la burbuja inmobiliaria en espana.pdf

Gonzalo Bernardos Domnguez*

CREACIN Y DESTRUCCINDE LA BURBUJA INMOBILIARIAEN ESPAAEl presente artculo pretende analizar las principales causas que provocaron laformacin de una burbuja inmobiliaria en Espaa en el perodo 1998-2005, as como losprimordiales motivos y consecuencias de su posterior explosin. Propone un conjunto demedidas que permitiran reducir la duracin de la crisis inmobiliaria, mejoraran lasolvencia de las entidades financieras, estimularan la concesin de crditos por partede cajas y bancos y ayudaran a que la economa espaola saliera con mayor prontituddel actual perodo de recesin.

Palabras clave: burbuja inmobiliaria, vivienda, crdito.

Clasificacin JEL: E31, G21, R21.

1. Introduccin

En la actualidad, el mercado residencial probable-mente est inmerso en la recesin ms intensa y largade la historia reciente de Espaa. No es la de un merca-do cualquiera, dada la elevada participacin directa e in-directa del sector de la construccin residencial en elPIB y la gran interrelacin existente entre actividad in-mobiliaria y financiera. Los problemas actuales de sol-vencia de cajas y bancos, la restriccin del crdito a fa-milias y empresas, y la decepcionante evolucin de latasa de crecimiento econmico tienen como una de susprincipales causas la indicada crisis inmobiliaria.

Una crisis consecuencia de un largo perodo de auge(1998-2005), donde los riesgos incurridos por empresas

promotoras y entidades financieras fueron muy eleva-dos, y nunca observados en cualquier etapa anterior. Enel corto plazo, las estrategias arriesgadas fueron legiti-madas por la obtencin de un fcil, rpido e impresio-nante beneficio, llevando al bal de los recuerdos el tra-dicional principio de prudencia. No obstante, ambas ol-vidaron un aspecto que recientemente la coyunturainmobiliaria les ha recordado de forma cruenta: el mer-cado residencial tiene un carcter eminentemente ccli-co, y, por ello, el precio de las viviendas, como prctica-mente el de cualquier activo, algunas veces sube y otrasbaja.

El presente artculo tiene como primordial objetivoanalizar la situacin del mercado de la vivienda en el pe-rodo comprendido entre 1998 y la actualidad. En el indi-cado perodo, distingo dos principales etapas: la relativaa la creacin de la burbuja (1998-2005) y la correspon-diente a su estallido (2007-actualidad), ya que estimoque el ejercicio de 2006 fue un ao de transicin. En el

LA PRIMERA CRISIS GLOBAL: PROCESOS, CONSECUENCIAS, MEDIDASSeptiembre-Octubre 2009. N. 850 23ICE

* Universidad de Barcelona y Centre de Recerca dEconomia delBenestar (CREB).

apartado 2, considero las causas ms importantes queprovocaron la formacin de una burbuja inmobiliaria enEspaa. Un cctel formado por una favorable coyunturamacroeconmica, la conversin de la vivienda en un ac-tivo refugio, la existencia de unas elevadas facilidadescrediticias, la llegada de un gran nmero de inmigran-tes, la aparicin de una elevada, aunque insuficiente,oferta de viviendas, y la suerte (tambin existe en eco-noma). En el apartado 3 analizo los principales determi-nantes de la actual crisis del mercado residencial, lasconsecuencias sobre los actores principales de dichomercado y planteo una serie de soluciones que podranhacer ms breve el presente perodo recesivo. Final-mente, reflexiono sobre las conclusiones alcanzadas alo largo del artculo.

2. La creacin de la burbuja inmobiliaria:

principales causas

En el perodo comprendido entre 1998 y 2005 el preciode la vivienda libre aument un 159,5 y un 104,1 por 100,

en trminos nominales y reales, respectivamente (vanselos Grficos 1 y 2). En relacin a su poder adquisitivo, lacompra de una vivienda representativa costaba a una fa-milia prcticamente el doble al final que al principio de laetapa considerada. En promedio anual, la subida fue deun 12,7 por 100 en euros corrientes; sin embargo, sta sequed en un 9,4 por 100 en euros constantes. Entre 2002y 2004 tuvo lugar la fase ms inflacionaria, superando enlos tres ejercicios indicados el crecimiento del precio de lavivienda en trminos reales el 10 por 100 anual.

La burbuja inmobiliaria fue consecuencia de un impre-sionante incremento de la demanda de viviendas. Aun-que la oferta aument de forma considerable, no lo hizoen la magnitud suficiente ni con la rapidez necesariapara absorber aqulla sin generar un elevado aumentode los precios. En la creacin de la burbuja, la Adminis-tracin tuvo un importante papel. En ningn momentosupo detener su formacin y crecimiento, ya fuera porincapacidad o por desinters.

A priori, era sumamente fcil impedirla. Bastaba conaplicar tres sencillas medidas, con nulo impacto sobre el

24 LA PRIMERA CRISIS GLOBAL: PROCESOS, CONSECUENCIAS, MEDIDASSeptiembre-Octubre 2009. N. 850

GONZALO BERNARDOS DOMNGUEZ

ICE

GRFICO 1VARIACIN DEL PRECIO DE LA VIVIENDA LIBRE EN TRMINOS NOMINALES, 1998-2005

(En %)

FUENTE: Ministerio de la Vivienda.

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9,6

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17,2

12,8

Precio por m2

gasto pblico, destinadas a eliminar la especulacin in-mobiliaria y la compra de viviendas por personas con du-dosa solvencia. Dichas medidas consistiran en impedirlas adquisiciones sobre plano, las reventas (prohibicinde comprar y vender un mismo piso durante cinco aos)y evitar que una excesiva proporcin del crdito concedi-do por las entidades financieras tuviera como destino laadquisicin o construccin de residencias (por ejemplo,prohibir que ms del 50 por 100 de los prstamos otorga-dos por cualquier caja o banco fueran destinados a finan-ciar directa o indirectamente al sector inmobiliario).

