presentación de proyectos empresariales a posibles inversores

8/8/2019 Presentación de proyectos empresariales a posibles inversores

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COMUNIDAD

VALENCIANA

CENTROS EUROPEOS DE

EMPRESAS INNOVADORAS

F INANC IAC IÓN

Presentación de

Proyectos Empresarialesa Posibles Inversores



EDICIÓN Centros Europeos de Empresas Innovadoras de la Comunidad Valenciana(CEEI CV)

DIRECCIÓN Centros Europeos de Empresas Innovadoras de la Comunidad Valenciana(CEEI CV)

En la elaboración de este documento ha participado la empresa One toOne Capital Partners

© 2008 DE ESTA EDICIÓN Centro Europeo de Empresas Innovadoras de Castellón (CEEI Castellón)

Ginjols, 1 (esquina Avda. del Mar)12003 Castellón

DISEÑO Debase Estudio Gráfico

MAQUETACIÓN CSB

DERECHOS RESERVADOS Queda rigurosamente prohibido, según autorización escrita de los titularesde Copyright, bajo una sanción establecida por Ley, la reproducción totalo parcial de esta obra por cualquier medio o procedimiento, incluidasla reprografía o tratamiento informático y la distribución de ejemplaresmediante préstamo público.

Este Manual se ha editado gracias al apoyo prestado por el IMPIVA (Ins-tituto de la Mediana y Pequeña Industria de la Generalitat Valenciana)a través del Convenio singular de colaboración para el desarrollo delPrograma de Asistencia al Emprendedor.



Manual

P r e s e n t a c i

ó n d e P r o y e c t o s E

m p r e s a r i a l e s a P o s i b l e s I n v e r s o r e s

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www.redceei.comwww.emprenemjunts.es

Financiado por:

Proyecto cofinanciado por los Fondos FEDER, dentro del ProgramaOperativo FEDER de la Comunitat Valenciana 2007-2013



I n d i c eI n d i c e

1. VíasdelograrlarentabilidadparauninVersor:diVidendosyplusValíaenlaVentadesuparticipación 11

2. análisisdeunproyectoempresarial:descubrirsuVentajacompetitiVa 13

2.1 análisishistóricoyestratégicodelaempresaydelsector 14

2.1.1 Análisis DAFO 14

2.1.2 La Matriz BCG 14

2.1.3 Las cinco fuerzas de Porter 15

2.2 análisisdelasexpectatiVascompetitiVasyestratégicas 15

2.2.1 Previsión de la evolución del sector 15

2.2.2 Previsión de la posición competitiva de los competidores 16

2.2.3 Previsión de la posición competitiva de la empresa 16

3.análisisfinancierohistórico 17

3.1 ¿Quéhapasadohastaahora? 17

3.2 generacióndetesoreríaVsnecesidadesdetesorería 20

4. preVisionesfinancierasdelproyectoempresarial 21

4.1 laimportanciadelasproyeccionesfinancieras 214.2 decisionesenlagestiónfinancieraQuemaximizan

elValordelacompañía 22

4.2.1 Política de Inversión 22

4.2.2 Decisiones de financiación 22

4.2.3 Política de Dividendos: el py-out 26

5.Valoracióndeparticipacionesempresariales 27

5.1 ¿paraQuésirVeunaValoracióndeunaempresa parauninVersor? 28

5.2 métodosdeValoracióndeempresas 28

5.2.1 Métodos estáticos (basados en el balance) 285.2.2 Métodos dinámicos 29

5.3¿Quémétodoescoger? 30



anciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnan-

ación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnancia-

ón fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación



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I n d i c eI n d i c e

5.4 flujosdecajadescontados(dcf) 30

5.4.1 Introducción. El método general de valoración 30

5.4.2 Obtención de los flujos de caja. Proyecciones financieras 31

5.4.3 ¿pq?Cs fow y beneficio 31

5.4.4 Flujo de caja libre para la empresa (FCF) 31

5.4.5 h.V 32

5.4.6 Coste de Capital 32

5.5 VentajasydesVentajasdelasValoracionespordcf 33

5.6 loserroresmáscomunesenValoraciones 34

6. interpretarlosresultados 35

6.1 BenChmarkingdelValorobtenido:comparaciónconempresassimilares 35

6.2 análisisendiferentesescenariosohipótesis 36

7.socioindustrialVssociofinanciero 38

8.fasesdeunprocesodeadQuisiciónotomadeparticipación empresarialporpartedeuninVersorfinanciero 40

9.VisióndelcapitalriesgoyeVolucióndelmismoenespaña 42

9.1 aproximaciónalcapitalriesgo 42

9.2 fasesdedesarrollodelasempresasenlasQueentra EL CAPITAL RIESGO 43

9.3 ¿Quétipodeempresaspuedenaccederalcapitalriesgo? 44

9.4 cláusulashabitualesenloscontratosconcapitalriesgo 44

9.5 ¿Quéaportaelcapitalriesgo? 45

9.6radiografíadelsectorenespaña 45








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fnanciación fnanciación fnanciación f-

nanciación fnanciación fnanciación fnan-

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fnanciación fnanciación fnanciación f-nanciación fnanciación fnanciación fnan-

























ciación fnanciación fnanciación fnancia-ción fnanciación fnanciación fnanciación





presentacindeproyectos

EMPRESARIALES A

posiblesinVersores








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ción fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación

nciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnan-













Cuando un inversor se plantea invertir un capital tienecomo idea principal que la inversión ha de ser rentable dicha rentabilidad ha de estar en consonancia conel riesgo que asume. Sobre esta idea vamos a desa-rrollar la cápsula de conocimiento que ahora empezamos.

La rentabilidad de una inversión para un inversor tieneque ver con la relación de equivalencia financiera que seproduce entre 3 variables:

a) El desembolso (o desembolsos) a realizar por con-vertirse en accionista

b) Las rentas que percibirá durante el horizonte tem-poral que dure su inversión (en forma de dividendos,reducciones de capital, o cualquier otra renta no vin-culada a un trabajo)

c) Las rentas que perciba el accionista al enajenar susparticipaciones

Por lo tanto, el supuesto inversor querrá analizar al máxi-

mo dichas variables para pronosticar su comportamiento.Como podemos ver la rentabilidad vendrá asociadaal comportamiento uturo de la sociedad, nunca alpasado. El inversor podrá recibir rentas desde el mo-mento en que se convierte en accionista, por lo que sila compañía no genera recursos suficientes será incapazde pagar dividendos a sus accionistas y el valor de lasacciones se reducirá no permitiendo realizar plusvalíasen caso de venta. Este análisis se presentará en el punto1 de esta cápsula.

INTRODUCCIÓN








9

presentacindeproyectosempresariales

9

Para tener la máxima información acerca de si unproyecto empresarial será capaz de generar esasrentas antes mencionadas para sus accionistas, ésteá,v,“una ventaja com-petitiva”.hqla competencia. Asimismo, deberá analizar si dichaventaja competitiva se puede mantener en el tiempo,si existen suficientes elementos para que el inversortenga cierta seguridad de que dicha ventaja competi-tiva nos va a poder proporcionar la posibilidad de ge-nerar mayores recursos que los que empleamos paraasí dar la posibilidad a sus accionistas a rentabilizar

dicha inversión. Las herramientas para poder analizar2“ Análisisde un proecto empresarial: Descubrir su ventaja competitiva”.

Después de evaluar el mercado, el sector, la ventajacompetitiva de la compañía, hacer un estudio de lacompetencia y concluir que tiene sentido el proyec-to, el inversor querrá ver qué ha hecho la compañíahasta ese momento, para lo cual necesitará hacer unanálisis de sus Estados Financieros históricos (en el

caso de que sea un proyecto sin historia esta etapano se realizará).

Se analizará su rentabilidad económica a través delanálisis de su Cuenta de Resultados, se analizará elBalance y se analizará cómo ha sido su generación derecursos (caja). El análisis de los Estados Financierosde la compañía le permitirá conocer qué ha sucedidoen el pasado y le servirá de punto de partida paraintentar anticiparse a lo que será la compañía en elfuturo próximo, que será por lo que el inversor rea-lizará su inversión. Este análisis se presentará en el

punto 3 de la cápsula.

uvvóádesde el punto de vista financiero, de rentabilidadhistórica y ha detectado las ventajas competitivassobre las que pivotará su posible inversión, ha deprocurar realizar un ejercicio de concreción de loque va a hacer la empresa, en base al conocimientoq.yesa concreción se ha de plasmar en una proyec-ción de los Estados Financieros de la compañía du-

rante los próximos ejercicios. En dicha proyección

deberemos incluir Cuenta de Resultados, Balancede Situación y Balance de Tesorería con el fin deconocer qué dividendos va a obtener el inversorde cada ejercicio, y qué valor tendría la compañíatras ese periodo de análisis en el que se planteaser accionista.

Para obtener ese valor habremos tenido que incluirhipótesis acerca de la política de inversión de la so-ciedad, la política de financiación de la empresa, asícomo la comentada política de dividendos. Los temasrelacionados con las proyecciones financieras se co-

mentan en el punto 4.

nqv-yecto empresarial en sus fases iniciales que la valo-ración de un proyecto con años en funcionamiento ycon una historia que dé soporte a sus expectativas. Elinversor que analice proyectos empresariales en susfases iniciales no invertirá una cifra muy elevada, pormás que sea un proyecto con grandes perspectivasde futuro.

La financiación de proyectos semilla o stt-ups de-berá pasar diferentes rondas de financiación hastaconseguir que las valoraciones que se hagan por po-sibles inversores puedan ir aumentando en la medidaque sus expectativas se vayan cumpliendo.

nvóexpansión pero que ya han tenido la oportunidad dedemostrar sus posibilidades en el mercado. En estecaso, cuando existen datos históricos que avalen unatrayectoria, las valoraciones podrán ser más elevadasutilizándose para su cálculo las técnicas presentadas

en el punto 5 de esta cápsula -básicamente el des-cuento de flujos de Caja (DCF).

Tras realizar la valoración de la sociedad (en el casoen que haya una historia previa que permita utilizarla metodología anteriormente mencionada: DCF) elinversor comprobará su consistencia a través de lacomparación de los datos obtenidos con otras opera-ciones que se hayan podido producir en el mercado.Por esta vía tendrá la referencia acerca de cómo haninvertido otros inversores en compañías o proyectos

comparables al que está estudiando.








1010

Tras confirmar la posible valoración en base a lasmetodología anterior (DCF y múltiplos de empresascomparables) el inversor debería realizar un ejerciciode prudencia considerando diferentes escenarios mo-dificando aquellas variables con mayor incertidumbre(ventas, costes operativos, coste de la financiación,etc.) para conocer qué pasaría en la compañía, y ensu valor, si no se produce el escenario básico que hadado pie a la valoración del punto anterior.

Asimismo, podremos comprobar cómo se modifica elvalor de las acciones ante diferentes valores asigna-

dos a hipótesis (es lo que se conoce como análisis desensibilidad). Esta forma de actuar ofrece al posibleaccionista una visión importante del riesgo que puedeasumir su inversión. Esta información se encuentra enel punto 6 de la Cápsula.

En el siguiente punto analizaremos los diferentesperfiles de inversor que pueden existir en el mercado:el inversor industrial y el inversor nanciero. Estáclaro que ambos lo que desean es hacer rentable suinversión, pero ponen el énfasis en diferentes aspec-

tos operativos, su percepción del riesgo del negociotambién puede ser diferente, y seguramente tomarándiferentes decisiones en lo que se refiere a la políticade financiación o de retribución al accionista. Estas

diferencias se tratan en el punto 7 de esta Cápsulade conocimiento.

En el punto 8 pasamos a comprobar los pasos quepuede tener un proceso de incorporación de un ac-cionista a un proyecto empresarial.

