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01. Novedades

02. Panorama

03. Actividad

04. Precios

05. Política Fiscal

06. Sector Externo

07. Política Monetaria y Cambiaría 07/2020

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07 ARGENTINA ECONÓMICA

2020 CÁMARA DE INDUSTRIA Y COMERCIO ARGENTINO – ALEMANA

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NOVEDADES A continuación, se presentan los principales aspectos del informe.

OBJETIVOS El estudio presenta un claro diagnóstico de la situación económica actual y de las perspectivas para el año en curso. El informe pone en relieve las restricciones que enfrenta la política económica y sus implicancias en tér-minos de las variables fundamentales (actividad, inflación y tipo de cambio).

CONTENIDO • Contexto internacional. Cómo jugará el mundo en los próximos años. • Diagnóstico de la situación económica actual local. • Las restricciones de política económica luego de las elecciones legislativas. • Cuáles son los posibles escenarios y sus probabilida-des asociadas. • Proyecciones de las principales variables bajo tres es-cenarios posibles.

VARIABLES CONSIDERADAS EN LAS PRO-YECCIONES • Contexto internacional: crecimiento e inflación de las principales economías. • Actividad: PBI, consumo privado, inversión, exportacio-nes, importaciones, tasa de desempleo. • Precios: Inflación real (IPC Ecolatina). • Tipo de cambio nominal y real. • Política fiscal: gasto, recaudación, resultado fiscal, bre-cha de financiamiento. • Sector externo: exportaciones, importaciones, superávit comercial. • Mercado laboral: demanda laboral, desempleo, salario nominal y real.

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PANORAMA

Económico: Se abren nuevos focos de con-flictos y se profundiza la crisis Junio fue un mes para el olvido para la economía argen-tina. Pese a que las negociaciones entre el gobierno y los bonistas mostraron algunos avances, no se logró rees-tructurar la deuda pública ley extranjera todavía, prolon-gando el default. Asimismo, a contramano del resto del país, los contagios de COVID-19 crecieron exponencial-mente en el Área Metropolitana de Buenos Aires (AMBA), obligando a las autoridades a reforzar el confinamiento (de vuelta a la fase uno). Sin embargo, el mayor golpe sobre las expectativas no provino de la extensión del default y la cuarentena, sino de una medida oficial imprevista: la decisión de intervenir y expropiar Vicentín, empresa agroindustrial de capitales nacionales que se encontraba en concurso de acreedo-res. Pese a que el juez que lleva adelante el concurso de la empresa revirtió la intervención oficial y el gobierno desis-tió de enviar al Congreso el proyecto de ley de la expro-piación (al momento, no queda claro cómo se resolverá la cuestión), la desconfianza sobre el rumbo económico aumentó en el momento más inoportuno. De hecho, las dudas sobre la seguridad jurídica y la ma-yor injerencia del Estado en la economía reabrieron la grieta que Alberto Fernández intentaba cerrar entre el go-bierno y los empresarios. Si la pérdida de confianza se traduce en una menor inversión, entonces, la recupera-ción del empleo y del nivel de actividad será más lenta a la salida de la cuarentena. En el plano cambiario, junio fue un mes con claroscuros. El BCRA volvió a comprar divisas en el MULC durante la primera quincena, producto de las férreas restricciones para acceder al dólar oficial para pagar importaciones. Sin embargo, la autoridad monetaria tuvo que flexibilizar estas restricciones, en pos de evitar una parálisis del apa-rato productivo. Este cambio, sumado al empeoramiento del contexto financiero internacional por el temor a un re-brote del coronavirus en el hemisferio norte, frenaron la acumulación de Reservas por parte del Banco Central en la segunda mitad de junio. Además, gracias a múltiples restricciones/regulaciones sobre las cotizaciones financieras (contado con liquida-ción y dólar MEP-bolsa), y una política de fuerte esterili-zación por parte del BCRA (absorbió aproximadamente uno de cada dos pesos emitidos para financiar al Tesoro), la brecha cambiaria se redujo durante junio.




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No obstante, la cotización del dólar blue no acusó recibo de las medidas oficiales y se despegó de las cotizaciones financieras formales durante junio: pese a ser infor-mal/ilegal -o en parte por ello-, es el único mercado que opera “sin restricciones” en nuestro país. Sin embargo, no todo fue negativo durante el mes, ya que en junio se abrió una luz de esperanza sobre el financia-miento en Pesos del déficit fiscal. Pese a enfrentar fuer-tes vencimientos, el Tesoro logró colocaciones netas en moneda local, mostrando que el esfuerzo por recompo-ner la curva de deuda en moneda local va arrojando sus frutos. Pese a la caída en default de la deuda pública en moneda dura, los bonos en Pesos del Tesoro se han convertido en una alternativa de ahorro/inversión en un contexto de inyección de liquidez fuertes restricciones cambiarias y desplome de la actividad. Este avance es muy relevante para la estabilidad del sis-tema: si el Tesoro logra financiar una parte de su déficit fiscal con colocaciones netas, la presión sobre la emisión y/o los instrumentos de esterilización del BCRA será me-nor. En consecuencia, la disparada del déficit fiscal se volvería “menos insostenible”. Por último, es importante que el gobierno aporte certezas sobre el rumbo económico para disipar la creciente incer-tidumbre y empiece a resolver las diversas problemáticas abiertas. Salir del default es crucial para empezar a revertir el de-terioro de las expectativas. Es cierto que las negociacio-nes son complejas y demanda tiempo alcanzar una quita de deuda significativa, pero a esta altura el Poder Ejecu-tivo ya ha invertido demasiados recursos (divisas y tiempo) como para persistir en default. No hay que olvidarse que la economía argentina está pa-rada sobre un hilo delgado: la falta de definiciones pro-fundiza la depresión económica en un contexto de ex-ceso de pesos y escasez de dólares, pese a las crecien-tes restricciones cambiarias. La acumulación de proble-mas económicos está tensando demasiado ese hilo: hay que evitar a toda costa que se rompa.

Político: Vicentín o la sustentabilidad polí-tica de los equilibrios de fuerzas en el Frente de Todos Las implicancias de expropiar Vicentín. Corresponde interpretar los hechos políticos en el contexto que suce-den. Sin embargo, más allá de la coyuntura, hay determi-nados hechos que aportan elementos valiosos para com-prender la naturaleza de los procesos en curso. En este

sentido, Vicentín es uno de estos acontecimientos espe-ciales, ya que refleja el problema estructural que acom-paña al al ciclo político actual: ¿es políticamente susten-table el Frente de Todos? ¿puede este acuerdo electoral exitoso constituirse en un proyecto político, viable en el ejercicio de poder? Repasando la película, el éxito electoral de Alberto Fer-nández se basa en un “acuerdo” implícito de tres puntos: i) poner en marcha la economía, ii) autonomía respecto de Cristina Fernández y iii) “volver para ser mejores”.

• La primera cláusula residía en asignarle la mayor prioridad a la recuperación económica, coinci-diendo así con las demandas del electorado.

• La segunda era que Alberto Fernández iba a ser quien, efectivamente, tomara las decisiones. De esta manera, se buscaba neutralizar algunas crí-ticas opositoras y, no menor, convencer algunos votantes con imagen negativa de la ex-presi-denta.

• La tercera y última cláusula estaba en línea con la segunda, y establecía que el Frente de Todos no sería el Frente para la Victoria (FpV), sino una opción superadora. En este sentido, las críticas de Alberto Fernández a la última etapa del kirch-nerismo en el poder eran fundamentales.

Lo relevante del caso Vicentín es que él “violó” estos tres acuerdos implícitos, afectando obviamente la credibilidad del contrato. Veamos.

1. Si la prioridad era poner en marcha la economía, se tomó una decisión que podría inhibir la futura llegada de inversiones, a la par que lesiona el clima de negocios.

2. La decisión de relegar a Omar Perotti, goberna-dor de Santa Fe y peronista no kirchnerista, en la búsqueda de una resolución al problema, frente a la propuesta inicial del sector afín a CFK siem-bra dudas respecto proceso de toma de decisio-nes hacia el interior del Poder Ejecutivo.

3. Si la propuesta era superar los errores del FpV,

la expropiación de Vicentín nos remonta a las ini-ciativas del kirchnerismo más teñidas de ideolo-gía, por sobre aquellas que buscaban resolver problemas puntuales.

En resumen, en una sola decisión confluyeron diversas “violaciones” al contrato firmado entre una porción de vo-tantes quizás minoritaria, pero seguro decisiva para que el Frente de Todos triunfara en las elecciones del año pa-sado.



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¿Se puede ganar la elección de una manera y gober-nar de otra? La relevancia del caso Vicentín no termina acá, sino que nos obliga a ir más allá en nuestras pregun-tas. ¿Es posible que el acuerdo electoral Frente de Todos se convierta en un proyecto político viable en el ejercicio de poder? Si Cristina se corrió del lugar protagónico para ganar, ¿no debería correrse también en la toma de deci-siones? ¿Lo está efectivamente? Tomando como punto de partida lo que pasó en Vicentín, pareciera que la res-puesta a estas últimas preguntas es “no”. ¿Es viable, entonces, este proyecto político? Cada vez que se ven los hilos de Cristina Fernández en las decisio-nes políticas, suceden dos cosas: el presidente pierde tanto autoridad como popularidad.

