Metodología avanzada enMetodología avanzada envaloración financiera (61416)

Herding behaviourHerding behaviourin strategic asset allocations

Profesores: José Luis Sarto jlsarto@unizar.esLaura Andreu landreu@unizar.es

Bl htt // i t jl 13 14 bl t /Blog: http://asignaturajls13-14.blogspot.com/

Objetivos y Aportaciones- I

Medición del fenómeno herding en los estilosde gestión: frente a la consideración de lagcomposición de carteras que habitualmentese hace en la literatura financiera.

Se trabaja con todos los fondos de inversiónñ l d t i bl i lespañoles de renta variable nacional.

Se determina inicialmente el herding a partir Se determina inicialmente el herding a partirde la medida tradicional de Lakonishok, degeneral uso en este tipo de estudiosge e a uso e este t po de estud os

Objetivos y Aportaciones- II

Posteriormente, se proponen mejoras adicha medidadicha medida. Se restringe el concepto de comprador y

vendedor en un determinado estilovendedor en un determinado estilo. Se mide el herding intertemporal.

Se analiza la posible existencia deócascadas de información en las

asignaciones estratégicas de estilos.

Metodología - I

Ia) Análisis de Estilos de Sharpe (1992)

A partir de las rentabilidades históricas de unconjunto de k benchmarks (tipos de activos básicos)conjunto de k benchmarks (tipos de activos básicos).

itktkjtjtit RRRr 110

rit (Rjt) rentabilidad del fondo (Benchmark) i (j) en t.

itktkjtjtit 110

βj es el factor correspondiente al tipo de activo básico j

εit es la rentabilidad residual del fondo

Metodología - II

La optimización de este modelo se obtienemediante la Minimización de la Varianzamediante la Minimización de la VarianzaResidual, sujeto a las restricciones de:

k

Invertir el 100% de la cartera.

No se admiten posiciones cortas

j

j1

1

10 No se admiten posiciones cortas.

Los resultados del modelo son significativos

10 j

Los resultados del modelo son significativossi los Benchmarks son exclusivos,exhaustivos e independientes.

Metodología III

Ib) Análisis del fenómeno herding El herding es la tendencia simultánea de los El herding es la tendencia simultánea de los

gestores a incrementar (reducir) la importanciarelativa de sus asignaciones estratégicas.

Se puede definir a un fondo i como comprador ovendedor en el estilo j si:

i,j II > i,j I (comprador) i,j II < i,j I (vendedor)

i,j I y i,j II son las asignaciones del fondo i en elestilo j correspondientes a los periodos I y II.estilo j correspondientes a los periodos I y II.

Metodología - IV Determinar el % de gestores que muestran el

mismo comportamiento (compra o venta) enlos k estilos incluidos en el modelolos k estilos incluidos en el modelo.

Medida de Lakonishok et al. (1992).( )

Objetivo: Comparar la tendencia media del Objetivo: Comparar la tendencia media delconjunto de gestores de carteras haciaaumentar (disminuir) la asignación

t té i l B h k j t lestratégica en el Benchmark j con respecto alvalor esperado si los gestorescompraran/vendieran independientementecompraran/vendieran independientemente.

Metodología - V

La medida de Herding (caso comprador) en el periodo t y para el estilo j:

)()()()( tjAFtptjptjH ),()(),(),( tjAFtptjptjH

)( tjB),(),(

),(),(tjStjB

tjBtjp

k

j

tjBt 1

),()(

k

j

k

j

j

tjStjBtp

11

1

),(),()(

jj 11

Metodología - VI

Factor de Ajuste: )(),(),( tptjpEtjAF

Este valor esperado se refiere a la HipótesisNula de Ausencia de comportamientopimitador.

Si H(j t) iti (j t) (t) Si H(j,t) es positivo p(j,t) - p(t) essuperior al factor de ajuste…

… y los gestores de fondos no presentaríanun comportamiento independiente.un comportamiento independiente.

Metodología - VII

1ª La medida solo se centra en el número de

Ic) Mejoras a la medida de LakonishokIc) Mejoras a la medida de Lakonishok 1ª La medida solo se centra en el número de

compradores (vendedores) en el conjunto delmercado. No considera la intensidad oamplitud de esa compra o ventaamplitud de esa compra o venta.