Finalmente veremos a uno de los actores más impor-tantes en los procesos de inversión y consolidaciónde proyectos empresariales: el Capital Riesgo. Ve-remos sus características, la diferente tipología defondos en función de la etapa en la que se encuentre

la compañía o proyecto empresarial, qué caracterís-ticas busca este tipo de inversor, qué aporta a lascompañías y acabaremos con una radiografía de loque significa en España.

En esta Cápsula de conocimiento pretendemos daruna visión general del punto de vista de cualquier in-versor profesional a la hora de analizar proyectos deinversión. Esta información deberá servir para sabercómo arontar la búsqueda de inversores ponien-do el máximo empeño en ofrecer el máximo de in-

formación posible acerca de aquellos puntos que losinversores desean conocer. Despejar incertidumbresa los inversores acerca de la llegada del capital, a losproyectos que tengan viabilidad.








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11

Cualquier inversor tiene 2 vías para lograr rentabilizaruna inversión:

1. Las rentas que reparta el proyecto de inversión du-rante el periodo en el que el inversor mantenga suparticipación (DIV)

2. La venta de la participación (Desinversión)

Esquema de los fondos que se generan en una inversión“”:

Frente a una inversión inicial, el accionista recibe unosdividendos durante los años en los que mantiene su parti-cipación empresarial. Asimismo, obtendrá una cantidad enel momento en el que decida desinvertir.

Inversión DIV1 DIV2 ........

0 1 2 n

DIVn +Desinversión

1. La política de dividendos: En la medida que una ac-tividad empresarial genere un valor añadido sobre losrecursos que emplea, en circunstancias de ausencia demorosidad, la empresa, tras responder a sus obligacio-nes con proveedores, entidades financieras, personal,h,.,áxóque deberá ser destinado a cualquiera de las 3 posibi-lidades siguientes:

a) Dividndos. Es la vía más normal de remuneración alos accionistas de la sociedad.

b) rducción d dud. La decisión de amortizar deudatiene que ver con la política de financiación de la com-

pañía, que puede variar en el tiempo.

nanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnan

ación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciació

anciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnan






anciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciació






Vías De lOgRaR la ReNTabIlIDaDpaRa UN INVeRsOR:DIVIDeNDOs y plUsValía eNla VeNTa De sU paRTICIpaCIÓN

01








12

c) La inversión de dicho excedente en nuvos po- yctos d invsión. La decisión de reinvertir elexcedente generado por la empresa tendría comoresultado unos mayores beneficios futuros quesignificarían unos mayores dividendos futuros.

Cualquiera de estas decisiones ha se ser aprobada enel foro que representa a la totalidad del accionariado,jga,c -sejo de Administración.

2. La venta de la participación: La segunda vía através de la cual se materializará una parte impor-tante de la rentabilidad de una inversión es a tra-vés de la propia venta de la misma. En el momentode desprenderse de las acciones, si la empresa hasido bien gestionada y se han invertido recursosde manera eficiente, la participación tendrá unavaloración superior a la que se estableció en elmomento de la adquisición de las acciones. Con laventa de la participación el inversor habrá termi-nado su relación accionarial con la sociedad.

Por lo tanto, un potencial inversor que analice un pro-yecto, pondrá especial énasis en proectar los di-videndos que dicho proyecto generará, y la facilidad“”qáñrealizar la desinversión de su participación (así comoen conocer el posible valor de su participación).








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Las empresas son organizaciones que han de enfren-tarse, a un entorno cambiante, y a su competencia. Enese entorno han de ser capaces de vender y cobrar susproductos y servicios a un precio suficiente que supongaun margen mínimo para poder rentabilizar las inversiones.u -tivo cuando posee una ventaja competitiva respecto asus competidores que el mercado es capaz de percibir, yun inversor ha de percibir y entender dicha ventaja.

Ante el desafío de valorar un proyecto empresarial setiene que empezar realizando un análisis estratégico de.ucompetencia actual y competirá contra su competenciafutura, tendrá que anticiparse a los cambios que los con-sumidores experimentan con el tiempo.

La utilización de herramientas de análisis estratégico yde mercado sirve para el análisis de la rentabilidad futura.uávpara razonar las expectativas de rentabilidad (proyeccio-nes financieras).

El objetivo de este análisis:

• pvóevolución del sector • pvóposición competitiva de los compe-

tidores• pvó posición competitiva de la empresa















aNálIsIs De UN pROyeCTOempResaRIal:DesCUbRIR sU VeNTaja COmpeTITIVa

02








1414

2.1 Análisis histórico y estrAtégico de lA empresA y del sector

Las herramientas habituales son el Análisis DAFO,Matriz BCG, o el cuadro de Fuerzas de Porter.

2.1.1 Análisis dAFo

El Análisis DAFO es la herramienta estratégica porexcelencia, muy utilizada, aunque a veces de forma

intuitiva y sin conocer su nombre técnico. El nombrelo adquiere de sus iniciales DAFO (Debilidades, Ame-nazas, Fortalezas, Oportunidades).

Amenazas Oportunidades tienen que ver con elanálisis que se realiza del entorno en el que se de-sarrolla el proyecto, del Entorno Amplio (PEST) y delSector o Industria en el que se desarrolla el proyectoque se analiza. El análisis DAFO es más completo sipreviamente se ha analizado el entorno más amplio enel que se desarrolla la actividad a través de la matriz

pest. é empresa según actores externos (específicamentePolíticos, Económicos, Sociales y Tecnológicos). Es re-comendable realizar el análisis PEST antes del DAFO.

Las Fortalezas las Debilidades tienen que vercon el diagnóstico interno que se realiza del Proyecto.

D: Debilidades, son aspectos que limitan o reducenla capacidad de desarrollo efectivo de la estrategiade la empresa, constituyen una amenaza para la or-ganización y deben, por lo tanto, ser controladas y

superadas. A: Amenazas, se define como toda fuerza que pue-de impedir la implantación de una estrategia, o bienreducir su efectividad, o incrementar los riesgos dela misma.F: Fortalezas, también llamadas puntos fuertes. Soncapacidades, recursos, posiciones alcanzadas y con-secuentemente ventajas competitivas que deben ypueden servir para explotar oportunidades.O: Oportunidades, es todo aquello que pueda supo-ner una ventaja competitiva para la empresa, o bienrepresentar una posibilidad para mejorar la rentabili-dad de la misma o aumentar la cifra de sus negocios.

2.1.2 lA mAtriz del Bcg

Su finalidad es ayudar a decidir entre distintos ne-uen(uen),decir, entre empresas o áreas, aquellas donde: invertir,desinvertir o incluso abandonar. El método utiliza una matriz de 2x2 para agrupar dis-tintos tipos de negocios. A partir de esta clasificaciónsurgen elementos para gestionarlas. Así, una de lasvariables de la matriz es el crecimiento del merca-do y, la otra, la participación de la empresa en elmismo. Con esto se dan cuatro situaciones: a) grancrecimiento y gran participación de Mercado, b) grancrecimiento y poca participación de mercado, c) pococrecimiento de mercado y gran participación, y d)poco crecimiento de mercado y poca participación demercado.

La matriz crecimiento-participación se basa en dosdimensiones principales:

• ecrecimiento de la industria o del mercado,que indica la tasa de crecimiento anual del merca-do de la industria a la que pertenece la empresa.

• l ó v , q refiere a cuota de participación en el mercado.

Si el mercado está creciendo hay que invertir dineropara mantener la posición y mucho más para crecer.Esto conduce a que las ganancias sean pocas peroque crezca el volumen de negocio. Cuando el merca-do se estabiliza las ganancias son importantes.

Los cuatro tipos de negocios según este análisis sonlos siguientes:








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• Estrellas: Precisa dinero para crecer con el mer-cado pero genera dinero, así que básicamente loque precisa es buena gestión.

• Signos de interrogación (incógnitas): se llamanasí porque no se sabe bien qué puede pasar conese negocio y la clave está en que necesita inver-tir grandes cantidades hasta conseguir rentabilida-des interesantes.

• Vaca lechera: se denominan así porque sin in-vertir mucho dinero ni gestión se generan grandescantidades de ingresos.

• Perro: es un negocio que no presenta muchas

posibilidades, en general las empresas tienden adeshacerse de este tipo de negocios.

u -ble y fácil de administrar. Pero estabilidad implicatambién que no hay sorpresas excelentes, ni grandesoportunidades.

2.1.3 lAs cinco FuerzAs de porter

• Los proveedores, si tienen un elevado poder denegociación, pueden producir un fuerte impactoen la industria, por ejemplo, vendiendo a un altoprecio para capturar una parte mayor del valorgenerado en la industria.

Cuanto menor es el poder de un proveedor, másinterés puede tener en integrarse verticalmentepara controlar sus canales de distribución.

• Los clientes también pueden generar un fuerte.u -

gociación de los compradores supone una mayorcapacidad de estos para fijar el precio.

Cuanto menor es el poder de un cliente, más interéspuede tener en integrarse verticalmente para au-mentar su control sobre sus fuentes de suministro.

• Entrantes potenciales: Cuando mayores las barre-ras de entrada más interés pueden tener los nuevosentrantes en diversificarse hacia este sector víaadquisiciones en vez de crecimiento orgánico.

• Productos sustitutivos son aquellos productos deotras industrias que satisfacen necesidades se-.hsustitutivos afecta a la industria vía precio, peroel efecto puede producirse de otras formas.

• Competidores en el sector:h-validad se mide mediante indicadores de concen-tración.– uóq-

tante porción del mercado está en manos deunas pocas empresas. En este escenario el ni-

vel de competencia suele ser reducido o mo-derado.

– p,-centración es una industria fragmentada, conmuchas empresas, ninguna de ellas con unacuota de mercado elevada. En estas industriasel nivel de rivalidad será más alto.

2.2 Análisis de lAs expectAtivAscompetitivAs y estrAtégicAs

El análisis realizado a través de las herramientasanteriormente descritas va a ser la base para co-nocer con la máxima rigurosidad el marco general(mercado) y particular (competencia). Conociendo elmercado y nuestra competencia conoceremos nues-tra posición competitiva.

2.2.1 previsión de lA evolución del sector

Cuando se realice un diagnóstico estratégico de unacompañía debemos reflexionar sobre el sector y suscaracterísticas.








1616

El primer determinante fundamental para la utilidadde una empresa es lo atractivo del sector. La es-trategia competitiva debe surgir de una comprensiónsofisticada de las reglas de competencia que deter-minan lo atractivo del sector. La intención última dela estrategia competitiva es el tratar e idealmentecambiar esas reglas a favor de la empresa.

En cualquier sector industrial, ya sea doméstico o in-ternacional o que produzca un producto o un servicio,estos conceptos se aplican por igual a productos oservicios, las reglas de competencia están engloba-

das en cinco fuerzas competitivas: la entrada denuevos competidores, la amenaza de sustitutos,el poder de negociación de los compradores, elpoder de negociación de los proveedores y la ri-validad entre los competidores existentes.

El poder colectivo de estas cinco fuerzas competi-tivas determina la capacidad de las empresas de unsector a ganar, en promedio, tasas de retorno sobrela inversión mayores al coste de capital.

Algunas preguntas que debemos hacernos son:

¿c a ?¿Q ?

¿Q a a q ?¿e ?

¿e q a a ?

Preguntas que buscan conocer las variables que pue-den repercutir en el margen del proyecto:

¿e / ?¿e / ?

¿e a/a ?¿e aa/ aa

?¿e / a aa a

a?

Es absolutamente imprescindible acotar el tamañodel mercado en el que vamos a competir, y sus ca-

racterísticas más importantes y las tendencias queen él se prevén. Ejemplos:

• p,ú-.¿exvíó?¿eenfermedad contagiosa en la que la evolución de lav?

• p,de ventas en los países donde pretende vender, elmercado potencial en los diferentes niveles de ca-//v.¿lv?¿eíí?

