Mercados de Capitales: Desarrollos recientes

y notas sobre regulación de

Información Privilegiada en Chile

Guillermo Larrain

Superintendente de Valores y Seguros

Desayuno AMCHAM, 27 de Noviembre, 2007

Evolución de la legislación financiera:

Al menos una ley cada 2 años

1980 Ley Orgánica SVS

1980 Reforma Previsional DL 3500

1981 Ley Mercado Valores

1981 Ley de Sociedades Anónimas

2000 Ley de Opas

2001 1ra Reforma al MK

2007 2da Reforma al MK

1996 Ley DCV

1987 Ley FICE

1986 Reforma Ley Bcos

1989 Ley F Inversión

1994 Ley Moderniza M ° Valores

2007 3a Reforma al MK

(anunciada)

2007 3a Liquidación y

Compensación de Valores

(en Congreso)

Perspectiva

• Esta maciza y consistente serie de reformas han permitido

un desarrollo sostenido del mercado financiero

• Este desarrollo es exponencial: más pasa el tiempo, más

sofisticado se vuelve el mercado, sus actores, sus leyes y

regulaciones, sus supervisores

• Esto mismo requiere que, de ahora en más, el mix de

leyes-regulaciones cambie. Necesitamos leyes más

generales y regulaciones más flexibles. Esto necesitará, en

el tiempo, otra institucionalidad de supervisión en el

mercado de valores

Bonos corporativos

Un mercado con más instrumentos

más significativos

Deuda vigente y montos colocados en efectos de comercio (MILLONES US$)

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Stock Deuda Vigente Monto Colocado

Un mercado con más instrumentos

más significativos

Patrimonio Bursátil y Sociedades Inscritas

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Patrimonio Bursátil / N° Acciones Inscritas/

Un desarrollo bursátil prometedor,

profundidad

Un desarrollo bursátil prometedor,

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Acciones Bonos Letras Hipotecarias Pagarés Otros

Montos Transados (millones de US$)

Activos de los Inversionistas Institucionales (millones de dólares)

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Fondos Mutuos Fondos de Inversión FICE Cías.de Seguros Fondos de Pensiones

Los institucionales acumulan activos…

y sofisticación

El acceso al mercado se democratiza

por los Fondos Mutuos

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Otros

Instrumentos de capitalización

Disponible

Instr. de deuda con vencimiento > 365 días

Instr. de deuda con vencimiento <= 365 días

Número de Fondos y Patrimonio Administrado (millones de dólares)

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N°

de

Fon

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Patrimonio N° de fondos

Los fondos de inversión tambien

crecen y se desarrollan

Seguros de Vida: Prima Directa y Activos

(millones de dólares)

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Act

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Prima Activos

* Total primas acumuladas en los últimos 12 meses

Seguros Generales: Prima Directa y Activos

(millones de dólares)

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Prima Activos

* Total primas acumuladas en los últimos 12 meses

Caso particular: APV (saldo

acumulado por Industria, en

millones de dólares)

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AFP Bancos Compañías de Seguros

Fondos Mutuos Fondos para la Vivienda Intermediarios de Valores

La profundidad y complejidad creciente del

mercado chileno: sube el nivel del agua…

Refo

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1980 Ley Orgánica SVS

1986 Ley de Bancos

1994 Ley de Mercado de Valores

2000 Ley de Opas, 2001 MK 1

Capital de Riesgo - 2007 MK 2

Información Privilegiada - PLGS

Porcentaje Promedio del Mayor Accionista en las Sociedades

Listadas en Bolsa

47,5%

48,0%

48,5%

49,0%

49,5%

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7

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Porcentaje Promedio de Propiedad de los 10 Mayores Accionistas

en las Sociedades Listadas en Bolsa

82,5%

83,0%

83,5%

84,0%

84,5%

85,0%

85,5%

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Tres elementos más para preocuparse

de IP: más concentración accionaria

del controlador(es)…

10 mayores accionistas Principal accionista

… importancia del retail y de

inversionistas extranjeros a la baja!

30%

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55%

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8,8%

9,0%

9,2%

9,4%

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Mayor accionista (IGPA)

Retail

Institucionales

Conceptualización del Problema del

Insider Trading

• Aunque todos los instrumentos que se transan en el mercado de

valores son reducidos a una combinación Riesgo-Retorno, su medición

(a futuro) es compleja y se requiere información.

• La teoría de la economía de la información muestra que las asimetrías

de información dañan la eficiencia del funcionamiento del mercado.

• Las asimetrías introducen costos de transacción que reducen los

niveles de eficiencia, generan selección adversa y rentas no eficientes,

alteran las señales de precios y distorsionan la asignación de recursos.

Sin embargo, las asimetrías son inevitables y hasta cierto punto

deseables: el mercado funciona construyendo dichas asimetrías.

El problema es ¿cuál es el nivel aceptable de asimetrías de información?

¿Qué significa “terreno de juego nivelado”?

Tiempo

Preciot

Fecha de

Anuncio

Uso de información privilegiada :

estimaciones para Chile y América Latina

When an event is not an event

Bhattacharya, Daouk, Jorgenson and Kehr

(JFE, 2000)

ADQUISICIONESRENDIMIENTO ACUMULADO DURANTE LA ANTICIPACION E IMPACTO

99

100

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102

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-31 -26 -21 -16 -11 -6 -1

DIAS RESPECTO DEL ANUNCIO

RE

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Argentina Brasil Chile México

FECHA DE

ANUNCIO

Mitigación del Uso de Información

Privilegiada

• Autorregulación: Distintos actores del mercado pueden

contribuir a mitigar el Insider Trading: Bolsas, Corredores y

Emisores de Valores.

