on the markets - morganstanleyfa.com · junio de 2012 artículo de tapa noticias breves ... 4 desde...

comentario del mercado comisión global de inversiones

junio de 2012

noticias brevesartículo de tapa

Reacciones a la austeridadLos votantes europeos se manifiestan en contra de los severos recortes presupuestarios y de la subida de impuestos, lo cual puede provocar un enfrentamiento con los prestamistas y sacudir de nuevo los mercados (véase la página 2).

4 Desde el Oráculo de OmahaAnalizamos cuatro temas sobre inversión planteados por Warren Buffett en su reciente reunión anual en Berkshire Hathaway.

6 Grecia y la UE juegan a ver quién es más valienteLos políticos griegos buscan establecer términos más flexibles para el rescate del país mientras que los legisladores de la UE se mantienen firmes y poniendo en riesgo una salida inmediata del euro. ¿Quién será el primero en dar su brazo a torcer?

7 En proceso de relajaciónLos bancos centrales de los mercados emergentes relajan la política monetaria, mientras la Reserva Federal se prepara para tomar más medidas en caso necesario.

10 Adoptar un enfoque de calidad "barbell"Los problemas de crédito en Europa podrían repercutir en los bonos corporativos de EE. UU. y dar prioridad a las emisiones de alta calidad.

11 Bonos municipales: comodidad mediante cuponesEs probable que nos estemos adentrando en un período de relativa estabilidad, donde los ingresos dominan y la paciencia es una virtud.

12 Batalla de marcas por el consumo globalPara ganar esta batalla, las marcas deben mantener un objetivo global y hacer uso de las últimas tecnologías.

14 ¿Por qué nos debe preocupar el sobreendeudamiento?Un estudio indica que cuando la deuda pública supera el 90% durante 5 o más años, esto repercute en el crecimiento económico.

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On the

Markets

Consulte la información, los avisos legales y los requisitos importantes que se encuentran al final de este documento.

bonos y los diferenciales de los seguros de riesgo de crédito han aumentado en otros países, incluidos Portugal, España e Italia.

DOLOR SIN GANANCIA. La austeridad está ocasionando cierta inquietud, en diferente grado, a toda Europa, la cual está en recesión a todos los efectos. Los economistas de Morgan Stanley prevén que la recesión europea finalizará solo después de que la región digiera la parte más severa de sus programas de austeridad. La vía para superar la recesión implica un mayor acomodo del Banco Central Europeo (BCE), un crecimiento de las exportaciones favorecido por la demanda mundial y una disminución del valor del euro a fin de incentivar la competitividad de la región. El valor del euro frente al dólar estadounidense ha reducido en torno a un 4% desde las elecciones en Francia y Grecia. Dada la gravedad de la crisis de la deuda, nosotros esperamos un debilitamiento de la moneda. Con todo, Europa afronta un largo período con retos de crecimiento similares a lo experimentado en Japón en los años posteriores a 1990.

La economía estadounidense también se enfrenta a rigurosas medidas de aus-teridad. A menos que el Congreso tome medidas que prevengan la reducción de los impuestos que expiran y amplíen los programas de beneficios, la economía

Reacciones a la austeridadLos votantes europeos se manifiestan en contra de los severos recortes presupuestarios y de la subida de impuestos, lo cual puede provocar un enfrentamiento con los prestamistas y sacudir de nuevo los mercados.

david m. darst, afcDirector de Estrategia de Inversiones Morgan Stanley Smith Barney

charles reinhardVicedirector de Inversiones Morgan Stanley Smith Barney

jeff applegateDirector de Inversiones Morgan Stanley Smith Barney

sobre la voluntad nacional de aplicar los programas de austeridad previamente acordados como contrapartida a una ayuda económica. Por ello, el Fondo Monetario Internacional ha advertido que no anunciará su primer pago trimestral de la ayuda a Grecia de no observarse medidas concretas. Ese efectivo es crucial para pagar salarios y realizar operaciones gubernamentales de caracter general mientras el país sufre la depresión. Se han programado otras elecciones para el 17 de junio y las encuestas realizadas a finales de mayo muestran un apoyo mayor a los partidos que respaldan el programa de austeridad necesario para el siguiente tramo del rescate.

Una posible solución para Grecia sería abandonar el euro, una posibilidad que ha crecido desde las pasadas elecciones. Incluso sin salirse del euro, este permane-cerá como una divisa estructuralmente débil durante algún tiempo. Como reflejo de la incertidumbre de los inversionistas sobre la Eurozona, el rendimiento de los

A legando que la "austeridad no debe ser una obligación" el candidato del Partido socialista, Francois Hollande, derrotó al anterior presidente francés Nicholas Sarkozy en la segunda vuelta de las elecciones celebradas el 6 de mayo. Ese mismo día en Grecia, en las primeras elecciones parlamentarias desde que comenzó la crisis de deuda soberana en el país, los votantes rechazaron a los dos partidos mayoritarios que habían negociado los rescates responsables de las severas políticas fiscales impuestas a la nación. Al día siguiente, la canci-ller alemana Angela Merkel, líder no oficial de la "batalla de austeridad" de la UE, indicaba que Alemania aceptaría pequeñas medidas de estímulo a fin de frenar la rémora resultante de un ajuste fiscal mayor.

Los resultados de los comicios griegos y la consecuente incapacidad de formar un gobierno de coalición plantean dudas

Las correcciones del mercado de valores son frecuentes

Desde 1928, el S&P 500 ha obtenido un promedio anual de 3,5 anulaciones del 5% o superiores, 1,1 del 10% o superiores y 0,3 del 20% o superiores.

5% o superior

3,5

10% o superior

1,1

20% o superior0,00,51,01,52,02,53,03,54,0 Media de correcciones anuales de S&P 500*

0,3

*Desde 1928Fuente: Ned Davis Research, mayo de 2012

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en los mercados/ artículo de tapa


participando en la compra de valores. En Estados Unidos, oficiales de la Reserva Federal declararon recientemente que, de debilitarse el crecimiento, el banco central adoptaría más medidas y prolon-garía su política monetaria expansiva. En general, los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto consideran que la Fed no incrementará los tipos hasta el 2014 (véase la tabla). Entre las medidas a corto plazo podría incluirse una tercera ronda de Flexibilización Cuantitativa o la venta de bonos a corto plazo a fin de financiar la adquisición de bonos a largo plazo en un "Twist2", sucesor del actual Operation Twist que finaliza en junio. Es probable que ninguna de las medidas repercuta en gran medida en la economía real.

Por otra parte, los legisladores de los mercados emergentes disponen de un instrumento más fuerte para, en caso necesario, compensar el impacto de un crecimiento débil del mercado desarro-llado. Un buen ejemplo de ello es que el Banco Popular de China está relajando la política monetaria, sumándose a Rusia, la India, Turquía y Brasil. Asimismo, esperamos que China ponga en marcha algunas medidas de estímulo centradas en la infraestructura, el gasto social y el mercado inmobiliario. Debido al incre-mento del crecimiento generado por las economías de los mercados emergentes, esperamos un crecimiento positivo del PIB mundial en torno a un 3,5% para 2012, un 80% del cual resultará de las economías emergentes.

CONCLUSIONES. A medida que sur-gen nuevos desafíos y oportunidades, nosotros continuamos evaluando nuestra exposición al riesgo y nuestro posic-ionamiento táctico. Nuestros análisis indican que la vulnerabilidad de muchos activos seguros podría ser inferior du-rante el próximo período económico. Como resultado, nuestra asignación de activos conforma efectivo global sobreponderado, bonos globales con ponderación de mercado, inversiones alternativas/de rendimiento absoluto y valores globales infraponderados.

podría estar al borde de un precipicio fiscal de 525 mil millones de dólares en 2013. Lo más probable es que no se avance mucho antes de las elecciones de noviembre, por lo que será durante el período posterior a las elecciones cuan-d-o la última sesión del Congreso trate esta cuestión. Esas decisiones políticas dependerán de las elecciones y es pro-bable que esta incertidumbre genere una mayor preocupación de los mercados hacia finales de año.

Creemos que esa parte, aunque no toda, de la rémora fiscal afectará a la economía de 2013. Dado que es impro-bable que el crecimiento económico sea sólido a finales de año, eso podría plantear nuevos retos a la expansión de este ciclo económico. El Presidente de la Reserva Federal, Bernanke, ha indicado que es poco lo que la Fed podría hacer para compensar la restricción fiscal si se diese el caso. La Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) ha advertido que la inminente rémora fiscal representaría una amenaza para el ciclo económico.

LOS VALORES RETROCEDEN. En los últimos dos meses, las tributaciones europeas y otras señas de desaceleración del cre-cimiento económico global han influido notoriamente en los inversionistas. En China, el crecimiento real del PIB anual bajó de un 8,9% en el trimestre anterior a un 8,1%. En Estados Unidos, sorpre-sas económicas positivas como las de

finales del año pasado y principios de este se han debilitado y ahora el índice de sorpresas económicas de Citigroup US está en negativo. Los valores globales y estadounidenses se sitúan por debajo de sus máximos recientes en un 9% y un 7% respectivamente (a fecha de 25 de mayo).

