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Liquidez externa, política económica y estabilidad macroeconómica en el

mundo emergente y en desarrollo

Papers and ProceedingsVIII Conferencia Internacional de Estudios Económicos 2013

Dirección de Estudios Económicos

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2013

Avenida 82 No. 12 - 18 piso 7 Bogotá D.C., ColombiaApartado Aéreo 241523Tel. (571) 634 43 60 Fax. (571) 634 43 82e-mail: [email protected] | www.flar.net

Liquidez externa, poLítica económica y estabiLidad macroeconómica en eL mundo emergente y en desarroLLo

Liquidez externa, poLítica económica y estabiLidad macroeconómica en eL mundo emergente y en desarroLLo

dirección de estudios económicos

Fondo Latinoamericano de reservas

v

Primera edición: diciembre de 2013

Fondo Latinoamericano de ReservasAna María Carrasquilla, Presidente Ejecutivo

Director de Estudios EconómicosEduardo Morón

Editado por: Carlos Andrés GiraldoMauricio Arango

Diseño y diagramación: Consuelo Lozano | Formas Finales Ltda. | E-mail: [email protected]

Impreso y hecho en ColombiaPrinted and made in Colombia

viii agradecimientos

ix acknowLedgments

x nota de Los editores

xiii editors’ note

1 Jaime caruana

Deuda, liquidez global y los desafíos del proceso de salida

38 eduardo borensztein, Fabiano bastos, JuLián cabaLLero y beranradita piedrabuena

Capital Flows to South America. An Overview

75 Juan carLos echeverry

Transcripción de la presentación realizada por Juan Carlos Echeverry tasa de cambio y política económica en Colombia 2010-2012

90 guiLLermo caLvo

Transcripción de la presentación “Monetary Policy Challenges: Liquidity Sharks and Economists Blinded by the Veil of Finance del profesor Guillermo Calvo

contenido

vi

96 mario bergara

Comentarios a la presentación de Guillermo Calvo

100 JuLio verLarde


104 piLar L’hoteLLerie-FaLLois

Comentarios a la presentación de Guillermo Calvo: Monetary Policy Challenges

112 roberto chang

Monetary Policy Under Commodity Price Fluctuations

137 Jorge roLdós

Políticas monetaria y Macro-Prudencial para el Manejo de Flujos de Capital

147 José darío uribe

Comentarios del doCumento “monetary PoliCy under Commodity PriCe FluCtuations” de roberto Vhang

154 roberto rigobón

Comentarios al doCumento “PolítiCa monetaria y maCro-PrudenCial Para el manejo de Flujos de CaPital” Presentado Por jorge roldós

159 eric parrado and andrés veLasco

Fiscal policy management: the experience of Chile

197 Luis Fernando meJía

manejando la Volatilidad en Flujos de CaPital: una PersPeCtiVa FisCal

213 LiLiana roJas-suárez

FortaleCiendo una muralla FinanCiera latinoameriCana

217 Luis enrique berrizbeitia

Fortaleciendo uan muralla financiera Latinoamericana

vii

223 guiLLermo caLvo

Transcripción de la participación del profesor Guillermo Calvo en la mesa sobre “Fortaleciendo uan muralla financiera Latinoamericana

225 ana maria carrasquiLLa

Mesa de cierre Fortaleciendo uan muralla financiera Latinoamericana: ¿Qué podríamos esperar de Brasil y México?

viii

Agradecimientos

La VIII Conferencia Internacional de Estudios Económicos fue posible gracias al apoyo incondicional de Ana María Carrasquilla, Presidenta Ejecutiva del FLAR, a quien también se agradece su respaldo a la publicación del presen-te trabajo.

También se agradece de manera especial a Enrique García y a la CAF Banco de Desarrollo de América Latina por el copatrocinio de la Conferencia, por octavo año consecutivo.

A los expositores, en su orden de intervención, Jaime Caruana, Miguel Savastano, Eduardo Borensztein, Juan Carlos Echeverry, Guillermo Calvo, Mario Bergara, Julio Velarde, Pilar L’Hotelerrie, Roberto Chang, Jorge Rol-dós, José Darío Uribe, Roberto Rigobón, Eric Parrado , Luis Fernando Mejía, Liliana Rojas-Suárez, Luis Enrique Berrizbeitia y Ana María Carrasquilla, por compartir sus conocimientos sobre el tema y quienes con su exposición hi-cieron una conferencia interesante y pertinente.

Finalmente, pero no menos importante, se agradece a las autoridades económicas de los países miembros del FLAR y a los demás participantes en la Conferencia.

ix

Acknowledgments

The 8th International Conference of Economic Studies was possible thanks to the unconditional support of Ana Maria Carrasquilla, Executive President of FLAR, who also supported the publication of this work.

We also give special thanks to Enrique Garcia and CAF Banco de Desar-rollo de América Latina for co-sponsoring the Conference for the eighth year in a row.

To the speakers, in their order of appearance, Jaime Caruana, Miguel Savastano, Eduardo Borensztein, Juan Carlos Echeverry, Guillermo Calvo, Mario Bergara, Julio Velarde, Pilar L’Hotelerrie, Roberto Chang, Jorge Rol-dós, José Darío Uribe, Roberto Rigobón, Eric Parrado , Luis Fernando Mejía, Liliana Rojas-Suárez, Luis Enrique Berrizbeitia y Ana María Carrasquilla, for sharing their knowledge on the matter and making the conference interesting and relevant with their presentations.

Last but not least, we thank the economic authorities of the countries members of FLAR and the other participants of the Conference.

x

xi

Nota de los editores

Han pasado más de cinco años desde el inicio de la crisis económica y financiera global, y la salida de ésta aún no es clara. El entorno macroeconómico global continúa caracteri-zado por una gran incertidumbre y volatilidad. La economía estadounidense ha mostrado sus primeras señales de recuperación, mientras que Europa sigue sin lograr salir de la recesión. Además de lo ocurrido en el mundo desarrollado, China, motor del crecimiento en la última década, empieza a enfrentar una desaceleración en sus tasas de crecimiento. En este entorno, la región latinoamericana continúa con un buen desempeño en términos relativos, pero enfrenta importantes retos de cara al futuro, en un entorno en el que los vientos a favor soplan con menos fuerza. En este marco, se llevó a cabo, en la ciudad de Cartagena de Indias - Colombia, la VIII Conferencia Internacional de Estudios Económicos FLAR - CAF, titulada: Liquidez externa, política económica y estabilidad macroeconómica en el mundo emergente y en desarrollo.

La Conferencia contó con la asistencia de autoridades económicas y destacados acadé-micos provenientes de diferentes países y regiones del mundo, quienes se reunieron para discutir y analizar diferentes temas de interés para los hacedores de política económica de la región, especialmente para los gobernadores de los bancos centrales. En este sentido, la presente publicación tiene como objetivo registrar las memorias de dicha discusión, en especial de las presentaciones realizadas por los ponentes del evento.

En cumplimiento de dicho propósito, la presente publicación tuvo como primera me-moria la discusión planteada por Jaime Caruana, Gerente General del BIS, referente a la política monetaria global y los retos hacia futuro, así como sus efectos para el mundo emergente y en desarrollo. Este tema es crucial para la determinación de los flujos de capi-tal hacia la región que ha sido receptora de una importante cantidad de recursos externos durante los últimos años. Por tal razón, el segundo gran tema de discusión del evento fue qué hacer con los flujos masivos de recursos entrando a nuestras economías. Este tema es abordado en el artículo presentado por Eduardo Borensztein, Asesor Económico para

xii

el Cono Sur del BID. Seguidamente, la Conferencia abordó la discusión sobre los retos de diseño de la política monetaria en el actual contexto económico, discusión que fue guiada por el profesor Guillermo Calvo y en la cual participaron Mario Bergara, Presidente del Banco Central del Uruguay; Julio Velarde, Presidente del Banco Central de Reserva del Perú; y Pilar L’Hotelerrie, Directora General de Asuntos Internacionales, Banco de España, tal como queda registrado en los textos de la presente publicación.

Ahora, considerando el problema desde la región latinoamericana, no es tan claro como integrar la política monetaria con la política macroprudencial sin perder de vista los objetivos de cada una de estas herramientas. Al usar ambas para objetivos comunes se hace más complejo saber si se está siendo eficaz. Para tal efecto, Roberto Chang, Profe-sor de Rutgers University, y Jorge Roldós, Director Adjunto del Hemisferio Occidental del Instituto del FMI presentaron dos profundos modelos analíticos. Estas presentaciones con-taron con los comentarios de José Darío Uribe, Gerente General del Banco de la República de Colombia; y de Roberto Rigobón, Profesor del MIT.

A propósito del último punto, la crisis también ha puesto en el centro de la discusión si la conducción de la política económica debe forzar a una mayor cooperación entre las autoridades fiscales y monetarias. Esto hizo que fuera importante discutir cuáles son las mejores respuestas de la política monetaria, de la política financiera y de la política fiscal. Para discutir el tema Eric Parrado, Profesor de la Universidad Adolfo Ibañez de Chile y Luis Fernando Mejía, Director de Política Macroeconómica del Ministerio de Hacienda y Crédito Público de Colombia, presentaron una discusión sobre el papel de la política fiscal en el manejo de los flujos de recursos en economías exportadoras de commodities, con base en las experiencias chilena y colombiana, respectivamente.

Un elemento común tratado en todas las mesas fue la forma como las economías de América Latina han sorteado y podrían sortear los diferentes factores externos que generan inestabilidad en la región. Ante la recurrente amenaza de tormentas financieras se planteó la necesidad de mantener seguros tanto internos como externos que permitan limitar el impacto total de estos choques. En este orden de ideas, la Conferencia cerró con la discusión sobre el futuro del FLAR como instrumento que puede brindar una mayor utilidad a la región en su conjunto, en la medida en que puede ampliar su cobertura como seguro de liquidez externa para toda la región, a propósito de la Declaración del Comité Latinoamericano de Asuntos Financieros (CLAAF)1. Esta discusión estuvo liderada, en su

1 Diciembre de 2012, sobre “Provisión de Liquidez en Tiempos de Crisis, ¿es suficiente recurrir al FMI?”. En esta declaración se plantea la necesidad de contar con un mecanismo de seguro para toda la región, para así mejorar la capacidad de respuesta conjunta ante choques externos.

xiii

orden de intervención, Liliana Rojas-Suárez, Investigadora Principal del Centro para el Desarrollo Global; Guillermo Calvo; Luis Enrique Berrizbeitia, Vicepresidente Ejecutiva del Banco de Desarrollo de América Latina (CAF); y Ana María Carrasquilla, Presidenta Ejecu-tiva del FLAR. Las respectivas intervenciones se encuentran en la presente publicación.

Tras la octava versión de la Conferencia Internacional de Estudios Económicos, éste evento continua en proceso de consolidación como un espacio de alta calidad técnica, para la discusión entre autoridades económicas y academia, sobre las situaciones y retos que afronta la región latinoamericana en el ámbito económico. Esperamos que los lectores de la presenta publicación vean reflejado la rica discusión y debate llevado a cabo durante el día y medio de la Conferencias.

xiv

Editors’ Note

It has been over five years since the start of the global financial crisis, yet the output of it remains unclear. The global economic environment remains uncertain and volatile. The U.S. economy has started a slow recovery while European economies are still trapped in recession. In addition China, a growth engine in the last decade, begins to face the so called “growth rate landing”. In this less friendly environment, Latin America continues with a good performance but it faces significant challenges. In this framework was held the Eighth International Conference of Economic Studies FLAR - CAF1 entitled: External liquid-ity, economic policy and macroeconomic stability in the emerging and developing world.

The Conference was attended by prominent scholars and policymakers from all around the world, who gathered to discuss and analyze different issues of interest to policymakers in the region, especially for central bank’s governors. In this sense, this publication aims to compile the memoirs of this discussion, especially the presentations made by each speaker.

The first topic: global monetary policy’s challenges towards the future and its effects on developing economies, was presented by Jaime Caruana, General Manager of the BIS. As has been shown in the last years, this is a crucial issue for determining capital flows to the Latin-American region. In line with this, the second major topic of discussion of the event was what to do with the massive inflows of resources to Latin America. This is addressed in Eduardo Borensztein’s2 paper. The boards also discussed the design of monetary policy in the current economic context. This discussion was led by Professor Guillermo Calvo3 with the participation of Mario Bergara, President of the Central Bank of Uruguay, Julio Velarde, President of the Central Reserve Bank of Peru, and Pilar L’ Hotelerrie, General Director of International Affairs at the Bank of Spain.

1 Cartagena de Indias, Colombia.2 Economic Advisor at the IDB for the Southern Cone. 3 Professor at Columbia university.

Monetary and macro prudential policy usually interfere with each other objectives, es-pecially in the Latin American region. To this end, Roberto Chang, Professor at Rutgers University, and Jorge Roldós, Deputy Director for the Western Hemisphere at IMF’s Insti-tute, presented two analytical papers. These presentations were commented by Jose Dario Uribe, Governor of the Central Bank of Colombia and Roberto Rigobón, Professor at MIT.Due to the crisis, the discussion on cooperation between fiscal and monetary authori-ties has aroused. So it is important to discuss what is the best response regarding mon-etary policy, financial policy and fiscal policy. For this issue Eric Parrado, Professor at Universidad Adolfo Ibañez and Luis Fernando Mejia, Director of Macroeconomic Policy at Colombia´s Ministry of Public Finance, presented a discussion on the role of fiscal policy in managing financial flows in commodity exporter countries. This based on the Chilean and Colombian experience.

A common element in all the discussion boards was the way Latin American economies could overcome the various external factors that cause instability in the region. The threat of financial storms creates the need of internal and external insurances, so the impact of external shocks is reduced. For this reason, the Conference closed with a discussion on the future of FLAR, as an instrument that could provide more coverage to the entire region. This regarding CLAAF’s4 December 2012 statement. The board was conformed by: Liliana Rojas-Suarez, Investigator at the Center for Global Development, Guillermo Calvo, Luis En-rique Berrizbeitia, Executive Vice President of the Latin America Development Bank (CAF) and Ana Maria Carrasquilla Executive President of FLAR. All the interventions are found in this publication.

After the eighth version of the International Conference of Economic Studies, it continues to consolidate as a high quality event for discussion among policymakers and academia, on the situations and challenges facing Latin America. We hope that the readers of this publication can profit from these rich discussions and debates.

xv

4 Latin American Committee of Financial Affairs.

15DIC 2013

FLAR - DIRECCIÓN DE ESTUDIOS ECONÓMICOS

PAPERS AND PROCEEDINGS - DEUDA, LIQUIDEZ GLOBAL

Deuda, liquidez global y los desafíos del proceso de salida

Por Jaime Caruana*

I. Introduction

Me gustaría agradecer a los organizadores su invitación a participar en la VIII Conferencia

Internacional del FLAR-CAF y a dirigirme a esta distinguida audiencia. Es para mí un pla-

cer estar en Cartagena de Indias.

A pesar de todas medidas adoptadas por las autoridades económicas, a pesar de la

recuperación de los últimos seis años, el crecimiento sigue siendo esquivo y desigual en

la economía mundial. Las medidas adoptadas, particularmente por los bancos centrales,

han reducido los riesgos extremos, pero no se ha conseguido normalizar la economía, ni

se ha conseguido alcanzar un nuevo equilibrio que permita un crecimiento global más

sólido y equilibrado, y las incertidumbres siguen siendo particularmente elevadas. La re-

ciente sensibilidad de los mercados financiaros nos recuerda que la distancia que resta

para alcanzar la normalidad es grande y que persisten impedimentos al crecimiento y

fragilidades en la economía y en el sistema financiero mundial. Si se quiere avanzar en la

normalización hacia un crecimiento más sólido, es necesario no solo reconocer los pro-

gresos realizados, sino también examinar estas fragilidades. ¿De dónde surgen? ¿Cuáles

son las implicaciones para las políticas? Me gustaría ofrecer algunas reflexiones a estas

preguntas desde el punto de vista del título de esta conferencia, analizando la liquidez

global y su relación con la estabilidad económica y financiera.

Adelantando las ideas que voy a exponer, propondré que persisten desequilibrios sin

resolver a los que se unen nuevos riesgos. Sugeriré que la mejor manera de avanzar es

concluir el saneamiento de los balances del sector privado y prepararse para la inevi-

table normalización de las condiciones de financiación; para ello, debe aumentarse la

resistencia y solidez del sistema financiero y ganar margen de maniobra en otros frentes,

15

* Director General, Banco de Pagos Internacionales.

16 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - DEUDA, LIQUIDEZ GLOBAL


como el de la política fiscal. Es muy probable que los desequilibrios existentes continúen

complicando este proceso de salida y por ello es conveniente estar preparado. Un mayor

crecimiento indudablemente ayudaría, pero no olvidemos que crecimientos basados en

un aumento rápido del crédito ocultaron la pérdida generalizada de productividad y las

distorsiones en la asignación de recursos generadas en los periodos de euforia. Este es

un aspecto importante que no es objeto de la presentación de hoy, baste con decir que

no se ha prestado suficiente atención a estos aspectos y que conseguir un crecimiento

sólido y equilibrado requiere la aceleración de reformas para mejorar la flexibilidad de la

economía.

I. La creciente deuda

El nerviosismo y volatilidad de los mercados han sido muy evidentes en las últimas se-

manas. Han aumentado considerablemente los rendimientos de la deuda y han caído las

bolsas, si bien de forma diferenciada. En las economías de mercado emergentes (EME),

los tipos de cambio se han depreciado y los flujos de capital se han alterado y revertido.

Parece que los mercados están reaccionando ante un abandono de la acomodación

monetaria anterior a lo previsto. Una explicación plausible de esta atípica sensibilidad y

falta de convicción de los mercados es la preocupación de que los desequilibrios y dis-

torsiones existentes, en particular la persistencia de elevados niveles de deuda, puedan

provocar fuertes pérdidas cuando se abandonen años de acomodación monetaria. A ma-

yores niveles de deuda, mucha de ella emitida a tipos de interés muy bajos, mayor es la

sensibilidad de los mercados frente a variaciones del tipo de interés.

Desde la crisis financiera mundial, el endeudamiento de las economías del G-20 ha

crecido significativamente. Como ilustra el Gráfico 1, los volúmenes de deuda en circu-

lación, nacional e internacional, pública y privada, están muy por encima de sus niveles

previos a la crisis en todas las regiones. En conjunto, los países del G-20 han visto au-

mentar su deuda total en más de un 30% desde el comienzo de la crisis. Este aumento

de la deuda total refleja un fuerte crecimiento del endeudamiento público, especialmente

en las economías avanzadas, que no se ha visto compensado por descenso alguno del

endeudamiento privado agregado.

Comenzando con el endeudamiento público, el Cuadro 1 muestra que, para las eco-

nomías avanzadas, aun cuando se prevé que al cierre de este ejercicio 2013 los déficits

17DIC 2013



GráfiCo 1_endeudamiento total de los seCtores no finanCieros

en miles de millones de dólares estadounidenses

Nota: Solo se incluyen las economías del G-20 para las que se dispone de datos de endeudamiento

privado. También se incluyen las economías de la zona del euro no pertenecientes al G-20. Las

economías avanzadas del G-20 incluidas son: Australia, Canadá, Estados Unidos, Japón, Reino

Unido y zona del euro. El conjunto de economías del G-20 también incluye China, India, Indonesia,

México y Turquía.

Fuente: FMI; cálculos del BPI.

fiscales hayan disminuido significativamente desde sus niveles de 2009 y su esfuerzo fis-

cal haya aumentado (menores déficits primarios), todavía se espera que la deuda pública

bruta crezca un promedio de 22 puntos porcentuales del PIB en el periodo 2007-13. La

situación es más favorable en las economías emergentes, especialmente en las econo-

mías principales de América Latina, donde han decrecido en promedio tanto los déficits

fiscales como la deuda pública. En estas economías, la deuda pública sobre PIB es en la

mayoría de los casos cercana o muy inferior al umbral del 40% que suele considerarse

relativamente seguro para lograr la sostenibilidad en los países emergentes. Asimismo, se

han pronosticado considerables caídas en los cocientes de deuda sobre PIB en Colombia

y, particularmente, en Perú.

En cuanto al endeudamiento privado, el crédito bancario muestra un crecimiento lento

o negativo en Europa y modesto en Estados Unidos, pero vigoroso en países menos afec-

tados por la crisis, como los de Asia y América Latina (Gráfico 2).

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Economíasavanzadas G-20

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2007

Todas laseconomías G-20

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19DIC 2013



GráfiCo 2_Crédito al seCtor Privado

en PorCentaJe del PiB; medias no Ponderadas

1 Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España. 2 Alemania, Bélgica, Canadá, Dinamarca, Francia, Japón, Noruega, Países Bajos y Suecia. 3 China, Corea, Hong Kong RAE, India, Indonesia, Malasia, Singapur y Tailandia. 4 Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. 5 Hungría, Polonia, República Checa, Rusia, Sudáfrica y Turquía.Fuente: datos nacionales; cálculos del BPI.

Economías avanzadas19

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1991

1992

1993

1994

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1996

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1998

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GIIPE1

Otras economías avanzadas2

Estados UnidosReino Unido

Economías de mercado emergentes

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

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2000

2001

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2010

2011

2012

2013

150

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Asia Emergente3

América Latina4

Otros mercados emergentes 5



Como resultado, cinco años después del estallido de la crisis, el crédito a hogares y

empresas en las economías más afectadas ha disminuido menos de lo que cabría espe-

rar tras la experiencia de crisis anteriores. En general, pese a una relajación sin prece-

dentes de la política monetaria y pese a las medidas de apoyo fiscal que han elevado la

deuda pública hasta niveles históricamente altos en las economías más afectadas, sigue

pendiente completar el saneamiento de los balances del sector privado. Estados Unidos

es, en parte, la excepción. Allí, los hogares han reducido su deuda mediante amortizacio-

nes, cancelaciones y crecimiento de la renta. Como consecuencia, el cociente de deuda

de los hogares estadounidenses sobre su renta disponible ha retrocedido a niveles de

principios de la década anterior y el cociente de deuda privada total sobre PIB ha mejo-

rado. En Europa, los países que experimentaron auges inmobiliarios y crediticios, como el

Reino Unido y España, han experimentado cierta reducción en la deuda de los hogares.

Sin embargo, el endeudamiento privado agregado en Europa apenas ha disminuido en

relación con el PIB.

Los bancos han realizado un progreso significativo, palpable en la evolución de los

niveles de capital bancario y en los diferenciales de los swaps de crédito (CDS), pero tam-

bién aquí la tarea está incompleta; algunos bancos de algunos países tienen que hacer

más por reconocer el deterioro de sus activos y estabilizar/alargar la financiación, para

recuperar con ello la confianza de los inversores.

Entretanto, ha crecido el crédito concedido a las economías de mercado emergentes

menos afectadas (Gráfico 2). En las economías asiáticas y latinoamericanas emergentes, el

cociente de crédito privado sobre PIB continúa siendo, en promedio, muy inferior al de las

economías avanzadas, si bien en ciertos casos se acerca o supera cotas máximas previas.

Al mismo tiempo, se han observado fuertes subidas de precios en los mercados inmobi-

liarios de algunos países. Todo ello plantea riesgos relevantes a los que luego me referiré.

II. Financiación internacional

Desde la perspectiva internacional, el volumen agregado de crédito bancario internacional

concedido tanto a bancos como a entidades no bancarias ha dejado de crecer o incluso

ha retrocedido. Esto refleja el desapalancamiento de los bancos, más intenso en el com-

ponente transfronterizo (Gráfico 3). Por sectores, la reducción del crédito bancario inter-

nacional se ha centrado en el mercado interbancario. Geográficamente, refleja sobre todo

la debilidad del crecimiento del crédito en Europa y, en cierta medida, en Estados Unidos.

21DIC 2013



GráfiCo 3_tasa de CreCimiento interanual de los aCtivos internaCionales1

Nota: Las líneas verticales indican: 1979, segunda crisis del petróleo; 1982, suspensión de pagos de México; 1987, corrección del mercado bursátil; 1994, devaluación del peso mexicano; 1997, crisis financiera asiática; 1998, suspensión de pagos de Rusia y episodio de Long-Term Capital Manage-ment; 2000, máximo del Nasdaq; 2007, comienzo de la crisis financiera mundial; y 2008, quiebra de Lehman Brothers. VIX = Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index, una medida de la volatilidad implícita en las opciones sobre el índice S&P 500.1 Incluye el crédito transfronterizo y el crédito interno en moneda extranjera concedido por todos los

bancos declarantes al BPI.Fuente: Bloomberg; estadísticas bancarias territoriales del BPI por país de residencia.

64

48

16

0

-16

(%)

30

20

10

0

-10

(%)

1978

1983

1979

1980

1981

1982

1987

1984

1985

1986

1988

1989

1990

1993

1991

1992

1997

1994

1995

1996

1998

1999

2000

2001

2003

2002

2004

2005

2007

2006

2009

2008

2010

2011

2013

2012

Crédito a entidades no bancarias (d.) Crédito a bancos (d.) VIX (i.)

Sin embargo, las anteriores tendencias agregadas encubren en parte la enorme laxitud

de las condiciones financieras internacionales que han prevalecido en los últimos años.

Un indicador es el crédito bancario, interno y transfronterizo, concedido a Asia y América

Latina, que ha crecido con más fuerza (Gráfico 4).

Otro indicador de las condiciones de financiación expansivas es la actividad en los

mercados de deuda mundiales. La deuda corporativa en circulación de mercados emer-

gentes -básicamente denominada en las principales monedas- ha crecido rápidamente

en los últimos años (Gráfico 5). Además, antes de la reciente reversión que mencioné

anteriormente, las principales economías evidenciaron durante largos periodos de tiempo

fuertes flujos de capital hacia fondos de renta variable y renta fija de mercados emergentes

(Gráfico 6).



Gr

áfi

Co 4

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2012

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20 16 12 8 4 0-4

0

60 40 20 0 -20

(bll USD)

(%)

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Cré

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inte

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(i.)

1 :

4,0

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(bll USD)(%)

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Cré

dito

tran

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Cré

dito

inte

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1,5

1,2

0,9

0,6

0,3

0,0

-40

60 40 20 0 -20

(bll USD)

(%)

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

23DIC 2013



GráfiCo 5_emPréstitos internaCionales en CirCulaCión emitidos Por emPresas de eme1

Nota: AE = Emiratos Árabes Unidos; BR = Brasil; CN = China; HK = Hong Kong RAE; KR = Corea; MX = México; RU = Rusia; Otros = otras EME.1 Los emisores son sociedades financieras y no financieras cuyos propietarios son residentes en deter-

minadas economías de mercado emergentes (EME) agrupadas por regiones: África y Oriente Medio (Arabia Saudita, Bahréin, Catar, Egipto, Israel, Kuwait, Nigeria, Omán, Sudáfrica y Emiratos Árabes Unidos); Europa (Croacia, Hungría, Polonia, República Checa, Rusia, Turquía y Ucrania); América Latina y el Caribe (Argentina, Barbados, Brasil, Chile, Colombia, El Salvador, Jamaica, México, Perú, República Dominicana y Venezuela); y Asia-Pacífico (China, Corea, Filipinas, Hong Kong RAE, India, Indonesia, Kazajistán, Macao RAE, Malasia, Mongolia, Singapur, Tailandia y Taipei Chino).

Fuente: Dealogic; Euroclear; Thomson Reuters; Xtrakter Ltd; cálculos del BPI.

Por región y tipo de instrumento

Por país, a finales de 2012

2.000

1.500

1.000

500

0

(mm

USD

)

1990 2006 2007 2008 2009 20101995 2000 2005 2011 2012 T1-13

Asia-PacíficoEuropaBonos y pagarés

América Latina y CaribeÁfrica y Oriente MedioInstrum. mecrado monetario

16

12

8

4

0

(%)

40

30

20

10

0BR

(%)

RU KR CN HK AE MX Otros



La financiación bancaria y otros flujos de capital han sido lo suficientemente elevados

como para que muchos países juzgaran necesario introducir políticas macroprudenciales

y controles de capital. Por ejemplo, en América Latina, varios países han aplicado polí-

ticas tendentes a limitar las entradas de moneda extranjera, incluidos impuestos sobre

inversiones en instrumentos de renta fija o sobre ciertas posiciones en derivados por parte

de extranjeros (como Brasil, que recientemente los ha reducido a cero) o coeficientes de

reservas obligatorias en moneda extranjera (por ejemplo, Perú).

Tras los indicadores de cantidad, veamos ahora los de precio. Las condiciones de

financiación expansivas se aprecian mejor en los indicadores de apetito por el riesgo y

costes de financiación. De hecho, pese a la mayor volatilidad en los mercados y los cam-

bios de valoración mencionados anteriormente, las condiciones de financiación continúan

siendo laxas en su conjunto.

m La volatilidad en los mercados de acciones y bonos ha aumentado recientemente,

pero todavía permanece muy por debajo de los máximos observados tras la quiebra de

Lehman y se mantiene cercana a los reducidos niveles previos a la crisis (Gráfico 7).

GráfiCo 6_volatilidad viX1 y fluJos de fondos en los merCados de renta variaBle y renta fiJa de las eme

2008 2009 2010 2011 2012 2013

AccionesDeuda

i.:Índice de volatilidad VIX

d.:

90

75

60

0

15

30

(Índ

ice)

12

8

4

0

-4

-8

(Flujos semanales,m

m U

SD)

1 VIX = Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index, una medida de la volatilidad implícita en las opciones sobre el índice S&P 500.

Fuente: Bloomberg; EPFR.

25DIC 2013



GráfiCo 7_ ÍndiCes viX y move1

1 de enero de 1991 = 100

300

250

200

150

100

50

0

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

VIXMOVE

300

250

200

150

100

50

0

2011

2012

2013

1 VIX = Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index, una medida de la volatilidad implícita en las opciones sobre el índice S&P 500. MOVE = índice ponderado por la curva de rendimientos de la volatilidad implícita normalizada en las opciones a un mes sobre valores del Tesoro.

Fuente: Bloomberg.

m El apetito por el riesgo se sitúa por encima de los niveles observados durante la crisis,

aunque ha disminuido recientemente (Gráfico 8).

m Los rendimientos de la deuda corporativa y de mercados emergentes se mantienen

reducidos (Gráfico 9), pese al reciente repunte alcista. Los reducidos costes de finan-

ciación en los mercados de deuda mundiales reflejan un excepcional grado de acomo-

dación monetaria, que ha conllevado rendimientos nominales de la deuda pública muy

bajos, un aspecto al que me referiré a continuación.

III. Los efectos de la acomodación monetaria

Los bancos centrales de las principales economías han reducido sus tasas de interés

oficiales a niveles próximos a cero (Gráfico 10, panel izquierdo) y han incrementado ade-

más enormemente sus balances. Los activos de estos bancos centrales han aumentado

desde unos 4 billones de dólares justo antes de la crisis hasta 10 billones de dólares en la

actualidad (Gráfico 11).



GráfiCo 8_ aPetito Por el riesGo, PosiCionamiento en el merCado y valoraCión1

Indicador compuesto de apetito por el riesgo2

Índice de difusión del apetito por el riesgo3

Nota: Las líneas verticales indican el comienzo de la crisis financiera mundial y la quiebra de Lehman Brothers, respectivamente.1 Componente principal de los indicadores del apetito por el riesgo. Un movimiento ascendente indica

una mejora del apetito por el riesgo. 2 Componentes principales de los siguientes indicadores de precios: VIX; volatilidad implícita del DAX;

diferenciales entre las acciones del sector financiero del S&P y las acciones del sector público del S&P; acciones de empresas estadounidenses de pequeña capitalización; índice MSCI de mercados emergentes; volatilidad implícita del dólar estadounidense y del dólar australiano frente al yen; vola-tilidad implícita del euro frente al franco suizo; diferenciales de los swaps en Estados Unidos, Europa y Japón; diferenciales de rendimiento de la deuda corporativa de grado especulativo en Estados Unidos y Europa; diferenciales TED en Estados Unidos y Europa; y diferenciales de la deuda de economías de mercado emergentes.

3 Valores positivos (negativos) indican que más de la mitad de los indicadores del apetito por el riesgo incluidos están mejorando (empeorando).

Fuente: Bank of America Merrill Lynch; Bloomberg; Datastream; cálculos del BPI.

100

75

50

25

0

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

100

75

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25

0

2011

2012

2013

100

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0

-50

-100

100

50

0

-50

-100

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Mejora del apetitopor el riesgo

Deterioro del apetitopor el riesgo

27DIC 2013



GráfiCo 9_CondiCiones de finanCiaCión: rendimientos de la deuda soBerana y CorPorativa

Rendimientos de la deuda con grado de inversión de las economías avanzadas (vencimiento de siete a 10 años)

10

6

4

2

0

(%)

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

CorporativaSoberana

8

10

6

4

2

0

(%)

8

2011

2012

2013

Rendimientos de las economías de mercado emergentes

(%)

30

18

12

6

0

26

30

18

12

6

0

(%)

24

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

CorporativaSoberana

Fuente: Bank of America Merrill Lynch.



GráfiCo 10_tasas de interés en las eConomÍas avanzadas y de merCado emerGentes

Tasas de interés oficiales

Tasas de interés reales a corto plazo en el mundo1

1 Basadas en promedios de expectativas de inflación a 12 meses vista.Fuente: Bloomberg; Consensus Economics; Datastream; datos nacionales; cálculos del BPI.

15

12

9

6

3

0

(%)

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Mercados emergentesEconomías avanzadas

15

12

9

6

3

0

(%)

2011

2012

2013

Mercados emergentesEconomías avanzadas

7,5

5,0

2,5

0,0

-2,5

-5,0

7,5

5,0

2,5

0,0

-2,5

-5,0

(%) (%

)

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

29DIC 2013



Si bien los bancos centrales de las EME han seguido una trayectoria diferente, su po-

lítica ha sido, en conjunto, acomodaticia pese a una situación económica más sólida. Los

bancos centrales elevaron sus tasas de interés oficiales en 2010–11 conforme se recupe-

raba el comercio internacional y se manifestaban las presiones inflacionistas. Sin embar-

go, a partir del último semestre de 2012, redujeron sus tasas oficiales. Como resultado, las

tasas de interés reales a corto plazo no solo son negativas en las economías avanzadas,

sino que también se sitúan próximas a cero (y en algunos casos por debajo de cero) en las

EME (Gráfico 10, panel derecho).

Los efectos han sido dispares. Por una parte, los agregados monetarios amplios -es

decir, los depósitos bancarios respaldados por las carteras de préstamos y valores de los

bancos- han crecido lentamente en las economías avanzadas. Concretamente, en conso-

nancia con la evidencia de un reajuste de los balances, el multiplicador monetario se ha

desplomado en Estados Unidos, al igual que en Japón a principios de la década anterior

(Gráfico 12).

El descenso de los rendimientos nominales de la deuda ha sido muy acusado, mante-

niéndose de forma continuada sensiblemente por debajo del crecimiento previsto del PIB

nominal. La brecha es llamativa en ambos casos, economías avanzadas y emergentes. En

las economías avanzadas es superior a su nivel antes de la crisis (Gráfico 13). En el caso

GráfiCo 11_aCtivos de los BanCos Centrales

en Billones de dólares de eeuu

Fuente: FMI, Estadísticas Financieras Internacionales; Datastream; cálculos del BPI.

12,5

10,0

7,5

5,0

2,5

0,0

(Bill

ones

de

dóla

es d

e EE

UU

)

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Economías avanzadasMercados emergentes

12,5

10,0

7,5

5,0

2,5

0,0

(Billones de dólaes de EEU

U)

2011

2011

2011

2011



GráfiCo 12_multiPliCador monetario1

CoCiente del aGreGado monetario amPlio soBre la Base monetaria

1 Medias ponderadas basadas en el PIB y en los tipos de cambio PPA del año 2005. 2 Canadá, Japón, Reino Unido y zona del euro. 3 Arabia Saudita, Brasil, China, Corea, Filipinas, Hong Kong RAE, India, Indonesia, Malasia, México,

Polonia, Rusia, Singapur, Sudáfrica, Tailandia y Turquía.Fuente: FMI; Datastream; datos nacionales.

GráfiCo 13_Previsiones de CreCimiento del PiB nominal a larGo Plazo y rendimientos de la deuda PúBliCa a 10 años

1 Suma de las previsiones de crecimiento del PIB a largo plazo y de los precios de consumo. 2 En el caso de Brasil, deuda pública a tres años. Fuente: FMI; Datastream; datos nacionales.

14

12

10

8

6

4

2

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Otras economías avanzadas2

Economías de mercado emergentes3

Estados Unidos

2011

2012

2013

12,5

10,0

7,5

5,0

2,5

0,0

(%)

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Crecimiento del PIB1

Rendiemiento de la deuda2

12,5

10,0

7,5

5,0

2,5

0,0

(%)

2011

2012

2013

Economías de mercado emergentes

Economías avanzadas

31DIC 2013



de las economías de mercado emergentes, la brecha también ha aumentado durante los

últimos años y se ha visto influida por las cifras de rendimientos de la deuda de un solo

dígito y crecimientos nominales de dos dígitos en China.

Para apreciar lo excepcional que ha sido la formación de precios en los mercados de

deuda mundiales, hay que analizar la prima por plazo. Esta es la recompensa extraordina-

ria por adquirir deuda a largo plazo asumiendo mayores riesgos y normalmente es positiva.

Sin embargo, en los principales mercados de deuda este año prevaleció una prima por

plazo sustancialmente negativa (Gráfico 14). Así pues, la recompensa por mantener un

bono a largo plazo se transformó en una penalización que el inversor debe pagar, una si-

tuación muy poco habitual que refleja la absorción por parte de los bancos centrales de la

deuda en manos privadas a través de sus programas de compras de activos a gran escala.

El Gráfico 14 también sugiere que al incrementar los rendimientos el mes pasado, la prima

por plazo pasó a ser menos negativa. Estas estimaciones preliminares sugieren que a los

principales mercados de deuda aún les queda camino por recorrer para lograr una prima

por plazo positiva más normal. La trayectoria hacia la normalización de la prima de plazo

es incierta y difícil de gestionar, lo que plantea un riesgo adicional.

GráfiCo 14_Prima Por Plazo nominal a 10 años1

3

2

1

0

-1

-2

(%)

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

AlemaniaEstados Unidos

3

2

1

0

-1

-2

(%)

2011

2012

2013

1 Prima por plazo nominal a 10 años (la suma de la prima de riesgo real y de la prima por riesgo de inflación) derivada a partir de modelos econométricos de la estructura temporal de las tasas de interés. Las observaciones de junio de 2013 se basan parcialmente en estimaciones.

Fuente: Bloomberg; Datastream; datos nacionales; cálculos del BPI.



IV. Cuatro tipos de riesgos

Las condiciones mencionadas plantean cuatro tipos de riesgos interconectados. Primero,

el saneamiento lento e insuficiente en los países más afectados por la crisis, que ha re-

trasado una recuperación fuerte y autosostenida. Segundo, han surgido indicios de una

excesiva asunción de riesgos y un debilitamiento de los criterios de concesión de crédito.

Tercero, en algunas economías de mercado emergentes y economías avanzadas (de me-

nor tamaño), vienen manifestándose riesgos en la fase tardía del ciclo financiero. Cuarto,

los desafíos del proceso de salida de las políticas monetarias acomodaticias complican

estas vulnerabilidades.

Lento saneamiento de los balances

Históricamente, un saneamiento rápido y exhaustivo de los balances ha demostrado ser

la mejor forma de restaurar el crecimiento y la estabilidad tras una crisis financiera. Por

ejemplo, en respuesta a las crisis bancarias nórdicas de principios de los 90, las autori-

dades intervinieron rápida y exhaustivamente para lograr el reconocimiento total de las

pérdidas, la recapitalización del sistema bancario, la separación de los activos dañados y

la eliminación del exceso de capacidad bancaria. Estas medidas abordaron las causas de

la recesión de balances y sentaron las bases de una recuperación sostenida tras la crisis.

En el caso de Japón, la recuperación durante la década de los 90 fue sin duda más lenta

debido a los retrasos en acometer el saneamiento de los balances.

Aunque una relajación monetaria agresiva puede facilitar el reajuste de balances tras

una grave crisis financiera1, conforme pasa el tiempo el balance entre costes y beneficios

se deteriora y puede dificultar y retrasar su saneamiento y, en consecuencia, la recupe-

ración económica. Los indicadores de una deuda en aumento y condiciones financieras

laxas que he presentado apuntan hacia un posible problema en el entorno mundial ac-

tual. La relajación monetaria de forma prolongada puede haber entorpecido el reajuste de

balances por diversas vías. En particular, puede reducir la necesidad percibida de reco-

nocer los activos deteriorados, puede rebajar el coste de oportunidad de mantener prés-

tamos improductivos en el balance, fomentando así su refinanciación automática, puede

también introducir distorsiones en los precios de los activos e inducir que los bancos

1 Apuntalando la actividad económica (en particular, estimulando la confianza) y generando rentas, así como permitiendo una refinanciación sin coste que reduce el exceso de deuda.

33DIC 2013



sobrestimen la capacidad de reembolso a tasas de interés más normales y mantengan a

flote negocios inviables e improductivos. Una curva de rendimientos plana también puede

haber reducido los beneficios operativos del sector financiero.

La política monetaria puede proporcionar tiempo para resolver problemas que no son mo-

netarios, pero no puede sustituir otras actuaciones, del sector privado y público, encamina-

das a sanear los balances y a corregir los desequilibrios sectoriales acumulados en la econo-

mía. Por ello, nuestro último informe anual lo hemos titulado ‘Aprovechar el tiempo prestado’.

Excesiva asunción de riesgos

Recientemente venimos presenciado el deterioro de los criterios de concesión de crédito

y síntomas de una excesiva asunción de riesgo por los inversores. Los inversores han asu-

mido mayores riesgos y una menor protección ante resultados peores de lo esperado: los

emisores de baja calidad crediticia han podido endeudarse a tasas históricamente bajas y

la proporción de este tipo de emisiones respecto a la deuda total es inusualmente alta. En

algunos países es ya mucho mayor que antes de la crisis. Los préstamos con «cláusulas

laxas» son cada vez más frecuentes y el apalancamiento ha venido aumentando. Una

serie de países considerados «frontera» de renta baja y con calificaciones crediticias muy

bajas pudieron acceder a los mercados de deuda con un fuerte exceso de demanda.

Además, la acomodación monetaria a través de las compras de activos a gran escala

puede haber distorsionando las señales del mercado, dificultando a los participantes de

los mercados la evaluación de riesgos y de los precios de equilibrio.

Riesgos financieros en la fase tardía del ciclo

Largos periodos de acomodación monetaria pueden venir asociados a auges del cré-

dito y de los precios de los activos, seguidos de una desaceleración crediticia, caídas de

precios de los activos, y fuertes alteraciones en los flujos. El resultado puede ser la gene-

ración de importantes tensiones financieras. Algunos países que han experimentado este

tipo de auges pueden correr el riesgo de sufrir dichas tensiones (Gráfico 15). Es cierto que

las economías emergentes gozan de mejores parámetros en cuanto a crecimiento y soste-

nibilidad de la deuda y que, por tanto, buena parte de los flujos reflejan esta tendencia a

la mejora de sus fundamentos económicos. Además, las autoridades de estos países han

venido contrarrestando estos riesgos en la fase tardía del ciclo, en muchos casos a través



GráfiCo 15_riesGos en la fase tardÍa del CiClo

Brecha del crédito sobre el PIB1

38

32

24

16

8

0

-82009 2010 2011 2012 2013

China

MéxicoBrasilColombia

Corea

Hong Kong RAEPerú

38

32

24

16

8

0

-8-16 -12 -8 -4 0 +4

Mediana Percentil 25-75

Evolución actual Evolución típica previa a la crisis2

Crecimiento real de los precios de la propiedad inmobiliaria

Evolución actual Evolución típica previa a la crisis2

32

24

16

8

0

-8

-162009 2010 2011 2012 2013

China

MéxicoBrasilColombia

Corea

Hong Kong RAEPerú

1 Calculada con arreglo a la metodología de Basilea III para el colchón de capital anticíclico. Se utili-za el crédito total al sector privado no financiero, que puede incluir posiciones crediticias mediante las que las empresas se endeudan en un país pero invierten en otro, sin reflejar estrictamente las vulnerabilidades internas. Sin embargo, estos tipos de posiciones crediticias no suelen ser rele-vantes.

2 El eje de abscisas representa los 16 trimestres anteriores y los cuatro trimestres posteriores a una crisis, la cual se indica mediante la línea vertical. La dispersión histórica de la pertinente variable se calcula en el trimestre concreto previo a anteriores episodios de crisis financieras, a partir de una muestra que incluye 17 episodios de crisis en 27 economías avanzadas y economías de mer-cado emergentes acaecidos desde 1980.

Fuente: FMI, Estadísticas Financieras Internacionales; datos nacionales; cálculos del BPI.

32

24

16

8

0

-8

-16-16 -12 -8 -4 0 +4

Mediana Percentil 25-75

35DIC 2013



de políticas macroprudenciales. Aun así, estos riesgos no pueden subestimarse, las incer-

tidumbres son elevadas, y se pueden presentar escenarios complejos cuando los desequi-

librios financieros se combinan con otras perturbaciones como pueden ser condiciones

financieras externas más difíciles y volátiles, caídas de precios de las materias primas y

menor crecimiento global. Por ello sería conveniente que aprovechasen las actuales con-

diciones para continuar reforzando sus sistemas financieros y ganar margen de maniobra

en otras políticas para hacer frente a posibles situaciones adversas.

Los desafíos del proceso de salida

Los desafíos que plantea el abandono de la acomodación monetaria se añaden y compli-

can la gestión de los riesgos mencionados. Por mucho que el proceso de normalización

sea deseable, es importante conocer los desafíos que puede plantear el proceso de salida.

