política monetpolítica expansiva en epoca de crisis - colombia

7/24/2019 Poltica Monetpoltica Expansiva en Epoca de Crisis - Colombia

1/29

16

POLTICA MONETARIA EXPANSIVAEN POCAS DE CRISIS:

EL CASO COLOMBIANO EN EL SIGLO XX1

No se quiso o no se pudoser contracclico?

Con frecuencia se ha culpado a las auto-ridades monetarias de no realizar polticas

anticiclicas, y en especial, de no hacer ex-

pansin monetaria en pocas de crisis. Sin

embargo, es importante tener en cuenta que

cuando las crisis son originadas por flujos

de capital, las autoridades enfrentan seriasdificultades que les impiden adoptar este tipo

de polticas.

En este artculo se presenta evidencia segn

la cual, las autoridades monetarias adopta-

ron un comportamiento procclico en las

grandes crisis del siglo XX, con excepcin

Por: Miguel Urru tia M.

Cri sti na Fernndez

de la crisis de los aos cuarenta. La razn de

este comportamiento se explica por el com-

ponente de flujos de capital que estuvo pre-

sente en estas crisis.

La argumentacin es la siguiente: cuando se

trata de una crisis por flujo de capitales2

, noes posible realizar una poltica anticclica

porque una porcin importante de cualquier

aumento en la cantidad de dinero de la eco-

noma se traduce en una mayor demanda de

dlares. Este aumento de liquidez no puede

canalizarse hacia el crdito interno, porque,

a raz de la crisis, hay exceso de capacidad y

1 El presente artculo es un ejercicio de investigacin de los autores y no compromete al Banco de la Repblica, ni a su

J unta Directiva. La idea inicial de aplicar el artculo de Romer y Romer (1994) al caso colombiano es de J uan RicardoOrtega. Se agradecen los comentarios de Carlos Esteban Posada, J avier Gmez, Luis Eduardo Arango y Hernn Rin-cn; el apoyo de Wilman Gmez en la consecucin de los datos, y la valiosa colaboracin de Hctor Zrate en laestimacin del modelo economtrico.

2 Lo que Calvo (1998) denomina paradas sbitas. Un resumen sobre la posicin reciente de la profesin acerca de estefenmeno se encuentra en Dornbush (2001). Vase tambin Hamman (2003).


2/29

17

no hay demanda de inversin. El argumento

es el mismo para un sistema de tasa de cam-

bio fijo o flexible porque, en el caso de la

tasa de cambio flexible, un aumento en los

flujos de capital hacia el exterior puede im-

plicar una devaluacin, con consecuencias

inflacionarias, que la autoridad monetaria

tendra inters en mitigar3. Para analizar esta

problemtica, se realiz una adaptacin al

caso colombiano de la metodologa de Romer

y Romer (1994).

El artculo se estructura de la siguiente for-

ma: la seccin uno define cules fueron las

principales crisis del siglo XX en Colombia;

la seccin dos analiza el comportamiento de

las autoridades monetarias en estas crisis4; laseccin tres corrobora estos resultados con

la estimacin de una regla de poltica mone-

taria para el caso colombiano, y la ltima sec-

cin presenta las conclusiones. El anexo es

una revisin de los escritos de las autorida-

des monetarias en las pocas de crisis.

I. LASGRANDESRECESIONESENCOLOMBIAENELSIGLOXX

El primer paso para llevar a cabo las estima-

ciones propuestas fue establecer cules han

sido las principales crisis que ha enfrentado

nuestro pas. Colombia en su historia, ha pre-

sentado un crecimiento del PIB bastante es-

table, y en general, no ha tenido recesiones

entendidas como perodos largos de creci-

miento negativo. Sin embargo, s ha regis-

trado perodos con un valor del producto

per cpita por debajo de su tendencia de lar-

go plazo.

Para establecer los principales perodos de cri-

sis en Colombia, el primer paso fue obtenerel componente cclico del PIB trimestral y

anual5 con diferentes procedimientos6, como

aconseja la literatura (cuadros 1 y 2 y grficos

1 y 2). Despus de analizar estos resultados y

revisar la literatura, se opt por realizar los

ejercicios con el filtro de Baxter y King7.

3 Calvo y Reinhart (2002) se refieren a esta poltica como el miedo a flotar.

4 Es importante anotar que este artculo se limita a estudiar la reaccin de las autoridades frente a los cambios en elproducto, dado un entorno macroeconmico, y deja de lado el efecto que tienen las polticas sobre dicho producto. Enparticular, deja el fenmeno del credit crunch para posteriores trabajos.

5 La serie anual del PIB per cpita a precios de 1994 se obtuvo como el cociente entre la serie del PIB del Grupo deEstudios de Crecimiento Econmico del Banco de la Repblica (Greco) y la serie de poblacin es la estimada porCarmen Elisa Flrez, con algunas modificaciones por parte del Greco. La serie del PIB trimestral a precios de 1994utiliza datos del DANE y del DNP aplicando algunos ajustes sugeridos por el Banco de la Repblica. Con esta periodici-dad (trimestral), no se trabaj en trminos per cpita para no introducir el comportamiento escalonado de la serie depoblacin. Es importante anotar que la informacin del PIB antes de 1970 no tiene una calidad ptima y por lo tanto, losresultados deben de ser tratados con cautela.

6 Los mtodos utilizados fueron: primeras diferencias, eliminacin de la tendencia lineal y polinomial, filtro de Hodrick yPrescott (1980) y filtro de Baxter y King (1995) con diferentes acepciones del ciclo.

7 El flitro de Baxter y King (1995) suaviza los componentes cclicos que se encuentran por fuera de un intervalo de frecuenciasdeterminado. Este filtro no necesita la adopcin de un parmetro lamda especfico, es ms preciso en la estimacin del ciclo en losextremos y se considera superior al filtro de Hodrick y Prescott para trabajar con datos anuales. Para una discusin ms detallada,

vase King y Rebelo (1991), Woitek (1998), Baxter y King (1995) y Englund, Persson y Svensson (1992).En cuanto a los parmetros escogidos: los datos anuales toman los ciclos que se encuentran entre tres y ocho aos, unpromedio mvil de siete aos y un orden uno para el proceso autorregresivo que se adhiere al principio y al final de laserie para aplicar el mtodo. Los parmetros que se toman para el PIB trimestral son los mismos que en los datosanuales pero trimestralizados. La concepcin de un ciclo entre tres y ocho aos es adecuada para los estndaresinternacionales (Englund, Persson y Svensson,1992, p. 334) y para el caso colombiano (Fernndez y Gonzlez, 2000).


3/29

18

Cuadro 1

Perodos de crisis segn los diferentes filtros 1/. Datos anuales

Filtro / Episodio Cada en los Gran Segunda Guerra Ao ms

precios del caf depresin Mundial negativo

Perodo Ao pico Perodo Ao pico Perodo Ao pico

Baxter y King (3,8) 1931-1932 1931 1942-1944 1943 1931Hodrick y Prescott 1917-1918 1918 1931-1932 1931 1942-1945 1943 1943

Primeras diferencias 1930-1931 1931 1940-1943 1942 1999

Eliminacin de la tendencia 1905-1917 1906 1906

Eliminacin de tendencia polinomial 1917-1918 1918 1942-1945 1943 1943

Baxter y King (7,8) 1931-1932 1931 1942-1944 1943 1943

Baxter y King (2,8)2/ 1918 1931 1943 1931

Crisis enfrentada Crisis Crisis Crisis

por Carlos Lleras de la deuda reciente ms larga

Perodo Ao pico Perodo Ao pico Perodo Ao pico

Baxter y King (3,8) 1984-1985 1985 1999-2000 1999 1942-1944

Hodrick y Prescott 1984-1986 1985 1999-2001 1999 1942-1945

Primeras diferencias 1998-1999 1999 1940-1943

Eliminacin de la tendencia 1967-1968 1967 1999-2001 2001 1905-1917

Eliminacin de tendencia polinomial 1984-1986 1985 1942-1945

Baxter y King (7,8) 1984-1985 1984 2000-2001 2000

Baxter y King (2,8)2/ 1985 1999

1/ Se considera perodo de crisis aquel que dura ms de un ao, con valores inferiores a la media menos una desviacin estndar.

2/ Ninguna de las crisis alcanza una duracin superior a un ao. Sin embargo, reproduce una serie que no difiere mucho de la bk (3,8).

Fuente: Clculos de los autores.

