“oportunidades y obstáculos para el desarrollo de...

1

Congreso Anual 2009:“Oportunidades y Obstáculos para el Desarrollo de Argentina.

Lecciones de la post-convertibilidad”

Trabajo: Acerca de los fundamentos macroeconómicos de la crisisinternacional

Autores: Esteban Kiper Leandro Serino

Ciudad Autónoma de Buenos Aires, 7 y 8 de Julio de 2009

2

Acerca de los fundamentos macroeconómicos de la crisisinternacional1

Leandro Serino y Esteban Kiper

ResumenEl presente trabajo sostiene que el funcionamiento del sistema monetario internacional(SMI) y de las Instituciones Financieras Internacionales han promovido los desbalancesfinancieros asociados a la crisis internacional actual. Por un lado, porque la posicióndel dólar como moneda de reserva mundial incrementa sensiblemente los grados delibertad de la política macroeconómica de los EUA, la cual es implementada sin tomaren cuenta su incidencia sobre el resto del mundo; y por el otro, porque la ausencia deun prestamista de última instancia en un mundo de volátiles flujos de capitalesinternacionales forzó a las economías en desarrollo a acumular reservas comomecanismo de auto-aseguramiento. Si la dinámica del SMI de los últimos años semostró insostenible ¿qué acuerdos institucionales deberían regir funcionamiento delSMI y las IFIs para favorecer una generación estable y sustentable de liquidezinternacional que permita que los países en desarrollo crezcan y expandan sussectores externos?

1 El presente documento fue desarrollado en el marco de las actividades de la Unidadde Apoyo al Desarrollo de Estrategias, Planificación y Diseño de Políticas Económicas(UEPPE) de la Secretaría de Política Económica (UEPPE)

3

Acerca de los fundamentos macroeconómicos de la crisis internacional

1. IntroducciónEn los años previos al desencadenamiento de la crisis sub-prime los debates de

macroeconomía internacional giraron en torno a los desbalances globales –el

sostenido déficit de comercial y de cuenta corriente de los Estados Unidos

(EUA) y su contraparte, el superávit de cuenta corriente de los países en

desarrollo, y algunos desarrollados como Japón y Alemania. Prestigiosos

economistas abordaron este tema desde perspectivas muy diversas, llegando

a conclusiones opuestas. Para unos los desbalances eran sostenibles, y por

ende no representaban un problema (Clarida, 2005 y Cooper, 2006, entre

otros), mientras que para otros, dada su magnitud y persistencia, los

desequilibrios eran insostenibles y desencadenarían una crisis por la vía de una

corrida contra el dólar (Roubini, 2005, entre otros).

El estallido de la crisis en el sistema financiero norteamericano -que no había

sido anticipado por ninguna de las visiones macroeconómicas predominantes,

y que estuvo paradójicamente acompañado por un sostenido fortalecimiento

del dólar- desvió la atención de los analistas y los policy makers hacia los

problemas de regulación del sistema financiero y la definición de políticas para

enfrentar la crisis. Se destacan entre las acciones tomadas en la esfera

internacional: (i) las propuestas de políticas para incrementar la supervisión y

regulación de las operaciones bancarias y financieras (especialmente las

realizadas por las bancas de inversión, los hedge funds y otras instituciones que

operaban por fuera del sistema) y el funcionamiento de los paraísos fiscales y

las agencias calificadoras de riesgo, y (ii) la inyección de liquidez internacional

mediante la emisión de Derechos Especiales de Giro (DEGs) y la

recapitalización de las Instituciones Financieras Internacionales (IFIs).2

Sorprendentemente, ni los países desarrollados ni las IFIs cuestionaron la

viabilidad del esquema macroeconómico pre-existente a la crisis, ni su

vinculación con la misma.3

2 El communiquée del G-20 de abril de 2009 y los informes finales de los grupos detrabajo formados en el marco del G-20 resumen los principales acuerdos alcanzadosentre las economías industrializadas, las mayores economías en desarrollo y las IFIs.3 La excepción que confirma la regla ha sido el reciente seminario del G-20 sobre lascausas macroeconómicas de la crisis desarrollado en Mumbai en mayo de 2009. Si

4

Retomar el debate macroeconómico sobre los desbalances globales resulta

central. En particular, porque tal como se intenta demostrar en este trabajo, el

funcionamiento del sistema monetario internacional (SMI) y de las Instituciones

Financieras Internacionales tienden a generar las condiciones para la

gestación de desbalances y crisis de magnitudes como la actual.4 Por un lado,

porque la posición del dólar como moneda de reserva mundial incrementa

sensiblemente los grados de libertad de la política macroeconómica de los

EUA, la cual es implementada sin tomar en cuenta su incidencia sobre el resto

del mundo; y por el otro, porque la ausencia de un prestamista de última

instancia en un mundo de volátiles flujos de capitales internacionales llevó a

las economías en desarrollo a acumular reservas como mecanismo de auto-

aseguramiento para enfrentar situaciones de estrés financiero y cambiario.

