instituto politÉcnico nacional · iii.4. comparativo de la situación financiera de las empresas...

INSTITUTO POLITÉCNICO NACIONAL

ESCUELA SUPERIOR DE COMERCIO Y ADMINISTRACIÓN

SECCIÓN DE ESTUDIOS DE POSGRADO E INVESTIGACIÓN

UNIDAD SANTO TOMÁS

MODELO DE VALUACIÓN, A PARTIR DEL MODELO DCF, PARA EMPRESAS COTIZANTES DE LA BOLSA DE VALORES DE ARGENTINA,

ENFOCADO AL PERÍODO DE CRISIS FINANCIERA 2001-2002

TESIS

QUE PARA OBTENER EL GRADO DE:

DOCTOR EN CIENCIAS ADMINISTRATIVAS

PRESENTA:

ANDRÉS ESTEBAN MASILO

DIRECTORAS DE TESIS:

DRA. CONCEPCIÓN HERRERA ALCÁZAR

DRA. MARÍA ANTONIETA ANDRADE VALLEJO

MÉXICO, D.F. NOVIEMBRE 2012

AGRADECIMIENTOS:

AL INSTITUTO POLITÉCNICO NACIONAL: Porque me permitió cumplir mi

sueño.

A MI FAMILIA: Porque es mi sustento, mi

alegría, mi felicidad.

A LA DRA. CONCEPCIÓN HERRERA ALCÁZAR Y

LA DRA. MARÍA ANTONIETA ANDRADE VALLEJO:

Por sus incansables apoyos,

estímulos y enseñanzas.

RESUMEN

El tema de este trabajo de investigación es la valuación de empresas en períodos

de crisis financieras y su objetivo es la elaboración de un modelo de valuación, a

partir del modelo de descuento de flujos de caja (DCF), para ser utilizado en el

mercado financiero argentino y durante los períodos de crisis financieras.

Para tal efecto se realizó una descripción de la problemática de la investigación,

es decir, de las dificultades de realizar una valuación durante estos períodos con

el modelo DCF y la falta de una versión de este modelo, para ser utilizado en el

mercado financiero argentino.

Adicionalmente, se analizaron las crisis financieras más relevantes a nivel

mundial, en particular la de Argentina del 2001-2002, y las causas y los efectos de

estas crisis. También, se realizó un análisis del proceso de valuación de empresas

y se explicaron los principales modelos de valuaciones, con énfasis en el modelo

de descuento de flujos. Para lo cual, se utilizaron trabajos sobre valuación de

destacados autores.

Por otro lado, se realizó una descripción general y un análisis del mercado

financiero argentino y de la situación financiera de sus empresas más

representativas, durante los períodos 2000-2004 y 2008-2010. También, se realizó

una prueba del modelo DCF tradicional con empresas del mercado financiero

argentino y durante el período 2001-2002 y se realizaron entrevistas a expertos

financieros sobre temas relacionados a la valuación de empresas. Finalmente, se

construyó y aplicó el modelo, incorporando los ajustes necesarios para los

períodos de crisis financiera.

Los resultados obtenidos, con las pruebas realizadas, muestran que con el modelo

para períodos de crisis se logran valores con menor dispersión que los obtenidos

con el modelo tradicional.

ABSTRACT

The topic of this research is the valuation of companies in periods of financial

crises and its goal is to develop a valuation model, based on the model of

discounting cash flows (DCF), to be used in the Argentinian financial market and

during periods of financial crisis.

To this end, we made a description of the research problem. Including, the

difficulties of performing a business valuation with the DCF model during financial

crisis, and the lack of a version of this model to be used in the Argentinian financial

market.

Additionally, we made an analysis of the most important financial crises worldwide,

especially the crisis of Argentina during the 2001-2002, and the causes and effects

of these crises. Also, we analyzed the valuation process of a business and

reviewed and explained the principal valuation models, with emphasis on the

discounted cash flow model. This analysis was based on the valuation works of

prominent authors.

On the other hand, we prepared a general description and analysis of the

Argentine financial market and the financial condition of its most representative

companies during the periods 2000-2004 and 2008-2010. Also, we made a test of

the traditional DCF model with companies of the Argentinian financial market

during the 2001-2002 and interviews to financial expert about the business

valuation process. Finally, we constructed and tested the model with the

adjustments needed for the financial crisis periods.

The results obtained with the tests show that the model for periods of crisis

achieves values with lower dispersion than those obtained with the traditional

model.

I

ÍNDICE

CONTENIDO PÁGINA

Índice de tablas

V

Índice de figuras

XV

Siglas y abreviaturas

XVIII

Glosario de palabras

XX

Diseño de la investigación

XXIV

INTRODUCCIÓN

1

CAPÍTULO I. ESTRATEGIA METODOLÓGICA DE LA INVESTIGACIÓN

4

I.1. Descripción de la problemática

4

I.2. Enunciado del problema

12

I.3. Objetivos de la investigación

12

I.4. Preguntas de investigación

13

I.5. Hipótesis de trabajo

14

I.6. Variables

14

I.7. Matriz de congruencia

19

I.8. Justificación

22

I.9. Método de investigación

27

I.10. Tipo de investigación

28

I.11. Población y muestra

30

I.12. Técnicas de investigación

31

CAPÍTULO II. MARCO CONTEXTUAL: DESCRIPCIÓN Y ANÁLISIS DE LAS CRISIS FINANCIERAS Y LA VALUACIÓN DE EMPRESAS

33

II.1. Las crisis financieras y sus efectos

34

II

CONTENIDO PÁGINA

II.1.1. Crisis modernas

36

II.1.2. Origen y consecuencias de las crisis

46

II.2. Introducción a la valuación de empresas

56

II.3. Análisis fundamental y técnico

75

II.4. Valuación por autor

82

II.4.1. Valuación según Aswath Damodaran

82

II.4.1.1. Valuación con DCF

103

II.4.1.2. Valuación por múltiplos o valuación relativa

111

II.4.1.3. Valuación por opciones reales o valuación contingente

117

II.4.2. Valuación según Tom Copeland, Tim Koller y Jack Murrin

121


127


142


143

II.4.3. Valuación según Pablo Fernández

147


166

II.4.3.2. Valuación con valor agregado

184


190


193

II.4.4. Valuación en mercados emergentes según Luis Pereiro

195

II.4.4.1. Valuación con DCF en mercados emergentes

205

II.4.4.2. Valuación por múltiplos o valuación relativa en mercados emergentes

225

III

CONTENIDO PÁGINA

II.4.4.3. Valuación por opciones reales o valuación contingente en mercados emergentes

227

II.5. Otras propuestas para valuar en mercados emergentes

228

II.6. Cuadro comparativo de los distintos autores analizados

243

CAPÍTULO III. MERCADO FINANCIERO ARGENTINO

246

III.1. El Sistema Bursátil Argentino, durante el período 2000-2004

246

III.2. Contexto económico y la evolución de la situación financiera de las empresas más representativas de la bolsa de valores de Argentina, durante el período 2000-2004

257

III.3. Descripción de la situación financiera actual de las empresas más representativas de la bolsa de valores de Argentina

294

III.4. Comparativo de la situación financiera de las empresas más representativas de la bolsa de valores de Argentina entre el período 2000-2004 y el actual

326

CAPÍTULO IV. MECÁNICA OPERATIVA DEL MODELO DE VALUACIÓN DCF TRADICIONAL APLICADO A LAS EMPRESAS COTIZANTES EN ARGENTINA EN EL PERÍODO 2001-2002

336

IV.1. Metodología propuesta

336

IV.2. Valuación de empresas con la metodología tradicional

342

CAPÍTULO V. TRABAJO DE CAMPO

358

V.1. Operacionalización de variables y construcción de ítems de la entrevista estructurada

358

V.2. Construcción del instrumento de medición

361

V.3. Validación de la entrevista

362

V.4. Aplicación de la entrevista definitiva

362

V.5. Análisis y discusión de resultados 363

V.6. Aportación a la construcción del modelo

365

IV

CONTENIDO PÁGINA

CAPÍTULO VI. PROPUESTA DE MODELO DE VALUACIÓN A PARTIR DEL MODELO DCF PARA PERÍODOS DE CRISIS FINANCIERA

366

VI.1. Metodología propuesta

369

VI.2. Cuadro comparativo entre el modelo DCF tradicional y el propuesto para períodos de crisis financieras

389

VI.3. Valuación de empresas con el modelo para períodos de crisis financieras

391

Conclusión

432

Recomendaciones 439

Referencias

441

Anexos

449

V

ÍNDICE DE TABLAS

CONTENIDO PÁGINA

Tabla I.1. Tabla resumen de causas y efectos sobre la descripción problemática

11

Tabla I.2. Matriz de congruencia entre el tema de estudio, el título, el problema, el objetivo general y los específicos, hipótesis, las preguntas y las variables de la investigación

19

Tabla II.1. Duración de las crisis entre 1973 y 1997 de los 56 países más grandes en términos económicos

47

Tabla II.2. Costos de las crisis entre 1973 y 1997 de los 56 países más grandes en términos económicos

48

Tabla II.3. Factores claves que afectan el valor de la empresa

160

Tabla II.4. Teorías para calcular el valor presente de la cobertura impositiva y el costo del patrimonio

184

Tabla II.5. Teorías para calcular la WACC y la beta apalancada

185

Tabla II.6. Cuadro comparativo entre las distintas posturas de los autores

243

Tabla III.1. Cronología histórica de los eventos fundamentales del Mercado Financiero Argentino

247

Tabla III.2. Total de empresas cotizantes en la BCBA, altas y bajas, período 2000-2004

250

Tabla III.3. Volumen operado de títulos públicos, acciones y el resto de los instrumentos por año de la BCBA (promedio total diario en millones de pesos)

251

Tabla III.4. Variación de precios, las cinco empresas que más ganaron y las cinco que más perdieron en la BCBA (año 2000)

253

Tabla III.5. Variación de precios, las cinco empresas que más ganaron y las cinco que más perdieron de la BCBA (año 2001)

253


254


254

VI

CONTENIDO PÁGINA


255

Tabla III.9. Composición del Índice Merval de las empresas que representan más del 80% (2000-2004)

257

Tabla III.10. Principales indicadores macroeconómicos de Argentina (2000-2004)

258

Tabla III.11. Empresas seleccionadas del Índice Merval (2000-2004)

259

Tabla III.12. Volumen de negociación de las empresas seleccionadas (2000-2004)

260

Tabla III.13. Estados de Resultado de Acindar, en miles de pesos (2000-2004)

262

Tabla III.14. Balances de Acindar, en miles de pesos (2000-2004)

263

Tabla III.15. Razones de Acindar (2000-2004)

264

Tabla III.16. Estados de Resultado de Pérez Companc/Petrobras, en millones de pesos (2000-2004)

266

Tabla III.17. Balances de Pérez Companc/Petrobras, en millones de pesos (2000-2004)

267

Tabla III.18. Razones de Pérez Companc/Petrobras (2000-2004)

268

Tabla III.19. Estados de Resultado de Siderar, en miles de pesos (2000-2004)

270

Tabla III.20. Balances de Siderar, en miles de pesos (2000-2004)

271

Tabla III.21. Razones de Siderar (2000-2004)

272

Tabla III.22. Estados de Resultado de Siderca/Tenaris, en miles de pesos (2000-2004)

274

Tabla III.23. Balances de Siderca/Tenaris, en miles de pesos (2000-2004)

275

Tabla III.24. Razones de Siderca/Tenaris (2000-2004)

276

Tabla III.25. Estados de Resultado de Solvay Indupa, en miles de pesos (2000-2004)

278

Tabla III.26. Balances de Solvay Indupa, en miles de pesos (2000-2004) 279

VII

CONTENIDO PÁGINA

Tabla III.27. Razones de Solvay Indupa (2000-2004)

280

Tabla III.28. Estados de Resultado de Telecom Argentina, en millones de pesos (2000-2004)

282

Tabla III.29. Balances de Telecom Argentina, en millones de pesos (2000-2004)

283

Tabla III.30. Razones de Telecom Argentina (2000-2004)

284

Tabla III.31. Estados de Resultado del BBVA Banco Francés, en miles de pesos (2000-2004)

286

Tabla III.32. Balances del BBVA Banco Francés, en miles de pesos (2000-2004)

287

Tabla III.33. Razones del BBVA Banco Francés (2000-2004)

288

Tabla III.34. Estados de Resultado del Banco Macro Bansud, en miles de pesos (2000-2004)

289

Tabla III.35. Balances del Banco Macro Bansud, en miles de pesos (2000-2004)

290

Tabla III.36. Razones del Banco Macro Bansud (2000-2004)

291

Tabla III.37. Estados de Resultado del Grupo Financiero Galicia, en miles de pesos (2000-2004)

292

Tabla III.38. Balances del Grupo Financiero Galicia, en miles de pesos (2000-2004)

293

Tabla III.39. Razones del Grupo Financiero Galicia (2000-2004)

294


295

Tabla III.41. Composición del Índice Merval de las empresas más representativas (2008-2010)

295

Tabla III.42. Estados de Resultado de Petrobras, en millones de pesos (2008-2010)

297

Tabla III.43. Balances de Petrobras, en millones de pesos (2008-2010)

298

VIII

CONTENIDO PÁGINA

Tabla III.44. Razones de Petrobras (2008-2010)

299


301


302


303

Tabla III.48. Estados de Resultado de Tenaris, en miles de pesos (2008-2010)

305

Tabla III.49. Balances de Tenaris, en miles de pesos (2008-2010)

306

Tabla III.50. Razones de Tenaris (2008-2010)

307


309

Tabla III.52. Balances de Solvay Indupa, en miles de pesos (2008-2010)

310


318


313


314


315


317


318


319


320


321

IX

CONTENIDO PÁGINA


322


324


325


326

Tabla III.66. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de manufactura y servicios, miles de pesos promedios del período 2000-2004

327

Tabla III.67. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de manufactura y servicios, variación relativa promedio del período 2000-2004 (%)

327

Tabla III.68. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de manufactura y servicios, miles de pesos promedios del período 2008-2010

328

Tabla III.69. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de manufactura y servicios, variación relativa promedio del período 2008-2010 (%)

328

Tabla III.70. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, miles de pesos promedios del período 2000-2004

328

Tabla III.71. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, variación relativa promedio del período 2000-2004 (%)

329

Tabla III.72. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, miles de pesos promedios del período 2008-2010

329

Tabla III.73. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, variación relativa promedio del período 2008-2010 (%)

329

Tabla III.74. Comparativo de las razones de las empresas de manufactura y servicios, promedios del período 2000-2004

330

Tabla III.75. Comparativo de las razones de las empresas de manufactura y servicios, promedios del período 2008-2010

330

Tabla III.76. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de servicios financieros, miles de pesos promedios del período 2000-2004

331

X

CONTENIDO PÁGINA

Tabla III.77. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de servicios financieros, variación relativa promedio del período 2000-2004 (%)

331

Tabla III.78. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de servicios financieros, miles de pesos promedios del período 2008-2010

332

Tabla III.79. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de servicios financieros, variación relativa promedio del período 2008-2010 (%)

332

Tabla III.80. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, miles de pesos promedios del período 2000-2004

333

Tabla III.81. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, variación relativa promedio del período 2000-2004 (%)

333

Tabla III.82. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, miles de pesos promedios del período 2008-2010

333

Tabla III.83. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, variación relativa promedio del período 2008-2010 (%)

333

Tabla III.84. Comparativo de las razones de las empresas de servicios financieros, promedios del período 2000-2004

334

Tabla III.85. Comparativo de las razones de las empresas de servicios financieros, promedios del período 2008-2010

334

Tabla IV.1. PIB total de Argentina y de industrias específicas (millones de pesos, base 1993)

343

Tabla IV.2. Ventas totales al mercado de petróleo, derivados del petróleo, combustibles y gas de Argentina (toneladas) y variación anual

344

Tabla IV.3. Total de ventas de Telecom Argentina y Telefónica Argentina (millones de pesos) y variación anual

344

Tabla IV.4. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA (millones de pesos)

346

Tabla IV.5. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA (millones de pesos)

347

Tabla IV.6. Flujo de caja operativo proyectado de Pérez Companc SA (millones de pesos)

348

XI

CONTENIDO PÁGINA

Tabla IV.7. Valuación de Pérez Companc SA, utilizando el CAPM Global (millones de pesos)

348

Tabla IV.8. Valuación de Pérez Companc SA, utilizando el CAPM Global con una prima por el riesgo país (millones de pesos)

349

Tabla IV.9. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA (millones de pesos)

351

Tabla IV.10. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA (millones de pesos)

352

Tabla IV.11. Flujo de caja operativo proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA (millones de pesos)

353

Tabla IV.12. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, utilizando el CAPM Global (millones de pesos)

353

Tabla IV.13. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, utilizando el CAPM Global con una prima por el riesgo país (millones de pesos)

354

Tabla IV.14. Variaciones absolutas y relativas de los valores calculados de Pérez Companc, con las diferentes tasas (millones de pesos)

355

Tabla IV.15. Variaciones absolutas y relativas de los valores calculados de Telecom Argentina, con las diferentes tasas (millones de pesos)

356

Tabla V.1. Preguntas sobre la metodología de valuación

359

Tabla V.2. Preguntas sobre riesgos

360

Tabla V.3. Preguntas sobre flujos proyectados

360

Tabla V.4. Preguntas sobre tasa de descuento patrimonial

361

Tabla VI.1. Propuestas más importantes para la determinación de la tasa de rendimiento esperada del patrimonio y datos requeridos

386

Tabla VI.2. Cuadro comparativo entre el modelo DCF tradicional y el propuesto

390

Tabla VI.3. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)

394

XII

CONTENIDO PÁGINA

Tabla VI.4. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)

395

Tabla VI.5. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)

396

Tabla VI.6. Valuación de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)

397

Tabla VI.7. Análisis de sensibilidad de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)

398

Tabla VI.8. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)

399

Tabla VI.9. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)

400

Tabla VI.10. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)

401

Tabla VI.11. Valuación de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)

402

Tabla VI.12. Análisis de sensibilidad de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)

403

Tabla VI.13. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)

404

Tabla VI.14. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)

405

Tabla VI.15. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)

406

Tabla VI.16. Valuación de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)

407

Tabla VI.17. Análisis de sensibilidad de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)

408

Tabla VI.18. Cálculo del valor final de Pérez Companc SA (millones de pesos)

409

XIII

CONTENIDO PÁGINA

Tabla VI.19. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista (millones de pesos)

412

Tabla VI.20. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista (millones de pesos)

413

Tabla VI.21. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista (millones de pesos)

414

Tabla VI.22. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista (millones de pesos)

415

Tabla VI.23. Análisis de sensibilidad de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista (millones de pesos)

416

Tabla VI.24. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)

417

Tabla VI.25. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)

418

Tabla VI.26. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)

419

Tabla VI.27. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)

420

Tabla VI.28. Análisis de sensibilidad de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)

421

Tabla VI.29. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista (millones de pesos)

422

Tabla VI.30. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista (millones de pesos)

423

Tabla VI.31. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista (millones de pesos)

424

Tabla VI.32. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista (millones de pesos)

425

Tabla VI.33. Análisis de sensibilidad de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista (millones de pesos)

426

XIV

CONTENIDO PÁGINA

Tabla VI.34. Cálculo del valor final de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA (millones de pesos)

427

Tabla VI.35. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Pérez Companc, con el modelo tradicional sin riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)

428

Tabla VI.36. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Pérez Companc, con el modelo tradicional con riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)

429

Tabla VI.37. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Telecom Argentina, con el modelo tradicional sin riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)

430

Tabla VI.38. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Telecom Argentina, con el modelo tradicional con riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)

430

Tabla C.1. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de las empresas en el 2001 (millones de pesos)

