proyecto de grado en ingeniería industrial
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Aproximación al valor y análisis financiero de
Bioenergy en Puerto López, Meta
Universidad delos Andes
Proyecto de Grado en Ingeniería Industrial
Facultad de Ingeniería
Departamento de Ingeniería Industrial
Andres Camilo Velasquez Parra
Diciembre de 2017
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Aproximación al valor y análisis financiero de
Bioenergy en Puerto López, Meta
Autor: Andres Camilo Velasquez Parra
Asesor: Julio Villarreal Navarro
2017
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Tabla de Contenido
1. INTRODUCCIÓN ………………………………………………………………………………………… 7
2. OBJETIVO …………………………………………………………………………………………………. 8
2.1. Objetivo General …………………………………………………………………………………. 8
2.2. Objetivos Específicos …………………………………………………………………………… 8
3. SECTOR DE BIOCOMBUSTIBLES EN EL MUNDO …………………………………………. 9
4. SECTOR DE BIOCOMBUSTIBLES EN COLOMBIA ………………………………………… 12
5. BIOENERGY …………………………………………...................................................... 16
5.1. Historia …………………………………………………………………………………………...... 16
5.2. Operación …………………………………………………………………………………………. 17
5.3. Composición accionaria …………………………………………………………….......... 17
5.4. Irregularidades ...................................................................................... . 18
6. ANÁLISIS FINANCIERO ………………………………………………………………………........ 19
6.1. Análisis Vertical …………………………………………………………………………………. 19
6.2. Análisis Horizontal ……………………………………………………………………………… 20
6.3. Indicadores financieros ……………………………………………………………………… 22
6.4. Liquidez ……………………………………………………………………………................... 22
6.5. Actividad o rotación …………………………………………………………………………… 23
6.6. Endeudamiento ………………………………………………………………………………... 25
6.7. Rentabilidad ………………………………………………………………………………………. 26
7. VALORACION DE BIOENERGY …………………………………………………………………… 27
7.1. Supuestos de valoración ……………………………………………………………………. 27
7.1.1 Ingresos operativos ………………………………………………………………………… 27
7.1.2 Proyección de las Depreciaciones y Amortizaciones ………………………… 29
7.1.3 Proyección CXC, CXP e Inventario …………………………………………………… 29
7.1.4 Proyección de capital de trabajo (WK) ……………………………………………… 30
7.1.5 Proyección de CAPEX …………………………………………………………………...... 30
7.1.6 Tasa impositiva ………………………………………………………………………………… 31
7.2 Costo de oportunidad …………………………………………………………………....... 31
7.2.1 Costo de la deuda ………………………………………………………………………....... 32
7.2.1.1 Tasa libre de riesgo …………………………………………………………………………. 32
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7.2.1.2 Margen de Intermediación ……………………………………………………………… 33
7.2.1.3 Riesgo País ……………………………………………………………………………………… 34
7.2.2 Costo del Equity ……………………………………………………………………………… 34
7.2.2.1 Prima por riesgo ……………………………………………………………………………… 35
7.2.2.2 Canasta empresas comparables ……………………………………………………... 35
7.2.2.3 Beta del equity ………………………………………………………………………………. 36
7.2.3 Costo de oportunidad por WACC y CAPM ………………………………………… 37
7.3 Valoración por Flujos de Caja …………………………………………………………… 38
7.3.1 Valor Terminal ………………………………………………………………………………… 40
7.3.2 Valor presente de los Flujos (Enterprise Value) ……………………………… 40
7.4 Valoración por múltiplos …………………………………………………………………… 40
7.4.1 Múltiplo EV/ EBITDA NEXT YEAR ……………………………………………………… 41
7.4.2 Múltiplo EV/ EBIT NEXT YEAR …………………………………………………………. 42
7.4.3 Múltiplo EV/ SALES NEXT YEAR ………………………………………………………. 44
8. ANALISIS SENSIBILIDAD …………………………………………………………………………… 45
9. CONCLUSIONES ……………………………………………………………………………………… 48
10. ANEXOS …………………………………………………………………………………………………. 49
11. BIBLIOGRAFÍA ………………………………………………………………………………………… 54
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INDICE
Lista de tablas
Tabla 1. Proyecciones cantidad de etanol. Fuente: propia ……………………………………….. 29
Tabla 2. Proyecciones cantidad de energía. Fuente: propia ……………………………………… 29
Tabla 3. Proyecciones depreciaciones Bioenergy. Fuente: propia ……………………………. 29
Tabla 4. Proyección capital de trabajo. Fuente: propia …………………………………………….. 30
Tabla 5. Proyección CAPEX Bioenergy. Fuente: propia ……………………………………………… 31
Tabla 6. Spread Bonos Ecopetrol. Fuente: Bloomberg ……………………………………………… 33
Tabla 7. Canasta empresas comparables. Fuente: Bloomberg …………………………………. 35
Tabla 8. Proyección de flujos Bioenergy. Fuente: propia ………………………………………….. 40
Tabla 9. Canasta de empresas múltiplo EV/EBITDA NEXT YEAR. Fuente: Bloomberg … 42
Tabla 10. Datos estadísticos múltiplo EV/EBITDA NEXT YEAR. Fuente: propia ………….. 42
Tabla 11. Valoración por múltiplo EV/EBITDA NEXT YEAR. Fuente: propia ……………….. 42
Tabla 12. Canasta de empresas múltiplo EV/EBIT NEXT YEAR. Fuente: Bloomberg ….. 43
Tabla 13. Datos estadísticos múltiplo EV/EBIT NEXT YEAR. Fuente: propia ………………. 44
Tabla 14. Valoración por múltiplo EV/EBIT NEXT YEAR. Fuente: propia ……………………. 44
Tabla 15. Canasta de empresas múltiplo EV/SALES NEXT YEAR. Fuente: Bloomberg … 45
Tabla 16. Datos estadísticos múltiplo EV/SALES NEXT YEAR. Fuente: propia ……………. 45
Tabla 17. Valoración por múltiplo EV/SALES NEXT YEAR. Fuente: propia …………………. 45
Tabla 18. Análisis de sensibilidad WACC. Fuente: propia …………………………………………. 46
Tabla 19. Análisis de sensibilidad Crecimiento Perpetuidad. Fuente: propia ……………. 47
Tabla 20. Análisis de sensibilidad Crecimiento precio etanol. Fuente: propia …………... 47
Tabla 21. Análisis de sensibilidad Porcentaje de producción. Fuente: propia …………... 47
Tabla 22. Análisis de sensibilidad Rotación CXC. Fuente: propia ………………………………. 48
Tabla 23. Análisis de sensibilidad Rotación CXP. Fuente: propia ………………………………. 48
Tabla 24. Análisis de sensibilidad Rotación Inventario. Fuente: propia …………………….. 48
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Lista de Ilustraciones
Ilustración 1. Distribución productores de etanol en Colombia. Fuente:
FedeBiocombustibles ………………………………………………………………………………………………. 13
Ilustración2. Generaciones de los Biocombustibles. Fuente: Slideshare ...................... 11
Lista de gráficas
Gráfica 1. Estructura de la oferta de biocombustibles. Fuente: CREG ………………………… 9
Gráfica 2. Estructura de la oferta producción etanol por países. Fuente: CREG .………. 10
Gráfica 3. Participación fuentes de energía a nivel global. Fuente: REN 21 ………………. 10
Gráfica 4. Participación de los biocombustibles en Colombia Fuente: CREG …………….. 12
Gráfica 5. Estructura de oferta energética en Colombia Fuente: CREG …………………….. 13
Gráfica 6. Oferta y demanda de etanol en Colombia. Fuente: FedeBiocombustibles .. 15
Gráfica 7. Estructura accionaria Bioenergy Fuente: Bioenergy …………………………………. 18
Gráfica 8. Indicador financiero Razón corriente. Fuente: EMIS ………………………………… 22
Gráfica 9. Indicador financiero Prueba acida. Fuente: EMIS …………………………………….. 23
Gráfica 10. Indicador financiero Rotación inventario. Fuente: EMIS ………………………… 24
Gráfica 11. Indicador financiero Rotación CXC. Fuente: EMIS ………………………………….. 24
Gráfica 12. Indicador financiero D/E. Fuente: EMIS …………………………………………………. 25
Gráfica 13. Indicador financiero D/Capital. Fuente: EMIS ………………………………………… 25
Gráfica 14. Indicador financiero ROE. Fuente: EMIS …………………………………………………. 26
Gráfica 15. Tasa libre de riesgo. Fuente: Tesoro americano ……………………………………… 27
Grafica 16. Riesgo País EMBI+. Fuente: Ambito ……………………………………………………….. 33
Grafica 17. Estructura flujo caja libre. Fuente: propia ………………………………………………. 39
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1. INTRODUCCIÓN
Bioenergy es una compañía relativamente nueva ubicada en el departamento del Meta,
su operación se enfoca en la producción de etanol carburante y venta de energía.
Ecopetrol es el mayor accionista de Bioenergy, presenta el 95% de las acciones
actualmente. Sin embargo, existieron varias irregularidades en la construcción de la
planta, los cálculos de la Contraloría revelan que los costos del proyecto se
incrementaron de 350 millones de dólares a 778 millones de dólares (Dinero, 2017).
Estos sobrecostos llevaron a que Bioenergy empezara su producción apenas en marzo
del presente año.
Debido a los diferentes problemas e irregularidades en todo el proceso del proyecto de
Bioenergy, es importante entonces tener un valor aproximado de la compañía. Por lo
tanto, el presente documento busca llevar a cabo la valoración de Bioenergy basado en
las perspectivas de mercado, expectativas de crecimiento, e información pública de la
empresa para así obtener el valor aproximado de Bioenergy.
Para la valoración de Bioenergy se usará el método de flujos de caja descontados, con
proyecciones de sus estados financieros a siete años, y el método de valoración por
múltiplos de mercado a partir de información de empresas del sector en mercados
eficientes. Adicionalmente, para obtener la aproximación del valor real de Bioenergy es
necesario obtener el costo de oportunidad de la compañía. Para evaluar el costo de
oportunidad de la compañía se empleará la metodología de WACC y así poder descontar
los flujos de caja con una tasa adecuada.
Finalmente, este proyecto tiene como finalidad establecer un rango razonable del valor
real de Bioenergy, evaluar como esta financieramente la empresa y el impacto que ha
tenido las diferentes decisiones estratégicas sobre el valor de la compañía.
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2. OBJETIVOS
2.1 Objetivo General
El objetivo general del presente proyecto es obtener una aproximación del valor real de
la empresa Bioenergy por medio de la metodología de flujos de caja descontados y
valoración por múltiplos de mercado, con la finalidad de poder proporcionar
conclusiones y recomendaciones a la empresa.
2.2 Objetivos Específicos
i. Entender el funcionamiento, comportamiento y estructura de la empresa
Bioenergy determinando un contexto de su papel en el sector.
ii. Realizar un análisis financiero de la compañía a partir de diferentes
metodologías y comparando la empresa con respecto a empresas del sector.
iii. Proyectar estados financieros de la compañía a siete años, utilizando
supuestos válidos de valoración.
iv. Determinar un rango en el que se encuentra el valor de la empresa mediante
una aproximación de dedo gordo como lo es el enfoque de múltiplos de
mercado.
v. Identificar el costo de oportunidad adecuado, el cual se empleará para
aplicar la metodología de flujos de caja descontados, teniendo en cuenta el
costo del equity, costo de la deuda y los diferentes parámetros que los
componen.
vi. Realizar la valoración de la compañía Bioenergy, usando los flujos de caja
descontados proyectándolo para los próximos siete años.
vii. Evaluar distintos escenarios de la valoración usando un análisis de
sensibilidad para determinar las variables que más afectan el modelo.
viii. Realizar una recomendación de inversión basada en el rango del precio
objetivo de la valoración.