El presente trabajo se organiza de la siguiente manera. La sección 2 retoma el

debate macroeconómico sobre los desbalances. Ésta presenta información

acerca la magnitud del fenómeno, expone críticamente las visiones más

difundidas sobre el origen y sostenibilidad de los desbalances globales, y

propone una explicación complementaria, más acorde a la visión de los

países en desarrollo. La tercera sección discute los factores que limitaban la

sostenibilidad de los desbalances, en base a las identidades

macroeconómicas básicas e información financiera para los principales

sectores institucionales de los EUA. La cuarta sección concluye con una

discusión acera de las perspectivas de la economía mundial ante las distintas

alternativas de ajuste macroeconómico internacional y plantea la necesidad

de rediscutir el orden monetario internacional.

2. Desbalances globales: hechos estilizados, mecanismos de ajuste ehipótesis explicativas.

2.1. Hechos estilizados y mecanismos de ajuste de los desbalancesEl déficit de cuenta corriente de Estados Unidos, el país que es el centro del

sistema monetario y financiero internacional, se profundizó a partir de 1997 y

bien en la reunión se concluyó que los desbalances globales desempeñaron un papelcentral en la crisis actual, no se realizaron recomendaciones de reformas al sistemamonetario internacional o al accionar de los países sistémicos para reducir talesdesequilibrios.4 Debe destacarse sin embargo que tal como sostienen Borio (2009) y Halley (2009), losfactores micro y macroeconómicos son condiciones necesarias para el

5

alcanzó niveles records a mediados de de la década del 2000 (ver Gráfico 1).

En 2005 y 2006 el saldo negativo como proporción del PIB norteamericano rozó

el 5,7%, y como porcentaje del PIB mundial superó el 1,5%.

desencadenamiento de la crisis, pero sólo cuando se los considera de maneraconjunta son además una condición suficiente para ésta.

6

Gráfico 1Saldo en cuenta corriente como porcentaje del PIB mundial, países y

regiones seleccionados5

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

Sem i industrializados��

OPEP

Unión Europea Japón

Estados Unidos

Fuente: FMI – World Economic Outlook (WEO)

La contrapartida de este incremento en el déficit norteamericano, tal como se

observa en el Gráfico 1, han sido los crecientes superávits de las economías

semi-industrializadas y los países petroleros agrupados en la OPEP. Entre 2006 y

2008 las economías semi-industrializadas alcanzaron excedentes en sus

cuentas externas de aproximadamente 600 mil millones de dólares, un monto

cercano al 1% del PIB mundial. Más del 60% del superávit de las economías

semi-industrializadas correspondió a China, mientras que el resto se distribuyó

entre las economías petroleras que, producto del incremento de los precios

internacionales del barril de crudo, también alcanzaron una posición

netamente superavitaria, del 0,7% del PIB mundial entre 2006 y 20086, y países

5 El conjunto de países Semi-Industrializados está conformado por: China, Hong Kong,Corea, Singapur, Taiwán, Indonesia, Malaysia, Filipinas, Tailandia, Vietnam, Argentina,Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Rusia. La Unión Europea está conformada por:Austria, Belgium, Bulgaria, Cyprus, Czech Republic, Denmark, Estonia, Finland, France,Germany, Greece, Hungary, Ireland, Italy, Latvia, Lithuania, Luxembourg, Malta,Netherlands, Poland, Portugal, Slovak Republic, Slovenia, Spain, Sweden, Romania,United Kingdom. El bloque de la OPEP se constituye por: Arabia Saudita, Argelia,Angola, Ecuador, Qatar, Kuwait, Irán, Iraq, Libia, Nigeria, Emiratos Árabes Unidos yVenezuela.6 El primer salto en el precio del petróleo se dio en 1999, cuando pasó de cotizar U$S 20por barril WTI, a valer U$S 30/35. El precio del “oro negro” se mantuvo en ese intervalode precios, hasta 2004, cuando tuvo lugar un aumento exponencial en el precio del

7

como Malasia, Brasil, Argentina, Indonesia, Singapur, Corea, o Chile, que

incrementaron sustancialmente sus resultados superavitarios en cuenta

corriente a partir de 1997, en el caso de los países asiáticos, y a comienzos del

2000 en los países de América latina.

Japón, en tanto, mantuvo inalterada su persistente posición superavitaria y

contribuyó a la estructura de los desbalances con un 0,4% del PIB mundial, en

promedio para la década del 2000. Los saldos en cuenta corriente de la Unión

Europea oscilaron en torno al equilibrio y alternaron cíclicamente períodos de

moderados déficit con otros de superávit7.

Los superávits en cuenta corriente de los países semi-industrializados, de los

países de la OPEP y Japón, al no haber registrado como contrapartida salidas

de divisas por cuenta capital y financiera de magnitudes equivalentes,

generaron a un acelerado proceso de acumulación de reservas

internacionales en dichos países. Como ilustra el Gráfico 2, las reservas

internacionales de las economías semi-industrializadas, si bien fueron

crecientes desde mediados de los ochenta, aumentaron exponencialmente

en la última década y se multiplicaron por 3 entre 2001 y 2007.