437

XV

ÍNDICE DE FIGURAS

CONTENIDO PÁGINA

Figura II.1. Evolución del índice de riesgo país de Argentina (2001-2002)

44

Figura II.2. Operaciones de Fusiones y Adquisiciones Mundiales (US$ millones)

57

Figura II.3. Porcentaje de Empresas y Analistas Financieros que utilizan el DCF

59

Figura II.4. Evolución del costo del capital y el valor de la empresa con la proposición II sin impuestos

64

Figura II.5. Evolución del costo del capital y el valor de la empresa con la proposición II con impuestos

65

Figura II.6. Cartera óptima y curvas de indiferencia

69

Figura II.7. Línea del Capital del Mercado

71

Figura II.8. Línea de Títulos del Mercado

73

Figura II.9. Tendencia del movimiento del precio de una acción

79

Figura II.10. Figura cabeza y hombros

80

Figura II.11. Figura cabeza y hombros invertida

81

Figura III.1. Volumen operado del BCBA del 2000 al 2004 (promedio total anual en millones de pesos)

252

Figura III.2. Evolución del Índice Merval, último día del mes en pesos (2000-2004)

256

Figura III.3. Evolución del precio y el volumen de Acindar, en pesos (2000-2004)

265

Figura III.4. Evolución del precio de Pérez Companc/Petrobras, en pesos (2000-2004)

265

Figura III.5. Evolución del precio y el volumen de Siderar, en pesos (2000-2004)

269

Figura III.6. Evolución del precio y el volumen de Siderca/Tenaris, en pesos (2000-2004)

273

XVI

CONTENIDO PÁGINA

Figura III.7. Evolución del precio y el volumen de Solvay Indupa, en pesos (2000-2004)

277

Figura III.8. Evolución del precio y el volumen de Telecom Argentina, en pesos (2000-2004)

281

Figura III.9. Evolución del precio y el volumen de BBVA Banco Francés, en pesos (2000-2004)

285

Figura III.10. Evolución del precio y el volumen de Banco Macro Bansud, en pesos (2000-2004)

288

Figura III.11. Evolución del precio y el volumen de Grupo Financiero Galicia, en pesos (2000-2004)

291

Figura III.12. Evolución del precio y el volumen de Petrobras, en pesos (2008-2010)

296


300

Figura III.14. Evolución del precio y el volumen de Tenaris, en pesos (2008-2010)

304


308


312


316


319


323

Figura. IV.1. Evolución de los porcentajes de variación de los valores calculados de Pérez Companc, con las diferentes tasas

355

Figura. IV.2. Evolución de los porcentajes de variación de los valores calculados de Telecom Argentina, con las diferentes tasas

356

XVII

CONTENIDO PÁGINA

Figura. VI.1. Porcentajes de variación entre los valores calculados de Pérez Companc con los diferentes modelos

429

Figura. VI.2. Porcentajes de variación entre los valores calculados de Telecom Argentina con los diferentes modelos

431

XVIII

SIGLAS Y ABREVIATURAS

APM: Arbitrage Pricing Model o Modelo de Precios de Arbitraje

APT: Arbitrage Pricing Theory o Teoría de Precios de Arbitraje

APV: Ajusted Present Value o Valor Presente Ajustado

ARIMA: Autoregressive Integrated Moving Average o Promedio Móvil Autorregresivo Integrado

BCBA: Bolsa de Comercio de Buenos Aires

BS: Black y Scholes CAPM: Capital Asset Pricing Model o Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital

CCF: Capital Cash Flow o Flujo de Caja del Capital

CFROI: Cash Flow Return on Investment o Flujo de Caja de Rendimiento de la Inversión

CML: Capital Market Line o Línea del Capital del Mercado

CNV: Comisión Nacional de Valores (Argentina)

CVA: Cash Value Added o Valor del Efectivo Agregado

DCF: Discount Cash Flows o Descuento de Flujos de Caja

DVTS (DT): Discounted Value of the Tax Shield o Valor Descontado de la Cobertura Impositiva

EBIT: Earnings Before Interest and Taxes o Utilidad Antes de Intereses e Impuestos

EBITDA: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization o Utilidad Antes de Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones

ECF: Equity Cash Flow o Flujo de Caja del Patrimonio

EMBI: Emerging Market Bond Index o Índice de Bonos de Mercados Emergentes

EVA: Economic Value Added o Valor Económico Agregado

EP: Economic Profit o Utilidad Económica

FCF: Free Cash Flow o Flujo de Caja Libre

FCFE: Free Cash Flow from Equity o Flujo de Caja Libre del Patrimonio

FCFF: Free Cash Flow from the Firm o Flujo de Caja Libre de la Empresa INDEC: Instituto Nacional de Estadística y Censos de Argentina

IRR: Internal Rate of Return o Tasa Interna de Rendimiento

Merval: Mercado de Valores de Buenos Aires

MM: Modigliani y Miller

http://es.wikipedia.org/w/index.php?title=Fijaci%C3%B3n_de_precios&action=edit&redlink=1

XIX

MVA: Market Value Added o Valor del Mercado Agregado

NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes o Utilidad Operativa Neta Menos Ajustes Impositivos

OPEP: Organización de Países Exportadores de Petróleo

PIB: Producto Interno Bruto P/B: Price Book Value o Precio por el Valor de Libros

P/C: Price Cash o Precio sobre Caja

P/E: Price Earnings o Precio por Utilidad

P/S: Price Sales o Precio por Ventas

ROA: Return on Assets o Tasa de Rendimiento de los Activos

ROC: Return on Capital o Rendimiento Sobre el Capital

ROE: Return on Equity o Tasa de Rendimiento Patrimonial

ROI: Return on Investment o Rendimiento Sobre Inversión

ROIC: Return on Investment Capital o Rendimiento Sobre el Capital Invertido

SML: Security Market Line o Línea de Títulos del Mercado

SPAM: Stackable Premiums and Adjustments Model o Premios Acumulables y Modelo de Ajustes

T-Note: Bono del Tesoro Americano de Largo Plazo

TBR: Total Business Return o Rendimiento Total del Negocio

TIR: Tasa Interna de Rendimiento

TSR: Total Shareholder Return o Rendimiento Total de los Accionistas

UEC: Unión Europea de Expertos en Contabilidad

VAN: Valor Actual Neto

VBM: Value Based Management o Administración Basada en el Valor

VPA: Valor Presente Ajustado

WACC: Weighted Average Cost of Capital o Costo Promedio Ponderado del Capital

XX

GLOSARIO DE PALABRAS

Acción

Título que acredita el valor de cada una de las partes del capital social de una empresa.

Análisis técnico

Método de análisis del mercado bursátil en donde se determina una tendencia de los valores históricos del precio y del volumen de negociación de un título.

Activo corriente Bienes que se pueden transformar en efectivo en menos de un año.

Análisis fundamental

Método de análisis de la empresa, que implica un análisis de los fundamentos económicos y financieros de la empresa y de su mercado. Su objetivo final es determinar el valor intrínseco de la empresa.

Análisis de sensibilidad Simulacro de escenarios, con el que se calcula el grado de variación de un resultado debido al cambio de las variables fundamentales.

Balance

Estado financiero donde se presenta la situación financiera de la empresa, lo integran las cuentas de activo, pasivo y capital.

Beta Medida del riesgo sistemático o de mercado de un título.

Bursátil Relativo a la bolsa de valores.

Bono del tesoro Deuda de largo plazo del gobierno.

Capital Partida del balance que muestra las aportaciones de los accionistas de la empresa.

Capital de trabajo Diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente.

Cobertura impositiva

Monto que se deja de pagar por el impuesto a la renta como consecuencia de la deducción del pago de intereses de la deuda.

Corto plazo Menor a un año.

XXI

Costo de capital Tasa utilizada para descontar los flujos. A veces se refiere a la WACC y a veces al rendimiento patrimonial.

Costo promedio ponderado del capital (WACC)

Promedio ponderado de las fuentes de financiamiento de las empresas, es decir, deuda y capital.

Deuda corriente Obligaciones que normalmente se pueden cancelar en menos de un año.

Estado de resultados

Estado financiero que representa las cuentas acumulables de ingreso y egreso de un período.

Estado de situación patrimonial Ver balance.

Estructura del capital Combinación de fuentes de financiamiento, es decir, capital y deuda.

Flujo de caja Fondos monetarios disponibles en caja y bancos.

Fondo Reserva de dinero.

Índice Indicador que representa la evolución de un mercado o una variable económica o financiera.

Instrumento financiero Efectivo, derecho de propiedad, derecho u obligación de recibir o entregar efectivo u algún otro título.

Largo plazo Mayor a un año.

Modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM)

Modelo para determinar el rendimiento esperado patrimonial, éste relaciona el rendimiento esperado con la beta de la empresa y está basado en la moderna teoría de selección de carteras.

Pasivo corriente Ver deuda corriente.

Patrimonio Ver capital.

Perpetuidad Flujos de fondos que duran para siempre.

Prima del mercado (prima por el riesgo del mercado)

Porcentaje del rendimiento pretendido para compensar el riesgo de invertir en el mercado en exceso de la tasa de libre riesgo.


XXII

Producto interno bruto (PIB) Valor de mercado total de la producción de bienes y servicios en un período dentro del país.

Rendimiento patrimonial

Rendimiento esperado por los accionistas para compensar los riesgos asumidos.

Riesgo de la empresa Riesgo propio de la empresa que se puede diversificar. Depende de variables financiera de la empresa.

Riesgo de mercado Riesgo propio del mercado que no se puede diversificar. Depende de variables económicas del mercado.

Riesgo no sistemático Ver riesgo de la empresa.

Riesgo sistemático Ver riesgo de mercado.

Tasa de crecimiento Porcentaje de crecimiento de un período a otro de una cuenta o una variable.

Tasa de libre riesgo Tasa de rendimientos de inversiones sin riesgo, se puede obtener con certeza.

Tasa de rendimiento de los activos (ROA)

Índice contable, utilidad contable sobre los activos, también ROI.

Tase de rendimiento de la inversión (ROI)

Ver tasa de rendimiento de los activos.

Tasa de rendimiento patrimonial (ROE)

Índice contable, utilidad sobre el patrimonio.

Teoría sobre precios de arbitraje (APT)

Teoría sobre la relación entre el rendimiento esperado de un título y diferentes factores económicos.

Título Instrumento financiero del mercado bursátil.

Título del gobierno Ver título del tesoro.

Título del tesoro

Instrumento de deuda del gobierno.

Utilidad contable Resultado del ejercicio.

Utilidad por acciones Utilidad contable dividida el total de las acciones.

XXIII

Valor de libro

El valor de los activos, de la deuda o del patrimonio de acuerdo al balance de la empresa.

Valor de libro (P/B) El valor del patrimonio de acuerdo al balance de la empresa.

Valor de la empresa Valor del patrimonio más el de la deuda, a valores de mercado.

Valor económico agregado (EVA) Utilidad operativa menos el costo promedio ponderado del capital, desarrollada por Stern Stewart.

Valor presente ajustado (APV)

Es el valor de la empresa es igual al valor del capital de una empresa sin deuda más el valor de cobertura impositiva.

Valor residual Valor de la empresa después del período de proyección.

Volumen de negociación Transacciones realizadas de un título en un período determinado.

XXIV

DISEÑO DE LA INVESTIGACIÓN

El esquema que se muestra a continuación representa gráficamente el trabajo de

investigación realizado. Este contempla, bajo el Capítulo I, todo el desarrollo

metodológico aplicado, incluyendo: la descripción problemática y su derivación en

el enunciado del problema y el objetivo general; los objetivos específicos y sus

preguntas de investigación relacionadas; la hipótesis de trabajo, las variables, la

matriz de congruencia, la justificación y los aspectos metodológicos. También, en

general muestra, en el Capítulo II, el desarrollo del marco teórico y en el Capítulo

III, el análisis realizado sobre el mercado financiero argentino. El Capítulo IV,

incluye la prueba del modelo tradicional de valuación; el Capítulo V, las entrevistas

realizadas a expertos financieros y por último, en el Capítulo VI, el desarrollo y

aplicación del modelo de valuación para períodos de crisis financieras.

CAPÍTULO I

Tema de investigación

Problema de investigación

I.1. Descripción

de la problemática


Objetivos y preguntas de investigación

I.3. Objetivo general

I.3. Objetivos específicos

I.4. Preguntas de

investigación

Variables

I.6. Variable independiente

I.6. Variable dependiente


XXV


Justificación

I.8. Teórica

I.8. Metodológica

I.8. Práctica

Aspectos metodológicos


I.10. Tipo de investigación


I.12. Instrumentos de recolección de

información

CAPÍTULO I

CAPÍTULO II y III

II. Marco teórico III. Mercado financiero

argentino

XXVI

IV. Mecánica operativa del modelo

de valuación DCF aplicado a las

empresas cotizantes en argentina en el período 2001-2002

V. Trabajo de campo

VI. Desarrollo y aplicación del

modelo de valuación para períodos de crisis financieras

CAPÍTULO IV, V y VI

1

INTRODUCCIÓN

Este trabajo de investigación trata, en forma general, sobre la valuación monetaria

de empresas y en particular, sobre la valuación de empresas en el mercado

financiero argentino en el período de crisis financiera 2001-2002.

La valuación de empresas, como otros tantos tópicos financieros, comenzó a

considerarse como un tema relevante de investigación a partir de la Gran

Depresión de los Estados Unidos en 1930. Crisis que, por sus características y

consecuencias, impulsó el desarrollo de trabajos y estudios pioneros, de

fundamental importancia para las finanzas modernas, en temas relacionados al

análisis financiero, la inversión y la valuación de activos.

Entre estos trabajos, se mencionan el de Irving Fisher (1930), en The Theory of

Interest y el de John Burr Williams (1938), en The Theory of Investment Value,

que, entre otras cosas, han permitido dar los primeros pasos en el desarrollo de

las técnicas modernas de valuación. También, el trabajo de Graham y Dodd

(1934), en Security Analysis, con el cual, se impulsó y desarrolló formalmente la

técnica del análisis fundamental de las empresas.

Es indiscutible la importancia de la valuación de activos en el campo financiero.

Ésta cumple una función esencial en la administración de las empresas y en las

operaciones de los mercados financieros. Con la valuación, por ejemplo, como se

verá más adelante, se puede determinar el rango de precios de un bien, invertir o

dejar de invertir en un proyecto productivo o administrar una cartera de inversión.

Entre los temas de estudio más importantes de la teoría financiera moderna está

el desarrollo de técnicas y modelos, universales y eficientes, de valuación de

activos. Actualmente, los modelos más utilizados y aceptados, por la comunidad

académica y los profesionales del mercado, son los de descuento de flujos de

caja, los relativos o múltiplos y los de opciones financieras.

2

Pero, a pesar de esta aceptación, estos modelos sufren de una importante

limitación, ya que se han creado, fundamentalmente, para ser aplicados en

mercados estables y desarrollados. Por lo que, cuando se aplican en mercados

emergentes o en períodos de crisis financiera, tienden a generar resultados

distorsionados.

Es por esto que la construcción y el desarrollo de modelos originales de valuación,

para los mercados emergentes y para períodos de crisis financieras, se ha vuelto

un tema primordial y vigente para la comunidad financiera.

Por lo que, el objetivo de esta investigación fue el de construir un modelo de

valuación, a partir del modelo de descuento de flujos de fondos, para períodos de

crisis financiera. Para cumplir con este objetivo, la investigación constó de cinco

capítulos en donde se desarrollaron los temas que sirvieron de base para la

elaboración del modelo y un último capítulo, en donde se explicó las

características y la metodología del modelo y se realizó una aplicación práctica

para conocer su funcionamiento.

Estos capítulos tienen el siguiente contenido:

En el Capítulo I, se realizó una descripción de la problemática de la investigación,

es decir, sobre los inconvenientes que surgen al utilizar el modelo de descuentos

de flujos de fondos para realizar una valuación monetaria, en los mercados

emergentes y en períodos de crisis financieras, y además, sobre la falta de una

versión de este modelo que incorpore los ajustes necesarios para valuar empresas

en el mercado financiero argentino y durante las crisis.

También, se incluyó una explicación de la importancia de la valuación de las

empresas para la administración de las mismas y para el mercado financiero.

Además, se realizó una descripción general de las crisis financieras mundiales y

de la crisis financiera de Argentina del 2001-2002.

3

Con toda esta información se desarrolló la estrategia metodológica de la

investigación, en donde se formuló, entre otros puntos, el problema, los objetivos y

la hipótesis de investigación, y se implementó, como metodología de investigación,

el método hipotético deductivo, de tipo descriptiva y cuasi-experimental.

En el Capítulo II, se analizó con mayor profundidad las crisis financieras mundiales

y la crisis financiera de Argentina del 2001-2002 y también, se realizó una

explicación de sus características y sus efectos. Por otro lado, se analizó el

proceso de valuación de una empresa, así como los principales modelos de

valuaciones, en especial el modelo de descuento de flujos. Este estudio se realizó

sobre la base de los trabajos de destacados autores, como Aswath Damodaran,

Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, Pablo Fernández y Luis Pereiro.

En el Capítulo III, se realizó un análisis y una descripción general del mercado

financiero argentino y de la situación financiera de las nueve empresas más

representativas. En el Capítulo IV, con la intención de verificar la efectividad del

modelo de descuento de flujos de fondos, en su versión tradicional, en mercados

emergentes y en períodos de crisis financiera, se realizó una prueba con

empresas del mercado financiero argentino durante el período 2001-2002.

En el Capítulo V, para fortalecer la base teórica y empírica del modelo para

períodos de crisis financiera, se realizaron entrevistas sobre la metodología de

valuación, y otros temas, a académicos y profesionales destacados del ambiente

financiero. Finalmente, en el Capítulo VI, con toda la información disponible, se

desarrolló y aplicó el modelo para los períodos de crisis financiera.

En cuanto a los resultados obtenidos, con las pruebas realizadas, se comprobó

que con el modelo desarrollado se logran valores con menor dispersión que los

obtenidos con el modelo tradicional.

4

CAPÍTULO I. ESTRATEGIA METODOLÓGICA DE LA INVESTIGACIÓN

I.1. Descripción de la problemática

Valuación de empresas

La valuación es una herramienta fundamental para las empresas y para los

mercados financieros, ya que, con esta herramienta se puede, por ejemplo, tomar

decisiones operativas y financieras más efectivas, analizar una cartera de

inversión y el precio de una acción o determinar el rango de valores para una

operación de compra–venta.

Un dato que refleja la importancia de la valuación de empresas se encuentra en el

informe World Investment Report (2009), publicado por las Naciones Unidas,

donde se muestra que las operaciones mundiales de fusiones y adquisiciones en

todo el mundo, totalizaron 903,430 millones de dólares en 2007 y 551,847 millones

en 2008. En Latinoamérica, estas operaciones alcanzaron un total de 20,554 y

15,231 millones dólares respectivamente. Se entiende que por cada transacción

se realizó, aunque de forma rudimentaria, una valuación que determinó el rango

de valores de la empresa y, por lo tanto, el precio de la operación de la compra o

de la venta.

Hoy en día, en la teoría financiera se cuenta con varias técnicas, o modelos, que

se pueden utilizar para valuar una empresa, las más importantes, o de mayor

difusión, son el descuento de flujo de caja o Discount Cash Flows (DCF), los

múltiplos y las opciones reales.

La técnica más utilizada para valuar una empresa, tanto en los Estados Unidos

como en la Argentina, es el modelo DCF. En un estudio realizado por Bruner,

Eades, Harris y Higgins (1998) en Estados Unidos y otro de Pereiro y Galli (2000)

en Argentina, se comprobó que el 90% de las empresas americanas y el 89% de

las argentinas utilizaban el DCF como la herramienta principal de valuación, así

5

como el 10% de los analistas financieros estadounidenses y el 73% de los

argentinos.

