marco legal y normativo en argentina

Derechos Reservados06/12/06

Gobierno Corporativo

Marco legal y normativo en Argentina

Por Marcelo Villegas 1

1. Ley de Sociedades Comerciales y Ley del Mercado de Valores

1.1. En nuestro país, las sociedades comerciales están organizadas formalmente de acuerdo a la Ley 19.550 y sus modificatorias (“Ley de Sociedades Comerciales” o “LSC”). Esta abarca casi la totalidad de los aspectos organizacionales de las sociedades comerciales, desde la constitución, reglas contables, fusiones, escisiones y relaciones de control entre sociedades, activos, emisión de acciones, asambleas de accionistas, composición de directorios, comités especiales, comisión fiscalizadora, derechos de los accionistas, disolución, liquidación, etc. La última reforma integral de la LSC (Ley 22.903) data del año 1983, fecha en que no se había iniciado todavía una discusión profunda sobre que principios de buen gobierno corporativo debían receptarse en una ley de sociedades. Un reciente proyecto de reforma de la LSC si contempla aspectos relativos a esta materia, siendo la mayoría de sus propuestas en el tema adecuaciones al Decreto 677/01.

1.2. Desde un punto de vista formal la Ley 19.550 otorga un conjunto de derechos balanceados a los diferentes participantes de las sociedades. Por ejemplo en el caso de los accionistas, la Ley prevé, entre otros aspectos: a) la responsabilidad de directores por acciones eventualmente contrarias a los intereses de la empresa;2 b) el acceso de los accionistas a información de la empresa, específicamente para monitoreo y participación en asambleas;3 c) sostiene el derecho de los accionistas a aceptar o rechazar la información contable anual provista;4 d) otorga privilegios y medidas protectivas para los accionistas en caso de aumento de capital o salida de bolsa de las empresas;5 e) define reglas generales

1 ABOGADO y ECONOMISTA UBA. Master de Finanzas UCEMA. Socio de Nicholson y Cano. Abogados. Consejero del CEF (Centro para la Estabilidad Financiera). Derechos Registrados.2 El art. 59 de la LSC consagra el estándar de conducta de los administradores basado en la obligación de obrar con lealtad y con la diligencia de un “buen hombre de negocios”. Por su parte el art. 72 LSC establece que la aprobación de los estados contables no implica la aprobación de la gestión de los directores y el art. 241 prohíbe a los directores que sean accionistas votar la aprobación de su gestión. El art. 198 establece la responsabilidad de los directores, consejeros y síndicos por aumentos de capital en violación del régimen de oferta pública. El art. 261 establece un tope a la remuneración de los directores. El art. 271 establece que se deben observar recaudos especiales para que un director pueda contratar con la sociedad y el 272 establece que un director con interés contrario al social debe comunicarlo y abstenerse de deliberar. El art. 273 tiene prohibido a los directorios realizar actividades en competencia con la sociedad. Por su parte, los arts. 276 y siguientes regulan las acciones de responsabilidad contra los miembros del directorio, tanto la acción social como la individual.3 Así el art. 67 de la LSC establece que la documentación contable que se proponga aprobar en una asamblea debe estar a disposición de los accionistas con al menos 15 días antes la fecha de la asamblea. A su vez, el art. 294 establece los deberes de la comisión fiscalizadora de suministrar información sobre materias de su competencia e investigar denuncias efectuadas por accionistas con al menos 2% del capital social.4 El art. 69 establece la irrenunciabilidad del derecho para aprobar e impugnar los estados contables.5 Para proteger el riesgo de dilución, el art. 194 de la LSC configura al derecho de suscripción preferente y al de acrecer como una norma no disponible por las partes. El 195 establece la responsabilidad solidaria de los

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para evitar conflicto de intereses en caso de accionistas que ocupan posiciones en la alta gerencia o el directorio;6 f) otorga derechos especiales en las asambleas de accionistas a tenedores minoritarios de más de 5% de participación;7 etc.

1.3. Tanto el directorio como los comités tienen obligaciones y responsabilidades de proteger el interés de la empresa y el derecho de los accionistas.8 Con relación a su estructura el Directorio puede estar compuesto por un miembro o por el número de miembros dispuesto por el estatuto de la empresa, el que no puede ser inferior a tres en el caso de las sociedades que estén en la oferta pública.9 Para asegurar la representación de los accionistas minoritarios la LSC confiere el derecho de votos acumulativos para el nombramiento de miembros en el Directorio. De esta manera, los accionistas minoritarios pueden acumular sus votos para elegir hasta un tercio de las posiciones del Directorio. No obstante, cuando el estatuto otorga el derecho a nombrar directores a accionistas correspondientes a algunas clases especiales, el sistema de votos acumulativos deja de ser aplicable.

1.4. Por su parte, las sociedades que están en el ámbito de la oferta pública se encuentran bajo la supervisión de la Comisión Nacional de Valores (CNV), creada por la Ley 17.811 que regula y organiza al mercado de valores desde el año 1969 en Argentina (“Ley del Mercado de Valores” o LMV”). La LMV, de 1968, regula la actividad de los operadores del mercado y crea a la autoridad de superintendencia denominada “Comisión Nacional de Valores” (CNV). Esa autoridad está facultada por la ley para dictar las normas reglamentarias del mercado de capitales, reglas que se adoptan y difunden mediante Resoluciones Generales de la CNV. Esas reglas constituyen un "cuerpo normativo" que constituye la regulación dinámica del mercado. La Comisión Nacional de Valores es un organismo autárquico de la administración pública, que depende directamente del Ministerio de Economía y Obras y Servicios Públicos (Decreto 2060/91 ) y cuyo objeto principal es el de promover el desarrollo y ordenamiento del mercado de capitales.

1.5. La CNV. tiene las siguientes facultades: 1) Es la autoridad encargada de autorizar la oferta pública de títulos valores; 2) lleva el registro de las sociedades autorizadas para emitir los títulos valores en oferta pública; 3) dicta las normas que establecen los requisitos que deben cumplir las sociedades para ser autorizadas a efectuar oferta pública de sus

directores en caso de que los accionistas sean injustamente privados de la preferencia. A su vez, el art 202 si bien no obliga, si faculta a la emisión de acciones con prima de emisión, lo que permite evitar la licuación de los accionistas existentes. A su vez, el art. 245 establece que cuando las sociedades hacen oferta pública y cotizan sus acciones procede el derecho de receso o de separación de la sociedad cuando ocurre el retiro voluntario de oferta pública y cotización o la continuación de la sociedad por decisión asamblearia en caso de cancelación de la oferta pública. 6 Tales como las previstas en el art. 240 que dispone la obligación de los directores, síndicos y gerentes generales de asistir a la asamblea de accionistas y la del 241 que prohíbe a dichas personas cuando sean accionistas votar actos relativos a su gestión. 7 El art. 236 faculta a los accionistas que representen el 5% del capital social para requerir la convocatoria de la asamblea, indicando los temas que deben tratarse y para el cas oque la solicitud no fuera tendida por la sociedad, la convocatoria por parte de la autoridad de aplicación o judicial. 8 El art. 274 establece las causales de responsabilidad del directorio. 9 El art. 284 establece la sindicatura colegiada en número impar.

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acciones, obligaciones negociables u otros títulos valores, prescribiendo las informaciones que deben suministrarle; 4) efectúa la fiscalización estatal permanente sobre las emisoras, prestando conformidad a sus reformas de estatutos, aumentos de capital, fusiones, escisiones y disoluciones; 5) asesora al Poder Ejecutivo Nacional sobre los pedidos de autorización para funcionar que efectúen las Bolsas de comercio y Mercado de valores, aprobando los reglamentos de funcionamiento de dichas instituciones y ejerciendo una función de supervisión sobre sus actividades autorreguladas; 6) lleva el registro de personas autorizadas a operar como Agentes del Mercado Abierto y fija los requisitos y condiciones para su actuación, como así también un índice general de los agentes de bolsa inscriptos en los mercados de valores autorizados; 7) autoriza la creación y fiscaliza el funcionamiento de los Fondos Comunes de Inversión; 8) autoriza la creación y fiscaliza las Cajas de Valores; 9) autoriza la creación y fiscaliza la actuación de las Sociedades Calificadoras de títulos valores; y 10) autoriza el funcionamiento de las Entidades Autorreguladas, bursátiles y no bursátiles.

1.6. Además, la CNV fiscaliza el cumplimiento de las normas legales y reglamentarias referidas a la negociación de títulos valores y aplica las sanciones por su trasgresión a los emisores. Tiene para ello amplias facultades, pudiendo requerir el auxilio de la fuerza pública, iniciar acciones judiciales, denunciar la comisión de delitos y constituirse en parte querellante. Puede aplicar sanciones de apercibimiento, multa, suspensión de hasta dos años para hacer oferta pública y prohibición de oferta pública de títulos valores. Sin embargo, respecto de los agentes y sociedades de bolsas la CNV sólo tiene un poder de control indirecto, dado que el poder primario de fiscalización se encuentra en manos del propio Mercado de Valores de Buenos Aires, aspecto éste que es producto del fuerte concepto de “autorregulación” que tradicionalmente impuso la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.

1.7. Tanto la LSC como la LMV no distinguen entra las sociedades cerradas y las abiertas que cotizan sus valores en los mercados de valores, excepto por unas pocas normas aisladas, aspecto éste que fuera objeto de una profunda reforma en el año 2001 con el Decreto 677/01 (Decreto Delegado o “DD”)10 que vino a establecer un régimen legal específico para aquellas sociedades que acuden al mercado de valores y que regula los aspectos del régimen de transparencia en la oferta pública y las conductas antijurídicas típicas– insider trading, manipulación y fraude de mercado, responsabilidad por prospecto defectuoso, etc.-; las ofertas públicas de adquisición (OPA´s) y recompra de acciones en el mercado; y numerosas normas que deben cumplir las sociedades cotizantes – incluyendo la obligatoriedad de la constitución de un comité de auditoría formado por mayoría de “directores independientes”; procedimiento especial para transacciones con partes relacionadas; la obligación de publicar una memoria ampliada; etc.

10 Publicado el 28 de mayo del 2001 en el Boletín Oficial (EDLA, 2001-A-297). Los objetivos de la reforma eran ambiciosos y comprendían los siguientes aspectos: 1) Adaptar conceptos básicos del mercado de capitales a las prácticas internacionales; 2) Reforzar los principios de transparencia en la oferta pública; 3) Adaptar nuevas herramientas para el gerenciamiento moderno de las sociedades cotizadas; 4) Asegurar el trato equitativo de los accionistas minoritario; 5) Fortalecer los derechos de los accionistas minoritarios; 6) Adecuar y flexibilizar la estructura de capital de las sociedades cotizadas; 7) Mejorar el enforcement de las normas del mercado de capitales; 8) Tipificar las figuras modernas de las prácticas contrarias a la transparencia del mercado (Inside trading – manipulación o engaño de mercado – etc.); y 9) Fortalecer las facultades de la CNV.

