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Política de inversiónEnero 2020
Resumen de mercados – Enero 2020
•Al comenzar el nuevo año, hay dos factores que respaldan a los mercados financieros, y que nos brindan la
confianza para permanecer totalmente invertidos:
- La política monetaria seguirá siendo muy acomodaticia. La Fed ha demostrado que reaccionará ante
cualquier desaceleración, y anunciado que será paciente en caso de que la inflación se acelere (lo cual no
esperamos). Además, el resultado de la revisión de las herramientas de política monetaria de la Fed se
anunciará este año y probablemente incluirá un "objetivo de inflación flexible“
- La tregua en la guerra comercial entre Estados Unidos y China debería reducir la incertidumbre
generada en los últimos dos años, y con ello ayudar a que la industria manufacturera salga de la recesión.
La guerra no terminará por completo, ya que pronto comenzarán las discusiones sobre la Fase 2 del
acuerdo; igualmente la disputa puede que se extienda a otras regiones (e.g. Europa)
•Esto no impide que este año pueda acabar siendo difícil para los inversores. Las valoraciones siguen siendo
elevadas, particularmente en renta fija, y hay una serie de obstáculos que deben superarse para, en el mejor de
los casos, lograr un año de rendimientos promedios:
- La proximidad de las elecciones presidenciales en los EE.UU. conllevará un aumento en la volatilidad,
dado que el país permanece polarizado y el resultado final está lejos de ser seguro. La volatilidad puede
exacerbarse si un candidato que no sea bien percibido por el mercado consiguiese la nominación demócrata
- En cuanto a los fundamentales, las compañías tendrán que demostrar que pueden crecer sus
beneficios, ya que a pesar de que los altos múltiplos se justifican por los bajos tipos de interés, también
hacen que las acciones sean más vulnerables a cualquier decepción en los resultados
• Teniendo en cuenta que a pesar de que esperamos que la economía mundial se recupere, las valoraciones son
altas y los catalizadores del mercado alcista (crecimiento de márgenes, ingeniería financiera y expansión de
múltiplos) se están agotando, recomendamos seguir añadiendo coberturas de bajo coste a la carteras
2
=
+
=
−
=
3
Desde una perspectiva de valoración relativa, nos gustan las acciones europeas, ya que cotizan con múltiplos más bajos,
y esperamos que los beneficios empresariales repunten a medida que la actividad económica se acelere
Los fondos de cobertura multi-estrategia/ multi-gestor con liquidez diaria están teniendo un desempeño decepcionante,
particularmente si se comparan con otras alternativas de bajo riesgo como la deuda corporativa a corto
En el entorno actual de ciclo tardío, en el que las presiones inflacionistas se mantienen moderadas, vemos un alza
limitada para las materias primas; con la excepción del oro
Invertir en las ultimas fases de Private Equity proporciona acceso a la clase de activos, aportando cierta liquidez
Tanto deuda corporativa como High Yield actualmente ofrecen la mejor combinación de riesgo y rentabilidad. Preferimos
los vencimientos a medio plazo ya que la curva de rendimiento se ha aplanado considerablemente y la prima temporal
apenas compensa el riesgo de tipos de interés
La deuda de alta calidad crediticia en euros presenta una combinación muy poco atractiva de riesgo/ rentabilidad, dado
que los rendimientos actuales ofrecen muy poco colchón para amortiguar un posible aumento de los tipos de interés
En el crédito europeo sólo vemos valor en deuda subordinada, valores respaldados por activos y High Yield de corta
duración
Los bonos del Tesoro ofrecen protección contra una desaceleración del crecimiento, pero consideramos que los
rendimientos actuales en los plazos largos no son atractivos, por lo que preferimos vencimientos más cortos
Los mercados emergentes se han adaptado significativamente a un dólar más fuerte y las incertidumbres en torno al
crecimiento. Con el cambio de política de la Fed, pensamos que el crédito emergente ofrece valor a los niveles actuales
Además de las acciones de calidad -crecimiento, favorecemos entre otros los sectores de infraestructuras, inmobiliario y
biotecnología
Las acciones japonesas son las más baratas de entre los mercados desarrollados, pero han sufrido recientemente debido
al lento crecimiento y las preocupaciones sobre el comercio mundial
Los emergentes se han recuperado significativamente a medida que disminuyen las perspectivas de un dólar más fuerte
y una desaceleración económica. En consecuencia, hemos aprovechado la oportunidad para reducir nuestra exposición
Tras las recientes correcciones experimentadas, y el aumento de los beneficios, las valoraciones de renta variable
americana han mejorado. Hemos incrementado por tanto nuestra exposición al mercado de EE. UU. a través de
empresas de calidad /crecimiento, con una preferencia por aquellas que pagan dividendos de forma estable
Renta
Variable
Hedge Funds
Materias Primas
Private Equity
Inversiones
Alternativas
Renta
Fija
Crédito US
Soberanos EU
Tesoros US
Europa
Emergentes
Crédito EU
Sectores/ Temáticos
Japón
Emergentes
US
Clase de activo JustificaciónPosicionamiento
Sobreponderar+ Infraponderar− Neutral=
=
=
+
−
+
=
+
−
Política de inversión
Una repetición del 2017?
