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Año 4 Número 31 Febrero 2011
* Marco regulatorio según Acuerdo de Basilea III (Pag. 4)* ¿Qué nos deparará la difícil situación de Europa? (Pag. 6)
* Costos de transacción y el proceso de integración (Pag. 10)
Nuevo producto para el mercado de valores:Nuevo producto para el mercado de valores:
ÍNDICES DE DEUDA SOBERANA PERUANAÍNDICES DE DEUDA SOBERANA PERUANA
Actividades InstitucionalesCambios en el régimen tributario aplicableal mercado de valores
Análisis LegalMarco regulatorio según Acuerdode Basilea IIIAutora: Mila Guillén
Análisis EconómicoEfectos esperados de la crisis enIrlanda y PortugalAutor: Alonso Segura
Artículo CentralÍndices de Deuda Soberana PeruanaAutor: Manuel A. González
Mercado de Valores Costos de Transacción y el Proceso deIntegración de los Mercados de ValoresAutor: Alberto Arispe
Empresas
Perspectiva de Mercado Autores: Augusto Saldarriaga yLuis A. Ubillas
Zoom Empresarial
Opinión¿Se avizora una guerra de divisas?Autor: Carlos Adrianzén
Novedades NormativasAutor: Vanessa Zea
LA AGENDAPENDIENTE
Año 4 Número 31 Febrero 2011Suscríbase llamando al: 440 1080
La campaña electoral para renovar nuestras autoridades ejecutivas y
legislativas está en curso, y las encuestas indican, hasta ahora, que
muy probablemente tendremos un gobierno central que mantenga
las líneas matrices de la actual política económica con un legislativo
nuevamente fragmentado en diversas alternativas políticas.
Los niveles de competitividad del Perú han mejorado en la última
década, pero aún queda muchísimo por hacer para cubrir las brechas
de infraestructura y de desarrollo social y humano para alcanzar el
ansiado grado de desarrollo cuando celebremos nuestro bicentenario
como país independiente.
El mercado de capitales es un elemento importante para sustentar la
competitividad de un país, pues permite asignar apropiadamente la
oferta de recursos de los inversionistas, cada vez más numerosos y
sofisticados, con las demandas y necesidades de los empresarios y el
Estado.
Para afianzar la excelente perspectiva de la economía peruana y
fortalecer el mercado de capitales dándole mayor amplitud y
profundidad, es necesario que tanto el gobierno de salida como el que se
instale en julio de este año avancen en las reformas necesarias para
poner a nuestro mercado de capitales a niveles internacionales en cuanto
a promoción, regulación y sanción.
Así, debe revisarse integralmente el marco tributario del mercado de
capitales en procura de una carga tributaria justa y competitiva, tanto en
las tasas impositivas como en su forma de cálculo y oportunidad de pago.
Un mercado de capitales trabaja en función de márgenes de
intermediación, por lo que tasas o avances de impuestos basados en las
cantidades a transar son nefastos para el desarrollo del mercado.
Debemos procurar adaptar a nuestra realidad aquellos regímenes que
funcionan positivamente en otras realidades.
Asimismo, el fortalecimiento del regulador en su capacidad de gestión y
sancionadora de malas prácticas es vital para acompañar con seguridad y
confianza la actuación de los agentes, más aún en un mercado en expansión
y cada vez más sofisticado.
En Procapitales tenemos una nutrida agenda que conlleva la propuesta de
iniciativas para consideración de nuestras autoridades en pos de generar un
mercado de capitales fuerte y eficiente de cara a que la celebración de
nuestro bicentenario nos encuentre como un país desarrollado y con índices
de pobreza poco significativos.
El contenido de los artículos firmados es de responsabilidad exclusiva de los autores y no necesariamente refleja la opinión institucional de Procapitales.
Comité Editorial: Escobar, Jefferson Ganoza, Edgardo Suárez.Director: Marco Antonio Zaldívar Subdirector: Gerardo M. Gonzales Editor: Antonio Cornejo Diseño: GHG Publicidad S.A.C. / 985-036-000 Publicidad: 440-1080 Impresión: Lettera Gráfica Distribución: SMP
Germán Alarco, Paulo Comitre, Roberto Cores, Freddy
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Conociendo el IPO de ExalmarAutor: Luis Kanashiro
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Año 4 Número 31 Febrero 2011
* Marco regulatorio según Acuerdo de Basilea III (Pag. 4)* ¿Qué nos deparará la difícil situación de Europa? (Pag. 6)
* Costos de transacción y el proceso de integración (Pag. 10)
Nuevo producto para el mercado de valores:Nuevo producto para el mercado de valores:
ÍNDICES DE DEUDA SOBERANA PERUANAÍNDICES DE DEUDA SOBERANA PERUANA
Actividades Institucionales
Con el objetivo de explicar los principales cambios introducidos a la Ley del Impuesto a la Renta (LIR), con vigencia a partir de 2011, que son aplicables al mercado de valores, la Asociación de Empresas Promotoras del Mercado de Capitales (Procapitales) llevó a cabo, el jueves 3 de febrero en el auditoriode la firma Ernst & Young, el Seminario“Cambios en el régimen tributario aplicableal mercado de valores”,que tuvo como expositoral socio del Área Tributaria de dicha firma,Roberto Cores. El seminario contó con elcopatrocinio de la Corporación Andina deFomento (CAF) y de la firma Ernst & Young.
Principales cambios introducidos
Roberto Cores inició su exposición señalando que los cambios
están contenidos en la Ley N° 29645 publicada el 31 de diciembre
de 2010, aunque precisó que resta la publicación de un
decreto supremo que modifique el Reglamento de la LIR que
precise los cambios recientemente incorporados en los artículos
modificados.
Seguidamente, explicó que el alcance de la exoneración de las 5 UIT
establecida en la LIR solamente es aplicable respecto de las ganancias
de capital obtenidas por personas naturales como consecuencia de la
enajenación de valores emitidos por sociedades constituidas en el
Perú. En el caso de la transferencia de acciones resultado de
reorganizaciones empresariales, se ha precisado que el costo
computable del IR será el que resulte de dividir el costo total de las
acciones o participaciones del contribuyente que se cancelen entre el
número de total de acciones o participaciones que el contribuyente
reciba. En el caso de reorganizaciones simples, el costo computable
será el que corresponda al activo transferido, y en el caso de los
2
Analizan en seminario de Procapitales:
CAMBIOS EN EL RÉGIMEN TRIBUTARIOAPLICABLE AL MERCADO DE VALORES
Equipo de Redacción
certificados de suscripción preferente, el costo computable del IR será
cero.
Al comparar el régimen tributario del Impuesto a las Ganancias de
Capital vigente al 31 de diciembre de 2010 respecto de las
modificaciones recientemente introducidas mediante la Ley
N° 29645, resaltó que entre ambos regímenes solo se ha introducido
un cambio, el cual está referido a la tasa del 6.25% aplicable
a las personas naturales domiciliadas por la venta de valores
extranjeros en aquellas plazas bursátiles con las cuales se haya firmado
un acuerdo de integración (actualmente, las bolsas de Lima, Santiago y
Bogotá).
Cores sostuvo que en el caso de los intereses provenientes de
bonos y otros instrumentos de deuda, depósitos o imposiciones
efectuados conforme a la Ley General del Sistema Financiero (LGSF),
así como los incrementos de capital de dichos depósitos e
imposiciones en moneda nacional o extranjera y otros intereses
provenientes de crédito de las empresas, la tasa de retención aplicable
será de 4.99%.
Destacó que los cambios introducidos en la LIR incluyen importantes
consideraciones respecto proceso de retención del IR por las
De izq. a der. Marco Antonio Zaldivar, Roberto Cores,
Verónica Chang y Gerardo M. Gonzales
“A partir de la entrada en vigencia
de la norma bajo análisis se restituyó
la condición de agente de retención
de Cavali ICLV"
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
instituciones de compensación y liquidación de valores. Señaló que a
partir de la entrada en vigencia de la norma bajo análisis se restituyó la
condición de agente de retención de Cavali ICLV, tanto respecto de
personas naturales como de personas jurídicas. Cores precisó que
dicha institución tendrá también la condición de agente de retención
en el caso de operaciones efectuadas por sujetos no domiciliados
que sean liquidadas por esta entidad. Aclaró que si bien Cavali
ICLV ha sido designado como agente retenedor del IR, aún
se aguarda publicación de la norma que modifique el Reglamento
de la LIR, que habrá de establecer los aspectos operativos
que permitan el cumplimiento de este rol por parte de dicha
institución.
El expositor continuó señalando que a través de la Ley N° 29645
se han establecido precisiones tributarias para las operaciones de
reporte y para las operaciones de préstamo bursátil. Así, en el
caso de las operaciones de reporte, se establece que estas
tendrán el mismo tratamiento, para propósitos fiscales, que las
operaciones de reporte reguladas por la Superintendencia de Banca,
Seguros y AFP, es decir serán tratadas como operaciones de
financiamiento. Por otro lado, en el caso de las operaciones de
préstamo bursátil celebradas y reguladas por el Reglamento de
Operaciones de Rueda de Bolsa, estas no serán tratadas, para
propósitos fiscales, como compra-ventas sino como operaciones de
financiamiento.
