PROGRAMA  3  -­‐  OIL  &  GAS  -­‐  Caso  YPF.      YPF  es  una  empresa  argentina,  integrada,  del  sector  petrolero,  esto  es,  sus  ingresos  son  por  upstream  y  downstream,  (es  decir  E&P  y  destilación,  distribución).  Pero  el  90%  de  sus  ingresos  son  por  Downstream.    Composición:  51%  estatal,  49%  privado:    El  capital  privado  se  compone  de  la  siguiente  manera.    

     YPF  tiene  :    

• 1524  EESS  (34%  del  total),  pero  tiene  el  58%/60%/43%  del  market  share  en  Naftas/gasoil/Fuel  oil  

 • Reservas  3P  de  YPF:  148.007.421.mmboe  of  gas  (500.000  veces  lo  probado)  

+  31.400.000  mmboe.    

• Reservas  probadas  (desarroladas  y  no  desarrolladas):  333  mm  boe  (145mm  líquidos,  179mm  gas)  

 • Producción  de  245mboe/d  oil  y  279mboe/d  de  gas.  

 • El  50%  del  m.s.  en  refinación  320  mboe/d  

 • Inversión  de  6000mm  usd  en  2014  vs  2600  mm  (+177%)  y  196%  en  

aumentos  de  equipos.      

 Marco  regulatorio:  

• Ley  de  hidrocarburos  que  simplifica  los  permisos  de  exploración  y  producción,  la  concesión  de  tierras  para  explotación  y  reexplotación.  Disminución  en  las  reglías  a  las  provincias.  

 • Programa  de  Estímulo  a  la  Prod  de  Crudo  con  producción  objetivo  con  

subvención  de  2  a  3  usd  por  barril.      

• Durante  2012  YPF  aprobó  su  plan  Estratégico  2013-­‐2017  de  aumento  de  inversiones,  llevando  los  dividendos  pagados  de  $11/acción  a  1proximadamente  $1/acción.  

 • Por  como  está  estructurado  el  mercado  interno  (en  líneas  de  lo  que  

planteábamos  en  el  programa  anterior  con  alta  volatilidad  en  el  corto  plazo  del  precio  del  oil)  YPF  está  parcialmente  inmunizada  de  la  volatilidad  del  precio  internacional  del  oil  porque  negocia  sus  barriles  a  precios  pactados  63-­‐77  (apenas  7%  menos  que  hace  un  año),  habiendo  realizado  sus  ventas  en  abril  a  77USD/barril.  

 • El  precio  del  Gas  YPF  lo  comercializa  a  7,5  USD/MMBTU  (41,6  USD  boe  de  

gas),  precio  muy  por  debajo  de  los  11USD/MMBTU  que  Argentina  paga  para    la  importación.  

 • El  ratio  de  crecimiento  implícito  que  paga  actualmente  el  mercado  es  

de  3%  anual  (al  ritmo  del  crecimiento  del  PIB),  mientras  que  la  empresa  crece  a  razón  de  un  6,7%  anual.  

 

 Recursos  de  Shale  oil  y  gas:    

   

Complemento:  Múltiplos  para  valuar  empresas  petroleras    Un  aspecto  fundamental  de  la  inversión  es  de  entender  las  empresas  y  los  sectores  en  los  que  una  persona  invierte.  Con  la  renta  variable,  hay  una  serie  de  sectores,  y  los   inversores  de   capital   requieren  algún  conocimiento  especializado  para   tomar  decisiones   de   inversión   educados.   Uno   de   esos   sectores   es   el   petróleo   y   el   gas,  donde   los   analistas,   para   dar   una  mejor   idea   de   cómo   estas   empresas   les   va   en  contra   de   la   competencia,   utilizan   múltiplos   específicos.   Con   una   comprensión  básica   de   estos   múltiplos   comunes   en   petróleo   y   gas,   los   inversores   pueden  entender  mejor  los  fundamentos  del  sector  de  petróleo  y  gas.    Valuación  de  empresas  del  sector  petrolero  por  múltiplos:    EV/EBITDA:   Este   múltiplo   calcula   el   ratio   entre   el   valor   de   la   empresa   (EV:  capitalización   bursátil   +   deuda   -­‐   dinero   en   efectivo)   y   sus   ganancias   antes   de  intereses,   impuestos,   depreciación   y   amortización   (EBITDA).   Una   de   las  principales   ventajas   de   la   razón   EV/EBITDA   sobre   la   relación   precio-­‐ganancias  (P/E),   el   múltiplo   de   valuación   más   popular,   y   la   relación   precio-­‐flujo   de   caja  (P/CF),   es  que  EV/EBITDA  no   se  ve   afectado  por   la   estructura  de   capital  de  una  empresa.  Como  frecuentemente  sucede  en  el  sector  pretrolero,  si  una  empresa  está  altamente   apalancada,   la   relación  P/CF   sería  baja   sobrevaluando   la   calidad  de   la  inversión   y   sobreestimando   el   eventual   margen   de   seguridad,   mientras   que   la  relación  EV/EBITDA  daría  un  múltiplos  más  bajo.  El  ratio  EV/EBITDA  compara  el  negocio  de  petróleo  y  gas,  libre  de  deudas,  contra  EBITDA.  