• En tanto se perciba que cada decisión de primer mandatario deba ser avalada o confirmada por su vicepresidente, el mismo perderá autoridad y centralidad política para conducir el proceso.

• En tanto se perciba que cada decisión de primer mandatario deba ser avalada o confirmada por su vicepresidente, el mismo perderá populari-dad, especialmente en aquellos sectores que confiaron en que iba a gobernar Alberto Fernán-dez y no Cristina.

Si se ganó corriendo a Cristina del centro, ¿puede enton-ces Cristina recuperar la centralidad en el ejercicio del poder? Y si efectivamente la tiene, ¿no se perderá enton-ces parte de la legitimidad ganada durante el proceso electoral? Y si esto fuera así, ¿es políticamente viable pensar que se podría correr a CFK de una coalición que ella misma diseñó? Por la forma en que se armó el Frente de Todos, a Alberto Fernández solo lo sostendrán los resultados de su ges-tión. ¿Podrá encontrarlos en estas condiciones? Más le vale que sí, ya que, de lo contrario, las propias inconsis-tencias dentro de su coalición terminarán por debilitarlo y condenarlo.

ACTIVIDAD • En abril, la actividad económica se desplomó 24,6% i.a. y retrocedió 17,5% en términos desestacionaliza-dos. Si bien la caída fue inducida en gran parte por las restricciones que provoca el COVID-19, no por eso fue menos “real”. Aunque se habría tocado piso en abril y los datos de mayo son “menos negativos”, la caída del PBI 2018-2020 ya es mayor que la de 1998-2002.

Abril, el subsuelo de la economía no-sublevado En abril, la cuarentena rigió a lo largo de todo el país y durante todos los días del mes, provocando un descala-bro en todos los frentes, donde la economía no fue la ex-cepción. Como no podía ser de otra manera, la actividad se desplomó durante abril, mostrando una caída récord de 26,4% i.a. De esta forma, el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) acumuló un retroceso de 11% i.a. en los primeros cuatro meses del 2020. El número mensual asusta por donde se lo mire, al punto tal que superó por casi 10 p.p. a la peor caída interanual de la crisis de 2001-2002 (marzo 2002, con un retroceso de 16,7% i.a.). No obstante, en este caso hay un fuerte componente de “inducción” al desplome, producto de las restricciones a la oferta que llevaron al uso de la capaci-dad instalada a mínimos históricos. Por lo tanto, la salida “estadística” también sería más rápida que la de la crisis de comienzos de siglo. Por su parte, la serie desestacionalizada se contrajo 17,5% en abril respecto de marzo -con solo diez días de cuarentena-, volviendo a niveles de 2004. Con estos nú-meros, el EMAE cayó casi 27% en el primer cuatrimestre del año. Otra vez, aunque esta caída asusta por donde se la piense, corresponde contextualizarla, y lo mismo habrá que hacer con los números de la recuperación del año que viene -si es que se levanta la cuarentena para 2021-. En ambos casos, los valores serán más “estadís-ticos” que “reales” y, sobre todo, sostenibles.

Por las relajaciones posteriores observadas en el AMBA, pero sobre todo en el resto del país, abril debería haber sido el piso de la actividad económica, que habría comen-zado a recuperarse a partir de mayo. Una vez más, esta mejora será más numérica que palpable: la economía se-guirá en rojo, a pesar de mostrar avances en la compa-ración desestacionalizada. En este sentido, la variación interanual seguirá en caída libre, por lo menos, hasta ju-lio.



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Esta dinámica ya se verifica en los indicadores de activi-dad sectoriales, que sirven como prefiguración del EMAE. Por caso, la venta de insumos para la construc-ción se triplicó en mayo frente a abril, pero arrastra una caída de 34% respecto de igual mes de 2019. Asimismo, los patentamientos se quintuplicaron en relación con abril, pero cayeron 42% i.a. En la misma línea, la produc-ción de vehículos cayó 84,1% i.a., pero avanzó “significa-tivamente” respecto de la producción cero de abril. Por su parte, las escrituras de inmuebles cayeron 79% i.a., las ventas en comercios minoristas 51% i.a. y la recaudación del IVA se contrajo 27% i.a. En resumen, todas caídas muy fuertes, “inducidas”, pero no por eso menos proble-máticas. Con el endurecimiento de la cuarentena en el AMBA, que explica alrededor de la mitad del PBI argentino y posee grandes encadenamientos con el interior del país -mu-chas industrias ya pueden operar sin restricciones, pero no lo hacen porque sus clientes están limitados-, y su vuelta a fase 1, el desplome se extenderá a las próximas semanas. Sumando además la reestructuración de la deuda, que parece encaminarse, pero no logra cerrarse y despejar la incertidumbre, el rojo seguirá siendo tan profundo como generalizado. Habrá que ver cuándo cam-bia la marcha: la respuesta no debe buscarse solo en la economía.

PRECIOS • Las mayores restricciones cambiarias obligaron a muchas empresas a tomar al dólar paralelo como in-sumo para sus costos. Producto de las particularida-des sectoriales de la medida y cuán temporal se piense, su impacto en la inflación podría generar un nuevo set de precios relativos. • En este nuevo esquema, el gobierno priorizaría las divisas para aquellas firmas que operan en rubros “esenciales”, como Alimentos y Bebidas, relegando a las que lo hacen en artículos de lujo o más vincula-dos al esparcimiento. Parte de esta suba dispar ya comenzó a verse en junio.

Junio con desdoblamiento inflacionario En el primer semestre, la inflación se aplacó y se redujo a la mitad respecto de la segunda parte de 2019. Si esta dinámica positiva fue por la cuarentena o efectivamente se desarmó la suba de precios de manera abrupta es algo que todavía no está claro. Algunos indicios, lamen-tablemente, nos llevan a pensar que esta dinámica será más transitoria que permanente. Por caso, las expectativas de devaluación. Durante abril, el tipo de cambio paralelo se disparó, y la oferta neta de

divisas se redujo drásticamente, por la posposición de ex-portaciones y, sobre todo, el adelantamiento de importa-ciones. A modo de ejemplo, la diferencia entre el balance comercial y el balance cambiario alcanzó un récord his-tórico en mayo (USD 1.600 M, “a favor” del primero) y las presiones cambiarias no tardaron en manifestarse, aún en un contexto de fuertes restricciones a la compra de divisas y superávit externo. Estas presiones forzaron al BCRA a vender más de USD 1.500 M de Reservas entre abril y mayo, en la búsqueda por evitar una suba del dólar oficial en el medio de la pan-demia, que acelerara la inflación. Sin embargo, el stock de Reservas netas perforó los USD 10.000 M y la diná-mica se volvió insostenible, motivando al Banco Central a endurecer las restricciones y dejar afuera del mercado de cambios oficial a diversas empresas, obligándolas a importar con dólares propios. Como resultado, muchas firmas deberán re-pricear sus bienes, pasando de una estructura que contemplaba ARS 70 por cada USD a otra más parecida a 110 ARS por cada USD. En consecuencia, habrá un impacto en la inflación producto del mayor costo de reposición. A lo largo de junio, estas medidas insostenibles se fueron relajando, agudizando su sesgo sectorial. Por caso, se excluyeron las importaciones de medicamentos y produc-tos agropecuarios, buscando contener los precios de am-bos rubros “esenciales”. En consecuencia, comenzó a sentirse un cambio en el set de precios relativos: mientras que la inflación de alimentos y bebidas se desaceleró sensiblemente -bienes “esenciales” y que se importan a dólar barato-, la de algunos rubros “de lujo” o “no-esen-ciales” empezó un proceso de aceleración.

Se observa entonces cómo el dólar paralelo empieza a volverse más relevante para formar el nivel de precios de algunos rubros. Concretamente, según el IPC GBA Eco-latina, en la primera quincena de junio (+1,6% de Nivel General), Muebles para el hogar trepó 4%, Artefactos



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para el hogar 5,3% y Equipos de audio, televisión y tecnología 7,3%. Todos rubros “no-esenciales” que es-tán viendo muy golpeadas sus ventas durante esta cua-rentena. Todos rubros “no-esenciales” que, en parte, to-maron distintos dólares de referencia para formar sus precios de venta y quedaron muy lejos de otros rubros “esenciales”, como ser Alimentos y bebidas (+0,5%). Las mayores restricciones cambiarias no tienen el mismo impacto en el nivel de precios que un salto del dólar ofi-cial, que afecta a todas las empresas y sectores por igual y siempre se piensa como permanente. Por el contrario, las mismas dependen de la rama de actividad donde ope-ren las empresas, su stock acumulado y proyecciones de venta, sus decisiones de ahorro pasadas y, no menor, de cuán duraderas evalúen a las medidas. No obstante, podemos afirmar que este ajuste por canti-dades inevitablemente impactará en el Nivel General de precios. Que configure o no un nuevo set de precios re-lativos duradero dependerá de cuánto se extiendan las medidas, algo que se determinará pasada la negociación de la deuda -y posiblemente la cuarentena-.

POLÍTICA FISCAL • En mayo, el déficit fiscal primario alcanzó ARS 250.000 M. De este modo, el rojo acumuló ARS 636.000 M en los primeros cinco meses del año (-2,3% del PBI). El pago de intereses fue de ARS 55.000 M en el quinto mes del año, arrojando un déficit financiero de ARS 308.000 M en el mes, totalizando 3,2% del PBI. • La restricción geográfica de la cuarentena podría ayudar a contener la disparada del gasto primario. Sin embargo, por una recaudación tributaria que con-tinuará “por el piso”, el rojo fiscal no se recuperaría en los próximos meses. En este marco, proyectamos un déficit primario cercano al 6% del PBI en 2020.

