la economía colombiana en 2016 ajustándose a una realidad más retadora

7/26/2019 La Economa Colombiana en 2016 Ajustndose a Una Realidad Ms Retadora

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INFORME ANUAL

PROYECCIONES ECONMICAS 2016

Anlisis Bancolombia 14 de octubre de 2015

La economa global seguir originando desafos importantes para elmundo emergente, incluida Colombia

A partir de un 3,1% estimado en 2015, el crecimiento econmico elsiguiente ao se ubicara en 2,8%

Prevemos un menor crecimiento potencial, debido al carcterpermanente del choque en los trminos de intercambio

A pesar de que se moderar levemente, el dficit en cuenta corrienteseguir siendo una fuente de vulnerabilidad

En 2016 la cada en la renta petrolera impactar significativamente laposicin financiera del Gobierno Nacional

Por cuenta de la desaceleracin productiva, en 2016 el desempleotendra una leve tendencia al alza

La inflacin cerrara 2015 por encima del 5% y convergera al rangometa del Emisor en 2016

Prevemos que la poltica monetaria se torne menos expansiva en loque queda del ao, y que haya recortes de la tasa repo en el 2S16

Los retos de carcter fundamental conducirn a una curva de TESms empinada en 2016

Prevemos que se mantenga la tendencia de debilidad del peso,aunque a un menor ritmo que el observado en el ltimo ao

Juan Pablo Espinosa ArangoGerente de Investigaciones Econmicas

[email protected]+571 7463991 ext. 37313

Alexander Riveros SaavedraEconomista Senior

[email protected]+571 7463980 ext. 37303

Henry Alexander Otero Giraldo

Analista Internacional y de Mercados+571 7463988 ext. [email protected]

Cristian Javier Diaz PosadaEstudiante en Prctica

+571 7463988 ext. [email protected]

Jhon Alexander Barbosa JimnezEstudiante en Prctica

+571 7463988 ext. [email protected]

Resumen de principales variables

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la Repblica.

11.4

4.46

4.50

-5.3

-4.0

3.70

9.4

2.8

35.9

5.16

5.25

-6.2

-3.3

5.73

9.2

3.1

7.4

4.36

4.50

-5.2

-2.4

3.66

9.3

4.6

4.4

3.13

3.25

-3.3

-2.4

1.94

9.7

4.9

Devaluacin nominal promedio (var. % anual)

Tasa IBR overnight (%, fin de ao)

Tasa repo BanRep (%, fin de ao)

Balance en cta. corriente (% del PIB)

Balance total del GNC (% del PIB)

Inflacin (var. % IPC)

Desempleo urbano (% de la PEA)

Crecim. del PIB (var.%)

2013 2014 2015 2016


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INFORME ANUAL DE PROYECCIONES ECONMICAS 2016

Octubre 2015

En el ltimo ao las expectativas de la economa colombiana han girado

en torno a la evolucin de los precios del petrleo. La cada en las

cotizaciones del crudo ha representado un choque pronunciado cuyas

repercusiones se siguen sintiendo hoy y van a determinar, en buena

medida, la dinmica econmica en 2016 y los aos siguientes. Por una

parte, la desaceleracin productiva que empez desde 2014 va a

continuar, sobre todo por un menor mpetu de la demanda interna. El lado

positivo es que esperamos que la moderacin toque fondo el prximo ao,

y que a partir de 2017 empiece una recuperacin paulatina, que estar

jalonada por los sectores transables y la inversin en infraestructura. De

cualquier manera, creemos que la reduccin en los trminos deintercambio va a tener un impacto de largo aliento sobre la economa, lo

que se reflejar en un menor crecimiento potencial.

Adems, esperamos que en 2016 el desbalance de Colombia frente al

resto del mundo se reduzca levemente, aunque el tamao del dficit en

cuenta corriente seguir siendo un factor de vulnerabilidad. Por su parte,

las finanzas pblicas van a afectarse por la cada en la renta petrolera en

una magnitud mayor a la prevista por las autoridades, lo cual

posiblemente implique mayores esfuerzos de austeridad en el gasto.

Tambin anticipamos que la inflacin va a continuar acelerndose en el

corto plazo, y que empezar a ceder en el segundo semestre del ao

siguiente, similar a lo que ocurrira con las expectativas de inflacin. Ante

ello, esperamos que el Banco de la Repblica acte con ms incrementos

en su tasa de referencia en los prximos meses, y que en 2016 inicie un

ciclo de reducciones. Con respecto a la tasa de cambio, pronosticamos

que la tendencia de debilidad del peso frente al dlar se mantendr,

aunque el ritmo de la devaluacin ser menos marcado que el que se vivi

hasta agosto pasado.

En conclusin, en 2016 Colombia enfrentar desafos que no se vivan

desde la crisis global de 2008. A pesar de que varios indicadores macro

tendrn lecturas menos favorables que las de aos previos y que los

riesgos estarn sesgados a la baja, nuestro escenario base indica quepaulatinamente nuestra economa empezar a estabilizarse y a ganar

traccin. Para esto Colombia apelar a los factores que han permitido que

sea el pas de Amrica Latina con el ciclo econmico ms estable y que

haya crecido por encima de la media de sus pares: un mercado interno

robusto, un marco de poltica slido y una base productiva diversificada.

Ante estas perspectivas, en 2016 los agentes econmicos debern

combinar optimismo, paciencia y prudencia.


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Octubre 2015

La economa global seguir originando desafos importantes para elmundo emergente, incluida Colombia

La proyeccin de crecimiento econmico mundial para este y el

prximo ao fue revisada a la baja y el balance de riesgos est

sesgado a la baja. En efecto, en su ltimo informe de perspectivas

econmicas globales (WEO, por sus siglas en ingls), el Fondo Monetario

Internacional (FMI) redujo nuevamente su pronstico de expansin

mundial de 3,3% a 3,1% para 2015 y de 3,8% a 3,6% para 2016.

El FMI considera que el crecimiento global estara liderado por las

economas avanzadas, y que las economas emergentes tocaranfondo este ao. El primer grupo ser impulsado por las polticas

monetarias expansivas, la recuperacin de las hojas de balance y la

ausencia de presiones fiscales. Por su parte, a pesar de que seguirn

afrontando desafos externos importantes (bajas cotizaciones de las

materias primas, menores flujos de capitales y cada de los precios de los

activos financieros), algunos pases emergentes que han sido

particularmente afectados este ao tales como Brasil, Rusia y algunos

del Medio Oriente- pueden presentar un mejor desempeo en 2016. No

obstante lo anterior, el crecimiento mundial el prximo ao seguir por

debajo del promedio de 3,9% observado en lo que va de este siglo, debido

a la reduccin en la productividad, los menores niveles de inversin y laausencia de una recuperacin consistente en la demanda agregada.

EE.UU seguira impulsando el crecimiento del mundo avanzado. El

FMI pronostica un crecimiento de las economas desarrolladas de 2%

para 2015 y de 2,2% para 2016. La economa estadounidense se

beneficiara del mayor poder adquisitivo generado por los bajos precios

de la energa, un buen desempeo fiscal y las mejoras en el mercado de

vivienda. As, el organismo pronostica que EE.UU crezca 2,6% en 2015 y

se acelere hasta 2,8% el prximo ao. Sin embargo, la tasa de

crecimiento potencial de esta economa se ubicara en 2%, debido a las

tendencias demogrficas que sugieren un envejecimiento ms acelerado

de la poblacin y un menor crecimiento de la productividad.

La Zona Euro continuara recuperndose moderadamente. Factores

como las medidas de expansin monetaria adoptadas por el Banco

Central Europeo (BCE), los bajos precios de la energa y la ganancia en

competitividad por la depreciacin del euro han llevado a que se geste un

proceso de recuperacin en la Zona Euro.

Grfica 1. Crecimiento del PIB global (var. % anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.

Grfica 2. Crecimiento semestral observado y proyectado delas economas desarrolladas (var. % anual)


4,2

1,9

6,0

3,8

3,4

1,8

4,6

1,3

3,1

2,0

4,0

-0,3

3,6

2,2

4,5

0,8

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

Mundo Ec. Desarrolladas Ec. Emergentes Amrica Latina

Promedio desde 2000 2014 2015 (P) 2016 (P)

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

1S10 2S10 1S11 2S11 1S12 2S12 1S13 2S13 1S14 2S14 1S15 2S15 1S16 2S16

WEO abril 2015 WEO octubre 2015


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Octubre 2015

El FMI prev un crecimiento para esta regin de 1,5% en 2015 y de 1,6%

en 2016, liderado principalmente por Espaa y Francia. Es de advertir que

en el corto y mediano plazo ser fundamental el desenlace que tengan

los problemas de Grecia, y la capacidad que ese pas tenga para dar

cumplimiento a sus obligaciones crediticias.

El crecimiento proyectado de las economas emergentes para este

ao fue revisado a la baja a 4% y en 2016 a 4,5%. El mundo en

desarrollo presenta grandes dificultades por cuenta del descenso en los

ingresos nacionales (por la cada de los trminos de intercambio), el

deterioro de las finanzas pblicas y los fenmenos inflacionarios

propiciados por las depreciaciones cambiarias. Para Amrica Latina se

prev un comportamiento heterogneo, con pases como Brasil, Ecuador

y Venezuela contrayndose, y otros como Per y Chile que debernafrontar los efectos de la cada reciente en los precios de los metales. En

suma, el FMI proyecta que en 2016 nuestra regin crecer 0,8%, tasa

inferior al crecimiento potencial, pero mejor que el desempeo estimado

para este ao (-0,3%).

El FMI estima que el crecimiento de China seguir ralentizndose,

desde 6,8% para 2015 hasta 6,3% en 2016. En efecto, el

comportamiento de la economa china estar determinado por el manejo

de los excesos que se generaron en aos anteriores por el crecimiento

acelerado de la inversin y los mercados inmobiliario y de crdito. Se

espera que las autoridades tengan el margen de maniobra para

administrar este ajuste ordenadamente, de forma que la desaceleracin

en estos sectores sea parcialmente compensada con el impulso al

crecimiento que provendr de las actividades relacionadas con el

consumo interno, el cual se beneficiara de la cada en los precios de las

materias primas.