El modelo DCF consta de tres etapas: la primera, se refiere a la proyección de los

estados financieros de la empresa, es decir, al estado de resultados y al balance;

luego, se construye y proyecta el flujo de caja operativo de la empresa y en la

última etapa, se calcula el costo del capital de la empresa, o tasa de descuento,

con el objetivo de actualizar, o convertir, cada flujo proyectado a valores

monetarios actuales.

También, los estudios realizados por Bruner et al (1998) en Estados Unidos y los

de Pereiro y Galli (2000) en Argentina, indican que para calcular el costo del

capital, el 81% de las empresas estadounidenses y el 80% de los analistas

financieros utilizan el Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital o

Capital Asset Pricing Model (CAPM). En cuanto a Argentina, al modelo lo utiliza el

68% de las empresas y el 64% de los analistas financieros. El resto usa el CAPM

adaptado u otro tipo de modelo.

El CAPM es un modelo unifactorial que representa a la tasa de rendimiento

esperada del mercado que compense por el riesgo sistemático o no diversificable

de la empresa. Como tasa se utiliza, habitualmente, una cartera de inversión que

represente la totalidad del mercado, como el índice Standard & Poor‟s 500 (S&P

500).

En cuanto a las variaciones o adaptaciones del CAPM para ser aplicadas en

mercados emergentes, el modelo más simple y utilizado en el ámbito profesional

es el CAPM más una prima por el riesgo país, llamado por Sabal (2001) “modelo

práctico”.

Varios estudios científicos han demostrado la efectividad del modelo DCF en

mercados desarrollados y estables, como los de Kaplan y Ruback en 1994. No

obstante, no se cuenta con los suficientes estudios para comprobar la efectividad


6

del mismo, y sus adaptaciones, en mercados emergentes y en períodos de crisis

financieras, que como se explica en el siguiente punto son cada vez más

frecuentes. Como así también, el desarrollo de propuestas de modelos alternativos

para ser utilizados en situaciones semejantes.

Crisis financieras y sus efectos

En los últimos 400 años se han documentado unas 40 crisis financieras de

relevancia mundial. Entre ellas, por su notoriedad o profundidad, se destacan la de

los Tulipanes de Holanda en 1637, las de South Sea y Mississippi en 1720 –

consideradas en su conjunto la primera gran crisis financiera internacional– y la

crisis especulativa de Hamburgo en 1857. A partir del siglo XX, las crisis más

notorias han sido: la Gran Depresión de Estados Unidos en 1929; la crisis de los

años 70, también originada en los Estados Unidos; la crisis japonesa del período

1985-1989; la de los países del este asiático, en el período 1992-1997; la de

México en 1995; la de Rusia y Brasil en 1998-1999; la crisis política y económica

de Argentina en 2001 y la gran crisis de las hipotecas Subprime de Estados

Unidos en el 2008.

Los últimos 80 años han sido uno de los períodos más afectados por las crisis

financieras, y no sólo por su alcance y profundidad sino también por el número de

empresas y sistemas financieros que han quedado en la bancarrota. Entre 1980 y

2008 hubo más burbujas financieras especulativas que en cualquier otro período

de la historia económica mundial, debido fundamentalmente por la distorsión de

precios de las acciones y los bienes raíces.

Las causas remotas de la mayoría de estas crisis económicas pudieran llegar a

ser la expansión de la base crediticia y la especulación financiera. Mientras que

una causa más próxima pudiera ser, por ejemplo, un incidente que afecte la

confianza de los inversores. Los hechos o eventos actuales que pudieran provocar

7

el comienzo de una crisis son la caída de uno o varios bancos, la desregulación de

los mercados, la incapacidad de un país para mantener el valor de su moneda o la

explosión de una burbuja financiera por el sobreprecio de un activo.

Anteriormente el comienzo de una crisis se podía dar con el inicio o término de

una guerra, la pérdida de una buena cosecha, un invento revolucionario, la

divulgación de una estafa o a una importante caída en el precio de un bien.

Como ejemplos de orígenes de crisis financieras está la crisis de 1929 en Estados

Unidos que fue precedida por un aumento importante del gasto para la

construcción de autopistas y la electrificación del país. La crisis de Japón, en

1980, que inició con la liberalización de las regulaciones financieras y la

introducción del Yen en el mercado mundial de divisas. La crisis asiática que fue

provocada por la explosión de la burbuja financiera japonesa y la apreciación del

Yen, sumada a la entrada de fondos provenientes de Japón. La de 1990, también

en Estados Unidos, iniciada con la revolución informática.

La mayoría de las crisis tienen una cierta semejanza en las características de su

evolución. Usualmente, comienzan con un aumento del optimismo de los

inversores debido a un crecimiento de la economía, luego se incrementa la oferta

crediticia, provocando que el crecimiento de la economía se acelere aún más.

Pero después de un tiempo, un número importante de inversores comienza a

realizar inversiones especulativas, aumentando así los precios de los activos. Por

último, y por algún motivo en particular, el crecimiento de la economía se detiene

al igual que la oferta crediticia, entonces, los precios sucumben comenzando así

un doloroso período de recesión.

Históricamente, la frecuencia de las crisis ha sido, en promedio, de una por cada

10 ó 20 años, excepto por los últimos 40 años en donde la frecuencia ha bajado a

menos de 10 años.

8

Según Allen y Gale (2008), la duración de una crisis se puede medir como el

tiempo transcurrido entre el último período de cinco años de crecimiento promedio

de la economía y el regreso a este promedio. El costo de una crisis se puede

medir como el porcentaje de pérdida en el Producto Interno Bruto (PIB). En

promedio, en los últimos 30 años, las crisis bancarias han durado 2.6 años y las

monetarias 2.1 años y su costo ha significado una pérdida del 6.2% y 5.9% del

PIB, respectivamente.

La crisis de Argentina en el 2001-2002

A fines de la década de los 80, Argentina experimentó dos años de hiperinflación,

con picos inflacionarios del 5,000% y tasas de desempleo mayores al 15%. Para

terminar con esta crisis, el gobierno aplicó un plan monetario de cambio fijo

llamado “Convertibilidad”, en donde se fijó la tasa de cambio de la moneda en un

peso argentino un dólar estadounidense. Este plan logró, en términos generales,

estabilidad financiera y crecimiento económico sólo durante los primero años de

su aplicación.

En los noventas, la recaudación fiscal obtenida por el gobierno era menor que el

incremento de sus gastos, este déficit se financiaba principalmente con el ingreso

de recursos provenientes de la venta de empresas públicas y con deuda externa e

interna. Pero a medida que la deuda aumentaba también lo hacía, por

consecuencia, su costo. Con estas dificultades económicas las inversiones

nacionales y extranjeras disminuyeron a un ritmo acelerado afectando aún más la

obtención de recursos financieros y la economía en general.

En el 2001, la situación económica empeoró en forma irremediable, según datos

del Ministerio de Economía de Argentina y la Bolsa de Comercio de Buenos Aires,

el déficit fiscal alcanzó el 5% del presupuesto público, la tasa de desempleo

superó el 18%, el PIB cayó un 4% interanual, la recaudación fiscal se desplomó un

9

7%, el principal índice de la bolsa de comercio de Argentina, el Merval, cayó un

64%, la deuda externa alcanzó los 146,000 millones de dólares y la tasa de interés

y el riesgo país aumentó incesantemente. Con estos datos y la falta de decisiones

políticas, la crisis fue inevitable y al final el gobierno decidió devaluar la moneda y

suspender el pago de la deuda externa.

Para el 2002, el peso argentino se había devaluado un 240%; el índice de riesgo

país1 superaba los 7,000 puntos básicos, lo que representaba que para

endeudarse el gobierno debía pagar un 70% más de interés de lo que pagaba el

gobierno estadounidense; el PIB se derrumbaba un 11%, la tasa de inflación

alcanzaba el 41% y la tasa de interés anual interbancaria (baibor) subía hasta los

127 por ciento.

Valuar en un período de crisis financiera

Tanto el modelo DCF como el CAPM son modelos diseñados para ser utilizados,

principalmente, en mercados estables y desarrollados. Algunos autores, como

Estrada (2000), Fernández (2002), Pereiro (2002) y Mongrut (2006) sostienen esta

afirmación, ya que entienden que la aplicación de estos modelos, tal cual están

planteados, pudieran originar resultados distorsionados en mercados emergentes.

Además, en el caso de Estrada (2000), Pereiro (2002) y Mongrut (2006), proponen

adaptaciones y ajustes a los modelos para ser utilizados en mercados

emergentes.

Por otro lado, Damodaran (1996) indica que la aplicación del DCF es

relativamente sencilla, siempre y cuando, los flujos de caja sean positivos, se

puedan estimar con facilidad y se pueda precisar correctamente los riesgos

implícitos de la empresa. Menciona que algunos de los escenarios en donde la

aplicación del modelo DCF pudiera tener problemas y sea necesario realizarle

1 Diferencia entre el costo de la deuda pública del país con respecto a la deuda pública del gobierno estadounidense.

10

adaptaciones son: con empresas con problemas financieros, es decir con pérdida

de utilidad y caja; con las empresas cíclicas, por la fluctuación de sus rendimientos

y con las empresas privadas, por la falta de información pública.

Copeland, Koller y Murrin (1996) también explican que la aplicación del modelo

DCF en mercados emergentes es mucho más difícil de realizar que en mercados

desarrollados y que su implementación, en su forma original, pudiera causar

importantes errores si no se realizan adaptaciones. También recomiendan realizar

ajustes al flujo de caja por los riesgos implícitos del país y evitar usar el CAPM

como el modelo indicado para determinar el costo de capital. En reemplazo

sugieren construir una tasa que contenga la tasa real de rendimiento de la

industria y la tasa esperada de inflación.

Por consiguiente, se entiende, que la aplicación del modelo DCF y del CAPM en

períodos específicos de crisis financieras produciría aún más inconvenientes. Este

investigador, experimentó algunas de estas dificultades trabajando como analista

financiero en Argentina en el período 2001-2002, como por ejemplo:

En el armado y proyección de los estados financieros y el flujo de caja en los

distintos escenarios, ya que el DCF no hace diferencia entre mercados y

circunstancias económicas, por lo cual no sugiere ajustes específicos.

Tampoco indica que método de proyección utilizar, es decir cualitativo,

cuantitativo o ambos y cuál debería ser el período de proyección más

adecuado en tiempos de crisis.

Con la determinación del costo del capital, ya que, en ese momento, no se

contaba con modelos desarrollados que fueran teóricamente correctos y que

se comprobara su efectividad para estos períodos. Por lo que, en la mayoría de

los casos se utilizaba el CAPM, a pesar de la restricción de sus supuestos, con

el inconveniente de que si se incluía en la fórmula los efectos de la crisis o por

el contrario no se tomaban en cuenta, se obtenían resultados inconsistentes.

11

Tabla de problemas

La tabla I.1., que se muestra a continuación muestra en resumen las causas y

efectos de la descripción problemática vista anteriormente.

Tabla I.1. Tabla resumen de causas y efectos sobre la descripción problemática

CAUSA EFECTO

Permanentes crisis financieras en países subdesarrollados y emergentes.

Indicadores financieros y económicos con comportamientos anormales que afectan al proceso de valuación.

Crisis financiera del período 2001-2002 en Argentina.

Déficit fiscal: 5% del presupuesto público Tasa de desempleo: picos de hasta el 18% PIB: desplome del 11% en el 2002 Inflación: 41% en el 2002 Devaluación de la moneda: 240% Desplome del Índice Merval: 64% Tasa de interés interbancaria: 127% Riesgo país: 7222 pb agosto 2002

El modelo de valuación DCF es el más utilizado en los países desarrollados y emergentes.

En períodos de crisis financiera se puede llegar a obtener resultados que impliquen una sobre o sub valoración de las empresas.

Fuente: creación propia

De acuerdo con lo anterior, la crisis financiera Argentina del 2001-2002 se

constituye como el escenario ideal para probar modelos específicos de valuación

de empresas desarrollados para períodos de crisis. Adicionalmente, esta elección

se justifica por la profundidad y gravedad de la crisis, por la evolución de las

variables económicas y financieras y, en definitiva, por ser la última gran crisis

financiera del grupo de los países emergentes y desarrollados hasta la crisis

Subprime, que comienza en el 2008, pero sus consecuencias se evidenciaron en

el 2009 y sus datos definitivo se conocieron hasta el 2010.

De lo anterior surge el enunciado y los cuestionamientos que sustentan esta

investigación.

12


El mercado financiero argentino carece de un modelo monetario de valuación de

empresas, con fundamento en la metodología DCF, para ser implementado

durante períodos de crisis financieras, toda vez que con los modelos disponibles

se pudiera llegar a obtener resultados que impliquen una sobre o sub valoración

de las empresas.

I.3. Objetivos de la investigación

General:

Desarrollar y aplicar un modelo de valuación, con fundamento en la metodología

DCF, que incorpore los ajustes necesarios para valuar monetariamente a las

empresas cotizantes del mercado de valores argentino, durante el período de

crisis financiera 2001-2002, que permita evitar una sobre o sub valoración de las

empresas.

Específicos:

1) Analizar los fundamentos teóricos y conceptuales de los distintos modelos de

valuación de empresas, con base en los trabajos de Aswath Damodaran, Tom

Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, Pablo Fernández, Luis Pereiro y otros

autores relevantes, con el propósito de elaborar el estado del arte del tema de

la investigación.

2) Realizar un diagnóstico de la evolución histórica del mercado de valores de

Argentina, en el período 2000–2004, incluyendo a las empresas cotizantes, sus

13

altas y bajas, el volumen operado, las variaciones de precios e índices del

mercado. Así como de la situación financiera del mercado.

3) Valuar monetariamente, con el modelo DCF y sus adaptaciones, a dos

empresas cotizantes de la bolsa de valores Argentina, para identificar el efecto

de la crisis financiera en el resultado obtenido con los mismos.

4) Elaborar el modelo, a partir del modelo DCF, incorporando los ajustes

específicos para períodos de crisis financiera que permitan estabilizar los flujos

obtenidos a partir de la elaboración y proyección de los estados de información

financiera, además de una tasa de descuento representativa para estos

períodos, con el fin de que el modelo ayude a obtener resultados que eviten

una sobre o sub valoración de las empresas cotizantes.

5) Aplicar el modelo desarrollado para demostrar su funcionamiento con la

valuación de las mismas empresas utilizadas en la prueba del modelo DCF y

comparar los resultados con los obtenidos con este último.

I.4. Preguntas de investigación

1) ¿Cuáles son los fundamentos teóricos y conceptuales sobre la aplicación de

los distintos modelos de valuación de empresas, que realizan los diferentes

autores seleccionados?

2) ¿Qué efectos tuvo la crisis financiera del 2001-2002, en el mercado de valores

de Argentina y en las finanzas de las empresas cotizantes, evidentes en un

diagnóstico realizado durante la crisis?

14

3) ¿Qué valores monetarios se pudieran obtener, de las empresas cotizantes de

la bolsa de valores de Argentina, en el período de crisis financiera 2001-2002,

como resultado de la aplicación del modelo de valuación DCF y sus

adaptaciones?

4) ¿Qué ajustes se deberían incorporar al modelo DCF, que sean adecuados

para períodos de crisis financiera, que permitan una estabilidad de los flujos de

caja, así como, determinar una tasa de descuento representativa de estos

períodos, para evitar obtener una sobre o sub valoración de las empresas

cotizantes?


La aplicación de un modelo de valuación, a partir de la metodología DCF, que

incorpore los ajustes necesarios para períodos de crisis financiera, con la intención

de valuar monetariamente empresas cotizantes del mercado de valores argentino,

previene una sobre o sub valoración monetaria de las mismas.

I.6. Variables

Independiente: Modelo de valuación

Dependiente: Valor monetario de la empresa

Estas dos variables: la independiente, modelo de valuación, se trabajará a partir

del modelo DCF con los ajustes necesarios para períodos de crisis financiera. De

aquí surgirá un nuevo modelo que, a su vez, cuenta con dos dimensiones: el flujo

de caja operativo para períodos de crisis financiera, que surge de la elaboración y

proyección de los estados financieros, con los ajustes correspondientes, y la tasa

15

de descuento adaptada para estos períodos. La dependiente, es el valor

monetario de las empresas cotizantes en el mercado de valores argentino.

Por lo que, la fórmula para obtener el valor de las empresas con el modelo es:

∑

En donde: n: período de proyección CFACt: flujos de caja operativos proyectados ajustados para períodos de crisis financiera rc: tasa de descuento, o costo de capital, ajustada para períodos de crisis financiera

Operacionalización de las variables independiente y dependiente

Variable independiente: Modelo de valuación

Definición conceptual:

Para Damodaran (1996) es el proceso o conjunto de procedimientos mediante el

cual se determina el valor de una empresa a partir de la actualización de los

flujos de caja de la empresa, o del capital proyectado, con una tasa de descuento

o de costo del capital.

Definición operacional:

Es la aplicación del modelo de valuación en períodos de crisis financieras que

permite obtener el valor monetario de una empresa, a través de la estimación de

los estados de información financiera, los ajustes correspondientes para el

período de crisis financiera y su actualización con la tasa de descuento.

El modelo para períodos de crisis desarrollado, incluye dos dimensiones: el flujo

de caja operativo para períodos de crisis financiera, que surge de la elaboración y

16

proyección de los estados financieros, con los ajustes correspondientes, y la tasa

de descuento, que se utiliza para actualizar los flujos, adaptada al período de

crisis financiera.

Por otro lado se definen:

Flujo de caja operativo: Según Brealey y Myers (2000), es el efectivo

generado por la operación de la empresa en cada período.

Tasa de descuento: Según Brealey y Myers (2000), es la tasa utilizada para

calcular el valor presente de los flujos de caja futuros.

Dimensión Indicadores Instrumentos

Flujos de caja

operativos

proyectados, ajustados

para períodos de crisis

financiera

Tasa de crecimiento

promedio de los ingresos

de la industria de la

empresa a valuar

Instituto Nacional de

Estadística y Censos de

Argentina (INDEC)

Secretaría de Energía de

Argentina

Información de los estados

contables auditados de las

empresas

Ventas de la empresa Información de los estados


empresas

Estructura de costos

“

17

Tasa efectiva del costo

financiero

“

Tasa efectiva del Impuesto

Sobre la Renta

“

Depreciaciones y

amortizaciones

“

Inversiones de capital

“

Evolución del capital de

trabajo

“

Tasa de descuento

adaptada para

períodos de crisis

financiera

Tasa efectiva del costo

financiero

Tasa efectiva del Impuesto

Sobre la Renta

Estructura del capital

Tasa de libre riesgo global

Betas

Prima de rendimiento del

mercado global

Información de los estados


empresas

“

“

Bibliografía utilizada

“

“

18

Riesgo país Instituto Argentino de

Mercado de Capitales

Variable dependiente: Valor monetario de la empresa

Definición conceptual:

Para Damodaran (1996, p. 10) es “el valor [monetario] presente de una empresa

es el descuento de los flujos de caja esperados”

Definición operacional:

Monto de dinero estimado, cuantitativamente, de las empresas cotizantes en el

mercado de valores argentino por medio del modelo de valuación propuesto.

Variable Dimensiones

Valor monetario de la empresa Flujos de caja operativos proyectados,

ajustados para períodos de crisis

financiera

Tasa de descuento adaptada para

períodos de crisis financiera

19


Tabla I.2. Matriz de congruencia entre el tema de estudio, el título, el problema, el objetivo general y los específicos, hipótesis, las preguntas

y las variables de la investigación

TEMA DE ESTUDIO

TÍTULO PROBLEMA OBJETIVO GENERAL Y

ESPECÍFICOS HIPÓTESIS VARIABLES

Valuación de empresas en períodos de crisis financieras

Modelo de valuación, a partir del modelo DCF, para empresas cotizantes de la bolsa de valores de Argentina, enfocado al período de crisis financiera 2001-2002

El mercado financiero argentino carece de un modelo monetario de valuación de empresas, con fundamento en la metodología DCF, para ser implementado durante períodos de crisis financieras, toda vez que con los modelos disponibles se pudiera llegar a obtener resultados que impliquen una sobre o sub valoración de las empresas.