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1.8. Hasta la sanción del DD las leyes y normas corporativas eran reputadas como formalmente aceptables, habiéndose resaltado (De Michelle, R. 2001)11 que uno de los problemas principales era el grado de cumplimiento (enforcement) en un ambiente institucional pobre y baja calidad de gobierno corporativo. El fortalecimiento de la infraestructura institucional del mercado sigue siendo uno de los principales desafíos para el mercado local. Una de las más novedosas propuestas del DD fue precisamente la instauración de un procedimiento arbitral obligatorio para los emisores y optativo para los inversores, cuyo objeto fue reducir los costos y tiempos de los procesos legales y obligar a cada mercado autorregulado a constituir su propio mecanismo de resolución de conflictos.

1.9 Aunque los operadores internacionales de mercado que evalúan cuestiones de buen GC juzgaron en general con buenos ojos las reformas introducidas por el DD 12, la reforma no resolvió cuestiones estructurales que hacen a la organización del mercado de capitales ni ha solucionado la falta de recursos económicos y garantías jurídicas que otorguen la adecuada independencia al regulador financiero, y si bien aumentó algunos de los poderes de fiscalización del regulador, no llegó a tomar control de supervisión directo sobre los intermediarios de mercado.

11 De Michele, Roberto. An introduction to the Argentine Case. OECD. Informal Workshop on Corporate Governance in Developing Countries. Mimeo (2001)12 Deutsche Bank, June 29, “In our view, the new law establishes better corporate governance practices, and increases transparency, favoring the development of the Argentine capital market...”pag. 3.

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El Decreto 677/01

1.10. El Decreto Delegado 677/01, también conocido como la “Ley de Trasparencia”, introdujo un nuevo régimen legal a la normativa del mercado de valores en la República Argentina y complementó las disposiciones previstas en la LSC para las empresas cotizantes en los mercados de valores.13 La Ley de Trasparencia fue sancionada por medio de los poderes especiales otorgados al Poder Ejecutivo (PEN) por el Congreso de la Nación en la Ley 25.414, los que habilitan al PEN a sancionar normas destinadas a la competitividad de la economía Argentina,14 e incorpora con la máxima jerarquía normativa el objetivo de “protección del inversor”. Aunque la LMV tuvo presente este objetivo, el DD incorpora el primero de los “Objetivos y Principios para los Reguladores de Valores”, adoptado por la Organización Internacional de Comisiones de Valores (“OICV/IOSCO”). Desde el punto de vista metodológico, el Título I del decreto15 estatuye el Régimen de Transparencia de la Oferta Pública (“RTOP”) – cuyas disposiciones complementan, y en algunos aspectos modifican, la Ley 17.811 de Oferta Pública y Bolsas -, el Título II modifica y amplia dicha ley, el Título III modifica la Ley 24.083 de Fondos Comunes de Inversión, y finalmente el Título IV establece una serie de disposiciones complementarias aunque no de menor relevancia (como la “firma digital” para la remisión de documentos a la CNV). La Ley de Trasparencia estaba destinada a proveer al mercado bursátil la confianza y la seguridad necesarias para funcionar en forma más eficiente y reducir el costo del capital para los emisores del mercado. En tal sentido, el Decreto se inspiraba en muchos de los principios de gobierno corporativo y código de mejores prácticas, incluyendo los principios de la OECD16, con la intención de favorecer la inversión extranjera y de los inversores institucionales, incluyendo la de los fondos de pensión locales.

1.11. La Ley de Trasparencia es una regulación que trata una variedad de temas vinculados al mercado de capitales que van desde el fortalecimiento de los principios de transparencia en la oferta pública hasta los poderes y facultades de la CNV como regulador del mercado. El Decreto también contiene ciertas normas que se aplican a las sociedades cotizantes y que actualizan el funcionamiento de los directorios, la asamblea de accionistas y fortalecen los derechos de los accionistas minoritarios. Otras tienen que ver con el funcionamiento de su órgano de administración, por ejemplo, al otorgarse status legal al denominado “comité de auditoría” de las sociedades cuyas acciones son objeto de oferta pública. El DD recepta la figura del “director independiente”, al establecer que la mayoría de los miembros del

13 El Decreto, entró en vigencia el primero de Junio de 2001, excepto para aquellas normas que debían ser reglamentadas por la Comisión Nacional de Valores (CNV) y que entraron en vigencia a partir de la fecha de dicha reglamentación.Resoluciones 400 y 401 de la CNV.14 Más precisamente, se invocan como fundamento normativo del dictado del mencionado Decreto, las disposiciones del artículo 1, inciso I (“Materias determinadas de su ámbito de administración”), apartado d), que delega en aquel órgano la atribución de desregular y mejorar el funcionamiento y la transparencia del mercado de capitales, garantizando el debido control del sector, y del artículo 1, inciso II (“Emergencia pública”), apartado e), que lo autoriza a dar continuidad a la desregulación económica derogando o modificando normas de rango legislativo de orden nacional sólo en caso de que perjudiquen la competitividad de la economía, “exceptuando expresa e integralmente toda derogación, modificación y suspensión de la Ley de Convertibilidad N° 23.928, de los Códigos Civil, de Minería y de Comercio o en materia penal, tributaria, laboral del sector público y privado, salud, previsional, de las asignaciones familiares, la Ley Marco Regulatorio del Empleo Público (N° 25.164) y la Ley N° 25.344 de Emergencia Pública, en lo referido al pago de la deuda previsional con Bonos Bocón III, contenidos en el artículo 13 de la mencionada Ley.”

15 El decreto propiamente dicho tiene sólo dos artículos, y un extenso anexo que comprende cuatro Títulos.16 Los Principios de Gobierno Corporativo de Mayo de 1999

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comité de auditoría deben ser “independientes”, según la definición que ha establecido el regulador. Como contrapartida a estas sociedades también se les flexibiliza la regulación societaria, tanto en relación al funcionamiento de los órganos (ej. permitiendo reuniones a través de medios no presenciales),17 como en cuestiones relativas a cambios de estructura de capital social, permitiendo por ejemplo la emisión de opciones, la recompra de acciones propias, y el aumento de la cantidad de acciones ofrecidas cuando el emisor enfrenta una demanda no anticipada (“green shoe option”). Una parte importante de la regulación está dedicada a las ofertas pública de adquisición de acciones de tales sociedades (régimen de la “OPA´s”), en el que se garantiza igual trato para todos los inversores ante un cambio de control. Establece además un régimen para la adquisición de participaciones residuales (“squeeze out procedures”), y un procedimiento para asegurar el pago de un “precio equitativo” cuando las sociedades se retiran del mercado accionario (OPA por delisting). Además establece un procedimiento especial para las partes relacionadas así como también un sistema de arbitraje para empresas públicas para una mejor aplicación y enforcement de las reglas de mercados de capitales.

1.12. La Ley de Trasparencia introdujo cambios a ciertos conceptos esenciales que hacen a la regulación del mercado de capitales. Los conceptos que fueron objeto de modificaciones son los siguientes:

a) “Valores negociables”: La definición de oferta pública contenida en los artículos 16 y 17 de la Ley 17.811, al conjugarse exclusivamente sobre la base del concepto de “títulos valores”, mostraba una estrechez incompatible con la dinámica del mercado de capitales moderno y la gran variedad de activos que en el mismo se negocian o pueden negociarse a la luz del proceso de innovación financiera. A la vez, el concepto de “título valor” supone la existencia del soporte físico del título –lámina cartular-, cuando la realidad era que debido al proceso de desmaterialización de los títulos, la gran mayoría de las emisiones hoy se encuentra representada por valores “escriturales” o “anotados en cuenta”.18 El cambio es importante porque existen determinados instrumentos de inversión que no responden al género “título valor”, pero respecto de los cuales concurren las mismas necesidades de protección del inversor que determinaron el dictado de la Ley 17.811. Por otra parte, al circunscribir el marco de aplicación de la ley a los títulos valores emitidos en masa, la LMV dejaba en una zona gris a los títulos de créditos individuales, susceptibles de colocación y negociación masificada en el mercado (ej. caso de los pagarés, warrants, y cheques de pago diferido, por ejemplo). La lógica de la reforma es que, en una legislación protectiva de las personas que son invitadas a realizar operaciones masificadas de inversión, la sustancia debería primar sobre la forma.19

17 Las reuniones de directorio y las asambleas pueden realizarse por medios no presenciales (transmisión simultánea de sonido, imágenes o palabras), si así lo previera el estatuto. Esta regulación reconoce una práctica que ha sido ampliamente aceptada en el mundo, gracias a la disponibilidad de medios técnicos que permiten que directores y accionistas pueden deliberar entre ellos sin estar físicamente en la reunión. Este beneficio reduce el costo del voto, y facilita a los directores residentes en el extranjero participar de las reuniones de directorio y asambleas. (Ver art. 65, cap. 8, Ley 17.811).18 Ello debido al costo que importa el procesamiento de documentos físicos versus los registros informáticos y contables.19 En otras palabras, asegurar el cumplimiento de la finalidad de la ley implica reemplazar una visión estricta que atiende a la forma (los títulos valores) para determinar su ámbito de aplicación, por una visión amplia o finalista, en función de los objetivos a cubrir por la regulación atendiendo a una efectiva tutela del público inversor, asegurar la transparencia y eficiencia de los mercados, la solvencia de las instituciones, y la corrección en la actuación de los operadores.