• Regulación: A la autoridad le cabe un rol importante para

complementar la autorregulación y para lograr una

fiscalización eficaz.

• El equilibrio entre regulación y autorregulación es diverso,

depende de la capacidad del sector privado para generar

una autorregulación efectiva.

Valor de la Mitigación del Insider Trading

• Cruces y Kawamura (2007) “Insider Trading and Corporate

Governance”: • Antecedentes:

• El uso de información privilegiada no es castigado en AL

• Existe una relación entre Insider Trading y Gobierno Corporativo porque los

controladores poseen la discrecionalidad para perjudicar a los minoritarios y/o al

resto del mercado

• Mientras mayor asimetría de información, mayor el costo de selección adversa para

los inversionistas e intermediarios no informados (mayor ITP (Informed Trading

Probability) => mayor spread bid-ask) [Odders-White and Ready (2004); Denis and

Weston (2001); Vega (2004) encontraron coeficiente de correlación de 0.35; 0.33 y

1.19 respectivamente, significativos al menos al 5%]

• Hasbrouck (1991): mayores cambios de precio reflejan mayor presencia de private

information [Odders-White and Ready (2004); Denis and Weston (2001) lo

confirman y Wang (1994); Brown, Finn and Hillegeist (2002) muestran lo contrario]

Evidencia Empírica de Insider Trading

• Cruces y Kawamura (2007) “Insider Trading and Corporate

Governance”: • Resultados (288 valores, de 207 compañías, 80% de vol. trans. de 7 países):

• Heterogeneidad en la ITP para los valores estudiadas dentro de los

grupos (países, quintiles de volumen, sectores, tipos de valores y

clasificación de ADR), pero no entre los grupos.

• ITP es más alto para los valores menos líquidos.

• Brasil y México menor ITP, Venezuela y Colombia mayor ITP.

• Los valores de compañías con ADR muestran menor ITP.

Evidencia Empírica de Insider Trading

• Cruces y Kawamura (2007) “Insider Trading and Corporate

Governance”:

– Resultados (288 valores, de 207 compañías, 80% de vol. trans. de 7 países):

• Los países con legislación relativa a información sobre protección al

inversionista muestran menor ITP.

• Los peaks de la ITP ocurren justo antes de anuncios corporativos y son

mayores cuando los anuncios son no periódicos.

• Evidencia de filtración de información en Argentina, Brasil y Chile, pero no

en México

Nueva normativa para manejo de

información

1. Políticas de manejo de información de interés para el mercado.

Cada entidad debe definir e informar (entre otros)

• Criterios de divulgación de transacciones

• Períodos de bloqueo

• Mecanismos de resguardo de información reservada

• Mecanismos de difusión de resguardos

2. Modificación NCG 30

• Conceptualización de Hechos Esenciales

• Conceptualización de Hechos Reservados

• Nuevos procedimientos para ambos

• Norma sobre trascendidos y rumores (norma atrasada)

Ejemplo de un proceso:

Fusión con información continua

FUSION IDEA DESARROLLO

Probabilidad

de éxito fusión

Tiempo

El ideal sería informar en forma continua

para que el mercado asigne probabilidades

de éxito y ello se incorpore a precios

Sin embargo, los negocios tienen

dinámicas que pueden dificultar esto:

condicionalidades, amenazas

(competencia), legislaciones foráneas…

Proceso: Fusión sorpresiva

FUSION IDEA DESARROLLO

Probabilidad

Tiempo

Alternativamente, un proceso de fusión puede ser manejado en forma tan discreta que la fase de

idea y desarrollo no se note y el mercado se sorprenda con el anuncio final de la fusión.

Es una posibilidad, pero no impide que haya uso de información privilegiada.

PRENSA

MERCADO

F V

Precio Actividad

Bursátil

Soc. decide Debe aclarar

Hecho

esencial

público

Hecho

reservado

SVS

Información al mercado

SVS

PRENSA

MERCADO

F V

Precio Actividad

Bursátil

Soc. decide Debe aclarar

SVS

Información al mercado

FU

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Crisis Subprime

• Préstamos hipotecarios, incluyendo aquellos de baja calidad crediticia (subprime) son traspasados desde bancos y entidades hipotecarias a otros inversionistas bajo la forma de valores securitizados

• Estos valores son re-empaquetados, generalmente por bancos de inversión, bajo la forma de Colaterilized Debt Obligations (CDO)

• CDOs son adquiridos por inversionistas institucionales de todo el mundo

• Abrupta alza en la cantidad de deudores hipotecarios en incumplimiento en los Estados Unidos provoca caída de CDOs y pérdidas en fondos que invierten en ellos

• Volatilidad asociada a la incertidumbre de extensión de crisis en términos de montos y de participantes involucrados

IPSA - GSPC

Mercados de Capitales: Desarrollos recientes

y notas sobre regulación de

Información Privilegiada en Chile

Guillermo Larrain

Superintendente de Valores y Seguros

Desayuno AMCHAM, 27 de Noviembre, 2007