Los socios comerciales de Colombia se han desacelerado desde

2010, y en 2016 podran cambiar de tendencia. La recuperacin

econmica de EE.UU (principal socio comercial del pas) conducira a que

el prximo ao el promedio de las economas que demandan productos

colombianos exhiba un mejor desempeo. As, el crecimiento ponderado

de estos pases pasara de 2% este ao a 2,5% el prximo. No obstante,es necesario tener en cuenta que este sera un repunte apenas

moderado, toda vez que desde 2000 los socios comerciales colombianos

se han expandido a una tasa de 3,2%. En ese orden de ideas, si bien

habr condiciones de demanda marginalmente mejores, los cambios

mencionados no implicaran un impulso sustancial para las exportaciones

colombianas. A esto hay que sumar que recientemente los flujos

mundiales de comercio se han reducido, y que no hay razones para

suponer que estos se dinamizarn de forma sustancial en el futuro

previsible.

Grfica 3. Crecimiento semestral observado y proyectado delas economas emergentes (var. % anual)


Grfica 4. Crecimiento observado y proyectado de losprincipales socios comerciales de Colombia (var. % anual)

Fuente:Grupo Bancolombia, FMI.

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

1S10 2S10 1S11 2S11 1S12 2S12 1S13 2S13 1S14 2S14 1S15 2S15 1S16 2S16

WEO abril 2015 WEO octubre 2015

-1,2

4,13,9

3,3

2,7 2,5

2,0 2,5

1,7 1,6

2,1

3,0

-2

-1

1

2

3

4

5

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Escenario base Escenario pesimista Escenario optimista


5/30


Octubre 2015

Las expectativas de inflacin en el mundo se encuentran divididas.

En las economas avanzadas, el descenso en las cotizaciones de las

materias primas, en particular los productos energticos, mantiene las

previsiones de precios por debajo del objetivo de las autoridades

monetarias. Para 2016 se anticipa una aceleracin de la inflacin en estos

pases, que estara motivada por la reduccin paulatina de las brechas de

producto negativas. Sin embargo, la magnitud de este incremento ser

leve, en la medida en que las fuerzas estructurales que pueden llevar a

un proceso de estancamiento secular siguen vigentes. Por su parte, las

economas en desarrollo que son importadoras netas de bienes bsicos

experimentaran una tendencia a la baja en la inflacin. Entre tanto, en las

exportadoras netas los precios al consumidor se han incrementado y

probablemente sigan impulsados por la transmisin de la devaluacin

cambiaria a la inflacin.

Las condiciones financieras globales tendrn un endurecimiento

moderado. Esto se dara como producto del inicio de la normalizacin de

la poltica monetaria en EE.UU y el Reino Unido. A pesar de que al

momento de preparar este informe se ha pospuesto la fecha esperada del

primer aumento en las tasas de referencia en EE.UU, el escenario base

apunta a que esto ocurrir en el primer semestre de 2016. Este

movimiento implicar un incremento en las tasas del mercado de renta

fija. No obstante, es conveniente aclarar que se tratar de un proceso de

ajuste suave, en el que los bancos centrales sern sensibles a los

impactos que los nuevos niveles de tasas generen tanto en la economa

real como en los mercados financieros. Entre tanto, en la Zona Euro se

espera una postura acomodaticia, y es posible que el BCE prolongue su

programa de compra de activos, que en este momento est programado

para terminar en septiembre de 2016.

El mayor riesgo para la economa mundial est en eventuales

episodios de estrs en los mercados financieros.Al respecto, hay que

tener en cuenta que las tasas de los mercados desarrollados de renta fija

siguen en niveles bajos, y que se ajustarn en la medida en que la postura

de poltica monetaria se salga de la zona ultra acomodaticia en que ha

estado. A esto se suman las altas valoraciones en varios segmentos del

mercado y la evidencia de reduccin en la liquidez secundaria en mltiplesclases de activos. Todo lo anterior podra ejercer mayores presiones a la

baja sobre los flujos de capitales hacia las economas emergentes.

Incluso, el IIF (Institute of International Finance) estima que por primera

vez desde 1988 las economas emergentes experimentaran salidas

netas de capitales este y el prximo ao. Por su parte, en el mundo

emergente hay riesgos a la estabilidad financiera ante mayores

desaceleraciones en la actividad productiva en un contexto de alta

acumulacin de endeudamiento durante el perodo previo de auge.

Grfica 5. Inflacin al consumidor a nivel global (var. %anual)


Grfica 6. Expectativas de tasa de inters de referencia eneconomas desarrolladas seleccionadas (% anual)

Fuente:Grupo Bancolombia, FMI.

4,14

1,97

6,53 6,90

3,16

0,68

5,08

8,20

3,55

0,77

5,69

12,04

3,46

1,38

5,00

10,49

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

12,00

14,00

Mundo Ec. Desarrolladas Ec. Emergentes Amrica Latina

Promedio desde 2000 2014 2015 2016

0.29

0.87

1.74

-0.14 -0.15 -0.08

0.49 0.85

1.45

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

sep .-15 ene. -16 may.-16 sep.-16 ene. -17 may .-17 sep .-17 ene. -18 may .-18 sep .-18

EE.UU Zona Euro Reino Unido


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Octubre 2015

Otros riesgos al crecimiento econmico mundial estn relacionados con

que el crecimiento potencial se reduzca, como resultado de un pobre

desempeo de la productividad y de reduccin en los niveles de inversin.

Asimismo, existe la posibilidad de que en China se produzca un aterrizaje

econmico fuerte, en la medida en que el ajuste frente al perodo de auge

resulte ser ms complejo, o que los desequilibrios financieros

(especialmente el alto nivel del crdito) tengan un alto impacto en la

actividad real.

El precio del petrleo ha fluctuado recientemente entre US$45 y

US$50. Despus del fuerte descenso de los precios internacionales del

petrleo en el ltimo ao, en los niveles actuales la cotizacin del crudo

est mostrando seales de estabilizacin. No obstante, hoy en da se

espera que el reacomodo del mercado petrolero a la realidad actual desobreproduccin tome un tiempo considerable. En particular, la oferta ha

demostrado adaptarse a un entorno de precios bajos, mientras que la

demanda no ha repuntado significativamente. Esto llevar a que los

precios no repunten de forma considerable en nuestro horizonte de

proyecciones. En ese sentido, en nuestro escenario base la referencia

WTI pasara de cotizarse a finales de este ao en un nivel de US$48,5 a

un promedio de US$54,4 en 2016 y de US$57,8 en 2017.

Los trminos de intercambio de Colombia no se recuperarn en el

futuro previsible. Como resultado de la fuerte cada en los precios de las

materias primas, los trminos de intercambio del pas se han visto

afectados considerablemente. Las estimaciones referentes a los precios

de los principales productos tanto de exportacin como de importacin

sealan que en el futuro previsible no se producir una recuperacin

sostenida de los trminos de intercambio, ni siquiera en un escenario

optimista (ver grfica 8). Esto corrobora la nocin que hemos d iscutido en

reportes anteriores y que mencionaremos en secciones siguientes, en el

sentido de que el choque externo que ha recibido la economa colombiana

por cuenta del descenso en los precios de los bienes bsicos, y que entre

otros ha llevado a un descenso en el ingreso nacional, tiene un carcter

permanente.

A partir de un 3,1% estimado para 2015, el crecimiento econmico el

siguiente ao se ubicara en 2,8%

En la primera mitad de 2015 la actividad real creci en lnea con lo

esperado. La expansin anual del PIB del 1S15 se ubic en 2,9%, tasa

inferior a la observada en el mismo periodo de 2014 (5,4%).

Grfica 7. Precio del WTI observado y esperado

(USD por barril)

Fuente:Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Grfica 8. ndice de trminos de intercambio para Colombia yproyectado (segn datos de IPP, 2000=100)

Fuente:Grupo Bancolombia, Banco de la Repblica.

55.68

36 42.0

58.0

69.2

49.1353.5

30

40

50

60

70

80

90

100

110

mar.-1

3

jun.-

13

sep.-

13

dic.-

13

mar.-1

4

jun.-

14

sep.-

14

dic.-

14

mar.-1

5

jun.-

15

sep.-

15

dic.-

15

mar.-1

6

jun.-

16

sep.-

16

dic.-

16

mar.-1

7

Base Pesimista Optimista Forward

127

135134

132

120

125

130

135

140

145150

155

160

165

170

jun.-

13

dic.-

13

jun.-

14

dic.-

14

jun.-

15

dic.-

15

jun.-

16

dic.-

16

jun.-

17

dic.-

17

Pesimista Optimista Base

2013 2014 2015 2016 2017

-0.5% -1. 9% -13. 4% -0.2% -2.3%


7/30


Octubre 2015

Adems, el aumento del PIB en el 2T15 (3,0%) fue ligeramente superior

al del 1T15 (2,8%). Esto confirma la tendencia de desaceleracin que

preveamos en nuestras proyecciones anteriores, la cual es adems

consecuente con un proceso de ajuste a unas condiciones menos

favorables, que en lneas generales avanza segn lo previsto. Sin

embargo, en trminos trimestrales el PIB avanz 0,6% entre el 1T15 y el

2T15, cifra inferior a la observada un trimestre atrs (0,9%). Con todo, es

de resaltar que la ltima variacin trimestral estuviese en terreno positivo,

teniendo en cuenta que varios indicadores lderes mostraban seales de

desaceleracin. De otra parte, el crecimiento en los ltimos 4 trimestres

alcanz 3,3%, inferior al 4,6% que se registr para el cierre del ao

pasado.

Los indicadores lderes sugieren un crecimiento cercano a 3,3% enla segunda mitad del ao, por lo que mantenemos nuestra

expectativa de 3,1% para todo 2015, superior al crecimiento

promedio de la regin. Los indicadores adelantados que se resumen en

el Indicador de Seguimiento a la Economa -ISE- reflejan seales de que

la actividad productiva en el 2S15 continuara expandindose a un ritmo

moderado e inferior al observado en el mismo periodo de 2014. En

particular, esperamos que el PIB crezca 3,3% en la segunda mitad del

ao, lo cual dejara el resultado completo del ao en 3,1%, tasa menor

que el 4,6% observado en 2014. Con este resultado, en 2015 Colombia

lograra crecer por encima del promedio para Amrica Latina, que el FMI

estima en -0,3%.

