Capítulo 5INTEGRACIÓN FINANCIERA

La integración financiera es el proceso mediante elcual los mercados financieros de un país participanmás estrechamente de los mercados del resto delmundo. Implica la eliminación de barreras para queinstituciones financieras extranjeras de algunos paíseso de todo el mundo puedan operar en el exterior uofrecer servicios financieros transfronterizos, lo quepuede suponer la vinculación de los mercados banca-rios, de acciones y otros tipos de mercados financieros.

La integración financiera puede lograrse devarias maneras. Puede darse como resultado de esfuer-zos formales por integrar mercados financieros consocios particulares, típicamente aquellos que participande un acuerdo de integración regional (AIR). En estesentido, la integración puede incluir la eliminación derestricciones a las operaciones financieras transfronte-rizas por parte de empresas de países del mismo acuer-do y la armonización de las normas, los impuestos y lasregulaciones entre los países miembros.

La integración financiera también puede sur-gir sin acuerdos explícitos. Ejemplos de integracióncomo la entrada de un banco extranjero en los merca-dos nacionales, la participación extranjera en los mer-cados de seguros y los fondos de pensiones, lacompraventa de valores en el exterior y los préstamosobtenidos por empresas nacionales directamente delos mercados internacionales –todos los cuales hantenido lugar en América Latina y el Caribe– han sur-gido de facto en su gran mayoría, sin la necesidad deacuerdos formales. Como en gran parte de los paísesen desarrollo, esta integración de facto en la región seha dado principalmente con los países desarrollados.

De alguna manera, estas dos formas de inte-gración están relacionadas. Un acuerdo formal deintegración financiera, por ejemplo, podría requerir laarmonización de ciertas regulaciones que rigen losmercados financieros. De igual modo, un país quebusca una integración de facto con los mercadosfinancieros del mundo puede redefinir su propiomarco normativo y converger a estándares internacio-nales, incluso sin la necesidad de un acuerdo explícito.

Ambas formas de integración financiera, enlugar de sustituirse, se complementan mutuamente. Laintegración financiera formal a nivel regional puedemejorar los vínculos financieros con el resto delmundo. Por ejemplo, un grupo de pequeños países–como los que forman el Mercado Común Centroame-ricano (MCCA) y la Comunidad del Caribe (Caricom)–podría decidir armonizar sus estándares y regulacio-nes para atraer la participación extranjera de las ins-tituciones financieras de la región y del resto delmundo. Si cada país realiza el mismo esfuerzo demanera individual, probablemente resultaría menosefectivo debido a la pequeña escala de cada uno delos mercados individuales y a la necesidad de estable-cer múltiples operaciones bajo diferentes regímenesnormativos. La justificación de dicha estrategia suponenaturalmente la creencia de que la participaciónextranjera beneficia a los países anfitriones, tema quese discutirá a lo largo de este capítulo.

Una integración más profunda con los merca-dos financieros mundiales también podría derivar enmás vínculos financieros dentro de un grupo de paísesen desarrollo unidos por un AIR. Un ejemplo es el de

112 CAPÍTULO 5

los bancos extranjeros que han establecido entidadessubsidiarias o sucursales en casi todos los países lati-noamericanos. La presencia de estos bancos podríaresultar en fuertes lazos financieros entre los paísesanfitriones involucrados, ya que los servicios financie-ros vinculados a los flujos de comercio e inversionesprobablemente se verán facilitados por el hecho deque ambas partes usan la misma institución financiera.

Las iniciativas regionales de integración finan-ciera formal han sido bastante escasas y se limitanprincipalmente al Tratado de Libre Comercio de Amé-rica del Norte (TLCAN) y la Caricom. Sin embargo, lasempresas latinoamericanas están fuertemente integra-das en mercados financieros (véase el gráfico 5.1). En2000 más de US$479.000 millones en recursos finan-cieros para la región provinieron de fuentes extranje-ras o por intermedio de agentes foráneos. Conrespecto a la financiación directa, los más importantesfueron los American Depositary Receipts (ADR) por unvalor de US$117.000 millones y los préstamos banca-rios transfronterizos por un total aproximado deUS$116.000 millones. Además, los bancos extranje-ros ubicados en el mismo país que las empresas pres-taron casi US$180.000 millones. En total, estas formasde financiamiento representaron casi la mitad de lasfuentes externas de financiamiento de las empresas.

Dado el reducido número de acuerdos forma-

les de integración financiera en América Latina y laimportancia de las vinculaciones financieras de facto,este capítulo se dedica más a este último tipo de inte-gración, incluyendo la evolución, las ventajas y lasdesventajas de permitir una mayor participaciónextranjera en los mercados bancarios nacionales y deintegrar los mercados bursátiles con el mundo. Desdeel punto de vista de las empresas latinoamericanas,estas son las formas de integración más relevantes. Sibien las principales fuentes de financiación externa (ala firma) para las empresas latinoamericanas provie-nen de los mercados financieros internos y los fondosrecaudados por medio de ADR, a medida que otrasformas de integración adquieren importancia, es posi-ble que aumente la integración financiera regional.

LA INTEGRACIÓN FINANCIERAEN AMÉRICA LATINA

El caso de los bancos extranjeros ilustra la manera enque la integración financiera en América Latina haocurrido principalmente de facto con países desarro-llados y no tanto con otros países de la región. Más del98% de los activos de los bancos extranjeros provienede bancos de países desarrollados y sólo 2% de ban-cos de la región. Lo mismo ocurre con los cross-listingsde títulos y otras formas de integración financiera. Laprincipal razón es que en los países latinoamericanosel capital es escaso y el desarrollo financiero limitado1.Además, el incentivo de abrir los mercados financierosen busca de capital más barato no está presente almirar otras economías latinoamericanas, dado que entodas ellas el costo del capital es elevado. Para lamayoría de los países en desarrollo, el proceso de inte-gración en los mercados financieros internacionalescomenzó a principios de los años ochenta, cuando seeliminaron las restricciones a los movimientos de cuen-tas de capital y a la participación de actores interna-cionales en los mercados financieros internos. Elgráfico 5.2 muestra que a principios de los años seten-ta los sectores financieros de la mayoría de los países

1 Es probable que la falta de esquemas de integración financieraregional también haya limitado este proceso.

Gráfico 5.1

Fuentes: Fitch IBCA’s Bankscope para préstamos nacionales y extranjeros; BIS para préstamos de la banca extranjera no residente y para bonos externos e internos; Economatica para financiación directa interna; y Moel (2001) para financiación directa a través de ADR.

Estructura financiera de las empresas no financieras de América Latina(En miles de millones de dólares constantes de 1995)

2000 1995

Bonos externose internos

Préstamos de la bancaextranjera no residente

Financiación directaa través de ADR

Préstamos de la bancaextranjera residente

Préstamos de la banca local

Financiación directa local

0 50 100 150 200 250 300 350 400

desarrollados ya se habían liberalizado de manerasignificativa, pero aún permanecían reprimidos engran parte de los países en desarrollo. En la mayoríade las regiones el proceso de liberalización fue gra-dual pero constante, excepto en América Latina,donde hubo un importante cambio de dirección en losaños ochenta.

Desde principios de los años setenta el proce-so de liberalización comenzó a expandirse rápida-mente por América Latina, liderado por los países delCono Sur con políticas financieras de laissez faire queapoyaban la participación privada en los mercadosfinancieros, sin restricciones y sin regulación directadel gobierno. Sin embargo, combinado con gravesdesórdenes macroeconómicos, este proceso provocóquiebras masivas y desató una crisis financiera entoda la región (Díaz-Alejandro, 1985). Los paísesabandonaron la práctica del laissez faire e introduje-ron regulaciones y restricciones más estrictas en sussistemas financieros. También hubo una nacionaliza-ción de facto del sector bancario. Posteriormente, aprincipios de los años noventa, América Latina comen-zó una nueva estrategia de liberalización2. La princi-pal diferencia con respecto al esfuerzo de

liberalización anterior fue que esta vez se pusieron enpráctica mecanismos de regulación y supervisión paraevitar el tipo de crisis anterior.

La integración financiera en América Latinaha estado fuertemente vinculada a la integración enotros frentes. La integración por medio del comercio yla inversión extranjera directa (IED) ha sido un impor-tante elemento determinante de la integración de labanca y los cross-listings de títulos. Desde el procesode liberalización de los años noventa se han hechonotar dos características salientes: grandes bancosinternacionales han aumentado su presencia en laregión y las empresas han desarrollado la habilidadde aumentar sus recursos de financiación aprovechan-do directamente los mercados de capital internaciona-les, principalmente por medio de la cotización deDepositary Receipts (DR) en mercados bursátilesextranjeros. A pesar de que los mercados de créditolocales no han experimentado un importante aumentode tamaño, la eficiencia de la distribución del créditoha mejorado3. Sin embargo, ha aumentado significa-tivamente el tamaño de otros mercados para lasempresas de la región, debido a la liberalización de lacuenta de capital y de los mercados bursátiles que per-miten a las empresas acceder directamente a los mer-cados extranjeros. Por medio de estos mecanismos, lasfirmas comerciales han podido emitir deudas másbaratas en el exterior y los bancos extranjeros hanlogrado penetrar los mercados financieros, incluyendola administración de fondos de pensiones y las com-pañías de seguros.

Integración financiera 113

Gráfico 5.2

Nota: El índice de liberalización se calcula como el promedio simple de tres índices (liberalización en la cuenta de capital, en el sistema financiero interno, y en el mercado de acciones) que varían de 1 a 3, donde 3 significa completa liberalización. Estos datos se agregan como promedio simple entre países por región y por década.Fuente: Kaminsky y Schmukler (1999).

Liberalización financiera en países desarrollados y en desarrollo

Índi

ce p

rom

edio

de

liber

aliz

ació

n (1

-3)

G7

Resto de Europa Occidental

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99

América Latina

Sudeste Asiático

2 Una cuestión crucial relacionada con la liberalización es el impac-to sobre las tasas de crecimiento del país. Galindo, Micco y Ordó-ñez (2002) hallan que, en general, la liberalización ha tenido unimportante impacto positivo sobre las tasas de crecimiento de lossectores económicos que dependen fuertemente de la financiaciónexterna. El grado de impacto de la mundialización depende de lacalidad de las instituciones sobre las que se apoya el correcto fun-cionamiento de los mercados de crédito.3 Galindo, Micco y Ordóñez (2002) muestran que cuando los acre-edores no están protegidos, como en América Latina, la liberaliza-ción financiera tiene poco efecto sobre el desarrollo de los mercadosde crédito. Galindo, Schiantarelli y Weiss (2002) prueban que laliberalización financiera mejora la eficiencia de la inversión. Estosautores muestran que la liberalización financiera está asociada conel aumento de los flujos de financiamiento hacia proyectos relativa-mente más beneficiosos.