Un punto importante es que el éxito mismo de haber impulsado la prima por plazo hasta

territorio negativo para apoyar la recuperación económica entraña el riesgo de su aumento

súbito cuando desaparezca o simplemente se cuestione la acomodación monetaria. Un

aumento de la pendiente de las curvas de rendimientos en todo el mundo podría afectar

negativamente los balances de las instituciones financieras, en la medida en que poseen

deuda pública de sus gobiernos, y empeorar la sostenibilidad de la deuda pública. Los ba-

lances de las instituciones financieras podrían verse afectados y cuestionados de nuevo. El

periodo más reciente de volatilidad en los mercados subraya este riesgo, al haber subido

súbitamente la prima por plazo, a pesar de seguir siendo negativa.

En los mercados emergentes, un endurecimiento de las condiciones financieras más

estricto y rápido de lo previsto podría provocar ventas masivas de activos, reversiones de

las entradas de capital y el ajuste desordenado en los mercados de crédito. El creciente

apalancamiento de los últimos años en los sectores privado y empresarial de diversas EME

acentúa la preocupación por el impacto de una repentina subida de las tasas de interés.

Ante estos riesgos, la incertidumbre sobre el proceso de salida puede en parte explicar la

volatilidad en el mercado que se ha observado recientemente. El problema no es la subida

de tipos de interés que es parte del deseable proceso de normalización, sino que el riesgo

está en la resistencia de los sistemas financieros a rápidas subidas, dada la dependencia

creada por el prolongado periodo de bajos tipos de interés.

Para lograr una salida sin sobresaltos a la acomodación monetaria, las autoridades de

las economías avanzadas se enfrentan a dos tipos de desafíos. El primero es cómo ges-



tionar las expectativas de fijación de las tasas de interés oficiales. ¿Cuándo comenzarán a

subir esas tasas? ¿A qué velocidad lo harán? O mejor aún, ¿Cómo dependerá la subida de

las tasas de la situación macroeconómica?

El segundo desafío es el desconocido aspecto de cómo gestionar el abandono de las

compras de activos a gran escala, que han tenido efectos de primer orden sobre la prima

por plazo. La experiencia reciente sugiere que la incertidumbre acerca de cuánto tiempo

se mantendrán las compras de activos a gran escala puede inducir volatilidad y súbitos

cambios de valoración. Esta preocupación es ahora especialmente relevante en Estados

Unidos, debido a la continua mejora de la situación económica durante el presente año.

Aunque las autoridades han manifestado su pretensión de mantener la acomodación mo-

netaria siempre que exista una atonía económica significativa, algunos participantes en

los mercados temen que dicha acomodación pueda abandonarse antes de lo que actual-

mente se anticipa. La comunicación es muy importante y los bancos centrales están hoy

mejor preparados que en episodios anteriores, pero conviene prepararse para un proceso

de salida accidentado.

V. Resumen e implicaciones de política

Permítanme resumir y plantear tres implicaciones generales de política, aún reconociendo

la existencia de diferencias sustanciales entre países. En general, el volumen de deuda

continúa siendo elevado, lo que implica que el desapalancamiento del sector privado no

se ha completado aún en las principales economías avanzadas más afectadas por la crisis.

Además, el creciente apalancamiento en otras economías avanzadas y en economías de

mercado emergentes, así como los recientes episodios de volatilidad en los mercados, su-

gieren que las vulnerabilidades acumuladas en algunas regiones pueden ser sustanciales.

Al mismo tiempo, los indicadores de condiciones de financiación y apetito por el riesgo

sugieren que esas condiciones han sido muy laxas como resultado de una acomodación

monetaria sostenida y sin precedentes. Esta acomodación global ha impulsado a la baja

los rendimientos en los mercados de deuda mundiales hasta el punto de que los inver-

sores están pagando una prima por plazo en vez de recibirla. Asimismo, puede haber

contribuido a retrasar el saneamiento de los balances en las economías más afectadas y a

favorecer auges crediticios y la generación de riesgos en la fase tardía del ciclo financiero.

Estos riesgos se ven acentuados por los desafíos que plantea el abandono de la acomo-

dación monetaria.

37DIC 2013



En materia de política económica, tengo tres sugerencias generales. Primera, el des-

apalancamiento del sector privado y el saneamiento de los balances deben continuar en

las economías afectadas por la crisis, y las autoridades deben perseverar en sus reformas

estructurales. Las recesiones de balance son especiales, requiriéndose más medidas en

este frente (sanear y reformar) para lograr una recuperación equilibrada. Además, estas

medidas permitirán a los bancos centrales normalizar la política monetaria para retornar al

crecimiento sostenible y equilibrado.

Segunda sugerencia, en las economías de mercado emergentes y en ciertas econo-

mías avanzadas que se han visto menos afectadas por la crisis, pero que han experimen-

tado auges crediticios, el ciclo financiero puede estar alcanzando fases críticas. En esos

países, las autoridades y los participantes en los mercados pueden aprovechar la actual

situación para continuar reforzando sus sistemas financieros. Ello supone reparar balan-

ces, mejorar la estabilidad de la financiación y continuar avanzando en la implantación de

la reforma de la regulación financiera.

Por último, y en un plano más general, las autoridades y los participantes en los mer-

cados, incluidos los de las EME, deben reconocer los desafíos inherentes a la inevitable

y deseable normalización de las tasas de interés. Ello incluye adoptar medidas para ad-

quirir o mantener margen de maniobra en otros frentes como el de la política fiscal. Estas

medidas pueden contribuir a calmar y estabilizar los mercados conforme se aplican las

políticas de salida.

38 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - CAPItAl FlOwS tO SOuth AmERICA. AN OvERvIEw

FlAR - DIRECCIÓN DE EStuDIOS ECONÓmICOS

Capital Flows to South America. An Overview

By Eduardo BorEnsztEin, FaBiano Bastos, Julián CaBallEro,

BErnardita PiEdraBuEna*

I. Introduction

This paper provides an overview of stylized facts and economic implications of capital

inflows into South America over the past three decades. We focus on the ten largest

South American economies, a group we designate as SA10. The paper looks at magni-

tudes, volatility and composition of capital flows. We compare the SA10 group with other

regions of the world and we highlight the differences among countries within the SA10

grouping. We put special focus on the incidence of extreme shifts in capital flows, such as

surges that pose the risk of asset price bubbles and credit booms on one side, and sudden

stops and reversals that create vulnerability to recessions and financial crises at the other.

The paper also analyzes some current trends in capital flows and world financial markets

that have substantive implications for SA10 economies.

A first observation is that most SA10 countries would need significant net capital

inflows on a sustained basis to finance desirable investment levels. SA10 lags behind

in terms of fixed capital per worker not only relative to advanced economies but also the

newly industrialized Asian economies. Convergence to those levels of fixed capital on a

reasonably optimistic schedule requires investment levels that widely surpass saving rates

that the region has achieved over the past twenty years. The gap would need to be filled by

capital inflows. We estimate this gap to range from about 5 percent of GDP for the coun-

tries with highest levels of capital per worker (Argentina, Chile and Uruguay) to over 10

percent at the high end. Only Venezuela does not show a domestic saving gap.

Capital inflows to the region are a long-term feature but whether they have been

booming or relatively stable in recent years depends on the measurement perspective.

In US dollar terms, gross capital inflows have increased sharply in the past decade, both

38

* Inter American Devlopment Bank.

39DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - CAPITAL FLOwS TO SOUTh AMERICA. AN OvERvIEw

for Foreign Direct Investment (FDI) and financial inflows. But it is also true that for the av-

erage SA10 country, capital inflows as percentage of GDP are about as large as they were

in the 1980s. In any event, capital flows to emerging markets are going through a third

wave of expansion, after the late 1970s-early 1980s and the mid-1990s. A new feature in

the past few years, however, has been the parallel rise in outward capital flows, namely,

the accumulation of foreign assets by residents. This comprises both outward FDI and

financial flows.

Volatility of capital flows is certainly the key policy concern, in particular extreme

events of sharp inflows (“surges”) or outflows (“sudden stops” or “reversals”). All SA10

countries have experienced episodes of this kind over the past two decades. We identify 25

surges and 20 sudden stops in the past two decades. Surge episodes are not highly cor-

related across countries, but sudden stop events tend to cluster tightly. Commodity prices

stand out among the international determinants of extreme episodes. Large commodity

price increases have been present during surge episodes, and large declines have been

observed during sudden stops. The business cycle appears to be highly sensitive to -or at

least highly correlated with- sharp capital flow episodes. As expected, the real exchange

rate appreciates significantly during surges (as much as a cumulative 43 percent over

trend) while the current account deteriorates by as much as two percent of GDP after two

years. Movements in opposite direction occur in sudden stops.

Finally, the paper discusses some new developments that are changing the nature

of capital movements and the risks associated with them. In recent years, several SA10

countries have seen a shift in inward financial investment in favor of domestic-currency

instruments, both bonds and stocks. From a risk management perspective, this has two

important implications. First, it shortens the effective maturity of the instruments, as for-

eign investors can sell their positions and exit at any time -at least in liquid markets. Sec-

ond, and more importantly, domestic- currency instruments are a superior form of risk

sharing. If the economic situation takes a negative turn, for example, the stock market

would fall and the exchange rate would likely depreciate, which reduces the value of the

liabilities to foreigners and lessens pressures on the foreign exchange markets. Another

major new development is the effect of unconventional liquidity expansions (Quantitative

Easing) on capital flows. The impact on emerging markets has been large, and uneven.

QE1 triggered outflows while QE2 encouraged inflows. The mechanisms still deserve

more study, but the evidence suggests that quantitative easing policies reinforce the pro-

cyclicality of capital flows.



II. Does South America Need Capital Inflows?

Capital flows may bring a number of benefits -along with well-known risks- but in the

case of the SA10 countries, low domestic saving rates makes capital inflows of at least

5 percent of GDP a necessity for achieving satisfactory growth rates. Countries benefit

from capital inflows in a variety of ways. Foreign direct investment can channel innovative

technology and stronger management expertise; financial flows can provide long term and

equity financing that is necessary for investment projects. Even capital outflows permit bet-

ter risk management for individuals and pension funds, and outward direct investment al-

lows national companies to achieve higher productivity and profitability. But in the case of

the SA10 group, generating a growth rate that will achieve convergence with the advanced

economies in the foreseeable future would require substantial net inflows of capital. The

experience of the past few decades strongly suggests that saving rates are insufficient to

cover the required investment rates, and the gap needs to be filled by international capital

inflows.

Per capita income in the SA10 country group has lagged behind that of developed

economies for many years. In 2011, per capita GDP in the SA10 group measured in

PPP terms reached only 30% of that in advanced countries. Moreover, between the end

of World War Two and the end of the 20th century, the gap between the SA10 group and

richer countries increased in a continuous manner. Only in the last ten years has there

been a modest reversal of that trend. But even if they continue to follow the favorable

trend of the past decade, some SA10 economies would take between 30 and 150 years

to converge to the per capita income level of the United States, while others will not

converge at all.

The gap in income levels between SA10 and advanced economies results both from

low relative productivity and from low levels of human and fixed capital. In particular, in

2011, the level of fixed capital stock per worker in the labor force averaged US$44 thou-

sand in SA10, compared to an average of US$211 thousand in advanced economies and

US$228 thousand in the dynamic Asian economies (Figure 1).1

1 Fixed Capital Stock is measured in constant PPP US dollars of 2005. See Daude, Christian and Eduardo Fernández–Arias, 2010. “Productivity and Factor Accumulation in Latin America and Caribbean: A Database” Washington DC, United States: Research Department, Inter-American Development Bank. Available at: http://www.iadb.org/research/pub_desc.cfm?pub_id=DBA-015

41DIC 2013



FigurE 1_CaPital stoCk PEr WorkEr in thE laBor ForCE

Source: Own calculations based on IMF and WPT7.1.

Under realistic scenarios in terms of productivity growth, SA10 economies would

need to increase their investment rates on a sustained basis to converge faster to in-

come levels of advanced economies. A simple calculation indicates that substantial in-

creases in investment rates would be required for SA10 to accelerate by 10 years its

convergence to US levels of per capita income. For example, for Argentina to converge to

US per capita income ten years faster, it would need to maintain gross investment rates

equivalent to 26.3 percent of GDP on average over the next 31 years. Similar computations

indicate that Chile would require average investment rates of 28 percent of GDP over the

next 15 years, while Uruguay would need investment rates averaging 21 percent of GDP

over the coming 51 years. For the rest of the SA10 countries, convergence in the next 61

years would require investment rates that range from 29 percent of GDP for Brazil to 52

percent of GDP for Ecuador.

In all likelihood, higher investment rates would widely exceed domestic saving rates

in SA10 countries. Figure 2 contrasts average domestic saving rates in the 2000s with

the investment rates required for the ten-years-faster convergence. Except for the case

of Venezuela, all SA10 countries would experience a saving gap that requires net capital

inflows on a long term basis. The gap ranges from 4.8 percent for countries at the higher

end of per capita income in the SA10 group (Argentina Chile and Uruguay) to more than

10 percent for countries at the lower end of per capita income levels.

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

PR

YC

OL

PER

BR

A

ECU

UR

YVE

NA

RG

CH

L

NZL

GB

R

GER

NLD

CA

NK

OR

FRA

USA IR

LH

KG

AU

TD

NK

ITA

AU

SJP

NB

EL

SGP

NO

R

(In

2005

PP

P U

S do

llars

/hea

d)

BO

L



The required volume of capital inflows could be lower if SA10 countries experience

gains in productivity over and above the rate of productivity growth in the United States.

In fact, it could be argued that higher rates of capital accumulation could stimulate pro-

ductivity growth through positive externalities. Still, it would be unrealistic to assume that

this effect would yield more than 0.5 percent in productivity differentials per year. In such

case, under the same convergence schedule, required investment rates may be between

1% and 4% percent of GDP lower.2

III. Capital Flows in the Last Three Decades

Capital flows to the SA10 countries have increased in constant dollar terms and have

broadened in configuration, both in terms of instruments and in terms of the direc-

tion of the flows. Despite the widespread increase in the dollar value of capital flows, it

is remarkable that the volume of inflows as percentage of GDPs has not increased much

in simple average terms. The increase in the variety of capital inflows has been more se-

lective. The volatility of flows continues to be high, but has not increased in line with the

FigurE 2_saving (avEragE 2000s) and invEstmEnt (rEquirEd to ConvErgE)

Source: Own calculations based on IMF and WPT7.1.

Required InvestmentAverage Domestic Saving

60

50

40

30

20

10

0

(% o

f nom

inal

GD

P)

ARG BOL BRA CHL COL ECU PER PRY URY VEN

2 By contrast, a somewhat higher level of capital inflows would be required to maintain the ratio of interna-tional reserves to GDP over time. If GDP grows on average at a rate of 4.3 percent, and the International Reserves/GDP ratio is 15.6 percent (the median in SA10 economies as of end-2011), additional capital inflows of 0.7 percent of GDP would be required.

43DIC 2013



volume of the flows. The incidence of extreme events (both sudden stops and surges) does

not appear to have increased.

For this analysis, we use balance of payments data from the International Monetary

Fund, as published in International Finance Statistics. The data permit to distinguish

gross and net flows. Inflows are net changes in the positions of non-residents. That is,

when non-residents acquire on a net basis direct investment or financial asset positions,

the data show a positive inflow; when non-residents reduce those positions, the data indi-

cate a negative inflow. Analogously, when residents of the country increase their holdings

of foreign assets, data show an increase in capital outflows, and vice versa. Net flows are

the sum of net inflows and net outflows. Data are available since the 1970s (mid-1970s for

most countries in the SA10 group).

In line with global trends, the SA10 region experienced three “waves” of capital in-

flows. The first wave spanned from the late 1970s until the onset of the debt crisis in 1982;

the second one ranged from the early 1990s until 1998, when the string of Asian and Rus-

sian crises set in; and the third wave started in 2005, and it is arguably still running. The

last two waves of capital inflows were in fact punctuated by sudden stops: in 1995 (the

“tequila” crisis), and in 2009 (at the onset of the global financial crisis). Figure 3 shows

these events based on simple averages for the whole region and scaling inflows by GDP.3

FigurE 3_gross CaPital inFloWs to sa10 CountriEs

Source: Own calculations based on IFS-IMF and WDI-WB.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

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2011

(% o

f GD

P)

3 Scaling flows by M2 produces broadly similar results.



It is noteworthy that the overall size of the capital inflows was broadly similar in

terms of percentage of GDP during the three wave periods. Inflows reached some 6% of

GDP on average for the ten countries in the group during each of the three occurrences.

But a disaggregation between foreign direct investment and the rest (labeled financial in-

flows) as in Figure 4, shows a very different picture. FDI flows took off on a sharp upward

trend in the 1990s, peaked in 2000 and later stabilized at about 3% of GDP. Financial

flows, by contrast, never recovered the heights reached during the international bank lend-

ing of the late 1970s and early 1980s.

A different picture arises from the volume of capital inflows in US dollar terms. Fig-

ure 5 shows FDI and non-FDI inflows in constant 2005 US dollars. In US dollar terms, the

volume of financial flows has exploded in recent years and dwarfs the volume of capital

inflows in previous decades. The growth of GDP in US dollar terms in the region and, more

importantly, a shift in the destination of flows toward the larger economies explain the con-

trast between the figures in constant US dollar terms and as simple average of percent of

GDP. In fact, more than two thirds of financial flows and almost 60 percent of total inflows

to SA10 have gone to Brazil alone in the past decade.

The boom in capital flows to SA10 (and Latin America more generally) has been

somewhat less sharp than in other regions of the world. Table 1 compares capital flows

by decades to the SA10 aggregate with Asia and Eastern Europe, in addition to China and

FigurE 4_ Fdi and non-Fdi inFloWs to sa10 CountriEs


-3

-2

-1

0

1

2

3

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5

6

7

(% o

f GD

P)

Non FDI InflowsFDI

1970

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45DIC 2013



FigurE 5_ Fdi and non-Fdi inFloWs to sa10 CountriEs


taBlE 1_ CaPital FloWs to diFFErEnt rEgions (annual avEragE, Billion oF 2005 us dollars)

FDI Inflows Non FDI Inflows

1980s 1990s 2000s 1980s 1990s 2000s

SA10 3.6 27.2 61.3 11.7 11.5 8.3

ASIA 2.4 14.7 41.1 2.9 11.5 4.1

China 1.9 28.3 129.7 0.0 3.1 3.1

MEA 1.3 4.3 8.1 4.1 4.1 5.9

ECA 0.0 10.9 0.7 1.8 2.6 7.9

ECD 70.7 249.8 905.1 93.3 415.6 1056.8

Source: Own calculations based on IFS-IMF.

the advanced economies, labeled OECD. SA10 was the largest recipient of both FDI and

non-FDI inflows in the 1980s (except for the OECD) but in the 2000s received the lowest

level of financial flows and also lost ground in terms of FDI inflows.4

4 Flows are measured in constant 2005 US dollar terms. The regional aggregates are defined as follows: ASIA: India, Indonesia, Malaysia, Philippines, South Korea, and Thailand; ECA: Bulgaria, Czech Republic, Es-tonia, Hungary, Latvia, Lithuania, Poland, Russia, Slovenia, Turkey, and Ukraine; and OECD: Australia, Austria, Belgium, Canada, Denmark, Finland, France, Germany, Greece, Iceland, Ireland, Italy, Japan, Luxemburg, The Netherlands, New Zealand, Norway, Portugal, Spain, Sweden, Switzerland, United Kingdom, and United States.

1970

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2001

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2011

-40.0

-20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

180.0

(US$

bill

ion)

Non FDI InflowsFDI



The comparative loss of prominence of the SA10 region is less pronounced when

inflows are measured as simple averages across countries in percent of GDP. This is

particularly true for FDI, although both Eastern Europe and China have been quite buoyant

in this area. Over the past two decades, many of the smaller economies of the SA10 group

have seen a significant increase in FDI inflows relative to GDP.

FigurE 6_nEt issuanCE oF intErnational dEBt sECuritiEs and intErnational outstanding dEBt (Billions oF Constant 2005 us dollars)

20

0

-20

-40

SA10 - Net Issuance of Int. Debt Sec

SA10 - Int. Outstanding Debt by Sector

Source: Securities Statistics-Bank of International Settlements.

1995

Q1-

Q4

1996

Q1-

Q4

1997

Q1-

Q4

1998

Q1-

Q4

1999

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Q4

2001

Q1-

Q4

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Q1-

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Q1-

Q4

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Q1-

Q4

2006

Q1-

Q4

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Q1-

Q4

2008

Q1-

Q4

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Q1-

Q4

2010

Q1-

Q4

2011

Q1-

Q4

400

200

0

Corporate FinanceGovernment

47DIC 2013



Within each country, the private sector in the SA10, and especially the financial sector,

has gained in importance as driver of international capital into the region. This can be seen

in the composition of net issuance of international debt securities by sector, which is plotted in

Figure 6. Data on debt issuance includes bond and money market securities. Unfortunately, it

is not possible to disaggregate balance of payment statistics by public and private sector, but

the aggregate issuance statistics provide a meaningful view of the breakdown by debtor type.

Capital Outflows

Along with capital inflows, outflows have also boomed since the mid-2000s. Recall that

outflows measure the net acquisition of assets abroad by residents of the country. This has

included a large increase in FDI outflows, which is related to the emergence of the “multi-

latinas” or Latin American multinational companies. The smaller multilatinas invest mostly

within the region but the large companies are acquiring a global presence. Outward direct

investment flows are more sizable in Brazil, Chile and Colombia. Among outward financial

flows, “Other Flows,” which include loans and the residual category of flows, comprise a

large fraction of the total for most countries.

The large increase in outflows implies that the analysis of capital flows must be ex-

panded to include them. Often the focus has been on the determinants of capital inflows

and their volatility, such as in the literature pioneered by Calvo, Leiderman and Reinhart

FigurE 7_ Fdi and non-Fdi outFloWs to sa10


1970

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1983

1984

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Non FDI InflowsFDI outflows



(1993). However, Powell et al. (2002) do find a high correlation between inflows and out-

flows, and argue that there is a double causality between the two. It is clear that, as the

exchange rate and macroeconomic implications of capital flows depend on their net level,

the analysis of the determinants of capital outflows should also be considered in the cur-

rent context.

The country level data show that there is considerable variability across countries

and over time in the volume and composition of capital inflows. Over the past decade,

countries with a higher degree of international financial integration have received signifi-

cantly higher capital inflows as a share of GDP (Chile, Uruguay, Peru, Colombia and Brazil,

in order of capital inflow volume). These five countries have also accessed international

bond markets in large amounts over the past decade, both at the sovereign and private

level (corporate and banks). Capital outflows have been much larger in Chile and Venezu-

ela than in the rest of the group (see Tables 2, 3 and 4).

Volatility

Volatility is the key macroeconomic problem surrounding capital flows. Sudden increas-

es in net capital inflows (“surges” or “bonanzas”) typically result in currency appreciation

and current account deficits, and have the potential of causing credit booms and asset

price bubbles. At the other end, a sudden stop in net capital inflows have often triggered

currency crises, forced sharp fiscal adjustments and derived in recessions.

As a first pass on the issue, we look at the standard deviation of annual flows by

decades, separating FDI and non-FDI flows. For the aggregate of the SA10 group, that

is considering aggregate flows and aggregate GDP, volatility has been significant but not

overwhelming. Focusing on Net Inflows, in the past two decades, with inflows averaging

just over 2 percent of GDP, the annual standard deviation of inflows was just above 1.4 per-

cent of GDP (Tables 2, 3 and 4). The relationship between standard deviation and mean

(the coefficient of variation) is broadly similar in other regions, although volatility seems to

have been higher in the countries of Eastern Europe, although that is most noticeable in

the 1980s. In line with conventional wisdom, FDI inflows display a lower degree of volatility

than financial flows, as measured by the annual standard deviation of the aggregate flows.

At the country level, however, volatility is higher in many cases, especially in the smaller

countries in the group. Net Flows also display standard deviations -relative to their mean-

similar to financial Inflows.

49DIC 2013



taBlE 2_Fdi inFloWs (as % oF gdP)

Decade 1980 1990 2000

Argentina Mean 0.7% 2.6% 2.2% Standard deviation 0.0044 0.0217 0.0085Bolivia Mean 0.8% 5.2% 3.7% Standard deviation 0.0098 0.0438 0.0342Brazil Mean 0.7% 1.5% 2.9% Standard deviation 0.0030 0.0166 0.0102Chile Mean 2.0% 4.8% 6.4% Standard deviation 0.0159 0.0309 0.0130Colombia Mean 1.3% 2.1% 3.4% Standard deviation 0.0075 0.0130 0.0146Ecuador Mean 0.8% 2.6% 1.4% Standard deviation 0.0056 0.0097 0.0117Paraguay Mean 0.3% 1.9% 1.3% Standard deviation 0.0028 0.0096 0.0085Perú Mean 0.1% 3.1% 3.7% Standard deviation 0.0023 0.0260 0.0145Uruguay Mean 0.5% 0.5% 4.2% Standard deviation 0.0086 0.0039 0.0224Venezuela Mean 0.2% 2.8% 1.3% Standard deviation 0.0016 0.0218 0.0139SA10 Mean 0.7% 2.1% 2.9% Standard deviation 0.0015 0.0159 0.0061Asia Mean 0.4% 1.2% 1.4% Standard deviation 0.0014 0.0030 0.0041China Mean 0.6% 3.9% 3.9% Standard deviation 0.0031 0.0181 0.0075MEA Mean 0.4% 0.8% 2.2% Standard deviation 0.0014 0.0030 0.0115ECA Mean 0.0% 1.9% 4.0% Standard deviation 0.0004 0.0113 0.0188OECD Mean 0.7% 1.2% 2.7% Standard deviation 0.0024 0.0079 0.0101


Another indicator of volatility is the presence of extreme events in the form of sud-

den stops and surges, as mentioned above. SA10 countries have experienced sharp

and significant changes in capital flows on repeated occasions. In the past, the volatility

of net flows mostly reflected movements in capital inflows, in particular, periods of rapid

expansion of foreign debt followed by sudden stops. More recently, however, as several

SA10 countries have accumulated foreign assets, both public and privately held, changes

in the volume of capital outflows have also become determinant of the evolution of net

capital flows.



taBlE 3_non-Fdi inFloWs (as % oF gdP)

Decade 1980 1990 2000

Argentina Mean 2.1% 3.9% -0.2%

Standard deviation 0.0136 0.0359 0.0285

Bolivia Mean 5.7% 4.1% -0.3%


Brazil Mean 1.8% 1.7% 1.5%


Chile Mean 4.9% 3.5% 3.8%


Colombia Mean 2.8% 2.0% 1.5%


Ecuador Mean 4.5% 1.9% 0.3%


Paraguay Mean 2.4% 0.8% 0.7%

Standard deviation. 0.0245 0.0345 0.0174

Perú Mean 6.6% 3.5% 1.3%


Uruguay Mean 6.2% 3.4% 2.0%


Venezuela Mean 0.2% 1.3% 0.6%


SA10 Mean 2.2% 2.4% 1.4%


Asia Mean 2.4% 2.8% 1.8%


China Mean 1.1% 0.4% 1.9%


MEA Mean 1.8% 2.7% 2.9%


ECA Mean 7.6% 3.4% 4.0%


OECD Mean 3.9% 4.9% 10.0%



51DIC 2013



taBlE 4_nEt FloWs (as % oF gdP)

Decade 1980 1990 2000

Argentina Mean 2.4% 4.0% -1.1%

Std. Dev. 0.0123 0.0240 0.0387

Bolivia Mean 5.8% 8.7% 1.8%

Std.Dev. 0.0383 0.03020 .0648

Brazil Mean 2.2% 2.4% 2.6%

Std. Dev. 0.0209 0.0126 0.0244

Chile Mean 7.5% 5.1% 0.9%

Std.Dev. 0.0387 0.0301 0.0407

Colombia Mean 3.4% 2.7% 2.7%

Dev. 0.0205 0.0307 0.0142

Ecuador Mean 5.0% 3.2% -1.2%

Std.Dev. 0.0485 0.0477 0.0520

Paraguay Mean 4.3% 2.1% 2.9%

Std. Dev. 0.0402 0.0333 0.0173

Perú Mean 5.8% 6.3% 3.7%

Std.Dev. 0.0314 0.0336 0.0298

Uruguay Mean 4.3% 0.8% 3.8%

Std. Dev. 0.0417 0.0215 0.0321

Venezuela Mean -2.1% -0.2% -6.7%

Std.Dev. 0.0241 0.0424 .0322

SA10 Mean 2.3% 3.0% 1.2%

Std. Dev. 0.0136 0.0125 0.0167

Asia Mean 2.5% 2.8% 1.0%

Std.Dev. 0.0168 0.0207 0.0099

China Mean 1.3% 2.6% 2.9%

Std. Dev. 0.0130 0.0247 0.0157

MEA Mean 1.7% 1.9% 2.8%

Std.Dev. 0.0152 0.0182 0.0231

ECA Mean 4.9% 2.7% 2.5%

Std. Dev. 0.0922 0.0240 0.0280

OECD Mean 0.5% 0.3% 1.5%

Std. Dev. 0.0046 0.0027 0.0079




There is no precise definition of episodes of net capital surges and sudden stops.

The first step in studying the causes and implications of abrupt shifts in capital movements

is to define quantitatively what constitutes a period of surge or bonanza and an episode

of sharp and massive capital outflow, or sudden stop. The existing literature in fact, is so

diverse in this respect that there are hardly two studies that coincide in the conceptual

definition. Table 5 shows a summary of the quantitative definitions applied by several re-

cent studies on episodes of surge and sudden stop.5

Table 5 shows that how methodologies vary in several respects. The differences in-

clude the variable used as indicator of capital flow, its frequency, and the method of deter-

mination of the thresholds that define the presence of an episode. Most approaches focus

on the distance from the mean (measured in number of standard deviations) of the net

capital inflows or the percentile position of net capital inflows in terms of the history of flows

into the country or the whole cross country sample (or a combination). One study uses a

more sophisticated clustering approach to identify episodes that are or are not considered a

surge. The required duration of the episode also differs from study to study, as sometimes it

is required that it lasts for at least two quarters, and sometimes annual data is used.

As a result of these differences, it may not be stunning that there are some wide

discrepancies in the identification of episodes of surge or bonanza. Figure 8 plots the

periods for which surge episodes were identified for SA10 countries (although not all stud-

ies cover all ten countries).

In view of the differences across studies, we examined the periods identified as surge

or bonanza by the various studies described in Table 6, and we contrasted them to the

actual net capital inflows that SA10 countries received in those periods. We use net capital

inflows as this is the variable that provides the best measure of the possible macroeco-

nomic impact of the We eliminated a few episodes where simple observation made it hard

to justify the existence of a surge. The various methods may have selected those events as

a consequence of focusing on a different variable or applying a special trend filter.

By contrast, there is a much higher degree of coincidence among the studies in the

identification of sudden stop episodes. The criteria adopted and the specification of the

5 See also Powell and Tavella (2012) who define a capital inflow surge as the total gross capital inflow over the period of the surge, relative to a forward looking trend, or in other words the integral of the difference between the actual gross capital inflow and the forward looking trend over the period of the surge.

53DIC 2013



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55DIC 2013



FigurE 8_surgE or Bonanza EPisodEs aCCording to various studiEs (continuation)

Paraguay Perú

Uruguay Venezuela

Note: G&al: Gosh, Kim, Qureshi and Zaldueno, 2012. “Surges”, IMF Working Paper 12/22.R&R: Reinhart y Reinhart, 2009. “Capital Flow Bonanzas: An Encompassing View of the Past and Present”, NBEr Working Paper 14321F&W: Forbes and Warnock, 2011.”Capital Flow Waves: Surges, Stops, Flight and Retrenchment”, NBER Working Paper 17351F&al: Furceri, Guichard and Rusticelli, 2011. “The Effect of Episodes of Large Capital Inflows on Domestic Credit”, OCDEEconomics Department Working Papers No. 864C&al: Cardarelli, Elekdag and Kose, 2010. “Capital inflows: Macroeconomic Implications and Policy Responses”, Economic Systems, 34 (4), 333-356

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57DIC 2013



capital inflows variable differs considerably, as in the case of surges, but the results are

highly consistent across studies. This probably results from the fact that most episodes of

sudden stop have been very large and highly contrasting with “normal” periods. Therefore,

we used the sudden stop episodes in Forbes and Warnock (2012), and complemented the

data with the results of Calvo and Mejía (2004) and Eichengreen et al. (2005).

Applying these methods, we identify 25 surge episodes and 20 sudden stop epi-

sodes for the SA10 countries in the 1990-2009 period. Surge episodes were fairly

evenly distributed by decade: 11 of them took place in the 1990s, while 14 happened in

the 2000s. The 1990s periods of bonanza were longer, however, with an average duration

of almost 13 quarters, while the average duration of a surge in the 2000s was about half

as long as 6 quarters. Nine sudden stop episodes were recorded in the 1990s, compared

to 11 in the 2000s.

Determinants of Capital Inflows

In analyzing the determinants of the extreme volatility episodes, a first observation

is that there is a much higher correlation across SA10 countries for periods of sud-

den stop than for periods of surge. Figure 9 shows that there were three periods where

sudden stops affected most countries: the mid-1990s (the Tequila crisis), the late 1990s

1

0

1990

.Q1

1991

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1992

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2008

.Q1

2009

.Q1

Arg Bol Bra Chi

Col Ecu Per Ven

Source: Based on information displayed in Tables 5 and 6.



(the Asian-Russian crises) and late 2000s (the “Lehman” or global financial crisis). In

contrast, episodes of surge are widely scattered over the years. The only exception is the

mid- 2000s, in the pre-Lehman crisis period, where most SA10 countries experienced a

surge in net capital inflows. The coincidence of high volatility episodes across countries

suggests that external factors, including perhaps “contagion” expectations, were the main

drivers of these episodes.

We describe the anatomy of extreme capital flow episodes on two sides: their de-

terminants and their macroeconomic effects. The determinants focus on global factors

describing liquidity, risk aversion and commodity markets. The domestic macroeconomic

effects are the standard ones: growth, inflation, exchange rate and current account bal-

ance. We divide the SA10 countries in two groups: financially integrated and non-integrat-

ed. We want to explore possible differences across these two groups because a predomi-

nance -or larger share- of financial flows may have sharper macroeconomic implications.

The criterion to consider a country to be financially integrated is a decade-long average of

EMBI spreads that are less than one standard deviation higher than the EMBI global aver-

age. Thus, the classification of a country can change over time. We adjust the variables

of interest as deviation from their means in the period prior to the surge or sudden stop,

and compute the median across the episodes on an “episode time scale,” namely align-

ing the start of the surge or sudden stop. Figures 10 and 11 display the evolution of the

eight variables thus constructed for a time window span of eight quarters before the start

of the event through four quarters after the end of it. The figures also show the average of

the variable during the first four quarters of the episode (or less, if the episode is shorter).

The episodes were selected starting from the union of the events identified in a number of

previous studies, and applying some discretionary adjustments, as explained above. The

variables are calculated as deviations from sample means. The sample spans the past

two decades, as our data base is a bit sparser in the 1980s and the nature of international

markets and the macroeconomic policy frameworks may have changed significantly since

those years.

The results for capital flow surges show a dominance of commodity prices among de-

terminants and macroeconomic effects that are broadly in line with expected patterns.

In terms of determinants, commodity prices have risen sharply during the surge episodes

analyzed here, by as much as 8 percent in the first year to as much as 20 percent. We

use a commodity price index that is country specific, and averages the main commodity

exports for the country. Financial variables do not appear to have been as important. For a

59DIC 2013



FigurE 10_gloBal variaBlEs in surgEs EPisodEs

Commodity Prices Commodity Prices

VIX Index VIX Index

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Ex-Post Interest Rate Differential Ex-Post Interest Rate Differential

Source: Own calculations based on IFS-IMF, Countries Central Banks, Bloomberg and other sources.Variables, defined as year-on-year percentage change, are measured as deviations from eight-quar-ter pre-episode averages. VIX and the Current Account Balance are defined as change in value. Lines plotted are the medians across episodes. Shaded areas identify the median duration of the episodes. Bars are the average value of the variable (as defined in this chart) over the first four quar-ters of the episodes or the entire episode if it lasts less than four quarters.

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FigurE 11_maCro variaBlEs in surgEs EPisodEs

GDP Growth GDP Growth

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Real Effective Exchange Rate Depreciation Real Effective Exchange Rate Depreciation

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-3.9


61DIC 2013



FigurE 11_maCro variaBlEs in surgEs EPisodEs (continuation)

Current Account Balance to GDP Ration Current Account Balance to GDP Ration


t

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-1.0

1.0

3.0

-2.2

measure of risk aversion we use the VIX, namely a broad average of measures of volatility

implicit in the price of options on the Standard and Poor’s 500 index. The VIX index does

not seem to have played a significant role, as its value was close to its mean and in fact

tended to rise towards the end of the episode. The interest spread is an ex-post differential,

applying the actual rate of depreciation of the currency. The interest differential is mod-

erately positive for integrated countries but its values do not appear to have been a major

force, at least for the typical episode portrayed in the charts. On the determinants side, the

effects are broadly similar for integrated and non-integrated economies.

The macroeconomic impact in periods of surge comprises robust growth accelera-

tion, a slight decline in inflation, and significant exchange rate appreciation and cur-

rent account deterioration. Growth acceleration is stronger in non-integrated economies,

exceeding three percentage points over the mean during the first year, but the effect tends

to dissipate after 5 or 6 quarters. The decline in inflation reaches between 1.2 and 2 per-

cent initially, and is stronger in non-integrated cases. The real exchange rate appreciation

is substantial. In integrated economies, the cumulative real appreciation after 9 quarters

reaches 43% percent for the median of episodes. In line with the growth acceleration and

the sharp appreciation, the current account deterioration averages about 0.6 percent of




GDP in integrated economies and 0.9 percent in non-integrated ones. The current account

deteriorates about twice as much during the second year of the surge.

Regarding sudden stop episodes, both commodity prices and financial conditions

appear to have an impact. Commodity prices fall some 5 to 10 percent during the episode

and the 4 percentage point increase in volatility, as measured by the VIX, suggests a period

of increased risk aversion that start one quarter before the sudden stop episode itself. The

interest differential is negative, possibly because the exchange rate depreciation dominates.

These results, displayed in Figure 12, consolidate all countries, as there are not enough

sudden stop episodes in nonintegrated economies to provide a meaningful average.

FigurE 12_variaBlEs in suddEn stoP EPisodEs

Commodity Prices VIX Index

Median Deviation from Prior Mean

t-8

t-7

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t-5

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t+1

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-8.3

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-10

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-2.0-1.00.01.02.0

t-8

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t+1

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t+8

Median Deviation from Prior MeanMedian DevistionEntire Episode

0.7

Ex-Post Interest Rate Differential

t-8

t-7

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t+1

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t+8

Median Deviation from Prior MeanMedian DevistionEntire Episode

-10

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4

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8

10

-2.5-1.5-0.50.51.52.5

-0.5

Source: Own calculations based on IFS-IMF, Countries Central Banks, Bloomberg and other sources. Variables, defined as year-on-year percentage change, are measured as deviations from eight-quar-ter pre-episode averages. VIX and the Current Account Balance are defined as change in value. Lines plotted are the medians across episodes. Shaded areas identify the median duration of theepisodes. Bars are the average value of the variable (as defined in this chart) over the first four quar-ters of the episodes or the entire episode if it lasts less than four quarters.

63DIC 2013



FigurE 12_variaBlEs in suddEn stoP EPisodEs (continuation)

GDP Growth Inflation

Real Effective Exchange Rate Depreciation Current Account Balance to GDP Ratio


t-8

t-7

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-1.2


t-8

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-5.0

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1

Not surprisingly, deep recessions occur during sudden stop episodes. GDP falls by two

to four percentage points annually in the two years following the onset of the event. The

real exchange rate reacts with a lag, and shows a sharp depreciation only after five to six

quarters. Inflation is slightly lower and the current account improves moderately, which

suggests extensive resort to international reserves (or IMF lending) to balance the effects

of the sudden stop.

Source: Own calculations based on IFS-IMF, Countries Central Banks, Bloomberg and other sources. Variables, defined as year-on-year percentage change, are measured as deviations from eight-quar-ter pre-episode averages. VIX and the Current Account Balance are defined as change in value. Lines plotted are the medians across episodes. Shaded areas identify the median duration of theepisodes. Bars are the average value of the variable (as defined in this chart) over the first four quar-ters of the episodes or the entire episode if it lasts less than four quarters.



Some New Trends: The Switch to Domestic Currency Instruments

The nature of the risks associated with large capital inflows has been changing as the

configuration of liabilities has been changing in the past few years. The most remark-

able change has been the rise in investment on local market financial instruments, which

are mostly denominated in local currency. The switch has been significant for a number

of countries in the SA10 group. The data used in this paper do not allow us to disentangle

foreign currency bond issues in foreign markets from domestic bond issues but they iden-

tify investment in equity shares by nonresidents, which are by definition of local currency

denomination. For example, almost 20 percent of capital inflows into Brazil have been in

the form of purchases of stock market securities during the 2000s. The comparable figure

for Chile is 5 percent. This change has two implications. First it may effectively shorten the

maturity of the liabilities, as foreign investors may decide to liquidate their positions and

exit at any time. By contrast, in the case of a foreign-currency denominated bond issued

internationally, the same action would not have any impact on the foreign exchange market

of the country. And second, these instruments have much better risk sharing properties,

especially in the case of equity holdings.

We think that better risk sharing is the dominant factor, and illustrate this for the

case of Brazil during the Lehman crisis. The presence of foreign investors in the lo-

cal Brazilian securities markets started to change dramatically since 2005, as a result of

changes in global investors’ risk appetite and liberalization of the rules and lowering of

taxes on inflows into the Brazilian markets. The net asset value of the total holdings of lo-

cal securities by foreign investors, that had hovered below $50 billion during the previous

decade started to grow sharply and surpassed $250 billion by mid-2008. After recovering

from the financial stress of 2008-2009, the positions of foreign investors started to rise

again and have hovered above $350 billion (Figure 13).

It is noteworthy that there are two factors that contribute to the sharp increase in

foreign holdings of local securities: the capital inflows themselves and the asset value

appreciation. The latter was largely driven by the booming stock market and appreciating

exchange rate of the real. For example, during 2007, net inflows amounted only to less

than $34 billion, but the asset holdings of foreign investors increased by over $112 billion.

The rise in the stock market (that gained over 40 percent in the year) and the strengthen-

ing of the real (that appreciated by 16 percent in the year) help explain this divergence.

International investors’ holdings comprised mostly stocks, which accounted for around

80 percent of the total asset value in 2007. Naturally, although the appreciation acts me-

65DIC 2013



chanically on the value of the holding, there is a choice by investors to let the size of their

Brazilian portfolio grow, effectively reinvesting their capital gains in Brazilian securities.

Similarly, the large contraction in the net asset holdings of foreign investors in 2008

was mostly the result of a large drop in asset prices. While outflows predominated, net out-

flows from May 2008 to February 2009 amounted to only about $21 billion, which contrasts

with the decline of over $122 billion in asset holdings during the same period (Figure 14).

The stock market collapse and the sharp depreciation of the real resulted in a compounded

loss of 61 percent of the value of the stock market index (the Bovespa) in US dollar terms,

which explains this large drop in the value of international investors’ asset position.

These developments highlight that the change in the structure of liabilities to in-

ternational investors relative to the “original sin” structure that predominated in the

1990s has involved an important change in the impact of the financial crisis on sol-

vency and liquidity factors. The new liability structure implies improvements in solvency

but possibly an increase in liquidity problems. In the previous “original sin” period, most

liabilities were foreign currency-denominated debt issued in international markets. In the

event of a sudden stop, governments, and usually the private sector as well, were unable

FigurE 13_ForEign invEstmEnt in Brazilian markEts

Source: CMV-Brazil.

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Equity Investment Share (rhs)Value of Assets of Foreign Investors (US$ billion)

(%)



FigurE 14_ForEign inFloWs and outFloWs into Brazilian sECuritiEs

Source: CMV-Brazil.

to roll over these instruments and the shortage of international finance resulted in large

exchange rate depreciations that increased the burden of the foreign currency debt. With

the new liability structure, where a large part of the debt liabilities are denominated in local

currency and local equity positions are also a large fraction of foreign investors’ portfolios,

a sudden stop that results in a depreciation of the local currency in fact spread the losses

to foreign investors and reduces the dollar value of the liabilities. This bolsters the financial

solvency of the government, as well as firms and banks that have debts in local currency.

But the other side of the coin is that liquidity pressures can be stronger. Global investors

can sell their securities immediately and put pressure on the exchange rate as they repatri-

ate their positions.6 In the original sin world the liquidity crunch was limited to the rollover

needs only; attempts to liquidate positions remained within the international investors’

realm and did not have a direct effect on the foreign exchange market of the country. With

the current financial structure, the potential sell off of the domestic currency is the total

investment position in domestic markets, albeit devalued by the crash in asset prices that

is likely to take place.

6 However, it can be argued that it was the foreign investors urge to flee the domestic markets that caused the crash in the Bovespa and the sharp depreciation of the real in the first place. Thus, gains in reducing solvency risk may be offset by increased market volatility in the post-original sin world.

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InflowsOutflowsNet Flows

67DIC 2013



The Tsunami of Liquidity and Capital Inflows

The surge in global liquidity over the past 4 years is a multi-faceted phenomenon.

Central banks in advanced economies have resorted to non-standard monetary measures

since 2008 to deal with a financial crisis accompanied by a growth slump. The measures

led to a strong increase in global liquidity. The U.S. Federal Reserve has been in the fore-

front of this process through the so-called quantitative easing policy (QEs) whose focus

shifted over time from addressing acute systemic risks in the financial sector through net

purchases of MBS securities to stimulating economic activity both in the short- and medi-

um-run through net bond purchases. In continental Europe, the focus of unconventional

measures has remained on digesting financial sector risks while the implementation pace

has been complicated by internal political challenges. The surge in global liquidity over the

past 4 years is not the product of consensual and unchanging policy priorities amongst

the advanced economies. Instead, it is a politically-complex, heterogeneous and dynamic

phenomenon unfolding across countries/EU.

