Política de InversiónAbril 2019

Resumen de mercados – Abril 2019

• Los datos macroeconómicos siguen mostrando signos de un repunte global en la actividad económica. Estoestá respaldado por dos pilares: (1) El consumidor estadounidense que se ve respaldado por un mercado laboralmuy fuerte y aumentos salariales moderados y (2) El renovado estímulo fiscal y monetario en China, que estáayudando a estabilizar al sector manufacturero de su economía. El problema sigue siendo Europa, y en particularlas economías del sector orientadas a la exportación, que podrían verse afectadas negativamente por una sustituciónde las importaciones chinas como resultado de un acuerdo comercial entre China y Estados Unidos

• A pesar de la mejora en los indicadores macro, las rentabilidades de los bonos han seguido disminuyendo. Estopuede sugerir que los mercados de bonos no están convencidos acerca de la sostenibilidad de la recuperación. Sinembargo, las tasas de interés llevan disminuyendo a lo largo de de varias décadas, y los niveles actuales noimplican necesariamente que los mercados de bonos estén tasando una recesión. De hecho, los diferencialesde crédito se han estrechado hasta niveles similares a los que prevalecían antes de la corrección

• Los mercados de renta variable también han recuperado niveles cercanos a sus picos recientes, pero lasganancias corporativas han aumentado significativamente desde entonces, y las tasas de interés sonsignificativamente más bajas. Esto significa que los inversores se ven actualmente compensados por unasaludable prima de riesgo. Si no se materializa una desaceleración económica, los bajos tipos de interés junto conuna baja inflación, podría hacernos volver al entorno de "Goldilocks" de 2017

• Además de los datos macroeconómicos, la evolución de las ganancias corporativas será determinante en ladirección que tomen los mercados. El mercado actualmente espera una desaceleración significativa de losbeneficios como resultado del "efecto base" causado por la reforma fiscal en EE.UU.. Sin embargo, una fuertedisminución en las ganancias puede actuar como un punto de inflexión

• El apalancamiento financiero pesará sobre los beneficios de las compañías estadounidenses, pero un dólarmás débil podría beneficiarlas. Actualmente vemos una perspectiva muy asimétrica para el dólar, ya que tantolos diferenciales de tipos de interés como los de crecimiento se estabilizarán en los niveles actuales, y que cualquiersorpresa positiva de crecimiento fuera de los EE. UU. pesará sobre el dólar

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Política de inversión MWM

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Desde una perspectiva de valoración relativa, nos gustan las acciones europeas, ya que cotizan con múltiplos más bajos, y esperamos que los beneficios empresariales repunten a medida que la actividad económica se acelere

Los fondos de cobertura multi-estrategia/ multi-gestor con liquidez diaria están teniendo un desempeño decepcionante, particularmente si se comparan con otras alternativas de bajo riesgo como la deuda corporativa a cortoLa exposición a materias primas, nos ayudan a aumentar la diversificación y proteger las carteras frente a un escenario de aumento de la inflaciónInvertir en las ultimas fases de Private Equity proporciona acceso a la clase de activos, aportando cierta liquidez

Tanto deuda corporativa como High Yield actualmente ofrecen la mejor combinación de riesgo y rentabilidad. Preferimoslos vencimientos a medio plazo ya que la curva de rendimiento se ha aplanado considerablemente y hay un incrementode l aprima temporal para compensar el riesgo de tasa de interés

La deuda de alta calidad crediticia en euros presenta una combinación muy poco atractiva de riesgo/ rentabilidad, dado que los rendimientos actuales ofrecen muy poco colchón para amortiguar un posiblesaumento de los tipos de interés

En el crédito europeo sólo vemos valor en deuda subordinada, valores respaldados por activos y High Yield de corta duración

Los bonos del Tesoro ofrecen protección contra una desaceleración del crecimiento, pero consideramos que losrendimientos actuales en los plazos largos no son atractivos, por lo que preferimos vencimientos más cortos

Los mercados emergentes se han adaptado significativamente a un dólar más fuerte y las incertidumbres en torno alcrecimiento mundial

Entre otros, favorecemos biotecnología y el inmobiliario cotizado

Las acciones japonesas son las más baratas de entre los mercados desarrollados, pero han sufrido recientemente debido al lento crecimiento y las preocupaciones sobre el comercio mundialCreemos que la corrección sufrida por los mercados emergentes ha sido excesiva y seguimos favoreciendo India, Frontier Markets y Brasil