2.2.2 previsión de lA posición competitivA delos competidores

Tenemos que reflexionar acerca de cómo actúanuestra competencia. Qué ventajas competitivas po-seen y qué oportunidades nos dejan para conseguiruna parte del mercado. Es fundamental conocer los modelos de negocio delos actores que actúan en el mercado en el que ac-

túa el proyecto empresarial objeto de valoración paraestablecer una previsión de la estrategia competitivade nuestra competencia durante los próximos años.

2.2.3 previsión de lA posición competitivA delA empresA

Las empresas, a través de sus estrategias, puedeninfluir en las cinco fuerzas. Si una empresa es capazde conformar la estructura, puede fundamentalmentecambiar el atractivo de un sector industrial para bieno para mal. Muchas estrategias exitosas han cambia-do las reglas de la competencia de esta manera.

La respuesta rigurosa y objetiva a cada una de laspreguntas que se plantean en los planos anterio-res (Mercado y Competencia) permitirá alcanzar unacomprensión global de la situación del sector y delas fuerzas que actúan sobre éste, y por lo tanto,nos permitirá hacer hipótesis fundamentadas acercadel futuro más probable de la compañía o proyectoque estamos evaluando, es decir, su posición com-petitiva futura.








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17

3.1 ¿Qué hA pAsAdo hAstA AhorA?

En el proceso de evaluación de una compañía es funda-mental hacer un análisis histórico detallado de sus cuen-tas anuales. Dicho estudio permitirá conocer aspectosfundamentales del funcionamiento del negocio: Políticade inversiones, Márgenes, Rentabilidades, Política finan-ciera, etc.

Como parte fundamental de dicho análisis de los esta-dos nancieros históricos resulta muy interesante es-tablecer mecanismos de control que nos permitan visua-lizar cambios significativos, variaciones importantes, enla evolución de las magnitudes que creamos importanteseguir. Dichas variaciones deberán ser explicadas por elgestor de la empresa de la forma más concreta posible,de modo que se puedan conocer con el máximo detallelas causas que han motivado dichos cambios y puedaincorporar dichas causas (de forma explícita o implícita)en su análisis del valor de la compañía.

A continuación tenemos una relación de ratios y magni-tudes que conviene analizar en los estados financierosde la sociedad:

A) Cuenta de ResultadosDespués de haber hecho un pequeño análisis de las cuen-tas de la sociedad hemos de detectar aquellas partidasque son especialmente importantes para el negocio. Esdecir, una empresa con alto contenido de mano de obra,deberá analizar sus gastos de personal históricos. Si delos gastos de una empresa una de las partidas más im-














anciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnanciación fnan03

aNálIsIs fINaNCIeRO hIsTÓRICO








1818

portantes es I+D, tendremos que darle más impor-tancia a su análisis.

– Crecimiento de las ventas:hqvalor obtenido en este ratio con el de años anteriorespara ver si las ventas de la empresa se van aceleran-do o si, por el contrario, se van ralentizando.

Cuota de mercado =

ventas de la empresa

ventas del sector

Lo importante para una empresa no es sólo cómo

crecen sus ventas, sino cómo compara con el cre-cimiento del sector, para ver si la empresa estáganando cuota de mercado, fortaleciendo su posi-ción competitiva, o si, por el contrario, pierde cuota.

Aparecería una alerta cuando la variación de lacuenta que queramos analizar, en porcentaje delas ventas, es significativo.•%mb/V•%ebidta/V•%r/V

– Composición de las ventas por productos:nsólo interesa analizar el comportamiento de las ven-tas, sino que es importante ver su composición.nqproducto, que en un momento dado puede fallar, queotra empresa que tenga una cartera diversificada deproductos, de modo que si le fallara uno lo podríacompensar con otro que evolucione bien.

Tampoco es lo mismo que las ventas procedan de unproducto innovador, en plena fase de expansión, que

si, por el contrario, provienen de un producto que seestá quedando obsoleto y cuyas ventas tenderán a irdisminuyendo.

Asimismo, hay que ver si las ventas proceden deproductos que dejan un alto margen, o si, por el con-trario, son de productos con márgenes muy ajustados.

– Margen bruto / ventas: El margen bruto es ladiferencia entre los ingresos por ventas y el preciode coste de los productos vendidos (datos que se

obtienen de la cuenta de resultados). Mientras mayor

sea este ratio mayor será el margen que está obte-niendo la empresa de sus ventas.

– Carga nanciera / margen de explotación: Siel endeudamiento de la empresa es elevado esto ori-gina unos importantes gastos financieros, por lo queun porcentaje considerable de su margen de explo-tación tendrá que destinarlo a atender estos gastos,en lugar de poder llevarlo a beneficios. Aparecerá unaalerta cuando el incremento de los gastos financierossobre el margen de explotación se eleve.

Además, en un momento de caída de ventas y, portanto, del margen de explotación, la empresa podríatener dificultades para atender estos gastos de fi-nanciación.

– BAI / ventas: El BAI es el beneficio antes deimpuestos. Este ratio mide el porcentaje de las ven-tas que, una vez atendidos todos los gastos (los deexplotación y los financieros), la empresa consiguellevar a beneficios. Cuanto más elevado sea este ra-tio, más rentable es la empresa.

– Evolución de los benecios: Lo realmente im-portante para una empresa es cómo se comporta sucifra de beneficios. Por tanto:

•hq,o disminuye el ritmo anual de crecimiento de susbeneficios.•hqvá-nos que los de la competencia•aá x-traordinario sea importante en relación con elbeneficio de la compañía.

– Ratios de rentabilidad: Estos ratios relacionanlos beneficios con diversas magnitudes y miden la.hqála evolución de estos ratios de rentabilidad y vercómo comparan con los de la competencia.

Los principales ratios de rentabilidad son:• roa(rtun On assts–Rentabilidad sobre Ac-

tivos Totales). Se calcula dividiendo el beneficioneto de la entidad entre los activos totales medios

de la misma.








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19

ROA = (Beneficios / activos medios)

Los activos medios se calculan de igual maneraque hemos señalado para las existencias medias.Este ratio pone en relación el beneficio obtenidopor la empresa con el tamaño de su balance. Midesi el tamaño creciente de la empresa va acompa-ñado del mantenimiento de sus niveles de rentabi-lidad o si, por el contrario, este crecimiento estáimplicando un progresivo deterioro en sus nivelesde rentabilidad.

• roe(rtun on equito–Rentabilidad que obtie-nen lo accionistas de los ondeos invertidos enla sociedad):

ROE = (Beneficio neto / capitales propios)

Este es el ratio de rentabilidad más significati-vo, ya que mide el rendimiento que la empresaestá obteniendo de sus fondos propios; es decir,la capacidad de una empresa de remunerar a susaccionistas.

B) Ratios del BalanceSon los referidos a la evolución a corto plazo delbalance de la empresa, tiene en cuenta una partidade balance al menos.

Estos ratios son principalmente:

• Apalancamiento: Es el endeudamiento de la em-presa. Se suele considerar sólo la deuda con coste.Se mide como porcentaje sobre el total activo ototal recursos propios, lo que da una idea del riesgo

de la compañía por financiación. El apalancamientoóptimo depende de la estabilidad del flujo de cajagenerado por el negocio. Cuanto más estable sea,mayor apalancamiento financiero puede soportar.

• Deuda con coste sobre pasivo total:nel peso de la deuda con coste sobre total pasivo.Las empresas como las grandes superficies tienencifras elevadas de pasivo que no tienen coste, porlo que un análisis superfluo puede llevar a con-fusión. Aparecerá la alerta cuando haya cambiossignificativos. Se deberá explicar para qué se ha

aplicado esa financiación.

• Fondo de maniobra sobre ventas: El fondo demaniobra es la diferencia entre el activo circulan-te y el pasivo a corto plazo (o circulante) de laempresa. El fondo de maniobra indica la posicióna corto plazo de la empresa. Las suspensionesde pagos suelen venir provocadas por problemasen este dato, ya que a pesar de vender mucho laempresa no cobra, lo que provoca problema deliquidez. Si medimos esta situación sobre ventas,nos da una idea de la eficacia en la utilización de v.u v 15%-20%,aunque depende mucho del sector.

• Rotación del Inmovilizado: aparecerá la alertacuando el cambio en la rotación (ventas en rela-ción con el inmovilizado) sea significativo según elhistórico de la compañía o según la comparativacon otras empresas del sector.

• % amortización: aparecerá la alerta cuando elcambio en la amortización acumulada como por-centaje del inmovilizado sea significativo en elanálisis de varios ejercicios.

• Evolución de las Dotaciones Provisiones:Conviene hacer un seguimiento exhaustivo de lasdotaciones y provisiones.

• % Existencias s/Ventas: Conviene hacer un se-guimiento expreso de la partida de existencias,por cuanto es una de las posibilidades a las quese recurre para alterar el Coste de las Mercancías(Coste de las Ventas) y que puede producir altera-ciones de valoración que modifiquen el resultado.

• Periodo medio de cobro: Plazo medio de cobro,es decir, número de días que transcurre desde queel producto es vendido hasta que el cliente pagasu compra. Se calcula con la fórmula:

(Saldo medio de clientes / Ventas anuales) * 365

Aparecerá la alerta cuando la variación del plazomedio de cobro (los días que se tarda en cobrar alos clientes) sea significativo.

• Periodo medio de pago: número de días que

transcurre desde que la empresa adquiere la ma-








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ales presentación de proyectos empresariales presentación de proyectos empresariales present

empresariales presentación de proyectos empresariales presentación de proyectos empresariale

yectos empresariales presentación de proyectos empresariales presentación de proyectos empr

ón de proyectos empresariales presentación de proyectos empresariales presentación de proyect

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hacer frente a todas las obligaciones que tiene con–v(hpú)financieras (gastos financieros y amortizaciones dedeuda.

Para financiar los déficits de tesorería se recurrea los proveedores financieros (accionistas y entida-des financieras) a través de ampliaciones de capital(íq),ó.yel excedente de tesorería se distribuye a sus accio-nistas a través del dividendo:

• cno es capaz de generar latesorería necesaria para hacer frente a sus obli-gaciones corrientes llega un momento en el queentra en un proceso concursal, antes denominadode suspensión de pagos.

• ces capaz de generar la su-ciente tesorería como para hacer frente a susobligaciones corrientes, y se genera además unexcedente, se puede abonar a sus accionistas losdividendos, siendo esta la vía ordinaria para remu-

nerar a los accionistas.

La capacidad de generación de caja de un proyectoes la concreción en términos económicos del proyec-to empresarial y su estrategia competitiva.

teria prima hasta que paga al proveedor. Se calcu-la con la fórmula:

(Saldo medio de proveedores de materias primas/ Compra anual de materias primas ) * 365

Aparecerá la alerta cuando la variación del plazomedio de pago (los días que se tarda en pagar alos proveedores) sea significativo.

En definitiva, a mayor conocimiento de la historiade la sociedad, a través de un análisis de los es-tados financieros y de la lógica explicación de lasvariaciones significativas que los responsables nosdeben facilitar, conseguimos establecer un punto

de partida más sólido para después proyectar losestados financieros de la sociedad.

3.2. generAción de tesoreríA vsnecesidAdes de tesoreríA

Al potencial inversor en un proyecto de inversión le

convendrá verificar la capacidad de generaciónde tesorería que ha tenido históricamente dichoproyecto. La empresa en su actividad ordinaria hade ser capaz de generar flujos de entrada de caja(cobros ordinarios generados por la actividad), para








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ón de proyectos empresariales presentación de proyectos empresariales presentación de proyec

resentación de proyectos empresariales presentación de proyectos empresariales presentación d

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empresariales presentación de proyectos empresariales presentación de proyectos empresarialepresentacindeproyectosempresariales

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Como hemos comentado en punto 1 de esta Cápsula, larentabilidad de una inversión para un potencial accio-nista tendrá su origen en el modo en el que evolucio-ne el proyecto desde el momento en el que éste tomala participación. Es decir, el accionista deberá hacer elejercicio de plasmar el plan de negocios del proyectoen cifras con el objetivo final de conocer qué capacidadtendrá la empresa de remunerar sus acciones durante elperiodo de tiempo que se proyecte y las necesidades de

financiación que requerirá el proyecto en función de losdiferentes escenarios que se analicen.

