metodos de valuacion de empresas por dcf

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Administración Administración Financiera Financiera Métodos de Métodos de valuación de valuación de empresas por empresas por descuentos de descuentos de flujos de efectivo flujos de efectivo (DCF) (DCF) 1er. Semestre año 1er. Semestre año 2005 2005 UM

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Page 1: Metodos de Valuacion de Empresas Por DCF

Administración Administración FinancieraFinanciera

Métodos de valuación de Métodos de valuación de empresas por descuentos de empresas por descuentos de

flujos de efectivo (DCF)flujos de efectivo (DCF)

1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

UM

Page 2: Metodos de Valuacion de Empresas Por DCF

Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

IntroducciónIntroducción

11

Diferentes medidas del flujo de efectivo

• FCF - FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre)Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre)

• ECF - ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista)el accionista)

• CCF - CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores)accionistas y acreedores)

• OCFOCF - - Operative Cash Flow (Flujo de efectivo Operative Cash Flow (Flujo de efectivo operativo)operativo)

Importante:Importante: Son todas medidas diferentes de un Son todas medidas diferentes de un mismo flujomismo flujo

UMUM

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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

Page 3: Metodos de Valuacion de Empresas Por DCF

Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

Free cash Free cash FlowFlow(FCF)(FCF)

22

Se determina a partir de :Se determina a partir de :

EBITEBIT

- Impuestos sobre EBIT- Impuestos sobre EBIT

+ Depreciación y amortización+ Depreciación y amortización

+/- en el capital de trabajo (WK)+/- en el capital de trabajo (WK)

- Aumentos en los activos fijos- Aumentos en los activos fijos

FCF (Free cash flow)FCF (Free cash flow)

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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

Page 4: Metodos de Valuacion de Empresas Por DCF

Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

Capital cash Capital cash Flow (CCF)Flow (CCF)

33

Se determina a partir de Se determina a partir de

DividendosDividendos

+ Intereses+ Intereses

+/- Deuda+/- Deuda

(CCF) Capital cash flow(CCF) Capital cash flow

Otra manera de determinar :Otra manera de determinar :

CCF = Free cash flow + intereses x CCF = Free cash flow + intereses x t t

Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Cía.Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Cía.

UMUM

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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

Page 5: Metodos de Valuacion de Empresas Por DCF

Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

Equity cash Equity cash Flow (ECF)Flow (ECF)

44

Se determina a partir de :Se determina a partir de :

EBITEBIT

- Impuestos sobre EBIT- Impuestos sobre EBIT

+ Depreciación y amortización+ Depreciación y amortización

+/- en el capital de trabajo (WK)+/- en el capital de trabajo (WK)

- Intereses- Intereses

- Aumentos en los activos fijosAumentos en los activos fijos

+/- en la deuda+/- en la deuda

(ECF) Equity cash flow(ECF) Equity cash flow

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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

Page 6: Metodos de Valuacion de Empresas Por DCF

Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

En ResúmenEn Resúmen

55

Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT)

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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

+ Depreciación y amortización- incrementos en cuentas a cobrar e inventarios

+ incrementos en cuentas a cobrar

- Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables

Cash flow operativo antes de impuestos

- Impuestos- Impuestos (*) - Impuestos (**)

Capital Cash flow -Intereses- Cancelaciones deuda

+ Nueva deuda

Free cash Flow

Equity Cash flow

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Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

Métodos de Métodos de valuación valuación

por por descuento de descuento de

flujosflujos

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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

Cuatro métodos tradicionales de valuación

Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista

Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre

Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la firma

Valor presente Ajustado (APV) adjusted present value

Importante : el valor de la firma permanece inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro métodos.

Page 8: Metodos de Valuacion de Empresas Por DCF

Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

SupuestosSupuestos

77

UMUM

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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

Corriente perpetua de resultados y flujos Corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo.de efectivo.

La utilidad neta es distribuida en forma La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (no hay reinversión de de dividendos (no hay reinversión de utilidades).utilidades).

La depreciación / amortización del La depreciación / amortización del período se gasta en la reposición de activos período se gasta en la reposición de activos fijos, con impacto neutro en el flujo de fijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo.efectivo.

El riesgo de los activos permanece El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el inalterado, puesto que no cambia el resultado operativo.resultado operativo.

Page 9: Metodos de Valuacion de Empresas Por DCF

Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

Pasos para Pasos para valuarvaluar

88

Una Firma muestra el siguiente estado de Una Firma muestra el siguiente estado de resultados. resultados.

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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

Resultado operativo (EBIT) 40

Intereses - 5

Resultado antes de Impuestos (EBT)Resultado antes de Impuestos (EBT) 3535

Impuestos (40%) - 14

Utilidad NetaUtilidad Neta 2121

Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de interés a una tasa de interés kdkd = 5% . = 5% .

El valor presente del ahorro fiscal = El valor presente del ahorro fiscal = DD x tx t

Page 10: Metodos de Valuacion de Empresas Por DCF

Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

Primer pasoPrimer paso

99

Determinar las distintas medidas del flujo de Determinar las distintas medidas del flujo de efectivoefectivo

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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

ECF = DividendosECF = Dividendos 2121

FCF = EBIT (1 – FCF = EBIT (1 – tt ) ) 2424

CCF = dividendos + interesesCCF = dividendos + intereses 2626

Como la única diferencia entre el Como la única diferencia entre el CCFCCF y el y el FCF FCF es es el ahorro fiscal, que este último no considera, el ahorro fiscal, que este último no considera, también puede calcularsetambién puede calcularse el el CCF CCF como la suma del como la suma del ahorro fiscal al FCF.ahorro fiscal al FCF.