Esta   es   una   métrica   de   valuación   importante   ya   que   las   empresas   de  petróleo  y  gas  suelen  tener  una  gran  cantidad  de  la  deuda  y  el  EV  incluye  el  costo  de  pagar  o  sostener  esa  deuda.  EBITDA  mide  las  ganancias  antes  de  intereses  y  los  gastos  no  monetarios  de  depreciación  y  amortización.    

A   veces,   en   la   valuación   por   múltiplos   del   sector,   se   suele   reemplazar  EBITDA   por   EBITDAX   que   representa   las   ganancias   antes   de   los   gastos   de  intereses,   impuestos,   depreciación,   agotamiento,   amortización   y   costos   de  exploración.   Se   utiliza   comúnmente   en   los   Estados   Unidos   para   normalizar  diferentes   tratamientos   contables   para   los   gastos   de   exploración.   Los   costos   de  exploración   se   encuentran   típicamente   en   los   estados   financieros   como   la  exploración,  el  abandono  y  Costos  de  pozos  secos,  otros  gastos  no  monetarios  que  deben   añadirse   de   nuevo   en   son   impedimentos,   acumulación   de   obligaciones   de  retiro  de  activos  y  los  impuestos  diferidos.    Una  baja  relación  indica  que  la  empresa  podría  estar  infravalorado.  Es  útil  para  las  comparaciones   transnacionales   ya   que   ignora   los   efectos   distorsionadores   de  impuestos  diferentes  para  cada  país.    EV/BOE/D:   Valor   Empresa   sobre   producción   diaria.   También   se   conoce   como  precio   por   barril   que   fluye,   esto   es   un   indicador   clave   utilizado   por   muchos  analistas   de   petróleo   y   gas.   Esto   toma   el   valor   de   la   empresa   (capitalización  bursátil   +   deuda   -­‐   dinero   en   efectivo)   y   lo   divide   por   barriles   de   petróleo  equivalente   por   día   (BOE/D).   Todas   las   empresas   de   gas   y   petróleo   reportan   la  producción  en  el  BOE.  

Sin   embargo,   a   pesar   de   ser   una   métrica,   no   toma   en   cuenta   el   potencial   de  producción   de   las   reservas   no   desarrollados   (sean   éstas   probadas,   probables   o  posibles).  Los  inversores  también  deben  determinar  el  costo  de  desarrollar  nuevas  reservas   para   tener   una   mejor   idea   de   la   salud   financiera   de   una   empresa  petrolera.    EV/2P:  Valor  de  Empresa  /  (Probada  +  Reservas  Probables)  El   término   reservas   probadas   se   subdividen   en   las   reservas   probadas  desarrolladas   y   las   reservas   probadas   no   desarrolladas.   Esto   no   incluye   las  reservas   no   probadas,   que   se   desglosan   en   las   reservas   probables   y   las   posibles  reservas.  Estas  categorías  de  reserva  se  denominan  1P,  2P  y  3P,  que  se  describen  como:  

• Reservas   1P   =   reservas   probadas   (tanto   las   reservas   probadas  desarrolladas  +   reservas  probadas  no  desarrolladas),  muchos  analistas  en  referencia  a  P90,  que  tiene  90%  de  probabilidad  de  ser  producidos.  