Tras las recientes correcciones experimentadas, y el aumento de los beneficios las valoraciones de renta variable americana han mejorado. Hemos incrementado por tanto nuestra exposición al mercado de EE. UU. a través de empresas de crecimiento de calidad

Renta Variable

Hedge Funds

Materias Primas

Private Equity

InversionesAlternativas

Renta Fija

Crédito US

Soberanos EU

Tesoros US

Europa

Emergentes

Crédito EU

Sectores/ Temáticos

Japón

Emergentes

US

Clase de activo JustificaciónPosicionamiento

Sobreponderar+ Infraponderar− Neutral=

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Un consumo robusto sustenta la economía de EE.UU.

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• El mercado laboral va de fortaleza en fortaleza, sin mostrar signos de debilidad, brindando confianza al consumidorde EE. UU., El pilar principal de la economía de EE. UU.

• Esta estrechez en la oferta laboral no se traduce en una aceleración salarial significativa, lo que podría interpretarsecomo si los empleados hubieran "adaptado sus expectativas", como consecuencia de los cambios en la empleabilidadacarreados por la globalización y la digitalización

Source: Bloomberg

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2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20181.0%

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US Employment Cost Index (lhs) US Job Openings Rate (lhs) US Consumer Confidence (rhs)

El estímulo de China (3ª parte) actúa como segundo pilar

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• Los estímulos monetarios y fiscales en China han comenzado a dar sus frutos, ya que las manufacturas y lasexportaciones rebotaron desde sus mínimos a fines de 2018

• El lado menos positivo de esta recuperación es que no aborda los desequilibrios de la economía china, aunque elcambio en el impulso también se ha sentido en el sector no manufacturero

Source: Bloomberg

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China Manufacturing PMI (lhs) China Exports (rhs)

¿De vuelta al crecimiento global sincronizado?

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• Los indicadores de actividad actual muestran lo que creemos puede ser un punto de inflexión, que vendría a ser eltercero en el ciclo actual, después de las desaceleraciones de 2011-12 y 2015-16

• Puede que no pase mucho tiempo antes de que comencemos a oír hablar de nuevo sobre el crecimiento globalsincronizado; y con la inflación contenida, el retorno del período de “Goldilocks" experimentado en 2017

Source: Bloomberg

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World (lhs) US (lhs) China (rhs)

Europa sigue siendo el "talón de Aquiles"

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• Europa, que ha substituido a Japón como el hombre enfermo del planeta, sigue siendo el punto más débil de laeconomía mundial

• Alemania es particularmente vulnerable a la resolución de la guerra comercial, ya que parte de ésta última puedeimplicar una sustitución de las importaciones chinas de Europa, por productos americanos

Source: Bloomberg

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IFO Germany Manufacturing (lhs) Germany Industrial Production YoY (rhs)

Los mercados de bonos siguen sin estar convencidos

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• A pesar de la mejora en los indicadores macroeconómicos, las rentabilidades de los bonos han seguidodisminuyendo, con una gran parte del mercado de nuevo ofreciendo rendimientos negativos

• Una interpretación es que los mercados de bonos descuentan una alta probabilidad de recesión en los próximos años.Sin embargo, esto no se refleja en los diferenciales de crédito, que se han estrechado hasta niveles similares a losprevalecientes antes de la corrección

Source: Bloomberg

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US Australia Germany UK Japan Negative Yielding Debt ($Trillions)

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Jan 18 Mar 18 May 18 Jul 18 Sep 18 Nov 18 Jan 19 Mar 192,300

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S&P 500 (lhs) US Treasury 10-Year Yield (rhs)

¿Dónde está el problema: acciones o bonos?

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• Teniendo en cuenta que las ganancias corporativas crecieron a un promedio del +6% durante el último trimestre de 2018,y que los rendimientos del Tesoro de EE.UU. disminuyeron 70 bps durante el mismo período, los múltiplos actualesofrecen margen para una mayor expansión

• La temporada de publicación de resultados que comienza ahora, proporcionará a los inversores más pistas sobre si lasvaloraciones actuales son baratas o caras

Source: Bloomberg

EPS +6%

EPS +25%

Los resultados serán la clave

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• Las estimaciones promedio de los analistas para el primer trimestre apuntan a un aumento de beneficios de alrededordel 9% (YoY) para el S&P 500. Si las ganancias decepcionan por poco margen, el mercado probablemente lo digierabien, debido al efecto base provocado por la reforma fiscal