No obstante, dadas sus favorables repercusiones acorto plazo sobre el crecimiento del PIB y la riqueza delas familias, el auge del mercado residencial constituaun fenmeno econmico muy favorable para los sucesi-vos gobiernos. Por tanto, probablemente no les intere-sara frenarlo, tanto al PP (hasta marzo de 2004) como alPSOE. La elevada demanda de viviendas provocaba unincremento del nmero de viviendas construidas, impul-

saba la inversin en construccin y generaba un grannmero de nuevos empleos. El crecimiento de la ocupa-cin incentivaba la llegada de nuevos inmigrantes, au-mentaba la renta disponible de las familias y permitacrecer al consumo privado a un elevado ritmo. Por otraparte, el gran incremento del precio de la vivienda pro-vocaba la generacin de elevadas plusvalas, la posibili-dad de acceder a una mayor financiacin bancaria, yuna sensacin de riqueza que volva a tener una reper-cusin positiva sobre el aumento del gasto de las fami-lias y el crecimiento del PIB. Este aparente crculo vir-tuoso provocaba la incursin del pas en un elevado d-ficit en la balanza por cuenta corriente y de capitales(vase Grfico 3), y, por tanto, haca que la nacin vivie-ra muy por encima de sus posibilidades. No obstante,no importaba, ya que la elevada liquidez existente en laeconoma mundial permita financiar el excesivo gastorealizado por el sector privado sin ningn tipo de proble-mas y a un tipo de inters increblemente reducido.

CREACIN Y DESTRUCCIN DE LA BURBUJA INMOBILIARIA EN ESPAA


GRFICO 2VARIACIN DEL PRECIO DE LA VIVIENDA LIBRE EN TRMINOS REALES, 1998-2005

(En %)

FUENTE: Ministerio de la Vivienda, INE y elaboracin propia.

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Tasa

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Una favorable coyuntura macroeconmica

A finales de 1997 el xito de las reformas estructura-les efectuadas en la etapa precedente permiti a la eco-noma espaola cumplir la totalidad de los criterios deconvergencia de Maastricht. El principal objetivo de suimplantacin era logrado, y Espaa, a partir del 1 deenero de 1999, formara parte de los primeros pases in-tegrantes de la UME. En el ejercicio de 1998, el PIB cre-ca a un ritmo anual del 4,5 por 100, la creacin de em-pleo lo haca a una tasa del 4,3 por 100 y las familias te-nan una elevada confianza en la prxima evolucin dela economa. Por otro lado, la combinacin de una esca-sa tasa de inflacin (1,4 por 100) y la prxima sustitu-cin del Banco de Espaa por el BCE (heredero efectivodel Bundesbank), posibilitaron que el tipo de inters no-minal y real continuar con la disminucin iniciada en1994 (vase Grfico 4).

La progresiva reduccin observada en los tipos de in-ters, el aumento del perodo medio de amortizacin delos crditos hipotecarios (vase Grfico 5), y la estabili-dad del precio de los pisos en valor nominal observadaen la fase anterior (vase Grfico 6), hicieron que en1998 la vivienda fuera considerada un activo barato.Esta consideracin es corroborada por la evolucin delgrado de esfuerzo familiar bruto necesario para adquiriruna residencia. En dicho ao, su nivel se situ en un 29por 100, notablemente por debajo del 63 por 100 obser-vado en 1990, pero tambin del 41,7 por 100 advertidoen 1987.

En 1998, prcticamente se conjugaban todas las con-diciones econmicas y financieras necesarias para quese iniciara un nuevo boom inmobiliario en Espaa. Y,efectivamente, as sucedi. Especialmente durante laetapa comprendida entre 1998 y 2001 la gran protago-nista del mismo fue la demanda de vivienda para uso,



ICE

GRFICO 3SALDO DE LA BALANZA POR CUENTA CORRIENTE

Y DE CAPITAL EN RELACIN AL PIB DE ESPAA, 1994-2005*(En %)

NOTA: * Media anual.FUENTE: Banco de Espaa.

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2,73

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Aos



GRFICO 4EVOLUCIN DEL TIPO DE INTERS NOMINAL Y REAL A CORTO PLAZO, 1993-1998*

(En %)

NOTA: * Media anual.FUENTE: Banco de Espaa, INE y elaboracin propia.

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2,4

Inters nominal Inters real

GRFICO 5PERODO INICIAL DE VIDA DE UN PRSTAMO HIPOTECARIO ESTNDAR, 1990-1998

FUENTE: Asociacin Hipotecaria Espaola.

Plaz

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adoptando un papel secundario la efectuada por motivoinversin. En dicho perodo, la elevada creacin de em-pleo provoc un gran auge de la demanda de primer ac-ceso a la propiedad, y el favorable cambio en las condi-ciones de financiacin hipotecaria un importante incre-mento de la denominada de mejora.

No obstante, a partir de 2002 la demanda de inversin(patrimonialista y especulativa) adquiri progresivamen-te una especial relevancia. Tres principales aspectosexplican este fenmeno: la conversin de la vivienda enun activo refugio, las grandes facilidades otorgadas porcajas y bancos para financiar la adquisicin de una vi-vienda distinta de la habitual, y la expectativa de obten-cin de una rpida y elevada plusvala con la venta delcitado activo.

La vivienda: un activo refugio

El estallido de la burbuja especulativa de la nuevaeconoma (abril 2000-diciembre 2002), el atentado de

las Torres Gemelas (septiembre 2001), las irregularida-des observadas en grandes corporaciones empresaria-les como Enron y WorldCom (principalmente en 2002) yla expectativa de una guerra contra Irak (esencialmenteen el ejercicio de 2002), hicieron que un elevado nme-ro de inversores observaran a las acciones como un ac-tivo de excesivo riesgo. Por tanto, desplazaron una ele-vada proporcin de su capital a inversiones alternativas.Las principales fueron los bonos, el oro y, por supuesto,la vivienda.