En el corto plazo la demanda interna continuara desacelerndose;

sin embargo, la expectativa de mediano plazo es positiva.Este rubro,

que est conformado por el consumo y la inversin tanto pblica como

privada, aument 3,4% anual en el 1S15, menos que lo observado en el

mismo perodo de 2014 (6,9%). Este resultado estuvo explicado por el

choque de los precios del petrleo, que trajo consigo un deterioro de la

confianza de los agentes, la disminucin de la renta petrolera del

Gobierno y un menor ritmo de inversin; este ltimo se acentu por el

incremento de la carga tributaria a las empresas a partir de la reforma

tributaria de 2014. En el 2S15 pronosticamos que la demanda interna

crezca a un ritmo del 2,7% anual, debido a un crecimiento de 2,0% en lainversin, 3,1% en las compras de los hogares y 2,0% en el gasto del

Gobierno. En nuestro escenario base el aumento de la demanda interna

previsto para 2015 (3,0%) podra dar paso a una gradual recuperacin en

2016 (3,5%). Esta aceleracin estara jalonada por la inversin

(principalmente en infraestructura por cuenta de los proyectos 4G), y se

materializara siempre y cuando los choques afrontados en 2015 se

moderen y las expectativas de los agentes se estabilicen.

Grfica 9. Crecimiento del PIB total Vs Indicador de

Seguimiento a la Economa ISE- (var. % anual)

Fuente:Grupo Bancolombia, DANE.

Grfica 10. Crecimiento del PIB estimado por componentesde demanda (var. % anual)


3,0%

3.3%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

jul-04

jul-05

jul-06

jul-07

jul-08

jul-09

jul-10

jul-11

jul-12

jul-13

jul-14

jul-15

PIB YoY ISE (MA 3M)

2.8

-1.8

2.5

2.8

1.5

5.5

3.5

2.7

3.1

2.8

3.0

2.1

3.4

3.0

-1.4

3.1

0.8

3.0

3.1

2.8

6.4

4.1

-0.1

4.6

9.2

4.7

4.4

6.2

11.7

6.3

-1.7

-2 0 2 4 6 8 10 1 2 1 4

Producto Interno Bruto

Importaciones totales

Consumo final

Hogares

Gobierno

Formacin bruta de capital

Subtotal: demanda interna

Exportaciones totales

2014 2015 Ant. 2015 2016


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Octubre 2015

En el mediano plazo, prevemos que la demanda interna, que creci a un

ritmo promedio anual del 5,2% desde 2000, pueda retomar una senda de

tal magnitud en 2017, e incluso superarla hacia 2020.

Las exportaciones netas, en recuperacin gradual y rezagada.

Prevemos que en las cuentas nacionales las exportaciones crecern

2,7% en 2016, despus de caer 1,4% en 2015. Como lo detallamos en la

seccin de Sector Externo, el retroceso de 2015 estara explicado por las

menores perspectivas de crecimiento de los socios comerciales de

Colombia y la cada en los precios de las materias primas. La

estabilizacin de los mismos y el gradual impulso proveniente de la

devaluacin de la tasa de cambio real generara un leve repunte en 2016

y una recuperacin ms sostenida en 2017. Por su parte, las

importaciones podran mantenerse en terreno negativo este y el prximoao y recuperarse en 2017, como resultado de la depreciacin cambiaria

y la menor dinmica de la demanda interna.

Desde el lado de la oferta, la construccin seguira impulsando el

crecimiento. Esperamos que en 2015 la construccin se expanda 7,6%,

revisado al alza desde 5,7%, pero inferior a lo registrado en 2014. Este

aumento dara paso a una expansin de 6,3% en 2016. El desempeo de

este sector depender de la ejecucin de los planes de estmulo a la

adquisicin de vivienda por parte del Gobierno y el inicio de la ejecucin

de los proyectos de infraestructura, y contribuir a impulsar otros sectores

con los que tiene encadenamientos, tales como la industria, el comercio

y los servicios.

Los sectores transables ganarn dinamismo. En el caso de la

industria, se tiene previsto el reinicio de operaciones de Reficar en el

4T15, pero creemos que el mayor impacto de este factor se observara en

2016. Adems, el ao entrante se empezarn a materializar los beneficios

de la depreciacin de la tasa de cambio real sobre el sector

manufacturero. De la misma forma, prevemos que la agricultura registre

variaciones positivas, aunque el Fenmeno de El Nio podra restarle

dinamismo a las actividades agropecuarias el prximo ao. Finalmente, a

raz del descenso en la inversin y la reduccin en los precios

internacionales de los principales productos, la explotacin de minas ycanteras podra crecer a un ritmo promedio del 2,6% estos dos aos, muy

por debajo del 4,5% observado entre 2000 y 2014.

El crecimiento los sectores no transables se ralentizara. El desplome

en los precios del petrleo se traducir en un menor nivel de ingreso y

gasto nacional. Esto, sumado al incremento de los precios de los bienes

durables importados por cuenta de la devaluacin y la reduccin en la

intencin de compra de los hogares, llevarn a que el comercio tenga una

expansin menos pronunciada.

Grfica 11. Crecimiento del PIB estimado por componentesde oferta (var. % anual)


2.2%

2.2%

2.8%

2.1%

6.3%

2.9%

2.0%

3.6%

1.2%

2.7%

2.9%

-0.6%

2.2%

7.6%

4.0%

1.3%

4.0%

2.3%

3.4%

1.9%

0.1%

1.7%

5.7%

3.4%

2.6%

4.0%

3.0%

2.3%

-0.2%

0.3%

3.8%

9.9%

4.6%

4.2%

4.9%

5.5%

Agricultura (6,2%)

Minera (7,4%)

Industria (10,8%)

Electricidad, gas y agua (3,5%)

Construccin (7,4%)

Comercio (12,1%)

Transporte, almacenamiento

y comunicaciones (7,2%)

Sector financiero (19,9%)

Servicios sociales, comunalesy personales (15,4%)

2014 2015 Ant 2015 2016


9/30


Octubre 2015

As mismo, los servicios podran moderar su crecimiento. En el caso de

los financieros, ello ocurrira como resultado de una menor dinmica del

crdito y un incremento en el costo del fondeo de los establecimientos

financieros, debido a un entorno de liquidez ms restrictivo que en aos

anteriores.

Mientras tanto, en los servicios no financieros el menor crecimiento estexplicado por una menor dinmica en el gasto del pblico. Para laadministracin central, el ritmo de demanda ser ms bajo por cuenta delajuste que ser necesario para cumplir con las metas de dficit estructuralprevistas en la regla fiscal. Por su parte, a nivel local el ritmo de gastotender a reducirse, ya que las nuevas administraciones estarn en suprimer ao de gobierno.

Por todo lo anterior, los riesgos a la baja en el crecimientoeconmico para 2016 son mayores que los previstos en nuestro

informe anterior. Esto conlleva una revisin de nuestra expectativa

del prximo ao, desde 3,1% hasta 2,8%. Sin embargo, esta cifra es

superior al promedio de crecimiento esperado por el FMI para

Amrica Latina en 2016 (0,8%).

Los riesgos para el crecimiento en 2016 estn sesgados a la baja.

Adems de nuestro pronstico central, presentamos un escenario de

crecimiento optimista y uno pesimista. En el primero de ellos, la expansin

del PIB en 2016 podra incrementarse hasta 3,4%, debido a los siguientes

factores:

Una mayor dinamizacin de los sectores transables, que se dara

como resultado de un aumento de los volmenes exportados

superior a lo previsto.

Un ritmo de ejecucin ms acelerado de los proyectos de

infraestructura 4G (previo el desembolso de los crditos por parte de

la banca local, lo que impulsara el crecimiento del sector financiero).

Un efecto ms pronunciado de los programas de vivienda del

Gobierno Nacional.

Una entrada en operacin de Reficar antes y en mayores volmenes

que lo previsto.

Un avance rpido en la discusin de reformas que aclaren elpanorama fiscal y contribuyan a que se reduzca la incertidumbre en

este frente.

Una recuperacin de los precios del petrleo a niveles superiores a

los estimados en nuestro escenario base.

Grfica 12. Porcentaje del crecimiento del PIB explicado porcada sector econmico (var. % anual)


4.7%

5.8%

10.5%

2.6%

16.5%

12.4%

5.0%

25.5%

6.6%

10.5%

5.4%

7.1%

-2.1%

2.4%

18.4%

15.6%

3.1%

26.3%

11.8%

13.3%

3.1%

-0.3%

0.7%

2.9%

16.1%

12.2%

6.6%

21.3%

18.5%

17.3%

Agricultura (6,2%)

Minera (7,4%)

Industria (10,8%)

Electricidad, gas y agua (3,5%)

Construccin (7,4%)

Comercio (12,1%)

Transporte, almacenamientoy comunicaciones (7,2%)

Sector financiero (19,9%)

Servicios sociales, comunalesy personales (15,4%)

Impuestos (10,1%)

2014 2015 2016


10/30


Octubre 2015

Por su parte, hay una serie de factores que podran afectar negativamente

el crecimiento en 2016, y que llevaran a que en el escenario pesimista el

crecimiento del PIB se redujese hasta 2%. Entre ellos se encuentran los

siguientes:

Una reduccin del gasto pblico mayor a la contemplada, la cual

sera necesaria para alcanzar el dficit de 3,6% del PIB para el

Gobierno Nacional que est previsto en el ltimo Marco Fiscal de

Mediano Plazo.

Un empeoramiento del entorno externo, si la recuperacin esperada

de los socios comerciales colombianos no se materializa.

Un deterioro de los trminos de intercambio mayor que el previsto en

el escenario base.

Un deterioro de las condiciones de financiamiento internacional, quese traduzca en alzas de las tasas de inters externas.

Un mayor incremento en la tasa de poltica monetaria (por presiones

inflacionarias) y en la curva de los TES (por mayores riesgos en los

mercados financieros y las finanzas pblicas).

Una reduccin en la l iquidez en la economa, como consecuencia de

un descenso de los flujos de capitales hacia el pas y de un mayor

crecimiento de la demanda frente a la oferta de dinero.

Una desaceleracin ms marcada de todos los componentes de la

demanda interna, producto de un mayor deterioro de la confianza de

los agentes.