General: Desarrollar y aplicar un modelo de valuación, con fundamento en la metodología DCF, que incorpore los ajustes necesarios para valuar monetariamente a las empresas cotizantes del mercado de valores argentino, durante el período de crisis financiera 2001-2002, que permita evitar una sobre o sub valoración de las empresas.

La aplicación de un modelo de valuación, a partir de la metodología DCF, que incorpore los ajustes necesarios para períodos de crisis financiera, con la intención de valuar monetariamente empresas cotizantes del mercado de valores argentino, previene una sobre o sub valoración monetaria de las mismas.

Independiente: Modelo de valuación Dependiente: Valor monetario de la empresa Estas dos variables: la independiente, modelo de valuación, se trabajará a partir del modelo DCF con los ajustes necesarios para períodos de crisis financiera. De aquí surgirá un nuevo modelo que, a su vez, cuenta con dos dimensiones: el flujo de caja operativo para períodos de crisis financiera, que surge de la elaboración y proyección de los estados financieros, con los ajustes correspondientes, y la tasa de descuento adaptada para estos períodos. La dependiente, es el valor monetario de las empresas cotizantes en el mercado de valores argentino.

20

TEMA DE ESTUDIO


ESPECÍFICOS PREGUNTAS DE INVESTIGACIÓN

VARIABLES

Específicos:

Analizar los fundamentos teóricos y conceptuales de los distintos modelos de valuación de empresas, con base en los trabajos de Aswath Damodaran, Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, Pablo Fernández, Luis Pereiro y otros autores relevantes, con el propósito de elaborar el estado del arte del tema de la investigación.

Realizar un diagnóstico de la evolución histórica del mercado de valores de Argentina, en el período 2000–2004, incluyendo a las empresas cotizantes, sus altas y bajas, el volumen operado, las variaciones de precios e índices del mercado. Así como de la situación financiera del mercado.

Valuar monetariamente, con el modelo DCF y sus adaptaciones, a dos empresas cotizantes de la bolsa de valores Argentina, para identificar el efecto de la crisis financiera en el resultado obtenido con los mismos.

¿Cuáles son los fundamentos teóricos y conceptuales sobre la aplicación de los distintos modelos de valuación de empresas, que realizan los diferentes autores seleccionados? ¿Qué efectos tuvo la crisis financiera del 2001-2002, en el mercado de valores de Argentina y en las finanzas de las empresas cotizantes, evidentes en un diagnóstico realizado durante la crisis? ¿Qué valores monetarios se pudieran obtener, de las empresas cotizantes de la bolsa de valores de Argentina, en el período de crisis financiera 2001-2002, como resultado de la aplicación del modelo de valuación DCF y sus adaptaciones?

Variable independiente Definición conceptual: Para Damodaran (1996) es el proceso o conjunto de procedimientos mediante el cual se determina el valor de una empresa a partir de la actualización de los flujos de caja de la empresa, o del capital proyectado, con una tasa de descuento o de costo del capital. Definición operacional: Es la aplicación del modelo de valuación en períodos de crisis financieras que permite obtener el valor monetario de una empresa, a través de la estimación de los estados de información financiera, los ajustes correspondientes para el período de crisis financiera y su actualización con la tasa de descuento.

21

TEMA DE ESTUDIO


ESPECÍFICOS PREGUNTAS DE INVESTIGACIÓN

VARIABLES

Elaborar el modelo, a partir del modelo DCF, incorporando los ajustes específicos para períodos de crisis financiera que permitan estabilizar los flujos obtenidos a partir de la elaboración y proyección de los estados de información financiera, además de una tasa de descuento representativa para estos períodos, con el fin de que el modelo ayude a obtener resultados que eviten una sobre o sub valoración de las empresas cotizantes. Aplicar el modelo desarrollado para demostrar su funcionamiento con la valuación de las mismas empresas utilizadas en la prueba del modelo DCF y comparar los resultados con los obtenidos con este último.

¿Qué ajustes se deberían incorporar al modelo DCF, que sean adecuados para períodos de crisis financiera, que permitan una estabilidad de los flujos de caja, así como, determinar una tasa de descuento representativa de estos períodos, para evitar obtener una sobre o sub valoración de las empresas cotizantes?

El modelo propuesto incluye dos dimensiones: flujo de caja operativo para períodos de crisis financiera, que surge de la elaboración y proyección de los estados financieros, con los ajustes correspondientes, y la tasa de descuento, que se utiliza para actualizar los flujos, adaptada para el período de crisis financiera. Flujo de caja operativo: Según Brealey y Myers (2000), es el efectivo generado por la operación de la empresa en cada período. Tasa de descuento: Según Brealey y Myers (2000), es la tasa utilizada para calcular el valor presente de los flujos de caja futuros. Variable dependiente Definición conceptual: Para Damodaran (1996, p. 10) es “el valor [monetario] presente de una empresa es el descuento de los flujos de caja esperados” Definición operacional: Monto de dinero estimado, cuantitativamente, de las empresas cotizantes en el mercado de valores argentino por medio del modelo de valuación propuesto.


22

I.8. Justificación

El desarrollo de modelos de valuación para períodos de crisis financieras es un

tema vigente, dinámico y primordial para la comunidad financiera. Estos modelos

cumplen una función fundamental para la toma de decisiones financieras en las

empresas y en los mercados financieros. Con estos modelos, por ejemplo, se

podría determinar con efectividad el rango de precios de un bien o invertir o dejar

de invertir en un proyecto productivo. A partir de aquí surgió la idea de realizar

esta investigación para llegar a una propuesta que ayude a mejorar la valuación

de empresas en períodos de crisis financieras.

Teórica

El modelo DCF, como es conocido actualmente, nació a partir de los trabajos de

John Burr Williams (1938) en The Theory of Investment Value, donde planteaba

que el valor intrínseco o real de una acción es el valor actual de todos los

dividendos futuros pagados por una empresa.

Este modelo evolucionó con los trabajos de David Durand (1952) y Myron Gordon

(1962). Durand, en Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and

Problems of Measurement (1952) y otros trabajos, planteaba la posibilidad de

valuar una acción utilizando una tasa de crecimiento constante de los dividendos

pagados por la empresa. Gordon (1962), a partir de los trabajos de Durand, en

The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, popularizó el modelo

“Gordon Growth Model”2, que permite calcular el valor de una acción utilizando los

dividendos pagados y una tasa de descuento representativa del costo del capital.

Otros trabajos, muy importantes, que influyeron en la valuación de activos y en el

desarrollo del modelo DCF fueron los de Franco Modigliani y Merton Miller (MM),

2 Modelo de Crecimiento de Gordon

23

publicados en 1958 en la American Economic Review y en 1963 en la Journal of

Business. Al primero lo llamaron “The Cost of Capital, Corporation Finance, and

the Theory of the Investment” y al segundo “Dividend Policy, Growth and the

Valuation of Shares”. Ambos autores fueron galardonados con el premio Nobel de

Economía en 1985 y 1990, respectivamente.

Como ya se mencionó, el DCF es un modelo diseñado para ser utilizado,

principalmente, en mercados estables y desarrollados. Algunos autores, como

Pereiro (2002) y Mongrut (2006) han propuesto adaptaciones para mercados

emergentes, ya que entienden que la aplicación del modelo, tal cual está

planteado, puede originar resultados distorsionados.

A pesar de los trabajos realizados sobre modelos de valuación para mercados

emergentes, que se analizaron en esta investigación, se entiende que existe una

evidente carencia de propuestas e investigaciones para el desarrollo de modelos

de valuación para períodos específicos de crisis financiera, más allá de que estas

crisis ocurran en mercados emergentes o no. Esto motivó la elaboración y el

desarrollo de un modelo práctico y efectivo para estos períodos, a partir de la

metodología DCF y sobre la base de las investigaciones y avances ya realizados

para los mercados emergentes.

Además, el desarrollo de este modelo permite, indirectamente, progresar en el

estudio de otros conceptos financieros fundamentales utilizados en la valuación y

en la administración de las empresas, tales como: el presupuesto, el cálculo del

flujo de caja, el análisis e incorporación de riesgos financieros, la determinación

del costo del capital, la utilización de escenarios y de períodos de transición en la

proyección de flujos, técnicas de proyección de flujos, el desarrollo del supuesto

de racionalidad financiera en la administración financiera de la empresa, la

implementación de ajustes a los flujos y la utilización de tasas de descuento

específicas para los distintos períodos de la proyección.

24

Metodológica

Para lograr el objetivo propuesto, es decir, el desarrollo y aplicación de un nuevo

modelo de valuación, se aplicó una metodología original, diseñada especialmente

para lograr este fin. La misma consistió de los siguientes pasos: en primer lugar,

se realizó un análisis de las crisis financieras internacionales, con un énfasis en la

crisis del 2001-2002 en Argentina, que fue la última gran crisis financiera de los

países emergentes y desarrollados hasta la crisis Subprime del 2008.

También, se realizó una descripción y análisis de los fundamentos teóricos y

conceptuales de la metodología de valuación y de los distintos modelos

propuestos. Luego, se realizó una descripción y un diagnóstico de la evolución

histórica del mercado de valores de Argentina y de la situación financiera de sus

empresas más representativas.

El siguiente paso consistió en analizar la efectividad del modelo DCF y del CAPM,

sobre empresas cotizantes de la bolsa de valores de Argentina y también, se

realizaron entrevistas individuales a académicos y profesionales del ambiente

financiero para darle consistencia metodológica al modelo de valuación propuesto.

Por último, se desarrolló y aplicó el modelo de valuación para períodos de crisis

financiera.

Por lo que, esta investigación, es del tipo mixta en donde se emplearon dos

enfoques concretos: el primero, el estudio documental que se desarrolló sobre la

evolución de las crisis financieras y sobre la base metodológica de la valuación de

empresas y el segundo, sobre la descripción y aplicación de los modelos

tradicionales y el propuesto para los períodos de crisis financieras y el análisis

correspondiente de los datos resultantes.

Es importante mencionar que la metodología utilizada en la bibliografía sobre

valuación de empresas, empleada en esta investigación, sobre el desarrollo y

explicación de los modelos de valuación empresas, específicamente, es similar a

25

la propuesta en esta investigación en los capítulos IV y VI. También, en la mayoría

de estos trabajos, se realizó, a manera de ejemplo, una aplicación práctica de los

modelos estudiados con datos reales de una o dos empresas como máximo.

Una reflexión final, que sintetiza la metodología utilizada en el desarrollo y

aplicación del modelo propuesto.

Fornero (2007) sobre los trabajos de Damodaran:

En sus dos [últimos] libros de estudio Damodaran procura desarrollar de modo

coherente su perspectiva de las finanzas como una disciplina básicamente

aplicada: “Creo que la teoría, y los modelos que resultan de ella, deberían

proporcionar las herramientas para comprender, analizar y resolver problemas. La

prueba de un modelo o de una teoría no debería basarse en su elegancia (a la que

los académicos tienden a dar la mayor ponderación) sino en su utilidad para

resolver problemas” (p. 341)

Práctica

Es muy difícil cuestionar, hoy en día, desde el punto de vista de la teoría

financiera, la importancia de medir el valor de una empresa, o un proyecto de

inversión, para la correcta administración financiera de una empresa. Para

Copeland et al (1996), la valuación es la herramienta principal para la toma de

decisiones financieras y operativas en una empresa y para Brealey y Myers (2000)

el secreto del éxito en la administración financiera de una empresa es el

incremento del valor de la misma.

No obstante, sí es un tema controversial determinar cuál de las distintas

metodologías de valuación es la más efectiva y la teóricamente más sólida. De

aquí surge la necesidad de estimular el estudio y desarrollo de modelos de

valuación adaptados a las necesidades o circunstancias especiales que surjan en

26

las empresas y los mercados, como las generadas por las crisis financieras. Crisis

que, en las últimas décadas, han ido aumentando tanto en número como en

frecuencia y a su vez, se han ido profundizando y globalizando.

Como ya se ha mencionado, los modelos de valuación son ampliamente utilizados

en actividades financieras de distinto tipo. Las empresas necesitan de estos

modelos para determinar su valor, analizar su evolución o decidir invertir o dejar

de invertir en proyectos productivos. El mercado financiero los utiliza para

determinar si el precio de un activo está sobre o sub valorado o simplemente para

analizar la situación financiera de una empresa.

Para el área específica de la administración, la valuación de la empresa es una

herramienta fundamental para la medición del desempeño del personal jerárquico.

Para Anthony y Govindarajan (2007), una organización consiste en un grupo de

personas que trabajan juntas para lograr ciertos objetivos comunes y explican, que

en un negocio, los objetivos más elementales son obtener un buen rendimiento y

aumentar el valor de la empresa.

Agregan que, entre los indicadores de desempeño, uno de los más importantes es

el financiero, medido a través de los márgenes de utilidad, los rendimientos

contables, la generación de flujos de caja y las variaciones del valor de la

empresa. Todos estos elementos forman parte del proceso de valuación, por lo

cual, el desarrollo de modelos de valuación más efectivos, ayudarían a su vez a

mejorar la medición del desempeño financiero.

Por otro lado, la valuación de empresas es uno de los tres pilares fundamentales

de la dirección basada en el valor, Value Based Management, que incluye una

medida de desempeño relacionada con el valor, un sistema de compensación

congruente con la evolución del valor y medios de información adecuados para los

inversores.

27

Por último, todos los elementos involucrados en el proceso de una valuación,

como la elaboración de presupuestos, proyección de flujos, determinación de

márgenes, cálculo de flujos de caja, obtención de tasas de descuento y análisis

financieros, también son parte de las herramientas fundamentales en la

administración de las empresas, por lo tanto, cualquier mejora o avance que se

pueda lograr con los mismos contribuirá positivamente en la teoría administrativa.

Es por todo lo anterior que se desarrolló un modelo de valuación de empresas

práctico, pero con fundamentos teóricos, orientado al mercado profesional que de

soluciones a los inconvenientes que pudieran surgir en el proceso de una

valuación durante períodos de crisis financieras.


El método de investigación a implementar fue el hipotético deductivo, en donde,

según Méndez Álvarez (2010, p. 236), se trata de un “proceso de conocimiento

que se inicia con la observación de fenómenos generales con el propósito de

señalar las verdades particulares contenidas explícitamente en la situación

general”.

En este caso, se inició con el estudio documental de la evolución de las crisis

financieras a nivel mundial y de la metodología de la valuación de empresas,

sobre la base de los trabajos de los autores más destacados sobre el tema.

Luego, con el material disponible, se realizó una explicación y análisis del mercado

de valores argentino, de sus empresas más representativas y de la situación

económica general del país durante el período 2000-2004.

El siguiente paso consistió en una descripción de la metodología tradicional de la

valuación de empresas, especialmente de los modelos DCF y CAPM, y de la

aplicación de los mismos en las empresas más representativas del mercado de

28

valores de Argentina. Esto con la intención de estudiar el desempeño de los

modelos durante el período de crisis financiera. Las valuaciones se realizaron al

31 de diciembre del 2001, para lo cual, se utilizó información disponible del

período 1996-2001, tanto de la industria como de las empresas a valuar.

Al mismo tiempo, con el objetivo de ayudar al desarrollo del modelo alternativo, se

realizaron entrevistas individuales y estructuradas a académicos de reconocida

experiencia en el área de valuación y a profesionales con experiencia en los

mercados de capitales de México y Argentina.

El último paso consistió en el desarrollo y aplicación del modelo propuesto para

períodos de crisis financiera. Para su desarrollo, se utilizó la información

documentada sobre las crisis financieras y la teoría financiera, los datos recogidos

de la aplicación de los modelos tradicionales y las entrevistas realizadas. La

prueba del modelo se realizó en la misma fecha y con las mismas empresas

utilizadas en el análisis de los modelos tradicionales.

I.10. Tipos de investigación

Son los siguientes: descriptivo, explicativo, correlacional y cuasi-experimental.

Méndez Álvarez (2010), sobre las investigaciones descriptivas y explicativas:

En el caso de la economía, la administración y las ciencias contables, es posible

llevar a cabo un conocimiento de mayor profundidad que el exploratorio. Éste lo

define el estudio descriptivo, cuyo propósito es la delimitación de los hechos que

conforman el problema de investigación.

…. Los estudios orientados a la comprobación de hipótesis causales pueden

definirse en el nivel explicativo y su realización supone el ánimo de contribuir al

desarrollo del conocimiento científico, razón por la cual el rigor científico se

constituye en pilar fundamental para su elaboración. (p. 230 y 232)

29

Para Hernández, Fernández y Baptista (2006, p. 105) la investigación

correlacional, “Tiene como propósito conocer la relación que exista entre dos o

más conceptos, categorías o variables en un contexto en particular.”

Kerlinger y Lee (2002), explican las investigaciones cuasi-experimentales:

El experimento verdadero requiere la manipulación de por lo menos una variable

independiente, la asignación aleatoria de los participantes a los grupos y la

asignación aleatoria del tratamiento a los grupos. Cuando falta uno o más de estos

prerrequisitos por cualquier razón, se tiene un diseño comprometido. Los diseños

comprometidos se conocen popularmente como diseños cuasi-experimentales. (p.

484)

También, para Tamayo y Tamayo (2003), la investigación descriptiva trata sobre la

descripción de características de un conjunto de sujetos o áreas de interés; la

explicativa, es aquella que establece relaciones de causa-efecto; la correlacional,

determina la variación de unos factores con relación a otros, es decir la

covariación, y la cuasi experimental, estudia relaciones de causa-efecto, pero no

en condiciones de control rigurosos de todos los factores que puedan afectar al

experimento.

Para esta investigación es:

Descriptiva, ya que se presentaron los fundamentos teóricos y conceptuales de

la metodología de valuación y de los distintos modelos propuestos por autores

destacados en el tema. Además, se realizó un diagnóstico de las condiciones

financieras del mercado de valores y de sus empresas más representativas,

enumeradas en el punto I.11, en el período 2000 al 2004, así como los efectos

de la crisis financiera del 2001-2002.

30

Explicativa, porque se presentaron los resultados de la aplicación del modelo

de valuación DCF y del CAPM, en las empresas seleccionadas del mercado de

valores argentino, y también, el análisis de los datos mediante el empleo de

instrumentos estadísticos.

Correlacional, porque se determinó el grado de variación, o relación, que

existía entre las variables que integran el modelo de valuación propuesto para

el período de crisis financiera, es decir, en cuanto a los flujos de caja

operativos proyectados ajustados para períodos de crisis financiera; la tasa de

descuento, o costo de capital, adaptada para períodos de crisis financiera y el

período de proyección de los flujos.

Cuasi-experimental, toda vez que se realizó la prueba del modelo de valuación

propuesto en las empresas seleccionadas del mercado de valores argentino,

sobre la base de la metodología expuesta en el punto I.9, pero, dado que se

utilizó información real del mercado y de las empresas del período 1996-2001,

no será posible alcanzar el control absoluto de los factores involucrados en la

prueba.


La población comprendió a todas las empresas registradas en la Bolsa de

Comercio de Buenos Aires (BCBA) que hayan cotizado en el período 2000-2004,

es decir un promedio de 90 empresas por año.

Se tomó como muestra, para el análisis financiero y la aplicación de los modelos,

a las empresas más representativas de este mercado utilizando como criterio de

selección los siguientes parámetros: haber participado en la estructura del Índice

Merval3, del cuarto trimestre, durante los cinco años del período y que su volumen

3 Índice más importante del mercado, conformado por las 25 empresas más representativas.