Cuadro 2

Perodos de crisis segn los diferentes filtros 1/. Datos trimestrales

Filtro / Episodio Crisis

De los setenta De la deuda Reciente Perodo Trim. pico

Perodo Trim. pico Perodo Trim. pico Perodo Trim. pico ms largo ms bajo

Baxter y King (12,32) 1983/I-1985/I 1983/IV 1999/II-2000/II 1999/IV 1983/I-1985/1 1999/IV

Eliminacin de la tendencia 1977-I/1977-IV 1977/II 1999/I-2002/I 2002/I 1999/I-2002/I 2002/I

Ejercicio con definicin alternativa de crisis 2/

Perodo Trim. pico Perodo Trim. pico Perodo Trim. pico Perodo Trim. picoms largo ms bajo

Baxter y King (12,32) 1977/I-1977/IV 1977/I 1983/I-1985/I 1983/IV 1999/II- 2000/II 1999/IV 1983/I- 1985/I 1977/ I

Hodrick y Prescott 1999/I- 1999/IV 1999/ II 1999/I- 1999/IV 1999/ II

Primeras diferencias 1998/III- 1999/II 1998/IV 1998- III/1999-II 1998/IV

Eliminacin de la tendencia 1977/I-1977/IV 1977/II 1999/I- 2002/I 2002/ I 1999/I- 2002/I 2002/ I

Eliminacin de tendenciapolinomial 1999/I- 1999/IV 1999/ II 1999- I/1999-IV 1999/ II

Baxter y King (6,32) 1977/I-1977/IV 1977/II 1999/I- 1999/IV 1999/ II 1977/I- 1977/IV 1999/ II

y 1999/I- 1999/IV

High Pass (2,32) 1999/I- 1999/IV 1999/ II

1/ Se considera perodo de crisis aquel que dura ms de un ao, con valores inferiores a la media menos una desviacin estndar.

2/Se considera perodo de crisis aquel que dura por lo menos un ao, con valores inferiores a la media menos una desviacin estndar.

Fuente: DANE, DNP, Banco de la Repblica y clculos de los autores.


4/29

19


Grfico 1

Comparacin entre obtencin del ciclo del PIBCon Baxter y King(3,8) y con otros filtros. Datos anuales

(Porcentaje)

8,0

4,0

0,0

-4,0

-8,0

1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001

BK (3,8) Desv. Est. (BPF)

Hodrick y Prescott Desv. Est. (HP)

(Desv. con respecto a la Tend.)

Hodrick y Prescott

5,0

3,0

1,0

-1,0

-3,0

-5,0


12,0

8,0

4,0

0,0

-4,0

-8,0

(Tasas de Crecim.)

1940-1943

1998-19991930-1931

Primeras diferencias

1999-2001

1984-1985

1942-1945

1931-1932

1917-1918

1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001

BK (3,8) Desv. Est. (BPF)

Tasas de Crecim. Desv. Est. (crecimiento)

5,0

3,0

1,0

-1,0

-3,0

-5,0

1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001

Band pass filter (2,8) Desv. Est.

BK (3,8)


Band pass f i l ter

(2,8)

5,0

3,0

1,0

-1,0

-3,0

-5,0


1942-19442000-2001

1931-1932

Band pass f i l ter

(7,8)

1984-1985

1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001

BK (3,8) Desv. Est. (BP (3,8))

Band pass (7,8) 1 desviacin (BP (7,8))

6,0

4,0

2,0

0,0

-2,0

-4,0

-6,0

(Desv. de la Tend. (BPF))

12,0

8,0

4,0

0,0

-4,0

-8,0

-12,0

(Desv. de la Tend. (ET))

1942-1945

1984-19861917-1918

PIB per cpita con eliminacin de la tendencia(polinomio de orden 6)

1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001BK (3,8) Desv. Est. (BPF)

Elimin. de la Tend. 1 desviacin (ET)

5,0

3,0

1,0

-1,0

-3,0

-5,0

(Desv. de la Tend. (BPF))

30,0

20,0

10,0

0,0

-10,0

-20,0

(Desv. de la Tend. (ET))

1967-19681999-2001

1905 -1917

PIB per cpita con eliminacin de la tendencia

1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001BK (3,8) Desv. Est. (BPF (3,8))

Elimin. de la Tend. 1 desviacin (ET)


5/29

20


Grfico 2

Comparacin entre obtencin del ciclo del PIBCon Baxter y King (3,8) y con otros filtros. Datos trimestrales

(Porcentaje)

0,20

0,15

0,10

0,05

0,00

-0,05

-0,10

-0,15

Mar-77 Mar-82 Mar-87 Mar-92 Mar-97 Mar-02

BK (12,32) 1 desviacin (BPF)

Hodrick y Prescott 1 desviacin (HP)

(Desv. Band pass)

Hodrick y Prescott

0,20

0,15

0,10

0,05

0,00

-0,05

-0,10

-0,15

(Desv. Band pass)

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

-1,0

-2,0

-3,0

-4,0

(Desv. con Prim. Dif.)

Primeras diferencias


BK (12,32) 1 desviacin (BPF)

Tasas de crecimiento 1 desviacin (PD)

0,30

0,20

0,10

0,00

-0,10

-0,20

-0,30


BK (12,32) 1 desviacin (BP)

High pass (2,32) 1 desviacin (HP)

High pass(2,32)Desviacin con respecto a la tendencia

0,30

0,20

0,10

0,00

-0,10

-0,20

-0,30

Baxter y King (6,32)Desviacin con respecto a la tendencia


BK (12,32) 1 desviacin BPF (12,32)

Band pass (6,32) 1 desviacin BPF (6,32)

0,20

0,15

0,10

0,05

0,00

-0,05

-0,10

-0,15

(Desv. con band pass)

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

-1,0

-2,0

-3,0

-4,0

-5,0

(Desv. con Elim. de Tend.)

Eliminacin de la tendencia con polinomio de orden 5

Mar-77 Mar-82 Mar-87 Mar-92 Mar-97 Mar-02BK (12,32) 1 desviacin (BPF)

Elimin. de la tendencia 1 desviacin (ET)

0,20

0,15

0,10

0,05

0,00

-0,05

-0,10

-0,15

(Desv. respecto a la Tend. (BPF))

10,0

8,0

6,0

4,0

2,0

0,0

-2,0

-4,0

-6,0

-8,0

-10,0

-12,0

(Desv. respecto a la Tend (ET))

Mar-99/Dic-99Mar-77/Dic-77

Eliminacin de la tendencia lineal

Mar-77 Mar-82 Mar-87 Mar-92 Mar-97 Mar-02BK (12,32) 1 desviacin (BPF)

Elimin. de la tendencia 1 desviacin (ET)

(Desv. Hodrick y Prescott)

5,04,0

3,0

2,0

1,0

0,0

-1,0

-2,0

-3,0

-4,0

-5,0


6/29

21

Posteriormente, se definieron los episodios

de crisis como aquellos que presentasen pe-

rodos superiores a un ao, de desviaciones

negativas con respecto a la media del ciclo,

mayores que una desviacin estndar. En el

Cuadro 3 se presentan los perodos que cum-

plieron este criterio. Para el anlisis, se to-

maron en cuenta los perodos de recesin a

partir del momento en que la economa

abandona su ltimo pico (cima) y hasta el

momento en que la economa alcanza su

punto ms bajo (sima8).

En los grficos 3 y 4, se presentan los pero-

dos seleccionados: las crisis de los treinta

(1928-1931), cuarenta (1939-1943), ochenta

Cuadro 3

Grandes recesiones del siglo XX

Datos anuales Datos trimestrales

Perodo Ao pico Perodo Trim. pico

Gran depresin 1931-1932 1931

Segunda Guerra Mundial 1942-1944 1943

Crisis de la deuda 1984-1985 1985 1983/I-1985/IV 1983/IV

Crisis reciente 1999-2000 1999 1999/II-2000/II 1999/IV

Fuente: Clculos del autor.

8 Sima: cavidad o grieta muy profunda en la tierra, segn la definicin delDiccionario de la Real Academ ia Espaola de laLengua, 22aed., 2001.

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

-1,0

-2,0

-3,0

-4,0

-5,0

1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001


Grfico 3

PIB per cpita (Baxter y King 3,8)De la cima a la sima. Datos anuales

Desviacin con respecto a la tendencia

1928-1931

1997-2000

1979-1985

1939-1943

Desviacin


7/29

22

(1979-1985) y noventa (1997-1999). Existen

otras crisis que no fueron seleccionadas por-

que eran ms cortas y/o menos profundas.

II. LAREACCINDELASAUTORIDADESMONETARIAS

Antes de analizar el comportamiento de

las autoridades monetarias es necesario

definir qu se entiende por poltica mo-

netaria anticclica. Para efectos de este tra-

bajo, se consider como tal el aumento

en los saldos reales cuando el PIB se re-

duce y viceversa9 . El tener como objetivo

de poltica los saldos reales y no los nomi-

nales significa que la poltica monetaria

debe ser efectiva.