El carcter de activo refugio, el elevado capital dispo-nible y la excepcional importancia otorgada por los in-versores a la localizacin de los inmuebles, comport unimpresionante aumento de la demanda de viviendas delujo ubicadas en las zonas ms emblemticas de lasprincipales ciudades. Dada la relativa escasez de edifi-cios residenciales existente en las indicadas zonas, susprecios subieron de forma increble y superaron con cre-ces a los de los inmuebles de oficinas ubicados en unasimilar localizacin. Una situacin absolutamente para-



ICE

GRFICO 6VARIACIN DEL PRECIO DE LA VIVIENDA LIBRE EN TRMINOS NOMINALES, 1992-1997

(En %)

FUENTE: Ministerio de la Vivienda.

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djica y jams observada con anterioridad en la mayorade capitales del mundo. Desde una perspectiva patrimo-nial, no tena ningn sentido que un edificio de vivien-das, generador de unas rentas de alquiler notablementeinferiores a las de uno de oficinas, tuviera en el mercadoun precio considerablemente superior.

No obstante, el gran de nmero de inversores dis-puestos a colocar una elevada cuanta de capital en elmercado residencial, unido a la extendida creencia en-tre ellos de que el precio de la vivienda nunca puede ba-jar en las ubicaciones ms emblemticas, comportaronque un autntico dislate econmico fuera contempladocomo una inversin absolutamente racional. Esta co-yuntura provoc el cambio de uso, de oficinas a vivien-das, de numerosos edificios ubicados en las avenidasms emblemticas de las principales ciudades del mun-do. Un ejemplo de ello en Espaa fue la transformacindel Paseo de Gracia, en Barcelona y del Paseo de laCastellana, en Madrid. Sin duda, una autntica paradojadel mercado, propia de un marco econmico e inmobi-liario absolutamente inusual.

Las elevadas facilidades crediticias

En el perodo 1998-2005 el sistema bancario tuvo unacapital importancia en la generacin y prolongacin dela fase de auge del mercado residencial. Proporcionabundante crdito a adquirentes y promotores de vivien-das e, indudablemente, contribuy de forma decisiva aaumentar, hasta niveles rcord, tanto la demanda comola oferta de residencias. La elevada liquidez suministra-da fue principalmente consecuencia de tres factores:una gran expansin de las cajas de ahorros, una enor-me competencia bancaria y unos tipos de inters muyreducidos.

A finales de la pasada dcada, la combinacin de unaelevada cuota de mercado y una creciente competenciaen sus territorios de origen hicieron que los directivos delas cajas se convencieran de la dificultad para aumen-tar, o incluso mantener, su volumen de negocio y de be-neficios. Con la finalidad de seguir creciendo, procedie-

ron a disear agresivos planes de expansin territorial.Sus objetivos fundamentales eran incrementar la diver-sificacin geogrfica del negocio bancario, aumentar elmercado potencial y conseguir, a medio plazo, un supe-rior beneficio.

El proceso de expansin se enfrent a un considera-ble reto: hacer rentables en el perodo ms breve posi-ble las oficinas instaladas en las nuevas localidades.Para conseguir dicha meta utilizaron la financiacin alos promotores y la posterior subrogacin hipotecaria delas familias como el principal instrumento de captacinde clientela. En algunos casos, las condiciones ofreci-das por las cajas a los promotores eran prcticamenteimposibles de mejorar: financiacin del 100 por 100 delimporte del solar y de los costes de construccin (IVA in-cluido), y fijacin de un tipo de inters hipotecario equi-valente al euribor a 1 ao ms un diferencial de 0,30por 100. Si la concesin del prstamo supona recurrir almercado interbancario, el anterior diferencial implicabauna ganancia directa prcticamente nula para la entidadfinanciera. Esto es debido a que los costes directos e in-directos del otorgamiento de un crdito hipotecario ge-neralmente se sitan entre un 0,25 y un 0,30 por 100 delimporte concedido.

La agresividad comercial de las cajas de ahorro hizoque los bancos se enfrentaran a un dilema: perder cuo-ta de mercado o cambiar su poltica comercial. Optaronpor esta ltima opcin y rebajaron considerablementelas exigencias para la concesin de crditos a promo-tores y particulares. Una autntica guerra por la cap-tacin de activo tuvo lugar en el mercado financiero es-paol. La feroz competencia bancaria, junto con la re-duccin de los tipos de inters, comportaron unadisminucin del margen de intermediacin por europrestado. No obstante, en la mayora de entidades, elelevado incremento del crdito concedido (vase Grfi-co 7) posibilit un importante crecimiento del margende intermediacin total. El efecto positivo sobre dichomargen del nmero de prstamos otorgados ms quecompens la repercusin negativa de la inferior renta-bilidad obtenida por euro concedido.



La guerra bancaria y la disminucin de los tipos deinters permitieron una impresionante mejora del acce-so de las familias al crdito hipotecario entre 1998 y2005. En dicho perodo se observ una reduccin del di-ferencial sobre el euribor, un alargamiento del plazo dedevolucin de las hipotecas, una mayor flexibilidad en elretorno del capital prestado, as como la concesin deprstamos por importes ms prximos al precio de la vi-vienda e, incluso en bastantes casos, superiores a l.Todos estos factores incrementaron, notablemente, lacapacidad de endeudamiento de las familias, su dispo-nibilidad de pago por una vivienda, y contribuyeron, de-cisivamente, a generar un gran boom de demanda y unaimportante alza del precio de la vivienda.

El factor suerte

En el perodo comprendido entre 2001 y 2005 el redu-cido nivel alcanzado por los tipos de inters hipotecariosno tuvo como sustento la coyuntura econmica de nues-

tro pas. Al contrario, fue principalmente consecuenciadel estancamiento del PIB de la zona euro y de la perte-nencia de Espaa a la UME. La prdida de soberana enel ejercicio de la poltica monetaria contribuy de formadecisiva a generar una fantstica combinacin macroe-conmica: un gran crecimiento econmico y una escasacuanta del tipo de inters de referencia. Una conjuncindifcilmente observable en cualquier pas que dispongade un banco central totalmente independiente. La suertehaba bendecido en el corto plazo a la economa espa-ola.