Venta indirecta de acciones
En la parte final del seminario, Cores se refirió al proyecto de
norma sobre régimen tributario aplicable a la venta indirecta de
acciones que fuera remitido por el Congreso de la República al
Ejecutivo. Al respecto, señaló que actualmente los no domiciliados en
el Perú están gravados con el IR solo por las rentas de fuente peruana
que generen, cabiendo precisar que la ganancia de capital resultante
de la enajenación de acciones de sociedades constituidas en el
extranjero califica como renta de fuente extranjera y, por ende, no
sujeta a imposición.
En este proyecto de norma se indica que se produce una enajenación
indirecta gravada con 30% del IR cuando una empresa no residente
enajena acciones o participaciones representativas del capital de una
empresa no domiciliada en el país que a su vez es propietaria
–directamente o por intermedio de otras empresas– de
acciones o participaciones representativas del capital de personas
jurídicas domiciliadas en el país cuando: (i) en cualquiera de
los 12 meses anteriores a la enajenación, el valor de mercado
de las acciones de la sociedad constituida en el Perú que posea
la sociedad constituida en el extranjero equivalga al 50% o más
del valor de mercado de todas las acciones o participaciones
representativas del capital de la sociedad constituida en el
extranjero; y (ii) en caso que la empresa no domiciliada en
el país sea residente en un país o territorio de baja nula
imposición.
Al respecto, resaltó que si bien mediante el proyecto aprobado se
busca gravar con el IR a las ganancias de capital de los sujetos no
domiciliados en el Perú en los casos de enajenación de acciones de
sociedades constituidas en el extranjero que a su vez sean propietarias
de acciones o participaciones representativas del capital de
personas jurídicas domiciliadas en el país (holdings), ello podría
contribuir a reducir la competitividad de los valores peruanos en el
extranjero.
Como cierre del seminario, se realizó una ronda de preguntas, que dio
oportunidad al expositor para aclarar algunos temas adicionales
referidos al nuevo régimen tributario aplicable al mercado de valores.
El seminario, que contó con la participación de 72 asistentes, se inició
con las palabras de bienvenida del presidente del Consejo Directivo de
Procapitales, Marco Antonio Zaldívar. Actuó como moderadora
Verónica Chang, presidenta del Comité de Asuntos Tributarios de
Procapitales.
Vista parcial de participantes del Seminario
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Roberto Cores,
Socio del Área Tributaria, Ernst & Young
"Actualmente los no domiciliados en el Perú
están gravados con el IR solo por las
rentas de fuente peruana que generen”
Análisis Legal
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La reciente crisis financiera internacional dejó en evidencia una serie de vacíos en la regulación aprobada en el marco de Basilea II. A partir de allí, el Comité de Basilea aprobó el marco regulatorio conocido como Basilea III, cuyo objetivo es mejorar la habilidad de las empresas financieras para absorber las pérdidas que puedan surgir de una situación de estréss económico y financiero, reduciendo el riesgo que una crisis del sistema financiero se convierta también en un crisis del sector real. Este artículo revisa el marco normativo propuesto mediante Basilea III, y analiza el proceso de adopción de esta nueva normativa internacional.
Una de las principales razones por las cuales la reciente crisis
económica y financiera internacional resultó siendo tan severa fue
porque los sistemas financieros de muchos países mantenían niveles
muy altos de apalancamiento, además de registrarse una disminución
de los niveles y de la calidad del capital básico. Al mismo tiempo,
muchas empresas del sistema financiero mantenían insuficientes
niveles de liquidez.
En este contexto, los sistemas financieros no fueron capaces de
absorber las pérdidas. La crisis se vio magnificada por el efecto
procíclico y por la interconexión que existía entre empresas calificadas
como sistémicas, a través de la realización de operaciones complejas
(e.g., derivados crediticios). La debilidad de los sistemas financieros se
trasmitió rápidamente al sector real, resultando en una masiva
contracción de la liquidez y la disponibilidad de crédito. El sector
público tuvo que intervenir con inyecciones de liquidez sin
precedentes, así como otorgando capital y garantías, exponiendo a los
contribuyentes a enormes pérdidas.
La crisis se expandió a un amplio grupo de países alrededor del mundo,
resultando en una severa contracción global de la liquidez, de la
disponibilidad crediticia transfronteriza y de la demanda por
exportaciones. Dado el alcance y la velocidad que alcanzó la crisis, es
muy importante que los países fortalezcan sus sistemas financieros
para afrontar tanto impactos internos como externos.
Marco regulatorio según Acuerdo de Basilea III:
HACIA LA OBTENCIÓN DEEMPRESAS Y SISTEMASFINANCIEROS MÁS SOLVENTES
Reformas planteadas por Basilea III
Teniendo en cuenta lo señalado, el Comité de Supervisión Bancaria de
Basilea está introduciendo reformas fundamentales, que buscan
fortalecer la regulación microprudencial (a nivel de empresas
individuales), y también tienen un enfoque macroprudencial (a nivel
de sistemas financieros), las cuales se detallan a continuación.
Reformas microprudenciales
a. Capital
Calidad del capital básico. Los sistemas financieros enfrentaron la
crisis con un nivel insuficiente de capital de alta calidad. Asimismo,
se revelaron las inconsistencias que existían en la definición de
capital entre los distintos países. En este sentido, el Comité ha
adoptado una definición más estricta de capital básico (capital de
nivel 1). Un elemento fundamental de esta nueva definición es el
énfasis en el capital ordinario que constituye el componente de más
alta calidad del capital de las empresas del sistema financiero,
integrado por acciones comunes, primas de capital de dichas
acciones y las utilidades de las empresas.
También se está requiriendo que todos los instrumentos de capital
que integren el nivel 1 distintos del capital ordinario, deben ser
subordinados, no deben estar garantizados, deben tener
dividendos o cupones que puedan ser declarados en cualquier
momento que se requiera como no acumulativos y no deben
tener vencimiento ni incentivo para ser redimidos. Por otro lado,
los instrumentos que integren el capital de nivel 2 deberán
ser subordinados, no deben estar garantizados y no deberán
tener incentivo para ser redimidos. El capital de nivel 3 se ha
eliminado.
Aumento del nivel de capital. El requerimiento mínimo de capital
ordinario se incrementó hasta 4.5% (en lugar del 2% actual).
Además, se ha propuesto incluir un “colchón de conservación de
capital” que elevaría hasta el 7% el capital ordinario requerido en
total. El requerimiento de capital de nivel 1, que incluye el capital
ordinario y otros instrumentos financieros admisibles, pasaría del
4% al 6% (antes de incluir el colchón de conservación de capital).
Mila GuillénJefa del Departamento de Regulación,
Superintendencia Adjunta de Asesoría Jurídica, SBS
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b. Cobertura de riesgo
Las reformas introducidas incrementan los requerimientos de
capital para la cartera de negociación y para las exposiciones de
titulización complejas. En cuanto a la primera, se introduce un
requerimiento de capital que se calcula mediante un value at risk
(VaR), o estimado de pérdida de un portafolio específico, sujeto a
estrés. Adicionalmente, se han incrementado los requerimientos de
capital de las retitulizaciones.
c. Liquidez
El Comité ha desarrollado dos estándares que tienen objetivos
distintos pero complementarios. El primer objetivo es asegurarse
que las empresas del sistema financiero cuenten con suficiente
cantidad de activos líquidos de alta calidad para afrontar escenarios
de estrés de corto plazo, habiéndose desarrollado el coeficiente de
cobertura de liquidez (Liquidity Coverage Ratio-LCR) para alcanzar
este objetivo. Este coeficiente requiere que se mantengan
suficientes activos líquidos de alta calidad para soportar un
escenario de financiación alterado especificado por los
supervisores. Como mínimo, los activos líquidos que mantenga la
empresa deben permitirle afrontar un escenario de estrés de 30
días.
El segundo objetivo es asegurar que las empresas del sistema
financiero cuenten con liquidez por un horizonte de tiempo más
largo, para lo cual se establecen incentivos para que dichas
empresas fondeen sus actividades con recursos más estables. Para
alcanzar este objetivo, se ha desarrollado el coeficiente de
financiación estable neta (Net Stable Funding Ratio-NSFR), el cual
establece una cantidad mínima de fondos estables que una
empresa del sistema financiero debe mantener de acuerdo con las
actividades que realiza, en un horizonte de tiempo de un año.
Reformas macroprudenciales
a. Tratamiento anticíclico
Colchón de capital. Se introduce el requerimiento de un colchón de
capital anticíclico de entre 0% y 2.5%, compuesto de capital
ordinario o de otro tipo de capital con plena capacidad para
absorber pérdidas, aplicable en función de las circunstancias
nacionales. La finalidad de este colchón es contribuir al objetivo
macroprudencial de proteger al sistema financiero en períodos de
excesivo crecimiento del crédito. En cada país, este colchón entrará
en vigor cuando un exceso de crecimiento del crédito dé lugar a una
acumulación excesiva de riesgos en el conjunto del sistema.
Provisiones. El Comité está promoviendo una práctica más
apropiada de constitución de provisiones mediante un cambio en
los estándares contables para efectuar provisiones no en base al
concepto de pérdida incurrida, sino en base al concepto de pérdida
esperada, para lo cual está apoyando decididamente la iniciativa del
International Accounting Standards Board (IASB) sobre este tema.