Por el momento, vemos las caídas bursátiles como una corrección y no como el inicio de un nuevo mercado bajista. Desde 1928, el S&P 500 ha obtenido un promedio anual de 3,5 anulaciones del 5% o superiores, 1,1 del 10% o superio-res y 0,3 del 20% o superiores (véase la tabla, página 2). Las correcciones del mercado común y corriente han tendido a sucederse por cualquier razón o por ninguna en particular. Históricamente, los mercados bajistas han coincidido con períodos de inflación creciente, valo-ración alta o recesión. Ninguna de ella es evidente o previsible como hipótesis de base, pero una recesión en Estados Unidos supone un riesgo más elevado que la media dado que el crecimiento de la renta personal real está siendo débil, la economía crece a un 2%, el estímulo de la política monetaria se ha agotado y la política fiscal está estancada.

MAYOR RELAJACIÓN MONETARIA. En respu-esta al desarrollo económico y político de Europa, esperamos que el BCE relaje la política monetaria reduciendo a cero los tipos de interés a corto plazo y

¿Cuándo aumentará los tipos la Fed?

La encuesta más reciente de los gobernadores de la Reserva Federal y presidentes de bancos regionales indica que la mayoría de los legisladores no esperan aumentar los tipos hasta 2014 o 2015.

2012

3

2013

3

2014

7

2015

4

Respuestas de los gobernadores de la Reserva Federal y presidentes del Banco Regional

012345678

Fuente: Reserva Federal, International Strategy & Investment Group, 26 de abril de 2012

morgan stanley smith barney | junio de 2012 3

en los mercados/ artículo de tapa


L amayor parte de las reuniones anu-ales de accionistas, incluso en las

grandes corporaciones, cuentan con poca asistencia, son acontecimientos superficiales y su duración suele medirse en minutos. En cambio, la reunión anual de Berkshire Hathaway de este año, que duró más de cinco horas, atrajo a más de 30 000 personas a Omaha, entre ellas yo, e importantes inversionistas-como Warren Buffett, el presidente y director ejecutivo, y Charles Munger, el vicepresidente, quienes presentaron sus puntos de vista sobre gran variedad de temas y respondieron a preguntas del público. Ofrecieron respuestas sa-bias, y a menudo graciosas, sobre temas como la gestión de riesgos, sucesión ejecutiva, readquisiciones y dividendos, oro, escuelas de negocios, impuestos, valores tecnológicos, iniciativas de gestión, lecciones de historia financiera e incluso política.

A continuación se detallan algunas ideas sobre cuatro temas relacionados con la inversión que considero inte-resantes: el crecimiento experimen-tado en la producción de petróleo en Estados Unidos; el mejorado estado de los bancos estadounidenses; tasas más altas de los reaseguros; atractivos resultados financieros para el sector fer-roviario de EE. UU. Estas cuatro ideas aparecen actualmente incorporadas, en distinto grado, en la cartera de valores

Temas de inversión desde el Oráculo de Omaha

estratégicos de Morgan Stanley Smith Barney (STEP por sus siglas en inglés).

"Nuestro panorama energético ha cambiado para mejor". Esta fue una descripción acertada de Buffett de la actual expansión de los suministros energéticos de EE.UU. En el número de abril de En los mercados detallamos cómo el crecimiento de la producción de gas natural en Estados Unidos está creando importantes oportunidades de inversión en sectores como los servicios públicos, la infraestructura energética, el sector químico, el transporte y la industria. La producción nacional de crudo también está creciendo por pri-mera vez en décadas (véase la tabla), lo cual también genera nuevas oportuni-dades. Más que asumir el riesgo en los precios de los commodities, nosotros consideramos los "colectores de peajes" de infraes-tructuras como inversiones atractivas y, con ese fin, hemos reforzado recientemente nuestra exposición a los

operadores de gasoductos. Creemos que los gasoductos son muy atractivos debido a la naturaleza de sus contratos a largo plazo, en su mayoría con un precio establecido y a su capacidad de generación de ingresos, lo cual es algo muy deseable en el contexto actual de tasas de interés bajas.

"El sistema bancario americano está en plena forma". Muchos pueden sorprenderse por esta declaración dado el tumulto de participaciones financieras de las últimas semanas. En la reunión, Buffett estableció una clara distinción entre los bancos estadounidenses y los europeos, a los que se refirió diciendo que estaban "recuperando el aliento" ante las recientes operaciones de liquidez del Banco Central Europeo. Estamos de acuerdo en que los bancos estadounidenses se han esforzado por fortalecer la calidad de los activos y crear capital durante las últimas sema-nas (véase la tabla, página 5). El capital como porcentaje de activos tangibles ha experimentado un crecimiento de hasta el 8,7% al final del ejercicio 2011, frente al 6,1% del tercer trimestre de 2008. Además, continuamos observando signos de mejoría en la calidad crediticia de los consumidores y un repunte en los préstamos comerciales e industriales.

Se observa incluso una mejoría en los datos de vivienda. Las cancelaciones netas de bienes inmuebles, principalmente

hernando cortina, cfaEstratega de ValoresMorgan Stanley Smith Barney

Después de décadas de decrecimiento, sube la producción de crudo en Estados Unidos

La producción de crudo en EE. UU. crece y actualmente presenta unos niveles no experimentados desde 1998. Una producción alta da lugar a nuevas oportunidades de inversión.

Producción de crudo en EE.UU.

1970 1976 1982 1988 1994 2000 2006 201202468

1012 Millones de barriles diarios

Fuente: Administración de información energética de Estados Unidos, 29 de febrero de 2012

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en los mercados/ Valores


situación, hace poco nos hemos sumado a las participaciones de reaseguros de la cartera de STEP y continuamos buscando oportunidades en ellas.

"La economía ferroviaria es muy atractiva" Hemos acumulado acciones ferroviarias en nuestras carteras para tres o cuatro años, amparados en gran parte por la importante efectivad que estas empresas ofrecen a sus clientes en comparación con otros medios de transporte alternativos. Buffett destacó la competitiva posición del transporte ferroviario en los últimos años, princi-palmente dado el precio del petróleo, así como los beneficios para el medioam-biente en comparación con los camiones de motor diésel.

Por otra parte, el sector ferroviario es un negocio con importantes barreras de acceso, ya que es básicamente in-concebible para un nuevo candidato el igualar una infraestructura ferroviaria ya existente. William Green, analista de transporte de mercancías de Morgan Stanley, se muestra igual de optimista con el sector ferroviario alegando que actualmente este sector ofrece un valor atractivo. Señala que, a pesar de los vientos en contra resultantes de la disminución del volumen de carbón debido a que las empresas continúan pasándose al gas natural, se espera que el sector ferroviario obtenga un margen amplio de beneficios para el primer trimestre de 2012, originado por la fuerza del transporte intermodal y de mercancías.

Asimismo, el sector ferroviario de-bería continuar generando buenos resultados a pesar de la reducción de envíos de carbón o, de sustituirse el gas natural, beneficiarse de un posible mayor volumen de carbón. Dada la re-ducida valoración de los últimos meses, consideramos que las características en cuanto al riesgo del sector ferrovi-ario son muy atractivas. Otro punto a su favor es el anunciado renacimiento de la actividad productiva en Estados Unidos, especialmente en el sector del automóvil, lo cual añadiría otro punto de tráfico más a la red ferroviaria.

industriales, registran una tendencia a la mejora y la morosidad de las primeras etapas está descendiendo. Los precios de la vivienda no han bajado todavía, pero los analistas de Morgan Stanley consideran que el próximo año estos deberían descender a nivel nacional. Asimismo, con los tipos de interés hipotecarios en mínimos históricos, las oportunidades de refinanciación y adquisición podrían ser significati-vas durante los próximos trimestres. Aunque el riesgo del inversionista resultante de la situación europea es real, nosotros consideramos que los servicios bancarios estadounidenses están mejorando y las valoraciones es-tán bajas. Nos mantenemos neutrales a la hora de sobreponderar el sector financiero en los STEP de los valores estadounidenses.

"El mercado de los reaseguros para catástrofes ha mejorado sensiblemente". Después de las grandes catástrofes na-turales ocurridas en los últimos años, Buffett se ha mostrado optimista en cuanto a la tarificación del reaseguro para catástrofes. Observó la importancia de las repercusiones que han tenido en la industria los recientes desastres, tales como las inundaciones de Tailandia o los terremotos de Nueva Zelanda, así

como el reciente crecimiento experi-mentado en el mercado del reaseguro asiático. Sus declaraciones encajan muy bien con la tesis de inversión positiva sobre el sector del reaseguro anunciada por Gregory Locraft, encargado de este sector para Morgan Stanley. Locraft ha observado que el impacto del terremoto de Japón, las inundaciones de Australia y los huracanes y tornados en Estados Unidos hicieron que el 2011, en valores nominales, fuera el año que registró las peores pérdidas por catástrofes de la historia de la industria, así como un año que ocasionó un notable incremento de la prima.