La combinacin de un reducido tipo de inters nominaly una significativa tasa de inflacin convirti en negativala tasa de inters real a corto plazo entre 2002 y 2005(vase Grfico 8). Indudablemente era una situacin tpi-ca de un perodo de recesin econmica observada enun contexto de elevada expansin del PIB (vase Grfi-co 9). Este aspecto junto con la intensa competenciabancaria hicieron que los prstamos hipotecarios fueranprcticamente gratuitos para las familias, incentivaron a



ICE

GRFICO 7EVOLUCIN DEL CRDITO HIPOTECARIO EN ESPAA, 1995-2005

(En %)

FUENTE: Asociacin Hipotecaria Espaola.

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GRFICO 8EVOLUCIN DEL TIPO DE INTERS REAL A CORTO PLAZO, 1998-2005*

(En %)

NOTA: * Media anual.FUENTE: Banco de Espaa, INE y elaboracin propia.

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GRFICO 9EVOLUCIN DEL CRECIMIENTO ECONMICO, 1994-2005

(En %)

FUENTE: INE.

Aos19

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stas a incrementar sustancialmente su endeudamiento(vase Grfico 10) y a dedicar al mercado residencial unaimportante parte del aumento de la disponibilidad de fon-dos conseguida. Se produjo una autntica explosin dela demanda de viviendas que no pudo ser contrarrestadapor un aumento de la oferta de similar magnitud, a pesarde que el nmero de residencias programadas entre2002 y 2005 se situ en niveles de rcord histrico (pos-teriormente superado en 2006).

La llegada de un elevado nmero de inmigrantes

Entre 1998 y 2005 la esplndida evolucin de la eco-noma espaola provoc la aparicin de una nuevafuente de demanda de vivienda: los inmigrantes. En elindicado perodo el nmero de extranjeros legalmenteresidentes en Espaa se multiplic prcticamente porseis (vase Grfico 11). Las caractersticas de la inmi-gracin recibida eran notoriamente diferentes de las que

tena la anteriormente acogida. No venan a disfrutar dela elevada calidad de vida de las zonas costeras, sino atrabajar. La escasez de mano de obra existente en la in-dustria de la construccin y en el sector servicios hizonecesaria la incorporacin de un elevado nmero de ex-tranjeros al mercado laboral espaol. Era imprescindibleaumentar a corto plazo la oferta de trabajadores paraque la economa espaola pudiera seguir creando ocu-pacin y, de esta manera, prolongar la fase expansivainiciada en 1994. En la etapa indicada la importancia delfactor inmigracin en el crecimiento del PIB se advierteclaramente cuando se analiza su participacin en la to-talidad del empleo generado. As, entre 2002 y 2005, losextranjeros accedieron, aproximadamente, a la mitad delos 4.000.000 de puestos de trabajo creados.

En materia de vivienda la repercusin inicial del ele-vado aumento de la inmigracin recay sobre el merca-do de alquiler. En las ciudades de Barcelona y Madrid lamasiva llegada de inmigrantes provoc, inicialmente, un



ICE

GRFICO 10ENDEUDAMIENTO DE LAS FAMILIAS EN RELACIN A LA RENTA BRUTA DISPONIBLE,

1998-2005(En %)

FUENTE: Banco de Espaa.

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gran crecimiento de la demanda de arrendamiento delas viviendas ms modestas, e increment notablemen-te las rentas percibidas por los propietarios de los pisosms pequeos, peor conservados y peor ubicados.Contribuy decisivamente a la conversin de aquel mer-cado en dual y a la aparicin de una relativamente ins-lita combinacin: un elevado exceso de demanda en elsegmento de vivienda asequible, y un gran excedentede oferta en el de las residencias de alto standing.Este ltimo fue generado por el importante incrementode la demanda de inversin observado en la etapa se-alada y por la gran preferencia de la misma por la ad-quisicin de dicha clase de viviendas.

De forma progresiva una sustancial parte de la de-manda de vivienda de los nuevos inmigrantes se trasla-d desde el mercado del alquiler al de propiedad. Lasprincipales causas de este cambio fueron la consecu-cin de un empleo estable, el reagrupamiento de la fa-milia en Espaa y el aumento de las facilidades crediti-cias otorgadas por las entidades financieras. Las adqui-

siciones efectuadas fueron principalmente pisos usadosde relativamente reducido importe situados en las zonasms degradadas de las ciudades. La transformacin dela demanda del anterior colectivo increment notoria-mente las transacciones efectuadas entre 2002 y 2005,convirtindose en una de las principales causas del ele-vado incremento del precio de los pisos en dicho pero-do. Adems, su irrupcin en el mercado de propiedadcomport, tambin, importantes efectos indirectos, algenerar una importante dinamizacin de la denominadademanda de mejora. En numerosos casos, el capital ob-tenido por los propietarios de las viviendas vendidas ainmigrantes fue utilizado por aqullos para adquirir unaresidencia de mayor superficie y mejor ubicacin.

Una elevada pero insuficiente oferta de viviendas

En la etapa analizada, a diferencia de lo acontecidodurante el boom inmobiliario observado entre 1986 y1991, la oferta de viviendas fue muy elevada y, adems,



GRFICO 11EVOLUCIN DE LA INMIGRACIN EN ESPAA, 1998-2005

FUENTE: INE.

Nm

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3.000.000

3.500.000

4.000.000

637.085

3.730.610

3.034.326

2.664.168

1.977.946

1.350.657

923.879748.954

creciente en el tiempo. As, en 2005 se programaron812.294 unidades, un 76,4 por 100 ms de las visadasen 1998 (vase Grfico 12). Las principales claves delgran incremento de la oferta fueron las formidables con-diciones de financiacin ofrecidas a los promotores porel sistema bancario, la participacin directa de las enti-dades financieras en grandes operaciones inmobilia-rias, la entrada de algunos bancos y cajas en el capitalde determinadas empresas promotoras, y la rpida ven-ta de las promociones iniciadas.