Un mayor deterioro del mercado laboral que conduzca a una mayordesaceleracin del consumo privado y a una cada en la

productividad total de los factores.

Una elevacin de la carga financiera de los hogares, originada por

una mayor inflacin y un incremento en el costo del crdito.

Prevemos un menor crecimiento potencial, debido al carcter

permanente del choque en los trminos de intercambio

El crecimiento potencial se reducira en los prximos aos. Es

previsible que el acervo de capital fijo en la economa y la demanda

interna crezcan a tasas inferiores a las observadas en el periodo de

bonanza minero-energtica. Adems de la cada de los precios del

petrleo, esto respondera a factores como la normalizacin de las

condiciones financieras en EE.UU y el menor crecimiento de los socios

comerciales del pas.

Grfica 13. Crecimiento del PIB observado y proyeccin a2015 y 2016 (var. % anual)


4.3

7.9

2.9

6.16.5

4.2

4.2

3.4

2.8

3.0

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

dic-01

jun-02

dic-02

jun-03

dic-03

jun-04

dic-04

jun-05

dic-05

jun-06

dic-06

jun-07

dic-07

jun-08

dic-08

jun-09

dic-09

jun-10

dic-10

jun-11

dic-11

jun-12

dic-12

jun-13

dic-13

jun-14

dic-14

jun-15

dic-15

jun-16

dic-16

%

2015

3,3%

3,1%

2,8%

20163,4%

2,8%

2,0%


11/30


Octubre 2015

Como resultado de esto, la demanda de mano de obra podra perder

dinamismo, por lo que la tasa natural de desempleo de la economa

tendera a aumentar. Con ello, se generara una reduccin de la

productividad total de los factores, que reforzara la menor dinmica de la

inversin.

Estimamos que en los prximos aos la economa colombiana

mantendra tasas de crecimiento potencial entre 3,6% y 4,0%. En aos

anteriores el pas logr aumentar su crecimiento potencial a niveles entre

4,3% y 4,6%, gracias a la mejora en los trminos de intercambio en el

periodo de auge minero-petrleo y a las amplias condiciones de liquidez

global.

No obstante, el ajuste a la nueva realidad de precios internacionales de

materias primas llevara a que en los prximos cinco aos el crecimientopotencial flucte en un rango entre 3,6% y 4,0%. Estos registros son

inferiores al promedio al que se ha expandido la actividad productiva en lo

que va del presente siglo. Inclusive, entre 2015 y 2016 el crecimiento

observado de la economa sera inferior al nuevo potencial.

A pesar de ello, consideramos que a partir de 2017 el crecimiento

potencial del pas podra empezar a acelerarse en relacin con la

estimacin central, por cuenta del impulso a la acumulacin de capital y la

productividad que traeran consigo el programa de inversin en

infraestructura y la eventual firma de un acuerdo de paz. (ver grfica 14).

El programa de infraestructura podra incrementar el crecimiento

potencial entre 2015 y 2020 hasta 4,2%.El desarrollo de estos proyectos

podra generar un impulso de demanda en la fase de construccin.

Posteriormente, una vez los proyectos entren en operacin, podra

impactarse positivamente la productividad total de los factores, gracias a

un descenso en los costos de transporte y a ganancias en eficiencia en

los procesos logsticos.

A ello se sumaran los beneficios de un pas en posconflicto . Entre

los beneficios econmicos que traera consigo un acuerdo con los grupos

armados estaran una mayor movilizacin de recursos al sector rural y a

las actividades productivas que en l se desarrollan (tales como laagroindustria. Igualmente, se dara una mejora en la situacin de

seguridad en muchas regiones, un incremento en la confianza de los

agentes econmicos y un avance en las condiciones de inversin en el

pas. Todo esto, sumado a los proyectos de infraestructura, podra elevar

hasta 4,6% el crecimiento potencial hacia finales de la presente dcada.

Grfica 14. Crecimiento del PIB estimado en el medianoplazo (var. % anual)


3.94.33.6

4.6

44.2

4.6

1

2

3

4

5

6

7

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

(f)

2016

(f)

2017

(f)

2018

(f)

2019

(f)

2020

(f)

PIB (variacin Anual) PIB Potencial

PI B pot encial + I nf raestruct ura PI B potencial + inf raest ruct ura + PAZ


12/30


Octubre 2015

Sin embargo, este incremento del crecimiento potencial ser

gradual. En lo referente al posconflicto, es necesario tener en cuenta que

los costos asociados al mismo son significativos. En ese orden de ideas,

para que los beneficios del mismo se concreten es necesario que el pas

mantenga un entorno macroeconmico sano.

Esto implica, entre otros, tener una inflacin controlada, contar con

herramientas robustas para responder a los choques externos y gozar de

unas finanzas pblicas slidas. Para garantizar el repunte del crecimiento

potencial tambin es necesario elevar la cobertura y calidad de la

educacin terciaria. En efecto, la agenda educativa es crucial para

aumentar la productividad laboral, y para que el crecimiento de la clase

media que se ha dado en la ltima dcada sea permanente.

A pesar de que se moderar levemente, el dficit en cuenta corriente

seguir siendo una fuente de vulnerabilidad

En el 2T15 el desbalance externo sigui moderndose. Es as como

la cuenta corriente de la balanza de pagos pas de un balance de -

US$5.147 millones (7% del PIB) en el primer cuarto del ao a -US$4.319

millones (5,6% del PIB) entre abril y junio. El ajuste se debe a una

reduccin de US$1.009 millones en el dficit de bienes y servicios, que

tuvo su origen principal en una cada de las importaciones, causada porla depreciacin de la tasa de cambio y la desaceleracin de la demanda

interna. Por su parte, a pesar de que los pagos netos por rentas factoriales

presentaron un aumento trimestral de 11,3%, en la comparacin anual

registran una cada de 39%. Por su parte, las transferencias corrientes

arrojaron un balance neto positivo de US$1.170 millones, cifra similar a la

observada el trimestre anterior. Con estos resultados, en la primera mitad

de 2015 el dficit en cuenta corriente lleg a US$9.466 millones (6,2% del

PIB).

Por su parte, las entradas de capital se han desacelerado. Es as

como la cuenta financiera (excluyendo activos de reserva) registr en el

2T15 entradas netas de capital por US$4.206 millones, lo que representaun descenso de US$772 millones frente a lo observado en el primer cuarto

del ao. En particular, se apreci un descenso trimestral de US$1.727

millones en las entradas de inversin de portafolio, mientras que los flujos

netos de inversin extranjera directa (IED) tuvieron un incremento

trimestral de apenas US$108 millones.

Grfica 15. Principales resultados de la balanza de pagos(como % del PIB)

Nota: Las cifras para 2015 corresponden al primer semestre.


Grfica 16. Principales componentes de la cuenta corrientede la balanza de pagos (US$ millones)


-2.9% -3.1% -3.3%

-5.2%-6.3%

3.8%4.6% 4.9%

6.4% 6.1%

1.1% 1.5% 1.8%

1.2%0.1%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

2011 2012 2013 2014 2015

Cuenta corriente Cuenta financiera Var. Activos de reserva

-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,000

0

1,000

2,000

mar.-1

2

jun.-

12

sep.-

12

dic.-

12

mar.-1

3

jun.-

13

sep.-

13

dic.-

13

mar.-1

4

jun.-

14

sep.-

14

dic.-

14

mar.-1

5

jun.-

15

Bienes y servicios Renta factor ial

Transferencias corrientes


13/30


Octubre 2015

El dficit comercial se reducira el prximo ao. En efecto, esperamos

que el balance del comercio de bienes con el exterior pase de

US$13.514 millones este ao a US$8.802 millones en 2016. Este ajuste

se dara como resultado de un repunte en el valor de las exportaciones

que, despus de caer 30% en 2015, aumentaran 7,4% el prximo ao, lo

que corresponde a una suma de US$38.267 millones.

Esta dinmica sera el resultado de una estabilizacin en los precios del

petrleo, un crecimiento ms acelerado de los socios comerciales del pas

y las ganancias en competitividad derivadas de la depreciacin real que

se ha presentado desde el ao pasado, las cuales se empezarn a hacer

evidentes a lo largo del prximo ao. En consecuencia, prevemos un

crecimiento de 7,4% en las exportaciones tradicionales y de 8,3% en las

no tradicionales. Para el caso del crudo, no esperamos que haya cambiossignificativos en los volmenes exportados.

Por su parte, esperamos un descenso de 3,6% en el valor de las

importaciones en trminos CIF en 2016 (frente al -14,4% proyectado este

ao). Esta tendencia es consecuente con la desaceleracin de la

demanda interna, en especial el menor ritmo de compra de bienes

durables y de inversin privada en maquinaria y equipo, as como el efecto

de sustitucin de bienes e insumos extranjeros por aquellos producidos

localmente, debido a la depreciacin de la tasa de cambio real.

El dficit en cuenta corriente solo tendra una leve correccin. En

nuestro escenario base el dficit en cuenta corriente en dlares se

reducira desde US$19.580 millones en 2014 a US$17.211 millones en

2015 y US$14.635 millones en 2016. Esta reduccin en el desequilibrio

externo estara originada en la paulatina reduccin del dficit comercial

de bienes y servicios y los menores pagos de rentas factoriales, toda vez

que se prev una reduccin en los giros de rentabilidades del sector

privado a sus matrices del exterior, particularmente aquellas del sector

minero-energtico. Entre tanto, las transferencias corrientes (y entre ellos

los giros por remesas) tendran una pequea alza en 2016, gracias al

mayor crecimiento en pases como EE.UU y Espaa.

A pesar de lo anterior, por cuenta del alza en la tasa de cambio nominal yla consecuente cada del valor del producto en dlares, el dficit en cuenta

corriente como porcentaje del PIB presentara un ajuste leve, desde 6,2%

en 2015 a 5,3% en 2016. Esto implica que el tamao del desbalance

externo seguir siendo una fuente de vulnerabilidad relevante para la

economa colombiana, ms teniendo en cuenta la alta incertidumbre que

prevalecer en el entorno global, lo que har que el pas est expuesto a

la disponibilidad de fondos externos.

