los éxitos, los riesgos y las grandes oportunidades del futuro · 2016-05-11 · puente, y nos...

Nueve miradas expertas:

Escáner a las Rentas Vitaliciaslos éxitos, los riesgos y las grandes oportunidades del futuro

Asociación de Aseguradores de Chile a.g.

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Nueve miradas expertas:Escáner a las Rentas Vitalicias

los éxitos, los riesgos y las grandes oportunidades del futuro

Nueve miradas expertas:Escáner a las Rentas Vitaliciaslos éxitos, los riesgos y las grandes oportunidades del futuro

Primera edición: julio de 2015isbn 978-956-7925-02-5

AAChAsociación de Aseguradores de Chile a.g.La Concepción 322, Oficina 501ProvidenciaSantiago de ChileTeléfono: (+56) 22 83 44 900www.aach.cl

Diseño y diagramación:Pablo García C.Bordewww.borde.cl

Contenidos

9 PrólogoPor Álvaro Clarke De la Cerda

19 Sistemas de pensiones: diseños alternativos en América LatinaPor Solange Berstein Jáuregui y Alejandro Puente Gómez

61 Modalidades de pensión: trayectoria histórica y perspectivasPor Vicente Lazen Jofré y Álvaro Clarke De la Cerda

105 A una década de la reforma al sistema de rentas vitalicias:aprendizajes, avances y desafíos pendientesPor Alejandro Ferreiro Yazigi

143 Reservas y solvencia de las csv que venden rentas vitaliciasPor Gonzalo Edwards Guzmán y Guillermo Martinez Barros

169 Impacto económico de las inversiones de las compañías de segurosPor José Ramón Valente Vias

199 Organización del mercado de las rentas vitalicias en ChilePor Guillermo Le Fort Varela

PrólogoPor Álvaro Clarke De la Cerda 0

Sistemas de pensiones: diseños alternativos en América LatinaPor Solange Berstein Jáuregui y Alejandro Puente Gómez 1

Modalidades de pensión: trayectoria histórica y perspectivasPor Vicente Lazen Jofré y Álvaro Clarke De la Cerda 2

A una década de la reforma al sistema de rentas vitalicias:aprendizajes, avances y desafíos pendientes

Por Alejandro Ferreiro Yazigi 3Reservas y solvencia de las csv que venden rentas vitalicias

Por Gonzalo Edwards Guzmán y Guillermo Martinez Barros 4Impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros

Por José Ramón Valente Vias 5Organización del mercado de las rentas vitalicias en Chile

Por Guillermo Le Fort Varela 6

9prólogo

PRÓLOGO

Nuestro país se alista a comenzar un nuevo debate sobre el sistema de previsión social. Históricamente, estas discusiones han sido bien fundamentadas y apo-yadas en investigaciones teóricas y empíricas. El ejemplo más claro de ello fue la denominada Comisión Marcel1, cuya composición reflejó de buena forma los distintos enfoques sobre el tema, que funcionó de manera abierta, recibiendo opiniones y estudios, los que fueron en definitiva la base para su propuesta de reforma. En general, Chile se ha caracterizado por tomar de manera informa-da y responsable las decisiones de políticas públicas. Este libro pretende, justa-mente, ser una contribución a este proceso de discusión que se avecina.

Definir cómo colaborar a los debates públicos de manera eficiente es un tema complejo. Se requiere determinar el instrumento y también las perspecti-vas desde las cuales ese aporte pueda ser valioso. En este caso, el instrumento es un libro sobre rentas vitalicias, la más importante modalidad de pensión del sistema previsional chileno.

Nueve reconocidos expertos son quienes, desde diferentes facetas, aportan estas perspectivas y nos ayudan a entender cómo funcionan los sistemas previ-sionales en mundo, cómo opera el mercado de rentas vitalicias en Chile y cómo ha evolucionado su marco regulatorio, qué bienes públicos protege el Estado, cuál ha sido el desempeño de este mercado y cuáles han sido sus contribuciones al desarrollo del país.

El primer capítulo del libro fue escrito por Solange Berstein y Alejandro Puente, y nos recuerda los principales objetivos que debe tener un sistema de pensiones: cobertura, suficiencia, equidad y solidaridad, eficiencia, adecua-ción institucional y sustentabilidad financiera. A escala global, son muy pocos los países que cumplen razonablemente con dichos propósitos. A nivel latinoa-mericano, si bien algunos estados han logrado importantes avances en cober-tura, su sustentabilidad financiera está en duda. Más aún, la suficiencia —que es la expresión conceptual de la denominada tasa de reemplazo— es aún baja.

Por otro lado, las tendencias demográficas evidencian los importantes cam-bios experimentados por la composición etárea de la población, y como conse-cuencia sus necesidades de ingreso y financiamiento en la edad de retiro. Los autores ilustran esta situación con un claro ejemplo: “En 1960, la esperanza de vida al nacer era apenas de 52.2 años, incluso en países y regiones más ricas como Estados Unidos y la Unión Europea alcanzaba sólo a 69.8 y 69.3 años, respecti-vamente. Al año 2012, la esperanza de vida al nacer ha aumentado hasta 70.8

1 Se denomina así por Mario Marcel, economista, quién presidió y lideró dicha comisión.

10 álvaro clarke de la cerda

años a nivel mundial, y hasta 78.7 y 80.5 años en la Unión Europea y Estados Unidos”. Este proceso, además, se presenta en un marco en que la tasa de na-talidad cae fuertemente en el mundo, por lo cual, la relación entre la población activa y pasiva ha tendido a disminuir. Particularmente, en el caso de América Latina, en el año 2013, “por cada 100 personas entre quince y 64 años hay cator-ce personas de más de 65. Éste número llegaba a sólo siete hace 50 años, y llega-rá a más de 30 en 50 años”. Lógicamente, lo anterior es un factor fundamental a tener en cuenta para el diseño de políticas en el ámbito de la previsión social.

Estas tendencias tienen claras implicancias para los distintos sistemas de pensiones, incluyendo al de contribución definida (cd), como el que tenemos en Chile y se implementó en varios países latinoamericanos y de Europa Orien-tal, o de beneficio definido (bd), como los tradicionales sistemas de reparto.

En los de cd, las implicancias recaen directamente en la pensión, esperan-zas de vida más extendidas que requieren como contraparte más ahorros para financiar los años de vida adicional. Si, además, en conjunto con lo anterior, los niveles de ingreso crecen, como el caso de Chile, también se necesitará una base complementaria de ahorro para financiar, en este caso, pensiones más al-tas que se alineen mejor con los últimos salarios de las personas.

En los de bd, en la mayor parte de los casos las consecuencias afectan di-rectamente al presupuesto público. De acuerdo a cifras que citan los autores, “el gasto fiscal en pensiones en países más desarrollados alcanza a 8,2% del pib (ppp), casi doblando el promedio de 4,2% del pib en una muestra de 25 países emergentes”. Debido a que se impactan fuertemente las finanzas del Estado, este último ha debido afrontar esta situación cambiando los beneficios del sis-tema, retardando la edad de retiro o incrementando las contribuciones de la población activa. De acuerdo a los autores, si no se adoptan medidas apropia-das para remediar esta situación, la cifra para los países desarrollados podría alcanzar casi a 14 puntos del pib.

En relación a las cifras de cobertura y suficiencia, Berstein y Puentes citan datos que ayudan a describir el sistema previsional chileno: la tasa de reempla-zo, que alcanza un 43,9%, y la cobertura del sistema, que es del 69,7%. Ambas cifras se comparan positivamente con la realidad que se observa en la región. Sin embargo, no puede dejar de mencionarse que ambos indicadores se ven afectados por las llamadas lagunas previsionales, o los lapsos de tiempo en que las personas dejaron de cotizar, lo que en parte relevante tiene su origen en el mercado laboral, y el sistema previsional sufre las consecuencias de aquello.

Otro elemento relevante que destacan los autores es la tasa de cotización del antiguo sistema de reparto en Chile, que “era de 26% y se redujo al 10,5% al instaurarse el régimen de capitalización individual en 1981”. Obviamente, lla-

11prólogo

ma la atención esta enorme diferencia entre las tasas de cotización del antiguo sistema y el nuevo, teniendo en consideración que uno de los principales ob-jetivos de política pública es buscar mecanismos para incrementar las futuras pensiones y, en consecuencia, la tasa de reemplazo. Más aún, la rentabilidad de los fondos de pensiones en Chile ha sido relativamente alta, 8,1% real anual promedio en el caso del Fondo c, por lo cual es difícil que pueda sostenerse esta misma cifra en el largo plazo. En consecuencia, de las variables posibles de incidir en la meta señalada, el incremento en la cotización es posiblemente la de mayor efectividad.

Finalmente, no se pueden dejar de destacar dos aspectos centrales entre los tratados por Berstein y Puentes: la solidaridad y la sustentabilidad. Lo primero puede ser consustancial a cualquier sistema previsional, sea de cd o bd, y de-penderá de las preferencias sociales y los recursos fiscales disponibles en los países. De hecho, en Chile se ha instaurado un pilar solidario que busca proveer pensiones mínimas a la población en condiciones de retiro. Lo segundo, que es fundamental al diseño de los mismos, es la capacidad para financiarse en el lar-go plazo. Es probablemente en estos dos puntos donde estriban los principales desarrollos futuros de políticas públicas, que deben compatibilizar de manera eficiente ambos objetivos, en un contexto de envejecimiento de la población que impodrá necesariamente mayores restricciones fiscales.

El segundo paper, “Modalidades de Pensión: Trayectoria Histórica y Pers-pectivas”, lo escriben Vicente Lazen y Álvaro Clarke, documento que describe las distintas alternativas de pensión que hay en Chile y busca dilucidar cuáles son más eficientes para gestionar los principales riesgos que enfrentan los pen-sionados: los de longevidad, de inversión y de sobregastos. La revisión de la ex-periencia de Chile durante la última década indica que la renta vitalicia ha sido el producto o la modalidad de pensión preferente para aquellos pensionados con posibilidad de selección, siendo elegida en seis de cada diez oportunidades.

Desde hace una década, los rendimientos de las tasas de interés de mercado han ido disminuyendo en correlación con las sostenidas bajas en el riesgo país, repercutiendo directamente en los montos de pensión a las pueden optar las personas en las distintas alternativas existentes. Adicionalmente, las tasas de venta de rentas vitalicias presentan niveles de volatilidad que pueden afectar en forma relevante (más o menos 5% en lapsos de seis meses) las pensiones a recibir. Lo anterior pone de manifiesto la necesidad estructural de incremen-tar el ahorro previsional en la etapa activa y, complementariamente, explorar nuevos mecanismos de pensión que permitan gestionar de mejor forma esos riesgos. En este contexto, los autores plantean desarrollar investigación adicio-nal respecto a la aplicabilidad de nuevos productos, como rentas vitalicias con


componentes de renta variable, renta vitalicia variable con mutualización del riesgo de longevidad, renta vitalicia variable con retiro mínimo garantizado, o renta vitalicia variable con participación.

El tercer paper, de Alejandro Ferreiro, titulado “A una década de la reforma al sistema de rentas vitalicias: aprendizajes, avances y desafíos pendientes”, realiza un detallado análisis de la tramitación del proyecto de ley de rentas vi-talicias y de los resultados de esa reforma. Vista con la perspectiva de los años, la Ley 19.934, que crea el scomp, sin duda agregó valor y reputación al sistema previsional, y al proceso de comercialización de rentas vitalicias. Esa convic-ción está hoy presente en los hacedores de políticas como también en los agen-tes privados que intervienen en el sistema. Como consecuencia de esta ley, las comisiones disminuyeron sostenidamente hasta ubicarse aproximadamente en la mitad de las imperantes en la fecha de promulgación de la ley.

Esta iniciativa se alineó con los intereses de la sociedad, que se reflejan en un sistema previsional obligatorio, en el cual, los trabajadores deben contribuir mes a mes a un fondo que se coloca en el mercado de valores bajo un estricto régimen de inversión, cuya finalidad es única: ahorrar para recibir una pensión. Este documento es particularmente ilustrador de cómo una política pública que apunta a solucionar un problema grave, evidente y perjudicial para el siste-ma previsional, como era la comercialización de rentas vitalicias, que licuaba parte de los ahorros obligatorios y sometía a los potenciales jubilados al pago de comisiones excesivas, se enfrenta a una larga y dura tramitación legislativa. Cabe recordar que desde que se presentó el proyecto original hasta su aproba-ción transcurrieron diez años (1994-2004).

Finalmente, de las conclusiones del autor, hay una que llama particular-mente la atención por ser una lección permanente en la toma de decisiones de Economía Política: “En temas de seguridad social el interés público es el eje rector. El sector privado puede y debe jugar un rol muy relevante en la pres-tación de servicios, pero siempre subordinando sus intereses a los del sistema previsional que busca servir. Por eso, la corrección oportuna de las fallas que los sistemas puedan exhibir debe ser abordada con prontitud, decisión y res-ponsabilidad. La defensa del rol del sector privado en la seguridad social debe sostenerse en la demostración inequívoca de los beneficios que de ello se deri-van para los usuarios. Eso impone estándares de excelencia en los mercados en los que se participa, y una explícita apertura a revisar prácticas, reglas y procedimientos con la perspectiva de optimizar el servicio que se presta a la comunidad. Esto no es contradictorio con la búsqueda de utilidades propia de la gestión empresarial, sino que constituye más bien la única manera de garan-tizar la sustentabilidad de las mismas en el largo plazo”.

13prólogo

Ciertamente, para quienes creemos en el rol primordial que puede cumplir el sector privado en la prestación de servicios de alto interés social, aportando eficiencia a su funcionamiento, resulta esencial indicar que la legitimización de ese rol en el largo plazo se produce cuando se consigue alinear los logros del sistema con los de la sociedad en su conjunto.

El cuarto paper, “Reservas y solvencia de las csv (Compañías de Seguros de Vida) que venden rentas vitalicias”, que tiene como autores a Gonzalo Edwards y Guillermo Martínez, busca responder si las obligaciones de estas empresas, que en parte importante son compromisos de rentas vitalicias, cuentan con el respaldo adecuado para servir las mismas. Con este motivo los autores reali-zan un análisis de los riesgos que afectan a las csv, del marco regulatorio, del rol que cumplen los fiscalizadores y la entidades cuasi-públicas, como las cla-sificadoras de riesgo y auditoras en monitorear la solvencia de esas empresas, llegando a la conclusión de que el “mercado de seguros en Chile es altamente solvente, tiene buenas clasificaciones de riesgo, las compañías disponen de pa-trimonios superiores a los exigidos, ofrecen un buen nivel técnico y profesional, y disponen de buenos contratos de reaseguros. Siempre han superado con éxito las grandes catástrofes naturales (terremotos, aluviones) y también las catás-trofes económicas, como las diversas crisis financieras de los últimos 30 años.

Si en la actualidad existe una motivación en la Superintendencia de Valores y Seguros en orden a modificar la Ley de Seguros, establecer una supervisión basada en riesgos y exigir capital sobre estas mismas variables, ello obedece al deseo de ponerse al día con los avances a nivel mundial en materia de su-pervisión (Basilea ii). Sin embargo, debe quedar claro que al menos en materia de supervisión de rentas vitalicias, el trabajo realizado en Chile por entidades supervisoras, por clasificadoras de riesgo y por auditores externos se ha antici-pado a muchas de las innovaciones y regulaciones a nivel mundial. Tanto así, que sobre esta materia es muy poco lo nuevo que se puede introducir bajo el enfoque de supervisión basada en riesgos, y es muy poca la experiencia inter-nacional que se pueda traer como “novedad” a Chile: hasta donde se ha conoci-do, en materia de supervisión de rentas vitalicias, las herramientas y enfoques de supervisión habrían de cambiar muy poco respecto de la situación actual”.

El quinto paper, de José Ramón Valente, “Impacto económico de las inver-siones de las compañías de seguros”, estudia el impacto que se ha generado en diversos sectores de desarrollo como resultado del rol de estas entidades en el sistema previsional. A este respecto, el autor concluye que “las compañías de seguros de vida han contribuido a la estabilidad del mercado financiero, al diri-gir una gran proporción de sus inversiones hacia activos de largo plazo. Éstos, a su vez, han impulsado de forma significativa el mercado de vivienda chileno, al


incrementar la disponibilidad de créditos hipotecarios, aumentar los plazos y disminuir las tasas, convirtiendo a Chile en un ejemplo para la región. De igual forma, las inversiones de largo plazo de las compañías de seguros en bonos de infraestructura, han permitido financiar importantes obras y proyectos como autopistas, puentes, aeropuertos y cárceles, implementados por el sistema de concesiones, los cuales se financian principalmente vía deuda.

El sexto paper, de Guillermo Le Fort, llamado “Organización del Mercado de las Rentas Vitalicias en Chile”, intenta auscultar si el mercado de rentas vi-talicias es suficientemente competitivo en Chile. Obviamente, la pregunta es trascendente: en un sistema previsional obligatorio, donde la renta vitalicia es el producto de pensión primordial, el Estado debe garantizar acceso a merca-dos competitivos; de otra forma, se extraería valor a los consumidores o poten-ciales pensionados que harían cuestionar el funcionamiento del sistema. Dicho de otra forma, si el Estado obliga a concurrir a un mercado debe paralelamente cautelar que estos sean competitivos.

Las conclusiones del autor apuntan a que el mercado de rentas vitalicias es altamente competitivo, se ofrecen productos de pensiones alternativos y su con-centración ha decrecido en el tiempo. Sin duda, la adecuada puesta en práctica del scomp ha sido un factor decisivo que ha contribuido a crear este contexto.

Por estas razones, su contribución ha sido y seguirá siendo fundamental para el desarrollo de nuestro país. Más aún, dada la creciente maduración del sistema de pensiones, se espera que su importancia vaya incrementándose más en el tiempo a través de las rentas vitalicias, las cuales representan el 60% de la cartera de las compañías de seguros de vida y son actualmente la modalidad de pensión preferida por los chilenos”.

Finalmente, quisiera agradecer a los autores de los documentos por su va-lioso aporte en cada uno de los trabajos, así como el apoyo de la Asociación de Aseguradores de Chile, y en especial a su Vicepresidente Ejecutivo, Jorge Claude, que permitió que este libro cobrara vida; y a Jorge English, quién con su trabajo detallado se esforzó en lograr la mejor edición para cada paper.

Tenemos la fundada expectativa de que estos trabajos podrán colaborar de manera sustantiva en el debate previsional de nuestro país.

Álvaro Clarke De la CerdaJulio 2015

15prólogo

Solange Berstein JáureguiSolange Berstein es ingeniero comercial de la Universidad de Santiago de Chile y doctora en Economía de la Universidad de Boston. Actualmente es especialista principal en Pensiones para la Unidad de Mercados Laborales y Seguridad Social del Banco Interamericano de Desarrollo (bid). Anteriormente fue superintendente de Pensiones, institución en la cual también se desempeñó como analista y jefe de la División Estudios. Al regreso de sus estudios de doctorado se desempeñó igual-mente como economista senior del Banco Central de Chile. Ha impartido clases tanto en la Universidad de Chile como la Universidad Católica en materias de seguridad social, y reali-zado consultorías sobre estas materias para entidades privadas, públicas y organismos internacionales, entre ellas el Banco Mundial y el bid.

Alejandro Puente GómezAlejandro Puente es economista de la Universidad Central de Venezuela y magister en Economía de la Universidad de Boston. Actualmente se desempeña como profesor asociado de la Escuela de Ingeniería Comercial de la Universidad Santo Tomás. Cuenta con amplia experiencia académica y profesional en el sector público y privado, con más de cinco años a cargo de los departamentos de estudio de bbva Banco Provincial de Venezuela y bbva Chile. Previamente, fue economista senior en el Ministerio de Planificación y en la Oficina de Planificación y Análisis Macroeconómico del Ministerio de Hacienda de Venezuela, e investigador y profesor en las cátedras de Macroeconomía y Econometría de tres de las principales universidades de Venezuela por aproximadamente quince años.

Sistemas de pensiones: diseños alternativos en América Latina

Por Solange Berstein Jáuregui y Alejandro Puente Gómez

21 1 Antecedentes

27 2 Estructura de los sistemas de pensiones en América Latina y hacia dónde va el mundo

2.1 Descripción general de la estructura de los sistemas2.2 Ventajas y desventajas de estructuras alternativas2.3 Hacia dónde va el mundo y por qué

41 3 Retos de los sistemas de pensiones en América Latina3.1 Cobertura3.2 Equidad y solidaridad3.3 Adecuación institucional3.4 Eficiencia3.5 Sustentabilidad

55 4 Reflexiones Finales

57 Referencias

20 solange berstein jáuregui y alejandro puente gómez

21sistemas de pensiones: diseños alternativos en américa latina

1 ANTECEDENTES

Existe una amplia discusión respecto al diseño de sistemas de pensiones que permitan enfrentar el reto del aumento de longevidad de la población. Este reto surge tanto por los ingresos adicionales que se deben disponer para financiar pensiones por más tiempo o comprar seguros de longevidad, como por los ma-yores gastos en salud y cuidados en condición de dependencia que supone el aumento de la esperanza de vida de los adultos mayores. Esto es cierto no solo en América Latina, sino en el mundo en general.

Una tarea que parece relevante, al estudiar los diseños alternativos de sis-temas de pensiones, en este contexto, es definir los principios y objetivos que debieran guiar a los mismos (una revisión detallada y desde una perspectiva histórica de los principios de la seguridad social se encuentra en Mesa-Lago, 2012), para luego analizar hasta qué punto se han alcanzado. En este sentido, se destacan seis principales objetivos de los sistemas de pensiones: a) cobertura universal; b) suficiencia; c) equidad y solidaridad; d) eficiencia; e) adecuación institucional, y f) sustentabilidad financiera.

Aunque se trata de objetivos bastante conocidos en la literatura de pensio-nes, también resulta conveniente una breve definición.

Cobertura: Se define tanto en términos de la población activa como de la población en la etapa de retiro. Así, para el caso de los activos, se refiere a la proporción de trabajadores que cotizan en algún sistema de pensiones. Des-de la perspectiva de la población retirada, usualmente se hace referencia a la proporción de los mayores de 65 años —o lo que se establezca como edad de retiro— que reciben algún tipo de ingreso en forma de pensión.

a) Suficiencia: Tiene que ver con el grado en que el monto de la pensión propor-ciona un nivel de vida considerado adecuado para los pensionados, siendo habitual el uso de la tasa de reemplazo como indicador de suficiencia, esto es, la relación porcentual entre la pensión y el ingreso promedio del traba-jador en un determinado periodo previo a pensionarse. Adicionalmente, es importante considerar el contexto en el cual los adultos mayores reciben un beneficio de pensión, en términos de sus necesidades de vivienda y salud, entre otros. Esto también condiciona el cumplimento de los objetivos de prevención de pobreza y suavización de consumo que está detrás de todo sistema de pensiones.

b) Equidad y solidaridad: Con el objetivo de solidaridad se intenta atenuar la usual tendencia a la disminución de los ingresos de la población en


la etapa de retiro, pero también a reducir las brechas entre distintos seg-mentos de la población, por ejemplo, entre hombres y mujeres. A su vez, igualmente se considera como elemento de equidad el que los beneficios se relacionen con lo contribuido, y que al introducir elementos de soli-daridad se generen desviaciones respecto de este equilibrio de modo tal que eso implique subsidios hacia las personas de mayor vulnerabilidad.

c) Eficiencia: Este objetivo es tal vez el menos intuitivo, ya que en primer tér-mino se entiende como la minimización de los costos de operación del siste-ma. Vale decir, que parte de los recursos recaudados para financiar las pen-siones terminan usándose para su administración. Pero también dentro de este objetivo pueden incluirse aspectos que recientemente se han destacado en la literatura, relacionados con diseños que producen círculos virtuosos de retroalimentación entre el sistema de pensiones y distintos mercados. Entre otros elementos se ha destacado la relación entre el diseño del sistema de pensiones y el desarrollo del sistema financiero y el mercado de valores, que finalmente repercutiría en el ahorro nacional, la inversión, la producti-vidad y el crecimiento económico (ver, por ejemplo, “Contribución del siste-ma privado de pensiones al desarrollo económico de Latinoamérica”, sura, 2013); o la relación entre el sistema de pensiones y el mercado de trabajo, que llevaría a un aumento del trabajo formal potenciando tanto la productividad y el crecimiento como la cobertura de pensiones (ver Bosch et. al., 2014).

d) Adecuación institucional: Se refiere a la necesidad de contar con un marco institucional que permita tener una visión integral del sistema de pensiones y resguarde su consistencia y funcionamiento, siendo importantes aspec-tos tales como los sistemas de información, una normativa coherente, la supervisión integral, la gobernanza y equipos técnicos sólidos, entre otros.

e) Sustentabilidad financiera: Este objetivo aborda la capacidad no sólo actual sino también futura, de los Fondos de Pensiones de financiar este compo-nente de la seguridad social, sin que esto implique una carga que el gobierno deba eventualmente soportar. En este sentido, un indicador de sustentabili-dad del sistema de pensiones es el porcentaje del gasto del gobierno o del pib que se destina al pago de pensiones.

A escala global, son muy pocos los países sobre los que se puede afirmar que cu-bren a cabalidad todos los objetivos antes descritos. En los casos de cobertura universal, eficiencia, equidad y solidaridad, se puede decir que los resultados


para los países más desarrollados son razonablemente buenos, pero los proble-mas fiscales que actualmente varios de estos países enfrentan, y el elevado gas-to que se destina al financiamiento de las pensiones, plantea dudas acerca de la sustentabilidad financiera de estos logros. Se presenta evidencia respecto de esta dicotomía en el estudio “The Global Aging Prepardness Index-gap” (Center for Strategic and International Studies, csis, 2013) donde se define un índice respecto de cuan preparados están los países para enfrentar el envejecimiento, compuesto por un subíndice que mide suficiencia de las pensiones y un subín-dice que mide sustentabilidad fiscal. En este estudio, que compara la situación en 20 países, entre ellos algunos que teniendo un mayor nivel de suficiencia de los beneficios, como es el caso de Holanda —que está en el primer lugar—, están a su vez en la parte más baja del índice al medir sustentabilidad fiscal.

Lo mismo se puede afirmar de algunos países emergentes de Latinoaméri-ca, que han logrado notables avances en cobertura, pero hay serias dudas acer-ca de la sustentabilidad financiera de sus sistemas, a lo que habría que agregar que hay también problemas de suficiencia, equidad, adecuación institucional y eficiencia en varios de estos y otros países de la región.

Con relación a la suficiencia, las bajas tasas de reemplazo, incluso en países con sistemas de pensiones relativamente maduros, como el caso de Chile, han dado pie a importantes controversias relacionadas con el supuesto incumpli-miento de lo ofrecido al implantarse el sistema de capitalización individual. Pero este problema, claramente no es exclusivo de los sistemas de contribución definida, ya que es transversal a los distintos sistemas que operan en el mundo emergente. Esto se debe a que en gran medida dichos problemas se relacionan con el funcionamiento del mercado laboral.

Las deficiencias en el cumplimiento de los principios para los sistemas de pensiones es ya un gran reto para los gobiernos preocupados en alcanzar esos objetivos; sin embargo, una visión dinámica que incorpore las principales ten-dencias demográficas, acrecienta la magnitud del desafío que gobiernos y en-cargados de políticas públicas tienen que enfrentar.

Desde una perspectiva demográfica, dos tendencias se conjugan para hacer más costosos los sistemas de pensiones y frustrar las expectativas de pensiones adecuadas en la etapa de retiro.

Por un lado, el desarrollo de la medicina ha determinado un gran aumento de la expectativa de vida en las últimas décadas, lo que es una excelente noti-cia, pero encarece el financiamiento de las pensiones. Para ilustrar la magnitud de este fenómeno se debe destacar que a nivel global, en 1960, la esperanza de vida al nacer era apenas 52,5 años, e incluso en países y regiones más ricas como Estados Unidos y la Unión Europea alcanzaba sólo a 69,8 y 69,3 años, respec-


tivamente. Al año 2012, la esperanza de vida al nacer ha aumentado hasta 70,8 años a nivel mundial, y hasta 78,7 y 80,5 años en la Unión Europea y Estados Unidos, de forma que ha habido un fuerte aumento en todas las regiones del mundo y una convergencia entre los países más desarrollados y los menos de-sarrollados. Las proyecciones indican que la tendencia a cerrarse la brecha de esperanza de vida al nacer continuará.

La otra regularidad empírica que se ha venido observando en el desarrollo demográfico de distintos países es una disminución de la tasa de fertilidad. La revisión del comportamiento de este indicador para los mismos países y regio-nes nos permite constatar esta tendencia. A nivel mundial, el número de hijos por mujer alcanzaba a 5 en 1960, y se redujo a 2,5 en 2012. En el caso de la Unión Europea, la reducción de la tasa de fertilidad en el mismo periodo fue de 2,6 a 1,6, y en el caso de Estados Unidos de 3,7 a 1,9. En este caso, también se anticipa una convergencia en que las tasas de fertilidad en los países menos desarro-llados se aproximarán a la de los países más desarrollados (ver “La nueva era demográfica en América Latina y el Caribe: la hora de la igualdad según el reloj poblacional”, celade, 2014).

La combinación de estos dos factores se traduce en un importante cambio en la estructura poblacional, con una creciente proporción de población mayor dentro del total. Esto lleva a que si en 1960, en el mundo, había cerca de nueve inactivos —personas de 65 y más años— por cada 100 activos —personas con edades entre quince y 64 años—, en la actualidad hay doce, y, como veremos más adelante, se anticipa que el número de personas dependientes del siste-ma de pensiones se incremente, especialmente en Latinoamérica. Sin embar-go, actualmente la mayoría de los países de la región está en la etapa de bono demográfico, lo que significa que por la elevada participación de población de menos de 15 años en el total, en los próximos años se mantendrá relativamente estable el número de inactivos por cada 100 activos, lo que debe ser aprovecha-do para desarrollar un sistema de pensiones que responda adecuadamente a los principios de la seguridad social.

Para alcanzar este desarrollo el diseño de políticas se debe abordar teniendo en cuenta no sólo la realidad actual de la región, sino también los previsibles de-sarrollos demográficos, económicos y financieros. Este trabajo intenta contri-buir a entregar elementos de análisis que permitan precisamente hacerse cargo de esta tarea, y al hacerlo, se procura en lo posible una aproximación positiva, vale decir, un análisis en función de indicadores objetivos, como algunos de los descritos en la definición de los principios de la seguridad social. Por supuesto, esta definición implica un juicio de valor, pero uno en el cual están básicamen-te de acuerdo la mayoría de los proponentes de distintos tipos de sistemas de


pensiones, los que enfatizan los incentivos individuales, y los que propugnan en fortalecimiento de pilares solidarios.

En la siguiente sección se revisa la estructura actual de los sistemas de pen-siones desde un punto de vista conceptual, dando cuenta de ventajas y desven-tajas de cada tipo de sistema, y se analizan las principales tendencias interna-cionales en la materia. En la sección 3 se analizan los retos de los sistemas de pensiones en América Latina, tanto en términos de los problemas de cumpli-miento de sus objetivos, como de los retos que implican las tendencias demo-gráficas y económicas, y la necesidad de incorporar mecanismos de evaluación temprana que le den sustento técnico a las reformas que se deban implementar para hacer frente a los desafíos. Finalmente, en la sección 4 se presentan las reflexiones finales.


2 ESTRUCTURA DE LOS SISTEMAS DE PENSIONES EN AMÉRICA LATINA Y HACIA DÓNDE VA EL MUNDO

2.1 DESCRIPCIÓN GENERALExisten distintas formas de financiamiento de las pensiones. En general, los sis-temas previsionales cuentan con pilares no contributivos financiados con presu-puesto de la nación, cuyo principal objetivo es la prevención de la pobreza en la vejez. A su vez, existen pilares contributivos de carácter tanto obligatorio como voluntario, que se financian a través de aportes de trabajadores y empleadores. En algunos casos estos pilares contributivos pueden considerarse como meca-nismos de ahorro que permiten la suavización de consumo entre la etapa activa y pasiva. En otros, los trabajadores activos financian a los pasivos, es lo que se llama sistemas de reparto, existiendo también modelos que combinan ambas formas de financiamiento, considerándose como parcialmente financiados.

En un sistema de ahorro puro las contribuciones se depositan en cuentas individuales o de manera colectiva. Al final de la vida activa los fondos acu-mulados financian una pensión que puede determinarse en función de lo contribuido o a través de una fórmula pre-establecida. En estos sistemas los pasivos están totalmente respaldados por activos financieros, llamándoseles totalmente financiados.

Por otro lado, en un sistema de reparto se establecen beneficios futuros a ser financiados por las generaciones que trabajan en cada momento del tiempo. Los activos financian a los pasivos y los compromisos de pensiones futuras no están respaldados por activos financieros, sino que por una promesa de pago del Estado o el empleador patrocinador del plan. El financiamiento proviene de los recursos a recaudar en el momento en que cada generación se pensiona con la contribución de quienes se encuentren activos en ese momento. Cuando se producen problemas de financiamiento, porque los ingresos recaudados de trabajadores activos son insuficientes para el pago de los beneficios, el patroci-nador del plan aporta los recursos necesarios o se requieren cambios paramé-tricos, como aumentar la tasa de cotización, reducir beneficios o aumentar la edad a la cual se tiene derecho, o bien una combinación de todo lo anterior.

En términos de la determinación de los beneficios en los sistemas contribu-tivos, existen sistemas de beneficio definido (bd), en los cuales la pensión se de-termina dependiendo del número de años de servicio y una tasa de adquisición de derechos por cada año contribuido, o directamente como una tasa de reem-plazo respecto al salario promedio de los últimos años. En general, este tipo de sistemas los requisitos de edad y número de años cotizados dan el derecho a un beneficio que es financiado con los aportes de los trabajadores activos, es decir,


a través de reparto. Sin embargo, independientemente que se trata de sistemas esencialmente de reparto, en algunos casos están totalmente financiados y en otros se encuentran solo parcialmente financiados1.

Existen también modelos en que los beneficios se estiman directamente en función de lo contribuido. En este caso, se les llama sistemas de contribución definida (cd) y la pensión se calcula considerando el monto aportado a lo largo de la vida activa, la expectativa de vida y la tasa de retorno. En general, estos sistemas están totalmente financiados, aunque no necesariamente es así. En el caso de no estar financiados, se les llama sistemas de contribución definida nocional (cdn). En estos sistemas se lleva un registro de lo contribuido por par-te de cada participante del plan y la pensión se calcula considerando los apor-tes, una rentabilidad de mercado y la expectativa de vida que corresponda a la generación en que la persona se pensiona. Pero, no existen los activos que respaldan el pago de la pensión, sino que se financia a través de la recaudación de quienes están aportando, es decir a través del reparto.

En un esquema de cd puro, el beneficio corresponde actuarialmente a los derechos acumulados a lo largo de la vida activa y permiten financiar el flujo de pensiones de acuerdo a la fórmula de cálculo que considera las variables de mercado y demográficas de un determinado momento. En tanto, el bd rompe de alguna manera este equilibrio actuarial incorporando elementos de subsi-dio cruzado entre los distintos individuos. Estos elementos pueden ser conside-rados solidarios o bien de seguro. En el caso de elementos solidarios está, por ejemplo, el que en un sistema de beneficios definidos se fije un monto máximo a la pensión; en tanto, un elemento de seguro se da, por ejemplo, cuando sólo reciben beneficios quienes lleguen a la edad de pensión, y, en caso de fallecer antes, solo si hay un beneficiario legal.

La Figura 2.1 resume estas alternativas de financiamiento y determinación de beneficios, las que pueden ser combinadas de distinta manera dependiendo del tipo de sistema. También pueden existir situaciones intermedias, es decir, sistemas parcialmente financiados, así como también en términos de los bene-ficios la fórmula de cálculo puede estar más cerca o lejana al valor actuarial-mente justo. Por otra parte, un número importante de países tienen sistemas multipilar, donde estos elementos están presentes en los distintos pilares del sistema combinándose de diferentes formas.

1 En el caso de planes ocupacionales de Holanda de bd, la regulación establece el que se en-cuentren totalmente financiados.


figura 2.1

FINANCIAMIENTO DETERMINACIÓN DEL BENEFICIO

TOTALMENTE FINANCIADO BENEFICIO DEFINIDO

REPARTO CONTRIBUCIÓN DEFINIDA

La forma cómo se calculan los beneficios en un sistema de pensiones afecta la probabilidad de cotizar y el monto por el cual se cotiza. En el caso de los siste-mas de beneficios por “año de servicio”, un aumento de la remuneración sobre la cual se cotiza no tiene aparejado necesariamente un alza en el beneficio aso-ciado; por lo tanto, afecta el incentivo a contribuir por la remuneración efecti-va. A su vez, por ejemplo, de existir un monto de pensión mínima al contribuir un determinado número de años, se podrían generar desincentivos a contri-buir por un número de años mayor al necesario para acceder a la pensión.

Para ilustrar las diferencias entre un sistema en que se determina el benefi-cio a través de un algoritmo que considera los años de servicio y una tasa de re-emplazo determinada, respecto al cálculo actuarial de un sistema de cd, se pre-sentan las siguientes fórmulas muy simplificadas (solo con fines ilustrativos):

ecuación 2.1 Beneficio definido por años de servicio:

P = TR lt(1 + s)-t 1N

t=-1

t=-N∑

ecuación 2.2 Beneficio actuarialmente justo:

P =

∑Donde: CNU = ∏t

(1 + i)-t

t=E

t=1

∑ TC × lt(1 + r)-t 1CNU

t=-1

t=-T

Donde n es el número de períodos a considerar para el cálculo del beneficio por años de servicio, s es el factor de actualización de salarios considerado en el cálculo, tr es la tasa de reemplazo definida en el plan de pensiones, t es el número total de períodos en la vida laboral del trabajador, r es el retorno a las inversiones, cnu es el capital necesario por unidad de pensión, p es la pensión, πt es la probabilidad de estar vivo el año siguiente condicional a estar vivo en el


período t, i es la tasa de descuento considerada en el cálculo de la pensión, e el número de años de máxima sobrevida en retiro.

Para que las fórmulas de beneficio definido por años de servicio y de contri-bución definida entreguen un mismo resultado, independiente de la trayecto-ria laboral del individuo, se requiere que en el caso de la fórmula por años de servicio se consideren todos los años de contribución para el cálculo del sala-rio base (n=t). También, que la tasa de reemplazo en el esquema por años de servicio esté definida de tal manera que resulte equivalente a la tasa de coti-zación dividida por el factor de conversión actuarial del ahorro en beneficios (tr=tc/cnu). Por último, se necesitaría a su vez que la tasa de retorno y la tasa de actualización de salarios pasados fueran equivalentes (r=s). Es decir, que en la práctica el sistema de beneficios definidos pierda la característica de incluir subsidios cruzados entre aportantes, haciendo que el beneficio sea actuarial-mente justo, lo que lo lleva a ser equivalente a un sistema de contribución defi-nida nocional, en caso de financiarse por reparto.

Es importante destacar que en un sistema de beneficio definido, si no se cumplen requisitos, el afiliado no tiene derecho a pensión. Asimismo, si la per-sona fallece se generan beneficios de sobrevivencia pero no existe herencia; por lo tanto, si lo contribuido a lo largo de la vida activa es mayor que lo necesa-rio para financiar la pensión de los sobrevivientes o si no existen sobrevivien-tes, la persona habrá aportado para financiar a quienes si cumplirán requisitos y serán más longevos.

Estos son elementos que reflejan una característica común en sistemas de beneficio definido o de beneficios que se determinan de acuerdo a los años de servicio en base a alguna fórmula pre-establecida, los que implican subsidios entre los distintos tipos de afiliados dependiendo de su trayectoria laboral, gé-nero, grupo familiar o expectativa de vida. En general, son regresivos porque se deben cumplir requisitos y quienes mayores beneficios obtienen son los son más longevos, es decir, las personas de mayores ingresos. También son favore-cidos quienes tienen trayectorias de ingreso creciente, ya que tiene un mayor peso relativo lo contribuido durante los últimos años2.

En el siguiente gráfico se presentan sistemas hipotéticos que incluyen ele-mentos que existen en distintos tipos de sistema. De manera ilustrativa, se re-presentan un modelo de contribución definida puro, uno de contribución defi-nida con pensión mínima, un sistema de beneficio definido y uno de beneficios según años de servicio con pensión mínima.

2 Para mayor información sobre las implicancias de distintos tipos de sistema ver Valdés, Políticas y Mercados de Pensiones, 2002.


tabla 2.1 Parámetros de los Sistemas Alternativos3

TIPO DE SISTEMA PARÁMETROS

Contribución definida

Tasa de contribución 10%

Rentabilidad real 4%

Costo por unidad de pensión (CNU)

14,24 (Asume tablas chilenas para hombre soltero y tasa de descuento de 3%)

Contribución definida y pensión mínima


Rentabilidad real 4%

Costo por unidad de pensión (CNU)

14,24 (Asume tablas chilenas para hombre soltero y tasa de descuento de 3%)

Años requeridos para derecho a pensión mínima 20 Años

Beneficio definido

Tasa de reemplazo respeto a remuneración base

70% Del promedio de salarios reales de los últimos 5 años

Años requeridos para tener derecho a pensión 10 Años


Beneficio por años de servicio y pensión mínima

Tasa de reemplazo por año de cotización sobre

remuneración base

1,5% Por año cotizado sobre el promedio de salarios reales de los últimos 5 años

Años requeridos para tener derecho a pensión 10 Años

Años requeridos para tener derecho a pensión mínima 20 Años


3 Estos sistemas tienen solo fines ilustrativos, no representan a ningún país en particular; sin embargo, los elementos que se consideran son comunes.


Se calculan beneficios para estos cuatro sistemas en el caso de distintos tipos de afiliados de acuerdo diferentes trayectorias laborales. Se consideran densi-dades de contribución bajas y altas, crecimiento salarial constante o creciente. También se ven las diferencias cuando las cotizaciones se realizan en los úl-timos 19 años de la vida laboral o solo en los primeros 19 años. Los perfiles se definen de acuerdo a las siguientes definiciones:

tabla 2.2

Para determinar quiénes son subsidiados y subsidiadores se compara el benefi-cio percibido con aquel actuarialmente justo. Por definición, un sistema de cd entrega un beneficio actuarialmente justo, es decir, que depende directamente de lo contribuido, la rentabilidad a lo largo de la vida activa y longevidad al mo-mento de la pensión. Es por ello que en este caso no aparecen en el gráfico de subsidios (ver Gráfico 2.1). Entretanto, en el caso de existir pensión mínima en el contexto de un sistema de contribución definida, las personas que acceden a ese beneficio necesariamente deberán ser financiadas por una fuente externa, en general del presupuesto fiscal, donde en este caso sólo aparece un subsidio positivo para quienes califican al derecho de Pensión Mínima por cumplir con un número de años determinado.

Los subsidios cruzados aparecen con mayor importancia en el sistema de bd y de beneficios por años de servicio, donde se rompe el equilibrio actuarial entre lo que se aporta y lo que se recibe. En el caso de personas con muy baja densidad o que cotizan sólo al inicio (perfiles f y e), son los que más pierden por incumplimiento de derechos. En este ejercicio se considera que si la persona no es imponente activo o no tiene el número mínimo de contribuciones, no tiene

PERFIL CARACTERÍSTICAS

A 100% densidad de cotización y salario real constante

B 100% de densidad y salario real creciente

C 50% de densidad distribuida de manera uniforme y salario real constante

D 42% de densidad, se cotiza solo al final y por salario real constante

E 42% de densidad, se cotiza sólo al inicio y por salario real constante

F 20% de densidad distribuida uniformemente y salario real constante


derecho a beneficio alguno. En algunos sistemas se les devuelve lo contribuido, ya sea de forma nominal o reajustado por inflación, lo que implica una pérdida menor, pero de todos modos bastante significativa respecto al valor real de lo contribuido. Esto se refleja en subsidios negativos para estos casos en el gráfico, los que serán de menor magnitud en caso de que existieran devoluciones de lo contribuido en algún grado.

gráfico 2.1 Tasas de reemplazo por tipo de sistema y perfil y diferencia porcentual del beneficio respecto a beneficio actuarialmente justo

Fuente: Elaboración propia.

Los grandes ganadores en sistemas de beneficio definido o por años de servicio son los que contribuyen sólo al final o con salarios crecientes, perfiles d y b en el Grafico 2.1. En tanto, trabajadores que contribuyen por un número limitado de períodos, o sólo en los primeros años o con trayectorias de ingreso sin mayor crecimiento, reciben en general menos de lo que se contribuye.

300%

-300%

200%

-200%

100%

-100%

0%

250%

200%

0%

150%

50%

100%

A B C D E F A B C D E F A B C D E F A B C D E F

TASA

S D

E R

EEM

PLAZ

O

SUB

SIDIAR

IOS Y SU

BSID

IADO

RES

Sistema Contribución

Definida y Pensión Mínima

Contribución Definida

Sistema Beneficio Definido

Sistema Beneficio por Años de Servicio y

Pensión Mínima

PERFILES


Tanto en sistemas de contribución definida como de beneficio definido algunos países incorporan elementos solidarios, como es el caso de la deter-minación de un techo máximo en sistemas de beneficio definido, o cuando se establece una cotización solidaria que específicamente se destina a los más vulnerables. En un sistema de contribución definida puro también pueden in-corporarse elementos de seguro y solidaridad de manera expresa. Es así como en el caso de Chile existe un pilar solidario que aun cuando es no contributivo, interactúa con el pilar contributivo en el financiamiento de las pensiones, com-plementando los beneficios de personas más vulnerables. En otros casos, el componente solidario lo constituye una pensión mínima financiada con presu-puesto de la nación o con una cotización específica para ese fin, como ocurre en Colombia. En lo que se refiere a componentes de seguro pueden existir elemen-tos de este tipo en sistemas de cd, como el seguro de invalidez y sobrevivencia que existe en países como Perú, Colombia y Chile. Estos elementos rompen el equilibrio actuarial para permitir cubrir eficientemente ciertos riesgos.

2.2 VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE ESTRUCTURAS ALTERNATIVASCada sistema tiene ventajas y desventajas, y muchas veces las personas tienen que tomar decisiones que pueden afectar el monto de su pensión futura, sin conocer este impacto. Es así como, independiente del tipo de sistema, existen riesgos que un sistema de pensiones debería mitigar o permitir que sean distri-buidos entre los distintos actores: el Estado, los empleadores y los trabajado-res. También hay sistemas públicos en que la sociedad decide asumir parte de estos riesgos. En planes ocupacionales son los empleadores los que respaldan los compromisos que genera el plan de retiro de los trabajadores. En todo caso, siempre hay riesgos que quedan en el trabajador individual.

Algunos de los principales riesgos que deben enfrentar los sistemas de pen-siones son: el de longevidad, de inversiones, de participación en el mercado laboral, de trayectoria de salarios, de inflación, de toma de decisiones y sol-vencia. Lo importante es entender cuánto cuesta cubrir estos riesgos, quién los asume y si es posible mitigarlos.

El riesgo de toma de decisiones se puede traducir en bajas pensiones y/o en problemas de solvencia del sistema como un todo. En un sistema de cd existe en ciertos esquemas la posibilidad de tomar decisiones respecto a distintas es-trategias de inversión, decisiones que repercuten en el resultado para el futuro pensionado. En sistemas de beneficio definido, por su parte, puede haber situa-ciones en las cuales se tomen decisiones de manera oportunista por parte del partícipe, para maximizar el beneficio del plan, contribuyendo de esta forma a su debilidad financiera.


Pensemos ahora en la magnitud de uno de estos riesgos: cuánto ha aumen-tado la longevidad en los últimos años. Hay una parte de riesgo sistémico, es decir, generación tras generación va aumentando la longevidad, y una parte idiosincrática, que se refiere al riesgo individual, lo que se puede diversificar, no así en el caso del riesgo sistémico.

Según datos de celade, en el año 2013 en América Latina por cada 100 personas entre quince y 64 años hay catorce personas de más de 65 años. Esté número llegaba sólo a siete hace 50 años, y llegará a más de 30 en 50 años. Actualmente la probabilidad de que una persona de quince años llegue a los 60 años es cercana al 85% y, en promedio en la región, al llegar a los 65 años la probabilidad de cumplir 85 años supera el 40%, con una expectativa de vida a los 65 años de 83. Pero hace 50 años la expectativa de vida de una persona de 65 años llegaba sólo a los 77, y la probabilidad de alcanzar los 85 para una per-sona de 65 años era de menos del 20%. ¿Qué nos espera en el futuro? ¡Quien paga la cuenta!

Dependiendo del tipo de sistema, el costo lo asume toda la sociedad a través de impuestos, o quienes contribuyen al sistema y financian a las personas en situación de retiro. Este es el caso de sistemas de reparto y beneficio definido, requiriéndose tasas de cotización elevadas. En el caso de sistemas de cd, son quienes se pensionan los que reciben un menor flujo de ingresos durante el re-tiro, de modo tal que les permita financiar un mayor número de años.

En el caso del riesgo de inversión y de inflación en un sistema de beneficio definido, estos riesgos son asumidos por el patrocinador del plan. Esto no signi-fica que éstos no existan, pero no repercuten en los participantes a no ser que se transforme en una situación de insolvencia. En ese escenario las generaciones futuras asumen el riesgo a través de mayores tasas de cotización, o eventual-mente los pensionados mediante menores beneficios, u otro cambio paramétri-co que de alguna manera transfiere el riesgo a distintas generaciones.

En tanto, en un sistema de cd, durante la etapa de acumulación estos ries-gos repercuten en la pensión futura de quienes se ven afectados por un esce-nario adverso. Esto se produce a partir del impacto en los retornos de las in-versiones. Sin embargo, al momento del retiro dependiendo de la opción del afiliado, estos riesgos pueden ser transferidos a una compañía de seguros. A su vez, sistemas que incorporan beneficios no contributivos pueden mitigar el impacto de este riesgo, como es el caso de Chile. Como lo muestran Berstein, Fuentes y Villatoro (2013), en el pilar solidario en Chile el monto del subsidio es mayor cuando el fondo acumulado es menor. Por lo tanto, el Estado compen-sa, al menos parcialmente, a través de un mayor subsidio situaciones de menor rentabilidad de los fondos.


gráfico 2.2 Dispersión de tasa de reemplazo con y sin pilar solidario Hombres educación primaria baja densidad. tr respecto a promedio salario últimos 5 años (Salario no inferior a salario mínimo)

Fuente: Berstein, Fuentes, Villatoro, 2013.