• En aquellas otras partes del mundo donde las ganancias comenzaron a disminuir antes, cualquier decepción puedehacer que aumente la actual brecha de valoración con los Estados Unidos

Source: Bloomberg

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Eurostoxx 600 - EPS Growth (YoY) MSCI EM - EPS Growth (YoY) S&P 500 - EPS Growth (YoY)

Las recompras de acciones tienen un límite

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• Otro factor que influirá en el crecimiento de beneficios es que, durante los últimos años, las empresas han apalancadosus balances para financiar recompras de acciones y pagar dividendos

• Aunque no estamos preocupados por los niveles de deuda en el sector corporativo, ya que las compañíassimplemente han optimizado sus balances, ajustándolos a un entorno de tasas de interés más bajas, la expansión delapalancamiento no puede continuar por siempre

Source: Bloomberg

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960%

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Total Debt to Total Equity - S&P 500 Ex Financials (lhs) Total Debt to EV - S&P 500 Ex Financials(rhs)

Una perspectiva asimétrica para el dólar

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• La constante apreciación del dólar estadounidense en el último año probablemente no durará, ya que los diferencialesde crecimiento y tasa de interés se estabilizarán en los niveles actuales. Esto afectará positivamente a las gananciascorporativas de las acciones americanas

• Si se confirmase el regreso a un entorno de crecimiento global sincronizado, esto haría que las principales monedas,en particular el euro, se apreciasen frente al dólar estadounidense

Source: Bloomberg

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Apr 18 Jun 18 Aug 18 Oct 18 Dec 18 Feb 19 Apr 19-4%

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U.S. Dollar Index EUR (inverted) CNY JPY

Escenarios de inversión

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• Una desaceleración económica mundial causada por accidentes políticos o errores de política monetaria

• Escenario deflacionista debido a una combinación de bajo crecimiento y factores estructurales

• La Fed tendrá que revertir el rumbo, lo que sería complicado si la inflación aumenta

Escenario 1Recesión por accidente

• Corrección en el crédito debido a un aumento en los impagos y una ampliación de los diferenciales corporativos

• Corrección en acciones debido a menores ganancias, aunque las tasas bajas ofrecerán apoyo

• Bonos de alta calidad beneficiados debido a la fuga hacia la calidad y la continuación de una política monetaria ultra-laxa

• Dólar neutral a débil, ya que la fuga hacia la calidad se compensa con bajas tasas de interés. Caída en las materias primas

35%

• El estímulo fiscal en EE.UU. proporciona un impulso a corto plazo a la economía mundial, pero no lo suficiente como para lograr una trayectoria de mayor crecimiento

• La inflación se recupera, pero continua moderada a nivel mundial debido a factores estructurales (demografía, endeudamiento)

• La Fed mantiene los tipos de interés, o los incrementa sólo marginalmente

Escenario 2Goldilocks

• Las acciones se aprecian moderadamente, con un mejor comportamiento de las acciones de crecimiento frente a las de valor

• Los diferenciales de crédito se mantienen estables a medida que el ciclo de crédito se alarga

• Los bonos soberanos y de alta calidad ofrecen un buen retorno con riesgo limitado

• El dólar se mantiene fuerte debido a un diferencial de tipos positivo, pero el alza es limitada

• Los precios de las materias aumentan moderadamente

40%

• Las preocupaciones sobre el crecimiento se disipan y la actividad económica se acelera en EE. UU., Europa y Japón

• La inflación en EE. UU. aumenta, como consecuencia del estímulo fiscal del presidente Trump

• La Fed tendrá que acelerar el ritmo de los aumentos de tasas y/o reducción del balance

Escenario 3Nuevo régimen

• El impacto en la renta variable dependerá de cuánto se mantenga el crecimiento económico real y cuán acomodaticia se mantenga la Fed

• Los bonos de calidad sufrirán fuertes pérdidas debido al alza de tipos

• El crédito corporativo corregirá moderadamente si la inflación se combina con un mayor crecimiento

• El USD se apreciará, en particular frente a las monedas frente a la deflación. Las materias primas se beneficiarán de una mayor inflación

25%

Otros riesgosGuerra comercial, proliferación de partidos populistas, desaceleración en China, terrorismo

Catalizadores a corto plazoEstímulo fiscal en EE.UU., mejoría en datos macro a escala global, disminución de las tensiones geopolíticas

Portafolio Modelo Moderado MWM (USD)

