metodos de valuacion de empresas por dcf
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Administración Administración FinancieraFinanciera
Métodos de valuación de Métodos de valuación de empresas por descuentos de empresas por descuentos de
flujos de efectivo (DCF)flujos de efectivo (DCF)
1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005
UM
Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
IntroducciónIntroducción
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Diferentes medidas del flujo de efectivo
• FCF - FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre)Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre)
• ECF - ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista)el accionista)
• CCF - CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores)accionistas y acreedores)
• OCFOCF - - Operative Cash Flow (Flujo de efectivo Operative Cash Flow (Flujo de efectivo operativo)operativo)
Importante:Importante: Son todas medidas diferentes de un Son todas medidas diferentes de un mismo flujomismo flujo
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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005
Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Free cash Free cash FlowFlow(FCF)(FCF)
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Se determina a partir de :Se determina a partir de :
EBITEBIT
- Impuestos sobre EBIT- Impuestos sobre EBIT
+ Depreciación y amortización+ Depreciación y amortización
+/- en el capital de trabajo (WK)+/- en el capital de trabajo (WK)
- Aumentos en los activos fijos- Aumentos en los activos fijos
FCF (Free cash flow)FCF (Free cash flow)
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Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Capital cash Capital cash Flow (CCF)Flow (CCF)
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Se determina a partir de Se determina a partir de
DividendosDividendos
+ Intereses+ Intereses
+/- Deuda+/- Deuda
(CCF) Capital cash flow(CCF) Capital cash flow
Otra manera de determinar :Otra manera de determinar :
CCF = Free cash flow + intereses x CCF = Free cash flow + intereses x t t
Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Cía.Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Cía.
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Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Equity cash Equity cash Flow (ECF)Flow (ECF)
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Se determina a partir de :Se determina a partir de :
EBITEBIT
- Impuestos sobre EBIT- Impuestos sobre EBIT
+ Depreciación y amortización+ Depreciación y amortización
+/- en el capital de trabajo (WK)+/- en el capital de trabajo (WK)
- Intereses- Intereses
- Aumentos en los activos fijosAumentos en los activos fijos
+/- en la deuda+/- en la deuda
(ECF) Equity cash flow(ECF) Equity cash flow
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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005
Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
En ResúmenEn Resúmen
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Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT)
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+ Depreciación y amortización- incrementos en cuentas a cobrar e inventarios
+ incrementos en cuentas a cobrar
- Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables
Cash flow operativo antes de impuestos
- Impuestos- Impuestos (*) - Impuestos (**)
Capital Cash flow -Intereses- Cancelaciones deuda
+ Nueva deuda
Free cash Flow
Equity Cash flow
Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Métodos de Métodos de valuación valuación
por por descuento de descuento de
flujosflujos
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Cuatro métodos tradicionales de valuación
Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista
Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre
Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la firma
Valor presente Ajustado (APV) adjusted present value
Importante : el valor de la firma permanece inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro métodos.
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SupuestosSupuestos
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Corriente perpetua de resultados y flujos Corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo.de efectivo.
La utilidad neta es distribuida en forma La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (no hay reinversión de de dividendos (no hay reinversión de utilidades).utilidades).
La depreciación / amortización del La depreciación / amortización del período se gasta en la reposición de activos período se gasta en la reposición de activos fijos, con impacto neutro en el flujo de fijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo.efectivo.
El riesgo de los activos permanece El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el inalterado, puesto que no cambia el resultado operativo.resultado operativo.
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Pasos para Pasos para valuarvaluar
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Una Firma muestra el siguiente estado de Una Firma muestra el siguiente estado de resultados. resultados.
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Resultado operativo (EBIT) 40
Intereses - 5
Resultado antes de Impuestos (EBT)Resultado antes de Impuestos (EBT) 3535
Impuestos (40%) - 14
Utilidad NetaUtilidad Neta 2121
Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de interés a una tasa de interés kdkd = 5% . = 5% .
El valor presente del ahorro fiscal = El valor presente del ahorro fiscal = DD x tx t
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Primer pasoPrimer paso
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Determinar las distintas medidas del flujo de Determinar las distintas medidas del flujo de efectivoefectivo
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ECF = DividendosECF = Dividendos 2121
FCF = EBIT (1 – FCF = EBIT (1 – tt ) ) 2424
CCF = dividendos + interesesCCF = dividendos + intereses 2626
Como la única diferencia entre el Como la única diferencia entre el CCFCCF y el y el FCF FCF es es el ahorro fiscal, que este último no considera, el ahorro fiscal, que este último no considera, también puede calcularsetambién puede calcularse el el CCF CCF como la suma del como la suma del ahorro fiscal al FCF.ahorro fiscal al FCF.
CCF = FCF + (D x CCF = FCF + (D x t) x kd t) x kd = 24 + 40 x 0,05 = 26= 24 + 40 x 0,05 = 26
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Segundo Segundo pasopaso
1010
Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, debemos integrar esta información con de efectivo, debemos integrar esta información con la que obtenemos del mercado de capitales, donde la que obtenemos del mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos.se tienen los siguientes datos.