Grfica 17. Principales componentes de la cuenta financierade la balanza de pagos (US$ millones)


Tabla 1. Proyeccin de balanza comercial de Colombia(millones de dlares y var.% anual)

Fuente:Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la Repblica.

Tabla 2. Proyeccin de balanza de pagos de Colombia(millones de dlares)


-3,000-2,000-1,000

01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000

mar.-1

2

jun.-

12

sep.-

12

dic.-

12

mar.-1

3

jun.-

13

sep.-

13

dic.-

13

mar.-1

4

jun.-

14

sep.-

14

dic.-

14

mar.-1

5

jun.-

15

IED IE Portafolio Crditos

Rubro 20142014

(Crec.%)2015

2015

(Crec.%)2016

2016

(Crec.%)

ExportacionesTotales 54,795 -6.8% 38,267 -30.2% 41,091 7.4%

Tradicionales 38,850 -6.9% 23,413 -39.7% 25,001 6.8%

Caf 2,473 31.3% 2,566 3.7% 2,929 14.2%

Petrleo 28,926 -11.0% 15,230 -47.3% 16,320 7.2%

Carbn 6,810 1.8% 5,127 -24.7% 5,231 2.0%

Ferronquel 641 -5.8% 491 -23.4% 522 6.4%

No tradicionales 15,945 -6.7% 14,854 -6.8% 16,089 8.3%

I mp ortacio nes C IF 64,029 7.8% 54,838 -14.4% 52,839 -3.6%

I mp ort acio ne s FOB 61,0 88 7.9% 51,781 -15.2% 49,893 -3.6%

Balanza Comercial (6,293) -385.6% (13,514) 114.7% (8,802) -34.9%

2012 2013 2014 2015 2016

I. CUENTA CORRIENTE -11,306 -12,367 -19,580 -17,211 -14,635

Bienes y servicios -858 -2,763 -11,268 -16,435 -14,169

Ingreso primario (Renta de los factores) -15,027 -14,198 -12,670 -4,455 -4,239

Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 4,579 4,594 4,358 3, 680 3,772

II. CUENTA FINANCIERA 11,754 11,845 19,640 16,402 14,080

Inversin directa 15,646 8,557 12, 252 7, 500 5,242

a. Activos (Invers in de Colombia en el exterior) 606 7,652 3,899 3, 900 4,558

b . Pasivos (Inversin en Colombia) 15,039 16,209 16,151 11,400 9,800

Inversin de cartera 5,690 6,978 11, 654 5, 900 5,275

a. Activos (Invers in de Colombia en el exterior) 1,666 4,096 7,007 7, 500 7,725b. Pasivos (Inversin en Colombia) 7,356 11,073 18,661 13,400 13,000

Otra inve rsin (Pr stamos y otros cr dito s) 4,890 3,225 439 2, 200 3,500

a. Activos 2,656 1,826 1,820 200 500

b. Pasivos -2,234 5,051 2,258 2, 400 4,000

Activos de reserva 5,406 6,946 4,437 -1,000 -300

III. ERRORES Y OMISIONES -448 522 -59 808 555

Cuenta f inanciera excluyendo activos de reserva 17,160 18,792 24,076 15,402 13,780

Rubro US$ millones


14/30


Octubre 2015

Esperamos una moderacin ms pronunciada de los flujos de

capitales externos. Prevemos que en 2016, tanto en la IED como en la

inversin de portafolio, el monto de las entradas de recursos se reduzca

frente a lo observado el ao pasado. Lo anterior sera el resultado del

deterioro de las condiciones financieras globales y el menor apetito por

activos emergentes, as como el menor retorno esperado de los proyectos

de inversin en el pas en un contexto macroeconmico ms retador.

En ese sentido, los flujos netos de IED se reduciran a US$5.242 millones

el prximo ao desde US$7.500 millones en 2015, mientras que los flujos

netos de portafolio sern US$5.900 millones este ao y US$5.275

millones en 2016. La desaceleracin en estos flujos se compensara por

un mayor desembolso neto de crditos, los cuales pasaran de US$2.200

millones este ao a US$3.500 millones en 2016.

Como lo hemos discutido en informes anteriores, el rango de

proyecciones del desequilibrio en cuenta corriente est asociado a

la disponibilidad de financiamiento externo. En efecto, como lo

muestra la grfica 18, el grado de ajuste del desequilibrio externo de la

economa colombiana estara asociado al monto de los flujos desde el

resto del mundo. Un escenario de menor volumen de estos recursos

conllevara un descenso ms acelerado en el dficit en cuenta corriente

hasta 3,6% en 2016, que sera consecuente con una cada ms

pronunciada de las importaciones. Por el contrario, en un escenario

menos probable, si el flujo de capitales del exterior se acelerase, entonces

el ajuste de la demanda agregada se postergara, lo que en ltima

instancia se traducira en un dficit en cuenta corriente de 7% del PIB el

prximo ao.

En el mediano plazo, prevemos una reduccin modesta en el dficit

en cuenta corriente. En efecto, nuestros modelos sugieren que en el

prximo lustro el pas exhibir un balance en cuenta corriente promedio

de -4,8% del PIB, mucho ms pronunciado que el -2,3% que se ha

observado en lo que va del presente siglo. Esta proyeccin supone una

correccin de este indicador a -5,1% en 2017, -4,3% en 2018 y 4,2% en

2019. El factor que ms contribuira a este comportamiento es la

recuperacin de las exportaciones no tradicionales, que compensara el

hecho de que no se anticipa una recuperacin sostenida de los preciosde las exportaciones tradicionales. No obstante, dadas las limitaciones

competitivas del aparato productivo local, la dinamizacin antes planteada

no sera suficientemente slida como para permitir que el desbalance

externo del pas se corrija de forma significativa. Simultneamente, esta

senda recoge el hecho de que se mantendra una amplia brecha entre la

inversin y el ahorro nacional, lo cual implica que la economa colombiana

continuar requiriendo de un flujo significativo de capitales del exterior.

Tabla 3. Proyeccin de balanza de pagos de Colombia

(% del PIB)


Grfica 18. Escenarios de balance en cuenta corriente(% del PIB)


Grfica 19. Tendencia de mediano plazo del balance encuenta corriente (% del PIB)


2012 2013 2014 2015 2016

I. CURRENT ACCOUNT -3.1% -3.3% -5.2% -6.2% -5.3%

Good and Services -0.2% -0.7% -3.0% -5.9% -5.2%

Primary income (factor income) -4.1% -3.7% -3.3% -1.6% -1.5%

Secondary income (current t ransfers) 1.2% 1.2% 1.2% 1. 3% 1. 4%

II. FINANCIAL ACCOUNT -3.2% -3.1% -5.2% -5.9% -5.1%

Direct Investment -4.2% -2.3% -3.2% -2.7% -1.9%

a. As se ts (Co lo mb ian Inv es tments ab ro ad ) -0. 2% 2. 0% 1. 0% 1. 4% 1. 7%

b. Liabilities (Inve stments in Colombia ) 4.1% 4.3% 4.3% 4. 1% 3. 6%

Portfolio Investment -1.5% -1.8% -3.1% -2.1% -1.9%

a. As se ts (Co lo mb ian Inv es tme nts ab ro ad ) 0. 5% 1. 1% 1. 9% 2. 7% 2. 8%

b. Liab ilitie s (Inve stme nts in Co lo mb ia ) 2.0% 2. 9% 4.9% 4. 8% 4. 7%

Other investment ( Loans and receivables ) 1.3% -0.8% -0.1% -0.8% -1.3%

a. Assets 0.7% 0.5% 0.5% 0. 1% 0. 2%

b . Liabilities -0.6% 1.3% 0.6% 0. 9% 1. 5%

Reserve Assets 1.5% 1.8% 1.2% -0.4% -0.1%III. ERRORS AND OMISSIONS -0.1% 0.1% 0.0% 0. 3% 0. 2%

Financ ial ac co unt e xc lud ing re se rv e as se ts -4. 6% -4. 9% -6. 4% -5.6% -5.0%

% of GDPConcept

-4.5-4.1

0.70.7

-1.2-1.6

-1.2-0.8

-1.5-2.0

-3.0-2.7

-2.1

-3.0-2.9-3.1-3.2

-5.2

-6.2

-5.3-5.1

-3.6

-6.7-7.0

-8.0

-7.0

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

-1.3-1.8

-2.9 -2.6-2.0

-3.0 -2.9 -3.1 -3.3

-5.2

-6.2

-5.3

-5.1

-4.3 -4.2

-4.9

(2.8)

(5.0)

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

02005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015(P)

2016(P)

2017(P)

2018(P)

2019(P)

2020(P)

%

Balance en cuenta corriente Promedio 2005-2014 Promedio 2015-2020


15/30


Octubre 2015

En 2016 la cada en la renta petrolera impactar significativamente la

posicin financiera del Gobierno Nacional

Los ingresos fiscales se han reducido por la cada de los precios del

petrleo.Los ingresos del Gobierno Nacional Central (GNC) derivados

de la actividad petrolera representaron en 2013 3,4% del PIB.

Sin embargo, los menores precios del crudo llevarn esta renta a un 0,4%

en 2016 y 0,5% del PIB en 2020. La transicin hacia ese monto implicar

una disminucin de los ingresos que deber ser compensada con un

aumento en las fuentes tributarias.

En el mediano plazo, los ingresos totales podran disminuir ms de

lo previsto por el Gobierno. En el Marco Fiscal de Mediano Plazo

(MFMP) de 2015 el Gobierno estima que sus ingresos totales, que

alcanzaron 16,9% del PIB en 2013 y se moderaron a 16,7% en 2014,

llegarn a 16,3% este ao y 15,6% en 2016.

Esta dinmica se explica principalmente por el efecto del petrleo que

describimos antes. No obstante, los supuestos macroeconmicos del

Gobierno descansan sobre un crecimiento del PIB superior a 3,3% este

ao y 3,5% en 2016, los cuales estn por encima de nuestra expectativa.

Al incorporar nuestros pronsticos de crecimiento encontramos que los

ingresos fiscales podran caer a un ritmo ms pronunciado que lo previstopor el Ministerio de Hacienda. En particular, calculamos que este ao los

ingresos seran 0,3% del PIB menores que lo estimado por el Gobierno;

entre tanto, en 2016 sumaran 15,1% del PIB, 0,5% ms bajos que la

proyeccin oficial.