The surge in global liquidity did not necessarily imply capital inflows to emerging

markets. The unconventional monetary policy measures have impacted capital flows to

emerging markets differently depending on the external environment. For instance, in a

situation of acute financial sector risks and unpredictable global spillovers, QE1 functioned

as a critical lifeline to the U.S. financial institutions, improving the country’s relative credit

risk and contributing to capital outflows from emerging markets. After the risk of an imme-

diate financial sector meltdown in the U.S. was contained, QE2’s explicit goal of anchoring

medium-term interest rates prompted investors to move back to emerging markets. In

particular, QE2 fueled domestic asset price growth in financially-integrated commodity

exporters. The large global liquidity caused by unconventional monetary policy measures

has amplified the volatility of capital flows to the region, but not changed its traditional pro-

cyclical pattern - Fratzscher et al. (2012).

What will be the impact of QE3 and further increases in global liquidity on emerging

markets? The 1990s literature on determinants of capital flows to developing economies

provides an unambiguous answer: external factors (also known as push factors) drove

capital flows. This finding has also been confirmed by more recent studies -see table

below- and it is reasonable to expect that global risk dynamics will continue to be a key

determinant of capital flows in emerging markets. The outlook for global risk has deterio-

rated slightly in the last months of 2012: more subdued prospects for Chinese growth, an



FigurE 16_gloBal liquidity (m2 as PErCEntagE oF gdP For sElECtEd EConomiEs)

Source: IFS.

FigurE 15_FEdEral rEsErvE’s quantitativE Easing 1, 2 and 3

Source: FRB.

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USAUnited KingdomEuro ZoneJapan

(%)

approaching fiscal adjustment in the US due to political gridlock, and growing uncertainty

about Europe’s capacity to implement timely and effective policy solutions. Nonetheless,

domestic factors in emerging markets should continue to play an important role, perhaps

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Net Treasury Bond PurchasesNet MBS Purchases

Dec

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69DIC 2013



introducing a greater differentiation across countries than during QE2. In particular, do-

mestic growth prospects, interest rate differentials and sound macroeconomic policies

should function as important factors explaining emerging markets capital flows.

FigurE 17_stoCk markEts and CommoditiEs in Brazil and ChilE

Source: Own calculations based on Bloomberg and IMF.

Brazil

Chile

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Stock Market (BOVESPA; index 2005 = 100)Metals Index (US$; 2005 = 100)Agricultural Raw Materials Index US$; (2005 = 100)



Is this time different for Latin-America? The macroeconomic soundness of several

Latin-American countries has improved since the 1990s. In general, international re-

serves have increased substantially and public finances improved as well, including a

reduction of external public debt. Commodity exporters have benefited from significant

terms-of-trade gains which should persist in part (at least the ones associated to agricul-

ture) given the growth potential of China. Even though some critical Latin-American mac-

taBlE 7_dEtErminants oF CaPital FloWs

Determinants

External factors explain 30 to 60 percent of variation (depend on the country) in real exchange rates and reserves (these

two variables were used as proxies for capital flows).

External factors explain half of the bond and equity flows from the U.S. to

Latin-America and one- third to Asia.

Business cycle in advanced economies and cyclical movements in international

interest rates were the leading explanations for capital flows into the development economies. However,

sound macroeconomic fundamentals domestically matter for magnitude

and composition of the flows.

Cyclically low international interest rates (external factor) caused an improvement

in the creditworthiness of emerging markets. Role of purely domestic pull factors limited - on average, the fall in international interest rates explained more than 80 percent of the flows to

emerging markets.

Global factors - including US interest rates and risk Aversion - are key

determinants of the occurrence of capital flows surges. Domestic factors

(country’s external financing needs and exchange rate regime) matter for

the magnitude of the flows.

Countries

10 Latin-American countries

6 Latin-American countries and Asia

Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Indonesia, Thailand,

Phillipines

Algeria, Argentina, Brazil, Chile, Korea, Malaysia, Mexico, Panama,

Phillipines, Poland, Thailand, Uruguay, and Venezuela

58 countries

Countries

Calvo, Leiderman and Reinhart (1993)

Chuhan, Claessens, Mamingi (1993)


Fernandez-Arias (1996)

Gosh et al (2012)

71DIC 2013



roeconomic vulnerabilities have been overcome, others have gained importance. Credit

growth and asset price bubbles are perhaps the main ones, and they go together with

capital inflows given Latin-America’s low domestic saving rates.

Latin-America needs to manage financial stability risks at home pro-actively, espe-

cially in the era of unconventional monetary policies. Strong capital inflows, lackluster

economy-wide productivity growth and limited financial sector reforms are recurrent fea-

taBlE 8_sElECtEd kEy PoliCy-rElEvant Findings and rECommEndations For EmErging markEts dEaling With CaPital FloWs

Recommendations

p Portfolio inflows and banking inflows make surges more likely to end in a banking crisis. p Likelihood of crisis depends on quality of banking supervision, but not much on appreciation of the currencyp Mild evidence that reserve accumulation reduces likelihood of banking crisis or that rapid credit growth increases

it. p Reserve accumulation reduces the likelihood of banking crisis after a surge in inflows, and rapid credit growth

increases it. p High quality of bank supervision reduces the likelihood of recession but exchange rate appreciations does not seem

to matter.

p Resist vested interests that push for barriers to capital flows as a way to avoid necessary structural reforms and fiscal adjustments

p Keep track of gross cross-border capital flows and gross external asset and liability positions. Net flows do not provide sufficient information.

p Effective regulation of global banks, including managing capital flows through targeted macro-prudential measures.

p Immediate response to currency appreciation pressure may be to intervene and smooth exchange rate volatility. However, if inflows persist, nominal appreciation accompanied by fiscal tightening is necessary.

p Persistent sterilized interventions to resist appreciation are counter-productive. They help to maintain interest rate differential, are costly, and reinforce incentives for capital inflows by removing short-term uncertainty from currency fluctuation.

p Composition of aggregate demand during strong capital inflows matter for real exchange rate evolution. Policies that incentivize consumption growth tend to stimulate the non-tradable sector and contribute towards real appreciation.

p Surge in capital inflows should be handled through several tools (fiscal policy, monetary policy, exchange rate policy, foreign exchange market intervention, domestic prudential regulation, and capital controls).

p The appropriate mix depends on the state of the economy.p Capital controls are justified if the economy is operating near potential, the level of reserves is adequate, the ex-

change rate is not undervalued, and the flows are likely to be transitory.

p Underdevelopment of domestic financial markets contribute to the emergence of bubbles and risk undervaluationp Risk management policies can play a role in reducing bubble risks. They include liquidity requirements, sterilization

of capital inflows and structural policies.

p The compositions of capital flows matter for the real exchange rate evolution. Portfolio flows and other investment (including bank loans) lead to faster real exchange rate appreciation than FDI inflows

p M&A activities cause FDI flows to behave more similarly to portfolio investment.

p Econometric estimates for a panel of countries suggest that two years from the beginning of a capital inflow shock, the credit-to-GDP ratio increases by about 2 percentage points.

p Seven years after the initial shock the impact is reversed and credit-to-GDP ratio decreases by almost 4 percentage points.

p Debt driven capital inflows present the largest effect.p The impact of short-term capital inflows is lower in countries with higher real exchange rate flexibility and fiscal

policy counter-cyclicality.

p Keeping public expenditure growth during capital inflows episodes can help limit real currency appreciation and improve outcomes in their aftermath.

p Sterilized currency interventions are likely to be ineffective when the influx of capital is persistent.

Study

IADB “The World of Forking Paths” (2012),

Powell and Tavella (2012)

Committee on Inter-national Policy Reform

(2012)


Ostry et al. (2010)

Caballero and Krishnamurthy (2006)

Jongwanich (2010)

Furceri, Guichard, and Rusticelli (2011)

Cardarelli, Elekdag, and Kose (2009)



tures of credit booms preceding emerging market crises - Mendoza and Terrones (2012).

The booms in emerging economies are also found to be larger than in developed ones, and

affect more heavily the non-tradable sector. In this context, Latin-America’s vulnerability to

capital flows has not diminished. In fact, more solid external and fiscal accounts provide fer-

tile grounds for rapid credit growth in the current context of global liquidity. Pro-active man-

agement of financial stability risks is key to avoid risk build-up, particularly while absorptive

capacity of emerging economies is still being improved through productivity-enhancing re-

forms at home. Table 8 provides some key policy relevant findings and recommendations.

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75DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - TASA DE CAMbIO y POLíTICA ECONÓMICA EN COLOMbIA

Transcripción de la presentación realizada por Juan Carlos Echeverry* tasa de cambio y política

económica en Colombia 2010-2012**

Muchas gracias al FLAR y a CAF por invitarme a este importante evento. Yo voy a relatar, tal

como me pidieron, la experiencia de Colombia en los años en que fuí Ministro de Hacienda

y Crédito Público, de 2010 a 2012, en los que tuvimos que enfrentar el tema de monedas.

“Guerra de monedas” y contexto histórico

Primero, voy a mirar el contexto histórico en los temas de volatilidad y los desafíos que

un país como el nuestro enfrentó. No voy a entrar a la guerra de monedas, donde hubo

desafíos importantes y las reservas internacionales de algunos países como Brasil y Chile

se articularon (Gráfico 2). En Colombia, el efecto cambiario fue sustancial. Entre 2010 y

2013, la apreciación cambiaria fue importante (Gráfico 3), con fluctuaciones que depen-

75

* Transcripción realizada por la Dirección de Estudios Económicos del FLAR, la cual no fue revisada por el autor.** Consultor Privado, E-Concept; Ex Ministro de Hacienda y Crédito Público de la República de Colombia.

Gráfico 1_oferta Monetaria (M1) en los estados Unidos

Fuente: Indicadores de Desarrollo Mundial (Banco Mundial).

2.000.000

1.800.000

1.600.000

1.400.000

1.200.000

1.000.000

800.000

600.000

400.000

200.000

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(Mill

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de

dóla

res)

1995

1996

1997

1998

1999

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2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

76 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - TASA DE CAmbIO y POlíTICA ECONómICA EN COlOmbIA

FlAR - DIRECCIóN DE ESTUDIOS ECONómICOS

Gráfico 2_reservas internacionales

Fuente: Indicadores de Desarrollo Mundial (Banco Mundial).

dieron de fenómenos internacionales, y los títulos del Gobierno (TES) y las tasas de interés

se apretaron bastante. Los hechos recientes han marcado un cambio sustancial en las

tasas de interés de los TES (Gráfico 4).

Gráfico 3_tasa de caMbio noMinal coP/Usd

Fuente: Banco de la República.

China (eje derecho)

BrasilChileColombiaMéxico

350.000

300.000

250.000

200.000

150.000

100.000

50.000

0

(Mill

ones

de

dóla

res)

3.000.000

2.500.000

2.000.000

1.500.000

1.000.000

500.000

0

(Mill

ones

de

dóla

res)

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Ene-

10

Mar

-10

May

-10

Jul-1

0

Sep-

10

Nov

-10

Ene-

11

Mar

-11

May

-11

Jul-1

1

Sep-

11

Nov

-11

Ene-

12

Mar

-12

May

-12

Jul-1

2

Ene-

13

Mar

-13

May

-13

Jul-1

3

Sep-

12

Nov

-12

Tasa de cambio representativa del mercado (pesos por dólar)Intervención cambiaria del Banco de la República

2.100

2.050

2.000

1.950

1.900

1.850

1.800

1.750

1.700

1.650

1.600

($)

1.919,42

77DIC 2013



Aunque la guerra de monedas podía ser transitoria, la filosofía nuestra era que perderla

podría traer consecuencias permanentes: i) deterioro del sector transable; ii) pérdida de

presencia en mercados externos, sujeta a “histéresis”; iii) alimentar un “efecto riqueza”

que recalentara la economía y generara burbujas de activos, sujetas a destorcidas en el

sector financiero y real de la economía. El actual momento es clave para ver qué tan reca-

lentados estaban los hogares, qué tan sobredimensionados estaban las empresas, Etc. La

función del hacedor de política económica es evitar que las destorcidas lleguen a crisis.

Voy a mostrar la herencia histórica de Colombia, con base en la lectura del Gráfico 5 que

muestra los términos de intercambio durante más de cien años. Se observan picos de muy

corta duración, seguidos por unos valles muy largos de pérdidas en los términos de intercam-

bio. Manejar esto ha sido difícil política y económicamente en la región. El Gráfico 5 resume los

choques a los cuales ha estado expuesta nuestra macroeconomía. Esto coincide con la con-

clusión de Eduardo sobre los choques de los términos de intercambio como una característica

determinante en la región. En Colombia, esto era café y recientemente es petróleo y carbón.

El Gráfico 6 muestra la tasa de cambio real desde 1906 hasta el presente. Se observan gran-

des ciclos de apreciación y depreciación alrededor de un promedio ascendente de devaluación

real, con una tendencia estable a lo largo de los últimos cien años. Destaca, en los cincuentas,

el auge cafetero derivado de un choque de términos de intercambio brutal, e incidentalmente

Gráfico 4_sPread entre tes de novieMbre 2013 y JUlio 2024 (P.P.)


3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

2,69

Jul-0

9

Sep-

09

Nov

-09

Ene-

10

Mar

-10

May

-10

Jul-1

0

Sep-

10

Nov

-10

Ene-

11

Mar

-11

May

-11

Jul-1

1

Sep-

11

Nov

-11

Ene-

12

Mar

-12

May

-12

Jul-1

2

Ene-

13

Mar

-13

May

-13

Jul-1

3

Sep-

12

Nov

-12



fue el momento en que Di Stéfano, Rossi y Pedernera jugaron en Millonarios porque les paga-

ban el doble en Bogotá que en Buenos Aires. Después de esto, Di Stéfano se fue para el Real

Madrid. Más adelante, se presentó el auge exportador y la bonanza cafetera de los setentas y los

ochentas, y la crisis correspondiente. Luego, la bonanza del petróleo y el carbón y la crisis. Lo

que se enfrenta es un ciclo repetido con características muy similares en los últimos cien años.

Gráfico 5_coloMbia: térMinos de intercaMbio, 1907-2011

Fuente: Banco de la República, cálculos Ministerio de Hacienda y Crédito Público.

1907

1911

1915

1919

200

190

170

150

130

110

90

70

50

30

1923

1927

1931

1935

1939

1943

1947

1951

1955

1959

1963

1967

1971

1975

1979

1983

1987

1991

1995

1999

2003

2007

2011

Gráfico 6_tasa de caMbio real bilateral con eeUU (1906=100)


1906

1911

1916

1921

1926

1931

1936

1941

1946

1951

1956

1961

1966

1971

1976

1981

1986

1991

1996

2001

2006

2011

300

250

200

150

100

50

0

Auge cafetero (apreciación)y crisis Lleras/Valencia (depreciación)

79DIC 2013



Actualmente, se observa una bonanza minero-energética (Gráfico 7) con los precios

de los commodities acelerados por China. Lo que uno no quiere es que esta bonanza

lleve a una destorcida y retorno a una crisis. Sería deseable algo de aplanamiento de la

tendencia. Lograr eso tiene muchas complicaciones. Ahora, si bien determinar el nivel de

equilibrio de la tasa de cambio es difícil, vale la pena reflexionar sobre la coyuntura actual

sobre preguntas como: ¿En qué parte del ciclo estábamos?, ¿Qué tan pronunciado está

siendo?, ¿Qué resulta responsable? En la tasa de cambio real se nos estaban pasando va-

rios años de apreciación. Desde hace muchos años, el índice general de la bolsa no sufre

un crecimiento sustancial y, en términos reales, el crédito de consumo y los precios de

vivienda crecen a niveles sustanciales. Muchas de estas cosas no son deseables y todo lo

que hacemos los economistas es para que no sucedan.

Aparte del problema de las tendencias, tanto en Colombia como en Chile hemos tenido

un enfoque en el cual se ha dejado que la tasa de cambio fluctúe libremente. La pregunta

es ¿Qué tan volátil es la tasa de cambio en comparación con otras?, ¿Qué implica esa volatili-

dad?, ¿Qué se debe hacer para moderar la volatilidad?, ¿Se puede hacer algo para moderarla?

El Cuadro 1 presenta el coeficiente de variación de la tasa de cambio real. Este coefi-

ciente para Colombia sólo ha sido inferior al de Brasil en los últimos diez años, de 2001 a

2010, dentro de los países analizados. Este Cuadro proviene de un documento que hice

con Andrés Restrepo y que está publicado en el Ministerio de Hacienda y Crédito Público.

Gráfico 7_tasa de caMbio real bilateral con eeUU (1906=100)


300

250

200

150

100

50

0

1906

1911

1916

1921

1926

1931

1936

1941

1946

1951

1956

1961

1966

1971

1976

1981

1986

1991

1996

2001

2006

2011

Serie indeseable



Los canales a través de los cuales la alta volatilidad en el tipo de cambio genera efec-

tos adversos pueden ser: i) Movilización de recursos; ii) Sobreajustes u overshooting; y

iii) Restricciones en el acceso al crédito. Hicimos una estimación econométrica sobre los

efectos de la volatilidad del tipo de cambio real sobre la inversión. Es un estudio economé-

trico estándar, de un panel balanceado de veintiocho países, encontramos que la volati-

lidad afecta negativamente la inversión. Esto es algo retorico para el debate que se dio

con el Banco Central en Colombia. Otros autores utilizan resultados similares, de manera

que consideramos que se requerían estrategias más activas, o sea, teníamos un tema de

guerra de monedas, que si bien era transitorio, ya llevaba seis o siete años, lo cual generó

un problema casi de carácter epistemológico complicado.

cUadro 1_ coeficiente de variación tasa de caMbio real (enero 2001-dicieMbre 2010)

Brasil 22,7% México 8,3%

Colombia 15,2% Estados Unidos 7,9%

Australia 13,3% Chile 6,9%

Corea 12,0% Grecia 6,3%

Canadá 11,4% Singapur 6,2%

Nueva Zelanda 10,1% España 5,3%

Euro 10,0% Suiza 4,5%

Japón 9,8% India 4,5%

Irlanda 8,8% Noruega 3,9%

Reino Unido 8,6% Perú 3,6%

Fuente: Cálculos con cifras BIS.

cUadro 2_ eJercicio econoMétrico Para analizar efecto de la volatilidad

Ejercicio 2 = a0 + di + gt + a1 + a2 + a3 Rt + a4 volatilidadTCRt + et

Iit

Ktr-1

PIBt

Kt-1

DEFInvt

DEFPIB

Inversiónsobre stockde capital

Efecto fijo

de país

Efecto fijo

de año

PIB sobrestock decapital

Costo relativo de lainversión (deflactor de la inversión/ deflactor

del PIB)

Tasa deinterés

real

Ejercicio 3 = a0 + di + gt + a1 + a2 + a2 Rt + a2 volatilidadTCRt + a3ln(1 + inflaciónt) + et

Iit

Kt-1

PIBt

Kt-1

DEFInvt

DEFPIBt

Logaritmo de (1 + inflación)

81DIC 2013



Se requieren estrategias más activas

Entonces, las estrategias más activas han generado reflexiones en el Fondo Monetario

Internacional, como las de Ostry, Ghosh y Chamon, según las cuales el Banco Central

cuenta con dos instrumentos: tasa de interés y tasa de cambio. Por consiguiente, no res-

ponder a movimientos exagerados del tipo de cambio de hecho puede llegar a minar su

credibilidad, en la medida en que los agentes perciben que la situación es insostenible.

Así, la intervención cambiaria considerada aisladamente resulte costosa, contar tanto con

la tasa de interés como con la intervención cambiaria como instrumentos domina en tér-

minos de bienestar de la sociedad a tener únicamente la tasa de interés.

Acciones para contrarrestar la apreciación

De manera que la intervención cambiaria podría ser deseable y no enfocarnos exclusiva-

mente en tasa de interés. ¿Qué acciones se tomaron para contrarrestar esta apreciación

que estábamos viendo? Aquí promoví un debate dentro del país que era reflexionar mucho

sobre el Perú, y teniendo aquí a eminentes peruanos que han diseñado la política moneta-

cUadro 3_ resUltados del eJercicio

Ejercicio 2 Ejercicio 2

Variables dependientes Grupo 1 Grupo 2 Grupo 3 Grupo 1 Grupo 2 Grupo 3 Grupo (20 países en (8 países en Grupo (20 países en (8 países en heterogéneo industrializados) desarrollo) heterogéneo industrializados) desarrollo) de 28 países de 28 países

PIBt /Stock de capitalt-1 0,3536 *** 0.4983 *** 0,3055 *** 0,3515 *** 0,4829 *** 0,3020 ***

0,0066 0,0101 0,020 0,0049 0,0100 0,0200

Tasa de interés real 0,0002 *** -0,00001 0,0001 *** 0,0001 *** 0,00000 0,0001 ***

0,0000 0,00002 0,00004 0,00001 0,00002 0,00004

Costo de capital -0,0637 *** -0,0682 *** -0,0616 *** -0,0639 *** -0,0703 *** -0,0620 ***

0,0016 0,0019 0,0047 0,0008 0,002 0,0047

Ln(1 + inflación) 0,0010 *** 0,0015 *** 0,0003

0,0001 0,0001 0,0007

Volatilidad tasa de cambio real -0,0087 *** -0,0089 ** -0,0145 * -0,0091 *** -0,0096 ** -0,0151 **

0,0020 0,0036 0,0074 0,0013 0,0039 0,0074

No. de observaciones 616 440 176 616 440 176

*, ** y ***: parámetro estadísticamente significativo con un nivel de significancia de 10%, 5% y 1% respectivamente.



ria y fiscal del país, y a eminentes académicos se me hace interesante oírlos. Perú, por sus

especiales características, de venir de una dolarización importante en su sistema finan-

ciero, se vió forzado a mantener un tipo de cambio mucho más estable que el resto de la

región, y tuvo una acumulación de reservas mayor que la nuestra con un objetivo explícito

de suavización. Se manejó altos requerimientos de liquidez a intermediarios financieros,

encajes a endeudamiento, depósitos de no residentes y superávit fiscal.

El Gráfico 8 podría reflejar el dilema visto en Perú y Colombia. La estabilidad del tipo

de cambio tiene un trade-off que es la eficiencia de los mercados de capitales. La visión

colombiana de este trade-off es la línea continua, y creo que la visión peruana de este

trade-off es la línea roja discontinua. Nosotros veíamos en el Banco de la República, con

un análisis muy serio y sensato, que este trade-off podía ser muy grande entonces que de-

bíamos dejar que ese flujo de cambio fluctuara porque el costo de eficiencia del mercado

de capitales podía ser muy grande. Como yo lo veía, el costo era mucho menor.

En mi posición de autoridad fiscal, yo veía como muy atractiva la opción por la cual

había adoptado Perú. ¿Qué hicimos? Nosotros tuvimos como mantra, esta frase: lo macro

era básicamente fiscal; pero lo fiscal es básicamente micro. De manera que nos concen-

tramos en las reformas micro (tributarias, regalías, etc.), así que lo micro nos arreglara lo

fiscal; y lo fiscal, lo macro.

Mauricio Cárdenas acaba de pasar una reforma tributaria, la tercera de este gobierno.

La segunda reforma de salud se acaba de pasar y ya entramos en el tercer año de gobier-

Gráfico 8_estabilidad de la tasa de caMbio vs eficiencia: dos visiones

Colombia

Perú

Perú

La visión peruana

La visión colombiana

(Efic

ienc

ia d

e lo

s M

erca

dos

de C

apita

les)

(Estabilidad de la tasa de cambio)

83DIC 2013



no. De manera que nuestro enfoque, que es manténgase reformando, es fundamental y si

usted arregla lo fiscal, la macro se le arregla básicamente sola. ¿En cuántos años cree que

se está arreglando lo fiscal? Cuando está en un periodo como el del Chile con superávit. Si

usted tiene equilibrio o superávit es difícil que un sudden stop lo desestabilice. Entonces

aquí se hicieron muchas cosas, no voy a entrar en todo el detalle. Se proyectaba un déficit

de 3,6% del PIB, al principio del gobierno, tuvimos un superávit el año pasado, se mone-

tizaron menores recursos de deuda.

El Gráfico 16 muestra cómo se pasó de un déficit de 3,6% a un superávit de 0,3% del

PIB, en dos años, lo cual resume el hecho de estabilizar la macro.

¿Qué se hizo? Entre lo realizado se encuentra: eliminar la exención de impuesto de

renta al pago de intereses de créditos con entidades en el exterior; limitar las emisiones

de TES de corto plazo del gobierno; retener en la fuente a crédito externo; no monetizar

las utilidades de Ecopetrol; eliminar la sobretasa de la energía; aumentar la cobertura

cambiaria por parte del gobierno y para el sector agropecuario; fiscalizar el pago de re-

galías.

Entre las reformas a destacar se encuentra, en primer lugar, la aprobación, en la Cons-

titución una Reforma de Regalías que permitió que ahorráramos el 40% de las regalías.

En segundo lugar, se aprobó una regla fiscal cíclica. Se puso la Sostenibilidad Fiscal en la

Gráfico 9_resUltados fiscales

Balance Primario FiscalGobierno Nacional Central

(% del PIB)

Balance FiscalSector Público Consolidado

(% del PIB)

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

0,0

-1,6

-2,5

-2,0

-3,6

-1,4

-1,7

-0,5

-0,9

2,0

1,00,9

-1,1

-0,1

0,2

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

*

-4,5

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

*

-5,0

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

-2,8 -2,7

-3,0

-2,3

-1,1

0,0

-0,7

-0,6-0,1

-2,7

-3,3

-2,0

0,3

Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público.



Constitución y lo aprobó la Corte Constitucional. Esto es fascinante, ya que en Colombia

hemos tenido un debate con la Corte Constitucional por veinte años y ellos aceptaron que

la Sostenibilidad Fiscal es coherente con el Estado Social de Derecho. Los fallos de las

Cortes tienen potencialmente altos costos fiscales y en Colombia introdujimos el Incidente

Fiscal, según el cual, si un fallo de una Corte como la Constitucional o la Suprema, puede

tener un efecto desestabilizador, el Gobierno tiene la posibilidad de expedir un Incidente

Fiscal y pedir una revisión o modulación del fallo.

La tercera reforma fue identificar las locomotoras de crecimiento, ya que las fórmulas

de las que hablamos apuntan a estabilizar la macro; pero no tanto a darnos fuentes de

crecimiento. En cuarto lugar están las reformas micro que aumentaban la competitividad,

como lo son la reducción de costos, bajar aranceles, costos de energía, costos laborales y

menores monetizaciones.

Además de las reformas mencionadas, fueron aprobados muchos Tratados de Libre

Comercio, y hemos seguido recibiendo Inversión Extranjera Directa. Hace 10 años recibía-

mos USD1500 millones, ahora recibimos diez veces más que eso (Gráfico 10).

En el caso del Perú, la volatilidad de la tasa de cambio ha estado por el orden del 2,5%

y las exportaciones no mineras pasaron de USD 10,6 a USD 18,9 bn, entre 2007 y 2011

(Gráfico 11). Esto representa un aumento de 78%. En Colombia, tuvimos una volatilidad

mayor y las exportaciones no mineras pasaron de USD 19 a USD 21 bn, un aumento del

13%. Este es el tema sobre el que quiero que podamos reflexionar (Gráfico 12).

Gráfico 10

Inversión Extranjera Directa Neta(USD millones)

Inversión en Portafolio Neta(USD millones)


18.000

16.000

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

01 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49

2013

2011

2012

7.780

16.391

13.983 2013

2011

2012

2.500

2.000

1.500

1.000

500

0

-500

-1.0001 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49

85DIC 2013



Gráfico 11_Perú: volatilidad de la tasa de caMbio real y exPortaciones no Mineras

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Gráfico 12_coloMbia: volatilidad de la tasa de caMbio real y exPortaciones no Mineras

Fuente: Banco de la República y DANE.

(Mill

ones

de

dóla

res)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

25.000

20.000

15.000

10.000

5.000

0

7,0

6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

(%)

Coeficiente de variación anual de la TCRExportaciones sin minería

20.000 3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

18.000

16.000

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

(%)

(Mill

ones

de

dóla

res)

Coeficiente de variación anual de la TCRExportaciones sin minería



Productividad

Otro tema clave es la productividad. Tengo datos sobre los costos laborales en Colombia. El

costo de compensación por hora en la Industria manufacturera sigue siendo bajo (Cuadro

4), de manera que si nos guiamos solo por este efecto, el país está en capacidad de atraer

recursos, tener algo de deuda extranjera y mantenerse productivo.

Las dinámicas globales de crecimiento anual de la productividad y salarios son bien im-

portantes como referencia. El Gráfico 13 muestra las cifras para los países asiáticos. En Co-

lombia, el Gráfico 14 muestra que los costos laborales se han estabilizado en los últimos años.

Conclusiones y elementos para la discusión

El principal hallazgo de política de las autoridades económicas del Perú es que la flotación

totalmente libre de la tasa de cambio no es indispensable para el correcto funcionamiento

del esquema de inflación objetivo.

cUadro 4_ costo de coMPensación Por Hora en la indUstria, 2009 (Usd)

Pagos directos

Total Seguridad Beneficios Por tiempo social (1) (2) trabajado (3) Argentina 10,14 1,77 1,42 6,96Estonia 9,83 2,58 0,88 6,36Hungría 8,62 2,24 1,58 4,81Brasil 8,32 2,70 1,18 4,45Taiwán 7,76 1,14 6,61 NDPolonia 7,50 1,18 1,77 4,55México 5,38 1,45 3,93 NDCina 2009 (e) (4) 1,58 ND ND NDFilipinas 1,50 0,13 0,25 1,13China 2003 0,62 ND ND NDColombia 1,61 0,29 0,36 0,97

• SeguridadSocialincluyeimpuestosrelacionadosalavinculaciónlaboral.ParaColombia:ICBF,CajadeCom-pensación, Sena, Pensiones y Salud.

• BeneficiospagadosdirectamentesonVacaciones,Bonos(PrimasyCesantías)yPagosenespecie(auxiliodetransporte)

• Pagoportiempotrabajadosonsalariospagadosporeltiempoefectivamentelaborado.• Noexiste informaciónsobre ladesagregaciónparaChina.Suponeuncrecimientode16%(tasadecreci-

miento promedio de los salarios entre 2001-2010) sobre el dato para 2008, último disponible.Fuente: Bureau of Labor Statistics. US Department of Labor. Para Colombia cálculos propios.

87DIC 2013



Gráfico 13_creciMiento anUal ProMedio de la ProdUctividad y los salarios 2000-2010

Fuente: Asian Development Bank.

Productividad laboralSalarios

Singapur

Japón

Filipinas

Tailandia

Sri Lanka

Malasia

Corea del Sur

Indonesia

India

Vietnam

China

0 4 8 12 16 20

Gráfico 14_costos laborales Unitarios en coloMbia (índice 1990 = 100)

Fuente: ANIF.

150

140

130

120

110

100

90

801990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Una intervención que modere la volatilidad, sin buscar la defensa de un nivel de tasa

de cambio, conlleva a la utilización de distintas herramientas a nivel macro y de los merca-

dos; pero no implica un sacrificio de la credibilidad del Banco Central. Este es un debate

muy interesante que hicimos en el Banco de la República de Colombia sobre que esto



implicaría el uso de una batería mucho más amplia y de manera activa de instrumentos

para manejar el mercado de capitales.

En el caso de Colombia, la volatilidad cambiaria ha estado acompañada de una clara

reasignación de recursos del sector industrial y agrícola hacia sectores no transables,

como comercio y construcción, pudiendo conducir a un escenario preocupante de vola-

tilidad y destrucción de producción y empleo en sectores transables. Sin embargo, esta

situación no es inevitable.

La tasa de cambio real parece tener regresión a una tendencia creciente en el largo

plazo, con fluctuaciones amplias alrededor de ésta. Esta vez debemos evitar una eventual

crisis, máxime cuando la posición de los demás países es abiertamente activa en favor de

su competitividad.

La volatilidad del tipo de cambio afecta negativamente, a través de diferentes canales,

variables tan importantes como la inversión y la productividad.

La pasividad frente a fenómenos de alta volatilidad del tipo de cambio puede minar la

credibilidad de las instituciones y reducir el bienestar de la sociedad.

Se han tomado diferentes medidas fiscales con el fin de aportar en la solución al pro-

blema. Sin embargo, resulta necesario hacer más.

Es posible tomar medidas que reduzcan la volatilidad de la tasa de cambio real sin

afectar el esquema de inflación objetivo ni la credibilidad del Banco Central.

Hacia futuro

Félix me decía que miremos que va a pasar con el futuro. Yo veo cuatro cosas que pueden

venir.

Primero, ¿Se va a dar o no salida de capitales? Por primera vez, somos atractivos en

América Latina por razones comunes. Lo que pasa en Europa, en los Estados Unidos y

Japón es muy de fondo. Lo que pasa en China, en el resto de Asia, en América Latina y en

África es muy de fondo. La razón por la cual nos ingresan y seguirán ingresando capitales

son los commodities. Los commodities han sido el driver más grande de los últimos cien

89DIC 2013



años. Europa va a estar muy golpeada, por los próximos 5 o 10 años. Los capitales que no

han ido a Europa van a seguir viniendo a emergentes. Entonces ¿Hasta qué punto se va a

dar una salida drástica de capitales? Yo no creo que esto se vaya a dar. No siento que sea

el caso de Colombia. Además, buena parte de los capitales para la compra de empresas

colombianas son brasileros, chilenos, mexicanos y chinos, de manera que ya no tenemos

la dependencia de que un suizo que se asusta cuando la tasa de cambio se deprecie.

El segundo punto es la relación que va a tener cada uno de nuestros países al fin del

QE. Colombia tiene una economía diversificada dentro del área, aunque no tanto como

Brasil o México, lo que hace que su reacción al fin del QE y a esta devaluación pueda ser

más positiva. Lo vimos al final de las crisis pasadas. Los bienes transables de Colombia

reaccionan muy bien a la devaluación.

El tercer punto es ¿Qué va a pasar con la variable clave que es precio de los commo-

dities? ¿Qué tanto se va a afectar esto con el nuevo régimen monetario? Es fascinante ver

la estabilidad de ciertos precios, como el del petróleo. Nos toca esperar más tiempo, pero

en principio se ve que los precios de ciertos commodities van a seguir estables, por lo cual

los flujos de capitales que dependen de esto, tal como lo dijimos Eduardo, Enrique y yo,

van a seguir estables.

Por último, yo reflexionaría sobre mantener el atractivo de los emergentes como grupo,

con base en tres elementos. Primero, Chile, Colombia, México, Perú y algunos países

centroamericanos tenemos un régimen comercial muy abierto, seguimos firmando TLC y

tenemos un régimen cambiario flexible. Segundo, somos países muy fuertes en commodi-

ties, no tanto los centroamericanos como los suramericanos. Esto va a determinar nuestro

posicionamiento dentro de los emergentes. Finalmente, frente a Europa, Japón y los Esta-

dos Unidos, la gran pregunta es si los emergentes vamos a mantenernos en los próximos

diez años. Yo tiendo a ser bastante optimista en estos últimos tres elementos.

90 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - TRANSCRIPCIÓN PRESENTACIÓN DE GuIllERmO CAlvO

FlAR - DIRECCIÓN DE ESTuDIOS ECONÓmICOS

Transcripción de la presentación “Monetary Policy Challenges: Liquidity Sharks and Economists Blinded by the Veil of

Finance” del profesor Guillermo Calvo*

Es un gusto estar aquí. Muchísimas gracias al FLAR y particularmente a Ana María Carras-

quilla y a Eduardo Morón. Me siento muy afortunado de poder hablar sobre los desafíos

de la política monetaria, en especial ante una audiencia de economistas tan reconocidos.

Esta presentación está muy motivada por la realidad, haciendo énfasis en temas de liqui-

dez y en cómo lo que conocemos como mainstream macroeconomics ha estado encegue-

cida por lo que yo llamo el Velo de las Finanzas.

Es de conocimiento común que cuando una economía está en la trampa de la liquidez

es más difícil usar la política monetaria, por lo que es preferible usar la política fiscal. La

visión del fenómeno de la trampa de la liquidez se ha visto siempre enmarcado en el es-

quema del modelo IS-LM por lo que hemos reducido el problema a su mínima expresión,

perdiendo ciertas características en las que yo quiero enfatizar. Además de esto, quisiera

mostrarles cómo a través de la historia de la macroeconomía hemos tratado al sector fi-

nanciero, por lo menos en los modelos convencionales.

Empecemos por mencionar dos enigmas que me parecen importantes. El primero es

muy familiar: el Liquidity Trap que ocurre cuando la demanda de dinero es muy sensible

a la tasa de interés. En este punto nos preguntamos: ¿De qué dinero estamos hablando?

¿Son dólares, son euros, son yenes? ¿Por qué cuando pensamos en liquidity trap, pensa-

mos en el dólar o en el yen?

Cuando nos referimos al tema de la demanda por dinero fiduciario, encontramos que en la

Teoría General Keynes dice que: el hecho de que los contratos estén fijos y los salarios en gene-

ral sean estables, en términos de lo que él llama money (fiat money), juega un papel muy im-

portante en traer a ese papel sucio un valor tan importante, él lo llama premium de la liquidez

(“the fact that contracts are fixed, and wages are usually somewhat stable in terms of money,

unquestionably plays a large part in attracting to money so high liquidity-premium”1).

90

* Profesor de la Universidad de Columbia. Transcripción realizada por la Dirección de Estudios Económicos del FLAR, la cual no es revisada por el autor.

1 Keynes Teoría General, Capitulo 17, Pág. 236.

91DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - TRANSCRIPCIÓN PRESENTACIÓN DE GUILLERMO CALvO

La literatura de los micro-economistas para explicar porque el dinero fiduciario tiene

valor se fija en observaciones como: legal tender y el pago al comercio entre otras. Sin

embargo, estos motivos parecen insuficientes. La liquidez puede ser creada de abajo para

arriba o de arriba para abajo. En general, los micro-economistas hemos pensado que,

como no tenemos una buena explicación de abajo para arriba, hemos buscado una ex-

plicación de arriba para abajo. Esta explicación es el gobierno, el cual decide que ciertas

transacciones hay que pagarlas en pesos.

Lo interesante de la explicación de Keynes es que viene de abajo para arriba. Yo he

llamado a esto The Price Theory of Money. En esta explicación en vez de que el precio

sea una consecuencia del dinero, como tendemos a pensar, los precios le dan una base

al dinero. Cuando los precios están escalonados podría pensarse que los salarios se deter-

minan según los cambios en los precios del mercado. El problema es que hemos creado

otros instrumentos arriba del fiat money. Todos los bonds, todos los treasury bills, todos los

asset-backed securities que hemos creado tienen un elemento de liquidez, de medio de

pago. El crédito es un medio de pago, el colateral es una manera de hacer que el crédito

sea otorgado y si un activo no es líquido, no puede ser usado como colateral.

La diferencia con el dinero fiduciario o la unidad de cuenta de un país es que en la

unidad de cuenta la gente fija su salario y sus precios en términos de ésta; mientras que

con un bono no. Esto ayuda a entender por qué el dólar puede ser tan poderoso. En parte

porque hay muchos precios que se fijan en dólares, incluido el precio del petróleo. Por el

contrario, una moneda como la colombiana es mucho más débil en el mundo porque sólo

una parte muy pequeña del mundo fija sus precios en términos de estos pesos.

Todo esto puede ayudar a explicar el liquidity trap que tiene el dólar y no tienen otras

monedas. Hemos visto que los anuncios de la reserva federal pueden generar devaluacio-

nes rápidamente en los países emergentes, además tienden a reforzar el dólar. ¿Porque

ocurre esto? Cuando falla el sistema financiero, que para mi gusto es una situación donde

los medios de pago son escasos, entonces me voy a algo que sea un medio de pago y que

me garantice mi riqueza. Pero ¿Quién me la garantiza?, ¿los Estados Unidos? No, me la

garantiza el tipo que me vende bienes a ciertos precios en dólares. En línea con esto, la

gente pregunta: El oro se apreció mucho ¿Estamos volviendo al patrón oro? Mi respuesta

es no, mientras los salarios y los precios no se fijen en oro. ¿Es que el bitcoin va a empe-

zar a dominar? Puede ser, el día que los precios y salarios se fijen en bitcoin y en áreas

suficientemente grandes.



El otro enigma que me parece muy importante es que los flujos de capitales sean tan sen-

sibles a la tasa de interés. En un trabajo de 1993, con Leonardo Leiderman y Carmen Rein-

hart, se mostró que los flujos de capitales a América Latina eran muy sensibles a movimientos

de la tasa interés de corto plazo de los Estados Unidos. Esto permitió predecir la Crisis del

Tequila (1994). La situación se ha exacerbado ya que hoy en día los mercados son extrema-

damente sensibles a los anuncios del FED, contrario a lo que ocurre con otros países como

Japón que anunció que iba a duplicar la cantidad de dinero en dos años, lo que equivale a un

aumento de la liquidez mundial de alrededor del 40%, y, sin embargo, no tuvo ningún efecto.

El segundo elemento es que la entrada de capitales puede llegar a ser masiva aumen-

tando hasta que se llega a la crisis, como si fuera el efecto manada. Esto es un poco lo que

pasó con las tasas de interés en el periodo 1993-1994 con la tasa de interés de corto plazo

de los Estados Unidos, la cual subió de manera no anticipada ya que no había inflación

(Gráfico 1). Este aumento trajo aparejado, la Crisis del Tequila y el problema Orange County.

En Europa trataron de que las tasas no subieran pero no pudieron al igual que en Japón.

Los flujos de capitales de los países emergentes tienen ciertas características. El Gráfi-

co 2 presenta los flujos de capitales para los emergentes, distingue entre los casos sistémi-

cos y los que no son sistémicos. En ambos encontramos el mismo fenómeno: los flujos de

capitales van aumentando lentamente y cuando viene la crisis caen de manera repentina.

Gráfico 1_Tequila/oranGe counTy episodes

could iT happen aGGain?

Fuente: Presentación Guillermo Calvo VIII Conferencia Anual Estudios Económicos.

8,0

7,6

7,2

6,8

6,4

6,0

5,6

5,2I II III IV I II III IV

1993 1994

93DIC 2013



Otra posible respuesta al problema planteado es la creación de quasi-monies. En ma-

croeconomía hablamos del multiplicador bancario; pero ¿Cuál es la economía que está

tras de eso? Hay diferentes tipos de quasi-monies como los treasury bills que se usan para

los repos, el bank deposit de los colaterales, etcétera. El colateral sirve de quasi-monies

porque yo le doy algo al acreedor que si yo no pago él lo puede vender, es decir, un cola-

teral totalmente ilíquido no es un colateral.

En el fondo de todo esto hay solo una expresión: medios de pago, es en esto donde

la industria financiera está ganando plata ya que es como imprimir dinero. Si yo puedo

crear algo que es líquido es porque me lo están aceptando por un precio mucho mayor

a su valor intrínseco. Si hubiera una tecnología para crear quasi-monies de alta calidad

que ofrezcan una tasa de interés cerca de cero, como los bonos del tesoro de Estados

Unidos, podría utilizarlo como quasi-monies y usarlo para transacciones con otros agentes

del mercado como Goldman Sachs y JP Morgan. De repente pueden hacer que ciertos

instrumentos adquieran esa cosa misteriosa de medios de pago aunque en sí mismo no

valgan mucho. El valor y la liquidez de estos activos se convierten en un factor de riesgo

ya que la liquides es una ilusión y no puedo estar metido en algo que de repente, cuando

tengo que pagar salarios, su precio se desploma o no me lo aceptan.

El problema es que esos medios de pago son como un banco que no tiene prestamis-

tas de última instancia. Por ejemplo, los Asset Backed Securities (ABS) no tenían pres-

Gráfico 2_capiTal flows To eMs: dynaMics pre-suddenT sTop

(averaGe episode*, financial accounT, neT, in percenT of Gdp)

6,0

5,0

4,0

t3 t2 t1 t

(%)

3,0

2,0

1,0

0,0

Period▲ Capital Flows

Suddenstop

t3 t2 t1 t

4,5

3,5

2,5

(%)

1,5

0,5

-0,5

0,0

Period▲ Capital Flows

Suddenstop

Systemic Sudden Stop Other Sudden Stop

* Includes Sudden Stop episodes identified with the methodology in Calvo et al. (2009), from 1996 to 2009 in a the set of 35 emerging economies included in the EMBI with availabe data.Fuente: Presentación Guillermo Calvo VIII Conferencial Anual Estudios Económicos.



tamista de última instancia, no tenían la garantía de los depósitos, y además, como los

precios y los salarios no se fijan en ABS, no tenían garantía real. En la literatura tenemos

trabajos clásicos como el de Diamond y Dybvig que muestran que un banco con reservas

fraccionales, que no tiene prestamistas de última instancia, tiene siempre un equilibrio

que es quebrar. En parte es por esto que tenemos bancos centrales.

Mi preocupación es que estamos en un ambiente donde hay equilibrios múltiples. Por

años hemos tenido modelos de equilibrios múltiples; pero en macroeconomía los hemos

ignorado ya que pensamos que nos vamos a mover en la vecindad del equilibrio actual.

Es por eso que no hemos logrado hacer ningún avance sustancial en el poder proyectivo

del Equilibrio General.

Esto ayuda a explicar el enigma que les decía de la tasa de interés de corto plazo. Esta

es una tasa de interés sobre activos líquidos que puede hacer más daño, ya que destruye

a estos activos líquidos que se crearon porque la tasa de interés era baja. Esto explica en

buena medida la dinámica asimétrica del capital en las alzas y las caídas (Gráfico 2). La

entrada de capital crea liquidez, la liquidez se crea from the ground up mediante un pro-

ceso que es relativamente lento. En contraste, esto se puede destruir en un instante, ya

que la liquidez es solo una ilusión.

