opciones el riesgo de mercado es asimétrico, ya que el comprador puede perder como máximo la prima que ha pagado en el momento del contrato (si decide no ejercer la opción), mientras que el vendedor tiene riesgo ilimitado.
En cuanto a las similitudes, hay que destacar que, al tratarse ambas de operaciones a medida, las partes eligen libremente el activo subyacente, la cantidad del mismo, su precio y la fecha de vencimiento. Esto permite una adaptación exacta a las necesidades de las partes.
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8.2.2. MERCADOS NORMALIZADOS.
8.2.3.1. Futuros financieros.
Podemos definir los futuros financieros como contratos en los que se acuerda, para una fecha futura y cierta, el intercambio de una determinada cantidad de un IF- dentro de una gama limitada- a un precio pactado. Llegada la fecha de vencimiento de la operación las partes están obligadas a realizar el intercambio acordado.
El concepto de futuro financiero es similar al de la compra venta a plazo, pero al tratarse de contratos negociados en mercados normalizados, el tipo de activo subyacente, la modalidad y fecha de liquidación están estandarizados. Si, además, tenemos en cuenta que para que existan volúmenes de negociación elevados, el número de IF debe ser pequeño, el cierre de la posición es parcial y, en consecuencia, no se cubre el riesgo en su totalidad.
A continuación vamos a mostrar de forma gráfica cuales son los posibles resultados de un contrato de futuro financiero.
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Figura 2: Resultados de una posición en futuros*.
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105
Beneficio / Pérdida
Fuente: Elaboración propia.
* El alumno debe tener presente que una compraventa a plazo tendría la misma estructura de resultados que un contrato de futuro.
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Imagine que el Sr. Páramo contrata la compra de un futuro financiero al Banco de las Américas y estipulan las siguientes condiciones: el activo subyacente son 100 acciones de la Compañía ZZ+, el precio de compra son 100 € y la fecha de vencimiento es el tercer viernes del mes de marzo. Si llegada la fecha de vencimiento el precio de las acciones de ZZ+ es:
a) 102 €., el Sr. Páramo habrá obtenido beneficios por la compra de cada acción equivalente a la diferencia entre el precio al contado (102) y el precio acordado (100), que en el gráfico viene representado por la siguiente área positiva:
b) 98 €, el Sr. Páramo habrá incurrido en pérdidas por la compra de cada acción equivalentes a la diferencia entre el precio del activo en ese momento (98) y el precio acordado (100), representado por la siguiente área negativa:
Dado que se trata de un contrato de futuros, los riesgos de la operación son simétricos e iguales para ambas partes (comprador y vendedor). Asimismo,
100 102
98 100
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el montante de pérdidas y ganancias es ilimitado ya que cuanto mayor sea la diferencia entre el precio de mercado en la fecha de liquidación y el fijado en el contrato mayores serán también las pérdidas y ganancias resultantes de la operación.
8.2.3.2. Opciones financieras.
Si bien el concepto de un contrato de opción ya se ha explicado en un apartado anterior (mediante el ejemplo de una opción a medida), al hablar de opciones financieras nos referimos a contratos negociados en mercados normalizados, donde las condiciones de los contratos se encuentran estandarizadas en cuanto al tipo de activo subyacente, modalidad y fecha de liquidación.
Imaginemos ahora el caso de un exportador español que debe recibir yenes en tres meses y los quiere cambiar a euros, pero se quiere cubrir ante una posible apreciación del euro (depreciación de la divisa japonesa). Por este motivo decide adquirir una opción de compra de euros (opción call) a un precio de 100 yenes por euro11, por la cual paga una prima en el momento de contratarla de dos yenes por euro que en ningún caso es recuperable. Si al cabo de tres meses la cotización del euro es:
a) 97 yenes por euro, el exportador no ejercería la opción de compra, ya que le interesa acudir al mercado al contado a comprar los euros puesto que es más barato que comprarlos a través de la opción.
b) 104 yenes por euro: en este caso el exportador obtiene beneficios ya que le resulta más económico comprar euros a través del contrato de opción que acudir al mercado. Dado que este contrato se liquida por diferencias el resultado sería la diferencia entre el precio en el mercado (104 yenes) y el precio acordado en la opción (100). Dado que la prima que se ha abonado al principio de la operación no es recuperable, el beneficio de haber contratado la opción será 104-100-2, es decir, el área que aparece representada gráficamente:
11 En una opción tiene posición larga el que la compra y posición corta el que la vende.
102 104
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Figura 3: Resultados para el adquirente de una opción call.