En los Gráficos 2.2 y 2.3 se muestran las tasas de reemplazo esperadas para un hombre de educación primaria y densidad baja, y una mujer del mismo nivel de educación y también densidad baja (Berstein, Fuentes, Villatoro, 2013). De-pendiendo de la estrategia de inversión, definida desde la 1 a la 13, se muestra la dispersión de tasas de reemplazo bajo distintos escenarios en el caso de Chile. Por ejemplo, la estrategia 1 es la de mayor riesgo, es decir, el Fondo A, con un máximo de 80% en renta variable4. Como muestran estos resultados, la tasa de reemplazo en la estrategia de mayor riesgo, respecto del salario promedio

4 Lo que de hecho no permite la Ley actual en Chile, donde sólo se puede estar en este fondo hasta los 55 años en el caso de un hombre, 50 años de una mujer, y luego se deben trasladar al Fondo b con 60% de renta variable hasta el momento del retiro a la edad legal (65 años para hombres y 60 años para mujeres).

1 20%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13

TR promedio sin APS

Percentil 5 sin APS

Percentil 95 sin APS

TR promedio con APS

Percentil 5 con APS

Percentil 95 con APS


gráfico 2.3 Dispersión de tasa de reemplazo con y sin pilar solidario Mujeres educación primaria baja densidad. tr respecto a promedio salario últimos 5 años (Salario superior a salario mínimo)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13

TR promedio sin APS

Percentil 5 sin APS

Percentil 95 sin APS

TR promedio con APS

Percentil 5 con APS

Percentil 95 con APS

de la vida activa, va de un 12% a un 93% dependiendo del desempeño de las in-versiones. Esta tasa de reemplazo, al considerar el pilar solidario que existe en Chile, baja esta dispersión a 50% como rango inferior, manteniéndose el rango superior en 93%. En tanto, la estrategia más conservadora en el caso de Chile (el Fondo e con 5% máximo en renta variable), la dispersión sin pilar solidario para este caso es de 20% a 30%, subiendo el nivel de este rango en el caso de incorporar el pilar solidario a entre 60% y 70%5.

Por su parte, los riesgos del mercado laboral afectan a participantes de todo tipo de sistema. Justamente, en los gráficos anteriores se observan bajas tasas

5 La estrategia 10 es la actual asignación por defecto en el caso de Chile, con dispersión menor que la estrategia más riesgosa, pero con mayor riesgo que la más conservadora.


de reemplazo para individuos de baja densidad, lo que es compensado por el pilar solidario. Dependiendo de la trayectoria específica, podrá un trabajador ser beneficiado o perjudicado en términos de su pensión futura por un tipo de sistema u otro. Así, como veíamos en la sección anterior, un trabajador con una trayectoria de ingresos creciente es en general favorecido en sistemas de be-neficio definido, donde la pensión se determina considerando los últimos sala-rios; por su parte, personas con trayectorias laborales interrumpidas con baja densidad podrían ser perjudicados.

En definitiva, no hay un sistema que permita tener pensiones sin riesgos a bajo costo en un mundo cada vez más longevo y con tasas de retorno relativa-mente menores que en el pasado. Lo importante es encontrar mecanismos que permitan mitigar los riesgos y compartirlos adecuadamente entre trabajado-res, empleadores y el Estado.

Hay muchos factores que llevan a que distintos países tengan diferentes estructuras de sistema de pensiones: razones históricas, fiscales, nivel de de-sarrollo económico, funcionamiento del mercado laboral, funcionamiento del mercado de capitales, las condiciones de los adultos mayores respecto al resto de la población y factores culturales respecto del cuidado de los adultos mayo-res al interior de las familias. Por lo tanto, no hay una única respuesta o sistema que sirva a todos los países.

Lo que si es claro es que en el contexto de mayor longevidad los sistemas de ahorro toman mayor relevancia, ya que el financiamiento de pensiones pasa a transformarse casi en un hecho cierto en la vida de las personas. Es así como se va perdiendo la ganancia en eficiencia que podría generar un mecanismo de seguros. Cuando la seguridad social comenzó a tomar mayor relevancia en Europa y luego en el resto del mundo, la etapa del retiro era alcanzada por un grupo muy reducido de personas y duraba relativamente poco. En ese contexto era posible entregar beneficios considerables a las pocas personas que alcanza-ban el beneficio con un cargo a los trabajadores activos.

El equilibrio entre ahorro y seguro como mecanismo de financiamiento de las pensiones, así como el carácter público y obligatorio han ido cambiando en el mundo, existiendo formas de financiamiento mixtas con más de un pilar, en que el rol del componente público de reparto ha ido tomando menor impor-tancia relativa en países desarrollados. En el caso de América Latina existen también esquemas de este tipo con pilares que se complementan, donde han ido tomando mayor relevancia pilares no contributivos. Este es el caso de Chi-le, donde el pilar no contributivo se integra al contributivo dando un carácter mixto al financiamiento de las pensiones. También tienen un rol significativo en algunos países pilares de reparto que coexisten con esquemas totalmente


financiados de cd, como Uruguay. Asimismo, existen esquemas paralelos en que las personas pueden escoger entre uno y otro sistema, como es el caso de Perú y Colombia.

2.3 HACIA DÓNDE VA EL MUNDO Y POR QUÉAun cuando no necesariamente existe un sistema ideal que se ajuste a todos los países, sí se está avanzando en la misma dirección en varios elementos de los sistemas de pensiones.

Hay al menos cuatro elementos que se pueden observar de manera exten-dida en las reformas a los sistemas de pensiones en el mundo. Uno de ellos es la diversificación de las fuentes de financiamiento en la vejez, donde —como se dijo anteriormente— van perdiendo terreno los sistemas públicos de reparto y avanzan los sistemas privados voluntarios de cd.

Varios países han generado condiciones que promueven los planes volunta-rios, siendo el caso de Inglaterra con la incorporación de la obligación a los em-pleadores de ofrecer planes ocupacionales a sus trabajadores, y con la incorpo-ración por defecto del total de trabajadores en el año 2012. Esto fue siguiendo el modelo de Nueva Zelanda de incorporación por defecto, el “Kiwi Saver”, que se introdujo en 2007. También se han tomado medidas que fortalecen los planes voluntarios en Canadá, la República Checa y Eslovaca y Polonia. Irlan-da también estaba considerando mecanismos para promover la participación voluntaria a través de esquemas por defecto en el año 2013. De acuerdo a infor-mación publicada en Pensions at a Glance (2013), en países de la oecd los pla-nes privados voluntarios tienen importancia significativa en el financiamiento de las pensiones. Es así como en los cálculos de tasas de reemplazo brutas, un trabajador promedio alcanza un 41% con los planes públicos; al incluir los planes privados obligatorios el rango sube a 54%, y a un 68% al incorporar los pilares voluntarios.

Un elemento que puede considerarse como una consecuencia directa de la importancia relativa de los pilares voluntarios, es la creciente responsabilidad individual en el financiamiento del retiro. Esto no sólo en términos del monto de las contribuciones voluntarias, sino también en decisiones que los indivi-duos deben tomar respecto de su pensión futura, al existir una oferta diversi-ficada de planes voluntarios. Estos planes muchas veces incluyen estrategias de inversión alternativas, diferentes formas de retirar los fondos acumulados y distintos proveedores, entre otros elementos de decisión.

Un tercer elemento es que sistemas tradicionalmente de reparto, dados los cambios demográficos, se han ido transformando paulatinamente en sistemas financiados a través de reservas que respaldan los compromisos futuros. Por


último, debido también a la mayor longevidad, sumado a bajas tasas de interés, se ha avanzado en cambios paramétricos en edad, tasas de contribución, fór-mulas de cálculos de los beneficios e indexación de beneficios.

Uno de los elementos más importantes de ajuste han sido las reglas de ind-exación, en algunos casos incluso congelando el valor de las pensiones al me-nos por un cierto número de años. En otros países el cambio ha sido de reajustes más generosos por concepto sólo de inflación. Cambios en la indexación de los beneficios han ocurrido en los últimos años en países como Austria, República Checa, Grecia, Hungría, Luxemburgo, Noruega y Portugal. Otro de los cam-bios comunes ha sido el aumento en tasa de contribución, como en el caso de Canadá, Francia, Grecia, Luxemburgo y Estados Unidos. Por último, ejemplos de cambios en las reglas de beneficio pueden encontrarse en Grecia, Corea y Estados Unidos (Pensions at a Glance, oecd, 2013).

Con todo, se debe destacar que los problemas de sustentabilidad de los paí-ses más desarrollados son claramente mayores a los de los países emergentes. Un análisis de la sustentabilidad en estos dos grupos de países, realizado por el Fiscal Affairs Department del fmi en el artículo “The Challenge of Public Pen-sion Reform in Advanced and Emerging Economies” (2011), muestra que, en pro-medio, el gasto fiscal en pensiones de los países más desarrollados alcanza a 8,2 puntos del pib (ppp), casi doblando el promedio de 4,2 puntos del pib en una muestra de 25 países emergentes. Por otro lado, en la proyección que se hace del gasto fiscal en pensiones para el año 2050, este alcanzaría a 10 y 8,2 puntos del pib en los países más desarrollados y emergentes, respectivamente.

Más recientemente, en el estudio anteriormente citado del csis (2013), se estimó que los beneficios entregados a los pensionados en un grupo de diez paí-ses desarrollados promediaban 7,8 puntos del pib en 20106. Estos beneficios al-canzarán a 13,8 puntos del pib en 2040 si no se adoptan medidas para aumentar las actuales edades de jubilación y reducir las tasas de reemplazo, pero subirían sólo hasta 9,3 puntos del pib si se toman algunas medidas para recortar dichos beneficios.

6 Los países considerados en este estudio son: Alemania, Australia, Canadá, Estados Unidos, Francia, Gran Bretaña, Holanda, Italia, Japón y Suecia.


3 RETOS DE LOS SISTEMAS DE PENSIONES EN AMÉRICA LATINA

La multiplicidad de sistemas de pensiones en América Latina (tantos como paí-ses hay en la región), junto con la existencia de una serie de factores comunes en varios de estos diseños, hace conveniente agregar las distintas experiencias de acuerdo a las diferentes tipologías existentes. En este sentido, siguiendo a Bosch, et al (2013), se distinguirá entre los países que han optado por sistemas predominantemente de aporte definido y totalmente financiado, o de capita-lización individual; los que han desarrollado sistemas de bd y de reparto; los mixtos, en los cuales ambos pilares son relevantes y se comunican o están in-tegrados; y los países en los cuales estos dos sistemas son relevantes y operan de forma paralela. Así, la idea es revisar los retos que se plantea a estos cuatro tipos de sistema7.

Los países donde el pilar dominante es de contribución definida son Bolivia, Chile, El Salvador, México y República Dominicana. Los países con sistemas de reparto son Argentina, Brasil, Ecuador, Guatemala, Honduras, Jamaica, Ni-caragua, Paraguay y Venezuela. Los países con sistemas mixtos o integrados son Costa Rica, Panamá y Uruguay. Finalmente, los países con sistemas para-lelos son Colombia y Perú.

3.1 COBERTURAEn términos del indicador de cobertura de la población en edad de retiro, en la Tabla 3.1 se puede observar que en la región no se está alcanzando este objetivo. El promedio de la región indica que sólo tres de cada diez personas en edad de retiro recibe una pensión contributiva8. Al descomponer este resultado por tipo de sistema, tenemos que en promedio la cobertura es mayor en los mixtos, don-de cinco de cada diez personas mayores reciben pensión; le siguen los sistemas de cd y bd, donde tres de cada diez la reciben; y los sistemas paralelos, don-de apenas uno de cada cuatro retirados recibe una pensión contributiva. Sin embargo, al interior de cada categoría de sistema hay importantes diferencias, mostrando que la cobertura no está determinada por el tipo de sistema, sino más bien por las características del mercado laboral en cada país. Por ejemplo, entre los países con sistemas de bd la cobertura varía de 65% en Argentina a

7 En la conformación de las diferentes tipologías los autores (Bosch, et al 2013) consideran los 19 países de la región latinoamericana para los cuales se dispone de más información sobre sus sistemas de pensiones.8 La fuente para estos cálculos es Bosch et al (2013). El promedio es ponderado por el tamaño de la población.


6% en Honduras, y en los países con sistemas de cd la cobertura va de 60% en Chile a 18% en Bolivia.

Cabe destacar que esta cobertura parcial ha sido suplida por reformas re-cientes en varios países que intentan alcanzar la cobertura universal (ver Rof-man et al., 2013), a través de la incorporación de pilares no contributivos. Tam-bién es interesante destacar que contrario a lo que se podría pensar, es en los países con sistemas de contribución definida donde las pensiones no contribu-tivas juegan el rol más relevante para complementar las pensiones que depen-den de contribuciones durante la etapa activa. Así, la proporción de retirados que reciben pensión asistencial o no contributiva es, en general, mayor en estos sistemas con relación a los sistemas de beneficio, definido y mixto, por no ha-blar de los sistemas paralelos, en los cuales la cobertura de pensiones asisten-ciales es mínima. Esto tiene relación con la potencial falta de espacio fiscal que tienen habitualmente los sistemas de reparto de beneficio definido, con trans-ferencias regresivas al interior de los sistema que a su vez requieren de recursos fiscales adicionales.


tabla 3.1 Indicadores de pensiones en países seleccionados

Fuente: Elaboración propia con base en datos de Cepal, bid, fmi, y Pensions at a glance (2014).

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201

9

% que cotiza

% de > 65

% del PIB

% del salario % % %

% po-blación

ocupada

% del PIB

% del PIB

% del PIB

Argentina 51.1 23 27.8 77.5 65 22 87 37.7 6.4 41 61.9

Bolivia 15.5 160 18.4 41 18 77 95 60 3.4 32.6 21.8

Brasil 60.9 26 27.1 58.3 52 30 82 37.3 6.8 66.2 64

Chile 69.7 26 16.7 43.9 60 20 80 26.7 3.4 12.8 15.3

Colombia 31.5 9 14.5 70.8 22 0 22 58.9 3.5 35.8 27.3

Costa Rica 70.9 19 22.4 79.4 42 18 60 36 3.3 36 55.5

Ecuador 26.5 56 9.4 94.2 20 35 55 54 1.3 24.4 28.7

El Salvador 29.5 3 13 46.6 12 0 12 55.8 1.7 55.5 64.1

Guatemala 18.4 16 8.1 67.8 9 0 9 55.1 0.8 24.6 26.7

Honduras 41.3 12.2 64.9 6 0 6 50.8 5.1 43.5 57.6

Jamaica 18.6 24 10.7 72.2 30 0 30 0.7 141.6 100.8

México 34.7 59 11.2 29.5 50 0 50 46.4 1.4 46.4 48.3

Nicaragua 18.8 94.2 18 0 18 43.4 3.1 30.9 25.7

Panamá 52.9 32 10.5 78.4 42 0 42 31.5 4.9 41.6 33.2

Paraguay 17.8 9 11 104.1 15 0 15 52.7 2.8 14.2 16.4

Perú 17.2 7 10 70.6 28 0 28 57.1 1.7 20 14.6

R. Dominicana 34.6 7.7 22.8 15 0 15 52.2 4.6 33.5 40.9

Uruguay 70.8 16 23.3 52.5 73 10 83 35.1 8.2 59.5 67

Venezuela 41.2 30 94.2 40 0 40 50.1 4.8 46 37.7

Promedio BD 32.7 20.4 11.8 80.8 28.3 9.7 69 42.3 3.5 32.3 35.4

Promedio CD 36.8 49.6 13.4 36.76 31 19.4 53 48.22 2.9 36.16 38.08

Promedio Mixtos 64.9 22.3 18.7 70.1 52.3 9.3 61 34.2 5.5 45.7 51.9

Promedio Paralelos 24.4 8.0 12.3 70.7 25.0 0.0 24.0 58.0 2.6 27.9 21.0

Promedio total 38.3 30.8 14.8 66.1 32.8 10.9 52 46.7 3.6 41.2 41.5


Un aspecto que determina la baja cobertura en países con sistemas de benefi-cio definido y paralelo, es el no cumplimiento de los requisitos para recibir una pensión. Esto tiene que ver con la baja densidad en varios de estos países, lo que a su vez resulta de diseños que desincentivan la contribución. Por supues-to, esto no es exclusivo de estos sistemas, ya que en varios países donde el pilar dominante es el de contribución definida, las reformas para elevar la cobertu-ra creando un pilar solidario (o reforzándolo) han tenido un efecto adverso en el ahorro. En este sentido, es interesante la experiencia de la reforma del año 2008 al sistema de pensiones chileno, donde se incorporó un pilar solidario in-tegrado al pilar contributivo, buscando un adecuado balance entre los objetivos de equidad y ahorro, por ejemplo, estableciendo una pensión básica solidaria y un aporte solidario a quienes contribuyen, manteniendo así una relación entre el beneficio recibido con la pensión total.

Por supuesto, no basta con tener una cobertura elevada, también es necesa-rio que las pensiones sean adecuadas, y en esta dimensión los resultados pre-sentan grandes diferencias en los distintos países.

En la Tabla 3.1 puede observarse que la tasa de reemplazo, el porcentaje de la pensión con relación al último salario, es del 66% para el conjunto de países de la región considerados. Sin embargo, las diferencias son muy grandes de-pendiendo del país, y es precisamente en esta dimensión donde se han hecho las principales críticas a los sistemas de contribución definida, que muestran en general tasas de reemplazo relativamente bajas. No obstante, en aquellos países que evidencian las más altas tasas de reemplazo, en general los niveles de cobertura son muy bajos.

Efectivamente, en el grupo de países con sistema de contribución definida la tasa de reemplazo es apenas un 36,8% del salario promedio de referencia. Este resultado es incluso bajo en un país como Chile (43,9%), que tiene un sis-tema más maduro, tanto por los años como por la eficiencia de su operación en términos de rentabilidades y costos.

En cambio, la tasa de reemplazo promedio en los sistemas de bd es 80,8%, y en los países con sistemas mixtos y paralelos promedia en torno a 70%, pero con coberturas relativamente bajas o tasas de cotización relativamente más eleva-das que en sistemas de contribución definida. En este sentido, un punto impor-tante a considerar es que en el caso de este tipo de sistemas al calcular la tasa de reemplazo sólo se incluye a quienes tienen un número mínimo de años para al-canzar una pensión. Por lo tanto, estos promedios omiten a todos quienes contri-buyeron pero tienen una pensión igual a cero, por no tener derecho a beneficio.

Otro aspecto a considerar es que las tasas de cotización son muy diferentes para distintos países, e incluso para un mismo país pueden cambiar mucho al


pasar de un sistema a otro. Los casos de varios países latinoamericanos que im-plementaron reformas en las últimas décadas son muy distintos. Por ejemplo, la tasa de cotización que se aplicaba en Chile en el sistema de reparto era de 26%, y se redujo a 10,5% al instaurarse el régimen de capitalización individual en 1981. En el caso de Colombia, en cambio, se aumentó de 6,5% a 16% en 1994 en la transición de un sistema a otro; y en los casos de México y Perú no hubo cambio en el primero, o el cambio fue marginal (de 9% a 8%) en el segundo.

Como veremos más adelante, no hay grandes diferencias en la población activa que cotiza en los países que tienen sistemas de reparto y los de capitali-zación, por lo que la diferencia básicamente se explica por el esfuerzo fiscal que se hace en cada grupo, por las consideraciones anteriores respecto de quienes tienen derecho en uno y otro caso a la pensión, y por las diferencias en las tasas de cotización. El esfuerzo fiscal claramente afecta la sustentabilidad, y lo vol-veremos a ver más adelante cuando abordemos esta dimensión de los sistemas de pensiones de América Latina.

En cuanto a la cobertura en la etapa activa, el porcentaje de trabajadores que cotizan es muy distinto en las diferentes tipologías, y nuevamente tenemos una gran dispersión al interior de las mismas. El promedio de cobertura en los países con sistema de contribución definida es 36,8%; sin embargo, en Bolivia cotiza el 15,5% de los trabajadores, en Chile el 69,7%, y en el resto de los países de esta agrupación alrededor de un 30%. En los países con sistemas de repar-to el promedio de cobertura es 32,7%, pero igualmente hay un gran contraste entre países como Brasil y Argentina, con tasas de 60,9% y 51,1%, respectiva-mente, y países como Paraguay, Guatemala, Jamaica y Nicaragua, donde las tasas de cobertura se ubican en torno a 18%. En Colombia y Perú, los países con sistemas paralelos, las tasas son igualmente bajas, pero la de Colombia (31,5%) casi duplica a la de Perú (17,2%). Finalmente, el grupo de países con sistemas mixtos son los que alcanzan el mayor promedio de cobertura, 64,9%, y tam-bién es el grupo más homogéneo, ya que en los tres países más de la mitad de los trabajadores cotiza a algún sistema de pensión.

Una de las principales causas de las bajas tasas de cotización es la elevada informalidad en el mercado laboral en América Latina. De hecho, una de las formas de definir la informalidad en este mercado es a través del porcentaje de trabajadores que no cotiza a algún sistema de pensiones. No obstante, como lo que nos interesa es el papel del mercado de trabajo informal en la baja tasa de participación, es conveniente observar medidas alternativas de informalidad. Una de estas estimaciones del sector informal la proporciona la Cepal, a través de la cantidad de ocupados urbanos en sectores de baja productividad como porcentaje del total de la población ocupada urbana. Al observar el Gráfico 3.1


es fácil comprobar que los países con las menores tasas de cotización son preci-samente aquellos que tienen los mayores niveles de informalidad.

gráfico 3.1 Cotizantes y ocupados en sector informal (porcentajes del total de ocupados)

Fuente: Elaboración propia con base en datos de Cepal y Bosch et al (2003).

Por tanto, uno de los retos que debe enfrentar la región latinoamericana es re-ducir los niveles de informalidad en el mercado de trabajo. Esto es beneficioso en sí mismo, pero claramente es funcional al aumento de la participación, la densidad en la etapa activa y el ahorro que los trabajadores requieren acumular para incrementar la cobertura en la etapa pasiva. Con este objetivo, Bosch et al (2013) propone cuatro aspectos a perfeccionar para potenciar el desarrollo del mercado de trabajo: i) mejorar los incentivos para cotizar por medio de los precios, ii) optimizar la información y la valoración de los beneficios, iii) incre-mentar la fiscalización del gobierno para evitar la evasión, iv) perfeccionar los canales a través de los cuales es posible contribuir.

3.2 EQUIDAD Y SOLIDARIDADLas deficiencias para alcanzar los objetivos de equidad y solidaridad (en sus distintas dimensiones) están presentes con diferente intensidad en todos los sistemas analizados. En la sección anterior se discutió el problema de la baja cobertura de pensiones de la población en edad de retiro, y esto dice relación

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con el objetivo de suavización del consumo y bienestar en distintas etapas del ciclo de vida del total de la población. Sin embargo, un análisis más detallado de estos datos refleja que estos mismos problemas son mayores en determina-dos grupos de población, precisamente en los más vulnerables.

Si se descompone la población ocupada por niveles de ingreso, por categoría ocupacional (formal o informal) o por género, se observa que los problemas de cobertura y suficiencia son peores en los sectores de bajos ingresos, en los tra-bajadores informales, y en las mujeres (ver Bosch et al, 2013). En consecuencia, uno de los retos para alcanzar mayor solidaridad es la focalización de las políti-cas en los grupos más vulnerables.

Es importante destacar también que la necesidad de focalizar las políticas es independiente del tipo de sistema, ya que estas desigualdades están presen-tes tanto en los sistemas contributivos como en los de reparto. Por ejemplo, en los sistemas de capitalización individual las densidades de las cotizaciones son menores en los sectores de más bajos ingresos (con mayores tasas de trabajo informal) y en las mujeres. Al mismo tiempo, en los sistemas de reparto, son precisamente estos mismos grupos de población los que menos alcanzan los requisitos exigidos para obtener una pensión.

Pero así como las políticas deben estar orientadas a favorecer a los grupos más vulnerables, por otro lado el gasto debe alinear ese objetivo con los incen-tivos a la contribución y el ahorro. Un ejemplo puede ser la política de subsidio al empleo femenino o joven condicionado a la contribución; otro ejemplo es que las pensiones asistenciales no pueden ser tan generosas que desincentiven el ahorro en los pilares contributivos o fomenten la informalidad. El pilar solida-rio de la reforma chilena de 2008, antes mencionada, es un buen ejemplo de alineación de incentivos. Por otro lado, es posible que el notable aumento de las pensiones asistenciales en la región en las últimas dos décadas (ver Pensions at a glance. Latin American and the Caribbean, 2014), puede estar afectando el rol de los sistemas contributivos y el ahorro, lo que deberá ser monitoreado.

En términos de equidad es especialmente importante destacar que cuando existen sistemas de beneficio definidos al romper el equilibrio actuarial entre lo que se contribuye y lo que se recibe, se generan subsidios cruzados entre los distintos beneficiarios de una misma generación o entre generaciones. Es esto justamente lo que puede generar desincentivos a aportar. En este sentido, el objetivo de ahorro para el financiamiento de las pensiones se puede lograr efi-cientemente en la medida en que se alinea lo contribuido con lo que se recibe como beneficio. En tanto, el instrumento más adecuado para lograr un sistema solidario, son aportes fiscales directos que tengan el menor impacto posible en ese primer objetivo.


3.3 ADECUACIÓN INSTITUCIONALUn problema que caracterizaba a los sistemas, básicamente de reparto, antes de las reformas, era la multiplicidad de regímenes o sub sistemas operando de manera paralela. Este sigue siendo el caso en varios países de la región, como Honduras y Paraguay, lo que podría significar la pérdida de economías de esca-la, o problemas de administración, por ejemplo, no anticipando cambios, pro-blemas de supervisión y gobernanza.

Un aspecto importante en este ámbito es la visión integral del sistema de pensiones para su adecuado diseño, regulación y supervisión. En lo que se re-fiere a la regulación y supervisión, deben existir claras responsabilidades en entidades competentes para estos efectos. En el caso de la fiscalización es es-pecialmente importante el cumplimiento de principios básicos que permiten una adecuada supervisión del sistema. La iops (International Organization for Pension Supervision) ha emitido principios de supervisión aplicables de forma independiente al tipo de sistema.

Principios de supervisión:Principio 1: Objetivos claramente definidosPrincipio 2 : IndependenciaPrincipio 3 : Recursos adecuadosPrincipio 4 : Poderes adecuadosPrincipio 5 : Orientación al riesgoPrincipio 6 : Proporcionalidad y consistenciaPrincipio 7 : Consulta y cooperaciónPrincipio 8 : ConfidencialidadPrincipio 9 : TransparenciaPrincipio 10: Gobiernos corporativos adecuados

Otro tema fundamental relacionado con la adecuación institucional es la cons-trucción de bases de datos y sistemas que permitan el seguimiento de aspec-tos relevantes de los sistemas de pensiones. Entre estos está, especialmente en el caso de los sistemas de beneficio definido y de reparto, la realización de estudios actuariales periódicos y la generación de indicadores que permitan el monitoreo de la sustentabilidad de los sistemas. La información disponible y sistematizada debería también permitir un adecuado control del pago de con-tribuciones, el cálculo de beneficios y el pago de los mismos. A su vez, permite el monitoreo de lo previsto en términos de cobertura, densidad de las cotizacio-nes, rentabilidades, costos operativos y los resultados en términos de tasas de reemplazo alcanzadas en los sistemas de contribución definida.


Para lograr estos objetivos, así como disponer de la información adecuada para la fiscalización y administración de los sistemas, se debe contar, no sólo con información, sino también con equipos técnicos altamente calificados que realicen este seguimiento y una adecuada estructura organizacional.

3.4 EFICIENCIAComo hemos dicho, el concepto de eficiencia de los sistemas de pensiones es bastante amplio, y se relaciona con todo lo discutido acerca de la capacidad para alcanzar sus objetivos, incluyendo una interacción virtuosa con otros mer-cados. Una acepción más restrictiva de la eficiencia —que es la que podemos abordar aquí— es la relacionada con la operación de los sistemas, maximizando rendimientos y por lo tanto la acumulación de ahorro de los cotizantes, y mini-mizando costos y las comisiones asociadas a los mismos.

Uno de los problemas de los sistemas no financiados a través de contribu-ciones y de sistemas contributivos públicos de reparto es que la eficiencia en la administración de los recursos destinados a las pensiones es equivalente a la eficiencia del Estado en la administración de sus recursos, ya que el gasto en pensiones se financia con impuestos generales o con las contribuciones que pa-san a ser parte del presupuesto fiscal. Por esto mismo, el análisis de la eficiencia operativa se hace aquí para sistemas de contribución definida para los cuales se dispone de información.

En la Tabla 3.2 se presenta información sobre rentabilidad y comisiones de los fondos para el grupo de países de la región que disponen de esta informa-ción. En el caso del indicador de rentabilidad, corresponde al promedio del pe-riodo 2003-2014, para el cual se dispuso de datos en todos los países. Como puede observarse, a pesar que se trata de una década con dos años (2008 y 2011) con rentabilidades negativas para la mayoría de los países, las rentabili-dades promedio son en general elevadas.

Se destacan los casos de Perú, Colombia, Uruguay y Chile. De éstos, Chile tiene el sistema más antiguo, y la rentabilidad promedio del fondo c, que ha operado desde el inicio (1981), alcanza a 8,1% real, aproximadamente el doble de lo que se proyectó al instaurarse este sistema. De hecho, los promedios de México, Costa Rica y República Dominicana alcanzan niveles cercanos al 4% real. Sólo los casos de Bolivia y El Salvador reflejan rentabilidades por debajo de este nivel.

De manera que, en general, es posible afirmar que los relativamente bajos niveles de ahorro —en términos de lo que se requeriría para proporcionar pen-siones adecuadas a toda la población mayor— poco o nada tienen que ver con las rentabilidades de los fondos.


Con todo, existe amplio consenso en el sentido de que las rentabilidades de las próximas décadas serán inferiores a las observadas en el pasado, y esto su-pone un reto que los países deben enfrentar. Por lo mismo, es recomendable una revisión de los factores que han favorecido las elevadas rentabilidades que algunos países han alcanzado en el pasado. En este orden de ideas, es funda-mental la conformación de organismos independientes, con elevadas capaci-dades técnicas, autónomos y con recursos adecuados para su operación, encar-gados de ir definiendo las políticas de inversión. En este sentido, la experiencia de distintos países indica que el marco legal debe ser más bien general, y el organismo encargado de definir la política de inversiones debe contar con su-ficiente flexibilidad para ir ajustando la normativa (PensionReforms in Latin- America, bbva, 2010).

Un ejemplo de lo anterior son los límites que habitualmente se pone a las inversiones en el exterior. Debido a la baja profundidad de los sistemas finan-cieros y mercados de capitales presente en muchos países, estos límites impi-den la obtención de rentabilidades adecuadas, ya que los fondos presionan al alza de los precios de los pocos instrumentos disponibles, y en algunos casos se ven obligados a invertir en la banca en instrumentos de corto plazo y elevada liquidez. En lugar de esta restricción a las inversiones externas, la tendencia es a mejorar la gestión del riesgo, entre otros el riesgo cambiario de una mayor exposición a inversiones en otras monedas.


tabla 3.2 Rentabilidad y comisiones de los sistemas de pensiones

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BOLIVIA (a) 2.33 0.50 1.71 2.21

COLOMBIA (1) 7.45 1.19 1.81 3.00

COSTA RICA (b) (‘c) 4.09 0.70

CHILE (2) 6.64 1.32 1.15 2.47

EL SALVADOR 2.08 1.13 1.07 2.20

MÉXICO (3) (‘c) 4.98 1.22

PERÚ (4) (d) 9.57 1.61 1.23 2.84

REP. DOMINICANA (e) 4.20 0.50 1.00 1.50

URUGUAY (5) 6.97 1.52 1.53 3.05

(1) Colombia: Desde 2010, la rentabilidad real anual mostrada corresponde al Fondo Moderado.(2) Chile: El dato mostrado corresponde a la rentabilidad real promedio ponderada de todos los Multifondos.(3) México: La rentabilidad real mostrada en toda la serie corresponde a la rentabilidad real promedio ponderada de todos los Multifondos.(4) Perú: La rentabilidad real mostrada en la serie corresponde a la rentabilidad real del Fondo Tipo 2 (Mixto o Balanceado).(5) Uruguay: Desde 2014, los datos muestran la rentabilidad del Subfondo de Acumulación.

(*) Nota: comisiones promedio ponderadas por el número de cotizantes (sobre flujo o salario), y las comisiones promedio ponderadas por el nivel de activos bajo administración (sobre saldo o fondo).(a) Bolivia: Existen dos coberturas de riesgo: uno de origen común y otro de origen profesional.(b) Costa Rica: A contar de enero de 2011, un cambio normativo estableció un nuevo esquema de cobro de comisiones sobre saldo (% del fondo administrado), con un tope.(c) En Costa Rica y México el seguro de invalidez y sobrevivencia es administrado por el Estado.(d) Perú: a contar del año 2013 se introdujo el nuevo esquema de “Comisión por Saldo”, que cuenta con un periodo transitorio de 10 años llamado “Comisión Mixta”.(e) República Dominicana: La comisión variable (% rentabilidad del fondo) corresponde a la comisión anual complementaria. Fuente: Elaboración propia con datos de fiap.


En el caso de las comisiones, la Tabla 3.2 muestra el dato disponible al cierre de 2014. En general, estas cifras reflejan niveles adecuados en comparación con los costos de gestión de fondos de industrias relacionadas. Es interesante desta-car, adicionalmente, que los niveles de comisiones que presentan varios países se han venido reduciendo, y ha sido el resultado del proceso de maduración de los fondos, que debe implicar la disminución de los costos de operación, y de es-trategias para aumentar la competencia en la industria, como las licitaciones de las cuentas de los trabajadores que ingresan al mercado de trabajo, realizadas recientemente primero en Chile y luego en Perú.

3.5 SUSTENTABILIDADUna pregunta fundamental acerca de los sistemas de pensiones en América La-tina es si se dispondrá de los recursos fiscales para mantener los beneficios que actualmente proporcionan estos sistemas, esto es, si son sustentables las actua-les condiciones de operación, por no mencionar los recursos adicionales que se requeriría para enfrentar las deficiencias destacadas previamente.

Un indicador de la magnitud de este desafío es el gasto público en pensiones como porcentaje del pib. El promedio simple de este gasto en América Latina es 3,6%. Como cabría esperar, este gasto es inferior en los países donde el pilar contributivo juega un rol principal, 2,9% del pib, si bien incluso en estos casos es uno de los ítems más relevantes del presupuesto.

Este porcentaje no es mucho más elevado en los países con sistemas de re-parto, 3,5% del pib, aunque se debe destacar los casos de Argentina y Brasil, que destinan a financiar las pensiones un 6,4% y 6,8% del pib, respectivamen-te. Si adicionalmente se tiene en cuenta el tamaño del gasto del gobierno, en Argentina 17,4% del total de ese gasto se destina a pensiones, mientras en Bra-sil este gasto es el 16,7% del total.

Pero el grupo de países que destinan una mayor proporción de su pib (5,5%) son los de sistemas mixtos, aunque nuevamente hay diferencias significativas y, particularmente, Uruguay gasta 8,2% del pib y 26,2% del gasto fiscal total en el sistema de pensiones.


gráfico 3.2 Gasto público en pensiones (porcentaje del pib)9

Fuente: Elaboración propia con datos de Pensions at a glancefor lac, bid, bm oecd, 2014.

Una de las tareas pendientes con relación a la sustentabilidad de los sistemas de pensiones es el seguimiento de su equilibrio actuarial. En este sentido, el gasto fiscal en pensiones sólo proporciona una fotografía del esfuerzo actual, pero no da información sobre el esfuerzo fiscal que demandarían los ajustes demográ-ficos y financieros que se anticipan.

Uno de los factores financieros a considerar es la situación actual de la deu-da publica bruta, así como su posible evolución. En el Gráfico 3.3 se presenta el último dato disponible en la publicación del Fondo Monetario Internacional World Economic Outlook de octubre 2014, y la proyección que en esta misma publicación se hace para el año 2019. Allí se puede ver que los desafíos previs-tos más relevantes son para dos países con sistemas de pensiones de reparto, Argentina y Brasil, para uno en el grupo de contribución definida, El Salvador, y para Uruguay que tiene un sistema mixto.

9 En el caso de Chile, para el año 2010, del 3,4% del pib del gasto público en pensiones, aproximadamente un 0,8% correspondía al costo del Pilar Solidario y el resto al costo del remanente del sistema de reparto.

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gráfico 3.3 Deuda pública bruta actual y proyectada para 2019(porcentaje del pib)

Fuente: Elaboración propia con base en datos del World Economic Outlook Octubre 2014.

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4 REFLEXIONES FINALES

La gran cantidad de reformas a los sistemas de pensiones en el mundo, y par-ticularmente en América Latina en las últimas décadas, es una muestra clara de que se ha avanzado en esfuerzos para enfrentar los retos de estos sistemas en los distintos países. Sin embargo, como se ha mostrado en las secciones pre-cedentes, persisten las deficiencias y la necesidad de nuevas reformas que con-duzcan a sistemas que permitan alcanzar de manera más eficaz los objetivos de los sistemas de pensiones.

América Latina se encuentra hoy todavía en etapa de bono demográfico, lo que representa oportunidades y desafíos en la región, en preparación para la etapa de envejecimiento.

Las reformas que se implementen en el futuro a los sistemas de pensiones deberían ir en la dirección de lograr pensiones suficientes, con equidad, alta cobertura, sustentables y eficientes, sin descuidar ninguno de estos elementos. Para ello, la región requiere en primer término el generar conciencia pública respecto de la necesidad de políticas sustentables y al costo que implica el fi-nanciamiento de pensiones en el largo plazo. A su vez, deben estar las capaci-dades técnicas para los distintos estamentos que participan en la generación de políticas y se requiere contar con estudios que estén respaldados con la infor-mación adecuada para la construcción de propuestas específicas en el caso de cada país.

Entre las propuestas que se repiten para enfrentar la dispersión institucio-nal, presente en varios países, está la simplificación de los sistemas eliminan-do los componentes que no respondan a un objetivo bien definido, indepen-dientemente de que el pilar dominante sea contributivo o no. En este sentido, también se ha propuesto integrar los diferentes pilares, cuidando además de minimizar los incentivos a no cotizar en los pilares contributivos cuando estos son parte del sistema.

En cuanto a los pilares contributivos, se debería establecer claramente cuál es el nivel objetivo que se quiere alcanzar a través del aporte obligatorio y cómo éste se complementa a través del ahorro voluntario. En estos pilares contribu-tivos es fundamental el comprender en qué medida se dan transferencias al interior de las distintas generaciones y entre generaciones, identificando los elementos de solidaridad y de seguro al interior de los sistemas. El resguardo de la equidad y solidaridad es crítico para mantener los incentivos a contribuir y el cumplimiento de los objetivos centrales de un sistema de pensiones.

Asimismo, el diseño de un sistema de pensiones debe ser visto de manera integral en sus componentes no contributivo, contributivo obligatorio y volun-


tario, identificando que rol juega cada pilar dentro de esa estructura y cómo afecta el diseño de cada uno sobre los demás. Los riesgos presentes en todo sistema de pensiones deben ser adecuadamente mitigados por el sistema en su conjunto.

Es importante considerar que los pilares de un sistema de pensiones inte-ractúan entre sí y el diseño de cada uno debe considerar el impacto sobre los otros. Así, un generoso pilar no contributivo que incorpora como condición no contribuir, puede afectar los incentivos a realizar aportes. Asimismo, la imple-mentación de incentivos a la contribución y eficacia en la recaudación puede tener un impacto positivo sobre la sustentabilidad de un pilar no contributivo.

Tampoco se puede analizar al sistema de pensiones en forma aislada de la situación económica y de desarrollo de un país, ya que la estructura del sistema se verá afectada por dicha situación. Las posibilidades de financiar un pilar no contributivo están sujetas a la situación fiscal del país, así como el nivel de las pensiones a financiar a través de un pilar contributivo dependerá de lo que el mercado laboral pueda soportar sin generar efectos adversos en formalidad.

El sistema de pensiones a su vez puede tener un impacto positivo o negativo sobre la economía en general. Mayor ahorro disponible para la inversión tie-ne un impacto potencial positivo, y un sistema no sustentable que genere una situación fiscal compleja generaría el impacto contrario. En este contexto, un componente crítico de los sistemas de pensiones y que ha adquirido mayor rele-vancia en América Latina es el pilar no contributivo, y ese pilar al igual que los demás debe verse como parte del sistema y evaluar su impacto sobre la econo-mía en general y su sustentabilidad fiscal.


REFERENCIAS

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“Pensions at a Glance for Latin American and the Caribbean.”11. Valdés, S. (2002). “Políticas y Mercados de Pensiones.” Pontificia

Universidad Católica de Chile.

Vicente Lazen JofréVicente Lazen es socio de la consultora bc Fundamenta. Hasta el año 2014 fue Intendente de Fiscalización de la Superintendencia de Pensiones. Previamente, ocupó diversos puestos en la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile, incluyendo Jefe de supervisión de sistemas de custodia, compensación y liquidación de valores, Jefe de Relaciones Internacionales y Economista en la División de Estudios. Ha sido miembro del Comité de Infraestructuras del Mercado Financiero del bis. También ha desarrollado consultorías en América Latina. Ha sido profesor de finanzas y microeconomía en la Universidad de Chile. El señor Lazen es ingeniero comercial, con mención economía, de la Universidad de Chile y mba de la Universidad de Texas.

Álvaro Clarke De la Cerda Álvaro Clarke es licenciado en Economía e ingeniero comercial de la Universidad de Chile (uch) y Master of Arts in Economics de la Universidad de Lovaina. Actualmente preside el Centro de Gobierno Corporativo de la uch; es presidente y socio de icr Clasificadora de Riesgos. También es miembro fundador del Task Force Latin American Rountable on Corporate Gover-nance, World Bank, oecd. Ha sido Subsecretario de Hacienda y Superintendente de Valores. Integró la Comisión Presidencial para la Reforma Previsional, la Comisión Antimonopolio y presidió el Comité Técnico de Inversiones de los Fondos de Pensiones. A nivel internacional, presidió la Asociación de Supervisores de Seguro de América Latina, el Instituto Ibe-roamericano de Mercado de Valores, fue vicepresidente de la Comisión de Reguladores de Valores de América y gobernador alterno del bid.

Siendo Superintendente de Valores y Seguros, el Sr. Clarke diseñó y lideró reformas fundamentales al mercado de capita-les. Entre estas, la denominada Ley de Opas (Oferta Pública de Acciones) y Gobierno Corporativo, y la llamada Reforma de Mercado de Capitales i (mk1).

Modalidades de pensión: Trayectoria histórica y perspectivas

Por Vicente Lazen Jofré y Álvaro Clarke De la Cerda

63 Introducción

65 1 Las modalidades de pensión en chile1.1 La renta vitalicia inmediata1.2 El retiro programado1.3 La renta temporal con renta vitalicia diferida1.4 La renta vitalicia inmediata con retiro programado1.5 Modalidades de pensión en países con capitalización individual

74 2 Elementos conceptuales en torno a las modalidades de pensión2.1 Riesgos que enfrentan los pensionados

2.1.1 El riesgo de longevidad2.1.2 El riesgo de inversión2.1.3 El riesgo de sobregastos

2.2 Investigaciones en torno a la elección del individuo

82 3 Evolución histórica en la contratación de pensiones3.1 Evolución de la selección de modalidades a través del tiempo3.2 Evolución del rendimiento ofrecido a través del tiempo3.3 Estudios en torno a la competitividad de la renta vitalicia

(Money’s worth of annuities)3.4 La implementación de scomp

89 4 Perspectivas de las modalidades de actuales de pensión4.1 Alternativas para pensiones variables4.2 Alternativas de las modalidades de pensión en el riesgo de

longevidad4.3 Fortalecimiento del conocimiento previsional y de la

intermediación

97 5 Conclusiones

99 Referencias

62 vicente lazen jofré y álvaro clarke de la cerda

63modalidades de pensión: trayectoria histórica y perspectivas

INTRODUCCIÓN

Para la mayoría de quienes están próximos a su retiro con la posibilidad de pen-sionarse, el conjunto de elecciones que deben tomarse, representa uno de los hi-tos más importantes de su vida en cuanto a sus finanzas personales, ya que este proceso involucra, en primer lugar, una elección que se origina en la posibilidad legal de elegir entre dos productos de pensión —y combinaciones de éstos— que se diferencian, en lo principal, en la asignación de los riesgos que son asumidos.

El presente capítulo tiene como finalidad analizar las diferentes modali-dades de pensión vigentes en Chile: el retiro programado, la renta vitalicia y el retiro programado con renta vitalicia diferida, incluyendo en este análisis un enfoque desde la perspectiva de los elementos conceptuales y teóricos, así como desde la perspectiva de sus desarrollos históricos y los diferentes mode-los comerciales aplicados por parte de sus oferentes.

En el desarrollo de este análisis no se ignoran dos de los desafíos más apre-miantes que se presentan en el país en el ámbito de los productos de pensión. Por un lado, el mejoramiento de la longevidad, sumada a la mantención de los parámetros de edad de jubilación y tasas de cotización, que hace progresiva-mente más costoso en términos relativos financiar las pensiones en la edad más avanzada del periodo de pensión. Por otro lado, el reducido rendimiento de los activos de renta fija a nivel local e internacional, lo que ha ejercido una presión sobre el nivel de pensiones y pone como desafío evaluar nuevas alternativas de pensión, incluyendo la adopción de esquemas de renta variable con cobertura de longevidad.

Este artículo se organiza de la siguiente manera: en la primera sección se revisan las distintas modalidades de pensión ofrecidas en Chile y sus variantes, desde una perspectiva legal y técnica, incluyéndose además una visión de los productos ofrecidos en otros sistemas de pensiones de capitalización individual. En la segunda sección se repasan los elementos conceptuales básicos en rela-ción a los riesgos que condicionan la elección del individuo en torno a las mo-dalidades de pensión, incluyendo los riesgos de longevidad y de inversión. En la tercera sección se analiza la trayectoria histórica de la elección de productos de pensión a lo largo de los últimos años, revisando la tendencia en la selección de modalidades de pensión a través del sistema scomp. Asimismo, se presenta un estudio de los rendimientos disponibles para los pensionados, concluyendo con el resultado competitivo del segmento de rentas vitalicias desde una perspecti-va histórica. Finalmente, se ofrece una perspectiva respecto a diferentes alter-nativas de desarrollo futuro en términos de productos de pensión que pueden ser evaluadas con miras a contribuir a afrontar los desafíos presentados.


1 LAS MODALIDADES DE PENSIÓN EN CHILE

En Chile, de acuerdo a lo que dispone el Decreto Ley 3.500, para hacer efec-tiva su pensión, el afiliado al sistema de pensiones puede optar por una de las siguientes modalidades: a) La Renta Vitalicia Inmediata; b) El Retiro Progra-mado; c) La Renta Temporal con Renta Vitalicia Diferida; o d) La Renta Vitali-cia Inmediata con Retiro Programado. En esta sección, desde una perspectiva legal y técnica, se revisan cada una de dichas modalidades.

1.1 LA RENTA VITALICIA INMEDIATALa renta vitalicia inmediata implica que el afiliado accede a una renta mensual desde el momento en que se suscribe el contrato hasta el fallecimiento del pen-sionado y de sus beneficiarios legales, y ésta se pacta de forma irrevocable con una compañía de seguros de vida. Es esta última la que se obliga al pago la ren-ta vitalicia mensual, y a pagar pensiones de sobrevivencia a sus beneficiarios. Ello ocurre una vez que a la compañía le es traspasado el saldo de la cuenta de capitalización individual, el cual está destinado al pago de la prima1.

Con la reforma legal del Decreto Ley 3.500, a través de la Ley 19.934 del año 2004, la renta vitalicia además pudo ser ofrecida en una modalidad variable. Es así como la ley contempla que la renta vitalicia “podrá ser constante o variable en el tiempo, estableciéndose que las rentas vitalicias constantes y la parte fija de las rentas vitalicias variables, deben expresarse en unidades de fomento, mientras que el componente variable podrá expresarse en moneda de curso legal, en moneda extranjera o en un índice asociado a carteras de inversión que sea autorizado por la misma Superintendencia.” Cabe agregar que la modalidad de renta vitalicia inmediata está restringida solamente para aquellos afiliados que puedan con-tratar una renta que sea igual o mayor que la pensión básica solidaria de vejez.

Bajo la modalidad de renta vitalicia, el afiliado tiene la posibilidad de solici-tar condiciones especiales de cobertura para mejorar la situación de sus benefi-ciarios de pensión de sobrevivencia. De esta manera, el afiliado puede contratar un “período garantizado”, bajo el cual se pacta que en caso de fallecimiento del rentista antes del término del periodo garantizado, la compañía de seguros de vida compromete el pago del 100% de la pensión contratada, distribuida entre sus beneficiarios legales, durante el tiempo garantizado. Al término de dicho periodo, el pago de las pensiones de sobrevivencia se efectúa en los porcentajes

1 Como regla general se puede retirar como excedente de libre disposición, el monto en exceso de aquel necesario para financiar pensión mayor o igual al 100% de la pensión máxima con aporte solidario y al 70% del promedio de las remuneraciones percibidas y rentas declaradas. Tratándose de afiliados declarados inválidos se considera el 70% del ingreso base.


que establece la ley. Una segunda condición especial se refiere a la “cláusula de incremento de porcentaje”, la cual implica que al fallecimiento del afiliado, la compañía de seguros de vida paga a su cónyuge y demás beneficiarios el monto de la renta vitalicia contratada, pero en un porcentaje superior al que establece la ley para los beneficiarios de pensión de sobrevivencia. Esta opción sólo pue-de solicitarla el afiliado que tenga cónyuge.

Desde una perspectiva actuarial, la renta vitalicia es financiada a través de los propios fondos transferidos a la compañía, la rentabilidad que reportan di-chos fondos y también los fondos que son liberados por aquellos rentistas que fallecen. Este último componente es el que se denomina “subsidio cruzado”: aquellos afiliados que fallecen antes de la media de la expectativa de vida sub-sidian a aquellos que viven por sobre la media. Es importante notar además que en los primeros años de la renta vitalicia, es la rentabilidad de los fondos la que aporta el monto más significativo del financiamiento de la renta vitalicia, mientras que el subsidio cruzado ocupa una mayor importancia a medida que avanza el tiempo (Blake y Enrico, 2012).

La renta vitalicia equivale al flujo anual (rv), expresado en unidades de fo-mento, que equilibra una ecuación en donde una Prima Única (la suma que es traspasada a la compañía de seguros de vida) se iguala al flujo de rentas vita-licias, ponderadas por su probabilidad de ocurrencia (es decir, que el rentista esté vivo) y descontadas de acuerdo a una tasa que, en última instancia, depen-de de la compañía de seguros de vida. Expresado matemáticamente —en forma simplificada, con la finalidad de ofrecer mejor claridad conceptual— para un rentista de 65 años sin beneficiarios legales, la fórmula de cálculo para una ren-ta vitalicia, en una base anual, es:

+ CMRV × Px(1+TV)(x-65)

110

x-65∑

Donde x = la edad del beneficiario en cada año; rv es el monto anual de la renta vitalicia, es decir, equivale a la renta vitalicia mensual multiplicada por 12; px es la probabilidad de que el rentista viva un año más, dado que éste se encuentre vivo a la edad x, cálculo que se extiende hasta la edad hipotética de 110 años; cm, es la cuota mortuoria y tv equivale a la tasa interna de retorno que equilibra la ecuación, y que en el contexto de las rentas vitalicias se le de-nomina tv.