4.1 importAnciA de reAlizArproyecciones FinAncierAs

Consisten en pronosticar las ventas, gastos e inversio-nes de un periodo de tiempo, y traducir los resultadosesperados en los estados financieros básicos: balancede situación, cuenta de resultados y presupuesto de Te-

sorería.

Así, se puede evaluar si la empresa es capaz de:

• obuena rentabilidad a sus dueños a tra-vés del conocimiento de los posibles dividendos quepuede generar el proyecto de inversión

• Pagar oportunamente los vencimientos de los prés-tamos que pueda tomar

Para poder realizar una proyección de los estados finan-

cieros de una empresa hay que ser capaces de entender















pReVIsIONes fINaNCIeRas DelpROyeCTO empResaRIal

04








2222

su funcionamiento, la ventaja competitiva que le per-mite estar en el mercado, sus amenazas, los desarro-llos tecnológicos (si los hubiera) que van a permitirnuevos productos de éxito, la competencia, etc. Lalista podría ser casi infinita. A mayor información,mayor calidad de las proyecciones. Las proeccio-nes nancieras son, en definitiva, la plasmación fi-nanciera del plan de negocio de la sociedad a valorar.yqrealizar un presupuesto o un plan de viabilidad.

Por otra parte, plantea el inconveniente de que hay

que realizar numerosas hipótesis para su cálculo.Conviene decir que resultaría idílico pensar que lasproyecciones financieras que realizan dos individuos,de forma autónoma y separada, puedan ser iguales.Existe una gran carga subjetiva a la hora de pronosti-car las expectativas de una empresa o de un sector.Por lo que la práctica sugerida al realizar estos ejer-cicios es el planteamiento de diferentes escenarioso análisis de sensibilidad, donde los planes de ventao de productividad no se logren alcanzar de maneraóptima.

A la hora de fijar las hipótesis que permitirán la reali-zación de las proyecciones están aquellas que tienenque ver con la evolución del proyecto desde el puntode vista operativo (ventas, costes, crecimientos, etc.)pero también aquellas decisiones que tengan que vercon la gestión financiera y que resultan fundamenta-les a la hora de evaluar los escenarios que se puedenproducir y cuál de ellos lograría maximizar rentabi-lidades.

4.2 decisiones en lA gestiónFinAncierA Que mAximizAnel vAlor de lA compAñíA

La gestión financiera está relacionada con la toma dedecisiones relativas al tamaño y composición de losactivos, al nivel y estructura de la financiación y a lapolítica de los dividendos:• La política de inversión• La política de financiación

• La política de dividendos

4.2.1 políticA de inversión

Las decisiones de inversión son una de las grandes de-cisiones financieras. Se refiere a todas las decisionesreferentes a las inversiones empresariales y van desdeel análisis de las inversiones en capital de trabajo (te-sorería mínima que se pide que mantenga la sociedad,condiciones financieras que podemos ofrecer a losclientes, condiciones de pago que podemos negociarcon acreedores y proveedores, niveles de sotc quenecesita el proyecto mantener para poder ser viable,etc.) como a las inversiones de capital representado

en activos fijos que el proyecto empresarial precisa(edificios, terrenos, maquinaria, tecnología, etc). 4.2.2 decisiones de FinAnciAción

Para financiar un proyecto empresarial se puede re-currir a dos vías: el capital que invierten los ac-cionistas, y la nanciación bancaria que se puedaconseguir (dejamos al margen las subvenciones queel proyecto pueda captar). A la hora de elegir lasproporciones de deuda y de capital en la financiaciónde un proyecto conviene conocer qué ventajas aporta

cada tipo de financiación y qué consecuencias tieneen el funcionamiento de la empresa.

• eq(mayor proporción de deuda) supone maximizar larentabilidad que obtienen los accionistas.

• eq-lizar bien hasta qué punto pueden asumir riesgosen la financiación de un proyecto empresarial. Eldepartamento de riesgos de las entidades finan-cieras no permite asumir más riesgos que los queentienden pueden asumir.

• eqvde pago de los compromisos estipulados con lasentidades financieras. La posibilidad de recurrir enexceso a financiación bancaria, lo que aumenta-ría la rentabilidad de la inversión de los inver-sores, lleva aparejada la obligación de satisfacerlas obligaciones a las que se compromete (pagode intereses y amortización del principal). Cuandono se puede cumplir con los plazos establecidos,la sociedad puede sufrir una situación concursal(suspensión de pagos). Por este motivo, es nece-sario tener un grado alto de seguridad de que se

va a poder cumplir con las obligaciones de pago.








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23

Con estos conceptos más claros se estará en con-diciones de incorporar al modelo de proyecciones,aquellas hipótesis que tengan que ver con la finan-ciación.

En los apartados siguientes se comentarán conceptosbásicos que tienen que ver con la financiación.

4.2.2.1 Estructura de Balance:

El Balance de una empresa presenta la siguienteestructura:

Activo pAsivo

A a eb a a

caa p

c o a /

maa c a /

A f eb a a a

ib c a /eq f o a /

e a F

maqaa caa

ra

Bf

Como primeros conceptos que hay que tener en

cuenta:

• Los ondos propios siempre tienen que ser po-sitivos; si fueran negativos la empresa estaría enquiebra y no podría seguir funcionando.

• cmaor sean los ondos propios maores la solvencia de la empresa.

• El activo circulante, en la mayoría de los sec-tores, debe ser maor que el exigible a cortoplazo; si no fuera así, la empresa estaría en si-tuación concursal (suspensión de pagos), no sería

capaz de hacer frente a sus obligaciones de pago

del corto plazo. Sin embargo, depende de los pla-zos de cobro y pago del circulante y del exigible,respectivamente. Por ejemplo: el sector de distri-bución de grandes almacenes apenas tiene activocirculante porque sus clientes pagan al contado,mientras que el exigible es elevado como conse-cuencia de las condiciones de pago que obtiene desus proveedores.

• upuede estar en situación concur-sal (problemas de liquidez), aun teniendo unos fon-dos propios muy elevados.

• eú,en ciertas actividades las empresas pueden un-cionar con activo circulante inerior al exigible a corto plazo.

La empresa debe contar con una estructura equili-

brada entre ondos propios pasivo exigible.n








2424

existe una distribución óptima idéntica para cualquierempresa. La decisión entre qué porcentaje del pasivodeben ser recursos propios y qué parte exigible va adepender:

• d medios con los que cuenten los accio-nistas, salvo que no les importe dar entrada enel capital a nuevos accionistas, lo que implica lapérdida de parte del control de la empresa.

• delección que haga la empresa entre solven-cia y rentabilidad. En principio:– mv-

pios, mayor es la solvencia de la empresa, peromenor es su rentabilidad (medida en términosde ROE = Beneficios / Fondos propios medios).

– mla solvencia, pero mayor puede ser su rentabili-dad sobre fondos propios.

4.2.2.2 Nivel de endeudamiento nanciero

La empresa sólo debe recurrir al endeudamiento fi-nanciero cuando su apalancamiento sea positivo, es

decir, el coste de los recursos ajenos sea inferior ala rentabilidad que obtiene de los mismos.

Por supuesto, también podrá (tendrá) que recurrir alendeudamiento cuando no le quede más remedio, enaquellos casos en que necesite fondos adicionales parapoder seguir funcionando y los accionistas no puedan(o no quieran) invertir más dinero en la empresa.

El incremento del endeudamiento bancario conlleva:

• Incremento del riesgo de la empresa: la carga

financiera que tendrá que ir pagando será mayor,por lo que si los ingresos no evolucionan correc-tamente, la empresa puede tener problemas paraatender estos pagos.

• dv,-terés que exijan los bancos por la financiaciónconcedida irán aumentando, haciendo la cargananciera aún más gravosa para la empresa.

• m á dependencia de la banca. hque recordar que las entidades financieras suelenestar muy dispuestas a conceder créditos cuando

la empresa va bien, pero cuando ésta va mal (que

es precisamente cuando más necesidad suele te-ner de esta financiación) las entidades financieras“”.

4.2.2.3 Nivel de ondos propios

Los fondos propios permiten a la empresa contar con“ó”qpérdidas que pudieran producirse, garantizando su su-pervivencia.

El nivel de fondos propios debe ser el adecuado: ni

muy reducido (que debilite la estructura financierade la empresa), ni excesivo, ya que, según hemoscomentado, puede penalizar la rentabilidad.

Además, un nivel de fondos propios suficiente es unrequisito necesario que van a exigir las entidadesfinancieras para conceder financiación a la empresa.

El nivel de fondos propios de una empresa determinasu solvencia: mientras mayores sean los fondos pro-pios mayor será la solvencia de la empresa. Esto le

permitirá estar mejor preparada para atravesar situa-ciones difíciles sin graves contratiempos.

Los fondos propios de la empresa proceden principal-mente de dos fuentes:

1 Aportaciones de los socios2 Beneficios retenidos por la empresa: la empresa

decide, al cierre de cada ejercicio, qué parte delos beneficios obtenidos mantiene en la empresay qué parte reparte a los accionistas en forma dedividendos.

nvó,qesto va a depender de:

• e tipo de actividad que realice la empresa. Enmuchos sectores los fondos propios vienen a re-á50%pv,qhay otros, como es el caso de la banca, donde10%Pasivo.

• Elección entre solvencia rentabilidad. Mien-

tras más elevados sean los fondos propios mayor








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25

será la solvencia de la empresa, pero desde elpunto de vista de rentabilidad puede que no sea ó ó. u elevados diluyen la rentabilidad que obtiene laempresa sobre los mismos.

Los ondos propios, en contra de lo que se puedepensar, tienen un coste para la empresa:

• p,qv -dos a los accionistas

• uxóáqaumentando sus fondos propios para que no sedeteriore su estructura financiera y las entidadesfinancieras sigan financiando una parte del balance.

4.2.2.4 Apalancamiento nanciero

El apalancamiento financiero hace referencia a lautilización de recursos ajenos en la financiación deuna empresa. Se pueden utilizar diversos ratios paramedir el nivel de apalancamiento, entre ellos:

gdo d plncinto = rcusos xiibls

Totl Psivo

El apalancamiento puede ser:

• Positivo: si la rentabilidad de los activos en losque la empresa invierte los fondos obtenidos essuperior al coste de dichos fondos. Por ejemplo:una empresa solicita un crédito bancario, a un tipo8%,vq10%.

• Negativo: si la rentabilidad de los activos en losque la empresa invierte los fondos es inferior alcoste de dichos fondos. Por ejemplo: una empresa,8%,invierte los fondos en un proyecto del que sólo5%.

Desde un punto de vista empresarial sólo tiene sen-tido el apalancamiento positivo, ya que el negativodisminuye el beneficio de la empresa. El apalanca-miento positivo contribue a incrementar la ren-tabilidad de los ondos propios. Por ejemplo: unaempresa dispone de 10 millones de euros de recursos

propios que invierte en un proyecto del que obtieneun beneficio anual de 2 millones de euros.

Rentabilidad ondos propios = 2 / 10 = 20%

Se le presenta la oportunidad de ampliar el proyectoen otros 10 millones, lo que elevaría el beneficio ob-tenidos hasta 4 millones de euros. Para ello solicita10%.

Beneficio del ejercicio = 4 - 1 (coste del préstamo) =3 millones de euros.

Rentabilidad ondos propios = 3 / 10 = 30%

Por tanto, el apalancamiento positivo ha permitidoincrementar la rentabilidad de los fondos propios del20%30%.

El nivel de apalancamiento, en todo caso, no pue-de ser excesivo ya que debilitaría la estructura fi-nanciera de la empresa. Los recursos ajenos tienenun coste, por lo que si estos recursos son muy ele-

vados su coste será, asimismo, muy gravoso para laempresa. En periodos de caída de ventas la empresadifícilmente podrá hacer frente a dichos gastos, loque le podría llevar a la suspensión de pagos.