LA INTEGRACIÓN FINANCIERA PORMEDIO DE ACUERDOS FORMALES

En una época el comercio y las finanzas pertenecían ados reinos diferentes. Sin embargo, en los últimos 15años los acuerdos comerciales han incorporado cláu-sulas que rigen el “comercio de servicios financieros”.Este proceso ha sido impulsado por el ritmo cada vezmás acelerado de las fusiones y adquisiciones trans-fronterizas en el sector financiero y por el desarrollo deamplias disciplinas que rigen otros tipos de servicios.Las normas sobre el comercio de servicios financierosdefinen el grado de acceso al mercado y el tratonacional otorgado por los países signatarios en lossubsectores bancario, de valores y de seguros, amplia-mente definidos. Desde el principio de su integraciónal sistema comercial, se ha otorgado a los serviciosfinancieros un tratamiento diferente del de los otrosservicios. La centralidad del sistema financiero paratoda la economía requiere un grado de precaución enel proceso de liberalización que no es tan necesario enla liberalización de otros servicios, como turismo ytransporte aéreo.

Son muchas las ventajas de integrar los siste-mas financieros por medio de estos tipos de acuerdos.La más importante, que también se obtiene por mediode mecanismos informales de integración financiera,es la explotación de las economías de escala, tradicio-nalmente importantes en los mercados financieros.Esta explotación es especialmente vital para las peque-ñas y medianas empresas (PyME) que podrán tener unmayor acceso a los mercados financieros. En un senti-do, esto puede equivaler a eliminar ciertas formas delimitaciones crediticias que enfrentan las empresas4.Además, desde el punto de vista de las institucionesfinancieras, las empresas se han convertido en mejo-res clientes porque están menos expuestas a los riesgosindividuales. La ley de los grandes números garantizamenos exposición al riesgo crediticio a medida queaumenta la cantidad de clientes. Por ende, tanto desdela perspectiva de las empresas como de los interme-diarios financieros, la integración en mercados másgrandes, o incluso la formación de mercados másgrandes, es beneficiosa.

Otras ventajas vinculadas más específicamen-te a los acuerdos formales de integración financiera seasocian con la adquisición de independencia normati-

va y el hecho de evitar el arbitraje normativo. Los pro-blemas en estos sectores son notables en los paísesmenos desarrollados. Por lo general, cuando el siste-ma financiero es pequeño y existen vinculacionesdirectas entre los organismos reguladores y los ban-cos, la supervisión no es guiada por políticas indepen-dientes5. La integración formal puede reducir esteriesgo, a la vez que aumenta la cantidad de partici-pantes e intereses que rigen el sistema financiero. Enun sistema integrado, los principios normativos sonimpulsados por principios supranacionales que pro-bablemente estarán menos influidos por interesesinternos.

Los principios más básicos necesarios paraalcanzar dichas formas de integración son criterioshomogeneizados de regulación, contabilidad y audi-toría, cruciales para garantizar la transparencia y lacomparabilidad entre sectores financieros. Igualmenteimportante es homogeneizar los criterios de valoracióndel riesgo de los activos bancarios. Diferentes valora-ciones del riesgo, por ejemplo, pueden producir unacontabilidad totalmente diferente del capital necesariopara amortiguar los shocks y llevar al arbitraje nor-mativo6. Idealmente, las instituciones financieras detodos los países que participan en un acuerdo de inte-gración deberían adherir a regulaciones financierassimilares. Dicha armonización no solo conduce a laintegración transfronteriza de los países de un tratado,sino que también puede atraer actores extranjerosque, como se discutirá a continuación, pueden mejorarla estabilidad del sistema financiero.

Además, los mercados financieros puedenintegrarse mejor si los países comparten información.La armonización de las normas que rigen la informa-ción crediticia y los registros de garantías, y el hechode que los países compartan información, tambiénpueden favorecer la integración financiera regional.Toda política que facilite el intercambio de información

114 CAPÍTULO 5

4 Recientes estudios realizados por Love (2000) muestran que lasempresas de países con mercados financieros más desarrollados tie-nen menores limitaciones crediticias.5 Valga el ejemplo de algunos países centroamericanos, donde losbanqueros son miembros del directorio de los organismos supervi-sores.6 Arbitraje normativo se refiere a la posibilidad de que los interme-diarios actúen estratégicamente para evitar ciertas regulaciones enalgunos países.

entre países o aumente su eficiencia en cualquier nivelpertinente para los mercados financieros puede ayu-dar a promover el comercio transnacional de serviciosfinancieros.

La integración financiera en el TLCAN

El TLCAN incluye tres acuerdos bilaterales relativos ala integración financiera entre cada uno de los trespaíses miembros (Canadá, Estados Unidos y México).Sin embargo, antes de la aprobación del TLCAN en1993, e incluso antes del Acuerdo de Libre Comercioentre Canadá y Estados Unidos (CUFTA) de 1989, losmercados financieros de Estados Unidos y Canadá yaestaban altamente integrados7. Si bien en otros aspec-tos el CUFTA era menos ambicioso que el TLCAN, tra-taba explícitamente el tema de la compraventa deservicios financieros y aceptaba el principio del tratonacional de los bancos extranjeros8.

Por otra parte, antes del TLCAN el sectorfinanciero mexicano estaba altamente reprimido, connumerosas restricciones sobre la participación de acto-res extranjeros, incluyendo controles sobre las tasas deinterés y políticas crediticias dirigidas. A pesar de ello,muchas empresas, especialmente las corporaciones,tenían acceso directo a los mercados internacionales ylos ciudadanos aprovechaban beneficios de ahorro einversión de los mercados financieros internos en elexterior, especialmente los de Estados Unidos (véaseWhite, 1994).

Como el CUFTA, el TLCAN trata directamentela integración financiera. El capítulo XIV del TLCANaborda estos temas y se basa en principios prospecti-vos tendientes a mejorar el acceso a los mercados. Elprincipio rector más importante reconoce que las insti-tuciones financieras deberían tener igual acceso a lospaíses miembros, ya sea a través del comercio trans-fronterizo o directamente por medio del establecimien-to de mecanismos financieros y no deberían estarsujetas a un trato discriminatorio. El TLCAN contienecláusulas que garantizan la transparencia de las deci-siones gubernamentales en estos temas, incluyendo uncomité de servicios financieros y procedimientos deresolución de controversias.

El principio rector del TLCAN con respecto ala supervisión financiera es que esta debe estar acargo del país anfitrión. Sin embargo, se permite a los

organismos reguladores negociar acuerdos bilateralesconducentes a la armonización normativa y de super-visión. La evolución de ciertos organismos reguladoresestadounidenses en lo que se refiere a la armonizaciónes notable. Un claro ejemplo es la posición normativade Estados Unidos respecto de las vinculaciones entrela industria bancaria y bursátil. La ley Glass-Steagall,sancionada en 1933 y posteriormente derogada, esta-blecía que estas industrias debían permanecer separa-das, lo que provocó que la estructura del sistemafinanciero estadounidense fuera muy diferente delenfoque universal de la banca que tenían Canadá yMéxico. Sin embargo, Estados Unidos permitió algu-nas excepciones a los bancos canadienses y, si biensus efectos prácticos fueros mínimos, señalaron el pri-mer indicio de que Estados Unidos estaba dispuesto amodificar parte de su régimen nacional en pos de laintegración.

Con respecto a las normas de origen, EstadosUnidos y México acordaron tratar como nacionales alas instituciones que residen dentro de sus jurisdiccio-nes, lo que facilitó la entrada de bancos europeos enMéxico. Canadá, sin embargo, trata como bancosextranjeros a los bancos estadounidenses y mexicanoscuyos dueños son instituciones de países que no perte-necen al TLCAN.

Inicialmente el TLCAN restringía la inversiónextranjera en el sistema financiero mexicano. Según eltratado original, los bancos mexicanos eran protegi-dos de la competencia externa por medio de cláusulasque limitaban la propiedad extranjera9. Sin embargo,

Integración financiera 115

7 Canadá, por ejemplo, prácticamente no ha ejercido controlessobre el capital o las divisas desde los años cincuenta. Las restric-ciones a la entrada de bancos extranjeros fueron eliminadas en losaños ochenta.8 Este principio establece que los extranjeros deben tener los mismosderechos que los nacionales. Obsérvese que esto difiere del princi-pio de reciprocidad, según el cual un extranjero en un país anfitrióndeberá tener los mismos derechos que un nacional del país anfitriónen el país de origen del ciudadano extranjero.9 El tratado disponía un período de transición hasta 2000, año enel cual entrarían en vigencia las limitaciones sobre la participaciónagregada de todos los activos de los bancos extranjeros en México.La proporción del capital total del sistema financiero que podía estaren manos de bancos extranjeros se limitó a 8% y se permitía elaumento gradual hasta alcanzar el 15% en 2000. Después de esafecha, cualquier banco de un país del TLCAN podía establecer unasucursal totalmente propia en México, aunque ningún banco podíaposeer más del 4% del capital total del sistema financiero, a menosque el capital total hubiera aumentado en forma de utilidades nodistribuidas.

estas restricciones fueron liberalizadas después de lacaída del peso y el colapso del sistema financiero en1995. Incluso cuando México tenía la potestad deestablecer límites a las cuotas de mercado de los ban-cos estadounidenses y canadienses, en 1998 se elimi-naron las barreras a la inversión extranjera en labanca a fin de atraer nuevos capitales y modernas tec-nologías para el sector financiero.

Desde 1995 el sistema financiero mexicanoha sufrido una profunda transformación. El sector ban-cario ha sido testigo de la compra y fusión de institu-ciones extranjeras con bancos nacionales. Las másnotables son las entradas del Citibank, el Banco BilbaoVizcaya y el Banco Santander. Estos y otros bancosinternacionales han inyectado una gran cantidad decapital en el sistema financiero. Entre 1994 y 1999,ingresaron US$4.000 millones al sistema bancario,70% de los cuales provenían de Estados Unidos yCanadá10. Como resultado, para 1998 la propiedadextranjera mayoritaria (definida como la propiedadde más del 50% de los activos bancarios) en el sistemabancario mexicano ya representaba el 20% del totalde activos, cinco veces más que en 1994.

Otros acuerdos regionales

Los avances formales en materia de cooperaciónfinanciera regional han sido muy escasos entre los paí-ses de América Latina y el Caribe. Por ejemplo, fueradel TLCAN no se ha registrado un gran progreso en laliberalización regional de los servicios financieros másallá de la aprobación de protocolos.