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USD

Asignación activos Asignación divisas

Cash Fixed Income Equity Alternative Inv.Commodities

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Cash2%US Treasuries

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Short-Term IG16%

Sub. Debt28%

HY Europe3%HY US

3%HY Floating3%MBS

3%EM3%

Growth4%

India2%

Biotechnology3%

Real Estate3%

Frontier Markets2%

US Quality5%

Brazil2%

Str. Products19%

Diversified3%

Multi-Strategy5%

PE3%

USD100%

Perfiles de Inversión MWM

Strategic Asset Allocation

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Conservador Moderado Crecimiento

AlternativeInvestments

Commodities

Equities

FixedIncome

Cash 3%5%

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Cash Fixed Income Equities Alternatives Commodities

Portafolio Modelo MWM – Asignación de activos

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Portafolio Modelo MWM – Evolución VaR y volatilidad

17171 A 8 de abril 2019Fuente: Bloomberg

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1Y VaR 99% MWM Balanced (lhs) 1Y Std. Dev MWM Balanced (rhs) 1Y Std. Dev Benchmark (rhs)

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2015 2016 2017 2018 2019

1Y VaR 99% MWM Balanced (lhs) 1Y Std. Dev MWM Balanced (rhs) 1Y Std. Dev Benchmark (rhs)

Portafolio Modelo MWM – Comparativa

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• Rentabilidad absoluta (en el año1): 12o de 15• Desviación estándar (1 año1): 1o de 15• Riesgo a la baja (1 año1): 1o de 15• Sharp Ratio (1 año1): n/a

1 A 31 de marzo de 2019Fuente: Bloomberg

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Dec 17 Mar 18 May 18 Jul 18 Sep 18 Nov 18 Jan 19 Mar 19Janus Balanced Fund Invesco Balanced Risk Allocation Fund Investec Global Strategic Managed FundTempleton Global Income Fund UBS Global Allocation PIMCO Global Multi-Asset FundUBAM Multifunds Allocation 50 Julius Baer Strategy Balanced BlackRock Global Allocation FundNordea Stable Return Fund Schroder Global Multi-Asset Flexible BNY Mellon Global Real Return FundJPMorgan Global Balanced Fund Carmignac Patrimoine MWM Balanced USD

Portafolio Modelo MWM – Rentabilidad en el año

19

• Rentabilidad absoluta (en el año1): 6.77% vs. 7.76% Benchmark2

• Desviación estándar (en el año1): 3.64% vs. 4.26% Benchmark2

• Riesgo a la baja (en el año1): 2.56% vs. 2.76% Benchmark2

• Sharp Ratio (en el año1): 6.96 vs. 7.00 Benchmark2

1 A 8 de abril de 20192 Benchmark = 5% Fed Funds + 43% JPM Global Aggregate Bond Index + 38% MSCI World + 4% S&P GSCI + 10% HFRI FoHF

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Dec 18 Jan 19 Mar 19 Apr 19

MWM Balanced USD Benchmark

Portafolio Modelo MWM – Rentabilidad histórica (1)

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• Rentabilidad absoluta (1 año1): 2.46% vs. 3.34% Benchmark2

• Rentabilidad absoluta (3 años1): 10.22% vs. 19.22% Benchmark2

• Rentabilidad absoluta (Desde enero 20121): 31.69% vs. 45.00% Benchmark2

1 A 8 de abril de 20192 Benchmark = 5% Fed Funds + 43% JPM Global Aggregate Bond Index + 38% MSCI World + 4% S&P GSCI + 10% HFRI FoHF

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MWM Balanced USD Benchmark Difference

Portafolio Modelo MWM – Rentabilidad histórica (2)

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• Desviación estándar (1 año1): 3.79% vs. 4.96% Benchmark2

• Riesgo a la baja (1 año1): 2.79% vs. 3.55% Benchmark2

• Sharp Ratio (1 año1): 0.09 vs. 0.26 Benchmark2

• Var 95% - 1day (1 año1): -0.41% vs. -0.50% Benchmark2

1 A 8 de abril de 20192 Benchmark = 5% Fed Funds + 43% JPM Global Aggregate Bond Index + 38% MSCI World + 4% S&P GSCI + 10% HFRI FoHF

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

MWM Balanced USD Benchmark

c/ de l’Aigüeta, 3AD500 Andorra la VellaPrincipat d’Andorrawww.morabanc.ad

22www.morawealth.com

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