4.2.2.5 Financiación externa rente a ondospropios

Cuando una empresa se encuentra en una fase de cre-cimiento, o va a afrontar un nuevo proyecto de inver-sión, se le presenta la disyuntiva de decidir qué tipo

.yqel número de situaciones reales que se dan es infinito.

También se puede afirmar con total seguridad que noexisten dos balances iguales, y menos en cuanto a lacomposición del pasivo. Aunque siendo muy simplis-tas, los podríamos clasificar en tres grupos:

1. Aquellos que están mu tensionados porque tie-nen una proporción muy alta de recursos ajenosfrente a los recursos propios

2. Los balances con un correcto equilibrio entre losrecursos propios y recursos ajenos.








2626

3. Por último, aquellos que poseen un exceso derecursos propios frente a los recursos ajenos.

Centrándonos un poco más en el último grupo, esasituación parece la deseada por un empresario quecomienza o cualquier directivo que cuenta con recur-sos escasos, ya que están acostumbrados a gestionarcon un alto nivel de endeudamiento.

Pero aunque se disponga de un volumen de recursossuperior a la inversión a efectuar, no debemos olvi-darnos de varias cuestiones básicas:

• eq• e• lá, -

cursos propios

Por lo tanto, en el trabajo de análisis de un proyectoempresarial o de cualquier inversión, se debe dise-ñar una estructura de balance previsto que per-mita alcanzar los siguientes objetivos estratégicos:

a) Aportar la suficiente estabilidad a la compañía

b) Garantizar la viabilidadc) Optimizar el coste de los recursos financieros de

la empresad) Maximizar el rendimiento de los recursos propios

Las empresas que prefieren evitar el endeudamiento

financiero (apalancamiento), soportan un sobrecostede los recursos financieros de la empresa y, además,no maximizan el rendimiento de los recursos propios.Como conclusión, podemos observar cómo una em-presa, en base a una correcta política de endeuda-miento, consigue sus objetivos estratégicos, al apor-tar estabilidad al pasivo de la empresa, reduciendo elcoste de los recursos financieros y maximizando elvalor para el accionista.

4.2.3 políticA de dividendos: el pay-out

Indica el porcentaje de los beneficios que la empresareparte a sus accionistas como dividendos:

Pay-out = Dividendos / Benecio neto

¿Qpy-out ?nuna respuesta única, sino que dependerá de la situa-ción de cada empresa. uxó,qque acometer importantes inversiones, lo lógico es

que su py-out sea bajo y retenga la mayor partedel beneficio dentro de la empresa para financiar sucrecimiento.

En el caso de una empresa madura, cuyas inversio-nes previstas son limitadas, su py-out debería ser








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27

u v v -nancieras del proyecto empresarial que está estudiando,llega el momento de decidir qué posible valoración tiene.¿Qáde aportar como inversor a cambió de qué porcentaje deñí?

En este punto cabría reseñar que un inversor no aplicalos mismos criterios a la hora de invertir su dinero si el

proyecto es un proyecto de inversión sin historia o enuna fase muy inicial que los criterios que aplicaría paravalorar compañías que tengan una historia que permitaafirmar el éxito de la fórmula empresarial.

En los casos en los que el proyecto a analizar sea muyincipiente o no haya historia que lo compruebe, el inver-sor que pueda valorar su incorporación al proyecto, apor-tará un cifra suficiente para lanzar el proyecto durante 2ó 3 años (o menos) pero que serán, con alta probabilidad,insuficientes para alcanzar el crecimiento que se puedaesperar.

Si el proyecto se confirma durante los primeros años devida el inversor que invirtió en un momento inicial, tendrála oportunidad de desinvertir con una alta rentabilidadpara dar entrada a otro inversor, o podrá permanecer enel proyecto durante más tiempo.

A medida que el proyecto vaya cumpliendo etapas, yvaya llegando a fases de crecimiento o a fases de conso-lidación, las valoraciones se harán en base al método dedescuentos de flujo de fondos o al método de múltiplos

comparables.















ValORaCIÓN De paRTICIpaCIONesempResaRIales

05








2828

Los conceptos de VALOR PRECIO

u v compradores y para el vendedor o vendedores. Elprecio es la cantidad a la que el comprador y el ven-dedor, tras una mayor o menor negociación, acuerdanrealizar una operación de compra-venta.

El proceso de valoración tiene como finalidad de-terminar un rango de valores razonables dentro delcual puede situarse el valor de un determinado nego-cio. En consecuencia, se trata de una estimación que

en ningún caso lleva a determinar una cifra única yexacta. Dicho proceso de valoración tiene por objetodeterminar el valor intrínseco de un negocio y no suvalor de mercado o precio.

uávfunción de las diferentes expectativas de crecimientode cada uno de los agentes que la valoren.

5.1 ¿pArA Qué sirve unAvAlorAción de unA empresApArA un inversor?

uvóvvídel negocio a la hora de plantar escenarios de ne-gociación. El inversor invertirá una cifra a cambio deun porcentaje determinado del capital de la sociedad.En función del análisis que se haya realizado desdeel punto de vista de su posicionamiento estratégico(punto 2 de esta Cápsula), el análisis financiero his-

tórico (punto 3 de esta Cápsula), y las proyeccionesfinancieras que de dichos análisis se desprendan, seobtendrá un valor de la compañía y un valor de lasacciones. Esa valoración servirá para negociar el pre-cio de una participación en la compañía.

5.2 métodos de vAlorAción deempresAs

Existe en la práctica un gran número de métodosde valoración que pueden clasificarse de diferentes

maneras. La principal clasificación hará referencia ala mayor importancia que se le dé a las expectativasde futuro de la sociedad. Podríamos clasificar losmétodos de valoración en estáticos y dinámicos.Los primeros se basan en valorar la situación delpasado y la actual del negocio, mientras que los di-námicos valoran los negocios de acuerdo, solamente,con las expectativas futuras. Encontramos tambiénunos métodos mixtos que tienden a tener en cuentatanto el balance de la empresa como su fondo decomercio.

De acuerdo con esta clasificación, se pueden consi-derar como más habituales los siguientes métodosde valoración:

5.2.1 métodos estáticos

Son métodos basados en el balance. Estos métodostratan de determinar el valor de la empresa a tra-vés de la estimación del valor de su patrimonio .Proporcionan el valor desde una perspectiva estáticaque no tiene en cuenta la posible evolución futura

de la compañía, el cambio del valor del dinero conel paso del tiempo, ni otros factores como puedenser: la situación del sector, problemas de recursoshumanos, de organización, contratos, etc., que no seven reflejados en los estados contables.

Entre estos métodos podemos encontrar:

– Valor teórico contable: Es el valor de los recur-sos propios que aparece en el balance (capital másv).eVnp

como el valor contable de los activos menos el valorcontable de las deudas (los pasivos). Se entiende poractivos los bienes y derechos que tiene la empresa(inmovilizado, existencias, cuentas a cobrar, tesorería,etc.) y por pasivos, las deudas que tiene contraídasla empresa con terceros, es decir, deudas bancarias,deudas con proveedores, deudas con organismos ofi-ciales, etc.

Este valor se debe utilizar únicamente como pri-mer valor de reerencia, dado quien pueden existiractivos valorados contablemente a coste de adquisi-ción, con un precio de mercado muy superior a éste








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29

y, por el contrario, otros activos con cierto valor con-table que por causas de obsolescencia técnica tenganun valor de recuperación nulo o casi nulo.

– Valor teórico contable ajustado: Este métodoajusta los activos y pasivos a su valor de mercado. Setrata de salvar el inconveniente que supone la apli-cación de criterios exclusivamente contables. Parallevar a cabo este análisis es necesario ir analizandocada partida del activo y del pasivo de la empresaque se quiere valorar, identificando en cada caso lasposibles diferencias que pudieran existir entre el va-

lor contable y el valor de mercado de las mismas.

– Valor de liquidación: Es el valor de la empresaen el caso de que se proceda a su liquidación, esdecir, que se vendan sus activos y se cancelen susdeudas. Como ya se ha indicado, este método sólotiene validez si eectivamente se va a proceder alcese de la actividad a vender, conjuntamente opor separado, todos los activos realizables, sevan a satisacer todos los pasivos.

Básicamente sigue la misma filosofía que el Valor

npa,útener que calcular los costes inherentes al cese dela actividad. El más significativo de estos costes esel de despido del personal (indemnizaciones), aunquepodrían existir otros tales como sanciones por in-cumplimiento de contratos, devolución de subvencio-nes por la no realización de las inversiones para lasque fueron concedidas, etc.

– Valor substancial : El valor substancial representala inversión que debería efectuarse para constituir

una empresa en idénticas condiciones a la que seestá valorando. 5.2.2 métodos dinámicos

A. Basados en el descuento de fujos de ondosTratan de determinar el valor de una empresa a travésó–csh ows-que generará en el futuro, para luego, descontarlos auna tasa de descuento apropiada según el riesgo dedichos flujos. Se basan en el pronóstico detallado ycuidadoso, de cada una de las partidas financieras

que se vinculan con la generación de los csh ows

correspondientes a las operaciones de la empresa.Es el único método de valoración conceptualmentecorrecto.

B. Métodos de los múltiplosEstos métodos tratan de determinar el valor de laempresa a través de la magnitud de los beneficios,de los dividendos, de las ventas o de otro indicador.

El método proporciona una cifra considerada como larelación entre el valor de la compañía (ventas, bene-ficios, etc.) y el valor de mercado de las acciones o

v.nvabsoluto, pero permiten establecer un valor relativo.

Las empresas seleccionadas para la valoración pormúltiplos, deben ser comparables con la empresa avalorar, tanto desde el punto de vista del sector en elque desarrolle su actividad como desde el punto devista de tamaño, y similitudes financieras. Las em-presas seleccionadas a la hora de aplicar múltiplospueden proceder de dos ámbitos principalmente:

• p qb.ldatos utilizados para las comparaciones suelenestar al alcance de cualquier analista por la nece-saria información que estas empresas han de daral mercado.

• pqoperaciones de valoración. Los datos utilizadospara las comparaciones provienen de operacionesfinancieras de pivt quity (Capital Riesgo).

Asimismo los datos a comparar y que nos ofreceránlos múltiplos a aplicar a la empresa a valorar pueden

ser de dos tipos:

1. Datos provenientes de los estados financieros delas compañías.

2. Datos no financieros muy relacionados con el va-lor del negocio.

B.1. Múltiplos nancieros de compañías compa-rables

– Múltiplos de benecios (PER): Según este méto-

do el valor de las acciones se obtiene multiplicando








3030

el beneficio neto anual por un coeficiente denominadoPER (iniciales de Pic enins rtio).– Valor de los dividendos: Según este método, elvalor de una acción es el valor actual de los dividen-dos que esperamos obtener de ella.– Múltiplos de ventas: Consiste en calcular el va-lor de una empresa multiplicando sus ventas por unnúmero. Por ejemplo: es habitual calcular el valor deuna farmacia multiplicando por 2 sus ventas.– Múltiplos de EBITDA: Dado que el EBITDA es unaaproximación a la caja que genera las operacionesde un negocio. Es habitual que sea un indicador al

que se le aplique un múltiplo con el fin de calcular elvalor de un negocio. Su principal ventaja es que esindependiente de las estructuras financieras de lasempresas comparadas.– Otros múltiplos: Cualquier otro múltiplo que secrea relevante.

B.2. Múltiplos no nancieros de compañías com-parables

Esta metodología relativa de valoración es también

similar a la de los múltiplos comparables, con la di-ferencia de que los datos utilizados como referenciasno están basados en variables financieras (Cuenta dePérdidas y Ganancias, Balance, Estado de Flujo deCaja), sino en otros índices comerciales y de negociofuertemente unidos al valor de la compañía.