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3. SECTOR BIOCOMBUSTIBLES EN EL MUNDO
Los biocombustibles son compuestos inflamables provenientes de la biomasa y que
pueden ser utilizados puros o en mezclas. El crecimiento del sector de los
biocombustibles en el mundo en los últimos años se debe principalmente a la alta
demanda que requiere el sector de transporte y la necesidad de disminuir las emisiones
de gases en las ciudades al utilizar estos combustibles.
El uso de los biocombustibles a gran escala se originó en Brasil en los años 70, con la
producción de etanol de caña de azúcar y del biodiésel de aceites vegetales en Europa
en los años 90. Siendo estos biocombustibles los más utilizados en el mundo. El
posicionamiento del etanol es consecuencia de los agresivos programas que
incentivaron su producción en momentos de crisis petrolera. El crecimiento de la
producción de biodiésel no es despreciable, si se tiene en cuenta que la producción
comercial inició sólo hace 20 años (CREG, 2017).
Gráfica 1. Estructura de la oferta de biocombustibles. Fuente: CREG
Los principales productores de etanol en el mundo son Estados Unidos, Brasil y la Unión
Europea como se muestra en la gráfica 2, en donde en los últimos años se ha presentado
un crecimiento importante en la producción de etanol.
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Gráfica 2. Estructura de la oferta producción etanol por países. Fuente: CREG
Según la edición de REN21 Renewables Global Status Report el 0.8% del consumo de
energía es proveniente de los biocombustibles como se muestra en la gráfica 3.
Gráfica 3. Participación fuentes de energía a nivel global. Fuente: REN 21
Sin embargo, los crecimientos indiscriminados de los biocombustibles también generan
efectos negativos en el medio ambiente principalmente por la agricultura intensiva. Por
lo tanto, se han promovido practicas sostenibles para la producción de biocombustibles.
Existen tres generaciones de biocombustibles:
Los biocombustibles de primera generación, son aquellos que se producen directamente
de cosechas de alimentos como maíz, trigo, remolacha azucarera, trigo, aceite de palma,
aceite de girasol, aceite de soya entre otros. La ventaja de estos biocombustibles es que
los cultivos se pueden cosechar en todo el mundo además de que la tecnología para su
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transformación no es muy compleja, sin embargo, es necesario el uso intensivo del suelo
y grandes cantidades de agua y fertilizantes afectando estos recursos.
Los biocombustibles de segunda generación son aquellos que no provienen
directamente de las cosechas que los seres humanos podemos consumir, es decir
cultivos alternativos sin destino alimentario, estos alimentos ofrecen un mejor
rendimiento teniendo menor emisión, sin embargo, la tecnología es mucho más
compleja y muchas veces se vuelve muy costoso.
Por último, los biocombustibles de tercera generación son muy recientes y son aquellos
producidos a partir de algas o microalgas que tienen la ventaja de no competir con
alimentos o cultivos energéticos, son neutrales con las emisiones de carbono, sin
embargo, presentan los mayores costes de producción además que normalmente, la
producción de algas necesita condiciones muy controladas de temperatura.
Ilustración2. Generaciones de los Biocombustibles. Fuente: Slideshare
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4. SECTOR BIOCOMBUSTIBLES EN COLOMBIA
Los biocombustibles que se producen en Colombia son el biodiesel de acetite de palma
y el etanol el cual es un compuesto inflamable derivado de la caña de azúcar después de
procesos como fermentación, destilación y deshidratación. Estos biocombustibles son
con el fin de reducir la cantidad de gases de efecto invernadero y tener otra fuente de
energía ya que los hidrocarburos son una energía no renovable y se están agotando poco
a poco.
Gráfica 4. Participación de los biocombustibles en Colombia Fuente: CREG
En Colombia iniciaron en 2001 con la expedición de la ley 693 establece que urbanos de
más de 500.000 habitantes tendrán que contener componentes oxigenados tales como
alcoholes carburantes, en la cantidad y calidad que establezca el Ministerio de Minas y
Energía, de acuerdo con la reglamentación sobre control de emisiones derivadas del uso
de estos combustibles y los requerimientos de saneamiento ambiental que establezca
el Ministerio del Medio Ambiente para cada región del país. (Ministerio de Minas y
Energía, 2001).
El sector agroindustrial de la caña de azúcar en Colombia es el tercer más importante de
América Latina, después de Brasil y Argentina. se encuentra ubicado principalmente
desde el norte del departamento del Cauca, hasta el sur del departamento de Risaralda
como se muestra en la ilustración 1. Consta aproximadamente de 226000 hectáreas de
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caña de azúcar en donde el 25% es de tierras propias de catorce ingenios y el 75%
restante es de cultivadores de caña de azúcar. Por otro lado, el sector agroindustrial de
la caña de azúcar genera más de 188.000 empleos teniendo un impacto del 0.7% del PIB
total de Colombia (asocaña, 2017).
Ilustración 1. Distribución de productores de etanol en Colombia. Fuente: FedeBiocombustibles
El sector de biocombustibles en Colombia representa el 1.14% de producción energética
como se muestra a continuación, el alcohol carburante o etanol representa el 0.32%
mientras que el biodiesel representa el 0.82%.
Gráfica 5. Estructura de oferta energética en Colombia Fuente: CREG
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A diferencia de otros países productores de etanol, la producción de alcohol carburante
en Colombia ha sido para consumo local y no para exportaciones, adicional a esto, el
Ministerio de Minas y Energía expidió una resolución que establece que las
importaciones de alcohol carburante solo serán permitidas si existe un déficit en la
oferta y cuando se requiera etanol para el cumplimiento de la mezcla establecida.
Adicionalmente, el ministerio de ambiente, vivienda y desarrollo participo en la
formulación del documento COMPES 3510 de 2008, teniendo como objetivo general
“Aprovechar las oportunidades de desarrollo económico y social que ofrecen los
mercados emergentes de biocombustibles, de manera competitiva y sostenible”. Este
documento presenta los siguientes objetivos específicos:
Incrementar competitivamente la producción sostenible de biocombustibles,
contribuyendo a la generación de empleo, al desarrollo rural y al bienestar de la
población.
Promover una alternativa de desarrollo productivo para la ocupación formal del
suelo rural.
Contribuir a la generación de empleo formal en el sector rural.
Posicionar al país como exportador de biocombustibles a partir de la
consolidación de esta agroindustria como un sector de talla mundial.
Diversificar la canasta energética del país mediante la producción eficiente de
biocombustibles, haciendo uso de las tecnologías actuales y futuras.
Garantizar un desempeño ambientalmente sostenible a través de la
incorporación de variables ambientales en la toma de decisiones de la cadena
productiva de biocombustibles.
El sector de biocombustibles en Colombia está regulado por la entidad del Ministerio de
Minas y Energía conocida como CREG y está encargada en la fijación del porcentaje de
mezcla y de los precios de los biocombustibles según fórmulas precisas ya establecidas
por resolución, que tienen en cuenta el costo de la materia prima, los insumos y recursos
utilizados para producirlos. Además, el Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural,
encabeza la Comisión Intersectorial de Biocombustibles, establecida por el Documento
CONPES 3510 de 2008, para el desarrollo sostenible del sector. Actualmente, amparado
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en el Decreto 4892 de 2011, los porcentajes de mezcla de etanol con gasolina varían
entre el 8% (E8) y el 10% (E10) con la posibilidad de aumentar los porcentajes de mezcla
en el futuro.
Gráfica 6. Oferta y demanda de etanol en Colombia. Fuente: FedeBiocombustibles
Finalmente, como se observa en la gráfica 6 la producción de etanol en Colombia en los
últimos años presenta en promedio una producción de 30.000.000 litros mensuales,
adicionalmente, se observa que en Colombia entre los periodos de marzo a julio la
producción baja significativamente y esto se debe principalmente a los periodos de
lluvias que se presentan en el país. Por otro lado, las ventas en algunos periodos sobre
pasa la capacidad de producción por lo tanto en estos periodos es necesario importar
etanol de otros países para suplir la demanda. Esta demanda está sujeta a las
disposiciones del Ministerio de Minas y Energía, ya que depende del grado de mezcla
que se decrete en las diferentes regiones.
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5. BIOENERGY
5.1 Historia
Bioenergy es una empresa colombiana fundada en 2005 por una familia llanera y
algunos socios, en ese momento llamaron a la empresa Alcohol con la convicción de que
la caña de azúcar podría sembrarse en la altillanura con fines industriales. Esto empezó
en la finca la esperanza ubicada en el corregimiento La Balsa, municipio de Puerto López.
El proyecto empezó con la siembra de 450 hectáreas de caña de azúcar en la finca la
Esperanza, pero debido a que su ubicación topográfica generaba humedad en los suelos
y que no contaba con la disponibilidad de área requerida para la siembra, se tomó la
decisión de migrar hacia la altillanura, en el km 42 en la vía Puerto López-Puerto Gaitán,
en las fincas Lituania, Kari Kari y Porcelana, en las que se desarrollaron los primeros
cultivos de caña con diferentes variedades.
Paralelamente se adquirió la finca La Piragua, ubicada en un punto central al proceso y
en donde actualmente funciona la Zona Franca del proyecto. Allí se determinó la
siembra de caña 20 km a la redonda, lo que llevó a la compra y arriendo de los predios
para el establecimiento de cultivos y aseguramiento de la materia prima del proceso.
En el 2008, Ecopetrol ingresó como accionista mayoritario. A partir de ese momento lo
que era una empresa familiar fue estructurándose como una filial de la compañía y en
junio de 2009 inició oficialmente su estructura organizacional y desarrollo empresarial
bajo el nombre de Bioenergy. En 2011 empieza la adecuación del terreno para la
construcción de la planta de etanol. En el 2014 se contrató el servicio del Consorcio
Menegua, para finalizar el proceso de construcción de la planta.
En el 2016 se adelantaron las acciones de precomisionamiento, comisionamiento y
puesta en marcha, para la producción del primer litro de etanol. En 2017 en marzo se
comercializa el primer litro de etanol.
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5.2 Operación
Bioenergy es una empresa agroindustrial ubicada en el Meta que para el año 2018 aspira
consolidarse como el primer productor de etanol del país, aportando a la conservación
del medio ambiente y al desarrollo de la economía de la región.
Bioenergy cuenta con dos unidades de negocio, la primera de ellas es la producción de
alcohol carburante. Con su capacidad máxima Bioenergy puede producir 504.000 litros
diarios de etanol, lo cual representa el 20% del etanol que se produce en Colombia. Para
la producción del alcohol carburante, Bioenergy tiene sus propios cultivos de caña de
azúcar, cuenta con 20.082 hectáreas de caña sembradas, la cual es procesada por
diferentes procesos químicos para obtener el producto final.
La segunda unidad de negocio que presenta Bioenergy es la generación de energía. Esta
unidad de negocio permite que Bioenergy pueda ser autosuficiente ya que por medio
de la biomasa que produce Bioenergy, la pueden transformar en energía usando una
caldera con altos estándares de remoción de partículas en suspensión. Bioenergy genera
35MVH en donde 19MVH son vendidos a la red eléctrica nacional y el restante lo usan
para su propia operación.
5.3 Composición accionaria
En octubre de 2008 Ecopetrol por medio de su filial Andean Chemicals se incorporó a la
sociedad como accionista cerrando ese año con un 78,87% de participación. Así mismo,
en 2012 se vinculó la multinacional Mitsubishi Corporation como accionista minoritario
de la sociedad, al finalizar dicho periodo la composición accionaria fue del 91,43% para
el Grupo Ecopetrol y del 8,57% para Mitsubishi Corporation (Bioenergy, 2017).