El resultado es que el crecimiento del sector del reaseguro es cada vez más pronunciado, originado tanto por los precios como por la creciente demanda, lo cual hace que este sector ofrezca una atractiva rentabilidad en función del riesgo sobre los recursos propios (ROE, por sus siglas en inglés), según su punto de vista. Es más, las ratios precio/valor contable del sector son atractivas debido a su historial y al ROE estimado para los próximos años. Lorcraft considera que las acciones de reaseguro son descuentos reales de un rendimiento relativamente bajo sobre los recursos propios. Ante esta

Los bancos estadounidenses continúan creando capital

Desde el fondo de la crisis financiera de finales de 2008, los bancos estadounidenses han aumentando de manera constante su capital, medido por acciones tangibles como porcentaje de activos tangibles.

Capital bancario: capital ordinario tangible/activos tangibles

1T’07

0123456789

10%

2T’07

3T’07

4T’07

1T’08

2T’08

3T’08

4T’08

1T’09

2T’09

3T’09

4T’09

1T’10

2T’10

3T’10

4T’10

1T’11

2T’11

3T’11

4T’11

Fuente: FDIC, 22 de mayo de 2012


en los mercados/ Valores


A lentados por los votantes que rechazaron la austeridad impuesta como condición al rescate, los políti-cos griegos están jugando a ver quién es más valiente con los legisladores alemanes de la Unión Europea. Los inversionistas están preocupados por las implicaciones de una salida griega del euro, incluida la posibilidad de contagio y pánico bancario; especial-mente, en España. Los mercados han reaccioando mal, con importantes dife-rencias entre el centro y la periferia (véase la tabla). No obstante, recuerde que, al final, apartarse del "coche en dirección contraria" puede ser la mejor solución para ambos jugadores.

POSTURAS CONTRADICTORIAS. La UE se muestra inflexible con que Grecia debe ajustarse a las medidas de auste-ridad acordadas como condición para la ayuda financiera o, en caso contrario, deberá abandonar la Eurozona. Por su parte, los votantes griegos muestran un apoyo al partido izquierdista Syriza, cuyo líder ha dicho que romperá el acuerdo de austeridad. Estas posturas contradictorias han causado turbu-lencias en los mercados.

APTITUDES MÁS FLEXIBLES. Tanto ordenada como caóticamente, una salida griega de la Eurozonatendría consecuencias desastrosas. En caso de que se produjese un pánico bancario, toda la estructura de la Eurozona se

Grecia y la UE juegan a ver quién es más valiente años, pero la incertidumbre es alta y la

claridad es pobre. Una salida de Grecia, anteriormente una medida extrema, se ha convertido en una cuestión general. No obstante, ¿qué ocurre si Grecia decide permanecer en el euro y con-tinuar con un programa de austeridad renegociado? ¿Qué ocurre si vencen los funcionarios de la UE, quienes en-tre bastidaores ya están francamente intentando establecer un cortafuegos y evitar una salida desordenada y un consecuente contagio? ¿Qué ocurre si los legisladores progresan en la necesaria integración fiscal?

Las próximas elecciones griegas están programadas para el 17 de junio. Un alejamiento del abismo supon-drá una recuperación de los valores; especialmente, de aquellos que más han sufrido en los últimos meses. No obstante, hasta que no se logren pro-gresos en cuestiones estructurales a largo plazo, las fluctuaciones de los últimos años continuarán y, con ello, se agitarán los mercados.

vería amenazada. Siendo ambas partes conscientes de esto, sus posiciones están empezando a flexibilizarse. En Francia y Holanda, la opinión pública señala que la oposición a la austeridad ya no solo pertenece a la periferia. Por ello, los políticos han comenzado a aceptar la necesidad de adoptar un enfoque más pragmático. La canciller alemana Angela Merkel ha comentado recientemente que tiene "la volun-tad y la determinación de mantener a Grecia en la Eurozona". De manera similar, la postura griega puede que no sea completamente rígida, ya que un alto funcionario de Syriza ha admitido que "no procederán con una acción unilateral que pueda cuestionar la per-manencia griega en la Eurozona". El terreno para un compromiso parece cada vez más fértil.

¿QUÉ PASA SI...? La crisis de la deuda soberana en Europa puede llevar ya dos

william mannEstratega de Valores Europeos Morgan Stanley Smith Barney

La crisis de deuda repercute en los valores europeos

Los mercados más afectados son aquellos países de la periferia, pero incluso el STOXX Europe 600, un índice de base amplia, es negativo hasta la fecha.

Rendimiento hasta la fecha en 2012

-30% -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10

España

Grecia

Italia

Suiza

STOXX Euro 600

Alemania

-25,3%

-23,8%

-13,5%

-1,2%

-0,9%

7,2%

Fuente: Bloomberg, 28 de mayo de 2012

6

en los mercados/ valores europeos


C on toda la atención puesta en la Reserva Federal y el Banco Cen-

tral Europeo, se ha prestado muy poca atención a la política monetaria de las economías emergentes. Hasta ahora, los bancos centrales de los mercados emergentes se han dedicado a relajar la política monetaria y se espera que continúen así durante los próximos trimestres. Los pesos pesados de los mercados emergentes, como China, Brasil y la India, o bien ya han avan-zado en la relajación de la política o esperan realizarla antes de que finalice el trimestre.

LA FED TODAVÍA IMPORTA. Solo porque el avance de los esfuerzos realizados por los bancos centrales de los mer-cados emergentes sea más visible no quiere decir que la Reserva Federal esté estancada. Después de la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto celebrada en abril, donde los inversio-nistas se quedaron con la duda de si se realizaría una tercera ronda de medidas de Flexibilización Cuantitativa o una segunda operation Twist (Twist2), el presidente Ben Bernake reiteró que básicamente están disponibles todas las opciones, en caso necesario. Por

En proceso de relajaciónello, creemos que la Reserva Federal adoptará medidas adicionales en el caso de que defraudara la nueva infor-mación económica o la situación de la Eurozona colocase a Estados Unidos en situación de riesgo inminente.

Creemos que las autoridades mone-tarias de Estados Unidos no tienen la intención de ajustar la política en el futuro próximo y que los tipos de interés continuarán cercanos al cero. De hecho, una encuesta de la Reserva Federal sobre proyecciones de los miembros indica que una mayoría no espera un aumento de los fondos de la reserva hasta, como mínimo, el 2014 (véase la table, página 5). Es más, incluso en el caso de que expirase el Operation Twist el 30 de junio sin haber presentado un Twist2, la reserva no permitiría una reducción de su balance, puesto que de hacerlo supondría una forma de ajuste.

¿SUPONE LA INFLACIÓN UNA AMENAZA?

Dada la liquidez impredecible del sistema y los balances hinchados de los bancos centrales, es natural que los inversionistas estén preocupados por que la inflación suba en cierto mo-mento. De hecho, cuando eso ocurra, la Reserva y otros bancos centrales a nivel global tendrán que afrontar la importante tarea de racionalizar sus balances. No obstante, observando el mercado de los títulos protegidos contra la inflación del Tesoro estadounidense, los inversionistas no prevén que esto ocurra a corto plazo.

La tasa de equilibrio de 5 años sobre estos títulos sirve como indicador a este respecto. El diferencial es ahora de 265 puntos básicos, lo cual significa que se espera que la inflación sea del 2,65% de ahora a 5/6 años; esto está por encima de la media a largo plazo de 2,45%, aunque aun así supera el objetivo de inflación del 2,0% de la Reserva Federal (véase la tabla).

De hecho, los brotes experimentados en los últimos años tienden a coinci-dir con las maniobras del manual de ajuste de la FED, y la lectura anual sobre inflación global ha retrocedi-do hasta un 2,3% en abril desde una elevada marca del 3,9% alcanzada el pasado mes de septiembre. En otras palabras, los inversionistas han valo-rado las repercusiones de una posible inflación en la adquisidicón de activos de gran tamaño, y no necesariamente descontando un problema de inflación inminente.

kevin flanaganJefe de Estrategia de Renta FijaMorgan Stanley Smith Barney

Fuente: FactSet, 25 de mayo de 2012

Crecen las expectativas de inflación, pero se mantienen relativamente bajas

Este indicador de espectativas de futura inflación se basa en los títulos protegidos contra la inflación del Tesoro estadounidense, conocidos como TIPS. Indica que el prognóstico de inflación del mercado de 5 a 10 años a partir de ahora supera levemente la media a largo plazo.