96,827%: ¿qué representa este número? La variación interanual del gasto primario durante el mes de mayo, que rozó los ARS 580.000 M (+37% i.a. en tér-minos reales). Al comparar las erogaciones contra los casi ARS 330.000 M que representaron los ingresos to-tales (+2,4% i.a, -28,5% en términos reales) se obtiene el déficit fiscal primario del quinto mes del año: ARS 251.300 M (-0,9% del PBI), acumulando un rojo operativo de ARS 636.000 M en lo que va del año (-2,3% del PBI). Por su parte, el pago de intereses superó los ARS 55.000 M el mes pasado, provocando un déficit financiero de ARS 308.000 M (-1,1% del PBI), que alcanzó ARS 900.000 M (-3,2% del PBI) en los primeros cinco meses de 2020.

De todos modos, resulta curioso que la variación inter-anual del gasto primario, aquella que da lugar al título de la nota, fue exactamente la misma que en abril. Por lo tanto, si bien la situación crítica y requerirá un gasto cre-ciente, cabe preguntarse si la misma alcanzó un tope y “se aplanó la curva”.

Lo primero a destacar es que más allá de los contratiem-pos que está sufriendo AMBA, lo más probable es que lo peor de la cuarentena ya haya pasado en gran parte del territorio nacional. Esto puede comenzar a aliviar presio-nes sobre las Prestaciones Sociales (+97,8% i.a.), que representan casi dos tercios del gasto primario, y cuyo incremento en mayo fue motorizado principalmente por el Ingreso Familiar de Emergencia (IFE). el programa de Asistencia al Trabajo y la Producción (ATP). La vuelta a una vida más normal y a los trabajos permitirían, en prin-cipio, focalizar esta asistencia en el AMBA, atenuando esta dinámica insostenible. Asimismo, el gobierno prorrogó la sanción de una nueva ley de movilidad. El aumento por decreto establecido para junio (+6,1% para jubilados y perceptores de bene-ficios sociales) también contendrá, marginalmente, el crecimiento del gasto social por esta vía durante el se-gundo semestre. De todos modos, el gasto también dependerá de la di-mensión de otras variables. Por un lado, están los Subsi-dios Económicos (+180% i.a. en mayo), impulsados por las transferencias energéticas (+210% i.a.). El reciente anuncio de que no habrá correcciones tarifarias hasta fin de año -cumpliendo para entonces dieciocho meses de congelamiento- sugieren que este número seguirá tre-pando. Por otro lado, por más que el gasto primario aminore la marcha en los próximos meses, el déficit fiscal continuará en ascenso en lo que resta del año, producto de una re-cesión que ya está erosionando los ingresos públicos fuertemente. Los ingresos tributarios apenas superaron



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los ARS 300.000 M en mayo, exhibiendo así una caída cercana al 30% i.a. en términos reales. Esta dinámica se revertirá muy lentamente en tanto la ac-tividad económica retome cierto dinamismo, pero tendrá un techo no muy elevado: la cuarentena en AMBA será un ancla para el rebote de la actividad en la totalidad del territorio. Esto no sólo implicará una caída de la recauda-ción vía IVA o Ganancias, sino que también pondrá en jaque a los ingresos a través de la Seguridad Social. La pérdida de empleo y la ausencia de paritarias continuarán deteriorando los ingresos reales del Tesoro. Por lo tanto, la extensión de la cuarentena llevará al défi-cit primario por encima de 3% del PBI hacia el cierre del primer semestre. Asumiendo que los mayores esfuerzos se habrían concentrado en el segundo trimestre, pro-ducto de la cuarentena estricta, esperamos que finalice el año en la zona de 6% del PBI.

SECTOR EXTERNO • En mayo, el resultado comercial volvió a ser posi-tivo, ubicándose en torno a USD 1.900 M (+35% i.a.). Su aspecto negativo fue que la mejora obedeció al mayor desplome de las importaciones (-31,6% i.a.) respecto de las exportaciones (-16,3% i.a.). • Hacia adelante, el panorama luce poco alentador: las proyecciones de crecimiento económico y de co-mercio global muestran importantes caídas para 2020 (-5% i.a. y -12% i.a., respectivamente). Por lo tanto, tendremos uno de los menores flujos comer-ciales desde la crisis mundial de 2009.

Una de cal y otra de arena: superávit comer-cial en máximos, pero flujo en mínimos El intercambio comercial de bienes mostró dos caras en mayo de 2020: una positiva y otra negativa. El vaso me-dio lleno es que el superávit avanzó un 35% i.a., rozando USD 1.900 M, casi USD 500 M por encima de igual mes de 2019 (USD +1.400 M). El vaso medio vacío es que esta dinámica obedeció íntegramente al desplome de las importaciones (-31,6% i.a., apenas superando USD 3.150 M), ya que las exportaciones también retrocedieron (-16,3% i.a., rondando USD 5.050 M). Como resultado, el flujo comercial cayó 23% i.a. en mayo, alcanzando sólo USD 8.250 M, el menor intercambio para este mes desde 2009. Esta dinámica dispar obedeció al peor desempeño de la economía argentina respecto de la actividad mundial. A modo de ejemplo, siguiendo las últimas proyecciones del FMI, nuestro PBI sufriría la sexta peor recesión del

mundo (-9,9% i.a.), cayendo casi el doble que la econo-mía global (-4,9% i.a.). Por lo tanto, esta evolución se re-petiría en los próximos meses. Asimismo, producto de la depreciación de varias mone-das emergentes, el tipo de cambio real multilateral retro-cedía 9% en el acumulado de los primeros cinco meses de 2020, que se hundía a 26% cuando se miraba el tipo de cambio real bilateral con Brasil. De esta forma, se ob-serva cómo el golpe no vino solamente por la menor de-manda, sino también por la pérdida de competitividad-precio.

Analizando las exportaciones de manera desagregada, resalta que los productos primarios crecieron en valores (+8,3% i.a.), impulsados las cantidades (+6,3% i.a.). En sentido contrario, las ventas de manufacturas de origen agropecuario cayeron 5,5% i.a., producto de la merma en volúmenes (-4,9% i.a.). Con estos números, podemos de-ducir que las tensiones cambiarias del mes pasado (el Banco Central vendió casi USD 1.000 M en mayo hasta que endureció el cepo el 28 de ese mes) respondieron más a una cuestión comercial de adelantamiento de pa-gos y posposición de cobros que a un tema de despachos aduaneros: las exportaciones salieron y llegaron menos importaciones. Por su parte, las ventas externas de manufacturas de ori-gen industrial y de combustibles y lubricantes se desplo-maron 50% i.a y 40% i.a., respectivamente. En el primer caso, el deterioro obedeció a las restricciones a la oferta y la crisis brasileña (caída 48% i.a. en cantidades), mien-tras que, en el segundo, la mala performance respondió al desplome de los precios (-67% i.a.). Por el lado importador, el desplome fue generalizado. Las compras externas de vehículos livianos lideraron la caída con un derrumbe del 76% i.a., seguidas por combustibles y lubricantes (-59% i.a.) y piezas y accesorios para bie-



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nes de capital (-49% i.a.). En todos los casos, las restric-ciones de oferta a la producción industrial, especialmente en el AMBA, explicaron dicho resultado. De cara al futuro, las perspectivas no mejoran. Para fun-damentar esto, hay que destacar que la Bolsa de Cerea-les de Rosario proyectó una caída del 10% en las expor-taciones del complejo sojero de 2020, lo que representa un ajuste cercano a USD 2.000 M en nuestros envíos ex-ternos. Esta mala noticia no impactará solamente en el intercambio comercial, sino también en el resultado fiscal, ya que la oleaginosa es uno de los principales aportantes de retenciones. Asimismo, la crisis que está sufriendo la economía brasileña (el FMI proyecta una caída de 9% para su PBI 9% este año), nuestro principal destino ex-portador, complicará las cosas en este frente. Por el lado importador, el probable endurecimiento de la cuarentena profundizaría la crisis. Asimismo, las restric-ciones de acceso al Mercado Único y Libre de Cambios impuestas a fines de mayo, que obligan a varias empre-sas a importar con dólares propios, agudizarían las caí-das interanuales en los próximos meses, a la par que po-seen un importante sesgo anti-exportador por el diferen-cial que generan entre el tipo de cambio importador (pa-ralelo) y exportador (oficial). Resultado de esta dinámica, proyectamos que el superá-vit comercial se acercaría a USD 18.000 M en 2020 (+13% i.a.), marcando un récord en términos nominales. No obstante, tal como sucedió en los primeros meses del año, la mejora obedecería al desplome importador y no a un avance de las exportaciones, que también retrocede-rían significativamente. Por lo tanto, pese a que el saldo comercial alcanzaría un máximo, el flujo comercial se acercaría a los mínimos de 2009.