31

de negociación individual, en el promedio del período, no haya sido inferior al 2%

del total del volumen de negociación.

Las empresas seleccionadas fueron, como se verá en el Capítulo III: Acindar,

BBVA Banco Francés, Banco Macro Bansud, Grupo Financiero Galicia, Pérez

Companc/Petrobras, Siderar, Siderca/Tenaris, Solvay Indupa y Telecom

Argentina.

I.12. Técnicas de investigación

Guías para la selección y el análisis documental y recolección de datos financieros

(Anexo 1): se diseñó una para seleccionar y analizar los trabajos sobre valuación

de empresas y otra para recabar la información financiera de las empresas

seleccionadas en la muestra, que sirvió tanto para el análisis financiero como para

la valuación monetaria.

Los estados de información financiera de las empresas seleccionadas en la

muestra se obtuvieron a través de los siguientes medios:

Banco Central de la República de Argentina (www.bcra.gov.ar)

Banco de Valores (www.bancodevalores.com)

Bolsa de Comercio de Buenos Aires (www.bcba.sba.com.ar)

Caja de Valores S.A. (www.cajval.sba.com.ar)

Comisión Nacional de Valores (www.cnv.gob.ar)

Mercado de Valores de Buenos Aires S.A. (www.merval.sba.com.ar)

Ministerio de Economía y Finanzas Públicas de Argentina

(noticias.mecon.gob.ar)

Instituto Argentino de Mercado de Capitales (www.iamc.sba.com.ar)

Así como la información que proveyeron directamente las empresas seleccionadas

y expertos en la materia.

http://www.bcra.gov.ar/

http://www.bancodevalores.com/

http://www.bcba.sba.com.ar/

http://www.cajval.sba.com.ar/

http://www.cnv.gov.ar/

http://www.cnv.gob.ar/

http://www.merval.sba.com.ar/

http://www.iamc.sba.com.ar/

32

Como sistema informático se utilizó el procesador de datos Microsoft Excel 2010,

que sirvió para realizar la proyección de los datos financieros de las empresas, su

valuación monetaria y el análisis de los resultados.

En el Anexo 2, se muestra el formato de entrevista realizada a los académicos y

profesionales del ambiente financiero.

En este capítulo se describió la metodología de investigación que se utilizó para la

elaboración y aplicación del modelo para el mercado financiero argentino. En el

próximo capítulo se realiza el estudio documental sobre las crisis financieras y

sobre la metodológica de la valuación de las empresas.

33

CAPÍTULO II. MARCO CONTEXTUAL: DESCRIPCIÓN Y ANÁLISIS DE LAS

CRISIS FINANCIERAS Y LA VALUACIÓN DE EMPRESAS

En este Capítulo se incluye, en primer lugar, un resumen y explicación de las crisis

financieras mundiales con el objetivo de entender sus causas, efectos, frecuencia

y la duración de las mismas.

Por otro lado, se analiza la metodología de valuación de empresas, la evolución

del modelo DCF y se realiza una síntesis, descripción y explicación de las

aportaciones más importantes que han realizado distintos autores destacados en

el tema de valuación.

Entre estos autores se encuentran:

Aswath Damodaran: profesor de finanzas de la Universidad de New York, ha

escrito varios trabajos sobre finanzas y valuación, entre los que se destaca

Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of any

Asset (1996).

Tom Copeland, Tim Koller y Jack Murrin: en el pasado socios de la empresa de

consultoría McKinsey, excepto Koller que aún es parte de la misma, han escrito

una de las obras sobre valuación más utilizadas y referenciadas en el mercado

financiero, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies,

primera edición 1995.

Pablo Fernández: profesor de finanzas de la Universidad de Navarra, entre

otros trabajos sobre valuación publicó, en el 2002, Valuation Methods and

Shareholder Value Creation, obra que recopila y analiza los principales

modelos de valuación desarrollados hasta el momento.

Luis Pereiro: profesor de finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella, entre

otros trabajos sobre valuación publicó, en el 2002, Valuation of Companies in

34

Emerging Markets, unas de las pocas obras escritas sobre valuación en

mercados emergentes.

II.1. Las crisis financieras y sus efectos

Desde 1637, año en que estalló la célebre crisis de los tulipanes en Holanda hasta

la crisis de las hipotecas “Subprime” en los Estados Unidos en el año 2008, se han

documentado unas 40 crisis financieras de relevancia mundial. A estas crisis se

las puede dividir en dos grupos, las crisis “Históricas” que sucedieron antes de la

Gran Depresión de los Estados Unidos en 1929 y las “Modernas” que sucedieron

a partir de esta fecha.

En los 292 años que pasaron entre 1637 y 1929 se tienen registradas unas 28

crisis importantes. Entre ellas, por su notoriedad y profundidad, se puede

mencionar a la de los Tulipanes de Holanda en donde un bulbo de la flor del

tulipán llegó a valer tanto como una casa. Esta crisis alcanzó su pico especulativo

en febrero de 1637. Otras dos crisis importantes, o burbujas financieras, fueron las

de South Sea y la de Mississippi en 1720, consideradas en su conjunto la primera

gran crisis financiera internacional, ya que sus efectos, originados en Francia e

Inglaterra, se expandieron hasta Holanda e Italia. Otra crisis fue la de 1825

originada en Inglaterra, que llegó hasta América del Sur, ésta nació por la

distorsión de los precios de commodities comercializados entre estos dos

mercados. Por último, se puede mencionar la crisis especulativa de Hamburgo en

1857 y la crisis crediticia en Italia en 1907.

A partir de la Gran Depresión, es decir en los últimos 80 años, se han sucedido un

total de 12 crisis financieras de magnitud mundial. Entre las que se destacan la

Gran Depresión de 1929, la crisis de los años 70 en los Estados Unidos, la crisis

japonesa del período 1985-1989, la de los países del este asiático en 1992-1997,

la de México en 1995, la de Rusia y Brasil en 1998-1999, la crisis política y

35

económica de Argentina en el 2001 y la crisis de hipotecas Subprime en el 2008

en los Estados Unidos.

Las últimas cuatro décadas han sido uno de los períodos más afectados por el

número de crisis financieras. También, este período, se destaca por la profundidad

de las crisis y por el número de empresas que han terminado en bancarrota.

Kindleberger y Aliber (2005, p. 1) comentan que “Los años desde el principio de

1970 no tienen precedente en términos de volatilidad en el precio de los

commodities, las monedas, los bienes raíces y las acciones y por la frecuencia y

severidad de las crisis financieras.” Entre el año 1980 y el 2008 hubo más

burbujas financieras que en cualquier otro período de la historia.

Para Kindleberger y Aliber (2005), la mayoría de las crisis, en estos últimos

cuatrocientos años, han tenido una cierta similitud tanto en sus características

como en su desarrollo. Explican que usualmente comienzan con el aumento del

optimismo de los inversores debido a un crecimiento de la economía, luego

aumenta la oferta crediticia, provocando así un aceleramiento de la economía.

Pero después, gracias al bienestar económico, un número importante de

inversores comienza a realizar inversiones especulativas, por lo que los precios de

los activos se incrementan. Luego, y por algún motivo o evento en particular, el

crecimiento de la economía se detiene como también la oferta crediticia, por lo que

los precios sucumben y la crisis se generaliza.

Para los autores, el hecho o evento que provoca el comienzo de una crisis puede

ser la caída de un banco, la incapacidad de un gobierno para mantener el valor de

su moneda o la explosión de una burbuja financiera. Históricamente, la frecuencia

de las crisis ha sido, en promedio, de una por cada 10 ó 20 años, excepto por los

últimos 40 años en donde la frecuencia ha bajado a menos de 10 años.

36

II.1.1. Crisis modernas

La Gran Depresión

La primera gran crisis del siglo XX fue la depresión de los Estados Unidos, que

comenzó en el año 1928 con la caída de los precios agrícolas y estalló el 29 de

octubre de 1929, cuando se desplomó la Bolsa de Nueva York. Según el

presidente Herbert Hoover la crisis inició después de la primera guerra mundial, a

causa de la expansión y sobreproducción de bienes manufacturados fuera de la

zona europea. Otros culpan a la disminución de la tasa de interés en Nueva York

en el verano de 1927.

A consecuencia de esta crisis, entre 1929 y 1933, el PIB cayó un 30% la

producción industrial un 50%, la tasa de desempleo alcanzó un pico del 25% y

alrededor de 9,000 bancos cerraron sus puertas.

La dependencia de la economía mundial con respecto a la economía

estadounidense era, aún en esa época, muy importante. Sólo en Europa los

préstamos estadounidenses, entre 1924 y 1929, alcanzaron los 2,957 millones de

dólares. Por lo que, otra de las consecuencias de la crisis fue que, la economía

mundial, sufrió uno de los períodos de mayor recesión conocido hasta entonces,

un ejemplo de sus efectos fue la caída de aproximadamente el 19% del valor total

del comercio mundial.

Esta crisis tuvo, de cierta manera, su lado positivo, ya que a partir de aquí, los

intelectuales y académicos comenzaron a estudiar los orígenes y consecuencias

de las crisis sobre la economía y las empresas. Gracias a estos estudios surgieron

trabajos fundamentales sobre valuación de activos, estructura de capital y costo

del capital, entre otros. Estos trabajos, a su vez, tuvieron una influencia decisiva

en la desarrollo de los distintos modelos de valuación que actualmente estudiamos

y utilizamos.

37

Década del 70

Las crisis desde el comienzo del siglo XIX se originaban con una cierta

regularidad, es decir cada 10 o 20 años, hasta el año 1970 en donde se nota una

mayor volatilidad en el valor de los bienes y un aumento en la frecuencia y

profundidad de las crisis. Como ejemplos tenemos la caída del tratado de Bretton

Woods, la crisis de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP),

la crisis de Japón, la asiática, la de México, Rusia, Brasil, Argentina, entre otras.

En 1944, en el estado de New Hampshire en Estados Unidos, se firmó el tratado

de Bretton Woods, en donde se decidió, entre otras cosas, la creación del Banco

Mundial, el Fondo Monetario Internacional y el uso del dólar como moneda

internacional de intercambio. Además, se adoptó el patrón oro-divisa, por el que

Estados Unidos se obligaba a mantener el precio del oro en 35 dólares por onza.

Para compensar esta restricción se le concedió la facultad de cambiar cada dólar

por oro, a ese precio, sin restricciones ni limitaciones. En 1971, después de tener

el primer déficit comercial del siglo XX y para nivelar la mayor tasa de inflación con

respecto a la inflación de Alemania y Japón, el país abandonó la paridad oro-divisa

y adoptó un sistema de cambio flotante que hizo perder el 50% del valor de la

moneda.

Luego, en 1974, después de 15 años de un mercado de valores en crecimiento,

los precios de las acciones se desplomaron un 50% en promedio, provocando la

quiebra de importantes compañías y casas de bolsa de Nueva York.

Por otro lado, la OPEP, organismo que actualmente controla aproximadamente el

50% de la producción mundial del petróleo y tiene el poder de fijar los precios del

crudo en el mercado mundial, estuvo involucrada en dos crisis importantes, la

primera, motivada por el embargo del petróleo árabe en 1973 y la decisión

unilateral de triplicar los precios de venta del crudo y la segunda, por el estallido

de la revolución iraní en 1979.

http://es.wikipedia.org/wiki/D%C3%B3lar_estadounidense

http://es.wikipedia.org/wiki/Crisis_del_petr%C3%B3leo_de_1973#Embargo_.C3.A1rabe_de_crudo

http://es.wikipedia.org/wiki/1973

http://es.wikipedia.org/wiki/Revoluci%C3%B3n_iran%C3%AD

http://es.wikipedia.org/wiki/1979

38

Japón 1985-1990

El origen de la crisis de Japón se remonta a 1950 cuando el PIB comenzó una

carrera alcista tanto a tasas nominales como reales. A partir de esta fecha las

exportaciones aumentaron significativamente, ya que se ganaron nuevos

mercados y se vendieron bienes con alto valor agregado.

En 1980 el banco de Japón tomó la decisión de aumentar la cantidad de fondos

para todo tipo de créditos, en especial para los hipotecarios, es decir, aumentó el

circulante monetario para intentar detener la apreciación de su moneda, el Yen.

También, comenzó a aplicar una serie de políticas para desregular el mercado

financiero y mantener las tasas de interés estables. Todas estas medidas

provocaron el inicio de una carrera alcista en el valor de los bienes raíces y de las

acciones. Por ejemplo, el índice del mercado de valores de Japón, el Nikkei, que

en 1949 inició con un valor de 100 puntos, llegó a superar los 6,000 puntos a

finales de 1980. Otro ejemplo es el valor total de los bienes raíces del país que

duplicaron al de los Estados Unidos.

En diciembre de 1989, el banco de Japón cambió la estrategia y comenzó a

restringir los préstamos hipotecarios. Además, se supo que muchos de los bancos

más importantes del país tenían problemas financieros. Por lo que, a principios de

1990 los precios de las acciones empezaron a bajar, la economía se estancó y un

gran número de empresas fueron a la quiebra.

Asia 1992-1997

A partir de 1950 hasta 1997, los “Dragones” (Hong Kong, Singapur, Corea del Sur

y Taiwán) y los “Tigres” (Indonesia, Malasia, Filipinas y Tailandia) fueron

considerados como modelos económicos exitosos de países en desarrollo. Sus

economías crecieron a tasas muy altas por muchos años.

39

Los inversores de países desarrollados, enamorados de la diversidad de

oportunidades de inversiones y las altas tasa de rendimientos, que los países

asiáticos ofrecían, invirtieron en ellos enormes sumas de dineros. Por lo que, las

monedas de estos países llegaron a estar muy sobrevaloradas. Pero, por varios

motivos, como el capitalismo de amigos en Indonesia, la debilidad del gobierno en

Tailandia, los enormes monopolios en Corea del Sur y los deficientes préstamos

bancarios otorgados, la llegada de recursos se detuvo gradualmente.

Específicamente, la crisis financiera en el este de Asia comenzó el 2 de julio de

1997, cuando por una fuerte presión externa, el banco central de Tailandia dejó de

defender su moneda, el “Bath”, depreciándose un 14% en el mercado onshore y

un 19% en el mercado offshore. Este acontecimiento detonó las crisis en los

demás países.

Las siguientes monedas en sufrir presiones cambiarias fueron el peso filipino y el

“Ringitt” malayo. El banco central filipino trató de defender su moneda subiendo

las tasas de interés, pero no obstante, perdió unos 1,500 millones de dólares de

sus reservas bancarias. Esta situación provocó que el gobierno tomara la decisión

de dejar flotar la moneda, la cual se depreció en los primeros días un 11,5%.

También, el banco central de Malasia trató de defender su moneda hasta el 11 de

julio del mismo año, cuando decidió que el valor de su moneda flotara libremente.

El gobierno de Indonesia, al igual que los otros países, trató de defender su

moneda hasta el 14 de agosto de 1997.

Los Dragones también fueron afectados. En los primeros días de agosto, Singapur

decidió dejar de defender su moneda y en septiembre la misma se depreció un

8%. Taiwán, también dejó depreciar su moneda pero su valor no tuvo mayor

cambio. La moneda de Hong Kong, pegada al dólar, también fue atacada durante

un tiempo aunque pudo mantener su cotización. Al final de la crisis, en diciembre

de 1997, el dólar se había apreciado un 52%, 53%, 78%, 107% y 151% con

40

respecto a las monedas de Malasia, Filipinas, Tailandia, Corea del Sur e

Indonesia.

Aunque las turbulencias en el mercado cambiario finalizaron a finales de 1997, los

verdaderos efectos de la crisis continuaron hasta alcanzar a toda la región.

Muchas instituciones financieras y empresas quebraron y la producción nacional

de estos países cayó abruptamente.

México 1995

A principio de 1990, mientras se negociaba la firma del tratado de libre comercio

con los Estados Unidos y Canadá, el Banco de México adoptó una política

monetaria muy restrictiva que provocó que la tasa de inflación disminuyera un

130% en cuatro años, es decir del 140% al 10%. Al mismo tiempo, varias

empresas públicas fueron privatizadas y se levantaron restricciones al comercio y

a las transacciones financieras.

Como consecuencia y aunado a las muy atractivas tasas de interés ofertadas en el

mercado financiero, empezaron a llegar al país fondos provenientes del extranjero,

que en su gran mayoría eran especulativos, lo que provocó un aumento

considerable de la oferta de dinero. A su vez, esto generó que el peso mexicano

se apreciara, se encarecieran los productos y disminuyeran las exportaciones y

como resultado se elevara el déficit comercial hasta el 7% del PIB, que se financió

principalmente con deuda externa.

Por otro lado, el 1 de enero de 1994, entró en vigor el Tratado de Libre Comercio

de América del Norte (TLCAN), con el objetivo de eliminar las barreras

comerciales y de inversión entre los tres países del norte. Este Tratado trajo la

eliminación inmediata de los aranceles de más de la mitad de las exportaciones

41

mexicanas hacia los Estados Unidos y más de un tercio de los aranceles de las

exportaciones estadounidenses hacia México.

También en 1994 y debido a un número importante de acontecimientos, como la

revuelta campesina y el asesinato del candidato a la presidencia del principal

partido gobernante, el flujo de inversiones extranjeras comenzó a disminuir

gradualmente al igual que la habilidad del país para mantener la estabilidad de su

moneda. Por lo que, en diciembre de 1994, el país sufrió una corrida bancaria,

tanto de capitales locales como especulativos, que dejó a las reservas

internacionales en un mínimo de 10,000 millones de dólares.

En respuesta, el 20 de diciembre de 1994, el gobierno devaluó la moneda, por lo

que la cotización del dólar pasó de 3.40 pesos a un récord de 8 pesos. En enero

de 1995, gracias a la firma del TLCAN, los Estados Unidos organizó un rescate

por 50,000 millones dólares que frenó la huida de fondos al extranjero y permitió

que la cotización del dólar bajara, para julio de 1995, hasta los 6.11 pesos.

No obstante, para finales de 1995, el PIB mexicano había retrocedido un 6%, se

habían cerrado más de 10,000 empresas, la tasa de inflación superaba el 50%, la

deuda externa se elevaba hasta los 173,400 millones de dólares, las tasas de los

CETES se ubicaba por arriba del 40%, la tasa de interés interbancaria superaba el

110% y la pobreza económica alcanzaba al 69% de la población total del país.

Esta crisis originó el renombrado “Efecto Tequila” que perjudicó, principalmente, a

las economías más importantes de América Latina.

Si bien el Tratado de Libre Comercio permitió un incremento importante en la

exportación de productos primarios, también es cierto que provocó un aumento de

las importaciones de productos manufactureros de los otros países, que tienen

mayor valor agregado que los productos primarios exportados por el país, lo cual

ha afectado a la balanza comercial de México. Por otro lado, el Tratado ha

permitido una apertura de los mercados financieros, un aumento de los flujos de

http://es.wikipedia.org/wiki/Reservas_internacionales

http://es.wikipedia.org/wiki/Reservas_internacionales

http://www.monografias.com/trabajos11/empre/empre.shtml

http://www.monografias.com/trabajos15/bloques-economicos-america/bloques-economicos-america.shtml

42

capitales productivos y especulativos y también, una mayor sensibilidad a las

fluctuaciones económicas entre los países integrantes.

Esta sensibilidad se ve claramente reflejada en los acontecimientos resultantes de

la crisis Subprime iniciada en el 2008. Esta crisis causó que en el 2009 la

economía de los Estados Unidos cayera un 2.4%, caída que a su vez impactó con

mayor magnitud en la economía mexicana la cual se desplomó un 5.9%, siendo

uno de los mayores derrumbamientos económicos del 2009 a nivel mundial.