Los desequilibrios en las cuentas externas de los países o áreas económicas, así

como sus ajustes, dependen en gran medida de los acuerdos institucionales –

explícitos o implícitos– vigentes en el sistema monetario internacional. En

particular, los acuerdos relativos a: los regímenes cambiarios, la movilidad

internacional de los capitales y el funcionamiento de las instituciones

financieras internacionales.

En un sistema monetario internacional con paridades fijas y restricciones a los

movimientos de capitales, como se caracteriza estilizadamente al régimen de

Bretton Woods (BW), prevaleciente entre el fin de la Segunda Guerra Mundial e

inicios de los años 70s, los desbalances deberían corregirse con ajustes de

cantidades –contracción en el nivel de actividad de los países deficitarios

estimulada por la pérdida de reservas y consecuente contracción monetaria–

petróleo. Ese año el petróleo cotizó en promedio a U$S 40, en 2005 a U$S 56, en 2006 a72 y en 2008 a 99 dólares.7 Se debe señalar que la estructura del saldo en cuenta corriente de la unión europeaes muy dispar. Por un lado Alemania sostiene desde 2002 superávtis muy signficativos(que llegaron a alcanzar los 250.000 millones de dólares en 2007), mientras que el restode los países miembros presentan saldos deficitarios.

8

o mediante la negociación de ajustes cambiarios entre los países, y entre éstos

y el Fondo Monetario Internacional (FMI). El régimen de BW funcionó de tal

manera durante 25 años, pero desapareció con la decisión unilateral de

Estados Unidos de declarar la inconvertibilidad entre el dólar y el oro en 1971.

Gráfico 2 Acumulación de reservas internacionales (miles de millones de dólares)

��

��

��

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

4.000.000

4.500.000

5.000.000

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

�� Japón��

OPEP��Semi Industrializados

Fuente: FMI- International Financial Statistics (IFS)

Alternativamente, en un régimen con tipos de cambio flexibles (y movilidad

internacional de los capitales) como el que rige desde principios de los 70s, son

los mercados los encargados de corregir los desequilibrios entre países

(Aglietta, 1987). Al menos en teoría, en el mundo post-BW los mercados

financieros, impulsados por el apetito de ganancias, analizan los desequilibrios,

identifican las posiciones insostenibles y promueven movimientos

internacionales de capitales que desencadenan ajustes de precios

(cambiarios) y de cantidades (producto) que re-equilibran los excesos de

ahorro/gasto de los países.

Los desbalances y los posteriores ajustes están asimismo relacionados con los

desequilibrios financieros de los distintos sectores institucionales de una

economía. La identidad macroeconómica básica que se presenta a

continuación (ver identidad 1) tiene por objeto ilustrar esta cuestión. Ésta toma

9

como punto de referencia a los Estados Unidos, el centro del sistema

monetario y financiero internacional –el país que emite la moneda que opera

como reserva de valor, unidad de cuenta y medio de cambio de las

transacciones internacionales, y cuenta además con las instituciones

financieras más avanzadas- y el país con mayor déficit de cuenta corriente, y

define como su contrapartida internacional a un hipotético “resto del mundo”

(RDM).8

(1) ( ) ( ) ( )EUAEUAEUAgob

EUAgob

EUApriv

EUApriv EMIGIG −=−+−

donde EUAiG denota gastos e EUA

iI los ingresos corrientes de los sectores privado

y público de los EUA y EUAM ( EUAE ) refleja los pagos (cobros) realizados al RDM

(recibidos de otros países). La identidad (1) muestra que los desequilibrios en la

relación de ingresos y gastos de los sectores institucionales de los EUA y el

desahorro de este país con el RDM se compensan mutuamente. Esto permite

identificar cuál es la contrapartida del déficit comercial de este país y los

desbalances globales: en qué medida dicho déficit externo está asociado al

déficit público y/o al del sector privado de los EUA.

Esta relación es ilustrada en el Gráfico 3, en el que los saldos del sector público

y privado aparecen invertidos: los déficits (superávits) se representan con signo

positivo (negativos), pero el balance comercial se lee de la forma

convencional. La lectura del gráfico permite identificar dos hechos estilizados

adicionales:

(i) desde fines de los noventa los desequilibrios comerciales de los EUA

son crecientes y persistentes9, a diferencia de la primera mitad de los

1990s –en la que el desequilibrio externo fue pequeño en términos

comparativos al de la última década (1999-2008), menos del 2% del

PIB en el período 1990-1997, y más del 4% del PIB en el período 2000-

2008–, y a pesar de verifircarse fuertes crisis financieras con efectos

8 Aunque irrealista, la agregación de los mas de 180 países que forman parte delsistema económico internacional, con independencia de su nivel de desarrolloeconómico, permite desarrollar algunos de los factores macroeconómicos asociadosa la crisis de manera simple.9 Debe destacarse, sin embargo, que los déficits comerciales de los EUA, aunquemenores que los observados desde 2007, han sido la regla desde el fin del régimen deBretton Woods (Kregel, 2007).

10

reales, como la crisis puntocom de 2001 y la crisis iniciada con el fin

de la burbuja inmobiliaria en 2007;

(ii) los déficits externos de la última década (1999-2008) no solo fueron

crecientes y persistentes sino que guardaron una mayor relación con

los excesos de gasto del sector privado, los cuales tienden a

incrementarse fuertemente en contextos de burbujas financieras.