Tasa de equilibrio de TIPS a 5 años

mayo ’10 ag. ’10 nov. ’10 feb. ’11 mayo ’11 ag. ’11 nov. ’11 feb. ’121,501,701,902,102,302,502,702,903,103,30%

mayo ’12

Media a largo plazo


en los mercados/ renta fija


La Comisión Global de Inversiones brinda asesoramiento sobre decisiones de asignación de activos a través de sus diversas carteras de modelos. Los ocho modelos siguientes se recomiendan para cuentas de entre 1 millón y 20 millones de dólares en activos invertibles. Se basan en una escala creciente de riesgo (volatilidad esperada) y rendimiento esperado.

AsignacióndeactivostácticosdelaComisiónGlobaldeInversiones

efectivoglobal

bonosglobales

accionesglobales

inversionesalternativasglobalesderendimientoabsoluto

leyenda

conservador moderado

moderado

agresivo

64% Bonos con grado de inversión

27% Efectivo Global

9% Instrumentos vinculados a in�ación

MODELO1

56% Bonos con grado de inversión1% Alto rendimiento

4% Mercados desarrollados sin EE.UU.

7% EE.UU.

3% Mercados Emergentes

1% REIT

5% Futuros gestionados 5% Hedge Funds

15% Efectivo Global

2% Instrumentos vinculados a in�ación1% Commodities

MODELO2


10% Efectivo Global

8% Hedge Funds


1% REIT

1% Commodities


7% Futuros gestionados

2% Alto rendimiento2% Mercados Emergentes

15% EE.UU.


MODELO3


7% Efectivo Global11% Hedge Funds


2% REIT

1% Commodities




19% EE.UU.


3% Alto rendimiento

MODELO4

5% Efectivo Global11% Hedge Funds

22% EE.UU.12% Mercados Emergentes

3% REIT1% Commodities



4%Mercados Emergentes

4% Alto rendimiento



MODELO5


10% Hedge Funds


32% EE.UU.


3% REIT2% Commodities



5% Alto rendimiento


4% Efectivo Global

MODELO6

10% Hedge Funds



5% REIT

4% Commodities


39% EE.UU.

MODELO7

10% Hedge Funds



5% REIT

4% Commodities


37% EE.UU.

MODELO8

8

en los mercados / carteras


BonosglobalesPesorelativoentre

losbonos

Duración corta Sobreponderación Dado el mayor riesgo de recepción en muchos países desarrollados, somos partidarios de esta clase de activos más seguros.

Gobierno SubponderaciónCon rendimientos próximos a mínimos históricos en cuanto a activos seguros y un grado de incertidumbre fuera de lo común en las rebajas de crédito adicionales y del riesgo de morosidad en algunos países, vemos más ventajoso el mercado de bonos.

Títulos empresariales de grado de inversión Sobreponderación Estos bonos ofrecen una relativa seguridad y calidad. En Estados Unidos, el diferencial de

rendimiento vs. Tesoro es superior a la media.

Alto rendimiento Subponderación En el caso de que se produciese otro "temor al crecimiento", es probable que vuelvan a agudizarse los diferenciales de rendimiento.

Mercados emergentes Ponderación de mercado

Los atractivos diferenciales de rendimiento se contrarrestan con el deseo de reducir la exposición a clases de activos con mayor riesgo.

ValoresglobalesPesorelativoentre

losvalores

EE.UU. SobreponderaciónAdoptamos una postura defensiva que favorezca las acciones de alta capitalización a nivel de capitalización y acciones de crecimiento a nivel de estilo. Las lecturas de valoración relativas también apoyan esta postura.

Mercados desarrollados fuera de EE.UU. Subponderación

A nivel regional, somos partidarios de una ponderación de mercado para Canadá y la región de Asia Pacífico, antiguamente Japón (predominantemente Australia) y una subponderación para Europa y Japón, donde el crecimiento económico parece ser estructural y cíclico.

Mercados emergentes Sobreponderación

Algunos factores fundamentales continúan siendo relativamente favorables, tales como el crecimiento económico y de las ganancias, los balances y niveles de endeudamiento del gobierno. El foco de atención de los legisladores se ha alejado, por lo general, de contener la inflación y se dirige a favorecer el crecimiento. Hay más margen para apoyar esta política que en los países desarrollados.

Inversionesalternativas/derendimientoabsolutoglobales

Pesorelativodelasinversionesalternativas

Los riesgos de inversiones en instrumentos de deuda REIT (Fondo de Inversión en Bienes Raíces)

Subponderación Dado el contexto de un lento crecimiento económico a nivel mundial y a falta de una ventaja de valoración relativa, nos inclinamos por reducir la exposición a esta clase de activos.

Commodities Subponderación La demanda de muchos commodities se verá negativamente afectada por la lenta actividad económica a nivel mundial.

Títulos vinculados a la inflación Subponderación Con tasas de inflación próximas a sus promedios a largo plazo, vemos otros sectores más

ventajosos.

Futuros administrados Sobreponderación Esta clase de activo suele tener un buen rendimiento durante largos períodos de condiciones adversas en los mercados de valores.

Razonamiento de la asignación de activos tácticos


en los mercados / carteras


L o s recientes resultados de las elecciones de Francia y Grecia han

originado una mayor incertidumbre en los inversionistas de crédito y, en nuestra opinión, continuará de la misma manera durante los próximos meses. Francois Hollande, el nuevo Presidente de Francia, está a favor del euro, pero defiende medidas de austeridad menos agresivas y más iniciativas de crecimiento. En Grecia ha aumentado el riesgo de la salida de la Eurozona, así como los posibles efectos colaterales para los bonos soberanos y los diferenciales bancarios en euros.

CALIDAD SOBRE RENDIMIENTO. Los diferenciales del crédito interno, en nuestra opinión, aunque son más amplios desde principios de mayo.

mejor valorada (véase la tabla). Desde la perspectiva del rendimiento total, en lo que va de año el alto rendimiento se ha incrementado en un 4,97% frente al grado de inversión de un 3,30%, aunque desde principios de abril el alto rendimiento ha disminuido un -0,33% frente a un 1,20% del grado de inversión.

DONDE ESTÁ EL VALOR. Dadas las actuales condiciones del mercado, recomendamos realizar un enfoque de calidad "barbell", sumando bonos de alto rendimiento y de alta calidad con bonos con grado de inversión y de calidad inferior. Observamos una ventaja a largo plazo en las emisiones con calificación BBB, algunos créditos cruzados y títulos financieros. En grado de inversión, los inversionistas pueden repuntar de 60 a 70 puntos básicos en el rendimiento reemplazando las emisiones con calificación A por las emisiones no financieras con calificación BBB. En líneas generales, los títulos financieros continúan ofreciendo ventajas con un diferencial de aprox. 75 puntos básicos más amplios que los títulos industriales. No obstante, consideramos que es más ventajoso con plazos de vencimiento de 5 a 8 años, especialmente en aquellos bancos regionales con una volatilidad menor y en subsectores de los seguros.

En cuanto al alto rendimiento, la duración debería ser breve puesto que la curva de intereses se mantiene uniforme a partir de un período de 4 a 5 años. Nos centraríamos en los emisores con calificación BB y de nivel superior a B, pues deberían ser más resistentes en caso de incrementarse el diferencial. Durante los próximos 12 a 18 meses, observamos el crédito de grado de inversión como una de las oportunidades de inversión más atractivas en función del riesgo. En un contexto de bajo crecimiento o bajo rendimiento, consideramos que los inversionistas optarán por un aumento de los ingresos a partir del crédito de grado de inversión frente a los bonos del Tesoro y preferirán una volatilidad inferior de sus rendimientos frente a las acciones y el alto rendimiento.

por el momento no compensan a los inversionistas el riesgo de contagio de Europa. Tanto el grado de inversión como los diferenciales de crédito de alto rendimiento continúan por debajo de los niveles establecidos a principios de año. El índice Barclays Capital US Aggregate Corporate Investment Grade está en 34 puntos básicos, los más ajustados del año hasta la fecha, con un margen actual de 200 puntos básicos y un rendimiento a lo peor del ,40% frente al mínimo histórico del 3,25%. El índice Barclays Capital US Aggregate High Yield está en 31 puntos básicos, los más ajustados del año hasta la fecha, con un margen actual de 668 puntos básicos y un rendimiento a lo peor de 7,79%; hasta la fecha, el mínimo de 2012 se sitúa en un 6,96%.

Esto coloca el margen entre el grado de inversión y los índices de alto rendimiento en 468 puntos básicos y, en nuestra opinión, hace que los bonos de alta calidad sean la clase de activos

Adoptar un enfoque de cali-dad "barbell"

jonathan mackay Jefe de Estrategia de Renta FijaMorgan Stanley Smith Barney

La valoración favorece al grado de inversión en bonos de alto rendimiento

El diferencial entre el índice de bonos con grado de inversión y el índice de bonos de alto rendimiento está a 468 puntos básicos y, en nuestra opinión, hace que los bonos de alta calidad sean la clase de activos más ventajosa.