Tambin es importante aclarar por qu se va

a analizar el comportamiento de la polticamonetaria en Colombia en el siglo XX, cuan-

do segn los libros de texto, la poltica mo-

netaria es endgena cuando la tasa de

cambio es fija. La razn es que en Colombia

el rgimen de tasa de cambio no ha sido com-

pletamente fijo. Es decir, la tasa de cambio

era fija pero no inamovible. En segundo lu-

gar, en el pas se han implementado varios

mecanismos como los controles de capita-

0,20

0,15

0,10

0,05

0,00

-0,05

-0,10

-0,15



Grfico 4

PIB trimestral con Baxter y King (12,32)Del pico a la crisis. Datos trimestrales

Desviacin con respecto a la tendencia

BPIBT12 Desviacin

Dic-79/Dic-83

9 Existen otras definiciones de poltica monetaria anticclica, como las desviaciones del crdito domstico. Este indicadortendra en cuenta los cambios en la base monetaria que no se realizaron por el dictamen que proporcionaron las reser-vas internacionales sino por la decisin propia de las autoridades de realizar poltica monetaria anticicclica. El problemaes que la base no toma en cuenta los cambios que se realizaron en el multiplicador monetario.


8/29

23

les y la esterilizacin de las reservas interna-

cionales, que proporcionan un espacio para

la realizacin de poltica monetaria. Estos

hechos explican la importancia que han te-

nido las variables monetarias en la toma de

decisiones macroeconmicas de nuestro

pas.

Para realizar un anlisis ms sistemtico del

comportamiento de la poltica monetaria en

las recesiones, se compar el componente

cclico de los saldos reales10 con el del PIB11.

Como es posible observar en el Grfico 5, la

respuesta de poltica fue procclica en todas

las crisis con excepcin de la de los aos

cuarenta.

El paso siguiente fue establecer la razn por

la cual las autoridades haban reaccionado

de esta manera. Despus de realizar una revi-

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

-1,0

-2,0

-3,0

-4,0

-5,0

1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001


Grfico 5

PIB per cpita y saldos reales (M1 / Deflactor)

De la cima a la sima. Datos anuales BPF (3,8)(Porcentaje)

PIB per cpita Saldos reales (M1 / Deflactor)

(Desviaciones PIB per cpita)20,0

15,0

10,0

5,0

0,0

-5,0

-10,0

-15,0

-20,0

(Desviaciones saldos reales)

1928-1931

1997-1999

1979-1985

1939-1943

10 Los saldos reales se calcularon como M1 / PIB. Las series de M1 (1924-2000) y base (1905-2001) fueron tomadas delGreco. Se utiliz el deflactor implcito del PIB de base 94 (Greco). Estas cifras fueron actualizadas por los autores. Elfiltro utilizado es el Baxter y King (3,8). En la escogencia del componente cclico de los saldos reales como instrumentode poltica se adopt el supuesto de que el componente estructural no refleja la poltica coyuntural de las autoridades.

Los ejercicios tambin se realizaron con el indicador base / deflactor cuyos datos se encuentran disponibles para unperodo ms largo. Sin embargo, este indicador oculta los esfuerzos de poltica monetaria que se realizaron a travs delencaje. As mismo, se efectuaron los ejercicios con la tasa de inters real (Greco, metodologa 1), que reflejan la relacinnegativa que tiene esta variable con los saldos reales. Esta relacin no es completamente inversa debido a los controlesque ha tenido histricamente la tasa de inters.

11 Es importante anotar que existe un problema de endogeneidad en esta relacin porque el componente cclico de lossaldos reales puede depender de la actividad econmica. Ms adelante se busca solucionar este problema.


9/29

24

sin de los escritos de la poca (vase Anexo

1) se encontr que las principales variables que

haban afectado las decisiones de poltica mo-

netaria en pocas de crisis eran el producto, la

inflacin y los flujos de capital. En efecto, el

tipo de cambio fijo impona la subordinacin

de la poltica monetaria a la poltica cambiaria.

De otra parte, es importante anotar, que en el

recuento histrico de los aos treinta y cua-

renta se observ la existencia de un rezago en

la publicacin de las cifras, que en cierta for-

ma, pudo haber determinado un rezago en la

poltica monetaria12.

Para comprobar empricamente esta informa-

cin se procedi a estimar el componente

cclico de la inflacin13(Grfico 6) y de los

flujos de capital14(Grfico 7). Como es po-

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

-1,0

-2,0

-3,0

-4,0

-5,01905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995


Grfico 6

PIB constante per cpita e inflacin

De la cima a la sima BK (3,8). Datos anuales, 1905-1994y desviacin de la meta, 1994-2000

PIB per cpita IPC

(Desviaciones PIB per cpita)

15,0

10,0

5,0

0,0

-5,0

-10,0

-15,0

(Desv. de la inflacin)

1928-1931

1997-1999

1979-1985

1939-1943

12 En los aos treinta y cuarenta, lasMemorias del Gerentese presentaban con un ao de rezago y la informacin no eracompleta en algunos casos. Sin embargo, en los aos ochenta y noventa, el rezago en la informacin era considerable-mente menor. Actualmente, el rezago de informacin de las variables monetarias es de mximo dos o tres semanas. Elrezago en las variables reales es cercano a dos meses.

13 Para estimar el panorama inflacionario hasta 1994, se calcularon las desviaciones con respecto a la tendencia, porquehistricamente Colombia convivi (y todava lo mantiene en algunos rubros) con el fenmeno de la inercia inflacionaria,

y porque para las autoridades lo esencial era que la inflacin no se alejara significativamente de su tendencia de largoplazo. Sin embargo, a partir de 1994 se utiliz el indicador de desviacin de la inflacin con respecto a la meta, porquela poltica monetaria en Colombia se ha guiado por la inflacin objetivo y no por la inflacin pasada (Bernal, 2002).

14 Se trabaja tambin con el componente cclico Baxter y King (3,8). Para estimar los flujos de capital se calcularon dosindicadores. El primero, se calcula como la diferencia entre las reservas internacionales y la cuenta corriente de cuentas


10/29

25

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

-1,0

-2,0

-3,0

-4,0

-5,0

1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001


Grfico 7

PIB per cpita y balanza de capitales en dlares (constantes, per cpita)

De la cima a la sima. Datos anuales BPF (3,8)

Cuentas nacionales

PIB per cpita Cuenta de capitales

(Desviaciones PIB per cpita)

6,0

4,0

2,0

0,0

-2,0

-4,0

-6,0

-8,0

(Desv. balanza de capitales)

1928-1931 1997-1999

1979-1985

1939-1943

sible observar en los grficos, en la crisis de

los cuarenta, las autoridades no enfrentaron

presiones fuertes de los flujos de capital y

por lo tanto, pudieron implementar una

poltica anticclica. Por el contrario, en las

otras crisis son evidentes las dificultades de

financiacin externa que debieron sortear las

autoridades. En cuanto a la inflacin, los re-

sultados son menos contundentes.

En la siguiente seccin se busc formalizar

estas apreciaciones con la estimacin de

la regla de poltica monetaria para el caso

colombiano.

III. FORMALIZACINYESTIMACINDERESULTADOS15

Un marco adecuado para analizar las reac-

ciones de las autoridades monetarias en po-cas de crisis es el de las reglas de poltica

monetaria. Esta literatura se ha dividido en-

tre la formulacin de funciones de reaccin

ptima de las autoridades (normativa) y la

estimacin de estas funciones (positiva).

Taylor (1993) fue el gran precursor de estos

estudios y present una funcin de reaccin,

segn la cual las autoridades responden a

cambios en la inflacin y en el producto. La

nacionales a la tasa de cambio de mercado. El segundo es la diferencia entre las reservas internacionales y la balanzacomercial de la balanza de pagos. Los resultados son similares y por lo tanto, de aqu en adelante slo se presentan losresultados con la estimacin de cuentas nacionales.

15 Se agradece la valiosa colaboracin de Hctor Zrate, en la elaboracin de esta parte del trabajo.


11/29

26

idea es que si las perspectivas son que la in-

flacin aumente, la autoridad incrementar

la tasa de inters, y cuando el producto est

por debajo de su potencial, disminuir la tasa

de inters.

A. Regla monetaria simple

El primer paso para acercarse al tema fue

estimar la regla inicial de poltica monetaria

propuesta por Taylor (1993), pero utilizan-

do como variable dependiente el ciclo de los

saldos reales e incluyendo en la funcin los

flujos de capital.