Una tasa tv más baja, equilibra la ecuación por medio de una renta vitalicia menor y viceversa. Desde la perspectiva del futuro rentista, por lo tanto, a éste le beneficia una tasa mayor. Esta tasa, que financieramente es una tasa interna de retorno, tir, es un indicador del precio de la renta vitalicia, y está estrecha-


mente relacionado con el rendimiento ofrecido por los instrumentos de renta fija en el mercado, así como al grado de competencia en la industria.

De la simple observación de la fórmula, resultan evidentes los siguientes resultados: en primer lugar, como se comentaba anteriormente, una mayor tv, dada una prima única fija, implica mayores flujos rv; por otro lado, un mejo-ramiento de la mortalidad, es decir, un aumento de las expectativas de vida, y por lo tanto, un aumento en Px requiere, ceteris paribus, que los flujos rv sean inferiores, lo cual resulta intuitivamente claro: una mayor cantidad de años de sobrevida después de pensionarse, requiere sacrificar el monto de pensión a recibir y, finalmente, un resultado trivial, es que una menor prima única, sola-mente puede equilibrarse con una menores flujos rv.

1.2 EL RETIRO PROGRAMADOEl retiro programado es aquella modalidad de pensión que obtiene el afilia-do con cargo al saldo que mantiene en su cuenta de capitalización individual, como resultado de dividir cada año el saldo efectivo de dicha cuenta por el ca-pital necesario para pagar una unidad de pensión al afiliado (cnu) y, fallecido éste, a sus beneficiarios. El monto de la pensión se recalcula anualmente en función del saldo de la cuenta individual, el cual varía de acuerdo a los retiros del año pasado y a la rentabilidad de la cuota del fondo de pensiones en que se mantiene el saldo de la cuenta, la expectativa de vida del afiliado y/o la de sus beneficiarios y la tasa de interés vigente de cálculo de los retiros programa-dos. Bajo el retiro programado el afiliado mantiene la propiedad de sus fondos y puede cambiarse de afp y de modalidad de pensión. En consecuencia, los riesgos de inversión y de longevidad, son mantenidos en el pensionado, mien-tras que la propiedad de los fondos nunca es traspasada a un tercero, mientras viva el pensionado. Al fallecer, con el saldo remanente se continúan pagando pensiones de sobrevivencia a sus beneficiarios y, al no haberlos, los fondos que eventualmente queden se pagarán como herencia.

La fórmula de una pensión de retiro programado expresada en términos anuales, para un afiliado sin beneficiarios, sería:

Pensión = Saldo cci

cnu

O bien, ordenando los factores de forma similar a la fórmula de una renta vitalicia presentada anteriormente, sería:

Saldo cci =Pensión*cnu


En donde: Saldo cci = Saldo ccico + Bono de Reconocimiento + Saldo Cuentas de Ahorro Voluntario. Es decir, podría hacerse un símil a la suma fija transferida a la compañía de seguros de vida en el caso de una renta vitalicia, la prima única. Por otro lado el cnu, equivale al capital necesario unitario por unidad de pensión, elemento actuarial, que hace más complejo el cálculo de un retiro programado, en comparación con una renta vitalicia, ya que debe recal-cularse anualmente.

lx

∑ lx+t

CNU = (1+it)

t1124

En donde it, es la tasa de interés para un periodo de t años, mientras que lx equivale al número de personas vivas a la edad x de acuerdo a la tabla de mor-talidad que corresponda.

La aplicación del recálculo anual se origina, por un lado, en la necesidad de incorporar cada año la probabilidad de que el pensionado viva un año adi-cional, dado que aquél efectivamente ha alcanzado una cierta edad. También obedece a la modificación de la tasa de interés de retiro programado, la cual se determina anualmente. Por otro lado, debido a que los fondos de la cuenta de capitalización individual se van consumiendo año a año, debe incorporarse ese factor al nuevo monto de pensión aplicable al siguiente año. La tasa esperada de mortalidad define un porcentaje según el cual la pensión se reduce al año siguiente. El monto de pensión, solamente por este factor, se reducirá en el mis-mo porcentaje de la probabilidad de fallecer al año siguiente. También puede darse un efecto positivo sobre la pensión si es que las tasa de rentabilidad de la cuota en del fondo de pensiones en que están invertidos los saldos de la cuenta de capitalización individual, supera a la tasa de interés del retiro programado.


Proyección de una Pensión de Retiro Programado y una Renta Vitalicia (uf)

Simulación a partir de un hombre sin beneficiarios de 65 años con un saldo acumulado de uf 2.000. Tasa de Interés de Retiro Programado de 3,30%, ren-tabilidades esperadas de su cuenta de capitalización individual de 3,30% y de 5%, y Tasa de Venta de Renta Vitalicia de 2,23%.

El diseño del retiro programado necesariamente involucra una pendiente negativa que comienza dentro de los primeros años de pensión, de manera que, dependiendo de la rentabilidad del fondo de pensiones en que está invertido el saldo de la cuenta de capitalización individual del pensionado, su pensión se reducirá a la mitad entre los 20 y 25 años desde que se retira el afiliado.

Con la finalidad de suavizar los flujos de pensión por retiro programado en las edades más avanzadas, la Reforma Previsional del año 2008 modificó el Decreto ley 3.500, incorporando el concepto de factor de ajuste, de manera que un pensionado por retiro programado que no cumpla con los requisitos para ser elegible para el Aporte Previsional Solidario (porque su pensión autofinancia-da de referencia es superior a la Pensión Máxima con Aporte Solidario), debe mantener en una reserva especial el saldo necesario para financiar una pen-sión de al menos el 30% del retiro programado de referencia del afiliado2, o el 30% del primer pago de pensión de sobrevivencia del beneficiario hasta los 105 años. Cronológicamente, el 30% del retiro programado de referencia se podría alcanzar con mayor probabilidad entre los 89 a 95 años, dependiendo del sexo, edad de pensión y rentabilidad del fondo de pensiones. El siguiente gráfico ilus-tra la diferencia entre las curvas de pensión por retiro programado cuando éste es ajustado y cuando no lo es.

2 El retiro programado de referencia corresponde a la pensión calculada individualmente como una renta vitalicia al momento de pensionarse el afiliado a la edad legal lo que sea primero.

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

Edad (años)

Pensión Mes Retiro Programado(rentabilidad fondo 3,3%)

Pensión Mes Renta VitaliciaPensión Mes Retiro Programado(rentabilidad fondo 5%)

65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99


Simulación de Pensión por Retiro Programado con y sin Factor de Ajuste Aplicado (uf)

Simulación a partir de una mujer sin beneficiarios de 60 años con un saldo acu-mulado de uf 10.000. Tasa de Interés de Retiro Programado de 3,30%, renta-bilidad esperada de su cuenta de capitalización individual de 3,30%.

1.3 LA RENTA TEMPORAL CON RENTA VITALICIA DIFERIDABajo esta modalidad el afiliado opta por transferir parte de los fondos de su cuenta de capitalización individual a una compañía de seguros de vida, a cam-bio de una renta vitalicia mensual a contar de una fecha futura determinada en el contrato. Además, mantiene en su cuenta un saldo suficiente para recibir de la afp una renta mensual durante todo el período anterior al inicio del contrato de renta vitalicia. La legislación estipula que la renta vitalicia diferida que se contrate no puede ser inferior al 50% del primer pago mensual de la renta tem-poral, ni tampoco superior al 100% de dicho primer pago.

0.00

5.00

10.00

Pensión no ajustada Pensión ajustada

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

40.00

45.00

50.00

60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 100

102

104

106

108

110


Proyección de una pensión de retiro programado temporal y una renta vitalicia diferida (uf)

Simulación a en base a un hombre sin beneficiarios de 65 años con un saldo acumulado de uf 2.000. Tasa de Interés de Retiro Programado de 3,30%, ren-tabilidad esperada de su cuenta de capitalización individual de 3,30, y Tasa de Venta de Renta Vitalicia de 2,23%.

Al igual que en el caso de una renta vitalicia inmediata, el afiliado tiene la posibilidad de solicitar Condiciones Especiales de Cobertura, como las indica-das en el punto anterior.

1.4. LA RENTA VITALICIA INMEDIATA CON RETIRO PROGRAMADOEn la renta vitalicia inmediata con retiro programado, el afiliado contrata con una compañía de seguros de vida una renta vitalicia inmediata con proporción del saldo de la cuenta de capitalización individual, acogiéndose con la parte restante a la modalidad de retiro programado. De esta manera, la pensión co-rresponderá a la suma de los montos percibidos por cada una de las modalida-des. Al igual que en el caso de la renta vitalicia inmediata, sólo pueden optar por esta modalidad aquellos afiliados que puedan obtener una renta vitalicia inmediata que sea igual o mayor que la pensión básica solidaria de vejez.

0

2

4

6

8

10

12

Pensión Mes Retiro Programado Pensión Mes Renta Vitalicia

Edad (años)

66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99


Proyección de una Pensión de Retiro Programado y una Renta Vitalicia Inmediata (uf)

Simulación a en base a un hombre sin beneficiarios de 65 años con un saldo acumulado de uf 2.000. Tasa de Interés de Retiro Programado de 3,30%, ren-tabilidad esperada de su cuenta de capitalización individual de 3,30, y Tasa de Venta de Renta Vitalicia de 2,23%. El afiliado destina uf 1.200 para la contrata-ción del retiro programado y uf 800 para la renta vitalicia.

Los afiliados que seleccionen esta modalidad de pensión podrán optar por cualquiera de los fondos de la afp con aquella parte del saldo con la que se aco-gen a la modalidad de retiro programado.

A modo de síntesis, el siguiente cuadro esquematiza las diferentes modali-dades de pensión con sus características que las distinguen entre ellas.

Síntesis Modalidades de Pensión en Chile

Edad (años)

0

2

4

6

8

10

12

66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99

Pensión Mes Retiro Programado Pensión Mes Renta Vitalicia Suma de Pensiones

Retiro Programado Renta Vitalicia Renta Temporal con RV Diferida

Administración AFP CSV AFP – CSV.

Cambio Modalidad Siempre No Solamente anticipar R.V.

Propiedad fondos Afiliado CSV Afiliado – CSV

Riesgo inversión Afiliado CSV Afiliado – CSV

Riesgo de longevidad Afiliado CSV CSV

Monto pensión Variable Constante Constante

Garantía estatal o APS Si Si Si

Herencia Si No Solo R.T.


1.5 MODALIDADES DE PENSIÓN EN PAÍSES CON CAPITALIZACIÓN INDIVIDUALEl siguiente recuadro muestra las distintas combinaciones de modalidades de pensión disponibles en los países de América Latina (fiap 2013), que han adop-tado parcial o totalmente un sistema de capitalización individual. Como puede observarse, la renta vitalicia es ofrecida en todos los países incluidos en este esquema. El retiro programado está también presente en casi todos, excepto Bolivia, Costa Rica y Uruguay. Argentina incorpora adicionalmente un esque-ma de retiro fraccionado (que consiste en una especie de retiro más acelerado que un retiro programado en caso de que la pensión calculada sea inferior al 50% de la Prestación Básica Universal).

Beneficio Arge

ntin

a

Bol

ivia

Chi

le

Col

ombi

a

Cos

ta R

ica

El S

alva

dor

Méx

ico

Perú

Rep

. Dom

inic

ana

Uru

guay

Retiro programado × × × × × × ×

Beneficio Renta vitalicia × × × × × × × × × ×

Retiro fraccionado ×

Retiro programado con renta vitalicia diferida × × × ×

Fuente: Federación Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones, fiap.


2 ELEMENTOS CONCEPTUALES EN TORNO A LAS MODALIDADES DE PENSIÓN

Para la mayoría de quienes están próximos a su retiro con la posibilidad de pen-sionarse, el conjunto de elecciones que deben tomarse, representa un hito en sus finanzas personales que es de los más importantes de su vida. Pensionarse involucra primero que nada una elección que se origina en la posibilidad legal de elegir entre dos productos de pensión —y combinaciones de éstos— que se diferencian, en lo principal, en la asignación de los riesgos que son asumidos. La literatura económica en este ámbito se ha desarrollado en base a una racio-nalización conceptual de la conducta de un individuo tipo hipotético, que adop-ta decisiones de optimización dinámicas condicionadas por su propia disposi-ción al riesgo, pero también por las propias expectativas de éste respecto a su longevidad, gastos esperados o ingresos futuros adicionales. Resulta evidente la complejidad de la elección, y por lo mismo se ha puesto especial esfuerzo en su modelamiento, pero ha resultado extremadamente complejo de cotejar con el comportamiento empírico de los pensionados. La presente sección hace una revisión de los riesgos a los que está expuesto un pensionado o futuro pensiona-do y analiza los diferentes estudios sobre la materia y sus resultados.

2.1 RIESGOS QUE ENFRENTAN LOS PENSIONADOSSon diversas las fuentes de riesgo que enfrenta un futuro pensionado al mo-mento de seleccionar una modalidad de pensión y durante el periodo mismo de retiro. En esta sección se analizan los riesgos de longevidad, de tasas de interés y de reinversión, el riesgo de inflación y el riesgo de sobregastos.

2.1.1 EL RIESGO DE LONGEVIDADDesde la perspectiva del individuo, el riesgo de longevidad puede definirse como el riesgo de vivir por un tiempo prolongado de manera que eventualmen-te el portafolio o stock de activos del pensionado resulte insuficiente para fi-nanciar una pensión que permita sustentar un nivel de vida aceptable, es decir, el pensionado sobrevive a sus activos. Desde la perspectiva de un proveedor de pensiones, el riesgo de longevidad corresponde al riesgo de que los pagos futuros de pensiones sean mayores que lo esperado o estimado (oecd, 2013).

Desde la perspectiva del individuo, los factores que inciden en la materia-lización del riesgo de longevidad pueden ser de carácter voluntario o involun-tario, tales como una baja propensión al ahorro durante el periodo de acumu-lación de activos, o bien, una extensión de su vida efectiva mayor a la esperada para su cohorte o simplemente la subestimación por parte del futuro pensiona-


do de su expectativa de vida. Respecto a este último aspecto, algunos estudios recientes confirman que las personas tienden a subestimar sus expectativas de vida o la edad de fallecimiento3. Las personas piensan que vivirán menos de lo que efectivamente viven, y esa subestimación es mayor, a medida que son más jóvenes, lo que tiene un impacto sobre la propensión a ahorrar en el momento de la vida en que más importancia esto tiene. Subestimar las propias expec-tativas de vida, además conduce hacia la adopción de elecciones de pensión que privilegian una mayor liquidez e ingresos en las primeros años de pensión, es decir afecta la preferencia por liquidez, lo que se refleja, actuarialmente, en una mayor tasa de descuento.

Sin perjuicio de la manifestación del fenómeno de la subestimación de la expectativa de vida, es decir, aun cuando la propia expectativa de vida del fu-turo pensionado coincida con la correspondiente a su cohorte (su propia ex-pectativa es insesgada al no subestimar ni sobrestimar la esperanza), subsiste una complejidad adicional, cual es la variabilidad en la edad de fallecimiento. Blake (2013), por ejemplo, muestra que siendo de 87 años la expectativa de vida de los hombres en el Reino Unido a los 65 años, se puede esperar que el 25% de ellos viva menos de 80 años, mientras que otro 25% vivirá más de 93 años.

En el caso de Chile, la variabilidad puede ilustrarse sobre la base de la tabla de mortalidad de rentistas rv 2009 (con mejoramiento de mortalidad a 2014), en la cual puede observarse que las mujeres chilenas que hoy tienen 60 años, tienen una esperanza de vida de 88 años, y que solamente el 50% vivirá entre los 82 y los 96 años, un intervalo relativamente amplio, mientras que el resto de ellas fallecerá en los extremos de la distribución.

3 O’Brien (2005), por ejemplo, encuentra que en el caso de Gran Bretaña, los hombres tienden subestimar su expectativa de vida en 4,62 años y las mujeres en 5,95 años, en comparación con las estimaciones que desarrolla el Departamento Actuarial del Gobierno. Ello es a pesar que los mismos encuestados tienden a esperar vivir más que aquellos de su mismo género y edad. En Chile, la Encuesta de Protección Social 2006 indicaba que las mujeres de 60 años esperaban vivir en promedio 79,7 años, siendo que la esperanza de vida de las pensionadas a la edad legal de pensión según las tablas de mortalidad rv-2004 era de 87,9 años.


Distribución de mortalidad esperada cohorte de 60 años para rentistas mujeres chilenas año 2014 (rv 2009 ajustada a 2014)

Similar conclusión arroja para el caso de los hombres pensionados en Chile que hoy tienen 65 años, quienes de acuerdo a la misma tabla de mortalidad, tienen una esperanza de vida de 85 años, pudiendo observarse que solamente el 50% vivirá entre los 78 y los 90 años, mientras que el resto de los pensionados falle-cerá en los extremos de la distribución.

Distribución de mortalidad esperada cohorte de 65 años para rentistas hombres chilenos año 2014 (rv 2009 ajustada a 2014)

60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 100 110102 104 106 108

24,39%

24,45%

Expectativa de vida cohorte 60 años (mujer)

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3.5

4

4,5

5

65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 101 103 105 107 109

26,2% 26,9%

Expectativa de vida cohorte 65 años (hombre)


También desde la perspectiva de un individuo, es necesario reconocer el ries-go de mortalidad, esto es, el evento de no sobrevivir mucho tiempo después de pensionarse, dejando gran parte de sus ahorros sin consumir. Contar con información única y personal respecto del estado de salud de sí mismo, eviden-temente permite eliminar ese riesgo al optar por una modalidad de pensión que no cubra el riesgo de longevidad.

Por otro lado, desde la perspectiva de los proveedores de pensiones, el di-seño actuarial de la pensión constituye un factor de riesgo en tanto éste podría subestimar sistemáticamente la expectativa de vida de las personas de su co-horte (riesgo de modelación), enfrentándose a un mejoramiento de las expec-tativas de vida que no se encuentra incorporado en las tablas de mortalidad. Con esto último, en caso de no transferir este riesgo, el pensionado se ve en-frentado a una reducción más rápida de sus ahorros.

Efectivamente, el progreso médico significativo, el mejoramiento de los es-tándares de vida y de las condiciones de higiene, así como estilos de vida más saludables, en conjunto con la ausencia de conflictos bélicos globales o crisis pandémicas mayores, resultan ser condiciones clave como responsables de las expectativas de vida (Gutterman 2008).

2.1.2. EL RIESGO DE INVERSIÓNDesde la perspectiva del pensionado, el riesgo de inversión comprende la posi-bilidad de que el monto ahorrado para la jubilación termine siendo insuficiente porque los activos en los cuales fueron invertidos tuvieron un rendimiento in-ferior al esperado. En este caso el riesgo de inflación —la reducción del poder de compra de los pagos de pensión o del monto ahorrado— debe entenderse como parte del riesgo de inversión. Este riesgo debe entenderse no solamente poniendo atención a lo que implica un rango aceptable de rentabilidad, sino que también el intervalo de tiempo en que se mide. De esta manera, las per-sonas podrían aceptar un componente de volatilidad en su pensión en tanto el rendimiento esperado de sus activos lo compense. Es así como por ejemplo el fondo de pensiones tipo e, también presenta volatilidad, quedando los pensio-nados expuestos a la volatilidad de las tasas de interés.


Rentabilidad Real Anual Cuota Fondos de Pensiones c y e

Un caso particular del riesgo de inversión se presenta cuando el individuo, al momento de jubilar, pueda verse enfrentado a tasas particularmente bajas, y al mismo tiempo asuma una decisión irreversible, como es el caso de una renta vitalicia.

En el siguiente gráfico se puede apreciar que, si se estudian periodos de seis meses, las diferencias promedio semestrales de las tasas de venta para vejez normal, que promedian cerca de 5%, pueden llegar a superar el 10% en ciertos meses. A modo de ejemplo, el futuro pensionado que en enero de 2009 espe-ró seis meses para tramitar su pensión, debió afrontar una caída de la tasa de venta promedio de renta vitalicia para vejez normal, de aproximadamente 14% (desde 3,55% a 3,05%), debiendo en consecuencia, aceptar una pensión 5% me-nor. En los últimos años, sin embargo, el riesgo de tasas de interés cálculo de pensión ha sido inferior debido a que las tasas se han vuelto más predecibles, como producto de su estacionamiento en un piso histórico4.

4 La estimación aísla el efecto de la mayor o menor tasa. Desde luego que una persona que espera seis meses, también ve aumentada o disminuida su pensión por efecto de la rentabilidad del fondo de pensiones durante esos seis meses, y por su propio aumento de edad, que tiene un efecto de aumentar la pensión.

-25%

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10%

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2005 2006 2007

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2012 2013 2014

Fondo C Fondo E


Variación a 6 Meses de Tasas de Interés de Rentas Vitalicias- tv (1998-2014)

2.1.3 EL RIESGO DE SOBREGASTOSDurante el periodo de jubilación, los gastos que se asumen no son tan prede-cibles ni suaves como podría suponerse. En particular, los gastos médicos son aquellos que resultan más onerosos y pueden proyectarse (o modelarse) menos certeramente que ninguno. Ninguna modalidad de pensión contempla direc-tamente seguros contra gastos excesivos como consecuencia de sobregastos o catástrofes de salud5. La tasa promedio de hospitalización de los menores de 60 años de edad, es decir, la probabilidad de ser hospitalizado, fue de 9,2% en el año 2002. Asimismo, al aumentar la edad, la tasa de hospitalización también sube. Un hombre de 60 años de edad tiene una probabilidad de 11% de ser hos-pitalizado, similar a la probabilidad de una mujer de la misma edad, y a los 75 años, un hombre tiene una probabilidad de 25% de ser hospitalizado, siendo de 20% en el caso de una mujer6.

2.2 INVESTIGACIONES EN TORNO A LA ELECCIÓN DEL INDIVIDUO Habiéndose expuesto los riesgos a los que se enfrentan los individuos al mo-mento de pensionarse, corresponde entonces entender la forma en que los afi-liados adoptan sus decisiones de jubilación en lo referente a la modalidad de

5 En todo caso, para cubrir parte del riesgo de gastos catastróficos de salud, el dl 3500 esta-blece que todas las pensiones, independiente de la modalidad, estén afectas a una cotización uniforme del 7% del ingreso imponible, que es destinada a financiar prestaciones de salud.6 Ver Superintendencia de Salud (2006).

-25%

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01/1999

01/2000

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01/2002

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01/2014


pensión que se contrate. Como se indicaba en la sección precedente, la investi-gación económica gira en torno a la racionalización de la conducta de un indivi-duo tipo hipotético, y sus decisiones de optimización dinámicas condicionadas por su propia disposición al riesgo, pero también por sus propias expectativas respecto a su longevidad, gastos esperados o ingresos futuros adicionales. En particular, se trata de entender los fundamentos conceptuales según los cuales los individuos deberían tomar decisiones acerca de una renta vitalicia o anua-lidad, la cual transfiere los recursos a un tercero —en el caso de Chile a una compañía de seguros de vida— a cambio de eliminar su propio riesgo de longe-vidad y de inversión, versus la adopción de otra modalidad que no implique la transferencia de los montos ahorrados a un tercero.

Las investigaciones a este respecto en gran parte han girado en torno al con-cepto del “enigma de las rentas” o “acertijo de la anualidad”, expuesto origi-nalmente por Menahem Yaari (1965). Este acertijo consiste, según la hipótesis de Yaari, en que a pesar que bajo ciertos supuestos (entre ellos, que el individuo no tenga preferencias por herencia), la anuitización (es decir, la contratación de una anualidad o renta vitalicia) es la decisión óptima de pensión, muy po-cos “consumidores” o futuros pensionados, voluntariamente contratan una anualidad vitalicia. Efectivamente, la magnitud de demanda por anualidades vitalicias —un caso especialmente estudiado es el de Estados Unidos— no se condice con el modelo de optimización de Yaari, lo que da origen al acertijo que él mismo ha destacado.

Desde luego que una de las explicaciones que se han estudiado es la pre-ferencia por herencia que pueden tener los individuos, ya que la anualidad vi-talicia no contempla esa posibilidad en su expresión más pura. Sin embargo, las investigaciones respaldan conclusiones contradictorias. Lockwood (2010), observa que la razón principal por la cual las personas no contratan una anua-lidad es debido a que valoran la herencia, mostrando este modelo que para aquellas personas que tienen preferencias por dejar un legado, es óptimo tener un porcentaje de riqueza en renta vitalicia igual a cero. A similar conclusión llegan Ameriks et al (2007). Por el lado contrario Hurd (1989), considera que no existe diferencia en la decisión de pensión para aquellos individuos con in-tenciones de dejar herencia y aquellos que no las tienen. Brown (2001) concluye que quienes señalan que es importante dejar herencia a sus descendientes, no presentan una diferencia significativa en su elección de modalidad. Butler et al (2007), además de Brown et al (2000) señalan que no puede concluirse nada sobre si existe influencia del motivo herencia en la elección individual.

El fenómeno de selección adversa también se ha postulado para la explica-ción al acertijo de la anualidad. Bajo este comportamiento, quienes optan por


una renta vitalicia son aquellos que tienen mayor probabilidad de sufrir el si-niestro, es decir, vivir más que el promedio del resto de su cohorte. En conse-cuencia, aquellos que cuentan con mayor información respecto a su propia con-dición de salud y antecedentes genéticos, tenderían a optar por la modalidad de pensión que mejor se ajuste a dicha realidad. Quienes estiman, con dichos antecedentes, que vivirán menos que lo esperado para el promedio de su gene-ración, entonces optarán por una modalidad distinta a una anualidad vitalicia. Los trabajos de Finkelstein et al (2004) y Mc-Carthy et al (2002) encuentran evidencia de selección adversa utilizando datos de rentas vitalicias compradas en Japón, Estados Unidos y Reino Unido. A pesar de la plausibilidad de los re-sultados, debe considerarse que la gran mayoría de los futuros pensionados no cuenta con mayor o mejor información respecto de sus expectativas de vida, por lo que la hipótesis de selección adversa, si bien puede contribuir a explicar la elección de modalidad de pensión de ciertos grupos poblacionales, no puede ser empleado como una solución general al acertijo de la anualidad.

Otros estudios se han enfocado en resolver el acertijo más bien por el lado de la construcción del modelo de optimización, es decir, mejorando el modelo de comportamiento propuesto por Yaari, más que incorporando variables adi-cionales al modelo. Por esta vía se han canalizado los trabajos de Horne et al (2007), quien observa que aun sin motivos de herencia, no será óptimo para el individuo destinar el 100% de sus ahorros en una renta vitalicia.

Podemos concluir que el postulado seminal de Yaari, aún no ha sido resuelto del todo, pero para la ciencia económica ha significado un eje de estudio que se utiliza, gracias a su base conceptual para la comprensión de los mecanismos de elección de las personas. Este campo de la investigación económica tiene un potencial importante para aportar al campo de la generación de políticas públicas y también en el ámbito comercial hacia la oferta de nuevos y mejores productos de pensión.


3 EVOLUCIÓN HISTÓRICA EN LA CONTRATACIÓN DE PENSIONES

Esta sección analiza la trayectoria histórica de la elección de productos de pen-sión a lo largo de los últimos años, revisando la tendencia en la selección de modalidades de pensión a través del sistema scomp. Asimismo, se presenta un estudio de los rendimientos disponibles para los pensionados, concluyendo con el resultado competitivo del segmento de rentas vitalicias desde una perspec-tiva histórica.

3.1 EVOLUCIÓN DE LA SELECCIÓN DE MODALIDADES EN EL TIEMPOPara elaborar conclusiones respecto de la selección de modalidades de pen-sión, la fuente de información que permite de manera más certera extraer con-clusiones es aquella obtenida por medio del Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión (scomp), debido a que las pensiones contratadas a través de ofertas aceptadas en scomp, solamente corresponden a pensionados que pu-dieron efectivamente seleccionar la modalidad de pensión7.

En el gráfico siguiente se presenta el número de pensiones contratadas em-pleando el sistema scomp en cada trimestre por concepto de vejez normal y vejez anticipada. A partir de la simple observación, se puede concluir que el re-tiro programado no ha variado significativamente su participación en la distri-bución de pensiones a lo largo de los últimos 10 años, a pesar de la importante alza experimentada a fines del año 2008 y principios del 2009.

Pensiones contratadas en empleando sistema scomp en cada trimestre por concepto de vejez normal y vejez anticipada

7 De hecho en cada período una cantidad importante de futuros pensionados no cumple con los requisitos para optar a una renta vitalicia, debiendo recibir una pensión de retiro programa-do sin posibilidad de hacer uso de scomp. De acuerdo a estadísticas de la Superintendencia de Valores y Seguros, del total de nuevos pensionados durante el año 2014 ascendiente a 93.929, solamente el 41% de ellos ingresaron al sistema scomp (38.872 pensionados).

0%

10%

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100%

Retiro programado Renta temporal con renta vitalicia diferida Renta vitalicia inmediata

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005

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007

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3T 2

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2T 2

010

3T 2

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4T 2

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3T 2

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013

1T 2

014

2T 2

014


Una segunda observación que se extrae de los datos expuestos, se refiere al au-mento, desde el año 2011, de la proporción de rentas vitalicias diferidas dentro del total. Sin embargo, es importante destacar que el período de diferimiento elegido por las personas es relativamente corto. El siguiente gráfico muestra que el número de pensionados que eligieron una renta vitalicia diferida con un período de diferimiento igual o mayor a cuatro años, apenas supera el 1% del total, de manera que podría concluirse que el uso de la renta vitalicia diferida en Chile está fundamentado en una decisión de postergar la pensión “fija, pero más baja” con la finalidad de tener acceso durante un corto periodo a una ma-yor liquidez.

Participación de Rentas Vitalicias Diferidas dentro del Total de Rentas Vitalicias Contratadas durante el Año 2014

Por otro lado, la modalidad de renta vitalicia con período garantizado es una modalidad que se ocupa con una frecuencia relativamente importante. De acuerdo a lo que se observa en el gráfico siguiente, el 82% de las rentas vitali-cias contratadas a través de scomp considera un período garantizado.

RV Inmediata 49%

RVD a 1 año 26%

RVD a 2 años 18%

RVD a 3 años 6%0RVD a 4 años 1%

7 De hecho en cada período una cantidad importante de futuros pensionados no cumple con los requisitos para optar a una renta vitalicia, debiendo recibir una pensión de retiro programado sin posibilidad de hacer uso de scomp. De acuerdo a estadísticas de la Superintendencia de Valores y Seguros, del total de nuevos pensionados durante el año 2014 ascendiente a 93.929, solamente el 41% de ellos ingresaron al sistema scomp (38.872 pensionados).


Rentas Vitalicias con Período Garantizado Contratadas durante el Año 2014 a través de scomp

3.2 EVOLUCIÓN DEL RENDIMIENTO OFRECIDO A LO LARGO DEL TIEMPOEn el contexto del período de jubilación, el rendimiento financiero del sistema se manifiesta a través de las rentabilidades otorgadas por los instrumentos de inversión en los cuales se invierten los ahorros de los pensionados. En el caso de un retiro programado, las tasas de interés de los instrumentos de renta fija tienen un impacto importante, por cuanto los papeles componen una parte im-portante de las carteras de los fondos de pensiones y, por lo tanto, de las cuotas en las cuales están invertidos los recursos contra los cuales se gira para el retiro programado. En el caso de la renta vitalicia, las tasas de interés de los instru-mentos de renta fija determinan los rendimientos que las compañías de segu-ros de vida pueden obtener de sus propias inversiones y, en consecuencia, en un contexto competitivo, la tasa de venta a la que los afiliados pueden acceder.

Los rendimientos de renta fija, por lo tanto, resultan determinantes para el nivel de pensiones que pueda alcanzarse, por lo que resulta poco alentador ve-rificar que las actuales tasas de interés de los instrumentos de renta fija de largo plazo se encuentran en niveles históricamente bajos. El siguiente gráfico mues-tra la evolución de las tasas de venta de rentas vitalicias y las tasas de interés reales de instrumentos de largo plazo, representadas por la tasa tm (Tasa de Mercado), calculada por la Superintendencia de Valores y Seguros para efectos de contar con un benchmark o referencia de mercado para la constitución de re-servas técnicas8. Como puede observarse, durante la década de los noventa, las tasas de interés reales se mantuvieron casi en todo momento por sobre el rango de 6%, iniciando un descenso brusco entre los años 2000 y 2004 hacia niveles

8 A partir de junio de 2015 dejará de emplearse esta tasa con esta finalidad, pero al menos para el período bajo estudio, efectivamente se ha empleado de esa manera. Adicionalmente el hecho de contar con una serie larga de datos de esta tasa permite contar con una referencia estándar para las tasas libre de riesgo de los instrumentos de largo plazo.

Sin período garantizado 18%

Entre 109 y 120 meses 28%



Otros períodos 7%


de 3%. Durante los últimos diez años, las tasas de interés medias de renta vi-talicia, o tasas de venta, no han superado el techo del 4%, y desde el año 2013 se ha ubicado bajo el nivel del 3%, ubicándose en la actualidad en 2,23%. Es interesante además, hacer notar que desde el comienzo del descenso en el año 2002, las tasas de venta se han ubicado por sobre la tasa de mercado, reflejando el grado de competencia en el segmento de rentas vitalicias, lo cual no ocurría en el periodo previo.

Tasa de Interés de Mercado -tm y Tasa de Venta Rentas Vitalicias -tv (1993-2015)

Estas cifras tienen un impacto muy significativo en los montos de pensión, ya que en promedio, cada punto de diferencia en la tasa de venta de renta vitalicia se traduce en entre 9% y 11% menos de monto en la pensión en cualquiera de sus modalidades, dependiendo de las condiciones de contratación. Así, en 1993 un afiliado que recibía una pensión de $500.000, hoy en día y como resultado de la caídas en las tasas de venta desde niveles por sobre el 5%, hasta niveles cer-canos al 2,5%, actualmente recibiría solamente $373.000 con el mismo ahorro.

Por otro lado, debido a que las tasas de interés de retiro programado están construidas indirectamente en base a las tasas de interés de renta fija de merca-do, estás han sufrido una tendencia similar a lo largo del tiempo. Cabe agregar que esta tasa ha experimentado sucesivas modificaciones en su metodología de cálculo, siendo la última de ellas efectuada en diciembre de 2013, mediante la cual se volvió al indicador de tasa única, pero en base a vectores de tasa y de acuerdo a una periodicidad trimestral9.

9 Hasta 1995 las superintendencias calculaban tasas diferenciadas por afp. Desde 1996, además se calcularon tasas por fondos, para luego adoptar tasas por fondos únicas para todas las afp. Desde el año 2010 se comenzó a emplear una metodología de tasa ponderada entre una tasa de descuento de cada afp y una tasa implícita de rentas vitalicias. Posteriormente se adoptó una metodología en base a curvas de tasas libres de riesgo a las que se le incorporaron los premios por riesgo de emisores corporativos.

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

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1993

2006

2007

2008

2009

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2011

2012

2013

2014

2015

0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

10%TM Tasa de Venta Promedio Vejez Normal


3.3 ESTUDIOS EN TORNO A LA COMPETITIVIDAD DE LA RENTA VITALICIA (MONEY’S WORTH OF ANNUITIES)Focalizándose en el producto rentas vitalicias, sin perjuicio de la tendencia ex-perimentada por los rendimientos ofrecidos por los instrumentos de renta fija disponibles en el mercado para la inversión por parte de compañías de seguros de vida, éstas pueden ofrecer a sus clientes una mayor o menor proporción de ese rendimiento en la forma de pensiones. Resulta relevante, en consecuencia, evaluar el grado de competencia de la industria, estudiando qué tan buena ha sido la retribución recibida por los beneficiarios de rentas vitalicias utilizando el concepto de mwr (Money’s Worth Ratio), o razón de valor del dinero inverti-do en una renta vitalicia. Las variables necesarias para efectuar dicho cálculo son la estructura de tasa de interés libre de riesgo, los supuestos de tasas de mortalidad y los pagos efectivos de rentas asociados a diferentes niveles de ahorro de los pensionados. Con los mencionados valores se contrasta el valor actual de los pagos recibidos por los pensionados con el costo alternativo de estos recursos en el mercado financiero.

Cabe recordar que la prima única está financiando un flujo de potenciales pagos cuya probabilidad de ocurrencia viene dada por la posibilidad de que el contratante siga vivo en el momento del pago, de acuerdo a la siguiente ecua-ción, ya introducida en la sección 1:

+ CM∑PRIMA ÚNICA = RV × Px

(1 + TV)(x-65)

110

x=65

Bajo el ejercicio del mwr, el afiliado tiene la alternativa de adquirir una renta vitalicia, o bien, puede adquirir un instrumento de renta fija hipotético, cuyos flujos equivaldrían exactamente a los ofrecidos por la compañía, ponderados por las probabilidades de vida, pero al cual se le aplican las tasas de descuento equivalentes a la estructura de tasas de descuento de mercado. Esta expresión puede denominarse epdv (Expected Present Discounted Value):

110

∑x=65

EPDV = donde it es la tasa de mercado en el momento t.RV × Px

(1 + it)(x-65)

El mwr se define como10: mwr = prima única / epdv. Mientras mayor es la razón mwr, mayor es el rendimiento ofrecido por la renta vitalicia en compa-

10 Una expresión alternativa, y probablemente más intuitiva, del mwr es la brecha entre la tv y la tasa interna de retorno de los flujos de instrumentos libres de riesgo. Este indicador se calcula como: pu=∑ (rv×px)/(1+rt-m)(65-x). Siendo “m” la variable endógena —la magnitud del desplaza-miento de la curva de rendimiento— la que iguala los flujos de rentas vitalicias a la prima única.


ración con un instrumento hipotético con características similares a la renta vitalicia.

Entre las investigaciones realizadas en este ámbito para el caso chileno fi-gura la de James, Iglesias y Martínez (2006), quienes encuentran que la ra-zón mwr para los años 1999 y 2003 son de 0,970 y 1,013, respectivamente. El trabajo de Morales, Rocha y Thornburn (2008), empleando un conjunto ma-yor de datos, así como una tabla de mortalidad actualizada, arroja resultados similares para los años 1999 y 2003, y concluyen que los mwr para los años 2002, 2004 y 2005 equivalen a 1,079; 1,064 y 1,062 respectivamente. Ambas investigaciones permiten concluir que los rentistas en Chile obtienen un buen rendimiento de sus ahorros —en la forma de una renta vitalicia— al compararlo con el mwr de otros países, por ejemplo el Reino Unido (0,896, James 2001), Australia (0,879, James 2001), o Estados Unidos (0,859, Brown 2001). Lo an-terior debe además considerar que las rentas vitalicias en Chile son indexadas, a diferencia de lo disponible en la mayoría de otros mercados. Por otro lado, Cassasus y Walker (2013) argumentan que la falta de ajustes por concepto de riesgo de liquidez y de insolvencia lleva a sobrestimar el valor de este ratio y que, en particular para el caso de Chile, éste está sobrestimado al menos por 7% al considerar este factor11.

3.4 LA IMPLEMENTACIÓN DE SCOMPEntre las modificaciones incluidas en la reforma legal del Decreto Ley 3.500, a través de la ley 19.934 del año 2004, se encuentra la exigencia de implementar el Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión, scomp, con la finali-dad de otorgar mayor y mejor información a los afiliados y aportar competitivi-dad al mercado de modalidades de pensión. Diversos estudios se han realizado para evaluar los efectos del scomp sobre el sistema de pensiones. Entre ellos, Morales y Zucal (2011) señalan que tomando datos entre los años 2003 y 2006, efectivamente aumenta la competencia a través de precios (tasa de venta), ya que un alto porcentaje de pensionados había elegido una de las tres mejores ofertas. Asimismo, afirman que la comisión de intermediación —cobrada por los intermediarios de rentas vitalicias— ha convergido a niveles inferiores al máximo fijado en la ley. También observan que la dispersión de precios dis-minuyó significativamente después de la implementación del sistema. Por otro lado, Halcartegaray y Miranda (2011), indican que la diferencia porcentual en-

11 Los autores también argumentan que la regulación chilena mide inadecuadamente el apa-lancamiento e incentiva la toma de riesgos, lo que contribuiría a explicar los mayores indicado-res para Chile (debido a que las compañías ofrecen tasas de venta más altas).


tre la primera pensión por ambas modalidades se torna un determinante im-portante en la elección de modalidad posterior a la implementación de scomp, lo que contribuiría a explicar una disminución de la probabilidad de contratar una renta vitalicia.

En la actualidad, la información de scomp tiende a entregar apoyo a la te-sis del fortalecimiento de la competencia. En el año 2014 el 83% de las rentas vitalicias aceptadas se materializaron con una oferta externa (oferta efectuada por una compañía de seguros que debe superar su oferta original efectuada en scomp) y sólo el 17% restante aceptó la oferta original propuesta en el certifi-cado de ofertas.

Por el lado de las comisiones de los intermediarios de rentas vitalicias, el scomp ha tenido el efecto de acotar los montos de dichas comisiones a los to-pes legales12. Entre julio 2013 y junio 2014, la comisión porcentual promedio cobrada por los asesores previsionales fue de 1% para retiros programados y 1,8% para renta vitalicia. Por otra parte, el agente de compañías de seguros co-bra, en promedio para igual periodo, una comisión de 1,4%. De la información provista por la Superintendencia de Valores y Seguros, se observa que cuando un asesor previsional intermedia un retiro programado, sólo al 3% de dichas contrataciones se les cobra bajo el tope legal, mientras que cuando intermedia un renta vitalicia solamente al 15% de dichos cierres se les cobra bajo el tope legal. Tratándose de agentes de venta de las compañías de seguros, las cifras indican que el 40% de los cierres tienen comisiones bajo el tope legal.

12 Los asesores previsionales pueden cobrar honorarios si el afiliado (o sus beneficiarios) se pen-siona con la modalidad de retiro programado o una comisión si contrata una renta vitalicia. Los honorarios son de cargo (directo) del afiliado (o beneficiarios) con dinero de la cuenta de capitali-zación individual y la comisión la paga la compañía de seguros de vida. Al momento de seleccio-nar la modalidad de pensión se puede cobrar hasta el 2% del saldo destinado a financiar una renta vitalicia con un tope de 60 uf o 1,2% del saldo destinado a financiar esta modalidad de pensión con un tope de 36 uf, si se trata de retiro programado (Decreto Supremo nº782 de 2010). En total no puede excederse las 60 uf, aun tratándose una renta temporal con renta vitalicia diferida o una renta vitalicia inmediata con retiro programado o bien con ocasión del cambio de modalidad de pensión de retiro programado a renta vitalicia: 2% del saldo de la nueva modalidad menos el porcentaje pagado por una asesoría previa, con un tope de 60 uf menos las uf efectivamente pagadas en la primera asesoría. Los agentes de venta de rentas vitalicias pueden o no cobrar una retribución si el afiliado (o sus beneficiarios) contrata una renta vitalicia en la compañía para la cual trabaja este agente, lo que dependerá del convenio entre la compañía y el agente respectivo.


4 PERSPECTIVAS DE LAS MODALIDADES DE ACTUALES DE PENSIÓN

4.1 ALTERNATIVAS PARA PENSIONES VARIABLESLos productos de pensión que satisfacen las expectativas de eficiencia y efica-cia desde una perspectiva privada y también pública, son aquellos que involu-cran una fuente de ingreso que evite que se agoten los recursos en vida, que protejan del riesgo de longevidad y que logren financiar un estándar de vida determinado. Algunos estudios concluyen que estos objetivos pueden lograr-se con mayor probabilidad a través de la incorporación de renta variable en el porfolio de activos a mantener durante el retiro. Kapur y Orzsag (1999) y Van-guard (1998), por ejemplo, sugieren que una persona que se jubila a los 60 años debiera mantener el 70% de sus activos invertidos en renta variable13. Esta pro-porción, desde luego, ha de ser decreciente en el tiempo, dependiendo además de la aversión al riesgo del individuo. Estas proposiciones resultan por lo tanto, consistentes con la posibilidad de que una proporción de los ahorros acumula-dos, como es el caso cuando se opta por el retiro programado, pueda invertirse en alguna proporción en renta variable.

Cabe cuestionarse, sin embargo, la calidad del retiro programado como al-ternativa de pensión cuando ésta presenta en el mediano y largo plazo un perfil decreciente que inevitablemente resulta inconsistente con el objetivo de suavi-zarel consumo, considerando que en Chile un afiliado hombre que se pensiona a la edad legal, puede esperar vivir en promedio quince años adicionales, mien-tras que una mujer puede esperar en promedio 24 años adicionales.

En este sentido, la experiencia con rentas vitalicias variables puede jugar un rol más importante en el sistema de pensiones chileno. Entre las disposi-ciones de la ley 19.934 del año 2004, la cual reformó el Decreto Ley 3.500, se encuentra aquella que permitió la oferta de rentas vitalicias variables por parte de las compañías de seguros de vida14. Esta misma disposición legal permitió que la renta vitalicia variable o el componente variable, en caso de que ofrezca

13 Usando datos históricos Alier and Vittas (1999) investigan impacto de la volatilidad de los retornos de las inversiones sobre las tasas de reemplazo en los sistemas de pensiones. Encuen-tran que si se emplean portafolios no diversificados se pueden generar grandes fluctuaciones de tasas de reemplazo a través de las distintas generaciones. Entre las estrategias de solución que exploran, está la adquisición de rentas vitalicias variables, las cuales reducen la dispersión de las tasas de reemplazo entre las generaciones sin reducir su nivel, debido a la persistencia de la prima por riesgo y el hecho que la volatilidad de los retornos de renta variable es menor a medida que aumenta el periodo de inversión.14 Mediante el número 51, del artículo 91 de la Ley nº20.255, que modificó los incisos segundo y final del art. 62 del dl 3.500.


una combinación de renta fija y variable, puede expresarse en moneda de curso legal, en moneda extranjera o en un índice asociado a carteras de inversión que sea autorizado por la Superintendencia de Valores y Seguros. Sin embargo, a la fecha éste no ha sido un producto que se haya desarrollado aún en el país, pero sí en otros mercados (Lazen 2001). A modo de ejemplo, el mercado de rentas vitalicias para la jubilación en los Estados Unidos recibió primas por un total de us$224.5 mil millones durante el año 2014, de cuyo total us$137.9 mil millones correspondieron a rentas vitalicias variables. La siguiente sección elabora so-bre algunas alternativas que pueden explorarse en Chile en base a diferentes experiencias internacionales.

RENTA VITALICIA VARIABLE CON MUTUALIZACIÓN DEL RIESGO DE LONGEVIDAD15

La renta vitalicia variable con mutualización del riesgo de longevidad16, es una modalidad de renta vitalicia que permite al pensionado beneficiarse de la po-tencial rentabilidad de la renta variable, asumiendo en consecuencia un riesgo de inversión asociado a este tipo de portafolio. Al igual que la renta vitalicia fija y —a diferencia del retiro programado— cubre al pensionado del riesgo de lon-gevidad y no contempla la posibilidad de herencia, aunque sí de beneficiarios. Esta renta vitalicia es un producto ampliamente utilizado en Estados Unidos, donde el rendimiento de los recursos transferidos suele estar indexado a un índice de una cartera de inversión o fondos mutuos. La compañía de seguros puede calzarse de una forma automática, ya que basta que los activos que res-paldan el flujo de pasivos estén invertidos en la cartera cuyo rendimiento es prometido por la renta vitalicia.

El cálculo de la pensión vitalicia variable no es diferente al de una renta vita-licia fija y se emplea una tasa de descuento asumida (assumed investment rate of return, air), de manera que la fórmula de cálculo no varía con respecto a dicha pensión. Por el lado de riesgo de longevidad, sin embargo, el oferente de la ren-ta vitalicia no asume el riesgo de que el pensionado agote sus recursos, sino que dicho riesgo es mutualizado o compartido entre toda la cohorte o generación que contrata este producto.

15 Díaz y Edwards (1994) elaboran sobre este producto, denominándolo “Pensión Vitalicia de Rentabilidad Variable”.16 La mensualidad vitalicia variable de Bolivia es una forma de retiro programado grupal; el afiliado realiza un contrato con la afp a su elección, siendo el monto de la pensión susceptible de variación una vez al año en función de la mortalidad del grupo y rentabilidad. La primera men-sualidad es equivalente al menos al 70% del salario mínimo vigente, pero las mensualidades subsiguientes son variables dependiendo de la mortalidad del grupo de pensionados que selec-cionaron esta modalidad y de la rentabilidad de la cuenta de mensualidades vitalicias variables


El siguiente gráfico ilustra una simulación para una renta vitalicia variable y la compara con el retiro programado. Como puede observarse, la renta vitalicia permite participar del potencial al alza de la renta variable invertida, pero tam-bién puede implicar pensiones decrecientes e incluso menores que el mismo retiro programado.

Ilustración Simplificada de Pensión de Renta Vitalicia Variable (en base a Kartashov et al) y Retiro Programado (base 100)17

60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Retiro programado (3,3%)

Renta vitalicia variable rango de escenarios

Ilustración de renta variable basada en Kartashov, Maurer, Mitchell y Rogalla (2011). La diferencia entre la primera pensión de renta vitalicia y la primera pensión de retiro programado, varía princi-palmente por el costo de la cobertura del seguro de longevidad.

Debe considerarse para el caso de Chile, que la adopción de un esquema de pensión que incorpore un mayor componente de renta variable y, en conse-cuencia, mayor volatilidad, debe tomar en cuenta la vulnerabilidad financiera de la mayoría de los pensionados. Debido a las menores ventanas de tiempo disponible para la recuperación de pérdidas efectivas, no sólo la consideración de portafolios menos riesgosos debe tomarse en cuenta, también la incorpora-ción de mecanismos de término de riesgo o stop-loss en situaciones de caídas abruptas o sostenidas de los rendimientos de la renta variable.

17 La ilustración es meramente referencial, con la finalidad de ilustrar los posibles perfiles de flujos futuros. La pensión inicial de los flujos de renta vitalicia dependen del costo de cobertura de longevidad exigido por el proveedor de la pensión.


Una modalidad diferente en cuanto a la inclusión de riesgo es la renta vita-licia variable en moneda extranjera, la cual permitiría calzarse por medio de instrumentos en dólares o euros, de los cuales existe una oferta más profunda y diversificada, incluyendo papeles de renta fija a largo plazo, aunque ello incor-pora el riesgo que el pensionado afronte un costo de vida creciente de acuerdo a la inflación local y no a la inflación en dólares.