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Así es que el nuevo régimen complementa la referencia de los “títulos valores” con la de los “valores negociables”. El concepto de valores negociables20 abarca no sólo a los típicos valores mobiliarios, sino también a aquellos mencionados expresamente en la norma y a cualquier valor que pueda ser considerado un “contrato de inversión”, es decir, toda operación que implique captar recursos del público con la promesa de una prestación futura apreciable en dinero y que por su forma de representación y negociabilidad sean aptos para negociarse en mercados financieros. Así, el nuevo enfoque tiende a asimilarse al concepto de “security” del derecho anglosajón, aunque sin llegar a expandirlo tanto como en el derecho americano.21

Por otra parte, el nuevo ordenamiento contempló también: a) la reafirmación del principio de libertad de creación de valores negociables; 22 y b) el estableciendo de un régimen legal completo de los valores escriturales y representados por certificados globales. Este último punto es de gran importancia dado que no existía en el derecho positivo antes del Decreto Delegado una regulación general sobre los valores escriturales o por anotaciones en cuenta, y los representados por certificados globales, excepto por normas puntuales ( Ej. para las acciones en el artículo 208 de la Ley de Sociedades Comerciales; para las obligaciones negociables en los artículos 30 y 31 de la ley 23.576; para las cuotapartes de fondos cerrados de inversión en el artículo 18 de la ley 24.083; y para los valores fiduciarios en el artículo 21 de la ley 24.441).23

Igual solución aporta para los valores negociables representados por certificados globales, respecto del cual se dispone que los comprobantes para iniciar acciones legales podrán ser emitidos por la entidad del país o del exterior que administre el sistema de depósito colectivo en el que los valores se encuentren depositados, aún en el caso que dicha entidad tenga participaciones en un certificado global depositado a su vez en otra entidad similar del exterior. De esta manera el DD cubre un vacío legal que había generado serios problemas en sede judicial, en materia de ejecuciones, pedidos de quiebra y solicitudes de verificación sobre la base de obligaciones negociables escriturales o representadas por certificados globales que habían causado un importante descrédito al mercado de capitales

20 Artículo 2ª del RTOP.21 La limitación surge de que aún se requiere que los valores tengan carácter fungible y que sean aptos para negociarse en mercados financieros por su forma de representación, requisitos éstos que no están comprendidos en el concepto de “investment contract” del derecho americano. Se adopta así una solución intermedia, que es razonable pueda ser expandida con el tiempo vía interpretacones jurisprudenciales o una nueva reforma cuando el regulador tenga la independencia y poderes que sean necesarios para una adecuada fiscalización del mercado.

22 El principio de libertad de creación de valores negociables (los "valores atípicos"), que ya existía en nuestro derecho (art. 40 de la Ley de Emergencia nº 23.696), fue ratificado y extendido en favor de cualquier persona jurídica, aunque haciendo explícito a nivel legal la limitación de no confusión con el tipo, denominación y condiciones de los valores negociables previstos especialmente en la legislación vigente. de manera tal de facilitar el proceso de innovación financiera en el mercado de capitales (los “valores típicos”).Ver Art.3 del RTOP.

23 Ello había provocado una gran incertidumbre a los inversores a la hora de que éstos querían ejercer sus derechos en procesos individuales o de naturaleza universal (concursos y quiebras). El Decreto cubre esa deficiencia en su artículo 4º al regular el régimen jurídico de los valores escriturales, la norma establece normas generales sobre las inscripciones en cuenta, las entidades que podrán llevar el registro, y la expedición de comprobantes de cuenta de apertura y saldo, para concurrencia a asambleas, transmisión de derechos y acreditar la legitimación en caso de iniciar acciones legales. En este último caso, los comprobantes constituyen documento suficiente a tal fin, incluso para la acción ejecutiva en caso que el valor así documentado tenga esa aptitud.

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local.24 La consagración del concepto de “valor negociable” y la regulación del régimen legal de valores anotados en cuentas importó un avance sustancial en el derecho del mercado de valores tanto en términos de eficiencia como de seguridad jurídica.

b) “Oferta pública” : Además de comprender a los “valores negociables”, el concepto se amplía a los futuros, forwards y otras categorías derivativas que son transados en mercados autorizados y que quedan comprendidos en el concepto de “instrumentos financieros” por no serles aplicable la denominación de “valor negociable”. Nuevamente, la regulación de los “instrumentos financieros” que se ponen bajo la supervisión del mercado de valores son aquellos que se negocian en mercados oficiales y nos la relativos al OTC. El concepto de “instrumento financiero” se convierte así en una supracategoría jurídica.

c) “Entidad autorregulada”: Aunque un tanto impreciso, el término se aplica a todos los mercados no bursátiles, que con la Ley de Transparencia gozan de la facultad de “autorregulación”, anteriormente reservada por la Ley 17.811 a las bolsas y mercados de valores.

d) “Control” y “Actuación concertada”: Con el fin de facilitar la aplicación de las normas relativas a la toma de control societario, la Ley de Trasparencia establece parámetros objetivos de “control” e intenta regular toda “acción concertada” entre dos o más personas que se dirija a la toma de ese control. Así, a los efectos de la regulación del mercado de valores, se restringe la definición de “control” incluida en la ley de sociedades comerciales a fin de dar mayor certidumbre a la normativa de OPAs. Aquí, por “control” se entiende la mayoría de votos necesaria en la asamblea de accionista para formar la voluntad social y para la elección de la mayoría del directorio (control interno). Sin embargo esta definición no alcanza a la denominada “influencia dominante” que en la Ley de Sociedades puede constituir control por efecto de un contrato o cualquier mecanismo diferente (control externo).25 Siguiendo las líneas europeas, se introduce el concepto de “acción concertada”, definida como la actividad de dos o más personas que actuando coordinadamente a través de la compra, tenencia o disposición de valores negociables obtienen el control de una sociedad que hace oferta pública de sus acciones.

e) “Información Privilegiada”: Al igual que en su fuente, la Directiva 88/592 de la Comunidad Económica Europea, se define como información privilegiada toda aquella información precisa referida a uno o más valores negociables o emisores que no ha sido revelada públicamente y que, de ser públicamente revelada, puede modificar sustancialmente las condiciones de colocación, el precio o la negociación de dichos instrumentos.

24 Para los valores de deuda representados por certificados globales, el fiduciario – si lo hubiere – ejercerá la representación legal de los

titulares que no desean ejercer sus derechos individualmente. Así la nueva regulación ofrece la solución a uno de los problemas de la emisión de deuda de compañías argentinas en el exterior, cuando los emisores están en incumplimiento.

25 La “influencia dominante” en el Art 33 de la Ley de Sociedades no tiene parámetros objetivos para definir el “control” respecto de las instituciones reguladas en el Decreto (ej. OPA´s)

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1.13. Uno de los aspectos centrales de la reforma es la profundización del régimen de transparencia de la oferta pública. Las reformas contempladas buscaban dar fuerza legal y perfeccionar las reglas de transparencia que deben regir en el mercado de la oferta pública, que antes sólo estaban contempladas en las Normas de la CNV, dándole así un status jurídico superior a todas ellas, y modificando muchas de las mismas a fin de mejorar su técnica legal, en especial la regulación del “insider trading” que bajo la regulación original había demostrado ser defectuosa en un importante precedente jurisprudencial que llegó a la Corte Suprema de Justicia de la Nación.

a) Información Relevante: El artículo 5 del DD impone a todos los participantes del mercado revelar información relevante a la CNV, manteniendo sustancialmente la regulación previa de la CNV. Las personas que están obligadas a adherir a las normas de trasparencia son los típicos participantes del mercado - los funcionarios de las emisoras de valores negociables, los intermediarios financieros, los funcionarios de las sociedades calificadoras de riesgo, de la CNV y de las entidades autorreguladas -, así como aquellas personas que realizan operaciones relevantes con acciones o que sean parte de pactos o convenios de accionistas cuyo objeto sea ejercer una influencia dominante en las sociedades que hacen oferta pública de sus acciones. También se requiere el deber de informar toda negociación de valores que otorguen derechos de votos capaz de cambiar el control o sean superiores al 5% del capital social.

b) Insider Trading y otras conductas penadas : La ley de trasparencia proscribe ciertas prácticas contrarias al principio de transparencia, tales como el “insider trading”, manipulación de mercado, “fraude de mercado”, etc. El artículo 7º del DD establece el deber de guardar reserva sobre toda información no divulgada públicamente y que, por su importancia sea apta para afectar la colocación o el curso de la negociación de valores negociables, y de abstenerse de negociar sobre la base de dicha información hasta que la misma tenga carácter público. Al igual que en la legislación comparada, la norma abarca a las personas incluidas en determinadas categorías preestablecidas (los iniciado de derecho) como también a todas aquellas personas que, por relación temporaria o accidental con la sociedad o con los iniciados de derecho, pudieran haber accedido a la información reservada y, asimismo, a los subordinados y terceros que, por la naturaleza de sus funciones, hubieren tenido acceso a aquélla (los iniciados de hecho o “tipees”).26 En aquellos casos en que se viole la prohibición establecida en este artículo, la diferencia de precio positiva obtenida que provenga de cualquier compra y venta o viceversa dentro de un período de 6 meses respecto de cualquier valor negociable del emisor al que el infractor

26? Los iniciados de derecho son: 1. Miembros de la sociedad, agentes del mercado, lanzador de una OPA y personas relacionadas: directores, administradores, gerentes, síndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes y profesionales intervinientes de cualquier entidad autorizada a la oferta pública de valores negociables o persona que haga una oferta pública de adquisición o canje de valores respecto de una entidad autorizada a la oferta pública y agentes e intermediarios en la oferta pública, incluidos los fiduciarios financieros y los gerentes y depositarios de fondos comunes de inversión y, en general, cualquier persona que en razón de su cargo o actividad, tenga información acerca de un hecho aún no divulgado públicamente y que, por su importancia, sea apto para afectar la colocación o el curso de la negociación que se realice con valores negociables con oferta pública autorizada o con contratos a término, de futuros y opciones. 2. Miembros de entidades del mercado: los funcionarios públicos y aquellos directivos, funcionarios y empleados de las sociedades calificadoras de riesgo y de los organismos de control públicos o privados, incluidos la CNV, entidades autorreguladas y cajas de valores y cualquier otra persona que, en razón de sus tareas, tenga acceso a similar información. El artículo 33 del RTOP establece que estas personas, incluidos los directores, administradores, síndicos, consejeros y gerentes de sociedades gerentes y depositarias de fondos comunes de inversión no pueden utilizar la información privilegiada en beneficio propio o de terceros a través de cualquier operación.

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se halle vinculado, corresponde a ese emisor, quién tendrá acción para recuperarlo, sin perjuicio de las sanciones que le correspondieren al infractor. Si el emisor omitiera incoar la acción correspondiente o no lo hiciera dentro de los 60 días de ser intimado a ello, o no la impulsara diligentemente después de la intimación, dichos actos podrán ser realizados por cualquier accionista. La acción de recupero prescribirá a los 3 años contados a partir del momento en el que fue efectuada la operación, y podrá acumularse a la acción de responsabilidad prevista en el artículo 276 de la LSC (si los infractores fueran los directores de la sociedad), sin que resulte necesario para ello la previa resolución asamblearia.