El que se utilice la masa monetaria y no la

tasa de inters, como indica Taylor (2000), es

acertado para economas en desarrollo y par-

ticularmente, para datos anteriores a 1980.

En el caso colombiano parece razonable este

escogimiento por la importancia que las au-

toridades han dado histricamente a las va-

riables monetarias (vase Anexo 1). Se utiliza

el ciclo16de esta variable porque se conside-

ra que el componente estructural no refleja

la reaccin coyuntural de las autoridades17.

De acuerdo con lo anterior, la ecuacin 1

que se procedi a estimar fue la siguiente:

(mtm

t)=+(

t

t) +(

t

t) +(f

t f

t)+

Donde,mson los saldos reales,es la infla-

cin, yes el producto, y fson los flujos de

capitales, y por consiguiente, es la cons-

tante,es el coeficiente que mide la respues-

ta a los cambios en la inflacin, es la res-

puesta anticclica,es el coeficiente que mide

el efecto de los cambios en los flujos de ca-

pital sobre la poltica monetaria yes el tr-

mino de error.

En cuanto al signo de los coeficientes, es de

esperar que:no sea significativo (porque

se est trabajando con el ciclo de las varia-

bles), que los coeficientes de la inflacin y

del PIB sean negativos (porque a mayor in-

flacin y mayor crecimiento en el perodo

anterior, las autoridades procuran un menor

crecimiento de los saldos reales) y que el

coeficiente de los flujos de capital sea positi-

vo, porque una cada en esta variable obliga

a que la poltica monetaria sea contractiva.

Sin embargo, esta ecuacin, como todas las

reglas de poltica monetaria, tiene un pro-

blema de endogeneidad. Es decir, es posible

que las variables independientes estn

correlacionadas con el trmino de error. En

efecto, si bien es cierto que la cantidad de

dinero depende del PIB por el deseo de las

autoridades de realizar una poltica antic-clica, la relacin inversa tambin es vlida

a travs de la demanda de dinero. Con res-

pecto a la inflacin, es posible que las auto-

ridades quieran contraer la economa para

controlar un aumento en los precios, pero

tambin es cierto que esta contraccin efec-

tivamente reduce la inflacin. Afortunada-

mente, en estos dos casos los efectos son

16 El clculo de todas las desviaciones involucradas en la ecuacin se hace con el filtro Baxter y King (1994) por lasrazones expuestas en la seccin III.

17 En la literatura existente sobre reglas de poltica monetaria, es comn el uso de la variable independiente rezagada(Taylor, 2000) como variable dependiente. La utilizacin del ciclo equivale a asumir que el coeficiente de esta variable escercano a uno.


12/29

27

contrarios y por lo tanto, si las variables son

significativas, es posible discernir cul es el

efecto predominante. En el caso de los flu-

jos de capital, una cada en los mismos pue-

de reducir la tendencia de las autoridades a

realizar poltica anticclica, pero tambin una

reduccin en el PIB puede reducir la canti-

dad de dinero en la economa, va la deman-

da de dinero, y simultneamente disminuir

los flujos de capital.

Para estimar este modelo sin los problemas

de endogeneidad, sealados en el prrafo

anterior, se utiliz el mtodo de mnimos

cuadrados en dos etapas que es un estima-

dor insesgado para estos casos. Los mnimos

cuadrados en dos etapas permiten intercam-

biar, en la funcin, una variable dependien-

te con una estimacin de esta variable

evitando posibles problemas de endogenei-

dad. Existen otras ventajas de trabajar con

esta tcnica, que son importantes para este

trabajo, como la posibilidad de utilizar va-

riables cclicas y de elaborar un modelo con

ayuda de la teora macroeconmica.

Para estimar la ecuacin inicial con el mto-

do sealado, fue necesario utilizar variables

instrumentales para el producto y la inflacin.

Se trabaj bajo el supuesto de que el produc-

to depende de los componentes transitorios

rezagadaos de la poltica monetaria y del pro-

ducto (ecuacin 2). Adicionalmente, se supu-

so que la inflacin est determinada por su

componente inercial (ecuacin 3) y por el pro-

ducto18. La dificultad para encontrar una va-

riable instrumental vlida para los flujos de

capital, durante todo el perodo, nos llev a

realizar algunas estimaciones adicionales que

se presentan en el prximo ejercicio.

Los resultados de la estimacin para el pe-

rodo de 1925 a 2002, se presentan en el si-

guiente cuadro:

18 Adicionalmente, se corrieron todas las regresiones definiendo la inflacin como un proceso autorregresivo de orden 2.Los resultados son muy similares.

Ecuacin 2

MCO 2 etapas. Variable dependiente: ( yt

y t)

Variables independientes Parmetros t-estadstico p-value

(mt1

mt1) 0,15 6,05


13/29

28

Ecuacin 3

MCO 2 etapas. Variable dependiente: (t

t)


(t1

t1) 0,33 2,90 0,0049

(t2

t2) -0,51 -4,48


14/29

29

Finalmente, para enfrentar cualquier duda

sobre la exogeneidad23de los flujos de capi-

tal se realizaron dos ejercicios. El primero

reestim la ecuacin anterior con la variable

de flujos rezagada y result significativo24.

Sin embargo, es importante anotar que este

procedimiento no es estrictamente adecua-

do porque esta variable no es un objetivo de

poltica, sino una restriccin que afecta la

decisin de las autoridades de forma inme-

diata. El segundo, consisti en estimar la

ecuacin con el uso de la inversin de carte-

ra de los Estados Unidos en Amrica Latina

(1925-1984)25, como variable instrumental

(Grfico 8). Los resultados confirman la im-

portancia del elemento exgeno de los flu-

jos de capital en las estimaciones realizadas26.

C. Estimacin por subperodos

Otra objecin que comnmente aparece al

analizar perodos tan largos, es que la espe-

Cuadro 5

Ecuacin 1

MCO 2 etapas. Variable dependiente: (mt

mt)


(t1

t1) -0,07 -0,07 0,5060

( yt1

y t1) -1,79 -7,10


15/29

30

0,015

0,010

0,005

0,000

-0,005

-0,010

1925 1933 1941 1949 1957 1965 1973 1981

Fuente: Stallings, 1990, clculos de los autores.

Grfico 8

Flujos de capital a Colombia e inversin de carterade los Estados Unidos en Amrica Latina, 1925-1984

(Porcentaje)

Inversin de cartera de los Estados Unidos en Amrica Latina

Cuenta de capitales de Colombia (e)

6,0

4,0

2,0

0,0

-2,0

-4,0

-6,0

subperodos seleccionados fueron los si-

guientes: 1924-1967 (patrn oro + tasa de

cambio fija), 1931-1967 (tasa de cambio

fija), 1967-1994 (minidevaluaciones), 1967-

1998 (minidevaluaciones + bandas) y 1967-2002 (minidevaluaciones + bandas + tasa

de cambio flexible).

La ecuacin result adecuada para todos

los perodos, con excepcin del perodo

de 1967 a 1994, en el cual el PIB rezagado

no es significativo en la estimacin de los

saldos reales. En todos los dems pero-

dos los resultados son similares a los del

total del siglo y en ninguno de ellos apa-

rece la inflacin rezagada como una varia-

ble significativa27.

D. Regla de poltica monetaria sin

inflacin

Teniendo en cuenta los resultados anterio-

res, se procedi a estimar la regla de Taylor

sin incluir la inflacin (Cuadro 6). Los resul-

tados de la primera ecuacin28muestran

cmo, en promedio, las autoridades respon-

dieron de manera anticclica al PIB y confir-

man la subordinacin que present la

poltica monetaria a los flujos de capital du-

rante la mayor parte del perodo.

27 En el perodo 1931 a 1967 la inflacin es significativa con un intervalo de confianza de 90%.

28 La ecuacin del ingreso es la misma del ejercicio 1.


16/29

31

E. Dummy para flujos de capital en

pocas de crisis

Se realizaron algunos ejercicios, de reesti-

macin de la ecuacin anterior con una

dummypara pocas de crisis29, para compro-

bar si los flujos de capital afectan en una pro-

porcin mayor las decisiones de las

autoridades cuando son excesivamente bajos,

como se ha sealado a lo largo del trabajo, o

cuando son excesivamente altos (caso que seencuentra por fuera del alcance del trabajo).