POLÍTICA MONETARIA Y CAMBIARIA • En junio, el tipo de cambio oficial avanzó 2,8% y ce-rró apenas por debajo de 70,50 ARS/USD. Por su parte, el contado con liquidación retrocedió más de 6%, ubicándose en 105 ARS/USD y el dólar blue trepó 1,7%, cerrando en la zona de 123 ARS/USD. Aunque la brecha sigue elevada, la dinámica explosiva de abril-mayo pareciera haberse calmado por ahora. • Para que esto suceda, fue importante el cambio en la política monetaria del BCRA. Aunque continuó asistiendo al Tesoro (ARS 1 billón entre marzo y ju-nio), la absorción vía LELIQs y pases (ARS 0,7 billo-nes) moderó el exceso de oferta de dinero. Como re-sultado, los dólares paralelos se “calmaron”

Más restricciones, menos dólar y menos li-quidez: cambios en puerta A fines de mayo, el Banco Central extremó el control de cambios, limitando la compra de divisas para importacio-nes de bienes de aquellas empresas que tuvieran activos líquidos en el exterior, hubieran adquirido dólares en el mercado paralelo en los últimos 90 días o reducido sus deudas comerciales con proveedores externos respecto del cierre del 2019. De esta forma, excluyó a diversas fir-mas del mercado oficial y recuperó su posición compra-dora de Reservas que había perdido desde mediados de abril, ganando tiempo para evitar una depreciación del peso. Sin embargo, estas medidas agresivas generaron algu-nas tensiones con el sector privado, de modo que se fue-ron relajando paulatinamente durante junio. Por caso, se flexibilizó el acceso al MULC para PyMEs importadoras (operaciones de menos de USD 1 millón no requerirán autorización) y de las empresas que comercialicen insu-mos agropecuarios o medicamentos. Asimismo, la fecha límite para haber operado en los mercados paralelos y acceder al MULC comenzó a regir desde el 1° de mayo, cuando la medida había adquirido un carácter retroactivo de 90 días (es decir, desde comienzos de marzo). Ade-más, se permitirá comprar las divisas acceder al MULC para importaciones desde el momento que se despacha en origen, cuando antes solo se podía contra arribo. En este marco de súper-controles, el tipo de cambio ofi-cial avanzó 2,8% durante junio, terminando apenas por debajo de los 70,50 ARS/USD. De esta forma, el dólar oficial acumuló un incremento de 17% en la primera mitad de 2020, superando a la inflación (+13%). Como resul-tado, el tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos trepó 1,1% en el primer semestre. Sin embargo, producto de la depreciación del Real brasileño (+33%), el tipo de cambio real multilateral retrocedió 6,4% en la primera mi-tad del año y ya se ubica 1,2% por debajo del promedio histórico. Por el lado de los mercados paralelos, la dinámica fue más auspiciosa: complicado por las mayores restriccio-nes, el contado con liquidación retrocedió casi 6% en el último mes, cerrando junio en la zona de 105 ARS/USD, lo que implica una brecha del 50%. No obstante, por la disparada de abril, que alimentó las expectativas de de-valuación, este tipo de cambio avanzó 43% a lo largo del primer semestre. Por su parte, el dólar blue creció 1,7% durante junio y cerró en torno a 123 ARS/USD (brecha 75%). Las mayores restricciones para operar contado con liquidación trasladaron demanda a este mercado, que acumuló una suba de 60% en el primer semestre.



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Si bien es cierto que las mayores dificultades para acce-der a los mercados paralelos formales atenuaron la de-preciación del peso -no así en el blue, donde la operatoria es “informal” de modo que es casi imposible de regular por definición-, el cambio en la dinámica de la base mo-netaria, y la menor liquidez excedente, también fueron importantes para calmar la disparada de los dólares aho-rro. En este sentido, a pesar de que el Banco Central le transfirió al Tesoro casi ARS 1 billón entre marzo y junio, la base monetaria creció “solo” ARS 0,3 billones en el pe-ríodo. Esta diferencia obedece a las absorciones vía LE-LIQs y pases, que acumularon ARS 0,7 billones. Como resultado, aumentó el endeudamiento del BCRA para con los bancos comerciales, y el stock de LELIQs y pases ya supera a la base monetaria, representando más de 9% del PBI (+2 p.p. desde el cierre de 2019). Aunque este cambio deteriora el patrimonio del Banco Central, que redujo pasivos no remunerados y aumentó otros que sí pagan tasa de interés, son mejores que la alternativa de dejar un exceso de oferta de pesos “dando vueltas”. Asimismo, por las regulaciones del sistema, las entidades financieras no pueden comprar divisas -ni en el mercado oficial ni en los paralelos formales-, de modo que las

chances de que la “bola de LELIQs” se convierta en una corrida cambiaria son sensiblemente menores a lo que eran en el caso de las LEBACs, quienes también estaban en manos del sector privado no financiero. En resumen, con un exceso de regulaciones y el creci-miento acelerado de “males menores” (bola de LELIQs frente a base monetaria), el frente monetario y cambiario mostró cierta estabilidad en junio. Todos los contenidos de esta publicación fueron preparados por LATINCONSULT S.A. para exclusivo uso del destinatario. Los mismos tienen un objetivo exclusivamente informativo y no pretenden ser una oferta y/o solicitud de compra o venta de ningún producto o instrumento financiero, así como tampoco constituyen una recomendación de inversión y/ o transacción. La información y los análisis expuestos se basan en fuentes públicas y privadas consideradas confiables. Sin embargo, la integridad y exactitud de dicha información no puede ser garantizada por LATINCONSULT S.A. Todas las opiniones y estimaciones mencionadas en esta publicación pueden ser modificadas posteriormente por LATINCONSULT S.A. sin aviso previo. Esta publicación no puede ser reproducida ni total ni parcialmente, en ninguna forma ni por ningún medio, sea mecánico, fotoquímico, electrónico, por fotocopia o cualquier otro, así como tampoco puede ser distribuida bajo ninguna de estas formas, sin el expreso consentimiento previo por parte de LATINCONSULT S.A

EDITOR Cámara de Industria y Comercio Argentino-Alemana Av. Corrientes 327 – C1043AAD Buenos Aires Tel.: (+54 11) 5219-4000 Fax: (+54 11) 5219-4001 E-mail: [email protected] Internet: www.ahkargentina.com.ar Texto original y estadísticas: Ecolatina Coordinación: Julieta Barra Edición: Christina Keim



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PRINCIPALES INDICADORES ECONÓMICOS Y PROYECCIONES

01. Überblick

02. Wirtschaftskonjunktur

03. Preise

04. Haushaltsüberblick

05. Außenhandel

06. Geld- und Wechselkurspolitik 07/2020

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07 ARGENTINIEN WIRTSCHAFT

2020 DEUTSCH-ARGENTINISCHE INDUSTRIE- UND HANDELSKAMMER

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ÜBERBLICK

Wirtschaftsüberblick: Neue Konfliktpunkte und Verschärfung der Krise Der Juni war für die argentinische Wirtschaft ein sehr schlechter Monat. Trotz gewisser Fortschritte bei den Verhandlungen zwischen Regierung und Gläubigern ist es bisher nicht gelungen, die Staatsverpflichtungen unter ausländischem Gerichtsstand umzuschulden, wodurch sich das Default fortsetzte. Hinzukam, dass die COVID-19-Fälle im Großraum Buenos Aires im Gegensatz zum übrigen Land exponentiell stiegen; dadurch sahen sich die Behörden gezwungen, zu einer strengen Heimqua-rantäne (wie in der ersten Phase) zurückzukehren. Der wichtigste Schlag für die Erwartungen kam jedoch nicht durch die Verlängerung des Defaults und der Qua-rantäne, sondern durch eine unerwartete Regierungs-maßnahme: der Entscheidung, Vicentín S.A.I.C., unter staatskommissarische Leitung zu stellen und zu enteig-nen. Es handelt sich um ein agroindustrielles Unterneh-men mit nationalem Kapital, das Insolvenz angemeldet hat. Obwohl der für den Konkurs zuständige Richter die Re-gierungsintervention rückgängig machte und die Regie-rung davon absah, dem Parlament den Entwurf des Ent-eignungsgesetzes zuzuleiten, stieg das Misstrauen ggü. dem wirtschaftspolitischen Kurs im ungünstigsten Mo-ment. Die Zweifel bzgl. Rechtssicherheit und einer stärkeren Staatsintervention in der Wirtschaft vertieften die Kluft zwischen Regierung und Unternehmen, die Alberto Fernández zu überbrücken versucht hatte. Sollte der Ver-trauensverlust zu geringeren Investitionen führen, würde die Anhebung des Beschäftigungs- und Tätigkeitsniveaus nach der Quarantäne langsamer von statten gehen. Beim Wechselkurs verzeichnete der Juni Licht und Schat-ten. Die BCRA kaufte im Gefolge der strikten Beschrän-kungen, Dollar zum offiziellen Kurs zwecks Bezahlung von Importen zu erwerben, in den ersten beiden Wochen wieder Devisen auf dem offiziellen Devisenmarkt (MULC - Mercado Único y Libre de Cambios). Allerdings musste die Geldbehörde diese Restriktionen später wieder flexi-bilisieren, um eine Lähmung des Produktionsapparats zu vermeiden. Diese Änderung in Kombination mit der Ver-schlechterung des internationalen Finanzkontexts auf-grund der Angst vor einem neuen Ausbruch des Virus auf