La liquidez se crea simultáneamente en diferentes partes del mundo donde se descu-

bre. Hoy día son los bonos de Brasil, el día de mañana, de Bolivia y Honduras. Todos han

empezado a emitir. El proceso de expansión se da poco a poco y de repente ocurre un

sudden stop por un factor común a todos ellos, la tasa de interés de los Estados Unidos

que dio el incentivo para la creación del auge en liquidez, sube más o menos rápido y todo

esto que se armó puede desarmar instantáneamente.

La macroeconomía que seguimos enseñando tiene un elemento del modelo IS-LM de

Hicks, donde el sistema financiero es una cosa que llamamos r (la tasa de interés real).

Esta r está presente en todos los modelos de los bancos centrales, además la mayoría de

estos modelos no tienen más que esto (Gráfico 3).

La macroeconomía se hace con énfasis en una imperfección: los precios no son total-

mente flexibles, los salarios no son totalmente flexibles. El mercado de trabajo y price stic-

kiness y todas las cosas tomaron el centro de la discusión. No es que eso sea malo pero

se dejó de lado aspectos de imperfecciones financieras. Todo esto se ha convertido en una

95DIC 2013



aplicación extrema de la teoría macroeconómica, caracterizada por los puntos anteriores

y otros tantos, dentro de los cuales se encuentra la despreocupación por los niveles de los

agregados monetarios ya que en algunos casos solo se analizan los precios.

Gráfico 3_BareBone MoneTary Model

• r = i - p, Fisher equation

• i = qp, q > 1, Taylor equation

• c = f(r), f’ < 0, Expenditure function

• dp/dt = y - c, Calvo equation

(y = full employment output)

96 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - COmENtARIOS A lA PRESENtACIóN DE GuIllERmO CAlvO

FlAR - DIRECCIóN DE EStuDIOS ECONómICOS


Por Mario Bergara*

Siempre es un gusto escuchar a Guillermo porque es provocativo, siempre está pensando

y buscando respuestas fuera de los manuales tradicionales. Si hay algo que la experien-

cia de los últimos años ha dejado claro es que está bien tener algunas ideas básicas que

provienen de los manuales tradicionales; pero, sin duda, hay muchas cosas, desde la

profesión y la política económica, para las cuales no tenemos respuestas muy claras.

Todos hemos visto que antes de que apareciera la situación crítica en Europa, y aun

cuando el mundo concentraba su atención en los problemas de los Estados Unidos y la in-

certidumbre y la volatilidad subían en los mercados, la gente iba con más énfasis hacia el

dólar estadounidense y hacia los títulos del gobierno de los Estados Unidos. Se daba esta

paradoja de que la gente iba a los instrumentos justamente del epicentro de los proble-

mas. Esto quedó más claro en los mercados financieros internacionales cuando aparecen

los problemas en Europa, cuando los mercados se iban al dólar y a los instrumentos del

Gobierno de los Estados Unidos.

El papel indiscutible del dólar norteamericano como moneda de reserva mundial, como

bien lo decía Guillermo, hace que cualquier acción de la Reserva Federal tenga un fuerte

impacto en los mercados financieros internacionales. La brutal expansión monetaria en los

Estados Unidos compensó el desapalancamiento del sector privado e implicó que la liqui-

dez no se desplomara. Pero, cuando uno toma en cuenta que esta moneda es unidad de

cuenta y de reserva del ahorro global, el impacto de la expansión monetaria probablemente

se visualice más en los flujos de capitales fuera de los Estados Unidos y en los precios

mundiales. Me importa mucho el énfasis que Guillermo pone en volver a visualizar que el

dólar es la unidad de cuenta y de medida en los mercados internacionales, en particular en

una de las variables relevantes en nuestros países como lo es el precio de los commodities.

Desde el punto de vista de las decisiones de política monetaria, es muy importante di-

ferenciar cuánto del aumento de los precios de los commodities tiene un componente es-

96

* Presidente del Banco Central de Uruguay.

97DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - COMENTARIOS A LA PRESENTACIÓN DE GUILLERMO CALvO

tructural derivado de la mayor demanda de China, India, Rusia, Etc. y cuánto del aumento

del precio de los commodities es la contracara de la debilidad de la unidad de cuenta y de

medida que es el dólar, porque esto le da muchísima más volatilidad a los precios, pero tiene

impactos distintos a la hora en que las cuestiones se normalicen. Si hay una caída de precios

de los commodities que se compensa con el fortalecimiento de la unidad de medida, el im-

pacto es de una manera; mientras que si la caída de los precios de los commodities es por-

que se desacelera China, los impactos y las decisiones de política tienen que ser diferentes.

Yo creo que poner el énfasis el papel del dólar como unidad, y cómo esto trae volatili-

dad e incertidumbre, nos obliga a tratar de entender que los movimientos de los precios y

de los capitales tienen mucho qué ver con el papel de reserva y de unidad de medida del

dólar como tal, y que hoy está en circunstancias extraordinarias, porque si uno pensara

que la debilidad actual del dólar va a ser para toda la vida, seguramente muchos de nues-

tros bancos centrales estaríamos tomando medidas diferentes. El problema es que como

bien se decía hoy de mañana todos pensamos que la debilidad de esta unidad de medida

es temporaria aunque el tiempo sea largo. Las medidas de política están condicionadas

por esa percepción de cuánto es temporario y cuánto es permanente.

Nuestras economías han desarrollado sus mercados domésticos en moneda local, lo

cual hace entrar por la ventana la volatilidad que se genera con la debilidad del dólar y los

flujos de capitales. Hace unos años, los inversores ni miraban para nuestros países, expli-

cado por los costos de transacción, los problemas de información, las dudas sobre la esta-

bilidad macroeconómica y sobre la credibilidad de las reglas de juego, Etc. Pero ahora, los

inversores entran y salen de nuestros mercados. Esta construcción institucional de nuestras

economías nos favorece y fortalece; pero tenemos que aprender a lidiar con esta situación,

porque los mercados financieros internacionales, como bien decía Guillermo, tienen un

componente de conductas de manada que para países emergentes, abiertos y pequeños

pueden llegar a ser muy disruptivas de la continuidad de los parámetros económicos.

Es cierto que los inversores están atendiendo más a nuestros mercados; pero el conte-

nido informacional de mercado a mercado, de economía a economía, sigue siendo débil y

por lo tanto hay comportamientos de manada, tal como el experimentado recientemente

con la declaración de Bernanke. Yo creo que también es un poco porque se ha generado

un mayor número de personas que se levanta todos los días, se lava los dientes, y lo pri-

mero que hace es prender la computadora y ver la pantalla de Bloomberg y, como todos

miran los mismos datos, todos más o menos terminan tomando las mismas decisiones.

98 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - COmENtARIOS A lA PRESENtACIóN DE GuIllERmO CAlvO


Lo que está claro es que esa ventaja que es tener mercados domésticos que pueden

ayudar al financiamiento de nuestras economías hace que entre por la ventana el riesgo

de volatilidad e incertidumbre en esos mercados, derivado de cosas que suceden fuera de

nuestras economías. O sea, que son choques derivados de factores que no son específi-

cos de nuestras economías, sino que son cosas que suceden a nivel global.

Guillermo fue muy claro en cuanto a volver a enfatizar la idea de que el dólar tiene un

componente de liquidez y de medio de pago que otras monedas e instrumentos no tienen.

Esto no es sólo o ni siquiera un tema de la capacidad de medio de pago. En nuestros paí-

ses esto tiene todavía más qué ver con el tema del ahorro y la inversión. Por ejemplo, en

Uruguay hemos reducido sustancialmente la dolarización en el crédito, la dolarización en

la deuda pública; sin embargo, en los depósitos es muy difícil bajar la dolarización. La in-

terpretación que tenemos a esta altura, de algo que tiene una matriz cultural e histórica, es

que independientemente de los números que uno haga de que pierde teniendo los depó-

sitos en dólares, lo que voy a gastar lo tengo en mi cuenta de pesos y lo que voy a ahorrar

lo tengo en mi cuenta de dólares, y no hago demasiadas consideraciones financieras. Mu-

cho menos ahora con tasas de interés por el suelo. La percepción del dólar como unidad

de reserva, liquidez y medio de pago es mayor si se analiza el caso de nuestras monedas.

Esas consideraciones dan pie para que los hacedores de política y los bancos centrales

comiencen a razonar con más flexibilidad la cuestión monetaria y de los tipos de cambio,

es decir, la necesidad de que los bancos centrales hagan su política monetaria con un ojo

permanente en la situación cambiaria. Eso no es sinónimo, de ninguna manera, de que los

bancos centrales pierdan independencia. Yo no tengo una visión de que el banco central

es independiente porque tiene un solo mandato. El Banco Central es un actor estratégico

que debe tomar las decisiones independientes dentro de un contexto y una situación, y

por lo tanto creo que es ineludible, a esta altura y teniendo que las condiciones financieras

del mundo de hoy no las consideramos de largo plazo, que el banco central tome decisio-

nes considerando la cuestión cambiaria. Si esto es realmente temporario y se actúa como

si fuese un cambio permanente, seguramente tendría impactos negativos en el sector real

que no son razonables en el mediano y el largo plazo.

No es la situación que hoy por ejemplo planteaba Liliana, de la cuestión manufacturera

en Brasil. Uno puede pensar que uno puede estar subsidiando sectores que son inviables

en el largo plazo. Esto es otra decisión, tiene otro costo. Creo que esas son cosas que

eventualmente se deben explicitar presupuestalmente, pero no es de eso de lo que estoy

99DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - COMENTARIOS A LA PRESENTACIÓN DE GUILLERMO CALvO

hablando. Yo creo que, a la larga, las cosas que no son viables terminan cayendo de todas

maneras y el esfuerzo que uno hace para evitarlo no necesariamente es la asignación

más eficiente de los recursos. Estamos hablando de que hoy hay condiciones financieras

extraordinarias que no van a durar para siempre y que si uno hace el acomodo absoluto

a esas condiciones traduce al sector real de la economía factores que pueden hacer que

cuando las cosas se normalicen, uno va a ver cadáveres en el camino que claramente

pudo haber mantenido a salvo.

Creo que razonar sobre estas cosas es realmente relevante para nosotros y yo le agra-

dezco a Guillermo que plantee las cosas desde el terreno conceptual, porque son a veces

cosas básicas que uno tiene internalizadas desde los manuales más básicos de macro que

debe cuestionar, otras no. Creo que es importante a la luz de la situación actual que nos

da tanto material para razonar que nos obligue justamente a que estemos encontrando

elementos conceptuales que nos hagan entender si estamos haciendo las cosas un poco

mejor o peor.

100 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - COmENtARIOS PRESENtACIóN GuIllERmO CAlvO



Por Julio Velarde*

Felicito a Guillermo Calvo por su brillante exposición. En general, creo que los banqueros

centrales de países emergentes han estado más preocupados que los académicos, con

excepción de Guillermo, respecto al rol que cumple la liquidez internacional durante epi-

sodios de crisis, en particular, en economías emergentes.

Este divorcio se debe en parte a los supuestos usuales que se hacen en la teoría ma-

croeconómica, que no toma en cuenta las fallas de mercado que caracterizan los sistemas

financieros en las economías emergentes, aspectos como el limitado acceso que tienen

las empresas domésticas a los mercados financieros internacionales en periodos de alta

volatilidad financiera, o la poca profundidad de los mercados de capitales domésticos.

Estas fricciones se hacen más relevantes cuando la dolarización es importante, como

es el caso de la economía peruana. Es por ello que para las autoridades económicas,

y en particular para los banqueros centrales en las economías emergentes, la preocu-

pación por la necesidad de contar con niveles adecuados de liquidez internacional ha

sido permanente. Nuestra experiencia demuestra claramente que la escasez de liquidez

internacional puede reducir la capacidad del banco central para actuar como prestamista

de última instancia, y también su capacidad para implementar políticas contra cíclicas en

episodios de salidas de capital.

Coincidimos con Guillermo respecto al rol de la liquidez internacional en las economías

emergentes y las vulnerabilidades asociadas a la misma. Pero quisiera resaltar además

que hay medidas preventivas que se pueden implementar para minimizar la probabilidad

y el impacto de una contracción del crédito y la liquidez. En este sentido, consideramos

que durante la reciente crisis financiera, fueron importantes también otros aspectos como

el excesivo grado de apalancamiento de las entidades financieras no reguladas en los

E.U.A, así como la baja calidad crediticia de los activos subyacentes que se utilizaron

como colaterales para financiar la rápida expansión del crédito en el periodo que antece-

dió a la quiebra de Lehman Brothers.

100

* Presidente del Banco Central de Reserva del Perú.

101DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - COMENTARIOS PRESENTACIÓN GUILLERMO CALvO

En este sentido, resulta importante para limitar los efectos de este tipo de episodios, no

sólo contar con un prestamista de última instancia que provea la liquidez necesaria, como

finalmente lo hizo la Reserva Federal con sus programas de compras de activos, sino tam-

bién tomar medidas preventivas de tal manera que se limite el excesivo apalancamiento y

el deterioro de la calidad crediticia de los activos que operan como colaterales. Estas me-

didas preventivas cumplen un doble objetivo: primero contribuyen a que los intermedia-

rios financieros internalicen los riesgos asociados al excesivo apalancamiento, y segundo,

reducen el tamaño potencial de las necesidades de liquidez en periodos de estrés.

Los banqueros centrales de países emergentes han aprendido de episodios anteriores

e implementaron medidas preventivas. En el caso del Perú, el establecimiento de encajes

a los pasivos de corto plazo de la banca con el exterior a fines de 2007 incentivó a las enti-

dades financieras a extender la maduración de sus pasivos, lo que redujo su exposición a

la salida de capitales que generó la quiebra de Lehman Brothers en los últimos meses del

2008. Esto permitió que durante la crisis financiera internacional la oferta de créditos por

parte de la banca no se afectara, a diferencia de lo observado durante la crisis asiática y

rusa, periodo en el que los bancos recortaron sus créditos drásticamente.

Los hechos estilizados que resalta Guillermo Calvo, sugieren sin duda mayor inves-

tigación y análisis. La existencia de fricciones en los mercados financieros, que limitan

su desarrollo en términos de liquidez y profundidad, y las externalidades que genera el

sobreendeudamiento, particularmente en moneda extranjera, son aspectos que tienen

mucha relevancia en la explicación de estos hechos estilizados y justifican un uso más

activo de medidas preventivas para mitigar sus efectos. Estas medidas macro-regulatorias

buscan reducir la probabilidad de episodios de excesivo crecimiento del crédito en perio-

dos de influjos de capitales, y de mayores descalces de monedas en el sistema financiero

y, al mismo tiempo, permiten atender los requerimientos de liquidez en periodos de sali-

das de capitales. La tasa de interés de referencia de la política monetaria requiere de otros

instrumentos complementarios para lidiar con estas consideraciones.

En el caso del Perú, siempre hemos tenido la preocupación por la liquidez internacio-

nal que Guillermo ha manifestado a lo largo de su presentación. Nuestro esquema de po-

lítica monetaria se basa en una meta operativa de la tasa de interés siguiendo el enfoque

convencional de un esquema de metas explícitas de inflación, complementada con otros

instrumentos. En nuestra experiencia, la tasa de interés de política monetaria es clave en

la formulación del resto de tasas de interés en la economía, brindando estabilidad.

102 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - COmENtARIOS PRESENtACIóN GuIllERmO CAlvO


Hemos acumulado reservas, en parte, porque tenemos dolarización financiera, pero

también porque sabemos que hay reversión de flujos de capitales y caídas abruptas de

nuestros términos de intercambio. Estamos de acuerdo con Guillermo en que constituyen

un auto-seguro cuyo costo no llega a compararse ni cercanamente con las pérdidas que

genera una crisis. Durante y después de la quiebra de Lehman inyectamos liquidez por un

monto equivalente al 9 por ciento del PBI, extendimos el plazo de las repos hasta un año

y vendimos parte de las Reservas Internacionales previamente acumuladas para atender

este tipo de eventos y evitar una depreciación abrupta de la moneda que pudiera crear

problemas de solvencia, sin buscar fijar un tipo de cambio. Cabe señalar que las reservas

también nos permiten aliviar los efectos de episodios de caída en el precio de los commo-

dities que son sumamente relevantes para una economía como la peruana.

La acumulación de reservas tiene que ir acompañada de otras políticas de carácter

macro-prudencial que limiten el surgimiento de vulnerabilidades significativas en el siste-

ma financiero. Por ejemplo, a diferencia de la crisis rusa (1998), cuando nuestros bancos

habían tomado excesivamente líneas externas a corto plazo, hoy las líneas de corto plazo

tienen encajes de 60%. Los bancos dependen más de líneas a más de 3 años, es más,

típicamente toman líneas a 10 años. Una reversión brusca de capitales no les ajusta tanto

la liquidez. Debido a que los depósitos en dólares siguen siendo importantes y obviamente

no emitimos dólares, tenemos un encaje relativamente alto, 55% en promedio. Además,

hemos implementado límites para desincentivar un excesivo apalancamiento en moneda

extranjera, y en los momentos de excesivo optimismo y altos influjos de capitales hemos

tratado de contener la expansión del crédito mediante el uso de los requerimientos de

encaje. Estas medidas reducen, por un lado la necesidad de liquidez internacional en

el periodo de crisis, y por otro, limitan la amplificación de estos choques en el sistema

financiero y en el sector privado. Nosotros consideramos estas medidas como parte del

esquema de política monetaria, junto con la intervención cambiaria.

Respecto a esta última, nuestra experiencia muestra que la intervención es efectiva,

siempre que el banco central no se comprometa a fijar o defender un nivel para el tipo de

cambio, ésta sea no anticipada, y no se realice mediante reglas. De esta manera, se evita

que el uso de la intervención cambiaria para limitar la volatilidad del tipo de cambio, gene-

re inconsistencias con el uso de la tasa de interés de corto plazo para alcanzar la meta de

inflación. Asimismo, en periodos de salidas abruptas de capitales, permite que el tipo de

cambio real absorba parte del ajuste de la cuenta corriente necesario luego de este tipo de

choques, pero sin llegar a situaciones de sobre-reacción que puedan generar innecesarios

103DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - COMENTARIOS PRESENTACIÓN GUILLERMO CALvO

riesgos de inestabilidad financiera en economías con dolarización financiera. Esterilizamos

a fin de evitar que la intervención cambiaria comprometa la meta inflacionaria. Para esto,

la coordinación con la política fiscal ha sido determinante: los depósitos del sector público

son nuestra principal fuente de esterilización.

Lo otro que quiero resaltar es la credibilidad de la meta de inflación. No damos ninguna

señal de compromiso cambiario y privilegiamos siempre la estabilidad de precios. Creo

que esto es fundamental para garantizar que podamos actuar con políticas anti-cíclicas en

el momento adecuado. En este sentido, nosotros no consideramos que haya una disyun-

tiva entre la política de tasa de interés y la cambiaria, más bien hemos encontrado que se

complementan.

En resumen, la experiencia peruana muestra que en economías con dolarización fi-

nanciera es necesario utilizar un conjunto amplio de instrumentos además de la tasa de

interés de referencia, como los encajes, la acumulación preventiva de reservas y la inter-

vención cambiaria.

104 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - COmENtARIOS DE PIlAR l’HOtEllERIE-FAllOIS

FlAR - DIRECCIÓN DE EStUDIOS ECONÓmICOS

Comentarios a la presentación de Guillermo Calvo: Monetary Policy Challenges

Por Pilar l’Hotellerie-Fallois*

Quiero empezar dando las gracias al FLAR y a la CAF por invitarme a participar en esta

conferencia tan señalada, para comentar el trabajo del Profesor Guillermo Calvo, que

adopta una perspectiva muy interesante sobre las crisis financieras.

En concreto, Guillermo Calvo nos propone mirar a las crisis financieras a través del

cristal de la liquidez y, en este sentido, un ejercicio singular e interesante es utilizar esta

perspectiva para hacer una revisión de la crisis soberana de la Zona del Euro. La crisis

soberana europea proporciona un ejemplo claro de ciclo de generación y destrucción de

liquidez “a la Calvo” y, aunque ahora, en el verano de 2013, parezca un problema menos

acuciante que hace un año -y el Fondo Monetario Internacional haya dejado de mencio-

narla explícitamente entre los riesgos más importantes a nivel global-, no pueden descar-

tarse aún nuevos episodios de desconfianza y de presión en los mercados.

La perspectiva de la liquidez proporciona una visión bastante sugerente de la naturale-

za de las crisis financieras y de la gestación de los ciclos financieros. En tiempos “norma-

les”, la liquidez se expande con rapidez a través de distintos segmentos de los mercados

financieros, saltando las fronteras nacionales. La percepción de liquidez se extiende a un

conjunto amplio de activos financieros, que adquieren propiedades de “cuasi-dinero”. Esa

generación de liquidez se desarrolla con una dinámica de creciente intensidad, que se

auto-alimenta, y, a su vez, impulsa un ciclo de crédito cada vez más potente y expansivo.

En estos ciclos que se autoalimentan, en algún momento acabará apareciendo un acon-

tecimiento -o trigger- que detenga súbitamente la dinámica expansiva y desencadene una

fase de desconfianza, opuesta al anterior, y cuyo efecto será la rápida desaparición de la

liquidez y el secamiento de los mercados. Eventualmente, sólo la moneda realmente segura

-el legal tender- mantendrá su carácter de activo líquido, mientras que el secamiento de

otros mercados dará lugar a sudden stops, cortes en los flujos de crédito, devaluaciones, Etc.

104

* Directora General Adjunta de Asuntos Internacionales, Banco de España.

105DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - COMENTARIOS DE PILAR L’HOTELLERIE-FALLOIS

Un elemento difícil de sistematizar es el trigger de la desconfianza, que puede ser un

acontecimiento externo, ajeno a la dinámica interna del ciclo financiero -como una subida

de tipos de interés en el país emisor de la moneda de reserva, Estados Unidos-; o un cam-

bio en los fundamentales de la economía, o en la percepción sobre los mismos.

Este esquema es aplicable para interpretar la crisis soberana de la Zona del Euro. La

particularidad de la Unión Monetaria Europea (UEM) es que los países que la forman com-

parten una moneda común, el euro. El euro nació con un enorme bagaje de credibilidad,

al estar respaldado por un área económica muy amplia y con gran potencial económico

-la primera área comercial del mundo-, una larga tradición de estabilidad financiera y una

preocupación clara por mantener la estabilidad monetaria. Esa elevada credibilidad hizo

de la introducción del euro un shock de integración financiera muy importante y un am-

plificador de liquidez muy potente para en los países de la Zona.

En línea con la dinámica descrita por Guillermo Calvo, muchos activos financieros -en-

tre ellos los bonos soberanos de todos los países que forman la UEM- adquirieron rápida-

mente una elevada liquidez, con independencia del país que los hubiera emitido. A pesar

de que los países miembros de la UEM eran, en realidad, heterogéneos, con fundamentos

distintos y con expectativas de rendimiento muy diferentes, los mercados ignoraron esas

diferencias, y asociaron a esos activos un riesgo similar muy reducido.

Durante un período prolongado, la integración de los mercados financieros y la iguala-

ción de las condiciones de financiación dentro de la Zona a las vigentes en los países con

fundamentos más sólidos sustentaron un ciclo de expansión de la liquidez y del crédito muy

potente, que vino acompañado por la generación de amplios desequilibrios entre los países

de la UEM. Estos desequilibrios eran la contrapartida de unos flujos de crédito que canaliza-

ban la financiación desde los países con menores expectativas de rendimiento (acreedores)

hacia los países con mayores expectativas de rendimiento que, aún teniendo fundamentos

menos sólidos, accedieron a elevados volúmenes de financiación a un coste reducido. De

esta forma, estos países (deudores) absorbieron una enorme cantidad de financiación,

especialmente a través de sus sectores privados no financieros, empresas y familias, cuyas

tasas de endeudamiento crecieron rápidamente, como se recoge en el Gráfico 1.

Lógicamente, la contrapartida del elevado endeudamiento de los sectores domésticos

fue un endeudamiento exterior igualmente elevado de esos países prestatarios, contraído

en su mayor parte dentro de la propia Zona del Euro, con los países superavitarios. La

UEM quedó así dividida y vinculada, a la vez, en dos grupos de países, según sus nece-



sidades de financiación externas, aunque el hecho de que ese endeudamiento estuviera

denominado fundamentalmente en euros, la moneda común, oscureció la verdadera tras-

cendencia de los desequilibrios generados. Por su parte, el sector financiero intermedió

en gran medida ese incremento de la financiación externa, tanto por parte de los países

prestamistas como de los prestatarios.

El Gráfico 2 presenta el saldo exterior de dos conjuntos de países como porcentaje del PIB

desde 1980. La línea azul representa el saldo de las seis principales economías latinoameri-

canas; la línea roja el de los llamados “países periféricos” de la Zona del Euro2, aquellos que

fueron el destino del grueso de la financiación neta dentro de la UEM y que han terminado

sufriendo fuertes presiones de financiación. Lo que se observa es que, de 1998 a 2008, este

segundo grupo de países acumuló un déficit exterior mucho mayor que el déficit exterior que

registró Latinoamérica antes de los sudden stops de 1995, 1999 o 2001. Es decir, el ciclo fi-

nanciero alcanzó unas proporciones masivas en los países de la periferia de la Zona del Euro.

GráFico 1_DeuDa Del sector no Financiero y Pasivos exteriores en Países Del área Del euro c-on tensiones Financieras*

* Media ponderada de Grecia, Italia, Portugal y España.** Pasivos otra inversión más pasivos deuda (inversión de cartera).Fuente: Cechetti et al, IMF (IFS) y Milesi Ferretti.

2 Grecia, Italia, Irlanda, Portugal y España.

0

100

200

300

400

500

600

700

0

50

100

150

200

250

300

350

Gobierno GeneralSector corporativo no financieroDeuda de las familias

PII, pasivos (% del PIB)**PII, pasivos en términos nominales (eje derecho)**Total deuda no financiera

(% d

el P

IB)

(Índice 100 = 1995)

1995

1997

1996

2006

2003

1998

2004

1999

2000

2005

2001

2002

2007

2008

2009

107DIC 2013



Ese ciclo expansivo se vió eventualmente interrumpido tras desencadenarse la crisis

financiera global, aunque no fue la caída de Lehman Brothers el elemento que provocó el

pinchazo del ciclo de ampliación de la liquidez y de crecimiento del crédito en los países

deudores dentro de la Zona del Euro.

El Gráfico 3 presenta las entradas de capital hacia ese conjunto de países. Cabe notar

que la caída de Lehman Brothers, en septiembre de 2008, provocó una caída drástica de

estas entradas de capital, pero luego se recuperaron. El verdadero detonante de la crisis

de liquidez se produjo a mediados de 2011, como muestran las últimas barras del Gráfico

3. En este momento, los problemas de financiación de los países deudores, hasta enton-

ces circunscritos a Grecia, Portugal e Irlanda se extendieron a Italia y España, adquiriendo

un carácter sistémico, y la crisis soberana del euro entró en su fase de mayor intensidad.

Los mercados empezaron a dudar de que, dada la estructura institucional de la UEM,

algunos países pudieran solucionar sus problemas dentro de ella, y a temer que se vieran

obligados a re-denominar sus pasivos y a abandonar el euro. No es que se pusiera en

GráFico 2_cuenta corriente. américa latina y Países Del área Del euro con tensiones Financieras

* Las barras grises representan crisis en América Latina. La naranja, la crisis global de 2008.** América Latina: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela.*** Países de la Zona Euro financieramente presionados: España, Grecia, Irlanda, Italia y Portugal.Fuente: Fondo Monetario Internacional (Perspectivas Económicas Globales, Octubre de 2012).

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1980

1990

1984

1988

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

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2012

2014

2016

América Latina**Países del área del euro con tensiones financieras***

1982

1986

(% d

el P

IB, m

edia

sim

ple*

)



duda la credibilidad del euro: el euro siguió siendo creíble; lo que se ponía en duda era la

integridad de la unión monetaria, es decir, que todos los países que la forman pudieran

permanecer dentro de ella.

En definitiva, fue la percepción de que los euros provenientes de los países de la peri-

feria eran distintos de los euros provenientes de los países del núcleo de la UEM -el riesgo

de re-denominación- la que provocó la parada de financiación hacia los países deudores

-el sudden stop- y una fragmentación prácticamente total de los mercados europeos. Este

sudden stop alcanzó proporciones acordes con el gran ciclo crediticio generado previa-

mente. El Gráfico 4 ilustra claramente el episodio: las entradas de capitales acumuladas

por los países deudores fueron positivas desde 2009 hasta mediados de 2011, pero, a

partir de ese momento, la crisis se hizo sistémica y se observó una salida neta de capitales

de esos países, que se redirigieron hacia los países del núcleo de la UEM.

El Gráfico 5, que recoge los llamados saldos intra-sistema de los dos grupos de paí-

ses, es ilustrativo de la fragmentación de los mercados en la Eurozona. Cuando los flujos

de capitales comenzaron a salir masivamente desde las economías deudoras hacia las

acreedoras, los bancos centrales de este último grupo de países comenzaron a acumular

GráFico 3_entraDas De Flujos Financieros. Países Del área Del euro con tensiones Financieras

Fuente: Banco de España.

-400

-200

0

200

400

600

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1000

1200

1.400

2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1

ECBSupport

Otra inversión. Autoridades monetarias (OI/MA)Entradas de flujos financieros (excluyendo OI/MA)Desembolsos de programas del FMI/UE

(Mile

s de

mill

ones

de

dóla

res)

109DIC 2013



GráFico 4_Flujos Financieros con el exterior* (acumulaDo DesDe Diciembre De 2009 Hasta Diciembre De 2012)

* Los movimientos de capital reflejan el saldo de las inversiones en cartera y otras inversiones de la Balanza de Pagos, excluido el Banco Central. Un dato positivo (negativo) representa entradas (salidas) de capital.


-15

-10

-5

0

5

10

15

2010 2011 2012

Alemania, Holanda, Francia y FinlandiaItalia, España, Portugal y Grecia

(% d

el P

IB)

GráFico 5_salDo tarGet2 aGreGaDo De los bancos centrales nacionales en el eurosistema

* Aproximado a partir de las estadísticas publicadas por los bancos centrales nacionales. La diferen-cia entre el saldo deudor y el acreedor del agregado de todos los países recoge la posición del BCE.


-1.200

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300

600

900

1.200

Ene-

08

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9

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10

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0

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11

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2

Ene-

13Países con saldo acreedorPaíses con saldo deudor

(Mile

s de

mill

ones

de

euro

s)



un exceso de liquidez, contrapartida del déficit de financiación de los países periféricos.

La crisis de confianza interrumpió el funcionamiento del mercado interbancario -fragmen-

tándolo- ya que los bancos de los países con exceso de liquidez no querían prestar a los

bancos de los países con déficit de liquidez, sino que depositaban ele exceso de liquidez

en el Eurosistema, y los bancos de los países con necesidades de financiación tenían que

acudir al Eurosistema a pedir prestada esa liquidez. El Gráfico 5 presenta los correspon-

dientes saldos superavitarios y deficitarios con el Eurosistema.

¿Qué puede hacer un banco central ante una situación así? Esta situación de frag-

mentación es inaceptable desde el punto de vista de la política monetaria. Si una unión

monetaria tiene mercados fragmentados, los canales de transmisión se rompen y el banco

central no puede hacer su función, no puede garantizar que las condiciones monetarias

sean iguales en toda la Zona. El Banco Central Europeo (BCE), que es el primer garante

del euro, ha intentado por todos los medios a su alcance deshacer esa fragmentación y

volver a integrar los mercados, recuperando los mecanismos de transmisión de la política

monetaria.

Para ello, el BCE ha utilizado medidas no estándar importantes. Ha dado liquidez ilimi-

tada a través de las LTROS (Long-term Refinancing Operation) para que los bancos se pu-

dieran financiar; ha entrado en mercados de activos; ha hecho compras de activos sobe-

ranos y de cover bonds, aunque quizá un poco tímidas. Finalmente, en el verano de 2012,

tras la afirmación del presidente del BCE de que haría todo lo necesario para mantener el

euro, puso en marcha las OMTs (Outright Monetary Transactions), facilidad que garantiza

que el BCE comprará ilimitadamente bonos soberanos de aquellos países cuyos bonos se

vean sometidos a presión por motivo del riesgo de re-denominación. Es decir, es una fa-

cilidad que proporciona un backstop que elimina el riesgo de denominación, devolviendo

la credibilidad al euro. A cambio, los países que soliciten una OMT deberán cumplir unos

programas de estricta condicionalidad. A raíz del anuncio de las OMT, la fragmentación en

los mercados europeos se ha reducido sustancialmente, aunque persiste.

¿Puede hacer algo más el BCE? ¿Puede ir más allá la política monetaria? ¿Puede el BCE

eliminar totalmente la fragmentación en los mercados? Realmente no, porque esa frag-

mentación tiene su raíz en los fundamentales de la Zona del Euro y en su arquitectura ins-

titucional. Solo si la acción del BCE se ve complementada por acciones que solucionen los

problemas que se han puesto de manifiesto en la estructura institucional del euro -como

establecer un marco de disciplina fiscal más efectivo o avanzar en la unión bancaria-, y se

111DIC 2013



llevan a cabo las políticas de ajuste a nivel nacional, entre otros elementos, se podrá dar

un sustento creíble a la UEM.

Terminaré diciendo que interpretar las crisis financieras y a los sudden stops, como es

el caso de lo sucedido en la Zona del Euro, a través del cristal de la liquidez nos permite

entender mejor los fenómenos de expansión y de secamiento automático de los flujos de

financiación. Pero para solventar los problemas que están por detrás de estos ciclos de

liquidez, hay que garantizar que los fundamentales están alineados.

112 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - MONETARY POLICY


Monetary Policy Under Commodity Price Fluctuations

By RobeRto Chang**

I. Introduction

One of the most notable developments of the last decade has been a generalized increase

andexacerbated uncertainty in the world prices of commodities, including oil, metals, and

food. This has posed a difficult dilemma to central banks, especially those that have ad-

opted the targeting of a headline price index (such as the CPI) as the fulcrum of monetary

policy. Indeed, countries that import food, oil, and other basic commodities have faced the

unpleasant dilemma of whether or not to apply monetary brakes to offset inflationary pres-

sures derived from increasing world commodity prices. And for exporters of commodities,

a main issue has been whether to relax monetary policy to prevent exchange rate apprecia-

tion resulting from price windfalls.

This paper discusses the above issues in the context of dynamic stochastic model of

a small economy. The model is taken from Catao and Chang (2013) and is representative

of state of the art New Keynesian models discussed at length in Woodford (2003) and Gali

(2008). The application to the small economy extends Gali and Monacelli (2005), Di Paoli

(2009), and others in allowing world commodity prices to fluctuate. In addition, the model

is general enough to accommodate a number of features of interest, such as an export

enclave sector of the kind often seen in Latin America or imperfections in international

financial markets.

The model illustrates, in particular, an ongoing and active debate on the applicability

to open economies of monetary prescriptions derived for closed economies. Following

Woodford (2003), studies of New Keynesian models of closed economies often find that

112

* Preliminary and Incomplete. I am heavily indebted to Luis Catao for allowing me to draw heavily on our joint work. This paper was prepared for the Latin American Reserves Fund (FLAR) Conference in Cartagena, July 2013. FLAR’s financial support is acknowledged with thanks. Of course, I am solely responsible for the views expressed here and any errors or omissions.

** Professor Rutgers University y NBER.

113DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - MONETARY POLICY

it is optimal for a central bank to stabilize an index of producer prices. Under some res-

trictions on parameters and model features, Gali and Monacelli (2005) showed that the

result could be extended to an open economy as well. These findings may suggest that a

small economy would be well served by adopting an inflation targeting regime, but one in

which the target is not the CPI but the PPI or an index of producer costs. Importantly for

our discussion, the argument is immune to volatile commodity prices, so it can be used to

support the position that monetary policy should respond to volatility in world prices only to

the extent that it is reflected in producer costs.1

The result that producer price stabilization is optimal for an open economy is well

known, however, not to be robust. Once the restrictions emphasized in Gali and Mona-

celli (2005) are dropped, one can show that a central bank can improve welfare for its

citizens by taking advantage of the so called terms of trade externality, which is derived

from the fact that monetary policy can affect international relative prices, including the real

exchange rate and the terms of trade (Corsetti and Pesenti 2002). Notably, the terms of

trade externality explains why central banks might be concerned with the variability of real

exchange rates and provides a legitimate rationale for monetary policy to react to exchange

rates or terms of trade.

As emphasized by Sutherland (2005) and others, optimal policy must balance the

benefits from producer price stabilization against those of international relative price sta-

bilization, and the relative emphasis on one or the other depends on an economy’s char-

acteristics such as elasticities of demand, the relative volatility of exogenous shocks, and

financial markets. The question then emerges, in particular, of how the recent develop-

ments in world commodity markets have tilted the balance. Since an answer turns out to

be country specific, this paper attempts to illustrate the general elements of the answer in

the context of New Keynesian models.

The Catao and Chang (2013) model features a small open economy that consumes

an imported commodity and an aggregate of differentiated goods produced at home. The

home aggregate is also exported, and it is produced using labor and the imported com-

modity as inputs. The economy also has an enclave sector, where a homogeneous com-

modity to be sold in the world market export is produced with only labor.

1 Policy statements to this effect often refer to producer costs via terms such as “second round inflation”, “underlying inflation”, “wholesale inflation”, etc.



Both the imported commodity and the enclave export good have world prices that

fluctuate exogenously in the world market. In contrast, the world price of the differentiated

goods aggregate is endogenous, which gives rise to the terms of trade externality. In the

presence of nominal price rigidities, monetary policy is powerful, and can be designed to

maximize the welfare of the representative home resident.

The model allows for two assumptions on international financial markets. The first one

is that such markets are perfect, so that there is perfect risk sharing. This is the most

prevalent assumption in the literature. The alternative is the polar opposite of no interna-

tional financial markets, so that there must be balanced trade. While both assumptions

are unrealistic, it has been suggested (e.g. Woodford 2003) that the structure of interna-

tional financial markets may be irrelevant, so examining the implications of both is quite

warranted.

Following Catao and Chang (2013), I argue that the evaluation of monetary policy is

easiest in reference to two theoretical concepts: the flexible price or natural outcome of the

model and the Ramsey or planning allocation. The former is the allocation that the model

would imply in the absence of nominal price rigidities. The latter is the allocation that would

be chosen by a planner seeking to maximize the welfare of the representative household,

subject only to the constraints imposed by world goods and asset markets. This perspec-

tive is informative because a policy of zero producer price inflation can replicate the natu-

ral outcome, and hence it is optimal if the natural outcome and the Ramsey allocation

coincide. In other words, the conditions under which zero PPI inflation is best are those

under which the natural outcome and the Ramsey allocation are the same. It turns out

that there is a relatively simple and intuitive characterization of both the Ramsey allocation

and the natural outcome, which allows us to identify the role of different assumptions on,

say, behavioral elasticities and world commodity price processes, in the relative benefits of

different monetary strategies.

Catao and Chang (2013) exploited the insights thus obtained to discuss the relative

performance of alternative monetary rules. Here, I restrict attention to the comparison

between a Taylor rule that targets the PPI against a rule that seeks to stabilize a forecast of

CPI inflation. The latter is of special interest not only because it corresponds to what many

inflation targeting central banks actually seem to do but also because stabilizing expected

CPI inflation necessarily involves a much greater emphasis on exchange rate stabilization

than PPI targeting. Hence the two rules are quite different in their emphasis.

115DIC 2013



For a calibrated example, the comparison turns out to depend on model specifics,

especially elasticities of substitution and the degree of international risk sharing. Under

perfect risk sharing, targeting forecasted CPI inflation is shown to be superior to PPI target-

ing for most assumptions on parameters. Given the discussion, the result is intuitive and

consistent with our theoretical discussion. In contrast, under balanced trade, PPI target-

ing strongly dominates. This underscores the relevance of international financial markets,

which affect here not only the relevant magnitude of terms of trade externalities but also

the way the different policy rules operate.

A few remarks about the related literature are in order. As noted, this paper draws

heavily on Catao and Chang (2013), where a much more extended and complete analysis

can be found. Catao and Chang (2013), in turn, contributes to a set of studies of monetary

policy in New Keynesian models of small open economies, notable examples of which are

Sutherland (2005), Gali and Monacelli (2005), De Paoli (2010), and Faia and Monacelli

(2008). The analysis of Sutherland (2005) deserves special mention for two reasons. First,

it departs from most others, which assume perfect international risk sharing, in examining

the assumption of balanced trade. Second, it derives an analytical second order approxi-

mation of the model, which is particularly valuable in interpreting the role of behavioral

price elasticities in determining the strength of the terms of trade externality.

Emphasis on the role of commodity price volatility in the evaluation of monetary policy

is quite recent. The exception is a literature on the links between monetary policy and oil

prices (e.g. Blanchard and Gali 2009, Bodenstein, Erceg and Gurrieri 2008).

The rest of the paper proceeds as follows: Section 2 lays down the model of Catao and

Chang (2013) which will serve as the basis for discussion. Section 3 discusses the formu-

lation of the monetary policy problem, and focuses on identifying natural outcomes and

Ramsey allocations. Section 4 then uses those concepts to interpret the welfare implica-

tions of a PPI targeting rule and a CPI forecast targeting rule.

II. A Framework for Analysis

It is useful to express our main ideas in the context of a concrete model. The one de-

scribed in this section is taken from Catao and Chang (2013) and is representative of nu-

merous others in the recent literature. In fact, as I will point out, the model below reduces

to well known predecessors when we impose some restrictions on parameters.



A. Households and Financial Markets

Time is discrete and indexed by t = 0, 1, 2, ... We study a small open economy populat-

ed by a representative household that chooses consumption and labor supply to maximize:

E ∑ bt [u(Ct) - u(Nt)] (1)

where Ct denotes consumption in period t, Nt labor effort, and

u(Ct) = -------

u(Nt) = V -------

The household takes prices and wages as given. It owns all domestic firms and, as a

consequence, receives all of their profits as dividends. Finally, it may have to pay taxes or

receive transfers from the government.

Letting Wt and Pt denote the wage rate and the price of consumption (the CPI), both

in domestic currency units, optimal labor supply is given by the equality of the marginal

disutility of effort and the utility value of the real wage:

u’(Nt) = u’(Ct) or

--------- = VNt Ct = ----- (2)

In order to characterize the household choice of consumption and savings, we need to

describe the menu of assets available. This turns out to be a crucial element of the analy-

sis. Much of the literature has followed Gali and Monacelli (2005) and assumed that the

household has unfettered access to international financial markets. The latter, in turn, are

assumed to be complete. The consequence, as it is well known, is the perfect risk sharing

condition:

Ct = kCt Xt (3)

where k is a constant, Ct is consumption in the rest of the world (ROW) and Xt is the real

exchange rate (the relative price of ROW consumption in terms of home consumption).

C1-s

1 - s

N1+j

1 - j

Wt

Pt

u’(Nt )u’(Ct )

Wt

Pt

j s

*

*

∞

t=0

1/s

t

t

117DIC 2013



The intuition is that complete financial markets allow perfect sharing of risk across coun-

tries, which implies that marginal utilities of consumption at home and in the ROW should

be proportional up to a correction for their relative cost, the real exchange rate.

The perfect risk sharing condition turns out to be quite tractable and convenient, which

explains its popularity in the literature. But it is unrealistic and quite restrictive, primarily in

tying domestic consumption rather tightly to the real exchange rate and world consump-

tion. Hence it is desirable to explore other assumptions on asset markets.

A tractable alternative is balanced trade or portfolio autarky, under which domestic

expenditure is always equal to domestic value added. Our model does not feature invest-

ment or government expenditure, so portfolio autarky is given by: with Vt denoting value

added, to be defined below.

Pt Ct = Vt (4)

Just like perfect risk sharing, portfolio autarky is an extreme assumption but it can

be justified on the basis of tractability. At each point in time, consumption is completely

pinned down by real value added, a static condition.

B. Commodity Structure, Relative Prices, and Demand

The home consumption good is assumed to be a C.E.S. aggregate of two commodities.

One of them is imported and the other is a Dixit-Stiglitz composite of differentiated varieties

produced at home under monopolistic competition. This commodity structure, taken from

Catao and Chang (2013), allows for the study of the role of fluctuations in world commodity

prices and their interaction with nominal rigidities and monetary policy. Cost minimization

implies that the CPI is:

Pt = [(1 - a)P1-h + aP1-h]1/(1-h) (5)

where Pht is the price of home output and Pmt the price of imports, both expressed in do-

mestic currency, h is the elasticity of substitution between home goods and imports, and a

is a share parameter. It also follows that the demand for home produce is given by:

Cht = (1 - a) Ct (6)

ht mt

Pht

Pt

-h



Imports are available from the world market at an exogenous price Pmt in terms of ROW

currency. Assuming full exchange rate pass through, and letting St denote the nominal

exchange rate, the domestic currency price of imports is then Pmt = St Pmt .

As in Catao and Chang (2013), the world price of imports relative to the world price

of ROW consumption is randon and exogenous. This captures the recent environment

of fluctuating commodity prices and has a key implication for the link between the real

exchange rate and the consumption terms of trade, defined as the price of imported con-

sumption relative to the price of home produce:

Qt = -----

The real exchange rate is defined as

Xt = --------

where Pt is the world currency price of ROW consumption. It follows that

Qt = --------- = Xt Zt -----

where Zt = Pmt /Pt is the world relative price of imports. Using 5 to substitute Pt /Pht out of

the previous expression and rearranging one obtains:

Xt Zt = --------------------------

In the absence of fluctuations in the world relative price of imports, the preceding

equation becomes a one to one correspondence between the real exchange rate and the

terms of trade.

This is a feature of most existing models which is often contradicted by the data. If Zt is

allowed to fluctuate, the correlation between the real exchange rate and the terms of trade

can be less than perfect, which is not only more realistic but also has some consequences

for the policy analysis.