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105
Beneficio / Pérdida (vencimiento.)
Fuente: Elaboración propia.
En la figura 3 se resume la estructura de beneficios y pérdidas del contrato de opción de compra (call). La pérdida máxima si el exportador no ejerciese la opción (en el caso de que el yen se aprecie) es de dos yenes, el importe de la prima. Sin embargo, si el yen se deprecia entre el nivel de 100 y 102 yenes por euro, el adquirente de la opción la va a ejercer ya que, al menos, los beneficios cubren parcialmente el coste de la prima pagada. El tipo de cambio de 102 marca el nivel en el que la posición es neutral (el precio pactado más la prima pagada), y a partir de ahí el contrato entra en área de beneficios
Para dotar de mayor flexibilidad a la operativa con instrumentos derivados, algunas opciones incorporan la posibilidad de ejercer el derecho (a comprar o vender) durante toda la vida de la opción: las opciones americanas. Sin embargo cuando el comprador sólo tiene el derecho de ejercer la opción en la fecha de vencimiento se trata de opciones de tipo europeo. Por supuesto, y en la medida en que son más flexibles, las opciones americanas resultarán más caras.
Yenes /euro
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8.2.4. VENTAJAS E INCONVENIENTES DE LOS MERCADOS NORMALIZADOS FRENTE A LOS MERCADOS A MEDIDA.
Tal y como señalábamos, la principal ventaja de los mercados OTC es que permiten una cobertura total de la posición de riesgo ya que los contratos se diseñan a la medida de las necesidades de las partes.
No obstante, también presentan una serie de inconvenientes;
a) Falta de liquidez, ya que las posiciones son difíciles de deshacer al no resultar fácil encontrar una contrapartida cuyas necesidades se adapten a un contrato hecho a la medida de otra y, además, las condiciones del contrato no pueden ser alteradas sin el mutuo acuerdo de ambas partes.
b) Riesgo de liquidación, ya que entre la parte compradora y la vendedora no existen garantías sobre el cumplimiento de las obligaciones de la parte perdedora del contrato.
c) En general son más caras de contratar.
En los mercados normalizados se negocian contratos cuyas condiciones están estandarizadas12, de modo que existe una gama limitada de contratos (para evitar la dispersión de la negociación), y la operativa se concentra en unas fechas concretas para garantizar una mayor liquidez. Asimismo, existen mercados secundarios donde los agentes pueden deshacer sus posiciones antes de la fecha de vencimiento.
Como se ha señalado anteriormente, las operaciones con derivados implican una serie de derechos y obligaciones de las partes, con el correspondiente riesgo de liquidación de los contratos (riesgo de que alguna de las partes no cumpla con su compromiso). Para evitar este riesgo, en los mercados organizados se crea la cámara de compensación, cuya función consiste en garantizar la liquidación de las operaciones, y para ello la cámara se interpone entre las partes ofreciendo contrapartida a ambas, es decir, se convierte de forma simultánea en la parte vendedora para quien tenga el compromiso de comprar en el contrato, y en parte compradora ante quien se hay comprometido a vender (véase la figura 6).
A su vez, la cámara exige que los participantes realicen “depósitos de garantía” que han de actualizar diariamente para cubrir, precisamente, el riesgo de liquidación de las operaciones. Al final de cada sesión, la cámara compara el precio de cierre del contrato con el de inicio del día, y en función de la
12 Esto implica la renuncia a las ventajas de las operaciones hechas "a medida".
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evolución diaria de los precios, una de las partes (vendedor o comprador) obtendrá un beneficio, y su contrapartida una pérdida. La cámara (antes de la sesión del día siguiente) procederá a abonar en el depósito de garantía los beneficios que correspondan a la parte que ha ganado, y cargará la cantidad perdida al depósito de garantía de la otra parte. Este sistema de liquidación de pérdidas y ganancias diarias hace que los inversores en contratos de derivados no tengan que esperar hasta el vencimiento para recoger sus ganancias.