* Solución: imponer una tasa mínima r dei ió l i ió é i d il

pvariación en la asignación estratégica de ese estilo.

Así se buscan patrones de comportamiento comúnmás significativosmás significativos.

βi,j II > (1+r) βi,j I (comprador)(1+r) βi,j II < βi,j I (vendedor)

Metodología - VIII 2ª La medida de Lakonishok sólo identifica

un patrón de comportamiento en und t i d t N li i ldeterminado momento. No analiza si elherding persiste a lo largo del tiempo.

* Solución: se proponen N-1 regresiones linealessimples sin retardo.

tnjtijnitnj eh ,,, ∆njt: es el cambio en la asignación estratégicahni: es la pendiente de la regresión.ni g

Metodología - IX

La pendiente hni permite analizar posiblescambios estratégicos simultáneos y similares encambios estratégicos simultáneos y similares enel estilo j asignados por los fondos i y n durantelos T periodos del horizonte de estudio.p

Si hni es positivo y estadísticamente significativo,hay evidencia de comportamiento común en lahay evidencia de comportamiento común en laevolución de estas asignaciones estratégicas

El ú d h iti El número de casos con hni positivas ysignificativas indica la robustez del herding.

Metodología - X

Id) Análisis de las cascadas informativas Se analiza la posible capacidad del fondo i Se analiza la posible capacidad del fondo i

para anticipar las decisiones estratégicas enel estilo j del resto de los N-1 fondos.j

h’ positi o significati o E idencia de q e el

1,,1, '' tnjtijnitnj eh h ni positivo y significativo Evidencia de que el

fondo i tiene capacidad de anticipar un periodo lasvariaciones en los estilos estratégicos del fondo n.

El número de h’ni positivas y significativas

Reflejarán la robustez de la habilidad anticipatoria.j p

Base de Datos - I

Rentabilidad de los fondos españoles derenta variable nacional de jul/94 a jun/02renta variable nacional de jul/94 a jun/02.

Se exige un periodo mínimo de 3 años parapoder aplicar el modelo de estilos de Sharpe.

Base de Datos - II

Conjunto de índices representativos de losactivos estratégicosactivos estratégicos.

Para obtener benchmarks exclusivos yexhaustivos, se consideran los índices

t ti d i ió irepresentativos de inversión en accionesespañolas y europeas, así como en deudapública española y en liquidezpública española y en liquidez.

Base de Datos - III- MSCI Spain Value Gross Total Return Index:

acciones españolas de valor.MSCI Spain Growth Gross Total Return Index:- MSCI Spain Growth Gross Total Return Index:acciones españolas de crecimiento.

- MSCI EMU Gross Total Return Index:acciones europeas.

- Long-Term Debt Index:o g e ebt dedeuda pública española a largo plazo.

- Letras del tesoro a un año:

deuda pública española a corto plazo.- Repos a un día de Letras del tesoro: liquidez.Repos a un día de Letras del tesoro: liquidez.

Base de Datos - IV

Estos Benchmarks presentan en algunos casosuna linealidad significativa, y además, no

l f l 3 dsuelen satisfacer el 3er requisito deindependencia del análisis de estilos.

Se proponen como activos estratégicos: lasacciones españolas de valor, de crecimiento ein e sión en liq ideinversión en liquidez.

Modelo exclusivo exhaustivo e independiente Modelo exclusivo, exhaustivo e independiente.

ittCashCashtCrecCrectValorValorit RRRr ,,,0

Base de Datos - V

El test de Lobosco y DiBartolomeo (1997) nosi b i d l ápermite comprobar que casi todos los parámetros

representativos de las asignaciones estratégicasen acciones españolas de valor de crecimiento yen acciones españolas de valor, de crecimiento yliquidez son estadísticamente significativas.

Las betas promedio son: Valor 33,48%

Crecimiento 26,33%Liquidez 40,18%q ,

Resultados Empíricos- I

Enfoque de Lakonishok

El nivel de herding agregado es del 13,26%, unresultado altamente significativo en todos los añosy estilos, tanto comprador como vendedor.y , p

Destacan:- El año 2000 por el nivel de herding comprador enacciones españolas de valor y crecimiento. 16,57%.

l ñ 2002 l i l d h di d d-El año 2002 por el nivel de herding vendedor22,70%, debido al notable fenómeno herdingobservado en las acciones españolas de valor.p

Resultados Empíricos- II

Los resultados según los diferentes estilos degestión muestra los siguientes comportamientosgestión muestra los siguientes comportamientosde herding:

Acciones de Valor 16,19%Acciones de Crecimiento 13,68%,Liquidez 9,92%

A nivel global el herding vendedor es superior alcomprador. 15,20% vs. 12,24%.