Por ejemplo: es frecuente valorar estacionamientosde automóviles multiplicando el número de plazaspor un coeficiente (múltiplo), o valorar empresas deseguros multiplicando el volumen anual de primas porun coeficiente (múltiplo), o hacer valoraciones rápidas

de empresas cementeras multiplicando su capacidadproductiva anual (o sus ventas) en toneladas por uncoeficiente (múltiplo).

5.3 ¿Qué método escoger?

Podemos imaginar dos empresas con idénticos ba-lances y cuentas de resultados, pero con distintasperspectivas: una con un gran potencial de creci-miento de ventas, beneficio y margen, y la otra en

una situación estabilizada y con gran competencia.

Todos estaríamos de acuerdo en dar mayor valor ala primera empresa que a la segunda, a pesar de quesus balances y cuentas de resultados históricos seanidénticos. El valor las acciones de una empresa, su-poniendo su continuidad, proviene de la capacidad dela misma para generar dinero, esto es, el csh ow .

Por tanto, el método más apropiado para valorar esel de descontar los flujos futuros de fondos espera-dos, ya que el valor de las acciones de una empresaproviene de la capacidad de la misma para generar().u

vez realizada la valoración utilizando el descuentode flujos puede resultar interesante la comparaciónque se obtiene con algunos múltiplos de empresascomparables con el objeto de validar los resultadosobtenidos contrastándolos con los múltiplos de ope-raciones comparables.

5.4 Flujos de cAjA descontAdos(dcF)

5.4.1 introducción. el método generAl devAlorAción

El método de los flujos de caja descontados (DCF)valora un proyecto de inversión en función de losflujos de caja que éste genera teniendo en cuenta losdistintos periodos en los que dichos flujos se gene-ran. A los Flujos de caja se descuentan a una tasa dedescuento determinada en función del coste de losrecursos utilizados para llevar a cabo el proyecto. Elmétodo DCF es ampliamente utilizado para estimarel valor de un negocio. Es un método dinámico quetoma en consideración el valor del dinero a través deltiempo y permite considerar explícitamente rendi-mientos y comportamientos futuros. Las valoracionespor DCF son muy sensibles a pequeños cambios enalgún dato inicial, así se proporciona al analista meti-culoso una herramienta muy poderosa.

V = + + ... +CF1 CF2

(1 + k)1 (1 + k)2 (1 + k)n

CFn + VRn








31


31

Esta es la fórmula del DFC donde:V = ValorCF i = Flujo de Caja generado por la empresa en elperiodo i

= Tasa de DescuentoVr n = Valor Residual de la empresa en el periodo n

5.4.2 oBtención de los Flujos de cAjA.proyecciones FinAncierAs

Como paso previo a la obtención de los flujos decaja a descontar, el inversor deberá haber realizado

la proyección financiera comentada en el punto 4 deesta Cápsula.

5.4.3 ¿por Qué los Flujos de cAjA? Cash flow y BeneFicio

“El benecio es sólo una opinión,pero el cash fow es un hecho”

Benecio: Cuestiones tales como la periodificación

de gastos, el tratamiento de la amortización, el cóm-puto del coste del producto a través de la valoracióndel stoc , las previsiones de impagados, etc., nos lle-va a utilizar la cifra del beneficio sin un conocimientototal de las hipótesis que se han tomado.

Cash fow : Otra posibilidad es utilizar la medida ob-jetiva, que no esté sujeta a un criterio particular. Setrata de la diferencia entre las entradas y las salidasde caja, también llamado flujo de caja o csh ow .Se utilizan dos definiciones de csh ow en sentidoestricto: el cash fow disponible para las acciones(CFac) y el ree cash fow (FCF) o csh ow libre.

• eFree Cash Flow (FCF) es el flujo de fondosoperativo, sin tener en cuenta el endeudamiento(deuda financiera), después de impuestos.

• eCash Flow disponible para las acciones (CFac)se calcula restando al F Csh Flow (FCF) los pa-gos de principal e intereses (después de impuestos)y sumando las aportaciones de nueva deuda.

Sí podemos decir que una empresa mejora y que

“q”

csh ows mejoran. En función del los flujos de cajacon el que se decida, se le aplicará una u otra tasade descuento.• e Flujo Libre de Caja (FCF) se descontará la

tasa denominada WACC (Wihtd av Cpitl Cost ), es decir, la tasa que proviene de la mediaponderada del coste de los recursos propios y delos recursos ajenos. A través de esta vía obten-dremos el valor de la compañía (entpis Vlu = Valor de la acciones + Deuda)

• e Flujo de Caja para las Acciones se descon-tará con la tasa Ke, es decir, la tasa que provienedel coste de los recursos propios. A través deeste método obtendremos el valor de las acciones(equity Vlu)

5.4.4 Flujo de cAjA liBre pArA lA empresA (FcF) Es el flujo de fondos generado por las operacionesdespués de impuestos, sin tener en cuenta el endeu-damiento de la empresa, es decir, sin restar el costede los intereses de la deuda para la empresa. Es, porlo tanto, el dinero que queda disponible en la em-presa después de haber cubierto las necesidades de

vóvnofqxdeuda. Se entiende por NOF (Necesidades Opera-tivas de Fondos) el resultado de restar al ActivoCirculante Operativo, el Pasivo Circulante Operativo.

El Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCF) consisteen la caja disponible para todos los proveedores defondos de la empresa con el fin de:

• p vv préstamos

• iv

• pv Se calcula de la siguiente manera:

Beneficio después de impuestos+

Amortización– anof(v)–

Aumento de los gastos amortizables–

Inversiones en activo fijo+

Intereses (1-T)+

Valor contable de los activos retirados o vendidos

FCF( csh ow o csh ow libre)








3232

uvfclla firma, se han de tomar en cuenta los valores noreflejados en él tales como empresas participadasy otras inversiones, que han de ser añadidas paraestimar el valor total de la empresa (V = E + D). ElValor de la Empresa (V) se podrá descomponer endos valores: Valor de las acciones o equity (E) y Valorde la Deuda (D).

Con el fin de reducir la incertidumbre implicada enlas predicciones de flujos de caja, los factores quemás impacto tendrán en los resultados financieros de

la empresa (y así, en las proyecciones de flujos decaja) han de ser profundamente estudiados y entendi-.uá(de éxito) permite el asesoramiento sobre su impactoel valor de la empresa.

5.4.5 horizonte temporAl. vAlor residuAl

La determinación del horizonte temporal de las pro-yecciones a efectuar dependerá, en primer lugar, de laduración del negocio; si ésta es limitada (por ejemplo,

una concesión), el período proyectado deberá abarcartoda la vida del negocio. Si, por el contrario, la dura-ción es ilimitada es conveniente dividir el horizontetemporal en dos períodos:

• uprimer período determinado para el cual seefectúan proyecciones explícitas y que, teórica-mente, debe abarcar un tiempo suficiente paraque la rentabilidad generada por las inversionesse estabilice igualándose al coste del capital. En lapráctica, este primer período suele oscilar entre 5y 10 años.

• u segundo período indeterminado, y que co-mienza donde termina el anterior, para el cual seobtiene una estimación que se conoce como valor . u -cado para considerar una duración infinita de losflujos futuros a partir del año n es suponer unatasa de crecimiento constante (g) de los flujos apartir de ese periodo y obtener el valor residualen el año n aplicando la fórmula simplificada dedescuento de flujos indefinidos con crecimiento

constante:

VRn =CFn x (1 + g)

(k–)

Donde:Vr n= Valor Residual en el periodo nCF n = Flujo de Caja generado por la empresa en elperiodo n = Tasa de Descuentog = tasa de crecimiento constante

5.4.6 coste de cApitAl

u v esperados para cada año, se ha de estimar su valoractual. La tasa utilizada para actualizar los flujos decaja futuros al valor actual consiste en el coste decapital (las exigencias de los proveedores de capital).

Si la tasa de descuento no se ha determinado conprecisión, el valor actual de los flujos de caja futurosresultará demasiado alto o demasiado bajo. El Costede Capital Medio Ponderado (WACC) es la media

de las diversas fuentes de financiación de la compañía,ponderada según el valor de mercado de cada una delas fuentes de financiación (recursos propios y ajenos).

WACC =(E x Ke) + (D x Kd)

(E + D)

Donde:e = Valor de mercado de los recursos propiosk = Cost o equity = Rendimiento esperado por losaccionistasD = Valor de mercado de la deuda

k d = Cost o Dbt Bo Tx = Rendimiento esperadopor los acreedores, ajustado según el efecto de ladeuda sobre los impuestos

El coste de la deuda (Kd)

Es la tasa de interés que la compañía ha de pagar porlos préstamos y créditos recibidos. Es posible cal-cular por separado el coste de cada componente delos recursos ajenos, aunque en la práctica se utilizauna media general del coste de la deuda. El coste ha

de reflejar las tasas actuales de interés del mercado








33


33

interbancario y su spd (bdP

M) que refleja el riesgo

de crédito de la compañía.

El coste de los recursos propios (Ke)

Consiste en los rendimientos totales esperados porlos participantes del capital social de la empresa.Cuanto más riesgo presente la compañía, más rendi-mientos serán esperados.

El método más comúnmente utilizado para calcularel coste de los recursos propios es el Cpitl asst

Picin modl (CAPM).

Ke = RF + b PM

Siendo:r F = Tasa libre de riesgoP m = Prima de Riesgo del Capitalb = Factor Beta del Capital

• La tasa libre de riesgo (R F ): Esta tasa es gene-ralmente considerada como el rendimiento actual

de los bonos del tesoro público.

• La prima de riesgo del capital (P M ): Consiste enuna medida de riesgos futuros calculada como elrendimiento esperado futuro del mercado menosla tasa libre de riesgo. Es el componente del costede los recursos propios más difícil de calcular. Lasestimaciones de esta prima varían en función dela industria que se esté analizando y según la per-cepción subjetiva del riesgo del propio inversor.

• El actor beta del capital ( b): Es una pura medi-da de riesgo generalmente utilizada en el modeloCAMP y para estimar la contribución de un valoren una cartera diversificada. El riesgo inherentea un negocio puede ser dividido en dos factorescon el fin de obtener un cálculo de una b mejor ymás consistente que permite comparaciones entrecompañías y mercados. La beta de una acción (i)es igual a la covarianza entre el rendimiento de lamisma y el rendimiento del mercado, dividido en-tre la volatilidad (medida por la desviación típica).u1significa que si el mercado experimenta una subida

5%,ñíá5%.u2q5%,vá10%.

5.5 ventAjAs y desventAjAs delAs vAlorAciones por dcF

Ventajas de las valoraciones por DCF

• edcfvó-fisticado. Con suposiciones precisas un DCF re-sultaría en mejores estimaciones que cualquiervaloración relativa.

• edcfv“í”términos absolutos.

• uídcf, -var a cabo análisis de escenarios que permitanestudiar el impacto en el valor de la empresa defactores no específicos de la compañía. Esto es,sin duda, una de las herramientas de análisis más

poderosas.• lñívxí -mente el perfil de sus flujos de caja, con el finde localizar y gestionar todos los aspectos delnegocio y los factores estratégicos a los que setendrá que enfrentar en el futuro.

Inconvenientes de las valoraciones por DCF • dó -

do DCF, se han de realizar muchos más supuestos

(en comparación con los múltiplos de valoraciónrelativos) con el fin de obtener una valoración pre-cisa.

• lqvaloración por DCF hacen que se requiera muchotiempo en la tarea de defenderlas frente al equipoejecutivo de la empresa.

• lícaja, así como la tasa de descuento, están sujetos . u qñ predicciones de los atributos de los flujos de cajay de la tasa de descuento tendría un efecto con-siderable en el valor resultante.