Actualmente, la composición accionaria se encuentra de la siguiente manera:
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Gráfica 7. Estructura accionaria Bioenergy Fuente: Bioenergy
5.4 Irregularidades
En el año 2016 la contraloría realizo un estudio sectorial de la empresa Bioenergy,
reportando hallazgos por más de 700 millones de dólares, adicionalmente establecieron
otro hallazgo con incidencia penal y otro de connotación disciplinaria (Dinero, 2017). El
proyecto se demoró más del doble del tiempo planeado ya que la fecha estipulada era
el 12 de junio de 2013 y la producción apenas comenzó en el presente año en marzo.
Adicionalmente, los cálculos de la Contraloría revelan que los costos del proyecto se
incrementaron de 350 millones de dólares a 778 millones de dólares.
Existieron varias irregularidades en el proyecto. La primera de ellas fue el contrato en
2007 con la empresa Visión Valores para el asesoramiento y estructuración del proyecto.
Este contrato genera dudas debido a que uno de los mayores accionistas de Visión de
Valores Guataco Gaviria Ángel era también miembro de la junta directiva de Ecopetrol.
El informe también menciona Jaime Leonardo Flórez Muñoz, funcionario de Ecopetrol
que fue nombrado como gerente de Bioenergy en septiembre de 2009. Adicional a
esto, Flórez Muñoz pasó de estructurar el contrato EPC suscrito entre Reficar y CB&I a
estructurar el contrato EPC suscrito entre Bioenergy e Isolux (Contraloría, 2016).
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6. ANÁLISIS FINANCIERO
El análisis financiero de una empresa es el proceso que comprende la recopilación,
interpretación, comparación y estudio de los estados de resultados y datos
operacionales de una empresa, en este caso de Bioenergy. Este análisis permite
identificar debilidades, oportunidades, fortalezas y amenazas y diferentes decisiones
estratégicas adoptadas por la empresa. Para analizar los estados de resultados de
Bioenergy se utilizarán tres métodos de evaluación los cuales garantizarán una
evaluación completa de la situación financiera de la empresa:
Análisis vertical
Análisis horizontal
Indicadores financieros
6.1 Análisis Vertical
El análisis vertical es una herramienta para poder interpretar y analizar los estados
financieros de una compañía. Este análisis consiste en determinar cifras bases de los
estados financieros como activos totales, pasivos totales y patrimonio y relacionar
porcentualmente la cifra base con cada una de las cuentas que lo componen (Anexo 3
Análisis vertical Balance General Bioenergy. (Fuente: Cálculos Propios)).
Con respecto a los rubros del balance general, los activos no corrientes representan el
mayor porcentaje de los activos totales (86.47% para el 2016) y como factor
representativo se encuentra la cuenta de activos financieros a largo plazo la cual
presenta una mayor participación de los activos no corrientes creciendo año a año, en
el año 2016 represento el 60.34% de los activos totales mientras que la propiedad planta
y equipo represento el 26.12%.
Por otro lado, las cuentas más representativas de los activos corrientes fueron los
inventarios y el efectivo o equivalente, en el caso del inventario de 2012 a 2014 estuvo
en promedio del 0.5% de los activos totales, sin embargo, a partir de 2015 empezó un
crecimiento significativo del inventario llegando a un 6.84% de los activos totales en
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2016. En cuanto a los pasivos, los pasivos no corrientes como créditos y préstamos
fueron significativamente superiores en los primeros periodos, es decir entre 2012 y
2014 fueron en promedio de un 89.19% de los pasivos totales debido a que fueron los
periodos de financiación para la realización del proyecto, a partir de 2015 estas cuentas
se reducen a un 0%. Por el contrario, los pasivos corrientes fueron en promedio 10.19%
de los pasivos totales en los primeros años y a partir de 2015 pasan a ser el 100% de los
pasivos totales, el mayor porcentaje de los pasivos corrientes son instrumentos
financieros derivados representando casi un 90%.
En cuanto al patrimonio, el capital suscrito año tras año ha aumentado logrando llegar
a un 7.31% del total del patrimonio, siendo el cambio más drástico en la transición del
periodo 2015 y 2016, ya que aumento en un 274.07%. Por otra parte, las ganancias o
pérdidas del periodo disminuyeron en el transcurso de los periodos, es decir cada año
las pérdidas aumentaron ya que en el 2012 tenían pérdidas del -8.83% del patrimonio
mientras que en el 2016 tuvieron pérdidas del -134.97% del patrimonio.
6.2 Análisis horizontal
El análisis horizontal es una segunda herramienta financiera que permite analizar el
cambio o movimiento que cualquier cuenta en los estados de resultados haya tenido de
un periodo a otro. Para el caso de Bioenergy, con base en información histórica desde
2012 se realizó la variación relativa de las diferentes cuentas tanto del balance general
(Anexo 4. Análisis Horizontal Balance General Bioenergy. (Fuente: Cálculos propios))
como para el estado de pérdidas y ganancias (Anexo 5. Análisis Horizontal estado de
pérdidas y ganancias Bioenergy. (Fuente: Cálculos propios)).
En el balance general de Bioenergy, una cuenta significativa es la propiedad planta y
equipo entre los periodos 2015 y 2016 tuvo una variación del 147.91% debido a que
para el 2016 la inversión fue significativa para que la planta comenzara la producción a
partir de 2017. Por otro lado, el inventario fue una cuenta muy fluctuante pero el
principal cambio se presentó en la variación del inventario entre 2014 y 2015 donde
tuvo una variación relativa del 1044.05%, esto nos indica que el inventario aumento
considerablemente en la transición de estos periodos principalmente por la
construcción de la planta ya que para la transición del periodo 2015 a 2016 siguió
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aumentando en un 20.10%. Otra cuenta que tuvo diferentes cambios en los activos fue
la cuenta de comerciales y otras cuentas por cobrar, en donde se observa que en la
variación de los dos últimos periodos tuvo una variación del 278.01% es decir
aumentaron considerablemente, esto puede ser causado principalmente por las ventas
ya que en estos periodos permanecen en cero el ingreso neto por ventas.
En cuanto a los pasivos, los pasivos no corrientes presentan una gran variación en los
primeros años es decir entre 2012 y 2013 en donde aumento en un 55.95%, sin embargo,
a partir de 2013 Bioenergy deja de financiarse con préstamos a largo plazo y utiliza
nuevos métodos de financiación. El rubro de instrumentos financieros derivados
muestra que disminuyeron en un 27.2% en la variación de los últimos periodos.
Adicionalmente, las cuentas comerciales por pagar tuvieron una variación significativa
entre los periodos 2014 y 2015 puesto que fue en un 311.11%, esto se debe
principalmente al aumento de bienes que adquirió Bioenergy para la construcción de la
planta.
Por otro lado, para el patrimonio de la compañía el capital suscrito tuvo un aumento
significativo en los últimos periodos teniendo una variación del 184.35%, este aumento
significativo pudo presentarse mediante la emisión de acciones en cartera es decir
aquellas del capital autorizado que no han sido suscritas. Finalmente, los activos, los
pasivos y el patrimonio tuvieron una disminución similar variando en -23.5%, -22.2% y -
23.9% respectivamente para los periodos 2015-2016.
Por su parte, para el estado de pérdidas y ganancias la variación en el rubro de ingresos
netos por ventas fue 0% ya que hasta el periodo de 2016 Bioenergy no habría
comenzado la producción de etanol. En cuanto a los gastos administrativos los cuales
son aquellos gastos que incurre la empresa que no están directamente vinculados a la
operación aumentaron considerablemente en el último periodo de tiempo, aumentaron
en un 133.24%. Finalmente, en cuanto a el rubro de ganancia o pérdida del periodo en
los últimos periodos tuvo una variación del 558.67%, es decir la pérdida del periodo
aumento considerablemente con respecto a los periodos anteriores.
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6.3 Indicadores Financieros
Es el método más común y más utilizado el cual consiste en una razón financiera entre
dos cuentas puede ser entre el mismo o diferentes estados financieros con el fin de
identificar puntos fuertes y débiles, al igual que tendencias de alguna situación de la
compañía. Estas razones permiten hacer diferentes comparaciones entre diferentes
periodos de la empresa o con otras empresas del sector con el fin de entender cómo se
está comportando la compañía. Para el caso de Bioenergy, se utilizarán diferentes
indicadores o razones financieras.
6.3.1 Liquidez
Los indicadores de liquidez están relacionados con la capacidad que tiene la empresa de
cumplir con las obligaciones financieras de corto plazo utilizando como fondo
únicamente los activos corrientes, se utilizaron los siguientes indicadores de liquidez:
Prueba acida: (𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒−𝐴𝐶 𝑚𝑒𝑛𝑜𝑠 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜)
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
Razón corriente: 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
Gráfica 8. Indicador financiero Razón corriente. Fuente: EMIS
0.000
0.200
0.400
0.600
0.800
1.000
1.200
1.400
1.600
Manuelita IngenioProvidencia
IngenioRisaralda
Incauca Mayaguez Riopaila Bioenergy
Razon Corriente
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Gráfica 9. Indicador financiero Prueba acida. Fuente: EMIS
La razón corriente y la prueba acida son dos de los indicadores más utilizados para
evaluar la liquidez de una empresa, al observar ambas Gráficas tanto de la razón
corriente como de la prueba acida comparando Bioenergy con el sector de
biocombustibles se encuentra que Bioenergy está por debajo del sector
significativamente, esto se evidencia en una mejor medida utilizando el indicador de
prueba acida, debido a que en esta razón se excluyen los inventarios, por lo tanto, se
puede decir que Bioenergy no posee alta liquidez en comparación con el sector.
6.3.2 Actividad o rotación
Los indicadores de actividad o rotación son de gran importancia en el análisis financiero
debido a que permite observar la eficiencia en la utilización de los activos,
adicionalmente los activos de largo plazo son el fundamento para la operación de la
compañía, se utilizaron los siguientes indicadores de rotación:
Rotación de inventario 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑎
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜
Rotación de Cuentas por cobrar 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑎
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟
0.000
0.200
0.400
0.600
0.800
1.000
1.200
1.400
Manuelita IngenioProvidencia
IngenioRisaralda
Incauca Mayaguez Riopaila Bioenergy
Prueba acida
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Gráfica 10. Indicador financiero Rotación inventario. Fuente: EMIS
Gráfica 11. Indicador financiero Rotación CXC. Fuente: EMIS
En términos de actividad o rotación debido a que Bioenergy empezó la comercialización
de etanol en el presente año se puede observar claramente que no posee ni rotación de
inventario ni rotación de cuentas por cobrar, esto indica que la empresa no esté
recuperando rápidamente las pocas ventas que llevan en el presente año.
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
Manuelita IngenioProvidencia
IngenioRisaralda
Incauca Mayaguez Riopaila Bioenergy
Rotacion Inventario veces
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
Manuelita IngenioProvidencia
IngenioRisaralda
Incauca Mayaguez Riopaila Bioenergy
Rotacion CXC veces
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6.3.3 Nivel de endeudamiento
Los indicadores de nivel de endeudamiento permiten identificar el grado de
endeudamiento que tiene la empresa y su capacidad para asumir sus pasivos,
adicionalmente, el riesgo que corren los acreedores y dueños. Para analizar la situación
de Bioenergy se utilizarán los indicadores de Deuda/Equity y Deuda/ capital:
Debt to Equity 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
Debt to Capital 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
Gráfica 12. Indicador financiero D/E. Fuente: EMIS
Gráfica 13. Indicador financiero D/Capital. Fuente: EMIS
0.00%
50.00%
100.00%
150.00%
200.00%
250.00%
300.00%
Manuelita IngenioProvidencia
IngenioRisaralda
Incauca Mayaguez Riopaila Bioenergy
D/E
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
140.00%
160.00%
180.00%
200.00%
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IngenioRisaralda
Incauca Mayaguez Riopaila Bioenergy
D/capital
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En cuanto al nivel de endeudamiento de Bioenergy se puede decir que la compañía se
encuentra por debajo del promedio del sector según los indicadores de endeudamiento
mostrados anteriormente. Como se evidencia en la gráfica 12 la razón de deuda sobre
equity es inferior a la del sector, indicando que la mayor parte de la deuda está siendo
financiada por los accionistas. Adicionalmente, el indicador de deuda sobre capital
indica la cantidad de deuda que una compañía está utilizando para financiar sus activos,
este indicador permite llegar a la conclusión que Bioenergy se ha endeudado muy poco
con entidades financieras en el presente año.