4
• Las condiciones financieras siguen siendo muy favorables. La Fed no solo ha revertido el rumbo, sino que también ha
indicado que seguirá siendo muy paciente antes de subir los tipos de nuevo
• Hasta ahora, la mejora en las condiciones financieras se ha dejado sentir principalmente en el desempeño de los activos
financieros. Sin embargo, esperamos que la actividad económica real se recupere pronto, como sucedió en 2017
Fuente: Bloomberg
1%
2%
3%
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2015 2016 2017 2018 2019
0.0099
0.0100
0.0101
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US GDP YoY (lhs) GS Financial Conditions Index - Inverted (lhs)
Será la tregua en la guerra comercial el nuevo impulso?
5
• Si en 2017 fue el impulso de inversión por parte de China, en 2020 esperamos que sea la tregua en la guerra
comercial quien ponga fin a la recesión en la industria manufacturera
• Sin embargo, el sector manufacturero en los EE.UU. todavía no muestra ningún síntoma de recuperación, aunque el
sector de servicios parece ya haber tocado fondo
Fuente: Bloomberg
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
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ISM Manufacturing PMI (lhs) ISM Non-Manufacturing PMI (rhs)
Signos de recuperación en el exterior
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• Al contrario de lo que ocurre en los Estados Unidos, sí que vemos algunas señales tempranas de una mejora en las
manufacturas, tanto en Europa como en los mercados emergentes
Fuente: Bloomberg
92
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2014 2015 2016 2017 2018 2019
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China Manufacturing PMI (lhs) German IFO Business Climate (rhs)
La inflación permanece contenida
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• A pesar de que la Fed ha indicado que permitirá que la inflación aumente antes de subir tipos, una recuperación sostenida
de la inflación es uno de los mayores riesgos para los mercados financieros, especialmente para la renta fija
• Sin embargo, esperamos que la inflación se mentenga baja, lastrada por tendencias seculares. De hecho, consideramos
que los datos oficiales de inflación sobreestiman sistemáticamente la inflación real, y subestiman la productividad
Fuente: Bloomberg
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5%
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
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US Productivity (lhs) US Average Hourly Earnings (rhs) USD Inflation Swap Forward 5Y5Y (rhs)
Cubrir, o no cubrir?