Diferencia entre el índice de rendimiento de bonos de alto rendimiento y el índice de bonos con grado de inversión

mayo ’10 ag. ’10 nov. ’10 feb. ’11 mayo ’11 ag. ’11 nov. ’11 feb. ’12 mayo ’120

100200300400500600700 Puntos

básicos

Nota: Para los bonos de grado de inversión, empleamos el índice Barclays Capital US Aggregate Corporate Investment Grade y para el alto rendimiento, el índice Barclays Capital US Aggregate Corporate High Yield.Fuente: FactSet, 25 de mayo de 2012

10

bonos mensuales/ de los inversionistas


Con excepción deuna ola de preocu-pación vinculada a la oferta, este año

la mayor volatilidad de los precios en bo-nos municipales se ha manifestado en el mercado del Tesoro estadounidense. Después de una década, el 20 de marzo de 2012 el Tesoro estadounidense registró un máximo de rendimiento del 2,38%, el rendimiento de referencia disminuyó en 64 puntos básicos. Aunque quizás no sea muy sorprendente, la rentabilidad de los bonos municipales a 10 años con calificación AAA ha descendido 63 puntos básicos a 1,74% para el mismo período, según los datos sobre mercado municipal de Thomson. Esperamos que los bonos municipales se mantengan al mismo nivel que el mercado del Tesoro estadounidense, el cual creemos que estará en margen de fluctuación durante los próximos meses.

ESTABILIDAD RELATIVA. Es probable que nos estemos adentrando en un período de relativa estabilidad, donde los ingresos dominan y la paciencia es una virtud. Si el mercado de bonos se mantiene dentro del

rango establecido y ese equilibro continúa durante este año y los siguientes, como creemos que será el caso, el componente de ingresos debería fomentar el rendimiento.

Para ello, defendemos una mezcla entre bonos de obligación general y bonos de ingresos para servicios esenciales con plazos de vencimiento de 6 a 14 años. La calidad crediticia debería centrarse en bonos con calificación A media/alta o superior, así como bonos de hospital con calificación AA. Asimismo, preferimos los bonos a precios altos por sus ingresos a corto plazo y sus calidades defensivas a

largo plazo. PEQUEñO SUPERÁVIT PRESUPUESTARIO. En

cuanto al crédito municipal, el pano-rama experimenta una lenta mejoría. Conforme a lo revelado en la encuesta realizada por la Conferencia Nacional de Legislaturas Estatales, 27 Estados y el Distrito de Co-lumbia pretenden finalizar el año fiscal de 2012 con un reducido saldo no compro-metido; en otras palabras, con superávit presupuestario (véase la tabla). Es más, la encuesta reveló que el rendimiento de los ingresos se mantuvo, por lo general, en positivo y los gastos de la mayoría de los Estados permanecieron estables, lo cual representa una enorme diferencia con el mismo período de 2011.

EL CRÉDITO PARECE QUE TAMBIÉN MEJORA. Durante el primer trimestre, la ratio de subidas y bajadas era de 2,5 a 1,0, lo que supone un descenso de la ratio del pasado año del 5,3 al 1,0, según Moody´s. Mien-tras los Estados experimentan ciertas mejorías, los vientos fiscales continúan zarandeando los gobiernos locales. Por ello, es todavía demasiado pronto para adoptar bonos con calificación BBB.

Finalmente, hay otros dos factores que deberían facilitar la estabilidad del mercado a corto plazo: estamos entrando en un período de fuertes redenciones, al cual le seguirán los meses de verano, durante los cuales se suelen presentar pocas emisiones nuevas.

Comodidad mediante cupones

john dillonJefe de Estrategia de Bonos Municipales Morgan Stanley Smith Barney

La salud fiscal del estado se recupera

Veintisiete Estados y el distrito de Columbia estiman que al finalizar el ejercicio fiscal de 2012 tendrán un reducido saldo no comprometido. Este superávit presupuestario es la muestra de que la calidad creditica del Estado se está recuperando.

Oregon

Montana

IdahoWyoming

Arizona New Mexico

Colorado

Oklahoma

Mississippi

SouthCarolina

Indiana

Iowa

Michigan

WisconsinMinnesota

NorthDakota

SouthDakota

Nebraska

Alaska

Hawaii

NewYork

Vermont

RhodeIsland

New Jersey

DelawareWashington, D.C.

Estados con previsible saldo no comprometido en 2012

TennesseeKentucky

Fuente: National Conference of State Legislatures, 8 de mayo de 2012


bonos municipales/ en los mercados


L a práctica de gestión de marcas está en continua evolución, pero a

medida que se hace más sofisticada, el reto de crear una marca fuerte se hace más difícil. El auge de Internet, y más recientemente de las redes sociales, ofrece nuevos desafíos y oportunidades que hace años eran desconocidos. Una mayor fragmentación de los medios hace que sea más difícil llegar a los consumidores, además prolifera una gran cantidad de marcas. Aunque la mayoría de los nuevos productos de consumo fracasan, la Harvard Business Review calcula que cada año aparecen 30 000 nuevos productos de consumo. Todo ello implica que hay una creciente competencia por lograr la atención del consumidor, el acceso a los canales de distribución e inversión de dólares en marketing.

¿Qué compañías tendrán éxito en este juego global de grandes marcas? El potencial de una compañía para crear una gran marca a día de hoy y ganar la batalla global por adquirir nuevos consumidores depende de su capacidad de adaptación a las principales tendencias que fomentan el éxito de la marca: globalización e innovación tecnológica.

¿Merece la pena este esfuerzo? Con un aumento de consumidores tan alto como el 70% del PIB de un país, y casi el 60% del PIB total del G-20, inevitablemente, es el consumidor el que determina la

• Recurrir a la tecnología y a los medios digitales Actualmente, la gente joven está más conectada y más informada que las generaciones pasadas. Los estudios revelan que esta nueva generación de consumidores puede repartir su atención de manera simultánea, como media, entre 5,6 canales de comunicación (mandando mensajes de texto, viendo la televisión, etc.), mientras que los adultos se quedan en un 1,8 (véase la tabla, página 13). Las grandes marcas se adaptan a estos consumidores multitarea incorporando medios sociales a los modelos de relacionarse de los consumidores y diseñando aplicaciones interactivas para smartphones y tablets.

La estimulación de estas estrategias deriva en ventajas competitivas de varias maneras. Las marcas líderes generalmente pueden alcanzar buenos precios y, con ello, márgenes relativamente altos. En el caso de una marca familiar, los consumidores suelen mostrar lealtad a la marca, por lo que es más dificil que un producto de la competencia tenga éxito. La extensión de la marca puede brindar a una compañía la oportunidad de crecer, mientras que la promoción de un nuevo producto será más efectiva si la marca es familiar. Una marca líder tiene más posibilidades de disfrutar de una mejor colocación del producto o de un lugar privilegiado en el estante de los comercios. Los nombres conocidos y apreciados son más fáciles de promocionar en los mercados en desarrollo donde los consumidores con cantidades crecientes de ingresos están más dispuestos a invertir en artículos de marca, los cuales suelen ser bien valorados debido a su calidad.

GLOBALIZACIÓNEn ciertos casos, las marcas extranjeras pueden enfrentarse a características socioculturales que pueden actuar a su favor. Los clientes chinos han aceptado los productos extranjeros con entusiamo; en parte, debido a su mejor calidad, buena reputación, diversidad, apariencia más atractiva y a la libertad de elección que representan.

economía. El éxito tiene su recompensa. La inversión en una marca de empresa ha resultado ser una buena práctica comercial. Estudios académicos y del sector han revelado que las empresas centradas en una marca, que aplican esta fuerte combinación de gestión, previsión e innovación de marcas, han sido superiores tanto en los índices de mercado como en competencia.

Dada la saturación de mercado de productos de consumo y la actual fragmentación de los medios, las compañías que crean grandes marcas deben aplicar parte o la totalidad de estas prácticas:

• Crear una marca "atractiva" a través de una conexión emocional con el consumidor individual. Obsérvese el representativo etiquetado de los productos de Apple con la letra "i"; tales como iPod, iPad, iTunes. Lo individual es el núcleo de cada uno de estos productos, incluso en el nombre. Mientras los ejecutivos usan el iPad para rastrear los mercados, los profesores lo utilizan para organizar sus clases y los adolescentes para buscar música alternativa. Por ello, cada iPad es único para cada usuario.

• El uso de una gestión carismática y activa atrae a consumidores y seguidores. Steve Jobs fue parte integral de la marca Apple; tan discutible como la etiqueta i. De manera similar, Richard Branson, el magnate británico famoso por ser la cara de las empresas Virgin, donó en el momento oportuno un traje espacial para promover Virgin Galactic, una línea aérea que ofrecería vuelos suborbitales por el espacio, así como un vestido de novia para la inauguración de la nueva tienda Virgin Brides.