1 Kauf einer staatlichen Schuldverschreibung in Peso und an-schließender Verkauf in Dollar (Anm. d. Ü.)

der Nordhalbkugel bremste in der zweiten Monatshälfte die Devisenakkumulierung durch die Zentralbank. Dank der zahlreichen Restriktionen/Vorschriften für die Dollarkurse zu Finanzzwecken (Dollarkauf über Kauf in Peso/Verkauf in Dollar von Wertpapieren, Dollar MEP/Börse1) und einer starken Sterilisierungspolitik der BCRA (sie absorbierte etwa die Hälfte der Peso-Emission zur Finanzierung der Staatskasse) verringerte sich im Juni die Differenz zwischen den verschiedenen Wechsel-kursen. Dagegen reagierte der Dollar blue nicht auf diese Maß-nahmen und stieg im Juni deutlich über die formellen Fi-nanzkurse: Er ist zwar – zumindest teilweise – informell/il-legal, stellt aber den einzigen Devisenmarkt dar, der ohne Beschränkungen operiert. Aber es gab auch gute Nachrichten, denn im Juni eröff-nete sich eine Möglichkeit, das Haushaltsdefizit mit Pesokrediten zu finanzieren. Trotz hoher fälliger Zahlun-gen gelangen der Staatskasse Nettoplatzierungen in lo-kaler Währung, was deutlich machte, dass die Anstren-gung, die Schuldenkurve in lokaler Währung zu verbes-sern, Früchte trägt. Trotz des Defaults der Staatsschulden in Auslandswäh-rung sind die Schatzbriefe in Pesos zu einer Spar-/Inves-titionsalternative geworden in einem Kontext von starken Liquiditätsspritzen, Devisenkaufbeschränkungen und Einbruch der Wirtschaftstätigkeit. Dieser Fortschritt ist sehr wichtig für die Systemstabilität: Wenn es der Staatskasse gelingt, einen Teil des Haus-haltsdefizits mit Nettoplatzierungen zu finanzieren, sinkt der Druck zur Erhöhung der Geldemission und/oder zum Einsatz der Sterilisierungsinstrumente der BCRA. Dadurch würde der starke Anstieg des Haushaltsdefizits "weniger unhaltbar". Es ist vorrangig, dass die Regierung Sicherheit über den wirtschaftspolitischen Kurs gibt, um die steigende Unge-wissheit zu mildern, und beginnt, die diversen anstehen-den Probleme zu lösen. Die Beendigung des Defaults ist zentral, um die Ver-schlechterung der Erwartungen zu bremsen. Sicher sind die Verhandlungen schwierig und brauchen Zeit, um ei-nen signifikanten Schuldenabschlag zu erreichen, aber jetzt hat die Regierung bereits zu viele Ressourcen (De-visen und Zeit) investiert, um weiterhin im Default zu ver-harren.



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Man darf nicht vergessen, dass die argentinische Wirt-schaft auf einem dünnen Seil balanciert: Das Fehlen von Definitionen verstärkt trotz der immer stärkeren Devisen-kaufbeschränkungen die Depression in einem Kontext überschüssiger Pesos und knapper Dollars. Die Anhäu-fung von Wirtschaftsproblemen spannt dieses Seil zu stark an: Man muss um jeden Preis vermeiden, dass es reißt.

Politischer Überblick: Vicentín oder die Nachhaltigkeit des Kräftegleichgewichts in der Koalition Frente de Todos Die Implikationen einer Enteignung von Vicentín: Po-litische Ereignisse müssen in ihrem Kontext interpretiert werden. Aber abgesehen von der politischen Konjunktur existieren bestimmte Fakten, die wertvolle Elemente zum Verständnis der laufenden Prozesse liefern. In diesem Sinne ist Vicentín ein solches besonderes Ereignis, denn es spiegelt das strukturelle Problem des derzeitigen poli-tischen Zyklus wider: Ist Frente de Todos eine politisch dauerhaft tragfähige Koalition? Kann dieses erfolgreiche Wahlbündnis zu einem politischen Projekt werden, das auch in der Regierungsverantwortung gangbar ist? Der Wahlerfolg von Alberto Fernández beruht auf einer impliziten "Vereinbarung" mit drei Punkten: 1) Ankurbe-lung der Wirtschaft, 2) Autonomie gegenüber Cristina Fernández und 3) "wieder an die Regierung kommen, um die Besten zu sein".

• Die erste Bedingung besagte, dass der Wirt-schaftserholung höchste Priorität gegeben wer-den müsse, was dem Wählermandat entsprach.

• Die zweite war, dass Alberto Fernández tatsäch-lich die Entscheidungen treffen würde. Damit wurde versucht, eine bestimmte Kritik von Oppo-sitionsseite zu neutralisieren und – nicht weniger wichtig – Wähler mit einem Negativimage der Ex-präsidentin zu überzeugen.

• Die dritte und letzte Bedingung hing mit der zwei-ten zusammen und zielte darauf ab, dass die Frente de Todos nicht die Frente para la Victoria (FpV), sondern eine weitergehende Option sein würde. Dafür war die Kritik von Alberto Fernández an der letzten Phase des Kirchne-rismo an der Regierung fundamental.

Die Relevanz des Falls Vicentín liegt darin, dass dadurch die drei impliziten Vereinbarungen "verletzt" wurden, was natürlich deren Glaubwürdigkeit beeinträchtigt.

1. Wenn die Priorität darin bestand, die Wirtschaft anzukurbeln, könnte die getroffene Entscheidung

künftige Investitionen beeinträchtigen und das Geschäftsklima verschlechtern.

2. Die Entscheidung, dem ursprünglichen Vor-schlag des Sektors von Cristina Fernández zu folgen und dadurch Omar Perotti, den peronisti-schen Gouverneur der Provinz Santa Fe (Stand-ort von Vicentín), der aber nicht zum Kirchne-rismo gehört, aus der Lösungssuche auszu-schließen, führte zu Zweifeln am Entscheidungs-prozess in der Regierung.

3. Wenn es darum ging, die Fehler von FpV zu

überwinden, führt die Enteignung von Vicentín zurück zu den am stärksten ideologisch gepräg-ten Initiativen des Kirchnerismo, statt der Lösung punktueller Probleme Vorrang zu geben.

In einer einzigen Entscheidung kamen so mehrere "Ver-letzungen" der Vereinbarung zwischen einem möglicher-weise minoritären, aber für den Wahlsieg 2019 von Frente de Todos entscheidenden Wähleranteil zusam-men. Ist es möglich, die Wahlen auf eine Art zu gewinnen und auf eine andere zu regieren? Die Relevanz des Fall Vicentín geht noch weiter. Kann das Wahlbündnis Frente de Todos zu einem in der Regierungsverantwortung gangbaren Projekt werden? Wenn Cristina Fernández im Wahlkampf auf die Hauptrolle verzichtete, um den Wahl-sieg zu ermöglichen, muss sie sich dann nicht auch aus dem Entscheidungsprozess heraushalten? Tut sie das wirklich? In Anbetracht dessen, was mit Vicentín gesche-hen ist, scheint die Antwort "Nein" zu lauten. Ist dieses politische Projekt also tragfähig? Immer wenn deutlich wird, wie Cristina Fernández die Fäden bei poli-tischen Entscheidungen zieht, verliert der Präsident Au-torität und Popularität.

• In dem Maße, wie der Eindruck entsteht, dass die Entscheidungen des Präsidenten von der Vi-zepräsidentin gebilligt werden müssen, verliert er an Autorität und seine zentrale Rolle bei der politischen Führung wird geschmälert.

• In dem Maße, wie der Eindruck entsteht, dass die Entscheidungen des Präsidenten von der Vi-zepräsidentin gebilligt werden müssen, verliert er an Autorität, insbesondere in den Sektoren, die darauf vertraut hatten, dass Alberto Fernández und nicht Cristina Fernández regie-ren würde.

Wenn die Wahlen dadurch gewonnen wurden, dass Cris-tina Fernández an den Rand gedrängt wurde, kann sie dann die zentrale Rolle in der Machtausübung zurückge-winnen? Wenn sie diese tatsächlich innehat, geht dann



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nicht ein Teil der in den Wahlen errungenen Legitimität verloren? Und wenn das stimmt: Wäre es möglich Cris-tina Fernández in einer Koalition, die sie selbst aufgebaut hat, an den Rand zu drängen? Wegen der Art, wie Frente de Todos organisiert wurde, kann sich Alberto Fernández lediglich auf die Ergebnisse seiner Regierung stützen. Kann er die notwendigen Er-folge unter den gegebenen Bedingungen erzielen? Hof-fentlich ja, denn sonst werden ihn die Widersprüche in seiner Koalition schwächen und verdammen.

WIRTSCHAFTSKONJUNKTUR • Im April schrumpfte das BIP um 24,6 % p. a. und sank saisonbereinigt um 17,5 %. Dieser Rückgang war zwar im Wesentlichen die Folge der Beschrän-kungen wegen des COVID-19, aber deswegen nicht weniger "real". Obwohl der niedrigste Wert vermut-lich im April erreicht wurde und die Daten für Mai "we-niger negativ" sind, ist der BIP-Rückgang 2018-2020 stärker als im Zeitraum 1998-2002.