6.3.4 Rentabilidad
Para medir la rentabilidad de Bioenergy es necesario medir la efectividad para controlar
los costos y gastos y así convertir las ventas en utilidades, adicionalmente, permite
comparar la rentabilidad de Bioenergy con la rentabilidad de las diferentes empresas
del sector, sin embargo, la utilidad contable no indica con exactitud cuánto efectivo se
está generando. Para este caso se utilizarán los siguientes indicadores:
ROE (Return on Equity): 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
ROA (Return on Assets): 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠
Gráfica 14. Indicador financiero ROE. Fuente: EMIS
-160.00%
-140.00%
-120.00%
-100.00%
-80.00%
-60.00%
-40.00%
-20.00%
0.00%
20.00%
40.00%
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Incauca Mayaguez Riopaila Bioenergy
ROE
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Gráfica 14. Indicador financiero ROA. Fuente: EMIS
Como se observa en ambas Gráficas de los indicadores financieros, Bioenergy no
presenta una buena rentabilidad en la actualidad, comparando Bioenergy con el sector
es la única empresa que presenta tanto un ROE como un ROA negativo, es decir, en
cuanto al ROE que intenta medir la capacidad que tiene la compañía en remunerar a sus
accionistas, al ser muy negativo esta capacidad es nula. El ROA negativo está indicando
que la empresa está invirtiendo una gran cantidad de capital en la producción y sin
embargo debido a que todavía la producción no es la adecuada se están recibiendo
pocos ingresos por lo tanto actualmente Bioenergy no es rentable.
-120.00%
-100.00%
-80.00%
-60.00%
-40.00%
-20.00%
0.00%
20.00%
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Incauca Mayaguez Riopaila Bioenergy
ROA
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7. VALORACIÓN DE BIOENERGY
Para realizar la aproximación del valor de Bioenergy se implementará dos metodologías
diferentes, la metodología de valoración por múltiplos de mercado y la metodología de
valoración por flujo de caja descontados.
7.1 Supuestos de valoración
7.1.1 Ingresos operativos
La proyección de los ingresos operacionales de la empresa Bioenergy se divide en dos
grandes cuentas, la primera son los ingresos generados por la venta de galones de etanol
y la segunda son los ingresos generados por la venta de energía que se produce con la
caña de azúcar.
Para los ingresos que se producen a partir de la venta de galones de etanol lo primero
que se tendrá en cuenta será el crecimiento de los precios del etanol. Los precios del
año 2017 se obtienen con la información de Fedebiocombustibles (Anexo 6. Precios
Etanol. Fuente: FedeBiocombustibles). Sin embargo, para los años posteriores se tomará
el ultimo precio disponible del año 2017, es decir diciembre de 2017 el cual fue 8330.77
y este precio crecerá con un porcentaje del 1.51%. La tasa de crecimiento del 1.51% es
proyección de la tasa de crecimiento de la gasolina establecida por la UPME
(UPME,2016).
Teniendo los precios proyectados del etanol es necesario proyectar la cantidad de
galones de etanol para obtener los ingresos por esta operación. Para la proyección de la
cantidad de galones de etanol se tomara la capacidad máxima de galones que puede
producir Bioenergy anualmente en este caso es de 47.931.368 galones anuales y se
multiplicara por un porcentaje de la capacidad de producción, debido a que Bioenergy
apenas empezó en el presente año, este porcentaje para el periodo 2018 empezara en
un 55% de la producción y aumentara de a 15% cada año hasta el periodo 2020 a partir
del periodo 2021 en adelante este porcentaje llegara al 95% de la producción, no se llega
al 100% debido a que se castigara diferentes factores climáticos como el fenómeno del
niño que no permitirá que se produzca el 100%.
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Tabla 1. Proyecciones cantidad de etanol. Fuente: propia
Por otro lado, para los ingresos generados a partir de la operación de la venta de energía,
es necesario determinar los precios de venta por KWH. Las proyecciones de los precios
de la energía se obtuvieron a partir de información proveniente de Aes Chivor, la cual
presenta las proyecciones de los precios hasta el periodo 2022, para los periodos
posteriores se toma el precio del periodo del 2022 para que crezca con la inflación
proveniente de proyecciones de Bancolombia.
La cantidad de energía tendrá un cálculo similar al de la cantidad de los galones de etanol
y será tomar la cantidad máxima de KWH que puede producir Bioenergy anualmente el
cual tendrá un valor de 164.160.000 KWH y este se multiplicará con los mismos
porcentajes de la capacidad de producción mencionadas anteriormente.
Tabla 2. Proyecciones cantidad de energía. Fuente: propia
7.1.2 Depreciaciones amortizaciones
Las depreciaciones y amortizaciones son la pérdida de valor que un bien tangible o
intangible recibe con el paso del tiempo. Para el caso de Bioenergy se toma la
depreciación y amortización de los activos del periodo 2016 como la inicial es decir
$11.547.514.000 y para los siguientes periodos será la depreciación del periodo anterior
más la depreciación del CAPEX del periodo anterior, el CAPEX se depreciará utilizando la
metodología de línea recta sin valor de salvamento a 10 años.
Tabla 3. Proyecciones depreciaciones Bioenergy. Fuente: propia
7.1.3 Cuentas por cobrar, cuentas por pagar e inventario
Para la estimación de cuentas por cobrar, cuentas por pagar e inventario se utilizó el
mismo procedimiento. Tomando la información financiera de cada uno de los ingenios
2020 2021 2022 2023 2024
Precio etanol 8713,88106 8845,460664 8979,02712 9114,61043 9252,241047
Porcentaje de producción 85% 95% 95% 95% 95%
Cantida galones etanol 40741662,53 45534799,3 45534799,3 45534799,3 45534799,3
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Precio KWH 163 168 122 122 146 151 157
Cantidad Energia 90288000 114912000 139536000 155952000 155952000 155952000 155952000
Año 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Depreciación 11.547.514.000 12.276.231.406 15.201.319.026 18.983.412.386 23.561.957.518 28.753.103.192 34.065.290.415 39.463.497.661
Página 30 de 56
que producen alcohol carburante actualmente en Colombia, se tomó las diferentes
rotaciones de las cuentas por cobrar, cuentas por pagar e inventario y se realizó un
promedio de cada una de ellas. El valor que se obtuvo como rotación promedio de las
cuentas por cobrar fue de 7.69, la rotación promedio de las cuentas por pagar fue de
7.39 y la rotación promedio del inventario fue de 18.71. Con los datos mencionados
anteriormente se pueden obtener las proyecciones de Bioenergy para estas tres cuentas
al dividir las ventas de cada uno de los periodos de la empresa sobre la respectiva
rotación.
7.1.4 Proyección del Working Capital (WC)
El working capital o capital de trabajo son los activos circulantes o recursos disponibles
para desarrollar las diferentes labores de operación y que la empresa pueda cubrir las
necesidades a tiempo, es decir activos corrientes menos pasivos corrientes. El capital de
trabajo para cada uno de los años de Bioenergy se calculará como la suma de las cuentas
por cobrar y el inventario, menos las cuentas por pagar. Debido a que en la metodología
de flujo de caja libre se usa la variación del working capital, se tomara el capital de
trabajo de Bioenergy para el año 2016 el dato que está en el balance general y teniendo
este dato se realizara la variación del working capital año por año.
Tabla 4. Proyección capital de trabajo. Fuente: propia
7.1.5 Proyección del CAPEX
El capex son las inversiones de capital que una empresa realiza en bienes o equipos los
cuales van a generar beneficios para la compañía. Para el caso de Bioenergy, se tomaron
los seis ingenios que producen alcohol carburante en Colombia y con la información
financiera de cada uno de ellos se obtuvo la razón de CAPEX/Ventas. Finalmente, para
obtener el CAPEX de Bioenergy para todos los años se promedia la razón de
CAPEX/ventas de las empresas comparables en Colombia dando un valor de 12.31% y
Año 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Cuentas por cobrar 7.701.663.375 30.914.645.367 39.972.161.580 48.389.695.450 54.864.143.718 56.143.406.799 57.052.534.602 57.977.587.008
Cuentas por pagar 5.913.941.714 23.738.691.491 30.693.763.449 37.157.406.725 42.128.996.345 43.111.314.959 43.809.414.652 44.519.742.505
Inventario 2.336.494.096 9.378.738.446 12.126.564.744 14.680.236.235 16.644.423.634 17.032.520.398 17.308.327.278 17.588.965.288
WK 4.124.215.757 16.554.692.321 21.404.962.875 25.912.524.960 29.379.571.008 30.064.612.238 30.551.447.228 31.046.809.791
Delta WK 23.467.826.243 - 12.430.476.565 4.850.270.554 4.507.562.085 3.467.046.048 685.041.230 486.834.990 495.362.563
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este promedio se multiplica por las ventas de cada periodo de Bioenergy asumiendo que
esta empresa se comportara como el sector.
Tabla 5. Proyección CAPEX Bioenergy. Fuente: propia
7.1.6 Tasa Impositiva
La tarifa del impuesto sobre la renta que se utilizará para la valoración de Bioenergy será
del 34%.
7.2 Tasa de descuento
Para empezar, se calculará el costo de oportunidad o tasa de descuento Bioenergy S.A y
para ello es necesario conocer las condiciones del mercado colombiano. Para responder
la pregunta si el mercado colombiano incorpora toda la información relevante pasada,
presente y las expectativas futuras se tendrá en cuenta la teoría de eficiencia de
mercados de capitales de Eugene Fama, la cual dice que se presentan tres formas de
eficiencia de mercado:
Forma débil: El precio solamente refleja toda la información pasada
públicamente disponible.
Forma semi-fuerte: El precio refleja la información pública disponible tanto
pasada como presente.
Forma fuerte: El precio refleja toda la información pública disponible tanto
pasada como presente y las expectativas futuras.
El mercado colombiano no posee ni la forma fuerte ni la forma semi-fuerte de eficiencia
de mercado ya que no incorpora toda la información pasada, presente y expectativas
futuras, esto se debe principalmente al tamaño del mercado colombiano y la cantidad
de transacciones de este mercado ya que cuenta con muy pocas empresas que cotizan
en esta bolsa generando poca liquidez, adicionalmente los días bursátiles en la bolsa de
valores de Colombia son menores a las de un mercado eficiente como Estados Unidos.
Esta pregunta de saber las condiciones de mercado es relevante para calcular la tasa de
descuento ya que el modelo original de CAPM está planteado para mercados eficientes,
Año 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Capex 7.287.174.062 29.250.876.195 37.820.933.598 45.785.451.326 51.911.456.735 53.121.872.237 53.982.072.459 54.857.340.251
Página 32 de 56
y no para mercados emergentes como el mercado colombiano, los parámetros de este
modelo se verán afectados generando que la tasa de descuento sea errónea, es
necesario utilizar por lo tanto una versión modificada del CAPM para calcular esta tasa
de descuento. Es relevante que tanto el costo de la deuda y el costo del equity se verán
afectados debido a que no se está incorporando el riesgo adicional de un inversionista
de invertir en un mercado emergente.