Cabe precisar que el Comité apoya el concepto de pérdida esperada
porque este captura las pérdidas de un modo más transparente, y
reduce el efecto procíclico que produce la aplicación del concepto
de pérdida incurrida.
b. Riesgo sistémico
El Comité y el Financial Stability Board están desarrollando un
marco regulatorio integral aplicable a las empresas del sistema
financiero consideradas como sistémicas que podrá incluir cargas
adicionales de capital, requerimiento de capital contingente
(emisión de instrumentos que incluyan una cláusula que permita, a
discreción de la autoridad pertinente, su cancelación contable o su
conversión en acciones ordinarias en caso de que se considere que
la empresa no es viable) y requerimiento de fianzas. Como parte de
este esfuerzo, se está desarrollando una metodología
que comprenda indicadores cuantitativos y cualitativos para
evaluar la importancia sistémica de las empresas del sistema
financiero.
Adopción de Basilea III
Si bien el Perú no integra el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea,
ni experimentó mayores efectos en su sistema financiero producto de
la reciente crisis económico y financiera internacional, resulta
razonable y prudente adoptar las recomendaciones de dicho Comité,
tal y como se ha venido haciendo desde hace tiempo atrás.
En este sentido, el 19 de noviembre de 2010 se prepublicó en la página
web de la Superintendencia de Banca, Seguros y Administradoras
Privadas de Fondos de Pensión (SBS) el Reglamento para el
Requerimiento de Patrimonio Efectivo Adicional, el cual requiere
patrimonio efectivo (capital regulatorio) por ciclo económico y por
riesgo sistémico. Asimismo, la SBS viene trabajando en un proyecto de
mejora de sus normas para la gestión de tesorería que recogerá lo
planteado en Basilea III sobre estándares de liquidez.
Asimismo, si bien en 2009 se emitió en el Perú la normativa referida a
requerimiento de patrimonio efectivo por riesgo de mercado que
resulta aplicable a las exposiciones que integran la cartera de
negociación, se viene trabajando en una actualización que recoja las
propuestas del Comité sobre cobertura de riesgo en la cartera de
negociación. No obstante, debe tenerse en cuenta que a la fecha la SBS
no ha autorizado a ninguna empresa a usar el método de modelos
internos VaR para el cálculo de la carga de capital, por lo que
actualmente todas las empresas del sistema financiero local aplican
aún la metodología estandarizada.
Cabe indicar que esta en curso la elaboración de la normativa referida a
requerimiento de patrimonio efectivo para las exposiciones de
titulización, la cual recogerá lo planteado por el Comité. Se ha preferido
esperar para emitir esta norma hasta que el Comité modifique el marco
aplicable a las exposiciones de titulización producto de las experiencias
obtenidas de la crisis económica y financiera internacional.
Finalmente, cabe destacar que en el Reglamento para la Evaluación y
Clasificación del Deudor y la Exigencia de Provisiones aprobado por la
Resolución SBS N° 11356-2008 y sus normas modificatorias, ya se ha
incluido un requerimiento de constitución de provisiones procíclicas
sobre los créditos directos y la exposición equivalente a riesgo
crediticio de los créditos indirectos de deudores clasificados en
categoría Normal, en función de la variación porcentual anualizada
del PBI.
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Análisis EconómicoAlonso Segura Vasi
Gerente de Estudios Económicos,Banco de Crédito BCP
6
La evolución de la economía global:
¿QUÉ NOS DEPARARÁ LADIFÍCIL SITUACIÓN POR LAQUE ATRAVIESA EUROPA?
En un mundo en el cual la recuperación de Estados Unidos parecería consolidarse -a punta de fuertes estímulos públicos que acarrean una serie de riesgos-, y las economías emergentes -lideradas por China- continúan con un franco proceso de crecimiento; la difícil situación por la que atraviesa Europa –particularmente Grecia e Irlanda - constituye uno de los principales riesgos en el horizonte. El objetivo del presente artículo es repasar cómo pudieron llegar algunas economías europeas a este punto, cuál podría ser el desenlace a corto y mediano plazos, y cuáles podrían ser las implicancias para la recuperación global, y particularmente para el Perú.
La crisis en Europa
Desde inicios del año pasado, la salud fiscal de algunas economías
europeas, las cuales han devenido en ser llamadas PIIGS (Portugal,
Irlanda, Italia, Grecia y España), en función de sus iniciales en inglés, ha
sido un factor recurrente de incertidumbre. En tres oportunidades
durante 2010, incrementos en la percepción de riesgo de estas
economías se tradujeron en correcciones, en algunos casos
considerables, en mercados de activos.
Hasta el momento, dos economías europeas han tenido que recurrir a
fondos de rescate de la Unión Europea: Grecia e Irlanda. En el primer
caso, el manejo de las finanzas públicas fue laxo en los años previos a la
crisis, registrándose déficits fiscales de aproximadamente 6%
anualmente, lo cual resultó en una trayectoria de deuda pública,
elevada para comenzar, que continuó al alza pese a ser años de relativa
prosperidad a nivel global. El caso de Irlanda fue diametralmente
opuesto, pues las finanzas públicas fueron manejadas ejemplarmente,
generando superávits fiscales sostenidos, lo cual permitió que la deuda
pública mostrara una trayectoria clara a la baja.
Entonces, ¿qué salió mal en Irlanda? Mientras que el sector público
generaba ahorros, era el sector privado el que gastaba por encima de
sus posibilidades. Las falencias, en este caso, fueron más bien de tipo
regulatorio. El llamado “milagro irlandés” se tradujo en una senda
insostenible de acumulación de deuda del sector privado que devino en
un sistema financiero sobredimensionado y una gran burbuja
inmobiliaria. Al estallar la crisis, se desinfla la burbuja, la inversión
colapsa, se produce una severa recesión e instituciones financieras
excesivamente grandes para el tamaño de la economía entran en
problemas y tienen que ser rescatadas. En ambos casos, el resultado
fue un nivel de deuda excesivamente alto (por encima de 100% del
PBI), en economías con perspectivas de crecimiento magras, fuertes
déficits fiscales producto de la crisis y, por lo tanto, serias dudas sobre
su capacidad de continuar sirviendo sus respectivas deudas o inclusive
poder financiar sus presupuestos corrientes.
Déficits fiscales y coeficientes de deuda pública elevados (véase el
gráfico 1), mercados laborales fuertemente golpeados, y actividad
económica poco dinámica, incluyendo perspectivas de mediano plazo
poco auspiciosas que se exacerban por tendencias demográficas
adversas, son factores, en mayor o menor medida, comunes a estas
economías, y la razón por la cual subsiste una incertidumbre elevada.
¿Esto significa que todas las PIIGS estén al borde del abismo? No, pues
existen diferencias cualitativas y cuantitativas entre ellas. Sin embargo,
queda claro que sí son vulnerables.
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Gráfico 1
PIIGS: Déficit fiscal (como % del PBI)
PIIGS: Deuda pública (como % del PBI)
Grecia IrlandaItalia Portugal
España
Fuente: FMI
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Fuente: FMI
Grecia IrlandaItalia Portugal
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Alternativas de solución
En este contexto, las propuestas que pueda traer a la mesa la Unión
Europea, en términos de mecanismos preventivos o de rescate, son
clave en darle oxígeno a estas economías y calmar las expectativas. Ya
desde mayo de 2010 existen mecanismos de apoyo que si bien
inicialmente se pensaba podrían contener el problema, hacia fines del
año pasado comienzan a verse como insuficientes (véase el cuadro 1).
Las interrogantes que surgen, y que siguen siendo válidas, se refieren no
solo a si el monto comprometido de apoyo sería suficiente, sino
también a la falta de mecanismos de resolución en caso de
reestructuraciones, una vez que el mecanismo actual expire en 2013. Es
decir, ante esa eventualidad, ¿quien pagaría la cuenta, los gobiernos
europeos o los tenedores de deuda?.
Debido a esta situación, durante la primera semana de febrero de 2011,
las autoridades de Alemania y Francia presentaron ante la Unión
Europea una propuesta conjunta que busca constituirse en una fórmula
de solución de mediano plazo para las economías, pero que, a la vez,
preserve la integridad de la moneda común. A cambio de incrementar la
capacidad de préstamo del fondo, el planteamiento busca profundizar
los lazos de integración de las 17 economías miembros de la moneda
común. Un problema crucial de la unión monetaria es que, en la
práctica, no imponía ningún tipo de condicionalidad en el manejo fiscal
de economías muy disímiles. En la propuesta que se estaría elaborando
(a discutirse en las reuniones de países miembros previstas para marzo),
se buscaría trazar los lineamientos para una mayor coordinación de
políticas económicas, de manera que los países tengan que adherirse a
planes fiscales responsables, a cambio de cualquier ayuda que la Unión
Europea pudiera darles.
La discusión en las próximas semanas va a ser dura, pues esta propuesta
implica que los países tendrían no solo que sacrificar el manejo de sus
políticas monetarias, como ocurrió al asumir una moneda común, sino
que, además, ahora perderían parcialmente control sobre sus políticas
fiscales. Si bien en términos políticos o inclusive de soberanía esto es
bastante difícil de digerir, desde un punto de vista económico apunta en
la dirección correcta, pues brinda mayor garantía de convergencia
económica futura. ¿Qué resultará de todas estas discusiones? Es
bastante incierto, a pesar que las reacciones iniciales de los mercados
han sido favorables, como se puede observar con el descenso de los
CDS (Credit Default Swaps) que miden el costo de asegurar deuda de
estos países ante la eventualidad de incumplimiento (véase el gráfico
2).