Figura 6: Mercados organizados de futuros y opciones financieras.
Fuente: Martín y Trujillo (2004).
8.2.5. MERCADOS ESPAÑOLES DE FUTUROS Y OPCIONES FINANCIERAS.
En nuestro país, el mercado organizado de futuros y opciones financieras está supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), y su órgano rector es MEFF13.
La organización del mercado MEFF es la siguiente. Existe una cámara de compensación14 que actúa como comprador frente al vendedor y viceversa, desdoblándose el contrato en dos. Esta cámara asume el riesgo de liquidación de los contratos negociados, para lo cual exige a la parte compradora y vendedora que realicen depósitos de garantía (por un importe equivalente al riesgo de liquidación asumido frente a ellos). Lo normal es que la liquidación de los contratos se haga por diferencias, lo cual implica que diariamente las partes 13 Recuérdese que en febrero de 2002 se constituyó la Sociedad Holding Bolsas y Mercados Españoles (BME), que integra los mercados financieros nacionales y los sistemas de compensación y liquidación, del que ha pasado a formar parte el antiguo mercado MEFF-AIAF-SENAF, Holding de Mercados Financieros S.A. 14 Esta cámara tiene forma jurídica de sociedad anónima y se financia con las cuotas o fianzas que les exige a los asociados (fijas o variables).
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deben actualizar el importe depositado en forma de garantía, disminuyendo el de la parte que ha resultado favorecida por la evolución de los precios y reclamando el aumento del depósito a la parte perjudicada. Estos depósitos se pueden hacer en efectivo, en cuentas a la vista o bien en otros instrumentos financieros de bajo riesgo y elevada liquidez.
En el año 2010 se produjo una importante reforma en este mercado ya que se amplió de forma notable la gama de contratos que podían ser objeto de negociación. Si bien hasta la fecha sólo se podían negociar contratos de naturaleza estrictamente financiera, ahora se han incorporado también derivados sobre la energía15, que tradicionalmente se negociaban en los mercados a medida, anteriormente explicados. De este modo, sigue existiendo un único órgano rector del mercado común a los dos segmentos de negociación: el tradicional sobre activos subyacentes financieros y el de energía, lo que permite importantes sinergias (de tipo normativo, de gestión de riesgos, de conexiones y sistemas informáticos, entre otros).
En cuanto al funcionamiento del mercado existe un horario de negociación y cuando finaliza se publica un precio de cierre contra el que se calculan las posiciones de pérdida o ganancia de los participantes (sobre esta base se actualizan los depósitos de garantía mencionados).
En general, estos contratos presentan un elevado grado de apalancamiento financiero, que puede convertirlo en un mercado muy especulativo ya que en la fecha del contrato las partes sólo tienen que desembolsar el depósito de garantía (normalmente equivalente a un 5% del precio del activo subyacente)16.
En la siguiente tabla se recogen los principales contratos de futuros y opciones financieras negociadas en el mercado organizado de nuestro país, incidiendo en sus particularidades17.
15 El primer tipo de contrato sobre la energía surge a raíz del hecho de que las propias compañías eléctricas habían pedido a Bolsas y Mercados Españoles (BME) la creación de esta cámara para reducir el riesgo de contrapartida. La cámara de compensación central se denomina Meff Power. 16 El comprador de una opción en el momento del contrato, además del depósito de garantía, también tiene que desembolsar el importe de la prima. 17 Una amplia información sobre el mercado español se encuentra en http://www.meff.es/aspx/Comun/Pagina.aspx?l1=Financiero&f=FuturosIBEX35Div
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Cuadro 2: Contratos negociados en los mercados organizados de derivados en España18.
Denominación Activo subyacente. Vencimientos. Liquidación.