Esta modalidad de pensión requiere ciertas condiciones para desarrollarse. En primer lugar, un tamaño mínimo de mercado para permitir la mutualiza-ción del riesgo de longevidad, y asimismo, diseñarse un producto tal que per-mita el entendimiento de los riesgos y que cuente con una transparencia ade-cuada. Por otro lado, Macías (2009) observa que las rentas vitalicias variables requerirán de asesoría especializada y que en consecuencia es necesario una mayor capacitación a asesores previsionales y agentes de venta.

RENTA VITALICIA VARIABLE CON RETIRO MÍNIMO GARANTIZADOLa renta vitalicia con retiro mínimo garantizado (Guaranted Lifetime With-drawal Benefit, glwb), es un producto diseñado para suplir el potencial de pér-dida de valor de los recursos que financian la pensión, permitiendo a los futuros afiliados invertir en un portafolio subyacente de activos de renta variable sobre los cuales se retiran recursos para financiar una especie de retiro programado, pero cuyo flujo no es necesariamente decreciente, sino que es expresado como un porcentaje de la inversión inicial. Se mantiene el derecho a transformar en una renta vitalicia dicho portafolio en caso de que las inversiones presenten un mal desempeño, o los recursos se comiencen a agotar debido a los retiros pro-gramados. En caso contrario, si el portafolio invertido tiene un buen desem-peño, el afiliado mantiene un control completo sobre la cartera, constituyendo herencia al momento de fallecimiento. Investigaciones recientes observan que este tipo de productos de renta vitalicia variable con garantía mínima proveen una protección útil en el evento de extrema longevidad, a lo que se agrega la flexibilidad en los retiros, siendo por ello considerado una garantía de “segun-da generación” (Steinorth y Mitchel 2012). De acuerdo al Insured Retirement Institute, de la totalidad de la prima por rentas vitalicias variables vendidas du-rante el año 2014, dos tercios de ellas corresponden a rentas vitalicias variables con retiro garantizado18.

18 Otras alternativas de renta vitalicia variable similar a la analizada son el Beneficio de Ingreso Mínimo Garantizado (Guaranteed Minimum Income Benefit, gmib) que provee ingreso mínimo de por vida, pero no permite retiros flexibles El Beneficio de Retiro Mínimo Garantiza-do (Guaranteed Minimum Withdrawal Benefit, gmwb) que no incluye protección de longevidad ya que el pago cesa cuando los recursos se agotan y el Beneficio de Cuenta Mínima Garantizada (Guaranteed Minimum Account Benefit, gmab) que asegura que la cuenta del pensionado no cae debajo de un determinado umbral. Finalmente también existe el Beneficio Mínimo garantizado al fallecimiento (Guaranteed Minimum Death Benefits, gmdb).


Simulación de Monto de Pensión para Renta Vitalicia Variable con Retiro Mínimo Garantizado

60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 80

Valor de la cuenta Ingreso vitalicio Base Benefit

0

20

40

60

80

100

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RENTA VITALICIA VARIABLE CON PARTICIPACIÓNLa renta vitalicia variable con participación (Participating Life Annuities, pla) es un producto de especial importancia comercial en el sistema de pensiones alemán. El flujo de pagos de esta renta vitalicia se compone de beneficios ga-rantizados y de excedentes compartidos. Al final de cada año, dependiendo del resultado de las inversiones que respaldan los pasivos, la mortalidad y otros costos, se genera un excedente que debe ser compartido con los pensionados. Entre las diferentes materias reguladas se establece una tasa de interés máxi-ma a pagar por concepto de flujo de pagos garantizado, a partir de la cual se establecen las reservas actuariales. El siguiente gráfico representa una simula-ción para un afiliado hombre de 65 años cuya prima se invierte en una combi-nación de 10% en acciones y 90% en instrumentos de renta fija.


Simulación de Pensión Anual (en miles de Euros) bajo Renta Vitalicia del Tipo Participating Life Annuity19 (Maurer, Ralph y Siegelin [2012])

0

10

20

30

40

50

65 70 75 80 85 90 95EDAD

MIL

ES D

E EU

RO

S

A modo de conclusión de esta sección, la amplia variedad y penetración de es-tos productos en otros mercados, sugiere que resultaría beneficioso desarro-llar investigación adicional respecto a la aplicabilidad de estos productos en el sistema chileno, incluyendo proyecciones de flujos, disponibilidad de inver-siones y capacidad de comunicación y educación de parte de sus potenciales oferentes. Ese desafío involucra productos probablemente más complejos en su diseño, pero que al mismo tiempo representen una propuesta de valor clara, comprensible y comprobable, lo que debe incluir transparencia y también un grado mínimo de estandarización.

4.2 ALTERNATIVAS DE LAS MODALIDADES DE PENSIÓN EN EL RIESGO DE LONGEVIDADComo se indicaba en la sección 1, desde la perspectiva del individuo, el riesgo de longevidad se manifiesta a través de un mejoramiento progresivo de la lon-gevidad, alargándose la expectativa de vida de las cohortes. Las condiciones paramétricas actuales del sistema de capitalización individual chileno produ-cen que las pensiones tiendan hacia la baja, y como consecuencia éstas se man-tienen inalteradas (principalmente la edad de pensión y la tasa de cotización).

19 Las áreas más oscuras representan una mayor probabilidad. La simulación asume una tasa de participación de 92%, para un hombre de 65 años que transfiere una suma de 178.196 Euros con una tasa garantizada (“gir”) de 1,75%.


La elección de una renta vitalicia diferida en una etapa tardía de la jubila-ción es una opción que, de acuerdo a diversos estudios, resulta ser superior en términos de optimización. A modo de ejemplo, Milevsky (2006) elabora sobre este concepto —denominándolo alda (Advanced Life Delayed Annuity)— con-cluyendo que es una alternativa dominante para los individuos que valoran un consumo estable, pero no prefieren una renta vitalicia inmediata (por los motivos expuestos en la sección 1). Agrega asimismo, que respecto a los aho-rros no destinados a comprar el alda, el pensionado debería invertirlos en una combinación de instrumentos de renta fija protegidos de inflación (aportando el ingreso durante la primera fase de la etapa de pensión) y renta variable (apor-tando ingreso durante la segunda etapa). En el mismo sentido, Gong y Webb (2007) estiman que un pensionado en los Estados Unidos que valora suavizarel consumo, debería destinar 15% de sus ahorros previsionales a una anualidad vitalicia en etapa tardía (alda) con pagos comenzando a los 85 años, mante-niendo el resto de sus ahorros en un esquema distinto a una renta vitalicia para financiar su consumo entre la edad de retiro y los 85 años. Finalmente, Antolín (oecd, 2008), indica como recomendación de política pública, hacer obligato-ria la contratación de una anualidad diferida a edad avanzada (como 85 años) y permitir que el resto de los activos acumulados sean asignados a alguna forma de retiro programado.

La obligatoriedad de la contratación de una renta vitalicia diferida es una opción de política que no debería ser descartada, bajo la cual deben sopesar-se los beneficios privados originados en contar con una cobertura del riesgo de longevidad, con la complejidad de imponer la contratación de un producto y los efectos de las menores pensiones que afectarían a los pensionados. En cualquier caso, es importante tener en cuenta que en el esquema chileno el factor de ajus-te juega un rol similar al de la renta vitalicia diferida, por cuanto está diseñada para generar una renta constante en el período avanzado de vida. De esta ma-nera, la renta vitalicia diferida puede considerarse como un sustituto de dicho mecanismo, cuando el pensionado es elegible para Aporte Previsional Solidario (y por lo tanto no se le aplica factor de ajuste si contrata un retiro programado).

La longevidad excesiva es un evento que tiene menor probabilidad de ocu-rrencia que el llegar a una edad entre 65 y 85 años, por lo que, a diferencia de este último caso, resulta más eficiente que sea financiado con un seguro y no con ahorro (Berstein 2014, Larraín 2014). Berstein (2014) propone tres alterna-tivas de provisión de este seguro, el cual sería financiado mediante una comi-sión obligatoria financiada por el empleador, las que incluyen la provisión por parte del Estado, la licitación de rentas vitalicias diferidas o la mutualización generacional de las comisiones por cohorte. Larraín (2014) propone un sistema


bajo el cual son los afiliados activos quienes financien la cobertura de longevi-dad de los pensionados en la cuarta edad. Este sistema podría ser administrado por el Estado o bien por las compañías de seguros de vida.

4.3 FORTALECIMIENTO DEL CONOCIMIENTO PREVISIONAL Y DE LA INTERMEDIACIÓNCon alta probabilidad, cualquier innovación en materia de modalidades de pensión, en mayor o menor grado, implicaría un aumento en la complejidad de los productos. La determinación de optar por una u otra modalidad está ínti-mamente ligada a las preferencias y expectativas personales de los individuos. Por lo tanto, una decisión óptima desde el punto de vista individual, sólo es alcanzada cuando el individuo tiene un completo conocimiento de las caracte-rísticas de ambos sistemas.

No obstante, es relativamente conocida la falta de conocimiento de los chi-lenos respecto a materias previsionales: en la Encuesta de Protección Social 2009 (eps 2009), el 80% de los afilados señala desconocer cómo se calculan las pensiones en la afp y la mitad de quienes sí responden (alrededor de un 8,4% del total) afirma que se calculan en base al salario de los últimos años. A su vez, el 94% de los afilados dice no conocer las modalidades de pensión existentes y cerca del 64% no sabe en qué tipo de fondo se encuentran sus ahorros previsionales.

Lo anterior dirige la atención necesariamente al rol de los intermediarios de pensión (asesores previsionales y agentes de venta de compañías de segu-ros), quienes pueden cumplir un poderoso papel de orientación, o al menos de convencimiento, sobre los afiliados al momento de contratar una pensión. El desafío de política pública en este sentido consiste en fortalecer consistente y significativamente la preparación técnica de los asesores previsionales y agen-tes de venta.


5 CONCLUSIONES

Este capítulo revisó los distintos elementos conceptuales que explican los pro-ductos de pensión, analizó las modalidades de pensión en Chile y presentó una perspectiva en base a la experiencia internacional en productos de pensión al-ternativos.

Los riesgos financieros involucrados en la fase de jubilación son el riesgo de inversión, de longevidad y de sobregastos. Se destacan dentro del análisis los sesgos de percepción de las personas al momento de estimar su edad de falle-cimiento, y la alta variabilidad que tiene ésta, haciendo patente la dificultad de las personas de proyectarse financieramente en esta etapa de la vida.

Revisando la experiencia de Chile durante la última década, es posible ad-vertir que la renta vitalicia ha sido el producto de pensión preferente para aque-llos pensionados con posibilidad de selección, siendo elegida en seis de cada diez pensiones. Desde hace una década, los rendimientos de las tasas de inte-rés de mercado se han estacionado en niveles históricamente bajos, lo que ha repercutido bis a bis sobre el rendimiento de ambas modalidades de pensión. Lo anterior, en un contexto de competencia en el mercado de rentas vitalicias, expresado en diversos estudios de rendimientos competitivos de este producto. Por otro lado, la puesta en marcha del scomp el año 2004, ha influido en forta-lecer la competencia en el mercado de productos de pensión.

En un contexto de pobres rendimientos de los mercados de renta fija y de avances en la longevidad de los chilenos, el sistema de pensiones debe asumir el desafío de incorporar productos que puedan ofrecer mejor cobertura de lon-gevidad con un componente de renta variable. En este sentido, resultaría bene-ficioso desarrollar investigación adicional respecto a la aplicabilidad de estos productos, ya autorizados en el esquema regulatorio chileno, incluyendo pro-yecciones de flujos, disponibilidad de inversiones y capacidad de comunicación y educación de parte de sus potenciales oferentes. Ese desafío involucra pro-ductos probablemente más complejos en su diseño, pero que al mismo tiempo representen una propuesta de valor clara, comprensible y comprobable, lo que debe incluir transparencia y también un grado mínimo de estandarización. Es por ello que las rentas vitalicias variables representan además un desafío im-portante desde la perspectiva regulatoria.

Finalmente, el uso de la renta vitalicia diferida es una alternativa válida para suavizarel consumo, evitando la pobreza en la etapa avanzada de longevi-dad. Para ello, habida consideración de la reserva de ajuste como sustituto cer-cano, se deben analizar las opciones de política, apuntando a un uso de manera transversal para el universo de pensionados, evaluando además alternativas de


financiamiento de este seguro que eventualmente pueden involucrar la provi-sión por parte del Estado.


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Alejandro Ferreiro YazigiAbogado de la Universidad de Chile y Master of Arts de la Universidad de Notre Dame. Actualmente se desempeña como director de empresas, investigador de Cieplan y director del centro de estudios Espacio Público. Ha sido ministro de Econo-mía, superintendente de Isapres, superintendente de Electrici-dad y Combustibles, superintendente de Administradoras de Fondos de Pensiones, miembro de la Comisión Resolutiva An-timonopolios y superintendente de Valores y Seguros. También fue parte del Consejo para la Transparencia, el que su presidió entre octubre de 2011 y abril de 2013. Ha impartido clases en varias universidades chilenas en temas relativos a regulación económica, sistemas previsionales, gobiernos corporativos y ética pública, y ha participado en comisiones asesoras presi-denciales sobre materias previsionales, de salud, ética pública, supervisión financiera y descentralización.


Por Alejandro Ferreiro Yazigi

107 1 A modo de introducción y advertencia

109 2 Los focos de la reforma: problemas a resolver2.1 Las fallas en la comercialización de rentas vitalicias2.2 Otros temas de reforma

114 3 Una larga y conflictiva tramitación legislativa3.1 Efectos del fallo del tc en la tramitación del proyecto:

la respuesta del ejecutivo

123 4 Los resultados de la reforma a la ley 19.9344.1 Nuevo régimen de intermediación: scomp, topes a comisiones y

publicidad de nómina de pensionables4.2 El efecto de los mayores requisitos para jubilación anticipada y

retiro de excedentes4.3 Nuevas opciones de pensión

133 5 A modo de conclusión: avances y desafíos pendientes5.1 Los logros5.2 Los temas pendientes

139 6 Comentario final: enseñanzas de economía política

106 alejandro ferreiro yazigi

107a una década de la reforma al sistema de rentas vitalicias

1 A MODO DE INTRODUCCIÓN Y ADVERTENCIA

En 1994 se presentó al Congreso Nacional la primera iniciativa legislativa con-ducente a resolver los problemas que evidenciaba la comercialización de las rentas vitalicias. Sólo en 2004, y luego de sortear una larga y conflictiva tra-mitación legislativa, la ley nº19.934 vio la luz. ¿Por qué se debió esperar tanto para concretar la solución?, ¿es razonable que, en una materia tan sensible de la seguridad social, la respuesta del sistema político-legislativo haya demorado diez años?

En la evaluación de lo ocurrido con la llamada “batalla de las rentas vitali-cias” compiten dos tipos de análisis o reflexiones. Por un lado, es posible con-centrarse en la celebración de los avances finalmente logrados. Bajo este aná-lisis, importaría menos la conflictividad o demora del proceso que los méritos del resultado. La segunda mirada tiende, por el contrario, a escudriñar en torno a las causas de las dificultades encontradas. Desde esta perspectiva, se con-sidera derechamente como una anomalía indeseable que las distorsiones que afectan la toma de decisiones de las personas al momento de jubilar, y cuyos costos éstas asumirán de por vida, no hayan sido resueltos con la prontitud y pertinencia deseable.

Al margen del relato e interpretación de los hitos que marcaron la trami-tación legislativa de la ley nº19.934, la evaluación de lo ocurrido entre 1994 y 2004 debe servirnos para extraer conclusiones respecto del presente y el futuro.

En el Chile del 2015 no resultaría aceptable que, en temas de tanta sensibili-dad y relevancia social como los relativos al modo de pensionarse, fallas signi-ficativas puedan ser toleradas tanto tiempo antes de ser resueltas. En escena-rios en los cuales —y más allá del debate técnico y político sobre sus causas y soluciones— prevalece una mala percepción social acerca de los montos de las pensiones recibidas, resultarían menos tolerables aún las fallas que, al momen-to del retiro, pudiesen impactar a la baja las pensiones recibidas.

Por eso tiene sentido evaluar, aunque sea someramente, lo ocurrido entre los años 1994 y 2004, con la finalidad de extraer las lecciones que, desde la lla-mada “economía política”, nos permitan preservar la integridad y eficiencia del sistema de comercialización de rentas vitalicias inaugurado en 2004.

Para quien escribe estas líneas, referirse a lo ocurrido durante el complejo proceso de tramitación legislativo que precedió a la Ley 19.934 conlleva el de-safío de hacerse juez de aquello en lo que se fue parte. Confío en la indulgencia del lector cuando la parcialidad de quien relata se haga demasiado ostensible.

En las páginas que siguen abordaremos las siguientes secciones: en primer lugar, haremos referencia a los problemas o vicios que afectaban, esencialmen-


te, al proceso de comercialización de rentas vitalicias y que motivaron la pre-sentación de reformas legales para corregirlas; en segundo término, resumire-mos los principales hitos de la tramitación legislativa, buscando, más que una síntesis histórica, las enseñanzas y moralejas que cabe extraer de ese proceso; en tercer lugar, revisaremos los resultados conseguidos por la reforma. Final-mente, y en la perspectiva de mirar al futuro, nos atreveremos a sugerir algu-nos cambios o ajustes a la ley vigente de modo de garantizar que sus objetivos declarados se cumplan a cabalidad.


2 LOS FOCOS DE LA REFORMA: PROBLEMAS A RESOLVER

2.1 LAS FALLAS EN LA COMERCIALIZACIÓN DE RENTAS VITALICIAS:En la exposición de motivos del proyecto de ley enviado por el Ejecutivo en enero de 1994 se señalaba que, junto al incremento observado a la fecha en el uso de la modalidad de pensión de renta vitalicia, se “generaron una serie de im-perfecciones que actualmente se observan en dicho mercado, tales como el alto nivel de comisiones que cobran los intermediarios, el comercio de información relativa a los futuros pensionados a través de un mercado negro que desprestigia el sistema, el difícil acceso del afiliado a la totalidad de la oferta de rentas vitalicias, y el pago de dinero o el otorgamiento de otros beneficios de parte de los intermediarios a los futu-ros pensionados, todas las cuales se pretenden corregir por medio de esta iniciativa”.

Revisemos los principales problemas mencionados:

a) Alto nivel de comisiones, licuación de pensiones y conflictos de interés en la intermediación.Este es, probablemente, el mayor problema detectado, por cuanto finalmente se traducía en un deterioro significativo en el monto de la pensión. Es cierto que, por lo general, no toda la comisión pagada formalmente al intermediario quedaba finalmente en su bolsillo. Aunque se carece de información confiable al respecto, puede estimarse que una fracción importante de la comisión paga-da le era devuelta al pensionado en forma de dinero en efectivo. De esa mane-ra, se satisfacía la preferencia de personas a quienes les resultaba más atractivo acceder a dinero al contado, aun cuando el precio a pagar por ello fuese reducir la pensión a recibir de por vida.

Muchas veces el valor presente de la pérdida de pensión futura superaba muy largamente el monto del dinero recibido al contado. Sin embargo, la in-clinación por la liquidez, y las tremendas asimetrías de información en la in-teracción con el intermediario, daban por resultado la adopción de decisiones irreversibles que significaban finalmente “más hambre para mañana que pan para hoy”.

De acuerdo al superintendente de la época, Julio Bustamante, las comisio-nes de intermediación de rentas vitalicias durante el año 1996 alcanzaron a entre un 5 y 7%. La evolución en las comisiones se hacía evidente si se compa-raban las cifras de diciembre de 1990 (2,93%) con las de diciembre del año 1999 (5,96%). En este último caso, y en moneda de la época, la comisión significaba


un millón setecientos mil pesos por afiliado.1 Incluso se conocieron casos extre-mos de comisiones superiores al 10% a principios del 2001.

No es fácil, como se señaló, esclarecer cómo se distribuía la comisión entre intermediario y futuro pensionado. Ello dependía de la capacidad de negocia-ción y acceso a información del cliente. Lamentablemente, en la situación de entonces prevalecía el comercio ilegal de listas de futuros pensionados, lo que permitía a ciertos intermediarios contactarlos antes que la competencia y es-tablecer una relación bilateral, cautiva y excluyente, que rara vez permitía al cliente acceder a una adecuada información comparativa respecto de las alter-nativas disponibles. En este contexto, la intermediación o asesoría solía con-cluir en la subordinación de los intereses del pensionado a los del “asesor”, de lo que cabe presumir que una parte muy significativa de la comisión quedaba finalmente en poder de éste.

En suma, la asesoría en la intermediación de un contrato de naturaleza irre-versible que, para muchos, correspondía al de mayor cuantía de sus vidas, se realizaba bajo condiciones de asimetrías de información y conflictos de interés del todo incompatibles con los criterios y fines que inspiran la seguridad social.

Para abordar los problemas descritos, el proyecto de ley y sus enmiendas posteriores, postulaban el establecimiento de un sistema obligatorio de consul-tas de ofertas de pensión, el que, bajo determinadas circunstancias, podría de-rivar en un remate. Con ello se buscaba generar más información para el pen-sionable y propiciar una competencia en la oferta de pensiones que apuntara a mejorar su monto final. Adicionalmente, para impedir o reducir al mínimo el riesgo de licuación de las pensiones mediante la extracción de dinero desde las comisiones de intermediación, la reforma legal contempló finalmente un tope máximo de comisión.

b) Mercado negro de información sobre futuros pensionados.Los listados con antecedentes de los cotizantes en condiciones de pensionarse se traficaban de manera oculta. La generación de un “precio” alto por un bien esencial –información de contacto de potenciales clientes- elevaba los costos de intermediación, las comisiones y, consiguientemente, afectaba el monto de las pensiones. Asimismo, ese mercado negro de listas se traducía en un acceso indebido a datos personales y en una ventaja desleal en el proceso de comercia-lización que restringía, en los hechos, la competencia.

1 Biblioteca del Congreso Nacional. Historia de la Ley nº 19.934. Modifica el dl nº 3.500, de 1980, estableciendo normas relativas al otorgamiento de pensiones a través de la modalidad de Renta Vitalicias. Pags. 21 y 76.


La solución propuesta por el proyecto de ley apuntaba a la transformación del objeto de ese mercado negro en información pública de acceso uniforme y simultáneo para todos los intermediarios. El resguardo a la protección de datos de carácter personal se lograría, además, por la vía de permitir a los futuros pensionables su exclusión voluntaria del listado correspondiente.

En rigor, la sola existencia de un sistema obligatorio de consultas y ofertas de pensión, abierto a la participación de compañías de seguros, afp e interme-diarios, reducía fuertemente el atractivo de acceder a esos listados.

2.2 OTROS TEMAS DE REFORMAEn el curso de la tramitación del proyecto de ley, otros temas fueron engrosan-do la agenda de cambios propuestos por el Ejecutivo.

a) Nuevos requisitos para jubilarse anticipadamenteEn 1996, y con la finalidad de contrarrestar la masiva tendencia a la jubilación anticipada, se introdujo una indicación al proyecto de ley que buscaba incre-mentar, por diversas vías, las exigencias a cumplir para optar por la jubilación anticipada.

El diagnóstico de entonces era que, en buena parte motivados por la posibi-lidad de acceder a liquidez por la vía de compartir comisiones con el interme-diario, las personas optaban por pensionarse anticipadamente, aprovechando para ello que los requisitos eran relativamente fáciles de cumplir.

Así, se propuso elevar la pensión de referencia que permitía jubilarse an-ticipadamente desde un 50% al 70% del promedio de las últimas rentas, y de un 120% a un 150% de la pensión mínima legal. Asimismo, para el cálculo del promedio de las últimas rentas se propusieron mecanismos que consideraran dividir las rentas percibidas en los diez últimos años por los meses en que efec-tivamente se percibieron, de modo de reducir el efecto de las lagunas previsio-nales en ese cálculo2.

Todas estas modificaciones apuntaban a hacer más exigentes los requisitos para jubilarse anticipadamente. Con ello se buscaba reducir la contingencia fis-

2 De acuerdo al nuevo artículo 63 del dl 3500, que regula nuestro sistema previsional, el promedio de las remuneraciones considerado para efectos de calcular la tasa de reemplazo que permite jubilarse anticipadamente o retirar excedente será el que resulte de dividir la suma de todas las remuneraciones imponibles percibidas y de rentas declaradas en los últimos diez años anteriores al mes en que se acogió a pensión de vejez, por ciento veinte, siempre que el número de meses en que no hubieren cotizaciones efectivamente enteradas fuera menor o igual a dieci-séis. En caso contrario, dicha suma se dividirá por ciento veinte menos el número de meses sin cotizaciones efectivamente enteradas que excedan los dieciséis.


cal de concurrir al pago de pensiones mínimas futuras para complementar pen-siones cuyo monto fuese afectado por la decisión de jubilarse anticipadamente. Más importante aún, las nuevas barreras a la jubilación anticipada pretendían preservar el propósito último y fundante de la seguridad social en pensiones; esto es, asegurar una tasa de reemplazo adecuada respecto de las rentas perci-bidas durante la vida activa. Debe tenerse presente que, según los cálculos de la época y expuestos en las comisiones legislativas, por cada año en que se anti-cipaba la pensión, y bajo el supuesto de un 6% promedio de rentabilidad anual del fondo de pensiones, su monto podía verse disminuido en cerca de un 10%3.

Adicionalmente, se propuso elevar los requisitos legales para optar al retiro de excedentes de libre disposición. Para efectuar ese retiro, la pensión resul-tante no debía ser inferior al 150% de la pensión mínima legal ni al 70% del promedio de las últimas rentas.

b) Ajustes a las tablas de mortalidadEn relación a las tablas de mortalidad que servían de base para el cálculo de las reservas técnicas que las compañías de seguros debían constituir para res-paldar el pago futuro de rentas vitalicias, el proyecto de ley introdujo una mo-dificación según la cual dichas tablas serían fijadas por la Superintendencia de Valores y Seguros, conjuntamente con la Superintendencia de Administrado-ras de Fondos de Pensiones. La norma buscaba con ello la convergencia de los reguladores de ambas modalidades de pensión, de modo que la fijación de las tablas no tuviese efectos que pudieran desequilibrar indebidamente la compe-titividad relativa entre rentas vitalicias y retiro programado.

Cabe señalar que, en paralelo a las fases finales de la discusión legislativa, ambas superintendencias conformaron los equipos técnicos que trabajaron la actualización de la tabla de mortalidad de los causantes de rentas vitalicias. Esa tarea dio lugar finalmente a las tablas rv-2004. Importa mencionar que la tabla vigente hasta entonces databa del año 1984, por lo que la desactualización en casi 20 años suponía el riesgo de que las reservas técnicas efectivamente constituidas no se ajustaran a la verdadera expectativa de vida de los pensiona-bles, afectando así la solvencia de largo plazo del sistema.

3 Descripción de la Ley 19934. Superintendencia de Valores y Seguros. P.3. En http://www.svs.cl/portal/principal/605/articles-16510_recurso_1.pdf.


c) Nuevas modalidades de pensiónDurante la tramitación de proyecto también se agregaron nuevas modalidades de pensión:

· Renta Vitalicia Inmediata con Retiro Programado: modalidad de pensión por la cual el afiliado contrata con una compañía de seguros de vida una renta vitalicia inmediata con una parte del saldo de la cuenta de capitaliza-ción individual, acogiéndose con la parte restante a la modalidad de retiro programado. En este caso, la pensión corresponderá a la suma de los mon-tos percibidos por cada una de las modalidades.

· Rentas Vitalicias Variables: modalidad de renta vitalicia que cuenta con un componente fijo en uf (equivalente al menos a la pensión mínima) y otro va-riable expresado en pesos, moneda extranjera o índice asociado a una car-tera de inversión autorizados por la Superintendencia de Valores y Seguros.


3 UNA LARGA Y CONFLICTIVA TRAMITACIÓN LEGISLATIVA

Un relato pormenorizado de la tramitación de la ley 19.934 excede con mucho el propósito de estas páginas. Baste, entonces, una reseña de lo ocurrido como pró-logo de una reflexión sobre las enseñanzas que ese proceso nos puede brindar.

a) La tramitación en el Senado 1994-2000Al final del período del presidente Patricio Aylwin (enero de 1994) se presentó un proyecto de ley al Senado de la República que buscaba hacerse cargo de los vicios de la comercialización de rentas vitalicias. El tema central era reempla-zar un sistema de afectado por el mercado negro de información sobre poten-ciales pensionados, por conflictos de interés y asimetrías de información entre intermediarios y pensionables, y por el pago de altas comisiones que, en algu-nos casos, eran la vía para licuar parte de la pensión y otorgar liquidez inmedia-ta al pensionado.

La solución propuesta era un sistema de “licitación” de ofertas de rentas vi-talicias obligatorio para toda persona que quisiera optar a esa modalidad de pensión. El afiliado podría optar por la mejor oferta general, o por la mayor pen-sión ofrecida por una de las compañías por él seleccionada. En caso de que el afiliado quisiera optar por una alternativa diferente, debía quedar constancia que este fue notificado de la diferencia de pensión actualizada esperada con respecto a la mayor oferta recibida con anterioridad a la selección.

El proyecto de 1994, sin embargo, no tuvo mayores avances hasta 1996. En esa fecha, se introdujeron normas adicionales durante la discusión en la Comi-sión de Hacienda, las que esencialmente buscaban elevar e igualar los requisitos para la jubilación anticipada y retiro de excedente de libre disposición. Si bien los senadores se mostraron, en general, favorables a estos cambios, durante la discusión en Sala ocurrida el 18 de julio de 1996 el senador Ricardo Hormazábal (dc) solicitó que esa indicación se declarara inadmisible por no corresponder a las ideas matrices del proyecto original. La cuestión de constitucionalidad plan-teada forzó la suspensión de la tramitación de la iniciativa y su retorno, para se-gundo informe, a la Comisión de Trabajo y Seguridad Social. Luego de algunas sesiones de la comisión a fines de 1996, el análisis del proyecto quedó suspendi-do hasta mediados del 2000. El recién asumido gobierno del Presidente Ricar-do Lagos reinició con mayores bríos el esfuerzo de reforma, lo que permitió el despacho de la iniciativa en la comisión el 8 de septiembre de 2000.

En lo esencial, el reinicio de la tramitación conllevó ajustes a sus aspectos esenciales. Así, se establecieron mayores flexibilidades en el proceso de lici-


tación, al punto de transformarlo, más propiamente, en uno de consultas. De acuerdo a las indicaciones presentadas y aprobadas entonces, luego de un exten-so debate, las personas al momento de jubilar tendrían las siguientes opciones:

i. Seleccionar una de entre las tres mayores ofertas de montos de pensión o cualquier otra que no sea inferior en más de un uno por ciento al promedio de las tres mayores, para un mismo tipo y cobertura de renta vitalicia.

ii. Requerir de la administradora la realización de un remate, el que tendrá ca-rácter vinculante, con al menos tres de las compañías de seguros que hubie-ren participado en el sistema de consultas.

iii. Contratar una renta vitalicia sobre la base de ofertas efectuadas con pos-terioridad a las recibidas en el sistema de consultas y ofertas de montos de pensión, siempre que:

a. La compañía de seguros de vida con la que contrate la renta vitalicia, le hubiere efectuado en el referido sistema alguna oferta que se encuen-tre vigente al momento de la contratación, y;

b. el monto de pensión ofrecido sea al menos igual al mayor valor entre el promedio simple de las tres mejores ofertas de pensión recibidas por el afiliado dentro del sistema de consultas para rentas vitalicias y la oferta efectuada por la propia compañía.

Como se aprecia, la regulación propuesta abría un espacio importante a lo que, posteriormente se ha conocido como la “oferta externa”; esto es, la realizada con posterioridad a las recibidas en el Sistema de Consultas y Ofertas de Mon-tos de Pensión (scomp). Sin embargo, y a diferencia de lo que finalmente se tradujo en ley, se establecía un piso a dicha oferta, de modo de propiciar que las ofertas externas efectivamente significaran una mejoría respecto de las re-cibidas dentro del sistema. En efecto, el promedio de las tres mejores ofertas constituía el piso sobre el cual la propuesta externa podía prosperar. Dicha li-mitación fue eliminada en el texto final de la ley a consecuencia de un fallo del Tribunal Constitucional (tc) que estimó inconstitucionales esas restricciones a la libertad de elección del afiliado.

Otro de los aspectos tratados en profundidad por la Comisión de Trabajo y Seguridad Social del Senado fue el relativo al contenido y gradualidad en la aplicación de los nuevos requisitos para la jubilación anticipada. En ese sentido, una preocupación central de los senadores fue mitigar el efecto de los nuevos requisitos sobre las personas prontas a jubilarse. En definitiva, y después de ex-plorarse varias fórmulas, la Comisión aprobó un esquema de transición hacia los nuevos requisitos que contemplaba:


a) Para la aplicación de la fórmula de cálculo de las remuneraciones de los últimos diez años que excluía parcialmente las lagunas previsionales, tran-sición gradual en cuatro años de transición.

b) Para la transición de 110% a 150% del monto de la pensión mínima como requisito para la jubilación anticipada, cuatro años de transición, aumentando a razón de diez puntos porcentuales por año.

c) Para la transición entre el 50% y el 70% del promedio de las últimas ren-tas como requisito para jubilarse anticipadamente, una transición de sie-te años, en las que en el primer año se exigiría un 52% de ese promedio, subiendo a razón de tres puntos porcentuales por año hasta llegar a 70%.

Con esos ajustes principales, el proyecto fue sometido a la aprobación en gene-ral de la Sala del Senado el 28 de noviembre de 2000, donde fue aprobado por la unanimidad de los senadores presentes (37). Con posterioridad, se abrió un período para formular indicaciones, en el que cabe destacar la propuesta del Ejecutivo en orden a incorporar un nuevo Título xv al dl 3500, con la finali-dad de regular la asesoría previsional de un modo que propiciara la entrega de información y redujera los sesgos y conflictos de interés de los intermediarios. Con este propósito, se buscaba transitar desde una intermediación concentra-da en la colocación de rentas vitalicias hacia una asesoría previsional que pu-diese efectivamente preferir siempre el mejor interés del pensionado. Para esto se establecía un registro de asesores previsionales ante la Superintendencia de afp y, como aspecto clave de la propuesta, la posibilidad de que tales asesores cobrasen comisiones tanto si el pensionado optaba por una renta vitalicia como si elegía la modalidad de retiro programado. Esta materia fue finalmente apro-bada en el contexto de la reforma previsional de 2008.

b) La cuestión de constitucionalidad del proyecto de ley (2001)Durante la discusión en particular en la sala del Senado, algunos parlamenta-rios, en consonancia con los planteamientos de la industria aseguradora, obje-taron la constitucionalidad del proyecto de ley, por estimar que las restriccio-nes que imponía la regulación del sistema de consultas de ofertas a la elección del pensionado constituirían un exceso del legislador que afectaba el ámbito de libertad de elección constitucionalmente protegida. En el diario de sesiones de la sala del senado del 12 de junio de 2001, se consigna la intervención del sena-dor Hernán Larraín, quien, en parte de la misma, señalaba:


“Este sistema, al violar la libre disposición sobre los fondos previsionales (...) y forzar a entregar información privada e íntima del afiliado, constituye una reglamentación que no guarda relación con los objetivos perseguidos, porque va mucho más allá de lo deseado. Por lo tanto, la regulación que im-pone el proyecto de ley incluye condiciones que se pueden entender fácilmen-te como inconstitucionales.

Resulta claro, entonces, que siendo los fondos previsionales de propiedad de los afiliados y estando la acción del Estado circunscrita a garantizar únicamente prestaciones básicas y uniformes, mal puede aquél imponer res-tricciones que las excedan, pues eso constituye una limitación al uso, goce y disposición de la propiedad, lo cual no está autorizado en el artículo 19, números 18º y 24º, de la Carta Política”.

Los argumentos expuestos por el senador Larraín serían reproducidos posterior-mente en el requerimiento de inconstitucionalidad presentado ante el Tribunal Constitucional en julio de 2001 por un conjunto de senadores de la oposición de entonces4. Ese requerimiento fue presentado días después de haberse aprobado en el Senado el referido proyecto de ley en su primer trámite constitucional.

No es del caso tratar en extenso aquí los argumentos de ataque y defensa de la constitucionalidad del proyecto de ley. Baste señalar que en el acuerdo del Tribunal, adoptado por cuatro votos a favor y tres en contra, se resolvió decla-rar inconstitucionales los preceptos impugnados del proyecto de ley (entonces los nuevos incisos 3º y 4º del artículo 61, y el artículo 61 bis del dl 3500), por estimarse que las regulaciones asociadas a la contratación de la modalidad de rentas vitalicias constituían, por su “severidad”, una sistema “sellado” de op-ciones que resultaba incompatible con la facultad de disposición de sus fondos previsionales que, como atributo esencial del dominio, la Constitución garanti-za a todas las personas. La siguiente cita del fallo permite captar la esencia del voto de mayoría:

16º : Que de lo relacionado se infiere, con nitidez, que el conjunto de normas contenidas en los artículos cuestionados del proyecto en examen, sinteti-zados en el considerando precedente, imponen a los afiliados que resuelvan pensionarse bajo la modalidad de renta vitalicia un severo sistema regula-

4 El requerimiento fue suscrito por los senadores Evelyn Matthei Fornet, Carlos Bombal Otaegui, Carlos Cantero Ojeda, Marco Cariola Barroilhet, Andrés Chadwick Piñera, Sergio Díez Urzúa, Sergio Fernández Fernández, Hernán Larraín Fernández, Jovino Novoa Vásquez, Ignacio Pérez Walker, Francisco Prat Alemparte, Mario Ríos Santander, Sergio Romero Pizarro y Rodolfo Stange Oelckers.


torio que importa, como consecuencia, privarlos de su facultad de disposi-ción del dominio sobre sus fondos previsionales en el ámbito del decreto ley nº 3.500, ya que lo despojan de uno de los atributos esenciales de su pro-piedad sobre dichos fondos como lo es el escoger con quien pensionarse bajo la modalidad de renta vitalicia. La modificación propuesta le impide así elegir aquella alternativa que más convenga a sus intereses, suplantando, en último término, por este sistema cerrado de opciones, la voluntad del afilia-do por la establecida en normas legales que, en definitiva, ejercen por él la facultad de disposición, inherente al dominio;5

Al haberse acogido el requerimiento de inconstitucionalidad por uno de sus ca-pítulos —el referido a la supuesta afectación a la facultad de disposición como uno de los atributos del dominio sobre los fondos previsionales—, el Tribunal quedaba eximido de pronunciarse respecto de los demás argumentos de los re-quirentes.

El voto de minoría, redactado entonces por el ministro Juan Agustín Figue-roa, estimó, por el contrario, que la seguridad social impone, por definición, restricciones a la facultad de disposición de los fondos previsionales. A juicio de los disidentes, no resultaba posible garantizar la adecuada consecución de los fines del sistema de pensiones, es decir, la obtención de una pensión que suponga un reemplazo suficiente de la renta percibida en actividad, sin restrin-gir, y de manera severa, precisamente la facultad de disposición de los fondos durante el período de ahorro.

La seguridad social, por tanto, importaría necesariamente limitaciones al dominio, puesto que de otra manera, no podría superarse la imprevisión o miopía que, precisamente, justifica la existencia de aquella. Dentro de esas li-mitaciones, dice el voto de minoría, se cuentan las relativas a: la obligación de ahorrar un porcentaje de las remuneraciones, la prohibición de disponer de dichos ahorros durante un largo lapso, la privación de la administración de ese recurso y las cortapisas al destino que pueden darle las administradoras...” Agrega el voto disidente que: “sostener la inconstitucionalidad de las limitaciones a la propie-dad en función de la seguridad social, es sustentar la tesis de la antinomia entre las múltiples cortapisas y restricciones contenidas en el Decreto Ley nº 3.500 y la Constitución, lo que en último término debería llevar a afirmar la derogación tá-cita y parcial de aquel cuerpo legal, lo que significaría restar eficacia a la principal preceptiva encaminada a obtener la seguridad social, con lo cual se socava grave-mente este derecho constitucional esencial”. En consecuencia, las “restricciones

5 Sentencia del Tribunal Constitucional, Rol 334, de 2001.


adicionales que se impondrían en el proyecto impugnado al derecho de propiedad con el objeto de perfeccionar el acceso del afiliado al sistema de renta vitalicia, está dentro del margen de autonomía del legislador y son perfectamente conciliables con las disposiciones constitucionales que se dicen quebrantadas en la sentencia”.

Como se aprecia, el voto de minoría, que el suscrito comparte, consideraba que las restricciones impuestas por el sistema impugnado que buscaban esencial-mente que el pensionable eligiera una de las mayores ofertas de pensión recibi-das, eran propias de la seguridad social y suponían restricciones al dominio de una envergadura similar a las que inspiran y permean la totalidad del sistema de ahorro previsional. Por ello, la aplicación plena y consistente del razona-miento sostenido por el voto de mayoría obligaba a entender que buena parte del dl 3.500 sería también inconstitucional. Por el contrario, la conciliación entre ambos derechos, el de propiedad y de seguridad social, obliga a conside-rar válidas ciertas restricciones al dominio, sin las cuales este segundo dere-cho perdería eficacia. En la determinación de ese equilibrio, el legislador debe adoptar decisiones de política pública que, a nuestro juicio, debieron merecer entonces mayor deferencia por parte del Tribunal Constitucional6.

EFECTOS DEL FALLO DEL TC EN LA TRAMITACIÓN DEL PROYECTO: LA RESPUESTA DEL EJECUTIVOEl fallo del tc que declaraba la inconstitucionalidad de los artículos del proyec-to que establecían el sistema de ofertas o licitación de rentas vitalicias, obligó a modificar el modelo propuesto para la selección de pensiones. Luego de un pro-ceso de consultas con los actores involucrados –corredores y compañías de se-guros-, a mediados del año 2002 el Ejecutivo presentó indicaciones al proyecto de ley con la finalidad de ajustar su contenido buscando, por un lado, preservar la eficacia del mecanismo y, por otro, adecuarse a las restricciones impuestas por la sentencia.

La cuestión no era fácil, puesto que el riesgo de licuar pensiones aumentaba si en el contexto de irrestricta libertad de contratación se optaba por pensiones más bajas, “liberando” así recursos que pudiesen ser finalmente entregados en forma de dinero al contado. Al cerrarse por el tc el camino que forzaba a com-petir por ofrecer mayores pensiones mediante la restricción de las opciones ele-

6 El fallo del tc, si bien sólo tiene efectos para el caso concreto, validó una defensa tan extre-ma del derecho de propiedad en el campo de la seguridad social que, en rigor, buena parte de nuestras instituciones y regulaciones en el área enfrentarían severas dificultades para superar el filtro de constitucionalidad desarrollado en la sentencia Rol 334 del año 2001.


gibles a las más altas, sólo podría evitarse la licuación y otras malas prácticas que redujeran el monto de las pensiones mediante límites, prohibiciones y san-ciones estrictas en lo referido al pago de comisiones a los intermediarios. Sólo el control de las comisiones podía, en el escenario post tc, asegurar que en la decisión de pensionarse prevaleciera la comparación y selección de ofertas de pensión y no el anzuelo distorsionador de un pago al contado.

En lo esencial, la modificación del Ejecutivo contenía la transformación del sistema de intermediación a uno de consultas y ofertas, suprimiendo a la luz de los resuelto por el tc, toda restricción a la posibilidad de elegir dentro de las ofertas recibidas. En efecto, y para la selección de la modalidad de pensión, la indicación de reemplazo establecía que, una vez recibida la información prove-niente del sistema de consultas, el afiliado podría:

a) Elegir cualquier modalidad de pensión y cualquiera de las ofertas pre-sentadas en el sistema;

b) pedir un remate, esta vez vinculante, y c) solicitar una oferta fuera del sistema de consulta, con la condición de que

el monto de dicha oferta sea superior al ofertado en dicho sistema por la misma compañía de seguros o,

d) postergar su decisión de pensión.

Con la finalidad de contrarrestar el riesgo de que la plena libertad de elección abriera espacios a la mala práctica de la licuación de las pensiones, la indica-ción proponía topar en un 2,5% la comisión de intermediación, con un tope de 40 uf. Para reforzar esta disposición, se presentó y aprobó en la Cámara de Diputados una norma que prohibía cualquier pago a los intermediarios distinto del aceptado por la ley7.

7 Esa prohibición, en el modo en que finalmente fue recogida por el inciso final del artículo 61 bis del dl 3500 introducido por la ley nº19.934, establece que “Las Compañías de Segu-ros de Vida no podrán pagar a sus dependientes, a los intermediarios y agentes de venta de renta vitalicia u otras personas que intervengan en la comercialización de éstas, ninguna otra remuneración variable, honorarios, bonos, premios o pagos por concepto de la intermediación o venta de rentas vitalicias, sean ellos en dinero o especies que excedan el monto de la comisión por intermediación o retribución por venta a que se refiere el inciso anterior, como tampoco financiar los gastos en que deban incurrir para su cometido. Se exceptúan de esta disposición las remuneraciones fijas y permanentes y otros beneficios laborales de carácter general, permanen-tes, uniformes y universales, que emanen de un contrato de trabajo como dependiente con la respectiva compañía”.


c) El paso por la Cámara de Diputados, tercer trámite y comisión mixta (2003-2004)Como se aprecia, para cerrar la puerta al riesgo de licuación de pensiones, la política adoptada luego del fallo del tc fue, junto con asumir que el sistema de ofertas habría de ser esencialmente informativo, establecer límites y prohibi-ciones al pago de comisiones con la finaliçdad de evitar licuación de pensiones o abusos de los intermediarios que derivaran en un castigo innecesario al mon-to de la pensión recibida.

Con esas enmiendas principales, el proyecto vio despejado el camino para su aprobación. En la Cámara de Diputados fue aprobado en general por 91 vo-tos a favor y una abstención en agosto de 2003.

Sin embargo, en la discusión en particular de la Cámara no se alcanzó el quó-rum calificado necesario para su aprobación, toda vez que dos aspectos esen-ciales del sistema de consultas y ofertas no contaron con el apoyo de 24 parla-mentarios del partido udi: el relativo al carácter obligatorio de dicho sistema como requisito para pensionarse, y las normas relativas al modo en que pueden seleccionarse las pensiones quedaron fuera del texto aprobado por la Cámara8.

Frente a los vacíos e inconsistencias que eso significaba, el Ejecutivo propu-so al Senado rechazar en esa parte el articulado despachado por la Cámara, de modo de forzar la creación de una Comisión Mixta de senadores y diputados que permitiera resolver adecuadamente el problema. En la Comisión Mixta, el Ejecutivo propuso reemplazar la norma que por falta de quórum no pudo apro-barse en la Cámara, por la que, en definitiva, habría de ser el texto definitivo de la regulación legal9.

8 Entre los demás ajustes introducidos por la Cámara de Diputados, cabe mencionar el relativo a excluir de las nuevas exigencias para jubilarse anticipadamente a los afiliados que, al momento de entrada en vigor de la ley, tuviesen 55 años o más en el caso de los hombres, y 50 o más en el caso de las mujeres. Para ellos regirían las normas vigentes antes de la reforma.9 “Artículo 61 bis.- Para optar por una modalidad de pensión, los afiliados deberán previamente recibir la información que entregue el Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión, que se define en este artículo. Igual procedimiento deberán seguir tanto los afiliados que cambian su moda-lidad de pensión como los beneficiarios de pensión de sobrevivencia.Los afiliados o beneficiarios de pensión de sobrevivencia deberán seleccionar personalmente la mo-dalidad de pensión, a menos que tengan domicilio o residencia en el extranjero, en cuyo caso podrán ejercer la opción a través de un representante especialmente facultado para ello.

Si el afiliado opta por la modalidad de renta vitalicia podrá aceptar, alternativamente, cual-quier oferta efectuada en el Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión; una efectuada fuera de él por alguna Compañía de Seguros que hubiera participado en el Sistema, siempre que el monto de la pensión sea superior al ofertado en dicho Sistema por la misma Compañía, de acuerdo a lo que establezca la norma de carácter general a que se refiere el inciso decimotercero de este artículo; o solicitar la realización de un remate a través del referido Sistema de Consultas.


Un segundo aspecto abordado por la Comisión Mixta fue el relativo a las comisiones máximas. La norma que trataba el asunto tampoco alcanzó el quó-rum requerido durante su aprobación en la Cámara, lo que generaba inconsis-tencias con el texto despachado en su momento por el Senado. Después de un extenso debate, la norma finalmente aprobada establecía una comisión máxi-ma a ser pagada contra los recursos aportados por el pensionado de un 2,5%. Este guarismo tendría una vigencia de dos años, al cabo de los cuales un De-creto Supremo suscrito tanto por el ministro del Trabajo como el de Hacienda podría establecer un monto diferente10.

El informe de la comisión mixta, aprobado por la unanimidad de los sena-dores y diputados que la integraban, reflejó un consenso legislativo que demoró diez años en cristalizar. Tanto el pleno de la Cámara como el del Senado des-pacharon ese informe, y con ello el proyecto, por unanimidad. El 26 de enero de 2004 el proyecto fue remitido al Ejecutivo para su promulgación y el 21 de febrero de ese año fue publicado en el Diario Oficial como ley nº19.934.

Si el afiliado no optare por alguna de las alternativas antes señaladas, podrá postergar su deci-sión de pensionarse, a menos que la consulta al Sistema definido en este artículo, se hubiese ocasiona-do por una solicitud de pensión de invalidez cuyo dictamen se encuentre ejecutoriado.

Para que el remate a que se refiere este artículo tenga lugar, los afiliados deberán seleccionar el tipo de renta vitalicia, indicando al menos tres Compañías de Seguros de Vida que podrán participar en él. A su vez, los afiliados deberán fijar la postura mínima, que no podrá ser inferior al monto de la mayor de las ofertas efectuadas en el Sistema de Consultas por dichas Compañías.

Finalizado el proceso de remate, se adjudicará al mayor postor. En caso de igualdad de los montos de las ofertas, se adjudicará el remate a aquella oferta que seleccione el afiliado. Para efectos de lo anterior, las Administradoras estarán facultadas para suscribir a nombre de los afiliados o benefi-ciarios, los contratos de rentas vitalicias a que haya lugar”...10 En el curso del debate en la comisión, algunos senadores de oposición señalaron que el límite de 2.5% a la comisión de intermediación equivalía a una fijación de precio. Los defensores de la norma esgrimían que el precio a pagar por la intermediación era, en rigor, libre. El límite fijado restringía el uso del ahorro previsional para tal fin, pero no era impedimento para que el cliente que estuviese dispuesto a pagar más por la asesoría o intermediación lo hiciera con recursos propios.


4 LOS RESULTADOS DE LA REFORMA A LA LEY 19.934

La nueva ley supuso un cambio radical en el sistema de comercialización de las rentas vitalicias y uno igualmente significativo en los requisitos para jubi-larse anticipadamente. Este último, sin embargo, se aplicó con una graduali-dad tal, que las nuevas exigencias tardaron en ponerse totalmente en práctica siete años. Revisemos los principales cambios y los efectos observados en la década posterior.