La gran competencia existente entre entidades y elelevado inters de todas ellas por crecer en el segmentodel negocio hipotecario permiti a numerosos promoto-res obtener unas condiciones de financiacin extrema-damente generosas. En la etapa reseada las empre-sas promotoras con cierta relevancia e historia en elmercado inmobiliario podan comprar el suelo y efectuarla edificacin del inmueble sin tener que desembolsarde forma inicial prcticamente ni un euro. Estas impre-

sionantes facilidades crediticias, unido a la rpida co-mercializacin de las promociones iniciadas, generaronla realizacin de compulsivas compras de terrenos edifi-cables y la aparicin de una elevada especulacin en elmercado del suelo.

En dicho perodo, aunque parezca increble, el preciode los solares no era una variable excesivamente impor-tante para numerosos promotores e inversores. Dos eranlos principales motivos: la contina y elevada revaloriza-cin del precio del suelo, y el pago del terreno de formaprcticamente integra por parte de la correspondiente en-tidad financiera (a travs del prstamo concedido al ad-quirente). Especialmente entre 2002 y 2004, fuera casicul fuera el importe acordado en su venta, la extremavoracidad de la demanda de vivienda haca que, unosmeses despus, el solar comprado tuviera la considera-cin de una autntica ganga. Evidentemente, el resultadodel proceso sealado fue una increble subida del preciodel suelo, muy superior a la observada por la vivienda.



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GRFICO 12NMERO DE VIVIENDAS VISADAS, 1998-2005

FUENTE: Consejo Superior de Arquitectos de Espaa.

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Viviendas totales Viviendas de proteccin oficial

Debido a ello, el mejor negocio inmobiliario no consistaen construir y vender viviendas, sino en especular en elmercado del suelo. sta fue la actividad principalmentedesarrollada por las empresas dirigidas por los directivos,antao conocidos como los reyes del ladrillo.

Por otro lado, la participacin directa de las entidadesfinancieras en determinados desarrollos urbansticospermiti, a pequeos y medianos promotores, la gene-racin de grandes proyectos inmobiliarios de carcterresidencial. Un aspecto prcticamente inimaginableunos aos atrs, dada la escasa capacidad financierainicial de las anteriores empresas. Incluso, en algunasocasiones, la vinculacin entre promotores y entidadesfinancieras fue notablemente superior a la anteriormen-te indicada. Esto ocurra cuando las segundas compra-ban una significativa participacin accionarial de las pri-meras, o llegaban a acuerdos para crear conjuntamenteuna nueva empresa inmobiliaria.

Durante el perodo analizado, la oferta de vivienda deproteccin oficial (VPO) no aument en la misma pro-porcin en que lo hizo la destinada al mercado libre. En2005, el nmero de unidades programadas de VPO fuede 69.350, nicamente un 21,2 por 100 ms que en1998 (vase Grfico 12). No obstante, la tendencia du-rante la etapa analizada no fue de un continuado creci-miento. As, entre 1999 y 2002 se visaron menos VPOque en 1998. En cualquier caso, en trminos porcentua-les su relevancia fue escasa, especialmente si la com-paramos con la obtenida al inicio de la anterior etapa deauge del mercado inmobiliario. En el ao 1986 las VPOrepresentaban el 44,8 por 100 de la oferta total; en cam-bio, en 2005 nicamente el 8,5 por 100.

La exigua importancia de las VPO en el conjunto de laoferta tuvo como principales causas: su escasa rentabi-lidad econmica, el elevado ritmo de ventas observadoen el mercado libre y la reducida disponibilidad de suelopblico dedicado a su construccin.

Especialmente en las grandes ciudades y en su peri-feria cercana, los precios mximos de venta estableci-dos para las VPO eran insuficientes para asegurar laviabilidad econmica de las mismas. En la mayora de

los casos el elevado importe pagado por el suelo impe-da que los promotores obtuvieran una rentabilidad posi-tiva si decidan destinar las viviendas construidas alsegmento de la proteccin oficial. Adems, la gran de-manda existente en el mercado libre permita obtener aaqullos una impresionante rentabilidad. Por tanto, en elremoto caso de que la edificacin de VPO fuera econ-micamente viable, sta proporcionaba al promotor unbeneficio notoriamente inferior al conseguido con laventa de dichas viviendas en el mercado libre. Por otrolado, la Administracin Local generalmente prefera lle-gar a ventajosos acuerdos econmicos con los promo-tores sobre el suelo de su propiedad que realizar VPO.As, en lugar de edificar esta tipologa de vivienda sobrela fraccin de terreno que le corresponda en los nuevossuelos residenciales generados, prefera vender aqullaa precio de mercado al constructor propietario de lasparcelas limtrofes. El motivo estaba claro: los benefi-cios obtenidos con la venta de las VPO no tenan com-paracin con los conseguidos mediante la enajenacindel suelo susceptible de destinar a vivienda libre.

3. La explosin de la burbuja inmobiliaria:

causas, consecuencias y soluciones

Principales causas

La recesin no lleg de repente al mercado residen-cial espaol ni fue causada por la crisis de las hipotecassubprime de Estados Unidos (agosto de 2007). El cam-bio de ciclo tuvo lugar en el ao 2006, ejercicio en queaqul paulatinamente pas de la expansin a la rece-sin. La llegada de esta ltima no tuvo inicialmente unarepercusin sobre los precios, ya que stos continuaronsubiendo de forma significativa (un 9,1 por 100), pero ssobre las transacciones. A finales de 2006, la progresivareduccin de la demanda y el elevado incremento de laoferta empezaron a generar un gran y creciente stockde viviendas pendientes de venta.

Indudablemente, la crisis hipotecaria de Estados Uni-dos ha afectado de forma indirecta a nuestro mercado in-



mobiliario. Al restringir la capacidad para encontrar finan-ciacin extranjera por parte de cajas y bancos espaoles,ha provocado que stos endurecieran considerablemen-te los criterios de concesin de prstamos. Evidentemen-te, dada la estrecha relacin entre disponibilidad de cr-dito y demanda de vivienda, el nuevo contexto financieroha impedido el acceso a la propiedad a un elevado n-mero de familias, y ha conllevado una impresionante re-duccin de las ventas.

