pib consumo privado (der.) expectativa de pib en 4t15 · a la fecha de publicación de este informe...

INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 1

Informe Mensual de Coyuntura Económica

Investigaciones Económicas – Marzo 7 de 2016

RESUMEN MACROECONÓMICO

El crecimiento de la economía colombiana en

4T15 habría sido de 3.1%, similar al 3.2% de

3T15.

Los riesgos a la baja sobre el crecimiento

económico mundial aumentaron de manera

importante en los últimos meses.

Para 2016, ahora esperamos un crecimiento

económico de 2.6%, inferior al 3% que

pronosticábamos anteriormente.

Expectativa de PIB en 4T15

De acuerdo con la última información disponible, el

ritmo de crecimiento del PIB durante el cuarto

trimestre de 2015 (4T15) habría sido similar al de

3T15. En efecto, el Índice de Seguimiento a la

Economía (ISE) que calcula el DANE, muestra un

crecimiento promedio entre octubre y noviembre

(información preliminar de 4T15) de 3.2%1, que es el

ritmo de expansión al que creció la economía en el

trimestre inmediatamente anterior (Gráfico 1). Como

es habitual cada tres meses antes de la publicación

del dato de PIB, en el editorial de este informe

presentamos nuestra expectativa de crecimiento a

partir de la evolución reciente de nuestros índices

coincidentes de actividad real. Para esta ocasión,

nuestros cálculos sugieren un ritmo de expansión

ligeramente inferior al 3.2% que apunta el ISE.

1 De aquí en adelante, todas las tasas de crecimiento a las que

haremos referencia representan variaciones anuales, salvo en los casos donde se especifique lo contrario.

La demanda interna de la economía habría crecido

alrededor de 2%, por debajo del 2.8% de 3T15 que

había sido la tasa de expansión más baja registrada

desde 2T13. Este comportamiento sería el resultado

de una desaceleración importante del consumo

privado, y de una dinámica de la inversión fija similar

a la de 3T15. Las exportaciones netas, a diferencia

de lo que ocurrió en trimestres pasados, habría

aportado positivamente al crecimiento en 4T15, en

medio de un incremento de las exportaciones reales

y un deterioro significativo de las importaciones

(también en términos reales).

Nuestro Índice de Consumo Privado (ICP) sugiere

que el crecimiento del gasto de los hogares se habría

desacelerado a las tasas de crecimiento más bajas

de los últimos 2 años (Gráfico 2), donde una vez

más, el consumo de bienes durables habría sido el

principal responsable de esta pérdida de dinamismo.

Es importante anotar que este comportamiento del

gasto de los hogares se ha dado en un contexto

donde la confianza de los consumidores sigue

exhibiendo un deterioro muy importante, producto de

la peor percepción de confianza que ha implicado: i)

la fuerte devaluación del peso-dólar, que ha

encarecido los bienes durables de importación (en

particular los vehículos y los electrodomésticos); ii) el

fuerte incremento de los precios de la canasta básica

del consumidor en los últimos 6 meses (la escalada

de la inflación); y iii) el actual ciclo de endurecimiento

en la postura monetaria del Banco de la República

(Banrep), que a la fecha completa un incremento de

175 puntos básicos (pbs) en la tasa de interés hasta

6.25%.

Adicionalmente, creemos que parte de esta menor

dinámica del consumo de los hogares también está

asociada a unos altos e inusuales niveles de

incertidumbre de los consumidores. Factores como

3.2%

1%

3%

5%

7%

9%

nov-10 sep-11 jul-12 may-13 mar-14 ene-15 nov-15

Cre

cim

iento

anual

ISE Ciclo

Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC

Gráfico 1. Índice de Seguimiento a la Economía

3.5%

2

3

4

5

6

7

8

0

3

5

8

10

13

15

18

20

23

jun-11 mar-12 dic-12 sep-13 jun-14 mar-15 dic-15

Cre

cim

iento

anual (%

)

Punto

s

ICP

PIB consumo privado (der.)

Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.

Gráfico 2. Dinámica del consumo de los hogares




las negociaciones del acuerdo de paz con las FARC,

la reforma tributaria estructural que se tramitará

durante la segunda mitad de este año (y que

incrementará seguramente la base gravable del IVA),

y un ajuste “insuficiente” del salario mínimo para

2016 (7%), son focos de nerviosismo que se han

conjugado de manera negativa con el ajuste

estructural que requiere el gasto interno de la

economía a la nueva realidad, y que afecta la

confianza de los hogares.

De esta forma, pronosticamos un 3.1% para el

crecimiento del PIB de consumo privado en 4T15,

con lo cual el crecimiento de este componente de la

demanda interna en todo 2015 habría sido de 3.5%,

el nivel más bajo de los últimos 5 años.

Por el lado de la formación bruta de capital fijo, los

indicadores ligados a este componente de la

demanda mostraron resultados mixtos en 4T15, pero

en el balance, según lo sugiere nuestro Índice de

Inversión Fija (IIF), el crecimiento durante este

trimestre podría haber sido similar al observado en

3T15 (Gráfico 3).

Las importaciones de bienes de capital llevan 3

trimestres consecutivos en terreno negativo, pero la

caída de 26% de 4T15 es la más fuerte de la cual se

tiene registro en los últimos 10 años. Por sectores,

las compras externas de equipo de transporte

(altamente ligadas a la dinámica del sector minero

energético) cayeron 35% en 4T15, mientras que las

importaciones de bienes de capital con destino a la

industria y la construcción se redujeron en 21% y

18%, respectivamente, durante el mismo periodo.

Las importaciones de bienes de capital ligadas a la

agricultura también se deterioraron fuertemente en

4T15 y registraron una caída de 5%, lo que contrasta

con el crecimiento positivo de 12% que habían

mostrado en 3T15.

Sin embargo, otros indicadores de inversión fija,

particularmente los asociados al PIB de construcción

y edificaciones, exhibieron resultados positivos. El

área causada total de edificaciones residenciales y

no residenciales registró un crecimiento de 11.4% en

4T15, siendo el ritmo de expansión más alto desde

4T13. Al mismo tiempo, la producción de cemento

creció en promedio 7.8% en 4T15, exhibiendo una

aceleración frente al 5.3% al que creció en 3T15,

mientras que la dinámica de los subsectores

industriales ligados a la construcción, según nuestros

cálculos, se habría acelerado desde 3.7% en 3T15

hasta 5.1% en 4T15.

A la fecha de publicación de este informe no se contó

con el dato de inversión en obras civiles de 4T15,

pero estimamos que su dinámica habría sido cercana

al 4%, lo que representa una desaceleración frente al

8.2% registrado en 3T15.

Así, esperamos una variación nula (0%) del PIB

de la inversión fija en el último trimestre de 2015.

Para todo el año, el dato de crecimiento de la

formación bruta de capital fijo habría sido de 1.8%,

significativamente inferior al 11% de 2014.

Por el lado de las exportaciones netas en el PIB,

nuestros cálculos sugieren que este componente de

la demanda agregada podría sumarle

aproximadamente 1 punto porcentual (p.p.) a la

dinámica del crecimiento económico en 4T15, algo

que, como explicamos antes, se habría dado en

medio de un aparente cambio de tendencia de las

exportaciones y de una fuerte caída de las

importaciones (Gráfico 4).

-0.4%

-5

0

5

10

15

20

25

30


Punto

s y

varia

ció

n a

nual (%

) IIF

PIB inversión fija


Gráfico 3. Dinámica de la inversión fija

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60


Cre

cim

iento

anual (%

)

Exportaciones reales

Importaciones reales

Fuente: DANE. *Estimaciones del Banco Agrario de Colombia.

Gráfico 4. Exportaciones netas reales*




Nuestro indicador de exportaciones reales comenzó

a moderar su ritmo de caídas en 4T15. En efecto,

luego de registrar una variación negativa de 64% en

3T15, la dinámica de este indicador se moderó hasta

una contracción de 57%. En dólares, el

comportamiento de las ventas externas también

sugiere un patrón parecido: el promedio de las

variaciones negativas en 4T15 fue de -35%,

mejorando el promedio de -42% de 3T15.

Como lo explicamos en nuestro último informe de

coyuntura, los efectos no negativos de la devaluación

del peso-dólar sobre las exportaciones comenzarán

a sentirse con intensidad en 2016, aunque ya en

2015 se observaron los primeros resultados positivos

por el lado de los ingresos exportadores diferentes a

los petroleros (ver “Efectos no negativos de la

devaluación” en Informe Mensual de Coyuntura

Económica – Febrero 8 de 2016). Creemos que este

cambio de tendencia en 4T15 obedece a este

proceso de ajuste de las ventas externas, algo que

traerá dividendos para la economía en 2016,

especialmente para sectores transables como la

industria y el sector agropecuario. De esta forma,

pronosticamos un incremento de las

exportaciones en el PIB de 1.5% en 4T15, con lo

cual la variación del año completo en 2015 cerraría

en 0.6%, mejorando parcialmente la caída de 1.3%

de 2014.