4.1 NUEVO RÉGIMEN DE INTERMEDIACIÓN: SCOMP, TOPES A COMISIONES Y PUBLICIDAD DE NÓMINA DE PENSIONABLES.El principal cambio que supuso la ley fue la creación del scomp, con carác-ter obligatorio para todo afiliado que desee pensionarse. Por su intermedio se efectúa la transmisión de la información de los afiliados y/o beneficiarios ha-cia las entidades participantes del sistema y las cotizaciones de pensión que éstas entreguen.

La selección de una oferta o modalidad de pensión sólo puede realizarse respecto de una de las ofertas recibidas mediante el sistema, o de alguna de otra realizada por una compañía que hubiera ofertado inicialmente en él, en la medida en que la oferta externa al sistema mejore la presentada mediante scomp. La norma contemplaba la posibilidad de realizar un remate con al me-nos tres de las compañías que hubieran ofertado en el sistema.

La transparencia, simultaneidad y comparabilidad de la información re-levante para pensionarse es un logro claro del nuevo sistema, tan claro como su contraste con la situación previa a la reforma. Con todo, era también nítido para los impulsores de la nueva ley que la sola mejoría en la calidad y acceso a la información acerca de las opciones de pensión disponibles no era suficiente para eliminar los vicios que se hicieron evidentes en la década de los 90, parti-cularmente los que suponían utilizar las altas comisiones como fuente de pago de dinero al contado para el pensionado. La evidencia demostraba que, en no pocas ocasiones, los pensionados parecían dispuestos a sacrificar por esa vía un valor presente de pensiones futuras que superaba largamente el monto de la liquidez recibida. Probablemente, eso ocurría en parte por ignorancia del real costo a pagar. En otros casos, sin embargo, la ansiedad de contar con dinero al contado los llevaba a una decisión muy inconveniente, irreversible y que se traducía en un sacrificio relevante de la pensión a recibir. Ello, por cierto, con-tradecía radicalmente los objetivos de la seguridad social.

Con la finalidad de acotar el riesgo descrito y preservar la integridad de la pensión, la ley finalmente concentró su foco regulatorio en las comisiones y es-


tableció inicialmente un tope equivalente al 2,5% de los fondos del afiliado tras-pasados a la compañía de seguros seleccionada (con exclusión de aquellos fon-dos que sean susceptibles de ser retirados como excedentes de libre disposición).

Esta comisión máxima fue reducida posteriormente por medio de la dicta-ción de decretos supremos conjuntos de los ministerios de Hacienda, Trabajo y Previsión Social, que reflejan en esencia, el acuerdo técnico de la Superinten-dencia de Pensiones y de Valores y Seguros. A contar de las reforma previsio-nal contenida en la Ley 20.255, la Asesoría Previsional se reguló derechamente como un Título xvii nuevo del dl 3500. Allí, y por ley, se estableció el monto máximo de las comisiones a pagar por concepto de dicha asesoría, preservando el derecho a que las autoridades administrativas pudiesen fijar un monto infe-rior11. En ejercicio de esta facultad, los reguladores de seguros y pensiones han fijado desde el año 2010 el siguiente límite a las comisiones:

a) Para el momento de seleccionar la modalidad de pensión: · En el caso de renta vitalicia, 2% del saldo destinado a financiar la modalidad

de pensión, con un tope de 60 uf; · en el caso de retiro programado, 1,2% del saldo referido, con un tope

de 36 uf.

b) Para el caso de cambio de modalidad de pensión de retiro programado a renta vitalicia: 2% menos el porcentaje pagado por una asesoría previa aplicado al sal-do destinado a financiar la nueva modalidad de pensión, con un tope de 60 uf, menos las Unidades de Fomento efectivamente pagadas en la primera asesoría.

11 Los incisos segundo y tercero del artículo 179 del dl 3500 señalan que:“Los afiliados o beneficiarios de pensión, según corresponda, que cumplan los requisitos para pensionarse podrán, al momento de seleccionar modalidad de pensión de retiro programado, pagar honorarios por concepto de servicios de asesoría previsional, con cargo a la cuenta de capitalización individual, hasta el monto que resulte de multiplicar una tasa máxima fijada mediante el decreto supremo conjunto a que se refiere el inciso decimocuarto del artículo 61 bis, por el saldo de dicha cuenta destinado a esta modalidad de pensión. Cuando se seleccione una modalidad de pensión de renta vitalicia, los honorarios por concepto de asesoría previsional co-rresponderán a la comisión o retribución a que alude el inciso decimocuarto del artículo 61 bis y se pagarán en la forma señalada en dicho inciso. En todo caso, la tasa máxima a que se refiere la primera oración de este inciso y el monto máximo a pagar por concepto de asesoría previsional, que se establezcan para la modalidad de pensión de retiro programado, deberán ser inferiores a los que se determinen para la modalidad de renta vitalicia.Con todo, los honorarios totales por concepto de asesoría previsional no podrán superar el 2% de los fondos de la cuenta de capitalización individual del afiliado destinados a pensión, con exclusión de aquellos que eran susceptibles de ser retirados como excedente de libre disposición, ni podrán exceder un monto equivalente a 60 uf.”


El efecto de estas normas y de la disciplina de mercado que impuso la mayor competencia propiciada por scomp, ha permitido reducir las comisiones de in-termediación pagadas de manera muy significativa en los últimos quince años. El siguiente cuadro es elocuente al respecto:

cuadro nº1 Comisiones (%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

Com

isio

nes

(%)

Corredores Agentes de ventas Asesores Previsionales Media

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

1.31 1.25 1.17 1.22

3.89

2.67 2.68 2.47

2.13 2.13 2.19 2.05

1.471.47

Fuente: Elaboración propia en base a Estadísticas de Seguros Previsionales para Rentas Vitalicias Previsionales por Tipo de Pensión y por Tipo de Intermediario (svs).

Por cierto, estos menores costos no han supuesto perjuicio alguno en la calidad de la información o asesoría con que cuentan hoy los pensionados. La sola exis-tencia de scomp es más y mejor información; por sí mismo, este sistema supe-ra el aporte que suponía la intermediación antes de la reforma en lo referido a ofrecer la información comparable necesaria para elegir.

Por ello, en el nuevo escenario, el sentido residual de la intermediación se ve acotado a orientar al afiliado acerca de las modalidades de pensión disponibles y su adecuación a las necesidades o preferencias del pensionable. Esta tarea, ya no de brindar información, sino de ayudar a interpretarla, y enfocada en orientar la toma de decisiones, debe ciertamente desempeñarse con adecuados conocimientos técnicos, pero esencialmente en ausencia de conflictos de inte-rés12. Un agente de ventas de una compañía de seguros de vida podrá orientar con objetividad a su cliente acerca del tipo de renta vitalicia que mejor se ajusta a sus necesidades, pero difícilmente será imparcial cuando se trate de compa-rar la conveniencia entre esa modalidad y el retiro programado. Un asesor pre-

12 A partir del año 2009, la reforma previsional denominó asesores previsionales a quienes con anterioridad se calificaban como corredores.


visional, por el contrario, al menos según las expectativas que de ellos tuvo el legislador al dictar el nuevo Título xvii del dl 3500, debiera buscar siempre el mejor interés del asesorado, para lo cual sus incentivos económicos debieran ser neutrales respecto de la opción recomendada.

En la perspectiva de garantizar la prevalencia de asesorías inmunes a con-flictos de interés, resulta necesario evaluar el peso relativo que en la interme-diación tienen los asesores previsionales y los agentes de venta.

Durante el año 2014, los asesores previsionales ingresaron 11.577 de las 67.229 solicitudes de ofertas registradas, lo que equivale al 17% de las mismas. Sin embargo, los agentes de venta de las compañías de seguros ingresaron 24.022 solicitudes, lo que corresponde al 36% del total. Del resto, un 46% in-gresó por las afp y sólo un 1% en forma directa por el pensionable13.

No hay riesgo en presumir que tanto el legislador como el regulador aspira-ban a potenciar el rol de los asesores previsionales, tanto por su mayor cono-cimiento técnico, como por la imparcialidad esperada en su asesoría. No obs-tante, la evidencia demuestra que el peso relativo de los agentes de venta en la intermediación más que duplica al de los asesores, y que esa diferencia se ha acrecentado en el tiempo. Así lo revela el cuadro nº2:

cuadro nº2 Participación de canales de venta en la prima total recaudada (uf)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

7%47

%46

%

10%

53%

37%

8%53

%40

%

9%53

%38

%

9%57

%35

%

8%56

%36

%

6%57

%36

%

11%

51%

38%

15%

25%

14%

46%

12%

39%

50%

14%

36%

50%

17%

30%

53%

14%

29%

57%

11%

29%

61%

11%

29%

60%

CORREDORES (UF) VENTA DIRECTA (UF) AGENTE DE VENTA (UF)ASESORES PREVISIONALES (UF)


13 Fuente: svs, Tercer Informe scomp año 2014.


La continua disminución de la relevancia de los asesores previsionales res-pecto de los agentes de venta debiera suscitar algunas reflexiones. A ellas nos referiremos en la parte final de este artículo.

Por otro lado, resulta interesante evaluar si existen diferencias en las ta-sas de venta de las rentas vitalicias en función del tipo de intermediario. Ello permitiría inferir el valor agregado que ellos ofrecen al pensionado en torno a obtener para ellos una mejor pensión. El cuadro nº3, muestra la tasa de venta promedio de las rentas vitalicias para el período comprendido entre los años 2010 y 2014.

cuadro nº3 Tasa de Venta Promedio

Venta directa Asesores Previsionales Agentes de ventas

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2010 2011 2012 2013 2014

Tasa

de

Vent

a (%

)

3.58

3.35

3.25

3.13

3.31

3.14

2.67

3.26

3.08

2.63

3.16

3.00

2.54

3.46

3.29


El Cuadro nº3 refleja la disparidad de tasas de venta de renta vitalicia según ca-nal de intermediación. Así, y si nos atenemos a la información disponible para el período correspondiente a enero de 2014 a febrero de 2015, la tasa de venta alcanzó al 2,62% para el caso de ventas o cierres directos, al 2,57% en el caso de los asesores y al 2,47% tratándose de agentes de venta.

Como se observa, el canal de agentes de venta es el que conduce al cierre de rentas vitalicias a menores tasas de venta y, por ende, a menor pensión. En ese contexto, resulta al menos discutible que ese intermediario esté efectivamente sirviendo al mejor interés de quienes se van a pensionar. Como contrapartida, los agentes sí resultarían atractivos como canal de ventas para las compañías cuyas pólizas comercializan, puesto que logran “colocar” pensiones por mon-tos menores a los que alternativamente intermedian los asesores o mediante cierres directos.


El cuadro nº4 revela otro dato que merece atención; esto es, que las tasas de venta se correlacionan positivamente con el monto de la prima. Si bien ello puede deberse parcialmente a la disposición del intermediario a sacrificar un mayor porcentaje de comisión cuando se trata de primas más altas, lo cierto es que en la operación global del sistema se genera, finalmente, un efecto regre-sivo, castigando a quienes han acumulado bajos montos de ahorro previsional.

Este fenómeno no deja de ser llamativo y merece un análisis más profundo, puesto que, desde la perspectiva estrictamente actuarial, las personas con me-nores primas suelen coincidir con quienes, por su mayor pobreza relativa, tie-nen, a su vez, una expectativa de vida menor al promedio poblacional. En esas condiciones, sería esperable que las compañías de seguros de vida buscaran “atraer” y “compensar” a personas con menor expectativa de vida con mayores tasas de venta, lo que no se advierte en la práctica. Si bien ello podría explicarse parcialmente por la existencia de costos fijos que impactan por igual el pago de las pensiones, parece relevante estudiar el modo en que las tasas de venta y comisiones están incidiendo en las pensiones de menores montos, de modo de buscar los mecanismos más eficientes para maximizar la transformación del ahorro previsional en pensión de la población más vulnerable.

cuadro nº4 Tasa de venta por rango de prima

3.42

3.24 3.24

3.06

2.70

3.33

3.13 3.16

2.99

2.652.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

Tasa

de

vent

a (%

)

Mayores a 2000 UF Menores a 2000 UF

2010 2011 2012 2013 2014

Fuente: Elaboración propia en base a la información de la Circular nº1194 de la svs.


4.2 EL EFECTO DE LOS MAYORES REQUISITOS PARA JUBILACIÓN ANTICIPADA Y RETIRO DE EXCEDENTESXCEDENTE

Los nuevos requisitos y su aplicación pueden sintetizarse como sigue:

· Se igualaron los requisitos para la pensión de vejez anticipada y el retiro de excedentes de libre disposición respecto del promedio de rentas del afiliado, aumentando gradualmente la proporción en siete años hasta el 70%.

· Se aumentó, con una gradualidad de tres años, el porcentaje exigido respec-to a la pensión mínima para pensión de vejez anticipada y retiro de exceden-tes de libre disposición, hasta un 150% de dicha pensión.

· Se permitió excluir hasta un máximo de 16 meses no cotizados del cálculo del promedio de las remuneraciones de los últimos diez años, para pensión anticipada y retiro de excedentes de libre disposición. La modificación de este requisito también fue gradual, aplicándose íntegramente al cuarto año contado desde la vigencia de la ley.

· No obstante esta gradualidad en la aplicación del aumento de los requisitos señalados, se estableció que los afiliados que a la fecha de vigencia de la ley tuviesen una edad de 55 años o más, en el caso de los hombres, y de 50 años o más en el de las mujeres, tendrían derecho a pensionarse anticipadamen-te considerando los requisitos previos a las modificaciones establecidas por la ley.

· ¿Cuál ha sido el efecto de estas normas?, ¿cómo ha evolucionado en el tiempo la participación entre jubilaciones anticipadas y por vejez?

El cuadro nº5 muestra la evolución entre los años 2001 y 2008. Allí se obser-va que aún antes de la plena vigencia de los nuevos requisitos, la inmensa bre-cha inicial entre jubilaciones anticipadas y las ocurridas al cumplimiento de la edad legal se había cerrado poco después de entrar en vigencia la ley. Dado que quienes estaban a menos de diez años de la edad legal de jubilar no vieron modificados los requisitos, cuesta explicar tan brusca caída a fines del año 2004, salvo que por la sola entrada en vigencia del scomp y de los límites a las comisiones, se hayan eliminado las opciones de licuación de pensión que ha-brían explicado, en el escenario previo, gran parte de las “motivaciones” para jubilarse anticipadamente.


cuadro nº5 Evolución rentas vitalicias por tipo de póliza

2500

2000

1500

500

0

1000

Núm

ero

de p

óliz

as

Anticipadas

Jubilación

2001

01

01

2001

07

01

2002

01

01

2002

07

01

2003

01

01

2003

07

01

2004

01

01

2004

07

01

2005

01

01

2005

07

01

2006

01

01

2006

07

01

2007

01

01

2007

07

01

2008

01

01

Fuente: Marcos Morales, svs, Efectos del scomp sobre Mercado de Rentas Vitalicias. Estudio presentado para seminario de evaluación de la ley 19934, 19 de Marzo de 2009.

Por cierto, en los últimos años se ha consolidado, como era esperable y desea-ble, un claro predominio de las pensiones por vejez al cumplimiento de la edad legal. En el año 2013, del total de la prima por rentas vitalicias de vejez percibi-das por las compañías de seguros de vida, un 78,6% correspondió a ese concep-to y sólo el 21,4% a jubilaciones anticipadas. En el año 2014, las cifras fueron de 79,4% y 20,6%, respectivamente. La diferencia aumenta si se considera el número de pólizas, toda vez que las pensiones por jubilación anticipada son de montos muy superiores a los de jubilación normal14. En este caso, del total de pensionados por vejez con renta vitalicia el año 2014, casi un 88% lo hizo al cumplir la edad legal.

Dos reflexiones surgen del análisis precedente. El primero, ya anunciado, asocia el freno drástico de las jubilaciones anticipadas en 2004 no tanto a los nuevos requisitos legales cuya aplicación tan gradual no puede explicarlo, sino al bloqueo de opciones de licuación de pensión que resultan del funcionamien-to de scomp y del límite y control a las comisiones de intermediación. Eso abona la tesis de que las jubilaciones anticipadas habían sido utilizadas en el pasado mucho más como manera de acceder a la liquidez generada por la de-volución parcial de comisiones, que como un medio de sustituir renta en caso de desempleo.

14 En el año 2014, la prima promedio en caso de renta vitalicia por jubilación a la edad legal alcanzó las 2.225 uf, en tanto para las jubilaciones anticipadas ese monto fue de 4.142 uf.Fuente: Financial Report 2014, Corpvida.


Una segunda observación se asocia al debate previsional actual. Reciente-mente se dio a conocer por la llamada Comisión Bravo una encuesta previsional que, en lo relativo a los montos de las pensiones que entrega el sistema adminis-trado por las afp, reveló que un 5% de los encuestados, que actualmente se en-cuentran pensionados, considera que éstas no alcanzan a financiar un nivel de vida adecuado. En tanto, un 71% dijo que la pensión no le alcanza para satisfa-cer sus necesidades15. Más allá de las percepciones de las personas, lo cierto es que la pensión autofinanciada promedio de los chilenos afiliados al sistema afp alcanzaba, a abril de 2015, un monto de $209.256, incluyendo el Aporte Pre-visional Solidario. Sin éste, la pensión autofinanciada neta ascendería a poco más de $198.00016. Estas cifras, por cierto, tenderían a ser perceptiblemente menores si la Ley nº19.934 no hubiese detenido la verdadera hemorragia de jubilaciones anticipadas que, entonces, significaban sacrificar la pensión en un 10% aproximadamente por cada año de anticipación.

¿Cuánto más severas serían las críticas sociales al monto de las pensiones si se hubiese mantenido el patrón observado a comienzos del 2000?, ¿cuántos de los que responden las encuestas y manifiestan sus quejas y frustraciones por las bajas pensiones están sufriendo hoy el “hambre” que resulta de haberse “comi-do” ayer buena parte del pan?

4.3 NUEVAS OPCIONES DE PENSIÓNUn tercer aspecto relevante de la reforma de 2004 fue la creación de dos nuevas modalidades de pensión: retiro programado con renta vitalicia inmediata y las rentas vitalicias variables.

En el primer caso, los afiliados pueden utilizar una parte del saldo de su cuenta de capitalización individual para contratar una renta vitalicia inmedia-ta mayor o igual que la pensión mínima, manteniendo el saldo restante en reti-ro programado en cualquiera de los fondos de pensiones.

Las rentas vitalicias variables, por su parte, permiten pactar un monto fijo en uf que sea al menos equivalente a la pensión mínima, y una parte variable expresada en pesos, moneda extranjera o índices asociados a una cartera de inversión autorizada por la svs.

Más allá de los méritos teóricos que estas nuevas alternativas contienen, y que no son pocos, lo cierto es que su penetración ha sido casi nula en la última década. De hecho, y de acuerdo al reporte de la svs sobre el funcionamiento

15 Sondeo realizado para la Comisión Asesora Presidencial sobre el Sistema de Pensiones, 2015. Basado en una muestra de 3.696 individuos, a nivel nacional, de los cuales un 20% correspon-den a mayores de 60 años y más.16 Superintendencia de Pensiones. Ficha Estadística Previsional nº29, Abril 2015.


del scomp en 2014, ese año sólo 127 personas (menos del 0,5% de quienes esco-gieron rentas vitalicias) optaron por una renta vitalicia con retiro programado.

Las rentas vitalicias variables, a su vez, no han sido aún reglamentadas por la svs. Pese a acercamientos entre la industria y el regulador a fines del 2013, aún no se ha fijado el marco regulatorio específico que permita iniciar la co-mercialización de una modalidad que combina los atributos de la renta vitalicia y del retiro programado al permitir que el pensionado asuma buena parte del riesgo de inversión.

¿Hasta qué punto la escasa participación en el mercado de pensiones de la renta vitalicia con retiro programado obedece a debilidades inherentes al pro-ducto o, por el contrario, se explican por el nulo interés que tendría el canal de intermediación dominante —agentes de venta— de propiciar que una parte del saldo se vaya a retiro programado? Una pista al respecto surge de las estadísti-cas 2014 de scomp: sólo el 2% de las solicitudes de oferta correspondieron a la modalidad de renta vitalicia con retiro programado. Es posible que ni las afp, que ingresan solicitudes a scomp que suelen terminar con retiros programa-dos, ni los intermediarios —agentes o asesores— que tienen interés predomi-nante en cerrar rentas vitalicias, tengan mayores incentivos para recomendar esta modalidad intermedia que ayuda a superar algunas de las debilidades que exhiben por separado tanto la renta vitalicia como el retiro programado17. El scomp garantiza acceso a información, pero cuando únicamente el 2% de las solicitudes de oferta se refieren a esta modalidad, no resulta descabellado sos-tener que su escasa penetración no es tanto el reflejo una mala valoración de sus atributos, sino más bien de su mínima difusión y promoción por parte de quienes prefieren promover otras modalidades de pensión.

17 En efecto, la combinación simultánea de ambas modalidades ofrece una combinación riesgo retorno equilibrada y atractiva, puesto que permite mejorar la expectativa de monto de pensión dada la mayor rentabilidad esperada del monto mantenido bajo retiro programado respecto de la tasa de venta de una renta vitalicia. Con todo, y respecto de la parte del ahorro previsional que se traduce en renta vitalicia, el afiliado transfiere plenamente el riesgo financiero y de longevidad.


5 A MODO DE CONCLUSIÓN: AVANCES Y DESAFÍOS PENDIENTES

5.1 LOS LOGROSLos avances de la Ley 19.934 son evidentes y muy importantes. Se ha dicho en estas páginas que la voluntad de legislar en 1994 fue motivada por las grandes distorsiones que se observaban en la comercialización de rentas vitalicias: altas comisiones, licuación de pensiones, excesos de jubilaciones anticipadas y una intermediación caracterizada por malas prácticas y severos conflictos de inte-rés respecto de sus clientes.

Los vicios descritos son parte del pasado. El sistema de consultas y ofertas de montos de pensión, la regulación de las comisiones y las nuevas normas de jubilación anticipada han permitido que el proceso de jubilación ocurra en tiempos y formas mucho más consistentes con los propósitos e importancia de la seguridad social en materia de pensiones.

Las comisiones de intermediación que al año 2000 rozaban el 6% promedio, hoy apenas superan el 1%. Las personas que antaño tomaban decisiones de jubi-lación bajo acoso y captura de intermediarios o bajo el estímulo miope de licuar pensión, hoy lo hacen en condiciones que propician el acceso simultáneo y com-parativo a las ofertas disponibles y, con ello, a una selección más informada.

Si en el pasado la jubilación anticipada era la regla general, hoy sólo una de cada ocho personas que se jubila lo hace antes de cumplir la edad legal de jubilación.

Si antes las compañías de seguros competían menos por el monto de la pen-sión ofrecida que por la agresividad de sus fuerzas de venta o la devolución parcial de comisiones que éstas facilitaban, hoy la rivalidad competitiva que supone scomp estimula una sana puja por ofrecer mejores pensiones.

En suma, la ley nº19.334 corrigió con eficacia los severos vicios que, a prin-cipios de los 90, enturbiaban la comercialización de las rentas vitalicias previ-sionales. El sistema es hoy más eficiente y transparente. Esas virtudes han con-tribuido a contrarrestar el impacto negativo que ha tenido sobre el monto de las pensiones en la última década el aumento de la longevidad de los chilenos y la importante caída en la tasa de venta de las rentas vitalicias, como consecuencia de las menores tasas de interés que prevalecen en el mercado de renta fija18.

18 El año 2000 la tasa de venta promedio de rentas vitalicias era de 5,37%. Al cierre del año 2014, esa cifra alcanzaba al 2,22%


5.2 LOS TEMAS PENDIENTESLos logros de la ley son muchos y contundentes, pero no todos los objetivos que la reforma se propuso se han cumplido plenamente. Es posible, pues, advertir insuficiencias o temas pendientes. Veamos algunos de ellos.

i) Intermediarios: ¿asesores o agentes?Un asunto que exhibe algunas debilidades es el tipo de asesoría que el pensio-nable recibe al escoger su pensión. Tanto la ley de rentas vitalicias del 2004 como la reforma previsional del 2008, con inclusión de un título especial de la ley referido a los asesores previsionales, apuntaron a la promoción de una forma de asesoría previsional imparcial y técnicamente calificada. Dado que la recolección de información y su disposición en forma comparativa era un atributo inherente y esencial del scomp, el valor agregado de un intermediario quedaba esencialmente acotado a orientar la toma de decisiones sobre la base de las opciones disponibles. Esta asesoría se asocia a lo que hoy se conoce como “suitability”; esto es, la promoción y comercialización de productos financieros con estricta sujeción al interés y perfil del cliente. Para que dicha asesoría se realizara en un contexto que hiciera siempre prevalecer el interés del cliente por sobre el del intermediario, las reformas anotadas buscaban crear un tipo de asesor cuyos incentivos no estuviesen indebidamente sesgados a favor de algu-na modalidad de pensión. En síntesis, la reforma legal era consistente con una opción de política que prefería el tipo de asesoría que brindan los corredores o asesores previsionales por sobre la de los agentes de venta19.

Sin embargo, las cifras muestran que la tendencia es inversa a la que era dable esperar. Hoy los agentes de venta duplican a los asesores previsionales en los cierres de rentas vitalicias. Un agente puede, claramente, orientar con propiedad al pensionado al “interior” de la oferta de productos de la compañía con la que está relacionado. Pero cuesta imaginarse que pueda sobreponerse a su propio interés para asesorar con imparcialidad al cliente cuando el mejor in-terés de éste consista en optar -total o parcialmente- por un retiro programado o por una compañía de la competencia.

En consecuencia, la creciente importancia adquirida por los agentes de ven-

19 Sólo a partir del año 2014 los exámenes a que la Superintendencia de Pensiones y la svs han sometido a los asesores previsionales fueron extendidos a los agentes libres y de compañías de seguros. Dadas las altas tasas de reprobación histórica de estos exámenes (casi el 80% para los asesores previsionales el año 2009), el rezago en extender estas exigencias a los agentes de venta supuso, en los hechos, una asimetría regulatoria que ha contribuido a desmejorar, impen-sadamente quizás, la posición competitiva de los asesores previsionales frente a los agentes de venta.


ta de las compañías de seguro revela una eficacia comercial que, sin embargo, no puede sino lograrse mediante el sacrificio, al menos parcial, del atributo de imparcialidad en la asesoría que la reforma lel perseguía. 20.

ii) Nuevas modalidades de pensión: ¿cómo visibilizarlas?Hemos señalado previamente que el escaso desarrollo de la modalidad que per-mite dividir el saldo de ahorro y optar simultánea e inmediatamente por retiro programado y renta vitalicia, parece deberse en buena parte al escaso interés de los intermediarios por promover dicha opción. Por ello, parece conveniente evaluar la posibilidad de que el scomp arroje de oficio esa opción aunque no haya sido expresamente solicitada. En caso contrario, y en tanto prevalezca el rol de intermediarios sin interés por promover modalidades cuya selección les significan una merma en sus comisiones, una medida como la propuesta ten-drá, al menos, el efecto de visibilizar dicha opción.

iii) El rol de la oferta externa e inexistencia del remateDe acuerdo al informe scomp 2104, el 83% de las aceptaciones de ofertas de renta vitalicia se cerraron con una oferta externa. Esto es, con una segunda oferta presentada por una compañía que, para estos efectos, debe superar el monto de su oferta previa en scomp. Por tanto, sólo el 17% de los cierres ocurre calzando alguna de las ofertas presentadas inicialmente.

Si bien es bueno para los pensionados obtener una mejora respecto de la oferta inicialmente presentada por la compañía con la que finalmente contra-tará, algunos elementos llaman la atención respecto de la gran relevancia que han adquirido las ofertas externas:

· La mejora de la oferta externa puede deberse tanto a una mejora de la tasa efectiva de venta de la compañía de seguros como a una renuncia parcial de la comisión del intermediario. No es claro que la explicación de las causas de la mejora sean nítidas para quien se pensiona. El grado de conocimiento que sobre el particular tenga el pensionable es relevante, puesto que de ello dependerán las estrategias que pueda adoptar para optimizar su pensión. De hecho, y dado el rol dominante de los agentes de venta en la intermedia-ción, no es raro que el pensionable desconozca la relación entre una menor

20 Debe tenerse presente que la propia svs ha propuesto normas sobre conductas de mercado para los seguros y los agentes que los comercializan. En la norma propuesta y sometida a consul-ta en julio del 2014, se explicitan los principios de “trato justo” e interdicción de los “conflictos de interés” en la colocación de seguros. Interesante será observar de qué modo tales principios se aterrizan e impactan en la intermediación de rentas vitalicias.


comisión y una mayor pensión. Ello es, a la vez, consistente con el monto relativamente escaso de los cierres directos ante las compañías en los cuáles la pensión debiera ser superior en 2% al monto ofertado cuando interviene un intermediario.

· El predominio de las ofertas externas puede ser preocupante, además, si se considera que aquellas no son conocidas por la competencia, por lo que no pueden ser objeto de una puja que la mejore21. De hecho, y como se vio ante-riormente, las ofertas externas de pensión canalizadas a través de agentes de venta son inferiores a las que se logran mediante asesores previsiona-les. Más aún, en los reportes scomp no existe mayor información acerca de cuánto mejora la oferta externa a la inicial y si aquella resulta finalmente superior a las otras ofertas disponibles.

· Por último, resulta paradojal que la búsqueda de mayor pensión que parece inferirse de la hegemonía de la oferta externa en los cierres de scomp no se haya traducido en un interés similar por la modalidad del remate, la que hasta el momento parece ser letra muerta de la ley22.

Al parecer, no es tanto el peso del espontáneo interés del pensionable por mejo-rar su pensión, sino la inducción del agente de venta, lo que está determinando las tendencias anotadas. Al agente no le interesa sugerir un remate que pudie-se terminar con la adjudicación del cierre a la competencia, pero sí le resulta atractivo demostrar ante su cliente su capacidad de ofrecer una mejora respec-to de la oferta inicial. Otra vez, entonces, pareciera que la toma de decisiones en el scomp está influida muy decisivamente por los incentivos que operan res-pecto del tipo de intermediario que hoy domina la comercialización de scomp: los agentes de venta.

Cabe considerar, entonces, algunas opciones de reforma en este sentido. Por ejemplo, sería conveniente evaluar la posibilidad de establecer el mecanis-mo de remate electrónico como la opción por defecto, al menos en el caso de

21 En el caso de las ofertas externas, las compañías de seguros solamente pueden visualizar sus propias ofertas, puesto que el sistema no les permite acceder a la oferta de algún otro compe-tidor. Ello restringe innecesariamente la competencia respecto de las ofertas externas, cuestión de relevancia dada la preponderancia que estas han adquirido en los cierres totales.22 No existe información disponible acerca de las razones por las que las personas no han op-tado por la opción del remate. Es cierto que ese mecanismo no parece ser del agrado de los inter-mediarios y fue, en su oportunidad, muy resistido por los aseguradores. Con todo, el titular del derecho de optar por un remate es el futuro pensionado. Sería muy conveniente tener informa-ción mediante entrevistas a quienes han utilizado scomp acerca del real acceso a información que tuvieron respecto de la existencia de la opción del remate. Igualmente útil sería conocer si conocieron de la existencia de la modalidad de pensión de renta vitalicia con retiro programado.


las pensiones más bajas, puesto que allí es mayor el interés social de maximizar el monto de la jubilación. Los futuros pensionados podrían optar siempre por otra modalidad de cierre, en la medida en que acrediten haber tomado cono-cimiento y desechado expresamente la opción del remate. Adicional o alter-nativamente, podría explorarse la posibilidad de que las ofertas externas sean visibilizadas mediante el scomp, permitiendo así al resto de las compañías de seguros mejorar las ofertas.

Adicionalmente, las compañías de seguros de vida debiesen explicitar de modo claro y pedagógico en sus sitios web la existencia de la alternativa de pen-sionarse a través de un cierre directo sin intervención de intermediario y, con-secuentemente, sin tener que destinar parte de su ahorro al pago de comisión. Igual cosa debiese ocurrir con las afp tratándose del retiro programado.

Dado que la evidencia demuestra que, en el caso de las pensiones más bajas, las tasas de venta son menores y las comisiones proporcionalmente más altas, la regulación debiera explorar estas y otras alternativas para mejorar la situa-ción de los más desfavorecidos.

iv) Algunas distorsiones del sistema de comisiones entre retiro programado y renta vitaliciaLa regla actual es que por una pensión en retiro programado se paga menos comisión que en el caso de una renta vitalicia. Adicionalmente, en circunstan-cias de un cambio de la modalidad de pensión, se debe descontar a la comisión a pagar lo cancelado previamente al optar por el retiro programado. La norma descrita es comprensible y adecuada, toda vez que busca garantizar que no se pague más del 2% del ahorro previsional.

Sin embargo, dicha regla parece tener un efecto indeseado en orden a sesgar la asesoría hacia la renta vitalicia inmediata, en perjuicio del retiro programa-do o de las modalidades mixtas. Es cierto que el problema se agudiza por el rol preponderante de los agentes, pero el riesgo aplica también en el caso del asesor, toda vez que en el retiro programado la comisión será siempre menor. De hecho, en el caso de segundos cierres, que supongan trasladar fondos desde retiro programado a rentas vitalicias, la comisión residual es tan baja que no solo se desincentiva la intermediación en ese caso, sino que, anticipando este efecto, los intermediarios tienden a preferir la transferencia inmediata de la mayor cantidad de fondos a rentas vitalicias.


6 COMENTARIO FINAL: ENSEÑANZAS DE ECONOMÍA POLÍTICA

En el Chile de 2015 no sería pensable demorar diez años en corregir los problemas que la comercialización de la rentas vitalicias y el exceso de jubilaciones anticipadas exhibían a mediados de los noventa. Otras industrias relacionadas con la seguridad social, como las isapres, enfrentan hoy el alto costo que supone no haber podido resolver por ley en el pasado algunos pro-blemas regulatorios estructurales, tales como la falta de sistemas de compen-sación de riesgos que les permitieran desacoplar el precio de los planes de los riesgos individuales de sus beneficiarios. A fines de los 90, las instituciones de salud previsional miraban con recelo las opciones legislativas de reforma y pre-firieron la continuidad al cambio. Hoy, cuando la viabilidad futura del sistema depende de reformas legales que no se vislumbran en el horizonte, es posible que muchos se arrepientan de no haberse mostrado más dispuestos a revisar el sistema en el pasado.

En temas de seguridad social el interés público es el eje rector. El sector pri-vado puede y debe jugar un rol muy relevante en la prestación de servicios, pero siempre subordinando sus intereses a los del sistema previsional que busca ser-vir. Por eso, la corrección oportuna de las fallas que los sistemas puedan exhibir debe ser abordada con prontitud, decisión y responsabilidad. La defensa del rol del sector privado en la seguridad social debe sostenerse en la demostración in-equívoca de los beneficios que de ello se derivan para los usuarios. Eso impone estándares de excelencia en los mercados en los que se participa, y una explí-cita apertura a revisar prácticas, reglas y procedimientos con la perspectiva de optimizar el servicio que se presta a la comunidad. Esto no es contradictorio con la búsqueda de utilidades propia de la gestión empresarial, sino que cons-tituye más bien la única manera de garantizar la sustentabilidad de las mismas en el largo plazo.

En el mundo de las pensiones, la miopía o cortoplacismo es el principal ad-versario a vencer. En la economía política de la regulación es igualmente impor-tante hacer prevalecer una visión de largo plazo inspirada en optimización del beneficio social. La década que tomó la tramitación de la Ley 19.934, en buena parte explicada por la oposición que los cambios propuestos suscitaron en el sec-tor de intermediarios y aseguradores, no son consistentes con lo anterior. Es de esperar que las lecciones aprendidas luego de esa larga tramitación, unida a la evidencia positiva de los efectos de la ley, permitan a futuro responder con per-tinencia y oportunidad al desafío permanente de optimizar el funcionamiento del sistema previsional en general, y de las rentas vitalicias en particular.

Gonzalo Edwards GuzmánGonzalo Edwards es ingeniero comercial con mención en Economía y Magíster en Economía de la Pontificia Univer-sidad Católica de Chile (puc). Sus estudios de postgrado los realizó en la Universidad de Stanford, donde obtuvo el grado de Master of Arts en el Food Research Institute, y se doctoró en el departamento de Sistemas de Ingeniería y Economía. Actualmente es profesor titular del Instituto de Economía de la puc, especializándose en evaluación de proyectos, economía medioambiental, economía urbana y métodos cuantitativos. Durante su trayectoria se ha desempeñado como asesor o consultor para numerosas empresas del sector asegurador y previsional, así como a instituciones públicas, e igualmente ha sido director de la Fundación Club Deportivo Universidad Católica de Chile, de la Empresa de Ferrocarriles del Estado y presidente del directorio de Terra Sur s.a.

Guillermo Martinez BarrosGuillermo Martinez Barros es ingeniero comercial de la Pontificia Universidad Católica, master of economics de la London School of Economics, y mba de la Universidad de Chicago. Actualmente es socio y director de PrimAmerica Consultores, se desempeña en el directorio de compañías en Chile y Perú, y ejerce la docencia en varias universidades. A lo largo de su trayectoria ha sido gerente de Estudios y gerente general de Consorcio Nacional de Seguros de Vida, jefe del Departamento de Estudios de la Superintendencia de Valores y Seguros, asesor de numerosas empresas y fue consultor de la Federación Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones (fiap).

Reservas y solvencia de las csv que venden rentas vitalicias

Por Gonzalo Edwards Guzmán y Guillermo Martinez Barros

144 1 Introducción

145 2 Cálculo de pensiones de renta vitalicia

146 3 Riesgos asumidos por el asegurador

148 4 Cálculo de reservas

149 5 Determinación de la tasa de reserva

152 6 Utilidades de la compañía de seguros

153 7 Requerimiento de capital

154 8 Patrimonio de riesgo y patrimonio neto o corregido

156 9 Riesgo de longevidad

157 10 Riesgo de inversión

158 11 El calce y el test de suficiencia de activos

160 12 La clasificación de riesgo de las compañías de seguros

162 13 Auditoría externa

162 14 Supervisión basada en riesgo y capital basado en riesgo

165 15 Conclusiones

144 gonzalo edwards guzmán y guillermo martinez barros

1 INTRODUCCIÓN

En este capítulo se presentan los principales riesgos que enfrenta una compa-ñía de seguros de vida que vende rentas vitalicias, la forma en que los aborda, la fiscalización y monitoreo permanente que diversas instituciones y autoridades ejercen sobre ellas, y algunos de los cambios en la regulación que se proponen para adecuarse a los avances que se observan a nivel mundial en materia de supervisión.

La principal conclusión a que se llega es que el trabajo realizado en Chile por entidades supervisoras, por clasificadoras de riesgo y por auditores externos durante los últimos 30 años, ha sido suficiente para garantizar resultados favo-rables y el debido pago de las obligaciones asumidas.

145reservas y solvencia de las csv que venden rentas vitalicias

2 CÁLCULO DE PENSIONES DE RENTA VITALICIA

Cuando una compañía de seguros de vida recibe una “solicitud de pensión” de renta vitalicia a través del Sistema de Consultas y Ofertas de Monto de Pensión (scomp), debe decidir el monto de la pensión, en uf, que ofrecerá al potencial pensionado.

Para hacerlo, la compañía de seguros tomará en cuenta el monto de dinero que el individuo tenga disponible en su cuenta individual de su afp, las expec-tativas de vida del individuo y de los potenciales beneficiarios de pensión (cón-yuge, hijos menores de 24 años, etc.), las tasas a las cuales la compañía puede invertir los fondos, los requerimientos de capital propio que tenga la compañía y las utilidades esperadas al ofrecer dicho monto de pensión.

Una vez considerados los antecedentes anteriores, la compañía ofrece un monto de pensión que implícitamente contiene lo que se conoce como “tasa de venta”. Ésta es la tasa de rentabilidad sobre los fondos que la compañía ofrece al potencial pensionado. Es la tasa que hace que los flujos esperados de pago de pensiones, usando las tablas de mortalidad oficiales para calcularlos, sean iguales en valor presente a la “prima única”, que es el monto de dinero que paga el pensionado por su renta vitalicia.

Sin duda, si al determinar la pensión a ofrecer, la compañía considera que las tablas oficiales de mortalidad no corresponden a la mortalidad que ella es-pera, podrá tomar las tablas propias como válidas a efecto de calcular las pen-siones a pagar y las tablas de mortalidad oficiales para proyectar las reservas futuras. La “tasa de venta” que deben eventualmente reportar, sin embargo, es la tasa que se deriva según las tablas oficiales. Ello permite la comparabilidad entre compañías.


3 RIESGOS ASUMIDOS POR EL ASEGURADOR

Al garantizar el pago de por vida de pensiones, la compañía asume dos riesgos fundamentales:1. El primero es que la persona viva más allá de lo esperado. Este es el “ries-go de longevidad”. Como tal, es un riesgo que no debería afectar mucho a la compañía si tiene pensionados que viven más o bien menos de lo esperado. Sin embargo, existe el riesgo que las expectativas de vida mejoren en el tiempo. Si ello ocurre, las compañías tendrían que pagar más pensiones que lo inicial-mente previsto. Al respecto, se debe señalar que en Chile las tablas de morta-lidad oficiales incorporan dicho mejoramiento con el uso de tablas dinámicas; no obstante, el solo hecho de que se revisen cada cinco años implica que el fu-turo no se conoce, ni se puede conocer, con certeza en lo que a mortalidad y ex-pectativas de vida se refiere. Relacionado con lo anterior, la revisión misma de las tablas oficiales constituye un riesgo regulatorio, en la medida que obligue a una revisión de las reservas. Por ello es tan importante que las tablas oficiales reflejen de la mejor forma posible las verdaderas expectativas de la población de rentistas vitalicios.

2. El segundo es el “riesgo de inversión”, asociado a que la prima o dinero reci-bido a cambio del riesgo asumido, no rinda la rentabilidad necesaria para pagar los compromisos totales. Si al momento de recibir la prima única, la compa-ñía no invierte en papeles de renta fija que le aseguren contar con suficientes fondos en cada fecha de pago futuro (lo que se llama “calzar” los flujos de in-greso con los flujos de egreso), está incurriendo en un riesgo de reinversión de la prima (o excedentes de caja) a tasas menores a las esperadas. Además, es imposible garantizar el completo “calce” de flujos, toda vez que la mortalidad no se conoce con certeza y en consecuencia tampoco los pagos de pensiones futuras. Lo anterior significa que el riesgo de inversión es real y puede llegar a ser cuantioso.

OTROS RIESGOSAdemás de los dos grandes riesgos ya mencionados, existen otros que no de-ben ser olvidados, aunque suelen ser de menor relevancia: i) los operacionales, relacionados a fallas en los controles, sistemas computacionales, fraudes, jui-cios, etc.; ii) los asociados a costos administrativos y volúmenes de operación; iii) y el de crédito, asociado a las inversiones, y que se refiere a la posibilidad que alguna fracción de las inversiones adquiridas no hagan el pago oportuno y completo de sus vencimientos.


En resumen, en una renta vitalicia la aseguradora ha comprometido el pago de pensiones a todo evento y por toda la vida del pensionado (y sus beneficia-rios), y cualesquiera sean los problemas que ella enfrente a futuro, o desviacio-nes en variables clave respecto de lo supuesto en su cotización, deberá cumplir del todo su compromiso con el asegurado.

La reserva técnica o matemática viene a ser, entonces, la cuantificación en dinero del valor presente de los compromisos asumidos por el asegurador con sus pensionados y asegurados.


4 CÁLCULO DE RESERVAS

¿Cómo calcula una compañía de seguros de vida las reservas?Una vez aceptada la oferta y determinada la pensión del individuo, la com-

pañía adquiere un pasivo sobre la base del compromiso de por vida adquirido con la persona, ya sea del individuo que se pensiona directamente o con alguno de sus derechohabientes o beneficiarios. Esto significa que debe constituir una reserva por dicho pasivo.

Para hacerlo, debe nuevamente descontar los flujos pero esta vez no según la tasa de venta, que implicaría, como ya se dijo, un valor presente igual a la prima única, sino que según la “tasa de reserva”, que es típicamente menor, y a lo más igual, que la tasa de venta. Debe tenerse presente que para calcular las reservas, la aseguradora utiliza, además de una “tasa de reserva”, también las tablas de mortalidad (o longevidad) oficiales dictadas por la autoridad su-pervisora (la Superintendencia de Valores y Seguros, svs, en conjunto con la Superintendencia de Pensiones).

Lo anterior implica que las reservas son típicamente mayores que la prima única, lo que significa que la empresa adquiere un pasivo que, en términos con-tables, es mayor que el monto que recibe del asegurado, obligándose a aportar capital. Esta “pérdida actuarial” se sitúa hoy en torno al 10% de la prima reci-bida por una renta vitalicia1.

La obligación de constituir reservas, que son típicamente mayores al monto de la prima única, es para asegurar que la compañía tendrá los fondos necesa-rios para pagar las pensiones.

La tasa de reserva es conservadora (baja) por los riesgos que asume la com-pañía al comprometerse a pagar pensiones mientras viva ya sea el causante o algún derechohabiente que no sea hijo no inválido que eventualmente recibe pensión sólo hasta los 24 años. La expectativa de vida de un hombre que jubila (causante) a los 65 años es de alrededor de 20 años (hasta los 85), mientras que para la mujer a los 60 años (su “edad normal de retiro”) dicha expectativa es de 29 años.

1 Cambios recientes en la normativa implicarían pérdidas actuariales del orden de entre 2% y 4%.


5 DETERMINACIÓN DE LA TASA DE RESERVA

La “tasa de reserva” es la tasa impuesta por la Superintendencia de Valores y Seguros para determinar el valor contable de los pasivos por rentas vitalicias vendidas por una compañía de seguros de vida. Unido esto al tope legal a la razón de endeudamiento contable que puede tener una compañía de seguros de vida, esa tasa de reserva determina el monto de los fondos (o patrimonio) que los accionistas deben aportar cuando venden una renta vitalicia. Una tasa de reserva “baja” obliga a los accionistas a poner mucho capital, lo que sube los costos de generar una renta vitalicia y reduce la pensión prometida por la compañía a cambio de un determinado precio contado.

La razón que explica que la tasa de reserva sea fijada por la autoridad y no determinada libremente por cada compañía es que, dejadas en libertad, algu-nas compañías podrían optar por elegir una alta tasa de reserva para reducir el pasivo contable, evitar un aporte de capital en garantía al emitir una nueva pó-liza y generar utilidades contables en el corto plazo. Así, el riesgo para los pen-sionados (compradores de esa póliza) de que las inversiones no alcancen para pagar sus pensiones, sería significativo. Existiría así un mayor riesgo de quiebra.

Debe tenerse presente, sin embargo, que la práctica de supervisión no es igual en todos los países. En particular, en los países de origen anglosajón, la supervisión de las compañías de seguros descansa fuertemente en la labor de los actuarios matemáticos, quienes ejerciendo una importante labor profesio-nal, son quienes se pronuncian respecto de la suficiencia o insuficiencia de las reservas técnicas de las aseguradoras, sin que sea necesario que la autoridad supervisora determine con qué supuestos (tabla de mortalidad, tasa de interés, etc.) deben calcularse las reservas técnicas. En el caso chileno, como en el de muchos países de la región, es la autoridad supervisora la que fija los criterios (conservadores) con que dichas reservas se han de calcular.

La tasa de reserva de cada póliza es fijada por la Superintendencia de Va-lores y Seguros y rige para toda la vigencia de la misma, correspondiendo a la de menor rango entre la tasa de venta descrita más arriba y la “tasa de costo equivalente”, determinada según instrucciones de la svs2.

2 Ver Norma de Carácter General nº 374 del 13 de enero de 2015 de la Superintendencia de Valores y Seguros.


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ACE 17.321 11.455 0 15 8.800 8.521

BANCHILE 97.007 76.427 2.147 748 75.111 21.896

BBVA 167.471 144.837 0 0 130.987 36.484

BCI 190.080 133.662 15.204 14.737 155.469 34.611

BICE 2.587.583 1.236.276 378.636 741.254 2.333.837 253.746

BNP 139.573 109.290 0 2.652 101.235 38.338

BTG PACTUAL 3.738 3.625 0 0 255 3.483

CAMARA 87.152 53.355 12.985 0 61.826 25.326

CHILENA CONSOLIDADA 1.684.759 1.118.974 113.880 356.749 1.560.263 124.496

CLC 6.300 5.017 0 168 3.435 2.865

CN LIFE 611.275 356.723 121.647 100.807 538.314 72.961

COLMENA 3.030 2.911 0 0 199 2.831

CONSORCIO NACIONAL 4.321.578 1.998.339 1.004.307 1.040.392 3.909.567 412.012

CORPSEGUROS 2.128.337 1.289.195 386.514 376.250 1.955.841 172.496

CORPVIDA 2.592.360 1.375.642 552.069 550.449 2.449.507 142.853

CRUZ BLANCA VIDA 4.425 3.459 0 0 1.686 2.739

EUROAMERICA 1.037.847 708.346 175.134 106.425 975.729 62.118

HUELEN 4.506 4.453 0 11 875 3.632

ITAU 52.203 47.440 0 0 16.907 35.296

MAGALLANES VIDA 5.382 4.223 0 1 2.618 2.763

MAPFRE 38.549 28.854 0 4.664 34.335 4.213

METLIFE 3.988.455 1.964.311 516.642 1.290.000 3.712.148 276.307

MUT DE CARABINEROS 223.907 169.104 403 52.901 124.776 99.131

MUT. EJERC. Y AVIAC. 134.135 121.483 4.346 4.787 37.143 96.992

MUTUAL DE SEGUROS 228.142 191.075 5.900 18.549 95.090 133.052

OHIO 640.164 405.389 35.593 183.330 591.064 49.100

PENTA 1.807.702 850.809 396.645 497.112 1.683.837 123.866

PRINCIPAL 2.613.572 1.293.738 286.707 975.716 2.465.721 147.851

RENTA NACIONAL 640.952 375.064 27.031 218.800 599.603 41.350

RIGEL 59.409 23.519 1.387 80 42.529 16.880

RSA VIDA 8.792 6.346 0 0 3.787 5.005

SECURITY PREVISION 2.042.607 1.197.669 357.535 420.293 1.882.856 159.750

SURA 982.574 732.554 135.949 75.313 915.424 67.150

ZURICH SANTANDER 202.797 163.615 5.149 15.428 147.873 54.924

Fuente: FECU-Diciembre 2014.(1) Incluye letras hipotecarias, mutuos hipotecarios, propiedades de inversión inmobiliaria, cuentas por cobrar leasing. No incluye propiedades de uso propio.

Balance Abreviado, Compañías de Seguros de Vida, Diciembre 2014. Cifras en mm$.