Rusia y Brasil 1998

Las crisis de Rusia y Brasil, se debió, principalmente, a factores psicológicos a

medida que los mercados financieros reconocían que esos países tenían grandes

montos de deuda y sus monedas estaban sobrevaloradas.

El boom ruso de 1990 se originó con el abandono del sistema comunista y la

privatización de empresas públicas. La estabilidad económica llevó a excesivas

inversiones de capital y transacciones financieras especulativas. El mercado de

valores ruso colapsó en agosto de 1998 y como consecuencia se decidió que la

moneda flotara libremente.

En Brasil, el problema surgió por la desregulación del mercado financiero, el déficit

fiscal, la disminución de las inversiones extranjeras y las pérdidas de

exportaciones en el mercado asiático. La flotación del valor de la moneda,

decidida en el año 1999, llevó a un incremento de los precios de las acciones del

mercado de valores y a una apreciación de la moneda.

43

Argentina 2001-2002

A fines de la década de los 80, Argentina sufrió dos años de hiperinflación, con

picos inflacionarios de hasta el 5,000% y tasas de desempleo mayores al 15%.

Para terminar con este flagelo, el gobierno aplicó un plan monetario de cambio fijo,

llamado “Convertibilidad”, con el cual se fijó el valor de la moneda en 1 peso

argentino 1 dólar estadounidense. Al mismo tiempo el banco central incrementó la

oferta de dinero, a medida que las reservas en dólares aumentaban. También, con

el objetivo de adquirir recursos frescos, se privatizaron empresas de servicios

públicos, como las del agua, energía y teléfonos. Se puede decir que sólo, entre el

año 1991 y el año 1998, este plan tuvo una cierta estabilidad financiera con una

tasa de crecimiento total del 44% en los siete años.

Argentina sufrió un fuerte período de problemas financieros, “financial distress”,

entre el año 1998 y 2001. Este último término se define como una economía con

graves problemas que necesita inmediatos e importantes ajustes y en donde las

empresas están en peligro de quiebra y los bancos necesitan una recapitalización

urgente.

La presión fiscal del gobierno argentino, a fines del 90, fue mucho menor que el

incremento de sus gastos, lo que provocó un alto déficit fiscal. Esta diferencia fue

financiada, principalmente, con la venta de empresas públicas y con el incremento

de la deuda externa e interna. La deuda externa estaba constituida en su mayoría

con bonos soberanos denominados en dólares, con relativa buena calificación

crediticia. Pero a medida que la deuda aumentaba también, por consecuencia, lo

hacia su costo. Con estas dificultades económicas las inversiones nacionales y

extranjeras disminuyeron a un ritmo acelerado afectando aún más la obtención de

recursos financieros.

44

Por otro lado, factores externo, como la crisis mexicana, la rusa y específicamente

la brasilera, por su devaluación en enero de 1998, más la apreciación del dólar en

el año 2000, también afectaron a la economía del país.

Por lo que, para mejorar la economía, el gobierno argentino tenía dos caminos o

mantener la paridad del peso reduciendo el déficit fiscal mediante la baja del gasto

público y el aumento de los impuestos o romper definitivamente con esta paridad.

Como la población argentina se rehusó a pagar más impuestos y el gobierno no

redujo los gastos y mantuvo la paridad del peso, la economía empeoró.

Durante el año 2001, el déficit fiscal alcanzó el 5% del presupuesto público y la

tasa de desempleo subió al 18%, el PIB cayó un 4% interanual, la recaudación

fiscal se desplomó un 7%, la bolsa cayó un 64% y la deuda externa superó los

146,000 millones de dólares. Con estos números y la falta de decisiones políticas,

la crisis fue inevitable. Por lo que, el gobierno tuvo que devaluar y suspender el

pago de la deuda externa.

670

7222

6303

100

1100

2100

3100

4100

5100

6100

7100

01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/02 02/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02

Punto

s b

ásic

os

Meses

Figura II.1. Evolución del índice de riesgo país de Argentina (2001-2002)

Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas Públicas de Argentina

45

La crisis fue muy profunda, tanto en lo económico como en lo político y social.

Para el 2002, la moneda se había devaluado un 240%, el índice de riesgo país

alcanzó, en agosto de 2002, los 7,222 puntos básicos, como muestra la figura II.1.,

el PIB se derrumbó un 11%, la tasa de inflación subía hasta el 41% y la tasa de

interés anual interbancaria (baibor) superó los 127%, encareciendo toda la oferta

crediticia.

Subprime 2008

Las burbujas financieras del mercado de valores estadounidense a partir de 1995

estaban asociadas a un período económico sobresaliente, en donde la tasa de

desempleo y la de inflación declinaban y la tasa de crecimiento económico, como

la de productividad, crecían en forma acelerada. En el año 2000, el gobierno

obtuvo un importante superávit fiscal después de una época de altos déficits. Esta

situación económica derivó en un incremento de los precios de los activos en el

mercado de valores, que a su vez ayudó a aumentar la inversión y el consumo.

En la primavera del 2000, tanto por el problema de las fechas en las

computadoras como por una burbuja en los precios de las empresas electrónicas,

los precios de las acciones empezaron a bajar. En los siguientes años, estos

precios decayeron en su conjunto un 40 por ciento.

La pequeña recesión del 2001 después de la caída del mercado de valores,

provocó un cambio en la política de la Reserva Federal que redujo agresivamente

las tasas de interés de su deuda pública. El resultado fue un aumento muy

importante en la refinanciación de las hipotecas, por la que millones de personas

cambiaron sus hipotecas a menores costos.

El bajo valor de las tasas, la desregulación de los mercados financieros y los

nuevos productos financieros como la titularización de hipotecas, provocó un

46

incremento de la construcción y de los precios de bienes raíces en todo el país. A

la par, también, se incrementaron las operaciones de “titularización” de las

hipotecas de alto riesgo llamadas “Subprime”.

En la teoría financiera se conoce a la titularización como el proceso de vender en

el mercado de valores la propiedad bancaria de las hipotecas sobre bienes raíces.

Estas hipotecas se venden en el mercado a través de títulos financieros que

representaban la propiedad de las carteras bancarias de estas hipotecas. Estas

carteras pueden estar formadas de acuerdo al monto de las hipotecas otorgadas,

a los plazos de vencimientos o al nivel de las tasas de interés cobradas.

Para comienzos del año 2007, como resultado de un aumento de la tasa de

interés y la sobrevaloración de las hipotecas Subprime –incitada u ocultada en

parte por los brokers, los bancos de inversión y las calificadoras de riesgos– los

precios de los bienes raíces se desplomaron. Dando comienzo así a la llamada

crisis Subprime que tuvo como consecuencia, sólo en los Estados Unidos, la

quiebra de varios bancos de inversiones como Lehman Brothers, una caída de la

economía del 2.4% en el 2009 y una tasa de desocupación superior al 9 por

ciento.

II.1.2. Origen y consecuencias de las crisis

Definiciones, duración y costos de las crisis

Según Allen y Gale (2008), una crisis bancaria se puede definir como un desgaste

o problema financiero lo suficientemente severo para disminuir considerablemente

las reservas de capital del sistema bancario y definen a una crisis monetaria, como

un cambio forzado en la paridad de la moneda, el abandono de una política de

cambio fijo o un rescate financiero internacional. Cuando ambas crisis suceden al

mismo tiempo en un mismo país se las llama crisis gemelas.

http://es.wikipedia.org/wiki/Lehman_Brothers_Holdings_Inc.

47

Es importante aclarar que en el período comprendido entre 1970 y el 2000, se

tuvieron más del doble de crisis monetarias que crisis bancarias, en especial en

los mercados emergentes. Al mismo tiempo, las crisis más frecuentes, en este

mercado, fueron las gemelas.

Para Kindleberger y Aliber (2005) la burbuja financiera es un término que se utiliza

para explicar una variación en los precios de los activos, commodities o acciones

que no puede ser explicada en los términos fundamentales de la economía. A las

pequeñas variaciones de los precios basados en los fundamentos de la economía,

como la ley de la oferta y la demanda, las llaman ruido. Explican, que otra

definición de burbuja financiera sería la de un crecimiento constante de los precios

de los bienes sobre un período de entre 15 y 40 meses que luego se detiene y

sucumbe. En el siglo XX, la mayoría de las burbujas financiera se originaron a

partir de los aumentos de los precios de las acciones y de los bienes raíces.

A pánico, los autores lo definen como un miedo generalizado, sin ningún motivo

aparente, que afecta la tendencia de los precios en un mercado o al sistema

financiero de un país sin provocar una quiebra generalizada del sistema bancario,

a diferencia de una crisis financiera que si puede causar una quiebra generalizada

del sistema bancario.

Tabla II.1. Duración de las crisis entre 1973 y 1997 de los 56 países

más grandes en términos económicos

Promedio de duración de las crisis en años

Crisis monetarias 2.1

Crisis bancarias 2.6

Crisis gemelas 3.8

Todas las crisis 2.5

Fuente: Allen y Gale (2008)

48

En cuanto a la duración de las crisis, Allen y Gale (2008) indican que se puede

medir como el tiempo transcurrido entre el último período de cinco años de

crecimiento promedio de la economía y el regreso a este promedio. El costo de

una crisis se puede medir como el porcentaje de pérdida del PIB. De acuerdo a lo

indicado en las tablas II.1 y II.2, en promedio, en los últimos 30 años, las crisis

bancarias han durado unos 2.6 años y las monetarias 2.1 y su costo ha

representado el 6.2% y 5.9% del PIB respectivamente.

Tabla II.2. Costos de las crisis entre 1973 y 1997 de los 56 países más

grandes en términos económicos

Costos de las crisis en porcentaje de pérdida del PIB

Crisis monetarias 5.9

Crisis bancarias 6.2

Crisis gemelas 18.6

Todas las crisis 8.3

Fuente: Allen y Gale (2008)

Teorías sobre el origen de las crisis

Hyman Minsky (1975), explica que durante un período de expansión económica

los inversores se sienten más optimistas sobre el futuro y sobre sus oportunidades

de inversiones y rendimientos, por lo que comienzan a invertir y endeudarse cada

vez más con mayor frecuencia. Al mismo tiempo, los bancos revalúan sus

estimaciones sobre el riesgo crediticio de sus préstamos y están más dispuestos a

realizar nuevos y mayores préstamos. Cuando la economía empieza a estancarse,

49

los inversionistas se vuelven menos optimistas y más cautelosos. Al mismo

tiempo, los bancos comienzan a tener pérdidas por la falta de pago de los

préstamos otorgados y también se vuelven más pesimistas y precavidos. Por lo

que, dice Minsky, existe un ciclo repetitivo en donde en buenos tiempos

económicos se incrementa la oferta crediticia y disminuye en tiempos menos

prósperos, lo que puede aumentar la probabilidad de una crisis financiera.

Según los monetaristas las crisis no ocurrirían si la tasa de crecimiento de la oferta

de dinero fuera estable o constante. El ciclo de las crisis, según ellos, en la

mayoría de los casos, comienza con un aumento de la base monetaria y de la

oferta crediticia durante períodos de crecimiento económico, pero luego la

economía se estanca, debido a un aumento de la presión inflacionaria, producida

por el mismo incremento crediticio, por lo que se inicia una etapa de recesión

seguida de crisis.

Hay dos posturas sobre el incremento de la oferta del dinero dentro de la teoría

monetarista, aquella que dice que hay que tener un límite en el crecimiento de la

oferta del dinero para evitar un aumento de la inflación y la que dice que un

aumento no producirá inflación mientras este incremento esté relacionado con un

aumento de las inversiones productivas.

Según Kindleberger y Aliber (2005), durante los períodos de euforia económica el

incremento de los precios de los bienes o commodities contribuye al incremento

del consumo y de la inversión, lo que a su vez acelera el crecimiento de la

economía. En estos períodos los especuladores financieros buscan obtener altos

rendimientos económicos en el corto plazo, es decir, evitan las inversiones

productivas. Estas operaciones especulativas se pueden realizar mientras los

precios se incrementan, pero si, por alguna razón, como un cambio en la política

económica o una quiebra de una importante empresa o banco, el aumento de los

precios se detiene y para peor empiezan a caer, los inversionistas, en su mayoría

fuertemente endeudados, se dan cuenta que los rendimientos que pretendían

50

obtener son menores que los costos de las deudas asumidas, entonces se

empiezan a espantar y lo que sigue es el pánico y la crisis.

La caída de los precios crea la idea, entre los inversionistas, que estos precios

seguirán bajando constantemente y por lo tanto el sistema financiero tendrá

problemas. El desespero por deshacerse de estos bienes hace que los precios

bajen aún más hasta alcanzar su valor mínimo.

Para estos autores, hay una secuencia repetitiva de hechos que derivan en una

crisis financiera por la distorsión de precios, que se pudiera resumir en: primero un

shock que produce una expansión económica, lo que incrementa la oferta

crediticia, luego la euforia de los inversores que produce una burbuja especulativa

sobre los precios de los activos, después otro evento hace que los precios

detengan su crecimiento y los inversores cambian su actitud sobre el futuro del

mercado y de la economía en general, luego los precios empiezan a bajar.

Una explicación sobre el aumento de la inversiones de las empresas debido a un

aumento de los precios de sus acciones, se encontraría en el movimiento de los

precios de las acciones que son inversamente proporcional al del costo de capital,

es decir a un mayor precio de la acción, en comparación con la utilidad contable

de la empresa, menor costo de capital. A menor costo de capital, mayor el número

de inversiones que pueden realizar las empresas, ya que, aunque se obtengan

rendimientos menores, al ser menor el costo de capital, los proyectos aún pueden

seguir siendo rentables.

Los bancos centrales

Aquí Kindleberger y Aliber (2005) señalan que todos los países con economías

importantes han creado bancos centrales, o prestamistas de último recurso, para

51

reducir la posibilidad de que el sistema financiero del país quede sin liquidez y por

consecuencia sufra un período de insolvencia.

Para los autores una cuestión central reside en si los bancos centrales deben de

preocuparse por el aumento de los precios. Según ellos, la mayoría eligen

estabilidad de precios como el principal objetivo de su política monetaria. Los

bancos centrales buscan una política monetaria que mantenga la tasa de inflación

en promedio en no más del 2% anual. Agregan que, tradicionalmente, los bancos

centrales no se han intimidado en aumentar las tasas de interés para prevenir un

aumento en la tasa de inflación, pero si para evitar y hasta reconocer una burbuja

financiera.

¿Cuál debería ser otra razón por el que un banco central debiera aumentar la tasa

de interés?, se preguntan los autores y responden lo siguiente, para demostrarle al

mercado financiero su esfuerzo e interés en mantener el valor de la moneda, pero

el aumento de la tasa de interés afecta el crecimiento de la economía, lo que a su

vez, repercute en las inversiones y en la estabilidad financiera de las empresas,

por lo que, para evitar la recesión, el banco central deja de defender la estabilidad

de la moneda y finalmente devalúa.

Transferencias de fondos

En cuanto a la transferencia de fondos, Kindleberger y Aliber (2005) señalan que

hay una relación entre las diferentes crisis financieras que tiene que ver con la

transferencia de fondos entre países. Por ejemplo, la crisis de Japón originó un

flujo de fondos hacia Tailandia, Malasia e Indonesia. Esta transferencia de fondos

originó una apreciación de las monedas y un incremento generalizado de los

precios de los bienes, en especial de los bienes raíces y de las acciones. Cuando

los países asiáticos entraron en crisis, de nuevo se produjo una transferencia de

fondos a otros países, en este caso a los Estados Unidos.

52

La mano invisible de Smith está siempre trabajando cuando el dinero fluye de un

país a otro, produciendo ajustes automáticos en cada país. Por ejemplo, los

países que reciben fondos aprecian su moneda y los precios en su mayoría se

incrementan. Si el recalentamiento de la economía no se puede parar esto puede

provocar una crisis que impulse la salida de fondos hacia otros países.

En un mundo ideal, para los autores, el incremento de fondos hacia un país,

provenientes del exterior, sería igual a la disminución del flujo de fondos hacia

otros países, por lo que, el incremento de la oferta de dinero y de la expansión

crediticia del primer país sería compensado por una disminución de la oferta del

dinero y de la expansión crediticia en los otros países. En el mundo real, el

incremento en la oferta crediticia en un país no necesariamente es seguido por

una disminución en el otro, ya que, los inversores de este último demandarían más

crédito para comprar bienes en el exterior, en donde se esté produciendo un

incremento de precios.

Agregan que el movimiento de fondos entre países puede darse por muchas

razones: las guerras y revoluciones, las innovaciones técnicas, la apertura de

nuevos mercados, el descubrimiento de nuevas fuentes de materias primas, la

prosperidad económica en un mercado, los cambios en las políticas monetarias y

fiscales, entre otros.

Una situación característica después de la década del 70 fue la transferencia de

fondos entre los países. Antes de esta década, el valor de las monedas estaba

pegado al valor del oro y los gobiernos procuraban mantener esta paridad. Lo que

significaba, que las tasas de inflación de los países debían de mantener una cierta

paridad con las tasas de inflación de los países con los que se tenía mayor

intercambio comercial, es decir, los bancos centrales no tenían mucha libertad

para cambiar sus políticas monetarias.

Por último, señalan, que a partir de la década del 70, cuando Estados Unidos

abandona el patrón oro, los demás países también dejaron flotar sus monedas,

53

dando a sus bancos centrales mayores libertades para la aplicación de las

políticas monetarias. Así los bancos centrales variaban las tasas de interés y la

oferta monetaria de acuerdo a sus necesidades. Estas políticas llevaron a una

inestabilidad de precios a nivel mundial y al movimiento de fondos entre los

países. Otra explicación sobre los movimientos de fondos puede hallarse en las

inversiones especulativas o de corto plazo, que en poco tiempo recalientan las

economías de los países, provocando mayores tasas de inflación y de cambio y en

consecuencia el movimiento de fondos.

Eventos que influyen en una crisis

Kindleberger y Aliber (2005, p. 64), “Axioma número uno. La inflación depende del

crecimiento de la moneda. Axioma número dos. Las burbujas de los precios de los

activos depende del crecimiento del crédito”. Según ellos, las causas remotas, de

la mayoría de las crisis, son la expansión de la base crediticia y la especulación

financiera, mientras que una causa próxima puede ser un incidente que afecte la

confianza de los inversores.

Explican que los eventos, que pueden precipitar una expansión económica y que

luego influya en el comienzo de una crisis, varían de país en país. Por ejemplo, la

crisis de 1929 en Estados Unidos, fue precedida por una rápida expansión de la

producción de carros y la construcción de autopistas, junto a la electrificación de la

mayoría del país. La crisis de Japón, en 1980, inicia con la liberalización de las

regulaciones financieras y la introducción del Yen en el mercado mundial de

divisas.

La crisis asiática se debió a la explosión de la burbuja financiera japonesa y la

apreciación del Yen sumada a la entrada de fondos provenientes de Japón. La de

1990, en los Estados Unidos, por la revolución tecnología de la informática. En

otras épocas, el origen de una crisis si pudo deber al comienzo o término de una

54

guerra, la pérdida de una buena cosecha, un invento revolucionario, un cambio en

la política monetaria, la quiebra de un banco o una gran empresa, la divulgación

de una gran estafa o una importante caída en el precio de un bien.

Los autores afirman que las teorías económicas se basan sobre la premisa que

todos los inversores son racionales. Esto quiere decir que los inversores

reaccionan a cambios económicos como si estuvieran totalmente conscientes de

las consecuencias futuras de estos cambios. Una interpretación de la teoría

racional es que los precios en un mercado, en un mismo día, deben de ser

consistente con los precios futuros del mismo mercado, ajustados por sus costos

de inventarios, por lo que, si no, habría una oportunidad de arbitraje.