En respuesta a esta situacin, es de esperar que se presente una

nueva reforma tributaria. En 2014 el Gobierno propuso una reforma que

entr en vigencia el presente ao. El efecto de esta reforma sobre la carga

tributaria de las empresas fue significativo. Segn estimaciones de

Manrique (2015), la tasa efectiva de tributacin de las empresas medianas

aument de 55% en 2010 a 65% en 2015. Esta se encuentra muy por

encima de la de los pases de la Alianza por el Pacfico (33,1% en Chile,44,4% en Per y 45,1% en Mxico) (ver tabla 4). Esto tiene repercusiones

importantes, entre las que estn que la inversin de las firmas

colombianas en los prximos aos se va a desacelerar, y que cualquier

esfuerzo tributario adicional deber buscarse en otros agentes.

Grfica 20. Evolucin proyectada de los ingresos del GNC(como % del PIB)

Fuente:Grupo Bancolombia, Banco de la Repblica, DANE, Ministerio de Hacienda.

Grfica 21. Evolucin proyectada de los ingresos petrolerosdel Gobierno (como % del PIB)

Fuente:Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda.

Grfica 22. Evolucin proyectada de la composicin de losingresos del Gobierno en el MFMP 2015

(como % del PIB)


16.0%

15.1%

15.4%15.5%

15.0%

16.4%

16.9%16.7%

16.3%

15.6%

15.7%

15.8%15.8% 16.2%

11.0%

12.0%

13.0%

14.0%

15.0%

16.0%

17.0%

Ingresos % del PIB (Escenario Bancolombia) Ingresos (Escenario MFMP 2015)

1.0

1.7

2.7

3.4

2.6

1.2

0.40.7 0.7 0.7

0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

4.2 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3

3.5 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7

2.8 3.0 3.2 3.2 3.2 3.2 3.1 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6

1.21.2

1.4 1.5 1.60.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8

0.9 0.9 0.8 0.8

0.8

0.6 0.4 0.2

0.50.6 0.2

2.3 1.8

0.9 0.9 0.9

1.00.9 0.9

0.9 0.9 0.9 0.9 0.9

1.2 0.7

0.1 0.5 0.6

0.50.4 0.4

0.4 0.4 0.4 0.3 0.3

0.5 0.5 0.7

0.7

0.7 0.70.7 0.7 0.7 0.7 0.7

1.01.2 1.3 1.5 1.5 1.4

1.4 1.4

0.7 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2 014 201 5 201 6 2 01 7 2 01 8 2 01 9 2 02 0 2 02 1 2 022 2 023 2 024 202 5 2 02 6

Renta (Sin petrleo) IVA Resto* CREE (Sin petrleo)

GMF Patrimonio- Riqueza De capital (Dividendos) Tributarios petroleros

Gestin y Antievasin Reposicin ingresos ** Ingresos adicionales***

16.616.2

15.1 15.4 1 5 .8 1 5. 8

16.2 16.3 16.2 16.1 15.9 15.7 15.6


16/30


Octubre 2015

Entre las alternativas por considerar, las cuales seguramente estarn

incluidas en las recomendaciones de la comisin de expertos que

actualmente analiza este tema, estn el aumento del IVA, la reforma al

tratamiento tributario de las entidades sin nimo de lucro y cambios en la

tributacin de las personas naturales, entre otras. En definitiva, las

proyecciones de ingresos muestran necesidad de incrementar los

ingresos del GNC de manera permanente en al menos 3 puntos del PIB.

En el frente del gasto, las autoridades proyectan que la dinmica del

GNC se reducir. En el MFMP 2015 se contempla que, ante el descenso

paulatino en los ingresos totales del GNC que ya describimos, el

cumplimiento de las metas de dficit estructural conllevara un descenso

en el gasto del GNC.

Es as como el MFMP 2015 prev una reduccin de este, desde 19,2%

del PIB en 2015 a 19,1% en 2016 y 17,8% en 2020. Esta trayectoria

implica un nivel de gasto promedio entre 2017 y 2016 del 17,5% del PIB.

En la actual discusin del Presupuesto de la Nacin para 2016, se

contempla que entre 2015 y 2016 los gastos generales pasen de 4% a

3,9%, los gastos de inversin de 5,6% a 5% del PIB y las transferencias

se mantengan en 10,4% del PIB. Esto implica que el presupuesto del GNC

excluyendo servicio de deuda se reducira de 20,6% del PIB en 2014 a

20,3% este ao y 19,4% en 2016. Adems, el proyecto de ley que

actualmente se est debatiendo en el Congreso contempla disposiciones

para reducir el gasto total en caso de que los ingresos no tengan el

comportamiento previsto por las autoridades.

La reduccin en el gasto se concentrara en el rubro de inversin. El

MFMP 2015 se contempla que entre 2014 y 2018 el gasto total se

reducira en 1,3% del PIB. Sin embargo, la mayor disminucin se

registrara en la inversin, que pasara de 3% del PIB en 2014 a 2,6% en

2015-2016 y a 1,8% en 2020.

Por su parte los gastos de funcionamiento bajaran de 13,9% en 2014 a

13,3% en 2020, pero en esa trayectoria aumentaran en 2015 a 14,1% y

en 2017 a 14,3% del PIB. Es importante sealar que en el MFMP de 2014

la mayor reduccin en el gasto se planteaba en el rubro defuncionamiento. Sin embargo, como lo hemos descrito en informes

anteriores, la alta inflexibilidad del gasto hace que lograr la reduccin

prevista sea altamente retador, y que el vehculo de recorte ms flexible

sea la inversin. Por lo anterior, este efecto se traducir en un menor

crecimiento de la economa va una menor inversin pblica.

Podra necesitarse un gasto adicional en los prximos aos?Las

perspectivas del pas en la prxima dcada llevan a suponer que, en lugar

de reducirse, el gasto pblico podra seguir incrementndose.

Tabla 4. Tasa efectiva de tributacin de las empresas portamao en pases de la Alianza por el Pacfico (%)

(1) Estimado por Fedesarrollo sobre la propuesta tributaria de 2014. Hernando Jos Gmez -Roberto Steiner. La Reforma Tributaria y su impacto sobre la Tasa

Efectiva de Tributacin de las firmas en Colombia. Diciembre 11 de 2014. (2) Datoscalculados por Ivan Manrique y presentados en el Seminario 403 del Banco de la Repblica:

"Impacto de la Reforma Tributaria de Diciembre del 2014 en el Sector EmpresarialColombiano"

Grfica 23. Evolucin proyectada de la composicin de losgastos del GNC en el MFMP 2015 (como % del PIB)


Grfica 24. Evolucin proyectada de los gastos del GNC en elMFMP 2015 (como % del PIB)


Pequea Mediana Grande

2010 (2) 40 55 50

2014 (1) 49.6 56.9 51

2015 (2) 60 65 70

30.3 33.1 27.2

38.5 44.4 38.2

44 45.1 40.7

Colombia

Tamao de la fima

Chile

Per

Mxico

Pas

10.8

10.9

11.

4

11.3

10.8

10.8

10.8

10.8

10.

6

10.

6

10.

6

10.

6

10.

6

2.2 2.6 2.8 2.7

2.8 2.7 2.7 2.5 2.5 2.4 2.4 2.2 2.2

2.3 2.4

2.4 2.3 2.3 2.0 2.0 1.9 1.8 1.8 1.7 1.7 1.7

3.0 2.6 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8

0.8 0.8 0.7 0.70.7

0.6 0.6 0.60.6 0.6 0.5 0.5 0.5

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

Transferencias Intereses Serv. Personales Inversin Gastos generales

17.9 17.9 17.6 17.3 17.21 7 16.8 16.8

19.1 19.3 19.1 18.818.4

19.2%19.1%

19.2%

19.1%

18.8%

18.4%

17.8%

17.8%

15.0%

15.5%

16.0%

16.5%

17.0%

17.5%

18.0%

18.5%

19.0%

19.5%

20.0%


17/30


Octubre 2015

En efecto, anlisis efectuados por Fedesarrollo (2014 a, b) y Lpez (2014)

sealan que el gasto adicional estara concentrado en los siguientes

frentes:

Aumento en el gasto social. Mientras en los pases de la OCDE el

gasto pblico social llega al 21,9% del PIB, en nuestro pas este

porcentaje es de 13,7%. Adems, el ndice de Gini medio en la OCDE

es de 0,31, mientras que en Colombia es de 0,53 (Lpez, 2014). En

particular, las reas en donde se requieren los mayores esfuerzos

estn relacionadas con mejora en la calidad de la educacin,

fortalecimiento del sector salud, atencin a adultos mayores y

desarrollo rural.

Costo del posconflicto.La eventual celebracin de un acuerdo depaz entre el Gobierno y la guerrilla de las FARC probablemente va a

demandar un esfuerzo fiscal significativo.

En particular, de acuerdo con Fedesarrollo (2014 a) la formalizacin

de la propiedad de la tierra, la creacin de una nueva jurisdiccin

agraria, la creacin del Fondo de Tierras para la Paz y la atencin a

las vctimas del conflicto sern los aspectos que tendrn un mayor

impacto fiscal. A pesar de que parte de estos costos estaran

incorporados en el presupuesto de este y el prximo ao, es

razonable esperar que solo despus de la refrendacin de los

acuerdos de paz estos gastos se incrementaran de forma

sustancial.1

A cunto podra ascender este gasto adicional? Partiendo de las

estimaciones efectuadas por Lpez y Fedesarrollo (2014 b) en relacin

con el impacto de los temas antes mencionados, encontramos que el

gasto total del GNC como proporcin del PIB podra pasar de un nivel

inicial de 19,1% en 2014 a 21,8% en 2024, superior al 17% previsto en el

MFMP 2015.2

Como se aprecia en la grfica 25, el gasto marginal del GNC en la prxima

dcada podra distribuirse de la siguiente forma: 33% se destinara a

educacin, 24% a salud, 21% a atencin a los adultos mayores, 12% areparacin de vctimas y 10% a desarrollo rural.

Grfica 25. Descomposicin del gasto del GNC adicionalestimado para la prxima dcada (como % del PIB)

Fuente:Grupo Bancolombia, Lpez (2014), Fedesarrollo (2014 b).