Sin embargo, vale la pena señalar algunasiniciativas, como ciertos esfuerzos por integrar los mer-cados bursátiles y la creación de bancos de desarrollosubregionales en Centroamérica (BCIE), la regiónandina (CAF), el Cono Sur (Fondo Financiero para elDesarrollo de la Cuenca del Plata –Fonplata–)11 y laCaricom (CDB). Algunos países de la Caricom (Barba-dos, Jamaica y Trinidad y Tobago) han avanzadohacia un mercado bursátil regional con los cross-lis-tings de títulos y el comercio de valores en bolsas exis-tentes a fin de facilitar la compraventa transfronterizade valores. Las pequeñas islas de la Asociación deEstados del Caribe Oriental, que forma parte de laCaricom, tienen desde hace tiempo una moneda y unbanco central comunes.

Además, el Fondo Latinoamericano de Reser-vas (FLAR) ofrece apoyo financiero para las balanzasde pagos de los países de la Comunidad Andina (CA)y Costa Rica. Sus objetivos son acudir en apoyo de lasbalanzas de pagos de los países miembros otorgandocréditos con plazos de hasta cuatro años o garanti-zando préstamos de terceros, coordinar sus políticasmonetarias, cambiarias y financieras y promover laliberalización del comercio y los pagos en la regiónandina. Desde sus comienzos, el FLAR ha prestadoaproximadamente US$9.200 millones a sus estadosmiembros.

Por otra parte, a nivel regional, la AsociaciónLatinoamericana de Integración (ALADI) ha creado unsistema de pago recíproco para financiar el comercioentre los miembros. Desde sus comienzos en 1966 el sis-tema, diseñado para superar los obstáculos al comercioprovocados por las diferencias de divisas, ha facilitadoaproximadamente US$212.100 millones en operacio-nes comerciales. Sin embargo, en 2001 sólo 3,3% deltotal de las importaciones de la ALADI fue financiadopor medio de este sistema, en agudo contraste con elcasi 90,9% de 1989.

Por último, es importante señalar que a lolargo de los años noventa, la integración financiera deAmérica Latina y el Caribe fue impulsada por las fuer-zas del mercado. De hecho, el aumento de la partici-pación de los bancos extranjeros y los fondos deinversión ha impulsado una integración informal de losmercados financieros de la región.

Uno de los AIR en los que el tema de la inte-gración financiera está llamando la atención es elMCCA (véase el recuadro 5.1).

Las lecciones de la Unión Europea

La integración financiera de la Comunidad Europeasiguió un enfoque gradualista que fue implementado através de un proceso legislativo coordinado entre losestados miembros. El objetivo fue crear un marco legalque permitiera una mayor integración de los mercadosfinancieros sin renunciar a los intereses individuales depolítica pública en términos de normas prudenciales,

116 CAPÍTULO 5

10 Véase de la Mora (2001).11 El Fonplata incluye a Argentina, Bolivia, Brasil, Paraguay y Uruguay.

Integración financiera 117

Recuadro 5.1. ¿Debe Centroamérica avanzar hacia la integración financiera?

Durante los cuarenta años del proceso de integraciónde Centroamérica se han visto importantes avances enla consolidación del Mercado Común Centroamericano(MCCA). Sin embargo, el progreso ha sido desigual,porque ha apuntado más a los bienes que a los servi-cios. Particularmente en términos de servicios financie-ros, las cinco economías del MCCA –Costa Rica, ElSalvador, Guatemala, Honduras y Nicaragua– continú-an operando como compartimentos separados. Existenconvincentes razones para reunir los servicios financie-ros en el acuerdo general del MCCA y avanzar haciaun verdadero mercado común con libre movimiento debienes, servicios, capital y, finalmente, trabajo.

Los mercados financieros nacionales centroa-mericanos sufren serias limitaciones que restringen sucapacidad de canalizar eficientemente los recursosentre los agentes financieros. El cuadro 1 muestra lasmedidas estándar de desarrollo financiero en estos paí-ses y los compara con países con sistemas financierosmás profundos. Los sistemas financieros de los paísesdel MCCA son subdesarrollados en comparación consus economías, cobran altos márgenes y no parecentener efectivos procesos de clasificación de los présta-mos.

Además, en economías tan pequeñas no esposible introducir la variedad de productos financierossofisticados necesarios para el desarrollo, entre ellos,mercados bursátiles, facilidades de capitales de riesgoy servicios de seguros. Los mercados financieros subde-sarrollados también dificultan el inicio de la reforma alsistema de pensiones. En Nicaragua, por ejemplo, soloexisten 200.000 contribuyentes al sistema privado.

La integración financiera de Centroaméricaaumentaría enormemente el tamaño del mercado, pro-moviendo de esta manera la competencia, reduciendolos márgenes y las tasas de interés y mejorando la efi-ciencia por medio de economías de escala y diversifi-cación. Además, el tamaño del mercado expandidocrearía incentivos para proveer servicios financierosnuevos y más sofisticados.

Pero antes de que la integración financiera sehaga realidad, deben abordarse varios problemas, delos cuales el más importante es el tema del riesgo dedivisas. Actualmente, los países del MCCA tienen dife-rentes regímenes cambiarios. El Salvador ha dolarizadosu economía, Guatemala sigue la política de la “flota-ción sucia” y los otros países tienen tipos de cambiomóviles (Honduras con corredor cambiario y Costa Ricay Nicaragua sin corredor). A fin de aprovechar losbeneficios de la integración financiera, los países debe-rían avanzar hacia la adopción de un régimen común,para lo cual existe una variedad de opciones, desde unrégimen común como el anterior al euro de la UniónEuropea hasta la dolarización conjunta.

La reglamentación financiera es otro obstáculoimportante en el camino hacia la integración financierade los países del MCCA. La regulación bancaria, porejemplo, ha sido incapaz de impedir las crisis banca-rias en casi todos los países. Es necesario avanzarhacia una reglamentación consolidada con estándarescomunes en todos los países y asegurar que los bancosextranjeros no queden excluidos del proceso. Con eltiempo, todas estas políticas prepararán el terreno parala regulación común en el ámbito regional.

Cuadro 1 Principales indicadores financieros para Centroamérica, 2000

Crédito al Tasa Préstamos morosos2 Activos por bancosector privado de interés Márgenes (% de préstamos (En millones

(% del PIB) real1 (%) (%) totales) de dólares)

Costa Rica 22,8 16,7 11,5 4,5 342El Salvador 40,8 9,6 4,7 4,2 583Guatemala 17,8 14,2 10,7 7,13 220Honduras 36,6 16,4 10,9 3,6 193Nicaragua 51,1 8,8 11,9 3,8 224Chile 67,2 10,3 5,6 1,9 3.600EE.UU. 73,8 3 2,8 0,34 750Suiza 165,4 7 1,3 4,1 3.476Singapur 100 3,9 4,1 5 1.643

1 Tasa de interés promedio nominal de préstamos menos tasa de inflación del año anterior (precios al consumidor).2 Préstamos morosos definidos como la suma de préstamos vencidos y de préstamos reestructurados.3 Desde el año 2001.4 Vencidos por más de 90 días.Fuente: Cálculos del BID basados en información del FMI, del Banco Mundial, del Consejo Monetario Centroamericano y de bancos nacionales yautoridades monetarias.

estabilidad del mercado y protección al consumidor.En este aspecto, el Programa del Mercado Único paracrear un sistema económico europeo se basó en elprincipio de control del país de origen, la concurren-cia normativa y la armonización de los estándaresmínimos. Según el principio de control del país de ori-gen, la supervisión principal queda bajo el controldirecto de las autoridades nacionales. Se admitió elreconocimiento mutuo y la concurrencia normativaentre los estados miembros, pero no hubo que armo-nizar las leyes internas y se aceptó que el suministro deservicios transnacionales y las actividades de lassucursales en el país anfitrión fueran gobernadas porlas leyes del país de origen. Entre los beneficios gana-dos por los mercados regionales, la integración pro-dujo una mayor exposición a la competenciainternacional, mejoró la eficiencia de la intermedia-ción financiera y alentó el uso más eficiente del capi-tal, el desarrollo de la industria financiera en sí mismay una mejor disciplina fiscal.

La liberalización de los servicios financierosse logró mediante la creación del “pasaporte único”,que permitió la prestación de servicios financieros enlos países anfitriones a través del comercio o de lainversión, sin requerir más autorización que la del paísde origen. Sin embargo, el programa provocó unaintegración heterogénea en ambos sectores y países.Mientras que el sector bancario mayorista profundizósu proceso de integración, la banca minorista perma-neció fragmentada y fuertemente localizada. Los mer-cados bursátiles experimentaron una mayorintegración, mientras que los subsectores de segurosfueron limitados por barreras legales12.

¿Qué puede aprender América Latina de laexperiencia europea? El punto de partida latinoameri-cano es diferente en muchos aspectos. El nivel inicialde desarrollo económico es significativamente másbajo, existe mucha menos convergencia entre las polí-ticas económicas y los sistemas financieros son mássuperficiales. Sin embargo, la experiencia europeamuestra que la integración financiera requiere:

• objetivos a largo plazo claramente defini-dos más allá de la eficiencia del sector, incluyendo eldesarrollo financiero y la competitividad global;

• reconocimiento de que la mínima armoni-zación de los marcos normativos y actividades finan-cieras transfronterizas requieren la reforma de la

administración pública, particularmente en lo que serefiere al tratamiento fiscal, la legislación bancaria yde seguros y la supervisión conjunta de los mercadosbursátiles, a fin de que el sistema del “pasaporteúnico” sea factible y confiable; y

• compromiso con un considerable grado dearmonización fiscal y coordinación económica paraevitar una crisis financiera que impida una efectivaintegración financiera.

Un vistazo general a los países latinoamerica-nos revela obstáculos obvios para la introducción deun proceso ordenado de integración financiera al esti-lo europeo, entre los que se incluyen: i) la falta decohesión política necesaria para poner en práctica losprotocolos y crear los programas legislativos paralelosque tienen que acompañar la integración financiera;ii) la heterogeneidad de las instituciones normativasnacionales y la persistencia de desequilibrios fiscales;iii) la falta de reconocimiento de las regulacionesexternas que limitan el principio del “control del paísde origen”; iv) la frecuente aquiescencia a las presio-nes de los grupos de interés y v) la amenaza querepresentan las divergencias entre los tipos de cambio.Claramente, el nivel de integración financiera logradopor Europa no parece viable en América Latina, por lomenos en el corto plazo. Sin embargo, existen ciertosgrupos que tienen intereses creados para alcanzar porlo menos formas más básicas de integración financie-ra, como la armonización de regulaciones y acuerdosinstitucionales de intercambio de información entrepaíses, según se indicó anteriormente. Ejemplos deestos grupos son los bancos o corporaciones extranje-ras que tienen negocios en o con varios países de laregión y que se beneficiarían directamente de la inte-gración financiera.