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• La proximidad de las elecciones presidenciales en los EE.UU. conllevará un aumento en la volatilidad, dado que el país
permanece polarizado y el resultado final está lejos de ser seguro
• La volatilidad puede exacerbarse si un candidato que no sea bien percibido por el mercado consiguiese la nominación
demócrata
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40%
2019 2020
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Elizabeth Warren Joe Biden Bernie Sanders Michael Bloomberg Andrew Yang
Source: Real Clear Politics Poll Average 2020 Democratic Nomination
Seguimos apostando por acciones de calidad-crecimiento
9
• En las últimas décadas hemos experimentado una profunda transformación económica. En los años 80 ésta fue
impulsada por la desregulación y la globalización del capital, en los años 90 por mejoras tecnológicas y en la primera
década de este siglo, por la globalización de las cadenas de valor
• Durante la última década, hemos sido testigos de una transformación diferente, liderada por la digitalización, que está
causando el efecto de "el ganador se lo lleva todo". Aunque existe la posibilidad de que las políticas antimonopolio limiten
la medida en que algunas empresas pueden crecer, creemos que la tendencia continuará durante la nueva década
-50%
50%
150%
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350%
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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
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US Nominal GDP Intagible Book Value Per Share - S&P 500 Tangible Book Value Per Share - S&P 500
Source: Bloomberg
Sobre-ponderamos renta variable, pero con paracaídas
10
• A pesar de nuestra convicción de que la renta variable es la clase de activos que ofrece mejores perspectivas,
reconocemos que este ciclo económico se encuentra en sus últimas etapas una vez que los estímulos monetarios y fiscales
se han sido en gran medida agotados. Por lo tanto, recomendamos comprar alguna protección en forma de compra de
opciones puts a largo plazo, las cuales actualmente resultan muy baratas
• Los “Bonus Certificates” pierden ligeramente frente a sus subyacentes en un escenario alcista, pero pueden mitigar
drásticamente el riesgo a la baja en el caso de una corrección del mercado
Source: Bloomberg
80%
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110%
Jan 18 Jul 18 Jan 19 Jul 19 Jan 20
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2Y Bonus Eurostoxx 50 (60% Barrier)
Eurostoxx 50 (ex-dividends)
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Jan 19 Apr 19 Jul 19 Oct 19
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3Y Bonus S&P 500 (57% Barrier)
S&P 500 (ex-dividends)
La renta fija cada vez menos atractiva
11
• Durante el último mes, los diferenciales se comprimieron aún más, y se negocian a niveles cercanos a sus
respectivos mínimos históricos
• A pesar de que estos niveles son consistentes con una continuación del ciclo económico, dejan a los inversores
expuestos a cualquier ampliación de los diferenciales causada por un evento de riesgo en el mercado. Particularmente
poco atractivos son los bonos "Investment Grade", cuyos márgenes se han reducido a la mitad en la última década, a pesar
del aumento en el apalancamiento en el sector corporativo
Source: Bloomberg
100
300
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700
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
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700
EMBI Spread US BBB Spread US HY Spread
523
252
294
322
283
127
El riesgo geopolítico no es inusual
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• Las tensiones en Oriente Medio han elevado recientemente el precio del petróleo y el oro. Sin embargo, no recomendamos
invertir en base a escenarios catastróficos
• Después de todo, a pesar de las actuales disputas de Estados Unidos con Corea del Norte e Irán, el mundo es hoy un
lugar mucho más seguro que, por ejemplo, durante la Guerra Fría, lo que no impidió que el S&P 500 obtuviera un 8.6%
anual durante el período 1947-1989
Source: Bloomberg
50
65
80
Jan 19 Apr 19 Jul 19 Oct 19 Jan 20
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
Brent Crude (rhs) Gold (lhs)
Evolución de la cartera modelo
13Fuente: Bloomberg, a 6 de enero de 2019* Fondo publica NAV con un mes de retraso
-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
Partners Group Global Value*
Franklin K2 Alternative Strategies Fund
Amura Absolute Return
iShares Gold (CH)
Henderson Global Property Equities
Partners Group Listed Infrastructure
iShares MSCI Brazil
SPDR S&P US Dividend Aristocrats UCITS ETF
Polar Capital Biotechnology Fund
Amundi - Polen Capital Global Growth
Wellington Global Quality Growth Portfolio
iShares Edge MSCI USA Quality Factor
BNP Paribas TIER US x2 Index
Bonus Certificate Euros Stoxx 50
Bonus Certificate SMI
Bonus Certificate S&P 500
GAM Multibond Local Emerging Bond
Neuberger Berman Short Duration EM Debt
GAM Star Credit Opportunities
Neuberger Berman Corporate Hybrid
Arcano Low Volatility Europ. Inc USDh
AB Mortgage Income Portfolio - A2
Muzinich Short-Duration High Yield
iShares USD Short Duration Corporate Bond
iShares $ Treasury Bond 3-7yr UCITS ETF
iShares $ Treasury Bond 1-3yr UCITS ETF
YoY Last Month
Escenarios de inversión
14
Ca
us
as
Imp
acto
de
me
rca
do
Pro
ba
bilid
ad
• Una desaceleración económica mundial causada
por accidentes políticos o errores de política
monetaria
• Escenario deflacionista debido a una combinación
de bajo crecimiento y factores estructurales
• La Fed tendrá que cambiar drásticamente de
rumbo, lo cual será complicado si la inflación
aumenta
Escenario 1
Fin del ciclo
• Corrección en el crédito debido a un aumento en
los impagos y una ampliación de los diferenciales
corporativos
• Corrección en acciones debido a menores
ganancias, aunque los bajos tipos serán un apoyo
• Bonos de alta calidad beneficiados debido a la fuga
hacia la calidad y la continuación de una política
monetaria ultra-laxa
• Dólar neutral a débil, ya que la fuga hacia la
calidad se compensa con bajos tipos de interés.