Grfica 26. Gasto del gobierno central en Colombia(observado y escenario alternativo a 2024) y en pases

seleccionados de la OCDE (como % del PIB)

Fuente:Grupo Bancolombia, Lpez (2014), Fedesarrollo (2014 b).

1Una evaluacin econmica completa del fin del conflicto debe no solo incorporar los costos, sino tambin los beneficios asociados al mismo. Para unanlisis detallado de este tema los invitamos a consultar nuestro Informe de Coyuntura publicado en nuestra pgina web en enero 14 de 2013: ConflictoArmado y Crecimiento Econmico en Colombia.2Si bien es de esperar que la mayor parte de este mayor gasto se destine a la inversin, con base en la informacin disponible en el momento no esposible descomponer la distribucin exacta entre pagos por concepto de funcionamiento y de inversin.

0.2 0.4

0.60.9 1.0 1.0

1.2 1.2 1.3 1.3

0.4

0.6

0.8

0.9 0.9 0.9

0.9 0.8 0.8 0.8

0.5

0.7

0.9

1.1 1.2

1.31.5 1.6

1.8 1.8

0.2

0.3

0.4

0.50.5

0.5

0.5 0.5

0.5 0.5

0.2

0.3

0.4

0.50.5

0.4

0.4 0.4

0.4 0.3

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Salud Adultos mayores Educacin Reparacin a vctimas Desarrollo rural

19.5%21.8%

24.7%

32.3%

39.5%40.0%40.6%41.7%

42.0%43.3%

44.7%47.4%47.8%47.9%

50.6%51.7%52.0%

53.4%55.0%

56.6%59.4%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

COLOMBIA2014

COLOMBIA2024

MEXICO

AUSTRALIA

ESTONIA

EE.U

U

CANADA

ISRAEL

JAPON

NORUEGA

ALEMANIA

PORTUGAL

ESPAA

REINOU

NIDO

ITALIA

AUSTRIA

SUECIA

GRECIA

BELGICA

FRANCIA

DINAMARCA


18/30


Octubre 2015

Esto implica que aproximadamente el 22% de los gastos adicionales

(equivalentes al 0,8% del PIB) estaran destinados a temas relacionados

con el fin del conflicto armado. Sin embargo, aun con tal incremento, el

gasto pblico seguira siendo bajo en trminos relativos. (ver grfica 26).

En suma, en los siguientes aos el balance total del Gobierno tendra

menor holgura que en aos anteriores, y se pondr a prueba el

compromiso con la regla fiscal. Dado el entorno econmico que

prevemos en el futuro, esperamos que el balance total del GNC pase de

3,3% del PIB este ao a un rango entre 4% y 4,4% en 2016, niveles

superiores a los esperados por el Gobierno (2015 en 3,0% y 2016 en

3,6%). La materializacin de nuestros escenarios proyectados depender

de las fuentes de ingresos que incremente el Gobierno a travs de una

reforma tributaria y los ajustes de gastos que pueda realizar, lo cualafectar el ritmo de convergencia del balance total al estructural en el

mediano plazo (ver grfica 27).

Nuestro escenario fiscal implicar una presin al alza en el saldo de

la deuda del GNC.En el MFMP 2015 las autoridades reconocieron que

uno de los efectos ms apreciables de la revisin al alza del dficit del

GNC este y los prximos aos es un aumento del saldo de la deuda

pblica como porcentaje del PIB. Mientras que el MFMP 2014 prevea una

tendencia decreciente en dicho cociente a partir de este ao, en el MFMP

2015 se proyecta su incremento hasta un mximo de 39,9% del PIB en

2016. No obstante, nuestras estimaciones para la prxima dcada

muestran que, en promedio, por cada punto porcentual del PIB que se

deteriore en un ao el balance del GNC, el saldo de la deuda como

porcentaje del PIB puede incrementarse hasta 3,4% del PIB.

Como resultado de lo anterior, si la tendencia descendente del dficit de

la administracin central en el mediano plazo no llegara a concretarse,

bien sea porque los ingresos no se incrementen o porque los gastos no

se reduzcan en los montos estimados por el Gobierno, el stock de la

deuda pblica podra continuar al alza. De hecho, frente a un escenario

optimista en el que en la prxima dcada la deuda del GNC se ubicara

en promedio en 36,5% del PIB, estimaciones alternativas sugieren que

esta razn podra llegar a un rango entre 41% y 50% del PIB (ver grfica28).

La perspectiva de la calificacin de riesgo soberano del pas

depender de las acciones de las autoridades y su compromiso con

la regla fiscal. La evolucin esperada del dficit y el endeudamiento del

GNC, podran llevar a las agencias internacionales a considerar

revisiones en la calificacin de la Repblica.

Grfica 27. Escenarios para el balance del GNC (como % delPIB)

Fuente:Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda, Lpez (2014), Fedesarrollo (2014 b).

Grfica 28. Trayectoria observada y esperada del balance delGNC (como % del PIB)

Fuente:Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda, Bloomberg.

Grfica 29. Trayectoria esperada de saldo de la deuda delGNC (como % del PIB)

Fuente:Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda, Bloomberg.

-2.4%-2.3%

-2.2%

-1.9%

-1.6%

-1.4%

-3.0%

-3.6%

-3.1%

-2.7%

-2.0% -1.5%

-3.3%

-4.4%

-3.4%

-2.9%

-2.1%

-2.0%

-3.3%

-4.0%

-3.4%

-2.9%

-2.8%

-1.4%

-5.5%

-5.0%

-4.5%

-4.0%

-3.5%

-3.0%

-2.5%

-2.0%

-1.5%

-1.0%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Escenario fiscal Balance Estructural Escenario fiscal Balance Total

Esc. Bancolombia (Var. Exp. Proyectadas Modelo y Gasto=MFMP) Esc. Bancolombia (Var. Exp. Proyectadas Bancolombia)

-4.0

-3.4

-2.7-2.3

-4.1 -3.9

-2.8

-2.3 -2.3 -2.4

-3.3

-4.4

-3.4

-2.9

-2.1 -2.0

(3.02)

(3.02)

-5

-5

-4

-4

-3

-3

-2

-2

-1

-1

0

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

(f)

2016

(f)

2017

(f)

2018

(f)

2019

(f)

2020

(f)

%

Balance del GNC (%PIB) Promedio 2005-2014 Promedio 2015-2020

38.3

39.2

43.5

43.844.3

43.8 44.0

38.3

39.939.4 39.4

38.6

37.2

35

36

37

38

39

40

41

42

43

44

45

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Escenario Bancolombia Escenario MFMP 2015


19/30


Octubre 2015

Sin embargo, creemos que las tendencias antes descritas por s solas no

son suficientes para motivar una reduccin. Creemos que la evaluacin

de las calificadoras depender de la forma en la que el pas afronte el

proceso de ajuste del ingreso y gasto del Gobierno a la nueva realidad

macro y a los avances en los dilogos de paz.

Para que esto ocurra ser necesario que las autoridades impulsen

reformas que eleven el recaudo tributario, tanto en los montos requeridos

como en el momento oportuno para que los nuevos ingresos puedan

empezar a recaudarse a la mayor brevedad. Tambin se requerir que

las autoridades empleen su margen de maniobra en trminos de

reduccin del gasto, con el fin de evitar revisiones en las metas fiscales

para el prximo ao.

Por cuenta de la desaceleracin productiva, en 2016 el desempleo

tendra una leve tendencia al alza

Hasta el momento la dinmica del mercado laboral se ha mantenido

positiva. Como resultado del buen desempeo de la economa

colombiana en aos recientes, los avances sociales y la implementacin

de reformas para promover la formalizacin laboral, Colombia ha logrado

mantener niveles sostenidos de creacin de empleo. Esto ha llevado a

que, an en medio de la desaceleracin de la actividad real, en el ltimoao se hayan creado ms de 262 mil nuevos puestos de trabajo.

Con un menor crecimiento econmico, la demanda por mano de obra

podra desacelerarse. Los resultados de agosto de 2015 sugieren que la

poblacin desocupada creci a un ritmo superior al aumento de los

ocupados, lo cual presion la desocupacin a nivel urbano y nacional a

tasas superiores a las observadas en el mismo mes de 2014. Es previsible

que en los prximos meses se experimente una dinmica similar, lo que

nos lleva a esperar que la tasa de desempleo en 2015 se ubique en 9,2%

a nivel urbano, 20 pbs superior a nuestra expectativa previa y en 9,4% en

2016, cifra revisada al alza desde 8,9%. En el mbito nacional, la

desocupacin alcanzara 8,5% este ao y 8,9% el prximo.

Es importante tener en cuenta que, si se materializan los proyectos de

infraestructura vial y el dividendo econmico de la paz, se podra propiciar

una nueva tendencia de reduccin del desempleo en el mediano plazo. A

esto tambin podra contribuir la implementacin de nuevas medidas por

parte de las autoridades para reducir las cargas parafiscales.

Grfica 30. Trayectoria observada y esperada del desempleourbano (% PEA)

Fuente:Grupo Bancolombia, DANE

11.311.1

9.89.6

8.48.7

8.5

8.99.2 9.2 9.2 9.1

12.3

11.3

10.410.2

9.7

9.3 9.2 9.4

9.6 9.5 9.4 9.3

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-19 dic-20

Nacional Urbano


20/30


Octubre 2015

Finalmente, vale la pena mencionar que la dinmica del mercado laboral

en los prximos aos ser el resultado del mejor desempeo de los

sectores transables y de la moderacin en algunos servicios, los cuales

concentran ms de la mitad del total de empleados en las reas urbanas

de Colombia.

La inflacin cerrara 2015 por encima del 5% y convergera al rango

meta del Emisor en 2016

La inflacin en septiembre de 2015 alcanz el nivel ms elevado en

6 aos. Los precios al consumidor aumentaron 0,72% mensual enseptiembre de 2015, el dato ms elevado que se registra para dicho

mes desde 1997 (1,26%).

Con ello la inflacin en lo corrido del ao alcanz 4,76%, y en los ltimos

12 meses 5,35%, la mayor lectura observada desde abril de 2009

(5,73%).