No se utiliza la dummypara las otras varia-

bles exgenas porque se asume que su in-

fluencia sobre la poltica monetaria no se

altera ms que proporcionalmente en las po-

cas de crisis. Los resultados fueron similares

a los de los ejercicios anteriores, pero el

coeficiente de los flujos de capital es ligera-

Cuadro 6

Ecuacin 1

MCO 2 etapas. Variable dependiente: (mt

mt)


( yty

t) -2,23 -3,34 0,0013

(ftf

t) 2,16 5,25


17/29

32

En promedio, las autoridades monetarias

responden al componente cclico del pro-

ducto. Sin embargo, al comienzo de las

crisis de los aos treinta, ochenta y noven-

ta la reaccin fue procclica, por la restric-

cin que impusieron los flujos de capital.

Es decir, en pocas de crisis las autorida-

des no pudieron ser contracclicas.

Los resultados del trabajo no apoyan la

hiptesis de la inflacin rezagada como

uno de los principales determinantes de

la poltica monetaria en el pasado. Este

resultado es polmico porque, como se

observa en las Memorias del Gerente,

las autoridades siempre se referan a esta

variable para explicar sus decisiones de

poltica. Es importante aclarar de nuevo

que este ejercicio refleja el comportamien-

to promedio de las autoridades en el si-

glo XX, y no descarta el que, en algunos

perodos, la inflacin haya tenido un pa-

pel determinante. Tambin es posible que

el efecto inflacionario de la poltica mo-

netaria expansiva est opacando la impor-

tancia de los precios en la funcin de

reaccin de las autoridades.

En resumen, el crecimiento de los saldos

monetarios en el siglo XX fue funcin de

los flujos de capital y de las desviaciones

de la economa de su tendencia. La intro-

duccin del esquema de inflacin objeti-

vo cambia significativamente las reglas de

poltica.


18/29

33

REFERENCIAS

Banco de la Repblica Memorias del Gerente, aos 1929, 1930, 1932, 1939, 1940, 1941, 1942, 1943, 1944, 1979, 1980,1981, 1982, 1984, 1985.

______ . Informe de la Junta Directiva al Congreso de la Repblica, marzo de 1998, julio de 1998, octubre de 1999, marzode 2000.

Baxter, Marianne; King, Robert (1995). Measuring Business Cycles: Aproximate Band-Pass Filtres for Economic TimeSeries, en National Bureau of Economic Research (NBER), Working Paper Series, Cambridge, No. 5022, febrero.

Bernal, Raquel (2002). Monetary Policy Rules in Colombia, en Documento CEDE 2002-18, Universidad de los Andes,noviembre.

Englund, Peter; Torsten, Persson; Svensson, Lars E. O. (1992). Swedish business cycles: 1861-1988, en Journal ofMonetary Economics, Holanda.

Fernndez, Cristina; Gonzlez, Andrs (2000). Integracin y vulnerabilidad externa en Colombia, en Coyuntura Econ-mica.

Flrez, Carmen Elisa; Greco (Grupo de Estudios del Crecimiento Econmico Colombiano) (2002). El crecimiento econ-mico colombiano en el siglo XX, Banco de la Repblica.

Greco (Grupo de Estudios del Crecimiento Econmico Colombiano) (2002). El crecimiento econmico colombiano en elsiglo XX, Banco de la Repblica.

Hodrick R.; Prescott, E. (1980). Post war Bussiness Cycles: An Empirical Investigation.

Ocampo, J os Antonio (1994). Captulo VI: Crisis mundial y cambio estructural (1929-1945), y captulo VII: La consoli-dacin del capitalismo moderno (1945-1986), en Historia Econmica de Colombia, cuarta edicin.

Ocampo, J os Antonio et al.(1994). Captulo VII: La consolidacin del capitalismo moderno (1945-1986), en HistoriaEconmica de Colombia, cuarta edicin.

Posada, Carlos Esteban (1989). La gran crisis en Colombia: el perodo 1928-1933, en Nueva Historia de Colombia,Planeta Colombiana Editorial S. A.

Romer, Christina D.; Romer, David H. (1994). What Ends Recessions?, en National Bureau of Economic Research-NBER, Working Paper Series, Cambridge, No. 4.765, junio.

Stallings, Brbara (1990). Banquero para el tercer mundo: inversiones de cartera de Estados Unidos en Amrica Latina,1900-1986. Alianza Editorial Mejicana - Consejo Nacional para la Cultura y las Artes.

Taylor, J ohn B. (1999). Monetary Policy Rules, en National Bureau of Economic Research-NBER, The University ofChicago Press.

______ (2000). Using Monetary Policy Rules in Emerging Market Economies, December.

Urrutia, Miguel (2002). Una visin alternativa. La poltica monetaria y cambiaria de la ltima dcada, en Borradores deEconoma, Banco de la Repblica, No. 207.

Villar, Leonardo; Rincn, Hernn (2001). Flujos de capital y regmenes cambiarios en la dcada de los 90, en Ensayossobre Poltica Econmica, No.39, junio.


19/29

34

Para entender la razn por la cual las au-toridades monetarias reaccionaron de deter-

minada forma a cada una de las crisis, resulta

interesante revisar las Memorias del Geren-

te del Banco de la Repblica y hacer un re-

cuento de las causas de las crisis seleccionadas

y del panorama general en cada una de ellas.

Para realizar el recuento de la crisis es til

observar adicionalmente el comportamiento

de la tasa de cambio (Grfico A1) y de las re-

servas internacionales en las pocas de crisis

(Cuadro A1).

1.LACRISISDELOSAOSTREINTA

En los aos anteriores a la crisis, el pas ha-

ba recibido una gran afluencia de capitales

provenientes de crdito externo que se de-

dicaron a la realizacin de obras pblicas.

Adicionalmente, se contaba con una cosecha

satisfactoria de caf y unos precios elevados

del grano. El financiamiento externo gener

un importante crecimiento econmico, pero

al mismo tiempo cre un deterioro de la

balanza comercial. Las autoridades tambin

Anexo Histrico

Reaccin de las autoridades monetariasen pocas de crisis, recuento histrico

140,0

120,0

100,0

80,0

60,0

40,0

20,01905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995

Fuente: Greco.

Grfico A1

ndice de tasa de cambio real con respecto al dlar(1905-2000)

1928-1931

1997-1999

1979-1985

1939-1943


20/29

35

mostraron una gran preocupacin por el

aumento en los precios1.

Como seala Ocampo (1997), en 1928 varios

factores se conjugaron para interrumpir brus-

camente estos flujos de divisas: las medidas

monetarias norteamericanas para frenar la

especulacin en la bolsa de valores, la actitud

del Gobierno frente a los intereses de las pe-

troleras y las dudas sobre la sostenibilidad

fiscal del pas. Adicionalmente, las condicio-

nes del mercado internacional tambin pro-

dujeron una reduccin importante en el

precio del caf. Estos dos fenmenos dieron

inicio a la crisis de 1928-1931. En 1931, el

Gobierno implant el control de cambios y

de las exportaciones, suspendiendo tempo-

ralmente el libre comercio del oro, y a partir

1 Como se observa en Posada (1989) este aumento de precios fue transitorio. ste present a pesar de que el aumento enlas reservas metlicas fue aun mayor que el de los billetes circulantes, como consta en la circular del Banco de la Repblicaa las Instituciones Afiliadas, del 7 de junio de 1929. Memorias del Gerente,1929, p. 49.

Cuadro A1

Reservas internacionales y tasa de cambio en las pocas de crisis

Reservas internacionales Devaluacin

Nivel Crecimiento nominal

($mm) (%) (%)

Treinta

1928 65,0 47,7 (0,2)

1929 38,0 (41,5) 1,1

1930 27,0 (28,9) 0,2

1931 14,0 (48,1) 0,0

Cuarenta

1939 24,0 (11,1) (2,0)

1940 25,0 4,2 (0,0)

1941 23,0 (8,0) 0,1

1942 62,0 169,6 (0,1)

1943 113,0 82,3 (0,3)

Ochenta

1979 4.113,0 65,0 8,9

1980 5.420,0 31,8 11,1

1981 5.633,0 3,9 15,2

1982 4.892,6 (13,1) 17,6

1983 3.175,7 (35,1) 23,0

1984 1.887,4 (40,6) 27,8

1985 2.313,1 22,6 41,2

Noventa

1997 9.908,0 (0,3) 10,0

1998 8.740,5 (11,8) 25,1

1999 8.103,4 (7,3) 23,2

Fuente: Banco de la Repblica.


21/29

36

de entonces comenz un proceso lento que

en 1935 termin con la declaratoria de mora-

toria de la deuda de largo plazo del pas.

Como anota Julio Caro (1929) la reduccin

de los flujos de capital produjo grandes

traumatismos en la economa Sea como

fuere, la brusca y casi total suspensin de

los emprstitos externos, cuando el pas se

haba acostumbrado por varios aos a las

continuas entradas de capital, haba de pro-

ducir, y produjo, hondos trastornos en la

economa nacional, que todava estn sintin-

dose2 . Dentro de estos trastornos, el en-

tonces Gerente cita la reduccin de las

reservas metlicas en el Banco de la Repbli-

ca, el incremento en la tasa de descuento, la

contraccin del medio circulante y la parali-

zacin del comercio y de la industria.

