NOTA TÉCNICA 33

Preparada por

Danilo Lafuente A.

MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA: 1990-1995

1. Marco teórico

La discusión sobre los mecanismos de transmisión de la política monetaria se relaciona con la forma en que las variables monetarias afectan al sector real de la economía. Estos mecanismos son importantes porque de su determinación depende el establecimiento de los objetivos de la política y su efecto previsible.

Los monetaristas y la mayoría de keynesianos coinciden en que el dinero tiene efectos sobre el producto pero en el corto plazo, ya que en el largo plazo es neutral. Sin embargo, existe una visión alternativa que considera al dinero como irrelevante para la producción. Esta posición está representada por los keynesianos radicales y postkeynesianos como Kaldor y Robinson. También es compartida por los "nuevos clásicos", especialmente los proponentes del llamado modelo del ciclo económico real.

Para los keynesianos radicales existen tres interpretaciones. Las dos primeras tratan a la cantidad de dinero como una magnitud residual en el proceso económico: el dinero está determinado por la economía, sin ninguna retroalimentación hacia el producto; la cantidad de dinero se ajusta pasivamente a la demanda de dinero del público. En la tercera explicación se afirma que los movimientos del dinero y la velocidad de circulación se compensan mutuamente, es decir, el producto del dinero por la velocidad de circulación es aproximadamente constante después de un cambio en el dinero. En otra palabras, las aceleraciones o desaceleraciones de la base monetaria deben producir movimientos opuestos en el multiplicador monetario.La primera interpretación atribuye la respuesta pasiva de la economía al dinero a una estructura institucional específica bajo la cual la cantidad de dinero está determinada por la demanda. La segunda opinión planteada por Kaldor y Robinson es más extrema: el carácter residual de la cantidad de dinero o su acomodación pasiva a la economía rige en todas las circunstancias y con cualquier estructura institucional. El sistema monetario produce la cantidad de dinero demandada por la economía independientemente de la conducta de las autoridades monetarias. Las innovaciones del sistema financiero permiten a los bancos ajustar la cantidad de dinero a la demanda. Las dos interpretaciones suponen que existe una causalidad inversa desde el producto hacia el dinero.

Los modelos recientes del ciclo real han intentado explicar las causas de las fluctuaciones económicas; plantean que alguna propiedad del proceso productivo o de las relaciones del mercado es una condición suficiente para la aparición de las fluctuaciones del ciclo económico. Las fuerzas monetarias, las instituciones monetarias y el papel del Estado son descartados del análisis. No existen choques monetarios ni fiscales.

Al igual que los keynesianos radicales, concluyen que existe invariabilidad del producto frente al dinero. La diferencia está en la explicación de la causalidad inversa: para los keynesianos radicales la causalidad inversa se aplica a las magnitudes nominales; para los defensores del ciclo real este tipo de causalidad opera mediante el ajuste del nivel de precios y los saldos reales a los precios relativos y al producto, determinados por condiciones reales.

Finalmente, es importante considerar que actualmente se ha dado gran importancia a la relación entre el mercado de crédito y la determinación del producto, aunque se debe recalcar la existencia de interacción estrecha entre el dinero y el crédito, los cuales no actúan separadamente sino complementándose.

1.1. Antecedentes históricos

El debate sobre la incidencia de la política monetaria y el sector financiero en la actividad real se profundizó a raíz de la época de la Gran Depresión, en que el colapso de la actividad financiera junto a la baja de la actividad real llamaron la atención de los economistas de la época. Esto llevó a Irving Fisher a afirmar en 1933 que la severidad de la crisis económica resultó de los mercados financieros mal manejados. Según Fisher, lo que provocó el debilitamiento inicial de la economía fue el alto apalancamiento que se dio durante la fase de auge precedente en 1929.

El famoso estudio de Friedman y Schwartz aparecido en 1963, sobre la historia monetaria de Estados Unidos, analiza la relación histórica entre dinero y producto, planteando una explicación alternativa del rol de los mercados financieros en la Gran Depresión: se enfatizó la importancia central del dinero, representado por los medios de pago, y consecuentemente, se desestimaron los otros aspectos del sistema financiero, con lo cual se inició un considerable debate sobre los mecanismos que ligan al dinero con la actividad real.

Las visiones monetarista y keynesiana tradicionales han enfatizado el rol de la oferta de dinero y las tasas de interés. Los monetaristas destacan la importancia de un incremento en las reservas bancarias o dinero de alto poder que antecede a un aumento en el volumen de depósitos bancarios. La expansión monetaria afecta los rendimientos de una variedad de activos, incluyendo bienes durables, lo que aumenta el producto y los precios. La visión keynesiana, por su parte, analiza los cambios en la cantidad de dinero causados por los desbalances entre la oferta y demanda de bonos y capital real, lo cual lleva a una variación de los precios de los activos y al estímulo de la actividad productiva. Los ajustes de portafolio fueron modelados más explícitamente que por los monetaristas, sin embargo, ninguna de las dos corrientes considera al crédito y los activos bancarios como importantes, sino al dinero y los pasivos bancarios.

Una corriente alternativa de explicación de este fenómeno apareció con Gurley y Shaw en 1955. La característica primordial de sus planteamientos fue su énfasis en la intermediación financiera y, particularmente, en el rol de los intermediarios en el proceso de oferta de crédito. Los autores consideran la siguiente diferencia entre países desarrollados y en desarrollo: en los primeros existe un sistema de intermediación financiera ampliamente organizado y extendido designado para facilitar el flujo de fondos prestables entre ahorradores e inversionistas. Esto implica, según Gurley y Shaw, que el rol de los intermediarios en mejorar la eficiencia del comercio

intertemporal es un factor clave que influye en la actividad económica. Como consecuencia de esto, la atención restringida a la oferta de dinero hace imposible caracterizar adecuadamente el vínculo entre la actividad real y financiera y conforme la economía evoluciona financieramente, esta distorsión empeora.

Poco tiempo después de que Gurley y Shaw (1955) remarcaran la importancia del sistema financiero, Modigliani y Miller (MM) (1958) derivaron la proposición formal de que las decisiones económicas reales eran independientes de la estructura financiera. Aparte de su elegancia formal, el teorema de MM era atractivo porque proporcionaba a los investigadores una justificación rigurosa para abstraerse de las complicaciones inducidas por las consideraciones financieras.

La revolución metodológica de la macroeconomía en los setenta provocó también un alejamiento de los factores financieros, en una manera menos directa pero más sutil. El énfasis explícito de los modelos macroeconómicos desarrollados hacia la optimización individual fue un obstáculo. El único modelo disponible para cumplir con esta exigencia metodológica -el modelo de crecimiento de equilibrio competitivo estocástico desarrollado por Brock, Mirman y otros (1972)- era esencialmente un modelo de Arrow-Debreu, en el cual la estructura financiera era irrelevante.

Modificar la estructura de Brock / Mirman -que se convirtió en el núcleo de la teoría del ciclo económico real- para considerar las cuestiones financieras era una tarea muy complicada. El modelamiento de las imperfecciones en el intercambio intertemporal obviamente requiere de un medio donde exista motivación para el intercambio; esta necesidad introduce heterogeneidad entre los agentes, que es difícil introducir en el modelo de una manera interesante y manejable. La formulación de agente representativo usada en los modelos de crecimiento competitivo -y por tanto en la teoría de los ciclos económicos reales- efectivamente se abstrae de cualquier complicación en el proceso de intercambio.

Los trabajos empíricos también afectaron el curso de la investigación. La difusión del uso de los vectores autorregresivos para analizar las series de tiempo macroeconómicas cambió el enfoque hacia el dinero como el agregado financiero clave. Liderados por Sims (1972), los investigadores prestaron considerable atención a los modelos bivariados reducidos del dinero y el ingreso. El resultado común que obtuvieron fue que los valores rezagados del dinero eran importantes para predecir las variaciones del ingreso. Esta metodología se ha mantenido hasta ahora, aunque se ha prestado mayor atención a la forma de las ecuaciones estimadas. Si bien la evidencia de los modelos bivariados simples no ha permitido una interpretación estructural única, ha sido una motivación para el desarrollo de modelos de las fluctuaciones del ingreso donde el dinero juega un rol importante en el sentido de causalidad verdadera.

Inclusive los macromodelos clásicos de expectativas racionales de los años 70 -iniciadores de los modelos de ciclos económicos reales- se enfocaron en la correlación entre dinero e ingreso y trataron de explicarla formulando un rol causal real para el dinero. Sin embargo, el mecanismo de transmisión monetaria que ellos percibieron difiere sustancialmente de las teorías monetaria y keynesiana iniciales: solamente los movimientos no anticipados en la oferta de dinero tendrían importancia por la falta de percepción de los movimientos de los precios relativos y nominales. Esta conclusión encendió la controversia acerca del mecanismo de transmisión monetaria que se

convirtió en el centro del debate de la macroeconomía y que permanece ahí en una forma actualizada.