Perspectivas globales y para el Perú
Más allá del riesgo que implican, si bien no es un escenario central de
análisis el que economías de mayor envergadura a Grecia e Irlanda
tengan que pasar por un rescate de la Unión Europea, cabe
preguntarse cuáles serían los canales a través de los cuales impactarían
a la economía global, y al Perú en particular. Una escalada de la crisis en
Europa se transmitiría al resto del mundo principalmente por medio de
tres canales: el canal real, el financiero, y el de expectativas. El canal
real, en principio, tendría un impacto limitado debido a la cada vez
menor contribución de Europa al crecimiento global. Sin embargo, los
otros dos canales tienen un efecto de retroalimentación, que
potenciarían el impacto. La magnitud de contagio de crisis financieras
es impredecible, al igual como ocurre cuando las expectativas se
contaminan. Es por ello que los esfuerzos apuntan a evitar que el
problema alcance otra escala, por ejemplo, si se afecta a España
(cuarta economía del bloque europeo) o Portugal, que se constituyen
en los siguientes candidatos en línea.
En cuanto a Perú, el riesgo sería mayormente indirecto, pues los
vínculos directos con Europa, si bien existen, no son tan
determinantes. Por el lado de exportaciones, Europa como bloque
concentra 29.1% de nuestras exportaciones; sin embargo, los PIIGS
representan solo el 6.3% del total. España e Italia tienen una
participación importante en remesas, pero el total representa menos
de 1% del PBI. Por el lado de turismo, si bien España es el quinto país de
origen, en conjunto los PIIGS representan menos del 7% del total.
Finalmente, por el lado de la inversión, si bien es cierto que España es
una de las principales economías de origen de inversión extranjera
directa en el país, ante la eventualidad de una crisis, posiblemente las
empresas españolas busquen sustituir sus inversiones,
redireccionándolas a economías más dinámicas, como la nuestra.
Entonces, ¿estamos libres de riesgo? Lamentablemente, no. Como
señalamos previamente, el impacto indirecto es el relevante, pues si se
produce una crisis que alcance envergadura global, no podríamos
aislarnos de su impacto, tal como ocurrió en 2009. ¿Cuáles serían los
canales de transmisión? Los de siempre, caídas en precios de
commodities y la reversión de flujos de inversión.
Fuente: Bloomberg
Cuadro 1
UE: necesidades de financiamiento al 2013que sería cubiertas pro el fondo ayuda UE/FMI*
(En EUR mil M/M)
Fuente: ECB Elaboración: EIEE BCP. (*) Necesidades de financiamiento se refiere al principal de los bonos y déficit fiscal esperados.
Gráfico 2
UE: CDS a 5 años (en puntos básicos)
1200
1000
800
600
400
200
0
Feb-
10
Mar
-10
Abr-
10
May
-10
Jun-
10
Jul-1
0
Ago-
10
Sep-
10
OCt
-10
Nov
-10
Dic-
10
Ene-
10
Feb-
10
IrlandaPortugalFrancia
GreciaItalia
EspañaAlemania
750
600
450
300
150
0
FMIEUR 250 mil MM
Monto no se encuentracomprometido.
“Potential IMF funding worth up tohalf the amount drawn from the
EFSF and EFSM”. ECB
Irlanda Portugal España UE/FMI
UE: EFSFEUR 400 mil MM
Monto financiado a través deemisión de bonos AAA
Emisión colateralizada por 120%Reserva de caja y “colchón”, segúnel préstamo. Obligación de invertirlosen activos y depósitos AAA.
Ello reduce monto total del EFSF aalrededor de EUR 300 MIL MM ¿suficiente? Discutible: dependerádel aporte del FMI.
UE: EFSMEUR 60 mil MM
Monto de fácil disponibilidad
Artículo Central
8
Históricamente se han creado índices para monitorear la
evolución de la economía y las finanzas de los países. En
octubre de 2010 Dow Jones LATixx Indexes (alianza
comercial entre Dow Jones Indexes, LVA Indices y
Proveedor Integral de Precios PiP), lanzó los primeros
índices de deuda soberana del Perú, los cuales fueron
generados a partir de las valuaciones realizadas por PiP,
constituyéndose en un nuevo indicador para el mercado
de valores peruano. El presente artículo explica las
características de los índices como productos de
información, así como las características de dichos
índices en particular, destacando sus beneficios para los
distintos administradores de portafolios y como índice
de referencia del comportamiento de la deuda.
Un índice es un indicador que permite conocer el comportamiento de
un conjunto de activos, bienes, productos que mantienen una cierta
identidad entre sí y son homogéneos gracias a que previamente se
definieron uno o varios criterios unificadores para su selección. Existen
índices específicos que dan seguimiento a sectores económicos o
variables como por ejemplo:
§El Índice de Precios al Consumidor (IPC), el cual mide el precio
promedio de una canasta de bienes y servicios representativa del
consumo de los hogares respecto de un periodo anterior, y a su
variación se le conoce como "inflación".
§La Tasa de Desempleo Abierto (TDA), que mide el porcentaje de
personas desocupadas con respecto a la fuerza de trabajo.
§El Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL), el cual
mide el precio promedio de los precios de las acciones que cotizan
en la Bolsa de Valores de Lima, y permite monitorear la evolución
del mercado bursátil limeño.
§El Índice Industrial Dow Jones, publicado desde 1885, que mide el
precio promedio de las 30 principales acciones industriales que
cotizan en la bolsa de Nueva York (New York Stock Exchange) y de
igual manera permite monitorear el desempeño de las cotizaciones
de este conjunto de empresas.
§El EMBI Plus o EMBI+ (Emerging Markets Bond Index), introducido
en 1995, es una variación del EMBI e incluye distintos tipos de
activos: Bonos Brady, préstamos y Eurobonos. Este estadístico, que
elabora diariamente JP Morgan, mide el valor acumulado de una
inversión en estos bonos. A esa medida se le conoce como "Índice
de Retorno Total" (Total Return Index). Adicionalmente, JP Morgan
publica la tasa promedio de los componentes del índice; el
diferencial de dicha tasa con respecto a la de la deuda pública
norteamericana, que se considera como “libre” de riesgo de
incobrabilidad, es indicativo del premio al riesgo del índice.
¿Cómo se calcula diariamente el precio de un índice?
El cálculo diario del precio de un índice se construye con la siguiente
fórmula:
Dado que la generación de un índice requiere contar con los precios de
sus componentes, es necesario contar con procedimientos de
valuación en caso de que no existan precios observables de cotización.
En el caso de los instrumentos de deuda, dependiendo de las
convenciones de negociación de los bonos que compongan el índice, su
valuación responde a lo siguiente:
Y : Yield to maturity (rendimiento al vencimiento)t
CF : Flujo de efectivo asociado al cupón ii
z: Número del último cupón pagado antes de la fecha de valuación
N: Número total de cupones
t : Tiempo en años (utilizando la convención respectiva) desde la i
fecha de valuación de cada cupón i
t : Tiempo en años (utilizando la convención respectiva) desde el z
último cupón pagado hasta la fecha de valuación
¿Qué índices de deuda locales existen hoy en el mercado peruano?
Desde octubre de 2010 se crearon los Índices Dow Jones LATixx Perú,
de retorno total, tanto en moneda nacional (PEN) como
en dólares norteamericanos (USD). Estos índices son básicamente
indicadores del desempeño de los bonos emitidos por el Gobierno
Peruano.
Nuevo producto para el mercado de valores:
ÍNDICES DE DEUDASOBERANA PERUANA
ó
Manuel A. GonzálezGerente General, PiP Perú S.A.
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
9
incurridos en las transacciones.
En el Perú no hay ETF listados; sin embargo, existe el IShares MSCI All
Peru Capped Index Fund (EPU), que es un ETF de las principales acciones
peruanas listado en la Bolsa de Nueva York, cuyo éxito ha sido notable.
Durante 2010, el rendimiento de este instrumento fue del 60%. La
existencia de vehículos listados globales que den acceso a los mercados
locales se traduce en una mayor oferta de recursos de inversión para las
economías locales y fomenta por lo tanto el crecimiento económico y la
mejora en el nivel de vida de las personas.
¿Cómo identificar un buen índice?
Un índice debe cumplir al menos con las siguientes condiciones:
1. Reglas claras. El proveedor debe dar a conocer tanto el criterio de
selección, como la metodología de cálculo y no debe ser ambiguo.
2. Precios de los subyacentes. Los activos que componen los índices
deben contener precios de mercado generados por un proveedor
de precios independiente.
3. Replicabilidad (debe ser invertible). Los activos que componen el
índice deben estar disponibles para el administrador de fondos, a
precios similares a los de valuación.
4. Representatividad. Debe ser un indicador confiable de los
movimientos del segmento de mercado al que esta siguiendo.
5. Objetividad/Independencia/Transparencia. No debe existir
conflicto de interés por el proveedor del índice.
6. Disponibilidad/Acceso. El proveedor debe dar información
oportuna y real del comportamiento del índice así como de los
instrumentos que lo conforman.
7. Soporte/Mantenimiento. Se debe verificar que el índice y sus
componentes estén actualizados. No menos importante es que el
proveedor tenga la capacidad de tener información sobre los
eventos patrimoniales que afectan a los instrumentos incluidos.