Es importante anotar que en este perodo no

exista discrecionalidad en la poltica mone-

taria y por lo tanto, era imposible actuar de

una manera anticclica: cualquier reduccin

en los flujos de capital se traduca en una re-

duccin del circulante. De manera consecuen-

te, el Emisor consideraba que cualquierreduccin en las tasas de inters llevara a in-

crementar la especulacin. Si, olvidando ese

principio fundamental de su funcionamien-

to, el banco de emisin, ante la presin del

pblico, disminuye artificialmente su tasa de

descuento, logra bajar transitoriamente el tipo

de inters corriente en el mercado, pero pro-

voca al propio tiempo un aumento conside-

rable en los redescuentos, con gran incremen-

to de los negocios de especulacin, y una

disminucin de sus reservas, lo que est se-

guro de traer ms adelante una inevitable

reaccin, que se traduce en considerable

perodo de depresin, de intereses excesiva-

mente altos y an de verdadera crisis3 . Sin

embargo, en enero de 1932 se redujeron las

tasas de redescuento del Banco de la Rep-

blica ms como alivio que como remedio4.

Si bien la fuga de capitales no aparece expl-

citamente como la razn para no liberar la

poltica monetaria, este elemento siempre

estuvo presente y hay evidencia que seala

que ante la incertidumbre, el sector privado

prefiri convertir sus escasos excesos de li-

quidez en oro: Ya a raz de la eleccin pudo

observarse un sensible descenso en el pedi-

do de giros sobre el exterior, y ms tarde, en

los meses de mayo y junio, un considerable

aumento en las reservas metlicas del Banco

de la Repblica, prueba de los fondos que

muchas gentes tmidas haban convertido en

oro en el anterior perodo, para guardarlos

en sus cajas o enviarlos al exterior, volvan aentrar en la circulacin5... Entre tanto re-

crudeca la alarma. El pblico retiraba apre-

surado sus depsitos de los bancos, y por

primera vez en la vida de este instituto cen-

tral vimos nuestras oficinas asediadas por

gentes que pedan cambio por oro de los

billetes del Banco6. Sin embargo, hasta 1931,

2 Memorias del Gerente.1929, pp. 38-39.

3 Ibdem, 1929, p. 14.

4 Ibd. , 1932, p. 10.

5 Ibdem, 1930, p. 26.

6 Ibd., 1932, p. 26.


22/29

37

el Banco de la Repblica no haba impuesto

ninguna restriccin a la venta de giros.

En el perodo analizado tambin se hace evi-

dente la dificultad para incrementar el cr-

dito domstico por problemas de demanda:

el problema que confrontamos ms que de

escasez de medio circulante, es de falta de

crdito. Los hechos me han dado la razn,

pues estamos viendo que los bancos, cuya

posicin se fortalece cada da; que cuentan

con suficientes recursos para reanudar sus

operaciones, y tienen voluntad de hacerlo,

carecen de solicitudes que les satisfagan, sa-

nas y seguras y destinadas a desarrollar la

produccin nacional7.

De este modo, queda claro que la crisis que

se inici en 1928, estuvo en gran parte origi-

nada por la reversin en los flujos de capi-

tal. La reaccin de las autoridades parece

haber estado condicionada por el patrn oro,

con la consecuente endogeneidad de la po-

ltica monetaria y por la plena conciencia de

que reducir la tasa de inters llevara a una

fuga de capitales y a un menor crecimiento

monetario en este esquema cambiario. Enparticular, en las Memorias del Gerente se

hace nfasis en tres conceptos que determi-

naron las decisiones de poltica: i) el proble-

ma del crdito en una crisis de esta naturaleza

est en la demanda y no en la disponibilidad

de medios de pago, ii) la reduccin en las

tasas de inters del Banco de la Repblica

sin tener en cuenta las condiciones del mer-

cado, genera especulacin; iii) en pocas de

crisis es importante la credibilidad para re-ducir el problema de la fuga de capitales.

Como es posible observar en las cifras y en

el Grfico A1, la reactivacin ocurre despus

de 1931 cuando se establece el control de

cambios y se rompe el vnculo entre expan-

sin monetaria y fuga de capitales. En 1932

se produjo un giro en la poltica monetaria,

que en las Memorias del Gerente no pare-

ce tener una justificacin ms profunda que

la tendencia mundial, y la presin por bus-

car un alivio, bajo el convencimiento de que

la laxitud en la poltica monetaria no era el

punto clave para salir de la crisis. Es impor-

tante anotar que estas medidas slo se to-

maron cuando la situacin externa se logr

estabilizar a travs del control de cambios.

2.LACRISISDELOSAOSCUARENTA

A partir de 1939 surge la segunda gran cri-

sis del siglo XX. Esta crisis est ntimamen-

te relacionada con la Segunda Guerra

Mundial. En 1940 se redujo abruptamente

el precio del caf por el comienzo de la gue-

rra en Europa y en 1941 se produjo una

segunda reduccin debido al ingreso de los

Estados Unidos al conflicto. Adicionalmente,

se presentaron restricciones al ingreso de

importaciones e inclusive a la salida de ex-

portaciones, ocasionadas principalmente

por las restricciones de transporte marti-

mo que impuso la conflagracin blica.

En las Memorias del Gerente es posible ob-

servar desde muy temprano una gran con-

ciencia por las posibles repercusiones que

podra tener la eventual exacerbacin delconflicto sobre la economa colombiana, el

7 Ibd., 1932, pp. 20-21.


23/29

38

ao a que se refiere este informe transcurri

bajo la constante amenaza de un nuevo con-

flicto mundial, y no obstante ha sido l para

Colombia un perodo de tranquilidad y pro-

greso8. Pueril sera y error de gravsimas

consecuencias, pensar que podamos salir ile-

sos de la catstrofe a que el mundo entero

se va precipitando. Por el contrario, debe-

mos estar preparados para las ms serias

consecuencias9.

Durante este perodo tambin es posible

notar la conciencia de que la naturaleza de

la crisis no estaba relacionada con excesos

de capacidad instalada ni fuga de capitales y

permita realizar polticas sectoriales para

sustituir importaciones y estimular el creci-

miento. Pero ha ocurrido que las mismas

dificultades que el conflicto europeo ha crea-

do para nuestro comercio internacional han

servido de estmulo a la produccin indus-

trial del pas destinada al consumo interno,

al vernos forzados a reemplazar muchos de

los artculos que hoy no podemos importar,

lo que ha podido observarse principalmen-

te en el ramo de textiles.... A fin de estimu-

lar esas actividades el Gobierno,...ha dictadouna serie de medidas encaminadas a tal

fin,...que seguramente tendrn los ms favo-

rables resultados para incrementar y mejo-

rar la actividad productora de la Nacin10.

El Emisor contribuy activamente con esta

poltica expansionista del Gobierno a travs

de la canalizacin de crditos. Como ejem-

plo de lo anterior, el Banco de la Repblica

contrat un crdito con el Export-Import

Bank con garanta del Gobierno y destinado

a bienes de capital y consumo importados de

los Estados Unidos. Segn el Banco, este cr-

dito no afectaba el circulante porque estaba

destinado a importaciones. Estas inversiones

(las que se realizarn con el emprstito) ase-

guran el desarrollo de un bien meditado plan

de fomento agrcola e industrial, as como la

construccin de carreteras y ferrovas de gran

importancia en la red de comunicaciones del

pas. Vuelven tambin ellas a la circulacin los

fondos que la utilizacin del crdito del

Export Import Bank habr de hacer entrar a

las cajas del Banco de la Repblica, evitando

una inconveniente contraccin del medio cir-

culante y en las transacciones que afectara

perjudicialmente la economa nacional11...

en realidad el Banco ha servido simplemen-

te de intermediario para traer al pas y poner

a disposicin del Gobierno, fondos obteni-

dos en el exterior para el desarrollo de un

bien meditado plan de fomento agrcola e

industrial y de obras pblicas, cuya favorable

repercusin ha empezado a sentirse ya en laeconoma nacional12.