La tasa de costo equivalente es calculada según el “vector de tasas de des-cuento” dado a conocer mensualmente por la Superintendencia de Valores y Seguros. Dicho vector es el resultado de sumar a una estructura temporal de tasas de interés real libre de riesgos, o curva cero real, un exceso de retorno por sobre el retorno libre de riesgo.

Dado este vector de tasas de descuento, se calcula el valor presente de los flujos, para luego calcular una tasa única que entregue el mismo valor presente.

Para terminar esta sección es importante destacar que si se fija una tasa de reserva demasiado baja, terminaría incidiendo en que la tasa de venta será también baja, aún cuando la tasa de rentabilidad esperada sea alta. Ello, por cuanto la diferencia entre la tasa de venta y la de reserva es la que determina el aporte de capital inicial por parte de los accionistas de la compañía.


6 UTILIDADES DE LA COMPAÑÍA DE SEGUROS

Si una compañía de seguros recibe una prima única menor que los pasivos (re-servas técnicas) que ha de constituir, y además debe absorber la “pérdida co-mercial” representada por las comisiones de ventas (hoy en torno al 2% de la prima recibida al vender una renta vitalicia), cabe preguntarse cómo se equili-bran las cuentas: ello ocurre con el aporte patrimonial que hacen los accionistas de la compañía. La duda siguiente es cómo es que se generan las utilidades de la compañía. La respuesta es que se originan de invertir en activos que durante la duración de la renta vitalicia rentan, en teoría al menos, más que la tasa de venta; es decir, generando un spread o diferencial positivo entre el rendimiento de sus inversiones y la tasa de interés garantizada a favor de sus pensionados. La compañía, entonces, recibe como flujo inicial para compensar la obligación (reserva) asumida al momento de la entrada en vigencia de la póliza y los gastos comerciales, la prima única y el aporte patrimonial de sus accionistas, y poste-riormente, un diferencial (o spread) entre el ingreso o producto de dichas inver-siones y la tasa de interés de venta garantizada a sus pensionados.

El otro ingreso es la liberación de reservas, que se produce junto al pago de las pensiones. A lo largo del tiempo, la compañía va liberando reservas a medi-da que se van extinguiendo los compromisos futuros de pago. Si la mortalidad de los pensionados se comporta según los supuestos implícitos en las reservas técnicas, entonces el efecto combinado del pago de pensiones, más la libera-ción de reservas, equivale a un gasto anual equivalente a la tasa de interés con que estas reservas están constituidas.

Así, por ejemplo, cuando las rentas vitalicias se encuentran en el período de “diferimiento” de la póliza (durante el cual no hay pago de pensión de renta vitalicia), no habiendo pago de pensiones, tampoco hay liberación de reservas, y por el contrario, las reservas crecen a razón de un costo financiero anual igual a la tasa de interés con que están calculadas, si es que no hay desviaciones en la mortalidad supuesta de pensionados y beneficiarios. En el caso de que las pen-siones estén a pago, el efecto combinado del gasto en pensiones y del ingreso correspondiente a la liberación de las reservas técnicas, también ha de ser más o menos equivalente a un costo financiero anual igual a la tasa de interés con que estas reservas han sido calculadas, bajo el supuesto que no hay desviacio-nes en la mortalidad estimada de pensionados y beneficiarios.

Por el lado de los restantes gastos, están el medio de pago de pensiones y los costos de administración de la póliza.

En resumen, las utilidades de la compañía de seguros se generan en el spread entre la rentabilidad de las inversiones y la tasa de interés garantizada


a favor de los pensionados, spread o diferencial que además debe ser suficiente para cubrir todos los gastos de operación de la compañía. Cualquier desviación negativa en la rentabilidad de las inversiones, o desviación positiva en la longe-vidad esperada de los pensionados, habrá de significar una menor utilidad (o incluso una pérdida) para la aseguradora.

7 REQUERIMIENTO DE CAPITAL

Adicional al requerimiento de capital propio que se produce al inicio de la vi-gencia de la póliza, como consecuencia del hecho de que la tasa de venta es, típicamente, mayor que la tasa de reserva y también a la “pérdida comercial”, la compañía debe mantener en todo momento una relación deuda/patrimonio no superior a 20:1.

También existe una normativa general asociada al requerimiento de capital a través del Margen de Solvencia, pero que en el caso del producto de rentas vitalicias, no opera como una restricción de capital adicional.


8 PATRIMONIO DE RIESGO Y PATRIMONIO NETO O CORREGIDO

Como una medida de la situación patrimonial de las diversas aseguradoras, la svs y los clasificadores de riesgo hacen una comparación entre el patrimonio “neto” que efectivamente tienen las aseguradoras, y el patrimonio de riesgo que cabe exigirles como mínimo.

El patrimonio “neto” o corregido corresponde a aquél que se obtiene de res-tar al patrimonio contable de la compañía todos los activos que no constituyen inversiones efectivas, esto es, que no tienen una verdadera capacidad de gene-rar flujos económicos. A mayor relación entre el patrimonio corregido efectivo, y el patrimonio de riesgo de la compañía, mayor es la solvencia de esta última3.

El cuadro a continuación resume la situación de varias compañías de segu-ros a diciembre de 2014 en materia de su relación de Patrimonio Neto a Patri-monio de Riesgo: a mayor relación, mayor solvencia de la aseguradora.

3 Cf. svs: Norma de Carácter General nº. 323 del 25 de noviembre de 2011.


COMPAÑÍA Patrimonio Neto / Patrimonio de Riesgo

ACE 2,91

BANCHILE 1,36

BBVA 3,42

BCI 1,30

BICE 1,96

BPN 1,11

BTG PACTUAL 1,52

CAMARA 1,48

CHILENA CONSOLIDADA 1,59

CLC 1,29

CN LIFE 2,19

COLMENA 1,26

CONSORCIO NACIONAL 1,23

CORPSEGUROS 1,51

CORPVIDA 1,16

CRUZ BLANCA VIDA 1,22

EUROAMERICA 1,38

HUELEN 1,61

ITAU 15,85

MAGALLANES VIDA 1,25

MAPFRE 1,81

METLIFE 1,41

OHIO 1,60

PENTA 1,47

PRINCIPAL 1,13

RENTA NACIONAL 1,41

RIGEL 3,90

RSA VIDA 1,85

SECURITY PREVISION 1,57

SURA 1,99

ZURICH SANTANDER 4,00

TOTAL 1,50

Fuente: svs.


9 RIESGO DE LONGEVIDAD

Tal como se mencionó antes, existen tres tipos de riesgo de longevidad. El pri-mero tiene que ver con el hecho de que las personas individuales no siempre se comportan de acuerdo con la esperanza de vida correspondiente a su grupo. Si la compañía tuviera un gran número de asegurados o pensionados, este riesgo no debería ser muy grande en relación con las primas obtenidas, ya que opera-ría la ley de los grandes números: las desviaciones de unas personas se com-pensarían con las desviaciones en sentido contrario de otras personas, cum-pliéndose lo esperado para el conjunto agregado. Sin embargo, si el número de pólizas es muy bajo, las compensaciones entre unos y otros pueden no operar, y las pérdidas en caso de desviaciones negativas pueden llegar a ser importantes.

El segundo tipo de riesgo de mortalidad tiene que ver con las diferencias en mortalidad que se dan entre diversos tipos de grupos o asegurados. La es-peranza de vida de ciertos grupos no ha de ser igual a la de otros. Por ejemplo, es un hecho que las personas de mayores ingresos o de nivel socio económico superior, tienen mayor expectativa de vida que las personas de más bajos in-gresos o de nivel socio económico inferior. Ello significa que la longevidad que se obtiene entre una tabla de mortalidad poblacional y la que corresponde a un grupo socio económico alto puede ser muy distinta, y aun cuando el número de pólizas sea muy alto, no cabe esperar que en promedio las desviaciones de unas personas queden compensadas con las desviaciones de otros pensionados, por-que las tablas de mortalidad sencillamente no son aplicables a ese grupo selec-to de pensionados.

El tercer tipo de riesgo de mortalidad puede ser más grave y tiene que ver con que la población en su conjunto no siga la trayectoria de longevidad espe-rada para el futuro. Puede haber mejoras no esperadas en la longevidad de las personas, lo cual implica, para la compañía, un mayor pago de pensiones en el futuro que lo esperado, generando pérdidas. Si bien esta posibilidad de mejoras en la longevidad está incorporada en las tablas oficiales, ya que son dinámicas, no es posible saber hoy cómo evolucionarán las expectativas de vida en el futu-ro. De hecho, las tablas se revisan cada cinco años aproximadamente, y podría darse que sucesivas revisiones lleven a nuevas alzas en la expectativa de vida de los pensionados.


10 RIESGO DE INVERSIÓN

El más común de los riesgos de inversión en rentas vitalicias se origina en la imposibilidad de tener un calce perfecto desde el inicio entre los activos (in-versiones) y pasivos (pago de pensiones), que garantice que los flujos de entra-da serán siempre idénticos a los flujos de salida. Típicamente, aunque se usen instrumentos de renta fija con distintos plazos, los activos tienen una “dura-ción promedio” inferior a la de los pasivos (reservas) y habrá que reinvertir en el futuro los excedentes de corto y mediano plazo a tasas de interés inciertas al momento de vender la renta vitalicia. Mientras los pasivos ya tienen una tasa implícita conocida (tasa de venta), los activos no la tienen para la misma dura-ción de los pasivos. En otras palabras, si la tasa a la cual se puede reinvertir cae, las pérdidas para la compañía pueden ser cuantiosas.

El riesgo antes mencionado puede ser llamado “riesgo de descalce de plazos” entre activos y pasivos. Existe en paralelo el riesgo de “descalce de moneda” entre activos y pasivos. Sin embargo, la disponibilidad de papeles financieros emitidos en Unidades de Fomento, moneda o unidad de medida en que están expresados los pasivos de rentas vitalicias, es grande y, por lo tanto, las asegu-radoras suelen estar completamente cubiertas frente a este riesgo de moneda.

Otro riesgo de inversión es el que se deriva de la necesidad de invertir las re-servas y el patrimonio en activos riesgosos, esto es, activos que no son cero ries-go, como podrían ser aquellos emitidos por el Estado. Esto da origen al “riesgo de crédito” asociado a las inversiones, es decir, la posibilidad de que alguna fracción de las inversiones adquiridas no hagan el pago oportuno y completo de sus vencimientos (probabilidad de default).

Los riesgos “de mercado” (cambios en el valor de las inversiones por razo-nes de mercado, no ligadas a riesgo de default de un emisor particular) y “de liquidez”, si bien existen como en cualquier tipo de inversión, no son muy re-levantes en el negocio de rentas vitalicias por tratarse de pasivos de muy largo plazo, irrevocables y sin valor de rescate.


11 EL CALCE Y EL TEST DE SUFICIENCIA DE ACTIVOS

La svs aplica en el ámbito de las pensiones de rentas vitalicias dos tests de gran utilidad para conocer las diversas realidades de las compañías que tienen esta línea de negocios. Ambos intentan medir qué tanto riesgo de reinversión y de longevidad enfrenta cada una de las aseguradoras. En la medida que mejor calzados estén los flujos de activos y pasivos originados en pólizas de rentas vitalicias, menor será el riesgo de reinversión o de tasa de interés que enfrentan las compañías. En torno a estos valores comprometidos que se espera recibir (flujos de inversiones) y a los valores comprometidos que se espera pagar (flujos de pensiones), la svs puede realizar estudios de stress relacionados con diversas condiciones de mercado para las reinversiones futuras, como también para di-versos escenarios de longevidad de los pensionados. En lo primero, se corrigen los flujos comprometidos sobre la base de posibles pre-pagos y falencias de los emisores de papeles; en lo segundo, se aplican factores de ajuste a la longevidad esperada de los pensionados. Esto permite “ranquear” en base a riesgos a las diversas compañías, y estar atentos a sus posibles necesidades de capital, esto es, de activos adicionales para enfrentar los compromisos asumidos.

Un indicador resumido del grado de certeza en el cumplimiento de los com-promisos asumidos por las aseguradoras está en la tasa de reinversión reque-rida para tales fines. Tomando como un dato los activos y los pasivos de cada compañía, la tasa de reinversión requerida refleja la tasa de interés promedio a que las aseguradoras deben reinvertir sus excedentes de caja iniciales, para po-der cubrir la totalidad de sus compromisos asumidos, en particular para aque-llos años futuros en que los egresos superan a los ingresos de caja de sus instru-mentos financieros actuales: a una mayor tasa de reinversión requerida, mayor es el riesgo de que la aseguradora no sea capaz de cumplir con la totalidad de sus compromisos. El cuadro a continuación resume la situación de varias com-pañías de seguros en diciembre de 2014 en materia de tasas de reinversión re-queridas. En la medida que esta tasa de reinversión requerida sea más baja que la tasa de interés de largo plazo prevaleciente en el mercado, es más probable que la aseguradora no enfrente dificultad en cumplir con sus compromisos.


COMPAÑÍATASA DE REINVERSION DEL ANÁLISIS DE SUFICIENCIA DE ACTIVOS (%) (*)

BBVA -0,75%

Bci 0,99%

Bice 1,82%

Caja Reaseguradora -0,32%

Chilena Consolidada 1,22%

CN Life 2,36%

Consorcio Nacional 1,50%

CorpSeguros 1,80%

Corpvida 1,05%

Euroamérica 2,16%

Mapfre 0,77%

Metlife (**) 0,94%

Ohio National 0,16%

Penta 1,71%

Principal 0,65%

Renta Nacional 2,73%

Security Previsión 1,86%

Sura -0,84%

(*)

(**)

(***)

Corresponde a la TIR de reinversión que hace que el valor presente neto de los flujos de activos y pasivos sea igual a cero.

Metlife e Interamericana

Security Previsión y Cruz del Sur

Fuente: svs.


12 LA CLASIFICACIÓN DE RIESGO DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS

Por ley, las compañías de seguros deben estar clasificadas por dos clasificado-ras de riesgo distintas e independientes, las cuales analizan las obligaciones de las compañías de seguros en atención al riesgo de incumplimiento de las mis-mas. Las categorías de clasificación de riesgo son, de menor a mayor riesgo de incumplimiento, las siguientes: AAA, AA, A, BBB, BB, B, C, D y E.

En sus consideraciones, estas entidades toman en cuenta diversos aspectos de las compañías: la composición, diversificación/concentración y calidad de su cartera de inversiones (existe clasificación de riesgos para los diversos com-ponentes de la cartera de inversiones), el calce y test de suficiencia de activos en rentas vitalicias, los reaseguros y otras medidas de mitigación de riesgos técni-cos, la relación de patrimonio corregido a patrimonio de riesgo, la disponibili-dad y capacidad de los dueños para hacer aportes frescos de capital, la calidad de los gobiernos corporativos, la composición y experiencia de los directorios, la capacidad profesional, experiencia y trayectoria de la administración, la cla-sificación de riesgos de la matriz (si se tratara de una seguradora internacio-nal), el grado de “compromiso” para proteger y defender la marca y compañía en el mercado por parte de los controladores, la relación deuda/capital de la aseguradora, etc.

En principio, la clasificación de riesgos de cada aseguradora es revisada en forma mensual, pero de haber cualquier cambio relevante en el mercado, en la propiedad de la empresa o en la situación de sus dueños, la clasificadora de riesgos revisa la situación sin esperar a que se cumpla el mes siguiente. Con una frecuencia de dos veces al año, la clasificadora de riesgos debe sostener reunio-nes con la administración de la aseguradora.

A continuación, se presenta un cuadro con la clasificación de riesgo de las distintas compañías de seguros de vida de acuerdo con el Informe Financiero del Mercado Asegurador a diciembre de 2014, publicado por la Superintenden-cia de Valores y Seguros.


Compañía Clasificación 1 Clasificación 2

ACE A+ Feller- Rate A+ Humphreys

BANCHILE AA Feller- Rate AA International Credit Rating

BBVA AA- Feller- Rate AA- International Credit Rating

BCI AA Feller- Rate AA International Credit Rating

BICE AA+ Feller- Rate AA+ International Credit Rating

BPN AA Feller- Rate AA International Credit Rating

BTG PACTUAL Sin Clasificación Sin Clasificación

CAMARA A+ Feller- Rate A+ International Credit Rating

CHILENA CONSOLIDADA AA+ Feller- Rate AA+ International Credit Rating

CLC A Feller- Rate A Fitch Chile

CN LIFE AA Feller- Rate AA+ Fitch Chile

COLMENA Ei Fitch Chile Ei Humphreys

CONSORCIO NACIONAL AA+ Fitch Chile AA+ International Credit Rating

CORPSEGUROS AA- Feller- Rate AA- International Credit Rating

CORPVIDA AA- Feller- Rate AA International Credit Rating

CRUZ BLANCA VIDA Ei Fitch Chile Ei Humphreys

EUROAMERICA AA- Humphreys AA- International Credit Rating

HUELEN BBB Feller- Rate BBB Humphreys

ITAU A+ Feller- Rate AA- Fitch Chile

MAGALLANES VIDA A- Feller- Rate A+ Fitch Chile

MAPFRE A+ Feller- Rate A Humphreys

METLIFE AA+ Fitch Chile AA+ International Credit Rating

OHIO AA Fitch Chile AA+ International Credit Rating

PENTA AA Humphreys AA International Credit Rating

PRINCIPAL AA Feller- Rate AA Fitch Chile

RENTA NACIONAL BBB Fitch Chile BBB+ Humphreys

RIGEL A Feller- Rate A- Fitch Chile

RSA VIDA A- Feller- Rate AA- Fitch Chile

SECURITY PREVISION AA- Fitch Chile AA International Credit Rating

SURA AA Feller- Rate AA Fitch Chile

ZURICH SANTANDER AA Feller- Rate AA International Credit Rating

Fuente: svs.


13 AUDITORÍA EXTERNA

Las compañías de seguros están además obligadas a contratar los servicios de auditores externos, debidamente inscritos en el Registro de Empresas de Auditoría Externa que lleva la Superintendencia de Valores y Seguros. Éstos se pronuncian, con independencia de juicio, respecto de si los estados finan-cieros reflejan, con un razonable grado de seguridad, la situación financiera de la aseguradora.

14 SUPERVISIÓN BASADA EN RIESGO Y CAPITAL BASADO EN RIESGO

La Superintendencia de Valores y Seguros ha dado a conocer al mercado un nuevo modelo de supervisión para las compañías de seguros, llamado “su-pervisión basada en riesgo” que conlleva, asimismo, la exigencia de un capi-tal basado en riesgo. Este modelo de supervisión y de capital mínimo a exigir, está basado en la experiencia y recomendaciones internacionales, fundamen-talmente en la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (ocde), y sigue el enfoque de Solvencia ii de la Unión Europea, el cual aún no entra del todo en la etapa de implementación.

El nuevo modelo de supervisión se basa en tres pilares:a. El Pilar i Regulatorio, que establece exigencias mínimas de solvencia de

tipo cuantitativo, entre los cuales está un nuevo requerimiento de capital sensible a los riesgos de las aseguradoras, tanto de activos como de pasivos (también hay un nuevo régimen de inversiones y un nuevo enfoque de valo-rización de activos y pasivos);

b. un Pilar ii de Supervisión, que complementa el nivel de requerimientos mí-nimos de solvencia, con un énfasis cualitativo y basado en la evaluación de riesgos que asumen las aseguradoras y la gestión de riesgos que éstas hacen (enfoque preventivo);

c. y un Pilar iii, que se refiere a requerimientos de transparencia.En algunos casos los cambios asociados a este nuevo enfoque de supervi-

sión requieren modificaciones a la ley de seguros (dfl 251), mientras que en otros no.

A nivel del Pilar i, desaparecería la exigencia de patrimonio mínimo en fun-ción del nivel de endeudamiento de la aseguradora, pero en cambio se exigiría un capital mínimo basado en los riesgos de la sociedad: el capital mínimo ba-sado en riesgos (cbr) recogería la aplicación de factores asociados a los riesgos


técnicos, riesgos de mercado y riesgos operacionales. Entre los riesgos se incor-porarían los relacionados a los activos (inversiones): mercado, crédito, tasa de interés, como también los riesgos de pasivos, correlaciones entre ellos. Además de emplear un “modelo estándar” para la determinación del capital basado en riesgos, la normativa permitiría el uso de “modelos internos”, de cada asegu-radora.

El Capital Basado en Riesgo sería equivalente a aquel monto de capital ne-cesario para hacer frente a las pérdidas que la compañía pueda sufrir en un pe-ríodo de tiempo determinado, asociada a la estimación a un cierto nivel de con-fianza; por ejemplo, un año plazo y un 99,5% de confianza es lo que opera en la Unión Europea. Este Capital Basado en Riesgo podría ser mayor o menor que el actual requerimiento de capital, dependiendo del mix de activos y pasivos de cada compañía. Por lo tanto, la svs estima que no hay un único impacto general esperado producto de su aplicación.

En cuanto al Pilar ii, corresponde a un sistema de evaluación de solvencia de las compañías, con un énfasis cualitativo, con el objeto de capturar otros riesgos no recogidos en los requerimientos cuantitativos, evaluar la calidad de gestión de riesgos de las aseguradoras, e incentivar que éstas adopten sis-temas de monitoreo, evaluación y mitigación de riesgos. La Superintendencia de Valores y Seguros podría imponer medidas de mitigación de riesgos a las aseguradoras.

En relación al negocio de rentas vitalicias, la svs ha planteado que los prin-cipales riesgos a ser incluidos en la cuantificación del Capital Basado en Riesgo han de ser los de longevidad y de tasa de interés (reinversión), y que se debe de-sarrollar una metodología de requerimiento de capital específica para él (como también para el seguro de invalidez y sobrevivencia, sis). Por ejemplo, en ma-teria del riesgo de longevidad, la svs ha planteado la posibilidad de tests con factores de stress en la tasa de mortalidad (qx), como también en el factor de mejoramiento de la mortalidad (aax). Asimismo, al parecer tiene la intención de mantener el Test de Suficiencia de Activos (tsa), como una forma de cuan-tificar el riesgo de tasa de interés (reinversión), tal vez incorporándolo como un requerimiento de capital, en vez de emplearlo para exigir una reserva adicio-nal, como es hoy.

En materia de riesgo de longevidad, la svs ha planteado un ejercicio en don-de los factores de mejoramiento de la mortalidad se elevan al doble de los nive-les actualmente vigentes en sus tablas de mortalidad.

La svs ha dicho que el nuevo requerimiento de capital habrá de considerar la cobertura que los aseguradores puedan tomar para mitigar algunos riesgos (reaseguro, derivados, swaps de longevidad, etc.).


El proyecto de ley que modifica el dfl 251 contempla que el cálculo del cbr se determine por Decreto Supremo, el cual habría de ser promulgado y publi-cado en un plazo no menor a 24 meses y no mayor a 48 meses, contados desde la publicación de la ley, y entraría en vigencia el día 1º del mes 13º siguiente al de su publicación en el Diario Oficial, esto es ,entre tres a cinco años después de publicada la Ley.


15 CONCLUSIONES

Las compañías de seguros en Chile, y en particular las que venden rentas vitali-cias previsionales, están bajo el escrutinio y monitoreo permanente de diversas instituciones y autoridades.

Son supervisadas en forma directa por la Superintendencia de Valores y Se-guros, tienen también un monitoreo de parte de un auditor externo de primer nivel, de dos clasificadores de riesgos, y subsidiariamente, otras entidades su-pervisoras como la Superintendencia de Pensiones juegan algún rol comple-mentario (por ejemplo, en la fijación de las tablas de mortalidad emitidas por ambas superintendencias, con que las aseguradoras deben hacer las reservas técnicas de rentas vitalicias previsionales).

El mercado de seguros en Chile es altamente solvente, tiene buenas clasifi-caciones de riesgo, las compañías disponen de patrimonios superiores a los exi-gidos, ofrecen un buen nivel técnico y profesional, y disponen de buenos con-tratos de reaseguros. Siempre han superado con éxito las grandes catástrofes naturales (terremotos, aluviones) y también las catástrofes económicas, como las diversas crisis financieras de los últimos 30 años.

Si existe la motivación de la Superintendencia de Valores y Seguros de mo-dificar la Ley de Seguros, establecer una supervisión basada en riesgos y exigir capital sobre estas mismas variables, obedece al deseo de ponerse al día con los avances a nivel mundial en materia de supervisión (Basilea ii). Sin embargo, debe quedar claro que al menos en materia de supervisión de rentas vitalicias, el trabajo realizado en Chile por entidades supervisoras, por clasificadoras de riesgo y por auditores externos se ha anticipado a muchas de las innovaciones y regulaciones a nivel mundial. Tanto así, que sobre esta materia es muy poco lo nuevo que se pueda introducir bajo el enfoque de supervisión basada en ries-gos, y es muy poca la experiencia internacional que se pueda traer como “nove-dad” a Chile: hasta donde se ha conocido, en materia de supervisión de rentas vitalicias, las herramientas y enfoques de supervisión habrían de cambiar muy poco respecto de la situación actual.

Ciertamente, por la relevancia y consecuencias sociales del producto rentas vitalicias previsionales, la mayor parte de los esfuerzos de supervisión y moni-toreo de las compañías de seguros en los últimos 30 años han estado concen-trados en esta área, y esto se ha comprobado en los resultados favorables de supervisión y situación patrimonial de las aseguradoras.

José Ramón Valente ViasJosé Ramón Valente es Economista de la Universidad de Chile y mba de la Universidad de Chicago. Actualmente se desempeña como socio fundador y director Ejecutivo de Econsult, es columnista y panelista en varios medios de comunicación chilenos, y forma parte del directorio de diversas empresas y fundaciones. Asimismo, ejerce la docencia como profesor de Finanzas y Macroeconomía en las Universidades de Chile y Gabriela Mistral. Anteriormente, fue representante en Chile de Fidelity Investments, fue socio fundador y director de Duff & Phelps Clasificadora de Riesgo en Chile, Argentina y Perú, y se desempeñó como director del Sistema de Empresas Públicas (sep), holding de Empresas del Estado.

Impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros

Por José Ramón Valente Vias

171 Introducción

172 1 Desarrollo mercado de capitales y rol de las compañías de seguros

176 2 Política de inversiones de las aseguradoras2.1 Inversión en el mercado de la vivienda y sector inmobiliario2.2 Inversión en infraestructura a través de concesiones

185 3 Desafíos futuros de las compañías de seguros3.1 Inversión en el exterior y derivados financieros3.2 Inversión en infraestructura3.3 Créditos sindicados

191 Anexo 1: Activos constitutivos de reservas y límites de inversión1 Inversiones en renta fija2 Inversiones en renta variable3 Inversiones en el exterior4 Bienes raíces no habitacionales5 Productos derivados financieros 6 Otros activos

195 Anexo 2: Evolución diversificación portafolio de inversiones

170 josé ramón valente vias

171impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros

INTRODUCCIÓN

Las compañías de seguros constituyen uno de los inversionistas institucionales más relevantes de nuestro país junto con las afp, fondos mutuos y fondos de inversión. Tras los fondos de pensiones, son la segunda industria financiera no bancaria más grande, con activos equivalentes al 25% del pib el año 2013. El gran flujo de capitales que generan ha permitido, entre otras cosas, fortalecer y profundizar el mercado financiero chileno en las últimas décadas, a través de una asignación eficiente de los recursos y un adecuado manejo del riesgo.

Asimismo, tal como los fondos de pensiones, las compañías de seguros de vida han contribuido a la estabilidad del mercado financiero, al dirigir una gran proporción de sus inversiones hacia activos de largo plazo. Éstos, a su vez, han impulsado de forma significativa el mercado de vivienda chileno, al incremen-tar la disponibilidad de créditos hipotecarios, aumentar los plazos y disminuir las tasas, convirtiendo a Chile en un ejemplo para la región. De igual forma, las inversiones de largo plazo de las compañías de seguros en bonos de infraes-tructura, han permitido financiar importantes obras y proyectos como autopis-tas, puentes, aeropuertos y cárceles, implementados por el sistema de conce-siones, los cuales se financian principalmente vía deuda.

Por estas razones, su contribución ha sido y seguirá siendo fundamental para el desarrollo de nuestro país. Más aún, dada la creciente maduración del sistema de pensiones, se espera que su importancia vaya incrementándose más en el tiempo a través de las rentas vitalicias, las cuales representan el 60% de la cartera de las compañías de seguros de vida y son actualmente la modalidad de pensión preferida por los chilenos.

Sin embargo, hoy en día estas entidades presentan varios desafíos. Entre ellos, la sostenida disminución de tasas de interés de largo plazo, las cuales han llegado recientemente a sus mínimos históricos. Esto ha llevado a que las ase-guradoras se busquen diferentes estrategias mixtas de inversión que combinen activos de mayor retorno y mayor riesgo para poder hacer frente a la rentabili-dad exigida por las rentas vitalicias. No obstante, el verdadero obstáculo que enfrentan las aseguradoras para su correcto funcionamiento es la rigidez en su política de inversión exigida. En este sentido, de eliminarse estas restricciones en la normativa, tal como se propone en el proyecto de ley que está discutién-dose en el Senado, la eficiencia y competitividad de la industria aumentaría de forma considerable.


1 DESARROLLO MERCADO DE CAPITALES Y ROL DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS

El mercado de seguros en Chile tiene su origen hace más de 160 años, en 1853, cuando se fundó en Valparaíso la “Compañía de Seguros de Chile”, la primera aseguradora de capitales nacionales y la más antigua de Latinoamérica. Tras ella, el mercado asegurador nacional comenzó lentamente a despegar en las décadas siguientes. Sin embargo, se podría decir que el verdadero crecimiento del mercado de seguros se ha llevado a cabo en las últimas cuatro décadas, tras las reformas económicas implementadas en la década de 1980, donde destaca la reforma al sistema de pensiones de 1981, en la cual se pasó de un sistema de reparto a uno de capitalización individual. Tras estas reformas económicas y la consolidación de los inversionistas institucionales, el mercado de capitales experimentó un explosivo crecimiento, especialmente en determinados ins-trumentos de renta fija como las letras hipotecarias y los bonos corporativos. cuadro 1 Aumento en el tamaño del mercado de capitales (Millones de dólares de 2014)

Instrumentos Financieros 1981 2014 Crecimiento

Titulos Estatales (Bonos y pagarés Banco Central y Tesorería) $797 $60.134 75 veces

Letras hipotecarias y bonos corporativos (bancarios, hipotecarios y empresas) $584 $73.180 125 veces

Acciones $5.235 $230.936 44 veces

Intermediación Financiera (Depósitos a plazo y efectos de comercio) $4.208 $58.342 14 veces

Cuotas Fondos de Inversión $- $8.964 Nuevo titulo

Otros (Fondos mutuos, FICE) $2.703 $43.928 16 veces

Total $13.527 $475.484 35 veces

Fuente: aafp para datos 1981, Bolsa de Santiago, svs y RiskAmerica para 2014.


Los beneficios no se limitaron al aumento del tamaño del mercado de capi-tales, ya que las afp y las compañías de seguros de vida se constituyeron como actores activos en el proceso de mejora en la calidad regulatoria, permitiendo un continuo proceso de cambios y reformas legislativas en la década de los 80 y 90. También incentivaron una mayor flexibilidad con respecto a la inversión en el extranjero, aumentando la rentabilidad y diversificación de las inversiones.

Por otro lado, la gran acumulación de riqueza invertible por los fondos de pensiones y las aseguradoras no sólo indujo a la creación de nuevos instrumen-tos financieros y a una mayor especialización en el proceso de decisiones de in-versión, sino que también a una mejora en la transparencia y motivó la creación del sistema de clasificación de riesgo para los instrumentos de oferta pública en 1985, dando origen posteriormente a la industria privada de clasificación de riesgo. Por último, las nuevas regulaciones sobre conflictos de interés en la Ley de Valores llevó a un significativo perfeccionamiento de los gobiernos corpora-tivos (Corbo y Schmidt-Hebbel, 2003).

De esta forma, el mercado de capitales chilenos ha presentado un gran di-namismo, que se ha traducido en los últimos años en un fuerte aumento de las transacciones en renta fija (letras hipotecarias, bonos y títulos estatales del Banco Central y de Tesorería), acciones e instrumentos de intermediación fi-nanciera como los depósitos a plazo y efectos de comercio. No cabe la menor duda que tal desarrollo no hubiese sido posible sin la existencia de las compa-ñías de seguros y los fondos de pensiones.

cuadro 2 Transacciones en principales instrumentos financieros (Millones de dólares de 2014)

Montos transados 1980 2014 Crecimiento

Renta Fija 65 217.620 3.328 veces

Acciones 106* 33.697 319 veces

Intermediación Financiera 597 484.313 811 veces

Fuente: aafp para datos 1980 y Bolsa de Comercio de Santiago para 2014.*Dato para 1985.


En paralelo, desde mediados de los 80 y hasta la fecha, la participación eco-nómica de las afp y las compañías de seguros fue aumentando gradualmente. En particular, los activos de los fondos de pensiones pasaron de un 11,0% del pib a un 75,0% entre 1985 y 2013, mientras que los activos de las aseguradoras pasaron de un 3,4% a un 25,7% en igual periodo. Si se considera además la in-versión que tienen los fondos mutuos (15,8% del pib) y los fondos de inversiones (3,5% del pib), se llega a un total de 310 mil millones de dólares en el 2013 para estos cuatro inversionistas institucionales.

gráfico 1 Activos Fondos de Pensiones y Compañías de Seguros(Porcentaje del pib, 1985-2013)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

200520032001199919971995198919871985 19931991 2007 2009 2011 2013

Fondo PensionesCompañías Seguros

Fuente: svs.

El número de compañías de seguros también ha ido aumentando de forma pau-latina desde entonces, destacando especialmente el auge que han tenido desde la década del 90, pasando de ser 17 en 1985 a 34 en 2014. En ese mismo periodo, las compañías de seguros generales se han mantenido más bien constantes, ob-servándose un aumento recién en los últimos cuatro años, llegando a las 29 em-presas en 2014, y registrando con esto 63 compañías en total, de las cuales cerca de la mitad son extranjeras. Por otro lado, si se consideran los recursos recibidos por la prima directa asociada a los seguros, se registran altas tasas de crecimien-to. La tasa real promedio anual de crecimiento para las compañías de seguros generales es de 6,0% y para las de vida de 8,4% entre el año 1985 y el 2013.

El producto que ha tenido un rol fundamental en el significativo crecimien-to de las compañías de seguros de vida son las rentas vitalicias. Este tipo de pensión existe desde el inicio del sistema actual de pensiones, cuando en 1981


se establecieron las dos modalidades de pensión posibles: retiro programado a través de las afp, y las rentas vitalicias inmediatas a través de las compañías de seguros. Luego, en 1987, se incorporó la renta temporal con renta vitalicia diferida (Ley nº18.646) y posteriormente —en el 2004— se sumaron la renta vitalicia variable y la jubilación mixta que corresponde a una combinación de renta vitalicia con retiro programado (Ley nº19.934).

Hoy en día, de las pensiones que ingresan al Sistema de Consultas y Ofer-tas de Montos de Pensión (scomp), las rentas vitalicias en todas sus modalida-des representan un poco más del 60% del total mientras que el 40% restante a retiro programado, siendo entonces la modalidad preferida por los chilenos a la hora de jubilarse. Si bien éstas han mostrado un comportamiento dispar a lo largo del tiempo, experimentando una caída desde el 2002 hasta el 2009, ésta se ha revertido llegando el 2013 a un máximo histórico de pólizas de rentas vitalicias contratadas (30.389), con una participación del 61,4% de la cartera.


2 POLÍTICA DE INVERSIONES DE LAS ASEGURADORAS

Las compañías de seguros han sido grandes contribuyentes al desarrollo y crecimiento del país, gracias a los altos montos destinados a invertir en ins-trumentos tanto de renta fija como variable en el mercado nacional e interna-cional. Tal inversión no es completamente flexible y está regulada de forma explícita en la Ley de Seguros referida en el dfl nº251 de 1931. Por un lado, se establece el límite máximo de endeudamiento total en relación al patrimonio, el cual no puede ser mayor a cinco veces en el caso de las compañías de seguros generales y de quince veces para las de vida, extensibles a 20 años si es justi-ficado. Asimismo, se establece para ambos grupos, que el total de las deudas contraídas con terceros que no generen reservas técnicas, no pueden exceder al patrimonio.

La provisión de reservas técnicas, por su parte, depende de los principios ac-tuariales, procedimientos, tablas de mortalidad, tasas de interés y otros pará-metros técnicos que establezca la Superintendencia de Valores y Seguros (svs), que es el organismo fiscalizador. En tanto, el patrimonio de riesgo corresponde al mayor entre el patrimonio necesario para mantener las relaciones de endeu-damiento permitidas por la ley y el margen de solvencia, debiendo superar a su vez el patrimonio mínimo.

Si bien no existe prohibición de invertir en determinados instrumentos o activos, sí se establecen requisitos para que éstos puedan ser utilizados para respaldar las reservas técnicas. Por consiguiente, si se exceden los límites es-tablecidos por ley para invertir en un determinado instrumento o conjunto de activos, el exceso no será considerado como respaldo de reservas técnicas o pa-trimonio de riesgo.

Por otro lado, para asegurar que las compañías de seguros no incurran en riesgos excesivos en sus políticas de inversión, deben contratar a lo menos dos clasificadoras de riesgos independientes. Éstas consideran la cantidad y ca-lidad de las inversiones y demás activos de la compañía, la suficiencia de las reservas en relación a sus responsabilidades, la cantidad y calidad de reasegu-ros, la rentabilidad obtenida en los últimos años, y el endeudamiento y nivel de operaciones en relación a su patrimonio. Para clasificar el riesgo de una asegu-radora también se considera el calce entre sus inversiones y sus obligaciones en términos de plazos, monedas y reajustabilidades entre los activos y pasivos, además de la capacidad técnica y experiencia de la administración y cualquier otra información disponible que sea relevante para asegurar su buen funcio-namiento. Por su parte, las compañías de seguros de vida no pueden tener una clasificación igual o menor a bb si ofrecen o contratan seguros de rentas vitali-


cias para entregar una mayor confianza a los jubilados que se decidan por esta alternativa de pensión.

En términos gruesos, las aseguradoras no pueden invertir más de un 40% en renta variable, más de 20% en el exterior, mientras que en renta fija no exis-ten límites globales. Sin embargo, existen múltiples límites a las inversiones por tipo de instrumento y conjunto de instrumentos que acotan las alternativas de diversificación. Todos las inversiones que son constitutivas de reservas y sus límites de inversión están especificadas en el Anexo 1. Portafolio de inversiones

Si se observa cómo han evolucionado las inversiones totales y el portafolio de inversiones, se puede constatar en primer lugar, que el monto ha crecido de forma significativa en los últimos años, siendo la inversión total de las compa-ñías de seguros de vida 26 veces mayor que la presenciada en las de seguros generales. Así, el año 2014 las inversiones totales del mercado bordearon los 50 mil millones de dólares.

gráfico 2 Inversiones del mercado asegurador (millones de us$ de diciembre de 2014 , 1985-2014)

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1991

1992

1990

1989

1988

1987

1986

1985

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

Vida Generales

Fuente: svs y aach.

La premisa básica de cualquier política de inversiones de las aseguradoras, al igual que cualquier inversionista, es alcanzar un trade-off óptimo entre el riesgo y el retorno al escoger la diversificación y las distintas combinaciones de activos. El portafolio óptimo depende a su vez de cuáles sean los objetivos y restricciones de los inversionistas, como el grado de liquidez, los horizontes de inversión, sensibilidad a la inflación y regulaciones, entre otros factores. La naturaleza de las obligaciones también es fundamental a la hora de definir la estrategia de inversión y establecer las diferentes tácticas.


Si se analiza la composición de los portafolios de inversiones para el año 2014, se aprecia que ambos tipos de aseguradoras presentan diferencias signi-ficativas. En particular, se observa que las compañías de seguros generales tie-nen un porcentaje de renta fija que sobrepasa considerablemente aquel presen-ciado en las compañías de seguros de vida (79,8% vs. 63,5%), mientras que la inversión en el exterior y las inversiones inmobiliarias tienen una participación relativa mayor en las compañías de seguros de vida que en las primeras (12,7% vs. 1,6% y 14,2% vs. 3,8% respectivamente). Por otro lado, las compañías de seguros de vida mantienen menos activos en caja que las de seguros generales, dada la menor necesidad de activos con tal grado de liquidez.


cuadro 3 Portafolio de inversiones Compañías de Seguros año 2014 (millones de dólares de 2014)

Inversiones De vida Generales Total Mercado

Millones US$ % del total Millones US$ % del total Millones US$ % del total

Renta Fija 29.584 63,5% 1.414 79,8% 30.998 64,1%

Instrumentos del Estado 1.640 3,5% 388 21,9% 2.028 4,2%

Bonos bancarios 6.352 13,6% 441 24,9% 6.794 14,1%

Dep. Bancarios créd. Sind. 1.577 3,4% 274 15,5% 1.851 3,8%

Bonos Corporativos 14.545 31,2% 276 15,6% 14.822 30,7%

Efectos de comercio 1 0,0% 5 0,3% 6 0,0%

Bonos Securitizados 286 0,6% 6 0,3% 292 0,6%

Letras y bonos hipotecarios 1.000 2,1% 19 1,1% 1.019 2,1%

Mutuos hipotecarios bcos 667 1,4% 0 0,0% 667 1,4%

Mutuos hipotecarios adm. 3.515 7,5% 4 0,2% 3.519 7,3%

Renta Variable 2.966 6,4% 99 5,6% 3.065 6,3%

Acciones de S.A. 692 1,5% 15 0,9% 707 1,5%

Fondos Mutuos 1.489 3,2% 77 4,4% 1.566 3,2%

Fondos de Inversión 786 1,7% 6 0,3% 792 1,6%

Inversiones en el exterior 5.931 12,7% 29 1,6% 5.959 12,3%

Renta Fija 4.044 8,7% 11 0,6% 4.055 8,4%

Notas estructuradas 431 0,9% 0 0,0% 431 0,9%

Acciones o ADR 162 0,3% 0 0,0% 162 0,3%

Fondos Inv. extranjeros 233 0,5% 0 0,0% 234 0,5%

Fondos Mutuos extranjeros 867 1,9% 8 0,4% 874 1,8%

ETF 194 0,4% 10 0,6% 204 0,4%

Inversiones inmobiliarias 6.610 14,2% 68 3,8% 6.677 13,8%

Bienes raíces 2.533 5,4% 68 3,8% 2.601 5,4%

Bienes raíces en leasing 4.076 8,8% 0 0,0% 4.076 8,4%

Préstamos 670 1,4% 0 0,0% 670 1,4%

Otras inversiones 803 1,7% 163 9,2% 966 2,0%

Caja y Bancos 383 0,8% 150 8,5% 533 1,1%

Inversiones mobiliarias 31 0,1% 13 0,7% 44 0,1%

Dpto otras inversiones 331 0,7% 0 0,0% 331 0,7%

Avance tenedores pólizas 36 0,1% 0 0,0% 36 0,1%

Part. Soc. filiales/coligadas 22 0,0% 0 0,0% 22 0,0%

Total 46.563 100,0% 1.772 100,0% 48.335 100,0%


Fuente: svs.

Luego, resulta interesante ver la evolución en los principales tipos de instru-mentos según el grupo de aseguradora. Para todos los tipos de activos, se ve una mayor volatilidad en las inversiones de las compañías de seguros genera-les, probablemente debido a que sus horizontes de inversión son más cortos que las de las de vida.

Asimismo, llama la atención que estas últimas han ido disminuyendo pau-latinamente su exposición a renta fija, en contraposición a las de seguros gene-rales, y han aumentado en cambio de forma significativa las inversiones en el exterior y las inversiones inmobiliarias. La evolución agregada de los principa-les instrumentos de inversión se presentan en el Anexo 2.

gráfico 3 Evolución inversiones del mercado asegurador (% del total por tipo de aseguradora, 1991-2014)

Fuente: svs.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Renta Fija

Inversión en el exterior Inversiones Inmobiliarias

0%2%4%6%8%

10%12%14%16%18%

Renta Variable

De vida Generales

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

2007

2009

2011

2013

1991

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

2007

2009

2011

2013

1991

10%20%30%40%50%60%70%

90%80%

0%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

2007

2009

2011

2013

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

2007

2009

2011

2013

1991


2.1 INVERSIÓN EN EL MERCADO DE LA VIVIENDA Y SECTOR INMOBILIARIOProbablemente, uno de los efectos positivos más concretos que derivan del auge en las compañías de seguros de vida, y que por lo mismo merece la pena profundizar, es el desarrollo del mercado de vivienda y los sectores inmobilia-rio e infraestructura a través del financiamiento de las concesiones.

De hecho, fue el aumento de los fondos de las aseguradoras, lo que llevó a que en 1988 se estableciera un sistema de otorgamiento y adquisición de mutuos hipotecarios endosables para poder respaldar las reservas, y a que en 1989 nacieran las sociedades inmobiliarias facilitando así la inversión en bie-nes raíces. Dos años después surgieron los fondos de inversión, entre ellos los inmobiliarios, lo que permitió a las aseguradoras invertir de forma indirecta en dicho sector y en acciones de empresas que no transan sus títulos en las bolsas de valores.

Gracias a lo anterior, las compañías de seguros han permitido una mayor disponibilidad de créditos hipotecarios a través de sus inversiones en mutuos hipotecarios endosables y letras hipotecarias de crédito. Y la consecuencia na-tural de esta mayor disponibilidad de créditos hipotecarios con mejores con-diciones crediticias ha sido el mayor número de viviendas que son propias en Chile. Analizando las cifras que se desprenden de los Censos de Vivienda, po-demos percatarnos de que a mediados del siglo pasado una de cada tres fami-lias era propietaria de su vivienda, mientras que en 2002 tres de cada cuatro familias pudieron cumplir el sueño de la casa propia. Obviamente, además de la mayor disponibilidad de créditos, hay que destacar la política habitacional en nuestro país que tuvo como objetivo principal entregar subsidios a las familias más vulnerables. Esto, de hecho, hizo que ser propietario fuese un fenómeno transversal a los hogares de todos los quintiles de ingreso del país.

Como resultado de la mayor demanda por créditos hipotecarios para com-prar viviendas, los plazos de pago se han alargado pasando de doce años (cer-tificados con respaldo de hipotecas) en 1981, a 30 años en la actualidad para los mutuos hipotecarios. Asimismo, la tasa de interés real de los créditos hipo-tecarios también bajó de forma considerable, pasando de uf+13,5% en 1981, a


uf+4% a finales del 2014, encontrándose en mínimos históricos.

gráfico 4 Plazo, tasa de interés y número de créditos hipotecarios (1981 y 2014)

12 añosUF+13,5

30 años

UF+4

Plazo (años) Tasa interés real

0.08

1.45

Número (millones)

2014

1981

2014

1981

Fuente: aach, sbif y svs.

Lo anterior, se tradujo en un aumento en el número de las operaciones de crédi-tos hipotecarios desde 83.937 en 1982, a 1.399.148 créditos vigentes en enero de 2015, es decir, un monto 17 veces mayor. En términos de recursos, en 2014 tales operaciones representaron más de 52 mil millones de dólares.

Si bien no se puede estimar a cuántas viviendas equivale el aporte de las compañías de seguros, dado que no se cuenta con toda la información nece-saria, sí se sabe que las inversiones que realizaron en el 2013 representaron el 64,2% del total de mutuos hipotecarios endosables (de los bancos y las admi-nistradoras de mhe), y el 42,7% de las letras hipotecarias de crédito.

gráfico 5 Inversiones en letras y mutuos hipotecarios (millones de dólares de 2013, 2004-2013)

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Resto Compañías de SegurosResto Compañías de Seguros

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000


Fuente: svs y sbif.

Si consideramos, además, que los mutuos hipotecarios endosables vigentes lle-gan a las 164.480 operaciones, y las letras hipotecarias a las 238.877 operacio-nes, el alcance del aporte de las compañías de seguros es grande.

Aparte de los créditos hipotecarios, su aporte se extiende a través de las inversiones inmobiliarias, las cuales han ido aumentando a altas tasas en los últimos años, pasando de los 369 millones de dólares en 1991 a más de 6.600 millones en el 2014, monto 18 veces mayor. Estas inversiones inmobiliarias es-tán constituidas por propiedades de inversión (que se mantienen para obtener arriendos, plusvalías o ambas en vez de usarse en la producción, darle un uso administrativo o venderse), leasing inmobiliario (contrato de arriendo con op-ción de compra) o propiedades de uso propio.

Entre estos segmentos, el que ha presentado un mayor avance reciente son las operaciones de leasing, debido al mayor conocimiento sobre el uso de este instrumento y por sus tasas más altas respecto a otros instrumentos de renta fija. En las compañías de seguros de vida representaron el 8,8% del total de las inversiones en 2014.

gráfico 6 Inversiones inmobiliarias Compañías de Seguros (millones de dólares de 2013, 1991-2013)

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1991

1992

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

7,000

6,000

Fuente: svs.

2.2 INVERSIÓN EN INFRAESTRUCTURA A TRAVÉS DE CONCESIONESUn último sector que merece la pena revisar es el de infraestructura, el cual también se ha visto ampliamente favorecido con las inversiones de las asegu-radoras. Es conocido en la historia reciente de nuestro país, el alto déficit en infraestructura pública que había a comienzos de los años 90, donde se estimó que en el año 1995 la pérdida anual en competitividad ascendía a 2,4% del pib,


debido a la alta congestión en centros urbanos, demoras en carreteras y puer-tos, desgaste de vehículos, efectos sobre la salud, entre otros.

Al implementarse la ley de concesiones, se permitió a los bancos ampliar los préstamos a las sociedades concesionarias y constructoras (se aumentó del 10% al 15% el margen de crédito sobre el capital y las reservas para conce-siones) y también se hicieron modificaciones a la legislación de inversionistas institucionales como afp y compañías de seguros, para poder participar en el financiamiento a las concesionarias. Asimismo, se modificó la Ley de Valores para permitir la securitización de los flujos de las concesiones.

Como negocio financiero hay que tener en cuenta una serie de aspectos de las concesiones, como el hecho de que los activos físicos involucrados en las obras no son prendables, y dado que los plazos del negocio son tan largos, se requiere de una profundidad suficiente del mercado de capitales. Afortuna-damente, en Chile existen dichas las condiciones, además de contarse con los instrumentos derivados que permiten cubrir determinados riesgos asociados como los swaps, los mercados a futuro, opciones y otros seguros.

Para financiarse, las concesionarias pueden pedir un crédito puente en el período de construcción, y luego complementarlo con un bono de infraestruc-tura o un crédito de largo plazo durante la operación, separando así los riesgos de construcción y explotación, o bien financiarse directamente mediante un crédito sindicado de largo plazo. Es esta última alternativa la que se ha vuelto más atractiva por los menores costos de transacción, y porque no tiene el riesgo de que la tasa de interés de largo plazo se determine después de la construc-ción, pero tiene otras desventajas, como la limitada capacidad de crédito de los bancos y el menor plazo al requerido.