Futuro IBEX35 Índice bursátil IBEX35 (multiplicador* 10 euros).
Futuro Mini IBEX35 Índice bursátil IBEX35 (multiplicador 1 euro).
Futuros sobre acciones (españolas19 y europeas)
100 acciones de sociedades del IBEX35 u otras con elevada liquidez.
Tercer viernes del mes de vencimiento.
Futuro IBEX35 Impacto Div. Índice IBEX35 Impacto Div. Tercer viernes de diciembre de los cinco vencimientos anuales más próximos.
Diariamente, en efectivo y la liquidación se hace por diferencias.
Futuro sobre bono. Bono nocional de deuda pública, cupón anual 4% y vencimiento a 10 años.
Tercer miércoles de marzo, junio, septiembre y diciembre
Liquidación diaria y a vencimiento con entrega.
Opciones sobre acciones. 100 acciones de sociedades del IBEX35 u otras con elevada liquidez.
Tercer viernes de mes de vencimiento.
Tipo americano (en cualquier momento hasta la fecha de liquidación) y también de tipo europeo con fecha fija de vencimiento (señalada en el contrato). Con entrega física o liquidación diaria en efectivo por diferencias.
Opciones sobre el futuro Mini IBEX35
Futuro Mini IBEX35 del mismo vencimiento.
Tercer viernes de cada mes. Tipo europeo con fecha fija de vencimiento (señalada en el contrato), y se liquidan en efectivo por diferencias.
Fuente: MEFF y elaboración propia.
* El multiplicador de los contratos sobre el IBEX-35 o cualquier otro índice bursátil sirven para calcular el valor monetario del contrato. Por ejemplo si el IBEX-35 toma un valor de 14.000 puntos, el valor del contrato sería de 140.000 euros.
18 Los contratos actualizados se pueden ver en la dirección: http://www.meff.es/aspx/Financiero/home.aspx?menu=2 19 Este tipo de contratos admite la liquidación por entrega física de las acciones.
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8.3. IDEAS BÁSICAS.
Los mercados de derivados son mercados a plazo en los que se negocian contratos cuyo activo subyacente es un IF de renta fija o variable, y cuya función es cubrir el riesgo de mercado bajo tres variantes: riesgo de cambio, riesgo de interés y riesgo de precio (cuando se trata de valores de renta variable).
Los contratos derivados pueden negociarse en dos tipos de mercados: a medida u OTC (las condiciones de los contratos se pactan libremente entre las partes) y los normalizados cuyas condiciones (activo subyacente, fecha de liquidación, …) están estandarizadas.
Dentro de los mercados a medida u OTC encontramos las compraventas financieras a plazo y las opciones financieras a medida.
Las compraventas financieras a plazo son contratos en los que se acuerda, para una fecha futura fijada de mutuo acuerdo, el intercambio de una determinada cantidad de un IF a cambio del pago de un precio.
Las opciones financieras a medida se definen como el acuerdo por el que el comprador adquiere el derecho (no la obligación) a comprar o vender un determinado volumen de activo subyacente en una fecha establecida de mutuo acuerdo y a un precio previamente estipulado (precio de ejercicio o strike), a cambio del pago de una prima.
En los mercados normalizados de derivados se negocian futuros y opciones financieras, con la particularidad de que la contrapartida de los contratos es la cámara de compensación que garantiza el cumplimiento de los contratos, para lo cual exige un depósito de garantía a las partes.
Los futuros financieros son contratos en los que se acuerda, para una fecha futura y cierta, el intercambio en un mercado normalizado de una determinada cantidad de un IF- dentro de una gama limitada- a un precio pactado en la fecha del contrato.
Las opciones financieras se definen como el acuerdo por el que el comprador adquiere el derecho (no la obligación) a comprar o vender un determinado volumen de IF- dentro de una gama limitada- en una fecha futura y a un precio previamente estipulado (precio de ejercicio), a cambio del pago de una prima.
8.4. GLOSARIO DE TÉRMINOS
Activos subyacentes: activos a los que hace referencia un contrato a plazo, y que pueden existir realmente o tratarse de activos con características ideales (nocionales) e incluso índices o activos cesta.