In keeping with the literature, we assume that there is a ROW demand for the home-

composite good which has the same form as 6:

*

*

* *

*

Pmt

Pht

St Pt

Pt

*

St Pmt

Pht

* Pt

Pht

*

Qt

[(1 - a) + aQ1-h]1/(1-h)t

*

*

119DIC 2013



where f is a constant and g is the elasticity of foreign demand.

Two remarks are in order. First, I have not imposed that the elasticities of home demand

and foreign demand for the home composite good be the same; almost all of the litera-

ture, however, assumes that h = g Second, the foreign demand for the home composite

depends on the real exchange rate and Pht /Pt and hence the terms of trade (by 5). If

monetary policy can affect these relative prices then it can also affect the foreign demand

for domestic output. This will be the source of what is called the terms of trade externality.

C. Production

As mentioned, domestic varieties of the home composite good are produced in a mo-

nopolistically competitive sector. As in Catao and Chang (2013), I assume the existence of

another export enclave sector, in which a commodity is produced for export in the world

market.

1. The Differentiated Goods Sector

There is a continuum of varieties of the home composite good, each produced by a single

firm j ∈ [0, 1] via a technology:

Yt (j) = iAt Lt (j)1-κ Mt (j)

κ

where Yt (j) is output of variety j, At an exogenous, sector specific technology shock, Lt (j)

labor input, Mt (j) denotes imports by firm j and k and i are parameters. The inclusion of

imports as an input in production allows to adapt the analysis, in particular, to oil importing

countries.

Variety producers takes wages and import prices as given. For reasons discussed be-

low, we allow for a subsidy u to the wage in this sector, so that nominal marginal cost is

Cht = f Ct

= f Ct

Pht

St Pt*

Pht

Xt Pt

*

*

-g

-g

*



As mentioned, variety producers set prices in domestic currency under monopolistic

competition. In the absence of further restrictions on pricing, each producer j would set its

price as a fixed markup on marginal cost:

where e is the elasticity of substitution between varieties, and the last equality follows be-

cause of the symmetry of the Dixit-Stiglitz price index.

This flexible price assumption, however, would leave no room for monetary policy to

affect real outcomes. To remedy this, the literature has examined the implications of dif-

ferent assumptions on pricing, such as the influential Calvo-Yun protocol. I will return to

this issue shortly.

2. The Enclave Sector

The competitive export sector is modeled after “enclaves” often found in developing coun-

tries. Firms in that sector produce a commodity sold in the world market at exogenous

prices with a technology:

Yxt = Axt Lxt

where 0 ≤ ≤ 1 , Lxt labor input in the sector, and Axt a sectoral productivity shock. If r = 0

the enclave commodity is just an exogenous endowment, a case that has received some

attention (e.g. Bodenstein and Guerrieri 2011).

Profit maximization requires:

rAxt Lr-1 = = . (7)

where Zxt = Pxt /Pt is the export’s world relative price.

∂

ee - 1

Pt (j) = Yt

= Pht

Wt

St Pxt*

Wt

Xt Pt

1

Zxt

* *

Pmt [(1 - u)Wt] g

At

κ

Yt = κ

∂

∂

∂

121DIC 2013



D. Equilibrium With and Without Nominal Rigidities

Equilibrium requires that the supply of the home composite good equal the sum of home

and foreign demand for it:

Yht = Cht + Cht (8)

Also, the supply of labor must equal the demand for labor:

Nt = Lt + Lxt (9)

Value added in home production must be:

Vt = Pht Yht + StPxtYxt - PmtMt = Pht Yht + Zxt Xt Pt Axt Lxt - Zt Xt Pt Mt (10)

Under flexible prices the description of equilibrium is completed by the pricing equation:

In this case, monetary policy plays no role. To change this, one must make introduce nomi-

nal rigidities. In particular, the Calvo-Yun assumption that variety producers change prices

with probability (1 − q) leads to the pricing equation:

∑qk Et Xt,t+kYt+k|t Pt - Yt+k = 0 (12)

where Pt is the price set by producers that can change prices in period t, Yt+k|t is the de-

mand in period t + k for those producers, and Xt,t+k is the stochastic discount factor for

nominal payoffs between t and t + k:

Xt,t+k = bk )

In this case, the price of the home aggregate is given by:

Pht = [(1 - q)P1- e + qPh,t-1] 1/(1- e) (13)

With nominal rigidities, the description of the model is complete once a monetary policy

rule is specified. Then the choice of the rule affects equilibrium outcomes, which leads to

the question of the optimal monetary strategy. We turn to this question.

*

*

1- et

κ

1 = = Qt (1 - u) (11)ee - 1

Yt

Pht

κe(e - 1) At

Wt

Pht

Ct+k

Ct

Pt

Pt+k

-s

∂

ee - 1

∞

k=0



III. Monetary Policy: Some Key Issues

Before describing the implications of specific monetary policy strategies or rules, this sec-

tion discusses some general issues associated with optimal monetary policy. This is partly

motivated by the fact that the literature has suggested that it is optimal or nearly optimal

for policy to target a producer price index (PPI), such as Pht in our model. This prescription

is somewhat surprising in the context of our model, for it implies that once PPI inflation is

stabilized there is no further benefit from trying to offset shocks to international commodity

prices. This applies, in particular, to the exchange rate and to “imported” inflation.

In an open economy, however, PPI targeting is optimal only under quite stringent as-

sumptions. In more general cases, it has been stressed recently that there are benefits

from stabilizing not only PPI inflation but also relative prices. These benefits, which have

been referred to in the literature as terms of trade externalities, provide one rationale for

central bankers to be concerned with excessive fluctuations in exchange rates and exter-

nal competitiveness (as captures by the terms of trade).

Before proceeding, it is necessary to decide on a welfare criterion to compare the

implications of different policies and the resulting allocations. Following the academic lit-

erature, in this paper I assume that the relevant criterion is the utility of the representative

consumer, as given by 1.2

Given this, we can start by asking: how can PPI targeting be welfare maximizing? The

quick answer is that successful PPI targeting can lead to an allocation that replicates the

outcome under flexible prices (as given by the equations in the preceding section, includ-

ing 11). The flexible price outcome can, in turn, be optimal.

To illustrate, take the model of the previous section with nominal rigidities of the Calvo

type, so that 12 and 13 must hold. Assume that policy successfully ensures that PPI infla-

tion, so that Pht is equal to some constant Pt for all t Then it is easy to see that the flexible

price condition 11 must hold in equilibrium.3 Hence zero PPI inflation results in the flexible

price outcome.

2 This choice is natural in the context of the model, although it can be controversial, especially when com-pared with what is assumed to be desirable "in practice". For example, the representative consumer dislikes labor effort, while in reality it is often argued that increasing employment is socially desirable.

3 Proof: 13 implies that Pt = Ph, all t Then 12 requires Pt = Ph = Yt all tee - 1

123DIC 2013



For a sharp characterization of the flexible price outcome, let us simplify the model as-

suming that there is no export enclave sector and no imported input (κ = 0). Also, κ = 1 for

simplicity. Then the flexible price condition reduces to

which, recalling 2, requires

or

(14)

Where, from 5,

In other words, under flexible prices the marginal rate of substitution between con-

sumption and labor effort is a function of the relative price of the home differentiated good

or, equivalently, of the real exchange rate Xt.

Under our maintained assumptions, Yht = At Lt = At Nt. Then the market clearing condi-

tion for home goods, 8, can be written as:

AtNt = (1 - a) g(Xt Zt) Ct + fXt g(Xt Zt)

Ct (15)

Finally, assume that there is perfect international risk sharing. Then 3 must hold and,

together with the 14 and 15, it completes a system of three equations in the three unknown

variables Ct, Nt and Xt whose solution is the flexible price outcome.

To show that the flexible price outcome can be optimal, and the conditions under which-

this obtains, we will characterize the so called Ramsey allocations. This is the outcome that

a benevolent planner would choose if she were only subject to resource constraints and

external constraints. In this case, the constraints are the market clearing condition 8 and,

assuming perfect risk sharing, the risk sharing condition 3. Then the first order condition

for the maximization of the welfare criterion 1 subject to these two constraints is:

1 =e

e - 1

(1 - u)Wt

At Pth

= =u’(Ct)

u’(Nt)

Wt

Pt

-1 e(1 - u) Pt

(e - 1)AtPht

= g(Xt Zt) u’(Ct)

u’(Nt)

e(1 - u)

(e - 1)At

= g(Xt Zt) = 1 - a(Xt Zt )

1-h

1 - a

Pt

Pht

1/(h - 1)

h gg *



where

Q(Xt Zt) = (1 - a) g(Xt Zt) X + fX g(Xt Zt)

and Q1 its derivative with respect to its first argument. The condition is intuitive: one can

combine 3 and 1 to reduce them to a single constraint of the form At Nt = Q (Xt, Zt)Ct. The

Ramsey condition 16 then equates the marginal cost and benefit from a real depreciation.

The LHS reflects that, given perfect risk sharing, a small depreciation increases home con-

sumption by Xt units, each of which is valued at the marginal utility of consumption.

The RHS expresses that the depreciation increases the demand for the home aggregate

by Q1. Each unit of the additional demand requires increasing labor by 1/At units, with a

utility cost of u’(Nt ) each.

Hence the Ramsey outcome is given by the solution of 3, 15, and 16. Recalling now

that the flexible price outcome is given by 3, 15, and 14, it follows that the two outcomes

coincide only if 14 and 16 are the same, which requires that (at the common solution):

It turns out that this condition is in fact satisfied under some parameter combinations.

A particular one is h = g = 1/s together with:

An influential example in Gali and Monacelli (2005) and Gali (2008) relies on this

parameterization (with the additional one f = a). In this case, as emphasized, the flex-

ible price outcome is optimal, and hence a policy that delivers zero PPI inflation is best

for the economy. Noting that the same result obtains for closed economies, it has been

emphasized that the optimality of zero PPI inflation is due to two main benefits: it stabilizes

markups and it eliminates price dispersion (e.g. Gali 2008, chapter 7).

Our analysis suggests, however, that the result is quite fragile. In general, 15 and 16 will

not coincide. This reflects the fact that the Ramsey planner may want to take advantage

of its power to affect the real exchange rate and the terms of trade (this is the terms of

u’(Ct ) Xt = Q1(X, Z) (16) u’(Nt )

At

1s

1/s - 1

1/sh g g

*

1s

1/s - 1

1s= Xt Q1(Xt, Zt) = g(Xt Zt)

u’(Ct)

u’(Nt)

e(1 - u)

e - 11/s - 1

= 1 - a

(1 - a) + f

e - 1

e (1 - u)

*

t

125DIC 2013



trade externality first emphasized by Corsetti and Pesenti 2002). Our analysis also makes

clear that the strength of the terms of trade externality depends on the factors affecting

the discrepancy between and 16, hence on the parameters behind the funcions g(XZ) and

Q(X, Z) Also, note that these factors include the shock Zt to the world price of imports but

not the productivity shock At. In this sense, the terms of trade externality is a preeminently

international consideration.

As noted by Catao and Chang (2013), the analysis can be easily amended to the case

of balanced trade. Under the assumptions of this section, balanced trade reduces to Pt Ct

= Pht Yht, or

g (Xt Zt)Ct = At Nt (17)

The flexible price allocation is now given by this condition together with 15 and 14. The

Ramsey problem becomes maximizing 1 subject to 15 and 17, which become the single

constraint:

AtNt = (1 - a) g(Xt Zt) At Nt + fXt g(Xt Zt)

Ct

Denoting the RHS of the previous equation by D the first order optimality condition can

be written as:

where eX is the elasticity of D wrt X, etc. While seemingly complicated, the condition is again

readily interpreted. The term in brackets in the LHS is the total percentage increase in

demand for the home aggregate due to a one percent real depreciation: eX reflects expendi-

ture switching and eC eXZ the fall in domestic consumption due to reduced real income. The

term in brackets in the RHS, on the other hand, is the percentage increase in consumption

due to the depreciation: eX reflects the increase in consumption associated with increased

production while eXZ is the effect on consumption of the fall in the relative price of domestic

output. So the Ramsey condition again equates the marginal utility value of consumption

due to a depreciation to the marginal cost in terms of increased labor effort.

Under portfolio autarky, therefore, the flexible price allocation and the Ramsey alloca-

tioncoincide only if 14 and 18 are the same. This case is more complicated than under per-

g g *h-1

u’(N)A D [eX - eC eXZ] = u’(C)C[eX - exz ] (18) D D g D g

D

D

D g

D

g



fect risk sharing, and conditions for the coincidence cannot be characterized analytically.

However, it is clear that the coincidence will not obtain, in general. Also, the analysis tells

us that the closeness between the flexible price allocations and the Ramsey outcome, and

hence the desirability of PPI stabilization, depends on the structure of financial markets.

The analysis in this section tells us that PPI targeting may be optimal, but that it will not

be so, in general. A related but different question is whether there are better policy alterna-

tives. We turn to that issue.

IV. Evaluating Monetary Policy

A. Policy Rules

The previous section argued that flexible price allocations and Ramsey allocations may be

quite different in principle, with the implication that PPI targeting may be suboptimal. But

is there a better policy choice? One way to address this issue is to compare the welfare im-

plications of alternative policy rules. Following Woodford (2003) and much of the literature,

this section proceeds in that direction.

For concreteness and brevity, I will restrictmy discussion to the comparison of two

competing rules, which clearly differ in the relative emphasis placed on PPI stabilization

against the terms of trade externalities discussed in the previous section. The first rule will

be a Taylor rule targeting PPI inflation:

log(1 + it) = - log b + fp(log Pht - log Pht-1) + fy(log Yht - log Yht ) + ut

where Yht is flexible price output, so that log Yht - log Yht is the output gap, ut is an exoge-

nous policy shock, and fp and fy are coefficients that pin down the rule’s relative emphasis

on inflation versus employment.

The competing rule targets a CPI inflation forecast and has the form

log(1 + it) = - log b + fp Et (log Pt+1 - log Pt ) + fy Et (log Yht+1 - log Yht +1) + ut

As discussed in Catao and Chang (2013), the CPI inflation forecasting rule is a useful

alternative to the PPI targeting rules because of at least two reasons: first, because the CPI

n

n n

n

127DIC 2013



inflation forecast rule depends on the CPI index, it reacts directly to changes in the price of

imports and hence, in contrast to the PPI rule, it represents the position that policy should

offset “imported inflation “; second, and more importantly, we will see that the CPI inflation

forecast rule will in some cases result in noticeably more stable real exchange rates. The

latter obtains because, in equilibrium, the current exchange rate depends on expected

inflation, which the CPI inflation forecast rule places direct emphasis on.

Except in cases in which flexible price allocations are Ramsey optimal, the analysis is quite

complex, and we need to resort to numerical approximations to make further progress. Hence

we need to take a stand as to a useful parametrization of the model: this is discussed in the

next subsection. Also, as mentioned, monetary policy is relevant only if we impose nominal

rigidities of some sort. So for the rest of the paper we assume pricing of the Calvo-Yun type.

B. Calibration

The baseline calibration of the model is given in Table 1. The parameter values are taken

from Catao and Chang (2013), where a full discussion of the choices can be found. Most

of them are standard; I will expand only on those more novel or unique aspects of the

parameterization.

Most of the literature assumes that the price elasticity of the external demand for the

home composite good, g, must be equal to h, the elasticity of substitution between home

goods and imports in domestic consumption. But there is no compelling reason to do so.

On the contrary, it is not too hard to think of realistic scenarios in which g and h can be

quite different. For example, a country may import essentials such as food or oil, which

may be hard to substitute for with domestic goods (so that h is low), while producing and

exporting, say, light manufactures for quite competitive world markets (so that g is high).

It also turns out that the differences between the rules we are studying are largest when

g and h differ. Hence, my discussion here focuses on the case in which h = 1 and g = 5

although we will allow h to vary.

I set the share of imported inputs in production, κ at ten percent. If imports corre-

spond only to oil and energy, this number is larger than suggested by available estimates.

Blanchard and Gali (2009), for example, argued that the share of oil inputs in the U.S.

production function is about two or three percent. But Catao and Chang (2013) argues that

imports should correspond to a composite that may include oil but not restricted to it, so a



Discount Factor b 0.99Risk Aversion s 2Labor Supply Elasticity j 1Openness a 0.25Probability of Price Adjustment q 0.66Weight of inflation in Taylor Rule f

p 2

Weight of Output Gap in Rule fy 0.25Persistence of productivity shocks ra 0.7Persistence of monetary shocks rv 0.6Persistence of commodity price shocks r

e 0.75

Elasticity of substitution of differentiated goods e 6Elasticity of substitution home and foreign goods h 1Risk sharing ratio k 1Weight of labor in utility V 1Share of imported inputs κ 0.1Share of labor in enclave exports 0.1TFP coefficient in enclave sector Ax 0.15Elasticity of ROW demand for home aggregate g 5Standard deviation monetary shocks sv 0.006Standard deviation import price shocks sz 0.05Standard deviation enclave export shocks szx 0.07Standard deviation productivity sa 0.012

table 1

larger value for κ is warranted. Anyway, this choice makes little difference to the results. In

calibrating the enclave sector, Catao and Chang used data for Chile and Peru, whichsug-

gests that that sector employs about one percent of the labor force but yields ten percent

of total domestic value added. The values Ax = 0.15 and = 0.1 are chosen so that those

values obtain in the nonstochastic steady state of the model.

Finally, the policy parameters fp and fy were set at 2 and 0.25 respectively. As ex-

plained in Catao and Chang (2013), those values are about optimal for the PPI targeting

rule, in the sense that they maximize the utility of the representative agent. Note that,

unexpectedly, those values turn out to be quite close to the ones often assumed in the

literature (2 and 0.5).

C. Some Results

Given a parametrization of the model, including a policy rule, it is straightforward to obtain an

approximation of equilibrium allocations and welfare up to second order. This means we can

compare numerically the welfare implications of PPI targeting versus expected CPI targeting.

∂

∂

129DIC 2013



For the case under study, and assuming perfect risk sharing, Table 2 summarizes the

main results. Each entry in the table gives the difference, in percentages of steady state

consumption, between the ex ante utility of the representative agent under PPI target-

ing and under expected CPI targeting. Each row and column corresponds to a different

value of s and h respectively; the other parameters are kept fixed at their baseline values.

Hence, for instance, the table says that if s = 4 and h = 1 the PPI rule is dominated by

the expected CPI rule in the sense that the representative agent would be willing to give

up 0.004 percent of steady state consumption to live with the latter rather than the former.

The numbers are quite small, as usual in this type of exercise.

More generally, Table 2 reveals that PPI targeting is superior to expected CPI targeting

only for low values of both s and h Expected CPI targeting, however, beats PPI targeting

in most cases. The superiority of expected CPI targeting appears to increase with both s

and h.

Why is this the case? Going back to the discussion in the previous section, it must bebe-

cause expected CPI targeting is a better approximation of the Ramsey allocation, whichex-

ploits the terms of trade externality more strongly than the flexible price allocation. To shed

further light on this, Figures 1 and 2 display impulse responses of consumption, labor, and

the real exchange rate, to shocks to the world price of imports and of competitive exports.

The figures assume that s = 2, h = 1, and baseline values for the other parameters. The

size of the price shocks are one standard deviation. Finally, each panel displays four lines,

corresponding to the Ramsey allocation, the natural or flexible price allocation, and the

responses under PPI targeting and expected CPI targeting.

In Figure 1, a positive shock to the price of imports leads, under flexible prices (blue

thin solid line) to a noticeable real exchange rate appreciation, a correspondingly big drop

in consumption, and a relatively mild increase in labor effort. The Ramsey planner, in

contrast, would prefer to moderate the exchange rate appreciation and the consumption

fall, at the cost of a more substantial expansion of labor employment (red thick solid line).

s\h 0.75 1 5

2 0.001 -0.004 -0.007

4 -0.021 -0.026 -0.089

6 -0.029 -0.034 -0.095

table 2



This confirms that, as conjectured, the Ramsey allocation requires more exchange rate

stabilization than obtained under flexible prices.

Figure 1 also shows that, not surprisingly, the PPI targeting rule delivers responses (dot-

ted line) that are quite close to the natural ones. Under the expected CPI targeting rule,

instead, the exchange rate and consumption responses are clearly closer to the Ramsey

responses. The labor employment response, on the other hand, overshoots in the sense

that it is greater than under the Ramsey plan. All in all, Figure 1 clearly indicates that the

expected CPI rule gets closer to the Ramsey rule than PPI targeting in response to shocks

to imports prices.

The responses to a positive shock to the price of enclave exports in Figure 2 show

that, qualitatively, the Ramsey responses and the natural responses are similar to those

in Figure 1. In particular, the Ramsey response is for the exchange rate to appreciate and

consumption to fall, but more mildly than under flexible prices; labor effort increases more

strongly under the Ramsey plan than under flexible prices. In this case, however, the PPI

targeting rule and the expected CPI targeting rule imply virtually the same responses. Note

also that the size of all the responses are quantitatively very small.

Taken together, Table 2 and Figures 1 and 2 suggest that expected CPI targeting will

be a better approximation to the Ramsey plan, and hence welfare superior, than PPI

targeting. This is especially the case if imports price shocks are relatively important.

Shocks to the world price of competitive exports are, in contrast, quantitivatively minor

for the comparison. These results are stronger with some parameters, such as s and

h lead to changes in the elasticities of effective demand for the home composite good

and the strength of the link between consumption and the real exchange rate due to risk

sharing, so that the Ramsey plan finds it more advantageous to exploit terms of trade

externalities.

The results thus far, however, rely on the assumption of perfect international risk shar-

ing. Clearly, that assumption necessarily places a lot of emphasis on real exchange rate

stabilization, since the risk sharing condition 3 says that the volatility of the exchange rate

translates directly into consumption volatility times the coefficient of relative risk aversion s

(which partly explains the welfare results of Table 2). Under the polar opposite assumption

of balanced trade, consumption is given by real domestic value added, and the analysis is

much more involved.

131DIC 2013



FiguRe 1_ShoCk to PRiCe oF imPoRtS, PeRFeCt RiSk ShaRing

Source: Own Calculations.

Consumption

0

-1

-2

-4

-5

-3

x103

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

RamseyCPI ForecastPPIFlex Price

Real Exchange Rate

Labor


0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

0

-0.005

-0,010

-0,015

-0,020


8

6

4

0

2

x103

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20



FiguRe 2_ShoCk to PRiCe oF exPoRtS, PeRFeCt RiSk ShaRing


Consumption

Real Exchange Rate

Labor

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

0

-1

-2

-4

-6

-3

x10-5

-5


0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20


0.0

-0.5

-1.0

-2.5

-3.0

-2.0

x10-4

-1.5


0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

6

5

4

1

0

3

x10-4

2

133DIC 2013



Table 3 is similar to Table 2, except that the underlying assumption is portfolio autarky

rather than perfect risk sharing. The table shows that PPI targeting beats expected CPI

targeting in all case, and quite decisively in quantitative terms.

The corresponding impulse responses, displayed in Figures 3 and 4, tell why this is so.

PPI targeting, as before, delivers responses that are not very different from the Ramsey

and natural ones, which are also close to each other. In contrast, expected CPI targeting is

decidedly out of tune with with others, going in the wrong direction. The PPI targeting rule

appears not to be exactly optimal, but expected CPI targeting is clearly worse.

V. FinalRemarks

As I have mentioned, this paper borrows the model, findings, and analysis from Catao and

Chang (2013), to which the reader is referred. Here I have stressed that commodity price

volatility can change the relative importance of producer price stabilization versus real ex-

change rate and terms of trade stabilization in optimal monetary policy design.

I have noted that the analysis lends some justification for a central bank to actively try to

reduce the volatility of the exchange rate and the terms of trade. To the extent that the lat-

ter are indicators of a country’s “competitiveness”, there is then a sense in which monetary

policy should be concerned with competitiveness. It is unclear, however, whether this is the

argument that underlies recent calls for central banks to try to curb exchange rate apprecia-

tion in Latin America and elsewhere. Such calls often originate fromexporters and import

competing industries, and probably are best understood from a political economy viewpoint.

This paper has focused on monetary policy and, as such, it has abstracted from a num-

ber of problems associated with commodity price volatility but fiscal in nature. For instance,

runups in world food prices have caused social unrest and exacerbated the problems of the

poor in several countries. It is doubtful, however, that that is an issue that should be dealt

with via monetary policy. Likewise, abnormally high prices of oil or metals suggest that the

country should put some of the proceeds into funds for future contingencies. That is also a

fiscal issue which does not seem to have implications for monetary policy.

s\h 0.75 1 5

2 0.295 0.278 0.151

4 0.376 0.354 0.189

6 0.415 0.391 0.208

table 3



FiguRe 3_ShoCk to PRiCe oF imPoRtS, PoRtFolio autaRky


Consumption

Real Exchange Rate

Labor

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20


0

-0.005

-0.015

-0.010

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

0

-0.005

-0.015

-0.010RamseyCPI ForecastPPIFlex Price


0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

8

6

4

0

x10-3

2

135DIC 2013



FiguRe 4_ShoCk to PRiCe oF exPoRtS, PoRtFolio autaRky


Consumption

Real Exchange Rate

Labor

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20


4

3

2

1

0

x103

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20


0

-1

-2

-4

-5

-3

x103

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0

-1

-2

-4

-6

-3x103

-5



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137DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - POLíTICAS MONETARIA y MACRO-PRUDENCIAL

Políticas Monetaria y Macro-Prudencial parael Manejo de Flujos de Capital*

Por Jorge roldós**

I. Introducción

Uno de los legados de la crisis financiera reciente ha sido la popularización del uso de ins-

trumentos macroprudenciales (IMF, 2013). Estos instrumentos tienen un impacto en las

variables macroeconomicas más allá del sistema financiero, e interactúan con la política

monetaria. En este trabajo se estudian estas interacciones, con énfasis en las distorsiones

que las políticas intentan mitigar, especialmente en relación al manejo de fluctuaciones en

los flujos de capital (Ostry et al, 2011).

Muchos países emergentes han aplicado recientemente instrumentos macro pruden-

ciales en forma contra cíclica para atenuar fluctuaciones en los flujos de capital. La Figura

1 muestra esto para algunos países (véase IMF, 2012, para más detalle). Los cuatro países

bajaron las tasas de política monetaria después de la quiebra de Lehman, pero Brasil y

Perú rebajaron las tasas de encaje sustancialmente aun antes de tomar medidas de po-

lítica monetaria. Frente al ulterior incremento en las entradas de capital después de las

expansiones monetarias de los países avanzados, los países de la Figura aumentaron sus

encajes para controlar el crecimiento del crédito y subieron tasas—con la excepción de

Turquía, que continuo bajándolas. Estas variadas respuestas de política han generado un

fructífero debate en ámbitos académicos y de política, y este trabajo intenta contribuir a

este debate.

El trabajo estudia interacciones entre políticas monetarias y macroprudenciales, inno-

vando en tres márgenes. Primero, modela explícitamente y con fundamento microeconó-

mico las fricciones nominales y financieras que las políticas intentan mitigar. Segundo,

calcula medidas de bienestar para rankear las distintas políticas. Y finalmente estudia

137

* Presentación preparada para la conferencia “Liquidez Externa, Política Económica y Estabilidad Macro-económica”, FLAR, Cartagena de Indias, Colombia, Julio 8-9, 2013. Basada en el documento de trabajo del FMI del mismo título, producido junto con Juan Pablo Medina.

** Director asistente del Hemisferio Occidental, Instituto FMI.

138 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - POlítICAS MONEtARIA y MACRO-PRuDENCIAl

FlAR - DIRECCIÓN DE EStuDIOS ECONÓMICOS

un shock a la tasa mundial de interés, que después de muchos trimestres de estar muy

baja, vuelve a su valor original. Esto pretende reproducir el impacto en los flujos de capital

provocado por las políticas monetarias no-convencionales de los países avanzados -y su

eventual reversión- y así estudiar la respuesta optima de los países emergentes.

II. Descripción del Modelo

El modelo es un típico modelo Neo-Keynesiano de economía abierta con un sistema finan-

ciero que provee servicios crediticios y de liquidez. La fricción nominal es el mecanismo

de ajuste de precios popularizado por Calvo (1983). La fricción financiera combina el

acelerador financiero de Bernanke, Gertler y Gilchrist (BGG, 1999), con una extensión del

mecanismo de liquidez introducido por Choi y Cook (2012), que explica la venta de activos

en condiciones de liquidación o fire-sale.

Figura 1_Tasas de inTerés y de encaJe en Países emergenTes

Brasil31

29

27

25

23

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2006

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2010

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/2011

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2012

Effective reserve requirement ratio

Policy interest rate

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2



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2007

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2009

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2011

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2013



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09

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0/2

010

12/3

0/20

11

12/3

0/2

012



139DIC 2013



La Figura 2 presenta una descripción grafica de los principales bloques del modelo. La

producción y consumo de las familias es estándar, y las principales innovaciones están en

el comportamiento de los productores de bienes de capital, los empresarios, y dos tipos de

intermediarios financieros: intermediarios crediticios e intermediarios de liquidez.

Los productores de bienes de capital compran dichos bienes de los empresarios exitosos

y de los intermediarios de liquidez, a la vez que instalan el capital nuevo. Los empresarios

compran los bienes de capital ofrecidos por los productores usando fondos propios y presta-

mos del intermediario crediticio. Previo a la provisión de los servicios del capital a las firmas

productoras de bienes intermedios, los empresarios reciben un shock idiosincrático ? que

determinara en última instancia el retorno de su capital y su capacidad de repago del présta-

mo otorgado. El intermediario crediticio determina una tasa de “corte”, y aquellos empresa-

rios que reciben un shock menor (a la izquierda de) wt+1 hacen “default” en sus préstamos:

wt+1Rt+1QtKt+1 = Rt+1Bt

donde Rt+1 es el retorno promedio del capital Kt+1, Rt+1 es la tasa y Bt el monto del préstamo.

La condición de cero beneficios del intermediario crediticio determina la tasa de présta-

mos en función de las otras variables relevantes:

[1 - F (w)] Rt+1Bt + (1 - mt+1)Rt+1QtKt+1 ∫0 wdF(w) = Rt+1Bt

K

K

l

l

Kl IB

Repago normal Repago en default Costos de fondos

w

Figura 2_descriPción del modelo

RD RIB

Rl RK

RK > Rl > RIB > RD

Firmas

EmpresariosMercado

de Trabajo Mercadode Capital

Familias Intermediarios de liquidez

Intermediarios de crédito



donde F(w) es la probabilidad de default y Rt+1 es la tasa interbancaria. Esta es la misma

condición que en BGG (1999) pero ahora el costo de default ? no es una constante sino

que depende de la diferencia entre el valor de mercado del capital y el precio de “fire-sale”

(Qt+1 - FSt+1) que el intermediario de liquidez esta dispuesto a pagar:

El intermediario de liquidez recibe depósitos de las familias, y los presta en el mercado

interbancario, luego de depositar su porcentaje de encaje SMA en la autoridad monetaria

y usar el resto (“reservas excedentes”) para producir sus servicios de liquidez o de rees-

tructura del capital en default. El encaje es el principal determinante del “spread” entre la

tasa de depósitos y la interbancaria:

Rt = (1 - sMA)-1 [RD - sMA]

En resumen, el “spread” entre las tasas de préstamos y la de depósitos depende de los

fondos propios o riqueza de los empresarios (net worth = valor de activos - deuda), de las

condiciones de liquidez de los intermediarios, y del encaje, el instrumento macro-prudencial.

La demanda agregada doméstica incluye el consumo de las familias, el de los empre-

sarios, la inversión, y los recursos utilizados por el intermediario de liquidez nt; y es igual a

la oferta agregada, excepto por la ineficiencia creada por la dispersión de precios relativos

derivada del ajuste esporádico de precios à-la-Calvo:

dat = ct + ck,t + invt + nt = (disp)-1 ys,t

Esta expresión permite observar el impacto de las dos distorsiones, la financiera y la

nominal, las cuales son atenuadas con el manejo adecuado de los instrumentos de política

monetaria Rt y macro-prudencial sMA.

III. Shocks y Políticas

El shock que aplicamos al modelo es una reducción prolongada de la tasa mundial de

interés de 1%, que es abruptamente revertido después de tres años.

(Qt+1 - FSt+1) (1 - d)

Rt+1 Qt

Kmt+1 =

IB

IBt

IB

141DIC 2013



La respuesta de políticas puede catalogarse de acuerdo a cuatro regímenes:

1. Regla de Taylor y encaje constante

2. Metas de Inflación y encaje constante

3. Regla de Taylor “aumentada” con encaje constante

4. Metas de Inflación y encaje contra-cíclico

La regla de Taylor “aumentada” supone que la tasa de política monetaria responde a las

brechas del producto y la inflación, así como al crecimiento del crédito:

log = yRlog + (1 - yR) (yplog(1 + pt) + yylog(yt) + yblog(bt)

en tanto que el encaje contra-cíclico responde en forma negativa a las “reservas exceden-

tes”1 del sistema financiero

log = -fxr log

Figura 3_shocks a la Tasa mundial de inTerés

-2,0

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0,5

1,0(D

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Trayectoria esperadaTrayectoria materializada

0 5 10 15 20

(Trimestres)

Rt

1 + r

IB Rt-1

1 + r

IB

sMA

sMAt xrt

xr

1 El concepto de “reservas excedentes” puede interpretarse stricto-sensu, como el excedente de los bancos comerciales en la autoridad monetaria, o en forma más amplia como los activos líquidos del sistema financiero que permiten comprar el capital en default.



Para evaluar las distintas políticas, se utiliza una calibración del modelo estándar para

mercados emergentes, que resulta en los siguientes valores de estado-estacionario para

las distintas tasas:

Rk = 13,7% > RIB = 6,6% > RIB = 4,5% > RD = 4% (anualizadas)

IV. Políticas Optimas para el Manejo de Flujos de Capital

Antes de discutir el impacto de las distintas políticas, es importante analizar el impacto del

shock en la economía sin fricciones nominales o financieras, detallado en la línea solida de

la Figura 4 (“Natural”). La reducción en la tasa mundial de interés produce un aumento

de la demanda agregada, del PIB y del precio de los activos. La tasa “natural” de interés

sigue la tasa mundial e induce un déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos

(aumento del endeudamiento externo) y una apreciación del tipo de cambio real. Cuando

la tasa mundial de interés retorna a su valor original doce trimestres más tarde, gatilla el

proceso inverso, pero la dinámica intrínseca del modelo lleva a una desaceleración en la

acumulación de deuda externa, más que a una reversión total de las entradas de capital.

El régimen de metas de inflación (MI), reflejado en la línea con círculos en la Figura 4,

produce una respuesta amplificada o magnificada de muchas de las variables macroeco-

nómicas. Esto es el resultado de la interacción del mecanismo de aceleración financiera

con la estabilidad de precios de bienes, que se ha demostrado puede llevar a mayor volati-

lidad de los precios de los activos (Borio y White, 2004, Christiano y otros, 2010). El mayor

aumento del precio de los activos casi duplica el efecto en la riqueza de los empresarios

que puedan financiar una mayor inversión con un aumento gradual del endeudamiento

(crédito) domestico. Se produce también un ciclo mas ampliado de los “defaults” así

como de la provisión de liquidez a través del uso de reservas excedentes.

El régimen de regla de Taylor aumentada contiene la volatilidad financiera, pero la res-

puesta inicial de una suba de la tasa de política monetaria -para contener la expansión de la

demanda agregada- desencadena una espiral deflacionaria. Esto hace que, a pesar de re-

ducir las fluctuaciones de las variables financieras y las macroeconómicas, el impacto en el

bienestar es menor que el obtenido por el régimen de metas de inflación (MI, ver Figura 5).

Finalmente, cabe destacar que el uso contra-cíclico del encaje -junto con una política

de MI- produce una importante mejora de bienestar en comparación con toda las otras

143DIC 2013



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-2-1022

05

1015

2025






políticas antes analizadas. La razón fundamental es que el aumento de encajes cuando

las tasas mundiales son bajas y vice-versa cuando ellas suben, aproxima la economía con

fricciones a la evolución de la economía natural o sin fricciones (ver Figura 6). La reduc-

ción en los costos de liquidación de las empresas que hacen default, unido a la neutraliza-

ción de las rigideces nominales, otorga el máximo bienestar a la política de MI combinadas

con una política macro-prudencial contra-cíclica.

Este resultado es robusto a profundizaciones de las fricciones financieras (agregando

dolarización de préstamos) así como de las nominales (agregando rigideces de salarios).

En el primer caso, incluido como régimen de políticas número 5 en la Figura 5, la políti-

ca macroprudencial contra-cíclica atenúa la fuerte fluctuación de la riqueza empresarial

asociada con la dolarización de la deuda, produciendo una mayor mejora de bienestar2.

V. Conclusiones

La principal conclusión del trabajo de Medina y Roldós (2013), es que una política ma-

cro-prudencial contra-cíclica, combinada con un régimen de metas de inflación, consti-

tuye la mejor respuesta para enfrentar fluctuaciones en los flujos de capital derivadas de

variaciones en la tasa mundial de interés. Esta combinación de políticas domina el uso de

sólo la tasa de política monetaria, aún cuando ella responda a variables financieras como

el crecimiento del crédito.

Una segunda conclusión es que la tasa de política monetaria debe seguir de cerca la

evolución de la tasa mundial de interés, dado que ella se aproxima mucho a la tasa “natu-

Figura 5_imPacTo en el BienesTar de diFerenTes PolíTicas

Políticas Bienestar Pérdidas (+)/ ganancias (-) expresadas en relación al consumo en estado estacionario

1 Regla de Taylor Estándar -16.9033 0.1648%2 Régimen de MI -16.7788 0.0842%3 Regla de Taylor Aumentada -16.8425 0.1254%4 MI y Encaje Contracíclico -14.6705 -1.2650%5 MI y Encaje Contracíclico (dolariz.) -9.8920 -4.2207%

2 Por mas detalle, véase Medina and Roldós, 2013, “Monetary and Macro-Prudential Policies to Manage Capital Flows,” IMF/WP/xx.

145DIC 2013



ral” de interés para una economía pequeña y abierta. Más aún, la tasa de política mone-

taria también debe acomodar el ajuste contra-cíclico del instrumento macro-prudencial.

Si bien el análisis se basa en el impacto de las distorsiones nominales y financieras en

medidas de bienestar del agente representativo, estas conclusiones pueden verse como

versiones modernas de los principios de Tinbergen y Mundell: deben usarse dos instru-

mentos para neutralizar dos distorsiones, y el instrumento más idóneo debe usarse para

cada una de las distorsiones (véase también Beau, Clerc, and Mojon, 2012).

Figura 6_PolíTica macroPrudencial conTra-cíclica

-2

0

2

4

6

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10

20

30Reserve requirement (% Deposits)

-3

-2

-1

0

1

2Cost of Liquidation

-2

-1

0

1

2

3

Natural Price rigidities, financial frictions+IT regime

Price rigidities, financial frictions+augmented Taylor rule Price rigidities, financial frictions+IT regimen & countercyclical res. req.

0 5 10 15 20 250

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0 5 10 15 20 250 5 10 15 20 250 5 10 15 20 25

PIB Inversión Tasa de Cambio Real Tasa Interbancaria

Demanda Agregada Tasa de Default Inflación Q de Tobin

Precio de Remate Depósitos (como % del EE) Deuda Doméstica (como % del EE) Tasa Depósitos

Exceso de reservas (como % del PIB del EE) Deuda Eterna (como % del PIB del EE) Networth (como % del PIB del EE) Tasa Créditos

Trimestres Trimestres TrimestresTrimestres

Trimestres Trimestres Trimestres

2

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147DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - COMENTARIOS DOCUMENTO ROBERTO CHANG

Comentarios del documento “Monetary Policy Under Commodity Price Fluctuations”

de Roberto Chang

Por José Dario Uribe*

I. Introducción

p La reciente crisis financiera internacional y las fuertes fluctuaciones de los precios de

los commodities observadas en años recientes han suscitado un creciente interés por

el debate de los objetivos que debe tener la política monetaria y cómo ésta debe com-

plementarse con las políticas macro-prudenciales.

p En particular, luego de que varios bancos centrales del mundo han adoptado esque-

mas de inflación objetivo para dirigir la política monetaria, actualmente hay un gran

debate acerca de qué medida de inflación debe ser el objetivo de los bancos centrales.

p En los modelos Neo Keynesianos de economía cerrada la competencia imperfecta

explica la rigidez de precios. Por esta razón, la política óptima en ellos incluye: i) un

subsidio al empleo (para aliviar la distorsión creada por el poder de mercado - poca

producción y empleo); ii) un régimen de inflación objetivo para la conducción de la

política monetaria. Esto último minimiza la dispersión de precios relativos y mantiene

(en ausencia de choques de costos) el empleo en el nivel óptimo.

p En economías abiertas, además del poder de mercado local, hay distorsiones de-

rivadas del supuesto de que los productores nacionales también gozan de poder

monopólico en el exterior debido a que producen bienes diferenciados. En estas

condiciones, el planeador central podría explotar estas externalidades de términos

de intercambio a favor de los hogares nacionales. En un ambiente de precios rígidos,

la política monetaria no es neutral en el corto plazo y por eso la política monetaria

óptima tendría un sesgo inflacionario o des-inflacionario en la búsqueda de explotar

esas externalidades.

147

* Gerente General Banco de la República de Colombia.1 Galí, J. y T. Monacelli (2005): “Monetary POlicy and Exchange Rate Volatility in a Small Open Economy”,

Review of Economic Studies, Vol. 72, P. 707 – 734.

148 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - COMENTARIOS DOCUMENTO ROBERTO CHANG


p Varios estudios que usan modelos Neo Keynesianos para economías cerradas han

encontrado que es óptimo para los bancos centrales estabilizar un índice de precios

de producción (Woodford, 2003, por ejemplo). Galí y Monacelli (2005)1 muestran que,

bajo ciertos supuestos, este resultado puede extenderse al caso de economías abier-

tas. En particular, bajo los supuestos del modelo, la política monetaria óptima no de-

pende de la volatilidad en los precios de los commodities. Desde ese punto de vista, el

trabajo de Galí y Monacelli (2005) sugiere que la política monetaria no debe responder,

en general a la volatilidad de los precios de los commodities (efectos de primera ron-

da). Solamente debe responder a la volatilidad en la medida en que ésta se refleje en

los costos de producción (efectos de segunda ronda).

p No obstante, el resultado de Galí y Monacelli (2005) no se mantiene cuando se relajan

algunos supuestos restrictivos (ver Catao y Chang, 20132). La existencia de una exter-

nalidad de términos de intercambio, que surge del hecho de que la política monetaria

puede afectar la tasa de cambio y los términos de intercambio de un país, hace que

el banco central pueda generar una mejora en el bienestar social si reacciona ante

cambios en los precios de los commodities o la tasa de cambio.

II. Importancia del trabajo de Chang

p Chang (2013) es un trabajo muy útil, ya que estudia cómo la elección del índice de

precios objetivo de la política monetaria debe depender de aspectos estructurales im-

portantes de los países productores e importadores de commodities, incluyendo las

características de sus sistemas financieros y sus niveles de integración con el sistema

financiero internacional. Mientras que para los primeros la inflación de importados

resulta un aspecto clave, para los segundos las fluctuaciones de la tasa de cambio son

fundamentales para el diseño de la política macroeconómica.

p El modelo tiene la ventaja de incluir un sector exportador de enclave y permite estudiar

el efecto de imperfecciones en los mercados financieros sobre la elección del índice

de precios objetivo de la política monetaria, lo que lo hace muy adecuado para estudiar

casos de países emergentes, como las economías latinoamericanas.

2 Catao, L. y R. Chang (2013): “Monetary Rules for Commodity Traders”, IMF Economic Review, Vol. 61, P. 52-91.

149DIC 2013



p El documento se concentra en comparar una regla de Taylor enfocada en estabilizar

un índice de precios al productor con otra regla que busca estabilizar un pronóstico

de la inflación del IPC. Las dos reglas son bastante diferentes, ya que la segunda hace

mayor énfasis sobre la estabilización de la tasa de cambio y sobre la respuesta a mo-

vimientos en los precios de los commodities que la primera. En el trabajo se compara

el desempeño de las dos reglas en relación con el objetivo de maximizar la utilidad

del consumidor representativo de la economía (criterio de bienestar), bajo diferentes

supuestos sobre el nivel de integración financiera internacional.

p Los resultados de la comparación muestran que ninguna de las dos reglas prevalece

sobre la otra en todos los casos. Dependiendo de los valores de la calibración de los

parámetros del modelo, algunas veces la primera regla supera a la segunda, y otras

veces la segunda regla supera a la primera.

p Un resultado muy interesante del modelo es que, cuando se suponen mercados finan-

cieros completos que permiten una diversificación perfecta del riesgo, es mejor para el

banco central enfocarse en estabilizar el IPC que un índice de precios de producción

para la mayoría de valores de los parámetros. Por el contrario, bajo condiciones de au-

tarquía financiera, la estabilización del índice de precios de producción domina aquella

del IPC.

p Es necesario aclarar que en el modelo de Chang (2013) la tasa de cambio real no es un

objetivo explícito de la política monetaria, es decir, no aparece en la regla de Taylor. La

tasa de cambio real es incluida en el modelo de forma indirecta por la influencia que

puede tener sobre el índice de precios objetivo de la política monetaria (IPC o índice

de precios de producción). En este sentido, no hay ninguna implicación a favor de un

esquema de tasa de cambio objetivo.

p En conclusión, la estructura de los mercados financieros locales e internacionales es

fundamental en la elección de una regla de política monetaria.

p Este modelo, que desafía un resultado de la literatura sobre teoría monetaria que plan-

tea que los bancos centrales deben enfocarse en estabilizar un índice de precios de

producción, justifica en buena medida la práctica de muchos bancos centrales en el

mundo que se enfocan en estabilizar una medida cercana al IPC.