8. Métricas completas e historia. El índice debe contar con
información histórica para realizar un buen análisis del mismo.
9. Rebalanceo/revisión frecuente. El índice debe ser revisado y en su
caso actualizado dependiendo de los criterios fijados. El rebalanceo
puede ser diario, mensual, trimestral o anual. El más utilizado es
mensual pues permite al administrador contar con un benchmark
más alcanzable en términos de replicabilidad y para aquel que
construye algún producto estructurado le disminuye los gastos de
replicabilidad. Los criterios de rebalanceo deben ser claros y
predecibles.
10. Solvencia moral/reputación/liderazgo del proveedor. Este principio
es fundamental pues de ello depende el éxito para usarlo como
referencia o para generar productos estructurados.
Como se puede desprender de todo lo previamente mencionado, el
tema da para más, siendo importante destacar que en la medida
que el país evoluciona, este tipo de herramientas se hace necesario
para empezar a desarrollar nuevos productos financieros que
repercutirán positivamente en la administración de los activos y pasivos
en el país.
Cada índice tiene sus reglas de selección y de rebalanceo. Para el caso
del índice en nuevos soles (cuyo símbolo Bloomberg es DJLPGP), se
consideran los bonos emitidos por el Ministerio de Economía y
Finanzas (MEF) dentro del Programa de Creadores de Mercado y
excluyendo los bonos TES, con cupón fijo. El rebalanceo del índice es
mensual.
En el caso del índice en dólares norteamericanos (cuyo símbolo
Bloomberg es DJLGPGD), se consideran los bonos emitidos por el MEF
(excluyendo los bonos TES), de cupón fijo y el rebalanceo también es
mensual.
En 2010, el rendimiento mostrado por el índice de deuda soberana
peruana en soles (DJ LATixx Peru Government Nuevos Soles Bond Index)
fue de 3.06%, mientras que el índice de la deuda soberana en dólares,
en el mismo período, fue de 10.65% (DJ LATixx Global Peru Government
USD Bond Index), tal y como se aprecia a continuación:
Este desarrollo es de suma importancia para el Perú pues a partir de
estos índices se puede tener una idea general sobre la evolución del
mercado de deuda pública local resumiéndola en una sola cifra, la cual
se puede consultar periódicamente. Cabe mencionar que estos índices
no pretenden reemplazar la información contenida en las curvas de
rendimientos, sino simplemente tener un indicador que refleje la
rentabilidad que tendría una inversión.
Los administradores de portafolio profesionales suelen compararse
con alguna referencia para saber qué tan bien o qué tan mal están
gestionando los recursos a su cargo. Una manera directa de cumplir
con este precepto es diseñar sus propios índices o medirse contra la
competencia. Sin embargo, el primer caso conlleva un conflicto de
interés y el segundo, indirectamente, lleva a lo que se conoce como
“efecto manada”, es decir, que todos los administradores terminen
operando en el promedio.
Es así como el administrador de portafolios debe darse a la tarea de
buscar índices o construirlos con un tercero independiente. Y este es el
rol que puede ser desempeñado de manera inicial por estos índices de
deuda gubernamental peruana vigentes.
Otro de los usos de los índices es para la construcción de productos
financieros siendo el más conocido el Exchange Traded Funds (ETF). En
el mundo existen más de 2,300 ETF con más de un billón (millón de
millones) de dólares de activos administrados, según datos publicados
por BlackRock en octubre de 2010. Los ETF son instrumentos
financieros listados en los mercados de valores que buscan replicar el
rendimiento que ofrece algún índice y pueden ser ETF de acciones,
deuda, entre otros. Una de las ventajas que ofrecen los ETF para los
administradores de portafolio es que reducen los gastos
11201140116011801200122012401260128013001320
Indice de Deuda GubernamentalPeruana en Soles
Dow Jones LATixx
11701220
1270
1320
1370
1420
1470
1520
Indice de Deuda GubernamentalPeruana en Dólares
Dow Jones LATixx
01/0
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1120
PEN USD
Mercado de Valores
emisores. En este contexto, solo estos 5 brókers tienen, en teoría, las
herramientas para indicarle a sus clientes si una acción está subvaluada
o sobrevalorada en determinado momento. A pesar de ello, en general,
los inversionistas peruanos (incluidas algunas AFPs y fondos de
inversión) no premian a las casas de bolsa que hacen research y
continúan trabajando con casas de bolsa que no ofrecen un buen
servicio ni mucho menos research.
Un segundo problema es que cerca del 40% de los flujos de acciones en
la BVL está constituido por los fondos administrados por las AFP y los
fondos mutuos, agentes que en su mayoría pertenecen a bancos.
Asimismo, durante 2010, las cuatro primeras sociedades agentes de
bolsa (SAB) -por volumen negociado- pertenecían a los cuatro bancos
más grandes del país. Así, al tener los bancos el oligopolio del negocio
de brokerage, administración de fondos mutuos, administración de
fondos de pensiones, y los contactos corporativos para realizar grandes
operaciones cruzadas, no existen incentivos para desarrollar alguno de
estos negocios.
Un tercer problema es que el Estado no cuenta con las personas
indicadas para liderar una revolución en el mercado de valores que
contribuya a solucionar los problemas anteriormente mencionados y a
generar una mayor competitividad entre los fondos de inversión y las
SAB. Es preciso empezar a pensar en grande y que el Estado, de la mano
con el mercado, genere iniciativas que contribuyan a mejorar la
competitividad del mercado de valores local.
Estos tres problemas, entre otros, explican por qué tenemos un
mercado de valores pequeño, subdesarrollado, ineficiente, sin
emisiones primarias, sin research, etc. Es por ello que tenemos bajos
volúmenes negociados.
Costos de transacción y el proceso de integración
Como sabemos todos los que trabajamos en este negocio, volúmenes
negociados bajos y subdesarrollo determinan que haya altos costos de
transacción y poca información. Con volúmenes negociados bajos, los
brókers no pueden tener las suficientes ganancias para bajar sus
comisiones o para invertir en infraestructura o en analistas de research.
Es más, tampoco tienen incentivo para hacerlo pues, el mercado no
10
Alberto ArispeGerente General, Kallpa Securities SAB
Actualmente, los costos de transacción, tanto explícitos como implícitos, que demandan las operaciones en la Bolsa de Valores de Lima (BVL), convierten a la plaza bursátil local en la más cara de la región. En vista de ello, y considerando el proceso en curso de integración de las bolsas de valores de Chile, Colombia y el Perú, el objetivo del presente artículo es discutir los problemas que explican la situación de limitada liquidez y bajos niveles de negociación que aqueja al mercado de valores peruano y analizar las posibilidades que ofrece el proceso de integración para mejorar sus condiciones de competitividad a través de la reducción de los costos de transacción.
Inicialmente, es preciso enfatizar que el mercado de valores peruano es
aún un mercado poco desarrollado. Se espera que en 2010, el
coeficiente del volumen negociado en acciones respecto al PBI sea de
aproximadamente 5%. En Brasil este guarismo estaría en alrededor de
45% y, en plazas como Colombia y Chile, se registran coeficientes de 8%
y 24%, respectivamente. Asimismo, mientras que en el 2010, se realizó
una oferta pública primaria de acciones y aproximadamente seis
colocaciones primarias privadas de acciones que cotizan en la BVL, estas
cifras resultaron mucho mayores en los países antes mencionados. De
igual manera, la regulación y autorregulación en estos mercados es
mucho más avanzada que en el Perú (donde prácticamente no hay
autorregulación), los directores de mercado de dichas bolsas tienen
mucho menos discreción, y el número de fondos de inversión y assets
under management que manejan es muy superior a los fondos y los
activos manejados en el Perú. Adicionalmente, dichos mercados
cuentan con brókers mucho más sofisticados, que ofrecen más
productos, cuentan con departamentos de research y tienen mayor
capital.
Problemas del mercado de valores peruano
Un primer problema es que en nuestro mercado pocos brókers
(aproximadamente 5 de los 24 que existen) tienen analistas que
regularmente se reúnen con los gerentes financieros de las empresas
que cotizan en la BVL, y realizan modelos financieros de valorización de
empresas, e informan a sus traders sobre las bondades y riesgos de los
Análisis y perspectivas a futuro:
COSTOS DE TRANSACCIÓNY EL PROCESO DE INTEGRACIÓNDE LOS MERCADOS DE VALORES
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
11
paga por ello, ya que cuando un mercado rinde 60% en un año, a pocos
les importa que le brinden un buen servicio. Al final, la rentabilidad es lo
que importa. Los altos costos de transacción continuarán siendo altos,
mientras el mercado peruano no se desarrolle y se mantengan los
problemas antes descritos. Y todos -Estado, BVL, Cavali, AFP, fondos
mutuos, SAB, inversionistas, etc.-, serán responsables de ello.
¿En qué cambia esto la futura integración de las bolsas de Chile,
Colombia y Perú? Considero que cambiará muchas cosas, el Mercado
Integrado Latinoamericano (MILA) facilitará el ingreso de capitales
colombianos y chilenos al Perú. Tratándose de mercados más grandes y
desarrollados, lo normal es que las rentabilidades de los activos de
estos países sean menores a las rentabilidades que brinda el INCA, por
ejemplo. Ello incrementa el atractivo de la BVL para los inversionistas y,
en consecuencia, genera un mayor interés en los brókers de esos países
por entrar directamente a nuestro mercado.