• Reservas   2P   =   reservas   probadas   +   reservas   probables.   Las   reservas  probables  (pero  no  probadas)  son  referidos  como  P50,  o  tener  una  certeza  del  50%  de  ser  producido.  

• Las  reservas  3P  =  la  suma  de  las  reservas  probadas  +  reservas  probables  +  reservas   posibles.   Las   reservas   posibles   son   aquellas   que   sólo   tienen   una  probabilidad  de  10%  de  ser  recuperables.  

Comúnmente,   nuevas   reservas   probadas   son   añadidos   por   nuevos  descubrimientos   sobre   el   terreno.   Crecimiento   de   las   reservas   también   ocurre  comúnmente   en   campos   previamente   existentes,   como   las   características   del  depósito  se  entenderán  mejor,  como  campos  se  extienden  lateralmente,  o  nuevos  yacimientos   de   petróleo   y   gas   se   encuentran   en   los   campos   existentes.   El  crecimiento   de   la   Reserva   también   puede   tener   lugar   debido   a   los   cambios  tecnológicos  y  económicos.  

Esta   métrica   calculada   fácilmente,   lo   que   no   requiere   de   estimaciones   o  supuestos,  ayuda  a  los  analistas  a  entender  qué  tan  bien  los  recursos  apoyarán  las  operaciones  de   la  compañía.  Generalmente,   la   relación  EV/2P  no  se  debe  utilizar  en  el  aislamiento,  ya  que  no  todas  las  reservas  son  los  mismos.  Sin  embargo,  este  múltiplo   todavía   puede   ser   un   indicador   importante   utilizar   para   evaluar   la  valoración  de  la  adquisición  de  propiedades  cuando  se  sabe  poco  sobre  el  flujo  de  caja.   Un   múltiplo   bajo   de   EV/2P   indica   que   tiene   suficientes   reservas   (o   buen  efectivo)  en  relación  a  la  capitalización  bursátil  +  deuda.  

EV/3P  también  se  puede  utilizar,  sin  embargo,  como  reservas  posibles  sólo  tienen  un  cambio  del  10%  de  los  que  se  produce  no  se  utiliza  como  comúnmente.    

   

P/CF:  precio  por  acción  promedio  trimestral  /Flujo  de  Efectivo.  El  flujo  de  caja  en  este  caso  es  el  flujo  de  caja  operativo,  que  toma  el  flujo  de  caja  operativo  menos  los  gastos   de   exploración.   Este   método   agrega   de   nuevo   en   gastos   no   monetarios,  depreciación,   amortización,   impuestos   diferidos   y   el   agotamiento.   Para   las  compañías  de  petróleo   y   gas,   en  particular,   debido   a   su  naturaleza,   esto  permite  mejores  comparaciones  en  todo  el  sector.  Por  último,  la  cantidad  participación  en  el   cálculo   de   flujo   de   caja   por   acción   debe   calcularse   tomando   el   número  totalmente  diluida  de  acciones  para  obtener  resultados  más  precisos.    Algunas  ventajas  de  este  múltiplo  es  que  a  diferencia  de   los   ingresos,  el  valor  en  libros   y   la   relación   P/E,   el   flujo   de   caja   es   más   difícil   de   manipular.   Ganancias  siempre  pueden  ser  ajustados  por   la  contabilidad  agresiva,  y  el  valor  contable  se  calcula   utilizando  métodos   de   depreciación   subjetivos.   Una   desventaja   es   que   si  bien  calculada  fácilmente,  puede  ser  un  poco  engañoso  si  hay  un  caso  de  promedio  por  encima  o  por  debajo  de  apalancamiento  financiero  promedio.    EV/DACF:  Valor  Empresa/Flujo  de  fondos  Ajustado  por  Deuda  La  estructura  de  capital  de  las  empresas  de  petróleo  y  gas  puede  ser  dramáticamente  diferente.  Las  empresas  con  mayores  niveles  de  deuda,  o  más  poder,  se  muestran  una  mejor  relación  P/CF,  por  lo  que  se  prefiere  el  EV/DACF  múltiple.