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Cámara de compensación: sociedad que se interpone entre las partes que participan en el mercado organizado de futuros y opciones financieras, ofreciendo contrapartida a ambas, y asumiendo el riego de liquidación de los contratos.
Cobertura: cuando un agente trata de cubrirse de un determinado riesgo tomando una posición de signo contrario y de igual cuantía.
Contraparte: parte compradora o vendedora de un contrato negociado en un mercado financiero.
Contrato forward: el comprador se obliga a comprar el activo subyacente y el vendedor a hacerlo al precio pactado en una fecha futura. No se liquidan pérdidas y ganancias hasta el vencimiento (el día que vencen las condiciones del contrato).
Compraventa financiera a plazo (forward): contratos en los que se acuerda, para una fecha futura fijada de mutuo acuerdo, el intercambio de una determinada cantidad de un IF a cambio del pago de un precio
Ejercitar la opción: es el acto de ejercer efectivamente el derecho de comprar o vender el activo subyacente que tiene el adquirente de la opción.
Futuro financiero: contrato en el que se acuerda, para una fecha futura y cierta, el intercambio en un mercado normalizado de una determinada cantidad de un IF- dentro de una gama limitada- a un precio pactado en la fecha del contrato.
Opción financiera: acuerdo por el que el comprador adquiere el derecho (no la obligación) a comprar (call) o vender (put) un determinado volumen de IF- dentro de una gama limitada- en una fecha futura y a un precio previamente estipulado, a cambio del pago de una prima, todo ello en un mercado organizado.
Opción financiera a medida: acuerdo por el que el comprador adquiere el derecho (no la obligación) a comprar o vender un determinado volumen de IF en una fecha establecida de mutuo acuerdo y a un precio previamente estipulado, a cambio del pago de una prima.
Precio de ejercicio (strike): es el precio acordado entre las partes, al que se puede ejercer la opción, sea de compra o de venta.
Prima: precio que paga el comprador de una opción por adquirir el derecho a comprar o vender el activo subyacente.
Principal: valor nominal o de referencia de un contrato de derivado.
Riesgo de contrapartida: es el riesgo que se asume en los contratos bilaterales si una de las parte no cumple lo pactado y no entrega el activo subyacente o el importe resultante de la liquidación del contrato.
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Riesgo de liquidación: riesgo derivado del posible incumplimiento del contrato por la parte perjudicada.
Riesgo de mercado: riesgo derivado de que el precio al contado del activo subyacente varíe, hasta el día de la liquidación, en contra de las expectativas del agente.
8.5. EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN
VERDADERO/ FALSO
1. La compra de una opción entraña menos riesgo de mercado que una compraventa a plazo.
2. Los futuros y las opciones financieras tienen como función principal la de servir como instrumentos de cobertura de riesgos.
3. La ventaja de los mercados normalizados frente a los mercados a medida es que permiten una cobertura total de la posición de riesgo.
PREGUNTAS DE SELECCIÓN MÚLTIPLE
1.- Los futuros y las opciones financieras: a) Son productos financieros primarios. b) Cubren el riesgo de mercado del activo subyacente. c) Se negocian en mercados normalizados y a medida. d) Las respuestas a) y b) son correctas.
2. Lideira ha adquirido 10 contratos sobre el IBEX-35 por un importe de 100
mil euros cada uno. Llegado el vencimiento, y dado que el contrato ha subido a 110 mil euros, a Lideira le han abonado 100 mil euros. Diremos que se trata de: a) Un contrato de futuros. b) Una operación normalizada. c) Un contrato liquidado por diferencias. d) Todas las respuestas son correctas.
3. Filgueira ha adquirido en el mercado MEFF una opción de compra call de
tipo americano con vencimiento a seis meses de 1.000 acciones del BBVA a 12 euros cada una, por la que ha abonado una prima de 1 euro por acción. Transcurridos tres meses, la cotización del BBVA se ha situado en 14 euros, por lo que Sánchez:
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a) Podrá ejercitar la opción obteniendo beneficios. b) Podrá ejercitar la opción pero incurriendo en pérdidas. c) No podrá ejercitar la opción hasta el vencimiento. d) No es correcta ninguna de las respuestas.