Muchas veces las crisis financieras están asociadas con actos de irracionalidad

generalizada, tanto por una falta de información, o la toma de decisiones erróneas,

o simplemente el miedo. Se pudiera, dicen los autores, alegar que, por el gran

número de crisis financiera, aunque los inversores sean individualmente

racionales, el mercado a veces actúa de forma irracional.

Tipos de estafas o engaños

Sobre las estafas Kindleberger y Aliber (2005) dicen:

El estallido de una burbuja del precio de un activo siempre lleva al descubrimiento

de un fraude o una estafa. Enron empezó su tambaleo hacia la bancarrota a los

pocos meses del pico de los precios de las acciones en EEUU. Casi al mismo

tiempo MCI-WorldCom comenzó una serie de anuncios sobre algún percance en la

contabilidad financiera que eventualmente culminó con la bancarrota más grande

jamás vista. (p. 165)

55

Explican que una forma tradicional de fraude o estafa es la sobrevaloración de los

bienes de inventarios, usados como respaldo de préstamos bancarios. Un engaño,

que se da continuamente y fundamentalmente en los mercados de valores, es el

excesivo optimismo que los intermediarios financieros tienen sobre los futuros

rendimientos de las empresas y sus precios de acciones, que no están

respaldados por los indicadores fundamentales de estas empresas, y que estos

transmiten a sus clientes.

Mencionan que otro engaño o estafa se da en la llamada “contabilidad creativa”,

es decir la sobrestimación de los ingresos contables o subestimación de los gastos

o el crecimiento de las deudas, que algunos empresarios o directivos utilizan para

engañar al mercado, ejemplos de esta práctica son los famosos casos de Enron y

de MCI WorldCom.

Hay muchas otras formas de delinquir o engañar en el mundo de las finanzas o en

los mercados financieros. Estas incluyen: la desviación de fondos para usos no

declarados, el pago de dividendos con dinero prestado, la manipulación del precio

de la acción con información interna o privada de la empresa “insider”, la venta o

compra de las acciones de una empresa sin contar con su información completa,

la toma de órdenes de compra o venta de acciones que no se ejecutan, entre

otras.

También, comentan que una estafa conocida y recurrente es el llamado esquema

Ponzi, ésta estafa generalmente se da cuando hay una promesa de pagar muy

altos intereses, un 40% o 50%, en un corto período de no más de un mes o

menos. Quien realiza la maniobra proclama haber descubierto alguna fórmula

mágica para generar dinero, por lo cual se puede permitir pagar altos intereses.

Con el dinero recaudado en los primeros meses se realizan los pagos de

intereses, pero luego de transcurrido un tiempo, el dinero recaudado ya no alcanza

para pagar todos los intereses prometidos y es en ese preciso momento cuando el

estafador huye con el resto del dinero.

56

El esquema Ponzi nace a partir de Carlos Ponzi, dueño de una pequeña compañía

de préstamos en Boston, en 1920. Él prometía a sus clientes que iba a pagar una

tasa de interés mensual del 30%, con la intensión de aumentar la cantidad de sus

clientes. La operación duró más de 3 meses, en el cuarto mes, los depósitos eran

menores que el dinero disponible para pagar los intereses, por lo cual tuvo que

incumplir con lo acordado. Al final fue demandado y terminó en la cárcel.

II.2. Introducción a la valuación de empresas

A partir de 1930, por las características y consecuencias de la Gran Depresión de

los Estados Unidos, la comunidad académica comenzó a realizar un profundo

trabajo de análisis y revisión de los modelos de valuación de activos en general.

De los trabajos pioneros sobre el tema se pueden citar los de Irving Fisher, en The

Theory of Interest (1930) y de John Burr Williams, en The Theory of Investment

Value (1938), cuyos resultados han permitido dar los primeros pasos en el

desarrollo de las distintas técnicas de valuación que hoy en día son ampliamente

utilizadas y aceptadas.

Valuar se ha transformado en una herramienta fundamental para las distintas

actividades administrativas y financieras que implementan tanto las empresas

como los mercados financieros, por ejemplo, en el armado y administración de una

cartera de inversión, en las operaciones de fusiones y adquisiciones o

simplemente, en la evaluación de la administración financiera de una organización.

En el primer ejemplo, se utiliza la valuación para encontrar títulos financieros sobre

o sub valorados; en fusiones y adquisiciones, se busca calcular el valor intrínseco

del bien, o un rango de éste, que sirva de base para determinar el precio más

adecuado de la empresa y por último, para la administración financiera, se busca

maximizar el valor de la empresa, para lo cual se aplica una estrategia que

57

identifique y explote, de la manera más eficiente, las variables creadoras del valor

de la empresa.

Según datos del World Investment Report (2009), publicado por las Naciones

Unidas, las operaciones mundiales de fusiones y adquisiciones, en relación a las

ventas de empresas, totalizaron 903,430 millones de dólares en el 2007 y 551,847

millones en el 2008. Para Latinoamérica, las mismas totalizaron 20,554 y 15,231

millones dólares, para 2007 y 2008 respectivamente. Estos montos ilustran de

manera indirecta la importancia de la valuación de las empresas, ya que, se

entiende, que en cada una de estas operaciones, hubo, aunque en forma

rudimentaria, un proceso de valuación.

Fuente: World Investment Report (2009)

903,430

551,847

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

2007 2008

Figura II.2. Operaciones de Fusiones y Adquisiciones Mundiales (US$ millones)

58

Hoy en día se cuenta con varias técnicas o modelos que se pueden utilizar para

valuar una empresa, las más importantes o de mayor difusión son: DCF o

descuento de flujos de caja, múltiplos o relativas y opciones reales.

El modelo DCF, consta de tres etapas principales, en primer lugar, se proyectan

los flujos de fondos, luego, se estima una tasa de descuento y por último, se

descuentan estos flujos con la tasa estimada. La técnica de múltiplos, es una

valuación relativa en donde el valor de la empresa se obtiene comparando una

razón común entre dos o más empresas, por ejemplo, el producto entre el precio

de una acción sobre la utilidad neta de la empresa. Por último, y relativamente la

más nueva, las opciones reales, que utilizan los modelos de fijación de precios de

opciones financieras, como el modelo desarrollado por Black and Scholes (1973).

De las tres técnicas, la más importante y la más utilizada en el ambiente

académico y profesional es el DCF. Múltiplos es un modelo más simple y fácil de

utilizar que el anterior, ya que no requiere de tantas variables y supuestos para su

elaboración. Pero por lo mismo, la comunidad académica, lo considera impreciso y

simple.

Varios autores, renombrados mundialmente por sus trabajos en finanzas y en

valuación de activos, han recomendado la utilización del modelo DCF por su

complejidad y efectividad para determinar el valor de un bien. Algunos de estos

autores, cuyos trabajos se analizarán en esta investigación son, Copeland, Koller,

Murrin, Damodaran, Pablo Fernández y Pereiro.

Otra forma de entender cuál de los modelos de valuación es el más utilizado y

además, el más importante, es a través de los estudios realizados sobre los

porcentajes de utilización, de estos modelos, tanto por las empresas como por los

analistas financieros. Para lo cual, se puede mencionar los estudios realizados por

Bruner et al (1998) en Estados Unidos y el de Pereiro y Galli (2000) en Argentina.

Con los mismos se comprobó, como muestra el gráfico siguiente, que el 89% de

59

las empresas argentinas y el 90% de las americanas utilizaban el DCF como la

herramienta principal de valuación, así como el 73% de los analistas financieros

argentinos y el 10% de los estadounidenses.

Fuente: Bruner, Eades, Harris y Higgins (1998) y Pereiro y Galli (2000)

La primera evidencia sobre la efectividad del modelo DCF, la aportó Kaplan y

Ruback en 1994. Ellos analizaron 51 transacciones financiaras con alto grado de

apalancamiento financiero, entre 1983 y 1989 en los Estados Unidos y su

conclusión fue que el método predecía correctamente el precio del bien, con un

promedio de error entre más menos 10 por ciento.

Como ya se mencionó, el DCF consta de tres etapas principales. La primera se

refiere a la proyección de los estados financieros, es decir el estado de resultado y

el balance. Luego, se construye y proyecta el flujo de caja operativo de la

empresa. En el último año de esta proyección, se puede calcular y sumar un valor

residual o terminal, estimado a partir del último flujo proyectado. En la última

89%

73%

90%

10% 0%

20%

40%

60%

80%

100%

Empresas Analistas financieros

Figura II.3. Porcentaje de Empresas y Analistas Financieros que utilizan el DCF

Argentina

EEUU

60

etapa, se calcula el costo de capital, o tasa de descuento, que se utiliza para

actualizar, o convertir, cada flujo proyectado a valores monetarios actuales.

Del párrafo anterior surge una pregunta muy importante, ¿Por qué se utiliza un

flujo de caja, para valuar la empresa, en vez de la utilidad contable? El flujo de

caja representa el dinero que efectivamente generó la operación de la empresa en

un período determinado, por el contrario el estado de resultado muestra la utilidad

contable. Para el cálculo de esta última se utiliza el método del devengado, por el

que, las transacciones financieras, como las ventas y los gastos realizados, se

registran contablemente se haya efectuado o no el pago en efectivo de las

mismas. Además, la utilidad contable incluye cuentas que no implican salida de

fondos, como por ejemplo las depreciaciones y amortizaciones. En resumen, se

considera a la utilidad contable como un flujo que no describe claramente la

verdadera operación de la empresa.

En cuanto a la tasa de descuento, o costo de capital, no hay un modelo definido

para su cálculo. Están los modelos informales, que no utilizan ninguna

metodología en especial y se construyen a partir de las estimaciones y criterios de

cada analista y los formales, que son los más utilizados, en donde el modelo que

más se destaca por su importancia y uso es el CAPM.

Para valuar en mercados menos desarrollados, como los emergentes, se

proponen variaciones o adaptaciones tanto al modelo DCF como al CAPM,

incorporando a los mismos los riesgos inherentes o particulares de estos

mercados. Esto debido a que, de acuerdo a la opinión, entre otros, de Pablo

Fernández (2007) y de Luis Pereiro (2002), estos modelos fueron concebidos,

fundamentalmente, para ser utilizados en economías y mercados desarrollados y

estables.

61

Origen y evolución del DCF

Desde hace mucho tiempo que se utiliza, en diferentes formas, el descuento de

flujos de caja, pero es a partir de la Gran Depresión que empezó a ser más

reconocido y aplicado como metodología de valuación de activos. El modelo,

como hoy lo conocemos, fue originalmente presentado en términos económicos-

financieros en los trabajos de Irving Fisher, en The Theory of Interest (1930) y de

John Burr Williams, en The Theory of Investment Value (1938).

Williams, planteaba que el valor intrínseco o real de una acción es el valor actual

de todos los dividendos futuros pagados por la empresa. Él buscaba diferenciar el

valor real de la acción con su precio de mercado. Por lo que, según él, no se debía

estimar el precio futuro de la acción, sino sus utilidades o dividendos futuros.

El modelo evolucionó con los trabajos de David Durand (1952) y Myron Gordon

(1962). Durand, en Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and

Problems of Measurement y otros trabajos, planteaba que es posible valuar una

acción utilizando una tasa de crecimiento constante de los dividendos pagados por

la empresa.

Gordon (1962), a partir de los trabajos de Durand, en The Investment, Financing,

and Valuation of the Corporation, popularizó el modelo “Gordon Growth Model”,

Modelo de Crecimiento de Gordon, con el cual, se puede calcular el valor de una

acción utilizando una serie infinita de dividendos, una tasa de crecimiento

constante de los dividendos y por último, una tasa de utilidad de los activos. Esta

tasa, a su vez, debía ser: igual al costo de capital, constante y mayor a la tasa de

crecimiento. Como se ve, es una variante simple del modelo DCF, pero con la

limitante de que sólo se puede usar en las empresas que pagan dividendos y que

crecen en forma constante.

62

Franco Modigliani y Merton Miller

Otros trabajos, muy importantes, que influyeron tanto en la valuación de activos

como en el desarrollo del modelo DCF, fueron los de Franco Modigliani y Merton

Miller (MM) publicados en la American Economic Review en 1958 y en la Journal

of Business en 1963. El primero, llamado “The Cost of Capital, Corporation

Finance, and the Theory of the Investment” y el segundo, “Dividend Policy, Growth

and the Valuation of Shares”. Ambos autores fueron galardonados con el premio

Nobel de Economía en 1985 y 1990, respectivamente.

Ross, Westerfield y Jordan (2006), explican clara y sencillamente el primer trabajo

de Modigliani y Miller relacionado con la estructura de capital y su efecto en el

valor de la empresa, de la siguiente manera:

El trabajo de MM se divide en cuatro proposiciones fundamentales.

- Proposición I: El pastel

La proposición I dice que es completamente irrelevante como una empresa elige

como administrar sus finanzas, es decir cómo financiar sus activos. Una manera

de ilustrar esta proposición es imaginando dos empresas que son idénticas en el

lado izquierdo del balance, es decir sus activos son exactamente los mismos. El

lado derecho del balance es diferente porque las dos empresas financian sus

operaciones de diferente forma. De esta manera se puede ver la estructura del

capital con la forma de un pastel. El tamaño del pastel es igual para las dos

empresas porque el valor de los activos es el mismo, por lo que el tamaño del

pastel no depende de cómo se dividida.

Con esta explicación se puede derivar que el valor de una empresa, en mercados

de capitales perfectos, depende sólo de los flujos de efectivo generados en el

futuro y no de su estructura de capital, es decir, el valor de una empresa con

deuda es igual a una sin deuda.

63

- Proposición II: El costo del capital sin impuestos corporativos

Aunque se pretenda cambiar la estructura del capital de una empresa el valor total

de la empresa no debería cambiar, pero si cambiaría las consecuencias de tener

más o menos deuda y capital.

Si ignoramos impuestos, la tasa del Costo Promedio Ponderado del Capital o

Weighted Average Cost of Capital (WACC), debería ser de la siguiente forma:

En donde: E: capital D: deuda V: capital + deuda kd: costo de la deuda ke: costo del capital

También, se puede decir que la WACC es la tasa de rendimiento pretendida para

todos los activos de la empresa, representada por (ka). Si reorganizamos la

fórmula anterior se puede decir que:

Esta es la famosa Proposición II de MM, que dice, que el costo del capital

depende de tres cosas: la tasa de rendimiento requerida por los activos, el costo

de la deuda y el índice entre la deuda y el capital de la empresa. Por lo que, a

medida que la empresa aumenta este último índice, aumenta el riesgo de la

empresa y en consecuencia, el costo del capital. Es decir, el menor costo de la

64

deuda con respecto al costo del capital estaría compensado con el incremento del

costo del capital resultante de la mayor cantidad de deuda. Por lo tanto, la WACC

se mantendría constante, sin importar la estructura del capital.

Figura II.4. Evolución del costo del capital y el valor de la empresa con la proposición II sin

impuestos


- Proposición I: El valor de la empresa con impuestos corporativos

La tercer y cuarta proposición, es el resultado de incluir impuestos corporativos4 a

las dos primeras proposiciones. Por lo que, esta proposición dice que el valor de

una empresa, con deuda, es igual a una sin deuda más la cobertura impositiva o

tax shield 5.

En donde: Vl: valor de la empresa con deuda (leverage) Vu: valor de la empresa sin deuda (unleverage) Tc: tasa impositiva D: deuda (Tc * D): cobertura impositiva

4 Con la intención de relajar uno de los supuestos de los mercados eficientes, es decir, el pago de impuestos corporativos.

5 El pago de intereses de la deuda financiera es deducible del Impuesto a la Renta.

Costo del Valor de la

Capital (%) Empresa ($)

0 0

(%) de Deuda (%) de Deuda

VL = VU

ke

ka

kd

65

Como resultado de esta proposición, una vez que incorporamos impuestos

corporativos, la estructura de capital sí importa y llegamos a la conclusión ilógica

de que la estructura de capital óptima estaría conformada por el 100% de la

deuda. Toda vez que a mayor deuda mayor monto de deducción de los intereses y

por lo tanto mayor utilidad, por lo que la empresa con mayor deuda tendría mayor

valor que la empresa con menor deuda.

- Proposición II: El costo del capital con impuestos corporativos

Esta proposición dice, que a medida que la empresa aumenta su deuda, la WACC

disminuye constantemente, por el efecto de la cobertura impositiva, por lo que a

menor tasa mayor valor de la empresa. La fórmula resultante sería:

En el mundo real, a medida que aumenta la deuda también aumenta su costo,

hasta el punto en donde la cobertura impositiva perdería su beneficio.

Figura II.5. Evolución del costo del capital y el valor de la empresa con la proposición II con

impuestos


Costo del Valor de la

Capital (%) Empresa ($)

0 0

(%) de Deuda (%) de Deuda

ke

ka

kd (1-T)VU

VL

VU

VLFD

Vl = Vu + 1 - * D (1 - Tc) * (1 - Ts)

(1 - Td)

ke

ka

kd

66

Este trabajo de MM tiene como objetivo dar un punto de vista distinto al tradicional

en donde la estructura de capital juega un papel fundamental en el cálculo del

valor de la empresa.

En cuanto a los trabajos realizados sobre la valoración de acciones por dividendos

y el efecto de la política de dividendos sobre el valor de las acciones, Modigliani y

Miller (1963), mencionan, particularmente sobre este último punto, que es un

problema de considerable importancia, no solo para las administraciones de las

empresas, que deben de establecer las políticas de dividendo, sino que también,

para todos aquellos administradores de carteras de inversión y para los analistas

financieros que buscan analizar y valorar el funcionamiento de los mercados de

capitales.

Una vez dicho esto, MM definen los supuestos en que se va a desarrollar su

teoría, es decir en mercados de capitales perfectos, con comportamiento racional

de los inversores y con certeza perfecta sobre la evolución del mercado.

Bajo estos supuestos, explican, la valuación de todas las acciones estaría

gobernada por el siguiente fundamento: el precio de la acción deberá ser tal que la

tasa de rendimiento (dividendos más ganancias por capitalización por dólar

invertido) sobre cada acción, será la misma en todo el mercado para cada

intervalo de tiempo. Por lo que:

En donde: d: dividendos pagados por acción p: el precio de la acción q: tasa de rendimiento del mercado

67

También, explican que se puede encontrar, en la literatura sobre valuación, al

menos cuatro modelos de valuación de acciones equivalentes: el descuento de

flujo de caja, el rendimiento actual más las oportunidades futuras de inversión, el

flujo de dividendos y el flujo de rendimientos.

Como punto de referencia y comparación desarrollan la siguiente fórmula general

sobre valuación:

∑

En donde: X: rendimiento neto del período I: inversión de la empresa q: tasa de rendimiento del mercado

Mascareñas (2002) explica uno de los puntos fundamentales del trabajo de MM de

la siguiente manera, en mercado de capitales perfectos, el efecto de la política de

dividendos en el valor de las acciones es irrelevante, ya que éste valor dependerá

de la política de inversión y no del reparto de las utilidades.

MM han demostrado que si la empresa aumentaba el reparto de dividendos,

debería de emitir más acciones para hacer frente a este pago, siendo el valor de

las nuevas acciones idéntico al de los dividendos pagados a los antiguos

accionistas.

También, Mascareñas explica que el valor de mercado de una empresa es igual al

valor actual de la corriente de dividendos futuros, entendiendo por "dividendo"

todas las distribuciones en efectivo que haga la empresa a sus accionistas. El

hecho de que el valor de la empresa dependa de los dividendos futuros no implica

que la empresa tenga que pagar dividendos en el presente. El dividendo en

efectivo podría tener lugar en el momento de finalizar sus actividades. Bastará con

68

que exista una expectativa de que algún día se van a pagar dividendos. Si se

asume que el adquirente de una acción está comprando una expectativa de

dividendos, se está diciendo que la política de dividendos es esencial para

aumentar el valor de la empresa.