3434

• Enmuchoscasos,alrededordel80%delvalorseencuentratraselperiodoexplícitoproyectadoyhadesercalculadoutilizandotécnicasdevalorresidual. Comoya seexplicóantes, estastéc-nicas normalmente resultan en aproximacionesbrutasdelvalor,yhandeserconsideradascomotales.

5.6 Los errores más comunes envaLoraciones

Loserroresquesecometen,másamenudo,podemosagruparlosen3variosgrandesgrupos:

A. ErrorEs A lA horA dE cAlculAr loslujos dE cAjA dE lA compAñíA

A.1 Exe a a a e aa e aa

• Noserrigurososenlacorrectaproyecciónenel

tiempodelaventajacompetitivadelaempresaesunodelosmayoreserroresquesecometen.

Porestemotivo,estan importanteconocerconelmayordetalleposibleelsector,laempresa,lacom-

petenciayelmercadoparapoderserlomásrealistaposibleconlaproyecciones.

A.2 p a aa efó e ecaa

• TomarelResultadoNetocomounflujodecaja.• ConsiderarelresultadoNetomáslasAmortizacio -

nesunFlujodeCaja.• Notenerencuentalosincrementosydecremen-

tosdeFondodeManiobraalahoradecalcularlosflujosdecaja.

• Olvidarincluirelvalordelosactivosnooperati-vos.Elvalordelasaccionesdeunaempresaeselvaloractualdeloscash fowsesperadosparalos

accionistasmáselvalordelosactivosnoopera-tivos.

A.3 Ee ea Baae, óae a cea e rea

• NopodercalcularlosincrementosydecrementosdeFondodeManiobraalahoradecalcularlosflujosdecaja.

• Notenerencuentalafinanciacióndelincrementodeactivos.Hemosdeconocerladeudaquereal -mentenecesitarátenerlasociedadparacadauno

delosperiodosproyectados.Ladeudaespartedelcash fow paralosaccionistas(Cfac).

• Alahoradecalcularlosinteresesalosquetendráquehacerfrentelacompañíaserequiereconocerladeudaademásdelcoste.

B. ErrorEs A lA horA dE cAlculAr El vAlor rEsiduAl

B.1 uza a óa ea

B.2 u e aa ee aa e áe a e a eea Porejemplo:queelflujodecajautilizadohayasidoobtenidounaañoconcasinulainversiónenactivoscuandoesunasociedadquepermanentementehaderealizarinversiones.

c. ErrorEs AcErcA dE lA tAsA dEdEscuEnto y dEl riEsgo dE lA EmprEsA

Ee e e á e WAcc• Utilizarunafórmulaincorrecta.• CalcularelWACCutilizandovalorescontablesde

deudayacciones.• Valorartodoslosnegociosdeunaempresadiver-

sificadautilizandoelmismoWACC.• CalcularelWACCsinconocerlaevolucióndelva -

lordelasaccionesydeladeuda.








35

Presentacin de Proyectos emPresariales

35

6.1 Benchmarking del valorobtenido: comparación

U vz b u g v pñí vé u fuj f, vp v ó pñípb. l óg qu é- qu p úp

vó, p f qu u-

z p pv pf pv.

l u qu ñ p fu fó pp fb p-ñí qu pu ( hb ) b- p. aá, g á pgu uf pó p v- v ( u, g p, .) p , p , úp b p p u á vá.

e pó , u gu -p fó uf p pp u gup úp, á u u v- qu pñí qu á p g á é ñ í qu qu p- b bá pñí z- (g uh á g ñ u fu f).
















06InterpretacIón de los resultados








3636

El procedimiento seguido para aplicar puede ser divi-dido en tres pasos:

Paso 1: Identicación selección de compañíascomparables

En este primer paso, se localizan y seleccionan lascompañías que pertenecen al mismo segmento demercado y/o comparten características de negociosimilares con la empresa bajo valoración. Es funda-mental analizar sus modelos de negocio y estructurasfinancieras, así como sus estrategias y posibilidades

de crecimiento futuros para poder llegar a la conclu-sión de que son verdaderamente comparables. Aun-que es casi imposible hallar dos compañías perfec-tamente comparables, es posible alcanzar un gradorazonable de comparabilidad.

En primer lugar, es necesario determinar los criteriosde selección, considerando, entre otros, los siguientesaspectos:

• sññí

• má• c• eñí• dvó/v• exv• má,,vq,.

Después, a partir de los criterios arriba mencionados,se realiza la selección de compañías comparables.Cuando no existen compañías comparables en unsector de mercado dado, puede ser posible utilizarcompañías que presenten cifras similares (márgenes,

crecimiento, tamaño) para una valoración relativa, apesar de que no pertenezcan al mismo sector demercado.

Paso 2: Cálculo de múltiplos

uvñícomparables, es necesario decidir qué múltiplos pro-porcionarán una medida más precisa de valor para lascompañías bajo consideración. Con este propósito, esimprescindible entender perfectamente la actividad

de todos los negocios e interpretar correctamente

sus estados financieros. Frecuentemente, es nece-sario ajustar la información financiera con el fin deobtener una perspectiva justa y comparable del ne-gocio, debido a diferencias en las políticas contables,diferencias en la operatoria del negocio, la existenciade activos extraoperativos, etc.

Los múltiplos de valoración son frecuentemente criti-cados por no considerar explícitamente varios de losíndices de rentabilidad de un negocio tales como ren-dimiento requerido, crecimiento, ROIC, etc. Sin em-bargo, la ventaja radica en que todos estos índices se

encuentran realmente incorporados en una mera cifra,la cual, discutiblemente, permite establecer unos jui-cios de valor más efectivos

Paso 3: Valoración comparación con los resul-tados obtenidos a través del método de DFC

uvqv-lor y los ajustes más apropiados con el fin de asegu-rar la consistencia del proceso, se puede calcular elvalor de la compañía multiplicando cada múltiplo por

las cifras pertinentes de la compañía (que podrían, asu vez, necesitar ajustes para obtener un valor justovñí).ycompara con los datos obtenidos a través de des-cuento de flujos.

6.2 Análisis en diFerentesescenArios o hipótesis

hvqxvq-

tan a la valoración que se realice de una empresa yhemos visto que existe un importante componentesubjetivo a la hora de valorar las expectativas defuturo de un negocio.

uvvvóel escenario que entendemos más probable, vale lapena hacer el ejercicio de proponer otros escenariosposibles aunque menos probables a ojos de la perso-na responsable de la valoración. Por ejemplo, sobreun escenario base puede ocurrir que las ventas de la

empresa sean inferiores, o superiores; también puede








37


37

suceder que debido a un incremento de la materiaprima no trasladable a precios de venta reduzca sen-siblemente el margen bruto, etc.

Desde luego, este hecho y otros modificarán los flu-jos de caja que hayamos calculado en nuestro casobase. El trabajar con diferentes escenarios nos ofreceuna información de incalculable valor en relación conlas necesidades de financiación de la sociedad y enrelación a la valoración de la empresa.

Análisis de Sensibilidad

También es una herramienta importante hacer algúntipo de análisis de sensibilidad que permita tenerrangos de valoración.

Ejemplo: Vemos un análisis de sensibilidad de unavaloración en función de 2 variables:

1. La tasa de descuento WACC2. La tasa de crecimiento perpetuo de los flujos li-

bres de caja (g) para calcular el valor residual.

0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0%

WAcc

6,0% 22.074 24.193 26.897 30.466 35.396 42.647

7,0% 21.138 23.156 25.730 29.128 33.819 40.715

8,0% 20.250 22.173 24.626 27.862 32.327 38.888

9,0% 19.410 21.243 23.580 26.663 30.915 37.159

10,0% 18.612 20.360 22.589 25.527 29.578 35.522

11,0% 17.856 19.523 21.648 24.450 28.310 33.972

12,0% 17.137 18.729 20.756 23.428 27.109 32.503

13,0% 16.455 17.974 19.910 22.459 25.969 31.110

Podríamos establecer un rango de valor de la empresa de entre 20.360.000 euros y 27.862.000 euros.








3838

Vamos a ver las diferentes características entre sociosindustriales y socios financieros a la hora de evaluar unvó.nvénfasis de su análisis en las mismas variables.

De una forma resumida veremos las características quedefinen el análisis que realizará un inversor en función desu condición de inversor industrial o financiero.
















sOCIO INDUsTRIal Vs sOCIOfINaNCIeRO

07








39


39

A la hora de presentar un proyecto de inversióna un posible inversor, se deberá poner énfasis enaquellas variables que puedan interesar más a di- v. u v ádetectar con mucha más rapidez las expectativasque tiene el proyecto, por cuanto puede conocer elsector en el que se desarrolle, o puede operar enmercados conocidos, o puede tener un conocimien-to importante acerca de los canales de distribución.El mayor conocimiento es equivalente a un menorriesgo percibido por el inversor frente al proyecto,y por lo tanto, una mayor valoración de éste. Por

este motivo, el socio industrial en teoría es capazde pagar más que un socio financiero a la horainvertir.

El horizonte temporal es a más largo plazo por lo queno estará tan influenciado por determinadas variablescoyunturales. Verá por un lado el valor del negocioque adquiere, las sinergias que comporta su inclusión

en el Grupo, y las capacidades directivas del capitalhumano que pueda incorporar a la matriz.

El socio industrial suele analizar proyectos de inver-sión desde el punto de vista de su cadena de valor,de las sinergias que se puedan crear, de la comple-mentariedad de mercados, productos. Suelen estudiarinversiones que fortalezcan sus puntos débiles o querefuercen las fortalezas que poseen.

El socio financiero lo hará desde la perspectiva desu rentabilidad en un periodo más corto, y puede

forzar determinadas decisiones en aras a lograr unarentabilidad superior durante los primeros ejercicios.Tendrá una percepción mayor del riesgo del negocio,tomará decisiones de gestión financiera tendentes amaximizar su rentabilidad durante el periodo de per-manencia en el proyecto que deberá ser superior al20% () proyectos fallidos en los que también participe.








4040
















fases De UN pROCesO DeaDqUIsICIÓN O TOma DepaRTICIpaCIÓN empResaRIal pORpaRTe De UN INVeRsOR fINaNCIeRO

08

Cualquier proyecto de inversión que busque una finan-ciación deberá pasar por una serie de etapas tendentesa permitir el conocimiento del proyecto, despejar incer-tidumbres, y tras la inversión correspondiente llegará lamonitorización periódica de la inversión y una posibledesinversión al cabo de un periodo de tiempo (sobre todosi el inversor es de perfil financiero).

Etapas en el proceso de inversión del Capital Riesgo

ca

e a

na

i

maa

d

1. Selección de inversiones: el inversor revisa el Re-vpn (Teaser Ciego) y decide si se adapta a sus criterios de inversión encuanto a tamaño, fase de la empresa, sector, porcen-taje a invertir, etc. Se suele hacer una comprobación

rápida de las referencias de los emprendedores y delmercado en cuestión (capacidad del equipo directivo,potencial de crecimiento, viabilidad técnica y carácterinnovador, etc.)

2. Plan de negocios: (Cuaderno de Venta) se solicitauna vez pasado el primer filtro y en una primera fasees mejor no enviar demasiada información. Entre susprincipales apartados figuran: el resumen ejecutivo, lacompañía, el producto o servicio, el mercado, la com-petencia, recursos humanos, y por supuesto un análisisfinanciero histórico.








41


41

3. Due Diligence : proceso de comprobación formalópn -cios. Se suele subcontratar y como es el inversorel que paga, significa que realmente tiene interésen realizar la inversión. Suele incluir reuniones conlos miembros clave del equipo directivo, visita alas instalaciones, consulta de referencias de clien-tes, proveedores, estudio de mercado, valoracióndetallada de la empresa, propuesta de estructura-ción de la operación y posible salida del inversor.