Caída en las materias primas
40%
• El estímulo fiscal en EE.UU. proporciona un
impulso a corto plazo a la economía mundial, pero
no lo suficiente como para lograr una trayectoria de
mayor crecimiento
• La inflación se recupera, pero continua moderada a
nivel mundial debido a factores estructurales
(demografía, endeudamiento, globalización)
• La Fed mantiene los tipos de interés, o los reduce
de forma preventiva
Escenario 2
Goldilocks
• Las acciones se aprecian moderadamente, con un
mejor comportamiento de las acciones de
crecimiento frente a las de valor
• Los diferenciales de crédito se mantienen estables
a medida que el ciclo de crédito se alarga
• Los bonos soberanos y de alta calidad ofrecen un
buen retorno con riesgo limitado
• El dólar perderá lago de su fortaleza debido al
estrechamiento de los diferenciales de tipos
• Los precios de las materias aumentan
moderadamente
40%
• Las preocupaciones sobre el crecimiento se
disipan y la actividad económica se acelera en EE.
UU., Europa y Japón
• La inflación en EE. UU. aumenta, como
consecuencia del estímulo fiscal del presidente
Trump
• La Fed tiene que acelerar el ritmo de las subidas
de tipos y/o reducción del balance
Escenario 3
Nuevo régimen
• El impacto en la renta variable dependerá de
cuánto se mantenga el crecimiento económico real
y cuán acomodaticia se mantenga la Fed
• Los bonos de calidad sufrirán fuertes pérdidas
debido al alza de tipos
• El crédito corporativo corregirá moderadamente si
la inflación se combina con un mayor crecimiento
• El USD se apreciará, en particular frente a las
monedas frente a la deflación. Las materias primas
se beneficiarán de una mayor inflación
20%
Otros riesgos
Conflicto con Irán, guerra comercial, implementación del Brexit, proliferación de partidos populistas, desaceleración en China, terrorismo, Hong Kong
Catalizadores a corto plazoEstímulo fiscal en EE.UU., mejoría en datos macro a escala global, disminución de las tensiones geopolíticas
Portafolio Modelo Moderado Boreal (USD)
15
Cash Fixed Income Equity CommoditiesAlternative Inv. USD
Asignación activos Asignación divisas
2%
41%
47%
8% 2%
Cash2%US Treasuries
9%
Short-Term IG6%
Sub. Debt8%
HY Europe3%
HY US3%
MBS4%
Emerging Markets
8%Biotechnology3%Brazil
2%
Str. Products20%
Quality15%
Real Estate2%
Infrastructure2%
Dividends3%
Multi-Strategy5%
Private Equity3%
Gold2%
USD100%
58%
Perfiles de inversión Boreal
Asignación de Activos Estratégica
16
Conservador Moderado Crecimiento
3%
2%
2% 1%
2%
4% 8% 10%
2%
Alternative
Investments
Commodities
Equities
Fixed
Income
Cash
5%
64%
24%
33%
2%
5%
5%
41%
43%
38%
47%
4%
10%
5%
27%
22%
60%
52%
6%
15%
Portafolio Modelo Boreal – Asignación de activos
17
0%
10%
20%
30%
40%
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60%
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Cash Fixed Income Equities Alternatives Commodities
Portafolio Modelo Boreal – Evolution VaR y volatilidad
181 A 2 de diciembre de 2019
Fuente: Bloomberg
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
0%
2%
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6%
8%
10%
12%
14%
2015 2016 2017 2018 2019