4. Señale la alternativa correcta:
a) El riesgo de mercado que asumen los participantes en las compraventas a plazo es asimétrico.
b) En los mercados organizados de opciones y futuros financieros el riesgo de liquidación lo asume la Cámara de compensación.
c) En los mercados normalizados de futuros, el activo subyacente, el importe nominal y el vencimiento están estandarizados.
d) Las respuestas b) y c) son correctas.
5. Diga cuál de las siguientes afirmaciones es correcta: a) El comprador de un futuro se cubre frente a subidas del precio del activo
subyacente. b) El vendedor de una opción tiene limitada su pérdida al importe de la prima. c) El comprador de un futuro financiero adquiere la opción a comprar o
vender un determinado activo subyacente en una fecha futura y cierta y a un precio fijado
d) Comprar un futuro entraña menos riesgo que comprar una opción.
EJERCICIOS
1. Supongamos que un determinado importador tiene una obligación de pago de 100.000 dólares a seis meses. Frente a la alternativa de una compra-venta a plazo (forward) a 1,08 euros por dólar, el importador se plantea contratar una opción de compra de dólares (call) a un precio de ejercicio de 1,087 euros/dólar, asumiendo el pago de una prima de 0,01 euros por cada dólar. Analizar qué alternativa habría sido más económica para el importador si:
a) el dólar se aprecia hasta las 1,14 euros b) el dólar se deprecia hasta las 1,02 euros
2. VEDRÁ S.A. ha firmado con ESPALMADOR S.A. una compra a seis meses de 100 contratos de futuros sobre un índice IBEX-35 de 11.000 puntos. Una vez cumplido el plazo, el IBEX-35 cotiza a 11.400 puntos. Se desea saber: 2.1. Importe total del contrato inicial. 2.2. Resultado final de la operación para ambas sociedades. 3. Suponga que la cotización del IBEX-35 al vencimiento ha caído a 10.800. ¿Quién es ahora la parte beneficiada y en qué cuantía?
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4. TAGOMAGO S.A. ha adquirido al BANCO DE LOS FREUS en MEFF una opción de compra (call), con vencimiento a seis meses, de 100.000 acciones de REPSOL YPF a 20 euros por acción, por la que el emisor ha percibido una prima del 2,5%. A los tres meses la cotización de las acciones ha subido a 22 euros y TAGOMAGO decide ejercitar la opción. ¿Cuál sería el resultado de la operación para las dos entidades? 5. En el ejercicio anterior, suponga ahora que la Bolsa se halla en un ciclo bajista y las cotizaciones muestran una constante caída, de forma que a los seis meses la cotización de REPSOL ha bajado hasta los 19 euros ¿Qué conducta deberá seguir TAGOMAGO y cuál será el resultado obtenido?
6. Bajo los mismos supuestos de los ejercicios anteriores, explique cuál sería la actuación correcta de TAGOMAGO teniendo en cuenta ahora que la opción adquirida es de venta ("put").
6.1. Las acciones de REPSOL cotizan a 22 euros.
6.2. Las acciones de REPSOL cotizan a 19 euros.
Respuestas:
VERDADERO/FALSO
1-V.
2-V.
3-F Es justo al contrario.
SELECCIÓN MÚLTIPLE
1. b)
2. d)
3. a)
4. d)
5. a)
EJERCICIO 1. La alternativa de cobertura con un forward implica un coste de 108.000 euros, mientras que con la opción el importador se asegura un coste de 109.700 euros (1,087 euros por la call y 0,101 euros por la prima).
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Si al cabo de seis meses el tipo de cambio al contado del dólar se sitúa en 1,14 euros, en este caso al importador le hubiera convenido la cobertura mediante forward ya que tiene no tiene que pagar ninguna prima por su contratación.