Por tanto, la crisis financiera de Estados Unidos es,en gran medida, responsable de la virulencia e intensi-dad de la recesin actual del mercado de la vivienda,pero no de su llegada. Las principales claves de nuestracrisis inmobiliaria no se encuentran en el extranjero,sino en la economa nacional. En concreto, en un desfa-sado modelo de crecimiento, insostenible en el tiempo eincapaz de mantener a medio plazo el nivel de ocupa-cin alcanzado en el tercer trimestre de 2007, en un ex-cesivo precio (a finales de 2006) y en una impresionanteoferta de viviendas (segn datos del Ministerio de Vi-vienda, en diciembre de 2008 haba aproximadamente1.000.000 de unidades pendientes de venta).

Principales consecuencias sobre empresas

intermediarias y promotoras

En el caso de los intermediarios el principal problemapadecido ha sido la gran cada de las ventas. Segnfuentes del mercado inmobiliario la mayora de agenciashan visto cmo sus ingresos por comercializacin de vi-viendas nicamente representaban en el ejercicio de2008 entre el 10 y el 20 por 100 de los alcanzados en2006. Esta situacin ha motivado que numerosos em-prendedores, que montaron una agencia en pleno boominmobiliario y cuya profesionalidad era discutible, decidie-ran abandonar la actividad por falta de rentabilidad. Unosaos atrs una financiacin hipotecaria extremadamentegenerosa y unas expectativas de elevada y continuadasubida del precio de la vivienda hacan sumamente fcilsu venta. No haba que hacer prcticamente nada espe-cial para despachar un piso, nicamente disponer de

oferta. Por tanto, ejercer de intermediario inmobiliario es-taba al alcance de casi cualquiera.

En la actualidad, la impresionante reduccin de lastransacciones slo permite la supervivencia (con penu-rias y previa reduccin de la plantilla) de las empresascomercializadoras ms profesionales y diversificadas.En concreto, aqullas con capacidad para asesorar a lademanda y la oferta, elaborar planes de marketing efica-ces, conocimientos para averiguar dnde se halla la es-casa demanda existente para cada tipologa de produc-to, y sapiencia para saber cunto est dispuesta a pagaresta demanda. Adems de intermediar viviendas, susoficinas se dedican, tambin, a la comercializacin delocales, oficinas y naves, negocian alquileres, adminis-tran fincas y venden seguros.

En el ejercicio de 2008, no slo numerosos promoto-res han entrado en concurso de acreedores, sino quetambin lo han hecho algunas agencias inmobiliarias.Son aqullas cuyos propietarios, en pleno boom delmercado residencial, decidieron aprovechar el momentoy procedieron a convertirse en especuladores. Con elcapital suministrado por las entidades financieras com-praban viviendas, las reformaban, o simplemente deja-ban pasar el tiempo y, posteriormente, las vendan. Surazonamiento era el siguiente: por qu he de confor-marme con percibir una comisin si puedo conseguiruna elevada plusvala por la compraventa? Crean queel riesgo incurrido era reducido porque el precio de la vi-vienda en Espaa subira de forma prcticamente inde-finida. No obstante, la realidad no ha sido as. En el pa-sado ejercicio, an estableciendo un precio notoriamen-te inferior al inicialmente previsto, no han podido vendercasi ninguna de las viviendas adquiridas. Esta situacinles ha impedido hacer frente al pago de los intereses desu deuda y les ha obligado a presentar concurso deacreedores.

En lo que concierne a los promotores, la combinacinde la reduccin de las transacciones y el elevado en-deudamiento incurrido ponen en peligro la superviven-cia futura de la mayora de las empresas. El problemano son las que han desaparecido, sino las que pueden



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hacerlo si los prstamos a los adquirentes de viviendano aumentan de forma significativa en los prximos me-ses. En el ejercicio de 2008 el crdito hipotecario ha cre-cido al menor nivel de los ltimos 20 aos. Los principa-les motivos han sido: la escasa disponibilidad de fondosde los demandantes (la mayora no dispone del 30por 100 del coste total de la vivienda), el incremento delriesgo de impago que supone el creciente aumento deldesempleo, y la reducida liquidez de las entidades. Esteltimo aspecto ha hecho que a un elevado nmero deellas no les interesase conceder nuevos prstamos sipara realizar tales operaciones deban recurrir al merca-do interbancario. El motivo es sumamente fcil de expli-car: el inters percibido por el crdito otorgado era infe-rior al pagado por los bancos y cajas.

A diferencia del ao 2007 actualmente los promotoresson plenamente conscientes de la situacin de crisis delmercado residencial. Se han dado cuenta de la sobreva-loracin de la vivienda, la debilidad de la demanda y elimpresionante exceso de oferta existente. Debido a ello,con la finalidad de estimular las compras, han procedidoa reducir de forma significativa los precios, no siendo enla actualidad extrao observar disminuciones del impor-te de venta del 20, 30 y hasta el 40 por 100 respecto a2006. En algunos inmuebles, la reduccin del precio hallegado ya a su lmite: el valor de la hipoteca que gravalos pisos. La causa no es otra que los promotores, aun-que pueden estar dispuestos a perder dinero por la ven-ta de algunas viviendas, difcilmente dedicarn una par-te de su fortuna personal a facilitar las transacciones. Enalgunos casos porque no disponen de la liquidez sufi-ciente (tienen casi todo su capital invertido en solares);en otros porque, antes de poner dinero propio, prefierenque las viviendas no se vendan y sean embargadas porla correspondiente entidad financiera.