Gráfico 310

Fuente: Bureau of Economic Analysis

2.2. Las hipótesis sobre la persistencia de los desbalancesLas explicaciones convencionales

10 La identidad (1) es equivalente a la ecuación macroeconómica fundamentalutilizada en el Gráfico 3.

11

La sección precedente mostró que el déficit externo de los EUA, y los

desequilibrios de los sectores públicos y privados de este país, se sostuvieron en

el tiempo más allá de lo previsto para un SMI caracterizado por la presencia

de tipos de cambio flexibles y libre movilidad de capitales. Se trata de una

situación conocida en la literatura especializada como la “paradoja de los

flujos de capitales”, en tanto los países en desarrollo exportan capital a

economías de elevados ingresos y significativas dotaciones de de capital

como los EUA y el Reino Unido (Bibow, 2008), contra lo que cabría esperar

según la teoría económica convencional.

Existen distintas explicaciones sobre este fenómeno. A grandes rasgos es

posible identificar dos grandes grupos. Uno que plantea que los desbalances

eran sostenibles, y que por ende no representaban un problema, y otro grupo

de trabajos que sostenía que, por el contrario, los desbalances eran

insostenibles y desencadenarían una crisis financiera por la vía de una corrida

contra el dólar estadounidense.

En el primer grupo se encuentran la hipótesis de la New Economy11 (Clarida,

2005; Cooper, 2006), la hipótesis del Saving Glut desarrollada por Ben Bernanke

en 2005 y la hipótesis del Bretton Woods II propuesta por Dooley, Folkerts-

Landau y Garber (2004 y 2005). En todos ellos, el déficit externo de los EUA es

principalmente consecuencia de las decisiones tomadas por los países en

desarrollo, que demandaron activos físicos y financieros norteamericanos,

deprimieron las tasas de interés y promovieron el endeudamiento de los

hogares de esta economía, en la visión de Bernanke, Clarida y Cooper, o

implementaron estrategias de desarrollo de tipo export-led, que basadas en

tipos de cambio competitivos promovieron superávits comerciales, según la

hipótesis del Dooley y sus colaboradores.

Según estos autores, la persistencia de los desequilibrios no representaba un

problema para la estabilidad macroeconómica mundial: (i) porque los

desequilibrios financieros de la economía norteamericana reflejaban

expectativas de aumentos de productividad, que garantizarían el pago de las

deudas de los sectores privado y público, según la hipótesis de la New

Economy; (ii) porque en la visión de Bernanke las burbujas asociadas a los

11 La taxonomía corresponde a Eichengreen (2006).

12

desbalances, si bien no pueden prevenirse, no resultan un problema dada la

gran capacidad de las autoridades monetarias para manejar el ciclo

económico12, o bien (iii) porque los desbalances globales reflejan un nuevo

orden monetario internacional de paridades cambiarias semi-fijas,

mutuamente conveniente para la economía norteamericana y las economías

semi-industrializadas, pero fundamentalmente para China, según la visión de

Dooley y otros, también conocida como el argumento de la colusión sino-

americana (Aglietta, 2008).

El segundo grupo de hipótesis sobre los desbalances evalúa este fenómeno

desde la perspectiva de los EUA, fundamentalmente. Los desbalances

globales, según Roubini y Sester (2004), Roubini (2005) y Aglietta (2008), son

principalmente consecuencia de las políticas fiscales y monetarias expansivas

de los EUA, un argumento que también ha planteado el gobierno de China en

un artículo reciente.13 Tal como indica el Gráfico 4, el gobierno de los EUA

promovió políticas expansivas –déficits fiscales por desgravaciones impositivas

y financiamiento de la guerra en medio oriente, por un lado, y fuertes

reducciones de la tasa de interés, por el otro, que mantuvieron la tasa en

niveles inferiores al 2% anual entre el 2001 y el 2005– para superar la crisis de

2001, primero, e incentivar la actividad económica a partir del 2003, una vez

recuperado el sendero de crecimiento del producto.

12 Una interesante presentación de la posición las autoridades monetariasestadounidenses sobre esta temática fue desarrollada en un artículo periodístico dediciembre de 2008 de John Cassidy, del semanario The New Yorker.13 Ver el documento del presidente del People’s Bank of China, el banco central dedicha economía, Zhou, Xiaochuan (2009).

13

Gráfico 4

Estados Unidos. PIB, resultado de cuenta corriente, fiscal y tasa de

interés.

Fuente: FMI-WEO, Reserva Federal de los EUA (FED)

Las expansiones del gasto del gobierno y de los hogares promovidas con estas

políticas no fueron acompañadas por aumentos equivalentes del ingreso

corriente, y por ende fueron financiadas por el resto del mundo, por la vía del

déficit externo de los EUA.14 Según esta interpretación de los desbalances, si

bien el resto del mundo se acomodó pasivamente a los impulsos de la

principal potencia económica mundial y financió el gasto de los EUA de forma

sostenida entre 2002 y 2007, la situación resultaba insostenible debido a que la

creciente exposición al dólar de los países en desarrollo tarde o temprano

desencadenaría una corrida frente al dólar y una crisis financiera en los EUA.