Debido a que el mercado colombiano es un mercado emergente, es necesario asociar el
riesgo país, es decir el riesgo marginal sistemático que un inversionista debe asumir al
invertir en una economía emergente vs invertir en una economía desarrollada.
Para calcular el costo de capital de Bioenergy S.A se utilizará la metodología del WACC,
el cual es el coste promedio ponderado de capital, promediando los mecanismos de
financiación de deuda y equity como se ilustra a continuación:
𝑊𝐴𝐶𝐶 =𝑘𝑑(1 − 𝜏) ∗ 𝐷/𝐸
𝐷𝐸 + 1
+𝑘𝑒
𝐷𝐸 + 1
7.2.1 Costo de la deuda
El costo de la deuda es el costo que incurre la empresa para desarrollar algún proyecto
o desarrollo a través de fuentes de endeudamiento a largo plazo. El costo de la deuda
antes de impuestos para una empresa como Bioenergy S.A que se encuentra en un
mercado emergente se puede estimar mediante la metodología de Building blocks:
𝑘𝑑 = 𝑟𝑓 + 𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠
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7.2.1.1 Tasa libre de riesgo
La tasa libre de riesgo es la tasa spot de los bonos del tesoro norte americano con un
periodo de madurez de 30 años con un valor de 2.93% para el día 27 de octubre del año
2017, información fue obtenida de la página U.S Department of the Treasury. Se escoge
este horizonte de tiempo debido a que es una buena estimación para proyectos a largo
plazo como Bioenergy.
Gráfica 15. Tasa libre de riesgo. Fuente: Tesoro americano
7.2.1.2 Margen de intermediación
El margen de intermediación o spread de intermediación corresponden a los costos de
transacción e intermediación de la deuda representando la solidez para afrontar las
obligaciones financieras y este dependerá de la calificación de riesgo de Bioenergy. Para
este caso en particular al ser Bioenergy una filial de Ecopetrol se asumirá que la
calificación de riesgo de Bioenergy será la calificación de riesgo de los bonos emitidos
por Ecopetrol es decir BBB- como se muestra a continuación:
Tabla 6. Spread Bonos Ecopetrol. Fuente: Bloomberg
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Al tener una calificación de riesgo BBB- este representa un valor de 2.5% según los datos
de Damodaran (Damodaran, 2017).
7.2.1.3 Riesgo País
El riesgo país es el riesgo marginal o diferencial, no diversificable, que representa para
un inversionista global, invertir en un mercado emergente expuesta a choques
económicos, políticos y sociales como el caso de Colombia (Villarreal, 2016).
Para encontrar el riesgo país se utilizará la metodología del EMBI+ el cual es el promedio
de las diferencias entre las tasas de retorno de los bonos cero cupones con los diferentes
vencimientos entre el país emergente, en este caso Colombia y sus respectivos
comparables del tesoro norteamericano. La información se obtiene a partir de las series
calculadas por J.P Morgan.
Grafica 16 Riesgo País EMBI+. Fuente: Ambito
Tomando el promedio de los datos mostrados anteriormente representa que el riego
país usando el EMBI+ será de 2.280%.
Por lo tanto, el costo de la deuda será:
𝑘𝑑 = 2.93% + 2.5% + 2.280% = 7.70%
0
100
200
300
400
500
10/1/2012 10/1/2013 10/1/2014 10/1/2015 10/1/2016 10/1/2017
Pu
nto
s b
asic
os
EMBI+ 5 años
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7.2.2 Costo del equity
El costo del equity es el costo que incurre una empresa para financiar proyectos a través
de inversión propia. Para calcular el costo del equity en un mercado emergente, se utiliza
la versión del CAPM modificado por el profesor Julio Villarreal, el cual incorpora el riesgo
país. La versión original del CAPM para calcular el costo del equity contempla el riesgo
sistemático y no sistemático, por lo tanto, debe ser ajustado para que contemple
impuestos, costos de transacción y riego país. Para el cálculo del parámetro del costo
del equity se empleará la siguiente ecuación:
𝑘𝑒 = (𝑟𝑓 + 𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 + 𝑅𝑃) ∗ (1 − 𝜏) + 𝛽𝑒[(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓) + 𝑅𝑃]
7.2.2.1 Prima por riesgo
La prima por riesgo es la diferencia entre el valor esperado del retorno del mercado con
respecto a la tasa libre de riesgo. El valor esperado del retorno del mercado se obtiene
a partir de la información del índice del (S&P 500) mientras que la tasa libre de riesgo se
toma la tasa spot de los bonos del tesoro norte americano. Para efectos de la valoración,
la prima por riesgo que se utilizará será la estimación del profesor Damodaran con un
valor de 5.69% (Damodaran Historical returns on Stocks, 2017).
7.2.2.2 Canasta de empresas comparables
Name Cntry Impuestos Debt/Equity Raw Beta:Y-10
PLUG POWER INC UNITED STATES 40,00% 0,565 1,303
ECOSLOPS FRANCE 33,30% 0,400 1,023
XINYI SOLAR HOLDINGS LTD CHINA 25,00% 0,040 0,336
SUNRUN INC UNITED STATES 40,00% 0,628 1,283
AMERESCO INC-CL A United States 40,00% 0,628 1,283
TERNIENERGIA SPA Italy 31,40% 1,930 0,718
VIVINT SOLAR INC UNITED STATES 40,00% 0,051 0,408
SHANGHAI TAISHENG WIND POW-A CHINA 25,00% 1,091 0,744
VERBIO VEREINIGTE BIOENERGI Germany 29,72% 0,051 0,233
GREEN PLAINS INC United States 40,00% 1,091 0,843
JIANGSU PACIFIC QUARTZ CO -A CHINA 25,00% 0,698 1,056
SHENZHEN SUNRISE NEW ENERG-A CHINA 25,00% 3,324 0,406
BALLARD POWER SYSTEMS INC CANADA 26,50% 0,124 0,615
JIANGSU AKCOME SCIENCE & T-A CHINA 25,00% 1,747 0,477
CPFL ENERGIAS RENOVAVEIS BRAZIL 34,00% 1,243 0,987
GLOBAL BIOENERGIES SA FRANCE 33,30% 0,897 1,082
SHENZHEN SENIOR TECHNOLOGY-A CHINA 25,00% 0,498 0,157
ABO WIND AG Germany 29,72% 0,498 0,157
CERES POWER HOLDINGS PLC BRITAIN 20,00% 0,722 0,386
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Tabla 7. Canasta empresas comparables. Fuente: Bloomberg
7.2.2.3 Beta del equity
La beta del equity se define como la estimación estadística de la sensibilidad de los
retornos de la acción ante los retornos del total del mercado (Villarreal 2016). Para
calcular el 𝛽𝑒 primero es tomar una canasta de compañías comparables, para ello se
identificaron empresas que realizan la misma actividad económica que Bioenergy,
adicionalmente que transen en bolsa y que pertenezcan a países del grupo G7 y BRICS.
Esta información se obtiene mediante Bloomberg y se descartaron las empresas que
estuvieran por encima o por debajo 2 desviaciones estándar tomando como referencia
los múltiplos de mercado mencionados anteriormente.
Se des apalanca cada uno de los 𝛽𝑒con la respectiva tasa impositiva y se hace un
promedio aritmético para finalmente volver a obtener la beta apalancada Bioenergy.
Para des apalancar se utiliza la siguiente formula:
𝛽𝑢 =𝛽𝑒
(𝐷𝐸 ∗ (1 − 𝜏) + 1)
= 0.4785
La relación D/E se obtendrá a través de la canasta de compañías comparables, en donde
se obtendrá el promedio aritmético de la relación D/E de las compañías comparables y
esta será la relación óptima de la empresa.
𝐷
𝐸
∗
=∑
𝐷𝐸
𝑁= 85.39%
Finalmente, para obtener la beta del equity de Bioenergy se apalanca la beta
desapalancado con la relación D/E optima es decir el promedio de la relación D/E de la
canasta de empresas escogidas y con la tasa impositiva de Colombia es decir el 34%.
𝛽𝑒 = 𝛽𝑢 ∗ (𝐷
𝐸∗ (1 − 𝜏) + 1) = 0.4785 ∗ (85.39% ∗ (1 − 34%) + 1)
𝛽𝑒 = 0.7524
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Finalmente, utilizando la metodología de C.A.P.M modificado se calcula el costo del
equity a continuación:
𝑘𝑒 = (𝑟𝑓 + 𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 + 𝑅𝑃) ∗ (1 − 𝜏) + 𝛽𝑒[(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓) + 𝑅𝑃]
𝑘𝑒 = (2.92% + 2.5% + 2.280%) ∗ (1 − 34%) + 0.7524[5.69% + 2.280%]
𝑘𝑒 = 11.15%
7.2.3 Costo de oportunidad por WACC y CAPM
Teniendo todos los parámetros se puede calcular la tasa de descuento para la empresa
de Bioenergy:
𝑊𝐴𝐶𝐶 =𝑘𝑑(1 − 𝜏) ∗ 𝐷/𝐸
𝐷𝐸 + 1
+𝑘𝑒
𝐷𝐸 + 1
𝑊𝐴𝐶𝐶 =7.70% ∗ (1 − 34%) ∗ 85.39%
85.39% + 1+
11.15%
85.39% + 1
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 8.3934%
Del mismo modo se calculará el costo de oportunidad por medio de la metodología de
CAPM modificado por Julio Villareal:
𝐶𝑂 = (𝑟𝑓 + 𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 + 𝑅𝑃) ∗ (1 − 𝜏) + 𝛽𝑙[(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓) + 𝑅𝑃]
El parámetro beta de los activos de la compañía se calcula a partir de la siguiente
formula:
𝛽𝑙 =𝛽𝑒
(1 +𝐷𝐸)
=0.7524
(1 + 85.39%)= 0.4058
𝐶𝑂 = (2.92% + 2.5% + 2.280%) ∗ (1 − 34%) + 0.4058[5.69% + 2.280%]
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𝐶𝑂 = 8.3934%
Ambas metodologías se obtiene el mismo resultado del costo de oportunidad de la
empresa Bioenergy.
Finalmente, el costo de oportunidad esta en dólares debido a que los parámetros del
costo de la deuda y del equity presentan base en dólares. Por lo tanto, se usa la paridad
monetaria para poder obtener el WACC en pesos colombianos y que la valoración sea
consistente. Para realizar la paridad monetaria es necesario tener la inflación esperada
a largo plazo de Estados Unidos y Colombia. La inflación esperada de Colombia se
obtiene a partir de las proyecciones a largo plazo de Bancolombia la cual será 3.58%
(Bancolombia, 2017), mientras que la inflación a largo plazo de Estados Unidos se
obtiene a partir de la Reserva Federal la cual proyecta una inflación del 2% (Federal
Reserve, 2017).
𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 =(1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝐶𝑜𝑙𝑜𝑚𝑏𝑖𝑎)
(1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝑈𝑆𝐴)− 1
𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 =1 + 3.58%
1 + 2%− 1 = 1.05%
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐶𝑂𝑃 = (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐷ó𝑙𝑎𝑟𝑒𝑠) ∗ (1 + 𝑑𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛) − 1
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐶𝑂𝑃 = (1 + 8.3934%) ∗ (1 + 1.05%) − 1 = 9.5355%
7.3 Valoración por Flujos de Caja
La valoración por flujos de caja es una refinación de la aproximación de GORDON-
SHAPIRO al valor del mercado del equity, por lo tanto, la idea central de este modelo
será determinar el valor de mercado del activo bajo análisis a partir de la capacidad de
generar en el futuro flujos de caja que puedan ser retirados como rentabilidad para los
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proveedores de Capital. En otras palabras, el activo a valorar es Bioenergy entendida
como bien un portafolio de proyectos reales en marcha y potenciales que generará
flujos de caja perpetuos, o bien como un portafolio de “securities" que la empresa emite
en el mercado para financiar sus proyectos (Deuda-Equity), y que permanecerán en el
mercado de capitales de manera indefinida (Villarreal, 2016).