Soluciones a la crisis inmobiliaria

Las soluciones propuestas en este apartado no sonmilagrosas y es imposible que reactiven, de forma sufi-ciente, el mercado en determinadas localidades con una

elevada oferta (destinada antao principalmente a es-peculadores) y una, comparativamente, escassima de-manda natural (la realizada para uso por la poblacinresidente). En la actualidad hay un significativo nmerode municipios, la mayora de ellos sin ningn atractivoturstico y con una poblacin inferior a 15.000 habitan-tes, con un increble exceso de oferta. As, aunque enellos no se construyera ninguna vivienda ms en losprximos 15 aos y la absorcin de la demanda se reali-zara a un ritmo normal (0,7 pisos anuales por cada 100habitantes), en el ejercicio de 2024 continuaran sobran-do numerosas residencias. En dichas localidades, la cri-sis inmobiliaria no tiene a corto y medio plazo solucin.Los elevados beneficios previstos por los promotoresque adquirieron suelo en ellas a supuestos precios deganga se transformarn, irremediablemente, en impor-tantes prdidas, aunque las promociones inicialmentedestinadas al mercado libre se reconviertan en VPO. Encambio, en otros municipios, donde existe una significa-tiva demanda natural y el exceso de oferta es elevado,aunque no impresionante, distintas medidas destinadasa impulsar la demanda pueden contribuir a hacer msllevadera la actual recesin inmobiliaria y a permitir unasalida ms rpida de la misma. En concreto, propongocuatro sencillas medidas:

a) Publicitar adecuadamente las rebajas de preciosrealizadas. Para estimular la demanda es imprescindi-ble rebajar los precios de las viviendas en venta, perotambin comunicrselo a los potenciales interesados.Por tanto, es necesaria la elaboracin de grandes cam-paas de marketing, por parte de empresas promotorase intermediaras, destinadas a que las familias identifi-quen la elevada cada observada en los precios y co-miencen a considerar la compra de una vivienda comouna autntica oportunidad. En la actualidad, el marke-ting desarrollado es claramente inadecuado. As, la pu-blicidad efectuada es generalista (no va destinada a undeterminada tipologa de clientela), tiene un carctertradicional (es relativamente similar a la elaborada en elperodo de auge), no incide suficientemente en la varia-ble precio, y no trasmite el positivo efecto sobre la cuota



hipotecaria mensual de la reduccin ltimamente obser-vada en el euribor a un ao. En definitiva, es fcilmentemejorable e imprescindible que as se haga.

b) Asegurar al comprador unas especiales condicio-nes financieras. Consistiran en el ofrecimiento de un re-ducido tipo de inters durante un significativo perodo detiempo (por ejemplo, un 2,5 por 100 durante cinco aos)y la disponibilidad de una financiacin equivalente al100 por 100 del precio del piso. Previsiblemente, dichascondiciones ayudaran a reactivar la demanda de vivien-das al reducir la incertidumbre existente respecto a la fu-tura evolucin del tipo de inters hipotecario, y al dismi-nuir el ahorro previo necesario para adquirir una resi-dencia. En el caso de que el Banco Central Europeo(BCE) subiera el tipo de inters y el euribor a 1 ao su-perar el 2,5 por 100, la subvencin otorgada a los com-pradores debera ser sufragada en partes no necesaria-mente equivalentes por entidades financieras, empre-sas promotoras y Administracin pblica, ya que todosellos seran los grandes beneficiados de una reactiva-cin de las ventas.

En base a las anteriores premisas, una pareja de jve-nes mileuristas, destinando el 35 por 100 de la suma desus salarios (700 euros mensuales) al pago de la corres-pondiente cuota hipotecaria, podra acceder a la propie-dad de una vivienda nueva adecuada (por ejemplo, deuna extensin mnima de 50 m2) en casi todas las ciuda-des del pas. En el caso de que el endeudamiento incurri-do fuera a 50 aos, las anteriores condiciones financieraspermitiran, a la anterior pareja, disponer de una capaci-dad mxima de pago de aproximadamente 240.000 eu-ros. A pesar de que por debajo de este precio, inclusodespus de una reduccin sustancial, no se situara lamayor parte de la oferta existente en las ciudades de Bar-celona y Madrid s lo haran, en cambio, un elevado n-mero de viviendas situadas en ubicaciones no preferen-tes de su periferia relativamente prxima.

Las condiciones financieras indicadas no slo benefi-ciaran a la demanda de primer acceso a la propiedad,sino tambin a la denominada de mejora. Un reducidotipo de inters, constante en el tiempo, permitira que un

significativo nmero de familias pudiera financiar, sinningn tipo de agobios, la diferencia entre el dinero per-cibido por el antiguo piso y el pagado por el nuevo.Incluso posibilitara que unas pocas pudieran adquiriruna vivienda, de mayor superficie y mejor ubicacin, sinnecesidad de vender la anterior, ya que los ingresos de-rivados del alquiler de sta serviran como un adecuadocomplemento para el pago de la cuota hipotecaria resul-tante.

c) Avalar la Administracin pblica un porcentaje delimporte de los prstamos otorgados para la adquisicin

de viviendas. La adversa coyuntura econmica actualhace que el riesgo de impago de los demandantes deprstamos hipotecarios sea notablemente superior alobservado en los ltimos aos. Por otra parte, la conti-nuada cada del precio de la vivienda provoca que lasentidades financieras tengan una elevada incertidumbresobre si, en caso de impago, la venta del piso embarga-do, o recibido en forma de dacin en pago, permitir ob-tener un importe equivalente al valor de la hipoteca quelo grava. Ambos aspectos estn contribuyendo de formadecisiva a que las entidades financieras sean extrema-damente prudentes en la concesin de prstamos hipo-tecarios y exijan unas condiciones de solvencia difcilesde cumplir por una sustancial parte de la poblacin. De-bido a ello, la financiacin disponible para la adquisicinde vivienda es escasa, la demanda de pisos relativa-mente baja, el precio de la vivienda contina disminu-yendo, y el valor del activo de las entidades financierassigue deteriorndose. En definitiva, el tpico crculo vi-cioso.

Desde mi perspectiva, la disponibilidad de financia-cin para los demandantes de vivienda podra aumen-tar, de forma sustancial, si la Administracin consiguierareducir el riesgo incurrido por las entidades en la conce-sin de prstamos. Indudablemente, no puede asegurarque los demandantes pagarn las correspondientescuotas hipotecarias, pero s contribuir a que la entidad fi-nanciera venda en el mercado el piso recibido del clien-te moroso sin incurrir en prdidas. Para conseguir esteltimo objetivo, estimo que una medida adecuada con-



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sistira en un aval parcial (por ejemplo, del 30 por 100)por parte del Ministerio de Economa, o de algn orga-nismo dependiente de l, del importe del prstamo otor-gado, siempre y cuando ste no superara en el momen-to de la concesin el precio de mercado de la vivienda.