La Ley de Trasparencia también prohíbe la manipulación de los precios de mercado o cualquier acto fraudulento que pueda resultar en la distorsión del precio de los valores negociables. La ley prohíbe explícitamente a los emisores, intermediarios, inversores o cualquier otra parte involucrada en el mercado de valores negociables la contratación directa o indirecta, en prácticas manipulativas que alteren el precio o el volumen de cualquier valor negociable o cualquier otro instrumento financiero. Estas prácticas incluyen cualquier tipo de comportamiento engañoso, tal como la diseminación de información falsa o imprecisa. Esta prohibición tiende a asegurar el normal desarrollo de la oferta y la demanda del mercado de valores. A efectos de la determinación de la pena por el comportamiento descripto en los párrafos anteriores (la manipulación del mercado y/o fraude) la CNV considerará un agravante de tal comportamiento si el mismo es llevado a cabo por un accionista controlante, los administradores, los auditores, los intermediarios o funcionarios de los órganos de control.

La norma no criminaliza estas conductas las que sólo siguen siendo pasibles de sanciones civiles. Sin embargo, dado la dificultad de su fiscalización y penalización, la norma otorga a la CNV la potestad de regular las conductas de todas aquellas personas que participan en procesos de colocación de valores negociables con el fin de evitar la manipulación de precios u otras prácticas fraudulentas, incluyendo un llamado “deber de colaboración”. La norma también autorizó a la CNV regular las prácticas de estabilización de mercado.

c) Responsabilidad por Prospecto Defectuoso: Relacionado con esta innovación se establece un nuevo régimen de responsabilidad por la información contenida en los prospectos de oferta pública. Este es un aspecto esencial para garantizar una información adecuada al momento de cada emisión de valores, dado que no sólo se responsabiliza a los emisores por información defectuosa, sino también a los intermediarios financieros que participan de la emisión y no han verificado diligentemente la corrección y veracidad de la información del prospecto de emisión. Ello crea en el mercado los incentivos adecuados para que los emisores y colocadores efectúen un adecuado due diligence y una verificación apropiada de la información contable y financiera. Se trata de un régimen de responsabilidad civil “modificado”, donde la existencia de un error material desde la perspectiva de un inversor ordinario hace presumir la relación de causalidad entre el daño y el acto ilícito. El daño se determina como la pérdida pecuniaria causada al inversor por la diferencia entre el precio efectivamente pagado por éste y el que el valor negociable tuviera al momento de iniciar la demanda, o el precio de su enajenación si tuvo lugar antes. La

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acción prescribe al año de haber advertido el demandante el error u omisión en el prospecto o a los dos años de la fecha en que el prospecto fue aprobado por la CNV.

d) Otras normas: Se han agregado al DD, además, otras cláusulas que promueven la trasparencia en las transacciones de mercado. Respecto a la información que se debe proporcionar a la CNV, se establece: i) la obligación de designar a una persona encargada de proveer la información al mercado, consagrando así la figura del “Responsable del Mercado”, y ii) el deber de informar y registrar los acuerdos de accionistas27. Con relación a los sistemas de negociación, la Ley de Trasparencia establece que estará regida por los siguientes principios: i) tratamiento igualitario, ii) eficiencia, iii) transparencia, iv) no segmentación, v) reducción del riesgo sistémico. De acuerdo a estos principios las entidades autorreguladas deben emitir normas, que deben ser aprobadas por la CNV28.

1.14. El DD establece los lineamientos aplicables a los auditores externos y a los criterios de independencia a que éstos deberán ajustarse. Con el fin de asegurar la independencia y profesionalidad de los mismos, el capítulo III establece que: i) previo a la designación de una firma de auditoria por la asamblea, el comité de auditoría debe dar previamente una opinión favorable respecto de la profesionalidad e independencia de los potenciales auditores; ii) la CNV tiene la potestad de establecer los criterios de independencia de los auditores externos; y iii) se encomienda a la CNV llevar un registro de sanciones aplicadas a los contadores que actúan como auditores externos. No se avanza sin embargo en la posibilidad del regulador de establecer criterios contables especiales para las empresas sujetas a la oferta pública, ni se establece un registro de auditores sujeto a normas especiales o criterios de rotación obligatorios en el auditor externo.

1.15. El DD amplia las obligaciones de información de las sociedades abiertas, a las que se les aplican requerimientos adicionales de información en los estados contables. Así por ejemplo: i) en notas complementarias de tales estados debe revelarse información sobre todos los valores negociables emitidos que den derecho de conversión en acciones de la propia sociedad o a participar en sus resultados, sobre todo acuerdo que implique limitaciones a la gravabilidad o disponibilidad de activos, así como las políticas de asunción o cobertura de riesgos; y ii) en la memoria de los estados anuales deben incluirse información relacionada con estrategias comerciales, sistemas internos de control y de toma de decisiones. La información relativa a las políticas de dividendos, las remuneraciones de directores y administradores debe incluirse detalladamente en dichos estados. Lamentablemente, el regulador no ha avanzado – pese a tener una facultad delegada expresa- en la forma en que esta información debe ser expuesta ni ha regulado otros aspectos de gran importancia que hoy son generalmente requeridos en el denominado informe anual de gobierno corporativo.

27 Ver Art.5 inc. a) y h) del RTOP28 Ver Art. 11 del RTOP

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1.16. Una de las normas más significativas del DD es la necesidad de contar con un comité de auditoría29 formada por una mayoría de directores independientes. Además de las funciones típicas30 de reporte financiero31 y auditoría32 que se asignan a este tipo de comité, se prevé que el mismo opine en operaciones donde puede existir conflicto de intereses, de forma tal que en su condición de órgano conformado por directores mayoritariamente independientes sirva de reaseguro a la hora de aprobar este tipo de operaciones, cumpliendo también una función de “supervisión” en nombre del capital flotante en este tipo de transacciones.33 Finalmente, en concordancia con las recomendaciones de mejores prácticas internacionales, se prevé expresamente la necesidad de que dicho órgano tenga su propio “estatuto” o reglamento de gestión y que anualmente apruebe su plan de actuación, para lo cual contará con un presupuesto especialmente aprobado por la asamblea de accionistas. Entre las tareas asignadas al comité de auditoría se incluyen cuestiones que hacen a la gestión social, lo que le da a este órgano una ventaja evidente respecto de la función típica de control de legalidad de la comisión fiscalizadora, siendo incluso posible que la actuación proactiva que se espera aporten los directores independientes revitalice también el rol de la Comisión Fiscalizadora (ej. porque el Comité de Auditoría pida expresamente que el misma se expida cuando así lo estime conveniente)34. Finalmente, el Decreto 677/01 dispone que la

29 Si bien las cuestiones que hacen la estructura del Directorio son materia de la autorregulación y de la libertad contractual, la constitución de los llamados Comités de Auditoría ha sido objeto de larga preocupación por las autoridades de los mercados de valores, en el caso de la Bolsa de Valores de Nueva York (New York Stock Exchange o NYSE) desde el año 1978. En el año 1998, a partir de resonantes fraudes financieros, la SEC urgió a la NYSE y a la National Association of Securities Dealers (NASD) a profundizar el estudio de la eficacia de los comités de auditoría. Dicho requerimiento derivó en el informe: “Report and Recommendations of the Blue Ribbon Committee on Improving the Effectiveness of Corporate Audit Committees”, encabezado por IRA MILLSTEIN y JOHN C. WHITEHEAD, seguido más recientemente por el “Report of the NACD Blue Ribbon Commission on Audit Commitees (A practical Guide)”, del año 2000. Finalmente, SARBANES-OXLEY en el año 2003 ha estableció una regulación específica en la materia. Estas normas han sido complementadas por las reformas a los requisitos de cotización de la Bolsa de Nueva York y del Nasdaq. Ambas bolsas han implementado la Section 301 de Sarbanes-Oxley, reglamentada por la Rule 10 A – 3 de la Securities Exchange Act del 34, regulando los requisitos de independencia que deben tener los miembros de los Comités de Auditoria.30 El propósito primario de estos comités (Report of the NACD, Blue Ribbon Commission on Audit Committees, Capitulo 1, pág. 5.) es la supervisión de la fidelidad de la información pública suministrada por los emisores, la verificación de la existencia de sistemas de control internos apropiados respecto de la generación de dicha información y de la identificación de riesgos que pueden tener un impacto desfavorable en la sociedad. 31 Respecto de la primera función (financial reporting), la responsabilidad básica de estos comités es asegurarse que toda la información financiera que es enviada al mercado sea fidedigna, tanto se trate de información financiera periódica como información material de hechos relevantes o bien que la información contenida en los prospectos de los emisores sea completa, adecuada y fidedigna. También se incluye en esta función lo relativo a la información financiera interna relevante que la gerencia suministra al Directorio.32 La segunda función (Audit function) comprende tanto la relativa a la coordinación de las tareas de auditoría interna como externa, o en el caso de compañías sujetas a un contralor específico (bancos, servicios públicos, etc.) la verificación del cumplimiento de los requisitos regulatorios y de auditoría específica de estos entes. A esta función, le ha dado particular importancia la nueva ley americana, Sarbanes-Oxley y las regulaciones de la SEC que hemos comentado más arriba. Por último, es función de este comité asegurarse que los sistemas de control interno contemplen un adecuado monitoreo de los riesgos de la actividad de la sociedad y de cómo dichos riesgos son cubiertos o administrados.33

? Los siguientes son los deberes fundamentales de este comité:

a) Emitir opinión sobre los auditores externos a ser nominados, b) Supervisar la operación de control interno y de los sistemas de contabilidad administrativa relacionados con

la precisión de la información pública, c) Supervisar la información respecto de la política de administración de riesgo aplicada por la compañía, d) Identificar los conflictos de intereses y emitir opinión sobre ellos, e) Chequear la razonabilidad de los gastos incurridos en la emisión de valores negociables, f) Verificar la adhesión a las reglas de comportamiento corporativo, g) Emitir opinión sobre las transacciones con partes relacionadas.

34 La norma en cuestión dispone:ARTICULO 15. — Comité de auditoría. En las sociedades que hagan oferta pública de sus acciones, deberá constituirse un comité de auditoría, que funcionará en forma colegiada con TRES (3) o más miembros del directorio, y cuya mayoría deberá necesariamente investir la condición de independiente, conforme a los criterios que determine la COMISION NACIONAL DE VALORES. Estos criterios determinarán que para ser calificado de independiente, el director deberá serlo tanto respecto de

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Comisión Nacional de Valores (CNV) “.... podrá exceptuar con carácter general a las pequeñas y medianas empresas de constituir el comité de auditoría previsto en el artículo 15 del presente Decreto”. Se trata de una norma que faculta al ente de control a exceptuar a las Pymes de la constitución del órgano y de la contratación de directores independientes a fin de no aumentar los costos que esto puede significar para este tipo de emisores. Se recomienda sin embargo que la aplicación de esta excepción sea dada con un criterio restrictivo, ya que como se señala en el ya citado Report of the NACD35, hay escaso conocimiento acerca de los desafíos que plantean los controles internos efectivos en las empresas Pymes. La incorporación de los Comité de Auditoría, ha sido caracterizada como un paso positivo en la legislación Argentina y un reconocimiento a la poca efectividad de la comisión fiscalizadora en el ámbito de la Sociedad Cotizada36.