La falta de capital en la región ha provocadouna fuerte integración de facto entre el norte y el sur,en lugar de un patrón de integración entre los paísesdel sur. Incluso los esfuerzos formales por integrarse alos mercados externos se han concentrado en lograr el

118 CAPÍTULO 5

12 Las principales barreras parecen haber sido las diferencias deltrato fiscal de los ahorros y la renta financiera, que distorsionan laóptima distribución del capital, y la aprobación de una cláusula deescape por parte de la Comisión Europea que debilitaba el princi-pio del país de origen estableciendo que el país anfitrión tambiéntenía el derecho de regular la actividad a fin de “proteger el interéspúblico”.

acceso a los mercados financieros del norte. Por estarazón, el resto de este capítulo estará dedicado a laintegración de facto, especialmente la internacionali-zación de los sectores bancario y bursátil. En cadacaso se discutirá su evolución y los costos y beneficiosque esta supone.

PENETRACIÓN DE LOS BANCOS EXTRANJEROSEN LOS SISTEMAS FINANCIEROS NACIONALES

En todo el mundo, la IED fue notablemente más diná-mica durante los años noventa. En los mercados emer-gentes creció de US$19.300 millones a $142.600millones a lo largo de la década. En los servicios finan-

cieros también fue importante, especialmente la prove-niente de los países de la Organización para la Coo-peración y el Desarrollo Económicos (OCDE), querepresentó casi el 23% del total en 1990 y el 31% en1998. América Latina y Europa Central fueron losprincipales receptores de los flujos de capitales inter-nacionales al sector bancario.

El cuadro 5.1 muestra la participación extran-jera actual en ciertos sistemas bancarios desarrolladosy emergentes. El cuadro revela que la banca extranje-ra es de extrema importancia en América Latina yEuropa del Este.

Durante la segunda mitad de la década delnoventa, aumentó considerablemente la participaciónde la propiedad extranjera de los bancos en ambas

Integración financiera 119

Cuadro 5.1 Propiedad extranjera de bancos en países desarrollados y emergentes, 2001

Activos totales Número de ControlRegión (miles de millones de dólares) bancos extranjero1(%)

Países desarrolladosNueva Zelandia 83,9 16 99,20Luxemburgo 493,0 118 92,71Finlandia 254,0 11 63,48Estados Unidos 10.800,0 744 10,3Japón 8.720,0 211 0,02Suecia 557,0 28 0,42

Mercados emergentes

EuropaRepública Checa 50,3 21 92,99Hungría 28,2 29 68,84Polonia 85,4 39 63,58Turquía 156,0 45 6,68Uzbekistán 4,7 8 0,93Yugoslavia 26,8 13 0,00

América LatinaMéxico 156,0 38 76,53Argentina 166,0 97 54,50Perú 20,1 17 53,75Chile 77,1 28 43,71Venezuela 31,6 70 42,28Brasil 397,0 138 30,61Colombia 31,4 39 21,35

AsiaMalasia 180,0 51 16,76Corea 496,0 27 8,73Tailandia 155,0 23 6,37Indonesia 87,4 67 4,92India 273,0 75 0,80China 1090,0 37 0,21

1 Razón de activos de los bancos donde extranjeros poseen más del 50% de la financiación directa relativa a los activos totales.Fuente: Cálculos del BID basados en datos de Fitch IBCA's Bankscope.

regiones13. El gráfico 5.3 muestra que la propiedadextranjera de instituciones financieras creció notoria-mente entre 1994 y 2001.

La mayor parte de la inversión extranjera enla banca latinoamericana proviene de bancos de paí-ses de la OCDE, especialmente de instituciones espa-ñolas y estadounidenses14. El cuadro 5.2 muestra elorigen de los bancos extranjeros agrupados por regio-nes. Europa tiene el mayor grado de integración finan-ciera intrarregional (15,9%), seguida por África yMedio Oriente (7,7%), mientras que América Latinatiene el menor (0,6%)15. Entre las regiones, la principalanfitriona de participación extranjera ha sido AméricaLatina, donde los países de la OCDE, Europa, EstadosUnidos y Canadá son propietarios, respectivamente,del 46,5%, 28,2% y 18% del total de los activos del sis-tema bancario regional.

Estas cifras, sin embargo, subestiman la influen-cia de los bancos extranjeros en las economías latinoa-mericanas. En la mayoría de los casos, la participaciónde bancos extranjeros va acompañada de un papel muyimportante en la gestión de los fondos privados de pen-siones. El cuadro 5.3 muestra la participación de empre-sas extranjeras en fondos de pensión en los paíseslatinoamericanos. La participación es más elevada enBolivia, Perú y Argentina, donde los intermediariosextranjeros representan aproximadamente 85,3%,78,5% y 73,6% de los fondos de pensión, respectiva-mente. En los sistemas maduros como Chile, donde eltamaño del sistema equivale a aproximadamente 54%del PIB, las empresas extranjeras manejan 54,1%.

Factores determinantes de la ubicación de bancos en el exterior

La ubicación de los bancos extranjeros en todo elmundo está influida por muchos factores. Al tomar ladecisión de invertir, los bancos tienen en cuenta la ren-tabilidad de la inversión, el desarrollo del sistemafinanciero y la necesidad de seguir estrategias simila-res a las de sus competidores y mantener su participa-ción en el mercado. Sin embargo, existen otrosfactores cruciales que influyen en las decisiones relati-vas a la expansión global. En particular, la decisiónparece estar fuertemente determinada por otras for-mas de integración. Galindo, Micco y Serra (2002)muestran que la participación de los bancos extranje-

ros aumenta debido a la integración por medio delcomercio, la IED en diferentes sectores y por el hechode compartir características legales.

El apuntalamiento teórico de la idea de que laintegración financiera está relacionada con la bancaextranjera es que los bancos internacionales siguen asus clientes (empresas multinacionales) por todo elmundo para proveerles servicios financieros y explotarlas ventajas informativas derivadas de las relaciones alargo plazo entre el banco y el cliente16. En el caso delcomercio, las empresas también pueden confiar en los

120 CAPÍTULO 5

13 Varias razones condujeron a este resultado. Como parte del pro-ceso de liberalización, se eliminaron las restricciones sobre el ingre-so de bancos extranjeros; anteriormente, se privatizaron los bancospúblicos y los inversores extranjeros participaron en el proceso; y elsector financiero utilizó fondos internacionales para recapitalizarsedespués de la secuencia de conmociones externas que azotaron laregión durante la década.14 El Banco Bilbao Vizcaya Argentina (BBVA) y el Banco SantanderCentral Hispano (BSCH) se han convertido en grandes actores inter-nacionales en los mercados bancarios minoristas de América Lati-na. Bancos de diferentes regiones han seguido diferentes patronesen su expansión en América Latina. Mientras que los bancos esta-dounidenses han tendido a concentrarse exclusivamente en empre-sas estadounidenses que operan en la región, los bancos europeosse han orientado más al sector minorista. Véase Guillén y Tschoegl(1999).15 Tomando la región en total (véase la nota 2 del cuadro 5.2), lamedida de integración financiera es un poco más elevada (1,5%).16 Como en Petersen y Rajan (1994) y Rajan (1998).

Gráfico 5.3

Fuente: Galindo, Micco y Serra (2002).

Control extranjero en el sistema bancario latinoamericano(En porcentaje de los activos totales del sistema bancario)

0

Colombia

Brasil

Venezuela

Chile

Perú

Argentina

México

AméricaLatina

10 20 30 40 50 60 70 80 90

1994 2001

bancos internacionales para minimizar los costos delas transacciones internacionales utilizando el mismobanco para cualquier tipo de pago bilateral. Los resul-tados econométricos de Galindo, Micco y Serra(2002), utilizando el modelo gravitacional y datosbilaterales de 176 países, sugieren que la integracióncomercial es un determinante significativo para laexpansión de los bancos en el exterior17. Un aumentodel 1% en el comercio eleva la participación de losbancos extranjeros en un 0,7% (véase la primeracolumna del cuadro 5.1 del apéndice)18.

Con respecto a las empresas que se han esta-blecido en el exterior por medio de la IED, tambiénpuede resultar ventajoso tener un banco conocido,

dados los beneficios de información que esto supone.Sin embargo, esta línea de razonamiento no explicapor qué los bancos deciden abrir una sucursal o unaentidad subsidiaria en lugar de simplemente operar a

Integración financiera 121

Cuadro 5.2 Accionistas extranjeros del sistema bancario en el mundo1

Región de origen

Región África Europadonde son y Medio Asia y América América EE.UU. enpropietarios Oriente Pacífico Latina2 Latina3 y Canadá transición4 Europa5 TOTAL OCDE6

África y Medio Oriente 7,68 0,14 0,00 0,00 1,89 0,03 3,66 13,39 5,65Asia y Pacífico 0,05 1,32 0,00 0,00 1,22 0,00 3,30 5,89 5,03América Latina2 0,11 0,23 1,47 - 18,81 0,06 26,64 47,32 45,74América Latina3 0,13 0,27 - 0,64 18,03 0,07 28,17 47,31 46,53Estados Unidos y Canadá 0,08 0,68 0,03 0,01 0,95 0,00 8,61 10,34 10,21Europa en transición4 0,01 0,26 0,02 0,00 4,45 1,39 34,69 40,82 39,82Europa5 0,34 2,49 0,03 0,02 3,34 0,02 15,89 22,11 -TOTAL 0,34 1,64 0,05 0,03 2,47 0,02 11,25 15,77 14,25OCDE6 0,20 1,59 0,02 0,01 2,27 0,01 - 15,29 14,00

1 Los datos de propiedad muestran cambios hasta julio de 2001, mientras que los datos de balances son los más recientes.2 Excluye Bahamas, Islas Caimán y Panamá.3 Incluye Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, México, Perú, Paraguay, Uruguay y Venezuela.4 Incluye economías en transición de Europa Central y del Este.5 Excluye economías en transición de Europa.6 Excluye la República Checa, Hungría, Corea, México, Polonia y Eslovaquia.Fuente: Cálculos del BID basados en datos de Fitch IBCA's Bankscope.

Cuadro 5.3 Participación extranjera en los fondos privados de pensiones de América Latina

Tamaño del fondo Participación Participaciónde pensión privado extranjera extranjera1

País (% del PIB) (%) (%)

Argentina 8,40 73,64 68,58Bolivia 12,91 85,26 37,89Chile 53,59 54,13 49,07Colombia 5,83 47,36 44,62México 5,60 66,55 59,36Perú 7,45 78,46 59,27Uruguay 5,58 29,52 29,52Total 9,80 62,94 56,46

1 Incluye sólo la propiedad de fondos privados de pensiones por parte de compañías extranjeras que tienen participación en el país.Fuente: Superintendencias de fondos privados de pensiones.