1Y VaR 99% Boreal Balanced (lhs) 1Y Std. Dev Boreal Balanced (rhs) 1Y Std. Dev Benchmark (rhs)
Portafolio Modelo Boreal – Comparativa
19
• Rentabilidad absoluta (en el año1): 12o de 15
• Desviación estándar (1 año1): 3o de 15
• Riesgo a la baja (1 año1): 3o de 15
• Sharp Ratio (1 año1): 1o de 15
1 A 6 de enero de 2020
Fuente: Bloomberg
-14%
-10%
-6%
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2%
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-14%
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18%
Dec 17 Feb 18 Apr 18 Jun 18 Aug 18 Oct 18 Dec 18 Feb 19 Apr 19 Jun 19 Aug 19 Oct 19 Dec 19
Janus Balanced Fund Invesco Balanced Risk Allocation Fund Investec Global Strategic Managed Fund
Templeton Global Income Fund UBS Global Allocation PIMCO Global Multi-Asset FundUBAM Multifunds Allocation 50 Julius Baer Strategy Balanced BlackRock Global Allocation FundNordea Stable Return Fund Schroder Global Multi-Asset Flexible BNY Mellon Global Real Return FundJPMorgan Global Balanced Fund Carmignac Patrimoine MWM Balanced USD
Portafolio Modelo Boreal – Rentabilidad en el año
20
• Rentabilidad absoluta (en el año1): 0.75% vs. 0.33% Benchmark2
• Desviación estándar (en el año1): 2.31% vs. 2.46% Benchmark2
• Riesgo a la baja (en el año1): 1.59% vs. 1.58% Benchmark2
• Sharp Ratio (en el año1): n/a
1 A 13 de enero de 20202 Benchmark = 5% Fed Funds + 43% JPM Global Aggregate Bond Index + 38% MSCI World + 4% S&P GSCI + 10% HFRI FoHF
-2%
0%
2%
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8%
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12%
14%
16%
-2%
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2%
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8%
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12%
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16%
Dec 18 Jan 19 Feb 19 Mar 19 Apr 19 May 19 Jun 19 Jul 19 Aug 19 Sep 19 Oct 19 Nov 19 Dec 19
Boreal Balanced USD Benchmark
Portafolio Modelo Boreal – Rentabilidad histórica (1)
21
• Rentabilidad absoluta (1 año1): 12.66% vs. 13.33% Benchmark2
• Rentabilidad absoluta (3 años1): 16.23% vs. 23.37% Benchmark2
• Rentabilidad absoluta (Desde enero 20121): 30.35% vs. 42.72% Benchmark2
1 A 13 de enero de 20202 Benchmark = 5% Fed Funds + 43% JPM Global Aggregate Bond Index + 38% MSCI World + 4% S&P GSCI + 10% HFRI FoHF
-5%
-3%
-1%
1%
3%
5%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Boreal Balanced USD Benchmark
Portafolio Modelo Boreal – Rentabilidad histórica (2)
22
• Desviación estándar (1 año1): 3.58% vs. 3.91% Benchmark2
• Riesgo a la baja (1 año1): 2.72% vs. 2.79% Benchmark2
• Sharp Ratio (1 año1): 2.98 vs. 2.91 Benchmark2
• Var 95% - 1day (1 año1): -0.32% vs. -0.38% Benchmark2
1 A 13 de enero de 20202 Benchmark = 5% Fed Funds + 43% JPM Global Aggregate Bond Index + 38% MSCI World + 4% S&P GSCI + 10% HFRI FoHF
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
-20%
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0%
10%
20%
30%
40%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Difference Boreal Balanced USD Benchmark
23www.borealcm.com
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