Los nuevos trabajos empíricos y desarrollos teóricos reavivaron el interés en el estudio de los aspectos financieros del ciclo económico. El trabajo empírico involucró la reconsideración de dos problemas anteriores: el rol de los factores financieros en la Gran Depresión y la significación de las relaciones de las series de tiempo entre dinero e ingreso durante la posguerra. Por el lado teórico, se pudo disponer de técnicas muy útiles para formalizar los problemas del mercado financiero debido al progreso en la economía de información e incentivos.

La nueva literatura empírica empezó con Mishkin (1978), quien analizó datos de la Gran Depresión para determinar si los factores financieros afectaron los gastos del consumidor. Estudió la relación entre ingreso, estados financieros del consumidor y gastos del consumidor y encontró que la conducta de la posición financiera neta de los hogares en efecto tenía una significativa influencia en la demanda del consumidor. En un influyente trabajo, Bernanke (1983) analizó la importancia relativa de los factores monetarios y financieros en la Gran Depresión. Su conclusión principal fue que el colapso del sistema financiero jugó un rol determinante en la profundidad y persistencia de la depresión y que la influencia monetaria en forma aislada era "cuantitativamente insuficiente" para explicar este fenómeno. Según Bernanke, la quiebra de los bancos afectó la actividad real mediante el cierre de flujos financieros a ciertos sectores de la economía conformados por prestatarios que no estaban en posibilidad de acceder a formas de crédito no intermediadas.

Algunos estudios, iniciados por Sims (1980), y Litterman y Weiss (1985) reexaminaron la relación existente en la posguerra entre las series de tiempo del dinero y el ingreso y presentaron evidencia que cuestionó la interpretación de que el dinero era una importante fuerza impulsora.

Al mismo tiempo, desarrollos en la economía de información e incentivos facilitaron el progreso teórico en este tipo de problemas. Un tema básico analizado por la economía de información fue que la ineficiencia en el intercambio podía aumentar cuando una de las partes involucradas tenía una ventaja informacional. El aparato formal diseñado para analizar el intercambio con información imperfecta se extendió naturalmente al estudio de los mercados financieros, en aspectos como la estructura de capital y la intermediación. Los primeros que hicieron este tipo de estudios fueron Jensen y Meckling (1976), Leland y Pyle (1977).

1.2. La literatura actual

El estudio de la teoría de la información y los avances microeconómicos y econométricos fueron factores importantes en el desarrollo de la literatura actual que trata de incorporar al crédito y al funcionamiento del mercado financiero, junto a las variables monetarias, para explicar su efecto sobre el sector real de la economía, especialmente sobre las decisiones de inversión de las empresas.

1.2.1. Efectos de los problemas de información en los mercados financieros

Muchas de las ideas en esta literatura pueden ser entendidas en el contexto del estudio de Akerlof (1969) sobre el problema de los "limones". Ahí se ilustra cómo la información asimétrica entre los compradores y vendedores acerca de la calidad del producto puede causar un incorrecto funcionamiento del mercado. El argumento es como sigue: como el precio del mercado refleja la percepción del comprador sobre la calidad promedio del producto a ser vendido, los vendedores del producto de mala calidad (limones) recibirán un premio a expensas de los vendedores del producto de alta calidad. Esta distorsión afectará el nivel de actividad del mercado, ya que algunos vendedores del producto de alta calidad saldrán del mercado lo que posiblemente evitaría la apertura del mercado.

La literatura sobre la ineficiencia de los mercados financieros aplica la idea básica de Akerlof. Uno de los primeros estudios está a cargo de Jaffe y Russell (1976), quienes explican cómo las diferencias no observadas en la calidad de los prestatarios pueden inducir racionamiento de crédito. Se construye un escenario donde las probabilidades de incumplimiento se incrementan con el tamaño del préstamo. Más aún, para cualquier tamaño de préstamo dado, las probabilidades de no pago difieren entre prestatarios debido a factores que los prestamistas no pueden observar. Como los prestatarios no pueden distinguirse ex ante, las tasas de interés del mercado incorporan el premio de los limones. Consecuentemente, los prestatarios de buena calidad sufren a expensas de los de baja calidad.

En un ensayo muy importante, Stiglitz y Weiss (1981) incorporan las asimetrías de información para explicar una forma de racionamiento de crédito donde el mercado niega fondos a prestatarios con idénticas características que aquellos que los reciben. El factor clave no observado es el riesgo de los proyectos de los prestatarios. Un incremento en la tasa de interés disminuye la calidad promedio del prestatario, ya que los proyectos relativamente seguros son los primeros en excluirse. Stiglitz y Weiss demuestran que el mercado de crédito estaría caracterizado por el racionamiento antes que por la igualdad entre oferta y demanda, ya que la tasa de interés que maximiza el retorno esperado del prestamista estaría por debajo de las tasas de interés de equilibrio.

Jaffe y Stiglitz (1990) concluyen que el racionamiento de crédito ocasiona que la disponibilidad de crédito sea más importante que su costo. De ahí que cambios en el volumen de crédito pueden ser un mejor indicador de las condiciones monetarias que las variaciones en las tasas de interés del mercado.

También se han realizado estudios a nivel microeconómico sobre la influencia de los estados financieros de las empresas en sus decisiones de inversión. Al respecto, Bernanke y Gertler (1986) hacen la siguiente proposición: el nivel de equilibrio de mercado de una inversión depende positivamente de la posición de los estados financieros del prestatario, definida como la relación entre la riqueza neta y los pasivos. Este argumento se explica de la siguiente manera: un estado financiero fortalecido implica que el prestatario tiene mayores recursos disponibles sea para usarlos directamente en el financiamiento del proyecto o como garantía para los fondos obtenidos externamente. Esto reduce los costos del prestatario para obtener fondos externos, disminuyendo el riesgo de información que enfrenta el prestamista, lo cual permite fortalecer la inversión. Como ejemplos de estudios sobre este vínculo teórico entre los estados financieros y la inversión pueden citarse los realizados por Bernanke y Gertler (1986) y Calomaris y Hubbard (1987). Estos análisis enfatizan la interacción

cíclica de las dos variables citadas y la posibilidad de un colapso de la inversión inducido financieramente.

En un estudio muy interesante, Fazzari, Hubbard y Peterson (1987) encuentran soporte empírico para este tipo de proposiciones. Utilizan análisis de series de tiempo y de corte transversal de una amplia variedad de firmas para comprobar que la inversión es significativamente más sensitiva a los flujos corrientes de caja de lo que podría suponer un modelo neoclásico sin fricciones.

1.2.2. Modelos de intermediación financiera

El crédito bancario y la intermediación financiera han adquirido importancia para la conducta macroeconómica, junto al desarrollo de las teorías de información asimétrica.

Dentro de este tipo de literatura, es interesante comparar dos estudios de Fama sobre la intermediación. El primero, escrito en 1980, caracteriza el rol de los intermediarios considerando la falta de fricción de los modelos de mercados competitivos como hipótesis de trabajo. El estudio describe cómo en este medio los bancos y los intermediarios financieros son solamente velos sobre la conducta económica real, es decir que la estructura financiera es indeterminada e irrelevante.

En el segundo estudio, Fama (1985) considera la ruta alternativa y afirma que los intermediarios deberían jugar un rol importante en la economía, particularmente los bancos comerciales. El punto de partida es la observación de los prestatarios que pagan rendimientos más altos sobre sus préstamos que las tasas de los papeles de similar vencimiento colocados directamente en el mercado. De esto se infiere que para cierta clase de prestatarios el crédito bancario es "especial", ya que las operaciones de mercado abierto no están disponibles para ellos como sustituto perfecto. Fama considera que esta característica de los préstamos bancarios aparece debido a las ventajas comparativas que los bancos desarrollan en la recopilación de información acerca de los prestatarios. Esta ventaja implica que la intermediación a menudo no es un simple velo sino que puede convertirse en la manera más eficiente de minimizar los tipos de distorsión informativa descritos anteriormente.

Por otra parte, Bernanke y Gertler (1987) desarrollan un modelo de banca y conducta macroeconómica que enfatiza el rol de los bancos en agilitar los flujos de crédito. El análisis primero demuestra que la salud financiera del sector bancario por sí misma sería importante para la macroeconomía y en segundo lugar discute la forma en que la política monetaria puede incidir en la actividad real afectando el flujo del crédito bancario. En su planteamiento, el capital bancario juega un importante rol en asegurar la emisión de pasivos. Se asume que los bancos tienen información propia acerca de los rendimientos de su portafolio, pero no pueden diversificar perfectamente los riesgos relacionados con los préstamos para proyectos debido a consideraciones espaciales. Poseer una mayor cantidad de riqueza neta permite a los bancos obtener más depósitos y correspondientemente asignar una mayor fracción de su portafolio para préstamos riesgosos. Por consiguiente, la posición de riqueza neta del banco determina su escala y el monto de crédito otorgado. Esto a su vez tiene implicaciones para la inversión y el producto.