17 En estudios anteriores Brealey y Kaplanis (1996), Focarelli y Poz-zolo (2001) y Moshirian (2001) hallaron una correlación entre elcomercio y la inversión en los sectores bancarios extranjeros. Sinembargo, a diferencia de Galindo, Micco y Serra (2002), ningunode estos estudios se concentró en la naturaleza bilateral de losdatos.18 Esto no significa necesariamente que la inversión directa en labanca aumenta en la misma magnitud, ya que los bancos, por lanaturaleza de sus negocios, suelen tener un alto grado de apalan-camiento.

través de una oficina representativa que pudiera pro-veer servicios financieros similares. Más bien, la razónpuede vincularse al hecho de que las empresas extran-jeras necesitan tener acceso al capital denominado enmoneda local para evitar un desajuste monetario entreganancias y costos. En ese caso, el banco extranjeropuede decidir establecerse en el país extranjero yactuar como intermediario de fondos entre el mercadolocal y las empresas internacionales. Por razones dediversificación de la cartera, el banco extranjero consede local también tiene incentivos para operar enotras actividades bancarias minoristas, como ha sidoel caso de la mayoría de los bancos internacionales enAmérica Latina. Según Galindo, Micco y Serra (2002),un aumento del 1% en la IED aumenta en 1,3% la par-ticipación del banco extranjero (véase la segundacolumna del cuadro 1 del apéndice).

El hecho de compartir características legalestambién aumenta la participación de los bancosextranjeros, porque pueden minimizar los costos deaprendizaje en el proceso de inversión, además dereducir los costos operativos, dado que ciertas econo-mías de escala pueden ser explotadas a nivel interna-cional. Los bancos están más dispuestos a establecerseen países que comparten características legales con supaís de origen. Como lo muestran La Porta, López-de-Silanes y Shleifer (1997, 1998), el hecho de compar-tir ciertas características jurídicas básicas como elorigen del código legal supone que las regulacionesposteriores que protegen de diferentes maneras aacreedores y accionistas tienden a evolucionar demanera similar. Las semejanzas de estas regulacionesreducen la costosa adaptación al nuevo entorno.

El panel izquierdo del gráfico 5.4 revela lafuerte relación entre el hecho de compartir orígeneslegales y la actividad bancaria transfronteriza. Mues-tra que, en promedio, los países reciben US$16.642millones de los países con los que comparten códigoslegales y solamente US$11.635 millones de los paísescon diferentes orígenes legales. Utilizando técnicaseconométricas que controlan factores adicionales,Galindo, Micco y Serra (2002) encuentran que la par-ticipación extranjera en pares de países que compar-ten códigos legales es 26% mayor que cuando loscódigos son diferentes.

De igual modo, el panel derecho del gráfico5.4 revela que si los países anfitriones cuentan con una

regulación prudencial y prácticas de supervisión seme-jantes a las de los países de origen, existe una mayorinversión en la actividad bancaria. En promedio, lospaíses anfitriones de todo el mundo reciben aproxima-damente US$20.525 millones de países de origen conregulaciones prudenciales similares, pero menos deUS$9.475 millones de países con estándares diferen-tes. Sin embargo, este dato está sujeto a una doblecausalidad, ya que también es factible que, a medidaque aumenta la participación extranjera, las autorida-des locales se vean obligadas a converger hacia prác-ticas externas. Galindo, Micco y Serra (2002) estimanque cuando las prácticas de supervisión son similares,la participación externa aumenta 19%. Este dato tam-bién sugiere que la armonización de reglamentosentre países puede mejorar la integración del mercadofinanciero incluso a nivel regional, aumentando la par-ticipación de los actores nacionales y extranjeros envarios mercados a la vez.

El efecto de la penetración de los bancosextranjeros en el mercado interno

La liberalización financiera hace que un sistema finan-ciero funcione mejor y, a la vez, promueva el creci-miento, mejorando la eficiencia del sistema y bajo

122 CAPÍTULO 5

Gráfico 5.4

Nota: El control extranjero se mide como los activos totales cuando la propiedad de extranjeros es mayor al 50%. Fuente: Galindo, Micco y Serra (2002).

Penetración financiera extranjera y variables de regulación (En miles de millones de dólares)

Mismo origen legal Regulación prudencial similar

Diferente origen legal Regulación prudencial diferente

Control extranjero Control extranjero4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

ciertas condiciones aumentando la disponibilidad delos fondos. En particular, el proceso de liberalizaciónfinanciera de las décadas recientes ha permitido a losbancos extranjeros participar libremente en los merca-dos nacionales (gráfico 5.3).

La evidencia empírica general sobre elimpacto de los bancos extranjeros en los mercadosinternos es escasa. Sin embargo, los datos disponiblessugieren que los efectos de la internacionalización delsistema bancario son positivos, ya que los sistemasbancarios aumentan su competitividad y eficiencia, enparticular cuando los bancos extranjeros provienende un país más desarrollado19. Sin embargo, existecierta controversia en torno a si los bancos extranje-ros reducen la volatilidad del crédito20. Por una parte,algunos autores sostienen que los bancos extranjerosson capaces de estabilizar el crédito porque tienenacceso a fondos externos y, debido a su reputación(nombre comercial), pueden estabilizar los depósitoslocales. Además, la entrada de bancos extranjerospuede generar presión competitiva que conduzca amedidas que garantizan la futura estabilidad pormedio de la provisión de estándares más agresivos ymayores coeficientes de capital (Crystal, Dages yGoldberg, 2001). Por otra parte, algunos economis-tas sostienen que los bancos extranjeros son más sen-sibles a los shocks de la economía anfitriona porquepueden sustituir los activos locales con inversionesalternativas en el exterior que no están fácilmente dis-ponibles para los bancos locales.

Bancos extranjeros, eficiencia y estándaresnormativos

Tradicionalmente, los bancos extranjeros han sido aso-ciados con una mejor distribución de recursos y unamayor eficiencia. En particular, han sido vinculadoscon más competencia y la difusión de nuevas tecnolo-gías. Las instituciones extranjeras mejoran la calidad yla disponibilidad de los servicios financieros, trayendonuevas y mejores destrezas, técnicas de gestión, pro-cedimientos de capacitación y tecnología. Además, ycomo lo señala Levine (1996), la presencia de bancosextranjeros parece impulsar el desarrollo de mejoresorganismos de clasificación de valores, estándarescontables y registros crediticios que adquieren y pro-cesan información, además de una mejor supervisión

bancaria y un marco legal más adecuado. Los bancosextranjeros suelen seguir prácticas prudenciales adop-tadas en su país de origen. En el caso de los bancosextranjeros de países desarrollados, estas prácticasson generalmente más estrictas que las de los países endesarrollo. En tales casos, la mayor seguridad que ins-piran los bancos internacionales lleva a los bancosnacionales y a los organismos supervisores a adoptarestándares internacionales a fin de facilitar las presio-nes competitivas de los ahorristas que buscan institu-ciones más seguras.

La presencia de instituciones extranjeraspuede estimular la competencia y mejorar el funciona-miento del mercado interno (bancos locales), lo que asu vez promueve la mejor distribución de recursos yacelera el crecimiento económico. Además, la compe-tencia internacional reduce los márgenes de las tasasde interés y la rentabilidad de los bancos locales21.

La estabilidad de créditos y depósitos y los bancos extranjeros

El enorme aumento de bancos extranjeros en Améri-ca Latina, unido a la compresión del crédito a fines dela última década, ha planteado interrogantes acercadel impacto de la presencia de bancos extranjeros enla estabilización de los créditos y depósitos internos.Este es un tema controvertido en la literatura sobre eltema. Algunos autores sostienen que los bancosextranjeros, debido a su acceso a la liquidez externa,dependen menos de los erráticos depósitos locales ypor lo tanto pueden estabilizar el crédito en el paísanfitrión. Además, los bancos extranjeros, con sunombre comercial (reputación), permiten que los aho-rristas busquen mayor calidad dentro del mercadolocal si hay inestabilidad financiera, estabilizandodepósitos y créditos22.

Otros autores alegan que frente al deterioro

Integración financiera 123

19 Véanse Levine (1996), Claessens, Demirgüç-Kunt y Huizinga(2001), Martínez Pería y Schmukler (2001).20 Véanse Goldberg (2001) y Crystal, Dages, y Goldberg (2001).21 Los bancos extranjeros de países no latinoamericanos con sedesen América Latina suelen tener mayores ganancias, menores costosfijos, menor cantidad de préstamos no redituables y menos emplea-dos por préstamo que los bancos locales.22 Véase FMI (2000).

de las condiciones internas, los bancos extranjerosreducen su exposición al riesgo, aumentando de estamanera la volatilidad23. Además, estos bancos puedentransmitir los shocks de sus países de origen. Los cam-bios en los créditos de un banco extranjero en su paísde origen o en otros países pueden extenderse al paísanfitrión. En América Latina la mayoría de los bancosextranjeros proviene de países desarrollados, que tam-bién son los principales consumidores de las exporta-ciones latinoamericanas. Por lo tanto, una contracciónen estos países afectaría a América Latina no solo pormedio de una contracción de la demanda externa,sino también por medio de una reducción del créditolocal, ampliando aún más el ciclo del producto latino-americano.

Para comprobar la validez de estos dos pun-tos de vista, estudiamos el comportamiento del crédi-to bancario individual después de un cambio en losdepósitos o en las oportunidades de negocios. Lasoportunidades de negocios se miden en términos delcambio de la demanda externa24. El cuadro 2 delapéndice muestra que todo el crédito bancario reac-ciona a los cambios en los depósitos, pero esta reac-ción es menor para los bancos extranjeros. El créditode los bancos extranjeros es 20% menos sensible a loscambios de los depósitos internos que el crédito de losbancos locales. Con respecto a la reacción del bancoa las oportunidades comerciales, después de una con-tracción de la demanda externa, todos los bancosreducen sus préstamos, pero esta reducción en el cré-dito es 50% menor para los bancos locales.

Los resultados sugieren que los bancosextranjeros aumentarían la volatilidad crediticia si losshocks fueran principalmente cambios en las oportu-nidades de negocios del país anfitrión, pero la redu-cirían si la fuente principal de la volatilidad crediticiafuera la oferta local de depósitos. Cuál es la quedomina sigue siendo un interrogante empírico.

La banca extranjera y la segmentación del mercado

A pesar de los potenciales beneficios de la penetraciónde bancos extranjeros descrita anteriormente, algunosanalistas han sugerido que el aumento de esta pene-tración en los países en desarrollo podría reducir elacceso al crédito para algunos segmentos del merca-

do, particularmente PyME que dependen fuertementede la financiación bancaria.