April: Tiefpunkt der Wirtschaftslage Im April galt die Heimquarantäne im ganzen Land und an allen Tagen und verursachte hohe Verluste in allen Be-reichen, wobei die Wirtschaft keine Ausnahme bildete. Das BIP verzeichnete einen Rekordeinbruch um 26,4 % p. a. und der EMAE sank in den ersten vier Mo-naten um insgesamt 11 % p. a. Diese Zahl wirkt erschreckend, denn sie überstieg sogar um fast 10 Prozentpunkte den bisher stärksten Jahres-rückgang während der Krise von 2001-2002 (März 2002: -16,7 % p. a.). In diesem Fall trugen dazu aber auch die starken Angebotsrestriktionen bei, die die Ausnutzung der Produktionskapazität auf ein historisches Minimum senkten. Deshalb wird der "statistische" Aufschwung auch schneller erfolgen als im Fall der Krise zu Beginn des Jahrhunderts. Saisonbereinigt schrumpfte das BIP im April ggü. März (als es nur 10 Quarantänetage gab) um 17,5 % und sank auf das Niveau von 2004. Der EMAE seinerseits ver-zeichnete in den ersten vier Monaten einen Rückgang um 27 %. Allerdings sind diese Zahlen im Kontext zu inter-pretieren und dasselbe wird im kommenden Jahr bei den Werten über die Wirtschaftserholung erforderlich sein (vorausgesetzt, 2021 gilt die Quarantäne nicht mehr). In beiden Fällen handelt es sich eher um "statistische" als "reale" und vor allem nachhaltige Werte.

Angesichts der ab Mai erfolgten Lockerung der Quaran-täne im Großraum Buenos Aires und dem Rest des Lan-des dürfte im April der niedrigste Stand der Wirtschafts-entwicklung erreicht worden sein und wahrscheinlich hat im Mai eine Erholung eingesetzt. Aber auch in diesem Fall ist die Verbesserung eher rechnerisch als greifbar: Die Wirtschaft wird trotz der Verbesserung bei den sai-sonbereinigten Monatswerten weiterhin rote Zahlen schreiben und die Veränderungen ggü. dem Vorjahr wer-den zumindest bis Juli stark negativ sein. Diese Dynamik ist bereits an den Sektorindikatoren abzu-lesen, die als Signale für den EMAE fungieren. Beispiels-weise verdreifachte sich im Mai im Vergleich zu April der Absatz von Baumaterial, fiel aber ggü. dem Vergleichs-monat 2019 um 34 %. Im selben Zeitraum verfünffachten sich die Anmeldungen von Fahrzeugen, gingen aber im Jahresvergleich um 42 % p. a. zurück. Die Fahrzeugpro-duktion brach um 84,1 % p. a. ein, stieg aber ggü. der Nullproduktion vom April "deutlich" an. Die Anzahl von Im-mobilienkaufverträgen nahm um 79 % p. a. ab, die Ein-zelhandelsumsätze verringerten sich um 51 % p. a. und die Mehrwertsteuereinnahmen um 27 % p. a. Es handelte sich also in allen Fällen um einen starken, von außen in-duzierten, aber deshalb nicht weniger problematischen Rückgang. Angesichts der wieder verschärften Quarantäne im Groß-raum Buenos Aires, in dem etwa die Hälfte des argentini-schen BIP erzeugt wird und dessen Wirtschaft stark mit der im Landesinneren verflochten ist – wo viele Industrien bereits ohne Restriktionen arbeiten könnten, es aber we-gen fehlender Kunden nicht tun –, und die Rückkehr zu Phase 1 der Quarantäne wird der Einbruch auch in den kommenden Wochen anhalten. In Kombination mit der Umschuldung, die auf dem Weg ist, aber nicht zu einem Abschluss kommt, der die Ungewissheit beseitigen würde, werden die Minuszahlen ebenso hoch wie allge-mein verbreitet sein. Bleibt abzuwarten, wann sich die Tendenz ändert: Die Antwort darauf ist nicht nur in der Wirtschaft zu suchen.



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PREISE

• Die Devisenkaufbeschränkungen zwangen viele Un-ternehmen, ihren Kostenberechnungen den paralle-len Dollarkurs zugrunde zu legen. Entsprechend den sektoriellen Besonderheiten und der jeweiligen An-nahme, wie lange die Maßnahmen gelten werden, könnten die Auswirkungen auf die Inflation zu einem neuen Gefüge der relativen Preise führen. • Im Rahmen dieses neuen Schemas gab die Regie-rung den Devisen für diejenigen Unternehmen Priori-tät, die in "essenziellen" Bereichen wie Nahrungsmit-tel und Getränke tätig sind, und benachteiligte dieje-nigen, die Luxusartikel herstellen oder mit Freizeitak-tivitäten zusammenhängen. Ein Teil dieser unglei-chen Entwicklung wird bereits im Juni spürbar sein.

Gespaltene Inflation im Juni Im ersten Halbjahr sank die Inflationsrate auf die Hälfte des Werts im zweiten Halbjahr 2019. Noch ist unklar, ob dies eine Folge der Quarantäne war oder ob die Preis-steigerungen tatsächlich abrupt abgenommen haben. Ei-nige Indikatoren deuten leider darauf hin, dass diese Ent-wicklung eher vorübergehend als permanent sein wird. Ein Beispiel dafür bieten die Abwertungserwartungen. Im April stieg der Parallelkurs stark an und das Nettodevi-senangebot verringerte sich drastisch aufgrund des Ex-portaufschubs und vor allem wegen vorgezogener Im-porte. So erreichte die Differenz zwischen der Handelsbi-lanz und der Devisenbilanz im Mai einen Rekordstand (erstere war um US$ 1,6 Mrd. höher) und der Druck auf den Wechselkurs ließ selbst im Kontext strenger Devisen-kaufbeschränkungen und eines Handelsbilanzüber-schusses nicht auf sich warten. Das zwang die BCRA, zwischen April und Mai Devisen-reserven iHv US$ 1,5 Mrd. zu verkaufen, um einen weite-ren Anstieg des offiziellen Dollarkurses inmitten der Pan-demie, der die Inflation anheizen würde, zu verhindern. Dadurch sanken aber die Nettodevisenreserven auf unter US$ 10 Mrd. und die Entwicklung wurde unhaltbar. Da-raufhin verschärfte die Zentralbank die Restriktionen und versperrte diversen Unternehmen den Zugang zum offizi-ellen Devisenmarkt, was diese dazu zwang, eigene Dol-lars für Importe aufzuwenden. Im Ergebnis mussten viele Firmen die Preise ihrer Güter neu kalkulieren, wobei sich die Berechnungsgrundlage von AR$ 70/US$ auf etwa 110 AR$/US$ erhöhte. Das wird sich wegen der höheren Wiederbeschaffungskosten auf die Inflation auswirken.

Im Juni wurden diese untragbaren Maßnahmen gelo-ckert, was die sektoriellen Unterschiede verschärfte. Bei-spielsweise wurden Importe von Medikamenten und Landwirtschaftsprodukten ausgenommen, um die Preis-steigerungen in diesen beiden "unverzichtbaren" Berei-chen einzudämmen. Dadurch wurde eine Veränderung im Gefüge der relativen Preise spürbar: Während die In-flation bei Nahrungsmitteln und Getränken – "essenzielle" Güter, die zu einem niedrigen Dollarkurs importiert wer-den – deutlich zurückging, setzte bei einigen "Luxusarti-keln" bzw. "nicht essenziellen" Produkten eine Inflations-beschleunigung ein.

So ist zu beobachten, dass der parallele Dollarkurs für die Preisbildung in einigen Branchen relevanter wird. Der Verbraucherpreisindex für Groß-Buenos Aires von Ecola-tina wies für die erste Junihälfte einen allgemeinen An-stieg um 1,6 % aus, dagegen erhöhten sich die Preise für Wohnmöbel um 4 %, Haushaltsgeräte um 5,3 % sowie Audio, TV und Technologie um 7,3 %, also alles "nicht essenzielle" Branchen, deren Absatz während der Qua-rantäne stark zurückgegangen ist. Sie verwendeten teil-weise unterschiedliche Referenzkurse für ihre Preiskalku-lation und der Preisanstieg lag deutlich über dem von Nahrungsmitteln und Getränken (+0,5 %). Die schärferen Devisenkaufbeschränkungen haben nicht dieselben Auswirkungen auf das Preisniveau wie ein sprunghafter Anstieg des offiziellen Dollarkurses, der alle Unternehmen und Sektoren in gleicher Weise betrifft und immer als permanent eingeschätzt wird. Die Auswirkun-gen der Devisenkaufbeschränkungen dagegen hängen davon ab, in welcher Branche die Unternehmen tätig sind, welchen Lagerbestand sie haben und wie ihre Absatz-prognosen, ihre früheren Sparentscheidungen und ihre Annahme, wie lange die Maßnahmen gültig sein werden, aussehen. Trotzdem ist davon auszugehen, dass sich die mengen-mäßige Anpassung unvermeidlich auch auf das allge-meine Preisniveau auswirken wird. Ob sich dadurch ein



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neues und relativ haltbares Gefüge relativer Preise her-ausbildet oder nicht, hängt von der Dauer der Maßnah-men ab. Die Entscheidung darüber wird nach Ende der Umschuldungsverhandlungen – und möglicherweise der Quarantäne – fallen.

HAUSHALTSÜBERBLICK

• Im Mai belief sich das Primärdefizit auf AR$ 250 Mrd. In den ersten fünf Monaten entstand insgesamt ein Minus von AR$ 636 Mrd. (-2,3 % des BIP). Die Zins-zahlungen betrugen zwischen Januar und Mai AR$ 55 Mrd., wodurch das Finanzdefizit mit AR$ 308 Mrd. 3,2 % des BIP ausmachte. • Die Beschränkung der Heimquarantäne auf be-stimmte Regionen könnte dabei helfen, den sprung-haften Anstieg der Primärausgaben zu bremsen. Aber angesichts der weiterhin sehr niedrigen Einnah-men wird sich die Haushaltslage in den kommenden Monaten nicht erholen. Deshalb prognostizieren wir ein Primärdefizit von etwa 6 % des BIP im Gesamtjahr 2020.