Grandes marcas: ganando la batalla global por los consumidores

edward m. kerschner, cfaEstratega superior y asesor de Morgan Stanley Smith Barney

12

en los mercados/ Inversión temática


No obstante, la segmentación del mercado es crucial. Por ejemplo, para estimular la demanda en los mercados en los que el consumo es relativamente bajo, Frito-Lays adapta el sabor de sus patatas a los gustos locales. En palabras de Mike White, anterior presidente y director ejecutivo de PepsiCo International, la compañía desarrolla los "gustos del consumidor que permitan encontrar la manera de desarrollar productos con condimientos y sabores relevantes para diferentes consumidores, en diferentes países, con diferentes tradiciones y con diferentes cocinas". Así, por ejemplo, Frito-Lays ofrece en el sur de Asia el famoso sabor "Magic Masala", condimentado con especias frescas, mientras que en Rusia ofrece el sabor a caviar rojo.

TECNOLOGÍALa innovación tecnológica y las marcas van de la mano. Desde la imprenta a

la televisión, la tecnología ha ayudado a establecer y mantener las grandes marcas. A los consumidores nacidos en la última década del siglo XX, que más tarde resultaron ser la primera generación en ver Internet, el correo electrónico y la telefonía móvil como algo rutinario, no solo les fascina la tecnología sino también su contenido.

Por tanto, ¿cómo puede una empresa con una marca líder atrapar a una adolescente que al mismo tiempo está manteniendo una conversación mediante el iPhone, viendo "True Blood" en la televisión, aceptando la solicitud de amistad número 1.256 y twitteando sobre el calentamiento global? La respuesta, obviamente, no está en la televisión, la radio o la valla publicitaria. Las herramientas que, en su origen, fomentaron lacreación y propagación de la marca se han quedado obsoletas en la nueva "era de cautivación" de las marcas. Es más dificil captar la atención

de los consumidores mientras estos echan un vistazo a sus correos elec-trónicos a través de sus smartphones o se saltan los anuncios de los programas grabados. Por tanto, las compañías deben conectar con los consumidores a un nivel más individual y personalizado.

LOS BENEFICIOS DE LAS GRANDES MARCASA los consumidores y accionistas les favorecen los beneficios generados por las empresas de marcas líderes, puesto que presentan un rendimiento superior en el conjunto del mercado, así como frente a la competencia. Aunque crear y mantener una marca líder es en la actualidad más complicado que en el pasado, una vez la marca penetra en el tejido social y se hace ampliamente reconocible, es probable que esta continúe disfrutando de un aumento de los beneficios durante algún tiempo. Esto se debe a que las compañías de marcas líderes son más propensas a interactuar con los consumidores y crear relaciones a largo plazo. Se comunican a través de medios sociales, y no solo enviando mensajes spam con publicidad a las bandejas de entrada, llevan a cabo iniciativas de sostenibilidad, crean campañas con gran impacto social a las que pueden contribuir de manera activa sus consumidores y ofrecen productos personalizados que son fácilmente adaptables a las necesidades individuales. Tal y como el futurista Faith Popcorn lo indica, los consumidores se unen cada vez más a las marcas, en vez de comprarlas. A su vez, los esfuerzos realizados por las compañías de las marcas líderes se benefician de la lealtad del consumidor, lo cual por sí mismo puede suponer una poderesa amortización.

Para obtener una copia de todo el informe, “Power Brands: Winning the Global Battle for Consumers’ Spending,” póngase en contacto con su asesor financiero.

Edward M. Kerschner no es un empleado de Morgan Stanley Smith Barney. Es un asesor y miembro de la Comisión Global de Inver-siones. Sus opiniones son personales y no nec-esariamente pueden reflejar las opiniones de Morgan Stanley Smith Barney o sus filiales.

“La generación de la radiodifusión”: la capacidad de atención simultanea

Las encuestas indican que los consumidores jóvenes tienen la habilidad de utilizar simultáneamente más medios que los adultos. Esto hace que alcanzar el mercado más joven requiera de estrategias distintas de aquellas orientadas a los consumidores adultos.

0

1

2

3

4

5

6 Medios de comunicación

Adultos Jóvenes

5,6

1,8

Fuente: Lindstrom, Martin. BRAND Child: Insights Into the Minds of Today’s Global Kids. Londres: Kogan-Page, marzo de 2003


en los mercados/ Inversión temática


La deuda en constante aumento del gobierno representa un grave impedimento para el crecimiento a largo plazo, dice Vincent Reinhart, economista jefe para EE. UU. de Morgan Stanley. En un reciente estudio titulado "Debt Overhang: Past and Present,” (Sobreendeudamiento: pasado y presente) Reinhart y sus coautores, Carmen Reinhart, su mujer, y Kenneth Rogoff, analizaron la relación entre el incremento de la ratio deuda/PIB y el crecimiento económico. Observaron que los largos períodos de tiempo con una deuda elevada relacionada con el PIB reducían considerablemente el crecimiento económico.

Los autores analizaron 50 países, con algunos datos de principios del siglo XIX, a fin de identificar 26 períodos en los cuales la deuda se hubiese mantenido por encima del 90% del PIB durante, al menos, cinco años. Estos episodios fueron sorprendentemente largos, con una duración media de sobreendeudamiento de 23 años. Los autores sostienen que el sobreendeudamiento puede atrapar a los países en una espiral negativa: una parte importante de los ingresos se destina a la deuda existente, lo que crea un déficit operativo que solamente se puede cubrir mediante un incremento de la deuda, lo cual, a su vez, añade más carga de la deuda. Los países que se enfrentan a un sobreendeudamiento incurren en un deterioro constante de sus niveles de vida debido a la reducción del gasto en áreas vitales como son la educación y la sanidad. Por ello, una vez que una ratio deuda/PIB del 90% se mantiene por 5 o más años, es difícil invertirla si no se adoptan medidas estrictas.

El estudio, publicado como documento de trabajo de la Oficina Nacional de Investigación Económica (National Bureau of Economic Research Working Paper), destaca que el promedio de la carga de endeudamiento en economías avanzadas alcanza actualmente el 90% del PIB. Esto tiene graves repercusiones no solo en los países afectados, sino también en la economía global en su conjunto, ya que los países con un gran sobreendeudamiento experimentan un crecimiento significativamente más lento durante los períodos en que esta cifra se mantiene por encima del 90%.Alolargodeestetrabajodeinvestigación,Reinhart,etal.,comprobaronquedurantelosperíodosdesobreendeudamiento,elcrecimientoeconómicoalcanzóunpromediodel2,3%frenteal3,5%delosperíodosenqueladeudaerainferior.EstosupusounnivelrealdelPIBentornoaun25%inferioralfinalizarelperíododesobreendeudamiento.

La sabiduría popular mantiene que un alto sobreendeudamiento hace que los inversionistas demanden mayores rendimientos, por lo que se incrementan los costes de los préstamos en toda la economía y se desplaza el gasto privado. Esta generalización, no obstante, no es completamente cierta en Estados Unidos, ya que más de la mitad del Tesoro estadounidense se mantiene en cuentas oficiales sujetas a la función que desempeña el dólar como moneda de reserva mundial. Reinhart concluye que esta fuerte demanda oficial mitiga la fuerza de la disciplina de mercado, lo cual permite que el gobierno federal continúe incrementando el déficit y disminuyendo el crecimiento.

¿Por qué nos debe preocupar el sobreendeudamiento?

*Crecimiento medio durante un episodio de sobreendeudamiento en particular (deuda/PIB>90%) menos la media de crecimiento durante los años en que la ratio deuda/PIB fue inferior al 90% para ese país.Fuente: Carmen M. Reinhart, Vincent R. Reinhart and Kenneth S. Rogoff, “Debt Overhangs: Past and Present”, Documento de trabajo núm. de la Oficina nacional de estudios económicos (NBER) 18015, abril de 2012

Bélgica, 1920 a 1926

Holanda, 1932 a 1954

Reino Unido, 1830 a 1868

Australia, 1945 a 1950

Reino Unido, 1917 a 1964

Canadá, 1992 a 1999

Bélgica, 1982 a 2005

Irlanda, 1983 a 1993

Grecia, 1928 a 1939

Canadá, 1944 a 1950

Francia, 1920 a 1945

España, 1896 a 1909

Grecia, 1848 a 1883


Australia, 1931 a 1934


Nueva Zelanda, 1881 a 1951



Italia, 1881 a 1904

Italia, 1988 a 2011

Grecia, 1993 a 2011

España, 1868 a 1882

Italia, 1917 a 1936

Italia, 1995 a 2011

EE.UU., 1944 a 1949

-6% -4 -2 0 2 4 6

Porcentaje de diferencia en el promedio de crecimiento real del PIB

-1,7

-1,7

-1,6

-1,4

-1,4

-1,2

-1,1

-0,8

-0,6

-0,6

-0,5

-0,3

-0,3

-0,3

-0,1

0,5

1,3

-2,2

-2,4

-2,7

-2,7

-3,1

-3,2

-3,4

-5,6

3,7

14

en los mercados/ líbro de gráficos


Índice Standard & Poor’s 500 Considerado como el mejor indicador del mercado de valores estadounidense, este índice ponderado por capitalización abarca una muestra respresentativa de las 500 empresas más importantes de la economía estadounidense.