Una explicación desde la perspectiva de los países en desarrollo

Las interpretaciones más difundidas de los desbalances reflejan cada una de

ellas algún aspecto relevante del fenómeno. Sin embargo, éstas omiten, o bien

analizan de manera deficiente, los factores que promovieron los superávits en

las economías semi-industrializadas y su relación con el funcionamiento del SMI

y las IFIs, particularmente el Fondo Monetario Internacional (FMI).

14 Corresponde señalar que, tal como ilustra el Gráfico 3, el déficit externo de los EUAde la última década ha estado en gran medida asociado más al déficit del sectorprivado que al déficit público, contra las hipótesis de los déficit gemelos quegeneralmente asocian el déficit externo al fiscal.

14

La acumulación de reservas es una política racional para los países en

desarrollo, aunque quizás paradójico para dado el costo de oportunidad de

mantener recursos inutilizados o que generan una baja rentabilidad. En

particular, en un mundo en que los organismos internacionales,

fundamentalmente el FMI, impulsan medidas que directa o indirectamente

tienen por objetivo principal incrementar la movilidad de los capitales

internacionales –que al ser sumamente volátiles y comparativamente grandes

al tamaño de las economías en desarrollo incrementan su vulnerabilidad

externa y financiera–, pero no proporcionan la asistencia adecuada en

momentos de crisis. Sin un seguro colectivo, el auto-aseguramiento por medio

de la acumulación de reservas representa el mejor instrumento que tienen los

países en desarrollo para enfrentar situaciones de estrés financiero y cambiario

originadas por cambios bruscos en los flujos de capitales (Ocampo, 2007).

De hecho, la acumulación de reservas es un fenómeno que involucra a los

países en desarrollo fundamentalmente y que se intensificó a fines de los 1990s

e inicios del siglo XXI (ver Gráficos 2 y 5). Para reducir su vulnerabilidad externa

en un contexto con capitales sumamente volátiles, y de este modo minimizar

la necesidad de recursos del FMI –y las condicionalidades y/o costosos ajustes

necesarios para obtener préstamos de la Entidad– los países en desarrollo

incrementaron exponencialmente sus reservas en los años posteriores a las crisis

de balance de pagos y económico-sociales que experimentaron a fines de los

1990s e inicios del 2000. Argentina triplicó sus reservas entre el 2002 y el 2008,

Brasil y Sudáfrica las cuadruplicaron, Rusia las octuplicó y Corea, Turquía,

Malasia, Hungría e India los aumentaron en aproximadamente un 65%, 160%,

170%, 225% y 260% en el mismo intervalo de tiempo, respectivamente (ver

Gráfico 5). La experiencia China, el país con mayor cantidad de reservas

internacionales, no se ajusta plenamente a este patrón, pero tampoco es

ajena a la crisis que experimentaron sus vecinos asiáticos. Y, si bien la

acumulación de reservas del gigante asiático es consecuencia de una

estrategia de desarrollo basada en las exportaciones (Kregel, 2007), ésta se

aceleró hacia fines de los 1990s, al igual que en los otros países en desarrollo.

15

Gráfico 5

Acumulación de reservas en las economías semi-industrializadas

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

450.000

500.000

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Brasil Corea Rusia

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Malasia Mexico Turquía

��

��

��

��

��

��

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

50.000 Argentina

��Hungría Peru Sudáfrica

��

��

��

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

4.000.000

4.500.000

5.000.000

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

��Japón��OPEP��

��Semi Industrializados

Fuente: FMI-IFS

En nuestra visión los desbalances globales se explican (principalmente) por dos

factores, interrelacionados entre si. Tal como muestran los datos, y sugiere

hasta el mismísimo director gerente del FMI, Dominique Strauss Kahn15, los

desbalances están relacionados con las estrategias de acumulación de

15 En un reportaje con el diario El Pais de España del 1 de abril de 2009 , Strauss Kahndjio que “America Latina no esta en una mala situación: ha acumulado muchasreservas. Ahí podriamos ver un efecto benefico del Fondo: como esos paises tenianmalos recuerdos de los prestamos del FMI, prefirieron no tener que acudir mas al Fondoy acumularon reservas”. (Verhttp://www.elpais.com/articulo/economia/Espana/tiene/propios/activos/toxicos/elpepueco/20090401elpepieco_9/Tes).

CrisisCrisis

CrisisBrasileraCrisis

Crisis

CrisisMexican

Crisis

Se acelera laacumulaciónde reservas

16

reservas que implementaron un gran porcentaje de los países en desarrollo

(PED. Estas estrategias impidieron que los desbalances globales se corrijan

mediante cambios de precios. Al menos hasta 2007, los desbalances globales

también se explican por las políticas monetarias y fiscales expansivas que

implementaron los EUA, que en lugar de inducir una corrección de los

desequilibrios por la vía de las cantidades promovieron un aumento de los

mismos, al elevar el desahorro público y privado de los EUA.