En contraste, las importaciones reales mantuvieron

una dinámica desfavorable en 4T15 y volvieron a

caer a tasas del orden de 48%, el ritmo de caídas

más fuerte observado en este indicador durante los

últimos 10 años. Al hacer el análisis en dólares, las

compras externas del país cayeron 23% en 4T15,

profundizando la caída de 17% registrada en 3T15.

La desaceleración de la demanda interna, y la fuerte

devaluación del peso-dólar, han tenido un efecto muy

marcado sobre la dinámica de las importaciones a lo

largo de 2015, y es de esperar que esta tendencia se

mantenga en 2016. Creemos que las

importaciones en el PIB cayeron un 2.3% en

4T15, lo que dejaría el crecimiento de todo el año

2015 en 1.6%, inferior al crecimiento de 9.1% del año

anterior.

Bajo este contexto, nuestro pronóstico de PIB

para 4T15 es 3.1%, inferior al 3.2% registrado en

3T15, pero sería suficiente para hacer efectiva

nuestra expectativa de un crecimiento económico de

todo 2015 en 3%. Para que la economía registre un

crecimiento inferior al 3%, se requeriría una

desaceleración del PIB inferior o igual a 2.8% en el

dato de 4T15, evento al cual le asignamos una baja

probabilidad de ocurrencia.

Revisión de proyecciones de PIB para

2016 y 2017

Con la evidencia y la información disponible hasta la

fecha, hemos hecho algunas revisiones en nuestras

proyecciones de crecimiento económico para los

años 2016 y 2017, desafortunadamente a la baja en

ambos casos. Para 2016, ahora creemos que la

economía registrará una expansión de 2.6%, inferior

en 0.4 p.p. a nuestra expectativa previa de un

crecimiento económico de 3%, y para 2017

esperamos que la economía crezca 3.1%, también

por debajo de nuestro pronóstico inicial de 3.4%

(Gráfico 5).

Resulta particularmente importante sustentar la

fuerte revisión a la baja sobre la proyección de

crecimiento para 2016. Nuestras razones giran en

torno a los nuevos riesgos a la baja que han surgido

recientemente. Hemos identificamos puntualmente 3

riesgos que justifican esta nueva perspectiva: i) el

ajuste de la política monetaria podría ser más intenso

que el que preveíamos anteriormente y afectará la

dinámica del consumo de los hogares; ii) los

términos de intercambio volverán a deteriorarse

como resultado de unos menores precios del

petróleo en 2016; y iii) el aplazamiento del gasto

público por cerca de 6 billones de pesos que anunció

recientemente el Gobierno, está altamente

concentrado en inversión productiva.

3.1%

2.3%

1.6%

2.5%

2.8%

2.1%

2.6%

8.8%

9.9%

2.7%

3.1%

3.3%

3.5%

3.1%

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

Inversión fija

Importaciones

Gobierno

Consumo final

Consumo privado

Exportaciones

PIB 2017p

2016p

Fuente: Investigaciones Económicas - BAC.

Gráfico 5. Proyecciones PIB (demanda agregada)

http://www.bancoagrario.gov.co/EstudiosEconomicos/CoyonturaEconomica/IMCE201601.pdf





En relación al primer riesgo, seguimos esperando

que Banrep ejecute aumentos adicionales en la tasa

de interés hasta llevarla a 6.75% durante la primera

mitad del año. Sin embargo, existe actualmente una

elevada probabilidad de que la velocidad de

convergencia de la inflación hacia el rango meta

tome más tiempo que el previsto inicialmente, razón

por la cual Banrep podría prolongar su postura

contractiva y dejar quietas las tasas en 6.75% más

allá de 3T15. Esta decisión estaría en línea con el

favoritismo que han mostrado varios miembros de la

Junta de Banrep (JDBR) sobre mantener la actual

postura monetaria para ayudar a controlar las

expectativas y brotes inflacionarios futuros, y también

para corregir el déficit de la cuenta corriente a través

de un ajuste del gasto interno.

Por ahora, en Investigaciones Económicas

mantenemos nuestra expectativa de que Banrep

recortará la tasa de interés durante la segunda mitad

del año hasta 5.75%, pero no descartamos que un

escenario como el descrito anteriormente pueda

materializarse, lo cual iría en detrimento del

crecimiento económico.

El segundo riesgo hace referencia a los menores

precios del petróleo que prevemos para 2016, con un

promedio esperado en la referencia Brent de 35 dpb

(ver Comentario Económico – Febrero 26 de 2015),

lo que representa una reducción significativa de 37%

frente al promedio registrado en 2015. Si bien es

cierto que para este año la participación del petróleo

sobre las cuentas externas y fiscales del país será

inferior a lo observado en años previos, una

reducción de esta magnitud en el precio del petróleo

volverá a tener efectos nocivos y significativos sobre

los términos de intercambio, y en consecuencia,

sobre el ingreso nacional. En última instancia, en la

medida que el ingreso nacional se siga deteriorando,

el gasto interno de la economía tendrá también que

ajustarse a la baja en mayor magnitud para evitar

descalces externos y fiscales adicionales, lo cual

redunda en un menor crecimiento (Gráfico 6).

El tercer riesgo está relacionado con la menor

dinámica de crecimiento que tendrá el gasto público

en 2016. En la pasada reunión de Banrep, el Ministro

de Hacienda, Mauricio Cárdenas, anunció un

aplazamiento del gasto público de 6 billones de

pesos para la actual vigencia. Según las cuentas que

el propio Ministerio de Hacienda publicó

recientemente, el nuevo aplazamiento del gasto

(0.7% del PIB) implica que el presupuesto de gastos

para 2016 sería inferior en 0.3% al ejecutado en

2015, lo que en términos reales representaría una

reducción de 5.8% (descontando una inflación de

5.5%). Pero lo más preocupante es que la mayor

parte del ajuste está concentrada en la inversión

productiva, que es tal vez la variable con efectos más

directos sobre la dinámica de la demanda interna. En

efecto, de los 6 billones del aplazamiento propuesto,

el 50% corresponde a un ajuste de la inversión

-14.0

-24.7

8.3

3.0

2.6

3.1

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

-28

-21

-14

-7

0

7

14

2014 2015 2016p 2017p

Cre

cim

iento

anual (%

)

Varia

ció

n a

nual (%

)

Términos de intercambio*

PIB (der.)

Gráfico 6. Términos de intercambio vs PIB

Fuente: Investigaciones Económicas - BAC. *Pronósticos ajustados a partir de correlación histórica con el Brent

Tabla 1. Presupuesto de Gastos dentro del PGN para 2016 (cifras en billones de pesos)

Aprobado Aplazamiento* Ajuste (%) Var. Anual (%)

Funcionamiento 124.4 2.5 2.0 3.4

Gastos de personal 26.1 0.7 2.5 -

Gastos generales 7.5 0.1 2.0 -

Transferencias 89.3 1.7 1.9 -

Operación comercial 1.6 0.0 0.5 -

Servicio de deuda 47.7 0.5 1.1 0.1

Externa 9.4 - - -

Interna 38.3 0.5 1.3 -

Inversión 43.8 3.0 6.9 -10.3

Gasto sin servicio de deuda 168.2 5.5 3.3 -0.4

TOTAL 215.9 6.0 2.8 -0.3Fuente: M inisterio de Hacienda y Crédito Público. *Aplazamiento propuesto (Febrero de 2016).

http://www.bancoagrario.gov.co/EstudiosEconomicos/ComEconomicos/CE20160223.pdf




(3 billones de pesos), con lo cual este rubro se vería

afectado negativamente en 10.3% frente al monto

ejecutado de inversión en 2015 (Tabla 1). En

términos reales, el ajuste en los gastos de inversión

implicaría una significativa contracción de 16%.

Frente a nuestra expectativa de un crecimiento en

2017 superior al de 2016 (3.1%), esta perspectiva la

justificamos por el hecho de que la ejecución de las

obras de infraestructura de cuarta generación (4G)

comenzará a sentirse con mayor fuerza durante ese

año. Además, las fases de transmisión de los efectos

no negativos de la devaluación sobre los sectores

transables tendrían que completarse en 2017,

impulsando de esta forma los sectores transables.

Por estas razones, esperamos que la inversión fija,

las importaciones (en especial las de capital), y las

exportaciones, registren crecimientos superiores a

los de 2016 durante ese año (Gráfico 5).