Resultados Empíricos- III

Propuesta de restricción del concepto de comprador y vendedorde comprador y vendedor

Se observa que el herding es crecienteq gconforme consideramos una definición másrestrictiva de los conceptos de fondocomprador y vendedorcomprador y vendedor.

1% 19 58%r = 1% 19,58%r = 2% 21,68%

Resultados Empíricos- IV

Herding Intertemporal Se comparan los cambios ofrecidos por cada F.I. Se comparan los cambios ofrecidos por cada F.I.

en sus asignaciones estratégicas con los delresto de los fondos de la muestra.

Se observan movimientos coincidentes en unaamplia cantidad de fondos.amplia cantidad de fondos.

Especialmente en las acciones de crecimiento,donde 6 de cada 10 fondos analizados presentandonde 6 de cada 10 fondos analizados presentanhi positivas y significativas con más del 50% delresto de los fondos analizadosresto de los fondos analizados

Resultados Empíricos- Vl l d d l ó Se analiza la incidencia de la concentración

en la industria de fondos españoles en estecomportamiento de herding intertemporalcomportamiento de herding intertemporal.

El herding es más relevante entre los fondosti d t dgestionados por gestoras grandes.

Más de 8 de cada 10 fondos presentan hip ipositivas y significativas en acciones decrecimiento con más del 50% restante.

Peores resultados se obtienen entre fondosgestionados por gestoras pequeñas.g p g p q

Resultados Empíricos- VI

Cascadas Informativas Comp ob mo i lo fondo de g nde Comprobamos si los fondos de grandes

gestoras actúan como proveedores deinformación y anticipan los movimientos dey presto de fondos. Esto es así en el:

9,59% de los casos en valor.9,59% de los casos en valor.4,18% de los casos en crecimiento7,50% en liquidez.

No son % altos, pero los resultados sonimportantes en algunos fondos específicos.importantes en algunos fondos específicos.

Resultados Empíricos- VII

Existen pocos proveedores de informaciónsignificativos:

1 fondo para las acciones de valor. 1 fondo para las acciones de crecimiento. 3 para las asignaciones en liquidez.3 para las asignaciones en liquidez.

Existe un importante grupo de fondoséseguidores de los movimientos estratégicos

realizados por las gestoras importantes.

En general se observan más fondos seguidoressignificativos que proveedores de informaciónsignificativos que proveedores de información.

Resultados Empíricos- VIII.

Analizamos si los fondos de gestoras Analizamos si los fondos de gestoraspequeñas siguen los movimientos de losfondos del resto de gestoras Comprobandofondos del resto de gestoras. Comprobandoque esto es así en el:

6,46% de los casos en valor.3 68% de los casos en crecimiento3,68% de los casos en crecimiento7,74% en liquidez.

Resultados Empíricos- IX Existen pocos seguidores significativos:

-1 fondo para las acciones de valor y 3 en liquidez.

Sí existe un importante grupo de fondosproveedores de información.

Por tanto, hay un número relevante de fondos nogestionados por entidades financieras importantesque anticipan los movimientos estratégicosq p gasignados por los fondos administrados porgestoras menos importantes.

H id i débil d d i f i Hay evidencia débil de cascadas informativas enlas asignaciones estratégicas de activos de valor,de crecimiento y liquidez.

Conclusiones

Se observa un fuerte comportamiento de herdingen todos los activos estratégicos (especialmente eng ( pacciones españolas de crecimiento) y para todo elperiodo de tiempo considerado.

E t f ó á d t á Este fenómeno es más acusado cuanto másrestringido es el concepto de comprador/vendedor.

El herding es realmente fuerte cuando se analiza el El herding es realmente fuerte cuando se analiza elfenómeno intertemporal para los fondosgestionados por gestoras grandes.

Se muestra una débil evidencia tanto de fondosproveedores de información como de seguidores,rechazando la hipótesis de cascadas informativasrechazando la hipótesis de cascadas informativas.