En otras palabras, los países en desarrollo impidieron un ajuste de los

desbalances por la vía de cambios en los precios relativos; mientras que

Estados Unidos esquivó el ajuste por cantidades, e imprimió un sesgo expansivo

a su política fiscal y monetaria que incrementó los desequilibrios. Ambas

políticas se vinculan con el funcionamiento de las IFIs y el SMI. La deficiencia

del FMI para proveer un mecanismo de seguro colectivo promovió la

acumulación de reservas. Y la incapacidad de la Institución para promover la

estabilidad del SMI, especialmente cuando los desequilibrios se vinculan con

las políticas implementadas en los países avanzados, junto al papel central del

dólar en el SMI, permitieron que los EUA implementen políticas expansivas sin

tomar en consideración su incidencia sobre la economía mundial.

3. La sostenibilidad de los desbalances y la inminencia de la crisis

La discusión hasta el momento solo consideró los factores detrás de los

desbalances globales, pero poco ha dicho de su vinculación con la crisis

financiera y económica que comenzó en los EUA a mediados de 2007 y desde

entonces se ha propagado al resto del mundo.

Los desbalances, además de vínculos entre sectores institucionales, por medio

de los cuales unos sectores financian los déficits de los otros, generan activos

en los sectores superávitarios y pasivos en los deficitarios. Éstos se añaden a los

stocks previamente acumulados por cada sector, tal como se muestra en las

identidades (2) y (3):

(2) 0)()()(,, =−+−+−=∆+∆+∆ EUAEUAEUAgob

EUAgob

EUApriv

EUApriv

RDMt

EUAtgob

EUAtpriv MEIGIGDDD

(3) jti

jti

jti DDD ,1,, ∆+= −

17

donde EUApD∆ representa la variación del endeudamiento neto del sector

privado de los EUA, EUAgD∆ el aumento neto de la deuda publica de los EUA y

RDMD∆ la variación de la deuda neta del resto del mundo, todos ellos en el

periodo t, y jtiD , denota el stock de deuda total, i el sector institucional y j país o

región.

La dimensión de stocks de los desbalances adquiere especial importancia

cuando éstos son persistentes en el tiempo. El análisis de los desbalances, en

tales circunstancias, debe necesariamente considerar dos factores

adicionales, e interrelacionados entre si, conjuntamente con el estudio de las

relaciones financieras inter-institucionales (o de flujos). El primero de ellos es la

sostenibilidad de la continua acumulación de pasivos de los sectores

institucionales que motorizaron el déficit de las cuentas externas de los EUA. Y

el segundo es el ajuste que tal proceso de sostenido endeudamiento puede

desencadenar sobre la economía mundial. Son éstos los puntos que se

discuten en ésta y la siguiente sección.

El Gráfico 6-A presenta, para los EUA, la evolución de un indicador

comúnmente utilizado para evaluar la sostenibilidad del endeudamiento de

los agentes: el ratio entre el stock de deuda y el PIB, en términos reales, tanto a

nivel agregado como por sector institucional. Entre 2001, cuando tuvo lugar la

crisis financiera puntcom, y 2007, momento de la crisis subprime, el ratio entre

la deuda total y el PIB de los EUA aumentó un 20% y el endeudamiento total

del gobierno se expandió un 14%. El ratio entre el endeudamiento de los

hogares y el PIB, por su parte, creció un 32% entre 2001 y 2007, muy por encima

de ratios recién mencionados.16

16 El crecimiento del ratio entre el endeudamiento externo real creció un 70% en elperiodo considerado, por encima del de los otros sectores. Sin embargo, tal comomuestra el gráfico 7, éste tipo de endeudamiento representaba un 14% del PIB en2008, un monto marcadamente inferior al endeudamiento de los hogares, quealcanzaba en 2008 casi el 100% del PIB, según los datos de la FED (ver Gráfico 7).

18

Gráfico 6

Evolución del endeudamiento por sector institucional no financiero delos EUA, en términos del PIB (Gráf. 6.A) y evolución endeudamiento

hogares en términos de medidas de ingresos alternativas (PIB, ingresodisponible y salarios reales) (Gráf. 6.B). Estados Unidos, 1991 = 100

A B

Fuente: elaboración propia en base a datos de la FED

La evolución de la relación entre la deuda de los hogares vis-a-vis otras

medidas más precisas de sus ingresos que el PIB experimentaron un

crecimiento aún mayor. En términos relativos al ingreso disponible del sector

privado, la deuda de los hogares aumentó un 38% entre 2001 y 2007, y un 50%

con relación a la evolución del salario real promedio (ver Grafico 6-B). La

continua acumulación de pasivos no tuvo como contrapartida un incremento

de la inversión y la productividad tal que garantizara una expansión de los

ingresos más veloz que la expansión de las deudas, como predecían los

partidarios de la New Economy, sino que tuvo como correlato un aumento del

peso de los servicios que los hogares debían pagar por tal endeudamiento.

Dicho aumento, en un contexto de salarios reales constantes (ver Gráfico 8) –el

salario real promedio creció un 2% en el periodo considerado– incrementó

sensiblemente la fragilidad financiera de los hogares.