En general, los bancos extranjeros son insti-tuciones financieras de gran tamaño y complejasdesde el punto de vista organizacional, a las que lesresulta difícil otorgar préstamos a PyME de las que notienen mucha información25. Las pequeñas empresassuelen tener tratos exclusivos con un solo banco con elcual han forjado una “relación informal” que reducela asimetría de información. Es probable que losgrandes bancos extranjeros tengan dificultades paraforjar este tipo de relaciones. Si bien es poco proba-ble que los grandes bancos extranjeros reproduzcanel método de préstamo de los pequeños bancos loca-les, pueden traer innovaciones tecnológicas que pro-muevan el crédito a las PyME, como las metodologíasde calificación del riesgo crediticio26.

La evidencia empírica con respecto al impac-to de los bancos extranjeros en el volumen de créditootorgado a las pequeñas empresas de los países endesarrollo es escasa e inconclusa. Algunos estudios deArgentina han asociado la participación de los bancosextranjeros con una reducción del préstamo bancarioa las pequeñas empresas de alrededor del 20% deltotal de préstamos en 1996 al 16% en 1998. Sinembargo, durante el mismo período, los bancosextranjeros aumentaron tanto su propensión como suparticipación en este sector.

En un análisis del comportamiento de los ban-cos extranjeros en cuatro países latinoamericanos(Argentina, Chile, Colombia y Perú), Clarke et al.(2002) hallaron que los bancos extranjeros con sede

124 CAPÍTULO 5

23 Caballero (2002) muestra que los bancos locales y extranjeros deChile aumentaron sus posiciones en los activos extranjeros durantela recesión de 1998, pero este aumento fue sustancialmente máspronunciado para los bancos extranjeros.24 La demanda externa se define como el promedio ponderado dela tasa de crecimiento de los socios comerciales.25 Goldberg (1992) muestra que los bancos extranjeros con sede enEstados Unidos suelen prestar a las grandes empresas. Véase la dis-cusión sobre la relación entre los grandes bancos y el crédito paralas PyME en Berger y Udell (1995).26 Mester (1997) discute que podría existir una relación en formade U entre el tamaño del banco y los préstamos a las pequeñasempresas. En un extremo se encontrarían los pequeños bancos loca-les que ofrecen préstamos sobre la base de su relación con laempresa y en el otro se encontrarían los grandes bancos que usanproductos más estándares para las pequeñas empresas según lacalificación del riesgo crediticio.

en estos países generalmente otorgan menos présta-mos a las pequeñas empresas que los bancos privadosnacionales. Sin embargo, estos resultados son princi-palmente determinados por los pequeños bancosextranjeros que, según el estudio, en los cuatro paísesotorgan menos préstamos a las pequeñas empresasque los bancos locales de similares características.Ocurre lo opuesto con los bancos extranjeros media-nos y grandes que operan en Chile y Colombia, perono con los de Argentina y Perú. Por último, en Argen-tina y Chile, los dos países con mayor desarrollo delsector financiero durante el período de estudio, el otor-gamiento de préstamos a las pequeñas empresas porparte de los bancos extranjeros medianos y grandescreció más rápido que el de los bancos locales. Losautores especulan que el mejor entorno institucional deArgentina y Chile permitió a los grandes bancosextranjeros utilizar metodologías de calificación delriesgo crediticio y otorgar más préstamos a las peque-ñas empresas.

Desde los años noventa, la banca extranjeraha crecido significativamente en América Latina. Laevidencia empírica tiende a favorecer las ventajas dela penetración de los bancos extranjeros por sobre losposibles efectos negativos. Después de fuertes fluctua-ciones en los depósitos, los bancos extranjeros hanmostrado mayor eficiencia y menor inestabilidad(excepto durante crisis importantes en las que todos losbancos sufren por igual). Sin embargo, frente a dete-rioros idiosincrásicos en las oportunidades de nego-cios, los bancos extranjeros tienden a salir en busca demejores oportunidades en otros países. La evidencia esinconclusa con respecto a la presencia de los bancos ylos préstamos a las PyME, pero en última instancia,favorece la participación de los bancos extranjeros enlos mercados latinoamericanos.

INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS BURSÁTILES

Las cotizaciones internacionales en forma de integra-ción entre el norte y el sur han sido una importantefuente del aumento de capital y la ampliación de labase de accionistas para las empresas latinoamerica-nas. En 1994 México clasificó tercero entre los paísescon la mayor cantidad de empresas que cotizaban (entérminos de valor) en la bolsa de valores de Nueva

York. Argentina y Chile clasificaron quinto y séptimorespectivamente. Durante el mismo año, las empresaslatinoamericanas que cotizaban ADR en las bolsas devalores estadounidenses representaron más del 50%de sus índices de mercados locales. Para México yBrasil este porcentaje ascendió a 87% y 71% respecti-vamente. En la última década, el volumen de capitalagregado acumulado por empresas latinoamericanasen el mercado de los ADR ha sido una porción sustan-cial del capital movilizado en los mercados bursátileslocales. Por ejemplo, el gráfico 5.5 muestra que en1996 las empresas latinoamericanas obtuvieronUS$22.000 millones en forma de ADR y soloUS$13.000 millones en los mercados locales. Ade-más, en contraste con los ADR de países desarrolla-dos, aquellos provenientes de mercados emergentes,especialmente de América Latina, se cotizan más acti-vamente en los Estados Unidos que en el mercadonacional.

Las empresas que pueden emitir ADR en labolsa de valores de Nueva York reducen sus limita-ciones crediticias y son capaces de sacar provechode los mercados de deuda externa, reduciendo tantosus costos financieros como la vulnerabilidad a lavolatilidad del mercado local. Sin embargo, como lomuestra Moel (2001), la migración de estas empre-sas, generalmente las más grandes, reduce la liqui-dez de los mercados de acciones locales,aumentando los costos de financiación para lasempresas locales y reduciendo el incentivo para queingresen nuevas empresas al mercado de accioneslocal (véase el gráfico 5.5).

La integración de los mercados bursátiles en América Latina

En los países latinoamericanos no existe una granintegración de los mercados bursátiles. El gráfico 5.6muestra la proporción de empresas extranjeras en losmercados bursátiles locales en relación con las empre-sas nacionales. Las cifras de la región son extrema-damente bajas comparadas con otras partes delmundo, lo que significa que muy pocas empresasextranjeras cotizan en los mercados latinoamerica-nos. Hasta ahora y en este sentido, los países latinoa-mericanos han estado completamente aislados de susvecinos y del resto del mundo. Como puede verse en

Integración financiera 125

el gráfico 5.7, la mayoría de las empresas latinoame-ricanas cotizan en el exterior, especialmente en Esta-dos Unidos, y el grado de integración regional enAmérica Latina es virtualmente nulo. Aparte de unaspocas empresas argentinas que cotizan en Brasil,prácticamente no existe integración de mercados bur-sátiles en la región.

Determinantes de la cotización en el exterior

Los inversores bursátiles se caracterizan por invertiren activos conocidos27. Existen muchos factores quereducen las barreras informativas y aumentan elgrado de conocimiento de los activos externos. Laliteratura empírica ha mostrado que el hecho decompartir varias características legales, culturales ygeográficas reduce las barreras al comercio de acti-vos. Hablar el mismo idioma, comerciar con el paísdonde se origina el activo y la cercanía geográfica,entre otros, son factores que aumentan la probabili-dad de comerciar activos de otro país28. El aprove-chamiento de esas características permite a lasempresas extranjeras cotizar sus acciones en las bol-sas de valores extranjeras29.

126 CAPÍTULO 5

27 Por ejemplo, French y Poterba (1991) y Tesar y Werner (1995)analizan detalladamente la característica de la tendencia a lo cono-cido.28 Grinblatt y Keloharju (2001) presentan un análisis pormenoriza-do del impacto de dichas variables sobre la tenencia y compraven-ta de acciones en Finlandia. Rauch (1999) hace un análisis nacionalmás completo y encuentra que los lazos coloniales también tienengran importancia.29 El análisis empírico de Sarkissian y Schill (2001) muestra que lascaracterísticas observadas en este texto son importantes para lacotización transfronteriza y que mejores instituciones, en la formade un sólido estado de derecho, atraen a las empresas extranjerasa las bolsas locales

Gráfico 5.7

Fuente: Sarkissian y Skill (2001).

Firmas latinoamericanas que cotizan en mercados bursátiles extranjeros

Colombia

Venezuela

Argentina

Chile

Brasil

México

Número de empresas que cotizan en mercados extranjeros

0 5 10 15 20 25 30 35

Estados Unidos Luxemburgo Reino Unido

Suiza Brasil

Gráfico 5.5

Nota: El financiamiento a través de ADR incluye programas de Nivel III y la Regla 144A de la SEC. OPI: Ofertas públicas iniciales.Fuente: Moel (2001).

Mercado de ADR en América Latina, 1991-2000

OPI en el mercado Mercado local

Fina

ncia

mie

nto

(mill

ones

de

dóla

res)

Núm

ero de OPI

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

0

10

20

30

40

50

60

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

ADR

Gráfico 5.6

Fuente: Federación Mundial de Bolsa de Valores y bolsas regionales.

Firmas extranjeras que cotizan en mercados bursátiles internos/Firmas locales que cotizan en mercados bursátiles internos, 2002(En porcentaje)

Colombia

Chile

Venezuela

Brasil

Perú

Argentina

México

AméricaLatina

SudesteAsiático

OCDE

0 5 10 15 20 25 30 35 40

Existen varias ventajas para las empresas quecotizan sus acciones en el extranjero. Como los mer-cados de capital no están completamente integrados,las firmas pueden alcanzar un costo de capital menoral penetrar en mercados internacionales30. Por unlado, una prima por acceder a valores extranjeros res-tringidos puede contribuir a reducir los costos de capi-tal; por el otro, en el ámbito local, el efecto deseñalización de operar en los mercados internaciona-les puede aumentar la valoración del capital de unaempresa. Desde esta perspectiva, la diversificaciónhacia cotizaciones extranjeras puede mejorar la capa-cidad de una empresa para acceder a formas menoscostosas de capital.

La explotación de los mercados bursátilesinternacionales también permite a las empresas acce-der a una mayor base de accionistas, lo que conducea un mayor reconocimiento del inversor, menos costosde información y reducidos costos de capital para lasempresas31. La cotización en el exterior también ofre-ce ventajas de liquidez, que son importantes porquepermiten a las empresas evitar la reducción de fondoscuando la economía de origen se ve afectada porshocks internos. En tales casos, si los shocks no soncompletamente simétricos, una empresa internacional-mente diversificada puede continuar recibiendo fondosde las cotizaciones en el exterior cuando se contraenlos mercados internos.