III. ¿Cómo responden las economías emergentes productoras de commodities ante

un choque de términos de intercambio? El ejemplo de Colombia

p Para poner en contexto mis comentarios siguientes al trabajo de Chang considero con-

veniente caracterizar la respuesta de una economía emergente exportadora de com-

modities ante un aumento del precio internacional de estos últimos. Para ello utilizaré

un estudio de eventos reciente de González, Hamann y Rodríguez (2013), quienes

usan datos para Colombia (país para el cual el petróleo puede considerarse como el

sector enclave) entre 1988 y 2012. En particular, estos autores estudian el efecto de

variaciones fuertes y persistentes en el precio internacional del petróleo sobre el pro-

ducto doméstico, el consumo, la inversión, la balanza comercial, la prima de riesgo

país y la tasa de cambio real.

p La siguiente figura muestra el comportamiento promedio del componente cíclico de cada

una de estas variables seis trimestres antes y seis trimestres después de la ocurrencia de

un choque en el precio internacional del petróleo. Sus principales conclusiones son:

m La prima de riesgo país, medida por el EMBI Colombia, se reduce y permanece en

niveles por debajo de los normales mientras que el precio del petróleo está subien-

do, pero este comportamiento se revierte tan pronto como cae el precio del petróleo.

m El PIB real y el consumo privado se incrementan por encima de su tendencia ante

aumentos en el precio del petróleo, pero este comportamiento se revierte luego de

reducciones del precio del petróleo.

m El crédito real al sector privado aumenta por encima de su tendencia cuando el

precio del petróleo sube y se reduce de forma importante aproximadamente dos

trimestres después de la reversión de precios.

m La balanza comercial mejora en los tres trimestres anteriores al pico del precio del pe-

tróleo, para luego deteriorarse a medida que los precios del petróleo corrigen a la baja.

m El peso colombiano se aprecia en términos reales frente al dólar de Estados Unidos

durante el boom de precios y luego se deprecia de forma aguda tras la reversión de

precios del petróleo.

IV. Comentarios, posibles extensiones y sugerencias

p Tengo dos tipos de comentarios diferentes: por una parte, tengo un comentario puntual

al modelo de Chang (2013) basado en los resultados del ejercicio empírico para Co-

151DIC 2013



lombia de González, Hamann y Rodríguez (2013). Por otra parte, tengo unos comen-

tarios más generales al trabajo de Chang (2013).

p En cuanto al comentario puntual basado en el ejercicio empírico para Colombia, al

suceder un choque de precios de petróleo, en el país suele observarse una importante

apreciación de la moneda en términos reales. De acuerdo con el modelo de Chang

(2013), el banco central debería reducir la tasa de interés de corto plazo en respuesta.

Sin embargo, dicha acción podría llevar en la práctica a un mayor estímulo para el

incremento del crédito y el apalancamiento doméstico, lo que podría conducir a un

mayor gasto agregado y a mayores desbalances financieros y macroeconómicos. Esto,

adicionalmente, aumentaría la vulnerabilidad de la economía nacional a los efectos de

una reversión súbita de los precios del petróleo.

p En la práctica, los bancos centrales suelen usar otros instrumentos para enfrentar los

efectos negativos de apreciaciones persistentes de sus monedas. Entre estos instru-

mentos se encuentran la acumulación de reservas internacionales, aumentos en los

requerimientos de reserva sobre los depósitos domésticos y sobre el crédito extranjero,

incrementos en los márgenes de capital de los bancos, entre otros.

p Ahora paso a los comentarios más generales sobre el documento. En primer lugar me

referiré a aspectos que pueden desarrollarse dentro del modelo actual. Posteriormente

señalaré algunas rutas de investigación futura para el desarrollo de la literatura en este

tópico y para acercar la investigación académica a las preocupaciones e intereses de

los formuladores de política.

p En el modelo de Chang (2013), los choques a los precios de los bienes importados y los

choques al precio del bien exportado por el sector de enclave juegan un papel funda-

mental. Los resultados pueden ser diferentes dependiendo de cuál de los dos tipos de

choque domina. Sería interesante que el autor elaborara un poco más en este aspecto

en su documento, y presentara resultados para calibraciones en las cuales domina uno

y otro tipo de choque.

p Podría caracterizarse la importancia cuantitativa de cada choque (en su efecto sobre el

bienestar) computando una descomposición de varianza.

p Una pregunta que me parece interesante y que no se desarrolla en el documento, es si

los choques a los precios de los bienes importados y los choques sobre el precio del bien



exportado correlacionados. Esto puede tener efecto sobre la calibración del modelo, ya

que probablemente deben usarse valores diferentes en la calibración de dichos choques

dependiendo de si son ortogonales o si presentan correlación diferente de cero.

p En el documento se estudian dos situaciones solamente: el caso de autarquía financiera

(el país no tiene acceso a mercados financieros internacionales) y el caso de plena y per-

fecta integración financiera. Aunque estos dos casos extremos resultan muy útiles para

caracterizar los principales resultados del modelo y observar cómo son completamente

diferentes en ambos casos, probablemente valdría la pena estudiar casos intermedios

(casos en los cuales, por ejemplo, los consumidores enfrentan ciertas restricciones fi-

nancieras que pueden variar en el tiempo) para mirar cómo cambian los resultados del

modelo a medida que va cambiando el grado de integración financiera internacional.

p Respecto a extensiones posibles del modelo o sendas de investigación futuras, tnego

las siguientes preguntas y sugerencias.

p Hay evidencia empírica de que una fracción importante de la población enfrenta res-

tricciones financieras que le impiden poder suavizar el consumo de forma adecuada.

Valdría la pena extender el modelo actual para introducir una heterogeneidad inte-

resante en los agentes: una fracción que puede acceder a los mercados financieros

sin restricciones y otra fracción que enfrenta restricciones de crédito. De esta forma,

podrían modelarse situaciones intermedias entre mercados financieros completos y

autarquía financiera, y a la vez podría evaluarse cómo la política monetaria óptima y la

elección del índice de precios objetivo cambia de acuerdo a la fracción de individuos

financieramente restringidos en la economía.

p Sería interesante estudiar la credibilidad en la política monetaria bajo índices de pre-

cios objetivo diferentes y condiciones diferentes de los mercados financieros.

p Podría ser muy útil extender este modelo para buscar respuesta a la pregunta actual de si

la política monetaria debe responder a los cambios en los precios de los activos financieros.

p Pregunta: Empresas productoras de bienes en países como Colombia no tienen poder

de mercado en los mercados internacionales de productos. ¿Cambian los resultados

del modelo si se consideran productores de bienes de exportación sin poder de mer-

cado en el contexto internacional?

153DIC 2013



p Pregunta: En la vida práctica, las decisiones sobre el índice de precios objetivo y las

respuestas de política monetaria ante choques externos pueden depender de muchos

factores que no están consideradas en este modelo. Sin embargo, podría ser intere-

sante extenderlo para poder dar respuesta a preguntas como las siguientes: ¿Cómo

se configura una política óptima en presencia de descalces cambiarios o de plazos?

¿Cómo inciden distintos grados de pass-through, a su vez endógenos? ¿Cómo inciden

las respuestas simultáneas de la política fiscal, especialmente en reacción a choques

de precios de commodities importados y exportados?

Gráfico 1_resUltaDos PrinciPales Del trabaJo emPírico De González, Hamann y roDríGUez (2013) Para colombia, 1988-2012

cHoqUe: Precios internacionales Del Petróleo

PIB real Tasa de cambio real, Peso-Dólar EE.UU.

Source: González, Hamann y Rodríguez (2013).

Crédito real EMBI Colombia

0,006

0,004

0,003

0,000

-0,002

-6 -5 -4 -3 -2 -1 1-0 2 3 4 5 6

(Quarters)

-6 -5 -4 -3 -2 -1 1-0 2 3 4 5 6

0,006

0,004

0,003

0,000

-0,002

-0,004

(Quarters)

-6 -5 -4 -3 -2 -1 1-0 2 3 4 5 6

0,015

0,010

0,005

0,000

-0,005

-0,010

-0,015

-0,020

(Quarters)

-6 -5 -4 -3 -2 -1 1-0 2 3 4 5 6

0,015

0,010

0,005

0,000

-0,005

-0,010

-0,015

(Quarters)

154 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - POLítICA mONEtARIA y mACRO-PRuDENCIAL

FLAR - DIRECCIÓN DE EStuDIOS ECONÓmICOS

Comentarios al documento “Política Monetaria y Macro-Prudencial para el Manejo de Flujos de Capital”,

presentado por Jorge Roldós

Por RobeRto Rigobón*

Muchas gracias por la invitación, sé que soy el último expositor entre ustedes y la cena.

Esto me hacer recordar un cuento de un amigo hace muchos años, en la misma situación.

Él contaba que, en la época de los romanos, habían soltado a los leones y los cristianos

estaban al frente de los leones. Se veía repentinamente a los leones muy molestos y había

un cristiano que estaba hablando a los leones. Entre los romanos, el uno se preguntaba al

otro ¿Por qué los leones están tan molestos? Dice: es el último expositor antes de la cena.

Entonces, para que no me coman a mí primero, voy a ser lo más breve posible.

Quiero agradecerle a Ana María, a Eduardo, a Carlos, y a todas las personas que han

organizado esta conferencia, no sólo por la invitación, sino por el hecho de que son con-

ferencias que salen perfectas. Les quería dar las gracias porque sé que esto no es fácil y

por todo el esfuerzo que hacen.

El paper que voy a comentar no sólo me hizo pensar en él particularmente, sino en papers

que yo he escrito sobre política monetaria y política monetaria óptima. Me hizo pensar

sobre cómo podemos hacer investigaciones más útiles para los que usan la política mon-

etaria en la práctica. Si yo tuviese que pensar cómo mi investigación de alguna forma ha

mejorado el diseño de política monetaria, yo creo que la respuesta sería cero. Y me hizo

pensar mucho en cómo podría yo construir no necesariamente mejores papers, sino pa-

pers más útiles. Este paper fue muy útil en el sentido en que me abrió los ojos a pensar

cómo podemos mejorar la investigación que hacemos en la academia.

Mis comentarios sobre el paper están organizados de la siguiente forma. Primero, voy a

enseñarles la ubicación del paper dentro de una agenda más grande de política monetaria.

Luego, daré unos comentarios sobre el paper y sobre lo que me parece más útil del paper.

Finalmente, haré unas reflexiones de cómo me hizo pensar este paper en forma diferente.

154

* Society of Sloan Fellows Professor of Applied Economics at the Sloan School of Management, Massachusetts Institute of Technology (MIT).

155DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - POLíTICA MONETARIA y MACRO-PRUDENCIAL

Los bancos centrales tienen un problema en el sistema de control que es extraordinaria-

mente complejo. Soy ingeniero electrónico, así que normalmente pienso todo como ingenie-

ro. El problema es que en las economías tenemos muchos tipos de choques. En el Gráfico

1, listé algunos de ellos, incluyendo los que Jorge analiza en su paper. Hay choques a las

expectativas de inflación, a la tasa de interés internacional, a la demanda doméstica y a la

productividad que afectan a la economía. La economía tiene montones de ciclos y de dinámi-

cas internas que pueden o no aceleran y exacerban estos choques que vienen a través de los

flujos de capitales, del acelerador financiero, de cómo se fijan las expectativas, o de la credi-

bilidad. La economía tiene muchas ineficiencias como fricciones financieras y de precios, por

ejemplo. Esto produce muchos resultados que observamos, como la inflación, el desempleo,

la estabilidad financiera, el tipo de cambio real y el grado de credibilidad, entre otros.

En este contexto, los bancos centrales tienen el papel de controlar ese sistema bien com-

plejo. Construir un modelo que resuelva esto es imposible y lo que hacemos en la aca-

demia es tomar atajos. Agarramos algunos ingredientes para tratar de entender cuál es la

política que debería seguir el banco central. Entonces, lo que hacemos es que, para un

problema muy complejo existente, tomamos un subsistema muy pequeño para tratar de

entender ese subsistema. Lo que ocurre es que lo que es óptimo en uno de esos subsiste-

mas no es necesariamente óptimo cuando cambiamos alguno de los supuestos.

Es muy típico que en Inflation Targeting escogemos los elementos expuestos en el Gráfico

2. Tenemos choques de demanda, hay una sola ineficiencia que es precios fijos por un

tiempo, observamos la inflación, queremos construir credibilidad del banco central y la pre-

gRáfico 1



gunta es, ¿Cuál es la política monetaria que hacemos? Y resolvemos este modelo. Muchos

de los modelos y papers, incluyendo los míos, eran lo mismo. Algunos papers son más sim-

plificados aún. El punto es que lo que hacemos es tomar versiones simplificadas de esto.

En ese sentido, el paper de Roldós y Medina (2013) es más ambicioso porque lo que hace

este paper es poner más de una ineficiencia en la economía. El paper está hablando de

Inflation Targeting 2.0. Ya sabemos que Inflation Targeting funciona en ciertas operacio-

nes. ¿Cómo podemos mejorar el Inflation Targeting para tratar de entender condiciones un

poco más complejas que las que acabo de describir?

El paper hace preguntas interesantes como: ¿Cuál debería ser el objetivo de política mon-

etaria? ¿Debería ser solamente la inflación? La respuesta va a ser no. ¿Cuáles deberían ser

los instrumentos que debería usar la política monetaria? ¿Debería ser solamente la tasa de

interés? La respuesta del paper va a ser no. ¿Cuál debería ser la forma en la cual debemos

evaluar el desempeño de la autoridad monetaria? ¿Debería ser con una función de pér-

dida? La respuesta va a ser no. Lo que es interesante es que este paper va un paso más

allá en la complejidad, va a analizar un sistema más complejo. Lo que hace es tomar dos

ineficiencias y dos problemas; y no es sorprendente que el resultado, como dice Jorge, es

que se necesitan dos instrumentos.

Si bien el Inflation Targeting es mejor que un Taylor Rule, éste es muy sencillo. Cuando el

Inflation Targeting incluye los requerimientos de las reservas, es mucho mejor y el resul-

tado es interesante.

gRáfico 2

157DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - POLíTICA MONETARIA y MACRO-PRUDENCIAL

Este paper me hizo pensar en cómo condicionamos esta respuesta de política. Me hizo

pensar en ex ante versus ex post. Me refiero a ex post con cuál es la política monetaria

condicional a conocer cuál fue el choque, cuál es la estructura de la economía, cuáles son

las ineficiencias y cuál es el objetivo del banco central. En los problemas ex post sabemos

todas estas condiciones y decidimos las acciones o herramientas que el banco central

debe hacer. Como ingeniero, pienso que el sistema y el problema de política es interesante

verlo ex ante. Los ingenieros llaman a esto control robusto. En general, los ingenieros no

diseñamos puentes para que sobrevivan a condiciones promedio, sino para que funcionen

en condiciones extremas. No diseñamos un avión para que vuele en promedio, sino para

que vuele en condiciones extremas. Lo que hacemos es diseñar el sistema de control de

forma tal que sea robusto a la ignorancia del diseñador.

Este paper me hizo pensar mucho ¿Cuál sería el resultado si el banco central no conoce

cuál es el choque que le está afectando? ¿Cómo cambiaría el resultado de Jorge si agarro

las mismas reglas y en vez de tener un choque a la tasa de interés tengo un choque a la

productividad? Entonces, me pregunto qué pasaría si no conozco cuál es el choque, ¿Cuál

es la regla óptima? No sé si esto es una extensión de este paper o es otro paper; pero

me gustaría entender en esta misma estructura cómo responde la economía a diferentes

choques y a diferentes estructuras. Cuáles son las implicaciones en términos de ex post,

saber cuáles son los mejores regímenes, cómo es la combinación de regulación macro-

prudencial con inflación objetivo y entenderlo ex ante.

Supónganse que el banco no observa el choque que afectó la economía, y sólo observa

el desempleo, el producto y la inflación. En este caso, yo quisiera entender cuál es la

política monetaria. Es posible que políticas monetarias muy simples sean más robustas

que las políticas monetarias más complejas. Es muy posible que cuando usamos más her-

ramientas tengamos más chance de cometer más errores. En ese sentido, me parecería

interesante extender esta agenda a preguntas más complejas.

El paper presenta un choque de la tasa de interés muy original, y me pareció que las re-

spuestas del paper eran muy lógicas a este choque. Me pregunté, ¿Qué pasaría si el día

en el que la tasa de interés regresa a su nivel normal no es conocido? ¿Cómo cambiarían

las decisiones? Empecé a poner la incertidumbre. Y después me dije ¿Qué pasa si no sé

que lo que me pegó fue una caída de la tasa de interés en los Estados Unidos? Ya que los

movimientos en las tasas de interés de Estados Unidos pueden ser el resultado de muchos

choques.



En ese sentido, el paper extiende la literatura que conocemos y lo que estoy pidiéndole

a los autores es que la extiendan aún más. Que sean más ambiciosos en lo que quieren

hacer. Mi sugerencia para este paper o para otros papers es que quisiera entender cuál es

el estudio de la política monetaria ex ante. Entender cuál es la forma de conducir política

monetaria que minimice las pérdidas en el peor de las circunstancias. Eso es lo que hace

un ingeniero cuando diseña una autopista, un avión o un edificio. Trata de minimizar las

pérdidas en las peores de las circunstancias.

Esas son las reflexiones que quería compartir con ustedes y sobre las cuales mi hizo pen-

sar el paper. Muchas gracias.

159DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - FISCAL POLICY MANAGEMENT

Fiscal policy management: the experience of Chile

By Eric Parrado and andrés VElasco*

Abstract

In Latin America, commodity booms almost always have triggered booms in government

spending. Unsurprisingly, those booms almost always ended in disaster-including, of

course, fiscal disasters. Chile did something different. And in the what, the how and the

why of that experience there may be useful lessons for other nations. This paper discusses

first, in some detail, what these policies entailed and how they were applied. The paper

also examines the economic results of the shift in fiscal policy. The effects on fiscal vari-

ables were large: as we documented at the outset, a sharp drop in public debt and record

fiscal surpluses in years of high copper prices. This fiscal prudence also mattered for

some key macro variables, among them the real exchange rate and the volatility of output

growth. The basic message is simple: shifting from a pro-cyclical to a mildly countercycli-

cal fiscal stance has helped stabilize both relative prices and economic activity.

159

* Profesor, Universidad Adolfo Ibáñez and Columbia University.

160 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - FISCAL POLICY MANAGEMENT


I. Introduction

By the end of 2009, Chile was not only the newest member of the OECD, often described,

however inaccurately, as the rich countries’ club. On that date, Chile had arguably the best

fiscal performance in the OECD. Chile´s gross public debt was, by a large margin, the low-

est in the group. In the previous four years Chile had averaged the second largest overall

fiscal surplus in the OECD, second only to oil-producing Norway’s.

Things were not always that way. In 1982 Chile had suffered simultaneous and massive

currency and banking crises. Foreign debt, both public and private, had to be resched-

uled. The cost of the bailout was to weigh heavily on public finance in years to come.

Chile´s economy grew fast in the second half of the 1980s and this helped turn around

fiscal accounts. But even then, when the military dictatorship ended and the country re-

turned to democracy in 1990, gross public debt stood at a substantial 45% of GDP. And

to that one had to add another 33 percentage points of GDP in the debt issued to future

pensioners as part of the transition to a private social security system.

How did Chile make the transition, in just two decades, from a fiscally weak to a fiscally

strong economy? Sure enough, fast economic growth (especially until the late 1990s) and

high copper prices (especially after 2004) helped. But history is replete with countries that

squandered the fiscal benefits of growth. And in Latin America, commodity booms almost

always have triggered booms in government spending, with governments spending not

only the additional commodity revenue but also the addition credit that high commodity

prices typically triggered. Unsurprisingly, those booms almost always ended in disaster-

including, of course, fiscal disasters. Chile did something different. And in the what, the

how and the why of that experience there may be useful lessons for other nations.

Chile´s fiscal discipline was not born overnight. Already in the reform period of the

1970s and in the growth period of the second half of the 1980s important policies were ap-

plied -privatization of money-losing enterprises was one, simplification and modernization

of the tax code was another- that helped strengthen public accounts. With democracy´s re-

turn, and in contrast with many pessimistic prognostications, the administrations of Patri-

cio Aylwin (1990-94) and Eduardo Frei (1994-2000) showed a deep-seated commitment

to fiscal prudence, which they upheld even when it clashed with the expectations and

demands of public sector unions and of some of the more populist members of the ruling

left-of-center Concertación.

161DIC 2013



In new century Chile´s prudent fiscal policy entered a stage of institutionalization and

consolidation. The administration of Ricardo Lagos (2000-06) introduced the key practice

-in force still today- of constructing budgets on a cyclically adjusted basis and of setting

explicit targets for the cyclically-adjusted (or “structural” budget balance). In turn, the

administration of Michelle Bachelet (2006-10) crafted and passed the 2006 Fiscal Re-

sponsibility Law, which formalized the “structural” approach to fiscal policy and set up two

sovereign wealth funds to hold and invest the resulting fiscal savings.

This paper discusses first, in some detail, what these policies entailed and how they

were applied. Much thinking and design went into this approach -some of it local, some of

it adapted from successful experiences such as that of Norway. The paper also examines

the economic results of the shift in fiscal policy. The effects on fiscal variables were large:

as we documented at the outset, a sharp drop in public debt and record fiscal surpluses

in years of high copper prices. This fiscal prudence also mattered for some key macro

variables, among them the real exchange rate and the volatility of output growth. The basic

message is simple: shifting from a pro-cyclical to a mildly countercyclical fiscal stance has

helped stabilize both relative prices and economic activity.

Last but certainly not least, the paper focuses on the political economy of the problem.

What political failures existed and how did the rule help alleviate them? We tackle these

questions with the help of a simple model, which we use to organize and motivate the

discussion of Chile´s budget politics.

II. Politics and fiscal policy: a little theory

A first question is: Why would a country need a fiscal rule? What is the policy-making fail-

ure that requires fiscal behavior to be constrained by such a rule? In this section we outline

a model of such a policymaking failure. We then explore its implications in later sections.

The basic setup

The essence of the story is a decentralized mechanism for deciding upon spending. There

are n symmetric groups, indexed by i, i =1,2…n. Each can be thought of as a particular

constituency or recipient of government resources. Public expenditure on group i can be

interpreted as subsidies to its members or spending on a public good that only benefits

those in group i, such expenditure can be financed out of a constant stream of government



income t We suppose there is a shock et to government income, which is i.i.d. with mean

zero and finite variance.

Any excess of expenditure over revenues can be financed by borrowing in the world

capital market at a constant gross real rate 1 + r, which is exogenous (the economy is small

and open). Accumulated debts are a joint liability of all n groups, as would be the case with

the national debt in any country. The government budget constraint therefore is:

bt = (1 + r)bt-1 + t + et - ∑i=1 git, (1)

where bt is the stock of the internationally traded bond held by the government at time t,

earning the interest rate 1 + r. We also impose the solvency condition:

limtg∞ bt(1 + r)-t ≥ 0 (2)

Each group i has the objective utility function1:

U = ∑s=t log(git) (1 + r)-(s-t) (3)

Planner´s solution

If a planner solves the problem on behalf of the n groups, treating each of them symmetri-

cally, the optimal spending rule is

git = rbt-1 + t + et (4)

Each group spends a share 1/n of permanent income rbt-1+ t and of a portion of the

transitory shock et. Then, aggregate spending is given by

gt = ngit + rbt-1 t + et (5)

Using this rule in budget constraint (1) we have

bt - bt-1 = . (6)

∞

1n

r1 + r

g1 + r

r1 + r

1 Note that the rate of time discounting is assumed to be equal to the world rate of interest. This eliminates standard reasons for running fiscal deficits or surpluses.

et

1 + r

n

163DIC 2013



There is a budget surplus and government assets are accumulated whenever the shock

et to fiscal income is positive, and vice versa. That is, the government saves (dissaves)

whenever it experiences a positive (adverse) income transitory income shock. This is in

accordance with the smoothing theory of Barro (1980).

Political equilibrium

Now suppose each of the n fiscal groups acts independently, each setting the path (git)t=0

through lobbying or other political mechanism. Notice that all interest groups still share the

same budget constraint, enjoying “common access” to government resources.

This policymaking regime can be interpreted in one of several ways, all of which have

counterparts in countries’ recent experience. First, spending pressures may arise from sec-

toral ministers or parliamentary committees with special interest. See von Hagen (1992),

von Hagen and Harden (1994), and Alesina, Hausmann, Hommes and Stein (1996).

Second, spending may be set by decentralized fiscal authorities representing particular

geographical areas. The cases of Argentina and Brazil are instructive. Third, transfers may

be determined by money-losing state enterprises facing soft budget constraints.

Solving the game among the n groups

Focus on a simple class of Markovian strategies in which spending is a function of the state

variable only. In this log-linear setting one can postulate a linear policy rule for each player:

git = f bt-1 + + (7)

where f is a parameter to be endogenously determined.

Now, suppose that group i expects that all other groups will employ rule (7). Then, assets

evolve according to:

bt = [(1 + r) - (n - 1) f] bt-1 + + - git (8)

Group i’s best response is therefore the solution to the problem

V (bt-1) = maxg Et [log(git) + (1 - r)-t V(bt)] (9)

tr

ret

1 - r

tr

et

1 - r

∞

it



subject to (8). The Euler equation that corresponds to this problem is:

Et g1t-1 = [1 - (n - 1) f]git (10)

Combining (8) and (10) and imposing symmetry on obtains:

git = rbt-1 + t + et (11)

Hence, each group spends a share > of permanent income rbt-1 + t and a por-

tion of the transitory shock et.

Therefore, aggregate spending is

ngit = gt = ( )(rbt-1 + t + et) (12)

And the equilibrum budget surplus or deficit is:

bt - bt-1 = - (rbt-1 + t) (13)

Overspending and inefficient asset dynamics

How do the planner’s solution and the political outcome differ? First, contrast the dynamics of

spending. Under the political equilibrium aggregate spending is larger ( > 1, since

n > 1). The share spent of permanent income rbt + t is larger. That is, too much (relative

to the optimum) is spent out of permanent income.

The portion that is spent out of the transitory income shock et is also larger than in the

planner´s solution. Or, put differently, under the political equilibrium a smaller share of the

income shock et is saved via a budget surplus: under the planner, under the

political equilibrium. And when et is negative, the disaving is too small. Fiscal policy is not

as countercyclical as it ought to be. This is a violation of optimal smoothing.

What about the evolution of government assets? Under the planner’s solution, experi-

encing no shock (et = 0) implies a balanced budget (recall equation (6) above). Under the

r1 + r

1 + r1 + nr

1n

1 + r1 + nrr

1 + t

n + nr1 + nr

r1 + r

et

1 + nrn - 1

1 + nr

n + nr1 + nt

11 + r

11 + nr

165DIC 2013



political equilibrium, on the other hand, et = 0 does not imply the budget is balanced. On

the contrary, there is a trend deficit of size (rbt-1 + t).

Summarizing, relative to the planner´s solution the decentralized political equilibrium

implies a) overspending; b) an inadequate reacion to shocks; and c) inefficient budget

deficits and asset deccumulation.

What is the intuition behind these results? Very simple: property rights are not defined

over government assets. A portion of government wealth not spent by one group will be spent

by another. This creates an incentive to raise spending above the collectively efficient rate.

Another way to see this has to do with the return to saving. The return on government

wealth accruing to each group is (1 + r) - (n - 1) f. Since this return is below the rate of time

discounting (1 + r), each group has incentives to draw down government assets.

Where does a fiscal rule come in? We think of the rule as a way of overcoming the inef-

ficiencies associated with the decentralized political equilibrium. For the rule to play this

role, it has to include mechanisms for dealing with the tendency toward overspending and

deficits, as well as with the insufficient saving displayed in response to temporary positive

income shocks.

III. The case of Chile: initial conditions

A. Fiscal performance before 2000

Some countries have introduced fiscal rules as a last ditch attempt to turn around a dif-

ficult fiscal situation. This was not the case of Chile. On the contrary, Chile applied the new

system from a position of relative fiscal strength. That may have contributed to its viability

and success.

Between 1990 and 1999 Chile ran fiscal surpluses in 9 of those 10 years (see Figure

1). In that period the country achieved an average fiscal surplus of 1.5% of GDP and re-

duced the public debt from 44.8% of GDP in 1990 to 13.9% in 1999. This amounted to

a strong fiscal performance, not just by Latin American standards but by the standards of

any nation, rich or poor.

n - 11 + nr



B. Fiscal institutions

A fiscal rule is an example of fiscal institutions at work. The stronger the institutional setup,

the more likely a fiscal rule will be established and maintained. Chile had a strong starting

point, enjoying sound fiscal accounts and reasonably robust budget institutions at the outset.

A first thing to note is that Chile, in contrast to other Latin American countries such as

Mexico, Colombia, Argentina and Brazil, is fiscally very centralized. All taxes are levied by

the Central government. Local governments get a transfer equal to the value of property

taxes paid; all other tax revenue accrues to the central authorities. Local governments also

get transfers from the center according to pre-set formulas. Even though local govern-

ments have important spending responsibilities (including schools and local clinics), they

are legally unable to borrow.

Public enterprises have considerable autonomy in their day to day operations, but their

annual budgets must be approved by the Central government. Like local governments,

they cannot borrow without the approval of the Ministry of Finance.

The action, therefore, is in the fiscal stance of the Central government. What institutions

and procedures determine that stance, and how good are those procedures?

FigurE 1_Fiscal surPlus (% oF gdP)

Source: Ministry of Finance of Chile.

-4.0

-6.0

-2.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0(%

)

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

0.0

2.4

1.62.1

1.4 1.5

3.1

2.02.2

0.4

-2.1

-0.7 -0.5

-1.2

-0.4

-4.3

-0.5

2.1

4.4

7.37.8

3.9

1.3

0.6

167DIC 2013



Alesina et al (1999) compiled an index of fiscal institutions for Latin America. The index

includes measures of how hierarchical/collegial and how transparent/opaque budget pro-

cedures are, with more hierarchical and transparent mechanisms associated with better

fiscal performance. Chile leads the pack along with Mexico and Jamaica (see Figure 2).

This measure of “strength” of fiscal institutions correlates well with one measure of fiscal

performance, the average fiscal surplus in 1990-2000 (see Figure 3).

FigurE 2_indEx oF Fiscal institutions

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

Per

u

Bol

ivia

Dom

inic

anR

epub

lic

El S

alva

dor

Arg

entin

a

Hon

dura

s

Gua

tem

ala

Bah

amas

Bra

zil

Ecua

dor

Vene

zuel

a

Cos

ta R

ica

Par

agua

y

Uru

guay

Pan

ama

Col

ombi

a

Mex

ico

Jam

aica

Chi

le

Trin

idad

and

Toba

go

FigurE 3_Fiscal BalancE and BudgEt institutions

-0.06

-0.04

-0.02

0

0.02

0.04

Gen

eral

Gov

t Bal

ance

/GD

P (%

) (19

90-2

00 a

vera

ge)

0.35 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75

(Index of Budget Institutions)

0.06

Chile

Source: Alesina et al (1999).



Chile´s budget-making rules are unusual in the relative power they give the executive vis-

à-vis the legislature. Several legal features, some of them dating back to the 1920s, stand out:

p Only the Executive can “initiate” bills involving changes in expenditure or taxation. If a mem-

ber of Congress wishes to submit such a bill, he/she needs the sponsorship of the Executive.

p The budget process has very stringent deadlines: the Executive must submit the bud-

get to Congress by September 30th and Congress must have approved the budget

(with the amendments introduced by Congress) by November 30th. Otherwise, the

budget bill initially submitted by the Executive becomes the law of the land.

p Congress can cut but cannot increase expenditure (on any one item or overall) in the

course of budget approval.

The effect of such rules is to focus Congressional discussions largely the micro-economics

of the budget -parliamentarians endeavor to ensure their preferred items are indeed funded,

either by reassigning funds from other spending items or from the special reserve known

as the Tesoro Público- but the overall spending ceiling is typically not at stake. However, on

occasions congressional coalitions can threaten to withdraw support from programs dear to

the government as a way of forcing the Executive to sponsor spending increases on certain

items, but this is seldom done on a scale large enough to alter the overall macro limits.

The overall spending ceiling is set not in the course of Congressional discussions but

in the previous stage: when intra-Executive negotiations set priorities and decide spending

on non-entitlement big ticket items: typically public investment projects or new subsidy or

transfer programs. This is a lengthy process, lasting several months. Here the Finance Min-

istry plays an important role (all spending items must be authorized by the ministry) and the

President has the first and last say, but nonetheless meaningful discussions and negotiations

do take place. The manner in which these negotiations take place, therefore, is crucial.

C. Why a fiscal rule?

Now, if Chilean fiscal institutions were hierarchical and transparent, if the Executive had

(and has) important legal power to control spending and the budget, and if Chile´s fiscal

performance over the previous decade was more than adequate, why did Chile in the early

1990s need a fiscal rule? What was broken that needed fixing?

169DIC 2013



In spite of the overall strength of fiscal institutions and performance, in the early 2000s

five elements stood out that were susceptible to improvement2:

p Fiscal policy we designed and applied with little reference to a longer-term framework.

p Nor did the design of fiscal policy explicitly separate cycle from trend. For instance, the

impact of higher copper prices on allowable expenditures is obviously different if the

price increase is expected to be permanent or transitory.

p Intra-Executive budget negotiations were not guided by an explicit procedure or frame-

work. Pursuit of fiscal sound fiscal policies was largely dependent on the commitment and

determination of the President and the Finance Minister. That commitment was present

in the 1990s, but could not be assumed to exist automatically under all circumstances.

p While explicit government liabilities were quite limited (in January 2000 public debt

stood under 15% of GDP), but other contingent liabilities needed to be quantified and

eventually reduced. Among them were government guarantees to pensioners in the

private social security system and to private operators of concessioned public works

(roads and tunnels).

p Local governments (municipalities), prevented from issuing debt, occasionally did it de

facto simply by running up unpaid bills to contractors and suppliers. Public hospitals

operating within the Central Government displayed a similar habit.

As we will see below, the introduction of a fiscal rule helped correct the first four of

these five problems.

IV. The fiscal rule in action

A. What did the rule do?

A fiscal policy based on a structural balance rule, used for some time by a few industrial-

ized economies,3 was a significant innovation in Chile. During the 1990’s Chile’s fiscal

2 As IMF (2009) pointed out fiscal rules have typically been being introduced when countries have already made at least some initial progress toward fiscal consolidation and macroeconomic stability.

3 See IMF (2009).



policy was distinguished by his prudence, but public spending remained very sensitive to

the revenue cycle, itself dependent on the economic cycle. And there was no explicit rule

or framework to guide behavior and expectations concerning fiscal performance.

In 2001, a self-imposed fiscal rule (not a legally binding requirement) was introduced

for the central government budget. Under the rule, annual fiscal expenditure is equal

(except for a target surplus –see below) to the central government’s structural income.

Therefore, expenditure is independent of short-term of fluctuations in revenues caused by

cyclical swings in economic activity, the price of copper and other variables that determine

effective fiscal income. The fiscal rule aims to smooth government expenditure over both

cycles, spending only permanent income (structural revenues). The government saves

during upswings and dissaves during downturns. In this way it can avoid two problems

that have long plagued Latin American fiscal policies: surges in spending when commod-

ity prices rise and the economy picks up and drastic tightenings of fiscal spending when

commodity prices drop and the economy slows. Hence, the growth of public expenditure

becomes much more stable over time.

The Chilean structural surplus rule is based on three long term variables: the price of

copper; the price of molybdenum; and the trend growth of GDP. Income of the Chilean

government stems from two main sources: copper-related revenue and tax revenues, with

the latter heavily influenced by economic activity. To avoid biases in the estimation of

these values, since the 2002 and 2003 Budget Laws the estimation of the long-term price

of copper and the GDP trend, respectively, are entrusted to independent committees of

experts. In the case of the price of copper, each committee member submits his estimates

of the average price of copper (per pound in the London Metal Exchange) for the next ten

years. Then, the Budget Office calculates the average estimate for the next ten years for

each expert. Each expert estimates are averaged, excluding the minimum and maximum.

Similarly, to determine the value of the GDP trend, each committee member submits

estimates of gross fixed capital formation, the labor force, and total factor productivity for

the next five years. For each of the three variables, the trimmed mean is calculated for

each year, eliminating the minimum and maximum. Using these variables, capital stock

hours worked (adjusted for education) series are constructed. The filtered series of hours

worked, adjusted for education and total factor productivity, plus the unfiltered series of

capital stock, are used as inputs in a Cobb-Douglas production function, whose parame-

ters are estimated by the Ministry of Finance based on information from National Accounts

171DIC 2013



and the National Statistics Bureau (INE). With this production function and inputs above,

the Budget Office calculates the GDP trend for the period.

The system began operating with the 2001 budget bill, sent to Congress in September

2000. From the start the rule involved a structural surplus target set at 1% of PIB. This

meant that the actual surplus should average 1% of GDP over the cycle. Why was this

necessary? The authorities at the time pointed to three reasons.

First, the fisc was still a net debtor in an amount equal to 11% of GDP. Second, there

existed a potentially large stock of contingent liabilities -associated with minimum pension

guarantees and public works concessions- as well as external vulnerabilities associated

with currency mismatches and potential borrowing constraints. Third, Central Bank’s fi-

nancial position, weakened by the 1982-83 bank bailout, remained delicate, with the bank

showing in the late 1990’s an operating deficit of around 1% of GDP. Larger public savings

could provide the resources to tackle all of these three issues.

These original conditions have evolved favorably in recent years. Largely thanks to the

implementation of the fiscal structural balance rule, the fisc accumulated net assets and

eventually became a net creditor. The risks associated with currency mismatches were re-

duced and the contingent liabilities of the Treasury were identified and quantified.4 Finally,

the financial situation of the Central Bank of Chile improved. These developments would

eventually allow the government to reduce the structural balance target to 0.5% of GDP,

starting with the 2008 Budget Law.

B. Fiscal Results

What did the application of the rule achieve? A few results follow.

Consolidated Central Government Balance

The Consolidated Central Government Balance, defined as the difference between total

revenue and total expenditure of Consolidated Central Government, is traditionally used

to analyze the financial sustainability of the Treasury. The current European credit crisis

4 The main contingent liabilities of the Treasury in Chile are pensions, so the Pension Reserve Fund was cre-ated to meet these pension obligations.



has reminded us that Treasury financial insolvencies have disastrous economic and social

consequences for the population, which may take years to recover.

Application of the rule in a context of high average copper prices meant, a large in-

crease in the effective budget surplus, began rising in 2005 and reached 7.8% of GDP

in 2007. Since 2005 fiscal surpluses have reached historical levels, with a cumulative tax

savings equivalent to over 20% of GDP (see Figure 4 and Table 1).

FigurE 4_EFFEctiVE and structural Fiscal BalancE (% oF gdP)


1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

-2

-4

-6

0

2

4

6

8

10

(%)

EffectiveStructural

taBlE 1_Fiscal BalancE (% oF gdP)

Period Average effective balance

1990-1993 1.9%

1994-1999 1.2%

2000-2005 0.6%

2006-2010 2.8%

2011-2012 0.9%

1990-2012 1.5%


173DIC 2013



Total Central Government Debt

The level of government debt is also an important indicator of financial sustainability. It is

not feasible to maintain a high level of debt relative to GDP over a long period without falling

into insolvency. Keeping public debt in low levels increases the credibility of the Treasury as

a debt issuer. It also improves access to external financing and reduces the cost of borrow-

ing for companies issuing international debt, as the sovereign debt acts as a benchmark.

Since 1990, the Chilean government never had debt levels as low as in the period

2006-2009 (see Figure 5). On average for that period, the gross debt was less than 5% of

GDP, in contrast to the period 1992-2005, which reached almost 17% of GDP (see Table

2), and especially in the early 1990s, when gross debt climbed to over 30% of GDP. In

2008 and 2009 there were slight increases in gross debt, partly to fund the Fiscal Stimulus

Plan of 2009. Recently, gross debt has increased given additional debt issuance in inter-

national markets for benchmarking purposes. However, the trend indicates that debt will

remain at historically low levels.

Chile’s public debt is also one of the lowest in the world. OECD estimates indicate that

in 2009 its members had an average public debt equivalent to 90% of GDP, while in 2012

reached almost 110% of GDP.

FigurE 5_PuBlic dEBt (% oF gdP)


0.0

5.0

10.0

15.0

25.0

25.0

30.0

35.0

(%)

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012



Financial Assets held by the Treasury

As a counterpart to debt, the level of Central Government’s financial assets is a signal of

financial strength, which is especially relevant in financial crisis periods. In the context of

the structural balance policy, the high incomes of the Treasury in 2005-2008 resulted in

a record increase of financial assets since beginning of the ‘1990s (see Figure 6), reach-

ing almost 15% of GDP on average in the period, compared with 8% of GDP on average

over the period 2000-2004 (see Table 3). This accumulation of financial assets helped to

finance the Fiscal Stimulus Plan of 2009. In spite of the crisis, at the end of 2009 Chile had

taBlE 2_PuBlic dEBt (% oF gdP)

Period Gross debt

1992-1993 30.2%

1994-1999 16.0%

2000-2005 12.4%

2006-2010 5.6%

2011-2012 11.6%

1992-2012 13.4%


FigurE 6_Fiscal Financial assEts (% oF gdP)


0

5

10

15

20

25

30

(%)

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

175DIC 2013



gross assets equivalent to 6% of GDP, implying that the next administration (which took

over in 2010) inherited financial assets like no other before in the history of Chile.

Net Debtor / Creditor Position

The net debt position of the Central Government is perhaps the most revealing indicator of its

financial solvency. In the period 2006-2010, for the first time in its history the government of

Chile reached a net creditor position, equivalent to an average of 11.3% of GDP, which con-

trasts with a net debtor position for the period 1990-2005 that averaged 5% of GDP (Table 4).

Interest Expenditure

High levels of consolidated central government debt do not only indicate a weak financial

position, it also increases the costs of financing and make difficult to raise new debt for the

government and local companies.

taBlE 3_Fiscal Financial assEts (% oF gdP)

Period Total Assets

1991-1993 15.5%

1994-1999 13.5%

2000-2005 7.8%

2006-2010 16.9%

2011-2012 19.3%

1991-2012 13.5%


taBlE 4_nEt goVErnmEnt Position (liaBilitiEs minus assEts as % oF gdP)

Period Gov position

1992-1993 14.6% 1994-1999 2.5% 2000-2005 4.6% 2006-2010 -11.3% 2011-2012 -7.7%

1992-2012 0.0%

Source: Budget Office and Central Bank of Chile.



Since debt has dropped to historically low levels, average interest expenditure has also

been reduced to record low levels (see Figure 7). Interest expenses have been minimized

to 0.5% of GDP and 2.7% of average consolidated spending, in contrast with 1.6% of GDP

and 8% of spending in the 1990-2005 period (see Table 5). The importance of paying

lower interest is that instead of having to pay financial obligations to close out past com-

mitments, these resources can be used for current public policy priorities, namely either

investment or social spending, which directly benefit the country’s population.

FigurE 7_aVEragE intErEst PaymEnts (% oF gdP)

Source: Budget Office and Central Bank.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

(%)

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

taBlE 5_intErEst PaymEnts

Period % of GDP % Total Expenditure

1990-1993 2.7 13.3

1994-1999 7.3 7.3

2000-2005 5.1 5.1

1990-2005 1.6 8.0

2006-2009 0.6 2.9

1990-2009 1.4 7.0


177DIC 2013



Country Risk

The perception that foreign investors have on Chile is reflected in measures of country risk.

Fiscal management is one factor that strongly affects foreign investors’ confidence. There-

fore, proper management is reflected in lower country risk, improving access and cost of

external financing for both the government and domestic firms.

Chile’s country risk has been lower than the reference countries. This situation contin-

ued even when the global economic crisis hit the markets. Chile’s country risk increased

but to a lesser extent than those of other reference countries. This situation is also par-

ticularly striking when is compared with the current situation of some European countries

(see Figure 8).

C. The Chilean rule in practice: asset dynamics

How did the rule operate in practice and what kind of dynamics did it imply for government

assets and liabilities?

If the surplus target is , the rule mandates that spending follow:

FigurE 8_country risk (Basis Points)

Source: Bloomberg.

0

200

400

600

800

1,000

1,200

(Bas

is p

oint

s)

BrazilChileColombiaFranceGermanyGreece

IrelandItalyMexicoPeruPortugalSpain

Oct

-07

Dec

-07

Feb-

08

Apr

-08

Jun-

08

Aug

-08

Oct

-08

Dec

-08

Feb-

09

Apr

-09

Jun-

09

Aug

-09

Oct

-09

Dec

-09

Feb-

10

Apr

-10

Jun-

10

Aug

-10

Oct

-10

Dec

-10



gt = Et-1(rbt-1 + t + et + st) = rbt-1 + t - S (14)

The law of motion for assets is

bt = (1 + r)bt-1 + t + et - gt-1 (15)

Combining the two we have

bt - bt-1 = st + et (16)

so that asset accumulation fluctuates with the realized shock.

Expressing this as shares of income we have

b’t - b’t-1 = s’ - b’t-1 + e’t (17)

where x’t = xt /yt, yt is GDP, g is the rate of growth of GDP, and where the surplus target is

assumed to be fixed as a share of GDP. The intuition behind this equation is simple: the

government accumulates assets as a result of the surplus target (since s’ > 0) and if and

when the random shock is beneficial (et > 0). Thus, in the absence of a sequence of bad

shocks, net assets should grow with time (or net debt should fall, it is the same thing). This

is exactly what happened throughout the decade beginning in 2000.

In steady state our last equation becomes

b’ = s’ (18)

so that long-term asset holdings are a multiple of the surplus target: the larger the target,

the larger the stock of net assets toward which the government should expect to converge.