19

Gráfico 7

Evolución del endeudamiento por sector institucional no financiero delos EUA en términos del PIB. 1991-2008


El deterioro de la posición financiera de los hogares sugiere que la dinámica

del crecimiento mundial, en la que el aumento de la demanda agregada de

los EUA y del RDM dependía en gran medida del continuo endeudamiento de

los hogares norteamericanos, era insostenible. Solo hacía falta que, tal como

alertaba Palley en 200617, por algún motivo empeoren las condiciones del

mercado de crédito de los EUA para que se detenga el boom de consumo

norteamericano y el veloz crecimiento de las exportaciones y el ingreso del

resto del mundo. Esto sucedió cuando la Reserva Federal de los EUA comenzó

a elevar la tasa de interés en junio de 2005 (ver Gráfico 4). El aumento de la

tasa de interés no sólo encareció el acceso al crédito –volviéndolo prohibitivo

para algunos hogares– sino que también incrementó el costo de los crecientes

servicios de la deuda de los hogares18 y promovió el colapso del sistema de

hipotecas subprime en agosto de 2007.

17 En un artículo del 2006, Palley explica la fragilidad del proceso de crecimiento.Según el autor, “the system depends on continuation of U.S consumption boom,yet circumstances such as recession and reductions in lending and in voluntaryconsumer spending could end the boom” (Palley, 2006, p.5).18 Los servicios de deuda y otras obligaciones financieras, según datos de la FED,crecieron ininterrumpidamente entre el 2004 y el 2007 y llegaron a representar casi el

20

Gráfico 8

Evolución del PIB, Salarios Reales y Crédito a los Hogares de los EUA

(1991-2008)

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

70

90

110

130

150

170

190

210

230

250

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Crédito Hogares

Salario Real��

PIB


La crisis subprime fue sólo el primer eslabón de la crisis económica

internacional. A ésta le siguieron el derrumbe de los sistemas financieros de los

EUA y el Reino Unido, el racionamiento del crédito, el fin de la burbuja del valor

de los activos financieros y el precio de los commodities y, ya en el 2008, la

contracción de los sectores reales de las economías industrializadas y en

desarrollo.

La crisis, es importante remarcar, ni pudo ser administrada por las autoridades

monetarias de los países avanzados, como sostenía Bernanke, ni se originó con

una corrida contra el dólar, como anticiparon en numerosas oportunidades

reconocidos economistas (Eichegreen, 2006, Rogoff, 2006, Krugman, 2007). En

lugar de desencadenarse debido a cambios en la composición del portafolio

de los países acreedores, la crisis se desató por la incapacidad de los deudores

20% del ingreso de los hogares; un porcentaje que es superior al pico alcanzado en2001 durante la crisis puntocom.

21

(los hogares norteamericanos en este caso) para cumplir con sus obligaciones

financieras.19

4. Crisis, ajuste y perspectivasLa crisis planteó, entre otras cosas, la necesidad de reducir la vulnerabilidad

financiera de los hogares norteamericanos. Para ello, éstos deberán disminuir

el desahorro que experimentaron en los últimos años, o bien pasar de una

posición deficitaria a una superavitaria, para evitar que el ajuste del ratio

endeudamiento-ingresos hacia niveles “sostenibles” resulte excesivamente

lento.

En un contexto de disminución del nivel de actividad económica, y por ende

del ingreso de los hogares, el desendeudamiento de éstos requiere una

reducción significativa del gasto. Éste, a su vez, por la vinculación que existe

entre la identidad (1) y el multiplicador keynesiano del ingreso, contraerá

significativamente el nivel de actividad económica de los EUA, así como la

demanda agregada y la producción de los países en desarrollo, al ver éstos

caer sus exportaciones, y en algunos casos volver a enfrentar restricciones en

sus sectores externos, un problema que afectó históricamente a las economías

latinoamericanas.

La contracción de la economía norteamericana y la desaceleración y/o

contracción del resto del mundo –desaceleración en gran parte de las

economías en desarrollo y contracción en Europa, Japón y otros países del

Este Asiático– a la que asistimos desde hace mas de un año, reflejan, en parte,

dicho proceso de ajuste. A menos que tenga lugar una quita u ocurra un

default de la deuda privada, cabría esperar que, en función del aumento que

mostró la relación endeudamiento-ingresos de los hogares entre el 2001 y el

19 Sin embargo, esto no quiere decir que la posibilidad de una corrida frente al dólarhaya desaparecido. Los países en desarrollo, pero fundamentalmente los países delgrupo BRIC, compuesto por Brasil, China, India y Rusia, han reaclamado la creación deuna moneda mundial para reemplazar al dólar como moneda de reservainternacional, y han comenzado a implementar acuerdos para reemplazar a lamoneda norteamericana en el intercambio comercial. El documento de Zhou (2009)define los cuestionamientos de China al funcionamiento del SMI y los trabajos de Borzel(2009) y Abramovich (2009) discuten algunas de las medidas implementadas por laseconomías en desarrollo para reducir su exposición al dólar.

22

2007, el ajuste continúe en los próximos años y profundice la caída de la

demanda agregada mundial.