1.17. Para prevenir la exclusión de los accionistas minoritarios de los beneficios de las transacciones de cambio de control, la Ley de Trasparencia provee un régimen de OPA obligatoria, pero con la opcionalidad para las compañías de reformar sus estatutos sociales y quedar fuera de régimen (opting out). Dicho régimen busca asegurar el trato igualitario y equitativo de los accionistas minoritarios en las tomas de control de las sociedades que tienen un mercado público para sus acciones, proveyendo al mercado un régimen estandarizado. Las siguientes son las características principales de este régimen:

Toda adquisición de una participación relevante de acciones – que se establece en un mínimo del 35% del capital - debe realizase obligatoriamente a través de una OPA

la sociedad como de los accionistas de control y no deberá desempeñar funciones ejecutivas en la sociedad.Atribuciones del comité de auditoría. Será facultad y deber del comité de auditoría:a) Opinar respeto de la propuesta del directorio para la designación de los auditores externos a contratar por la sociedad y velar por su independencia.b) Supervisar el funcionamiento de los sistemas de control interno y del sistema administrativo-contable, así como la fiabilidad de este último y de toda la información financiera o de otros hechos significativos que sea presentada a la COMISION NACIONAL DE VALORES y a las entidades autorreguladas en cumplimiento del régimen informativo aplicable.c) Supervisar la aplicación de las políticas en materia de información sobre la gestión de riesgos de la sociedad.d) Proporcionar al mercado información completa respecto de las operaciones en las cuales exista conflicto de intereses con integrantes de los órganos sociales o accionistas controlarles.e) Opinar sobre la razonabilidad de las propuestas de honorarios y de planes de opciones sobre acciones de los directores y administradores de la sociedad que formule el órgano de administración.f) Opinar sobre el cumplimiento de las exigencias legales y sobre la razonabilidad de las condiciones de emisión de acciones o valores convertibles en acciones, en caso de aumento de capital con exclusión o limitación del derecho de preferencia.g) Verificar el cumplimiento de las normas de conducta que resulten aplicables.h) Emitir opinión fundada respecto de operaciones con partes relacionadas en los casos establecidos por el presente Decreto. Emitir opinión fundada y comunicarla a las entidades autorreguladas conforme lo determine la COMISION NACIONAL DE VALORES toda vez que en la sociedad exista o pueda existir un supuesto de conflicto de intereses.Anualmente, el comité de auditoría deberá elaborar un plan de actuación para el ejercicio del que dará cuenta al directorio y al órgano de fiscalización. Los directores, miembros del órgano de fiscalización, gerentes y auditores externos estarán obligados, a requerimiento del comité de auditoría, a asistir a sus sesiones y a prestarle su colaboración y acceso a la información de que dispongan. Para un mejor cumplimiento de las facultades y deberes aquí previstos, el comité podrá recabar el asesoramiento de letrados y otros profesionales independientes y contratar sus servicios por cuenta de la sociedad dentro del presupuesto que a tal efecto le apruebe la asamblea de accionistas. El comité de auditoría tendrá acceso a toda la información y documentación que estime necesaria para el cumplimiento de sus obligaciones.

35 Blue Ribbon commission on Audit Committes, “there is less awareness of the challenges confronting young, growing companies, which often have less effective internal controls”... The special vulnerability of smaller companies is evidenced by a study recently released by the Committee of Sponsoring Organizations of Treadway Commission (COSO).They found that the companies that were charged with fraudulent reporting in theses releases were very often small companies that were listed on the Nasdaq or over the counter marketes and that had “weak” audit committtees- indicated by infrequent meetings”.36 Fowler Newton, E. Los Comités de Auditoría, en Enfoques de Contabilidad y Auditoría.

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La oferta debe hacerse antes de la adquisición, y no después (sistema de OPA previa)

La oferta puede ser parcial o total siguiendo las normas de la CNV

La Ley de Trasparencia ha otorgado a la CNV el poder de regular por completo las OPAS de acuerdo a los principios establecidos en la ley. Los siguientes son los temas a regulados por la CNV en la Res. General Nro. 401/02: a) La igualdad de trato entre los accionistas de una misma categoría o clase; b) Plazos razonables y suficientes para que los destinatarios de la oferta dispongan del tiempo adecuado a efectos de adoptar una decisión respecto de la oferta, así como el modo de cómputo de esos plazos; c) La obligación de brindar al inversor la información detallada que le permita adoptar su decisión contando con los datos y elementos necesarios y con pleno conocimiento de causa; d) Los términos en que la oferta será irrevocable, o en que podrá someterse a condición - en cuyo caso deberán ser causales objetivas y figurar en forma clara y destacada en los prospectos de la oferta - y cuando así lo determine la autoridad de aplicación, las garantías exigibles según que la contraprestación ofrecida consista en dinero, valores ya emitidos o valores cuya emisión aún no baya sido acordada por el oferente; e) La reglamentación de los deberes del órgano de administración para brindar, en interés de la sociedad y de todos los titulares de valores objeto de la oferta, su opinión sobre la oferta y sobre los precios o las contraprestaciones ofrecidas; f) El régimen de las posibles ofertas competidoras; g) Las reglas sobre retiro o revisión de la oferta, sobre prorrateo, revocación de aceptaciones reglas de mejor precio ofrecido y mínimo período de oferta, entre otras; h) La información a incluirse en el prospecto de la oferta y en el formulario de registración de la misma, la cual deberá contemplar las intenciones del oferente con respecto a las actividades futuras de la sociedad; i) Las reglas respecto de la publicidad del oferente, información relacionada diseminada y documentos relativos emitidos por el oferente y los administradores de la compañía; j) En el caso de canje de acciones, la información contable y financiera del emisor de la oferta de valores negociables debe estar incluida en el prospecto; k) La vigencia del principio de que al órgano de administración de la sociedad le está vedado obstaculizar el normal desarrollo de la oferta, a menos que se trate de la búsqueda de ofertas alternativas o haya recibido una autorización previa a tal efecto de la asamblea de accionistas durante el plazo de vigencia de la oferta; l) Que la sociedad no vea obstaculizadas sus actividades por el hecho de que sus valores sean objeto de una oferta durante más tiempo del razonable;m) Las excepciones que sean aplicables a tal procedimiento (ej. de las adquisiciones sobrevenidas, tales como el caso de una fusión, underwriting de valores, etc.). Ampliar Nota con Res. 401

Este modelo intenta fomentar un mercado competitivo del control de las sociedades cotizantes, con información suficiente diseminada. El modelo trata de asegurar la apertura y la equidad en el mercado y crea un ámbito financiero propicio para compradores competidores, donde los accionistas minoritarios ven garantizado un marco donde se tiende a maximizar la “prima de control” en la cual éstos van a participar.

1.19. Siguiendo los principios europeos, las nuevas regulaciones aplicables a la adquisición residual optimizan la eficiencia de las estructuras societarias y defienden a los accionistas minoritarios en aquellas compañías que ya han perdido su naturaleza abierta debido a una

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OPA o cualquier otro tipo de plan reorganizativo societario. De acuerdo con lo dispuesto en el capítulo VII del DD, cuando el 95% o más del capital de una sociedad autorizada a la oferta pública de sus acciones pertenece en forma directa o indirecta a un solo accionista o accionistas que tengan un control estable, la compañía se halla bajo control casi total. En ese supuesto, tanto el controlante como los accionistas minoritarios poseen el derecho de comprar o vender, respectivamente, la tenencia accionaria de estos últimos a un precio equitativo. La determinación del precio equitativo es similar a la establecida en el régimen de Oferta Pública Obligatoria para retirar a la sociedad de la oferta pública o cotización. Así, este régimen garantiza que cualquier accionista minoritario puede requerir al controlante una oferta de compra por sus acciones. Transcurridos 60 días contados desde la intimación a la persona controlante sin que ésta efectúe una OPA o directamente adquiera las acciones mediante el procedimiento de la declaración de adquisición, el minoritario puede demandar ante el tribunal judicial o arbitral competente que se declare que sus acciones han sido adquiridas por la persona controlante, y se fije el precio equitativo en dinero de las mismas. El controlante tiene 6 meses desde la toma del “control casi total” para emitir una declaración de voluntad de adquisición de todo el paquete accionario sobrante en posesión de terceras personas. Si los tenedores residuales no aceptan la oferta de compra, una tribunal judicial o arbitral determinará el precio de compra.

1.20. Otro de los problemas que afectó la credibilidad del sistema en los últimos años era la imposibilidad de asegurar a los inversores un “precio equitativo” cuando se retiraba una empresa de la oferta pública o cotización bursátil de sus acciones. El nuevo régimen impone la obligación de lanzar en ese caso una OPA, sea por la propia sociedad o por su controlante, sobre la base de un precio equitativo para cuya determinación debe tomarse en cuenta: a) Valor patrimonial de las acciones, considerándose a ese fin un balance especial de retiro de cotización. b) Valor de la compañía valuada según criterios de flujos de fondos descontados y/o indicadores aplicables a compañías o negocios comparables. c) Valor de liquidación de la sociedad. d) Cotización media de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de retiro. e) Precio de la contraprestación ofrecida con anterioridad o de colocación de nuevas acciones, en el supuesto que se hubiese formulado alguna Oferta Pública de Adquisición. En todos los casos, el precio a ser ofrecido no debe ser menor al precio promedio de cotización de los últimos 6 meses. La CNV tiene el poder de veto sobre el precio fijado, y debe controlar los aspectos relacionados con el proceso decisorio para establecer dicho precio, (ej. la opinión especializada, la opinión de un director independiente, etc.)