Índice Stoxx Europe 600 Con un número determinado de 600 integrantes, este índice está representado por empresas de capitalización alta, mediana y baja de 18

países de la región europea: Austria, Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Islandia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Holanda, Noruega, Portugal, España, Suecia, Suiza y el Reino Unido.

índice Barclays Capital US Aggregate Corporate Investment Grade Este índice representa valores con grado de inversión, registrados por la SEC, gravables y denominados en dólares.

índice Barclays Capital US Aggregate Corporate High Yield Este índice abarca bonos corporativos gravables, con grado de no inversión, denominados en dólar estadounidense, calificados públicamente, de tipo fijo y cuyo plazo de vencimiento es superior a un año. Se califican de alto rendimiento conforme a la calificación media establecida por Moody´s, S&P y Fitch respectivamente y tienen un valor facial de 600 millones de dólares o superior.

Definiciones de los índices


Este material se ha preparado únicamente con fines informativos y no constituye una oferta de compra o venta, ni una petición de oferta para comprar o vender cualquier título u otro instrumento financiero, ni para participar en ninguna estrategia de negociación. No constituye un informe de investigación y no ha sido realizado por los Departamentos de Investigación de Morgan Stanley & Co.LLC o Citigroup Global Markets Inc. Los puntos de vista y opiniones que figuran en este material son los de los autores y pueden ser sustancialmente diferentes de los puntos de vista y opiniones de otros en Morgan Stanley Smith Barney LLC o cualquiera de sus empresas afiliadas. El desempeño pasado no es necesariamente una guía para el desempeño futuro. Consulte la información, los avisos legales y los requisitos importantes que se encuentran al final de este documento.Los autores (si se nombra a autores específicos) principalmente responsables de la preparación de este material reciben compensación sobre la base de diversos factores, entre ellos la calidad y exactitud de su trabajo, ingresos de la empresa (entre ellos los ingresos emergentes de operaciones financieras y mercados de capital), comentarios de los clientes y factores competitivos. Morgan Stanley Smith Barney está involucrado en diversas actividades que pueden relacionarse con empresas, valores o instrumentos mencionados en este material.Este material se ha preparado únicamente con fines informativos y no constituye una oferta para comprar o vender, ni una petición de oferta para comprar o vender ningún título/instrumento, ni para participar en ninguna estrategia de negociación. Cualquier oferta de este tipo solo se haría después de que un posible inversionista haya completado su propia investigación independiente sobre los valores, instrumentos o transacciones, y que haya recibido toda la información que requiera para tomar sus propias decisiones de inversión, incluso, cuando sea pertinente, el análisis de cualquier circular de oferta o memorando que describa dicho valor o instrumento. Esa información contendría información pertinente no incluida en el presente y a la cual se remitirá a los potenciales participantes. Este material se basa en información que era de público conocimiento en la fecha especificada y posiblemente quede obsoleta en fecha posterior. No estamos obligados a informarle de cuándo la información aquí incluida puede cambiar. No hacemos declaraciones o garantías con respecto a la exactitud o exhaustividad del material. Morgan Stanley Smith Barney no tiene obligación de ofrecer información actualizada sobre los valores o instrumentos mencionados en el presente.Los valores o instrumentos analizados en este material pueden no ser adecuados para todos los inversionistas. La adecuación de una inversión o estrategia en particular dependerá de las circunstancias y objetivos individuales de un inversionista. Morgan Stanley Smith Barney recomienda que los inversionistas evalúen independientemente las inversiones y estrategias específicas y alienta a los inversionistas a obtener el consejo de un asesor financiero. El valor y los ingresos de las inversiones pueden variar debido a cambios en las tasas de interés, los tipos de cambio, las tasas de morosidad, las tasas de pago anticipado, los precios de valores o instrumentos, los índices del mercado, las condiciones operativas o financieras de las compañías y otros emisores, u otros factores. Las estimaciones del desempeño futuro se basan en supuestos que podrían no materializarse. Los acontecimientos reales pueden ser diferentes de los que se han previsto y los cambios en cualquier suposición pueden tener un impacto importante en cualquier estimación o proyección. Es posible que se produzcan otros acontecimientos que no se han tenido en cuenta y que pueden afectar considerablemente las estimaciones o proyecciones. Es posible que se hayan hecho ciertas suposiciones para la creación de ejemplos con el único fin de simplificar la presentación o el cálculo de cualquier estimación o proyección y en ningún momento Morgan Stanley Smith Barney declara que estas suposiciones se verán reflejadas en los acontecimientos reales en el futuro. Por lo tanto, no se puede garantizar que los rendimientos o las proyecciones estimados se materializarán, ni que los rendimientos o resultados de desempeño reales no difieran de manera significativa de las estimaciones incluidas en el presente documento. Este material no debe interpretarse como orientación o recomendaciones con respecto a la asignación de activos o cualquier inversión en particular. Esta información no está destinada a ser la base primaria de ninguna decisión de inversión que usted tome, y no debe interpretarse como tal. Morgan Stanley Smith Barney no actúa como fiduciario conforme a la Ley de Seguridad de los Ingresos de Jubilaciones para Empleados de 1974, con sus enmiendas o conforme a la sección 4975 del Código de Rentas Internas de 1986 con sus enmiendas al proporcionar este material. MorganStanleySmithBarneyysusempresasafiliadasnoofrecenasesoramientosobreimpuestosnisobrecuestionesdecontabilidadfiscalasusclientes.Estematerialnotieneporobjetoserusadonifueredactadoparaserlo,ynopuedeserusadoporningúndestinatario,quetampocopodráactuardeacuerdoconelpresente,paracualquierfin,inclusoelfindeevitarlassancionesquepudieranimponerseauncontribuyentedeacuerdoconlasleyesimpositivasfederalesdelosEstadosUnidos.Cadaclientedebeconsultarasupropioasesorpersonalsobrecuestioneslegalesoimpositivasparaconocercualquierimplicaciónpotencialfiscalodeotrotipoquepudieraseremergentedelasaccionesconformeaunarecomendaciónespecífica.Las inversiones internacionales representan un riesgo mayor, además de mayores recompensas potenciales en comparación con las inversiones en Estados Unidos. Estos riesgos incluyen la incertidumbre política y económica de los países extranjeros, además del riesgo de fluctuaciones de las divisas. Estos riesgos se ven ampliados en países con mercados emergentes, pues estos países pueden tener gobiernos relativamente inestables y mercados y economías menos establecidos. Los bonos están sujetos al riesgo de las tasas de interés. Cuando las tasas de interés suben, los precios de los bonos bajan. Cuanto más largo sea el plazo de vencimiento de un bono, más sensible es a este riesgo. Los bonos también pueden estar sujetos al riesgo de rescate, que es el riesgo de que el emisor recupere la deuda según su criterio, de forma parcial o total, antes de la fecha de vencimiento estipulada. El valor de mercado de los instrumentos de deuda puede fluctuar, y los ingresos provenientes de las ventas previas al vencimiento pueden ser mayores o menores que el monto originalmente invertido o el valor de vencimiento debido a cambios en las condiciones del mercado o cambios en la calidad del crédito del emisor. Los bonos están sujetos al riesgo de crédito del emisor. Se trata del riesgo de que el emisor no pueda realizar los pagos de intereses o capital en el momento oportuno. Los bonos también están sujetos al riesgo de reinversión, que se trata del riesgo de que se puedan reinvertir los pagos de capital o intereses de una inversión dada a una tasa de interés inferior.Los bonos con una calificación inferior al grado de inversión pueden tener características especulativas y presentar riesgos significativos que superan los de otros valores, lo que incluye mayor riesgo crediticio y volatilidad de precios en el mercado secundario. Los inversionistas deben estar atentos al analizar estos riesgos en el marco de sus circunstancias, objetivos y tolerancia a los riesgos individuales antes de invertir en bonos de alto rendimiento. Los bonos de alto rendimiento deben componer apenas una porción limitada de una cartera equilibrada. Los intereses sobre bonos municipales por lo general están exentos del impuesto federal sobre la renta. Sin embargo, algunos bonos pueden estar gravados por el impuesto alternativo mínimo. Por lo general, se aplican exenciones impositivas de los Estados si los valores se emiten dentro del Estado de residencia del inversionista y, de ser aplicable, se aplican exenciones impositivas locales si los valores se emiten dentro de la ciudad de residencia del inversionista.