Este proceso de desendeudamiento del sector privado norteamericano

reduce los desbalances globales, pero lo hace por la vía más lenta,

desordenada y costosa: la del ajuste de cantidades, mediante la disminución

del nivel de actividad económica, el empleo, el comercio mundial, etc. Se

trata claramente del tipo de ajuste menos deseado, y que afecta tanto a los

países industrializados como las economías en desarrollo y de bajos ingresos.

Superar este lento proceso de ajuste requiere políticas económicas que

promuevan la expansión de la demanda agregada mundial y compensen los

impulsos contractivos y deflacionarios asociados al desendeudamiento de los

hogares norteamericanos. A grandes rasgos, la demanda mundial puede

expandirse mediante aumentos del gasto público de los EUA y otros países

industrializados y/o a través de aumentos de la demanda del RDM, asociados

a incrementos del gasto público y/o del consumo de los hogares de estos

países.

La expansión del gasto público de los países avanzados es la alternativa

de política económica más difundida hasta el momento. Desde

septiembre/octubre de 2008, estos países desarrollados han

implementado distinto tipo de políticas expansivas. En parte por la

magnitud de la crisis y sus impulsos negativos, en parte por las

características de las políticas –muchas de ellas destinadas a sanear las

instituciones financieras y sin un impacto asegurado sobre la demanda

agregada, tal el caso de las reducciones impositivas– y en parte por el

tiempo que éstas demandan para ser puestas en práctica y tener

efectos sobre el nivel de actividad, el desahorro del sector público aún

no ha revertido el proceso de ajuste de la economía mundial.

Los crecientes déficit públicos asociados a las políticas contracíclicas y de

salvataje de las instituciones financieras no plantean en el corto plazo dudas

acerca de la sostenibilidad del aumento de la deuda pública. Aunque el

endeudamiento público de los EUA ha estado creciendo entre 2001 y 2007, el

monto total en términos relativos al PIB se ubica muy por debajo del pico

23

alcanzado a mediados de los años noventa, y ha crecido a un ritmo mucho

mas lento que la deuda de los hogares y el endeudamiento externo en ese

periodo (ver Gráficos 6 y 7). La sostenibilidad del endeudamiento público y las

posibilidades de una recuperación basada en el aumento de políticas activas

de los Estados, sin embargo, pueden verse afectadas a mediano plazo, si el

ritmo de endeudamiento de los últimos meses se mantiene –el ratio entre la

deuda pública total real y el PIB aumentó un 5% entre 2007 y 2008–, y los países

desarrollados caen en una trampa de endeudamiento, en la que, al igual que

muchas economías en desarrollo durante los 1990s, deberán destinar un

porcentaje cada vez mayor de los ingresos públicos al pago de intereses de la

deuda.

La crisis también puede ser contrarrestada mediante el aumento del gasto de

los PED. En la medida de sus posibilidades, mayores en países como China

pero menores en otros como Argentina, los gobiernos de estos países han

implementado esquemas de transferencias y/o expandido su inversión en

proyectos de infraestructura. Esta alternativa, sin embargo, no puede ser

implementada por todos los países en desarrollo. Éstos, a diferencia de los

industrializados, enfrentan mayores dificultades para obtener financiamiento

para aumentar el gasto público, tanto en sus mercados financieros como en el

sistema financiero internacional, especialmente en el contexto de inestabilidad

financiera actual, así como por las condicionalidades y discrecionalidades

generalmente asociadas a los préstamos de los organismos financieros

internacionales, especialmente el FMI. Si bien la institución ha creado una

nueva línea de crédito flexible, sólo 3 países (México, Colombia y Polina) han

accedido a ella durante la primera mitad del 2009. Los restantes países con

asistencia financiera del Fondo (Ucrania, Hungría, Pakistan, Letonia) han

debido aplicar las históricas políticas de ajustes (salariales, de diversos

programas de gasto público, etc.) para obtener financiamiento, que en un

contexto recesivo como el actual no hacen más que reforzar el impacto de la

crisis. Alternativamente, el gasto de los países en desarrollo podría elevarse

mediante ajustes de precios relativos (tipo de cambio) que promuevan un

mayor consumo de los hogares. Ésta es una política que han venido

reclamando las economías avanzados y las IFIs para las economías asiáticas

(particularmente China), pero que transfiere una parte significativa del costo

24

de la crisis a los países en desarrollo, que experimentarían caídas en la

demanda agregada por la disminución de sus exportaciones netas y una

pérdida en el valor de sus activos externos.

Las distintas perspectivas de ajuste ponen de manifiesto la necesidad de

reconsiderar, a pesar de las enormes ventajas que generó en su fase

ascendente para el mundo en desarrollo, el actual sistema monetario

internacional. Los excesivos grados de libertad que la acumulación de reservas

del mundo en desarrollo le otorga a la gestión de la política macroeconómica

norteamericana, que promovió el endeudamiento de sus sectores público y

privado, no han tenido un buen desenlace y evidencian los límites de este

esquema.

Este fracaso impone una pregunta central para el mundo en desarrollo: si los

desbalances tal y como se gestaron estos años, se mostraron insostenibles,

¿qué acuerdos institucionales deberían regir el funcionamiento del SMI y las IFIs

para favorecer una generación estable y sustentable de liquidez internacional

que permita que los países en desarrollo crezcan y expandan sus sectores

externos?

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