Cabe destacar que en Colombia solo hay un banco entre los cinco
primeros brókers, mientras que en Chile los dos brókers más grandes no
son bancos, son brókers más sofisticados y de mayor capital. Es más,
Celfin Capital (el número dos de Chile) está en el mercado peruano
desde octubre de 2008, y en 2010 se ubicó sexto por volúmenes
negociados y ya se encuentra implementando el research. Por ello, no
resultaría raro que en tres años los jugadores más importantes entre las
SAB y entre los manejadores de fondos de inversión peruanos sean
distintos a los de ahora.
Si bien es cierto que los altos costos de transacción del mercado bursátil
local generan distorsiones en el proceso de integración de bolsas,
consideramos que la gran oportunidad que el mercado de valores
peruano representa para los inversionistas colombianos y chilenos
contribuirá a que estos se vayan reduciendo a medida que se
incremente la competencia y se vayan superando los problemas
mencionados.
Costos de transacción locales
Los costos de transacción son salidas de efectivo necesarias para lograr
la ejecución de un intercambio, y se pueden descomponer en dos
categorías:
a. Costos de transacción explícitos: definidos como aquellos costos
que son observables como, por ejemplo, las comisiones al
momento de realizar transacciones.
b. Costos de transacción implícitos: definidos como aquellos costos
que no son observables y son determinados por las restricciones de
mercado o de liquidez. Son los costos en que incurren los
inversionistas para hacer inmediata la ejecución de compra o venta
de un instrumento financiero (búsqueda de información, custodia y
mantenimiento de valores, costos de oportunidad, entre otros).
Los costos de transacción explícitos varían en función de la categoría del
servicio que se solicite. La comisión de las SAB es un porcentaje libre y
puede variar entre uno y otro intermediario, dependiendo del servicio
prestado. Por ejemplo, para incursionar en la plaza bursátil local,
adicionalmente al monto que se desee invertir, se deben pagar
comisiones a Cavali (0,065%) y la BVL (0,0825%) respecto de dicho
monto, así como otros gastos operativos, convirtiendo a nuestra plaza
bursátil en la más cara de la región.
Pero estos costos explícitos no son los más importantes. La baja liquidez
de un mercado de valores como el peruano reduce su capacidad de
convertir instrumentos de inversión en efectivo con facilidad, sin que
este pierda valor de manera significativa, lo cual implica que los
poseedores de valores negociables incurran en un costo de
oportunidad al tratar de negociarlos. De esta manera, un instrumento
tendrá mayor liquidez cuando los costos de deshacer la posición sean
menores y la pérdida de valor del instrumento en la negociación no sea
significativa.
Desde un punto de vista teórico, autores como Arnott y Wagner 2 31(1990) , Brennan (1993) o Yoshimoto (1996) intentaron incorporar los
costos de transacción dentro de la toma de decisiones de inversión a
través de la construcción de portafolios óptimos, llegando todos a la
misma conclusión final: no tomar en cuenta los costos de transacción
conlleva a obtener portafolios ineficientes. Por ello, los costos de
transacción (tanto implícitos como explícitos) son fundamentales para
el entendimiento económico de la teoría de portafolios y la selección de
instrumentos que lo componen.
Consideraciones finales
El tema de la competitividad en el mercado de valores es complejo.
Considero que no es cierto que el mercado peruano sea
subdesarrollado por sus altos costos de transacción, sino todo lo
contrario: los altos costos de transacción son producto del
subdesarrollo de nuestro mercado. Dudo que si el día de mañana
bajaran las comisiones, el monto negociado subiría mucho. El volumen
negociado y la liquidez crecerán cuando los fondos de inversión y las
casas de bolsa sean más competitivos y cuando se cuente con un
regulador de mayor calidad. A medida que esto ocurra, los
inversionistas peruanos se darán cuenta que hacer negocios con los más
profesionales sí da réditos y, cuando ello suceda, los costos de
transacción se reducirán.
Podemos concluir que la integración beneficiará al desarrollo de
nuestro mercado de capitales, pero también nos demandará ser más
competitivos en todo sentido, obligándonos a adoptar y aplicar mejores
normas legales y estándares internacionales. Además, se deben
mejorar los sistemas tecnológicos, crear nuevos productos y vehículos
de inversión. El reto de nuestros reguladores será crear las condiciones
necesarias para que más empresas listen sus acciones en el MILA, el reto
de las SAB será invertir en capital humano y en brindar un mejor servicio
a los clientes y el gran reto de los inversionistas será premiar a quien
ofrece el mejor servicio y brinda la mejor información.
Arnott, R. D. and Wagner, W. H., (1990) The measurement and control of trading
costs, Financial Analysts Journal, 1990, Vol. 46, 73–80
Brennan, M. J., (1993) The optimal number of securities in a risky asset portfolio
when there are fixed costs of transaction: theory and some empirical results,
Journal of Financial Quantitative Analysis, 1993, Vol. 10, 487–512
Yoshimoto, A., (1996) The mean-variance approach to portfolio optimization
subject to transaction costs, Journal of the Operational Research Society of Japan,
1996, Vol. 39, 99–117
3
2
1
Empresas
desincentivaban a los emisores nacionales, pues no correspondía a los
estándares internacionales en los que la negociación de los valores se
produce inmediatamente después de la asignación de las acciones por
una IPO. Lo anterior se convertía en una asimetría de tratamiento frente
a las IPO de acciones reguladas en otros mercados.
Así, las IPO de acciones de sociedades constituidas en el Perú resultaban
más onerosas pues: (i) los inversionistas incorporaban en el precio el
riesgo de las limitaciones en la transmisibilidad hasta el día de su
inscripción en los registros públicos, o (ii) los inversionistas dejaban de
participar en la oferta por tales limitaciones, con lo cual disminuía el
número de potenciales aceptantes de la oferta con su consiguiente
encarecimiento.
Para ello, estas “constancias de suscripción” se diferenciaron de las
acciones comunes ya existentes, lo permitiendo incorporar a estos
instrumentos los riesgos adicionales que esta operación conlleva. Hay
que en el caso de Exalmar, estas “constancias de suscripción” contaron
con un muy buen nivel de negociación los días posteriores a la
adjudicación de las acciones.
Como resultado de la colocación de Exalmar, la empresa colocó
71´889,667 acciones a un precio de PEN 4.75, de los cuales asignó el
100% de la colocación primaria, es decir, colocó las 57´500,000 acciones
nuevas y el resto, 14´389,667 acciones, correspondió a la oferta pública
de venta de su accionista Stafedouble S.L., con lo cual este aún
mantiene participación en la empresa. Esto significó un aporte nuevo
de capital de PEN 341´475,918, que al tipo de cambio de la fecha
constituyó más de USD 120 millones.
Es importante resaltar que la demanda por estos valores fue 2.5 veces
mayor que lo finalmente colocado, lo cual se tradujo en una demanda
de más de 180 millones de acciones, respecto de las cuales solamente
98 millones de acciones correspondieron a un precio mayor a PEN 4.74,
por lo que el atractivo de este tipo de inversiones por parte de
inversionistas locales y extranjeros se estima muy alto.
Experiencias exitosas como la de Exalmar, que destinará la
mayor parte de los recursos captados a la ampliación de su
flota de embarcaciones y de activos productivos, nos hacen ver el
potencial para nuevas IPO de acciones de otras empresas que busquen
consolidar su crecimiento en sus respectivos mercados a través de
grandes inversiones.
12
Luis Enrique Kanashiro ShinzatoProfesional de la Dirección de Emisores, Conasev
El 4 de noviembre de 2010, luego de tres años desde la última colocación primaria de acciones, se realizó la colocación local e internacional de las acciones comunes de Pesquera Exalmar S.A. (Exalmar), considerada por algunos como una de las más importantes operaciones financieras del año pasado. El propósito del artículo es dar a conocer las principales características de esta operación.
La operación de financiamiento de Exalmar fue realizada mediante dos
ofertas simultáneas: (i) la oferta pública primaria de 57´500,000 nuevas
acciones comunes; y (ii) la oferta pública de venta de uno de sus
accionistas, Stafedouble S.L., que mantenía el 22.71% del accionariado,
el cual ofrecía vender hasta 54´389,667 acciones, con lo cual
globalmente se ofertaba un total de 111´889,667 acciones comunes de
la sociedad.
La oferta pública primaria (IPO)Esta IPO consistió en un aumento de capital y la correspondiente
emisión de 57´500,000 nuevas acciones, ofertadas a nivel local e
internacional, y estuvo dirigida, ésta última, exclusivamente a qualified
institutional buyers y a Non–US Persons, en mercados de Chile,
Colombia, Estados Unidos y Europa, excluyendo a los inversionistas
domiciliados en paraísos fiscales. Ambas ofertas tuvieron previsto un
único procedimiento de colocación realizado en el Perú, con lo cual el
precio de corte fue único a través de una subasta holandesa tanto para
la oferta local como internacional, así como para la oferta pública de
venta.