Sin embargo, es importante anotar que el

aumento en las reservas internacionales fue

lo que realmente propici el incremento en

el circulante. El Banco de la Repblica era

consciente del impulso que el aumento en

8 Ibdem, 1939, p. 27.

9 Ibd., 1941, p. 31.

10 Memorias del Gerente, 1940, p 28.

11 Ibdem, 1940, p. 22.

12 Ibd., 1941, p. 14.


24/29

39

la cantidad de dinero le daba a la economa,

pero tambin de sus costos en trminos

inflacionarios. Bajo la influencia favorable

de los buenos precios del caf,... y del au-

mento del medio circulante, producido por

el creciente desequilibrio de nuestra balanza

de pagos, los negocios todos se han movido

activamente, con rendimientos halage-

os13... con inconvenientes consecuencias

en el alza de precios y en el costo de la vida,

problema que contemplan hoy casi todas las

naciones americanas y que ha de ser objeto

de vigilante atencin por parte del gobierno

y de esta institucin14.

A pesar de estar consciente del problema que

podra tener el aumento en la masa moneta-

ria sobre los precios, el Banco de la Repbli-

ca siempre privilegi la estabilidad en la tasa

de cambio: Sobra insistir acerca de la im-

portancia que ha tenido en el desarrollo eco-

nmico del pas la estabilidad del cambio

exterior, mantenida durante largo tiempo

gracias a la intervencin constante del ban-

co de emisin15... La poltica de estabili-

dad del cambio exterior, alrededor de la

paridad intrnseca de las dos monedas, adop-tada de comn acuerdo por el gobierno y el

banco de emisin y apoyada por la gran

mayora de la opinin nacional, ha obligado

a ste, en los ltimos aos, a adquirir toda la

produccin de oro del pas y el excedente

de divisas proveniente del saldo favorable de

nuestra balanza de pagos, lo que ha contri-

buido a aumentar la circulacin monetaria y

a alzar el costo de la vida16.

Es tambin importante recalcar que la polti-

ca expansionista del Gobierno y la decisin

del Banco de la Repblica de dejar crecer el

circulante para mantener la tasa de cambio,

no produjeron los efectos esperados sobre

la demanda de crdito, y, por el contrario,

los recursos se desviaron hacia la financia-

cin del sector pblico. El alza de la circu-

lacin monetaria hubiera debido influir en

mayor escala sobre los depsitos de los ban-

cos comerciales pero es preciso observar que

los particulares han invertido cuantiosas su-

mas en documentos de deuda pblica que

devengan un inters halagador y se encuen-

tran ampliamente garantizados17.

En conclusin, es posible afirmar que la cri-

sis de los aos cuarenta fue de oferta ms

que de demanda. La restriccin en el trans-

porte ocasion un incremento en las reser-

vas internacionales que las autoridades

tomaron la decisin de monetizar, para

mantener la estabilidad cambiaria y bajo la

intuicin de que el aumento en la masa mo-netaria sera benfica para los negocios y

podra propiciar el proceso de sustitucin

de importaciones, a pesar de sus consecuen-

cias inflacionarias. Este proceso se vio for-

talecido por la canalizacin de crditos

externos al Gobierno. Como se evidencia

en las Memorias de Gerente, el exceso de

13 Ibd., 1942, p. 25.

14 Ibd., 1942, p. 25.

15 Memorias del Gerente, 1943, p. 20.




25/29

40

liquidez se destin en gran parte al financia-

miento del Gobierno.

Como esta crisis no estuvo precedida por una

crisis en los flujos de capital, fue posible sos-

tener el tipo de cambio y los aumentos en la

oferta monetaria no generaron fuga de capi-

tales. Esto hizo posible que las autoridades

implementaran una poltica monetaria

anticclica.

3.LACRISISDELOSAOSOCHENTA

La crisis de los ochenta tambin se produjo a

partir de un gran crecimiento de los flujos de

capital a finales de los setenta, alimentado no

slo por la bonanza cafetera sino tambin por

la globalizacin, la tecnologa de las comuni-

caciones y la regulacin (Urrutia, 2002).

La secuencia, a grandes rasgos, fue la siguien-

te: a mediados de 1980 se produjo el colapso

de los precios del caf, y un deterioro en la

balanza comercial que se financi con ingre-

sos de capital provenientes del exterior; en

1982 la crisis mejicana desat un repentino

cierre en el mercado de capitales y en 1983

se hizo evidente la crisis venezolana con gra-

ves repercusiones para nuestro pas (Ocampo,

1994). La situacin externa no slo afect las

reservas a travs de la menor financiacin de

la cuenta corriente sino tambin a travs del

incremento en las tasas de inters, que au-

ment el valor de la deuda. Las autoridades,

ante la gravedad de la crisis, establecieron una

serie de medidas bajo el marco de una emer-

gencia econmica. Dentro de estas medidas

es importante citar el fortalecimiento del con-

trol de cambios (Decreto 444) establecido en

1967, la promocin de exportaciones y la re-

duccin de las importaciones mediante est-

mulos de precios, tributarios y crediticios.

Infortunadamente estas medidas no tuvieron

el efecto deseado.

La reaccin de las autoridades monetarias no

fue lineal durante el perodo. Hasta 1980 y a

pesar de la presin que ejercan los niveles

todava altos en los flujos de capital, las au-

toridades implementaron una poltica mo-

netaria procclica con el nimo de controlar

la inflacin, y optaron por mantener la tasa

de cambio, conscientes de las posibles im-

plicaciones especulativas que podra tener su

liberacin. Adems, es posible afirmar que no

se prevea una crisis de esta magnitud en los

primeros aos de este perodo. Durante el

ao 1979, la poltica econmica se orient

en gran parte a tratar de minimizar los efec-

tos expansionistas, derivados del incremento

sustancial en el volumen de reservas sobre la

demanda agregada y los precios... no obstan-

te la liberacin cambiaria y comercial no pa-

reci prudente... No era claro adems que la

liberacin cambiaria disminuira las presiones

monetarias. Por el contrario, podra haberlas

agravado. Dejar el mercado de divisas en li-

bertad implicara, de hecho, abrir las puertas

a las entradas especulativas de capital18 Al

igual que en los dos ejercicios precedentes,

durante 1980 la poltica econmica del pas

se ha orientado a facilitar la ejecucin de los

programas de estabilizacin19.

18 Ibdem, 1979, pp. 7 y 8.

19 Ib d., 1980, p. 7.


26/29

41

Entre 1981 y mediados de 1984 se present

un giro en la poltica monetaria y se contro-

l la reduccin de los medios de pago (Gr-

fico 5 del documento principal). Despus de

la crisis mejicana de 1982 se comienza a per-

der reservas y desaparece el crdito externo

para financiar el dficit en la cuenta corrien-

te. Este hecho pudo haber determinado la

continuacin de una poltica monetaria

contraccionista, pero las demandas de los

sectores privado y pblico, llevaron al Emi-

sor a realizar una poltica menos restrictiva

que aquella que l mismo hubiera deseado,

como indica la siguiente nota: En el aspecto

monetario se ha logrado reducir la expansin,

al tiempo que se suministra financiamiento

suficiente al sector privado las necesidades

de financiacin de las inversiones pblicas y

el deseo de facilitar recursos para el desen-

volvimiento del sector privado fueron facto-

res que de una u otra forma dificultaron el

cumplimiento de las metas monetarias20. Esta

poltica ayud a agravar la crisis cambiaria de

1983.

A mediados de 1984 y ante la grave situa-

cin de las reservas internacionales (CuadroA1), se implement de nuevo una poltica

contraccionista. Este cambio en la poltica

puede corroborarse con las Memorias del

Gerente: La poltica monetaria mantuvo un

corte moderado... Los medios de pago se

expandieron...(a) tasas inferiores de las del

ao precedente, coadyuvando as al control

en el comportamiento de los precios21. La

firma de un acuerdo con el Fondo Moneta-

rio Internacional en 1985 afianz este pro-

grama de ajuste.

En resumen, la poltica monetaria durante el

total de la crisis de los ochenta fue procclica,

a pesar de la importancia que se le dio al he-

cho de que la lucha antinflacionaria no en-

torpeciera el crecimiento del crdito22. El

sector externo impidi que se realizara una

poltica monetaria ms expansionista para

hacer frente a la crisis. Tal vez por esta razn,

el entonces Gerente del Banco de la Repbli-

ca afirma lo siguiente: los acontecimientos

de aos recientes muestran que el crecimien-

to de la oferta monetaria en Colombia no es

exgeno: es resultado de los hechos ocurri-

dos especialmente en el rea externa. Ello sig-

nifica que la base monetaria no se determina

de manera exgena23.