Given the above, in 2007 the Chilean government began considering whether the tar-

get equal to 1 percent of GDP should be maintained indefinitely. For that purpose it re-

quested a study and evaluation from three reputed Chilean economists: Eduardo Engel

(Yale University), Mario Marcel (Inter-American Development Bank) and Patricio Meller

(Universidad de Chile).5 The three argued in a paper that the 1 percent rule could lead to

excessive asset accumulation.

g

1 + g

g1 + g

179DIC 2013



Similarly, Velasco et al (2007), using fiscal data up to 2006, shows a possible path

for government net assets. They conclude that the Chilean government would have been

a net creditor to the tune of 17% of GDP by 2010. Based on this reasoning, the Chilean

Ministry of Finance announced in 2007 that the 2008 budget would be designed with a

lower surplus target of 0.5% of GDP.6

V. Macro effects of the structural approach to fiscal policy

While the fiscal policy has became countercyclical since the implementation of the struc-

tural balance rule, GDP has became less volatile. The obvious question is whether these

good things happened because of the change in fiscal policy or because of something else

(exogenous shocks became less volatile) or some other economic policy.

In this context, Franken, Le Fort, and Parrado (2006) shows that economic policy con-

ditions registered the largest reduction in volatility, even larger than the output gap itself.

This suggests that demand management and structural policies have made an economi-

cally significant contribution toward moderating business cycle fluctuations -in terms of

both magnitude and amplitude. This outcome reflects the strengthening of the macroeco-

nomic policy framework and an ongoing process of institutional building. On disaggregat-

ing this trend, the authors find that the volatilities associated with structural and monetary

policies fell to about half their previous values, while the volatility of fiscal policy fell much

more markedly (see Figure 9).

Resilience is commonly defined as the capacity to withstand shocks. It can thus be un-

derstood as the economy’s capacity to limit the volatility of the output gap when confronting

exogenous shocks. To measure resilience to external shocks -the most important type of

exogenous shocks faced by the Chilean economy- the authors computed the ratio of the

volatility of external shocks to the volatility of the output gap. Resilience to external shocks

deteriorated markedly in the 1970s and 1980s and then improved sharply in the 1990s,

to a slightly higher level than in the 1950s and 1960s.

The evidence gathered by the authors suggests that the Chilean economy has become

more resilient to external shocks. An interpretation that helps reconcile these facts is that

5 See Engel, Marcel, and Meller (2007).6 The target was later driven to zero at the outset of the world financial crisis.



policy actions can play a role as shock absorbers. Improved resilience to external shocks

may result from policy actions that more effectively stabilize output, which would be mani-

fested, for example, in a shift in the policy component from procyclical (positive correlation

with the output gap) to countercyclical (negative correlation).

Overall, the strengthening of the policy framework in the last period of the sample (in-

cluding the floating of the exchange rate, the adoption of the fiscal rule, and the refinement

of the inflation targeting framework) seem to have played a significant role in the observed

increase in the economy’s resilience. This bodes well for these positive developments to

be sustainable in the future.

In addition, in a small open economy -where the external sector plays a key role- the

stabilizing action of a prudent fiscal policy has also been central to the external com-

petitiveness of our economy. Indeed, the competitiveness of the Chilean economy has

remained stable, largely due to the implementation of a fiscal policy framed in the context

of the structural balance rule and the implementation of an investment policy that keeps

these savings abroad. In the recent years, with high copper prices in average, the ap-

plication of the fiscal rule has reduced the effect over the real exchange rate. Despite the

significant increase in the terms of trade in recent years, the real exchange rate is currently

slightly below the average real exchange rate between 1990 and 2009 (see Figure 10).

FigurE 9_Volatility oF gaP comPonEnts

Policy conditions

Source: Franken et al (2006).

0.000

0.005

0.010

0.015

0.020

0.025

0.030

0.035

Policy ConditionsMonetary ConditionsStructural ConditionsFiscal Conditions

1950-1969 1970-1990 1991-2003

181DIC 2013



VI. The political economy of the rule

Our discussion above suggests that there were two potential commons problems in the

elaboration and approval of the Chilean budget: one among spending ministers who do not

fully internalize the social costs of additional expenditure and one among parliamentarians

who, representing individual districts, fully value the local benefits of additional spending

but do not fully internalize the costs either. The introduction of the fiscal rule helped ame-

liorate both problems.

Begin with the interaction among ministers in the early phase of budget preparation and

negotiation within the Executive. It matters a great deal how this process is structured. One

alternative is to channel individual spending requests first and then let the spending ceiling

emerge from the simple aggregation of those demands. An alternative is for a ceiling to be

pre-set and then within that ceiling spending ministers bargain over their spending shares.

The latter system is clearly preferable, for it induces individual players to internalize

the aggregate budget constraint. But the question arises: how is the spending ceiling to be

determined? The fiscal rule provided the answer. Government could only spend its long-

term, cyclically adjusted income (or slightly less, if the target implied a surplus); windfalls

FigurE 10_rEal ExchangE ratE (1986=100)

Source: Central Bank of Chile.

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

50

60

70

80

90

110

120

RERRER (Average 2006-2012)



had to be saved. Such a ceiling had several advantages: it was objectively determined; it

was simply and easy to explain; it was intuitive (government was doing was any household

would do: saving windfalls for a rainy day).

As a result, much of the debate and press speculation centered on what parameters the

independent committees would issue and what they would imply for the spending ceiling

(typically expressed, in Chilean practice, as the percentage real increase in spending over

the previous year). Once the ceiling was set it was seldom questioned. Debate centered on

how individual spending demands could be accommodated within the pre-set framework.

The operation of the rule also eased the relationship between Executive and Legislature

in the process of amendment and approval of the budget. We saw above that Congress

did not (and does not) have the power autonomously to increase spending on any given

item. But negotiations did take place -sometimes fairly tense and charged negotiations-

with blocks of parliamentarians withholding support for some items in an attempt to get

other items funded. Having a pre-set and objectively chosen ceiling gave these discussions

a measure of discipline, with individual players understanding that additional spending

demands could not be too large, since they had to be funded by cuts elsewhere. The exis-

tence of a publicly acknowledged system also helped individual Congressmen or Senators

explain to their constituencies why a particular spending item may not receive as much

funding as the constituency might have desired.

It is important to underscore to note that the surplus target (at whatever level it was

set) -and hence the spending ceiling- was a self-imposed discipline, not a legally man-

dated requirement. Recall that until the 2006 approval of the Fiscal Responsibility Law, the

whole system rested on the power of decree of the Executive, which could be changed at

a moment´s notice by another decree. And after passage, the law forced the government

to prepare its budget on a cyclically-adjusted basis (it also mandated the government to

allocate the resulting savings into the two sovereign wealth funds), but the actual level of

the surplus target continued to be a free choice variable for the Executive.

Why then, one might ask, was it a useful and credible disciplining device for the dis-

cussions both within the government and between the Executive and the Legislature? One

answer is that the ceiling provided by the rule served as a natural coordinating device or

focal point. That is, agents may have understood that, in the absence of such a coordinat-

ing device, spending demands would mount and eventually the costs would be paid by all.

183DIC 2013



No agent would want to be the first unilaterally to reduce its spending claims. But if others

are expected to do it because of the existence of an externally-imposed spending ceiling,

then each agent individually may wish to do so as well.7

Notice that for the rule to play this role, what is essential that it generate a ceiling in

an objective, predictably and comprehensible way. It is not essential that the ceiling be

based on a cyclical adjustment or on any other particular criterion. This is not to say that

the cyclically-adjusted or structural approach did not play a key role in improving fiscal

performance; it did. The point, rather, is that the Chilean rule played a dual role: that of

improving the political economy and thus the overall orientation of fiscal policy (by virtue

of disciplining bargaining interactions both within and outside the Executive) and that of

improving the macro properties of fiscal policy (by eliminating pro-cyclicality and introduc-

ing some mild countercyclicality).

Finally, note that the rule, by incorporating a positive surplus target in its early years,

helped alleviate one more potential problem of the pre-2000 fiscal policy stance: that associ-

ated with contingent fiscal liabilities. At a general level, lowering public debt and accumulat-

ing assets provides a cushion against the materialization of those claims. More specifically,

the Pension Reform of 2008 made explicit some of the pension liabilities that until then had

(partially) been implicit and contingent. To match that, the Pension Reserve Fund created

in 2006 began accumulating to the tune of a minimum of 0.2% and a maximum of 0.5%

of GDP annually. An external actuarial review conducted by Stella and Guerra (2010) found

that the PRF is on course to having sufficient resources to meet pension-related eventualities.

VII. From the budget rule to the Sovereign Wealth Funds

Application of the fiscal rule led, as we have seen above, to a substantial accumulation of

government financial assets. Those assets had to be invested and managed. The institu-

tional setup for doing that was provided by the 2006 Fiscal Responsibility Law.

7 Formally, such a coordinating device would be enough to ensure such a “good equilibrium” if the underly-ing game among the many players displayed multiple equilibria, so what the device would do is simply coordinate expectations and actions on one give outcome -in this case, one without overspending. But notice, that was not the case in the model presented above, which displayed only one equilibrium for the set of strategies considered. However, if the model were extended to include “history-dependent strategies”, in which actions depend on his-tories and not only on the current state, then the game would display many equilibria, and a rule such as the one could serve to provide coordination around a welfare-preferred outcome. See Benhabib, Rustichini and Velasco (2001) for a discussion of history-dependent strategies in a related model.



The law created two sovereign wealth funds (SWFs) as vehicles for managing those as-

sets. The Pension Reserve Fund (PRF) was designed to help fulfill fiscal obligations in the

areas of pensions and social security. Specifically, the fund is earmarked as backing for the

government’s guarantee to basic old-age and disability solidarity pensions and solidarity

pension contributions for low-income pensioners.

The Economic and Social Stabilization Fund (ESSF) was created to finance fiscal defi-

cits that may occur during periods of weak growth or low copper prices; it can also be used

to pay down public debt and finance the PRF. In this way, it helps to reduce cyclical varia-

tions in fiscal spending, ensuring long-term financing for social programs.

Capital Contributions

The minimum annual amount paid into the PRF is equivalent to 0.2 percent of the previous

year’s GDP, although if the effective fiscal surplus exceeds this amount, the contribution

can rise to a maximum of 0.5 percent of the previous year’s GDP. The transfer of resources

must be made during the first half of the year. Under the Fiscal Responsibility Law, the

government was authorized to capitalize the Central Bank of Chile (CBC) during five years

beginning in 2006 by an annual amount of up to the difference between the government’s

contributions to the PRF and the effective fiscal surplus, with an upper limit of 0.5 percent

of GDP. In 2006, 2007, and 2008, this capitalization was equivalent to 0.5 percent of GDP.

The remainder of the effective surplus, after payment into the PRF and capitalization of

the CBC, must be paid into the ESSF. Repayments of public debt and advanced payments

into the ESSF during the previous year can, however, be subtracted from this contribution

(see Figure 11).

A. Institutional Framework

Investment of the assets of the PRF and the ESSF calls for a clear and transparent insti-

tutional framework that provides the necessary structure for making and implementing

decisions, monitoring risk, and controlling investment policy. The basis for this framework

was established in the Fiscal Responsibility Law. In addition, in 2006 the Finance Ministry

appointed the CBC -subject to the approval of its governing board- as the fiscal agent for

the management of both funds and established the general framework for their adminis-

tration. The Finance Ministry also created the Financial Committee in 2007 to advise the

Finance Minister on the investment of the assets of the ESSF and the PRF (see Figure 12).

185DIC 2013



FigurE 11_Fiscal saVings rulE

Source: Ministry of Finance.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0C

ontr

ibut

ions

(%

of G

DP

)

-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

Effective fiscal balance (% of GDP)

PRFCBC’s recapitalizationESSF

FigurE 12_institutional FramEwork


Ministry of Finance

Central Bank

Financial CommitteeInvestment guide lines

Investment policy definition

Execution

b. Investment Policy

The investment policy, defined when the PRF and the ESSF were created, involved asset

classes similar to those used by the CBC for international reserves. This choice was based

mainly on the CBC’s vast experience managing these asset classes. In the first quarter of

2008, a new investment policy more closely aligned with the funds’ characteristics was

drawn up, but its implementation was postponed as a result of the global financial crisis,

and the original investment policy remained in force throughout 2008-2010.

Under the original policy, 66.5 percent of the funds’ assets are held as nominal sover-

eign bonds, 30 percent as money market instruments -such as short-term highly rated bank



deposits and treasury bills- and 3.5 percent as inflation-indexed sovereign bonds (see Fig-

ure 13). This is a conservative policy given that it does not include asset classes with higher

levels of risk such as equities, corporate bonds, and alternative investments.In the case of

the PRF, the investment policy now includes 15% of equities and 20% of corporate bonds.

In addition, a reference allocation by currency has been established, specifying 50

percent in U.S. dollars, 40 percent in euros, and 10 percent in yen, with a restriction of up

to a 5 percentage point variation on these values. These guidelines also allow investments

in instruments in other currencies but require exchange-rate coverage tied to one of the

three other currencies.

Notice that this investment strategy involves investing all of the funds´ assets in foreign

currency and outside the country. This may seem surprising, given that the bulk of the

government´s spending commitments are denominated in pesos. There are three reasons

for this choice.

First, an investment policy based only in foreign currency is a natural hedge that gen-

erates a counter-cyclical influence on government income. Given the negative correlation

between the nominal exchange rate and the price of copper, the government tends to ac-

FigurE 13_inVEstmEnt Policy


0

10

30

60

80

70

90

100

(%)

PRF ESSF

Sovereign bondsInflations-indexed sovereign bondsCorporate bonds

EquityMoney market

50

40

2048

17

20

15

30,0

66,5

3,5

187DIC 2013



cumulate resources when copper is high and the peso strong, and to dissave whenever

the opposite occurs. Put differently, the counter-cyclical effect provided by the movements

of exchange rate in response to the most likely medium term path of the copper price may

be sufficient to replace a potentially costly hedging strategy.

Second, saving the resources abroad helps stabilize the real exchange rate. The po-

tential conversion of copper revenues (which the government receives in US dollars) into

local currency may generate a significant appreciation of the exchange rate, generating

the so-called Dutch Disease despite the application of the structural balance rule. This is

avoided by keeping the savings in foreign currency.

Third, the magnitude of sovereign asset accumulation relative to local financial market

size could create a bubble with the associated negative consequences. To reduce this

risk the government of Chile decided to invest both funds entirely in foreign currency and

outside the country.

The investment policy adopted by Chile´s two SWFs was very conservative, but this con-

servatism would serve the country well when the financial crisis hit. Despite the financial tur-

bulence, the Chilean SWFs had among the highest returns of all the world’s SWFs with data

available in 2008. In 2009, international markets displayed a boom in riskier asset prices, so

many SWFs enjoyed strong recoveries in their market values; meanwhile, Chile stayed with

the same prudent portfolio with consequent lower returns in the year. On average, the rates of

return of the Chilean funds in the 2007-09 period were still higher than those of their peers.

C. Transparency

The Chilean government’s commitment to developing and improving all aspects of the

funds’ management includes the transparency of their decisions and access to relevant

information. To this end, it systematically prepares and publishes reports about the SWFs’

situations, provides information about the main issues discussed in each meeting of the

Financial Committee and about its recommendations, and discloses all significant deci-

sions about the SWFs’ management adopted by the Finance Ministry.

To guarantee public access to all relevant information about the ESSF and the PRF,

the Finance Ministry has created special Websites in Spanish and English containing all

monthly, quarterly, and annual reports about the funds; the recommendations of the Fi-



nancial Committee and its annual report; the legal and institutional framework for the

funds; and press releases and other information. This commitment to effective and op-

portune access to information was particularly important in 2008 when the global financial

crisis and the liquidity problems experienced by different financial institutions around the

world meant increased demand for information about the position of the institutions in

which the funds’ assets were deposited as well as about the intermediaries and custody

services used. This led to a decision to publish quarterly reports about these institutions,

rather than the annual report issued through September 2008.

As part of Chile’s commitment to best SWF practices, the government decided to

participate actively in initiatives launched by several international organizations in a bid to

establish an operating framework for SWFs and promote their transparency. Both the Fi-

nance Ministry and the CBC have taken an active role in the International Working Group

of Sovereign Wealth Funds (IWG). The IWG concluded its discussions with a broad agree-

ment on best principles and practices of SWFs. This agreement is known internationally

as the “Santiago Principles.” Chile’s active role in this meeting reflects its government’s

commitment to promoting transparency in the management of resources that belong to all

Chileans and to the creation of a permanent forum for the exchange of views and informa-

tion among different SWFs and the countries in which they invest.

Chile’s efforts to improve transparency have been internationally recognized. In a rank-

ing published by the Peterson Institute for International Economics in April 2008 the ESSF

was awarded 82 points out of 100 for transparency and accountability, taking sixth place

out of 34 SWFs. In the overall ranking, which also included other aspects, such as fund

structure, objectives, fiscal treatment, organization, corporate governance, and use of de-

rivatives, the ESSF ranked eighth. Similarly, in 2009, Chile obtained a perfect score in the

Sovereign Wealth Fund Institute’s global ranking of transparency and good administration

of the world’s 45 major sovereign funds.

VIII. Impact of the Global Financial Crisis

When the global financial crisis hit, Chile’s economy was in an excellent position to mitigate

its effects. The country’s preparedness was, to a great extent, the result of lessons learned

from previous crises. After a 1982 banking crisis, Chile began to implement prudent and

modern financial regulations with high standards of supervision. This allowed Chile to face

the recent global credit crunch with a solid and well-capitalized financial system.

189DIC 2013



The 2007-09 global financial crisis was the first crisis Chile had confronted with a flex-

ible exchange rate. That policy helped it avoid building up currency exchange imbalances

and facilitated the application of countercyclical policies. The inflation-targeting framework

implemented by the CBC led naturally to an easing of monetary policy in the context of

plummeting inflationary expectations resulting from the softening of the business cycle

and the collapse of oil prices. The flexible exchange rate provided a natural cushion to

accommodate fluctuations in external conditions. The CBC also accumulated a prudent

quantity of international reserves that, together with treasury assets, helped Chile face the

liquidity restrictions that began to arise in the latter months of 2008.

Last but certainly not least, Chile could fact the financial crisis. Public debt was negli-

gible and the Treasury was a net creditor for the first time in its history. This combination of

factors endowed Chile with a “fiscal space” to engage in countercyclical fiscal policy that

many other nations in the world -many of them in Europe- were sorely lacking.

When the crisis hit, the first priority was to avoid a liquidity crunch in the domestic

financial system. In October 2008, the Finance Ministry and the CBC implemented a

number of measures to ensure the economy’s liquidity in both national and foreign curren-

cies. The CBC stopped buying U.S. dollars to accumulate reserves; opened a window for

US$500 million auctions of 28-day currency swaps, which it later expanded to 180 days;

eased collateral requirements for repo operations; and temporarily loosened bank reserve

rules. At the same time, the government auctioned off US$1.05 billion of Treasury assets

in U.S. dollars to be deposited in the local banking system.

Next it came the fiscal response. Chile’s government put in place opportune, substan-

tial, and temporary fiscal measures. In January 2009, Chile became one of the first coun-

tries to react to the global crisis by announcing an extraordinary fiscal stimulus plan. Close

to US$4 billion, equivalent to 2.8 percent of GDP, was assigned to this package from the

ESSF. At the time it was announced, this 2009 fiscal plan was the world’s second largest

as measured by resources committed relative to the economy’s size.

To implement this expansionary fiscal policy, Chile opted for a diversified strategy, com-

bining increases in public investment with transfers, employment subsidies, credit subsi-

dies and stimuli, capitalization of state enterprises, and tax discounts. Special emphasis

was placed on transitory measures, giving economic agents greater incentives to increase

their short-term demand to take advantage of these stimuli.



The logic behind this design was as follows: in a situation of extraordinary uncertainty,

with most components of private demand falling sharply, previous estimates of fiscal mul-

tipliers become unreliable, since it is nearly impossible to guess how private spending will

react to the fiscal expansion. Given this uncertainty, it is prudent to act on many fronts

simultaneously, maximizing the chances at least a subset of fiscal stimuli will have the

desired effect.8

These measures were proportional to the shock the country was facing. The 2009 fiscal

impulse (drop in tax collection plus increased spending) was similar in magnitude to the

estimated decline in nonmining exports. By this token, the fiscal impulse could hope to

stabilize available private income.

The fiscal plan was enhanced in March 2009 with 20 additional measures to stimulate

the credit market -known as the Pro-Credit Initiative- and one month later with an unprec-

edented pro-employment agreement among government, workers, and businesses.

The sharp drop in aggregate demand hit fiscal revenues very hard. In addition, over

the course of 2009 Chile experienced deflation, with the CPI falling by 1.4%. Since expen-

diture is fixed in the budget in nominal terms, this meant a higher-than-anticipated real

increase in expenditure. The combination of sharply lower revenues and higher outlays

meant that by the end of the year the fiscal deficit was higher than it had been estimated

at the time of the launching of the fiscal stimulus. In the end the actual total deficit reached

4.5% of GDP and the structural deficit 1.3% of GDP, substantially higher than the struc-

tural balance that had been forecasted earlier in the year.9

The gap was financed by drawing down from the ESSF. Implementation of the stimulus

and the drop in tax collection led the government to use the ESSF again in June 2009,

drawing down US$4 billion on top of what had already been withdrawn in the first half of

the year. Given the objectives of the funds, countercyclical fiscal policy triggered disburse-

ments from the ESSF and not from the PRF (see Figures 14 and 15).

8 See Blanchard, Cottarelli, Spilimbergo and Symansky (2008). 9 That is the structural balance calculated employing the methodology that was in use in 2009. In mid-2010

the new administration, following a preliminary report by the Advisory Committee (see below) introduced some methodological changes which, if applied retroactively, would have enlarged the 2009 structural deficit. The bulk of the difference has to do with the treatment of temporary tax cuts which, in the 2009 methodology, were not considered to alter structural or “permanent” income.

191DIC 2013



FigurE 14_EssF markEt ValuE


May

July

Sept

embe

rN

ovem

ber

Mar

chM

ayJu

lySe

ptem

ber

Nov

embe

rJa

nuar

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

May

July

Sept

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rN

ovem

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ary

Mar

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Mar

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0

1.000

3.000

4.000

5.000

7.000

6.000

(US$

B)

2.000

FigurE 15_PrF markEt ValuE


0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

May

July

Sept

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rN

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Mar

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ayJu

lySe

ptem

ber

Nov

embe

rJa

nuar

yM

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

(US$

B)

May

July

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ary

Mar

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May

July

Sept

embe

rN

ovem

ber

Janu

ary

Mar

ch

Janu

ary



Expansive countercyclical policies were aided by an aggressive reduction in the CBC’s

monetary policy rate, taking advantage of lower inflationary perspectives and a widening

output gap. The 775 basis point rate decrease over the course of 2009 brought the CBC’s

interest rate to a historic low of 0.5 percent.

To enhance the monetary policy stimulus, in mid-2009 the CBC adopted unconven-

tional monetary policy measures, mostly by establishing a term lending facility for the

banking system at the current monetary policy rate. The CBC stated that monetary policy

would remain at that level until at least the second quarter of 2010.

There was a deliberate effort, to coordinate its fiscal and monetary policies. Chile stood

out as the country with the most-aggressive countercyclical policies, which substantially

eased credit conditions and a large fiscal stimulus (see Figure 16).

These policies paid off. Given the magnitude of the shock, the contraction in output

was relatively small and short-lived. Figure 17 shows one proxy for the exogenous shock

–the size in the drop of export values as a share of GDP-plotted against the fall in output

from pre-crisis peak to trough. The figure shows that in a large sample of countries, both

emerging and developed, only two (Norway and Canada) clearly outperformed Chile in the

sense of having experienced both a larger export drop and a smaller output contraction.

FigurE 16_Fiscal and monEtary Policy stimulus

Source: International Monetary Fund and Bloomberg.

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

0 1 2 3 4 5

Red

uctio

n in

mon

etar

y po

licy

rate

(bp

s)

Fiscal stimulus (% of GDP)

Turkey

Chile

Russia

KoreaSaudi Arabia

Japan

USAUK

Australia

GermanyCanada

IndonesiaIndia

FranceMexico

SA

PeruBrazil

Italy

193DIC 2013



In the end, real GDP fell by 1.5% in 2009, with the recovery in demand and output

visible already beginning in the third quarter of 2009. A tremendous earthquake hit Chile

in February 2010, causing substantial loss of life, a destruction of the capital stock put at

around US$8 billion and long lasting production dislocations in the south-central portion

of the country. But all this damage could not hold back the recovery: Chile grew 5.3% in

2010, with investment rising sharply both for cyclical reasons and to meet the needs of

reconstruction. As of the time of writing, the country stands poised to have another strong

year in 2011, with consensus forecasts putting growth in the vicinity of 6%, the highest in

Latin America. This all suggests that the countercyclical fiscal and monetary policies were

extremely effective: by limiting the size and the collateral damage of the 2009 demand col-

lapse, they created the conditions for a strong and healthy recovery.

IX. Conclusions

Over the past quarter-century Chile has proven that the unthinkable is possible: a middle-

income emerging nation can have a fiscal policy that is sounder and more sustainable

than the fiscal policies of most nations, rich or poor. The mantra of this policy has been

very simple: act responsibly, design policy for the long run, and accumulate enough fiscal

space so that fiscal policy can play a stabilizing role in the short run. This orientation also

implies a decidedly countercyclical approach during both phases of the cycle: saving dur-

FigurE 17_Fiscal and monEtary Policy stimulus

Source: International Monetary Fund and World Bank.

-5

-10

0

-12 -10 0

(Var

yoy

exp

orts

200

8T4-

2009

T1)

(GDP variation max-min)

Chile

Russia

Norway

Israel

Indonesia

India

Australia

Holland

Czech Rep.

Sweden

HungaryHong Kong

Taiwan

Thailand

Japan

Ireland

New Zealand

Finland

Eslovenia

Mexico

Colombia

CanadaPortugal

Denmark

AustriaKorea

UKItaly

SpainUSA

Brazil

Switzerland

PeruFrance

Greece

-15

-20

-25-8 -6 -4 -2



ing the period of high copper prices and using those accumulated resources during the

global economic crisis.

This new approach to fiscal policy also improved the political dynamics of budget de-

sign and approval. Structural income (minus the targeted surplus) provided a spending

ceiling that helped discipline competing claims by spending ministers and parliamen-

tarians. Chile´s budget-making arrangements, at the outset stronger than those of many

emerging markets, were improved even further.

Chile´s fiscal policy underwent two demanding tests. In the early years of the copper

boom, the key was to show that the copper windfall could be saved, in spite of mounting

political pressures to the contrary. During the financial crisis, the key was to demonstrate

that accumulated fiscal resources could be used aggressively to cushion the impact on eco-

nomic activity and employment. Chile´s fiscal policy passed both tests, and with good marks.

But success should not breed complacency. Not everything is taken care of in Chile´s

public finances. There are several challenges ahead.

The first challenge that must be met is to gradually withdraw the fiscal stimulus that

began in 2009. As the economy recovers sharply, the unusual fiscal impulse is no longer

necessary. On the contrary, a tighter fiscal policy leaves more room to the necessary mon-

etary tightening to be more gradual, thus limiting incentives for capital inflows and helping

prevent an excessively sharp appreciation of the Chilean peso. The macroeconomics of the

situation is clear, but the political challenges are nonetheless there: the inertia of maintain-

ing transitory spending programs that were created to confront a specific situation should

be avoided.

The second challenge has to do with the institutional structure of fiscal policy. Using

external and independent committees to fix the long term price of copper and the growth

trend has proven very successful. There is room to build on this success and provide more

institutional structure onto other aspects of the application of the structural approach: for

instance, in determining what changes need to be made to the methodology for calculating

structural or long term fiscal income. This methodology needs to be continuously improved

to reflect underlying structural change in the economy. A balance must be struck between

precision and simplicity: only a rule that is simple enough can be understood by the popu-

lation and will remain legitimate and politically acceptable. At the same time, an effort must

195DIC 2013



be made continuously to provide additional degrees of transparency and accountability. In

this context, the current government formed an Advisory Committee that will issue its final

report in the first quarter of 2011.10 This is an opportunity to take further steps to improve

further the successful Chilean approach to fiscal policy.

The third challenge is permanent: how to improve continuously the quality of public

spending. It is not enough to merely ensure the availability of fiscal resources and the sus-

tainability of programs and benefits provided to the population. These benefits need to be

high quality and must be provided efficiently.

ReFeRenCeS

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10 The Advisory Committee, in a preliminary report, issued some technical recommendations regarding changes to the existing methodology for calculating structural fiscal income. In particular, it proposed that all temporary tax changes should be treated as if they were permanent. It also recommended eliminating the cyclical adjustment to interest income. We do not agree with these recommendations, which move the methodology away from the spirit of trying to approximate the “permanent income” of the fisc.



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197DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - MANEjANDO LA vOLATILIDAD EN FLUjOS DE CAPITAL

Manejando la volatilidad en flujos de capital: una perspectiva fiscal

Por Luis Fernando Mejía*

Quiero agradecer a Ana María, a Eduardo, a Carlos, a Diana y en general a todo el equipo

del FLAR por haberme invitado a esta conferencia. Ha sido una conferencia muy intere-

sante y espero tener la oportunidad de volver próximamente.

En lugar de hacer unos comentarios específicos al trabajo de Eric y Andrés, cuya lec-

tura disfruté enormemente, quiero presentar la visión del Ministerio de Hacienda y Crédito

Público sobre qué se puede hacer a través de la política fiscal para tratar de manejar esta

volatilidad de los flujos de capital. Voy a hacer una presentación corta centrada en dos ele-

mentos. Primero, revisar muy rápidamente los hechos estilizados asociados con los flujos

de capital y plantear lo que nos preocupa desde el punto de vista de política fiscal. Segun-

do, dados estos hechos estilizados, ¿qué puede hacer la política fiscal para disminuir los

impactos negativos que generan la volatilidad de los flujos de capital?

El primer hecho estilizado es la asociación positiva entre el crecimiento del PIB y los

flujos de capital privados. El Gráfico 1 muestra los flujos privados sin Inversión Extranjera

Directa (IED). Omitiendo la IED, que no es tan procíclica en comparación con los flujos de

portafolio privados, se encuentra que hay una asociación muy importante entre flujos de

capital y actividad económica para los seis países analizados, Argentina, Brasil, Colombia,

Chile, México y Perú.

El segundo hecho estilizado es que las entradas de capital generan importantes aprecia-

ciones del tipo de cambio. Nótese que los flujos de capital y el tipo de cambio real actúan,

en esencia, como un espejo uno del otro (Gráfico 2). En particular, Colombia y Chile son

casos dramáticos, en donde los influjos de capital han coincidido con fuertes períodos de

apreciación de sus monedas. En general, parece existir una asociación importante entre

entradas de flujos de capital y apreciaciones largas e importantes del tipo de cambio real.

197

* Director General de Política Macroeconómica del Ministerio de Hacienda y Crédito Público de Colombia. Agradezco al formidable equipo de asesores de la Dirección la preparación de la presentación para esta confer-encia, así como los comentarios recibidos por varios de los asistentes, en especial los de Guillermo Calvo, a quien debo mi interés en estos temas.

198 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - MANEjANDO lA vOlAtIlIDAD EN flujOS DE CAPItAl

flAR - DIRECCIÓN DE EStuDIOS ECONÓMICOS

GráFico 1_creciMiento deL PiB y FLujos Privados sin ied

Fuente: Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP).

Argentina

4

-1

-6

-11

-16

Fluj

os d

e ca

pita

n si

n IE

D(%

del

PIB

)

9

4

-1

-6

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1990

1992

1994

1996

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2000

2002

2004

2006

2008

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2012

4

2

0

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-4

7

5

3

1

-1

Cre

cim

ient

o de

l PIB

(% )

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

Brasil

Chile Colombia

México Perú

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

7

3

-1

-5

-9

Fluj

os d

e ca

pita

n si

n IE

D(%

del

PIB

)

12

10

8

6

4

2

0

-2

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

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4

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-2

-4

6

4

2

0

-2

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Cre

cim

ient

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l PIB

(% )

4

2

0

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Fluj

os d

e ca

pita

n si

n IE

D(%

del

PIB

)

6

4

2

0

-2

-4

-6

1990

1992

1994

1996

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2000

2002

2004

2006

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2012

13

11

9

5

7

3

-1

1

-5

-3

Cre

cim

ient

o de

l PIB

(% )

5

3

1

-1

-3

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

El tercer hecho estilizado es que los episodios de entradas de capital están asociados a

una importante expansión del crédito bancario (Gráfico 3). En Colombia, ha sido muy es-

trecha esta asociación, y esto genera inquietudes sobre los efectos de posibles reversiones

en estos flujos en la estabilidad del sistema financiero.

199DIC 2013



El cuarto hecho es una asociación positiva entre entradas de capital y precios de los acti-

vos domésticos. En particular, el Gráfico 4 muestra la asociación de los flujos de capital con

los precios de las acciones. Sin embargo, esta asociación puede extenderse a otros activos

como los precios de la finca raíz, los cuales también están correlacionados positivamente

GráFico 2_FLujos de caPitaL y tiPo de caMBio reaL (tcr)

Fuente: BID y MHCP.

Argentina Brasil

Chile Colombia

México Perú

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

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2010

2012

4

-1

-6

-11

-16

Fluj

os d

e ca

pita

n pr

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o(%

del

PIB

)

123

103

83

63

43

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

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2012

5

3

1

-1

-3

162

142

122

82

102

62

TCR

(200

5 =

100

)

1990

1992

1994

1996

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2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

7

3

-1

-5

-9

Fluj

os d

e ca

pita

n pr

ivad

o(%

del

PIB

)

139

119

99

79

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

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2012

6

4

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0

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128

108

68

88

TCR

(200

5 =

100

)

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

7

5

3

1

-1

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Fluj

os d

e ca

pita

n pr

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o(%

del

PIB

)

150

130

110

90

1990

1992

1994

1996

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2000

2002

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2012

100

90

70

80

TCR

(200

5 =

100

)

7

5

3

1

-1

-3



con períodos de entradas de flujos de capital. Estos hechos estilizados proporcionan el

marco de posibles preocupaciones desde el punto de vista de la política macroeconómica

y fiscal. Cuando hay períodos de importantes entradas de flujos de capital se genera una

importante expansión de la actividad económica, una apreciación sostenida del tipo de

GráFico 3_crédito Financiero aL sector Privado y FLujos de caPitaL

Fuente: BID y MHCP.

Argentina Brasil

Chile Colombia

México Perú

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-6

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Fluj

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del

PIB

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-45

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1990

1992

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2002

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2012

89

49

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31

71

Cre

cim

ient

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al d

el c

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)

1990

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1994

1996

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2002

2004

2006

2008

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5

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-1

-3

7

5

3

1

-1

-3

-5

-7

Fluj

os d

e ca

pita

n pr

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o(%

del

PIB

)

17

13

9

-5

-1

-3

-7

1990

1992

1994

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1998

2000

2002

2004

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2008

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2012

6

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24

16

-16

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8

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Cre

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)

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-6

7

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3

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Fluj

os d

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n pr

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del

PIB

)

1990

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2002

2004

2006

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2012

36

26

16

6

4

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-34

-24

37

27

-3

17

Cre

cim

ient

o re

al d

el c

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to(%

)

7

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3

1

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-3

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1992

1994

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2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

7

-13

-23

201DIC 2013



cambio real, un aumento en el precio de precios de los activos domésticos y una expansión

importante del crédito. En este contexto, es útil preguntarse: ¿qué puede hacer la política

fiscal para disminuir los efectos negativos asociados a estos hechos estilizados ante posibles

reversiones en la entrada de flujos de capital? ¿En qué puede contribuir la política fiscal?

GráFico 4_Precios de Los activos doMésticos y FLujos de caPitaL

Fuente: BID y MHCP.

Argentina Brasil

Chile Colombia

México Perú

Fluj

os d

e ca

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n pr

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o(%

del

PIB

)

4

-1

-6

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146

126

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86

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46

26

2000

2002

2004

2006

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2010

2012

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(200

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100

)

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110

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2000

2002

2004

2006

2008

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Fluj

os d

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pita

n pr

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o(%

del

PIB

)

7

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290

240

190

140

90

40

2000

2002

2004

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2012

3

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-1

-3

Pre

cios

de

las

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(200

5 =

100

)

200

150

100

50

0

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

Fluj

os d

e ca

pita

n pr

ivad

o(%

del

PIB

)

7

5

3

1

-1

-3

200

150

100

50

0

2000

2002

2004

2006

2008

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2012

7

5

3

1

-1

-3

Pre

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de

las

acci

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(200

5 =

100

)

600

500

400

300

200

100

0

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012



Antes de entrar en este tema, quiero mencionar un hecho muy sencillo. El Gráfico 5

presenta la volatilidad del crecimiento de un país, llamémoslo el país C, de 1996 a 2006.

Nótese que hay un quiebre estructural en la volatilidad del crecimiento a partir de 2000,

medida como la desviación estándar de los últimos cuatro trimestres. De 1996 a 2000

era 1,6, y después fue 0,4, lo que indica que parece existir un quiebre importante en la

volatilidad de la actividad real.

¿Qué pasó? Podría argumentarse, si estamos hablando de Chile, que puede ser el

efecto de la regla fiscal que se introdujo a finales de 2000. Para un país sin regla fiscal

explícita, se puede pensar que hubo mayor prudencia en el manejo fiscal. También puede

ser el resultado de que el país en cuestión se movió a un esquema de inflación objetivo,

permitiendo que el tipo de cambio absorbiera rápidamente los choques en precios relati-

vos. En general, existen diferentes explicaciones que atañen al manejo macroeconómico

de un país que podrían explicar este quiebre en la volatilidad.

Una hipótesis alternativa, de carácter exógeno a las autoridades económicas, es un

cambio en la volatilidad de los flujos de capital. En efecto, en el período 1996-2000, la

volatilidad de los flujos de capital para el país C, que es Colombia, fue 1% (Gráfico 6). De

2000 a 2006, esta volatilidad se redujo a la mitad. El Gráfico es idéntica para otros países

de la región, como Chile y Perú. Es por esto que debemos resistir la tentación de caer en

GráFico 5_voLatiLidad deL creciMiento

(4 triMestres MóviLes)

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

(%)

1996

.I

1996

.III

1997

.I

1997

.III

1998

.I

1998

.III

1999

.I

1999

.III

2000

.I

2000

.III

2001

.I

2001

.III

2002

.I

2002

.III

2003

.I

2003

.III

2004

.I

2004

.III

2005

.I

2005

.III

2006

.I

2006

.III

¿Que pasó?❐ Regla fiscal❐ Manejo prudente fiscal❐ Mayor flotación

1,6

0,4

Fuente: MHCP.

203DIC 2013



la complacencia de pensar que los cambios estructurales que estamos introduciendo son

los que han conducido a una menor volatilidad en nuestras economías. Estos cambios

son muy importantes y tienen efectos dinámicos desde el punto de vista de crecimiento y

productividad; pero no hay que olvidar que tuvimos un periodo de muy buena suerte, que

aprovechamos y debemos seguir aprovechando para hacer las reformas claves que nos

permitan manejar de forma óptima estos ciclos de flujos de capital.

Volviendo al tema que nos ocupa, nuestra visión es que la política fiscal puede ayudar

a las economías emergentes a suavizar los cambios en precios y cantidades causados por

los ciclos de flujos de capital. Las medidas se pueden clasificar en dos tipos. Políticas Tipo

1, cuyo principal objetivo es reducir la magnitud de los ciclos de precios y cantidades, es

decir, procurar que en períodos de entradas de capital la apreciación del tipo de cambio no

sea tan grande, que la expansión de la actividad sea consistente con su potencial y que el

precio de los activos no suba en demasía. Hay una serie de políticas como las políticas ma-

croprudenciales, de acumulación de reservas, encajes contra-cíclicos y demás, que están

enmarcadas en este grupo.

Las políticas Tipo 2 son aquellas cuyo enfoque es tratar de reducir los efectos distor-

sionantes de estos ciclos de flujos de capital. Por ejemplo, ante una apreciación del tipo

de cambio real, la idea es generar políticas que reduzcan el efecto distorsionante de este

GráFico 6_voLatiLidad deL creciMiento en coLoMBia

(4 triMestres MóviLes)

Fuente: MHCP.

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

(%)

1996

.I

1996

.III

1997

.I

1997

.III

1998

.I

1998

.III

1999

.I

1999

.III

2000

.I

2000

.III

2001

.I

2001

.III

2002

.I

2002

.III

2003

.I

2003

.III

2004

.I

2004

.III

2005

.I

2005

.III

2006

.I

2006

.III

¿Que pasó?❐ Regla fiscal❐ Manejo prudente fiscal❐ Mayor flotación❐ O tal vez, factores exógenos

En cualquier caso, estos momentos de “transquilidad después de la crisis son clavespara iniciar reformas.

1,6

1,0

Volatilidad en flujos de capital

0,5

0,4



cambio en precios relativos sobre la economía. Más adelante veremos a qué me estoy

refiriendo específicamente.

Veamos en detalle qué tipos de políticas están en el Tipo 1. El primer ejemplo son las

reglas fiscales. En Colombia, siguiendo el ejemplo chileno, introdujimos una regla fiscal

en 2011, cuyo primer año de funcionamiento fue en 2012. Esta regla fiscal busca generar

una senda de déficit estructural que tiene dos características. La primera característica

son metas puntuales: en 2014 el déficit estructural no puede ser superior a 2,3% del PIB,

en 2018 a 1,9% del PIB y, de 2022 en adelante, el déficit no puede ser superior a 1% del

PIB. Además, el déficit debe presentar una senda decreciente (Gráfico 7).

La segunda característica es una regla de ahorro acorde con la definición del ingreso

permanente. Para esta definición, es necesario descomponer el ingreso en su compo-

nente estructural o permanente y su componente cíclico (Gráfico 8). El ingreso cíclico

se atribuye a dos factores: al ciclo económico, es decir, a los crecimientos por encima o

por debajo del nivel potencial, y al ciclo energético, que son variaciones de los precios

del petróleo y del gas por encima o por debajo de lo que se considera el largo plazo. Para

estos dos componentes, existen dos comités externos, uno para cada componente, que

entregan insumos acerca de cuánto consideran que es el crecimiento del PIB potencial y

cuánto consideran que es el precio de largo plazo del petróleo.

GráFico 7_reGLa FiscaL y PoLítica contracícLica

(reGLa FiscaL: reducción deL déFicit FiscaL estructuraL)

Fuente: MHCP.

0,0

Colombia: Regla fiscalpara el GobiernoNacional Central

Metas de déficit estructural:2014: 2,3% del PIB2018: 1,9% del PIB2022: 1,0% del PIB

-0,5

-1,0

-1,5

-2,0

-2,5

-3,0

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2022

2021

2023

-2,4 -2,4-2,3

-2,2-2,1

-2,0-1,9

-1,6

-1,4

-1,2

-1,0

-0,8

205DIC 2013



GráFico 8_FuncionaMiento de La reGLa FiscaL

= +IngresoTotal

IngresoEstructural

IngresoCíclico

Ciclo Económico

Ciclo Energético

GastoTotal

GastoEstructural

GastoContra Cíclico

= +

BalanceTotal

BalanceEstructural

BalanceCíclico

= +

- - -

Regla Fiscal para Colombia(Déficit Estructural - GNC)

Menor o igual a 2,3% del PIB en



2004

2018

2022

Fuente: MHCP.

Por el lado del gasto, la regla define dos componentes: el gasto estructural y el gasto

contracíclico. ¿Qué es el gasto contracíclico? Es el gasto que se puede hacer desde el pun-

to de vista de impulso fiscal cuando se cumplen dos condiciones: una brecha negativa del

producto y un crecimiento de la economía que está dos puntos porcentuales por debajo

del de largo plazo. Una vez se cumplan estas dos condiciones, el gobierno puede llevar a

cabo una política de gasto contracíclico. En condiciones normales, el gasto contracíclico

es cero, por lo que el gasto total es igual al gasto estructural. La diferencia entre el ingreso

estructural y el gasto estructural es lo que se llama el balance estructural, que es sobre el

cual se calculan las metas de la regla fiscal.

Las reglas fiscales no son las únicas que pueden generar políticas contracíclicas. Michael

Gavin, Roberto Perotti, Ernesto Talvi y Charlie Vegh, entre otros, nos habían enseñado que la

política fiscal en América Latina era históricamente procíclica. Un fenómeno interesante en

América Latina, relativamente nuevo desde el punto de vista de la historia de política fiscal,

es el grado de contraciclicidad de la política fiscal. El Gráfico 9 muestra los componentes

de demanda para cinco países de América Latina (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú).

Entre más oscuro es el color, más alto es el crecimiento de ese componente de la demanda.

El cuadro rojo del gráfico resalta un episodio del impulso fiscal. Es decir, en un contexto en

el cual tuvimos una desaceleración en el caso colombiano y una recesión en la mayoría de



los países, el consumo público tuvo un crecimiento muy importante, la política fiscal fue

bastante contracíclica. Entonces, si bien no todos los países tienen reglas fiscales, ya hay un

stance de política fiscal más apropiado respecto a la evolución de la actividad económica.

Otro tipo de políticas, muy relacionadas con la anterior, son las reglas de ahorro. Una

reforma muy importante, que Juan Carlos Echeverry mencionó en su presentación, es la

reforma al Sistema General de Regalías (SGR) en Colombia. El SGR distribuye entre los

diferentes municipios los recursos asociados a la tributación que recae sobre el sector mi-

nero energético por concepto de explotación de los recursos naturales del país. El espíritu

de la reforma es el de generar un ahorro importante, de aproximadamente USD1.500 mi-

llones anuales, equivalente a 30% de los ingresos totales por regalías. De este 30%, entre

20% y 27% se destina al Fondo de Ahorro y Estabilización (FAE), que es un fondo sobe-

rano estándar. El porcentaje restante va al Fondo de Ahorro Pensional (FONPET) (Gráfico

10). En este sentido, el nuevo sistema, al ahorrar el 30% de los recursos por regalías del

sector minero, contribuye a disminuir los efectos de los ciclos de flujos de capital.