1.21 En relación a los derechos de los accionistas minoritarios la nueva regulación contiene reglas que intentan mejorar los derechos de los accionistas minoritarios en las sociedades que hacen oferta pública de sus acciones. Las reglas más significativas son las siguientes:

a) Voto por parte de Depositarios: Se le ha otorgado a la CNV la facultad de reglamentar el ejercicio por parte de entidades que sean titulares de acciones en interés de terceros, a fin de prever la necesidad de ejercer sobre una misma tenencia votos en sentidos

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divergentes y regular el caso de los votos emitidos por bancos o fiduciarios en representación de terceros.37

b) Ofertas de canje: La CNV tiene el poder de regular este tipo de ofertas, de manera tal de prevenir ofertas hostiles o coercitivas para los accionistas minoritarios. Las regulaciones de la CNV se dirigirán a planes de re-capitalización que bajo el régimen previo eran criticadas por no cumplir con los estándares de protección requeridos, cuando dichos planes intentaban modificar los derechos de voto de los accionistas tenedores de acciones comunes (canje de acciones de un voto por acciones de cinco votos a favor de los grupos de control, etc.) .38

c) Solicitud pública de poderes: (“Proxies”): Se establecen reglas relativas al requerimiento de poderes de voto, como un medio que fomenta la participación activa de los accionistas minoritarios en las asambleas. De acuerdo con esta regulación los accionistas con el 2% o más del capital y con un año de antigüedad, por lo menos, pueden requerir el otorgamiento publico de mandatos en su favor.39

d) Modificación de los métodos de convocatoria e información para la asamblea de accionistas: Se extiende a un mínimo de 20 días y un máximo de 45 los plazos para la convocatoria de las asambleas, a fin de proveer a los inversores el tiempo necesario para preparar y estudiar los temas de la agenda correspondiente a dicha asamblea. Si bien la norma respectiva no lo dice40, cabe entender que los nuevos plazos se aplican únicamente respecto de la primera convocatoria.

Por otra parte, con el objeto de asegurar mayor información a los accionistas de cara a la asamblea, la misma disposición establece que 20 días antes de su fecha el directorio deberá poner a disposición de aquellos, en su sede o mediante medios electrónicos (Internet), toda la información relevante concerniente a la celebración de la asamblea, la documentación a ser considerada en la misma y las propuestas del directorio. Hasta 5 días antes de la fecha fijada para la asamblea ordinaria de ejercicio, accionistas que representen al menos el 2% del capital podrán entregar en la sede social comentarios o propuestas relativas a la marcha de los negocios sociales durante el ejercicio. La sociedad deberá informar a los accionistas sobre la disponibilidad de dichos comentarios o propuestas en la sede social o que podrán consultarse a través de cualquier medio electrónico.

e) Acción social de responsabilidad: La acción prevista en el artículo 276 de la Ley de Sociedades Comerciales, cuando sea interpuesta por los accionistas en forma individual, podrá ser ejercida para reclamar en beneficio de la sociedad el resarcimiento del daño total sufrido por ésta o para reclamar el resarcimiento del daño parcial sufrido indirectamente por el accionista en proporción a su tenencia. La norma apunta a facilitar el inicio de tales acciones por parte de los accionistas minoritarios. Como contrapartida, en caso de

37 Ver art. 70 b) de la ley 17.811 (Art. 42 del RTOP)38 Ver art. 70 a) de la ley 17.811 (Art.42)39 Ver art. 70 c) de la ley 17.811 (Art.42)40 Ver art. 71 de la ley 17.811 (Art.42)

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demandarse por el daño total, el demandado podrá optar por allanarse al pago del perjuicio parcial sufrido por el demandante.41

f) Competencia especial de la asamblea ordinaria: Corresponde a la asamblea ordinaria resolver los siguientes asuntos: (i) La disposición o gravamen de todo o parte sustancial de los activos de la sociedad cuando ello no se realice en el curso ordinario de los negocios de la sociedad; (ii) las operaciones relacionadas con acuerdos de administración u de otro tipo que deban abonarse con las ganancias o ingresos de la compañía.42 Se trata de temas que afectan en forma directa la posición del socio y que, conforme la regulación actual, estaba dentro de la competencia del órgano de administración, el cual podía resolver muchas veces sin acudir a una decisión de la asamblea de accionistas.

g) Transacciones entre “partes relacionadas”: Las operaciones entre partes relacionadas por un monto relevante (1% de los activos de la compañía o 300.000 pesos) necesitarán la aprobación del Comité de Auditoria y/o de la evaluación de firmas consultoras independientes. Cuando no se hayan cumplido la condiciones de mercado respecto de la transacción que están llevando a cabo dichas partes se requiere la aprobación de la asamblea de accionistas, en cuyo caso las partes relacionadas o la parte interesada no votará. En el caso en que se inicie una acción por el incumplimiento del régimen descrito, la carga de la prueba corresponde a la sociedad. Esto es sin perjuicio de la aplicación de las normas que corresponda a la emisora en la oferta pública, como sería el caso de los arts. 248 y 272 de la Ley de Sociedades para las sociedades anónimas.

h) Obligación de lealtad de los directores: Como derivación del deber genérico establecido en el artículo 59 de la Ley de Sociedades Comerciales, se establecen las siguientes reglas de conducta que deben cumplir los directores: a) Prohibición de hacer uso de los activos sociales y de cualquier información confidencial, con fines privados. b) Prohibición de aprovechar, o de permitir que otro aproveche, ya sea por acción o por omisión, las oportunidades de negocio de la sociedad. c) Obligación de ejercer sus facultades únicamente para los fines para los que la ley el estatuto, la asamblea o el directorio se las hayan concedido. d) Obligación de velar escrupulosamente para que su actuación nunca incurra en conflicto de intereses, directo o indirecto, con los de la sociedad. En caso de duda acerca del cumplimiento del deber de lealtad, la carga de la prueba corresponde al director (se invierte la carga de la prueba).43

i) Derecho de practicar auditorías: Un accionista o grupo de accionistas que representen al menos el 5% de los votos, y que considere que sus derechos pueden resultar afectados, puede solicitar a la CNV que se practique una auditoria de la sociedad por parte de auditores externos. La CNV, luego de obtener la opinión del órgano de fiscalización y del comité de auditoria de la compañía, puede ordenar a la misma la designación de un auditor externo. a tal fin, la CNV debe estimar la verosimilitud del daño y el alcance de la medida solicitada de manera de no obstaculizar en forma significativa el normal desarrollo

41 Ver art. 75 de la ley 17.811 (Art.42)42 Ver art. 72 de la ley 17.811 (Art.42)43 Ver Art. 77 del la Ley 17.811 ( Art. 42 del RTOP)

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de los negocios de la sociedad. Si un auditor externo es finalmente designado, el accionista o el grupo de accionistas que lo solicitó deberá correr con los gastos.44

1.22 Finalmente, el DD intente flexibilizar normas que hacen a la estructura de capital de las sociedades con oferta pública. En el sistema de la Ley de Sociedades Comerciales, existen ciertos límites para el aumento de capital de las compañías y la toma de decisiones financieras, que no se adecuaban a las necesidades de financiamiento de las sociedades abiertas. La nueva regulación ofrece un gran cantidad de herramientas que intentan dotar al proceso de formación de capital de una mayor flexibilidad para adaptar la estructura de capital social de ese subtipo de sociedades. Entre las normas más relevantes están:

a) Exceso de suscripciones (“ Green Shoe Option ”) : Al momento de decidir un aumento de capital, la asamblea puede otorgar al directorio la facultad limitada de aumentar el número de acciones para el caso que exista un exceso de pedidos de suscripción en el mercado. La CNV es quien establecerá los recaudos correspondientes. Los contratos de suscripción pueden prever este fenómeno.45

b) Opciones sobre acciones (“Stock Options”): Las sociedades tienen la posibilidad de emitir opciones sobre acciones o valores convertibles en acciones, siempre que ello esté autorizado por el estatuto. El régimen es similar al establecido por la ley 23.576 para las obligaciones convertibles.46 Se le da autonomía a la figura del “warrant” que puede así ser emitido como un “valor negociable” en el mercado.

c) Adquisición de sus acciones por la sociedad: La ley ahora flexibiliza las condiciones para que una sociedad abierta adquiera sus propias acciones47. La sociedad pueda comprar hasta un 10% del capital social, que debe ser devuelto al mercado dentro del los 3 años posteriores. La enajenación de las acciones debe realizarse mediante una oferta preferente a los accionistas (conf. art. 221 de la Ley de Sociedades Comerciales, con las siguientes excepciones, y previa aprobación de la asamblea: 1) si las acciones se destinen al personal, en cumplimiento de un plan de compensación en favor de los dependientes de la sociedad; o 2) si se distribuyen a prorrata entre todos los accionistas, o 3) si las acciones representaran una proporción no mayor del 1% del capital dentro de cualquier período de 12 meses, caso éste en el que se podrán vender directamente en el mercado.

1.23 Cuando se hace un balance de la extensión e implicancia de las reformas introducidas por el DD el resultado es positivo, aun cuando lamentablemente muchas de sus disposiciones no han sido debidamente reglamentadas por la CNV ni el órgano de fiscalización ha asegurado una aplicación adecuada de muchos de sus institutos ni se han difundido suficientemente institutos como el del arbitraje obligatorio como medio de resolución de conflictos. La parte más positiva sin duda tiene que ver con la modernización 44 Ver art. 14 e) del RTOP45 Ver Art. 66 de la Ley 17.811 (Art. 42 del RTOP)46Ver Art. 67 de la Ley 17.811 (Art. 42 del RTOP) 47 Ver art. 68 de la ley 17.88 (art. 42).

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del concepto de valor negociable y la mayor seguridad jurídica que aportó la regulación del régimen legal de los valores escriturales; la consagración con rango legal de muchas normas que hacen a la transparencia en la oferta pública, sea perfeccionando algunos institutos como el del insider trading que bajo la regulación original no pudo ser aplicada en la CSJN (Caso Terrabusi) o regulando algunos nuevos como la obligación de registrar los convenios de accionistas y la responsabilidad por prospectos defectuosos -que bajo un régimen de responsabilidad civil común son totalmente inoperantes-; o el instituto de la memoria ampliada que se asemeja a los Informes Anuales de Gobierno Corporativo – area donde nuevamente la CNV no ha avanzado en su regulación-; tampoco deben dejar de mencionarse la especial modulación de cuestiones que hacen a la sociedad cotizada, desde la interpretación del concepto de “interés social” más vinculado al interés de todo los accionistas y no de una mayoría ocasional o del grupo de control; la modernización de la gestión de las compañías públicas vía la introducción del concepto de los “directores independientes” y los comités de auditoría; la mayor precisión de las implicancias de los deberes de diligencia y lealtad por parte de los administradores, todo ello junto a un reforzamiento a los derechos de los accionistas en general y al órgano de la asamblea en particular hasta la introducción de nuevos derechos a los accionistas minoritarios, con especial regulación de las operaciones entre partes relacionadas que era una de las mayores debilidades del régimen societario en materia de conflicto de intereses; y terminando en cuestiones que hacen a una mayor flexibilización para adaptar la estructura de capital de estas sociedades. En la parte negativa, cabe mencionar la poca o nulo avance en las modificaciones estructurales del mercado y especialmente en las facultades del regulador frente a los mercados autorregulados; la independencia del regulador; el autofinanciamiento del ente y mayores facultades para el regulador a la hora de hacer aplicable muchas de estas regulaciones. La debilidad de enforcement del marco legal sigue constituyendo el principal obstáculo para asegurar un nivel mínimo adecuado de buenas prácticas de gobierno corporativo institucional. A este tema nos referiremos en el siguiente punto.