Por el lado del consumo agregado, estimamos un

repunte moderado en 2017 que se daría tanto en el

componente privado como en el público. Por el lado

del consumo de los hogares, el efecto negativo de un

tipo de cambio más devaluado debería ser menor

que en 2016, aunque el reciente ciclo alcista de

tasas de interés de Banrep podría contener una

mayor dinámica de crecimiento de este rubro. Por el

lado del consumo del Gobierno también esperamos

algún repunte, pues a finales de 2017 inicia la

carrera de elecciones presidenciales de cara a 2018,

y como normalmente ocurre en el ciclo político, en el

año de elecciones, y durante parte del año anterior a

elecciones, el gasto del gobierno suele

incrementarse.

Actividad económica del último mes

Los indicadores de consumo privado mostraron

resultados desfavorables en el balance durante el

último mes de información. El Índice de Confianza

del Consumidor (ICC), elaborado por Fedesarrollo,

se ubicó en -21.3 puntos en enero, su nivel más bajo

desde abril de 2002. Por componentes del índice, el

que más se deterioro fue el de condiciones

económicas actuales, el cual completó 6 meses en

niveles negativos y se ubicó en -28.05 puntos en

enero. Por su parte, el componente de expectativas

cayó hasta -16.82 puntos, deteriorándose

considerablemente frente a su nivel de 5.08 puntos

de diciembre (Gráfico 7). Cabe destacar que es la

primera vez, desde el periodo de crisis 2008 – 2009,

que el componente de expectativas presenta niveles

negativos, algo que si bien se encuentra en línea con

la reciente tendencia a la baja de las variables de

consumo privado, también puede estar

distorsionado por un contexto de elevada

incertidumbre local.

Las importaciones de bienes de consumo registraron

una variación negativa de 28.4% en diciembre,

completando 9 meses continuos de caídas (Gráfico

8). Lo anterior se explica por una significativa

reducción de 34.4% de las importaciones de bienes

de consumo durable, y una caída de 22.3% de las

compras externas de bienes de consumo no durable.

De esta forma, las importaciones de bienes de

consumo en valor CIF ascendieron a 12 millones de

dólares en 2015, lo que equivale a una reducción de

15.24% con respecto a 2014. Este comportamiento

de las importaciones de bienes de consumo continúa

respondiendo a: i) la desaceleración exhibida por el

consumo privado durante el último año; y ii) la fuerte

depreciación del tipo de cambio, que ha afectado el

agregado de las compras externas del país.

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

jul-02 oct-04 ene-07 abr-09 jul-11 oct-13 ene-16

Punto

s

Índice de Confianza del Consumidor (ICC)

Índice de Expectativas de Consumidores (IEC)

Índice de Condiciones Económicas (ICE)

Gráfico 7. Confianza del consumidor*

Fuente: Fedesarrollo. *Promedio móvil 3 meses

-50510152025303540455055

-50

-25

0

25

50

75

100

125

ene-07 jul-08 ene-10 jul-11 ene-13 jul-14 ene-16

Varia

ció

n a

nual (%

) Varia

ció

n a

nual (%

)

Ventas de automóvilesImportacionesCréditos (der.)

Gráfico 8. Indicadores de consumo privado*

Fuente: DANE. Investigaciones Económicas - BAC. *Media móvil 3 meses para ventas de automóviles e importaciones.




El crecimiento de la cartera de créditos de consumo

en enero se ubicó en 11.9%, manteniéndose

relativamente estable frente al crecimiento de 12%

de diciembre. Creemos que la dinámica de la

demanda de este tipo de créditos seguirá

desacelerándose en los próximos meses, teniendo

en cuenta que las tasas de colocación del sistema

financiero siguen incorporando los aumentos de tasa

de intervención del actual ciclo contractivo de la

política monetaria.

Las ventas minoristas, el indicador líder de consumo

privado, registraron un crecimiento de 0.3% en

diciembre, con lo cual el crecimiento promedio de

4T15 se ubicó en 0.1%. Este ritmo actual refleja una

fuerte desaceleración con respecto al crecimiento

promedio de 4.3% registrado en 3T15. Sin embargo,

al excluir combustibles y vehículos, el Índice de

Comercio al Por Menor (ICPM) creció a una tasa del

4.2% en diciembre, dejando el promedio de 4T15 en

5% (Gráfico 9).

Por su parte, las ventas de automóviles particulares

continuaron registrando caídas por sexto mes

consecutivo. En efecto, las ventas de vehículos

cayeron 0.5% en diciembre, luego de registrar un

descenso de 3.6% en noviembre. Sin embargo, vale

la pena aclarar que el ritmo de caídas de las ventas

de vehículos se ha venido moderando

considerablemente desde septiembre de 2015,

cuando caían a tasas del orden de 28.4%.

En cuanto a los indicadores del mercado laboral, la

tasa de desempleo se ubicó en enero en 11.9%,

superior en cerca de 1 p.p. al nivel de desempleo

observado en enero de 2015 (Gráfico 10). Si bien la

tasa de desempleo de enero tiende a ser la más alta

del año por factores estacionales, la lectura reciente

muestra el nivel de desempleo más alto para los

meses de enero en los últimos 3 años y sugiere un

cambio de tendencia en 2016, algo que está en línea

con la actual desaceleración de la economía. Al

ajustar la serie por estacionalidad, el desempleo en

enero se ubicó en 9.2%, su nivel más alto del último

año, y sobrepasó el límite superior del rango de

desempleo estructural o no acelerador de la inflación

(tasa NAIRU), el cual estimamos entre 8.5% y 9%

(Gráfico 11).

La tasa de ocupación (desestacionalizada) se redujo

levemente en enero hasta 58.8%, desde su máximo

histórico de 59% registrado en meses previos. La

dinámica de generación de empleo asalariado, por

su parte, se ha desacelerado en los últimos meses y

en el último trimestre móvil a corte de enero registró

un promedio de 2.1%, inferior al 3.3% del trimestre

móvil terminado en diciembre pasado. Pese a esto,

la dinámica de los empleos no asalariados sigue

siendo inferior a la de los asalariados, y en el

trimestre nov15 – ene16 registró un crecimiento

promedio de 1.3%. La tasa de ocupación formal

continúa siendo superior a la tasa de empleo

informal, y en enero sus niveles fueron de 32.1% y

24.7%, respectivamente.

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15

Varia

ció

n a

nual

ICPM

ICPM sin combustibles y vehículos

Gráfico 9. Ventas minoristas en Colombia*

Fuente: DANE. *Linea continua es un promedio móvil de 3 meses

17.0%

13.2% 13.4%

13.9%

13.1%

14.2% 14.6%

13.6%

12.5% 12.1%

11.1% 10.8%

11.9%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

16%

17%

18%

ene-04 ene-06 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14 ene-16

Ta

sa

Gráfico 10. Desempleo de enero en Colombia

Fuente: DANE . Cálculos del Banco Agrario.

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

ene-08 ene-10 ene-12 ene-14 ene-16

Ta

sa

Tasa de desempleo

NAIRU

Tasa de desempleo (desestacionalizada)

Gráfico 11. Evolución del desempleo en Colombia

Fuente: DANE. Cálculos del Banco Agrario.




Por otro lado, el balance de los indicadores

asociados a la inversión fija también fue negativo

durante el último mes de información disponible. El

Índice de Producción Industrial (IPI) creció en

diciembre 3.9%, con lo cual el crecimiento promedio

del índice en 4T15 fue de 3.6%, claramente superior

al 1.7% de 3T15. Sin embargo, como habíamos

anticipado en informes pasados, la reapertura de la

Refinería de Cartagena (Reficar) en noviembre de

2015 tendría que verse reflejada en un incremento

importante de la dinámica de la industria en 4T15,

impulsada por la actividad conexa a la refinación de

petróleo, algo que no necesariamente refleja un

cambio sustancial en las decisiones de inversión de

las firmas del sector durante el último trimestre de

2015. En efecto, el IPI de refinación paso de crecer

1.5% en 3T15 a registrar una expansión de 8.5% en

4T15 (Gráfico 12).

El crecimiento de la demanda de energía no

regulada, un buen indicador adelantado de la

actividad industrial, se desaceleró hasta 2.8% en

enero, desde el 4.6% de diciembre (Gráfico 13). Sin

embargo, su crecimiento aún se mantiene sobre el

promedio de 2015 (2.2%), aun cuando se ha dado un

incremento considerable de los precios de la energía,

producto del efecto negativo que el fenómeno de El

Niño ha tenido sobre la capacidad de generación

eléctrica en el país.