La estructura que Bernanke y Gertler desarrollan es esencialmente una versión formalizada del modelo de Gurley/Shaw. Existen sustitutos perfectos para los pasivos bancarios, pero no para los activos bancarios. Utilizando razonamientos similares que Blinder y Stiglitz (1983), los autores demuestran cómo la política monetaria puede incidir afectando la disponibilidad de crédito bancario, en contraste con las posiciones monetarista y keynesiana tradicionales. Este mecanismo de transmisión adquiere importancia en la medida en que el nivel de las reservas bancarias restringe los préstamos bancarios y también se considera si el banco central puede controlar la cantidad real de reservas.

Por otra parte, si la política monetaria influye afectando los activos o los pasivos bancarios es otro aspecto que merece mayor atención. La evidencia empírica es variada. Parte del problema puede deberse a la dificultad para discernir las relaciones estructurales en las series de tiempo.

1.2.3. Modelos de fluctuaciones económicas

Recientemente se ha planteado la influencia del dinero y la estructura financiera sobre las fluctuaciones económicas. Entre los autores que analizan este enfoque se encuentran Scheinkman y Weiss (1986), quienes demuestran la forma en que las restricciones de los prestatarios pueden incrementar la variabilidad del consumo, el producto y el empleo.

Siguiendo la misma línea de estudio, Williamson (1987) incorpora su modelo de intermediación y racionamiento de crédito dentro de una estructura de ciclos económicos para estudiar la interacción entre variables reales y financieras. Las perturbaciones de productividad -en la forma de márgenes con relación a la media de rendimiento de los proyectos- cambian las probabilidades de incumplimiento, afectando por tanto el grado de racionamiento de crédito y los niveles de inversión y producto.

Luego se intenta formular explícitamente los efectos de los estados financieros y el flujo de caja sobre las fluctuaciones del producto y la inversión. Bernanke y Gertler (1986) desarrollan una estructura en la cual los movimientos procíclicos endógenos en la riqueza neta empresarial magnifican las fluctuaciones de la inversión y el producto. Previamente a la introducción de asimetrías de información, esta estructura se asemeja a un modelo de ciclos económicos reales simple con supuestos de estructura financiera irrelevante. Sin embargo, al agregar las asimetrías, los arreglos financieros y la posición de riqueza neta de los prestatarios se vuelven factores claves para determinar su capacidad de obtener fondos externos.

Una dificultad de estos modelos es que no consideran los arreglos financieros multiperíodos para evitar problemas técnicos inherentes a la modelación del equilibrio general en las relaciones de largo plazo. Una importante excepción es Green (1985). En su trabajo deriva la estructura de contratos óptimos para una economía de individuos que viven indefinidamente y enfrentan perturbaciones del ingreso propias e independientes. Los problemas de información evitan que ellos puedan asegurarse perfectamente contra esos riesgos. Green comprueba que bajo arreglos contractuales óptimos, los individuos pueden asegurarse parcialmente estableciendo relaciones prestamista/prestatario de largo plazo con diversificación de los intermediarios. Inclusive, el monto que un individuo puede obtener prestado depende de su posición de

riqueza neta. Como resultado de esto, los patrones de gasto individuales dependerán de la evolución de sus respectivas posiciones de riqueza neta.

Finalmente, el análisis está mejor integrado con la teoría monetaria. El mayor obstáculo es probablemente la dificultad general de incorporar al dinero en estructuras de equilibrio generales. Como consecuencia de esto, es difícil evaluar los resultados de la política monetaria. Townsend (1983) ha realizado progresos en esa dirección recurriendo a las ineficiencias en el intercambio resultantes de la separación espacial para desarrollar un tratamiento unificado del dinero, el crédito y el crecimiento del producto.

1.3. Mecanismos de transmisión de la política monetaria

En términos generales, la política monetaria se transmitiría de la siguiente manera: las variaciones en la cantidad de dinero, considerado como un activo, provocan un desequilibrio en la estructura de riqueza de los sujetos y son los cambios que se producen en la composición de la cartera para volver al equilibrio los que activan la transmisión de la esfera monetaria a la real. Estos ajustes alteran las tasas de interés de los activos y, ya sea por un efecto directo de la tasa de interés sobre el gasto o indirectamente a través de la modificación del valor de los activos existentes, se modificaría el producto.

Aunque hay consenso en la forma en que actúa este mecanismo, se pueden distinguir dos versiones básicas:

1. El enfoque tradicional monetario sostiene que la oferta y la demanda de dinero determinan la tasa de interés, afectando el gasto y el producto; la política monetaria actúa solamente por el lado de los pasivos bancarios.

2. Ultimamente existe un renovado interés en cuanto al rol macroeconómico del crédito que se debe a algunos desarrollos institucionales, empíricos y teóricos, como las innovaciones financieras, la evidencia empírica de que los cambios en la disponibilidad de crédito se asocian con cambios en el nivel de actividad económica y los avances en la teoría de la información imperfecta aplicada a los mercados financieros. Esta teoría explica el rol de los bancos al tratar con la información asimétrica entre prestamista y prestatario, la asignación de crédito y la importancia de la disponibilidad de crédito. El enfoque vía crédito sugiere que existe un mecanismo de transmisión adicional al monetario que se observa a través de los activos bancarios. Según este esquema, algunos agentes económicos encuentran difícil o imposible obtener financiamiento fuera del sistema bancario, de forma que cualquier cambio en la oferta de crédito de los bancos afecta las decisiones de gasto e inversión debido a las restricciones de liquidez.

Lo que distingue a las versiones monetaria y crediticia no son las diferencias de los objetivos de política o de los instrumentos utilizados, sino la forma en que los instrumentos afectan la actividad real. El punto central del debate es determinar si el crédito bancario juega un rol especial en el mecanismo de transmisión de la política monetaria. Ahora se explicará brevemente la forma en que funcionan estos mecanismos.

1.3.1. La visión monetaria: el rol del dinero y de las tasas de interés en el mecanismo de transmisión monetaria.

La visión convencional de los efectos de la política monetaria presupone un sistema financiero con solamente dos tipos de activos: dinero y "otros activos", como bonos, papeles comerciales, préstamos a las empresas.

Las empresas puede escoger entre emitir papel comercial o pedir crédito a los bancos y se supone que los dos tipos de fondos son sustitutos perfectos. En este contexto, el impacto de la política monetaria restrictiva será el siguiente: una contracción de la oferta de dinero lleva a un exceso de demanda que solamente puede ser absorbido mediante un incremento en las tasas de interés sobre los "otros activos". El tamaño de este incremento dependerá de la preferencia por liquidez o de la sustituibilidad entre las dos formas de activos disponibles y afectará la demanda agregada a través de la disminución de la inversión, asumiendo que los precios no son perfectamente flexibles. El sistema bancario no puede sino esperar y ver cómo sus depósitos disminuyen, junto con sus activos, debido a que el incremento inicial de las tasas de interés desestimulará la demanda del público por fondos, afectando el crédito y la oferta de papeles comerciales.

El enfoque tradicional requiere de dos condiciones:

• Mediante el manejo de sus instrumentos, el BC puede afectar los pasivos bancarios

• No existen sustitutos perfectos del dinero, por lo que los agentes económicos no pueden contrarrestar totalmente los cambios en la cantidad de dinero reemplazándolo por instrumentos financieros alternativos.

1.3.2. El rol del crédito en el mecanismo de transmisión monetaria.

Al igual que en el enfoque anterior, una política monetaria restrictiva provoca una disminución de los depósitos, un incremento de la tasa de interés y una disminución de los activos bancarios. La diferencia radica en que la disminución de los activos y pasivos no es causada solamente por la disminución de la demanda, sino que los bancos juegan un papel activo al restringir el crédito, el mismo que se convierte en un canal adicional a través del cual actúa la política monetaria.

A diferencia de la orientación anterior, en la que solo existen dos clases de activos (dinero y bonos), esta perspectiva considera que el crédito bancario no es un sustituto perfecto de otras formas de endeudamiento, es decir, el crédito es un activo diferenciable de los otros.

Para que este canal opere se requieren dos condiciones:

• Los préstamos y todos los otros activos bancarios deben ser sustitutos imperfectos para los bancos, por lo que las acciones de política monetaria afectan directamente la oferta de crédito bancario.

• Los préstamos bancarios y no bancarios deben ser sustitutos imperfectos como pasivos de las empresas y familias, por lo que una reducción en la disponibilidad de crédito bancario disminuye el nivel de actividad, al contraer el gasto de los agentes dependientes del endeudamiento bancario.