Avisos legales

Un rendimiento equivalente gravable es solo uno de varios factores que deben tenerse en cuenta al tomar una decisión sobre inversiones. Morgan Stanley Smith Barney y sus Asesores Financieros no ofrecen asesoramiento fiscal. Los inversionistas deben consultar a sus propios asesores fiscales antes de tomar decisiones sobre inversiones que tengan consecuencias impositivas. Las inversiones en acciones de crecimiento no garantizan una ganancia ni eliminan los riesgos. Las acciones de estas empresas pueden tener valoraciones relativamente altas. Debido a sus altas valoraciones, una inversión en una acción de crecimiento puede ser más riesgosa que una inversión en una empresa con expectativas de crecimiento más modestas. Las inversiones de valor no garantizan una ganancia ni eliminan los riesgos. No todas las empresas cuyas acciones se consideran como acciones de valor consiguen sacar adelante a sus empresas o aplicar con éxito estrategias correctivas, por lo cual es posible que los precios de las acciones no suban según lo esperado inicialmente. Las inversiones alternativas a las que se puede hacer referencia en este informe, entre ellas fondos de inversión de capital privado, fondos inmobiliarios, fondos de cobertura, fondos de futuros administrados y fondos de fondos de cobertura, de inversión de capital privado y fondos de futuros administrados son especulativos y acarrean riesgos significativos que pueden incluir pérdidas debidas a prácticas de apalancamiento u otras prácticas de inversión especulativa, falta de liquidez, ganancias volátiles, restricciones sobre la transferencia de intereses de un fondo, falta potencial de diversificación, ausencia o demora en la información con respecto a valoraciones y precios, estructuras fiscales complejas y demoras en las declaraciones impositivas, menor regulación y mayores comisiones que los fondos mutuos y riesgos asociados con las operaciones, personal y procesos del asesor.La inversión en commodities implica riesgos significativos. Los precios de los commodities pueden verse afectados por una serie de factores en cualquier momento, lo que incluye, entre otros, (i) cambios en las relaciones de oferta y demanda, (ii) programas y políticas gubernamentales, (iii) acontecimientos políticos y económicos nacionales e internacionales, guerras y atentados terroristas, (iv) cambios en las tasas de interés y tipos de cambio, (v) actividades de negociación en commodities y contratos relacionados, (vi) pestes, cambios tecnológicos y fenómenos climáticos, y (vii) la volatilidad de precios propia de los commodities. Además, los mercados de commodities están sujetos a distorsiones temporales u otros trastornos debido a diversos factores, entre ellos falta de liquidez, participación de especuladores e intervención del gobierno.Los pagos de cupones de Valores del Tesoro Protegidos contra la Inflación (Treasury Inflation Protection Securities - TIPS) y el capital subyacente se aumentan automáticamente para compensar la inflación aplicando el Índice de Precios al Consumidor. Si bien se garantiza la tasa real de rendimiento, los TIPS tienden a ofrecer un rendimiento bajo. Debido a que el rendimiento de los TIPS se vincula a la inflación, los TIPS pueden ofrecer resultados significativamente inferiores a los de los Bonos ordinarios del Tesoro de Estados Unidos en tiempos de baja inflación.Los títulos de participación pueden fluctuar en respuesta a las noticias de las empresas, industrias, condiciones del mercado y al clima económico general.Invertir en empresas pequeñas involucra mayores riesgos que en empresas mejor establecidas, como riesgos comerciales, fluctuaciones significativas del precio de las acciones y falta de liquidez.Las acciones de medianas empresas acarrean riesgos especiales, tales como líneas de producto limitadas, mercados, recursos financieros, así como una mayor volatilidad del mercado que los valores de sociedades de mayor tamaño y más consolidadas.La asignación y diversificación de activos no garantiza una ganancia ni protege contra las pérdidas en los mercados financieros en baja.Los índices no están administrados. Un inversionista no puede invertir directamente en un índice. Se muestran únicamente con fines ilustrativos y no representan el desempeño de ninguna inversión específica. Los índices seleccionados por Morgan Stanley Smith Barney para medir el desempeño son representativos de clases amplias de activos. Morgan Stanley Smith Barney conserva el derecho a cambiar los índices representativos en cualquier momento.Los riesgos de inversiones en instrumentos de deuda REIT (Fondo de Inversión en Bienes Raíces) son similares a los asociados con las inversiones directas en inmuebles: fluctuaciones en el valor de las propiedades, falta de liquidez, diversificación limitada y sensibilidad ante los factores económicos, tales como cambios en la tasa de interés y recesiones del mercado.Invertir en mercados extranjeros emergentes representa riesgos mayores que los asociados con los mercados internos, como riesgos políticos, de tipo de cambio, económicos y de mercado. Debido a su enfoque limitado, las inversiones en un sector específico tienden a ser más volátiles que las inversiones diversificadas que abarcan varios sectores y empresas.Es posible que ciertos títulos que se mencionan en este documento no estén registrados según la Ley de Valores de los Estados Unidos (U.S. Securities Act) de 1933, con sus enmiendas, y, de no estar registrados, no pueden ofrecerse ni venderse salvo en el caso de una exención prevista en dicha ley. Los destinatarios deben cumplir con cualquier restricción legal o contractual en relación con su compra, posesión, venta, ejercicio de derechos o cumplimiento de obligaciones aplicables a cualquier transacción con títulos o instrumentos. El desempeño pasado no supone una garantía para resultados futuros. Las estimaciones del desempeño futuro se basan en supuestos que podrían no materializarse. Este material no constituye una oferta para comprar o vender cualquier título u otro instrumento financiero ni para participar en ninguna estrategia de negociación.Los índices no están administrados. Estos no son el reflejo de ninguna gestión, custodia, transacción o gastos de otro tipo y, por lo general, asumen la reinversión de dividendos, ingresos devengados y ganancias de capital. El desempeño pasado de los índices no supone una garantía para resultados futuros. Un inversionista no puede invertir directamente en un índice. El desempeño de los índices puede disponer de una volatilidad mayor o inferior a cualquier producto de inversión. El riesgo de pérdida en el valor de una inversión específica no es lo mismo que el riesgo de pérdida en el índice del mercado. Por ello, los beneficios de un índice no serán los mismos de la inversión en particular seleccionada por el cliente. Las tasas rebajan el rendimiento de las cuentas reales: Ninguna de las tasas u otros gastos (p. ej., comisiones, márgenes, rebajas, tasas de gestión) asociadas a la negociación o cuenta reales aparecen reflejadas en la estrategia o ideas de asignación del activo de GIC. Las tasas o gastos se aplicarán a clientes que decidan realizar inversiones en una cuenta basada en estas asignaciones de activos, por lo que reduciría los beneficios de los clientes. El impacto de las tasas o gastos puede ser material. La inversión en el mercado entraña el riesgo de la volatilidad del mercado. El valor de todos los tipos de valores puede aumentar o descender en distintos períodos de tiempo. Las calificaciones crediticias están sujetas a cambios.Este material se distribuye en Australia entre "clientes minoristas", según esto se define en la Ley de Sociedades de Australia, por Morgan Stanley Smith Barney Australia Pty Ltd (A.B.N. 19 009 145 555, portador de la licencia australiana de servicios financieros N.º 240813).Morgan Stanley Smith Barney no se encuentra constituido como sociedad conforme a la ley de la República Popular China (RPC) y la investigación con relación a este informe se desarrolla fuera de este país. Este informe se distribuye únicamente a pedido de un destinatario específico. Este informe no constituye una oferta para vender ni una petición de oferta para comprar valores en la RPC. Los inversionistas de la RPC deben tener las calificaciones que correspondan para invertir en dichos valores y deben hacerse cargo de obtener todas las aprobaciones, licencias, verificaciones o registros pertinentes ante las autoridades gubernamentales de la RPC.Morgan Stanley Private Wealth Management Ltd, que está autorizado y regulado por la Autoridad de Servicios Financieros, aprueba para los fines del Artículo 21 de la Ley de Servicios y Mercados Financieros de 2000, la distribución de este informe en el Reino Unido.Morgan Stanley Smith Barney no actúa como asesor municipal y las opiniones o puntos de vista del presente no están destinados a ser, y no constituyen, asesoramiento según el significado del Artículo 975 de la Ley Dodd-Frank de Reforma de Wall Street y Protección del Consumidor.Este material es distribuido dentro de los Estados Unidos de América por Morgan Stanley Smith Barney LLC.Los proveedores de datos externos no declaran ni garantizan en absoluto que los datos que proporcionan sean exactos, exhaustivos ni oportunos, y no se responsabilizarán en caso de ningún tipo de daño en relación con dichos datos.Se prohíbe la reimpresión, venta o redistribución del material ofrecido por Morgan Stanley Smith Barney, o cualquier parte de él sin el consentimiento por escrito de Morgan Stanley Smith Barney.

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