La industria seguirá exhibiendo crecimientos altos en

los próximos meses, impulsada por el rubro de

refinación de petróleo. Adicionalmente, algunos

sectores mostraron una aceleración importante de su

dinámica de crecimiento en el último trimestre, tales

como: bebidas y alimentos, textiles y calzado, papel,

metales y aparatos eléctricos. En parte, la fuerte

devaluación del tipo de cambio estaría apoyando el

crecimiento de estos subsectores vía sustitución de

importaciones por productos locales. Sin embargo,

es importante resaltar que algunos de estos rubros

son exportadores netos, y los efectos positivos de la

devaluación sobre los sectores transables, vía

mayores ingresos exportadores en pesos, podría

también estar explicando este comportamiento (ver

“Efectos no negativos de la devaluación” en Informe

Mensual de Coyuntura Económica – Febrero 8 de

2016).

Las importaciones de bienes de capital completaron

en diciembre 10 meses consecutivos de crecimientos

negativos, con un retroceso de 32.7%. De esta

forma, las caídas promedio de 4T15 se ubicaron en

25.6%, evidenciando un deterioro adicional frente al

crecimiento promedio negativo de 19% registrado en

3T15. Las importaciones de bienes intermedios,

conexos a la dinámica de los bienes de capital,

completaron 12 meses consecutivos de caídas y en

diciembre registraron una reducción de 13%, con lo

cual el promedio de caídas en 4T15 se situó en

17.4% (Gráfico 14).

La tendencia de las compras externas de este tipo de

bienes, al igual que lo observado con las

importaciones de bienes de consumo, continúa

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

dic-12 sep-13 jun-14 mar-15 dic-15

Varia

ció

n a

nual

Varia

ció

n a

nual

Gráfico 12. Evolución del sector Industrial*

IPI

Refinación de petróleo (der.)

Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses

-1%

1%

3%

5%

7%

9%

11%

ene-12 sep-12 may-13 ene-14 sep-14 may-15 ene-16

Varia

ció

n a

nual

Gráfico 13. Demanda de energía no regulada

Fuente: SIEL y DANE. *Promedio móvil 3 meses.

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

dic-12 jun-13 dic-13 jun-14 dic-14 jun-15 dic-15

Varia

ció

n a

nual

Bienes de capital Bienes intermedios

Gráfico 14. Importaciones por destino económico*

Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.







estando asociada a una menor demanda que ha

suscitado el encarecimiento de productos importados

por la devaluación del tipo de cambio.

Los datos del sector de la construcción y petróleo,

ambos altamente ligados a la inversión fija de

edificaciones, maquinaria y equipo, y equipos de

transporte, también registraron resultados negativos

en el balance durante el último mes de información.

La producción de cemento (principal insumo

productivo de la construcción) creció 5.9% en enero,

inferior al crecimiento promedio de 7.8% registrado

en 4T15. Las licencias de construcción crecieron

58% en diciembre, y dejaron el promedio de 4T15 en

15.8%, levemente superior al promedio de 15.4% de

3T15 (Gráfico 15).

La producción de barriles de crudo, por su parte,

completó en enero 4 meses consecutivos de caídas.

En efecto, la producción registró una reducción de

5.1% en el mes, profundizando la caída promedio de

1.3% registrada en 4T15. En términos absolutos, la

producción de crudo fue de 982 mil barriles por día

en enero, relativamente estable con la producción de

cerca de 1 millón de barriles que, en promedio, se ha

registrado en los últimos dos años.

En cuanto a los datos consolidados de comercio

exterior de diciembre, el déficit comercial se moderó

levemente y alcanzó un nivel de 1.4 mil millones de

dólares, en comparación con los 1.7 mil millones de

noviembre (Gráfico 16). Lo anterior se dio en medio

de un flujo mensual de exportaciones que se ubicó

en 2.5 mil millones de dólares, inferior al promedio de

2.7 mil millones de dólares de los últimos 3 meses, y

un flujo de importaciones que fue de 4 mil millones

de dólares, también inferior al promedio de los 3

meses previos de 4.2 mil millones de dólares. En

términos de su dinámica de crecimiento, las

exportaciones cayeron 32% en diciembre, mientras

que las importaciones disminuyeron un 24%. En

términos anuales, las exportaciones en 2015

ascendieron a 35.7 mil millones de dólares, lo que

equivale una reducción de 54% con respecto al

balance de 2014 (64.7 mil millones de dólares). A

nivel de importaciones, estas se ubicaron en 51.6 mil

millones de dólares en el último año, cayendo 18%

frente al balance de 2014 (61 mil millones de

dólares).

Como lo explicamos en el editorial de nuestro último

informe de coyuntura, creemos que para 2016 el

efecto de la devaluación será positivo por el lado de

las exportaciones, lo que debería compensar los

menores volúmenes de exportación que implica la

debilidad de la demanda externa (ver “Efectos no

negativos de la devaluación” en Informe Mensual de

Coyuntura Económica – Febrero 8 de 2016).

Además, la devaluación del peso-dólar, sumado a la

política monetaria más contractiva de Banrep,

seguirá desincentivando las importaciones y

generando un efecto sustitución hacia compra de

productos locales, lo cual contribuirá a la corrección

del actual déficit.

Sector agropecuario y materias primas

Los indicadores adelantados de los principales

rubros del PIB agropecuario mostraron resultados

negativos en el último mes de información. Por el

lado de la actividad pecuaria, el sacrificio de ganado

vacuno creció 2.4% en diciembre, dejando el

promedio de 4T15 en 4.8%, levemente superior al

crecimiento promedio de 4.6% de 3T15. El sacrificio

de ganado porcino, por su parte, registró un

crecimiento de 13.8% durante el último mes de 2015,

con lo cual el promedio de 4T15 se situó en 15.2%,

desacelerándose con respecto a la expansión

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

-8%

-4%

0%

4%

8%

12%

16%

20%

24%

ene-11 ene-12 ene-13 ene-14 ene-15 ene-16

Varia

ció

n a

nual

Varia

ció

n a

nual

Producción de cemento

Licencias de construcción (der.)

Gráfico 15. Indicadores del sector de la construcción


-2.00

-1.50

-1.00

-0.50

0.00

0.50

1.00

dic-10 oct-11 ago-12 jun-13 abr-14 feb-15 dic-15

US

D m

iles d

e m

illo

nes

Promedio móvil 3 meses

Gráfico 16. Déficit mensual de la balanza comercial







promedio de 17.3% de 3T15. Aunque la producción

de carne de res ha alcanzado niveles máximos que

no se registraban desde 2012, es altamente probable

que las sequías que ha generado el fenómeno de El

Niño, y el inicio del ciclo de retención en el sacrificio

de hembras, impongan fuertes restricciones a una

aceleración adicional de este sector en 2016.

En cuanto a la producción de carne de pollo, los

últimos datos de la Federación Nacional de

Avicultores (FENAVI) muestran un descenso de

0.6% a corte de noviembre, su segunda caída

consecutiva (Gráfico 17). Se espera que la nueva

información disponible de diciembre continúe

mostrando una tendencia a la baja en la dinámica de

crecimiento de la producción de carne de pollo,

teniendo en cuenta que el sector avícola ha sido uno

de los más afectados por el aumento en los costos

de los insumos que ocasionó la devaluación del tipo

de cambio en 2015, y también por la desaceleración

observada en el consumo de los hogares.

Por otro lado, según los últimos datos oficiales de la

Federación Nacional de Cafeteros (FNC), la

producción de café se ubicó en enero en 1.13

millones de sacos, lo que representa un crecimiento

de 4.4% frente al mismo mes de 2015,

considerablemente inferior al crecimiento promedio

de 25.6% de 4T15 (Gráfico 18). Lo anterior obedece

principalmente a los efectos dañinos sobre los

cafetales que han tenido las sequías derivadas del

fenómeno de El Niño.

Seguimos resaltando que el sector cafetero será

clave en 2016 para todo el PIB agropecuario, pues

las mejoras en la productividad que se

implementaron en años pasados, a través de

programas de renovación de cafetales envejecidos

por tecnificados, y la devaluación del tipo de cambio,

deberían compensar parcialmente los efectos

negativos que tendrá El Niño sobre el resto de

subsectores. De esta forma, esperamos que la

dinámica de la producción de café en 1T16 exhiba

una desaceleración producto de la intensificación de

El Niño, pero para el resto del año esperamos que la

producción vuelva a retomar su tendencia alcista y

alcance en 4T16 niveles entre 1.3 y 1.4 millones de

sacos mensuales, similares a los que se observaron

en 2015.