La primera condición implica que ante un cambio en los balances bancarios, inducido por la política monetaria, los bancos no pueden ajustar la composición de sus activos para dejar inalterada su oferta de crédito, en tanto que la segunda condición implica que los prestatarios no pueden neutralizar sin costo una reducción en la oferta de préstamos bancarios recurriendo a otras fuentes de financiamiento o usando fondos propios. Otra implicación de la sustituibilidad imperfecta del crédito bancario y no bancario es que las tasas de interés bancarias y las otras pueden ser diferentes. Esto provocaría que el margen entre las tasas de interés del mercado y las bancarias puede variar frente a cambios en la política monetaria.

Al tomar en cuenta al crédito como un canal alternativo de transmisión monetaria, es importante considerar dos cuestiones: 1) la conducta de los bancos genera un canal distinto de transmisión de la política monetaria hacia la actividad real, adicional a los efectos de liquidez normales provenientes del mercado para depósitos bancarios; y, 2) las distorsiones en el proceso de creación de crédito pueden tener consecuencias macroeconómicas diferentes a las correspondientes a los efectos de la política monetaria.

El punto básico de la "visión crediticia" es que el crédito bancario no es un sustituto perfecto para otras formas de endeudamiento. Un buen grupo de prestatarios, particularmente los hogares y las empresas pequeñas y medianas, son muy dependientes del crédito bancario porque es imposible, o muy costoso, obtener financiamiento directamente mediante la emisión de papeles en el mercado abierto. Para este tipo de prestatarios, el crédito bancario no tiene sustitutos cercanos. El motivo es que los bancos no son simples intermediarios entre ahorradores e inversionistas; ellos también tratan con el problema de la información asimétrica o incompleta en el mercado crediticio. Mediante la especialización en la evaluación y seguimiento de las aplicaciones, los bancos pueden crear crédito más eficientemente que los agentes individuales u otras instituciones. Esto les permite comunicarse con los prestamistas y los prestatarios a un costo más bajo del que estos agentes alcanzarían si lo hicieran por su cuenta y extender crédito a los prestatarios que no pueden obtenerlo en el mercado abierto. Este carácter "especial" de los préstamos bancarios genera un canal independiente y adicional de la transmisión monetaria: el canal del crédito. Por tanto, la política monetaria trabaja no solo a través de los pasivos bancarios, sino también con los activos.

Si los préstamos bancarios son "especiales", como se dijo anteriormente, es posible que la política monetaria sea más potente de lo que la visión monetaria tradicional sugiere. Por ejemplo, en el caso de una política monetaria restrictiva, una reducción de los depósitos bancarios debe estar emparejada con una disminución en las tenencias de préstamos y valores por parte de los bancos. En la medida en que los bancos disminuyen la concesión de créditos, el gasto de sus clientes es menor. La caída en la inversión y la demanda agregada será mayor que la contabilizada por el canal monetario solamente, debido a que los prestatarios no pueden neutralizar totalmente la reducción de los préstamos bancarios con otras fuentes de financiamiento, como se asume en la visión monetaria.

La reducción de la oferta de fondos prestables puede ser asignada entre los prestatarios a través de un aumento en la tasa de interés de equilibrio de los préstamos bancarios o mediante un racionamiento diferente al de precios, como mayores requerimientos de

garantía, el monto y maduración de los préstamos, la negativa de crédito a cierto tipo de prestatarios. En ciertos niveles de la tasa de interés, un incremento de la misma, causado por una política restrictiva, puede inducir un incremento en el margen entre las tasas de interés del mercado y las de los préstamos bancarios, el mismo que es un premio para el riesgo de posibilidades crecientes de no pago ante el debilitamiento de la actividad económica y el creciente peso de la deuda debido al incremento de las tasas de interés. Los bancos aumentan las tasas de interés para cubrir los crecientes costos de la captación de recursos. En la visión monetaria esto no podría ocurrir, ya que los prestatarios podrían recurrir a otras formas de financiamiento sin costo. Sin embargo, los bancos no pueden incrementar lo suficiente las tasas de los préstamos para equilibrar el mercado; la tasa de interés que iguala la oferta y la demanda en el mercado de préstamos puede ser más alta que la tasa de interés que maximiza el ingreso esperado de los bancos, por tanto existirá un exceso de demanda para los fondos prestables y los bancos tendrán que limitar los préstamos a algunos solicitantes.

El ingreso esperado del préstamo de un banco depende de la combinación entre el monto capitalizado del crédito y la probabilidad de repago. La probabilidad de incumplimiento es una función creciente de la tasa de interés real. Conforme crece la tasa de los préstamos desde niveles relativamente bajos, el retorno esperado de los bancos se incrementa, al igual que la oferta de crédito. Sin embargo, la oferta de préstamos no crece monotónicamente con la tasa de interés, debido a que la probabilidad de incumplimiento se incrementa y los ingresos marginales esperados caen. En cierto nivel de la tasa de interés, el ingreso esperado alcanza su máximo valor y las tasas de interés más altas provocan una disminución de los ingresos esperados, conforme los ingresos por concepto de intereses se ven superados por los costos de la falta de pago. A partir de cierto nivel, por tanto, los bancos maximizan las ganancias negando préstamos a clientes potenciales antes que incrementando las tasas de interés; por este motivo, en los niveles fijados de la tasa de interés existirá un exceso de demanda por fondos prestables. Es decir, no existe una tasa de interés de equilibrio para la oferta y demanda de fondos prestables debido a que los bancos sitúan su tasa para los préstamos a un menor nivel y utilizan el racionamiento.

La visión del crédito enfatiza el rol de las imperfecciones del mercado crediticio en la propagación de los choques reales y monetarios. El enfoque no se centra en el impulso a la economía de los efectos directos de las acciones del banco central en la oferta de fondos prestables. Más bien, la orientación está en la propagación de los efectos de la política monetaria cuando las fricciones en el mercado crediticio magnifican el impacto de las perturbaciones económicas en el gasto de los prestatarios. En este caso se introduce una interacción potencialmente importante entre los factores reales y financieros en la operación de la política monetaria. Por tanto, se debe considerar el canal crediticio en la ejecución de la política monetaria, pero después de estimar su importancia cuantitativa.

En este sentido, sería interesante comparar la estabilidad de la relación dinero-ingreso y crédito-ingreso, la importancia de los choques sobre la demanda de dinero y la demanda de crédito y el grado de control que el banco central pueda ejercer sobre el agregado monetario o crediticio.

Por otra parte, las tasas de interés, que usualmente son tomadas como un importante indicador de la política monetaria, pueden contener información incompleta cuando se

considera el canal de transmisión crediticio; por tanto, es razonable utilizar también variables relacionadas con los balances bancarios, como el crédito concedido y las captaciones, que pueden constituirse en indicadores muy importantes.

La consideración del rol de los bancos en el proceso de transmisión monetaria permite realizar un análisis más completo. En particular, cambios en las tendencias del mercado crediticio tienen implicaciones para la producción, inflación y los tipos de cambio, que no pueden ser totalmente explicados mediante la visión monetaria convencional.

1.4. Modelo de Bernanke y Blinder sobre el equilibrio de los mercados de depósitos y préstamos

La mayoría de modelos convencionales de demanda agregada, como el IS-LM, tratan a los activos y pasivos bancarios asimétricamente. Al dinero, que es el pasivo de los bancos, se le da un rol especial en la determinación de la demanda agregada, mientras que los préstamos bancarios se consideran junto con otros instrumentos de deuda en un "mercado de bonos". Muchos trabajos empíricos recientes cuestionan este hecho.

La literatura basada en modelos con información asimétrica, acentúa la importancia de los intermediarios en la provisión de crédito y la naturaleza especial de los préstamos bancarios. A continuación se presenta una variante del modelo IS-LM, que permitirá una visión más amplia que la estructura básica que toma en consideración solamente al dinero. Este modelo fue tomado de Bernanke y Blinder (1988).

En la curva LM se considera que los tenedores de activos eligen entre el dinero y los bonos. Tácitamente los préstamos bancarios y otras formas de crédito disponibles en el mercado son caracterizados como sustitutos perfectos y los mercados financieros se equilibran solo a través del precio. Los modelos que asignan un rol diferente al crédito aparecen cuando se abandona cualquiera de estos supuestos.

Siguiendo a Tobin (1970) y Brunner (1972), se elige abandonar el supuesto de sustituibilidad perfecta. Existen tres activos en el modelo: dinero, bonos y préstamos. Analizando más de cerca el mercado de préstamos bancarios, se asume que los prestamistas y prestatarios eligen entre bonos y préstamos según las tasas de interés vigentes en los dos mercados. Si es la tasa de interés de los préstamos bancarios, i es la tasa de interés de los bonos, entonces la demanda de préstamos está dada por: Ld = L(, i, y). La dependencia del PIB (y), captura la demanda de transacción para el crédito que puede deberse, por ejemplo, a los requerimientos de capital de trabajo o de liquidez.