La calidad de las instituciones reviste una granimportancia para las empresas al momento de elegirdónde cotizar. La Porta, López-de-Silanes y Shleifer(1997, 1998) han demostrado que los países difierensustancialmente en cuanto a las normas y reglamenta-ciones que protegen la propiedad de los accionistas.Los inversores que desean reducir el riesgo de expro-piación pueden elegir invertir en países donde loscódigos legales los favorecen. Esto aumenta el tamañode los mercados bursátiles y puede llevar a las empre-sas extranjeras a cotizar en esos mercados y aprove-char la mayor liquidez y la base de accionistasdisponible32.

Las empresas también emigran para evitarriesgos de liquidación, elevados controles fiscales yregulaciones cambiarias en los mercados internos ypara aprovechar la facilidad del intercambio comer-cial y los reducidos costos de transacción de los mer-cados desarrollados. Además, las regulaciones que

impiden el intercambio comercial interno, como loselevados impuestos al comercio, provocan la migra-ción de empresas. Estos problemas también limitan laexpansión del comercio interno.

A pesar de las ventajas de cotizar en el exte-rior, tal decisión también puede resultar costosa. Losgastos de la divulgación de información y la necesidadde adoptar estándares contables internacionales sondos de los costos principales más frecuentementedebatidos. Sin embargo, hasta cierto punto, el pagode estos altos costos en el corto plazo puede traducir-se en beneficios a largo plazo. Una vez que se adop-tan estándares contables más estrictos, los fondosexternos se tornan menos costosos en el mercado inter-no como resultado del efecto de señalización.

Las diferencias de los regímenes tributariostambién pueden motivar o inhibir la decisión de coti-zar en el extranjero. Hong Kong y Singapur, por ejem-plo, otorgan concesiones fiscales a los participantesexternos. Ejercicios empíricos realizados por Sarkis-sian y Schill (2001) demuestran que los paraísos fisca-les son un factor fundamental al analizar el patrón delas cotizaciones transfronterizas en todo el mundo.

Como en el debate de la actividad bancariaextranjera, existen otras formas de integración quereducen los costos para los inversores y aumentan laactividad transfronteriza; por ejemplo, la similitud enlas reglamentaciones puede ser un factor de atraccióntan importante para las empresas extranjeras como loes la calidad de dichas reglamentaciones. El hecho decompartir códigos legales similares o característicasrelevantes en las leyes y reglamentaciones que prote-gen los derechos de los accionistas aumenta la posibi-lidad de la cotización transfronteriza. Los resultadosque apoyan esta afirmación se incluyen en el cuadro 3del apéndice. Varias medidas de proximidad legal tie-nen un impacto significativo sobre la decisión de coti-zar en el exterior. La similitud de regulaciones, sinembargo, no es un requisito incondicional para la inte-gración de los mercados bursátiles. Es importante sólo

Integración financiera 127

30 Véase Errunza y Losq (1985).31 Para discusiones teóricas y empíricas, véanse Merton (1987) yFoerster y Karolyi (1999).32 Sarkissian y Schill (2001) ofrecen evidencia empírica en apoyode esta afirmación.

si se trata de regulaciones de alta calidad en el senti-do de que protegen a los accionistas. La tercera colum-na del cuadro 3 del apéndice muestra que lasemejanza entre códigos legales solo es pertinente silos códigos se basan en el common law, donde losderechos del acreedor y del accionista suelen estarmás protegidos. La Porta, López-de-Silanes y Shleifer(1998) muestran que estos códigos tienden a favorecerprincipalmente a los accionistas. Las similitudes de lasregulaciones de otros sistemas legales no ofrecenincentivos para la integración de los mercados bursá-tiles. Las empresas están dispuestas a cotizar en paísessimilares que ofrezcan una buena protección a losaccionistas.

Los efectos del cross-listing paralos mercados internos

El cross-listing reduce el costo de capital para lasempresas que pueden emitir acciones en otros merca-dos. Esto se aplica a las grandes corporaciones latino-americanas que han podido emitir ADR. Cuando lasempresas optan por emitir en el exterior en lugar dehacerlo en el mercado local, ejercen presión en lasbolsas de valores, los intermediarios y las autoridadesreguladoras locales para que modernicen las opera-ciones, mejoren los estándares de divulgación de infor-mación y fortalezcan los derechos del pequeñoaccionista para mejorar el mercado en términos deliquidez, transparencia y eficiencia. Siguiendo esteargumento, la competencia externa generada por elcross-listing en bolsas extranjeras por parte de gran-des corporaciones latinoamericanas debería ejerceruna externalidad positiva sobre los mercados financie-ros internos y, por lo tanto, sobre las PyME locales queno pueden emitir en el extranjero. Sin embargo, losresponsables de las políticas en los mercados emer-gentes temen que la globalización de la actividad bur-sátil lleve a la fragmentación de los mercados, lo quecausaría la desviación de otros flujos a los mercadosexternos, reduciría la liquidez de los mercados localese inhibiría su desarrollo. Esta preocupación pareceestar apoyada por la evolución inversa del capital totalobtenido por las corporaciones latinoamericanas en elmercado de los ADR y por el número de ofertas públi-cas iniciales en América Latina. El gráfico 5.5 muestraque el volumen de ofertas públicas iniciales en Améri-

ca Latina se reduce una vez que las grandes corpora-ciones comienzan a adquirir capital emitiendo ADR.

Tanto desde el punto de vista teórico comoempírico, no resulta claro si el cross-listing favorece operjudica la liquidez interna y el volumen comerciado.Los modelos teóricos muestran que el impacto sobre elvolumen y la liquidez del mercado interno puede serpositivo o negativo, dependiendo de si expande labase de accionistas, la extensión de las restriccionesinternas (restricciones a la propiedad extranjera), laliquidez del mercado interno antes de la cotización yla transparencia de la información dentro del merca-do33. Los trabajos empíricos iniciales resumidos enKarolyi (1998) muestran que, en general, la liquidezinterna y el volumen comerciado aumentan para todaslas empresas del mercado interno con o sin cross-listing.

Moel (2001) ha analizado los efectos de losADR en 28 mercados emergentes, concentrándoseparticularmente en la transparencia del mercado local,el crecimiento y la liquidez de las empresas que sequedan a la zaga y solo comercian en el mercadolocal. En los países en desarrollo, los ADR parecenmejorar la divulgación financiera (estándares conta-bles y apertura), pero reducen la liquidez y la habili-dad de los mercados locales de crecer en términos dela cantidad de empresas que cotizan y los coeficientesde capitalización. Un aumento del 1% en la propor-ción de las empresas que cotizan ADR provoca unareducción del 54% al 45% en el volumen comercial delmercado medio de muestra. El efecto de la cotizaciónde ADR es altamente perjudicial para la cotización delas nuevas empresas en los mercados internos. Porcada empresa que cotiza sus ADR, el mercado bursá-til local pierde aproximadamente una empresa adicio-nal. El estudio muestra que el impacto de los ADR varíasustancialmente según la región. África y América Lati-na son, por lo general, las más negativamente afecta-das por el cross-listing.

Los resultados anteriores corroboran las preo-cupaciones entre los responsables de las políticas enAmérica Latina con respecto al efecto de los ADR enlos mercados locales. También plantean una serie de

128 CAPÍTULO 5

33 Véanse Hargis y Ramanlal (1997), Domowitz, Glen y Madhavan(1998) y Foerster y Karolyi (1996).

problemas normativos. ¿Cómo deben reaccionar losgobiernos ante esta nueva realidad? ¿Existe un lugarpara los mercados de acciones locales y regionales enel futuro? ¿Deberían las PyME trasladarse desde elfinanciamiento mediante la emisión de acciones a losmercados de deuda?

Principales limitaciones a la integración de los mercados bursátiles dentro de América Latina

Desde el punto de vista de los países latinoamericanos,los beneficios que se derivan de la integración de losmercados bursátiles se asocian más con la integracióncon los países desarrollados que con los países de lamisma región.

La integración de los mercados bursátiles lati-noamericanos a los mercados mundiales puede serventajosa porque permite una mayor liquidez de lasacciones de las empresas, una base de accionistasmás amplia y diversificada, un aumento del reconoci-miento de la empresa que reduce los costos de infor-mación y el acceso de las empresas a fuentes menoscostosas de financiamiento. La pregunta desde la pers-pectiva de los países en desarrollo es si estas mejorasderivan solamente de la integración con los paísesdesarrollados (integración entre el norte y el sur) o sitambién están presentes en los AIR con otros paísesmenos desarrollados (integración entre los países delsur). En general, el acceso a las fuentes de financiaciónmás baratas no parece ser un motivo para este tipo deintegración regional para los países latinoamericanos,porque el capital no es abundante y es un recurso cos-toso en todos los países de la región. Además, dadoslos bajos niveles similares de protección a los accio-nistas y la falta general de desarrollo de los estánda-res contables y su aplicación, es posible que lasventajas de señalización indicadas anteriormente nose presenten. Quizá tampoco exista la posibilidad deprotegerse a sí mismos contra los shocks por medio dela diversificación de la base de accionistas, dado quetoda la región tiende a estar expuesta a similaresshocks de los mercados de capital.

Sin embargo, es posible que el aumento de labase de accionistas reduzca el costo del capital parauna empresa regional, no solo porque adquiriría cier-ta liquidez adicional, sino también porque puede

aumentar el reconocimiento regional. Esto puedeadquirir mayor importancia si se considera que la inte-gración financiera podría venir acompañada de unaumento en el comercio regional y en la IED. Unaimportante advertencia sobre estas y otras formas deintegración financiera es que aumentan la vulnerabili-dad del país anfitrión a los shocks externos.

Existen varias barreras que limitan la posibili-dad de explotar estas ventajas. Como se discutió ante-riormente, el tamaño de los mercados es importantepara las empresas. La naturaleza subdesarrollada delos mercados bursátiles de América Latina y, por lotanto, su baja liquidez, limitan los incentivos de parti-cipación en estos mercados. Es probable, sin embar-go, que a medida que procede la integraciónfinanciera, el mercado regional se torne más atractivopara los actores internacionales.

Existen obstáculos adicionales para la inte-gración de los mercados bursátiles en América Latinaque se relacionan con la estructura legal, normativa yjudicial, la política macroeconómica subyacente, elcontexto histórico y cultural de las diferentes jurisdic-ciones y la naturaleza de la infraestructura financieraperteneciente a los mecanismos comerciales, las con-venciones contables y los sistemas fiscales. Las barre-ras también reflejan los requisitos previos implícitosnecesarios para la efectiva puesta en práctica de unaestrategia para la integración del mercado de valores.Estas incluyen leyes y reglamentaciones sobre dere-chos de propiedad, estabilidad macroeconómica ylibre movimiento del capital34.