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2. Efectiva aplicación de las leyes relacionadas al GC (Enforcement)

2.1. La efectiva aplicación de las leyes relacionadas con el gobierno corporativo (enforcement) fue discutida recientemente en oportunidad del “Fifth Meeting of the Latin American Governance Roundtable”,48. En dicha oportunidad, se juzgaron críticos desde el punto de vista del enforcement de las leyes de gobierno corporativo, aspectos tales como: 1) la existencia de un marco regulatorio e institucional apropiado, incluyendo desde el punto de vista de la independencia del regulador y de la existencia de requisitos de acceso al régimen de oferta pública y cotización adecuados; 2) el surgimiento de inversores institucionales activos e informados con respecto a las compañías abiertas en las que invierten; 3) la existencia de adecuados mecanismos de acción reconocidos a los inversores minoritarios que busquen resarcimiento contra conductas lesivas por parte de grupos de control; y por último, 4) el uso de medios alternativos de resolución de disputas que agilicen la protección de tales derechos.49

2.2 El primer tema a tener en cuenta es el marco institucional y legal para la aplicación de las leyes relativas al gobierno corporativo en la República Argentina. Tal como sucede en otros ámbitos políticos y sociales, en general existe la convicción de que las normas en vigor relativas al buen gobierno corporativo y la organización de los sus entes regulatorios en Argentina no están significativamente atrasadas con respecto a aquellas de países de grado de desarrollo comparable. Existe al mismo tiempo consenso en que en la aplicación de las normas y en la cultura de respeto a las instituciones es donde deberían hacerse los mayores esfuerzos. Desde tal punto de vista, la situación relativa al marco institucional y legal de las leyes relativas al gobierno corporativo de las sociedades no puede considerarse aislada de otros ámbitos normativos e institucionales, sino que debería circunscribirse dentro de algunos de los grandes temas pendientes del país, particularmente la notoria debilidad de las instituciones políticas y sociales, así como la falta de respeto de sus dirigentes y ciudadanos por las reglas de convivencia establecidas. Cuando en general se habla de un estado ausente, tal vez se hace referencia precisamente a este punto, a la falta de capacidad de los organismos de control de aplicar las normas y hacer prevalecer las instituciones. Se hace asimismo referencia a un estado que trata de intervenir en muchos ámbitos de la vida social, pero invariablemente lo logra de manera poco profunda o efectiva.

2.3 Esto se manifiesta en el área de gobierno corporativo. Al respecto, podrían resultar ilustrativos los datos vertidos en una encuesta sobre aplicación de las leyes en Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Perú, realizada a propósito del Fifth Meeting of the Corporate Roundtable.50 Una de las comparaciones realizadas se refirió a la cantidad de multas

48 Realizado los días 8 y 9 de octubre de 2004 en Río de Janeiro.49 Ver José Luiz Osorio, “Issues Paper on Enforcement”, presentado en el “Fifth Meeting of the Latin America Corporate Governance Roundtable” (Río de Janeiro, 8 y 9 de octubre de 2004) organizado por la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico y el Banco Mundial (CFI). 50 Ver “Questionnaire on Enforcement Issues”, presentado en el ya referido Fifth Meeting of the Latin America Corporate Governance Roundtable. Ver asimismo el informe preparado por Daniel Blume (OECD Corporate Affairs Division) al respecto, titulado “The Legal, Regulatory and Institucional Framework for Enforcement Issues in Latin America: A Comparison of Argentina, Brazil, Chile, Colombia and Peru.”

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aplicadas por cada organismo regulador del mercado de valores de cada país en la muestra en el trienio 2001-2003. La Comisión Nacional de Valores (CNV) Argentina fue la que menos multas aplicó (27 en todo el período), en tanto que en el mismo lapso el organismo regulador de Colombia aplicó 82 multas, el de Chile 85, el de Perú 128 (entre multas y otras sanciones), y el de Brasil nada menos que 5.422 multas51. Resulta llamativo además que esta relativamente “baja” actividad sancionatoria de la CNV se produjo durante un período indudablemente traumático y confrontacional para todos los agentes involucrados. Las aludidas cifras indicarían la presencia de un ente regulatorio, que sin embargo carece de la fortaleza necesaria para imponer en forma completa, el respeto por las normas aplicables al sector. Reviste importancia en dicho contexto, la discusión sobre la independencia del regulador, en este caso de la Comisión Nacional de Valores. Señala correctamente el White Paper de la OECD que esta independencia debe ser tanto política como financiera, ya que el correcto funcionamiento del regulador y su eficacia en la aplicación de las leyes debe no solo verse libre de injerencias por parte de otros poderes y reparticiones estatales, sino además contar con el financiamiento necesario para ejercer su labor con eficiencia y manteniendo la necesaria equidistancia con respecto a los sujetos regulados.

Al respecto, hubo importantes avances a través del Decreto 677/2001, particularmente en cuanto a su presupuesto autónomo. Art.47. La CNV al menos parcialmente se autofinancia a través de las tasas que percibe de los sujetos regulados y a través de las multas que impone a los mismos. Sin embargo, el regulador argentino sigue largamente dependiendo de las partidas presupuestarias.

2.4. Por otra parte, según se desprende de la aludida encuesta regional, cabe señalar que el órgano regulador argentino es el que tiene el menor presupuesto de los cinco países que se compararon en dicha muestra52. Si bien esto de por si no implica menor eficacia regulatoria y en la aplicación de las normas, resulta igualmente llamativo que el presupuesto de la CNV sea diez veces menor que el presupuesto del mayor país de la región, y la mitad de la siguiente menor partida presupuestaria de la muestra, aquella de Colombia. Desde la perspectiva de la independencia política, cabe recordar que en nuestro país la CNV es un órgano autárquico dependiente del Ministerio de Economía, y su directorio es nombrado por el Presidente de la República por un lapso de tiempo determinado (7 años). La principal motivación de esta regla es la de otorgar estabilidad a su órgano de dirección, y a través de ella independencia con respecto a las oscilaciones políticos externos al organismo. La experiencia práctica reciente sin embargo indica que, tal como ha ocurrido también con Banco Central de la Republica Argentina, en los hechos esta independencia se ha visto amenazada o inclusive violada en reiteradas oportunidades, presa de disputas políticas. Un 51 Resulta sin embargo relevante advertir que en el informe se explica que muchas de estas multas fueron por infracciones menores, en tanto que aquellas de mayor porte, resultado de procedimientos administrativos sancionatorios, alcanzaron a 313 sanciones.

52 En el año 2004, el presupuesto de la CNV fue de US$ 2,64 millones, mientras que el de la CVM de Brasil fue de US$ 25,8 millones, el de la SVS chilena fue de US$ 9,08 millones, el de la Conasev peruana fue de US$ 7,86 millones y el de la Supervalores colombiana fue de US$ 5,4 millones. Tomados en proporción a la capitalización de mercado, las más altas fueron las de Perú, Colombia y Brasil. Por último, la CNV tiene el personal más reducido de los cinco países (142 personas, mientras que en la CVM trabajan 363 empleados, en la SVS chilena 246, en la Supervalores colombiana 168, y en la Conasev peruana 144 empleados.

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ejemplo de ello fue cuando hace algunos años el entonces Presidente de la CNV fue expulsado de su cargo por el Ministro de Economía, quien se encontraba envuelto en una lucha de poder con el Presidente de la Nación.

2.5. Cabe señalar que la capacidad de fiscalización de la CNV fue mejorada sustancialmente a través del Decreto 677/2001 y de la Resolución General 400 del año 2002, a través de la incorporación a sus normas de procedimientos sumariales (Capítulo XXIX) en el que se establecen las reglas de actuación en caso de apertura de sumarios administrativos por parte de la Comisión. Se mejoraron asimismo los poderes de la CNV de aplicar sanciones a través del Decreto 677/2001. En este punto, las normas aplicables en otros países de la región relevados en la encuesta de la OCDE aparecerían como comparables a las adoptadas en Argentina, tanto en cuanto a la capacidad de fiscalización como al poder sancionatorio. Entre los nuevos mecanismos que el Decreto establece para mejorar la supervisión de la CNV en el mercado de capitales están:

a) Deber de informar a la CNV en una investigación. La violación a este deber que pesa sobre la parte involucrada en la investigación será considerada como un hecho de convicción corroborante de los demás existentes durante dicha investigación. Cualquier falta de cooperación imputable a una persona investigada no será suficiente para condenarla, pero se tomará en cuenta como un elemento significativo en cualquier procedimiento posterior y en la decisión final53

b) Sistemas de control de entidades autorreguladas: La CNV debe aprobar los procedimientos y sistemas de control establecidos por entidades autorreguladas respecto de las personas bajo su control.

c) Declarar irregulares e ineficaces a los efectos administrativos los actos sometidos a su fiscalización, cuando sean contrarios a la ley, a las reglamentaciones dictadas por la CNV, al estatuto o a los reglamentos. Es una facultad que la CNV ya tenía, aunque circunscripta a su función de entidad de control societario sobre las sociedades anónimas autorizadas a la oferta pública con domicilio en la ciudad de Buenos Aires y en la provincia de Mendoza54 poder discrecional.55

d) Suspender preventivamente la oferta pública o la negociación de valores negociables cuando existen situaciones de riesgo sistémico u otras de muy grave peligro.56

e) Procedimiento sumarial y sanciones: La nueva norma regula más en detalle el proceso sumarial a cargo de la CNV, y establece una nueva escala de sanciones. Los puntos destacables de la normativa sobre esta materia son los siguientes: (i) Se impone una división de tareas en el seno de la CNV: el departamento que investigue los hechos y formule los cargos debe ser distinto del que instruya el sumario. (ii) Flexibiliza la posibilidad de adoptar medidas cautelares durante la instrucción. (iii) Permite la continuación del sumario iniciado por la CNV aunque se esté llevando a cabo un proceso penal paralelo. (iv) La apelación de las resoluciones que establezcan penas de multa tendrá efecto suspensivo y por lo tanto disminuyen los riesgos de coerción y corrupción. (v) La prescripción de las acciones que nacen de las infracción se opera a los seis años de la

53 Ver Art. 9 del RTOP54 Conforme ley 22.169.55 Ver Art. 39 del Decreto. Modificación al Art. 6 h) de la Ley 17.81156 Ver. Art. 13 Ley 17.811 (modificada por el RTOP, art. 39)

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comisión del hecho, y la prescripción de la multa a los tres años de la notificación de la sanción firme.57

f) Establecer requisitos de información diferenciados, teniendo en cuenta la naturaleza del emisor, la cuantía de la emisión y el número o características de los inversores a los que vaya dirigida58. Además, la CNV puede exceptuar de la obligacíon de constituir un comité de auditoria a la pequeñas y medianas empresas.

g) En caso de juicio penal o civil contra empleados de la CNV por actos u omisiones de los mismos en el ejercicio de sus funciones; la CNV deberá pagar los costos razonables de su defensa. En el caso en que la decisión final haga responsable al empleado, el mismo debe devolver tales costos.

h) Legitima la fijación de aranceles para el financiamiento de la CNV.