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = ∑𝐹𝐶𝐿𝑡
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡
7
𝑡=1
+𝑉𝑇
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)7
Para la construcción de flujos de caja se utilizará el método indirecto el cual construye
los flujos a partir de los estados financieros P&G y balance general. Para este método
solo se tendrá en cuenta los flujos de caja que genera Bioenergy en su operación del
negocio de alcohol carburante y venta de energía sin considerar la estructura de capital,
es decir asumir que la compañía no posee deuda “All equity firm”. Adicionalmente, el
modelo pretende proyectar los flujos de caja a perpetuidad lo que se denomina como
terminal value.
Flujo de caja:
Grafica 17. Estructura flujo caja libre. Fuente: propia
Para realizar las proyecciones de los flujos de caja se debe escoger un horizonte de
tiempo apropiado, para el caso de Bioenergy se toma un periodo de siete años debido
a que no hay mucha información sobre la compañía por lo tanto existe una mayor
incertidumbre si se toma un horizonte muy largo de tiempo, sin embargo, Bioenergy
tiene expectativas de crecimiento para llegar a su capacidad máxima, por lo tanto, no se
puede tomar un horizonte de tiempo muy pequeño. Finalmente, el crecimiento a
perpetuidad se tomará la proyección del PIB a largo plazo de Bancolombia el cual es
3.70%.
EBIT
(+)Depreciaciones y amortizaciones
EBITDA
(-) Impuestos operacionales
(-)CAPEX
(-)∆ WC
FCL
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7.3.1 Valor terminal
El valor terminal en el modelo de valoración corresponde a la estimación del valor de los
flujos de caja a perpetuidad que generara Bioenergy después del periodo de proyección.
Para calcular el valor terminal se utilizará la metodología de enfoque de perpetuidad
bajo crecimiento estable.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 =𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡+1
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 =29.337.059.484
9.54% − 3.7%
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = $524.337.751.587
7.3.2 Valor presente de los Flujos (Enterprise Value)
Tabla 8. Proyección de flujos Bioenergy. Fuente: propia
Teniendo la información de los flujos de caja libre de la empresa y el valor terminal de
los flujos, se puede estimar el valor de Bioenergy trayendo los flujos a valor presente
con el costo de oportunidad de Bioenergy en este caso es de 9.54%. Usando la formula
mencionada anteriormente, el valor de Bioenergy usando la metodología de flujo de
caja descontados es de $354.850.727.915,187 pesos colombianos.
7.4 Valoración por múltiplos
El enfoque de múltiplos de mercado se basa en la idea de construir a partir de la
información de mercados eficientes de empresas comparables y de información pública
de los estados financieros de dichas empresas, múltiplos que permitan expresar el valor
Año 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
EBIT 2.661.621.494 44.759.549.488 58.545.069.546 70.292.852.455 77.659.300.010 74.828.322.726 71.193.425.135 67.501.887.518
EBIT*T 878.335.093 14.770.651.331 19.319.872.950 23.196.641.310 25.627.569.003 24.693.346.500 23.493.830.295 22.275.622.881
Depreciación 11.547.514.000 12.276.231.406 15.201.319.026 18.983.412.386 23.561.957.518 28.753.103.192 34.065.290.415 39.463.497.661
Delta WK 23.467.826.243 - 12.430.476.565 4.850.270.554 4.507.562.085 3.467.046.048 685.041.230 486.834.990 495.362.563
Capex 7.287.174.062 29.250.876.195 37.820.933.598 45.785.451.326 51.911.456.735 53.121.872.237 53.982.072.459 54.857.340.251
FCL 29.511.452.582 583.776.804 11.755.311.469 15.786.610.119 20.215.185.742 25.081.165.951 27.295.977.807 29.337.059.484
Valor Terminal 521.337.751.587
FCL+Valor Terminal 29.511.452.582 583.776.804 11.755.311.469 15.786.610.119 20.215.185.742 25.081.165.951 27.295.977.807 550.674.811.071
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de los activos y del Equity en términos de indicadores contables (Villarreal, 2016). Por lo
tanto, la valoración por múltiplos consiste en determinar una canasta de empresas
comparables, luego determinar los valores de mercado de la canasta de empresas
comparables identificando información contable y publica de las empresas para así
definir los múltiplos y poderlos calcular. Para efectos de la valoración de Bioenergy, se
usaron tres múltiplos de mercado EV/EBITDA Next Year, EV/EBIT Next Year y EV/ Sales
Next Year, se propone que fueran del año siguiente ya que Bioenergy apenas comenzó
su producción en marzo del presente año.
7.4.1 Múltiplo EV/EBITDA Next Year
El múltiplo EV/Ebitda Next Year es un múltiplo financiero utilizado en la valoración por
múltiplos relacionando la capitalización bursátil de la compañía más la deuda neta sobre
el EBITDA del periodo 2018, midiendo el valor de la empresa a partir de su operación.
Para la construcción del múltiplo EV/EBITDA Next Year se utilizaron los valores de
mercado de las compañías comparables utilizando la herramienta de Bloomberg.
Tabla 9. Canasta de empresas múltiplo EV/EBITDA NEXT YEAR. Fuente: Bloomberg
Las empresas de la tabla anterior fueron aquellas que quedaron después de depurar la
canasta, se eliminaron las que tuvieran valores extremos y como filtro se determinó
Name Cntry EV/EBITDA Nxt Yr
PLUG POWER INC UNITED STATES 7,075
ECOSLOPS FRANCE 7,717
XINYI SOLAR HOLDINGS LTD CHINA 7,703
SUNRUN INC UNITED STATES 7,696
AMERESCO INC-CL A United States 7,630
TERNIENERGIA SPA Italy 6,649
VIVINT SOLAR INC UNITED STATES 6,565
SHANGHAI TAISHENG WIND POW-A CHINA 6,443
VERBIO VEREINIGTE BIOENERGI Germany 6,370
GREEN PLAINS INC United States 6,366
JIANGSU PACIFIC QUARTZ CO -A CHINA 6,195
SHENZHEN SUNRISE NEW ENERG-A CHINA 6,030
BALLARD POWER SYSTEMS INC CANADA 5,582
JIANGSU AKCOME SCIENCE & T-A CHINA 5,378
CPFL ENERGIAS RENOVAVEIS BRAZIL 5,007
GLOBAL BIOENERGIES SA FRANCE 4,989
SHENZHEN SENIOR TECHNOLOGY-A CHINA 4,711
ABO WIND AG Germany 4,667
CERES POWER HOLDINGS PLC BRITAIN 4,941
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excluir las que estuvieran por encima o por debajo dos desviaciones estándar. A
continuación, se presentan los datos estadísticos después de depurar la canasta de
empresas para el cálculo del valor de Bioenergy usando el múltiplo EV/EBITDA Next Year.
Tabla 10. Datos estadísticos múltiplo EV/EBITDA NEXT YEAR. Fuente: propia
Tabla 11. Valoración por múltiplo EV/EBITDA NEXT YEAR. Fuente: propia
Por lo tanto, a partir de los resultados de la valoración por el múltiplo EV/EBITDA Next
Year se puede establecer un rango para el valor de Bioenergy entre
$266.171.067.472,35 y $440.136.696.961,67 billones de pesos colombianos.
7.4.2 Múltiplo EV/EBIT Next Year
El múltiplo EV/EBIT Next Year es un múltiplo financiero utilizado en la valoración por
múltiplos relacionando la capitalización bursátil de la compañía más la deuda neta sobre
el EBIT del periodo 2018, midiendo el valor de la empresa a través de los ingresos netos.
Para la construcción del múltiplo EV/EBIT Next Year se utilizaron los valores de mercado
de las compañías comparables utilizando la herramienta de Bloomberg.
EV/EBITDA Nxt Yr
Promedio 6,195
Minimo 4,667
Maximo 7,717
Desviación 1,059
EBITDA Bioenergy 2018 57.035.780.894,10
Mínimo 266.171.067.472,35
Máximo 440.136.696.961,67
Probable 353.361.202.872,95
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Tabla 12. Canasta de empresas múltiplo EV/EBIT NEXT YEAR. Fuente: Bloomberg
Las empresas resultantes fueron aquellas después de un análisis estadístico que
consistía en depurar la canasta de empresas que estuvieran por encima o por debajo
dos desviaciones estándar. A continuación, se presentan los datos estadísticos después
de depurar la canasta de empresas para el cálculo del valor de Bioenergy usando el
múltiplo EV/EBIT Next Year.
Tabla 13. Datos estadísticos múltiplo EV/EBIT NEXT YEAR. Fuente: propia
Tabla 14. Valoración por múltiplo EV/EBIT NEXT YEAR. Fuente: propia
Name Cntry EV/Next Yr Est EBIT
PLUG POWER INC UNITED STATES 9,819
ECOSLOPS FRANCE 7,052
XINYI SOLAR HOLDINGS LTD CHINA 10,014
SUNRUN INC UNITED STATES 9,356
AMERESCO INC-CL A United States 10,251
TERNIENERGIA SPA Italy 10,693
VIVINT SOLAR INC UNITED STATES 9,474
SHANGHAI TAISHENG WIND POW-A CHINA 9,247
VERBIO VEREINIGTE BIOENERGI Germany 9,193
GREEN PLAINS INC United States 9,101
JIANGSU PACIFIC QUARTZ CO -A CHINA 6,450
SHENZHEN SUNRISE NEW ENERG-A CHINA 9,108
BALLARD POWER SYSTEMS INC CANADA 7,747
JIANGSU AKCOME SCIENCE & T-A CHINA 9,759
CPFL ENERGIAS RENOVAVEIS BRAZIL 8,094
GLOBAL BIOENERGIES SA FRANCE 5,271
SHENZHEN SENIOR TECHNOLOGY-A CHINA 7,016
ABO WIND AG Germany 5,950
CERES POWER HOLDINGS PLC BRITAIN 4,820
EV/Next Yr Est EBIT
Promedio 8,338
Minimo 4,820
Maximo 10,693
Desviación 1,766
EBIT E 2018 44.759.549.487,86
Mínimo 215.732.247.882,87
Máximo 478.622.453.048,45
Probable 232.130.322.381,83
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Por lo tanto, a partir de los resultados de la valoración por el múltiplo EV/EBIT Next Year
se puede establecer un rango para el valor de Bioenergy entre $215.732.247.882 y
$478.622.453.048,45 billones de pesos colombianos.
7.4.3 Múltiplo EV/Sales Next Year
El múltiplo EV/Sales Next Year es un múltiplo financiero utilizado en la valoración por
múltiplos relacionando la capitalización bursátil de la compañía más la deuda neta sobre
las ventas del periodo 2018, midiendo el valor de la empresa a través de los ingresos
netos. Para la construcción del múltiplo EV/Sales Next Year se utilizaron los valores de
mercado de las compañías comparables utilizando la herramienta de Bloomberg.
Tabla 15. Canasta de empresas múltiplo EV/SALES NEXT YEAR. Fuente: Bloomberg
Las empresas resultantes fueron aquellas después de un análisis estadístico que
consistía en depurar la canasta de empresas que estuvieran por encima o por debajo
dos desviaciones estándar. A continuación, se presentan los datos estadísticos después
de depurar la canasta de empresas para el cálculo del valor de Bioenergy usando el
múltiplo EV/Sales Next Year.