Se crey que el control de cambios permiti-

ra racionalizar la influencia que ejerca el

sector externo, pero la crisis de la balanzade pagos se hizo ms profunda. En efecto,

como en las crisis anteriores, se tuvo pre-

sente que los excesos de liquidez podran

desviarse a actividades especulativas, pero el

Emisor estaba confiado en que las medidas

20 Ibdem,1981, pp. 7 y 49.

21 Ibd., 1984, p. 12.

22 Este inters se denota en la siguiente afirmacin: Ella (la poltica monetaria) debe contribuir mediante la dotacin devolmenes adecuados de crdito, a la meta de reactivacin econmica, pero sin que un exceso en esta materia atentecontra el objetivo, igualmente prioritario, de bajar la inflacin (Memorias del Gerente, 1982, p. 62)...la poltica moneta-ria estuvo orientada a dotar la economa de la liquidez necesaria y, al mismo tiempo, a reducir el nivel de tasas deinters, a fin de estimular la inversin y reactivar el sector productivo (Memorias del Gerente, 1982, p. 7).

23 Ibdem,1985, p 114.


27/29

42

de emergencia econmica tomadas en 1982

controlaran el problema y en particular, el

fortalecimiento del control de cambios esta-

blecido en 1967. Fue as como desde los

inicios de la actual administracin y particu-

larmente a partir de 1983 se adopt una

poltica orientada a ejercer un control selec-

tivo de las compras externas trasladando

numerosas posiciones del rgimen de libre

importacin a las listas de prohibida y licen-

cia previa. Igualmente, se impusieron limi-

taciones a los gastos de servicios y turismo,

con el fin de darle un empleo ms eficiente

a las divisas disponibles. Estas medidas fue-

ron reforzadas particularmente a partir de la

devaluacin en Venezuela durante febrero de

1983, fenmeno que intensific las expecta-

tivas de devaluacin produciendo la acele-

racin de giros al exterior y una salida inusual

de capitales, ante el temor de que Colombia

aplicara medidas similares de ajuste24...Es

claro que sin este requisito previo (la emer-

gencia econmica) todas las acciones en el

campo econmico tendientes a imprimir

mayor dinamismo a la economa, estaban

condenadas al fracaso, como se coment en

su oportunidad, pues los recursos del aho-rro podran ser utilizados en actividades de

tipo especulativo o en simples transferencias

de riquezas y no brindar el respaldo reque-

rido por la produccin.

Sin embargo, ms adelante se hace evidente

la falta de efectividad de la medida cuando

se afirma que la gran cada en el rengln de

servicios y transferencias estuvo determina-

da por la cada en los ingresos de los traba-

jadores en zonas limtrofes y por algunos

movimientos especulativos de capital que

pudieron haberse filtrado a travs de dicho

rubro, al cambiar las condiciones de tasas

de inters en el exterior y en el pas en los

tres ltimos aos25.

En conclusin, puede afirmarse que la pol-

tica monetaria se movi tambin al ritmo que

le impusieron las reservas internacionales. A

diferencia de los perodos anteriores, el in-

ters por realizar una poltica anticclica no

es tan evidente, pero siempre se tuvo con-

ciencia de la importancia de que la poltica

anti-inflacionaria no afectara el desarrollo del

sector productivo. Es posible observar en esta

crisis una gran preocupacin por la fuga de

capitales (a pesar de las fuertes medidas im-

puestas para evitarlo) que podra llevar a una

reduccin de los saldos monetarios reales.

4.LACRISISDELOSAOSNOVENTA

La recesin de los aos noventa tambin es-tuvo relacionada con el entorno internacio-

nal. Las crisis asitica y rusa precipitaron una

fuerte cada en los flujos de capital, que

acompaada de una cada importante en tr-

minos de intercambio, oblig al sector pri-

vado de la economa a una reduccin del

gasto equivalente al 8% del PIB (dficit en

cuenta corriente antes del choque externo)26.

24 Ib d., 1984, p. 80.

25 Ibdem, 1982, p. 146.

26 Urrutia, Miguel (2002). Una visin alternativa. La poltica monetaria y cambiaria de la ltima dcada. Borradores deEconoma, Banco d e la Repblica.


28/29

43

Adicionalmente, este perodo coincidi con

una reduccin en el crdito interno impul-

sada por la cada en los precios de la finca

raz27. Existen otros factores internos que

propiciaron la crisis pero cuyo anlisis exce-

de los lmites de este trabajo28.

En los informes al Congreso de la Repbli-

ca29de marzo y junio de 1997 se observaba

gran optimismo con respecto al crecimiento

del PIB. En este perodo se procur una po-

ltica monetaria neutra que permitiera la re-

duccin de la inflacin, pero que al mismo

tiempo estuviera de acuerdo con la deman-

da de dinero coherente con el producto30.

En julio de 1998, empieza a aumentar la

preocupacin por el crecimiento econmi-

co31. El hecho sobresaliente en materia de

actividad real durante los ltimos meses lo

constituye las seales de desaceleracin eco-

nmica32y se hace evidente el cambio en la

direccin de los flujos de capitales con el au-

mento en el spreadde deuda. De manera

consecuente, se generan las primeras sospe-

chas de que el pas podra perder su grado

de inversin33. Como en ese momento semanejaba un rgimen de bandas para la tasa

de cambio, estos hechos presionaban la tasa

de cambio y el Banco de la Repblica tena

dos opciones: reducir sus reservas o incre-

mentar la tasa de inters, y de esta manera,

realizar poltica monetaria procclica. En 1998

la estrategia monetaria fue una combinacin

de estas dos alternativas. La estrategia gene-

ral de la poltica fue intervenir en el mercado

cambiario mediante la venta de divisas, sin

compensar todo el efecto monetario de la

reduccin de las reservas internacionales34

y por lo tanto, puede considerarse de corte

medianamente contraccionista.

El Banco de la Repblica, presionado por

esta encrucijada, se vio obligado a desplazar

en dos oportunidades la banda (el 2 de sep-

tiembre de 1998 y el 27 de junio de 1999) y

a liberarla completamente en septiembre de

1999. Estas modificaciones en la poltica

cambiaria, los excesos de capacidad instala-

da que presentaba la industria, los esfuerzos

realizados por el Gobierno en materia fiscal

y el posterior acuerdo con el FMI, permitie-

ron al Banco de la Repblica abrir un espa-

cio para realizar poltica monetaria anticclica

a partir de 199935.

Infortunadamente, el pas se enfrent a un fe-

nmeno decredi t crun chy las reducciones

27 Ibd.

28 Villar y Rincn. Flujos de capital y regmenes cambiarios en la dcada de los 90.Ensayos sob re Poltica Macro econmicaNo. 39, junio de 2001.

29 Los informes al Congreso reemplazaron las Memorias del Gerente.

30 Informe de la Junta Directiva al Congreso de la Repblica,marzo de 1998. p. 12.

31 Sin embargo, no se esperaba una recesin tan fuerte como la que tuvo lugar. En 1999 el crecimiento esperado era de 2%y finalmente fue de -4.2%.

32 Informe de la Jun ta Directiva al Congreso de la Repblica,julio de 1998. p. 27.

33 Ibdem,p. 17.

34 Ibdem,octubre de 1999, p. 14.

35 Ibdem,marzo de 2000, pp. 30, 31 y 32.


29/29

44

de la tasa de inters no tuvieron un efecto sig-

nificativo sobre el crecimiento de la cartera, y

por lo tanto, tampoco tuvieron el efecto de-

seado sobre el crecimiento econmico. La tasa

de crecimiento de la cartera sigue siendo baja

a pesar de la reduccin en las tasas de inte-

rs... Esto constituye un obstculo si se tiene

en cuenta que la reactivacin depende de la

reactivacin del consumo de los hogares, de

la inversin del sector privado, y de las expor-

taciones, para lo cual una oferta adecuada de

crdito es un requisito indispensable36.

En resumen, la poltica monetaria solo se tor-

n anticclica cuando se estabiliz la tasa de

cambio. El manejo monetario contracclico

a lo largo del perodo estuvo limitado porun dficit fiscal y de cuenta corriente insos-

tenibles en el momento del choque externo

y porque cualquier aumento en la cantidad

36 Ibdem,julio de 1999, p. 20.

de dinero se poda desviar potencialmente a

dlares.

5.CONCLUSIN

Despus de realizar una revisin de los escri-

tos de la poca puede concluirse que las prin-

cipales variables que afectaron las decisiones

de poltica monetaria, en pocas de crisis

durante el siglo XX, fueron el producto, la

inflacin y los flujos de capital. En efecto, el

tipo de cambio fijo impuso la subordinacin

de la poltica monetaria a la poltica cambiaria

en pocas de crisis. Por esta razn, es posible

observar que en la crisis de los cuarenta el

margen para realizar poltica monetaria

anticclica fue mayor que en las otras crisis

analizadas.

política monetpolítica expansiva en epoca de crisis - colombia

Documents