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rfrf = Risk free = Risk free 5 %5 %
rmrm = risk market (riesgo de mercado) = risk market (riesgo de mercado) 11 %11 %
rprp = risk premium (prima de riesgo) = risk premium (prima de riesgo) 6 % (*)6 % (*)
βe = Beta del Capitale = Beta del Capital 1,661,66
(*) (*) rmrm = ( = (rmrm – – rfrf ) = 11 % - 5 % = 6 % ) = 11 % - 5 % = 6 %
Observar que Observar que kdkd = = rfrf por lo tanto se supone que la por lo tanto se supone que la deuda es libre de riesgo (deuda es libre de riesgo ( == 0).0).βdd
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Pasos Pasos SiguientesSiguientes
1111
El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los cuatro métodos requiere de los siguientes pasos: cuatro métodos requiere de los siguientes pasos:
1. Calcular el rendimiento exigido por los accionistas ke, a partir del beta de las acciones observado en el mercado. Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la deuda , se obtiene el valor de la Cía.
2. A partir de la suma de los valores intrínsecos de la deuda y las acciones (D+E), se obtienen el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y
el WACC antes de impuestos (WACCai).
3. Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el
valor intrínseco de la Cía. al descontar el Free cash flow con
el WACC y el Capital cash flow con el WACCai .
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Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Ultimo pasoUltimo paso
1212
Por último, se calcula el beta desapalancado , lo Por último, se calcula el beta desapalancado , lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige a cual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Cía. sin deuda (una Cía. sin deuda (kuku) a partir de la ecuación del ) a partir de la ecuación del CAPM. CAPM.
El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del APV, descontando FCF con APV, descontando FCF con kuku y luego se suma el y luego se suma el valor presente del ahorro fiscal ( valor presente del ahorro fiscal ( D x tD x t ). ).
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βuu
Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF
Mecánica de Mecánica de cada uno de cada uno de los cuatro los cuatro métodosmétodos
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Método del Equity cash flow o del valor de las acciones
A partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor intrínseco de las acciones, descontando el Equity cash flow con ke.
ke = rf + rm x ke = 0,05 + 0,06 x 1,66 = 0,15 ó 15 %
E = ECF / ke = 21 / 0,15 = 140
Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la corriente de intereses con kd. D = intereses / kd = 5 / 0,05 = 100Por último, calculamos el valor de la firma.
V = E + D = 140 + 100 = 240
βee
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Mecánica de Mecánica de cada uno de cada uno de los cuatro los cuatro métodos métodos (cont)(cont)
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Método del Free cash flow
Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100, ke = 15% y kd = 5 %, podemos calcular el WACC antes y después de impuestos (WACCai) .
WACC = kd x (1-t) x (D/V) + ke x (E/V)
WACC = 0,05 x (1-0,40) x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,10
WACCai = kd x (D/V) + ke x (E/V)
WACCai = 0,05 x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,1083
Procedemos a calcular el valor de la firma
V = FCF / WACC = 24 / 0,10 = 240
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Mecánica de Mecánica de cada uno de cada uno de los cuatro los cuatro métodos métodos (cont)(cont)
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Método del Capital cash flow
Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir de su inclusión en el flujo de efectivo del accionista, el WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a computarse en la tasa de descuento:
V = CCF / WACCai
V = 26 / 0,1083 = 240
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Mecánica de Mecánica de cada uno de cada uno de los cuatro los cuatro métodos métodos (cont)(cont)
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Método del Valor presente ajustado (APV)
Este método descuenta el Free cash flow con el rendimiento exigido a una empresa no apalancada (ku). Primero obtenemos el beta desampalancado con la siguiente fórmula
1,66 = = = 1,16 D x (1 – t ) 100 x (1 – 0,40) 1 + 1 + E 140Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del activo ku ku = rf + rp x = 0,05 + 0,06 x 1,16 = 0,12 ó 12 %
Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa apalancada a partir de la fórmula del APV. FCF 24 V = + D x t = + 100 x 0,40 = 240 ku 0,12
βeeβuu
βuu
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Equivalencia Equivalencia de métodosde métodos
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Prueba de equivalencia de los cuatro métodos
Flujo Efec utilizado
Tasa de descuento
Fórmula que se utiliza Valor de la Cía.
ECF ke, kd
ECF intereses 21 5V = + = + ke kd 0,15 0,10 240
FCF WACC FCF 24 V = = WACC 0,10 240
CCF WACCai
CCF 26 V = = WACCai 0,1083 240
APV (3) ku, kd FCF 24 V = + D x t = + 100 x 0,40 ku 0,12 240
(3) El método del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart Myers (1974)
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Diferencia Diferencia entre los entre los distintos distintos métodosmétodos
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Comparación gráfica
0
250
200
150
100
50
100
140140
240240240240200200
40
E + D FCF / WACC CCF / WACCai APV = FCF / ku + D . t