Desde su implementación hasta el año 2014, el sistema de concesiones ha permitido financiar 76 proyectos por más de 15 mil millones de dólares, y están en estudio, desarrollo o ejecución proyectos por más de 11 mil millones de dóla-res hasta el 2020. La inversión en infraestructura de las compañías de seguros de vida asciende a más de 4 mil millones de dólares, con el 95,3% de este monto invertido en bonos de Infraestructura, un 2,4% a través de cuotas de fondos de inversión y un 2,3% en créditos asociados.

Adicionalmente, si se considera que un poco más del 50% de la deuda de las concesiones se vincula a bonos de largo plazo, y que casi la totalidad está en manos de las afp y las compañías de seguros, el rol que éstas cumplen es cru-cial. Sin embargo, existen varias limitaciones relacionadas a la participación de las aseguradoras en las concesiones que requieren necesariamente de un cambio normativo.


3 DESAFÍOS FUTUROS DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS

Ha quedado demostrado que las inversiones de las aseguradoras han sido de gran relevancia en el desarrollo del país en las últimas décadas, a través del gran flujo de recursos que derivan de sus inversiones. No obstante, ya hace un tiempo han quedado en evidencia varios desafíos y posibles mejoras que se po-drían promover para que esta industria siga creciendo.

Uno de los desafíos que viven actualmente las aseguradoras proviene de la baja sostenida en las tasas de interés de bonos soberanos tanto en el país como en el exterior, situación que las ha forzado a invertir más fuertemente en acti-vos más riesgosos, especialmente en la renta fija extranjera o a través de más inversiones inmobiliarias, para mejorar la rentabilidad de sus inversiones y así cumplir con las metas impuestas, particularmente de las rentas vitalicias. Esto, sin duda, ha gatillado cierta preocupación, tal como ha expresado el Ban-co Central a través de sus informes de estabilidad financiera, señalando que si dicho escenario se prolonga constituirá una amenaza para la estabilidad fi-nanciera del mercado asegurador. Si bien esto es evidentemente un problema, el escenario actual ha permitido ver con mayor claridad otros desafíos que en-frentan las compañías de seguros, que están directamente relacionados con su política de inversiones y la normativa actual, y que no están ligados netamente a un tema coyuntural como la baja de tasas.

No cabe duda que el mercado de capitales chileno se ha desarrollado y profundizado en las últimas décadas, pero lo cierto es que las compañías de seguros no alcanzan a hacer frente a sus pasivos sólo con los activos de largo plazo existentes en el país, por lo que éstas necesariamente deben establecer estrategias mixtas que combinen papeles cortos con otros largos, y papeles más riesgosos con otros menos riesgosos. Por lo demás, hay que recordar que las compañías de seguros de vida que otorgan rentas vitalicias no tienen riesgo de iliquidez, ya que éstas son irrenunciables, eliminando la obligación de liquidar los activos. Por lo mismo, es lógico que puedan invertir en activos ilíquidos y aprovecharse del mayor retorno asociado a esa prima por iliquidez. A raíz de esto, existen varias posibles modificaciones que aumentarían considerable-mente la eficiencia y rentabilidad de la industria.

3.1 INVERSIÓN EN EL EXTERIOR Y DERIVADOS FINANCIEROSUn primer aspecto en el cual existe amplio consenso que debe cambiarse de la normativa vigente, es el límite a la inversión de activos en el extranjero, que asciende a un 20% del total. Si consideramos que los fondos crecen a tasas ma-


yores a los de la economía y que la competencia entre los inversionistas institu-cionales por los mismos títulos se agudiza cada año, las opciones de inversión en el mercado doméstico lógicamente se van acotando, llegando a una situa-ción extrema donde la oferta de instrumentos no da abasto con la demanda. Lo anterior, sumado al fenómeno de envejecimiento de la población con la con-secuente alza en los jubilados, y a la mayor esperanza de vida, hacen urgente un cambio en la normativa. Si bien Chile es una economía pequeña y abierta al mundo, y por ende, expuesta a shocks externos, la desconfianza y temor de invertir afuera ya no tiene asidero.

Por otro lado, a las compañías de seguros de vida se les genera un problema bastante grande al recibir el saldo de los fondos de pensiones para las rentas vi-talicias, ya que las afp en el conjunto de sus fondos tienen permitido invertir en el exterior un máximo de 80%, por lo que las aseguradoras quedan en completa desventaja y descalce en sus inversiones. Actualmente no tiene justificación el que las compañías de seguros tengan un límite tan restrictivo en la inversión en el exterior en comparación con los fondos de pensiones. Por lo demás, en un principio, para el caso de los fondos de pensiones también se privilegió la seguridad por sobre la rentabilidad, y en la medida que la industria se fue de-sarrollando y consolidando, se fue flexibilizando la política de inversiones con tal de lograr mejores pensiones. Desde la implementación de los multifondos en el 2002 el límite máximo fue de 30% y desde ahí ha ido aumentado gradual-mente hasta llegar al 80%. ¿Por qué no sucede lo mismo con las compañías de seguros?

Si se va a invertir más afuera, un complemento obligado es aumentar los límites en derivados financieros, especialmente para poder cubrirse del riesgo cambiario. Si las rentas vitalicias son entregadas en uf y los retornos de las in-versiones son en dólares o euros, necesariamente las compañías de seguros de-ben cubrirse de ese riesgo mediante derivados como los Cross Currency Swaps, los cuales dejan expresados sus flujos en uf y evitan el descalce cambiario con sus pasivos.

Actualmente, el límite permitido como constitutivo de reservas de opera-ciones de opciones, futuros, forwards y swaps para cubrir riesgos cambiarios, de tasa de interés e instrumentos de renta fija, accionarios o de inflación es bajo, llegando a un 0,5% y 3% de las reservas técnicas y patrimonio de riesgo, y es-tableciéndose un límite del 2% para la inversión representativa en productos derivados financieros, ya sean para cobertura como aquellos cuyo objeto es de inversión. Asimismo, existen varios límites por tipo de derivado, por contrapar-te, para los márgenes de las operaciones de cobertura y para las operaciones en moneda local (Norma de Carácter General nº200 de la svs).


Por otro lado, el crecimiento en el uso de este tipo de instrumentos en el mercado cambiario por parte de las compañías de seguros es el mayor entre los inversionistas institucionales, debido al significativo crecimiento en la inver-sión extranjera, dando una fuerte señal de los beneficios que tendría ampliar el límite. Para tener una referencia, en el mercado cambiario formal la posi-ción neta total de derivados de las compañías de seguros a diciembre de 2014 fue de 5,2 millones de dólares en derivados, monto quince veces mayor que el presenciado en 2004 en términos nominales, mientras que la inversión en el exterior en el mismo periodo aumentó por doce, llegando a un 12,3% del total de la cartera. En contraste, los fondos de pensiones presentan actualmente ni-veles similares en derivados a los del año 2004, mientras que la inversión en el exterior ha aumentado 4,4 veces en el periodo, llegando a un 43,9% del total de la cartera.

3.2 INVERSIÓN EN INFRAESTRUCTURAEn segundo lugar, está el tema de la inversión en infraestructura. Si bien las compañías de seguros han tenido un rol activo en el financiamiento de las con-cesiones, no cabe duda de que se podría sacar aún más provecho para el benefi-cio del país, ya que hoy existen determinadas restricciones que limitan su par-ticipación. Por ejemplo, un aspecto que afecta directamente el financiamiento a través de equity de las concesiones, es el hecho de que la Ley de Seguros esta-blece que las inversiones que son representativas de reservas y de patrimonio de riesgo no pueden ser de objeto de ningún otro acto o contrato que impida su libre cesión o transferencia. Sin embargo, en las concesiones sucede justa-mente lo contrario, ya que la concesionaria pone en prenda el contrato o da en prenda los flujos e ingresos futuros que tenga la concesión.

Las compañías han tratado de hacer frente a esta limitación de la normativa al invertir a través de fondos mutuos o fondos de inversión que sí son instru-mentos transables más líquidos, y donde sí se pueden vender las cuotas, por ende, no son consideradas en prenda. No obstante, la svs también puede exigir a las compañías de seguros que sus subyacentes no estén prendados, por lo que tampoco por esta vía pueden ampliar mucho su posición en el financiamiento de obras de infraestructura.

Lo que llama la atención, es que la ley de concesiones fue pensada para que precisamente inversionistas institucionales como las aseguradoras puedan participar, por lo que esta prohibición —para el caso de las concesiones— no tiene mucha lógica. Por los horizontes de inversión de largo plazo de las con-cesiones y de los pasivos de las aseguradoras, éstas surgen como inversionistas idóneas de forma espontánea. Asimismo, si se eliminara esta restricción para


el caso de las concesiones, las alternativas de inversión en el largo plazo se mul-tiplicarían para las compañías de seguros, ya que no sólo podrían aumentar su participación en el mercado local, sino que también podrían buscar proyectos de concesiones que requieran financiamiento en el extranjero tanto en países desarrollados como Estados Unidos, o emergentes como Colombia y Perú.

3.3 CRÉDITOS SINDICADOSUn tercer punto que es perfectible y que podría ser un primer paso para una transformación importante en la estructura del sistema financiero chileno actual, es la participación directa en los créditos por parte de las compañías de seguros. Específicamente en los créditos sindicados, relacionados al punto anterior, donde actualmente se deja invertir de forma global sólo un 5% y por contraparte un 2%. En este caso, tampoco tiene mucho sentido tanta rigidez contra las aseguradoras en favor de los bancos. Si se considera que el mercado asegurador triplicó su inversión en créditos sindicados entre el 2012 y el 2013, claramente podría convertirse en un actor relevante en este tipo de instrumen-to. Por esta razón, se hace imprescindible flexibilizar la normativa con tal de permitir que no sólo sean bancos locales los agentes estructuradores, sino que también puedan ser bancos extranjeros y lógicamente ampliar el porcentaje permitido de inversión en las compañías de seguros.

Un tema que es un poco más ambicioso, pero que es un objetivo al cual de-biese avanzar el país, es permitir que las compañías de seguros no sólo sean capaces de otorgar créditos sindicados, sino también créditos de consumo y co-merciales. Las aseguradoras son de hecho un competidor natural para la indus-tria bancaria, la cual presenta un alto grado de concentración. De esta manera, además, disminuiría el arbitraje que se presenta hoy entre bancos y compañías de seguros, que las deja en total desventaja en relación a los primeros. Por lo de-más, las aseguradoras cuentan con los activos suficientes y no tendrían riesgos de corridas bancarias, siendo una institución segura para los deudores.

Lógicamente, esto llevaría a que las compañías de seguros pasen a ser su-pervigiladas no solo por la svs, sino que también por la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (sbif). Ello obligaría necesariamente a modernizar la normativa y una buena alternativa sería ampliar las filiales que pueden tener las compañías de seguros, para así facilitar la contabilidad y la fiscalización de las mismas. Hoy en día, se permite que éstas tengan como filial una afp, una administradora de fondos, una corredora y una Administradora de Tarjetas de Crédito, entre otras. ¿Por qué no podrían entonces tener una fi-lial que entregue créditos? Y yendo más allá, ¿por qué no también de factoring o leasing mobiliario?


Cabe mencionar que efectivamente se está en un proceso de cambio y me-jora de la normativa de las compañías de seguros, dada la existencia de un proyecto de ley que podría cambiar completamente el funcionamiento de las aseguradoras en relación a su política de inversiones. Este proyecto establece un nuevo requerimiento de capital basado en riesgo (cbr), donde su principal objetivo es fomentar el desarrollo del mercado asegurador de forma sana y es-table, fortalecer la protección a los asegurados y flexibilizar la regulación. En particular, en términos de la política de inversiones, se entregaría una mayor libertad a las compañías de seguros para la administración de su portafolio de inversiones, a cambio de mejores políticas de control de riesgos, permitiendo una inversión más eficiente de los recursos. De esta forma, se eliminaría por completo el concepto de inversión elegible y los límites en la ley, con excepción de aquellos que limitan las inversiones entre relacionados, incorporando los riesgos de las inversiones a los requerimientos de capital.

La experiencia internacional ha demostrado que lo más eficiente es regular a las compañías en base a sus riesgos, y que los límites y restricciones estableci-dos a priori más bien generan distorsiones en las decisiones de inversión, e im-primen rigidez en una industria sumamente dinámica. Sin embargo, hay cierto escepticismo entre las aseguradoras: se teme que en la práctica la ley termine flexibilizando por completo las inversiones. Por lo demás, en el proyecto se deja abierta la posibilidad de que el Ministerio de Hacienda establezca otros límites mediante decreto y los cambie cuántas veces quiera.

Relacionado a lo anterior, sería deseable que entre las próximas metas de la industria esté dotar de completa autonomía e independencia a la institución que determine los factores de riesgo y los requerimientos de capital, para que éstos no sean establecidos de forma arbitraria y con sesgo político. Sólo así se pueden entregar garantías a las aseguradoras de que los criterios no cambiarán constantemente sin justificación técnica. De lo contrario se corre el riesgo de que en el futuro alguna autoridad más afín a estatizar el sector asegurador de-cida aumentar los requerimientos de manera tal de hacerlas insolventes, per-


mitiendo por ley su intervención, sin tener ni siquiera la necesidad de expropiar de forma directa.

ANEXO 1: ACTIVOS CONSTITUTIVOS DE RESERVAS Y LÍMITES DE INVERSIÓN

1 INVERSIONES EN RENTA FIJAa) Títulos emitidos o garantizados hasta su total extinción por el Estado o emi-

tidos por el Banco Central de Chile.b) Depósitos a plazo, letras de crédito hipotecarias, bonos y otros títulos de

deuda o crédito emitidos por bancos e instituciones financieras.c) Bonos, pagarés y otros títulos de deuda o crédito emitidos por empresas pú-

blicas o privadas.d) Participación en convenios de créditos en los que concurran dos o más ban-

cos o instituciones financieras, conforme a las normas de carácter general que dicte la svs, debiendo contemplarse en éstas el riesgo de crédito del deudor.

e) Mutuos hipotecarios endosables.

Límites de inversión: × 5% del total para letra c), que no se encuentren inscritos en la svs o que no

cuenten con clasificación de riesgo conforme a la ley nº18.045, o ésta sea inferior a bbb o n-3.

× 3-5% del total para la letra d). × 30% del total para la letra e) para compañías de seguros de vida y 30% sólo

del patrimonio de riesgo para compañías de seguros generales. × 25% del total para la suma de las letras b) y c) que presenten clasificación de

riesgo igual o inferior a bbb o n-3, o que no presenten clasificación para el caso de la letra c).


2 INVERSIONES EN RENTA VARIABLEa) Acciones de sociedades anónimas abiertas y acciones de empresas conce-

sionarias de obras de infraestructura de uso público.b) Cuotas de fondos mutuos cuyos activos se encuentren invertidos en valores

o activos nacionales.c) Cuotas de fondos de inversión cuyos activos se encuentren invertidos en va-

lores o activos nacionales.

Límites de inversión: × 40% del total de inversiones en renta variable. × 5% del total para letra a) que no cumplan el requisito de presencia bursátil. × 10% del total de la letra c).

3 INVERSIONES EN EL EXTERIORa) Títulos de deuda o crédito, emitidos o garantizados hasta su total extinción

por Estados o bancos centrales extranjeros.b) Depósitos, bonos, pagarés y otros títulos de deuda o crédito, emitidos por

instituciones financieras, empresas o corporaciones extranjeras o interna-cionales.

c) Acciones de sociedades o corporaciones constituidas fuera del país.d) Cuotas de fondos mutuos o de inversión constituidos fuera del país.e) Cuotas de fondos mutuos o de inversión constituidos en el país, cuyos acti-

vos estén invertidos en valores extranjeros.f) Bienes raíces no habitacionales situados en el exterior.

Límites de inversión: × 20% del total de inversiones en el exterior. × 5% del total para la suma de las letras a) y b) que presenten clasificación de

riesgo internacional inferior a bbb, o n-3 o su equivalente. × 10% del total para la suma de las letras c), d) y e). × 3% del total de la letra f) × 5% del total para las letras b) y c) emitidos o garantizados por una misma

entidad. Este límite se rebaja a la mitad si el emisor es una persona relacio-nada a la compañía.


4 BIENES RAÍCES NO HABITACIONALESa) Bienes raíces no habitacionales cuya tasación comercial se realice al menos

cada dos años, según norma de carácter general de la svs.

Límites de inversión: × 20% del total de inversiones en bienes raíces no habitacionales para compa-

ñías de seguros de vida y 30% sólo del patrimonio de riesgo para compañías de seguros generales.

5 PRODUCTOS DERIVADOS FINANCIEROS:a) Productos derivados financieros.

Límites de inversión: × La inversión en productos derivados financieros no podrá ser inferior a un

0,5% ni superior a un 3% de las reservas técnicas y patrimonio de riesgo de las compañías.

6 OTROS ACTIVOS:a) Crédito no vencido por primas no devengadas.b) Siniestros por cobrar no vencidos, producto de las cesiones efectuadas a los

reaseguradores.c) Crédito no vencido por primas producto de los seguros de invalidez y sobre-

vivencia.d) Avance a tenedores de sus pólizas de seguros de vida.e) Crédito no vencido por prima devengada.

Por otro lado, existen límites conjuntos de inversión, que afectan la decisión de diversificación entre tipos de activos:

× 10%-20% del total para la suma de inversión en las letras b), c) y d) de ins-trumentos de renta fija y a) de instrumentos de renta variable emitidos por sociedades anónimas, bancos, instituciones financieras y empresas perte-necientes a un mismo grupo empresarial. Este límite se rebajará a la mitad, si la compañía inversionista forma parte del grupo empresarial.

× 10% del total de las letras b), c) y d) de instrumentos de renta fija y a) de ren-ta variable emitidos o garantizados por una misma entidad o sus respectivas


filiales. Este límite se rebajará a la mitad, si la compañía inversionista forma parte del grupo empresarial del emisor.

× 40% del total para la suma de inversión en instrumentos de las letras e) de renta fija, c) de renta variable, en cuanto inviertan en activos señalados en los números 10, 11, 12, 13 y 15 del artículo 5 de la ley nº18.815, a) de bienes raíces y c) de renta fija, emitidos por sociedades securitizadoras de las seña-ladas en el Título xviii de la ley nº18.045, que estén respaldados por títulos de crédito transferibles, relacionados con el sector inmobiliario, para com-pañías de seguros de visa, y 50% sólo del patrimonio de riesgo para compa-ñías de seguros generales.

× 10% del total de la suma de las letras b) y c) de renta variable y e) de inver-siones en el exterior, administrados por una misma entidad administradora de fondos mutuos o de inversión.

Asimismo, la svs mediante normas de carácter general, puede establecer límites de diversificación por emisión a las inversiones que respaldan las re-servas técnicas y el patrimonio de riesgo indicados en el artículo 21 del dfl nº251, fijándolos por periodos mínimos de un año:

a) Entre un 10% y un 20% del total de los depósitos y captaciones y del total de letras hipotecarias emitidas por un banco o entidad financiera, en el caso de los instrumentos de la letra b) de las inversiones en renta fija;

b) entre un 20% y un 30% de la emisión o serie, en el caso de instrumentos de la letra c) de las inversiones en renta fija;

c) entre un 10% y 20% de la participación, en el caso de instrumentos de la letra d) de la renta fija;

d) entre un 8% y un 20% del total de acciones suscritas, en el caso de instru-mentos de la letra a) de las inversiones en renta variable y

e) entre un 20% y un 30% del total de cuotas suscritas de un fondo mutuo o de inversión, señalados en las letras b) y c) de renta variable y d) y e) de inver-siones en el exterior.

Fuente: svs.


ANEXO 2: EVOLUCIÓN DIVERSIFICACIÓN PORTAFOLIO DE INVERSIONES

Inversiones por instrumento Compañías de Seguros Generales(millones de dólares de 2014, 1991-2014)

Inversión en el extranjeroFondos de inversiónMutuos hipotecariosInversiones inmobiliariasOtros*Caja y bancosBonos bancariosBonos y debenturesAcciones de S. A.Depósitos a plazoLetras HipotecariasInstrumentos del Estado

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

90%

100%

80%

0%

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1991

1992

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Fuente: svs.

Guillermo Le Fort VarelaGuillermo Le Fort es economista, phd y m.a. ucla y Magíster e Ingeniero Comercial de la Universidad de Chile. Actualmen-te es profesor titular de la Facultad de Economía y Negocios uch y se desempeña como consultor económico y financiero, integrando el Grupo de Política Monetaria y el Comité Asesor para la estimación del pib tendencial. Ha sido director y asesor de empresas del rubro asegurador y formó parte del Comité Técnico de Inversiones del Sistema de Fondos de Pensiones. Ejerció como director ejecutivo del fmi en representación de Chile y los países del Cono Sur; fue gerente de la División Inter-nacional y gerente de Estudios del Banco Central de Chile, in-tegrando además el Grupo Consultor sobre Flujo de Capitales del Financial Stability Forum. También fue economista senior y representante residente del fmi en Uruguay.

Organización del mercado de las rentas vitalicias en Chile

Por Guillermo Le Fort Varela1

200 1 Introducción

202 2 Evolución del sistema previsional en Chile2.1 Cobertura e impactos del sistema2.2 El sistema previsional y el sistema financiero

213 3 El mercado de rentas vitalicias 3.1 El producto y sus sustitutos3.2 La tasa de venta de las rentas vitalicias3.3 Concentración en el sistema previsional y

en el mercado de rentas vitalicias

228 4 Diferenciación y riesgos de las rentas vitalicias4.1 El riesgo de las compañías de seguros emisoras de rv4.2 El riesgo residual de las rentas vitalicias4.3 Tasa rv, concentración y diferenciación del producto

241 5 Resumen y conclusiones

243 Bibliografía

1 Agradezco los comentarios de Jorge Claude y Alvaro Clarke a una versión previa de este trabajo, y la eficiente y experta colaboración de David Contreras en su elaboración. Los errores remanentes son de mi exclusiva responsabilidad.

200 guillermo le fort varela

1 INTRODUCCIÓN

El documento sobre Organización del mercado de las Rentas Vitalicias en Chile tiene como objetivo hacer una descripción analítica de este mercado fundamental para el sistema previsional chileno, revisando su evolución en el tiempo, desde los incipientes inicios del sistema hasta que éste alcanza un significativo desarrollo y relativa madurez. Este análisis sirve como base para hacer un balance-diagnóstico que permita evaluar su desempeño y destacar puntos que requieren de alguna preocupación especial de la política pública.

La literatura sobre el mercado de las rentas vitalicias previsionales en Chile no es muy abundante y como la experiencia del sistema previsional chileno es pionera, no existen experiencias distintas a la chilena de dónde obtener leccio-nes o usarla como comparador. Entre las principales referencias sobre el tema están los dos trabajos de Ricardo Rocha y co-autores que son los más influyen-tes sobre el tema, pero su análisis no cubre la última década y por tanto, no discute un período muy importante para la maduración de este mercado, lo que deja un campo abierto para exploración en un trabajo como éste1.

El documento está estructurado en tres partes. La primera presenta el marco general, el sistema previsional en el cuál se inserta el mercado de las rentas vi-talicias (rv). Se revisa el desarrollo y evolución de la cobertura del mismo y sus alcances tanto en la dimensión de la administración de fondos, en la provisión de pensiones, como también en cuanto a la relación con el sistema financiero.

La segunda parte analiza al mercado de las rentas vitalicias presentando la evolución en el tiempo del producto y su sustituto cercano, los retiros pro-gramados. Se analiza y describe la evolución de la tasa de venta de las rentas vitalicias, la que está inversamente ligada a su precio. Además, en esta parte se revisa el grado de concentración en el mercado de las rv y se compara ésta con la que prevalece en el mercado de afp.

La tercera parte está dedicada al análisis del riesgo como elemento diferen-ciador del producto rentas vitalicias. En este segmento se presenta la evolución del riesgo de las compañías de seguros emisoras de rv y sus orígenes en riesgo de mercado y de sobrevivencia. Además, considerando la existencia de garan-tías entregadas por el Estado para las rv en caso de quiebra de la compañía emisora, se analiza el riesgo residual que enfrentan los beneficiarios de las rv, tanto en términos teóricos de acuerdo a la norma como en términos prácticos considerando una distribución empírica de rentas vitalicias sobre la base de micro datos. Finalmente, en esta parte se estima un modelo que explica la evo-

1 Rocha, R., M. Morales, and C. Thorburn (2008) y Rocha, R., and C. Thorburn (2007).

201organización del mercado de las rentas vitalicias en chile

lución de la tasa de retorno de las rv utilizando datos de panel en un intento por identificar sus principales determinantes y verificar si la diferenciación del riesgo tiene efecto sobre el precio o retorno de las rv.

El estudio termina con una sección de resumen y conclusiones dónde ade-más se realizan algunas propuestas respecto al desarrollo futuro de este mer-cado, y lo que deberían ser las principales preocupaciones de la política pública para su desarrollo y estabilidad futura.


2 EVOLUCIÓN DEL SISTEMA PREVISIONAL EN CHILE

En esta primera sección del estudio sobre la organización del mercado de las rentas vitalicias en Chile presentamos el contexto en el cual se ha desarro-llado en las últimas dos o tres décadas, como parte del sistema previsional chileno basado en la capitalización individual, complementada por un pilar solidario que asegura pensiones mínimas a todos los beneficiarios. Este sis-tema ha pasado de prácticamente inexistente, a ser uno de los participantes fundamentales del sistema financiero y de la generación y administración de ahorros en el país, al tiempo que las rentas vitalicias han tenido un sostenido desarrollo como mecanismo para el pago de pensiones. En esta primera sec-ción revisaremos algunos indicadores del sistema previsional, incluyendo la evolución de su cobertura, extensión y pensiones que genera. En segundo tér-mino, revisaremos la evolución del sistema previsional como parte del sistema financiero, y en particular el de las compañías de seguros y de su producto las rentas vitalicias.

2.1. COBERTURA E IMPACTOS DEL SISTEMAEn los últimos 25 años el sistema previsional chileno ha registrado una explo-sión de crecimiento que se inició con incrementos en el número de pensionados por el sistema a tasas anuales de dos dígitos. Aunque el alza se ha ido moderan-do, todavía se sostiene año a año a tasas muy significativas, las que en prome-dio se mantienen por sobre el 7% anual. Con esto el total de pensionados del sistema llega a más de un millón de personas, y más de la mitad de ellos, casi 520 mil, ha optado por la opción de retiro programado, retirando gradualmente sus fondos de la afp de acuerdo a una serie de parámetros.

Con respecto a las rentas vitalicias, es importante señalar que bajo las reglas actuales el afiliado o beneficiario del sistema de pensiones sólo podrá optar por la modalidad rv si puede financiar (autónomamente) un monto equivalente a la Pensión Básica Solidaria (pbs) vigente a la fecha de selección. Durante 2014, el flujo de nuevos pensionados en el periodo asciende a 91.007, de los cuales un 43,1% ingresó al Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión (scom-p)2, es decir, 39.210 pensionados. El 56,9% restante no cumplió con los requi-

2 A partir de agosto de 2004, se introdujo el Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión (scomp), un sistema informativo electrónico al cual deben acceder de forma obligatoria todos los afiliados al sistema de pensiones de capitalización individual que sean elegibles en el sistema. Este módulo conecta de forma electrónica las ofertas de los participantes del sistema con los requerimientos por parte de los pensionables.


sitos mínimos para optar a una renta vitalicia, obteniendo su pensión directa-mente en retiro programado sin utilizar scomp3.

Para los afiliados que caen por debajo de la pbs y que pertenecen al 60% más pobre, el Estado les asegura una pensión vitalicia mediante la entrega de un Aporte Previsional Solidario (aps). Dado que los fondos individuales de estos afiliados se van agotando, las pensiones auto-financiadas van desapare-ciendo y el aporte estatal se va incrementando. Es directo notar, que bajo este esquema de pensión mínima el riesgo de sobrevida y el riesgo financiero de los fondos aportados por el afiliado beneficiario de la pbs es asumido íntegramente por el Estado.

Una alternativa al mecanismo vigente para el subsidio que permite acceder a la pbs podría ser un sistema en donde el Estado subsidie al afiliado por un monto igual al valor presente del aps, permitiéndole alcanzar una renta vita-licia por el valor de la pensión mínima. El mecanismo específico habría que estudiarlo, pero podría ser una licitación especial dentro del sistema scomp. Esto, en principio, permitiría al Estado limitar las contingencias que enfrenta en materia previsional al transferir el riesgo de sobrevivencia y financiero de estos pensionados a las compañías de seguros, evitando que continúen en re-tiro programado hasta que se agoten sus fondos para posteriormente hacerse cargo del pago de pensión por el remanente de vida del pensionado.

cuadro ii.1 Número de pensiones pagadas por modalidad de pensión.

Rentas Vitalicias Retiro Programado Rentas Temporales Total

1990 20,275 36,696 148 57,119

1995 84,898 98,699 6,803 190,400

2000 189,801 147,532 6,632 343,965

2005 336,556 214,239 6,917 557,712

2010 414,593 391,697 10,150 816,440

2013 478,406 519,672 19,531 1,017,609

Fuente: SP.

3 Es importante notar que el sistema de pensiones con su actual pilar solidario permite pen-sionarse a personas con un nivel de contribuciones mínimo, las que bajo el sistema antiguo de reparto no conseguían hacerlo.


Considerando las limitaciones comentadas, los pensionados que en 2013 lo-graron rentas vitalicias alcanzan a algo menos de la mitad del total (480 mil), mientras que casi 520 mil quedaron en retiro programado y el resto, menos de 20 mil, recibe las llamadas rentas temporales4. La importancia relativa de las rentas vitalicias alcanzó un máximo en 2004, pero en los últimos años su cre-cimiento ha sido más lento que el de los retiros programados (ver Cuadro ii.1).

cuadro ii.2 Cobertura sistema previsional.

Número de Afiliados Activos AFP

Número de Cotizantes AFP

Afiliados/ Fuerza Laboral

Cotizantes/ Fuerza Laboral

Cotizantes/ Empleo

1990 3,739,542 1,961,547 76.0% 39.8% 43.7%

1995 5,320,913 2,489,533 94.9% 44.4% 48.5%

2000 6,280,191 2,747,573 102.7% 44.9% 50.4%

2005 7,394,506 3,321,793 106.6% 47.9% 53.4%

2010 8,751,068 4,420,308 112.7% 56.9% 62.0%

2013 9,525,048 4,992,319 115.1% 60.3% 64.1%

Fuente: sp y Dipres.

El número de afiliados activos en los fondos de pensiones, y que corresponden a los individuos que alguna vez han cotizado en el sistema y no están pensionados ni fallecidos (se excluye a los pensionados cotizantes), se ha multiplicado casi por tres en los últimos 25 años, llegando a nueve millones y medio de personas (ver Cuadro ii.2). Esto ha significado progresivamente incorporar a la totalidad de la fuerza laboral al grupo de afiliados al sistema previsional. Sin embargo los cotizantes activos, que corresponden al número de afiliados activos que cotizó en diciembre de cada uno de los años, representan sólo poco más de la mitad del número de afiliados. Con esto la relación entre el total de cotizantes y el empleo llega únicamente a 64%, implicando una cobertura limitada del siste-ma, que alcanza a menos de 2/3 de los ocupados y apenas a 60% de la fuerza de trabajo. El problema de cobertura va más allá del desempleo, que alcanza a sólo 7% o menos de la fuerza de trabajo en los últimos años, también responde

4 Las rentas temporales corresponden a una modalidad de pensión por la cual el afiliado contrata con una compañía de seguros de vida el pago de una renta mensual a contar de una fecha futura (Renta Vitalicia Diferida), determinada en el contrato de la misma, y convienen con una afp, una Renta Temporal durante el período entre la fecha de selección de la opción y la fecha en que la Ren-ta Vitalicia Diferida comenzará a ser pagada. La afp traspasará la prima contratada y retendrá en la respectiva cuenta de capitalización individual, los fondos suficientes para pagar la Renta Temporal.


a los empleos informales y otras formas de contratación laboral en las que no se realizan las contribuciones a la seguridad social, por lo que éstas alcanzan una densidad baja a lo largo de la vida del afiliado promedio.

Las limitaciones de la cobertura del sistema previsional se expresa en las llamadas lagunas de cotizaciones de los afiliados. Como consecuencia de ellas, la acumulación de fondos previsionales es menor a la que corresponde alcanzar para generar pensiones con niveles comparables a los ingresos obtenidos en el período de actividad, de manera que la tasa de reemplazo de ingresos laborales a pensión es muy inferior a uno. Las tasas de reemplazo que genera el sistema de pensiones son bajas y, en consecuencia, las pensiones son una fracción redu-cida de los ingresos en actividad5. Mientras que el ingreso imponible promedio de los trabajadores en actividad llegaba a 20 uf por mes hacia fines de la década pasada, en 2013 se empina cerca de las 25 uf mensuales. Al mismo tiempo, la renta vitalicia promedio no llega a las 10 uf mensuales y el retiro programado promedio alcanza apenas a 5 uf mensuales6 (ver Gráfico ii.1).

gráfico ii.1 Monto promedio pensiones pagadas por modalidad de pensión e ingreso imponible promedio (uf).

0

5

10

15

20

25

30

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Rentas Vitalicias Retiro Programado Ingreso Imponible Promedio

(*) Las rentas vitalicias corresponden a las rentas vitalicias inmediatas acumuladas contratadas desde el inicio del sistema hasta diciembre de cada año.

Fuente: SP.

5 Es importante notar que en una economía en crecimiento existe cierto rezago en la relación ingreso laboral a pensión, dado que las pensiones que se están pagando hoy provienen de los ingresos laborales recibidos hasta varias décadas en el pasado. La rentabilidad de los fondos debería compensar en parte a este rezago. 6 5 uf mensuales corresponden aproximadamente a 125 mil pesos mensuales, o cerca de usd 200, lo que se ubica por debajo del salario mínimo en actividad.


Las pensiones son en general bajas y un porcentaje de ellas incluso no alcanza a la línea de pobreza, lo que ha impulsado el desarrollo de un pilar solidario que complementa las pensiones obtenidas por medio del ahorro individual para los contribuyentes que alcanzan menor nivel de cotizaciones acumuladas, y sus pensiones calculadas caerían por debajo de un cierto mínimo. Esto implica que existe un nivel mínimo de ingreso para el pensionado, la pensión mínima soli-daria, ya que si los fondos individuales no alcanzan, el Estado paga la diferencia.

gráfico ii.2 Pensión mínima y línea de pobreza (uf).

0

1

2

3

4

5

6

199

0

1991

1992

199

3

199

4

1995

199

6

1997

199

8

1999

200

0

200

1

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

2010

2011

2012

2013

2014

PMG/PBS Línea de pobreza

Fuente: SP y MDS.

Aún antes de esta complementación de ingresos, la desigualdad en la distribu-ción de ingresos de los pensionados es notablemente menor que la que existe para la economía como un todo. Mientras que el coeficiente de Gini para el in-greso personal se ha reducido desde 0.58 en el año 2000 a 0.52 en 2011, el coe-ficiente de Gini de las pensiones se ha incrementado de 0.34 a 0.36 en el mismo período. Como muestra el Gráfico ii.3, las pensiones tienen una distribución menos desigual, en buena parte explicada por los topes de cotización, la que se ve reducida aún más como resultado de incluir la pensión básica solidaria que trunca la cola izquierda de la distribución.

8 Aunque las pensiones de sobrevivencia están complementadas por un seguro, en los hechos su valor promedio es una fracción del valor promedio de las pensiones de vejez edad. Para 2014, el monto promedio de pensión de la vejez edad fue de 7.4 uf. En tanto, para el caso de las pen-siones de viudez, este alcanzó las 6.6 uf, mientras que para las pensiones de orfandad fue de 2.3 uf. En relación a las pensiones de invalidez, éstas muestran montos promedio similares a las de pensiones de vejez en el caso de pensiones de invalidez parcial (7.7 uf en 2014). Por el contrario, las pensiones de invalidez total se encuentran por sobre el monto promedio de la pensión vejez edad, alcanzando las 8.9 uf en 2014.


gráfico ii.3 Índice Gini nacional y de rentas vitalicias.

El bajo nivel de las pensiones promedio en parte resulta de los tipos de pensión que dominan la actual estructura, donde la jubilación a la edad de retiro corres-ponde sólo a 434 mil del total de 1 millón de pensionados que tiene el sistema (ver Cuadro ii.3). El resto son de modalidades de pensión que no incluyen la totalidad de años de contribuciones al sistema y, por lo tanto, menos fondos acumulados que deben cubrir más años de retiro. Entre ellas están las de vejez anticipada (242 mil) y de invalidez y sobrevivencia, con casi 350 mil7.

cuadro ii.3 Número de pensiones pagadas por tipo de pensión.

7 Aunque las pensiones de sobrevivencia están complementadas por un seguro, en los hechos su valor promedio es una fracción del valor promedio de las pensiones de vejez edad. Para 2014, el monto promedio de pensión de la vejez edad fue de 7.4 uf. En tanto, para el caso de las pen-siones de viudez, este alcanzó las 6.6 uf, mientras que para las pensiones de orfandad fue de 2.3 uf. En relación a las pensiones de invalidez, éstas muestran montos promedio similares a las de pensiones de vejez en el caso de pensiones de invalidez parcial (7.7 uf en 2014). Por el contrario, las pensiones de invalidez total se encuentran por sobre el monto promedio de la pensión vejez edad, alcanzando las 8.9 uf en 2014.

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2003 2006 2009 2011 0.25

0.3

0.35

0.4

0.45

0.5

0.55

0.6

0.27

0.32 0.33 0.33

0.34 0.34 0.35

0.36 0.36 0.36

0.56 0.56 0.55

0.56 0.57

0.58

0.56

0.53 0.53 0.52

Gini Index RV Gini Index (Ingreso Monetario)

(*) Índice de desigualdad se sitúa en el rango (0,1). Toma valor 0 cuando no existe desigualdad de ingresos, y valor 1, cuando existe máxima desigualdad.

Fuente: MDS y Elaboración Propia a partir de la base de Historias Previsionales de A�liados Activos, Pensionados y Fallecidos de la Superintendencia de Pensiones.

Vejez Edad Vejez Anticipada Invalidez (*) Sobrevivencia y Otras (*) Total

1990 23,876 5,790 15,777 41,618 87,061

1995 55,591 69,537 17,976 71,249 214,353

2000 93,152 132,221 25,893 112,085 363,351

2005 148,096 229,033 43,156 153,726 574,011

2010 310,983 244,456 72,353 203,023 830,815

2013 434,398 242,438 119,684 234,687 1,031,207


La estructura de pensiones se ha ido modificando, de manera que la participa-ción en el total de las pensiones de vejez anticipada se ha reducido hasta repre-sentar 20% del total después de que durante la década pasada llegaran a repre-sentar casi 40% del total. En tanto, las pensiones de invalidez y sobrevivencia se han mantenido en torno al 30% del total, de manera que el espacio dejado por la menor participación de las pensiones de vejez anticipada lo han tomado las de vejez asociada a las edades regulares de retiro (ver Gráfico ii.4).

gráfico ii.4 Número pensiones pagadas, por tipo de pensión (% del total).

(*) Inválidez incluye Invalidez Total e Invalidez Parcial. Sobrevivencia y Otras incluye pensiones por viudez,

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

orfandad y otras.

Vejez Edad Vejez Anticipada Inválidez Sobrevivencia y Otras

Fuente: SP.

El incremento de la participación de las pensiones de vejez contribuye a incre-mentar las pensiones promedio, pero ello no parece ser suficiente para siquiera aproximar su valor a los ingresos de los trabajadores en actividad. Este bajo nivel de las pensiones es una preocupación relevante para las políticas públicas, las que han considerado acciones para reducir las lagunas previsionales e in-crementar la densidad de contribuciones, incrementar la tasa de retorno de los activos administrados por el sistema y estimular la competencia para reducir las comisiones de administración de los fondos8. Aún así, las tasas de retorno efectivas del sistema de pensiones han tendido a decaer por un menor rendi-miento de los activos domésticos, conforme la economía y el sistema financiero

8 La tasa de rentabilidad de los fondos genera un impacto mucho más impor-tante que la comisión sobre el valor final de los fondos del futuro pensionado. Sin embargo, ambas variables contribuyen al resultado final y una mayor competencia en el mercado y menores comisiones generan un efecto que no puede ser ignorado. Es posible además considerar otras formas de cobrar la comisión de las afp; la existente tiende a subsidiar a las cuentas con elevados volúmenes de fondos y bajos flujos de contribuciones.


alcanzan mayor madurez, a lo que se ha sumado el efecto de eventos globales como la crisis sub-prime, a partir de la cual se ha generado una reducción de las tasas de retornos de los activos a nivel internacional.

También se han considerado extender las contribuciones a otras formas de ingreso en general no cubiertas, como los contratos a honorarios, y se han hecho esfuerzos por reducir la informalidad en el mercado laboral. Subyacen en la discusión otras propuestas que involucrarían cambios mayores al siste-ma de pensiones, tales como el incrementar la tasa de contribución, aumentar los ingresos máximos de cotización obligatoria, y elevar el número de años de cotizaciones efectivas relativo al número de año de retiro, esto, mediante un incremento de la edad de retiro de referencia, hoy en 60 años para las mujeres y 65 para los hombres. De hecho, el número de años de retiro para una edad de jubilación dada tiende a incrementarse gradual, pero sostenidamente, por las mejoras en las condiciones de salud de la población y la consecuente extensión de la esperanza de vida.

2.2. EL SISTEMA PREVISIONAL Y EL SISTEMA FINANCIEROEs conocida la importancia del ahorro previsional para el desarrollo del sistema financiero chileno. Pero en general, el análisis ha estado centrado en el creci-miento de los fondos de pensiones cuyos activos representaban poco más de 20% del pib en 1990, y hoy día se encaraman sobre 60% del pib (ver Gráfico ii.5). No obstante, el sistema previsional incluye además de las Administrado-ras de Fondos de Pensiones, a las compañías de seguros, cuyos activos han cre-cido al mismo ritmo, pasando de 6% del pib en 1990 a aproximadamente 20% del pib en 2013. Así, los activos del sistema de pensiones suman el equivalente a casi el 85% del pib y se mantiene en torno a ese nivel desde fines de la década pasada. El pib de Chile se ubicaría en torno a los 255 mil millones de dólares corrientes a tipo de cambio de mercado en 2015, de manera que de persistir la participación de los activos previsionales en el pib, estos llegarían a 215 mil mi-llones de dólares este año.

9 La tasa de rentabilidad de los fondos genera un impacto mucho más importante que la comisión sobre el valor final de los fondos del futuro pensionado. Sin embargo, ambas variables contribuyen al resultado final y una mayor competencia en el mercado y menores comisiones generan un efecto que no puede ser ignorado. Es posible además considerar otras formas de cobrar la comisión de las afp; la existente tiende a subsidiar a las cuentas con elevados volúmenes de fondos y bajos flujos de contribuciones.


gráfico ii.5 Activos de los fondos de pensiones y compañías de seguros (% pib)

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(*) Los activos de las Compañías de Seguros se refieren a las inversiones.

Activos Sistema de Pensiones Activos Compañías de Seguro

Activos Previsionales

Fuente: SVS.

gráfico ii.6 Activos de sistema financiero, bancario, previsionales y de compañías de seguros (% pib)

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2014

Fuente: SVS.


Por otro lado, los activos del sistema bancario representan en torno al 75% del pib (ver Gráfico ii.6). El sistema previsional, incluidas las compañías de segu-ros, representa entonces una masa de activos equivalente a la de todo el siste-ma bancario, de manera que el total del sistema financiero, considerando en conjunto al sistema bancario y de pensiones, alcanza a algo más de 150% del pib. El total de activos del sistema financiero ya había llegado a sus actuales niveles al inicio del nuevo siglo, de manera que el crecimiento de los activos previsionales ha sido en parte compensado por la disminución del peso relativo de los activos bancarios. Los activos relacionados a las compañías de seguros se han estabilizado por debajo de 20% del pib. Sin embargo, existe potencial de incremento de esta tasa, asociado al aumento natural de la relación entre retirados y cotizantes, y de la eventual alza de la modalidad de cotización de renta vitalicia relativa a la de retiro programado, ya que la primera representa menos riesgos para el beneficiario tanto en términos financieros como los rela-cionados a la sobrevivencia.

gráfico ii.7 Composición de la cartera de compañías de seguros de vida (prima directa)

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Mill

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de

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Vida Tradicional Seguro AFP Rentas Vitalicias

Fuente: SVS.


gráfico ii.8 Composición de la cartera de compañías de seguros de vida (% total de prima directa).

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Vida Tradicional Seguro AFP Rentas Vitalicias

Fuente: SVS.

Como muestra el Gráfico ii.7, al interior del mercado de los seguros más de la mitad de la actividad —en términos de prima directa— la representan los segu-ros de vida. Entre estos últimos se ha registrado un crecimiento exponencial de varios de sus segmentos, que en unos pocos años han llevado la cartera total desde 500 millones de dólares en 1990 a 8.000 millones de dólares en 2013. De los tres segmentos en que se divide el negocio de seguros de vida, el de mayor tamaño relativo es el de las rentas vitalicias, que en 1990 representaba el 60% del total del negocio y en el año 2000 llegó a abarcar un 66% del total del mer-cado de seguros de vida (ver Gráfico ii.8). Pero el crecimiento de las rentas vi-talicias se ha moderado y nuevamente, hacia el 2013, vuelve a representar cerca del 60% de la actividad de las compañías de seguros de vida.


3 EL MERCADO DE RENTAS VITALICIAS

En esta segunda sección del estudio sobre la organización del mercado de ren-tas vitalicias, presentamos un análisis descriptivo de dicho mercado y de su es-tructura, donde se incluye la evolución de las ventas y de su principal sustituto, el retiro programado. Se analiza además la evolución del precio y de la tasa de retorno de las rentas vitalicias y de los factores que aparecen como sus princi-pales determinantes. Finalmente, se revisan indicadores del grado de concen-tración y competencia tanto en el mercado de las rv, como en otros segmentos del negocio previsional.

3.1. EL PRODUCTO Y SUS SUSTITUTOSLas ventas de seguros de vida se comparan muy favorablemente con las de segu-ros generales, que sólo representan poco más del 1% del pib, aunque mantienen un crecimiento lento pero sostenido en su participación en el pib (ver Gráfico iii.1). Las rv en 2013 representaron alrededor del 42% de la ventas del mercado total y alcanzaban cerca 1,8% del pib, ligeramente por debajo del máximo valor relativo de estas conseguido a inicios del siglo xxi, en el año 2001, punto hasta el cual el mercado de las rv había presentado un rápido crecimiento que lo lle-vó a prácticamente duplicar su participación en el pib chileno en una década. Sin embargo, desde entonces el mercado de las rv en términos de ventas ha tenido una evolución más lenta y con bajones pronunciados entre 2002 y 2006, cuando su participación cayó hasta 1,0% del pib, para luego mostrar una clara recuperación durante 2012 y 2013.

gráfico iii.1 Prima Directa (% pib).

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(*) La Prima Directa corresponde a los ingresos por la venta de seguros efectuada por la entidad,netas de anulaciones y de las devoluciones que correspondan por contrato. Las cifras que se registran están referidas a la prima vendida durante el período transcurrido entre el 1º de enero y la fecha de cierre de los estados financieros.

Seguros Generales Seguros Vida Rentas Vitalicias

Fuente: SVS.


Por otro lado, y como se evidencia en el Gráfico iii.2, el número de pólizas de rv vendidas anualmente alcanza cerca de las 25 mil unidades en 2014, después de haberse aproximado a las 30 mil en 2000 y 2001 y nuevamente en el 2013. El pronunciado descenso en las ventas de pólizas entre 2004 y 2007 coincide con una fuerte disminución de las pensiones de vejez anticipada, las que hacia el año 2000 representaban el grueso de las ventas de rv. Con posterioridad a 2007, la caída en las ventas de rv para pensiones de vejez anticipada ha conti-nuado, pero las ventas totales se han recuperado gracias al fuerte incremento de las rv para pensiones de vejez en edad regular de retiro.

gráfico iii.2 Número de pólizas de rentas vitalicias

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Fuente: SVS.

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La venta de rv a partir de 2010 empieza a ser dominada por las pensiones de vejez en edad regular de retiro, al tiempo que las pensiones de vejez anticipa-da decaen hasta hacerse menos significativas que las ventas para pensiones de invalidez, y de magnitud similar que las ventas de rv para pensiones de sobre-vivencia (ver Gráfico iii.3).


gráfico iii.3 Número de pólizas de rentas vitalicias, por tipo de pensión.

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2014

Vejez Vejez Anticipada Invalidez total Invalidez Parcial Sobrevivencia

Fuente: SVS.

Las rentas vitalicias dominan el mercado de las pensiones de vejez anticipada (ver Gráfico iii.4), capturando sistemáticamente un 90% del total, mientras que el 10% restante de las pensiones anticipadas optan por la opción de retiro programado. La vejez anticipada registra un mayor riesgo de sobrevivencia por lo que es racional que el instrumento preferido por quienes se retiran en estas condiciones sea uno que asegura en contra de este riesgo. El retiro programado se realiza girando regularmente de la cuenta del fondo de pensiones y la pen-sión por definición es variable. Ésta sufrirá ajustes en la medida que el horizon-te de vida del pensionado se extienda, o por cambios en la tasa de retorno de los activos. Por el contrario, la rv contempla una pensión fija, que no depende de los años de sobrevivencia y que tampoco debería verse afectada por cambios en la tasa de retorno de los activos, excepto en el caso extremo de quiebra de la compañía de seguros (situación que analizaremos en la tercera sección).


gráfico iii.4 Pensiones de vejez anticipada, por modalidad de pensión (% del total)

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Rentas Vitalicias Retiro Programado

Fuente: SP.

gráfico iii.5 Pensiones de vejez, por modalidad de pensión (% del total)

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Rentas Vitalicias Retiro Programado

Fuente: SP.

A pesar de las ventajas de la rv como instrumento de pensión en términos de menores riesgos, el mercado para todas las modalidades de pensión no es do-minado por esta alternativa. Como se ha señalado, la participación de la rv se encuentra restringida para un universo considerable de afiliados, quienes no cumplen los requisitos para poder optar a esta modalidad bajo las actuales regulaciones y forma de entrega de los subsidios estatales. Con todo, menos de 1/3 del total de las pensiones de vejez corresponde a la opción rv (ver Grá-fico iii.5). De esta forma, 2/3 de las pensiones tienen flujos variables sujetos al riesgo de retorno de los activos y al riesgo de sobrevivencia que alarga el hori-


zonte de pago y consecuentemente lleva a reducir el valor de las pensiones9. El Estado se hace cargo de los riesgos para los beneficiarios de la pbs, pero esto implica que enfrenta una contingencia que eventualmente puede limitar su ca-pacidad de gasto.