96,827 %: Was bedeutet diese Zahl? Die Primärausgaben beliefen sich im Mai auf AR$ 580 Mrd. (inflationsbereinigt +37 % p. a.). Vergleicht man die Ausgaben mit den Einnahmen iHv AR$ 330 Mrd. (nominal +2,4 % p. a., real -28,5 %), ergibt sich ein Primärdefizit iHv AR$ 251,3 Mrd. (-0,9 % des BIP) im Mai und von AR$ 636 Mrd. im bisherigen Jahresverlauf (-2,3 % des BIP). Die Zinszahlungen lagen im Mai bei über AR$ 55 Mrd. und verursachten ein Finanzdefizit iHv AR$ 308 Mrd. (-1,1 % des BIP); in den ersten fünf Monaten 2020 betrug es AR$ 900 Mrd. (-3,2 % des BIP). Es wirkt verblüffend, dass die Veränderung der Primär-ausgaben ggü. dem Vorjahr 96,827 % betrug, das ist exakt derselbe Wert wie im April. Deshalb stellt sich die Frage, ob trotz der kritischen Lage, die steigende Ausga-ben erfordert, diese einen Gipfel erreicht haben und sich die Kurve abgeflacht hat.

Trotz der Probleme im Großraum Buenos Aires ist es wahrscheinlich, dass die strengste Phase der Quaran-täne in weiten Teilen des Landes überstanden ist. Dadurch könnte der Druck zur Erhöhung der Sozialleis-tungen (+97,8 % p. a.), die nahezu zwei Drittel der Pri-märausgaben ausmachen, geringer werden. Ihr Anstieg war vor allem die Folge des Noteinkommens für Familien (Ingreso Familiar de Emergencia – IFE) und des Nothilfs-programms für Arbeit und Produktion (ATP - Programa de Asistencia en Emergencia para el Trabajo y la Produc-ción). Eine Rückkehr zu einem normaleren Leben und zur Arbeit würden es im Prinzip ermöglichen, die Unterstüt-zung auf den Großraum Buenos Aires zu konzentrieren und diese untragbare Dynamik abzufedern. Zusätzlich verschob die Regierung die Verabschiedung eines neuen Rentenanpassungsgesetzes. Die für Juni per Verordnung verfügte Anhebung (+6,1 % für Rentner und Beziehern von Sozialleistungen) wird ebenfalls – wenn auch geringfügig – den Ausgabenzuwachs im zwei-ten Halbjahr eindämmen. Allerdings hängen die Ausgaben auch von anderen Vari-ablen ab. Zu nennen sind die Wirtschaftssubventionen (+180 % p. a. im Mai), die vor allem von den Übertragun-gen an den Energiesektor (+210 % p. a.) in die Höhe ge-trieben wurden. Die vor kurzem erfolgte Ankündigung, dass es bis Jahresende keine Tarifanhebungen geben werde – womit der Zeitraum der Einfrierung achtzehn Mo-nate betragen wird –, lässt erwarten, dass dieser Wert weiter steigt. Selbst wenn die Primärausgaben in den kommenden Mo-naten weniger stark anziehen, wird sich das Haushalts-defizit auch im Rest des Jahres vergrößern. Der Grund dafür ist die Rezession, die die Staatseinnahmen stark aushöhlt. Das Steueraufkommen lag im Mai knapp über AR$ 300 Mrd., das entspricht einem Rückgang um real fast 30 % p. a.



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Diese Entwicklung wird sich sehr langsam umkehren, so-bald die Wirtschaft an Dynamik gewinnt, aber die Ober-grenze wird nicht sehr hoch liegen: Die Quarantäne in Groß-Buenos Aires verhindert eine deutliche Konjunk-turerholung im gesamten Land. Das bedeutet nicht nur einen Rückgang der Staatseinnahmen aus Mehrwert- und Einkommensteuer, sondern gefährdet auch die Ein-nahmen der Sozialversicherung. Der Verlust von Arbeits-plätzen und das Fehlen von Tarifverhandlungen werden die Realeinnahmen der Staatskasse auch in Zukunft schmälern. Die Verlängerung der Quarantäne wird deshalb bis Ende des ersten Halbjahrs das Primärdefizit auf mehr als 3 % des BIP steigen lassen. Unter der Annahme, dass sich die stärksten Anstrengungen im Gefolge der strikten Qua-rantäne auf das zweite Quartal konzentrierten, ist für das Gesamtjahr 2020 ein Defizit iHv 6 % des BIP zu erwarten.

AUßENHANDEL

• Im Mai entstand ein Handelsbilanzüberschuss iHv US$ 1,9 Mrd. (+35 % p. a.). Allerdings war dieses Er-gebnis darauf zurückzuführen, dass die Importe (-31,6 % p. a.) stärker sanken als die Exporte (-16,3 % p. a.). • Die Zukunftsperspektiven sind nicht ermutigend: Die Wachstumsprognosen 2020 für die Weltwirt-schaft und den Welthandel sind negativ: -5 % p. a. bzw. -12 % p. a. Deshalb wird der Handelsaustausch der geringste seit der Weltwirtschaftskrise 2009 sein.

Handelsbilanzüberschuss auf Höchststand bei minimalem Warenaustausch Der Außenhandel hatte im Mai eine positive und eine ne-gative Seite: Einerseits stieg der Handelsbilanzüber-schuss um 35 % p. a. auf knapp US$ 1,9 Mrd. und lag damit um mehr als US$ 500 Mio. über dem Vorjahreswert (US$ +1,4 Mrd.). Aber dieses Ergebnis war ausschließ-lich auf den Importrückgang auf wenig mehr als US$ 3,15 Mrd. (-31,6 % p. a.) zurückzuführen, da auch die Exporte auf US$ 5,05 Mrd. sanken (-16,3 % p. a.). Damit verrin-gerte sich der Warenaustausch um 23 % p. a., er betrug US$ 8,25 Mrd., das ist der niedrigste Wert für Mai seit 2009. Diese ungleiche Dynamik war die Folge der Tatsache, dass sich die argentinische Wirtschaft negativer entwi-ckelte als die Weltwirtschaft. Als Beispiel seien hier die letzten Prognosen des IWF angeführt: Argentinien wird mit einem BIP-Rückgang von 9,9 % p. a. an sechster Stelle der Länder mit der stärksten Rezession stehen, das

entspricht nahezu dem Doppelten der Abnahme der Welt-wirtschaft (-4,9 % p. a.). Deshalb wird sich diese Entwick-lung in den kommenden Monaten fortsetzen. Infolge der Abwertung verschiedener Währungen von Schwellenländern sank der effektive multilaterale Wech-selkurs in den ersten fünf Monaten 2020 um 9 %, der ef-fektive bilaterale Wechselkurs ggü. Brasilien ging sogar um 26 % zurück. Das macht deutlich, dass die Probleme nicht nur durch die geringere Nachfrage, sondern auch durch einen Verlust der Preiswettbewerbsfähigkeit ent-standen sind.

Bei der aufgeschlüsselten Analyse der Ausfuhr zeigt sich, dass die Rohstoffe aufgrund höherer Mengen (+6,3 % p. a.) einen wertmäßigen Anstieg verzeichneten (+8,3 % p. a.). Umgekehrt nahm der Auslandsabsatz wegen niedri-gerer Mengen (-4,9 % p. a.) um 5,5 % p. a. ab. Daraus ist zu schließen, dass die Wechselkursspannungen im ver-gangenen Monat (im Mai verkaufte die Zentralbank knapp US$ 1 Mrd., bis sie am 28. des Monats die Devisenkauf-beschränkungen verschärfte) eher auf eine kommerzielle Frage – vorgezogene Zahlungen und aufgeschobene Einnahmen – als auf ein Thema der Zollabfertigung zu-rückzuführen sind: Die Exporte wurden abgefertigt und es gingen weniger Importe ein. Die Auslandsverkäufe von verarbeiteten Produkten in-dustriellen Ursprungs sowie von Kraft- und Schmierstof-fen schrumpften um 50 % p. a. bzw. 40 % p. a. Im ersten Fall erklärte sich dies durch Angebotsrestriktionen und die brasilianische Krise (mengenmäßiger Rückgang um 48 % p. a.), im zweiten Fall durch den Preisverfall (-67 % p. a.). Auf Importseite betraf der Rückgang alle Posten. Am stärksten betroffen waren leichte Kraftfahrzeuge (-76 % p. a.) gefolgt von Kraft- und Schmierstoffen (-59 % p. a.) sowie Teilen und Zubehör für Kapitalgüter (-49 % p. a.). In allen Fällen waren die Angebotsbeschränkungen an



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die Industrieproduktion, insbesondere im Großraum Bue-nos Aires, die Ursache. Auch künftig werden sich die Perspektiven nicht bessern. Beispielsweise prognostizierte die Getreidebörse von Ro-sario für 2020 einen Exportrückgang des Sojakomplexes um 10 %, das bedeutet eine Abnahme von etwa US$ 2 Mrd. Diese negative Entwicklung wird sich nicht nur auf den Warenaustausch, sondern auch auf den Staatshaus-halt auswirken, denn Ölfrüchte erbringen einen wichtigen Teil der Exportabgaben. Die Krise der brasilianischen Wirtschaft (der IWF prognostizierte einen Rückgang des BIP um 9 %), des wichtigsten Abnehmers argentinischer Exporte, wird die Probleme in diesem Bereich verstärken. Auf Importseite wird die wahrscheinlich strengere Qua-rantäne die Krise verschärfen. Auch die Zugangsbe-schränkungen zum offiziellen Devisenmarkt, die diverse Unternehmen zwingen, eigene Dollars für Importe aufzu-wenden, werden den Rückgang im Vergleich zum Vorjahr verstärken. Gleichzeitig beeinträchtigen sie die Exporte durch die von ihnen verursachte Differenz zwischen dem Wechselkurs für Importe (Parallelkurs) und für Exporte (offizieller Kurs). Aufgrund dieser Entwicklung erwarten wir für 2020 einen Handelsbilanzüberschuss von etwa US$ 18 Mrd. (+13 % p. a.), nominal ein neuer Rekord. Wie bereits in den ers-ten Monaten des Jahres wird dieses Ergebnis allerdings die Folge geringer Importe sein, da auch die Exporte deutlich abnehmen werden. Obwohl also der Handelsbi-lanzüberschuss einen Höchststand erreichen wird, wer-den die Handelsströme auf das Minimum von 2009 fallen.