Las exportaciones de café siguen exhibiendo un

desempeño desfavorable (Gráfico 19), pese a que en

volúmenes las ventas externas del grano han sido

positivas. La información más reciente muestra un

descenso de 11.1% en diciembre, completando así 3

meses consecutivos de caídas. Lo anterior sigue

estando en línea con las constantes

desvalorizaciones que ha registrado el precio del

café suave colombiano en los mercados

internacionales, y que hasta diciembre acumuló una

variación anual negativa de 33%, borrando los

potenciales efectos positivos que tendría para el

sector la devaluación del peso-dólar. Este efecto

nominal contrasta con el crecimiento de 28.4% que

registraron los volúmenes de exportación de café en

-14%

-11%

-7%

-4%

0%

4%

7%

11%

14%

18%

21%

oct-11 ago-12 jun-13 abr-14 feb-15 dic-15

Cre

cim

iento

anual

Res Cerdo Pollo

Fuente: DANE y FENAVI. *Promedio móvil de 3 meses

Gráfico 17. Actividad pecuaria en Colombia*

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

jun-11 may-12 abr-13 mar-14 feb-15 ene-16

Cre

cim

iento

anual

Fuente: FNC. *Línea continua representa un promedio móvil 3 meses.

Gráfico 18. Evolución de la producción cafetera*

-50%

-25%

0%

25%

50%

75%

ene-13 ago-13 mar-14 oct-14 may-15 dic-15

Va

ria

ció

n a

nu

al

Café Agro (sin café) Agro

Gráfico 19. Exportaciones agrícolas en valor FOB*

Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.




diciembre, los cuales exhibieron una aceleración

considerable con respecto al crecimiento de 1.9% de

noviembre.

La producción de insumos agro-industriales registró

un incremento de 1.1% en diciembre, con lo cual el

promedio de 4T15 registró una variación negativa de

0.1%. Este comportamiento contrasta

sustancialmente con la dinámica observada en 3T15,

cuando la producción de esta cadena productiva

creció en promedio 4.5% (Gráfico 20). Por su parte,

las importaciones de bienes intermedios del sector

cayeron por cuarto mes consecutivo y se redujeron

26% en diciembre, siendo el ritmo de caídas más

fuerte en más de dos años. Las importaciones

agrícolas de bienes de capital se contrajeron a una

tasa de 43.8% durante el mismo mes, lo que se

constituye en su mayor ritmo de caídas desde 2010.

Como analizamos en nuestro último informe de

coyuntura, la última versión disponible de la

Encuesta de Opinión Empresarial Agropecuaria

(EOEA) de 3T15 mostró una mejora importante en la

percepción de favorabilidad de la situación

económica actual y futura del sector agropecuario

(ver Informe Mensual de Coyuntura Económica –

Febrero 8 de 2016). No obstante, es altamente

probable que esta perspectiva haya cambiado en la

última encuesta, pues la intensificación de El Niño y

la mayor incertidumbre en torno al proceso de paz y

otras variables socio-económicas, podrían haber

afectado la confianza del sector.

Como lo explicamos en un informe reciente, aunque

la dinámica del sector agropecuario en 2015 pudo

salir relativamente bien librada del ajuste estructural

de toda la economía en su conjunto, el balance de

riesgos para 2016 augura un año de mayores

dificultades, y por lo tanto, de menor crecimiento (ver

Comentario Económico – Noviembre 27 de 2015).

Sin embargo, tal desaceleración no sería tan brusca

como se prevé, y existen varios factores positivos,

además de los que sugiere la EOEA, que mitigarían

una mayor pérdida de dinamismo del sector, como

por ejemplo, los efectos no negativos de la

devaluación del tipo de cambio sobre los ingresos

exportadores en pesos. Esto haría que el sector

agropecuario se consolide como una de las

actividades económicas protagonistas y de mayor

crecimiento en 2016.

Finalmente, los precios internacionales de los

commodities se incrementaron levemente en febrero

(Gráfico 21), favorecidos por un contexto

internacional de menor incertidumbre y aversión al

riesgo. El índice agregado de materias primas GSCI

registró un retorno mensual positivo de 1%, donde

los precios de los metales industriales aumentaron

3% y explicaron en gran medida este

comportamiento. Con respecto a los commodities del

sector energético, los precios registraron leves

incrementos, pero continúan en niveles

extraordinariamente bajos.

Por el contrario, los precios de los commodities del

sector agrícola volvieron a caer, registrando una

desvalorización mensual del 2%. Esta tendencia

sigue estando ligada a la elevada oferta de alimentos

a nivel mundial, lo que se conjuga con: i) el aumento

de la competencia por mercados de exportación; y ii)

la debilidad de la demanda a nivel global. Esta

tendencia generalizada se ha dado pese a los

aumentos en los precios de los alimentos que se han

registrado en algunas regiones del Centro y Sur

América que han sido azotadas por los efectos del

fenómeno de El Niño.

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

mar-12 dic-12 sep-13 jun-14 mar-15 dic-15

Varia

ció

n a

nual (%

)

Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses

Gráfico 20. Producción insumos agro-industriales*

65

70

75

80

85

90

95

100

105

1-ene 13-ene 25-ene 6-feb 18-feb 1-mar

Índic

e b

ase 1

00 =

dic

31, 2015

GSCI Total GSCI Agrícola

GSCI Metales GSCI Energéticos

Gráfico 21. Precios de commodities en 2016

Fuente: Bloomberg. Cálculos del Banco Agrario.







En cuanto a los precios de las principales materias

primas de exportación de Colombia, en su mayoría

registraron valorizaciones en febrero. Las referencias

del petróleo WTI y Brent presentaron incrementos

mensuales de 0.4% y 4%, respectivamente, cerrando

el mes en 33.8 y 36 dólares por barril (dpb), en ese

mismo orden. El precio del café suave colombiano

se mantuvo relativamente estable, y su cotización se

ubicó en 1.34 dólares por libra al cierre de febrero. El

precio del carbón mostró un retorno mensual positivo

de 2%, mientras que el precio de la onza del oro

registró una considerable valorización mensual de

11%, hasta los 1,232 dólares.

Tasa de cambio, inflación y política

monetaria

La tasa de cambio cerró febrero en un nivel de 3306

pesos, registrando durante el mismo mes un

promedio de 3358 pesos. Lo anterior se dio en medio

de un contexto que siguió dominado por la elevada

aversión al riesgo global, algo que, una vez más,

generó devaluaciones importantes sobre las

monedas de mercados emergentes, especialmente

en las latinoamericanas. En el caso de Colombia, la

fuerte devaluación el tipo de cambio llegó incluso a

registrar nuevos máximos históricos por encima de

los 3440 pesos, presionada por unos precios del

petróleo en mínimos históricos.

No obstante, desde la última semana de febrero se

ha venido registrando una corrección a la baja muy

importante, algo que ha hecho que el peso se cotice

por debajo de los 3200 pesos en días recientes. La

tasa de cambio alcanzó un máximo diario de 3441

pesos (su máximo histórico), mientras que el mínimo

del mes fue de 3291 pesos, lo que se traduce en una

ventana de volatilidad de 150 pesos.

De esta forma, el ritmo anual de la devaluación volvió

a aumentar en febrero y registró un ritmo de 38.7%,

superior al 37% registrado en enero. Ante la elevada

base estadística de comparación de 1T15, es de

esperar que la devaluación anual del peso-dólar

retroceda hasta 28% durante este mes, en la medida

que el tipo de cambio permanezca alrededor de los

3300 pesos.

La senda futura del petróleo (el principal

determinante del tipo de cambio) en lo que resta del

año se perfila hacia valorizaciones importantes

durante la segunda mitad del año, llegando incluso a

alcanzar niveles del orden de 40 – 45 dólares por

barril (ver Comentario Económico – Febrero 26 de

2016), algo que justifica en gran medida nuestra

expectativa de un cierre del tipo de cambio en 3200

al final del año. Sin embargo, en el corto plazo no

descartamos que el precio del petróleo pueda

registrar un retroceso hacia niveles cercanos a los 30

dpb (actualmente están en 35 dpb), algo que estaría

asociado al ruido que eventualmente podría generar

en los mercados financieros mundiales las

decisiones de política monetaria de los principales

bancos centrales del mundo, especialmente de la

Fed. En un contexto con un precio del petróleo

cayendo y un dólar fortaleciéndose (como

esperamos que ocurra este mes), el resultado sería

una nueva depreciación de carácter transitorio sobre

el tipo de cambio, especialmente en la víspera a la

reunión de la Fed.

Por estas razones, esperamos que la tasa de

cambio registre un promedio cercano a los 3300

pesos en marzo, similar al nivel promedio de

febrero, pero anticipamos una revaluación durante la

segunda mitad del mes que podría hacer que el tipo

de cambio cierre en 3250 pesos.