En caso de impago del prstamo, la concesin deeste aval impedira que los bancos y cajas obtuvieranprdidas derivadas de la realizacin de la operacin, yaque considero extremadamente improbable que en lamayora de los municipios el precio de la vivienda se re-dujera un 30 por 100 adicional al ya rebajado desde elinicio del perodo de recesin inmobiliaria.

d) Instaurar una nueva desgravacin fiscal. Dichadesgravacin ira dirigida nicamente a los inversoresque adquirieran una vivienda (distinta de la que habi-tualmente residen) y la destinaran durante un elevadoperodo de tiempo al alquiler (por ejemplo, diez aos).Su importe podra ser del 10 por 100, su duracin diezanualidades, quedara limitada a la compra de una se-gunda vivienda (y no de una tercera o cuarta), el importesujeto a desgravacin no superara los 300.000 euros ytendra un carcter marcadamente temporal (existiranicamente durante tres aos). Esta medida tendra undoble objetivo: conseguir el regreso de la demanda pormotivo inversin, y dinamizar un mercado de alquiler ne-cesitado de un mayor parque de viviendas, especial-mente en las grandes ciudades.

Una reduccin relativamente rpida del exceso deoferta actual de viviendas hace imprescindible que lademanda de inversin complemente a la realizada parauso. La recuperacin nicamente de la segunda impedi-ra una adecuada evolucin de algunos de los segmen-tos en que se divide el mercado residencial, tales comoel de la vivienda turstica o el de los inmuebles de altostanding. Para la Hacienda Pblica, la instauracin de ladesgravacin tendra un impacto casi neutral. Supon-dra cobrar de forma inmediata aproximadamente un 8por 100 del importe de venta, para posteriormente dejarde percibir un 10 por 100 a plazos.

La medida indicada no es completamente novedosaen el mercado inmobiliario espaol. En 1985, el denomi-

nado decreto Boyer aument la desgravacin por lacompra de una vivienda nueva del 15 al 17 por 100, yextendi aqulla a la adquisicin de cualquier residenciade nueva construccin, ya fuera la segunda, la cuarta ola sexta. El objetivo era dinamizar el mercado residen-cial, en recesin desde 1980, e impulsar el crecimientoeconmico a travs de la creacin de ocupacin gene-rada por el sector de la construccin.

4. Conclusiones

Las principales conclusiones obtenidas a lo largo delartculo son las siguientes:

La imposibilidad de disponer de una poltica mone-taria propia contribuy decisivamente a la formacin deuna burbuja inmobiliaria en Espaa. Con ella, el tipo deinters hubiera sido ms elevado, menor el grado de es-peculacin, e inferior la demanda de viviendas.

Ni el Ministerio de Economa, ni el de Vivienda ni elBanco de Espaa (aunque ste tiene limitadas sus his-tricas atribuciones) hicieron nada especialmente rele-vante para frenar la formacin de la burbuja inmobiliaria.La poltica econmica desarrollada estuvo basada en elcorto plazo, desechando las autoridades econmicas laposibilidad de que el crculo virtuoso observado en elperodo 2001-2005 pudiera, posteriormente, transfor-marse en otro de carcter vicioso.

La intensa competencia bancaria provoc que lascajas y los bancos dieran un excesivo volumen de crdi-tos a familias y empresas promotoras. Financiaron, enuna elevada medida, la compra de viviendas a clientesde dudosa solvencia y la adquisicin de suelo en pobla-ciones donde la demanda natural era prcticamente ine-xistente. Una importante parte de los problemas de sol-vencia actuales, de algunas entidades financieras, sederivan de los crditos imprudentes concedidos en el re-ciente pasado.

La oferta de viviendas fue escasa en el perodo1998-2005 y excesivamente abundante a partir de2007. La reduccin de la demanda, debido a la subidadel tipo de inters (hasta julio de 2008) y a la progresiva



desaparicin de los especuladores del mercado, hizoque las familias fueran incapaces de adquirir el crecien-te nmero de viviendas construidas.

La recesin inmobiliaria actual no fue causada porla crisis de las hipotecas subprime de Estados Unidos(agosto 2007). Sus principales claves se encuentran en:un desfasado modelo de crecimiento, insostenible en eltiempo e incapaz de mantener, a medio plazo, el nivelde ocupacin alcanzado en el tercer trimestre de 2007;un excesivo precio de los pisos (a finales de 2006); yuna impresionante oferta de viviendas (en diciembre de2008 haba aproximadamente 1.000.000 de residenciasnuevas en venta).

En el momento actual, la Administracin pblicadebe fomentar la demanda de viviendas y no la oferta,dado el elevado stock existente de residencias pendien-tes de venta. En la actualidad, en algunos municipiosespaoles, sobran tambin VPO.

La adopcin de una serie de medidas, tales comola publicidad de las rebajas de precios realizadas, elofrecimiento de unas condiciones especiales de finan-ciacin a los adquirentes de viviendas, el aval por partede la Administracin de una parte del importe de losprstamos hipotecarios concedidos a las familias, y la

instauracin de una nueva desgravacin fiscal, puedendinamizar la demanda de viviendas y acortar, en nume-rosas poblaciones, la duracin e intensidad de la actualcrisis inmobiliaria.

No obstante, en un significativo nmero de munici-pios, la mayora de ellos sin ningn atractivo turstico ycon una poblacin inferior a 15.000 habitantes, el exce-so de oferta es tan elevado y la demanda natural tan re-ducida que la crisis inmobiliaria est asegurada al me-nos durante los prximos 15 aos.

Referencias bibliogrficas

[1] BERNARDOS, G. (2006): Puede bajar el precio de lavivienda en Espaa?, Expansin, 24 de octubre.

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