Los alimentos explican la mayor parte de las alzas en precios. El

grupo de los alimentos aument 7,12% en los nueve primeros meses de

2015, lo cual significa que un 42% de la inflacin acumulada en el ao se

explica por este rubro. El incremento anual alcanza 7,3% en septiembre

y probablemente continuar al alza en los prximos meses, producto de

los impactos negativos del Fenmeno de El Nio sobre la oferta dealimentos y el impacto de la depreciacin del tipo de cambio sobre la

oferta de alimentos importados.

Existen presiones en varios rubros de la canasta bsica. Las cifras de

septiembre revelaron que, con excepcin de los gastos de vestuario

(1,72%), cultura y esparcimiento (2,39%) y vivienda (3,63%), los dems

han aumentado sus precios a tasas superiores al 4% en lo que va del ao.

Lo anterior podra sugerir que las presiones inflacionarias que

experiment el pas, inicialmente por los alimentos y posteriormente por

la depreciacin del tipo de cambio, han empezado a trasladarse a otros

rubros de la canasta. Adicionalmente, la inflacin sin alimentos lleg a

4,58% su nivel ms elevado desde abril de 2009 (4,67%), lo cual es

evidencia que sugiere que los precios pueden estar aumentando en otros

productos por los efectos de segunda ronda y el aumento de las

expectativas de inflacin.

La moderacin del crecimiento de la demanda interna an no se

refleja en menores presiones inflacionarias.El grupo de bienes no

transables ha experimentado un alza de 3,52% en lo corrido del ao.

Tabla 5. Evolucin de la inflacin al consumidor en

septiembre de 2015 (var. %)


Grfica 31. Inflacin total y bsica(var. % 12 meses)


Grfica 32. Contribucin a la inflacin total por grupo degasto (var. % 12 meses)


Ponder

acin Mes

12

meses

Ao

corrido Mes

12

meses

Ao

corrido

Tota l 100.0% 0.72% 5.35% 4.76% 0.14% 2.86% 3.08%

Alimentos 28.2% 1.28% 7.29% 7.12% 0.16% 3.24% 4.52%

Vivienda 30.1% 0.39% 4.19% 3.63% 0.20% 3.32% 3.13%

Ves tuario 5.2% 0.31% 2.23% 1.72% 0.03% 1.50% 0.98%

Salud 2.4% 0.12% 4.66% 4.26% 0.16% 3.52% 3.07%

Educacin 5.7% 0.26% 4.97% 4.95% 0.17% 4.10% 4.10%

Cultura y Esparcimiento 3.1% 1.49% 6.58% 2.39% -0.02% 0.58% -1.23%

Transporte 15.2% 0.78% 5 .22% 4.05% 0.02% 2.19% 2 .09%

Comuni cac iones 3. 7% -0.04% 4.78% 4.17% -0.02% 1.46% 1.72%

Otros Gastos 6.4% 0.64% 5.32% 4.93% 0.13% 1.54% 1.82%

Si n a li mentos 71. 8% 0. 49% 4. 58% 3. 83% 0. 13% 2 .70% 2. 51%

Sin alimentos y regulados 56.5% 0.54% 4.95% 4.20% 0.13% 2.55% 2.07%

Regulados 15.3% 0.31% 3.30% 2.55% 0.10% 3.25% 4.08%

Transables* 26.0% 0.73% 5.90% 5.14% 0.10% 1.58% 1.29%

No transables* 30.5% 0.40% 4.27% 3.52% 0.16% 3.26% 2.64%

*Excluye alimentos y regulados

sep-15 sep-14

5.35%

4.58%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

sep-03 sep-05 sep-07 sep-09 sep-11 sep-13 sep-15

Inf lacin Total Inf lacin s in a limentos

2,06%

1,53%

1,30%

0,50%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

sep-1

0

dic-1

0

mar-11

jun-1

1

sep-1

1

dic-1

1

mar-12

jun-1

2

sep-1

2

dic-1

2

mar-13

jun-1

3

sep-1

3

dic-1

3

mar-14

jun-1

4

sep-1

4

dic-1

4

mar-15

jun-1

5

sep-1

5

Alimentos Transables

No Tra nsables Regul ados


21/30


Octubre 2015

Con esto, su variacin anual lleg a 4,27%, el nivel ms elevado desde

enero de 2010 (4,40%). Esto sugiere que podran existir presiones de

inflacin desde el lado de la demanda. En este sentido, se resalta que el

aporte del grupo de no transables al IPC viene en aumento desde

septiembre de 2014 (ver grfica 32). Sin embargo, esperamos que en

2016 el menor ritmo de crecimiento de la economa permita aliviar parte

de las presiones de los precios observadas en 2015. Lo anterior se

soporta en la disminucin que ha experimentado la utilizacin de la

capacidad instalada de la industria y su estrecha relacin con los precios

al consumidor (ver grfica 33).

El traspaso de la depreciacin cambiaria a la inflacin se mantiene

vigente y los regulados no revierten los aumentos. Los precios de los

bienes transables aumentaron anualmente 5,9% en septiembre.

Esto refleja que el traspaso de la depreciacin del tipo de cambio sobre

estos precios se mantiene cerca del 10%, al tiempo que los bienes y

servicios regulados se han incrementado 3,3% en los ltimos 12 meses,

como resultado de alzas importantes en los precios del gas y el transporte

urbano.

Las expectativas de inflacin continuarn al alza.Las expectativas de

precios de los agentes se han incrementado conforme la inflacin anual

observada ha aumentado. Sin embargo, las proyecciones extradas de

las encuestas a los analistas econmicos para el final de 2016 se

mantienen dentro del rango meta. Esto es contrario a las expectativas

para el cierre de 2015, que en septiembre se ubicaban en 4,72%, y a las

obtenidas a partir del mercado de deuda pblica. Despus de los

resultados inflacionarios de septiembre, y sumado a los riesgos en los

precios de alimentos y energa producto del Fenmeno de El Nio (que

se extendera hasta el 1S16) y la depreciacin del tipo cambio, as como

la posibilidad de que el aumento del salario mnimo para el prximo ao

sea cercano a 5%, es probable que las expectativas de precios a fin de

2015 y 2016 sigan aumentando.

Por los factores antes descritos, revisamos la expectativa de

inflacin de fin de ao desde 4,4% hasta 5,73%, y para 2016 a 3,7%desde 3,8%. Consideramos que los riesgos en lo que queda de 2015

estarn determinados por la evolucin de los precios de los alimentos, la

energa y las expectativas de precios. Es importante mencionar que para

2016 prevemos una nueva trayectoria de la inflacin (ver grfica 34), en

la cual la variacin anual del IPC se mantendra por encima del 4% ms

tiempo que lo previsto meses atrs, y solo a partir del 2T16 convergera

al rango meta del Emisor. Adems, la nueva trayectoria de crecimiento

del PIB y de tasa de inters del Banco Central sustenta la revisin a la

baja en la cifra de cierre de 2016.

Grfica 33. Evolucin de la inflacin al consumidor y lautilizacin de capacidad instalada de la industria

(var. % 12 meses y cambio anual)

Fuente:Grupo Bancolombia, DANE, ANDI.

Grfica 34. Evolucin de la inflacin al consumidor(var. % 12 meses)


Grfica 35. Evolucin de mediano plazo de la inflacin alconsumidor

(var. % 12 meses)


-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

ene

-03

sep

-03

may-04

ene

-05

sep

-05

may-06

ene

-07

sep

-07

may-08

ene

-09

sep

-09

may-10

ene

-11

sep

-11

may-12

ene

-13

sep

-13

may-14

ene

-15

sep

-15

IPCt+18 Dif anual de la capacidad instalada ut il izada (Eje Der.)

5.73%

3.70%

4.46%4.4%

3.7%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

ene-14

mar-14

may-14

jul-14

sep-14

nov-14

ene-15

mar-15

may-15

jul-15

sep-15

nov-15

ene-16

mar-16

may-16

jul-16

sep-16

nov-16

Nuevo escenario IPC anual Anterior escenario IPC anual Meta

4.94.5

5.7

7.7

2.0

3.2

3.7

2.41.9

3.7

5.7

3.7

2.9 3.1 3.0 3.0

3.963.59

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

(f)

2016

(f)

2017

(f)

2018

(f)

2019

(f)

2020

(f)

%

Inf lacin anual a l consumidor Promedio 2005-2014 Promedio 2015-2020


22/30


Octubre 2015

En el mediano plazo, prevemos que la inflacin se mantendr dentro del

rango meta del Emisor, puntualmente en un nivel promedio de 3,5%, pero

alcanzando lecturas de 3% hacia 2020.

Prevemos que la poltica monetaria se torne menos expansiva en lo

que queda del ao, y que se presenten recortes de la tasa repo en el

2S16

Antes de finalizar 2015 se daran nuevos incrementos en la tasa de

referencia del Emisor. En la reunin de septiembre la Junta Directiva del

Banco de la Repblica increment su tasa de intervencin en 25 pbs hasta

4,75%, luego de mantenerla estable durante casi un ao. La autoridad

monetaria expres que la principal consideracin que soport la decisin

unnime fue el aumento de las expectativas de inflacin y los riesgos

sobre las perspectivas de precios para 2016. Ello , porque las alarmas en

materia de crecimiento econmico se mantuvieron estables.

Los riesgos sobre las expectativas de inflacin se han acentuado y

condicionaran las decisiones del Emisor. Una vez conocidos los

resultados de inflacin de septiembre, los r iesgos sobre las expectativas

inflacionarias podran pronunciarse ms y los del crecimiento mantenerse

estables. Bajo el criterio de la decisin de la reunin anterior, esto

conducira a la autoridad monetaria a inclinarse por incrementar su tasade referencia en 25 pbs hasta 5,0% en la reunin de octubre. Partiendo

de una postura de poltica monetaria expansiva, la Junta Directiva

continuara sealando que este aumento es coherente con la

convergencia de la inflacin hacia la meta de 3%.

Hacia el final del ao esperamos que la autoridad eleve su tasa de

referencia a un nivel de 5,25%.Vale la pena recordar que en marzo de

2015 sealamos que el inicio del ao era el momento oportuno para

elevar la tasa de referencia y asegurar el anclaje de las expectativas de

inflacin. No obstante, la autoridad monetaria ma

la economía colombiana en 2016 ajustándose a una realidad más retadora

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