Es importante señalar que, dentro de sus características, esta IPO tuvo
la posibilidad de negociación en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) de los
certificados de acciones emitidos sin haber sido inscritos aún en los
Registros Públicos (“constancias de suscripción”). Esta característica se
estableció gracias a la Resolución Conasev N° 089-2009-EF/94.01.1,
mediante el cual las acciones colocadas por IPO que correspondan,
entre otros, a un aumento de capital -como fue el caso de Exalmar-
puedan negociarse en el mercado público desde el momento de su
adjudicación, evitando la espera que supondría que dicho aumento se
encuentre inscrito en los Registros Públicos.
Superando las dificultadesAntes de esta resolución, existían limitaciones a la inmediata
transmisibilidad en la BVL de las acciones adjudicadas en una IPO, que
Oferta pública primaria de acciones:
CONOCIENDO EL IPODE PESQUERA EXALMAR
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
Perspectivas de Mercado
Análisis
13
Renta fija Renta variableLuis Alonso Ubillas
Analista de Inversiones,BCP
Augusto Saldarriaga CachoJefe de Análisis, Vicepresidencia de
Mercado de Capitales, Interbank
Evolución Rendimiento Bonos Soberanos
Durante el mes de enero el monto negociado en el mercado de bonos
soberanos fue de PEN 2,865 millones, superior en 39% a lo negociado
durante el mes previo e inferior en 8% a enero de 2010. El mayor
volumen de negociación se realizó principalmente durante la segunda
semana del mes luego del incremento en la tasa de referencia por parte
Banco Central de Reserva (BCR). Los bonos más negociados fueron el
SB12AGO20 y SB12AGO37 con PEN 962 y PEN 789 millones,
respectivamente.
Luego de tres meses consecutivos de pausa, el BCR incrementó
inesperadamente su tasa de referencia en 25 puntos básicos, lo cual
afectó la curva de rendimientos de bonos soberanos, desplazando el
tramo corto 20 puntos básicos en promedio. Sin embargo, pese a las
continuas alzas en la tasa de referencia (la cual lleva 200 puntos básicos
de incremento desde mayo de 2010), el tramo medio se mantiene
estable, principalmente por el ingreso de inversionistas del exterior en
busca de mejores rendimientos. Es importante destacar que en este
tramo se encuentran los bonos con mayor nominal en circulación
(SB12AGO20 y SB12AGO26).
Este último incremento en la tasa de referencia genera expectativas
respecto a que el ente emisor continúe retirando el estímulo monetario
durante 2011, lo que llevaría a una reducción en el spread entre el
rendimiento de los bonos soberanos y esta tasa. Como consecuencia de
lo antes mencionado, se generarían presiones al alza en la curva; no
obstante, como se ha podido apreciar durante los últimos meses, la
demanda por parte de no residentes condiciona este efecto en el tramo
medio y largo. Adicionalmente, este ingreso de capitales del exterior es
respaldado por factores externos de liquidez que permiten obtener
rendimientos extraordinarios en instrumentos de países emergentes
que incrementaron sus tasas de referencia y, por consiguiente, el
rendimiento de sus activos. Cabe señalar que a medida que la economía
mundial mejore, esta liquidez será retirada presionando la salida de
estos capitales de dichos países.
En enero los principales índices de la Bolsa de Valores de Lima (BVL) cerraron
en terreno negativo (IGBVL, –2.1%; ISBVL, –2.7%; e INCA, –5.1%), siguiendo
la tendencia a la baja de otros mercados de la región como Chile (-5.2%),
Brasil (-3.9%) y Colombia (-2.7%). Dicha caída estaría sustentada en: (i) la
preocupación en torno a las presiones inflacionarias en China y su control a
través de medidas adicionales de política monetaria, que afectó
adversamente a los metales base (el cobre tuvo un mínimo en el mes de
–4.0%), (ii) la caída del precio del oro, que vino acompañada de cierta mejora
sobre las expectativas de crecimiento en Estados Unidos, y (iii) una toma de
ganancias generalizada en mercados emergentes luego de los altos retornos
obtenidos durante 2010.
A nivel sectorial, los menores retornos estuvieron en el sector minería y el
subsector de mineras junior, con descensos de –3.5% y –2.8%,
respectivamente. En ambos casos resaltó el retroceso de acciones como
Buenaventura ADR (–16.3%) y Rio Alto (-6.9%), las cuales reaccionaron
negativamente a la caída del precio del oro (-6.2%). Por otro lado, se observó
una caída en algunas acciones del sector azucarero, en medio de
especulaciones sobre una posible prórroga del régimen de protección a
empresas de este sector.
Por el lado de sectores ligados a la demanda interna, destacó el desempeño
del sector servicios (+2.7%), en particular empresas distribuidoras como Luz
del Sur (+2.6%) y Edelnor (+9.9%), cuyos buenos retornos habrían atraído a
los inversionistas. Por otro lado, destacó el avance del sector industrial
(+1.0%), en particular acciones que habrían estado rezagadas de sus valores
fundamentales como es el caso de Relapasa (+14.3%) y Aceros Arequipa
(+19.0%).
Cabe mencionar que el desempeñó negativo del mercado durante la mayor
parte de enero, se ha visto más que contrarrestado con el rally observado en
la BVL desde el 26 de enero hasta el 3 de febrero. Dicho avance se ha visto
fortalecido por buenos resultados financieros de algunas empresas locales,
la fuerte recuperación de los metales base, y un renovado optimismo en
empresas del sector real. Esto ha permitido que el IGBVL se ubique muy
cerca de su máximo histórico de 23,790 puntos (julio de 2007). Asimismo, la
recuperación del mercado ha sido acompañada por la recuperación del
número de participaciones en el MSCI Peru (EPU), luego de una fuerte
reducción en las primeras tres semanas del año.
(en %)
0
1
2
3
4
5
6
7
0 2 4 6 8 10 12Duración (Años)
%
May 2010
Dic 2010
Enero 2011
Rendimiento EPU y N° de participaciones (Diciembre 2010 – Enero 2011)
45
46
47
48
49
50
51
52
9,000
9,500
10,000
10,500
11,000
11,500
12,000
12,500
13,000
1/1
2/1
0
8/1
2/1
0
15
/12
/10
22
/12
/10
29
/12
/10
5/0
1/1
1
12
/01
/11
19
/01
/11
26
/01
/11
2/0
2/1
1
N° de participaciones en el EPU
Precio del EPU (US$)
Zoom Empresarial
Equipo de Redacción
14
Deloitte recibe reconocimiento internacional
Con fecha 24 de enero de 2011, el Consejo Directivo de Procapitales
aprobó la solicitud de afiliación de la empresa Alicorp S.A.A., empresa que
forma parte del Grupo Romero, con más de 20 años de experiencia en la
elaboración, exportación, importación, distribución y comercialización de
productos de consumo masivo, teniendo una importante participación en
dicho mercado. Alicorp S.A.A. es una importante empresa participante en
el mercado de valores: su acción está listada en bolsa y es un emisor de
bonos corporativos. El presidente del Directorio de Alicorp S.A.A. es el
señor Dionisio Romero Paoletti y su representante ante Procapitales es la
señora María Alejandra De La Puente León, gerente de Relaciones con el
Inversionista.
Alicorp se incorpora a Procapitales
Deloitte & Touche, empresa asociada a Procapitales, ha sido reconocida
con el título de Firma del Año en Precios de Transferencia en Perú por la
prestigiosa publicación International Tax Review (ITR), sobre la base de los
resultados de su más reciente evaluación anual sobre el mercado de
servicios de especialidades en el mundo. Cabe destacar que diferentes
firmas representativas de la marca Deloitte en distintos países fueron las
galardonadas en esta quinta edición de ITR siendo nueve los títulos
alcanzados a nivel de Deloitte en América Latina en materia de impuestos,
impuestos indirectos, y precios de transferencia.
El 26 de enero de 2011, The Rohatyn Group (TRG) y Altra Investments,
empresa asociada a Procapitales, anunciaron la venta de la totalidad de su
participación en Corporación Infarmasa S.A., correspondiente al 99.2% de
las acciones totales de la compañía. Desde la adquisición de Infarmarsa en
2007, Altra y TRG contribuyeron al lanzamiento de nuevas líneas de
negocio, el desarrollo de nuevos mercados de exportación, la
optimización de la estructura de capital y el fortaleciendo el modelo de
gobierno.
Altra vende Infarmasa
Grant Thornton seconvierte en asociado de Procapitales
Grant Thornton S.A.C., firma que presta servicios de auditoría, impuestos y
asesoría especializada a empresas del sector privado y entidades de
interés público, es la firma miembro en el Perú de Grant Thornton
International Ltd., una de las organizaciones líderes a nivel mundial de
firmas de contabilidad y consultoría con propiedad y administración
independientes. Grant Thornton S.A.C. es una empresa asociada a
Procapitales, habiendo tomado el lugar dejado por Baker Tilly Perú.
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
15
Opinión
Analizando los mercados cambiarios:
¿SE AVIZORA UNA GUERRA DE DIVISAS?
Carlos M. Adrianzén CabreraDecano de la Facultad de Economía, UPC
Una revisión del comportamiento de los mercados de divisas globales
nos muestra, en mi opinión, que no se avizora una guerra de tipos de
cambio, pues ya estamos envueltos en una etapa inicial de esta. Desde
hace muchos años China y otros países –incluido el emisor de la
moneda de reserva global- abaratan su moneda local con la intención
de incrementar su competitividad. Lo que interesa analizar no solo es el
fondo de la historia, sino particularmente las implicancias concretas
para cualquiera que haga negocios en la plaza limeña, donde se vive un
ferviente optimismo gracias a la visión de que los precios de nuestras
exportaciones –motor sine qua non del crecimiento de la producción,
exportaciones y recaudación tributaria– se van a mantener altos ad
infinitum.