GELD- UND WECHSEL-KURSPOLITIK

• Im Juni zog der offizielle Dollarkurs um 2,8 % an und schloss knapp unter 70,50 AR$/US$. Der Kurs beim Dollarerwerb über Kauf/Verkauf von Wertpapieren sank um mehr als 6 % auf AR$US$ und der Dollar blue stieg um 1,7 % auf etwa 123 AR$/US$. Die Wechsel-kursdifferenz ist zwar noch hoch, aber die explosive Lage von April und Mai scheint sich für den Augen-blick entspannt zu haben. • Dafür war der Wechsel in der Geldpolitik der BCRA ausschlaggebend. Sie unterstützte zwar weiterhin die Staatskasse (AR$ 1 Billion im Zeitraum März bis Juni), aber die Absorption mithilfe von LELIQ und Barkauf/Terminverkauf (AR$ 0,7 Billionen) begrenzte das überschüssige Geldangebot. Dadurch beruhigte sich die Entwicklung der parallelen Wechselkurse.

Mehr Restriktionen, weniger Dollars und ge-ringere Liquidität: bevorstehende Änderun-gen Ende Mai verschärfte die Zentralbank die Devisenkontrol-len und begrenzte den Devisenerwerb für Güterimporte derjenigen Unternehmen, die über liquide Anlagen im Ausland verfügen, in den vergangenen 90 Tagen Dollars auf dem Parallelmarkt gekauft oder ihre Geschäftsver-pflichtungen ggü. ausländischen Lieferanten im Vergleich zu Ende 2019 verringert hatten. Damit versperrte sie ver-schiedenen Unternehmen den Zugang zum offiziellen Devisenmarkt und gewann ihre Position als Devisenkäu-ferin zurück, die sie Mitte April verloren hatte, um Zeit zur Verhinderung einer Pesoabwertung zu gewinnen. Allerdings führten diese Maßnahmen zu Spannungen mit dem Privatsektor und wurden deshalb im Verlauf des Ju-nis gelockert. Beispielsweise wurde der Zugang zum offi-ziellen Devisenmarkt für Import-KMU erleichtert (Operati-onen im Wert von weniger als US$ 1 Million benötigen keine Autorisierung mehr), ebenso für Unternehmen, die mit landwirtschaftlichen Produkten und Medikamenten handeln. Die Frist für Operationen auf dem Parallelmarkt und den Zugang zum offiziellen Devisenmarkt galt nun ab dem 1. Mai, als die Maßnahme einen rückwirkenden Cha-rakter von 90 Tagen (also Anfang März) erhielt. Außer-dem ist es künftig erlaubt, Devisen auf dem offiziellen Markt für Importe ab dem Datum zu erwerben, an dem die Waren im Herkunftsland versendet werden, während zuvor das Ankunftsdatum in Argentinien zugrunde gelegt wurde. Im Rahmen dieser strikten Kontrollen stieg der offizielle Dollarkurs im Juni um 2,8 % auf knapp unter 70,50 AR$/US$. Damit erhöhte sich der offizielle Dollarkurs im ersten Halbjahr 2020 um 17 %; dieser Anstieg war höher als die Inflationsrate (+13 %). Infolgedessen zog in die-sem Zeitraum der effektive bilaterale Wechselkurs ggü. den USA um 1,1 % an. Aber wegen der Abwertung des brasilianischen Reals (33 %) sank der effektive multilate-rale Wechselkurs im ersten Halbjahr um 6,4 % und liegt jetzt um 1,2 % unter dem historischen Durchschnitt. Auf den Parallelmärkten war dagegen eine günstigere Entwicklung zu beobachten: Infolge der stärkeren Rest-riktionen sank der Kurs beim Dollarerwerb mittels Kauf/Verkauf von Wertpapieren um fast 6 % und lag Ende Juni bei 105 AR$/US$. Das entspricht einer Wechselkurs-differenz von 50 %. Allerdings erhöhte sich dieser Kurs infolge des sprunghaften Anstiegs im April, der Abwer-tungserwartungen nährte, im Verlauf des ersten Halb-jahrs um 43 %. Der Dollar blue wurde im Juni um 1,7 % teurer und lag Ende Juni bei 123 AR$ / US$ (Wechsel-kursdifferenz: 75 %). Die stärkeren Restriktionen für Ope-rationen mit Kauf/Verkauf von Wertpapieren verlagerten



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die Nachfrage auf diesen Markt, auf dem im ersten Halb-jahr ein Kursanstieg um 60 % zu verzeichnen war.

Es ist zwar richtig, dass durch die größeren Schwierigkei-ten beim Zugang zu den formellen Parallelmärkten die Pesoabwertung geringer ausfiel, aber beim Dollar blue war dies nicht der Fall. Hier sind die Geschäfte "informell" und deshalb definitionsgemäß nicht zu regulieren. Für den geringeren Wechselkursanstieg bei Dollars zu Spar-zwecken waren auch die Veränderung der Geldbasisent-wicklung und die geringere überschüssige Liquidität wich-tig. Trotz der Überweisungen der Zentralbank an die Staatskasse iHv fast AR$ 1 Billion zwischen März und Juni nahm die Geldbasis "nur" um AR$ 0,3 Billionen zu. Diese Differenz ist die Folge der Absorption mithilfe von LELIQ und Barkauf/Terminverkauf-Geschäften der BCRA iHv insgesamt AR$ 0,7 Billionen. Im Ergebnis stiegen die Verpflichtungen der Zentralbank gegenüber kommerziellen Banken und der Bestand von LELIQ und Geldern aus Barkauf/Terminverkauf-Geschäf-ten ist bereits höher als die Geldbasis; er entspricht mehr als 9 % des BIP (+2 Prozentpunkte seit Ende 2019). Ob-wohl diese Änderung das Vermögen der BCRA beein-trächtigt – sie reduzierte zinslose Passiva und erhöhte den Bestand von Passiva, auf die Zinsen anfallen –, ist das besser als die Duldung eines zirkulierenden Peso-überschusses. Aufgrund der Vorschriften für das System dürfen Finanzinstitutionen weder auf dem offiziellen noch auf den parallelen Märkten Devisen kaufen, weshalb die

Gefahr, dass die LELIQ einen Run auf den Dollar auslö-sen könnten, deutlich geringer ist als im Fall der LEBAQ, die sich ebenfalls in der Hand des nichtfinanziellen Privat-sektors befanden. Zusammenfassend ist festzuhalten, dass trotz der exzes-siven Vorschriften und der beschleunigten Vermehrung von "kleineren Übeln" (LELIQ-Bestand im Vergleich zur Geldbasis) auf monetärem und Wechselkursgebiet im Juni eine gewisse Stabilität herrschte. Alle Inhalte dieser Veröffentlichung wurden von LATIN-CONSULT S.A. zur ausschließlichen Verwendung durch die Empfänger erstellt. Sie sind ausschließlich zur Infor-mation bestimmt und stellen kein Angebot von und/oder Ersuchen um Kauf oder Verkauf eines Finanzproduktes oder -instruments dar und auch keine Empfehlung für In-vestitionen und/oder Transaktionen. Die dargelegten In-formationen und Analysen basieren auf öffentlich und pri-vaten Quellen, die als zuverlässig gelten. Trotzdem kann die Vollständigkeit und die Exaktheit dieser Daten von LA-TINCONSULT S.A. nicht gewährleistet werden. Alle in der Veröffentlichung erwähnten Meinungen und Schät-zungen können ohne Vorankündigung danach von LA-TINCONSULT S.A. geändert werden. Kein Teil der Ver-öffentlichung darf in irgendeiner Form und durch kein Ver-fahren weder vollständig noch teilweise reproduziert wer-den, sei es mechanisch, fotochemisch, elektronisch, durch Fotokopie oder andere Mittel; sie darf auch ohne das vorherige ausdrückliche Einverständnis seitens LA-TINCONSULT S.A. in keiner der genannten Formen ver-breitet werden.

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WICHTIGE WIRTSCHAFTSINDIKATOREN UND PROGNOSEN

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