La inflación anual continuó al alza, aunque su ritmo

de aceleraciones se moderó en febrero. En efecto, la

inflación del último mes fue de 7.6%, que si bien

superó el 7.5% de enero, su incremento tan sólo fue

de 0.14 p.p., algo que contrasta con las

aceleraciones mensuales de 0.5 p.p. que en

promedio se observó en los últimos 6 meses (Gráfico

23). Todas las principales medidas de inflación

núcleo también se aceleraron, y en febrero

registraron un promedio de 6.1%. Por componentes,

los precios del segmento de bienes y servicios

regulados, además de los no transables, fueron los

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

702,300

2,500

2,700

2,900

3,100

3,300

3,500

mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16

Dóla

res p

or b

arril

Pesos p

or

dóla

r

USDCOP

Brent (eje der. invertido)

Gráfico 22. Tasa de cambio vs precio del petróleo

Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.






que registraron las mayores presiones inflacionarias.

Por su parte, la inflación de los precios de los

alimentos se moderó sorpresivamente en febrero,

mientras que la inflación del IPC de transables (sin

alimentos y regulados) comenzó a incorporar el

menor ritmo de devaluación anual de los últimos

meses, y también frenó la fuerte senda alcista que

había persistido por más de un año.

La inflación de los alimentos se desaceleró

sorpresivamente desde 12.3% en enero hasta 11.9%

en febrero, un movimiento contrario a lo que

habíamos pronosticado. El IPC de comidas fuera del

hogar continuó incorporando la indexación a la

elevada inflación de 2015, especialmente el rubro de

almuerzos, y en febrero registró una inflación de

7.1%, la más elevada en casi una década. Por su

parte, la inflación del IPC de alimentos procesados

permaneció estable en 9.2%, pero al hacer el análisis

desagregado del componente se observan

movimientos mixtos muy marcados. Mientras que

rubros importantes como la carne de res, el pollo, la

leche y el aceite, continuaron acelerándose, la

inflación del IPC del arroz se desaceleró

significativamente, pasando de 15% en enero a 5%

en febrero (Gráfico 24).

Este comportamiento del precio del arroz obedece a

un efecto de base de comparación muy elevada en

febrero, marzo y abril de 2015, cuando ciertas

maniobras de especulación y de acaparamiento de

algunos productores del sector, propiciaron una

desbocada al alza de los precios del arroz hasta

alcanzar incrementos anuales superiores al 30%.

Dado lo anterior, sólo el IPC de arroz le restó 0.17

p.p. a la inflación total de febrero. Es decir que

aislando su efecto sobre el IPC total, la inflación del

IPC de alimentos habría generado presiones

inflacionarias cercanas al 0.06 p.p., y no las

presiones desinflacionarias de 0.11 p.p. que

finalmente implicó el efecto del IPC del arroz (Tabla

2).

La dinámica de la inflación de los precios de

alimentos perecederos, la más susceptible a los

choques climáticos, se desaceleró en febrero hasta

32.4%, pero su intensidad sigue siendo elevada. La

dinámica de los precios de rubros como la papa, el

fríjol, las frutas frescas y la cebolla, continuaron en

niveles superiores al 40% durante el último mes. Sin

embargo, la menor inflación de los perecederos

estuvo asociada a la significativa desaceleración que

tuvo la inflación del precio del tomate, que entre

enero y febrero pasó de 68% a 9%, respectivamente,

restándole de esta forma 0.11 p.p. a la inflación total

(Gráfico 25).

Las presiones inflacionarias asociadas al fenómeno

7.59%

6.07%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

feb-11 feb-12 feb-13 feb-14 feb-15 feb-16

Infla

ció

n a

nual

Gráfico 23. Inflación total y núcleo

Total

Núcleo

Meta

Fuente: DANE y Banrep. Cálculos del Banco Agrario.

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

dic-11 oct-12 ago-13 jun-14 abr-15 feb-16

Varia

ció

n a

nual

Procesados Arroz

Res Pollo

Leche Aceite

Gráfico 24. Rubros del IPC de alimentos procesados


Presiones de

inflación (p.p.)

feb-15 feb-16 ene-16 feb-16 ene-16 feb-16 feb-16

Total 1.15 1.28 7.45 7.59 7.45 7.59 0.14

Alimentos 1.80 1.43 12.26 11.86 3.46 3.35 -0.11

Regulados 0.19 1.45 5.01 6.33 0.76 0.97 0.20

Transables 1.14 0.75 7.39 6.97 1.92 1.81 -0.11

No transables 1.05 1.44 4.45 4.86 1.36 1.48 0.12

Tabla 2. Principales componentes de la inflación

Fuente: DANE y Banrep. Elaboración del Banco Agrario.

Variación mensual (%) Variación anual (%)Contribución

componentes (p.p.)




de El Niño podrían extenderse hasta finales de 2T16,

momento en el cual el choque climático podría

comenzar a disiparse, según lo ha anticipado el

IDEAM. Sin embargo, esperamos que la inflación de

alimentos para los próximos dos meses exhiba un

comportamiento relativamente estable alrededor de

los niveles actuales, teniendo en cuenta que las

presiones desinflacionarias generadas por la elevada

base estadística de comparación en el precio del

arroz, contendrán en gran medida la mayor inflación

de los precios del resto de alimentos.

Por otra parte, la menor devaluación del tipo de

cambio en los últimos meses finalmente ha

comenzado a verse reflejada en una menor dinámica

de la inflación del IPC de transables. En efecto, la

inflación de este componente se desaceleró de 7.4%

en enero a 7% en febrero, siendo la primera vez que

corrige a la baja en más de un año, y le restó durante

el último mes cerca de 0.11 p.p. a la inflación total

(Tabla 2). En Investigaciones Económicas habíamos

advertido que, a juzgar por la dinámica que había

mostrado el IPP de bienes importados en los últimos

meses (Gráfico 26), era altamente probable que el

IPC de transables comenzara a exhibir una

corrección durante la primera mitad de 2016, pese a

que existía el riesgo de que brotes inflacionarios, vía

expectativas de mayor devaluación del tipo de

cambio, afectaran al alza la dinámica de estos

precios. Sin embargo, esta corrección llegó antes de

lo previsto, y es de esperar que continúe en los

próximos meses.

La inflación de no transables continuó incorporando

la indexación a la inflación de 2015 y en febrero se

ubicó en 4.9%, superior al 4.5% de enero. Como lo

señalamos en nuestro último informe mensual de

coyuntura, el IPC de no transables será uno de los

principales responsables de que la inflación total

continúe alta durante todo 2016, pero especialmente

en febrero los precios de rubros como las matrículas

y las pensiones tenían que incorporar un aumento

sustancial producto de la indexación al IPC del año

pasado (ver Informe Mensual de Coyuntura

Económica – Febrero 8 de 2016). En efecto, el

aumento anual en el IPC de matrículas pasó de 5.3%

en enero a 6.7% en febrero, comportamiento similar

al que exhibió el IPC de pensiones. La inflación en el

IPC de diversión también aumentó significativamente

y en febrero alcanzó un nivel de 16.3%, desde el

3.7% de enero. Los arrendamientos, el rubro de

mayor peso sobre el IPC de no transables (y de

hecho, del IPC total), permaneció relativamente

estable entre enero y febrero y se situó en 3.9%.

En cuanto a la dinámica de los precios de los

regulados, este componente fue el que más aporto

presiones inflacionarias en febrero a la inflación total

(Tabla 2). El IPC de energía eléctrica fue, una vez

más, el principal responsable de este

comportamiento del IPC de regulados, alcanzando

niveles de 14% durante el último mes. A juzgar por la

reciente evolución de los precios de la energía en

bolsa y en los contratos de energía, es probable que

en los próximos meses la inflación del IPC de

energía corrija a la baja (Gráfico 27). Sin embargo,

no es descartable que aumentos adicionales en la

inflación de este rubro se materialicen en los

próximos meses, pues es importante tener en cuenta

que: i) la importación de energía que anunció el

Gobierno desde Ecuador responde a la necesidad de

cubrir demanda, más no a un efecto sustitución

derivado de menores costos (la operación tendrá que

hacerse en dólares); y ii) los niveles de los embalses

siguen descendiendo y un racionamiento de energía

luce cada vez más probable.

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

dic-11 oct-12 ago-13 jun-14 abr-15 feb-16

Varia

ció

n a

nual

Perecederos Tomate

Gráfico 25. Precio del tomate vs IPC perecederos


-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

-10

0

10

20

30

40

50

60

jul-11 jun-12 may-13 abr-14 mar-15 feb-16

Varia

ció

n a

nual (%

) Varia

ció

n a

nual (%

)

IPP importados

Devaluación peso-dólar

IPC transables (der.)