Este momento es crítico ya que se puede produ-

cir el rechazo del proyecto. Entre las causas másfrecuentes podríamos destacar:

* Equipo directivo* Mercado incierto o insuficiente* Proyecto no viable* Poco original*pn*n* Rentabilidad insuficiente

Si después de todo esto, sigue el proceso, se ini-cia la negociación

4. Negociación: el inversor entrega a los empren-dedores un t-sht que incluye los principales:/ó,º-,ºca-nistración, requisitos para la toma de decisionesclave, términos para la salida del inversor. El in-v“”óde lo que ha propuesto.

5. Formalización: en paralelo a la negociación, si seve que hay posibilidades de acuerdo, los aboga-dos comienzan a redactar los documentos legales

según el t-sht (contrato de compraventa,acuerdo entre accionistas, garantías, etc). Además,se acuerda un Plan Financiero detallado que sedeberá cumplir. En caso de que no sea así, losinversores podrán efectuar cambios significativos.

6. Monitorización: el inversor asignará dos personas.u(a-do) llevará a cabo una monitorización semanal omensual, para comprobar el cumplimiento o no delPlan Financiero. La otra persona, (el Socio) ayudaráen temas estratégicos y participará en los Conse-

jos de Administración.

Si todo va bien, la monitorización será distante ypasiva, pero si el plan se tuerce el asociado pue-“vv”qenderece de nuevo.

Los inversores jugarán un papel clave en la con-tratación del personal directivo cuando la empre-sa comience a crecer. Además, tomarán un papeldestacado en el caso de que la empresa se vea

envuelta en un proceso de fusión o adquisición.Esto puede durar entre los 3 y 5 años, lo que sueledurar una inversión de capital riesgo.

7. Desinversión: el inversor tiene como objetivo elobtener una rentabilidad excepcional a su salida. Laventa suele producirse a partir del tercer año desdela entrada del primer fondo, aunque suele llevar algúntiempo. Las principales formas de desinversión son:

• Td Sl o venta a un inversor estratégico• Vv• r /

equipo gestor• sb








4242
















VIsIÓN Del CapITal RIesgO yeVOlUCIÓN Del mIsmO eN españa

09

9.1 AproximAción Al cApitAl riesgo

La financiación mediante capital riesgo es una actividadfinanciera consistente en la oferta de financiación esta-pyme:

• gtemporal• Sin tener como meta el control de las empresas

financiadas

• cvnacimiento o expansión• svvóplus-

valías que pudiesen originarse al vender su participa-ción

Las características principales del Capital Riesgo son:

• Elevado Riesgo. La asignación de recursos no estáavalada por garantías de tipo personal ni real porquepyme.

• Orientación hacia PyMEs innovadoras. Que reúnan

las siguientes características: buen equipo directivo,alto potencial de crecimiento, existencia de una ven-taja competitiva real y posibilidades reales de desin-versión.

• Participación temporal minoritaria. Se busca elfacilitar apoyo financiero estable en momentos en losque es difícil obtener recursos. Si estas etapas ini-ciales se superan, el capital riesgo cederá su lugar aotros inversores, recuperando su inversión inicial másunas plusvalías como pago por el riesgo asumido.

• Apoo gerencial valor añadido. El inversor par-ticipa en el Consejo de Administración no sólo paravigilar la inversión sino también aportando su expe-








43


43

riencia y facilitando el acceso a contactos conpotenciales socios, clientes y proveedores.

• Remuneración vía plusvalías. Los inversoresbuscan, una vez superadas las etapas de mayorriesgo, ser sustituidos por otros inversores, obte-niendo el premio que compense el riesgo asumidoy el apoyo prestado.

9.2 FAses de desArrollo delAs empresAs en lAs Que

entrA el cApitAl riesgoLas inversiones de un capital riesgo pueden producir-se en diferentes fases de desarrollo de un proyec-to empresarial. Así, podemos hablar básicamente deseis modalidades de inversión:

1. Capital Semilla (seed ): los volúmenes de in-versión suelen ser reducidos en relación con lasnecesidades de las siguientes fases. Pero en con-trapartida al elevado riesgo, el inversor de capitalriesgo recibe un importante paquete accionarial.

2. Puesta en marcha (start-up): se suele financiarel inicio de la producción y la distribución (estolleva a que la inversión en esta fase tenga unperíodo de maduración largo).

3. Expansión: se suele llamar financiación puentea toda inversión de expansión que pretenda latoma de participación en una empresa como pasoprevio a su entrada en los mercados de valores.

4. Adquisición con apalancamiento: se trata de

compras de empresas en las que una parte sus-tancial del precio de la operación es financiadacon deuda, en parte garantizada por los propiosactivos de la empresa adquirida y con instrumen-tos que están a medio camino entre los recursospropios y ajenos (financiación de entresuelo ozznin fnncin ).

Así están los LBO (Leverage Buy Out ), que sontransacciones en la que se adquiere una compañíapor parte de un(os) inversor(es) financiero(s) utilizan-do para su financiación una cantidad de deuda relati-

vamente importante. Existen varias versiones:

* MBO (Management Buy Out ): Adquisición deuna compañía por su equipo directivo, normalmen-te apoyado por un inversor financiero y apalan-cando la compañía para pagar parte del precio dela operación.* MBI (Management Buy In): Adquisición deuna compañía por un equipo directivo ajeno a lacompañía con el fin de convertirse en su equipode gestión, normalmente apoyado por un inversorfinanciero y apalancando la compañía para pagarparte del precio de la operación.* BIMBO (Buy In Management Buy Out ): Ad-

quisición de una compañía por un conjunto de per-sonas constituido en parte por el equipo directivode esta compañía y en parte por personas ajenas,normalmente apoyados por un inversor financieroy apalancando la compañía para pagar parte delprecio.* OBO (Owner Buy Out ): Venta parcial del capitalde una compañía por parte de los accionistas quepermanecen en ella dando entrada a un inversorfinanciero y apalancando la compañía para pagarparte del precio de la operación.

5. Reorientación (Turnaround ): financiación de uncambio de orientación en una empresa en dificul-.nven el equipo directivo.

6. Capital de Sustitución (Replacement ): el in-versor de capital riesgo entra en el capital deuna empresa para ocupar el lugar de un grupo deaccionistas, por lo que supone una entrada de re-cursos en la empresa. Se trata en muchos casosde sustituir a un grupo de accionistas pasivos,

para dar un nuevo empuje a la empresa.

inversiones por FAse de desArrolloSeed0,3%

Expansión60,30%Replacement

1,90%

LBO / MBO / MBI34,2%

Otras0,1%

Start up3,2%








4444

9.3 ¿Qué tipo de empresAs puedenAcceder Al cApitAl riesgo?

La entidad Capital Riesgo suele estar interesada enempresas con las siguientes características: • e• hñí(q

que no sean para el Capital Semilla o una Stt-up)• eq-

tor (competente, comprometido y profesional)

• e ótemporal en el capital con salida a medio-largoplazo

• lriesgo existente (sector, competencia, incertidum-bres)

• eááópara etapas de desarrollo y expansión de la em-presa que para empresas en fase de Capital Semi-lla o que en proyectos Stt-up (como hemos vistoen el gráfico anterior)

Si bien es cierto que Capital Riesgo suele poner di-nero donde no siempre lo ponen los bancos, cada vezson menos afines a la segunda parte de su nombre.

Atrás quedó la época cuando con un mero pow- point describiendo una buena idea ponían el dinerosobre la mesa. Ahora analizan hasta la saciedad elmercado, cada número del plan de negocio, lasolvencia de los promotores, entre otras muchascosas.

Mientras que antes tenían claro el nivel de riesgocon el que estaban cómodos y pretendían obtener lamayor rentabilidad a cambio de dicho riesgo, ahoraparten de un objetivo de rentabilidad y procuran mi-nimizar el riesgo de obtenerla.

En este punto conviene recordar la importancia quetiene, a la hora de lograr este tipo de financiación, elanálisis estratégico que se realice de la empresa conobjeto de entender y proectar la ventaja compe-titiva que el proyecto tenga.

9.4 cláusulAs hABituAles en loscontrAtos con cApitAl riesgo

En línea con su necesidad de minimizar el riesgo de lainversión, Capital Riesgo buscará, no la gestión de laempresa (que no es su ambición), pero sí tener plenoacceso a toda la información de gestión de la so-ciedad y ejercer un cierto control sobre la dirección.

Por eso, siempre exigirán su presencia, de maneramás o menos significativa en función de su participa-

ción, en el Consejo de Administración de la sociedaden la que inviertan.

Por otro lado, respondiendo a su necesidad de facili-tar su salida al máximo, introducirán ciertas cláusulasen el acuerdo de socios que regulan la venta de lasacciones, de las que entre las más generalizadas seencuentran:

1. Cláusula de arrastre o drag-along : la entidadde Capital Riesgo, en caso de encontrar un com-prador para su participación, obligaría al resto de

v.e100%-ciedad es siempre más fácil de vender que unaposición minoritaria.

2. Cláusula de acompañamiento o tag-along : laentidad de Capital Riesgo tendría el derecho, encaso de que algún otro accionista encontrara unó,“ñ”a dicho accionista en su venta, de manera queel comprador tendría la obligación de comprar laparticipación del Capital Riesgo también.

Estas dos cláusulas pueden ser recíprocas, es decir,que obligan tanto a los otros accionistas como a laentidad de Capital Riesgo, pero no siempre es así.

3. Opciones de venta: a menudo, sobre todo si laventa a un tercero parece poco probable, CapitalRiesgo obliga a sus socios en la empresa en la quehan invertido a recomprarle su participación. A ve-ces viene acompañada por una opción de comprapor parte de los otros socios, que lo que quierenes quedarse de nuevo solos en cuanto se lo pue-

dan permitir económicamente.








45


45

9.5 ¿Qué AportA el cApitAl riesgo?visión “desde FuerA”,

estrAtégicAAcceso A FondosinstitucionAles BenChmarking

· oba a a a-

· ea a a aSectorial

· df a m a a

Faa aa · va aq· laa · iaaa· Aa a i· Aa i+d+

la a aaa - a a a aa

enFoQue FinAnciero CULTURA DE DISCIPLINA DE GESTIÓN técnicAs de gestion de rrhh

ca a aoa a a Baa· ma caa ca· ra a · Aa f

a f

eab c- g, q faa a a aaab aa faa

Aa caa ha a aa· n a a

aa arfa eq g

lA BAse es siempre el Apoyo A un eQuipo gestor líder

El Capital Riesgo permite:

• a-tiendo el riesgo financiero

• c-diante políticas de adquisiciones

• i í óacertada

• ape -bles

• d aprovechando el músculo financiero de las Entida-des de Capital Riesgo

¿Qué quos dl socio fnncio?

• c,ppv,.• aó• c• ai

¿Qué stos dispustos d cbio?

• pf• Vó:%pós• mí/mí• caó• pv

9.6 rAdiogrAFíA del sector

en espAñAEl número total de operadores activos en el sectorcreció de nuevo en 2006, registrándose un total de140 (frente a los 127 en 2005).

• d2000200682 nue-vas entidades de capital riesgo en España, loque da muestras del dinamismo del sector

• e2006España 14 inversores de Capital Riesgo y sólo unoabandonó la actividad








4646

• d140:65 tenían la consideración de SCR o similares, 75de Sociedades Gestoras, con fondos.

Cuatro variables de segmentación, según preferen-cias del capital riesgo: Tamaño, Tipo de Operación,szgá.

En el siguiente gráfico podemos comprobar que, con-trariamente a la percepción que dan los medios de co-

municación, la mayoría de operaciones realizadas porel capital riesgo son de menos de un millón de euros.

distriBución de lAs operAciones de cApitAl riesgo por tAmAño de lA inversión en los Años 2004-2006

Fuente: Ascri

Fuente: Ascri.








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Presentacin de Proyectos emPresariales

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Distribución De la inversión por sectores en 2006

Fu: a.

Distribución De las inversiones por ccaa

s bv qu vó cp rg h bá m cuñ.

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• H h h z cp rg.

• ex u g p p xp cu auó.

presentación de proyectos empresariales a posibles inversores

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