Para comprender los fundamentos de la oferta de crédito, se considera una hoja de balance bancario simplificada con activos: reservas, R; bonos, Bb; préstamos, Ls; y pasivos: depósitos, D. Como las reservas se dividen en: reservas requeridas, D, más exceso de reservas, E, la restricción de los bancos viene dada por: Bb + Ls + E = D(1-). Asumiendo que la proporción de portafolio deseado depende de las tasas de retorno de los activos disponibles (cero para el exceso de reservas), se tiene que la oferta de crédito viene dada por: Ls = (, i) D(1-). Por tanto la condición de equilibrio del mercado de préstamos sería:

(1) L(, i, y) = (, i) D(1-)

El mercado de dinero se describe mediante una curva LM convencional. Si los bancos mantienen excesos de reservas equivalentes a (i) D(1-), la oferta de depósitos es igual a las reservas bancarias, R, por el multiplicador del dinero, m(i). La demanda por depósitos depende del motivo transacción (ingreso) y del motivo especulación (tasa de interés): D(i, y). Por tanto, el equilibrio en el mercado de depósitos vendría dado por:

(2) D(i, y) = m(i) R

Si se reemplaza D obtenido en (2), en la ecuación (1) se obtiene:

(3) L(, i, y) = (, i) m(i) R (1-)

de donde podría expresarse en función de las tasas de interés sobre bonos, el ingreso y las reservas bancarias:

(4) = (i, y , R)

Por otra parte, el mercado de bienes se representa mediante una curva IS convencional, escrita como: y = Y(i, ). Reemplazando la ecuación (4) en esta relación se obtiene:

(5) y = Y (i, (i, y, R)),

Esta versión modificada de la curva IS fue denominada CC ("commodities and credit") por Patinkin (1956) y tiene pendiente negativa. La diferencia consiste en que es modificada por la política monetaria, por los shock en el mercado de crédito que afectan las funciones L(.) y (.) y por los shock que afectan al mercado de bienes y servicios. Las curvas CC y LM se muestran en la siguiente figura:

Gráfico 1

Versión modificada del modelo IS/LM

En este caso, los shock funcionan al igual que en el modelo convencional IS/LM. Por ejemplo, un shock en el gasto mueve a la curva CC a lo largo de la curva LM que se mantiene fija; un shock en la demanda de dinero mueve la curva LM a lo largo de la curva CC fija.

En el cuadro 1 se identifican las probables respuestas cuantitativas del PIB, el dinero, el crédito y la tasas de interés, ante diversos shock, según el modelo descrito anteriormente.

Cuadro 1

Efectos de shock de oferta y demanda sobre variables reales y monetarias

Efecto sobre: Ingreso Dinero Crédito Tasa de interés

sobre bonos

Crecimiento en:

Reservas bancarias + + + -

Demanda de dinero - + - +

Oferta de crédito + + + +

Demanda de crédito - - + -

Demanda de bienes + + + +

FUENTE: Bernanke y Blinder (1988)

2. Estimación empírica para el caso ecuatoriano

A continuación se procede a analizar la influencia de la política monetaria en el sector real en el Ecuador, determinando el efecto de los diferentes mecanismos de transmisión monetaria en el nivel de actividad económica, sea vía crédito o a través de los agregados monetarios.

2.1. Variables a utilizarse

El período de estudio comprende desde enero de 1990 hasta diciembre de 1995, con datos mensuales, y las variables a utilizarse serán las siguientes:

Emisión monetaria (EMIS),

base monetaria (BASEM),

M1,

M2,

crédito bancario (CREDIB),

depósitos bancarios (DEPOB),

tasas de interés activas de los bancos privados a 92-175 días plazo (TASA90),

Indice de Precios al Consumidor (IPC),

Indice de Actividad Económica (IDEACB),

tipo de cambio promedio para la venta del mercado interbancario (TC).

2.2. Metodología

Para analizar la relación existente entre las variables del sector monetario y el sector real se emplearon algunas técnicas econométricas. Una primera aproximación se realizó mediante el concepto de causalidad de Granger, para determinar el grado de exogeneidad de las variables. Para precisar el sentido, positivo o negativo, de la relación entre las variables se utilizaron correlogramas. Luego se aplicaron vectores autoregresivos para apreciar la relación entre las variables y sus rezagos y el impacto de los shock en las variables monetarias sobre el sector real. Adicionalmente se utilizó una regresión tomando como variable dependiente al IDEAC, que es un indicador que aproxima los movimientos de la actividad económica, y como variables explicativas a los agregados monetarios y financieros, como M1, las tasas de interés y el crédito bancario, que teóricamente deberían tener una relación directa con el producto. De esta forma se trató de estimar el efecto conjunto de estas variables sobre el sector real.

Un test de causalidad consiste en probar si los rezagos de una variable son significativos para explicar otra variable. Dentro de este tipo de test, el denominado test de causalidad de Granger se ha utilizado en varios trabajos empíricos. Este test utiliza un estadístico F para examinar si los valores rezagados de X contribuyen significativamente para explicar Y, una vez que también se han incorporado valores rezagados de Y; cuando esto sucede se dice que X causa a lo Granger a Y. La definición es simétrica para el caso en que Y causa a X y se dice que existe retroalimentación si la causalidad se presenta en ambas direcciones. Al aplicar el test se corren las siguientes regresiones:

Yt = j=1k (j Yt-j + j Xt-j ) + j

Xt = j=1k (j Xt-j + j Yt-j ) + vj

Se comprueba las hipótesis nulas Hox: j = 0 y Hoy: j = 0. Si no se puede rechazar Hox, entonces X no causa a lo Granger a Y. Asimismo, si no se puede rechazar Hoy, Y no causa a lo Granger a X.

Es importante recalcar que el test de Causalidad de Granger comprueba un orden temporal y una capacidad predictiva, antes que la causalidad como se entiende comúnmente. En el sentido Granger, X causa a Y si Y se predice de mejor forma usando la trayectoria histórica de X que sin hacerlo.

También se utilizará la técnica de vectores autoregresivos, mediante la cual se define un vector que incluye la variable de política monetaria en estudio (agregados monetarios y/o tasas de interés) junto con otra que aproxime el nivel de actividad económica (PIB o algún otro indicador de producción). Se trata de un VAR en que no se imponen

restricciones teóricas, excepto la elección de las variables y un cierto orden de causalidad esperado.

Dentro de la técnica de VAR, se pueden utilizar dos estadísticos para examinar los resultados:

• La función de impulso - respuesta de las variables ante un choque específico determina cómo evoluciona una variable en el tiempo como consecuencia de un incremento sorpresivo en su nivel o en el de otra variable incluida en el vector.

• La descomposición de la varianza analiza los errores de pronóstico del modelo cuando se utiliza con fines de predicción, atribuyendo fracciones del error a los movimientos de cada una de las variables que conforman el sistema. Para ello, es esencial precisar el orden de causalidad entre las variables que intervienen en el VAR.

2.3. Evidencia empírica

La evidencia empírica no es concluyente en cuanto a la existencia de un mecanismo que vaya de los cambios monetarios o crediticios a la producción, a través de un proceso de sustitución de activos (financieros y físicos); además ha sido difícil precisar empíricamente el funcionamiento de estos mecanismos. Esto se evidencia en la gran cantidad de estudios empíricos realizados que han llegado a conclusiones diferentes.

Luque y Perea (1995) hallan pruebas de la importancia del canal crediticio del mecanismo de transmisión monetaria y demuestran que el crédito en moneda nacional, en el Perú, causa en el sentido de Granger al producto.

Rojas (1993) encuentra para el caso chileno que la emisión monetaria presenta exogeneidad respecto del producto y un grado importante de explicación en las variaciones del producto, lo cual parece apoyar un nivel de causalidad que va de emisión a producto.

Mayorga (1995), quien estudia el caso de Costa Rica, concluye que en ese país no es evidente que los movimientos de corto plazo en el crecimiento del medio circulante provoquen cambios significativos en la actividad económica.

Jaramillo (1996) considera que en el Ecuador la política monetaria influye sobre las variables del sector real de la economía, al menos en el corto plazo. Además encuentra evidencia empírica de que la política monetaria afecta los estados financieros de las empresas y su acceso al crédito, lo cual tiene repercusiones sobre la producción.

Para poder determinar empíricamente el efecto del crédito bancario sobre la actividad económica, se ha estimado la relación entre restricción monetaria, préstamos bancarios y actividad agregada. Bernanke y Blinder (1988) encontraron que un incremento en la tasa de interés de corto plazo en Estados Unidos llevó a una disminución inicial en el dinero y los activos de los bancos, pero los préstamos disminuyeron dos o tres trimestres después, al mismo tiempo que la actividad económica empezaba a declinar.