Si en seis meses el tipo de cambio es de 1,02 euros por dólar, con el forward se habría asegurado un coste de 108.000 euros, mientras que con la opción de compra el importador habría decidido no ejercerla y acudir al mercado donde pagaría 102.000 euros, coste al que se debe añadir los 1.000 euros de la prima ya pagada. EJERCICIO 2. 2.1. Los futuros financieros tienen unos nominales y vencimientos estandarizados. En el caso concreto del IBEX-35, el nominal del contrato se obtiene multiplicando el nivel del índice por 10 euros. En el ejercicio propuesto, el importe de cada contrato es 11.000 x 10 = 110.000 euros y el total de la operación asciende a 11 millones de euros, resultado de multiplicar el importe de cada contrato sobre el IBEX-35 (110.000 euros) por los 100 contratos. Debe tenerse presente, como norma general, que los contratos a plazo se liquidan al vencimiento de acuerdo con las condiciones pactadas y, consecuentemente, no hay que realizar ningún pago en su contratación. Sin embargo, dado que los futuros se negocian en MEFF existe una Cámara de Compensación que se interpone entre comprador y vendedor, y exige la aportación de unas cantidades iniciales como garantía así como la actualización diaria de estas cantidades. 2.2. Una de las características del contrato sobre el IBEX-35 es que se liquida por diferencias, es decir, que el vendedor no entrega el activo subyacente ni el comprador el importe total pactado, sino que el beneficiado de la operación recibe el equivalente a la diferencia entre el valor de mercado en ese momento y el precio pactado. De acuerdo con ello, el resultado final de la operación, equivalente a la suma de las liquidaciones diarias de la Cámara, será el siguiente para VEDRÁ S.A.: Valor del contrato en el mercado a vencimiento= 11.400 x 10 = 114.000 euros. Valor de los contratos a vencimiento = 114.000 x 100 = 11,400.000 Importe de la operación pactada = - 11,000.000 Beneficio de la operación para VEDRÁ = 400.000 ===============
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Por tanto, ESPALMADOR, parte perjudicada de la operación, habrá abonado a la Cámara, en las correspondientes liquidaciones diarias, 400.000 euros. Como es lógico, la cifra final de la operación vendrá reducida o incrementada, respectivamente, con las comisiones y gastos cargados por los miembros que operan en el mercado MEFF. EJERCICIO 3. En este caso, el índice IBEX-35 ha caído a 10.800 y, por tanto, el valor de mercado de los contratos baja a 10,800.000 euros. En las correspondientes liquidaciones diarias VEDRÁ- parte perjudicada de la operación- habrá abonado a la Cámara un saldo final de 200.000 euros como diferencia entre el precio de mercado del contrato al vencimiento y el pactado inicialmente: 10,800.000 - 11.000.000 = - 200.000 mil euros EJERCICIO 4. Inicialmente conviene aclarar que las opciones sobre acciones son de tipo americano20, es decir, pueden ser ejercitadas en cualquier momento y no hay que esperar necesariamente a su vencimiento. Además, estas opciones se liquidan por diferencias. En el ejercicio propuesto, TAGOMAGO ejerce el derecho de la opción de compra cuando ha transcurrido la mitad del plazo establecido. De forma que el BANCO DE LOS FREUS está obligado a venderle las 100.000 acciones de REPSOL YPF a 20 euros cada una. El resultado de la operación para las dos entidades es el siguiente: TAGOMAGO ha pagado al citado Banco en el momento del contrato una prima de 50.000 euros (correspondientes al 2,5%x 100.000 acciones x 20 euros). A la hora de ejercitar la opción, el Banco estará obligado a abonar a TAGOMAGO 200.000 euros, como diferencia entre el precio de mercado de las 100.000 acciones de REPSOL YPF (2,2 millones= 100.000 acciones x 22 euros)