La calidad de las reglamentaciones que prote-gen a los accionistas es un importante determinante delos cross-listings. El gráfico 5.8 muestra una medida deprotección efectiva a los accionistas construida como elproducto del imperio de la ley y una medida de cali-dad de la regulación. Los resultados sugieren que eneste aspecto los países latinoamericanos están muy pordebajo de los promedios internacionales. Esto limitalos incentivos para los cross-listings transfronterizos.

La actividad transfronteriza depende de laexistencia de la convertibilidad de las divisas y depocos controles cambiarios. La convertibilidad de las

Integración financiera 129

34 Lee (2001) resume algunas de las principales barreras a la inte-gración.

divisas y la limitación de los controles son necesariospara limitar precios y transacciones asincrónicos ypara asegurar que existan los mecanismos de protec-ción del riesgo cambiario. Las tasas de cambio inesta-bles y la falta de mecanismos para proteger los riesgoscambiarios también son factores que han inhibido eldesarrollo de los mercados de capital regionales.

La efectiva integración de los mercados devalores supone la existencia de cierta integración delmarco normativo y de supervisión. Si los participantesdel mercado están sujetos a múltiples normativas yentes reguladores –y particularmente si no estánarmonizados, como ocurre en América Latina–, esprobable que enfrenten incertidumbres, complejidadesy costos mayores, tanto directamente en términos detener que cumplir con múltiples regímenes normativoscomo indirectamente por tener que afrontar el costo demúltiples regímenes de monitoreo y coacción. Losmalos acuerdos de cooperación y asistencia mutuaentre los supervisores nacionales también puedenimpedir la integración de los mercados de valoresregionales.

Muchos tipos de impedimentos legislativos ynormativos también pueden limitar la integración,incluyendo las diferencias en los regímenes de quie-bras, los regímenes de sanciones, las restricciones a lapropiedad extranjera, la imposición de normas paraproteger las industrias nacionales, los requisitos paraestablecer empresas locales y las restricciones varias

sobre los emisores, los intermediarios y los inversoresque proveen servicios transfronterizos. Las leyes loca-les o regionales también pueden ser muy detalladas y,por lo tanto, demasiado inflexibles en circunstanciascambiantes.

Las diferencias en contabilidad y auditoría,así como las diferencias entre los requisitos de divul-gación de la información limitarían la capacidad delos participantes del mercado para establecer unabase principal para el análisis de los estados financie-ros y para asegurar la coherencia en la valoraciónintrarregional. Hasta cierto punto, la introducción deestándares contables y de auditoría reducirá la impor-tancia de este factor como obstáculo para la integra-ción de los mercados de valores. Sin embargo, paramuchos países que aún tienen que adoptar verdadera-mente estándares contables internacionales, las dife-rencias siguen representando una amenaza real y unabarrera para la integración de los mercados de valo-res regionales. A pesar de que los países latinoameri-canos han progresado en asegurar el cumplimiento delos estándares contables internacionales, tienen aún unlargo camino hasta su total observancia, particular-mente en lo que hace al rigor y a la estandarizaciónde las normas de divulgación de la información.

La falta de información sobre todos los aspec-tos de los mercados de valores en una región puedelimitar la integración regional. Esto incluye la informa-ción sobre los requisitos normativos, los precios y coti-zaciones cambiarias, las finanzas y estrategias de laempresa, las políticas de distribución de los inversoreso los productos intermediarios y los registros históricos.La calidad de la información es crítica para asegurarla eficiencia del mercado y el acceso equitativo a lasoportunidades financieras. El análisis de PriceWater-houseCoopers sobre el nivel de opacidad (gráfico 5.9)revela que muchos países latinoamericanos tienen unnivel de acceso extremadamente bajo a informaciónde buena calidad.

CONCLUSIONES

Los mercados financieros latinoamericanos se hanintegrado considerablemente con el mundo desarrolla-do. Aparentemente, la integración entre el norte y elsur ha sido fructífera y se ha convertido en la estrate-

130 CAPÍTULO 5

Gráfico 5.8

Nota: La protección efectiva a los accionistas se mide como el producto del índice del imperio de la ley y del índice que mide el grado de protección que la regulación otorga a los accionistas. Valores altos indican una mayor protección. Fuente: La Porta, López-de-Silanes, Shleifer y Vishny (1998).

Protección efectiva a los accionistas(Índice 0-1)

México

Colombia

Venezuela

Perú

Brasil

Argentina

Chile

AméricaLatina

SudesteAsiático

OCDE

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

gia elegida por los participantes regionales e interna-cionales. La integración financiera en América Latinaocurre principalmente en la forma de una mayor par-ticipación regional de bancos de países desarrolladosy el aumento del comercio transfronterizo de valoresen los países desarrollados. Respecto de la integraciónregional entre los países del sur, los avances han sidomenores. En general, la configuración macroeconómi-ca e institucional de los países latinoamericanos no hafavorecido el desarrollo de los mercados integrados.

Sin embargo, la integración regional ha sido logradaen cierta medida por medio de instituciones financie-ras internacionales que hacen negocios en varios paí-ses simultáneamente.

Diversas políticas pueden promover la inte-gración. Las políticas directas como la eliminación delos controles para la participación de agentes exter-nos o la creación de acuerdos específicos entre paíseso dentro de las regiones pueden servir como basepara la integración financiera. Sin embargo, apartedel TLCAN y de los acuerdos formales dentro de laCaricom, estos tipos de acuerdos han sido pocos ymuy espaciados.

Entre las políticas indirectas que desempeñanun papel importante para la integración financiera enel futuro se encuentran la adopción de buenas prácti-cas internacionales con respecto a los estándares con-tables, la divulgación de información y los regímenestributarios. Otros instrumentos útiles incluyen la armo-nización de las regulaciones que rigen el intercambiode información y el intercambio transfronterizo de

información.Aun cuando se logre la plena armonización

de las regulaciones, los problemas con las institucionesnacionales más importantes y la inestabilidad macroe-conómica pueden obstaculizar el proceso de integra-ción financiera con el mundo desarrollado y dentro dela región. Es claro que se necesita la protección de losderechos de propiedad y la estabilidad legal paraatraer a los actores extranjeros a los mercados latino-americanos.

Integración financiera 131

Gráfico 5.9

Nota: El índice de opacidad es un índice compuesto basado en los datos de opacidad para cinco diferentes áreas que afectan los mercados bursátiles: corrupción, sistema legal, políticas macroeconómicas y fiscales del gobierno, estándares contables y régimen regulatorio. Valores altos indican un mayor grado de opacidad. Fuente: PriceWaterhouseCoopers (2001).

Índice de opacidad (0-100)

Chile

México

Perú

Colombia

Argentina

Brasil

Venezuela

América Latina

EstadosUnidos

Reino Unido

30 35 40 45 50 55 60 65 70

132 CAPÍTULO 5

Apéndice - Cuadro 1 Penetración de la banca extranjera e integración económica: resultados de regresión

Variable dependienteControl bancario extranjero1(1+, log)

Reg. 1 Reg. 2

Frontera común 1,225 3,342(0,141)*** (0,641)***

Misma lengua 0,475 2,661(0,072)*** (0,357)***

Distancia (log) -0,056 -0,904(0,038) (0,165)***

Comercio bilateral (1+, log)2 0,689(0,029)***

IED bilateral (1+, log)2 1,324(0,092)***

Constante 0,674 10,357(0,441) (1,854)***

R2 0,25 0,40Método de estimación2 IV IVNúmero de observaciones 20000 3227

Nota: Errores estándar entre paréntesis.1 Se refiere a bancos cuya propiedad extranjera es mayor al 50% de su financiamiento directo.2 Los valores de IED y de comercio bilateral de 1998 son instrumentalizados con los valores de 1990.* Significativo al 10%.** Significativo al 5%.*** Significativo al 1%.

Apéndice - Cuadro 2 Estabilidad del crédito y banca extranjera: resultados de regresión

Variable dependienteCambio porcentual del crédito real

Reg. 1 Reg. 2

Cambio porcentual de los depósitos (en términos reales) 0,560 0,555(0,022)*** (0,022)***

Cambio porcentual en depósitos reales*participación de banca extranjera de fuera de América Latina -0,135 -0,165

(0,050)*** (0,051)***Cambio porcentual en depósitos reales*

participación de banca extranjera de América Latina1 -0,132 -0,127(0,098) (0,098)

Cambio en la demanda externa (en términos reales) 19,536(4,241)***

Cambio en la demanda externa*participación de la banca nacional -13,391

(4,282)***Cambio porcentual del PIB real2 4,456

(0,913)***Cambio porcentual del PIB real*

participación de la banca nacional -2,475(0,993)**

Constante -0,005 -0,023(0,014) (0,020)

R2 0,49 0,49Método de estimación2 OLS IVNúmero de observaciones 2795 2795

Nota: Errores estándar entre paréntesis.1 Se refiere a bancos extranjeros cuyos propietarios son de países de América Latina.2 Los valores del cambio porcentual del PIB real son instrumentalizados con el cambio en la demanda externa.* Significativo al 10%.** Significativo al 5%.*** Significativo al 1%.

Integración financiera 133

Apéndice - Cuadro 3 ¿Qué determina la decisión de cotizar en el exterior?Resultados de regresión

Variable dependienteCross listings (1 +, log)

Reg. 1 Reg. 2 Reg. 3 Reg. 4 Reg. 5

Frontera común (dummy) 0,457 0,462 0,467 0,478 0,424(6,45)*** (6,21)*** (6,25)*** (6,09)*** (4,87)***

Misma lengua (dummy) 0,397 0,341 0,339 0,341 0,219(6,26)*** (5,05)*** (5,02)*** (5,21)*** (2,21)**

Distancia (log) -0,05 -0,056 -0,056 -0,065 -0,042(2,56)** (2,76)*** (2,73)*** (2,95)*** (1,59)

Mismo origen del código legal (dummy) 0,074(2,26)**

Mismo origen legal anglosajón (dummy) 0,119(1,87)*

Mismo origen legal no anglosajón (dummy) 0,046(0,98)

Similitud entre regulación a accionistas1 0,071 0,349(2,58)** (2,11)**

R2 0,5 0,51 0,51 0,53 0,49Método de estimación1 OLS OLS OLS OLS IVNúmero de observaciones 1740 1660 1660 1476 1476

Notas: Todas las regresiones incluyen país de origen y país receptor. La similitud entre regulación de accionistas mide si el país tiene similar regulacióncomo está definida en el índice de protección a los accionistas en La Porta et al. (1998). Valor absoluto del t estadístico entre paréntesis.1 Los valores de la similitud entre regulación son instrumentales con la variable “mismo origen del código legal”.* Significativo al 10%.** Significativo al 5%.*** Significativo al 1%.Fuente: Cálculos del BID basados en datos de Sarkissian y Skill (2001).

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