La evidencia obtenida para Japón (Ueda, 1993) favorece al crédito sobre el dinero como un indicador monetario para ese país. Este resultado se obtiene utilizando un VAR en

donde se incluyen la producción industrial, M1, M2, la base monetaria, los préstamos bancarios y las tasas de interés de corto plazo. Las pruebas empíricas demuestran que el crédito mantiene el poder explicativo más alto en la descomposición de la varianza.

Otra investigación sobre la relación entre crédito y actividad llega a conclusiones diferentes. Roemer y Roemer (1990) enfocan la relación entre dinero, crédito y producto, en períodos en que la Reserva Federal aplica una política monetaria restrictiva. Concluyen que el dinero tiene una mejor capacidad predictiva sobre la actividad real que el crédito. Asimismo, los resultados obtenidos por King (1986) tienden a demostrar que el crédito bancario no causa al PIB en un sentido estadístico.

Otra manera de probar el efecto del crédito bancario sobre el gasto podría ser mediante el uso de una función de inversión agregada y la prueba separada del efecto crediticio. Pero el problema aquí sería la determinación de la 'firma representativa', dado que las diferentes empresas tendrían una conducta diferente según su tamaño. La desagregación de las empresas según su tamaño podría ser una alternativa para superar este problema. Siguiendo esta línea de investigación, Gertler y Gilchrist (1991) demostraron que existe un mayor efecto del crédito bancario en la explicación de la fluctuación de los inventarios para las pequeñas empresas que para las grandes.

Otros autores consideran que el racionamiento del crédito por cantidad, antes que por precio, ha sido una parte importante del mecanismo de transmisión monetaria. Como una referencia empírica, McCallum (1991), estimó separadamente la respuesta del producto a cambios en el dinero durante períodos en que existía evidencia de estrechez y holgura en los mercados de crédito. Encontró que el racionamiento podría explicar la mitad del efecto total de los cambios en el dinero sobre las flucturaciones económicas en Estados Unidos. Sin embargo, Bernanke (1992) considera que no es necesario el racionamiento por cantidad para que el canal crediticio opere, sino solamente la sustituibilidad imperfecta entre préstamos y otras formas de endeudamiento, que provocan tasas de mercado más altas.

2.4. El caso ecuatoriano

Para el caso ecuatoriano, en primer lugar se analizará la influencia de variables monetarias sobre el sector real, para luego tratar de captar la incidencia del crédito como mecanismo de transmisión monetaria.

Para asegurar que lo obtenido a través de mínimos cuadrados sea confiable se debe revisar si las series son estacionarias o no, para lo cual se aplicó el test ADF de raíz unitaria y los resultados se presentan en el cuadro 2.

En este caso, las variables que son integradas de orden cero pueden utilizarse en niveles en regresiones con mínimos cuadrados, mientras que para las integradas de orden uno deben obtenerse primeras diferencias.

Cuadro 2

Grado de integración de las variables utilizadas

Variable Grado de integración Constante (C)/

Número de rezagos Valor del test ADF Valor crítico

Tendencia (T) LIDEAC I (0) C/T 1 -5,865 -4,093 (1%) TASA90 I (0) C 1 -3,356 -2,903 (5%) LM1R I (1) C 4 -5,147 -3,531 (1%) LM2R I (1) C 1 -7,034 -3,528 (1%) LCREDIBR I (1) C 3 -2,989 -2,905 (5%) LDEPOBR I (1) C 4 -4,615 -3,533 (1%) LEMISR I (1) C 1 -8,538 -3,528 (1%) LBASER I (0) C 1 -4,018 -3,525 (1%) LTC I (1) C 4 -4,709 -3,531 (1%)

2.4.1. Canal monetario

Para determinar cuáles variables monetarias podrían considerarse como indicadores de la política monetaria se establece la que está más relacionada con el producto, midiendo el poder predictivo o la precedencia de estas variables sobre el nivel de actividad mediante pruebas de causalidad de Granger. En el cuadro 3 se pueden apreciar los resultados obtenidos al aplicar este tipo de test con dos, tres y cuatro rezagos.

Para M1 y la base monetaria se rechaza la hipótesis nula de que los rezagos del posible indicador de política monetaria pueden ser excluidos de la ecuación que predice la variable representativa del nivel de actividad.

Otra forma de determinar la idoneidad de estas variables como indicadores de la política monetaria consiste en evaluar si son exógenas en relación con otras variables económicas importantes, es decir, como lo

Cuadro 3

Relaciones de causalidad en el sentido de Granger entre las variables monetarias y el IDEAC

2 rezagos 3 rezagos 4 rezagos

Hipótesis nula Estadístico F Probabilidad Estadístico F Probabilidad Estadístico F Probab.

DLM1R DLIDEAC 4.68183 0.01266 4.10963 0.01012 2.59141 0.04584 DLM2R DLIDEAC 2.81603 0.06739 2.49860 0.06814 2.03499 0.10160 DLEMISRDLIDEAC 1.90861 0.15676 1.31050 0.27934 0.78950 0.53683 DLBASERDLIDEAC 3.95024 0.02412 2.78735 0.04813 2.65439 0.04189 TASA90 DLIDEAC 0.05946 0.94233 0.17079 0.91572 0.17079 0.91572

*La tabla contiene los niveles de significancia para la hipótesis nula consistente en que los rezagos de las tasas de crecimiento de los agregados monetarios no ayudan a predecir el producto. Por tanto, un número en la tabla menor que 0,05 implica que se rechaza la hipótesis nula con al menos el 95% de confianza.

* La letra L antes de la variable significa que se toma su logaritmo natural y DL, la diferencia del logaritmo natural.

señalan Luque y Perea (1995), esto indicaría que las decisiones de política de la autoridad monetaria no se verían afectadas por la evolución contemporánea de variables objetivo. Para ello, se utiliza un correlograma cruzado de M1 y la base monetaria con variables objetivo como el IPC y el IDEAC, cuyos resultados se presentan en el Anexo

1. Luego se verifica si alguna correlación cruzada de orden cero es significativa. Para el caso de M1, no existe correlación contemporánea significativa con las variables objetivo, mientras que para la base monetaria existe este tipo de correlación con el IDEAC, lo cual estaría favoreciendo el uso de M1 como indicador de la política monetaria.

Al estudiar la relación existente entre el sector monetario y la actividad real, algunos autores como Sims (1972) y Bernanke (1986) han demostrado que existe una correlación positiva entre el dinero y el ingreso. La teoría cuantitativa considera que este fenómeno indicaría una relación de causalidad que va desde el dinero al ingreso. Para poder apreciar mejor el vínculo entre estas dos variables, en el gráfico 2 se relaciona sus tasas de crecimiento mensuales.

Se puede observar que las variaciones mensuales de M1 parecen anticiparse a las del IDEAC. En efecto, los resultados obtenidos en el Cuadro 3 parecen apoyar, para el caso ecuatoriano, la precedencia del dinero con relación al ingreso en el sentido de Causalidad de Granger, ya que se rechaza con un nivel de confianza mayor al 95% la hipótesis nula de que M1 no causa al IDEAC.

Gráfico 2

Crecimiento mensual de M1 y del IDEAC

(tasa t/t-1)

Algunos monetaristas que utilizan para su análisis expectativas racionales hacen una interpretación diferente: consideran que los movimientos sorpresivos en el stock de dinero serían los responsables en el corto plazo de la no neutralidad del dinero. Esto generó la utilización de métodos que permitan estimar la respuesta de ciertas variables ante cambios no anticipados de otras, como los vectores autorregresivos (VAR).

El precursor de este tipo de modelos es Sims (1980), que los tomó como una estrategia de estimación alternativa a los modelos estructurales. Un VAR puede generalizarse de la siguiente forma:

xt = Ao + A1 xt-1 + A2 xt-2 +.........+Ap xt-p + et

donde: xt es un vector (n x 1) que contiene cada una de las n variables incluidas en el

VAR.

Ao es un vector (n x 1) que contiene los términos de intercepción.

Ai son matrices (n x n) de los coeficientes.

et es un vector (n x 1) de los términos de error.

Para definir un VAR se necesita determinar las variables y el número de rezagos apropiados. Las variables a incluirse en un VAR se seleccionan de acuerdo al modelo económico relevante y para determinar el número óptimo de rezagos se utiliza el test Akaike multivariado, tomando en cuenta que si bien una cantidad mayor de rezagos puede proveer mayor información, resta grados de libertad a la estimación. Indudablemente los modelos VAR son sobreparametrizados, debido a que muchos de los coeficientes estimados pueden ser excluidos del modelo. Sin embargo, el objetivo es encontrar interrelaciones importantes entre las variables y no hacer predicciones de corto plazo. Como los VAR se estiman mediante mínimos cuadrados, las variables a utilizarse deberían ser estacionarias. No obstante, Sims considera que no deben diferenciarse las variables, aunque tengan raíz unitaria, porque no se trata de estimar los parámetros sino de encontrar la interrelación entre las variables.