2.6 Las Normas de la CNV presentarían una situación aceptable para el grado de desarrollo del mercado local, desde el punto de vista de los requisitos de acceso a la oferta pública al momento de realizar una emisión de valores. Dado que el régimen argentino está basado en un sistema de información “por emisiones”, la información periódica de dichos emisores es sin embargo muy deficiente. Se presentan muchas situaciones desfavorables desde el punto de vista de la información periódica que debe ponerse a disposición de los inversores una vez que las sociedades están ya admitidas al régimen de oferta pública, al no haber un reporte anual cualitativo, como es el Formulario 20-F en los EEUU. Ello genera un bloque de información pública muy desigual dentro de un mismo universo de emisores, dependiendo la calidad de la información de la existencia o no de emisiones recientes. Un ejemplo de ello es que para muchos emisores que cotizan acciones pero que en muchos años no han realizado nuevas emisiones en el mercado es virtualmente imposible tener la información pública esencial, tal como la composición de la estructura accionaria hasta los niveles de control real, (tal como se hemos podido comprobar al elaborar el ITD) La información disponible para los inversores, su grado extensión y certeza tiene importantes implicancias para el desarrollo de inversores institucionales o pequeños inversores más y mejor dispuestos a intervenir en la vida societaria.

2.7. Claramente existiría también un grado de desarrollo inferior a otros países de la región en cuanto a los requisitos de cotización por parte de las entidades autorreguladas del país y su adherencia a los principios internacionales de gobierno corporativo, particularmente si se los compara con iniciativas tales como el Novo Mercado, puesto en funcionamiento en los últimos años en Brasil. Allí, las empresas que demuestren la adopción en forma voluntaria de altos parámetros de gobierno corporativo, equiparables incluso a los niveles requeridos en los países mas desarrollados, son admitidos a la cotización dentro de estos segmentos del mercado por la Bolsa de Valores de San Pablo (Bovespa). Dicha admisión brinda a las empresas acceso a fuentes de financiación mas amplias y favorables que aquellas disponibles para las restantes empresas. En el país, los requisitos de cotización de su mercado autorregulado más importante (la Bolsa de Comercio de Buenos Aires) no han cambiado desde hace largos años, y ello marca un importante contraste con los cambios que se han producido en los últimos tiempos en la mayor parte de los mercados internacionales, no solo en Brasil, sino también en los mercados europeos y en los Estados Unidos a partir de la promulgación de la llamada Ley Sarbanes-Oxley. Ello demuestra un muy poco interés 57 Ver Arts. 10,12,14,15 Ley 17.811 (modificada por el RTOP, art. 39)58 Ver Art. 44 del RTOP

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de los propios mercados de valores en promover incentivos o iniciativas que tengan que ver con el buen gobierno corporativo.

2.8. Respecto de la existencia de inversores institucionales informados y activos el mercado local cuenta desde la reforma del sistema previsional con las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones. Si bien existen algunas normas que promueven un cierto activismo por parte de las AFJPs (como por ejemplo aquella que las obliga a concurrir a las asambleas y votar cuando tienen una participación significativa en una emisión), no existen incentivos o ventajas regulatorias para invertir en emisores que adopten mejores prácticas de GC. Por otra parte, de la encuesta realizada a las AFJPs se desprenden que éstas tienen una peor imagen del GC de las empresas en las que estos inversores invierten que las que revela el propio Indice del CEF, aún tomando en cuenta que el portafolio de empresas donde estos inversores invierten están el en el grupo que puede considerarse como el que tiene un mejor GC. En este punto hay una clara ausencia por parte del regulador de las AFJP´s por promover un mayor activismo – como podría ser regular el voto de los directores como se ha hecho en Chile- y una actitud pasiva por parte de la industria debido a un set de incentivos que no es el más eficiente.

2.9 La manera mas obvia de asegurar un alto grado de cumplimiento de las reglas relativas a la protección de inversores, es facilitar el ejercicio de sus derechos por parte de ellos cuando se vean afectados por conductas antijurídicas. En Argentina los derechos de acción privados de los inversores minoritarios en acciones de sociedades abiertas, se encontraban tradicionalmente reglamentados en la LSC. Los principales derechos de acción desde esta perspectiva son la acción de nulidad contra las decisiones adoptadas por la asamblea de accionistas y la acción de responsabilidad contra los miembros del órgano de administración de la sociedad o sus gerentes. En el último caso, se trata de un derecho de acción que puede ser encarado por la sociedad en caso de daño a esta ultima, aunque puede ser usado como acción derivada, vale decir que en caso de inacción por la compañía, la misma puede ser intentada por un inversor afectado en forma indirecta en sus intereses. Existe, asimismo, el derecho de acción individual del accionista o terceras partes contra los directores o gerentes, en caso de daños directos contra ellos por parte de los últimos. Por último, la LSC consagra el derecho a solicitar la intervención judicial de la sociedad, como medida precautoria en caso de que, a través del accionar de directores o gerentes, exista un peligro grave para la sociedad. En los casos de las sociedades abiertas, este marco provisto por la ley de sociedades se manifestó como demasiado general e inefectivo para las complejidades que caracterizan a los mercados de capitales, e inclusive poco práctico a la hora de reconocer derechos a los minoritarios. El Decreto 677/01 trajo avances desde este punto de vista, ampliando los recursos disponibles para los inversores minoritarios para proteger sus derechos. Un ejemplo de ello es con respecto a la acción social de responsabilidad. En las sociedades abiertas, cuando dicha acción corresponda ser ejercida por los accionistas en forma individual, el DD permitió que pueda ser ejercida para reclamar en beneficio de la sociedad el resarcimiento del daño total sufrido por ésta o para reclamar el resarcimiento del daño parcial sufrido indirectamente por el accionista en proporción a su tenencia, en cuyo caso la indemnización ingresa al patrimonio del accionista. Esto vino a solucionar el problema de la tasa de justicia que de otra manera el minoritario hubiera debido sufragar sobre el monto total del daño sufrido por la sociedad.

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Resta verificar, sin embargo, si tales avances pueden traducirse en un mejor enforcement de los derechos de los minoritarios una vez frente a los tribunales.

2.10. Finalmente, esta el tema de los mecanismos de resolución de conflictos. Se ha reconocido que los tribunales de justicia, tanto federales como provinciales, del país, generalmente carecen de recursos y son percibidos como poco eficaces, desprovistos de experiencia y de bajo nivel de especialización a la hora de evaluar y adjudicar disputas provenientes de asuntos financieros en general. Ello inevitablemente arroja como resultado que los inversores minoritarios u otros “outsiders” en el manejo de las sociedades abiertas, vean disminuidas sus expectativas a una reparación apropiada de sus lesionados derechos. Esto ha motivado la atención sobre mecanismos alternativos de resolución de disputas, particularmente la mediación y el arbitraje. En dicho contexto, señala el “White Paper” sobre Gobierno Corporativo en América Latina, que “el marco legal debería contemplar y remover los obstáculos para un uso eficaz del arbitraje privado y de otros mecanismos potencialmente eficaces para la resolución de disputas entre accionistas”. En la justicia federal Argentina existe ya desde hace casi una década, la mediación obligatoria instituida mediante la Ley 24.573.59 A su vez, el Decreto 677/2001 instauró, para las relaciones entre las sociedades cotizantes en algún mercado autorregulado y sus accionistas e inversores, la jurisdicción obligatoria de los tribunales arbitrales permanentes creados en el ámbito de tales entidades autorreguladas.60 A efectos de lograr mayor rapidez y eficiencia en la resolución de los conflictos societarios, y de aquellos que se susciten entre los emisores de valores u oferentes y los inversores, se establece el arbitraje de carácter obligatorio para los emisores y optativo para los inversores61. El arbitraje se aplica también para la resolución de conflictos entre inversores y los agentes de entidades autorreguladas. Dentro de un plazo de 6 meses desde la publicación del Decreto, todas las entidades autorreguladas deben crear un tribunal permanente de arbitraje. Si bien los inversores pueden optar por acudir a la justicia estatal, en los casos que procede la acumulación de acciones, tal acumulación se efectuará ante el tribunal arbitral. Lamentablemente, la crisis económica de 2001-2002 atentó contra la posibilidad de ver resultados más concretos a su accionar. Como ejemplo de ello, cabe mencionar que en Octubre de 2004, de los aproximadamente 60 casos que se encontraban siendo tratados por el Tribunal Arbitral de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, solamente cuatro de ellos tenían que ver con temas de gobierno corporativo, siendo la mayoría de los restantes referidos a disputas derivadas de la pesificación de obligaciones en moneda extranjera dispuesta por el gobierno nacional luego de la mencionada crisis. Resta señalar, sin embargo, que difícilmente resulten estos mecanismos como paliativos absolutos a la crisis de la administración de justicia y a la inseguridad jurídica resultante, particularmente teniendo en cuenta la necesidad de recurrir a la justicia para la ejecución de los laudos arbitrales obligatorios. Además, se han dado casos en que los tribunales arbitrales (particularmente los institucionales, por oposición a aquellos conformados “ad-hoc”) terminaron adquiriendo los mismos vicios o defectos que se señalan en la administración de justicia. Desde este punto de vista, es siempre recomendable la inversión

59 Se ha reconocido que el procedimiento de mediación obligatoria ha resultado positivo para descomprimir la actuación de los jueces, pero otros factores tales como la falta de recursos, entrenamiento y especialización han provocado que tales cambios sean menos notables.60 Ya el Código de Procedimientos Civiles y Comerciales de la Nación reconoce la eficacia y obligatoriedad de los laudos arbitrales, algo que solo recientemente fue reconocido en otros países de la región.61 Ver art. 38 del RTOP.

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en capacitación de los recursos humanos y en general en el mejoramiento de la administración de justicia.

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marco legal y normativo en argentina

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