Name Cntry EV/Next Yr Est Sales
PLUG POWER INC UNITED STATES 1,210
ECOSLOPS FRANCE 0,527
XINYI SOLAR HOLDINGS LTD CHINA 1,007
SUNRUN INC UNITED STATES 0,739
AMERESCO INC-CL A United States 0,733
TERNIENERGIA SPA Italy 1,027
VIVINT SOLAR INC UNITED STATES 0,695
SHANGHAI TAISHENG WIND POW-A CHINA 0,662
VERBIO VEREINIGTE BIOENERGI Germany 0,674
GREEN PLAINS INC United States 0,657
JIANGSU PACIFIC QUARTZ CO -A CHINA 0,844
SHENZHEN SUNRISE NEW ENERG-A CHINA 2,062
BALLARD POWER SYSTEMS INC CANADA 1,439
JIANGSU AKCOME SCIENCE & T-A CHINA 0,565
CPFL ENERGIAS RENOVAVEIS BRAZIL 0,648
GLOBAL BIOENERGIES SA FRANCE 2,048
SHENZHEN SENIOR TECHNOLOGY-A CHINA 0,974
ABO WIND AG Germany 0,965
CERES POWER HOLDINGS PLC BRITAIN 1,084
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Tabla 16. Datos estadísticos múltiplo EV/SALES NEXT YEAR. Fuente: propia
Tabla 17. Valoración por múltiplo EV/SALES NEXT YEAR. Fuente: propia
Por lo tanto, a partir de los resultados de la valoración por el múltiplo EV/Sales Next Year
se puede establecer un rango para el valor de Bioenergy entre $125.296.606.582 y
$489.994.505.017,67 billones de pesos colombianos.
8. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
El análisis de sensibilidad permite dar robustez al modelo el cual permite entender
cuáles son las variables más significativas, consiste en calcular el nuevo Enterprise value
al modificar una variable y dejar las demás constantes. Para hacer el análisis de
sensibilidad se tomaron las siguientes variables:
WACC
Crecimiento Perpetuidad
Crecimiento precio del etanol
Porcentaje de producción
Margen EBITDA
Delta veces inventario
Delta veces CXC
Delta veces CXP
EV/Next Yr Est Sales
Promedio 0,977
Minimo 0,527
Maximo 2,062
Desviación 0,447
SALES E 2018 237.682.098.461
Mínimo 125.296.606.582
Máximo 489.994.505.017
Probable 232.130.322.381,83
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Para el caso del WACC se deciden tres posibles escenarios. Que el WACC suba un 0.5%,
que baje un 0.5% o que permanezca constante, manteniendo las demás variables
constantes.
Tabla 18. Análisis de sensibilidad WACC. Fuente: propia
Como se observa en los resultados de la tabla x, el WACC no es una variable sensible en
el modelo ya que afecta alrededor de un 10% el Enterprise value de Bioenergy.
El crecimiento a perpetuidad, el cual es 3.7% por proyecciones a largo plazo por
Bancolombia se tendrán los escenarios de incrementarlo en un 0.5%, disminuirlo en un
0.5% y mantenerlo igual.
Tabla 19. Análisis de sensibilidad Crecimiento Perpetuidad. Fuente: propia
En la tabla anterior se evidencia que en los diferentes escenarios el Enterprise value
cambiara alrededor de un 7%.
El crecimiento del precio del etanol será una variable que cambiará en 0.5% arriba y
abajo para poder realizar el análisis de sensibilidad de esta variable.
Tabla 20. Análisis de sensibilidad Crecimiento precio etanol. Fuente: propia
Esta variable no es tan sensible en el modelo debido a que solo cambia alrededor del 2%
el Enterprise value de Bioenergy.
El porcentaje de producción es una variable que representa cuanto porcentaje del total
de su capacidad Bioenergy producirá en cada año. Para analizar esta variable, se
determina dos escenarios los cuales son que aumente en 1% el porcentaje de
WACC-0,5% 390.837.290.213,74$
WACC+0,5% 324.619.118.659,58$
Original 354.850.727.915,19$
crecimiento Perpetuidad-0,5% 333.878.347.154,30$
Crecimiento perpetuidad+0,5% 379.753.852.120,73$
Original 354.850.727.915,19$
Crecimiento precio etanol-0,5% 349.424.950.995,85$
Crecimiento precio etanol+0,5% 360.371.844.211,09$
Original 354.850.727.915,19$
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producción cada año y el segundo escenario es que disminuya en 1% el porcentaje de
producción todos los años.
Tabla 21. Análisis de sensibilidad Porcentaje de producción. Fuente: propia
Como se observa en los resultados, la variable de porcentaje de producción no es una
variable muy sensible ya que en ambos escenarios el cambio que se observo fue de
alrededor del 1%.
Las cuentas por cobrar, cuentas por pagar e inventario son cuentas que se aumentaron
y disminuyeron dependiendo de la desviación de los datos de las 3 cuentas del sector.
Por lo tanto, la desviación de las cuentas por cobrar es de 1.76, la desviación de cuentas
por pagar es de 1.86 y el inventario tiene una desviación de 4.58.
Tabla 22. Análisis de sensibilidad Rotación CXC. Fuente: propia
Tabla 23. Análisis de sensibilidad Rotación CXP. Fuente: propia
Tabla 24. Análisis de sensibilidad Rotación Inventario. Fuente: propia
Estas variables representan el capital de trabajo, sin embargo, no son tan sensibles en
el modelo ya que no afecta en gran medida el Enterprise value de la compañía. En
conclusión, se observa que el modelo no es tan sensible a cambios de las variables más
representativas, por lo tanto, el modelo presentado representa una buena aproximación
al valor de Bioenergy.
Porcentaje de produccion-1% 351.742.757.430,50$
Porcentaje deproduccion+1% 357.958.698.399,87$
Original 354.850.727.915,19$
Delta veces CXC-desviacion 339.168.197.336,83$
Delta Veces CXC+desviacion 364.690.692.859,13$
Original 354.850.727.915,19$
Delta veces CXP-desviacion 368.493.082.164,47$
Delta veces CXP+desviacion 346.694.607.769,18$
Original 354.850.727.915,19$
Delta Veces Inventario-desviacion 349.654.745.822,19$
Delta Veces Inventario+desviacion 358.002.754.986,67$
Original 354.850.727.915,19$
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9. CONCLUSIONES
En términos generales, el objetivo principal de este proyecto de grado es obtener una
aproximación del valor real de la compañía Bioenergy por medio de la valoración por
flujos de caja descontados y por medio de la valoración por múltiplos de mercado.
Para cumplir el objetivo general del presente proyecto fue necesario primero entender
el funcionamiento del mercado de biocombustibles tanto en el mundo como en
Colombia. Adicionalmente, es necesario comprender la situación financiera de
Bioenergy utilizando diferentes análisis como análisis vertical, análisis horizontal e
indicadores financieros.
El valor de la compañía Bioenergy obtenido por medio de la metodología de flujos de
caja descontados es de $354.850.727.915 millones de pesos. Las proyecciones de los
flujos se realizaron con diferentes supuestos de valoración con un periodo de proyección
de siete años y estos flujos se descontaron con el costo de oportunidad apropiado de la
compañía que se obtuvo a partir de la metodología de WACC tomando un valor de
9.53%.
Adicionalmente, se obtuvo diferentes rangos por medio de la metodología de múltiplos
de mercado. El rango más angosto se obtuvo con el múltiplo EV/EBITDA NEXT YEAR con
un valor de [$266.171.067.452, $440.136.696.961]; en cuanto al múltiplo de EV/EBIT
NEXT YEAR se obtuvo un rango de [$215.732.247.882, $478.622.453.048]; finalmente,
el rango del múltiplo de EV/SALES NEXT YEAR es de [$125.296.606.582,
$489.994.505.017].
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10. ANEXOS
Anexo 1. Balance general Bioenergy
Cifras en millones de pesos
Anexo 1. Balance general Bioenergy (Fuente: EMIS)
Nombre Y-2012 - Indiv. Y-2013 - Indiv. Y-2014 - Indiv. Y-2015 - Indiv. Y-2016 - Indiv.
Activos Totales 227.636 347.338 350.957 569.584 435.738
Activos no corrientes 202.461 269.690 345.997 377.254 376.772
Propiedad, planta y equipo 54.186 71.471 56.431 45.915 113.830
Activos intangibles y valor llave 42.405 42.735 44.197 - -
Valor llave 900 900 900 - -
Marcas y licencias 710 2.887 5.132 - -
Otros activos intangibles 40.795 38.948 38.165 - -
Comerciales y otras cuentas a cobrar no corrientes 0 0 2.285 0,00 0,00
Cuentas por cobrar a partes relacionadas 0 0 2.285 - -
Activos financieros a largo plazo 65.240 106.624 163.563 331.339 262.942
Activos diferidos 31.430 40.832 71.128 - -
Otros activos no corrientes 9.200 8.028 8.393 0,00 0,00
Activos Corrientes 25.174,77 77.647,12 4.960,34 192.329,90 58.965,37
Inventarios 1.155 964 2.171 24.832 29.822
Materias primas 0 964 0 - -
Trabajo en progreso 0 0 2.171 - -
Otros inventarios 1.155 0 0 - -
Comerciales y otras cuentas a cobrar 1.188 2.255 1.883 2.141,38 8.094,74
Cuentas comerciales por cobrar 26 17 17 - -
Otros créditos corrientes 619 1.849 1.877 - -
Créditos dudosos -5 -14 -14 - -
Créditos de impuestos 549 403 2 - -
Pagos anticipados, ingresos devengados y otros activos circulantes diferidos 117 137 139 - -
Activos financieros de corto plazo 0 0 0 11.757,47 0,00
Efectivo o Equivalentes 22.714 74.291 768 3.361,23 20.556,14
Efectivo en bancos y en caja 22.714 74.291 768 - -
Otros Activos Corrientes - - - 150.238,03 492,62
Total de patrimonio 150.561,50 231.458,00 227.321,81 412.847,81 313.823,89
Patrimonio neto atribuible a los propietarios de la controladora 150.562 231.458 227.322 412.848 313.824
Capital Suscrito 1.673 3.469 4.128 8.073 22.956
Prima de emisión 167.013 272.355 312.943 567.762 1.046.388
Otras reservas 10 10 10 10 10
Resultados acumulados -14.040 -27.334 -52.405 -98.689 -331.948
Ganancia o Pérdida del Periodo -13.294 -25.070 -46.284 -64.309 -423.582
Otros componentes del patrimonio 9.200 8.028 8.929 - -
Pasivos Totales 77.074,43 115.879,61 123.635,16 156.736,08 121.913,75
Pasivos no corrientes 70.036 106.989 106.619 0 0
Créditos y préstamos no corrientes 68.607 106.989 106.619 - -
Otros pasivos no corrientes 1.429 0 0 0 0
Pasivos Corrientes 7.038 8.890,60 17.016,06 156.736,08 121.913,75
Créditos y préstamos corrientes 1.684 2.626 9.827 - -
Instrumentos financieros derivados 0 0 0 146.198 106.436
Comerciales y otras cuentas a pagar 2.852 3.900 5.543 10.303 10.325
Cuentas Comerciales por pagar 1.659 1.872 2.337 9.611 9.735
Otras cuentas por pagar corrientes 1.193 2.028 3.206 693 590
Provisiones para otros pasivos y gastos 0 0 0 0 803
Otros pasivos corrientes 655 496 1.192 235 4.351
Pasivos corrientes por impuesto a la renta 1.847 1.868 454 - -
Balance General
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Anexo 2. Estado de pérdidas y ganancias de Bioenergy
Cifras en millones de pesos
Nombre Y-2012 - Indiv. Y-2013 - Indiv. Y-2014 - Indiv. Y-2015 - Indiv. Y-2016 - Indiv.