Para el caso de un VAR no es necesario determinar la variable dependiente y las explicativas, sino ordenar las variables según su probable grado de exogeneidad: las más exógenas van primero. En este caso el orden de las variables sería: DLM1R, TASA90, DLIDEACB. Luego se determina el número óptimo de rezagos, que para este VAR fue de dos. Al aplicar la función impulso-respuesta del producto ante choques en M1 y en la tasa de interés, se obtuvo el gráfico 3.

Se puede observar que el producto presenta una mayor respuesta positiva a las innovaciones en M1 durante el primero y cuarto mes, mientras que existe un reajuste en el tercero y quinto mes; a partir de ese período, el efecto sería menor. En lo relacionado con las tasas de interés, el impacto sería menor y se daría principalmente en los meses tercero y quinto. Aunque puede ser que se esté subestimando el impacto de las tasas de interés sobre el producto, también es probable que la influencia de las tasas de interés sobre el sector real sea pequeña porque tiene doble sentido. Por una parte, el aumento de tasas de interés reduciría el valor presente del flujo de ingreso esperado de los hogares y las empresas que poseen deuda, afectando el consumo. Pero también existiría el efecto ingreso del aumento de las tasas de interés, según el cual, quienes tienen una posición de acreedores obtendrían mayores ganancias y podrían aumentar su gasto. En otras palabras, habría un efecto positivo para los prestamistas y un efecto negativo para los prestatarios, en cuanto al ingreso y al gasto.

Gráfico 3

Respuesta del IDEAC ante innovaciones en M1 y las tasas de interés

Otra cuestión importante de considerar es el denominado "efecto liquidez". Este término se utiliza para referirse a la relación estadística existente entre la expansión de las reservas bancarias o los agregados monetarios y la reducción en las tasas de interés de corto plazo (Ohanian, 1995). En otras palabras, esto significa que los bancos centrales tienen capacidad de influir sobre las tasas de interés a través del manejo de la variación de los agregados monetarios. Para el caso ecuatoriano se cumpliría esta relación inversa, como puede observarse en el gráfico 4. Allí se puede apreciar, utilizando el mismo VAR del gráfico 3, que ante un aumento en M1, las tasas de interés disminuyen. El efecto negativo es mayor durante el segundo mes y tiende a desaparecer después del sexto mes.

Gráfico 4

Respuesta de las tasas de interés ante una innovación en M1

2.4.2. Canal crediticio

Como se explicó anteriormente, se refiere al canal de los préstamos bancarios y se basa en el supuesto de que los bancos juegan un papel especial en el sistema financiero debido a que aplican racionamiento de crédito especialmente dirigido a pequeñas empresas. La política monetaria contractiva que disminuye las reservas y los depósitos bancarios tendría su efecto a través de los prestatarios que no pueden acceder a otro tipo de financiamiento. Esquemáticamente, este canal se puede representar así:

M depósitos bancarios préstamos bancarios I Y

Existen dudas en la literatura sobre la importancia del canal de préstamos bancarios porque se dice que con las innovaciones financieras los bancos han perdido relevancia en el mercado crediticio. Sin embargo, en economías como la ecuatoriana que tienen un mercado financiero poco desarrollado, puede tener incidencia.

Para tratar de descifrar empíricamente cómo funciona este mecanismo, se realizaron pruebas de causalidad en el sentido de Granger entre las variables que podrían ser importantes para su explicación. Con los resultados obtenidos, se realizó el cuadro 4, en el cual constan los niveles de significancia para rechazar la hipótesis nula de no causalidad.

Cuadro 4

Relaciones de causalidad en el sentido de Granger entre los agregados monetarios, crediticios y el IDEAC

Causada DLDEPOBR TASA90 DLCREDIBR DLIDEACB

C a u s a n t e\ DLBASER X X X 0,024 (2) DLEMISR 0,017 (4) 0,002 (2) X X DLM1R X X 0,087 (4) 0,010 (3) DLDEPOBR X X 0,000 (4) 0,052 (2) TASA90 X X 0,001 (3) X DLCREDIBR X X X X

- Solamente constan los números que representan un rechazo de la no-causalidad con un nivel de confianza superior al 90%. - Los números entre paréntesis corresponden a la cantidad de rezagos utilizados.

En el cuadro 4 se puede apreciar que la emisión monetaria antecede a los depósitos bancarios y a las tasas de interés. En el cuadro 5 se constata que existe correlación negativa entre el nivel actual de las tasas de interés y el nivel actual y primer rezago de la emisión, que corroboraría el hecho de que las tasas de interés aumentan frente a una política monetaria restrictiva.

Cuadro 5

Correlación entre la emisión monetaria y la tasa de interés

DLEMISR DLEMISR(-1) DLEMISR(-2) DLEMISR(-3)

TASA90 -0.199304 -0.105012 0.085763 -0.006205

La base monetaria no tiene relación de precedencia con los depósitos bancarios, pero sí una correlación positiva contemporánea muy alta (0,624) con los depósitos bancarios (cuadro 6), lo que podría indicar la respuesta inmediata de la liquidez del sistema bancario ante las acciones de la autoridad monetaria.

Cuadro 6

Correlación entre la base monetaria y los depósitos bancarios

DLBASER DLBASER(-1) DLBASER(-2) DLBASER(-3)

DLDEPOBR 0.605697 -0.236992 0.053057 -0.024704

En cuanto a M1 (DLM1R), aunque no existe una relación de causalidad en el sentido de Granger con las tasas de interés, sí hay una correlación negativa entre las dos variables como se había previsto, según consta en el cuadro 7. Además, los movimientos de M1 preceden a los del crédito bancario (DLCREDIBR). Existe una correlación positiva (0,1911) entre el primer rezago de M1 y el crédito, lo cual es coherente, ya que el aumento del medio circulante debería provocar un incremento posterior del crédito bancario.

Cuadro 7

Correlación de M1 con las tasas de interés y el crédito bancario

DLM1R DLM1R(-1) DLM1R(-2) DLM1R(-3)

TASA90 -0.126859 -0.209643 -0.077763 -0.07757 DLCREDIBR 0.087527 0.19111 -0.065642 0.024124

Asimismo, en el cuadro 4 se aprecia que los depósitos bancarios (DLDEPOB) causan al crédito bancario (DLCREDIB), como es lógico, ya que los bancos tienen mayores fondos disponibles para prestar. Además, las tasas de interés activas causan al crédito, que es un resultado teóricamente aceptable: ante un aumento de las tasas de interés activas, el crédito bancario debería disminuir. En efecto, en el cuadro 8 se evidencia una correlación negativa entre el crédito bancario y las tasas de interés.

Cuadro 8

Correlación entre el crédito y las tasas de interés activas

TASA90 TASA90(-1) TASA90(-2) TASA90(-3)

DLCREDIBR -0.585778 -0.281647 -0.059519 -0.066187

Por otra parte, el test de causalidad en el sentido de Granger no indica una relación de precedencia entre el crédito bancario y el IDEAC, mientras que los depósitos bancarios causan la actividad económica. Esto probablemente refleja el rol de los depósitos como almacenamiento de riqueza o como un elemento transitorio del proceso crediticio.

Las relaciones de precedencia y correlación obtenidas se resumen en el gráfico 5.

Gráfico 5

Relaciones de precedencia y correlación contemporánea entre las variables del canal crediticio

Para comprender mejor la forma en que la política monetaria actúa a través del sistema bancario, se puede analizar la influencia de los choque sobre los activos y pasivos del sector bancario, es decir, sobre el crédito y las captaciones. Para ello, primero se estimó un VAR con las siguientes variables: DLEMIS, DLDEPOB, DLCREDIB, DLIDEACB. Se utiliza la emisión monetaria, porque en M1 están incluidos los depósitos a la vista. Después de aplicar el test Akaike multivariado (anexo 2), se escogieron 4 rezagos para este VAR. Luego se obtuvo la función impulso-respuesta del crédito y los depósitos bancarios, frente a los shocks aplicados sobre la emisión monetaria, generándose el gráfico 6.

Se puede observar que tanto el crédito como los depósitos bancarios, ante un shock en la emisión monetaria, tienen amplias variaciones durante los siete primeros meses, aunque los depósitos lo hacen con un mes de rezago, lo cual coincide con la precedencia de los depósitos hacia el crédito obtenida

Gráfico 6

Respuesta de los depósitos y el crédito bancario frente a una innovación en la emisión monetaria

anteriormente. En general, se podría decir que las respuestas más significativas del crédito y los depósitos bancarios ante shocks en los agregados monetarios se darían en el corto plazo.