Por su parte, las políticas Tipo 2 ayudan a disminuir los efectos distorsionantes de los

flujos de capital. En una economía sin fricciones, los ciclos de precios y cantidades asocia-

GráFico 9_iMPacto de La PoLítica contracícLica

Fuente: MHCP.

207DIC 2013



dos a entradas de flujos de capital privado no deberían tener impactos importantes sobre la

actividad económica. Por ejemplo, la libre movilidad de trabajo entre sectores transables y

no transables implicaría que una apreciación real no tendría ningún impacto negativo sobre

la productividad de la economía. Sin embargo, en la vida real las economías tienen múltiples

fricciones. En efecto, la movilidad de la mano de obra entre el sector transable y no transa-

ble no es instantánea, por factores geográficos o por la heterogeneidad del capital humano.

En este sentido, es importante generar políticas que ayuden a flexibilizar el mercado

laboral. Un ejemplo es la Reforma Tributaria aprobada en Colombia en diciembre de 2012.

Entre otros efectos, esta reforma generó una caída importante en los costos no salariales

asociados con la contratación de mano de obra formal. En Colombia, como en otros países

de la región, alrededor de dos terceras partes de los trabajadores se encuentran vincu-

lados al sector informal, en donde no se hacen cotizaciones a los sistemas de seguridad

social ni se pagan impuestos. Una de las explicaciones para estos altos niveles de informa-

lidad se centra en los costos asociados a operar en el sector formal. El Gráfico 11 muestra

la evolución histórica de uno de ellos, los costos de contratación de mano de obra formal a

distintos niveles de salario, entre los que se incluyen contribuciones parafiscales, y cotiza-

ciones a salud y pensión. El gráfico evidencia una tendencia creciente muy importante de

estos costos, lo que en parte explica la alta informalidad en el país. La Reforma Tributaria

bajó estos costos, que estaban en alrededor de 30% del salario, a casi la mitad. Esto per-

mite la flexibilización del mercado laboral y, a su vez, reduce los efectos distorsionantes de

los ciclos en flujos de capital.

GráFico 10_reGLas de ahorro y PoLíticas contracícLicas

(Fondo sisteMa GeneraL de reGaLías)

Regalías DirectasAprox. 34,5%

Ciencia yTecnología 10%

Fondo de InversiónAprox. 26%

AhorroAhorro y

estabilizaciónAprox. 20%-27%

FONPETAprox. 10%

Colombia:Sistema General

de Regalías

Fuente: MHCP.



La reducción de estos costos no salariales se financió con un cambio importante en la

tributación de las personas. El Gráfico 12 muestra los ingresos mensuales de las personas,

así como su tarifa efectiva. La línea negra era la tarifa efectiva promedio que prevalecía antes

de la Reforma, lo que implica que las personas pagaban en impuestos alrededor del 5% de

sus ingresos laborales, independientemente de su nivel de ingreso. Esta era una estructura

tributaria muy regresiva. Para solucionar este problema, la Reforma Tributaria creó el Im-

puesto Mínimo Alternativo Nacional (IMAN). Este impuesto empieza en cero para el rango de

salarios inferiores y, a partir de COP 5 millones (USD2.600), sube de manera progresiva. La

idea es que cualquier persona, independientemente del tipo de deducciones a las que pue-

da acudir, tiene que pagar al menos la tarifa del IMAN. En efecto, la Reforma pone un piso al

monto de las deducciones y, por ende, a la tarifa efectiva mínima, que es más alta a mayores

ingresos. Esto nos permitió corregir un grave problema de regresividad en la tributación.

¿Qué tipo de políticas adicionales de Tipo 2 se pueden generar? Una política importante

es la composición de la deuda pública. En 2003, Guillermo Calvo, Alejandro Izquierdo y

Ernesto Talvi hicieron un trabajo muy interesante en donde anotaban que las variaciones

del tipo de cambio real pueden afectar la solvencia y la sostenibilidad fiscal de un país,

a través de los efectos que tiene el tipo de cambio real sobre la composición de la razón

deuda a PIB. La idea es que si es deseable que los ciclos de precios relativos, apreciacio-

nes o depreciaciones, no tengan impacto sobre la sostenibilidad de la deuda, entonces

se debería tener una deuda en términos de transables y no transables consistente con la

GráFico 11_costos de ParaFiscaLes, saLud y Pensiones (% deL costo saLariaL)

Fuente: MHCP.

1942

35

30

25

20

15

10

0

5

1945

1948

1951

1954

1957

1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

2011

(%)

29,5

16,0

La Reforma Tributariarecientemente aprobada

redujo los costos de contratación al bajar los costos no salariales

Esto facilita la reasignación deltrabajo entre los sectores transables y no transables

209DIC 2013



participación de transables en el producto. De esta forma, cambios en precios relativos no

tendrían ningún impacto sobre la relación deuda a PIB.

Guillermo, Alejandro y Ernesto hicieron este ejercicio para el período de la crisis rusa

(1999). Los resultados para el caso colombiano en ese entonces se presentan en el Gráfi-

co 13. La participación de la deuda no transable, es decir deuda denominada en moneda

local, en el total era del 37%. Por otro lado, la participación del PIB no transable, medido

como la parte no exportada del PIB, era del 86%, una cifra alta dado que Colombia ha

sido una economía históricamente cerrada al comercio1. El descalce cambiario, que es

1 Esta medida de PIB no transable no es completamente precisa, dado que buena parte del PIB no exportado es transable.

GráFico 12_tariFa deL iMPuesto MíniMo aLternativo nacionaL (iMan)

Fuente: MHCP.

GráFico 13_Medida de descaLce de deuda PúBLica

B + B*eB

(Proporción deuda no-transables en el total)

Y + Y*eY

(Proporción PIB no-transables en el total)

B + B*eB

Y + Y*eY

Descalce Cambiario =

37%

86%

0,4%

Calvo, Izquierdo y Talvi (2003)

calcularon el descalce entre

deuda y PIB para la crisis

de finales de los 90’s

Medida de Descalce del Sector Público Colombia - Crisis 1999



la razón entre la participación de la deuda no transable en el total y la participación del

PIB no transable en el total, era 0,4. Si el objetivo es que los ciclos de precios relativos no

tengan impacto sobre la sostenibilidad, este descalce debería ser 1.

¿Qué ha pasado en los últimos años? El Gráfico 14 muestra la composición de la deuda

pública para seis países de América Latina, en 1999 y en 2012. El hecho a destacar, es el

cambio tan importante en la composición de la deuda. Todos los países de América Latina,

sin excepción, se han movido hacia una composición de deuda que aumenta de manera

GráFico 14_PerFiL de La deuda PúBLica aMérica Latina

1999

2012

Fuente: MHCP.

0

20

40

60

80

100

ARG BRA CHL COL ECU PER

7

64

3643

63

98 9293

57

37

82

(%)

0

20

40

60

80

100


Moneda local Moneda externa

40

95

83

76

31

48

60

1724

69

52

5

(%)

211DIC 2013



importante la participación de la deuda en moneda local en el total. Mi percepción es que

nadie imaginaba hace diez años un cambio tan radical en la composición de la deuda pú-

blica. La discusión en ese entonces se centraba en explicar el supuesto “pecado original”,

término acuñado por Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann y Ugo Panizza para describir

la imposibilidad para los países emergentes de emitir deuda denominada en moneda lo-

cal. Hoy en día los países emergentes se dan el lujo de emitir deuda externa en moneda

local, algo impensable hace diez años. Este nuevo panorama en el perfil de deuda de los

países de la región reduce de forma considerable el impacto de los cambios en precios

relativos sobre la deuda y, por ende, sobre la sostenibilidad fiscal de los países.

Dadas las participaciones observadas del PIB no transable, es posible calcular la parti-

cipación de la deuda no transable que aísla la relación deuda a PIB de los cambios en pre-

cios relativos. Ese es el propósito del Gráfico 15, que compara la composición observada

de la deuda pública frente a la composición óptima2. El mensaje central es que los países

de la región se han movido de una manera rápida hacia ese óptimo. Esto da un poco de

tranquilidad hacia el futuro pues, dada esta composición, los impactos de reversiones en

los flujos de capital sobre la sostenibilidad fiscal van a ser mucho más reducidos que los

observados a finales de la década de los 90’s.

Resumiendo: ¿qué puede hacer la política fiscal para disminuir el impacto sobre la

economía de los ciclos en precios relativos asociados a la volatilidad inherente a los flujos

de capital? En mi opinión, hay dos tipos de políticas:

p Políticas Tipo 1: tratan de reducir la magnitud de los ciclos. Son reglas de ahorro y

reglas fiscales, que ya están implementadas para el caso colombiano.

p Políticas Tipo 2: tratan de disminuir los efectos distorsionantes de estos ciclos. Incluye

políticas para flexibilizar el mercado laboral que faciliten la reasignación de recursos

entre sectores transables y no transables; así como manejar un perfil de deuda pública

que aísle la deuda de los impactos de ciclos de precios relativos.

En general, el mensaje es que es clave aprovechar estos momentos de bonanza para

introducir las reformas que se requieren hacia futuro. No podemos desaprovechar la opor-

tunidad para que cuando vengan las épocas duras, las épocas de reversión de flujos de

capital, podemos solventar de manera apropiada los impactos negativos que estas rever-

siones generan sobre nuestras economías.

2 La palabra “óptima” en este contexto debe entenderse desde el punto de vista del aislamiento del efecto de cambios en precios relativos sobre la relación deuda/PIB. En este sentido, formalmente estoy hablando de un óptimo local, dado que hay otras consideraciones que podrían implicar composiciones distintas de la deuda.



GráFico 15_coMPosición óPtiMa de La deuda PúBLica Por Moneda

2012

Perfil óptimo

Fuente: MHCP.

0

20

40

60

80

100


40

95

83

76

31

48

60

1724

69

52

5

0

20

40

60

80

100


Moneda local Moneda externa

81

90

67

84

66

73

19

33

16

3327

10

213DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - FORTALECIENDO UNA MURALLA FINANCIERA

Fortaleciendo una muralla financiera Latinoamericana

Por LiLiana Rojas-suáRez*

Muchas gracias. Quiero aunarme al resto de participantes en agradecer al FLAR y a la

CAF, a Ana María, a Eduardo y a Luis por esta invitación a participar en esta conferencia de

la cual creo que todos nos llevamos mucho dada la relevancia para la región de los temas

económicos y financieros discutidos.

Mi tarea es presentarles las conclusiones de una reunión reciente del Comité Latinoa-

mericano de Asuntos Financieros (CLAAF), el cual presido. El CLAAF está formado por

economistas muy reconocidos de la región, entre quienes están Guillermo Calvo, José

De Gregorio, Pablo Guidotti, Ricardo Hausmann, Carmen Reinhart, Alberto Carrasquilla,

Guillermo Perry, Roberto Zahler. En la reunión del segundo semestre del año pasado, el

Comité discutió el tema de las necesidades de liquidez externa de América Latina.

No hay duda sobre las ventajas que le ha traído la acumulación de reservas interna-

cionales a la región. Las reservas de América Latina superan USD800 mil millones, de los

cuales aproximadamente USD370 mil los tiene Brasil y USD170 mil México. Sin embargo,

sabemos que mantener reservas no está libre de costos. De hecho, el costo de oportuni-

dad de esta política es particularmente alto en períodos en los cuales las tasas de interés

internacionales son muy bajas.

Desde un punto de vista teórico, la provisión de liquidez a nivel global debería ideal-

mente venir de un prestamista de última instancia también global. Sin embargo, en la

actual arquitectura financiera internacional, compuesta por los organismos multilaterales,

especialmente el Fondo Monetario Internacional (FMI), y los bancos centrales a nivel na-

cional, esta función se da en forma muy limitada pues se requiere de grandes esfuerzos

de coordinación que aún no se han materializado. Dado que este prestamista de última

instancia global no existe, el CLAAF pensó en la importancia y los grandes beneficios que

tendría una institución multilateral regional que disminuyera los costos del manejo de la

liquidez de América Latina. Esta institución regional complementaría el rol global del FMI

213

* Directora, Iniciativa Latinoamericana e Investigadora Principal, Centro para el Desarrollo Global.

214 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - FORtAlECIENDO uNA muRAllA FINANCIERA


y el de los arreglos de provisión de liquidez existentes, como es el caso de los acuerdos

bilaterales de swaps entre la Reserva Federal de los Estados Unidos y algunos bancos

centrales de la región.

CLAAF consideró cuales deberían ser las características fundamentales de este fondo

regional óptimo ¿Cuáles serían sus funciones?, ¿Cómo estaría formado? Lo que pensamos

es que el Fondo Latinoamericano de Liquidez (FLAL), como llamamos a este fondo, tendría

dos funciones centrales: i) la provisión de liquidez al sector público y, ii) préstamos para

mitigar la volatilidad potencial del crédito comercial. El papel principal sería proveer liquidez

a los bancos centrales de los países miembros, en épocas de crisis sistémicas de liquidez.

Lo que más nos preocupa son las crisis sistémicas de liquidez, las cuales, usualmente

afectan tanto al sector privado como al público y especialmente a los sistemas financieros.

Hicimos un cálculo ágil de cuál sería el tamaño óptimo del FLAL y basados en expe-

riencias pasadas concluimos que debería comenzarse con una contribución mínima de

capital de los miembros de USD25 mil millones de dólares, que es más o menos, 3%

de las reservas actuales de América Latina y, que además, está en línea con la iniciativa

Chiang Mai en Asia. Esta contribución inicial se iría aumentando hasta USD50 mil millones

que sería la meta de capital. Además, hicimos un supuesto conservador de apalancamien-

to (un ratio de apalancamiento igual a dos), lo cual implicaría que el FLAL, inicialmente,

podría prestar USD50 mil millones, cifra que sería eventualmente expandible a USD100

mil millones. ¿Por qué nos fijamos en este último número? Porque es equivalente a las ne-

cesidades de liquidez que la región tuvo durante la crisis financiera global en 2008 y 2009.

Al inicio, con una capacidad prestable de USD50 mil millones, el FLAL podría satisfa-

cer las necesidades de liquidez de todos los países chicos y medianos de la región. Si esta

capacidad llega a USD100 mil millones, Brasil y México contarían con un complemento

importante a la provisión de liquidez que estos países pueden conseguir por si solos tanto

en el FMI como mediante líneas de crédito bilaterales.

Para que el FLAL cumpla sus funciones en forma efectiva, es esencial que la provisión

de liquidez se otorgue en forma incondicional y ágil cuando se necesita. En consecuencia,

el CLAAF sugiere que el FLAL tendría que tener dos tramos en la provisión de liquidez a los

bancos centrales. El primer tramo sería equivalente a 100% de la contribución de capital

de los miembros y se accedería sin ninguna condición. Al no tener ninguna condiciona-

lidad, este tramo contaría como parte de las reservas internacionales del país. Si el país

215DIC 2013



requiere mayor financiamiento o liquidez, se activaría el segundo tramo, el cual tendría

dos características: i) el acceso dependería del tamaño del país, y pensamos en 100% del

capital pagado para los países grandes, y 200% del capital pagado para los países chicos;

ii) el acceso al segundo tramo tendría que estar sujeto a pre-calificación. O sea, en tanto

que el primer tramo es automático, el segundo tramo estaría sujeto a pre-calificación.

Esta pre-calificación sería obligatoria para todos los países y estaría basada en criterios

objetivos que aseguren que el país miembro ha tomado medidas para reducir sus vulne-

rabilidades financieras. Sugerimos que entre los criterios objetivos se incluyan indicadores

tradicionales de fortaleza financiera tales como: ratios de endeudamiento, composición

del endeudamiento por monedas, madurez de la deuda pública, grado de dolarización

financiera y el balance de la cuenta corriente.

Uno de los desafíos del FLAL sería la incorporación de los países más grandes de la

región. Un incentivo clave para que los países grandes formen parte de este fondo es que

haya credibilidad en la calidad de los créditos. La pregunta central es: ¿Por qué un país

grande va a arriesgar sus reservas sin tener la expectativa de que el préstamo va a ser

repagado a tiempo y que se van a utilizar los recursos eficientemente, o sea sin interferen-

cias políticas en la asignación y utilización de los recursos? La necesidad de contar con

una alta credibilidad en la calidad de los créditos llevó al CLAAF a concluir que es esencial

el criterio de pre-calificación para poder acceder al segundo tramo del FLAL.

La sugerencia de CLAAF es que la Junta de Directivos del FLAL podría decidir so-

bre esas condiciones de pre-calificación en tanto que el monitoreo del cumplimiento de

esas condiciones tendría que ser realizado por una oficina de evaluación independiente.

Aunque CLAAF no se pronunció en detalle sobre las características de esta oficina inde-

pendiente, en mi opinión, para evitar presiones políticas, la oficina de evaluación podría

estar apoyada por un organismo internacional como el BID o la CAF. Alternativamente,

podría formarse un Consejo independiente formado por miembros políticamente indepen-

dientes y sin ninguna relación con los gobiernos de los países miembros. Un ejemplo de

la viabilidad del funcionamiento de Consejos independientes se extrae de la experiencia

chilena, en donde el fondo de estabilización del cobre viene haciendo utilización de este

tipo de Consejos. Mi punto de vista es que un Consejo independiente podría contribuir

significativamente a la credibilidad del fondo de liquidez. Esta sugerencia es una posición

intermedia entre el Chiang Mai Initiative, donde el FMI era el evaluador, y el propuesto

Fondo Monetario Asiático (FMA), donde la propia institución se encargaría de elaborar los

criterios de elegibilidad y seguimiento.



Un aspecto central del FLAL es su propio financiamiento. Además de las contribu-

ciones de los miembros, nuestra recomendación sería que el Fondo debería trabajar a

establecer líneas de crédito con la Reserva Federal, con el FMI y quizás con economías

grandes del mundo que gozan de amplia liquidez en monedas reconocidas internacio-

nalmente como medios de pago, como China, por ejemplo (debido al alto porcentaje de

reservas internacionales que este país mantiene en dólares). También el BID y la CAF

podrían establecer líneas de crédito para el FLAL.

En la región existe un organismo de provisión de liquidez: el Fondo Latinoamericano

de Reservas (FLAR). Aunque el FLAR es un fondo pequeño, viene funcionando muy bien.

En sus treinta y cinco años de existencia nunca ha habido un default. El FLAR no tiene

las características que hemos estado describiendo, puesto que no incorpora a todos los

países de la región y no cuenta con mecanismos de pre-calificación. Sin embargo, en la

opinión de CLAAF, el FLAR constituye una base sólida mediante la cual se podría crecer y

llegar hacia el FLAL que estamos proponiendo.

Como mencioné anteriormente, es claro que un Fondo de la naturaleza que CLAAF

propone sólo funciona si se incorporan países grandes. Además del incentivo técnico, que

ya he comentado, para incorporar a estos países, un incentivo de peso es satisfacer el pa-

pel de liderazgo que la región está exigiendo en este momento de los países más grandes,

especialmente en el caso de Brasil. Cabe mencionar que el proceso de incorporación de

países grandes es un proyecto de mediano y largo plazo, y requiere de una fuerte capaci-

dad de persuasión y negociación de los actuales miembros de FLAR.

Ahora, las oportunidades de negociación se están presentando. Déjenme darles un

ejemplo. Perú es el único país que pertenece simultáneamente al FLAR y al Acuerdo

Estratégico Transpacífico de Asociación Económica (AETAE). En el AETAE, se encuentran

México y Chile. Si los beneficios del comercio derivados del AETAE se materializan, po-

drían generarse incentivos para que países como México y Chile incrementen su interés

en la estabilidad financiera de los países latinoamericanos que forman parte del AETAE.

Siendo Perú un miembro actual del FLAR, podría potencialmente ser una pieza clave en el

proceso de negociación para la integración de Chile y México al FLAR. Si Chile y México se

integran, esto podría a su vez incrementar los incentivos de Brasil a integrarse. Pero esto

último es solo una opinión personal. El componente estratégico va mucho más allá de las

capacidades puramente técnicas de CLAAF.

217DIC 2013



Fortaleciendo una muralla financiera Latinoamericana

Por Luis EnriquE BErrizBEitia*

Este es mi primer contacto directo con el FLAR y quiero felicitar a Ana María Carrasquilla y

a todo su equipo por un excelente seminario, sumamente enriquecedor, en el cual hemos

escuchado temas económicos y financieros, tanto desde la perspectiva de los hacedores

de políticas públicas como desde la perspectiva académica.

Entiendo que esta última sesión es una especie de continuación de un debate que

tuvo lugar el año pasado en este foro, en el cual estuvo el Presidente Ejecutivo de CAF,

Enrique García. Por no conocer el alcance y detalles de lo transcurrido el año pasado, no

estoy seguro que mis comentarios vayan a ser muy novedosos; en todo caso, quiero partir

de dos supuestos.

El primero, que comparto, es que existe la conveniencia de contar con una línea de de-

fensa monetaria latinoamericana más fuerte que la que tenemos actualmente en el FLAR.

Esta es la esencia del documento del CLAAF que acaba de presentar Liliana Rojas-Sua-

rez, así como de diversos papers escritos por Eduardo Levy-Yeyati, Manuel Agosín y José

Antonio Ocampo, entre otros. Estos análisis reflejan una importante reflexión técnica y

académica sobre este tema que apunta a la necesidad de fortalecer una línea de defensa

monetaria latinoamericana. En el ámbito político, entiendo que la UNASUR también ha

solicitado a sus miembros una reflexión sobre la necesidad de una entidad monetaria de

alcance regional.

El segundo supuesto es que existe un consenso entre los accionistas del FLAR en

seguir avanzando en una profundización de su presencia en América Latina, de manera

análoga a la que ha logrado CAF.

Partiendo de esos dos supuestos, quisiera hacer referencia a lo que acaba de men-

cionar el profesor Guillermo Calvo, en el sentido de que los choques de liquidez van a

seguir ocurriendo; al respecto me permito unos comentarios derivados de mi experiencia

217

* Vicepresidente Ejecutivo, CAF-Banco de Desarrollo de América Latina.



personal. En efecto, me correspondió ser Director Ejecutivo del Fondo Monetario Interna-

cional (FMI) en el momento de la crisis mexicana de 1994-1995; era Director de la silla

que representaba a España, México, Venezuela y Centroamérica. Recuerdo con mucha

claridad que el entonces Director Gerente, Michel Camdessus, la calificó como la primera

crisis financiera del siglo XXI. La interpretación que he dado a esta frase es que era la pri-

mera crisis financiera que se derivaba de la integración de los mercados internacionales

de capital. Esta integración ocurrió a partir de los años noventa, apoyada por procesos de

desregulación financiera y por los avances tecnológicos de la época y resultó en la crea-

ción de un mercado global de capitales.

Estabilizado México, en el Directorio del FMI se argumentaba sobre la necesidad de

fortalecer la capacidad financiera del Fondo para hacer frente a otras posibles crisis. Re-

cuerdo que me correspondió hacer una intervención algo irónica con respecto a la posición

de Gran Bretaña, según la cual el FMI no necesitaba mayor capacidad financiera en razón

del fortalecimiento de la supervisión (surveillance) y diversos otros argumentos. Luego, en

1997 y 1998, vino la segunda crisis del siglo XXI, la asiática, y se acabó la discusión en el

Fondo sobre la necesidad de recursos adicionales pues, para entonces resultaba evidente

que el FMI necesitaba fortalecerse financieramente; se avanzó mucho desde esa época.

La crisis asiática fue de mayor magnitud que la crisis mexicana, tuvo repercusiones en

Rusia y de alguna manera también contagió a Brasil y se convirtió en crisis Latinoamerica-

na. De tal manera, tuvimos una segunda crisis en el mundo emergente de larga duración,

desde 1997 hasta 2002. También se puede ver como una crisis de dos etapas: la primera

etapa, asiática-rusa; la segunda, brasileño-argentina-latinoamericana.

Ahora nos encontramos en la actual crisis global que se inicia con una crisis bancaria

en los Estados Unidos, contagia al sistema bancario europeo y pone en evidencia sus

debilidades, para luego convertirse en una crisis del euro, y en una crisis fiscal y soberana

de la cual todavía no salimos. Nuevamente, esta crisis tiene una mayor magnitud que las

anteriores, es de escala global y se prolonga en el tiempo. A raíz de esta crisis, el FMI

regresó con operaciones en Europa más de 40 años después de su última intervención.

Destaco este contexto histórico porque ratifica lo que acaba de decir el profesor Calvo,

en el sentido de que estamos expuestos a choques de liquidez y que seguiremos expues-

tos a ellos independientemente de la fortaleza macroeconómica que podamos exhibir en

un momento determinado.

219DIC 2013



Ahora, cuáles son algunos factores que explican esas crisis. El primero, que ya mencio-

né, es la creciente integración de los mercados financieros internacionales y el segundo, un

proceso de desregulación financiera, iniciado en los años ochenta y continuado en los no-

venta. La combinación de ambos factores ha resultado en un mercado financiero integrado

globalmente pero regulado localmente. Si bien existen algunas iniciativas del BIS, del FMI y

del G20 por fortalecer instancias regulatorias de mayor alcance, realmente se mantiene la

dicotomía entre un mercado globalizado y un sistema regulatorio esencialmente local. En

tercer lugar, persisten los grandes desequilibrios globales tipificados por los déficits de los

Estados Unidos y los superávits de Asia, y de China en particular, que han aumentado la li-

quidez global. Si bien estos desequilibrios han mejorado un poco gracias a la apreciación real

del yuan y a alguna mejora en los déficits norteamericanos, en lo esencial siguen presentes y

constituyen una fuente potencial de inestabilidad financiera. Finalmente, tal como lo mencio-

nó el profesor Calvo, por la vía de la “ingeniería financiera” está también presente la creación

de “cuasi-dineros” que generan nuevos riesgos por la creación adicional de liquidez global.

Por lo tanto, el hecho que esos factores siguen vigentes hacen pensar que otras crisis

serán inevitables, y que quizás serán más virulentas que las que hemos vivido. No sabe-

mos por dónde va a saltar la liebre, como dije en mis comentarios iniciales el día de ayer,

porque estas crisis siempre nos toman desprevenidos; en efecto, quizás la característica

más común a todas ellas es que han sido sorpresivas.

Pese a los avances macroeconómicos, microeconómicos y de reformas hechas en

América Latina, no tengo duda de que la región no estará exenta ni será inmune a los

impactos potenciales de alguna futura crisis, porque no sabemos por dónde vendrá. Es

por ello que, en las actuales épocas de relativa holgura macroeconómica en la región, es

conveniente evaluar el fortalecimiento de los mecanismos regionales de defensa moneta-

ria como es el FLAR, con sus 35 años de existencia. Es de notar, además, que el FLAR no

es el único instrumento monetario regional, aunque si es de los más antiguos; tal como se

ha mencionado existe el European Stability Mechanism (ESM); el Fondo Monetario Árabe

y la Iniciativa Chiang Mai, que existe desde 2000 pero que, a diferencia del FLAR, no ha

operado en la práctica. Por otra parte, tal como señalé anteriormente, la UNASUR ha

solicitado a algunos de sus miembros analizar la posibilidad de constituir una institución

monetaria de mayor alcance latinoamericano.

En ese sentido, CAF y FLAR son ejemplos de instituciones regionales latinoamericanas

producto de un proceso de integración muy visionario. Una de estas instituciones es la



CAF, destinada al financiamiento del desarrollo, de manera análoga al Banco Mundial; y

la otra institución, destinada al apoyo a balanza de pagos es el FLAR y análoga al FMI.

CAF ha profundizado su dimensión latinoamericana en los últimos diez años, mientras

que el FLAR sólo lo ha logrado parcialmente, con la incorporación de dos países adicio-

nales a su membresía: Costa Rica y Uruguay. Entonces, cabe preguntarse: ¿por qué CAF

ha logrado profundizar más esa presencia en América Latina?, ¿por qué el FLAR ha tenido

más dificultad? Yo no tengo respuestas definitivas pero, sin duda, el FLAR es un organismo

que ha demostrado ser útil para sus países socios, especialmente para las economías más

pequeñas. Sin embargo, no ha logrado atraer el interés de otros países más grandes para

potenciar su capacidad de reacción ante las inevitables crisis que afectarán la región en

el futuro.

Quizás una razón sea análoga a la diferencia entre los beneficios de comprar un seguro

y contratar un préstamo con un banco. Las ventajas del préstamo ofrecen una satisfacción

más inmediata, el país recibe el financiamiento para una hidroeléctrica o una carretera;

mientras que los beneficios de contratar un seguro monetario, como es el caso de un

FLAR ampliado, no son tan evidentes; sólo lo serán en momentos de crisis.

Entonces, quizás no exista la misma percepción de las bondades de un seguro mone-

tario en comparación con las bondades de un financiamiento al desarrollo y, posiblemen-

te, eso sea una de las razones que explique por qué CAF ha logrado atraer más capital de

los países socios, tanto de los fundadores como de los nuevos. En efecto, ya son 18 los

países socios de CAF, institución en la cual todos los socios pueden ser deudores y acree-

dores, donde no hay donantes y receptores, donde todos son susceptibles de ser finan-

ciados por CAF. De estos 18 países, 11 son miembros plenos; estos son los cinco países

andinos fundadores -los mismos que fundaron el FLAR-, más otros seis países: los cuatro

fundadores de MERCOSUR, además de Panamá y Trinidad y Tobago que se convertirá en

miembro pleno este año.

Otra razón puede ser que, quizás, otros potenciales socios del FLAR consideran que

el autoseguro representado por la acumulación de reservas es suficiente defensa frente a

las crisis. Yo no soy especialista en la materia y no estoy tan al tanto de los detalles técni-

cos, pero los redactores de los diversos papers que he leído para este evento desarrollan

fuertes argumentos, como lo hizo Liliana Rojas-Suárez, a favor de disponer de unos meca-

nismos intermedios de defensa monetaria regional, como es el caso del FLAR, además de

221DIC 2013



la acumulación de reservas; se argumenta que no son objetivos contrapuestos sino com-

plementarios. Por otra parte, es necesario tener presente las magnitudes de los mercados

financieros internacionales y su volubilidad y virulencia potenciales, en comparación con

los mercados financieros latinoamericanos.

Finalmente, una razón puede ser la ausencia de una mayor argumentación política a

favor de la conveniencia de fortalecer el FLAR. Al fin y al cabo, la existencia de CAF y del

FLAR tiene una importantísima dimensión política. Estos organismos nacieron asociados a

una decisión política integracionista de la década de los sesenta. Por otra parte, tal como

mencioné brevemente en mis comentarios iniciales del día de ayer, existe el desiderátum

por parte de los países en desarrollo, especialmente de los emergentes, en ser más due-

ños de sus propios destinos. Esto se ha reflejado en los esfuerzos por lograr una mayor

representación en instancias financieras multilaterales (FMI, Banco Mundial, BID, etc.),

vinculados con lo que se ha dado en llamar una “nueva arquitectura financiera internacio-

nal”. Este deseo de los países emergentes de lograr una mayor participación directa en el

regir de sus propios destinos económicos, constituye otra línea de argumentación a favor

del fortalecimiento de un organismo monetario latinoamericano, además de la relacionada

con la dimensión regional, integracionista y geopolítica del tema. Aunque las característi-

cas de un organismo monetario latinoamericano potenciado están sujetas a discusiones

entre especialistas y a definiciones más precisas, es obvio que en el FLAR existe el núcleo

de ese organismo que ya ha demostrado su valor, utilidad y eficacia.

Esa necesaria gestión más profunda para generar un interés político para la incorpo-

ración de otros países al FLAR, también exige que los países latinoamericanos estemos

conscientes de que esto también implica una mayor responsabilidad. Es posible que el

proceso de madurez intrínseco al querer ser más dueños de nuestros propios destinos

económicos, por ejemplo mediante el fortalecimiento de instrumentos monetarios regio-

nales, implique incluso cierto grado de condicionalidad. No tenemos por qué tener miedo

a la palabra, son temas que habría que discutir abiertamente; podría tratarse de una con-

dicionalidad ex ante que podría dar agilidad a este mecanismo. Todo ello está relacionado

con el proceso de evolución y de madurez política implícitos en la decisión de disponer de

instrumentos latinoamericanos que contribuyan a esa línea de defensa monetaria.

Quiero concluir con una referencia a la experiencia -tanto política como económica-

que condujo a que CAF profundizara su dimensión latinoamericana y que estuvo vin-

culada a Brasil. Durante la Presidencia de Fernando Henrique Cardozo, Enrique García



trataba de estimular la incorporación de Brasil a CAF. El Presidente Cardozo le preguntó

qué podía hacer CAF para financiar proyectos de integración física entre Brasil y los paí-

ses vecinos. Enrique le pidió un tiempo para reflexionar y, luego de unos pocos meses,

logró en el Directorio cambios en las políticas de CAF que hicieron atractivo que los países

no fundadores se hicieran socios. El atractivo residía en que su participación en CAF se

multiplicaría en proyectos de inversión, especialmente en integración física. Así, Brasil se

convenció y ello motivó la incorporación de varios otros países no fundadores. Luego, hubo

un cambio del Convenio Constitutivo, decidido por los Presidentes de los países fundado-

res y ratificado por sus legislaturas, mediante el cual se amplió el Convenio para que los

países latinoamericanos que lo desearan pudiesen hacerse miembros plenos; el resto es

la historia del crecimiento de CAF.

De alguna manera, ese proceso geopolítico y geoeconómico potenció el papel de CAF

en América Latina. Hoy en día, CAF, BID y Banco Mundial tienen cada uno cerca de una

tercera parte de las aprobaciones de financiamiento multilateral en la región. El BID un

poco más que CAF, el Banco Mundial un poco menos. De esa manera, CAF se ha conver-

tido en el Banco de Desarrollo de América Latina.

Quizás lo que necesita hacer el FLAR, es buscar un interés análogo al que se gestó en-

tre el Presidente Cardozo y Enrique García hace una docena de años para tratar de atraer

a otros países, como sería el caso de Brasil y México. Otra alternativa que se mencionó

ayer, y que no excluye la anterior, es la posibilidad de ir creciendo con la incorporación

de algunos otros países con economías más chicas, que le vean las bondades a este ins-

trumento de defensa monetaria como una vía para complementar los mecanismos que

tienen disponibles en la actualidad. Muchas gracias.

223DIC 2013



Transcripción de la participación del profesor Guillermo Calvo* en la mesa sobre “Fortaleciendo una muralla

financiera Latinoamericana”1

Ya casi se trataron todos los puntos importantes, por tanto, yo no voy a tomar mucho tiem-

po, simplemente voy a reiterar ciertas cosas.

Es claro que los shocks que están golpeando a los países emergentes y al resto del

mundo en este momento tienen un componente muy importante de liquidez, lo que ha

traído cierta reacción por parte de las instituciones financieras internacionales. Por ejem-

plo, el Fondo Monetario ya tiene sus líneas de crédito por las cuales hay que pre-calificar-

se. Lo que lleva a preguntarnos: ¿Cuáles son los incentivos que tiene el Fondo para dar

una línea de crédito?

Lo que se ve, en general, es que los países pequeños tienden a estar discriminados.

Esto desde el punto de vista de una institución como el FLAR tiene una ventaja comparati-

va: tiene acceso a los diferentes países, tiene reuniones entre las autoridades económicas,

tiene una relación más cercana con los países. Además, eventos como estos nos permiten

discutir cosas que no entendemos muy bien como, por ejemplo, algunos elementos de la

liquidez y del precio de los commodities. Sabemos que es difícil predecir qué va a pasar

con el precio de los commodities.

Cuando nos preguntamos ¿Cómo es que un país tiene acceso a una línea de crédito?

hay una serie de argumentos que habría que dar en función de la necesidad de liquidez

que no son muy claros. En este punto, uno tiende a pensar que crear clubs de países que

se entiendan mejor puede ser beneficioso para los diferentes mecanismos de asistencia.

Es por eso qué convergimos a pensar en el FLAR como la entidad natural para desa-

rrollar la actividad mencionada ya que es un banco central de bancos centrales. FLAR y

CAF son como Fondo Monetario y Banco Mundial, por lo que tienen un rol perfectamente

natural que no lo han utilizado hasta el momento. Cuando se mira la región como un todo

uno puede pensar: mira que bien nos fue durante 2008, relativamente la región salió muy

223

* Profesor de Columbia University.1 Transcripción realizada por la Dirección de Estudios Económicos del FLAR, la cual no fue revisada por el autor.



rápido, tenía cuenta corriente positiva, etcétera. Pero si uno sigue mirando la serie de

tiempo empieza a pensar que eso tiene tal vez algo que ver con buena política; pero mu-

cho con buenos términos del intercambio. De hecho cuando se analiza la cuenta corriente

uno se da cuenta que no es función de los términos de intercambio, sino del cambio en

los términos de intercambio.

Cuando se mira la serie de cuenta corriente desde 1980, se ve que la región, hasta

2003, tuvo cuenta corriente negativa. Recién, de 2003 para adelante, tuvo resultados posi-

tivos, lo que coincide con una apreciación muy grande de los términos de intercambio. Esto

da la impresión de que esta buena política, dejando de lado los casos de Chile y Colombia

que tienen sus fondos de estabilización, no es una cosa general para la región y más bien lo

que vemos es que los cambios de la cuenta corriente responden a cambios en los términos

de intercambio. Lo que estamos viendo recientemente es que la cuenta corriente de toda la

región se está empeorando, lo que puede ser un going back to business as usual.

Una conclusión similar obtuvimos en un trabajo con Izquierdo y Rudy Loo-Kung en-

cuentra que, en 2008, el stock de reservas estaba más o menos en un punto óptimo de

acuerdo con nuestro modelo. Cuando uno ve 2010, se observa una clara caída del nivel

de reservas con respecto a los niveles óptimos.

En resumen, uno casi no encuentra instituciones que estén a la medida de los países

pequeños. Tenemos una que si lo hace y que podría considerar seguir en esa dirección.

Uno de los problemas que indicaba Eric, claramente en el caso de Chile, es cómo se

defiende el Ministro de Hacienda o el Banco Central cuando tiene muchas reservas. Una

ventaja de un arreglo internacional, en el que varios países se pongan de acuerdo para

tener un fondo de estabilización o de liquidez, es que se hacen contratos internacionales

que son más difíciles de romper que los nacionales y están menos sujetos a la presión

política de cada país. Esto podría ayudar a hacer que esos fondos sean más creíbles, que

se utilicen mejor y en consecuencia que para los países sea más fácil conseguir líneas de

crédito a través de una institución como FLAR.

Esas son un poco las consideraciones que nos llevaron en esta dirección. Como ven,

es algo todavía muy preliminar; pero cuando uno lo piensa un poco y ve la situación, se le

hace claro que vale la pena explorar esta posibilidad. Gracias.

225DIC 2013



Mesa de CierreFortaleciendo una muralla financiera Latinoamericana:

¿Qué podríamos esperar de Brasil y México?

Por AnA MAríA CArrAsquillA*

Yo empiezo por agradecerle a los panelistas, al profesor Calvo, a Liliana y a Enrique por

sus presentaciones. Voy a ser breve y empiezo por decir que me fascina la Declaración

de CLAAF por dos razones. De un lado, nos abre la posibilidad de soñar en que podemos

ser y cómo podemos servir a la región de manera importante. Nos permite soñar. De otro

lado, es un espaldarazo a la gestión del FLAR en sus 35 años, en la medida en que este

importante grupo de economistas y académicos de primer nivel no dirían a la ligera que el

FLAR puede ser la base para un fondo regional de liquidez externa con las dimensiones

tan importantes para la región. Y Podemos ser la base para dicha institución por la serie-

dad con que ha sido manejada a lo largo de su existencia.

Dicho lo anterior, quiero comentarles en qué estamos hoy. Cuando asumí este cargo

hace 2 años planteé una estrategia que se pueden resumir en 3 puntos: (1) fortalecer pa-

trimonialmente al FLAR, (2) mejorar los servicios a los países miembros, (3) incrementar

la visibilidad del FLAR en la red de seguridad financiera global.

En cuanto al fortalecimiento patrimonial del FLAR, puedo decir que estamos en ese

camino gracias a la decisión de aumentar el capital en un 40%. Sin embargo, el camino a

un mayor fortalecimiento patrimonial para atender con mayor capacidad las necesidades

de los países de la región aún está por recorrer.

Otro gran reto es atender mejor a nuestros países. Por un lado, invertir mejor nuestros

recursos y por otro ofrecer los servicios que se necesitan. Inclusive, una parte de la Decla-

ración del CLAAF dice que se podría establecer un Fondo de Estabilización de commodi-

ties. Estamos en medio de este proceso y de esta manera estaremos cumpliendo nuestra

misión de mejorar el manejo de los activos en la región.

225

* Presidenta Ejecutiva del FLAR.



Sin duda, el mayor reto para la administración del FLAR es lograr una membresía

regional completa. El FLAR debería ser una institución que incluya a toda la región y esta-

mos muy optimistas al respecto

¿Qué podemos esperar de México y Brasil? Pienso que estos dos países deben entrar

en las mismas condiciones de los países de dimensión económica grande del FLAR, es

decir, Colombia, Perú y Venezuela. Con un capital inicial de USD 651 millones. Esto repre-

senta un 0,2% de sus reservas actuales. De esta manera, y ya desde adentro, hagamos las

modificaciones necesarias para construir, entre todos, una muralla financiera realmente

regional.

En el FLAR somos muy optimistas de que vamos a lograr las metas trazadas, no a la

velocidad que se desearía; pero hay una clara convicción de que vamos en la dirección

correcta. Muchas gracias.

227DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - LISTA PARTICIPANTES VII CONFERENCIA

Jennifer Arencibia Economista

Banco de Desarrollo de América Latina (CAF)

Adriana Arreaza Economista Principal


Rolando Arréllaga Miembro Titular del Directorio

Banco Central del Paraguay

Toshihisa Aoyagi Representante

Banco Cooperación Internacional de Japón

Luis Enrique Berrizbeitia Vicepresidente Ejecutivo


Mario Bergara Presidente

Banco Central del Uruguay

Eduardo Borensztein

Consejero Económico Regional para el Cono Sur

Banco Interamericano de Desarrollo (BID)

Guillermo Calvo Profesor

Columbia University

Sara CalvoProfesor

Columbia University

William Calvo

Secretario Ejecutivo

Consejo Monetario Centroamericano

Carlos Gustavo Cano

Codirector

Banco de la República de Colombia

Lista de participantes de la VIII Conferencia Internacional de Estudios Económicos FLAR-CAF

Roberto Chang

Profesor

Rutgers University

Guillermo Calvo Profesor

Columbia University

Carolina Camacho

Economista País


Jaime Caruana Director General

Banco de Pagos Internacionales (BIS)

Ana María Carrasquilla Presidenta Ejecutiva

Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR)

Rafael E. Capellán

Consultor Económico Departamento Internacional

Banco Central de República Dominicana

José Luis Curbelo Vicepresidente de Estrategias de Desarrollo y Políticas

Públicas-Banco de Desarrollo de América Latina (CAF)

Félix Delgado Gerente General

Banco Central de Costa Rica

Kaya Demet Representante


Juan Carlos Echeverry

Consultor privado

Ex Ministro de Hacienda y Crédito Público

Carlos Giraldo Director Adjunto de Estudios Económicos


227

228 DIC 2013PAPERS AND PROCEEDINGS - LISTA PARTICIPANTES VII CONFERENCIA


Andrés González Director de Departamento de Modelos Macroeconómicos


Armando León

Director

Banco Central de Venezuela

Pilar L’Hotellerie

Directora General de Relaciones Internacionales

Banco de España

Roger Madrigal

Director de la División Económica


Ana Fernanda Maiguashca Codirectora


Odalis F. Marte Alevante

Consultor Económico Departamento de Programa-

ción Monetaria y Estudios Económicos

Banco Central de República Dominicana

Adolfo Meisel Roca Codirector


Luis Fernando Mejía

Director de Política Macroeconómica

Ministerio de Hacienda y Crédito Público

Ramón Moreno

Economista Jefe para América Latina y el Caribe

Banco de Pagos Internacionales (BIS)

Eduardo Morón Director de Estudios Económicos


Nader Nazmi Director de Investigación para América Latina

BNP Paribas

Fausto Ortiz Ex Ministro de Finanzas

Ecuador

Eric Parrado Profesor

Universidad Adolfo Ibañez

Washington Ribeiro

Director

Banco Central del Uruguay

Roberto Rigobón

Profesor

Massachusetts Institute of Technology (MIT)

Liliana Rojas-Suárez

Investigadora Principal

Centro para el Desarrollo Global

Jorge Roldós

Director Asistente del Hemisferio Occidental

Instituto del Fondo Monetario Internacional (FMI)

Francisco Sáez Gerente de Programación y Análisis Macroeconómico

Banco Central de Venezuela

Miguel Savastano

Sub - Director del Departamento del Hemisferio

Occidental

Fondo Monetario Internacional (FMI)

Masahito Suzuki Representante


Jorge Hernán Toro Subgerente de Estudios Económicos


Victor TraversoRepresentante en Colombia


José Darío Uribe

Gerente General


Juan Rafael Vargas Director


229DIC 2013


PAPERS AND PROCEEDINGS - LISTA PARTICIPANTES VII CONFERENCIA

César Vallejo Mejía Codirector


Julio Velarde

Presidente

Banco Central de Reserva del Perú

Marcelo Zabalaga

Presidente

Banco Central de Bolivia

Liquidez externa, política económica y estabilidad macroeconómica en el

mundo emergente y en desarrollo

Papers and ProceedingsVIII Conferencia Internacional de Estudios Económicos 2013

Dirección de Estudios Económicos

Liqu

idez

ext

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nóm

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y es

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lidad

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l mun

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2013

Avenida 82 No. 12 - 18 piso 7 Bogotá D.C., ColombiaApartado Aéreo 241523Tel. (571) 634 43 60 Fax. (571) 634 43 82e-mail: [email protected] | www.flar.net

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