Gráfico 26. Pass-through sobre precios de importados

Fuente: DANE y Banrep. Cálculos del Banco Agrario.






Los precios del gas también se aceleraron de

manera importante y en febrero alcanzaron una

inflación de 25%. Por su parte, aunque la inflación

del IPC de combustibles continuó siendo negativa,

en el último mes el ritmo deflacionario de este rubro

corrigió de -6.6% en enero a -6.1%, lo que significa

un aporte positivo a la inflación total.

Bajo este contexto, nuestro pronóstico de inflación

mensual para marzo es de 0.66%, superior al

0.58% registrado en marzo de 2015. En términos

anuales, nuestro pronóstico de inflación es de 7.67%.

Finalmente, en cuanto a las acciones de política

monetaria del último mes, la Junta Directiva del

Banco de la República (JDBR) decidió en febrero

aumentar su tasa de intervención 25 pbs hasta el

nivel de 6.25%, en línea con nuestras expectativas.

La JDBR también anunció que la condición de

apertura de las subastas cambiarias ahora será de

3%, inferior a la desviación de 5% del promedio móvil

de 20 días de la TRM que estaba vigente hasta antes

de la reunión. El lenguaje de Banrep sigue sugiriendo

que futuros movimientos de tasa de interés son

altamente probables, en la medida que la inflación se

siga acelerando.

Sin embargo, la postura de los miembros de la JDBR

sigue estando dividida. El grupo mayoritario, que

defiende movimientos de 25 pbs en la tasa de

interés, señaló que hay factores que justifican el

reciente accionar del emisor, tales como: i) la

reciente estabilización en los precios del petróleo, su

consecuente impacto revaluacionista en la tasa de

cambio y en las expectativas de inflación; ii), la

evidencia de un fortalecimiento en la transmisión de

la política monetaria; y iii) la elevada incertidumbre

sobre las razones que llevaron a la confianza del

consumidor a los niveles actuales, algo que no

permite deducir con claridad la tendencia futura de la

variable. Pese a lo anterior, sorpresas inflacionarias

en los próximos meses podrían aumentar el ritmo de

ajuste de la tasa de interés.

El grupo minoritario, por su parte, señala que un

aumento de 50 pbs sigue siendo necesario, pues ven

con preocupación el fuerte aumento de la inflación y

de las expectativas de inflación, en un contexto de

elevada incertidumbre sobre el grado de indexación

de los precios y los salarios, y también la tardanza en

la respuesta de política monetaria, pues un aumento

de 50 pbs en la tasa de interés ahora, y no más

adelante, conlleva un bajo riesgo sobre el

crecimiento económico. Lo anterior está en línea con

la prioridad de la política macroeconómica de ajustar

el déficit de la cuenta corriente y las cuentas fiscales.

En Investigaciones Económicas creemos que

Banrep seguirá aumentando gradualmente su

tasa de interés en una magnitud de 25 pbs

durante los próximos meses. Para la reunión de

marzo, en consecuencia, esperamos un aumento

adicional de 25 pbs hasta 6.5%.

Contexto Externo

La actividad real de los principales socios

comerciales de Colombia mostró resultados

negativos en febrero. El índice PMI manufacturero de

la Eurozona se ubicó en 51.2 puntos, inferior al nivel

de 52.3 puntos de enero, y siendo su segunda

reducción consecutiva. Por su parte, el PMI de China

se redujo hasta 48 puntos, desde los 48.4 puntos de

enero, y completando de esta forma 12 meses

seguidos en zona de contracción (niveles por debajo

de los 50 puntos). En Japón, por su parte, el PMI

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

-40%

0%

40%

80%

120%

160%

200%

240%

280%

jul-14 nov-14 mar-15 jul-15 nov-15 mar-16

Varia

ció

n a

nual (%

) Varia

ció

n a

nual

Promedio bolsa y contratos*

IPC Energía Eléctrica (der.)

Gráfico 27. Evolución de los precios de la energía

Fuente: SIEL y DANE. *Precios rezagados 2 meses.

42

44

46

48

50

52

54

56

58

60

feb-13 ago-13 feb-14 ago-14 feb-15 ago-15 feb-16

Punto

s

EEUU EurozonaReino Unido GlobalJapón Nivel neutral

Gráfico 28. PMI manufacturero socios comerciales

Fuente: Bloomberg. Cálculos del Banco Agrario.




cayó fuertemente hasta 50.1 puntos, desde el

registro de 52.9 puntos de enero, mientras que en

EEUU el índice se ubicó en 51.3 puntos en febrero,

también exhibiendo una reducción con respecto a su

nivel de 52.4 puntos de enero. En el Reino Unido, el

PMI cayó hasta 50.8 puntos en el mismo mes,

inferior al registro de 52.9 puntos de enero (Gráfico

28).

En EEUU se publicó la segunda revisión del PIB para

4T15. Según los nuevos datos, el crecimiento de la

economía durante ese trimestre fue de 1% trimestre

anualizado (TA), revisado al alza desde el dato

previo de 0.7% TA. En términos anuales, el

crecimiento del PIB en 4T15 se situó en 1.9% con la

segunda revisión, levemente superior al 1.8%

preliminar, aunque sigue estando por debajo del

2.1% de 3T15 (Gráfico 29). Esta desaceleración

sigue siendo explicada por una pérdida de

dinamismo importante del consumo, el cual se

desaceleró 1 p.p. frente a 3T15 y creció 2% TA. La

inversión fija también se desaceleró fuertemente,

pasando de una tasa de expansión d e3.7% TA en

3T15 a 0.1% TA en 4T15.

Por otra parte, la inflación del PCE se aceleró

fuertemente en enero y se ubicó en 1.3%, su nivel

más alto desde noviembre de 2014 (Gráfico 30). Así

mismo, la inflación núcleo del PCE se aceleró hasta

1.7% durante el mismo mes, y su tendencia sigue

incorporando la dinámica de la inflación núcleo del

IPC, que ya se encuentra por encima de la meta de

2% de la Fed. En cuanto a los indicadores del

mercado laboral, el balance fue positivo en el reporte

mensual de febrero, con una tasa de desempleo que

se ubicó en mínimos de 4.9% (dentro del rango

coherente con el pleno empleo de 4.9% – 5.3%), y

con un ritmo de generación de empleo que volvió a

situarse sobre la dinámica optima de 200 mil

empleos mensuales. En efecto, según el cambio

mensual de las nóminas no agrícolas, en febrero se

crearon 242 mil empleos, superior al ritmo de

generación del mes enero de 172 mil empleos.

Bajo este contexto, la Fed, en su reunión de enero y

por decisión unánime, mantuvo su tasa de interés

estable en el rango 0.25% - 0.5%. Los miembros del

Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus

siglas en inglés) confían en que la convergencia de

la inflación al 2% se dará en el mediano plazo, una

vez se disipen las presiones deflacionarias asociadas

a la caída en los precios de los combustibles y la

revaluación del dólar. Sin embargo, el FOMC

destacó que el balance de riesgos sobre la actividad

económica y el mercado laboral ha comenzado a

deteriorarse por la elevada volatilidad de los

mercados financieros internacionales, y las menores

perspectivas de crecimiento de la demanda global, lo

cual ha alimentado las expectativas de que la

autoridad monetaria no suba la tasa de referencia en

su próxima reunión de marzo. En Investigaciones

Económicas seguimos creyendo que la Fed

mantendrá la ruta de aumentos graduales de 25 pbs

trimestrales a lo largo de 2016, y su próximo

movimiento será justamente en la reunión de este

mes.

En la Eurozona, la dinámica de los precios volvió a

terreno negativo por primera vez desde septiembre

de 2015, y en febrero se situó en una deflación de

0.2%, desde el nivel inflacionario de 0.3% de enero.

La inflación núcleo también se redujo hasta 0.7% en

febrero, su menor nivel en más de 7 meses (Gráfico

31). Dado lo anterior, y ante un contexto que impone

mayores riesgos bajistas sobre la dinámica de la

actividad real en la Eurozona, es altamente probable

que el BCE haga revisiones significativas en sus

proyecciones económicas para su próxima reunión

1.9

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

dic-05 dic-07 dic-09 dic-11 dic-13 dic-15

Varia

ció

n p

orc

entu

al (%

)

QoQ (anualizado)

YoY


Gráfico 29. Crecimiento económico en EEUU

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

ene-11 nov-11 sep-12 jul-13 may-14 mar-15 ene-16

Ta

sa (

%)

Inflación

Núcleo

Meta Fed


Gráfico 30. Evolución del deflactor del PCE en EEUU




de marzo, tal como lo advirtió en enero el propio

Presidente del emisor, Mario Draghi. En

consecuencia, también es muy probable que el BCE

haga ajustes más expansivos en los parámetros de

su política monetaria.