El canal crediticio también puede influir a través de los estados financieros de las empresas. Una política monetaria restrictiva afecta la riqueza neta de las empresas y por tanto a su capacidad de obtener crédito y a sus decisiones de inversión. Jaramillo (1996) demuestra, mediante un estudio con datos de panel que incluye a varias empresas ecuatorianas, que este tipo de restricciones es particularmente importante para países con mercados de capitales imperfectos y en especial para las empresas pequeñas y jóvenes.

En vista de que no se pudo encontrar una relación de causalidad directa entre el crédito, las tasas de interés y el IDEAC, mediante las pruebas de causalidad de Granger, por separado, se intentó integrar estas variables en una ecuación y resolverla con mínimos cuadrados. Se trata de una ecuación dinámica en donde se incluye al IDEAC como variable dependiente y como variables explicativas a los rezagos del IDEAC, M1, las tasas de interés y el crédito bancario. Esta ecuación podría expresarse de la siguiente manera:

DLIDEACBt = N(L) DLIDEACBt + P(L) DLM1Rt + Q(L) DLTASA90t + R(L) DLCREDIBRt + C + DUM936 + t

En que N(L), P(L), Q(L) y R(L) son polinomios de rezagos y t el término de error. Donde

N(L) = a1L1 + a2L

2 + a3L3 +...

P(L) = b1 L1 + b2L

2 + ...

Q(L) = c1L1 + c2L

2 +...

R(L) = d1L1 + d2L

2 +...

Para cada variable, con excepción de las tasas de interés, se obtuvo la diferencia del logaritmo, que equivale a la tasa de crecimiento. Al correr la regresión en mínimos cuadrados, considerando solamente los coeficientes de los rezagos significativos, se obtuvieron los resultados que constan en el cuadro 9.

Cuadro 9

Mínimos cuadrados: la variable dependiente es DLIDEACB Muestra: 1991:06 1995:12

Se incluyen 55 observaciones, después de los puntos de ajuste

Variable Coeficiente Error están. Estadístico t Probabilidad

C 0.1030 0.0607 1.6974 0.0965

DLIDEACB(-1) -0.7978 0.1001 -7.9685 0.0000

DLIDEACB(-2) -0.4909 0.0977 -5.0267 0.0000

DLM1R(-1) 0.2010 0.0654 3.0721 0.0036

TASA90(-2) -0.0021 0.0007 -2.8370 0.0068

TASA90(-9) 0.0026 0.0006 3.9692 0.0003

TASA90(-17) -0.0024 0.0007 -3.2690 0.0021

DLCREDIBR(-3) -0.5372 0.1494 -3.5951 0.0008

DLCREDIBR(-4) 0.3214 0.1320 2.4347 0.0189

DLCREDIBR(-7) 0.3954 0.1308 3.0234 0.0041

R2 0.7157 Media var. dependiente 0.0036

R2 ajustado 0.6588 Desv. estándar var. dep. 0.0530

Error estándar reg. 0.0310 Criterio Akaike -6.7862

Suma resid. cuadrado 0.0432 Criterio Schwartz -6.4212

Log. máxima verosim. 118.5781 Estadístico F 12.5842

Estad. Durbin Watson 2.1511 Prob. estadístico F 0.0000

En esta regresión se puede apreciar que el R2 ajustado es aceptable (0,659), puesto que se trabaja con tasas de crecimiento. El coeficiente de la variación de M1 es significativo en el primer rezago, lo cual indicaría una relación de corto plazo entre estas dos variables. El signo es positivo: ante un aumento en M1, se incrementa el IDEAC. Algunos coeficientes de los rezagos del IDEAC, las tasas de interés y el crédito fueron significativos y su incidencia se analizará cuando se considere el efecto total de cada variable. En el anexo 3 se presentan los resultados de los tests de heteroscedasticidad, autocorrelación y normalidad de los residuos, los mismos que cumplen los requisitos de las regresiones en mínimos cuadrados ordinarios.

Mediante esta ecuación se pueden calcular dos indicadores importantes: el efecto total (ET) y el período medio de ajuste (PMA) de cada variable explicativa.

Para encontrar el efecto total de cada variable explicativa se aplica la siguiente fórmula:

donde P(1) es el polinomio de rezagos de la variable exógena evaluado en 1, en este caso de M1, y N(1) es el polinomio de rezagos de la variable endógena evaluado en 1 (IDEAC). Por ejemplo, para M1 el efecto total sería:

ET = 0,201 / 2,2887 = 0,0878,

este resultado se interpreta de la siguiente manera: al aumentar en 1% el M1, el IDEAC debería incrementarse en 0,09 % aproximadamente.

Para encontrar el período medio de ajuste (PMA), es decir, el período en el cual se manifiesta aproximadamente el 70% del efecto de la variable explicativa, se debe aplicar la siguiente fórmula, para el caso de M1:

donde P'(1) y N'(1) son las primeras derivadas de los polinomios de rezagos de M1 y del IDEAC, evaluadas en 1. Para M1 se tendrían los siguientes valores:

PMA = 0,201 / 0,201 + (-1,7796 / 2,2887) = 0,22 meses.

Después de realizar los cálculos para el resto de variables explicativas, se obtuvieron los resultados que constan en el cuadro 9.

Para las tasas de interés, su efecto total sobre el producto sería -0,00084, que tiene el signo esperado pero es leve. Esto coincide con los resultados obtenidos en el VAR, donde se determinó que el impacto de un shock de las tasas de interés sobre el producto sería pequeño. Además, el período de influencia de las tasas de interés sobre el producto sería de aproximadamente 10 meses, es decir, a mediano plazo.

Cuadro 9

Efecto total y período medio de ajuste de las principales variables monetarias sobre el IDEAC

Efecto total Período medio

de ajuste

(meses)

M1R 0.09 0.2

TASA90 -0.00084 10.4

CREDIBR 0.08 12.8

En el caso del crédito bancario, el efecto total sobre el producto sería positivo y también se daría en el mediano plazo.

3. Conclusiones

-Es importante recalcar que la utilización de los VAR en este trabajo se debió a la facilidad que esta metodología otorga para analizar las relaciones entre las diferentes variables, independientemente de los modelos estructurales que se establecen entre ellas. Sin embargo, por esa misma razón, los resultados obtenidos son tentativos y deben tomarse con gran precaución. Además los resultados que otorga un VAR no puden interpretarse con mucha precisión.

-La evidencia empíricia parecería indicar, para el caso ecuatoriano, que los agregados monetarios y los depósitos bancarios tienen un alto poder predictivo sobre el producto, mientras que el crédito bancario y las tasas de interés no lo tienen.

-Dentro de los agregados monetarios, se encontró que M1 y la base monetaria son los que mejor ayudarían a predecir al IDEAC, mientras que los movimientos de la emisión monetaria antecederían a los de las tasas de interés y los depósitos bancarios. Además, la base monetaria tiene un mayor grado de correlación contemporánea con los depósitos bancarios y sería el agregado más adecuado para medir la influencia de la política monetaria en el sector bancario.

-En lo relacionado con el canal monetario, se comprobó que existiría una relación inversa entre los movimientos de los agregados monetarios y las tasas de interés, lo que se ha denominado "efecto liquidez". También se encontró que existiría una respuesta directa del producto a cambios en el medio circulante, M1, y la base monetaria, la misma que sería de corto plazo. Sin embargo, no se pudo constatar una relación estadísticamente fuerte entre las tasas de interés y el producto, probablemente por el efecto ambiguo que éstas tienen en los ingresos de los prestamistas y los prestatarios. Además, la relación empírica entre las tasas de interés activas y la inversión, componente del gasto a través del cual actuaría este mecanismo de transmisión monetaria, ha sido difícil de comprobar para el caso ecuatoriano.

-En cuanto al canal crediticio, es importante señalar que existiría una relación de precedencia entre la emisión monetaria y los depósitos bancarios. Además, los depósitos bancarios antecederían al crédito bancario. El problema aquí radica en la no existencia de relación de causalidad en el sentido de Granger entre el crédito bancario y el producto. Sin embargo, dentro de la ecuación que indica una relación conjunta de las variables monetarias con el IDEAC, se puede encontrar rezagos significativos del crédito para explicar al producto. Adicionalmente, es difícil encontrar relaciones de causalidad en el sentido de Granger, cuando se incluyen más rezagos, porque la ecuación no pasa el estadístico F.

-Si bien no se encontró relación de causalidad en el sentido de Granger de las tasas de interés y el crédito con el producto, parecería existir influencia de estas variables sobre el producto a mediano plazo, con un efecto diferente que el los agregados monetarios como M1 y la base monetaria. De aquí se podría concluir que tanto el canal monetario como el crediticio, en menor medida, serían importantes para la actividad económica y se complementarían entre sí.

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ANEXO 1

ANEXO 2

ANEXO 3