20 Pueden ser también de tipo europeo, mientras que las opciones sobre el IBEX-35 sólo pueden ser de tipo europeo.
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y el importe total pactado en el contrato de la opción (2 millones= 100.000 acciones x 20 euros)21. La contratación de la opción ha supuesto para TAGOMAGO unos beneficios totales de 150.000 euros, diferencia entre los 200.000 recibidos en la liquidación y los 50.000 pagados en concepto de prima. Por el contrario, para el BANCO DE LOS FREUS la operación le ha reportado unas pérdidas de 150.000 euros, resultado de restar a la liquidación negativa de 200.000 euros, los 50.000 percibidos en concepto de prima. EJERCICIO 5. En este caso, TAGOMAGO no ejerce la opción ya que el precio de ejercicio (20 euros) es superior al de mercado (19), por lo que acudirá directamente a este a comprarlas ya que las condiciones son más favorables. El coste de la operación para esta entidad será exclusivamente la prima abonada, es decir, 50.000 euros. Para el BANCO DE LOS FREUS la venta de la opción le ha reportado unos ingresos de 50.000 euros correspondientes al importe de la prima percibida. Los ejercicios anteriores nos permiten obtener dos conclusiones: a) El adquirente de una opción de compra call no la ejercitará cuando el precio de mercado sea inferior al precio establecido en la opción. Cuando ambos se igualen le resultará indiferente acudir al mercado o exigir el cumplimiento del contrato, y ejercitará la opción cuando el precio en el mercado esté por encima del estipulado en la opción. Puede afirmarse, por tanto, que el comprador de una call se asegura un precio máximo de compra, el de la opción, ya que si el mercado le ofrece uno menor acudirá a él. b) El adquirente de una call perderá la prima cuando el precio de la opción sea superior al de mercado, pérdida que se irá amortizando a medida que éste vaya aumentando, y a partir del momento en el que el precio de mercado cubra totalmente la prima, comenzará a obtener beneficios crecientes.
21 Téngase presente que las opciones sobre acciones también pueden ser liquidadas con entrega física.
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De lo anterior se desprende que el contrato de opción, al contrario del de futuros, es asimétrico ya que la máxima pérdida para el adquirente es siempre la prima, mientras que los posibles beneficios son ilimitados. La situación para el vendedor de la opción es justamente la opuesta: frente a unos ingresos asegurados por el cobro de la prima, la pérdida que puede sufrir no tiene límites. EJERCICIO 6. En este ejercicio analizaremos la adquisición de una opción de venta por TAGOMAGO al BANCO DE LOS FREUS bajo dos supuestos: 6.1.El precio de ejercicio es de 20 euros y las acciones de REPSOL YPF cotizan a 22 euros. Mediante la opción, TAGOMAGO se asegura un precio mínimo y en este supuesto no ejercitará la opción dado que el mercado le ofrece mejores condiciones, venderá las acciones de REPSOL YPF a 22 euros en vez de a 20. El Banco, por su parte, al no exigírsele el cumplimiento del contrato habrá obtenido unos ingresos por el pago de la prima de 50.000 euros. 6.2.El precio de ejercicio es de 20 euros y la cotización del mercado de 19. TAGOMAGO se dirigirá al Banco y ejercitará la opción de venta adquirida, ya que el precio de las REPSOL YPF en el mercado está por debajo del pactado en el contrato. El resultado neto de la operación para TAGOMAGO asciende a 50.000 euros, correspondientes a la diferencia entre el precio de ejercicio y el de mercado multiplicado por el número de acciones: 100.000 (20 - 19) = 100.000 Deducida la prima 50.000 ======= 50.000 euros de beneficio.
8.6. BIBLIOGRAFÍA.
Para más información remitimos al alumno a la lectura de los siguientes manuales:
24
Analistas Financieros Internacionales (2008), Guía del Sistema Financiero
Español, 5ª edición, Madrid, Ediciones Empresa Global. Escuela de Finanzas Aplicadas.
Pampillón, F. (2006): Ejercicios de Sistema Financiero Español, 11ª edición,
Madrid, Dykinson.
Calvo, A., J. A. Parejo, L. Rodríguez Saíz y A. Cuervo (2010): Manual de
Sistema Financiero Español, 22ª edición, Barcelona, Ariel. Capítulo 13.
Martín, J. L. y Trujillo, A. (2004), Manual de Mercados Financieros, Madrid, Thomson. Capítulos 7 y 8.