El retiro programado está también sujeto al riesgo financiero, de manera que los aumentos en la tasa de retorno de los activos permiten elevar la pensión y sus caídas la reducen. A fin de mitigar este riesgo, los fondos de los pensiona-dos con retiro programado se mantienen en el Fondo d, por defecto, o e, por decisión de los afiliados de las afp, lo que les permite evitar buena parte de los altibajos de la renta variable10. Sin embargo, incluso mantener los fondos de pensiones en el fondo d o e no permite “asegurar” el acceso a una cierta renta vitalicia. Por los cambios en las tasas de interés de largo plazo y otros factores que modifican el precio de las rv, la relación entre el valor cuota del fondo d o e y el precio de la rv no es constante.

gráfico iii.6 Prima promedio de rentas vitalicias (uf)

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Fuente: SVS.

La prima promedio de las rv representa a los fondos que en promedio cada pen-sionado ha utilizado en la compra de su renta vitalicia. Esta ha registrado un incremento significativo en el tiempo. En una primera etapa entre 1990 y 1997, la prima promedio se mantuvo entre 1.400 y 1.600 uf, para empezar a escalar sostenidamente hasta llegar a un máximo de 2.600 uf en promedio en 2006-

9 Este riesgo tiene su lado positivo: si la sobrevivencia se acorta los herederos del pensionado reciben el remanente de valor en sus fondos.10 En febrero de 2015 un 11,8 % de los afiliados a las afp entre 65 y 70 años mantienen sus ahorros previsionales en el fondo e y un 73% en el fondo d. Además, en el caso de los afiliados de más de 70 años, las participaciones son de 87,5% y 0,6% para el fondo d y e, respectivamente.


2007. A partir de entonces y hasta 2014, la prima promedio de las rv ha fluctua-do entre 2.200 y 2.400 uf, aproximadamente. Este incremento refleja una ma-yor acumulación de fondos por parte de los futuros pensionados, lo que en parte tiene que ver con la disminución de las pensiones anticipadas (ver Gráfico iii.6).

El fuerte incremento en la prima promedio no se ha visto completamente reflejada en el aumento de la pensión promedio mensual generada por la rv. Como muestra el Gráfico iii.7, ésta se ha incrementado desde un promedio de entre 8 y 10 uf en el período 1990 a 1997, hasta promedios de entre 11 y 13 uf en el lapso que va del año 2000 al 2013, por lo que su crecimiento es propor-cionalmente muy inferior al de la prima. Mientras las primas promedio de la rv se han multiplicado por 1.7 desde 1990, la pensión o renta generada sólo ha crecido por un factor de 1.33. Esto ha implicado que, en los hechos, el precio de las rv se ha incrementado y que en 2014 se necesita una prima del orden de un 25% mayor para poder conseguir la misma pensión vitalicia.

gráfico iii.7 Pensión promedio de rentas vitalicias (uf).

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Fuente: SVS.

gráfico iii.8 Precio promedio de rentas vitalicias (uf de prima por uf de pensión)

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Fuente: SVS.


Para mayor detalle presentamos en el Gráfico iii.8 el precio mensual de las rv, definido como las uf de prima requerida para adquirir 1 uf de pensión vitalicia mensual. El precio promedio de la rv fluctuaba entre 150 y 170 uf de prima por uf de pensión mensual entre 1990 y 1998. Pero a partir de esa fecha, se produce un incremento explosivo en el precio de la rv que lo lleva a valores de entre 190 y 200 uf hacia fines de la década pasada y a 212 uf en 2013. Con estos valores una pensión vitalicia por el equivalente a 10 uf mensuales, unos 250 mil pesos, tiene un costo de prima de 2.120 uf, esto es, unos 53 millones de pesos de aho-rros acumulados11.

Detrás de este incremento de precio o disminución de rentabilidad de las rv está la caída en la tasa de las rv que se asocia a la reducción generalizada en las tasas de interés reales de largo plazo, lo que ha afectado tanto a la economía chilena como la global. Esto será revisado a continuación.

3.2 LA TASA DE VENTA DE LAS RENTAS VITALICIASLa tasa de interés media de las rentas vitalicias es la tasa de retorno o de des-cuento anualizada que está implícita en un instrumento (rv) que ofrece una cierta pensión a una cierta prima. Desde luego, la relación entre el precio de la rv y la tasa de interés de la rv es inversa, y en consecuencia las alzas del precio se manifiestan en este cuadro como bajas en la tasa de interés o de retorno de la rv. La tasa de retorno media de las rv se ha reducido de manera relativamente sostenida, pero en escalones. Entre 1990 y el año 2000 la tasa de interés media de las rv se mantuvo fluctuando en torno a 5% anual, para caer sostenidamen-te en los años siguientes hasta alcanzar un 3% anual en 2005, manteniéndose en ese nivel hasta 2013. En 2014 nuevamente la tasa implícita en las rv se ha reducido alcanzando sólo un 2,5% anual (ver Gráfico iii.9).

La tasa de interés técnica del retiro programado corresponde a la relación entre la pensión anualizada y los fondos disponibles en las cuentas sujetas a retiro programado y se calcula de acuerdo a una multiplicidad de factores. Esta tasa corresponde a una estimación de las rentabilidades futuras esperadas de los fondos de pensiones y en los hechos representa el retorno esperado de la opción retiro programado. Se ha mantenido ligeramente por encima de la tasa de interés de las rv, excepto al inicio del período bajo análisis cuando su dife-rencia fue nula. En los últimos años la diferencia de retorno a favor del retiro programado se ha mantenido fluctuando entre 50 y 100 puntos base, pero en los años 90 la diferencia fue notablemente mayor, llegando hasta los 200 pun-

11 Estos son cálculos promedio los que varían de caso en caso dependiendo entre otros facto-res de la edad del pensionado y de sus cargas familiares.


tos base. Desde luego, que la mayor tasa de retornos del retiro programado se justifica por el mayor riesgo que esta modalidad de pensión involucra, ya que es de naturaleza variable sujeta a riesgos financieros y de sobrevivencia. Por el otro lado, la rv tiene un riesgo menor ya que es una pensión fija, que solo podría cambiar por una eventual insolvencia de la compañía de seguros.

gráfico iii.9 Tasa de interés media de rentas vitalicias y tasa interés técnica del retiro programado (%)

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2014

Tasa de Interés Media de Rentas Vitalicias Previsionales

Tasa de Interés Técnica del Retiro Programado

Fuente: SVS y SP.

Una cuestión relacionada que requiere ser explicada es por qué las rv han per-dido participación en las elecciones de los pensionados en los últimos años, a pesar de que la diferencia de los retornos entre retiro programado y rv se ha estrechado. Una posibilidad, es que el riesgo relativo o adicional que representa el retiro programado por sobre la rv se ha reducido, por ejemplo, por un mayor riesgo residual de las rv. Este riesgo residual está asociado a la quiebra de la compañía de seguros que ofrece la rv en cuyo caso el Estado garantiza la pen-sión mínima (3.49 uf en 2014), más el 75% de la diferencia entre la pensión obtenida y la mínima, con un máximo de 45 uf. Este tema será analizado con mayor profundidad en la siguiente sección de este documento.

Otra posibilidad para que el retiro programado sea preferido por sobre la rv es que esta segunda opción fija la tasa de retorno de los activos. Si los pensiona-dos consideran que la situación actual de las tasas de retorno de las rv es que son anormalmente bajas, podrían preferir esperar en retiro programado hasta que se produzca un alza en las tasas que justifique fijar su valor. Este razona-miento tiene un riesgo importante, porque por bajas que sean no es posible ase-gurar que las tasas de interés reales de largo plazo no puedan seguir bajando. Al menos en teoría, ellas pueden incluso llegar a ser negativas.


En el Gráfico iii.10 se muestra la evolución de la tasa de interés promedio implícita de las rv, como también el grado de dispersión de esta misma en el mercado de acuerdo a las estadísticas disponibles por compañía. Para el pe-riodo considerado es posible identificar distintas etapas. Entre 1990-2000 la tasa muestra una desviación relativamente constante aunque creciente; en un segundo periodo, comprendido entre 2001 y 2005, la tasa muestra un compor-tamiento homogéneo; luego se verifica una etapa de mayor volatilidad que va desde 2006 a 2011 (exceptuando el año 2007), probablemente reflejo de condi-ciones macroeconómicas más inciertas; por último, para el periodo 2012-2014 se observa una trayectoria decreciente y con menor varianza. La dispersión de la tasa de interés de las rv podría estar reflejando distintas estrategias de ries-go, o bien, distintas composiciones en la cartera de los contratantes. Así, por ejemplo, una mayor presencia de pensiones de vejez de una compañía versus otra, podría implicar una tasa de rv más alta, ceteris paribus todo lo demás. De igual forma, una mayor tasa de rv de una compañía respecto a otra podría reflejar la toma de un mayor riesgo, ceteris paribus todo lo demás.

gráfico iii.10 Tasa interés media rentas vitalicias (%).

La reducción en la tasa de interés de rentas vitalicias ha estado asociada a la caída en las tasas de interés reales de largo plazo (ver Gráfico iii.11). Las tasas libres de riesgo de los instrumentos del Banco Central han caído desde niveles de entre 7% y 8% anual durante los años 90, a 3% en 200512. La caída nueva-

12 La tasa de interés real libre de riesgo de largo plazo fue calculada combinando los instru-mentos de más largo plazo ofrecidos por el Banco Central o la Tesorería de la República a lo largo del tiempo. Para los últimos años se utilizó el rendimiento a madurez del bcu-20, para los primeros años el prc-20 o el prc 10.

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%

6.5%

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

(*) zona sombreada corresponde +/- 2 desviación estándar.

Fuente: SVS.


mente se ha profundizado en los últimos años y las tasas libres de riesgo de largo plazo llegan apenas a 2% anual.

La caída de la tasa de interés real libre de riesgo no ha sido un fenómeno úni-co de Chile sino que se ha dado en conjunto con la caída de las tasas de interés reales a nivel internacional. Para mostrarlo, el Gráfico iii.12 incluye las tasas de interés reales externas relevantes para Chile. Estas fueron construidas sobre la base del rendimiento real de los bonos reajustables de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos (tips) más el riesgo país de Chile. Luego, hay una relación tendencial estrecha entre las tasas reales externas y la doméstica, los desvíos que se producen en algunos períodos son cíclicos y resultan en entradas de ca-pitales y efectos sobre el Tipo de Cambio Real.

gráfico iii.11 Tasa de interés media de rentas vitalicias y tasa libre de riesgo (%)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

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2005

2006

2007

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2010

2011

2012

2013

2014

Tasa de Interés Media de Rentas Vitalicias Previsionales Tasa Libre de Riesgo

(*) La tasa libre de riesgo corresponde al BCU 20 , en periodos en donde no se contó con datos para el BCU 20 se utilizaron datos extrapolados a partir del BCU10.

Fuente: SVS y BCCh.


gráfico iii.12 Tasa de interés media de rentas vitalicias, tasa libre de riesgo, tasas referenciales (%)

0%

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

(*) La tasa libre de riesgo corresponde al BCU 20 , en periodos en donde no se contó con datos para el BCU 20 se utilizaron datos extrapolados a partir del BCU10.

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Tasa Libre de Riesgo

Tasa de Interés Media de Rentas Vitalicias Previsionales

Tasa Real Externa Rel. CL eq a 10 Años

Tasa Real Externa Rel. CL eq a 20 Años

Fuente: SVS y BCCh.

3.3 CONCENTRACIÓN EN EL SISTEMA PREVISIONAL Y EN EL MERCADO DE RENTAS VITALICIASLa concentración de firmas en el sistema previsional chileno ha tenido una evolución diferenciada. Por una parte, la etapa de acumulación que realizan los fondos de pensiones se ha caracterizado por una fuerte disminución de los oferentes a partir de inicios de la década de los 90, cuando se llega a 20 afp, terminando en sólo seis en la segunda década del siglo xxi (ver Gráfico iii.13). Por otra parte, en el lado de pago de pensiones, el número de las compañías de seguros de vida, que además compiten con el retiro programado que ofrecen las afp, se incrementan desde un total de 25 a 30 durante el mismo período.

Con las diferencias en la trayectoria del número de oferentes no es de extra-ñar que los indicadores de concentración hayan seguido evoluciones muy dife-rentes en los dos segmentos del sistema previsional. Utilizando como medida de concentración el índice de Herfindahl Hirschman (hhi), cuyo valor varía entre 0 y 10000 según el grado de concentración, el de las afp se incrementa desde valores cercanos a 1.500 en 1990 a más de 2.200 hacia 2014. Por otro lado, la concentración medida por el hhi en las rentas vitalicias ofrecidas por compañías de seguros de vida baja desde 1.500 en 1990 a un mínimo en torno a 1.000 para el cambio de siglo, incrementándose hasta 1.100 en la década y media siguiente (ver Gráfico iii.14).


gráfico iii.13 Número de participantes en el mercado de seguros y afp

0

5

10

15

20

25

30

35

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

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2008

2009

2010

2011

2012

2013

Seguros Generales Seguros de Vida AFPs Fuente: SVS y SP.

gráfico iii.14 hhi mercado de rentas vitalicias y afp

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1990

1991

1992

1993

1994

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1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

HHI Rentas Vitalicias (Prima única) HHI AFP (Valor Activos)

Fuente: Elaboración Propia en base a datos SVS y SP.

Un indicador de concentración alternativo, es la participación de las tres prin-cipales empresas en las ventas de la industria, el que confirma lo que muestra el hhi. En el caso de las afp, la participación de las tres principales empresas se incrementa desde 60% del total de ventas en 1990 a 70% en 2010. En contraste, la concentración de las tres principales empresas en las rentas vitalicias se redu-ce en el mismo período desde 60% a 45%, después de haber alcanzado mínimos de poco más de 30% hacia fines de la década de los noventa (ver Gráfico iii.15).


gráfico iii.15 Participación 3 empresas más grandes, mercado rentas vitalicias y afp

La mayor competencia en el segmento de las rentas vitalicias se hace notar también en el valor de las comisiones de intermediación que pagan los usua-rios y que también afectan el valor de las rv. Éstas, tal como muestra el Gráfico iii.16, se han reducido desde casi 4% en el año 2000 en promedio, a 1,25% en 2014. Estas comisiones de intermediación no son pagadas a las compañías de seguros, sino que a intermediarios, de manera que la relativamente baja con-centración y los altos niveles de competencia en la provisión de rentas vitalicias no son la causa directa de su baja, la que es fundamentalmente explicada por el desarrollo del sistema scomp13. Además, este sistema es objeto de análisis en otro trabajo de este volumen.

gráfico iii.16 Comisión promedio rentas vitalicias (%)

13 Para mayor detalle del efecto del scomp sobre el mercado de rentas vitalicias, ver Morales y Zucal (2009).

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

AFPs, 3 más grandes Rentas Vitalicias, 3 más grandes

Fuente: Elaboración Propia en base a datos SVS y SP.

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Fuente: Elaboración Propia en base a datos SVS.

(*) Comisión promedio expresada como porcentaje de la prima única pagada a corredores, asesores previsionales y agentes de ventas de renta vitalicia previsional. No se considera la venta directa. Corresponde al promedio mensual para cada año.


Por otra parte, la diferencia en grados de competencia entre la industria de las afp y la de las rentas vitalicias se nota en la rentabilidad sobre el capital (roe) que presentan los distintos segmentos del sistema previsional. Mientras que en promedio el roe de las afp alcanza al 27% anual para el período 1998-2013, el de las compañías de seguros que emiten las rentas vitalicias es de 9,1% anual para el mismo período (ver Gráfico iii.18).

gráfico iii.17 Rentabilidad sobre el patrimonio compañías de seguros de vida y afp (%)

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

ROE CSV ROE industria AFP ROE industria AFP s/encaje

Fuente: SVS y SP.

Hemos mostrado que la competencia es mucho mayor en las rentas vitalicias que en la administración de fondos de pensiones. A esto se agrega el hecho de que en el segmento del sistema previsional que corresponde a la administra-ción de fondos posteriores al retiro las rentas vitalicias no son la única opción y, es más, compiten con los retiros programados que ofrecen las afp. En contras-te, en el segmento del sistema previsional que corresponde a la administración de fondos previos al retiro sólo compiten las afp, ya que las compañías de segu-ros no pueden ofrecer servicios sustitutos a los de las afp en lo que se refiere a ahorro previsional obligatorio14.

Considerando las limitaciones a la competencia en el segmento de admi-nistración de fondos se podrían contemplar algunas alternativas para permitir

14 En el caso del Ahorro Previsional Voluntario (apv), las compañías de seguros compiten con las afp, no obstante, su alcance actual es bastante acotado. Así, para diciembre de 2014 sólo el 16% de los afiliados poseía algún ahorro en forma de apv. De igual modo, un 54% del monto to-tal acumulado en apv es administrado por las afp, contra un 19% de las compañías de seguros. Tomando en consideración el número de cuentas, las afp registran un 65% del total, mientras que las compañías de seguros registran solo un 12%.


que las compañías de seguros de vida participen de la administración de fon-dos antes del retiro, compitiendo con las afp y mejorando el perfil riesgo-re-torno para los futuros pensionados. La mantención de los fondos previsiona-les en los fondos d o e no garantiza asegurar un nivel de pensión futura y, por lo tanto, el afiliado sigue enfrentando un riesgo financiero. En consecuencia, un instrumento como una Renta Temporal Diferida (rtd), una renta de largo plazo cuyo período de inicio se contrata diferido en el tiempo, podría permitir que las compañías de seguro le ofrezcan al futuro pensionado alternativas en el manejo de sus fondos. Por ejemplo, diez años antes del retiro planeado se contrata una renta en uf a ser recibida por un período de diez o 20 años a partir del momento del retiro.

Es importante señalar que, al igual que la rv, la rtd presenta el problema de calce temporal de los flujos de activos y pasivos dada su larga duración y la limitada oferta de activos de larguísimo plazo. Así, la rtd propuesta no debe-ría tener una duración mayor a la de una renta vitalicia tipo a pesar de ser una renta diferida o contratada antes del retiro, lo que implica su condición de renta temporal y limita el plazo para el que puede ser ofrecida.

Esta rtd podría tener una extensión mínima en función del porcentaje de los fondos de la afp que se empleó para adquirirla, de manera que cubra una parte proporcional de los años de retiro estimados. Además, ésta debería ser transable, de manera que el titular pueda cambiar la rtd por una rv al momen-to del retiro, en la misma u otra compañía de seguros, o de lo contrario, utilizar la rtd como pensión transitoria. Por su naturaleza, la relación de precio relati-vo rv a rtd debe ser mucho más estable que la de rv a los fondos d o e.

Un instrumento con estas características mejora la competencia en el seg-mento de administración de fondos antes del retiro, dotando de mayores op-ciones y, por tanto, mejores alternativas al futuro pensionado. Ello debería per-mitir mejorar la relación retorno riesgo, reduciendo la volatilidad de la pensión futura y evitando forzar a los futuros pensionados a moverse a instrumentos de bajo retorno conforme se acerca el momento del retiro.


4 DIFERENCIACIÓN Y RIESGOS DE LAS RENTAS VITALICIAS

4.1 EL RIESGO DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS EMISORAS DE RVUno de los riesgos que deben enfrentar las compañías de seguros es aquel aso-ciado al riesgo de mercado. De manera general, el riesgo de mercado se define como el riesgo de pérdidas financieras debido a movimientos en la inflación, y, por tanto, en el valor de la uf, como también en los precios de los activos medidos en uf. Estos resultan de cambios en las tasas de interés, tipo de cam-bio y precios de acciones (Rocha y Thornburn, 2007). El grado de exposición a este tipo de riesgos está determinado en parte por la composición del portafolio de inversión de las compañías. Como muestra el Cuadro iv.1, la estructura de la inversión de las compañías en Chile ha experimentado variaciones impor-tantes en las últimas dos décadas, de manera que los activos de menor riesgo que sirven de contraparte (gubernamentales, letras hipotecarias), han perdido participación. Por otro lado, han ganado participación los activos corporativos e inmobiliarios, los que contemplan riesgos de contraparte mayores al de los activos gubernamentales o a las letras hipotecarias.

Así, la inversión en el sector gubernamental ha caído marcadamente desde 1991, pasando de 38,3% del total de activos en esa fecha a sólo 4,4% en 2013. Esta inversión provenía en su mayoría de los bonos de reconocimiento de los afiliados que se pensionaban anticipadamente15. Los activos en el sector finan-ciero, incluyendo las letras hipotecarias, evidencian una fuerte expansión a principios de la década del 2000, para luego estabilizarse en niveles cercanos al 30%. Dentro de esta categoría, destaca la sustitución parcial de las letras hi-potecarias (que caen de un máximo de 24% el año 2000 a menos de un 3% en 201316) por los bonos bancarios, que pasan de representar un 9% a cerca del 14% en dicho periodo. En tanto, el sector corporativo experimenta un alza sos-tenida durante los últimos años de la década de los 90, llegando a representar el 15,3% de la inversión total. No obstante, en la década posterior se evidencia un aumento considerable, fijando su participación en niveles cercanos al 35%. Por último, tanto el sector inmobiliario como el sector externo han aumentado su participación en la inversión total.

15 En este descenso han confluido varias fuerzas. En primer lugar, los afiliados que cuentan con bonos de reconocimiento han ido disminuyendo en el tiempo. En segundo lugar, los requisi-tos para pensionarse anticipadamente se han ido rigidizando.16 Es importante señalar que esta disminución se debe en gran parte a la reducción de la ofer-ta de letras hipotecarias, las que han sido reemplazadas por otros mecanismos como los mutuos hipotecarios, para el financiamiento de la adquisición y/o construcción de viviendas.


Dicho lo anterior, es relevante notar que las decisiones de inversión han es-tado marcadas por un incremento del riesgo corporativo doméstico, del sector inmobiliario y el del sector externo. En contraposición, se observa una caída del sector gubernamental y de las letras hipotecarias, cuyo riesgo de contrapar-te es notablemente inferior al de otros activos bancarios, ya que éstas, además de la garantía del banco, estaban respaldadas por la cartera de hipotecas.

En paralelo con la reasignación de la inversión en activos de mayor riesgo (y retorno), los indicadores de solvencia y apalancamiento de las compañías también se han incrementado respecto de sus valores en los inicios del sistema. De esa forma, desde 1990 a 2011 la razón Pasivo Exigible a Patrimonio mues-tra un aumento, pasando de ubicarse en cinco veces a cerca de ocho veces (ver Gráfico IV.1). Sin embargo, es importante destacar que desde el año 2000 los indicadores de apalancamiento han dejado de incrementarse sostenidamente, presentando fluctuaciones en torno a un mismo nivel.

cuadro iv.1 Composición Inversión Compañías de Seguros de Vida (%)

1991 1995 2000 2005 2010 2013

Sector Gubernamental 38.3% 40.3% 28.7% 15.0% 8.3% 4.4%

Sector Financiero 23.0% 28.4% 45.1% 32.2% 31.3% 28.2%

Letras Hipotecarias 13.9% 18.6% 24.2% 11.9% 5.2% 2.7%

Mutuos hipotecarios 3.0% 6.0% 10.1% 9.6% 9.9% 9.1%

Depósitos a plazo 3.9% 1.9% 1.6% 2.6% 2.5% 2.3%

Bonos bancarios 2.1% 1.9% 9.2% 8.1% 13.7% 14.1%

Sector Empresas 29.0% 22.1% 15.3% 39.5% 35.7% 36.2%

Acciones de S. A. 8.9% 10.2% 3.4% 3.5% 2.5% 1.7%

Bonos y debentures 20.1% 10.7% 10.7% 34.8% 31.3% 32.6%

Fondos de inversión - 1.1% 1.1% 1.2% 2.0% 1.9%

Sector Inmobiliario 7.8% 7.7% 7.4% 7.9% 11.4% 13.4%

Sector Externo 0.0% 0.1% 2.0% 3.4% 8.4% 11.4%

Otros 2.0% 1.4% 1.6% 2.0% 4.9% 6.4

Fuente: svs.


gráfico iv.1 Indicadores de solvencia y apalancamiento (veces).

4

5

6

7

8

9

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Reservas Técnicas/Patrimonio Pasivo Exigible/Patrimonio

Fuente: SVS.

No obstante, existen normativas que buscan acotar la toma de riesgo de las compañías. En particular, la Ley de Seguros exige a las compañías de seguros contratar a lo menos dos clasificadoras de riesgo, distintas e independientes entre sí, y establece que las compañías de seguros de vida que presenten una clasificación de riesgo igual o inferior a bb no podrán ofrecer, ni contratar se-guros de rentas vitalicias17. Para estos efectos, se considerará la menor de las clasificaciones obtenidas. Para enero de 2015, y como muestra el Cuadro iv.2, la mayoría de las compañías están categorizadas en categoría aa o a, cumpliendo ampliamente la normativa.

17 Las categorías de clasificación se denominan con las letras aaa, aa, a, bbb, bb, b, c, d y e; siendo la categoría aaa la de más bajo riesgo y la d la de más alto riesgo. La categoría e se utiliza cuando se carece de información suficiente para clasificar a una compañía de seguros.


Sociedades Clasificadoras de Riesgo

Compañías Feller- Rate Fitch Chile Humphreys I.C.R.

ACE A+ A+

BANCHILE AA AA

BBVA AA- AA-

BCI AA AA

BICE AA+ AA+

BNP AA AA

BTG PACTUAL A A

CAMARA A+ A+

CHILENA CONSOLIDADA AA+ AA+

CLC A A

CN LIFE AA AA+

COLMENA Ei Ei

CONSORCIO NACIONAL AA+ AA+

CORPSEGUROS AA AA-

CORPVIDA AA- AA

CRUZ BLANCA VIDA Ei Ei

EUROAMERICA BBB AA- AA-

HUELEN BBB BBB

ITAU A+ AA-

MAGALLANES VIDA A- A+

MAPFRE A+ A

METLIFE AA+ AA+

MUTUAL DE SEGUROS AA AA

OHIO AA AA+

PENTA AA AA

PRINCIPAL AA AA

RENTA NACIONAL BBB BBB+

RIGEL A A-

RSA VIDA A- AA-

SECURITY PREVISION AA- AA

SURA AA AA

ZURICH SANTANDER AA AA

Fuente: svs.

cuadro iv.2 Clasificación de riesgo de obligaciones de compañías de seguros de vida, enero 2015.


En la misma línea, y con el objetivo de resguardar los riesgo de mercado, a par-tir de 2006 la Superintendencia de Valores y Seguros implementó el denomina-do “test de suficiencia de activos”, que intenta medir las posibilidades de cada compañía de cubrir sus compromisos financieros en el tiempo. En particular, este test intenta mitigar los riesgos asociados a la reinversión, causados cuando la duración de los activos disponibles es menor que la duración de los pasivos por rentas vitalicias.

Así, las compañías están obligadas a realizar este análisis de suficiencia de sus activos respecto a sus pasivos, considerando además ajustes por riesgo de crédito (default) y riesgo de prepago para sus activos, así como ajustes de gastos operacionales y riesgo de default para sus pasivos. Bajo este análisis, las compa-ñías ajustan los flujos de activos y pasivos con criterios prudenciales y evalúan su capacidad de pago, determinando la suficiencia de los flujos de activos en relación a los flujos pasivos comprometidos en las rv vigentes (flujos de pago de las pensiones)18. En términos prácticos, las compañías deben calcular una tasa de reinversión tal que el valor presente neto de los flujos de activos y pasivos sea igual a cero. De esa manera, una tasa de reinversión más alta significa que necesitará conseguir mayores retornos para cumplir con sus pasivos. La tasa de reinversión se ha mantenido en promedio en torno al 1%, aunque presenta una importante dispersión entre las compañías. De todas formas, ha experimenta-do una leve alza a partir de finales de 2013 (ver Gráfico iv.2).

gráfico iv.2 Tasa de Reinversión del Análisis de Suficiencia de Activos (%)

-1.5%

Dec

.200

9

Feb.

2010

Apr.

2010

Jun.

2010

Aug.

2010

Oct

.201

0

Dec

.201

0

Feb.

2011

Apr.

2011

Jun.

2011

Aug.

2011

Oct

.201

1

Dec

.201

1

Feb.

2012

Apr.

2012

Jun.

2012

Aug.

2012

Oct

.201

2

Dec

.201

2

Feb.

2013

Apr.

2013

Jun.

2013

Aug.

2013

Oct

.201

3

Dec

.201

3

Feb.

2014

Apr.

2014

Jun.

2014

Aug.

2014

(*) Líneas punteadas +/- 1 desviación estándar.

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

Fuente: SVS y BCCh.

18 El valor actual esperado de estos pasivos son calculados utilizando las tablas de mortali-dad vigentes las que son revisadas cada cinco años, lo que en la práctica ha significado mayores exigencias a las aseguradoras, ya que la esperanza de vida de los pensionados se incrementa gradual y sostenidamente.


La regulación establece que en caso de que la tasa mínima de reinversión supe-re el 3% real anual, la aseguradora deberá incrementar sus reservas técnicas, de manera de compensar el mayor riesgo asociado. La corrección por el poten-cial deterioro de la cartera a través de la mayor exigencia de reservas técnicas, resulta relevante toda vez que la migración de la cartera de las compañías de seguros de vida hacia bonos corporativos y mutuos hipotecarios, en reemplazo de los bonos estatales, involucra una mayor toma de riesgo19.

Es importante destacar la evolución de esta tasa de suficiencia en compa-ración con la tasa bcu a 20 años. Es posible evidenciar que la diferencia entre ambas tasas ha ido disminuyendo en el tiempo (ver Gráfico iv.3), debido tanto a una caída sostenida de las tasas de interés de los papeles largos, como por un aumento en la tasa de reinversión a partir de finales de 2013. En ese sentido, el riesgo de las compañías de seguros ha ido en aumento porque mientras requie-ren de una mayor tasa de reinversión para cumplir con sus compromisos, la rentabilidad de los activos de bajo riesgo ha ido hacia la baja. Esto impulsa a las compañías de seguros a tomar riesgos mayores, lo que se refleja en la composi-ción de su cartera de activos y en su leverage.

gráfico iv.3 Tasa de reinversión del análisis de suficiencia de activos y bcu 20 (%)

Fuente: SVS y BCCh.

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

Dec

.200

9

Feb.

2010

Apr.

2010

Jun.

2010

Aug.

2010

Oct

.201

0

Dec

.201

0

Feb.

2011

Apr.

2011

Jun.

2011

Aug.

2011

Oct

.201

1

Dec

.201

1

Feb.

2012

Apr.

2012

Jun.

2012

Aug.

2012

Oct

.201

2

Dec

.201

2

Feb.

2013

Apr.

2013

Jun.

2013

Aug.

2013

Oct

.201

3

Dec

.201

3

Feb.

2014

Apr.

2014

Jun.

2014

Aug.

2014

Tasa de Reinversión del Análisis de Suficiencia de Activos BCU 20

4.2 EL RIESGO RESIDUAL DE LAS RENTAS VITALICIASComo se mencionó anteriormente, en caso de que la compañía de seguros de vida que paga pensiones bajo la modalidad de rentas vitalicias sea declarada en quiebra, el Estado garantiza el pago de estas pensiones protegiendo a los clien-tes ante este evento. Pero dicha protección no es total, de manera que queda para el cliente un cierto riesgo residual. Así, en caso de cesación de pagos o quie-bra de una compañía de seguros de vida, el Estado garantiza el pago de las pen-

19 Un argumento similar es planteado en Figueroa y Parrado (2005).


siones hasta el 100% de la pensión básica solidaria (pbs). En relación a las ren-tas vitalicias superiores a la pensión básica solidaria, la garantía estatal cubrirá el 75% del exceso por sobre la pensión básica solidaria, con un tope mensual de 45 Unidades de Fomento. Para el caso de rentas vitalicias contratadas antes del 1 de julio de 2009, se aplica la Pensión Mínima Garantizada en lugar de la pbs.

Aplicando el mecanismo establecido, y en términos promedio, las pensio-nes vía rentas vitalicias cuentan con una cobertura promedio de 85% para el pe-riodo 1990-2014. Para los últimos seis años se evidencia una leve disminución de la cobertura a niveles cercanos al 82% (ver Gráfico iv.4).

gráfico iv.4 Pensión mínima y máximo garantía estatal (uf)

gráfico iv.5 Cobertura promedio garantía estatal rentas vitalicias (%)

Fuente: SP.

2

4

6

8

10

12

14

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Pensión Media Limite Superior Efectivo (Pensión Media) PMG/PBS

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

(*) zona sombreada corresponde +/- 1 Desviación estándar.

Fuente: Elaboración Propia a partir de la base de Historias Previsionales de A�liados Activos, Pensionados y Fallecidos de la Superintendencia de Pensiones.


Utilizando datos de la base de Historias Previsionales de Afiliados Activos, Pensionados y Fallecidos de la Superintendencia de Pensiones, y que cuenta con micro datos para una muestra representativa del universo de afiliados, es posible contar con una idea de la distribución de la cobertura de la garantía estatal y por tanto del riesgo residual. Para el periodo 1990-2011, y como mues-tra el Gráfico iv.5, la cobertura promedio de la garantía estatal es cercana al 90%, y la banda de más menos una desviación estándar va entre 82% y 92% de cobertura. Es importante señalar que en los últimos años la cobertura ha experimentado una caída marginal, pero constante, llegando a diciembre de 2011 a niveles cercanos al 87%. Es claro que dado que existen valores absolutos en la definición de la garantía estatal, pensión mínima y 45 uf, en la medida que mejoren las pensiones de las rv la cobertura irá disminuyendo y el riesgo residual enfrentado por los afiliados aumentando.

Para diciembre de 2011, cerca del 8% de la pensiones bajo la modalidad de rentas vitalicias caen por debajo de la pbs y se encuentran por tanto 100% cu-biertas por la garantía estatal. Por el contrario, aproximadamente el 0,6% se encuentra por sobre el límite máximo de cobertura fijado en 45 uf. En tanto, un 60% de las pensiones caen en el tramo comprendido desde la pbs hasta las 10 uf mensuales (ver Gráfico iv.6).

gráfico iv.6 Histograma rentas vitalicias, Diciembre de 2011 (%)

Fuente: Elaboración propia a partir de la base de Historias Previsionales de Afiliados Activos, Pensionados y Fallecidos de la Superintendencia de Pensiones.

(*) Porcentajes aproximados al primer decimal.

0

10

20

30

Porc

enta

jes

21.3

29.0

415

.210

.39

6.49

43.

83.

92.

22.

2

1.0

1.1

0.7

0.5

0.4

0.3 0.6

0.1

0.1

0.1

0.1

0.1

0.2

0.1

0 20 40 60 80 U.F.


gráfico iv.7 Histograma cobertura garantía estatal, Diciembre de 2011 (%)

Fuente: Elaboración propia a partir de la base de Historias Previsionales de Afiliados Activos, Pensionados y Fallecidos de la Superintendencia de Pensiones.

(*) Porcentajes aproximados al primer decimal.

En términos de cobertura, un 13% de la muestra cuenta con una cobertura menor o igual a 80%. En tanto, alrededor de la mitad de los muestra posee una cobertura de entre 80% y 90%, mientras que el restante 35% de la muestra se encuentra por sobre el 90% de cobertura (ver Gráfico iv.7).

Dicho lo anterior, si bien existen riesgos asociados a la quiebra de las com-pañías de seguros de vida, estos se encuentran bastantes acotados. No obstan-te, se evidencia una baja marginal en la cobertura promedio de las pensiones contratadas vía rentas vitalicias. Pese a lo anterior, es preciso señalar que el escenario de quiebra implica indefectiblemente un costo fiscal relevante para el Estado. Lamentablemente, y dado que contamos con datos muestrales y no poblacionales, no es posible cuantificar el esfuerzo fiscal bajo este escenario.

4.3 TASA RV, CONCENTRACIÓN Y DIFERENCIACIÓN DEL PRODUCTOEn este apartado se examinan los principales determinantes de las tasas de rentas vitalicias, utilizando datos de la Superintendencia de Valores y Segu-ros a nivel de compañía. El propósito del análisis es verificar hasta qué punto los cambios en la estructura del mercado de las rv pueden ser utilizados para explicar los cambios en la tasa de las rv. Las variaciones en la estructura de mercado se refieren explícitamente al cambio en la concentración y a la dife-

0

5

10

15

Porc

enta

jes

0.1

3.8

0.1 0.1

1.7

11.3

13.3

14.4

13.1

11.3

12.411.9

6.6

50 60 70 80 90 100Cobertura (%)


renciación de productos por riesgo residual de las rv.La modelación y elección de los determinantes, sigue en parte lo propues-

to por Rocha y Thornburn (2007). Desde un punto de vista teórico, la tasa de interés (implícita) de las rv se define mediante la interacción de la oferta y la demanda. El Cuadro iv.3, presenta una abstracción del mercado de rv, donde el eje de las abscisas se obtiene la cantidad de rv, mientras que en el eje de las ordenadas se encuentre el precio (o retorno) de las rv representado directa-mente por la tasa de rv. En este marco, la demanda por rentas vitalicias posee una pendiente positiva: entre mayor sea la tasa de rv, mayor será la cantidad demandada. Por el contrario, la oferta de rentas vitalicias tiene una pendiente negativa, es decir, a medida que aumenta la tasa de rv ofrecida disminuyen las pólizas ofrecidas.

cuadro iv.3 Mercado de Rentas Vitalicias

Luego, la especificación propuesta para explicar las tasas de rv es: rvit= β0+ β1 rt_patit + β2 ppit+ β3 crit+ β4 msit+ β5 hert + β6 tlrt

+ β7 tcorpt + αi+ εit

Donde rvit corresponde a la tasa anual de interés promedio implícita en las ren-tas vitalicias contratadas por la compañía i en el periodo t, ponderadas por el monto de prima única de cada póliza. rt_pat corresponde al ratio de reser-vas técnicas a patrimonio. es el monto de prima promedio traspasado desde las diferentes afp por concepto de renta vitalicia previsional. cr es la comisión promedio expresada como porcentaje de la prima única pagada a corredores,

Annu

ity ra

te (i

n %

p.a

.)

Number of new annuity policies

Fuente: Rocha y Thornburn (2007)

20,00013,0000

2

4

6

8

10

Sa

Da

27,000


asesores previsionales y agentes de ventas de renta vitalicia previsional20. ms es la participación de mercado, definida como la participación de las compañías en la prima única total del mercado. En base a lo anterior, se construye el índi-ce de Herfindahl Hirschman (her). tlr es la tasa de libre de riesgo, definida en la sección anterior. tcorp corresponde a la tasa de bonos corporativos. Por último αi, es el efecto fijo presente por compañía. Es importante señalar que las variables vinculadas a la participación de otros activos fijos en el portafolio de activos fijos (sofiit), participación de otros activos en el portafolio (soait) y descalce de duración de los activos respecto a los pasivos (misit), que son incor-poradas en el trabajo de Rocha y Thornburn (2007) no fueron incluidas debido a la no disponibilidad de datos.

La especificación es estimada utilizando datos de panel y por efectos fijos, empleando datos trimestrales de las compañías para el periodo 2001-2011. El Cuadro iv.4 muestra los resultados de la estimación.

cuadro iv.4 Estimación de Efectos Fijos, Tasa de Rentas Vitalicias

Variable Dependiente: RVMuestra : 2001T1- 2011T4Número de observaciones = 610Número de grupos: 19

R cuadrado: withinbetween

overallF (7,18)

Prob > F

=====

0.87200.92210.8677878.82 0.0000

20 Esta variable no considera las comisiones por venta directa.

Variable Coeficiente Desviación estándar robusta Estadístico t P>t [Intervalo de confianza 95%]

rt_pat - 0.014985 0.0053 - 2.83 0.0110 - 0.0261 - 0.0039

pp 0.000035 0.0000 1.58 0.1320 0.0000 0.0001

cr - 0.117120 0.0142 - 8.23 0.0000 - 0.1470 - 0.0872

ms 0.006172 0.0037 1.69 0.1090 - 0.0015 0.0139

her - 7.969582 0.6290 - 12.67 0.0000 - 9.2911 - 6.6480

tlr 0.180102 0.0270 6.67 0.0000 0.1234 0.2368

t_corp 0.515158 0.0243 21.18 0.0000 0.4641 0.5663

Constante 1.888260 0.1833 10.3 0.0000 1.5032 2.2733


El modelo propuesto posee un r cuadrado de 0.87, lo que representa un buen ajuste a los datos. Por otro lado, todas las variables son significativas al 5%, a excepción de las variables que representan la prima promedio (pp) y la participación de mercado (ms). Esta última es ligeramente no significativa. La variable de prima promedio (pp) tiene un efecto positivo, lo cual refleja que la compañía está dispuesta a pagar una tasa más alta a cambio de una prima más grande. El coeficiente que acompaña a la tasa de comisión (cr) es negativo. Desde el punto de vista teórico, un aumento de las tasas de comisión puede estar significando un aumento de la calidad de los servicios que proveen los asesores previsionales y agentes de ventas, lo que lleva a una expansión de la demanda y la consiguiente caída de las tasas de rv. Por el lado de la oferta, un aumento de las tasas de comisiones implica un incremento de los costos de la compañía. Dicho de otro modo, ceteris paribus los otros costos, la única forma de mantener constante las utilidades es reducir los pagos de rentas vitalicias, y por tanto, implica una caída de la tasa de interés de rv. En tanto, la variable de participación de mercado (ms) tiene un impacto positivo en la tasa de interés de rv. Así, compañías más grandes tienden a tener menores costos de operación debido a la presencia de economías de escala, y en consecuencia, pueden ofre-cer/pagar tasas de rv más altas que una compañía de menor escala.

El índice de Herfindahl Hirschman (her) tiene un impacto negativo y sig-nificativo en las tasas de rv. Luego, una caída del número de participantes del mercado, y por tanto un aumento en la concentración, implica un mayor po-der monopólico de las firmas en el mercado y es acompañado de una contrac-ción de la oferta, y por ende, de una caída de la tasa de rv. Los coeficientes que acompañan a la tasa libre de riesgo (tlr) y a la tasa de bonos corporativos (tcorp) tienen efecto positivo en las tasa de rv. Lo anterior se debe a que estas tasas capturan el costo de oportunidad de los potenciales clientes y el retorno básico sobre los activos de las compañías de seguros de vida.

Por último, tiene un efecto negativo en las tasas de rv21. Esta variable co-rresponde a una medida (imperfecta) del riesgo, que refleja la estructura de ca-pital de la empresa (apalancamiento). Luego, a mayor apalancamiento, mayor riesgo financiero. Por el contrario, a la teoría de portafolio tradicional un mayor nivel de apalancamiento (riesgo) va acompañado de un menor retorno (tasa de rv). Desde la literatura, Bowman (1980, 1982) argumenta que esta relación po-dría justificarse en caso de que los directores de las firmas sean buscadores de

21 Es importante señalar que, a excepción de esta variable, los resultados econométricos obtenidos son consistentes con los encontrados en Rocha y Thornburn (2007, 2008) y Rocha et al. (2008).


riesgo (risk seekers) bajo ciertas circunstancias. Igualmente, podría ocurrir que firmas de igual apalancamiento posean estructuras de inversión distintas -por ejemplo, que una posea más inversión en renta variable (o fija) que la otra-, y que por tanto tomen riesgos distintos.

Con todo, la caída de la tasa de rv es resultado de la interacción de las fuer-zas presentes en el mercado de rv y de la evolución de sus determinantes. De acuerdo al modelo presentado, los factores que impactan en una mayor magni-tud la tasa de rv corresponden, en primer lugar, a la tasa de bonos corporativos y a la tasa de interés libre de riesgo: ambas explican más del 80% de la caída en la tasa de retorno de las rv. Por su parte, el índice de Herfindahl Hirschman sólo explica un 10% de la caída. Otras variables no incluidas en la regresión, entre ellas la variación del riesgo de los activos, podría explicar el 10% restante.

En particular, y como se ha señalado en la sección anterior, durante el pe-riodo considerado se observa un aumento de la concentración en el mercado de rv, lo cual contrae la oferta y por tanto disminuye las tasas de rv. Por otro lado, tanto la tasa libre de riesgo como la tasa de bonos corporativos, han mostrado una tendencia sostenida a la baja. Así, dada la relación positiva entre estas va-riables y la tasa de rv, también se espera que esta última se reduzca. De esta manera, es posible notar que las variables que mejor explican la trayectoria de la tasas de rv, presentan comportamientos que presionan a la baja la tasa de rv.


5 RESUMEN Y CONCLUSIONES

i. La importancia relativa de las rentas vitalicias ha estado declinando des-pués de haber alcanzado un máximo en 2005. En 2013, las rentas vitalicias representan menos de la mitad de las pensiones pagadas siendo que son el instrumento que aísla de más riesgo a sus beneficiarios. Por tipo de pen-sión, las pensiones de vejez en edad regular de retiro son las que dominan el mercado, pero en ese segmento del mercado las rv tienen una participación minoritaria. En tanto, las rv dominan el mercado de las pensiones de vejez anticipada, capturando sistemáticamente un 90% del total. Paralelamente, los activos de las compañías de seguros de vida como porcentaje del pib, mostraron un aumento significativo durante la década de los 90, y luego se han estabilizado en torno al 20% del pib. En el mercado de los seguros, el negocio de las rentas vitalicias registró un fuerte aumento en la década de los 90, llegando a abarcar un 66% del total del mercado de seguros de vida en el año 2000. En la última década, su contribución se ha moderado, pro-mediando un 46% de la actividad del sector, en buena parte afectada por la exclusión de acceso a las rv dirigida a los pensionados que reciben subsidio estatal para alcanzar la pensión básica solidaria.

ii. Sería posible considerar el desarrollo de mecanismos para permitir el acce-so a rv a los pensionados que reciben subsidio para acceder a una pensión solidaria. Un mecanismo de licitaciones organizado en torno al scomp po-dría permitir que el Estado pague el valor del aporte previsional solidario por adelantado, y a medida que los beneficiarios se pensionen. Esto permi-tiría evitar dejar contingencias abiertas en la forma de riesgo de sobrevi-vencia y financiero, que implican incertidumbre y oscurecen el verdadero valor de los pasivos previsionales del sector público. La cuestión esencial a evaluar es el costo que enfrenta el Estado anticipando el pago del subsidio versus hacerlo período a período.

iii. La prima promedio de las rv ha registrado un incremento significativo en el tiempo, conforme un porcentaje menor de las pensiones corresponde a retiro anticipado. Por otro lado, el precio de las rv, definido como las uf de prima requeridas para adquirir 1 uf de pensión vitalicia mensual, ha experi-mentado un crecimiento sostenido en el tiempo. Detrás de este incremento del costo de la rv se encuentra la disminución de rentabilidad de las rv. La tasa de retorno real media implícita de las rv se ha reducido desde 5% entre


1990 y el año 2000, a 2,5% anual en 2014. La reducción en la tasa de las rv ha estado asociada a la caída en las tasas de interés reales de largo plazo y en menor medida a menor competencia en ese mercado. El mercado de las rv figura como un mercado ligeramente concentrado, y mucho más competiti-vo que el mercado de las Administradoras de Fondos de Pensiones. Sin em-bargo, los indicadores de concentración han mostrado algunos incrementos en los últimos años.

iv. De acuerdo al modelo estimado en este trabajo, los determinantes que más explican la evolución descendente de la tasa de rv corresponden en menor medida al aumento de la concentración (medido a través del índice de Her-findahl Hirschman), y principalmente a la baja de la tasas de interés de largo plazo tanto libre de riesgo como de bonos corporativos. Esta baja de tasas de interés, que se ha dado tanto a nivel nacional como internacional, explican lo sustancial de la caída en el retorno de las rv.

v. La normativa chilena ha buscado contener los riesgos de mercado de las compañías de seguros de vida, estableciendo los llamados test de suficien-cia de activos, los cuales exigen una tasa de reinversión mínima de 3%, con cargo a las reservas técnicas en caso de superar esta tasa. Al respecto, es im-portante destacar que la diferencia entre la tasa de reinversión de las com-pañías y la tasa de interés de largo plazo (expresada en bcu 20 años) ha ido disminuyendo en el tiempo. A ello se suman los cambios observados en las decisiones de inversión del sector. En particular, se aprecia un aumento del riesgo corporativo doméstico, del sector inmobiliario y el del sector externo.

vi. El riesgo residual presente en caso de que la compañía de seguros de vida que vende la rv sea declarada en quiebra, se encuentra relativamente aco-tado por la existencia de regulaciones a los emisores de rv y de garantías ex-plícitas del Estado. Los datos y ejercicios presentados muestran que la Ga-rantía Estatal parece cubrir gran parte de las rv. No obstante, se evidencia una baja marginal en la cobertura promedio de las pensiones contratadas vía rentas vitalicias, conforme el tamaño de las mismas se incrementa.

vii. Los Fondos de Pensiones crecientemente compiten con las compañías de seguro en el mercado de administración de fondos previsionales después del retiro a través de los retiros programados, y este es el segmento del mer-cado de administración de fondos de pensiones dónde existe mayor compe-tencia. Sin embargo en el segmento donde la competencia es más limitada,


la administración de fondos de ahorros previsionales obligatorios previa al retiro, solo participan la afp mientras que las compañías de seguros no tie-nen instrumentos que ofrecer en este segmento. Proponemos considerar un nuevo instrumento, una Renta Temporal Diferida de largo plazo, ofrecida por las Compañías de Seguros antes del retiro, que amplíe las posibilida-des de los futuros pensionados y que les permita reducir el riesgo financiero asegurando temporalmente un nivel de renta futura con parte de sus fondos previsionales. Esta rtd no cubre contra el riesgo de sobre vida por lo que de-bería restringirse el uso de los recursos en la cuenta para este fin en relación a los años que cubra la rtd y la esperanza de vida después del retiro.

BIBLIOGRAFÍA

1. Bowman, H. E. (1980). The risk return paradox for strategic management. Sloan Management Review, 21 (3), 17-31.

2. Bowman, H. E. (1982). Risk seeking by troubled firms. Sloan Management Review, 23 (4), 33-42.g

3. Figueroa, L. y E. Parrado. (2005) “Compañías de seguros de vida y estabilidad financiera en Chile”. Informe de Estabilidad Financiera 2(2): 75-82. jel: g.

4. Morales M., Zucal J. (2009), “Efectos del scomp sobre el Mercado de Rentas Vitalicias en Chile”, División de Estudios y Desarrollo de Mercados, svs, Chile.

5. Rocha, R., M. Morales, and C. Thorburn (2008), “An Empirical Analysis of the Annuity Rate in Chile”, Journal of Pension Economics and Finance, 7 (1): 95-119, March.

6. Rocha, R., and C. Thorburn (2007), “Developing Annuities Markets: The Experience of Chile”, World Bank. Washington, dc.

7. Walker, E. (2006). Annuity Markets in Chile: Competition, Regulation and Myopia?. The World Bank Policy Research Working Paper 3972

Impreso en Chile por Ograma




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