Total Ingreso Operativo 224,46 0,00 0,00 9,79 0,00
Ingresos netos por ventas 224,46 0,00 0,00 9,79 -
Costo de mercancías vendidas -3.754,92 0,00 0,00 229,89 1.133,80
Utilidad bruta -3.530,46 0,00 0,00 -220,10 -1.133,80
Gastos administrativos -11.123,71 -14.149,19 -15.231,45 12.622,89 29.441,96
Gastos de depreciación, amortización y deterioro - - - 2.452,27 11.547,51
Ganancia operativa (EBIT) -14.654,18 -14.149,19 -15.231,45 -15.295,25 -42.123,27
EBITDA -13.615,52 -13.068,43 -13.868,43 -12.842,98 -30.575,76
Resultado financiero - 0,00 -2,25 -41.755,00 -314.255,79
Ingresos financieros - - - 1.443,51 9.033,32
Ganancia por fluctuación cambiaria - - - 179,22 0,00
Otros ingresos financieros - - - 1.264,29 9.033,32
Costos financieros - 0,00 -2,25 2,77 12.899,29
Gastos por intereses - 0,00 -2,25 2,76 12.867,07
Pérdida por fluctuación cambiaria - - - 0,00 32,22
Participación en ganancia (pérdida) de asociados - - - -43.195,75 -310.389,82
Otros resultados no operativos netos 4.039,18 -10.596,82 -30.350,23 -11.478,83 -67.200,41
Otros ingresos 4.039,18 6.066,86 8.056,95 2.438,23 4.449,71
Otros costos - -16.663,68 -38.407,17 13.917,06 71.650,12
Monto de Pérdidas o Ganancias Extraordinarias - - - 4.220,17 -2,30
Ganancias antes de impuestos -12.884,86 -24.746,01 -45.583,92 -64.308,91 -423.581,77
Impuesto a la renta -409,22 -324,21 -700,07 - -
Ganancias después de impuestos -13.294,08 -25.070,22 -46.283,99 -64.308,91 -423.581,77
Ganancia (Pérdida) Neta -13.294,08 -25.070,22 -46.283,99 -64.308,91 -423.581,77
Ganancias del periodo - - - -64.308,91 -423.581,77
Estado de Resultados
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Anexo 3. Análisis Vertical Balance general
Nombre Y-2012 - Indiv. Y-2013 - Indiv. Y-2014 - Indiv. Y-2015 - Indiv. Y-2016 - Indiv.
Activos Totales 100% 100% 100% 100% 100%
Activos no corrientes 88,94% 77,65% 98,59% 66,23% 86,47%
Propiedad, planta y equipo 23,80% 20,58% 16,08% 8,06% 26,12%
Activos intangibles y valor llave 18,63% 12,30% 12,59% - -
Valor llave 0,40% 0,26% 0,26% - -
Marcas y licencias 0,31% 0,83% 1,46% - -
Otros activos intangibles 17,92% 11,21% 10,87% - -
Comerciales y otras cuentas a cobrar no corrientes 0,00% 0,00% 0,65% 0,00% 0,00%
Cuentas por cobrar a partes relacionadas 0,00% 0,00% 0,65% - -
Activos financieros a largo plazo 28,66% 30,70% 46,60% 58,17% 60,34%
Activos diferidos 13,81% 11,76% 20,27% - -
Otros activos no corrientes 4,04% 2,31% 2,39% 0,00% 0,00%
Activos Corrientes 11,06% 22,35% 1,41% 33,77% 13,53%
Inventarios 0,51% 0,28% 0,62% 4,36% 6,84%
Materias primas 0,00% 0,28% 0,00% - -
Trabajo en progreso 0,00% 0,00% 0,62% - -
Otros inventarios 0,51% 0,00% 0,00% - -
Comerciales y otras cuentas a cobrar 0,52% 0,65% 0,54% 0,38% 1,86%
Cuentas comerciales por cobrar 0,01% 0,00% 0,00% - -
Otros créditos corrientes 0,27% 0,53% 0,53% - -
Créditos dudosos 0,00% 0,00% 0,00% - -
Créditos de impuestos 0,24% 0,12% 0,00% - -
Pagos anticipados, ingresos devengados y otros activos circulantes diferidos 0,05% 0,04% 0,04% - -
Activos financieros de corto plazo 0,00% 0,00% 0,00% 2,06% 0,00%
Efectivo o Equivalentes 9,98% 21,39% 0,22% 0,59% 4,72%
Efectivo en bancos y en caja 9,98% 21,39% 0,22% - -
Otros Activos Corrientes - - - 26,38% 0,11%
Total de patrimonio 150.561,50 231.458,00 227.321,81 412.847,81 313.823,89
Patrimonio neto atribuible a los propietarios de la controladora 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
Capital Suscrito 1,11% 1,50% 1,82% 1,96% 7,31%
Prima de emisión 110,93% 117,67% 137,67% 137,52% 333,43%
Otras reservas 0,01% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Resultados acumulados -9,33% -11,81% -23,05% -23,90% -105,78%
Ganancia o Pérdida del Periodo -8,83% -10,83% -20,36% -15,58% -134,97%
Otros componentes del patrimonio 6,11% 3,47% 3,93% - -
Pasivos Totales 77.074,43 115.879,61 123.635,16 156.736,08 121.913,75
Pasivos no corrientes 90,87% 92,33% 86,24% 0,00% 0,00%
Créditos y préstamos no corrientes 89,01% 92,33% 86,24% - -
Otros pasivos no corrientes 1,85% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Pasivos Corrientes 9,13% 7,67% 13,76% 100,00% 100,00%
Créditos y préstamos corrientes 2,18% 2,27% 7,95% - -
Instrumentos financieros derivados 0,00% 0,00% 0,00% 93,28% 87,30%
Comerciales y otras cuentas a pagar 3,70% 3,37% 4,48% 6,57% 8,47%
Cuentas Comerciales por pagar 2,15% 1,62% 1,89% 6,13% 7,98%
Otras cuentas por pagar corrientes 1,55% 1,75% 2,59% 0,44% 0,48%
Provisiones para otros pasivos y gastos 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,66%
Otros pasivos corrientes 0,85% 0,43% 0,96% 0,15% 3,57%
Pasivos corrientes por impuesto a la renta 2,40% 1,61% 0,37% - -
Balance General
Página 52 de 56
Anexo 4. Análisis horizontal balance general
Nombre
Y-2013 -
Indiv.
Y-2014 -
Indiv.
Y-2015 -
Indiv. Y-2016 - Indiv.
Activos Totales 52,58% 1,04% 62,29% -23,50%
Activos no corrientes 33,21% 28,29% 9,03% -0,13%
Propiedad, planta y equipo 31,90% -21,04% -18,63% 147,91%
Activos intangibles y valor llave 0,78% 3,42% - -
Valor llave 0,00% 0,00% - -
Marcas y licencias 306,68% 77,78% - -
Otros activos intangibles -4,53% -2,01% - -
Comerciales y otras cuentas a cobrar no corrientes - - - -
Cuentas por cobrar a partes relacionadas - - - -
Activos financieros a largo plazo 63,43% 53,40% 102,58% -20,64%
Activos diferidos 29,91% 74,19% - -
Otros activos no corrientes -12,73% 4,54% -100,00% -
Activos Corrientes 208,43% -93,61% 3777,36% -69,34%
Inventarios -16,56% 125,21% 1044,05% 20,10%
Materias primas - -100,00% - -
Trabajo en progreso - - - -
Otros inventarios -100,00% - - -
Comerciales y otras cuentas a cobrar 89,76% -16,52% 13,75% 278,01%
Cuentas comerciales por cobrar -33,30% 0,00% - -
Otros créditos corrientes 198,60% 1,54% - -
Créditos dudosos 166,94% 0,00% - -
Créditos de impuestos -26,54% -99,51% - -
Pagos anticipados, ingresos devengados y otros activos circulantes diferidos 17,42% 1,06% - -
Activos financieros de corto plazo - - - -100,00%
Efectivo o Equivalentes 227,07% -98,97% 337,41% 511,57%
Efectivo en bancos y en caja 227,07% -98,97% - -
Otros Activos Corrientes - - - -99,67%
Total de patrimonio 53,73% -1,79% 81,61% -23,99%
Patrimonio neto atribuible a los propietarios de la controladora 53,73% -1,79% 81,61% -23,99%
Capital Suscrito 107,34% 19,01% 95,57% 184,35%
Prima de emisión 63,07% 14,90% 81,43% 84,30%
Otras reservas 0,00% 0,00% 0,01% 0,00%
Resultados acumulados 94,69% 91,72% 88,32% 236,36%
Ganancia o Pérdida del Periodo 88,58% 84,62% 38,94% 558,67%
Otros componentes del patrimonio -12,73% 11,22% - -
Pasivos Totales 50,35% 6,69% 26,77% -22,22%
Pasivos no corrientes 52,76% -0,35% -100,00% -
Créditos y préstamos no corrientes 55,95% -0,35% - -
Otros pasivos no corrientes -100,00% - - -
Pasivos Corrientes 26,32% 91,39% 821,11% -22,22%
Créditos y préstamos corrientes 55,96% 274,17% - -
Instrumentos financieros derivados - - - -27,20%
Comerciales y otras cuentas a pagar 36,73% 42,14% 85,88% 0,21%
Cuentas Comerciales por pagar 12,81% 24,88% 311,21% 1,29%
Otras cuentas por pagar corrientes 69,99% 58,06% -78,40% -14,80%
Provisiones para otros pasivos y gastos - - - 80266200,00%
Otros pasivos corrientes -24,29% 140,33% -80,27% 1750,05%
Pasivos corrientes por impuesto a la renta 1,16% -75,70% - -
Balance General
Página 53 de 56
Anexo 5. Análisis horizontal estado de pérdidas y ganancias
Anexo 6. Precio Etanol. Fuente: FedeBiocombustibles
Nombre
Y-2013 -
Indiv.
Y-2014 -
Indiv.
Y-2015 -
Indiv. Y-2016 - Indiv.
Total Ingreso Operativo -100,00% - - -100,00%
Ingresos netos por ventas -100,00% - - -
Costo de mercancías vendidas -100,00% - - 393,20%
Utilidad bruta -100,00% - - 415,13%
Gastos administrativos 27,20% 7,65% -182,87% 133,24%
Gastos de depreciación, amortización y deterioro - - - 370,89%
Ganancia operativa (EBIT) -3,45% 7,65% 0,42% 175,40%
EBITDA -4,02% 6,12% -7,39% 138,07%
Resultado financiero - - 1858982,81% 652,62%
Ingresos financieros - - - 525,79%
Ganancia por fluctuación cambiaria - - - -100,00%
Otros ingresos financieros - - - 614,50%
Costos financieros - - -223,11% 466420,33%
Gastos por intereses - - -223,06% 465423,48%
Pérdida por fluctuación cambiaria - - - 3221700,00%
Participación en ganancia (pérdida) de asociados - - - 618,57%
Otros resultados no operativos netos -362,35% 186,41% -62,18% 485,43%
Otros ingresos 50,20% 32,80% -69,74% 82,50%
Otros costos - 130,48% -136,24% 414,84%
Monto de Pérdidas o Ganancias Extraordinarias - - - -100,05%
Ganancias antes de impuestos 92,05% 84,21% 41,08% 558,67%
Impuesto a la renta -20,77% 115,93% - -
Ganancias después de impuestos 88,58% 84,62% 38,94% 558,67%
Ganancia (Pérdida) Neta 88,58% 84,62% 38,94% 558,67%
Ganancias del periodo - - - 558,67%
Estado de Resultados
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