CCF = FCF + (D x CCF = FCF + (D x t) x kd t) x kd = 24 + 40 x 0,05 = 26= 24 + 40 x 0,05 = 26

Page 11: Metodos de Valuacion de Empresas Por DCF

Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

Segundo Segundo pasopaso

1010

Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, debemos integrar esta información con de efectivo, debemos integrar esta información con la que obtenemos del mercado de capitales, donde la que obtenemos del mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos.se tienen los siguientes datos.

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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

rfrf = Risk free = Risk free 5 %5 %

rmrm = risk market (riesgo de mercado) = risk market (riesgo de mercado) 11 %11 %

rprp = risk premium (prima de riesgo) = risk premium (prima de riesgo) 6 % (*)6 % (*)

βe = Beta del Capitale = Beta del Capital 1,661,66

(*) (*) rmrm = ( = (rmrm – – rfrf ) = 11 % - 5 % = 6 % ) = 11 % - 5 % = 6 %

Observar que Observar que kdkd = = rfrf por lo tanto se supone que la por lo tanto se supone que la deuda es libre de riesgo (deuda es libre de riesgo ( == 0).0).βdd

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Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

Pasos Pasos SiguientesSiguientes

1111

El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los cuatro métodos requiere de los siguientes pasos: cuatro métodos requiere de los siguientes pasos:

1. Calcular el rendimiento exigido por los accionistas ke, a partir del beta de las acciones observado en el mercado. Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la deuda , se obtiene el valor de la Cía.

2. A partir de la suma de los valores intrínsecos de la deuda y las acciones (D+E), se obtienen el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y

el WACC antes de impuestos (WACCai).

3. Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el

valor intrínseco de la Cía. al descontar el Free cash flow con

el WACC y el Capital cash flow con el WACCai .

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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

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Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

Ultimo pasoUltimo paso

1212

Por último, se calcula el beta desapalancado , lo Por último, se calcula el beta desapalancado , lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige a cual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Cía. sin deuda (una Cía. sin deuda (kuku) a partir de la ecuación del ) a partir de la ecuación del CAPM. CAPM.

El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del APV, descontando FCF con APV, descontando FCF con kuku y luego se suma el y luego se suma el valor presente del ahorro fiscal ( valor presente del ahorro fiscal ( D x tD x t ). ).

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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

βuu

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Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

Mecánica de Mecánica de cada uno de cada uno de los cuatro los cuatro métodosmétodos

1313

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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

Método del Equity cash flow o del valor de las acciones

A partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor intrínseco de las acciones, descontando el Equity cash flow con ke.

ke = rf + rm x ke = 0,05 + 0,06 x 1,66 = 0,15 ó 15 %

E = ECF / ke = 21 / 0,15 = 140

Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la corriente de intereses con kd. D = intereses / kd = 5 / 0,05 = 100Por último, calculamos el valor de la firma.

V = E + D = 140 + 100 = 240

βee

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Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

Mecánica de Mecánica de cada uno de cada uno de los cuatro los cuatro métodos métodos (cont)(cont)

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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

Método del Free cash flow

Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100, ke = 15% y kd = 5 %, podemos calcular el WACC antes y después de impuestos (WACCai) .

WACC = kd x (1-t) x (D/V) + ke x (E/V)

WACC = 0,05 x (1-0,40) x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,10

WACCai = kd x (D/V) + ke x (E/V)

WACCai = 0,05 x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,1083

Procedemos a calcular el valor de la firma

V = FCF / WACC = 24 / 0,10 = 240

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Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

Mecánica de Mecánica de cada uno de cada uno de los cuatro los cuatro métodos métodos (cont)(cont)

1515

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Método del Capital cash flow

Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir de su inclusión en el flujo de efectivo del accionista, el WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a computarse en la tasa de descuento:

V = CCF / WACCai

V = 26 / 0,1083 = 240

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Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

Mecánica de Mecánica de cada uno de cada uno de los cuatro los cuatro métodos métodos (cont)(cont)

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Método del Valor presente ajustado (APV)

Este método descuenta el Free cash flow con el rendimiento exigido a una empresa no apalancada (ku). Primero obtenemos el beta desampalancado con la siguiente fórmula

1,66 = = = 1,16 D x (1 – t ) 100 x (1 – 0,40) 1 + 1 + E 140Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del activo ku ku = rf + rp x = 0,05 + 0,06 x 1,16 = 0,12 ó 12 %

Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa apalancada a partir de la fórmula del APV. FCF 24 V = + D x t = + 100 x 0,40 = 240 ku 0,12

βeeβuu

βuu

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Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

Equivalencia Equivalencia de métodosde métodos

1717

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Prueba de equivalencia de los cuatro métodos

Flujo Efec utilizado

Tasa de descuento

Fórmula que se utiliza Valor de la Cía.

ECF ke, kd

ECF intereses 21 5V = + = + ke kd 0,15 0,10 240

FCF WACC FCF 24 V = = WACC 0,10 240

CCF WACCai

CCF 26 V = = WACCai 0,1083 240

APV (3) ku, kd FCF 24 V = + D x t = + 100 x 0,40 ku 0,12 240

(3) El método del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart Myers (1974)

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Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

Diferencia Diferencia entre los entre los distintos distintos métodosmétodos

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1er. Semestre año 1er. Semestre año 20052005

Comparación gráfica

0

250

200

150

100

50

100

140140

240240240240200200

40

E + D FCF / WACC CCF / WACCai APV = FCF / ku + D . t