Fundamentos de la guerra
Desde el estallido de la crisis financiera de fines de 2008, el economista
anglosajón J.M. Keynes ha vuelto a estar de moda. Dos
recomendaciones suyas enmarcan la discusión de estos días. La primera
señala que en el corto plazo es necesario socializar la inversión
privada; es decir, el gobierno debe gastar para evitar una recesión
económica sin salida. A pesar de que la última investigación federal
norteamericana respecto a la crisis lo deja sin piso, al señalar
claramente que la causa de la crisis es atribuible a un monumental
fracaso regulatorio (en agencias como el Sistema de Reserva Federal o la
SEC), hay quienes siguen creyendo ciegamente en la vieja
recomendación keynesiana, con muy poco éxito. Y esto a pesar que hoy
muy pocos apuestan a que la recuperación norteamericana dure más
que unos pocos meses.
Seguramente preocupados por estas perspectivas, la gente recuerda
otra vieja lección keynesiana, según la cual no había nada más
expansivo que una devaluación (competitiva), es decir, en medio de sus
simpatías abiertas por la intervención estatal señalaba que tener una
moneda local barata ayuda (puede inflar competividades locales y
expandir la producción). Así pues tendríamos que reconocer que esta
guerra se alimenta en el fondo sobre otra vieja atadura intelectual
keynesiana.
Sobre esta atadura y los conflictos sobre quién devalúa (más), se
estructuran otras preocupaciones, pues para algunos el peligro
estriba en la posibilidad de derivar en una guerra comercial
larvada desde hace tiempo, complicada por fuertes tensiones en el
mercado de divisas: provoca quejas generalizadas y de alguna manera
obliga a los demás países a hacer lo mismo. En este contexto, los países
emergentes tienen que competir por mantener sus monedas baratas
para no perder cuota de exportaciones, y los desarrollados, que en
medio de un fuerte ajuste fiscal confiaban en salir del túnel con las
ventas al exterior, ven cómo ello se dificulta debido al encarecimiento
de sus divisas.
¿En qué consiste la guerra? ¿Cómo podría afectar a la economía
peruana?
Cuando el mercado cambia y aparecen otras monedas, todo se
complica: aumenta la oferta de dólares, y baja su valor. Así, mientras
China persiste devaluando el yuan y cayendo en una competencia
desleal abierta, Estados Unidos le exige que revalúe su moneda so pena
de aplicar sanciones comerciales. ¿En qué consistirían dichas
sanciones? Interrogantes para una mesa de jugadores esperanzados
exclusivamente en su propia suerte.
¿Cómo afectará este estado de cosas a la economía peruana? Pese a
nuestra baja competitividad no minera, apostamos a gastar
expansivamente y a mantener una receta de tipo de cambio casi fijo –sin
mayores variaciones en los últimos 10 años-, al que llamamos
administrado y nos preciamos de tener el dólar más rígido (léase: la
moneda local menos flexible) de la región.
Tratar de predecir qué hará el Banco Central de Reserva (BCR) implica
diversas aristas, siendo las más significativas la rigidez de los mercados
de trabajo o de los bienes no transables. Así, aunque en los noticieros no
se deje de usar el término dólar libre (cuando se refiere a la cotización
local de la divisa norteamericana), en los hechos el BCR distorsiona el
mercado manteniendo un límite arbitrariamente bajo a las inversiones
en el exterior de los ahorros previsionales administrados por el sistema
privado de pensiones. Así, cada vez que crece este ahorro, la demanda
por instrumentos en nuevos soles se infla y el dólar cae, lo cual impulsa
al BCR a comprar divisas, sin esterilizarlas efectivamente, es decir,
inyecta dinero nominal.
Vale la pena precisar que no es cierto que nuestra competitividad haya
experimentado significativas mejoras en los últimos años, pues solo se
mejora cuando la metodología del índice elimina el componente
laboral. Asimismo, en un mercado de divisas tan distorsionado como el
peruano, nadie puede afirmar tajantemente que el abaratamiento real
del dólar pueda atribuirse a las distorsiones prevalecientes o a
hipotéticas ganancias en competitividad. Por ello, considero que nos
haría bien reconocer que en esta guerra lo que estamos haciendo da
hoy más motivos para una sana preocupación que para un miope
optimismo.
Novedades Normativas
Vanessa Zea Analista Legal de Procapitales
Con la finalidad de perfeccionar el proceso de clasificación de las
empresas supervisadas, la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP
(SBS) aprobó el mencionado reglamento, en el cual se introducen
mecanismos que buscan promover un nivel apropiado de
independencia entre las empresas supervisadas y las empresas
clasificadoras de riesgo, así como la obtención de información
adecuada para el proceso de clasificación. Según el reglamento, las
calificaciones asignadas sobre la capacidad de las empresas del
sistema financiero y empresas de seguros para administrar
los riesgos que enfrentan, será de entera responsabilidad de las
empresas clasificadoras de riesgo. Asimismo, se precisa que se
entenderá que una empresa clasificadora es independiente
de otra cuando: (i) no exista entre ellas vinculación por riesgo único,
de acuerdo a las normas sobre vinculación y gripo económico
aprobadas por la SBS; y, (ii) no exista entre
ellas relación o interés, de conformidad con la
Ley del Mercado de Valores. De igual manera,
la norma bajo comentario establece
requisitos diferenciados para la inscripción en
el registro de empresas clasificadoras en el caso de empresas
clasificadoras de riesgo inscritas en el Registro de Mercado de Valores
de Conasev y, para el caso de empresas clasificadoras de riesgo
constituidas en el exterior y que operen internacionalmente.
Finalmente, cabe precisar que mediante la presente norma, se
deja sin efecto el Reglamento para clasificación de empresas del
sistema financiero y empresas de seguros, aprobado mediante
Resolución SBS N° 672-97. (Resolución SBS N° 18400-2010, 01 de enero
de 2011)
APRUEBAN REGLAMENTO PARA CLASIFICACIÓN DE EMPRESASDEL SISTEMA FINANCIERO Y EMPRESAS DE SEGUROS
16
MODIFICAN LEY GENERAL DEL SISTEMA FINANCIERO
El Congreso de la República aprobó la modificación del artículo
242º de la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema
de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y
Seguros, referido a las empresas autorizadas a desempeñarse como
fiduciarios. La modificación incluye la autorización para desempeñarse
como fiduciarios a las empresas o instituciones supervisadas
por la SBS cuyo objeto es garantizar, apoyar, promover y
asesorar directa o indirectamente a micro y pequeñas empresas
(MYPE) de cualquier sector económico. (Ley Nº 29654, 18 de
enero de 2011)
APRUEBAN EL REGLAMENTO DEL PROGRAMA DE CREADORES DE MERCADO
Con la finalidad de fomentar el desarrollo del mercado de deuda pública
doméstico fundamentalmente a tasa fija, el Ministerio de Economía y
Finanzas (MEF) aprobó el presente reglamento, a través del cual se
establece que las emisiones de Bonos Soberanos Internos en Nuevos
Soles que efectúa el Gobierno Nacional en el mercado de capitales local
serán colocadas a favor de las entidades financieras y sociedades
agentes de bolsa (SAB) seleccionadas por el MEF, siendo su principal
función la negociación activa de estos instrumentos en el
mercado secundario de valores. Para tales efectos, el reglamento
precisa que las entidades financieras y SAB seleccionadas deberán,
entre otras, cumplir con las siguientes obligaciones: (i) colocar
propuestas en las subastas que se realicen en el marco del
Programa de Creadores de Mercado por un importe acumulado
mínimo del 15% de la oferta inicial de cada subasta, (ii) adquirir
anualmente un monto mínimo de Bonos Soberanos Internos; (iii)
cotizar permanente y simultáneamente, en los sistemas centralizados
de negociación autorizados por el MEF, precios de compra y venta
en el primer nivel del mercado secundario por un monto
mínimo, en cada propuesta de compra y venta, de PEN 3 millones de los
Bonos Soberanos Internos que se determinen como bonos de
referencia; y, (iv) elaborar un informe o reporte de investigación
quincenal, sobre el comportamiento del mercado secundario
de Bonos Soberanos Internos. (Decreto Supremo N° 011-2011-EF,
25 de enero de 2011)
MODIFICAN EL REGLAMENTO DEL PROGRAMA DE CREADORES DE MERCADOY DESIGNAN A ENTIDADES CON ESTATUS DE CREADOR DE MERCADO
El Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) aprobó la presente
resolución, a través de la cual modifica el monto mínimo de Bonos
Soberanos Internos que deben de adquirir las entidades financieras y
SAB seleccionadas por el MEF como Creadores de Mercado. De igual
manera, mediante la norma bajo comentario se designa con el estatus
de Creador de Mercado para el Programa de Creadores de Mercado
para el año 2011, a las siguientes entidades: Banco de Crédito del Perú,
BBVA Banco Continental, Banco Internacional del Perú, Citibank del
Perú, Deutsche Bank Perú y Scotiabank Perú. (Resolución Directoral N°
001-2011-EF/75.01, 29 de enero de 2011)