El mercado prevé que el BCE se verá en la

necesidad de aplicar medidas de estímulo

adicionales tales como: i) disminuir la tasa de

depósitos (una vez más) a niveles aún más

negativos (actualmente están en -0.3%); y ii)

incrementar el volumen de las compras mensuales

de activos, actualmente en 60 mil millones de euros.

En Investigaciones Económicas creemos que la

opción más probable es que el BCE incremente el

monto de su actual programa de compras de activos,

tal vez hasta niveles de 70 mil – 80 mil millones de

euros.

En China, los datos de actividad real continúan

sugiriendo un menor ritmo de expansión de la

economía. La producción industrial creció 5.9% en

diciembre, desacelerándose frente al crecimiento de

6.2% registrado en noviembre. Por su parte, el PMI

manufacturero oficial cayó en febrero hasta su peor

nivel en casi 3 años y se ubicó en 49 puntos. Ambos

indicadores continúan sugiriendo desaceleraciones

adicionales de la actividad real durante los próximos

meses, lo que seguirá afectando, a su vez, la

demanda interna y las compras externas de esa

economía.

Los datos de comercio exterior en el país también

siguen reflejando cifras preocupantes. Las

exportaciones cayeron por séptimo mes consecutivo

y en enero se redujeron 11.2%, mientras que las

importaciones registraron una caída de 18.8%

durante el mismo mes, con lo cual se completan 15

meses de reducciones. En la medida que las

importaciones chinas sigan con su tendencia

negativa, los precios de las materias primas

continuarán presionados a la baja (Gráfico 32).

Finalmente, las principales economías

latinoamericanas presentaron resultados mixtos

durante el último mes de información disponible. El

crecimiento promedio de los índices de actividad

económica fue negativo en 0.2% durante el mes de

diciembre, completando de esta forma 3 meses

consecutivos de contracciones. Brasil sigue siendo la

economía más deprimida de la región y en diciembre

se contrajo 6.3%, una contracción mayor a la caída

de 4% que registró durante 3T15. La posibilidad de

que la actual recesión en este país se convierta en

una depresión sigue siendo elevada, aunque el

Banco Central de Brasil prevé que este año podría

haber margen para bajar las tasas de interés en la

medida que la inflación comience a corregir a la baja.

Perú sigue siendo el país más dinámico de la región,

y en diciembre su índice de actividad económica

creció 4.6%, con lo cual el promedio de 4T15 se

ubicó en 3.8%. La actividad en México se desaceleró

hasta un crecimiento del 2.5% en diciembre, y dejó

de esta forma el crecimiento promedio de 4T15 en

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

feb-10 feb-11 feb-12 feb-13 feb-14 feb-15 feb-16

Varia

ció

n a

nual (%

)

Gráfico 31. Inflación en la Eurozona

Total

Núcleo

Meta del BCE


75

100

125

150

175

200

225

250

-50

-25

0

25

50

75

100

feb-06 feb-08 feb-10 feb-12 feb-14 feb-16

Punto

s

Varia

ció

n a

nual (%

)

Importaciones

Commodities (der.)

Gráfico 32. Materias primas vs importaciones China

Fuente: Bloomberg. Cálculos del Banco Agrario -7

-4

-1

2

5

8

dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15

Cre

cim

iento

anual (%

)

México Brasil

Perú Chile

Gráfico 33. Actividad económica países Latinoamérica*

Fuente: Bloomberg. *Promedio móvil de 3 meses




2.7%. Por su parte, la actividad económica de Chile

creció 1.7% durante el último mes de 2015, dejando

así el promedio de 4T15 en 1.9%, por debajo del

crecimiento promedio de 2.3% de 3T15 (Gráfico 33).




Pronósticos de las principales variables macroeconómicas y financieras

2014 2015(p) 2016(p) 2017(p)

Demanda agregada

PIB (%) 4.6 3.0 = 2.6 ↓ 3.1 =

Consumo privado (%) 4.3 3.5 ↓ 2.8 ↓ 3.3 =

Inversión fija (%) 11.0 1.7 ↓ 3.1 ↓ 8.8 =

Demanda interna (%) 6.3 2.8 ↓ 2.7 ↓ 4.6 =

Exportaciones (%) -1.3 0.6 ↑ 2.1 ↑ 3.5 =

Importaciones (%) 9.1 1.6 ↓ 2.3 ↓ 9.9 =

Sectores actividad económica

Agricultura (%) 2.3 3.1 ↑ 2.0 = 3.4 =

Comercio (%) 4.6 4.1 ↓ 2.4 ↓ 2.8 =

Construcción (%) 9.9 4.3 = 2.5 ↓ 6.2 =

Industria (%) 0.3 0.8 = 5.0 ↑ 1.5 =

Minería (%) -0.2 0.5 = -1.2 ↓ 1.0 =

Precios y tasa de interés

Inflación (final del periodo) 3.7 6.8 5.4 = 3.9 =

Tasa de intervención de Banrep (%) 4.50 5.75 5.75 = 4.50 =

Sector externo (balanza de pagos)

Tasa de cambio (promedio anual) 2001 2741 3300 = 3000 =

Tasa de cambio (final del periodo) 2377 3149 3200 = 2900 =

Déficit en Cuenta Corriente (% del PIB) 5.4 6.8 = 6.2 = 4.3 =

Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 4.3 4.3 = 5.1 ↑ 3.5 =

Finanzas públicas

Balance fiscal total GNC (% del PIB) -2.3 -3.0 -4.3 = -4.0 =

Saldo total bruto deuda pública GNC (% del PIB) 36.5 41.4 44.8 = 45.6 =

Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia. Convenciones de flechas (↓↑) indican revisión de proyecciones.




ene-16 feb-16 mar-16 abr-16 may-16 jun-16 jul-16 ago-16 sep-16 oct-16 nov-16 dic-16

Inflación (IPC, mensual %) 1.29 1.28 0.65 0.59 0.37 -0.05 -0.07 0.21 0.24 0.14 0.16 0.52

Inflación (IPC, anual %) 7.45 7.59 7.66 7.71 7.83 7.66 7.38 7.09 6.58 6.01 5.55 5.44

TRM (promedio mes) 3,284 3,358 3,304 3,328 3,325 3,315 3,290 3,278 3,265 3,253 3,213 3,205

TRM (fin de mes) 3,287 3,306 3,250 3,300 3,330 3,310 3,300 3,290 3,295 3,270 3,225 3,200

Tasa de desempleo (%) 11.9 10.2 9.2 9.7 9.1 8.3 8.9 9.2 9.1 8.3 7.4 8.7

Producción industrial (anual %) 6.5 7.8 8.5 7.7 6.9 3.8 5.7 3.9 3.3 2.1 0.7 0.8

Ventas minoristas (anual %) 3.2 3.9 4.1 3.6 3.1 2.9 2.4 2.2 1.9 2.3 1.7 1.9

Tasa de intervención (Banrep) 6.00 6.25 6.50 6.75 6.75 6.75 6.75 6.75 6.50 6.25 6.00 5.75

DTF (90 días) 6.08 6.43 6.57 6.81 6.89 6.80 6.76 6.75 6.52 6.21 5.98 5.71

DTF (promedio año corrido) 6.08 6.26 6.36 6.47 6.56 6.60 6.62 6.64 6.62 6.58 6.53 6.46

IBR (tasa efectiva anual) 5.77 6.25 6.52 6.77 6.75 6.74 6.74 6.75 6.50 6.25 6.00 5.75

COLTES 2018/11/21 (2 años) 7.36 7.55 7.79 7.94 7.89 7.82 7.72 7.66 7.54 7.37 7.01 6.61

COLTES 2026/08/26 (10 años) 8.97 8.92 9.21 9.29 9.30 9.35 9.18 9.03 8.89 8.84 8.65 8.56

Fuente: Banco Agrario de Colombia.

Proyecciones Económicas 2016

Variables Macroeconómicas

Tasas de interés




Dirija sus comentarios e inquietudes a:

Investigaciones Económicas – Gerencia de Tesorería – Vicepresidencia Financiera

Banco Agrario de Colombia – Carrera 8 # 15 43, Piso 4 – Teléfono: 5945555 Ext. 9984 - 6771

[email protected] – [email protected]

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por los integrantes del área de Investigaciones Económicas del Banco Agrario de Colombia. Sin embargo, no constituyen una propuesta o

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pib consumo privado (der.) expectativa de pib en 4t15 · a la fecha de publicación de este informe...

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