Agrega, que si los beneficios retenidos son reinvertidos en la empresa en nombre

de los accionistas con el objetivo de crear mayores dividendos o retenciones en el

futuro, la anteriormente asumida preferencia por los dividendos no es tan obvia. Si

a esto le añadimos la fiscalidad sobre los dividendos y los costes de transacción

de reinvertir éstos últimos en la empresa, parecería que los accionistas preferirían

las retenciones. Casi por definición, los accionistas preferirían acciones y no

dinero. Aquéllos que prefieran el dinero venderían sus acciones, lo que en realidad

implicaría que estarían diseñando su propia política de dividendos. Si la empresa

tiene un bajo coeficiente de distribución de dividendos, quiere decir que podrían

destinar más recursos propios para invertirlos en proyectos con la intención de

aumentar las expectativas de liquidez futuras con lo que la cotización de sus

acciones tendería a ascender.

De Markowitz hasta el CAPM

El cálculo de la tasa de descuento o del costo del capital, para realizar la

actualización de los flujos de caja, es uno de los elementos fundamentales del

modelo DCF. Por lo que, para analizar este tema, se explicará tanto la teoría de

Markowitz sobre la selección de carteras como el desarrollo del modelo CAPM.

Henry Markowitz (1952), fue el autor del afamado artículo Portfolio Selection,

publicado en el Journal of Finance y por el cual obtuvo el premio Nobel de

Economía en 1990.

69

Markowitz desarrolló la teoría de selección de carteras llamada Modern Portfolio

Theory, o la Moderna Teoría de Carteras, en la cual propone que los inversores

deberían evaluar las carteras de inversión en su conjunto, estudiando las

características del riesgo y utilidad global y no en forma individual, por cada activo

que las compongan.

Según el autor, estas carteras de inversión, se deberían confeccionar, primero,

tomando en cuenta el nivel de tolerancia al riesgo que cada inversor tenga y luego,

estimando cual debería ser la utilidad correspondiente para cada uno de los

niveles de riesgo. Posteriormente, sobre la base de la teoría de las varianzas

mínimas, se debería calcular una frontera eficiente de carteras óptimas, en cuya

tangente, con la curva de indiferencia de utilidad y riesgo del inversor, se

recostaría la cartera óptima de este inversor, como lo muestra la figura II.6. En

definitiva, Markowitz plantea una teoría para medir el riesgo de inversión y

también, para la selección de carteras óptimas.

Figura II.6. Cartera óptima y curvas de indiferencia


P C

CARTERA ÓPTIMA PARA EL INVERSIONISTA

CARTERA ÓPTIMA DE ACTIVOS RIESGOSOS

CURVA DE INDIFERENCIA

CONJUNTO DE OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN

ACCIONES

BONOS

Er

δ

http://es.wikipedia.org/wiki/Cartera_de_inversiones

http://es.wikipedia.org/wiki/Riesgo

70

La teoría de Markowitz ignora la posibilidad de invertir en activos libres de riesgo,

como los títulos del gobierno estadounidense. Este problema se corrige con la

metodología CAPM, que es un modelo mucho más simple para construir carteras

óptimas, considerando simultáneamente los activos de libre riesgo. Además, evita

la gran cantidad de cálculos que con Markowitz se deberían de realizar para

encontrar las distintas covariaciones entre los activos que integran la cartera.

Varios autores han trabajado, en forma independiente, en el desarrollo del modelo

CAPM. Entre ellos se encuentran William Sharpe (1964), que obtuvo el premio

Nobel de Economía en 1990, John Lintner (1965) y Jan Mossin (1966). Todos

estudiaron la valuación de activos usando diferentes perspectivas, por ejemplo,

Sharpe estudió el problema como un inversor independiente eligiendo acciones y

Lintner desde el punto de vista de una empresa emitiendo acciones.

Antes de explicar la fórmula del CAPM, primero debemos mencionar que la

mayoría de los inversionistas tienen la opción de invertir todo o parte de su dinero

en activos de libre riesgos. Los rendimientos de estos activos no deberían variar,

por consecuencia no estarían correlacionados con los rendimientos de los demás

activos. Esta combinación entre activos, con y sin riesgo, crea una ecuación lineal

entre los rendimientos de los activos y su desviación estándar o riesgo total (δ). A

esta línea se la llama Línea del Capital del Mercado o Capital Market Line (CML),

en donde se encuentran todas las carteras de activos riesgosos, o Market Portfolio

(M), en combinación con el activo de libre riesgo, como se puede ver en la figura

II.7.

71

Figura II.7. Línea del Capital del Mercado


Según Damodaran (1996), el rol central que la cartera riesgosa “M” juega en este

proceso nos lleva a preguntarnos cómo está construida y que activos la integran.

Si todos los inversores en el universo CAPM tienen la misma información y poseen

las mismas carteras, entonces la cartera debe de incluir a todos los activos

negociados en proporción a su valor de mercado. Desde otro punto de vista,

cualquier activo que no está en la cartera no va a estar en posesión de un inversor

y por lo que tampoco tendría valor. El hecho de que esta cartera incluya a todos

los activos del mercado es la razón por la cual se llama cartera del mercado (M).

Esto no debería sorprender debido a los beneficios de la diversificación y de la

ausencia de los costos de transacción. Si la diversificación es buena y no hay

costos por incorporar más activos a la cartera, el límite lógico a la diversificación

es poseer una pequeña proporción de cada uno de los activos del mercado.

En cuanto al rendimiento individual de un activo o título del mercado, otra vez el

rendimiento está relacionado con el riesgo del activo, pero a diferencia de la

M

CML

Er

δ δm

E(rm)

rf

72

cartera que mide el riesgo total, a través de la desviación estándar, éste no mide el

riesgo total, sino su riesgo particular.

Como se dijo, el riesgo total se mide con la desviación estándar que toma en

cuenta dos tipos de riesgos: el sistemático y el no sistemático. El primero tiene que

ver con los movimientos del mercado y el segundo con los movimientos

particulares del activo. Pero, como vimos, de acuerdo a la teoría de Markowitz

este último se puede diluir en una cartera de inversión bien diversificada, por lo

que sólo se debería compensar por el riesgo sistemático o beta (β), que es lo que

precisamente realiza el modelo CAPM.

El modelo CAPM se utiliza, básicamente, para determinar el rendimiento individual

de un activo. Este recompensa únicamente por el riesgo no diversificable, el cual

afecta a todos los activos por igual. La beta, entonces sería la variable que mide la

sensibilidad del activo con respecto a las fluctuaciones del mercado.

Con el CAPM se crea una ecuación lineal entre los rendimientos de los activos

individuales y la beta, a esta línea se la llama Línea de Títulos del Mercado o

Security Market Line (SML), como se observa en la figura II.8.

Fórmula del CAPM:

En donde: Eri: rendimiento esperado de la acción i rf: tasa de interés de libre riesgo Rm: rendimiento esperado del mercado i: variable que mide la sensibilidad entre el rendimiento esperado del activo, con respecto al rendimiento esperado del mercado

73

Por otro lado, el modelo toma algunos supuestos que limitan su aplicación, en

especial, en mercados emergentes o en situaciones de crisis financiera. Como por

ejemplo: los mercados de capitales son eficientes y estarían integrados; todos los

inversores toman decisiones financieras racionales y tendrían aversión al riesgo;

los inversores podrían pedir prestado y prestar sin limitaciones a la tasa de libre

riesgo; no habría barreras de entrada ni de salida de fondos; no habría costos e

impuestos a las transacciones financieras; la información económica y financiera

estaría libremente disponible para todos los inversores y por último, los

rendimientos de los activos tomarían una distribución normal.

Figura II.8. Línea de Títulos del Mercado


Como parte de los trabajos que contribuyeron al desarrollo del CAPM, se puede

mencionar el de Robert Hamada (1972), que combinó el CAPM y las

proposiciones de MM con impuestos corporativos. Este agrega al CAPM una

prima para compensar el riesgo financiero, generado por el aumento de la deuda

financiera.

SML Er

β βi

E(ri)

rf

74

La fórmula resultante es:

( ) (

)

En donde la representa a la beta unleverage o desapalancada, ( )

representa el rendimiento del mercado y (

) la relación entre la deuda y

el capital después de impuestos corporativos. En este caso la beta desapalancada

sólo dependería del riesgo particular del negocio. Por otro lado, un incremento en

el uso de la deuda, causaría un aumento en la beta, debido al mayor riesgo

financiero.

Crítica de Roll al CAPM

Richard Roll (1997), en A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests: Part I: On

Past and Potential Testability of the Theory, publicado en la Journal of Financial

Economics, nos ofrece una de las críticas más profundas y reconocidas al modelo

CAPM.

Roll explica que verificar empíricamente la relación rendimiento-beta del CAPM

resulta un trabajo casi imposible y duda que se pueda llegar a realizar alguna vez.

Según él, para el cálculo del rendimiento del mercado, sólo debería ser aceptable

utilizar una cartera que represente a todos los activos existentes en el mercado, lo

que sería casi imposible de realizar. Él menciona que si se llegara a usar una

cartera distinta a la señalada, puede que surjan dos problemas importantes. El

primero se refiere a que el índice del mercado utilizado en el modelo pude llegar a

ser eficiente y la cartera, que lo conforma, no lo sea y viceversa. El segundo, se

refiere a que los índices del mercado pueden llegar a ser altamente correlativos

75

entre sí y también con el mercado, sean estos eficientes o no, por lo que, se

pudiera llegar a pensar que la composición exacta de la cartera no es importante.

A este problema lo llama error de benchmark, en donde, al utilizar diferentes

índices se pude llegar a obtener diferentes betas y todas estas potencialmente

aceptables.

Otra manera de verificar el CAPM, señala, es comprobando si el índice del

mercado elegido es eficiente. Por lo que, si pudiéramos comprobar que este índice

logra mayores rendimientos, que los rendimientos obtenidos por el resto de las

carteras de inversión, a lo largo del tiempo, pudiéramos llegar a decir que es

eficiente, ya que, lógicamente, sería el preferido por todos los inversores en el

mercado. Pero aclara que es muy difícil lograr realizar esta comparación.

II.3. Análisis fundamental y técnico

Análisis fundamental

Con la publicación de Security Analysis de Graham y Dodd en 1934 se impulsa y

desarrolla formalmente el análisis fundamental de una empresa, que es esencial

para obtener su valor intrínseco.

Para este análisis hay que realizar un estudio de la situación económica del país,

de la industria y de la propia empresa, incluyendo tanto la situación actual como

las expectativas futuras. Para su realización se utiliza la metodología deductiva, en

donde se parte del contexto general, en este caso la economía, y se llega al

contexto particular, es decir la empresa.

- La economía

Para analizar la economía se necesita información sobre las políticas monetarias y

fiscales, los gastos del gobierno y de los consumidores, la inflación, la tasa de

76

interés, la tasa de cambio, el riesgo país y demás datos macroeconómicos y

financieros del país.

En general los gobiernos desarrollan políticas económicas que tienen como

objetivo mantener una tasa de inflación estable, un buen crecimiento económico y

superávit fiscal y comercial. No siempre se logra alcanzar estos objetivos, por lo

que, los países cambian las políticas económicas para adaptarse a las distintas

circunstancias.

La política fiscal se puede describir como la política de recaudación y gasto del

gobierno. Usualmente, su diseño e implementación ésta está más motivada por

consideraciones políticas que por las económicas, ya que, en la mayoría de los

países, tanto el gasto como la determinación de los impuestos son aprobados por

el Congreso. Cuando el gobierno gasta más de lo que ingresa lo llamamos déficit

fiscal. Por el contrario, cuando el gobierno recibe más fondos de los que gasta se

lo define como superávit fiscal. El déficit fiscal pudiera afectar negativamente el

desempeño de la economía y el superávit, por el contrario estimularla.

La política monetaria generalmente busca determinar el nivel apropiado de la base

monetaria y de la tasa de interés, con la cual se intenta influir en la actividad

económica. Es decir afecta a: la inflación, el crecimiento económico y el

desempleo. Esta política habitualmente está impulsada por los bancos centrales y

para ello utilizan diferentes herramientas, como la determinación del porcentaje de

reserva bancaria, la tasa de descuento para los préstamos bancarios y las

operaciones monetarias en el mercado de capitales. Una política monetaria

desequilibrada, pudiera provocar el aumento de la inflación, el desempleo y un

estancamiento de la economía.

La mayoría de los países miden su crecimiento económico, de un año a otro,

utilizando la tasa de producción de bienes y servicios dentro del país, conocida

como el Producto Interno Bruto (PIB) anual.

77

- La industria

El análisis de la industria se enfoca, principalmente, en el estudio de sus ciclos de

vida, su estructura y las fuerzas competitivas que en ella se encuentran.

Los ciclos de vida de la industria se pueden dividir en cinco partes, con la

correspondiente política de dividendos, la primera es el de desarrollo, en donde no

se pagan dividendos; la segunda el de crecimiento, donde se pagan dividendos en

acciones; la tercera el de expansión, en el cual se pagan pocos dividendos en

efectivo o en acciones; la cuarta el de madurez, en donde se pagan altos

dividendos y por último, la de declive en el cual se pagan, en un principio, altos

dividendos y luego ninguno.

Con respecto al análisis de la estructura de la industria, en ésta se estudia: si las

empresas son rentables o no; si existen limitaciones, como regulaciones y

barreras y si las ventajas competitivas de sus productos, por sus costos o calidad,

favorecen a las empresas. También, se analiza si la industria es monopólica,

oligopólica o de competencia perfecta, la oferta y la demanda de productos y la

estructura de costos de cada producto.

Las industrias generalmente están formadas por muchas o pocas empresas del

mismo ramo que compiten entre sí. Una de las formas más eficientes de analizar

las estructuras competitivas de las industrias es utilizando la técnica desarrollada

por Michael Porter (1987). Este divide la estructura competitiva de una industria en

cinco fuerzas: las amenazas de entrada de competidores nuevos, las amenazas

de productos sustitutos, el poder de negociación de los clientes, el poder de

negociación de los proveedores y la rivalidad existentes entre los competidores.

78

- La empresa

El análisis de una empresa puede ser cuantitativo y/o cualitativo. El análisis

cuantitativo se enfoca en el estudio financiero y operativo de la empresa en un

período determinado, ya sea utilizando información histórica o estimada. Para ello

se emplean herramientas como el análisis presupuestal, el análisis horizontal y

vertical, los índices o razones y la evolución del valor de la empresa.

El análisis cualitativo se enfoca en el estudio de la información obtenida del

personal operativo de la empresa, así como de la información suministrada por la

dirección superior. Con este análisis se busca entender y analizar las estrategias,

los planes, los objetivos y las metas actuales y futuras de la empresa, su

metodología operativa y financiera y todo lo referente a su desarrollo y

administración.

Análisis técnico

Con el análisis técnico, surgido a fines del siglo XIX con los trabajos de Charles

Dow fundador del periódico The Wall Street Journal, se evalúan los datos

históricos del precio y del volumen de las acciones negociadas en un mercado,

con el objetivo de determinar las tendencias que ayuden, a su vez, a estimar los

movimientos futuros del precio y del volumen de estas acciones. Esta técnica se

enfoca a analizar la información obtenida en gráficos y cuadros, en vez de realizar

un análisis fundamental de la empresa. Sus seguidores son fervientes creyentes

de las imperfecciones del mercado.

Los supuestos del análisis técnico se pueden resumir en los siguientes puntos: el

precio del mercado de una acción está determinado únicamente por la interacción

de la oferta y la demanda; estos precios tienden a moverse en patrones

determinados que perduran en el tiempo; los cambios de las tendencias se

79

producen por cambios en la oferta y la demanda; los cambios de la oferta y la

demanda se pueden identificar, tarde o temprano, con el análisis de los gráficos y

los cuadros y por último, muchos de los patrones identificados en los gráficos y

cuadros tienden a repetirse en el tiempo.

El análisis de gráfico surge a partir del desarrollo de la Teoría Dow sobre la base

de las reflexiones de Charles Dow (1851-1902), fundador del periódico Wall Street

Journal. Esta teoría explica que hay tres movimientos centrales en el mercado, las

fluctuaciones diarias, los movimientos secundarios y las tendencias primarias. Los

primeros dos se utilizan para determinar la tendencia primaria del mercado de

largo plazo, que se puede describir como: bullish, en alza o bearish, en baja. Una

tendencia bullish se refleja cuando al precio mínimo de una acción lo sigue otro

mayor y una tendencia bearish cuando al precio mínimo los sigue otro menor.

Otro de los elementos analizados con esta técnica es el de los niveles de soporte

y tenencia. El primero se refiere al precio mínimo alcanzado en una tendencia y el

segundo, al precio máximo. El volumen negociado, también sirve para determinar

si un mercado está en alza o en baja. Un volumen mayor operado de un período a

otro es considerado bullish y uno menor bearish.


$/a

cc

Tiempo

Figura II.9. Tendencia del movimiento del precio de una acción

Tendencia primaria

80

Hay distinto tipos de gráficos que se pueden utilizar para el análisis del movimiento

de precios y volúmenes. Está el gráfico lineal, que es el más común e indica el

movimiento temporal en forma horizontal del precio y del volumen de negociación;

el gráfico de barras, que muestra en una barra vertical el precio máximo, mínimo y

el del cierre alcanzado en una jornada y finalmente, el de puntos y figuras, que

muestra los cambios significativos del precio, utilizando “x” para indicar alzas y “o”

para indicar bajas. A diferencia de los otros gráficos, éste último no utiliza una

dimensión temporal.

Los siguientes gráficos muestran ejemplos de las figuras más comunes utilizadas

en el análisis técnico y representan los pisos y techos alcanzados por el precio de

una acción en un período determinado.


$/a

cc

Tiempo

Figura II.10. Figura cabeza y hombros

81


$/a

cc

Tiempo

Figura II.11. Figura cabeza y hombros invertida

82

II.4. Valuación por autor

II.4.1. Valuación según Aswath Damodaran

Introducción

Damodaran (1996) sobre la valuación:

Todos los activos, reales o financieros, tienen valor. La clave para invertir en estos

activos y administrarlos exitosamente está, no sólo en la determinación de su

valor, sino que también en las fuentes creadoras de este valor. Todos los activos

pueden ser valuados, algunos son más fáciles que otros y la forma de valuarlos

varía en cada caso. (p. 1)

Un postulado sobre una inversión financiera dice que un inversor no debe pagar

más por un activo de lo que vale. El precio de estos activos, sobre todo los

financieros, deriva del flujo de caja que puedan generar en el futuro.

Como toda ciencia analítica, para el autor, la valuación también ha desarrollado

sus mitos, de los cuales se puede mencionar los siguientes:

Como los modelos de valuación son cuantitativos la valuación es objetiva. La

valuación no es una ciencia y los modelos aunque sean cuantitativos utilizan

fuentes de información subjetivas.

Una valuación bien hecha y bien desarrollada no caduca. Por las variaciones

periódicas de la información de las empresas y del mercado, las valuaciones sí

cambian y deberían adaptarse permanentemente.

Una valuación bien elaborada provee una precisa estimación del valor. Es

irreal esperar o demandar absoluta certeza de una valuación, ya que tanto las

83

estimaciones del flujo de caja como de la tasa de descuento, generalmente,

tienen errores.

Cuanto más cuantitativo sea el modelo mejor la valuación. En general, la

calidad de la valuación depende del tiempo invertido en obtener la información

y entender el funcionamiento de la empresa.

El mercado, en cuanto a la determinación del precio de los activos, está

generalmente equivocado. El punto de referencia o benchmark para comparar

el resultado de una valuación sigue siendo el precio del mercado. Cuando la

valuación difiere significativamente del precio del mercado, se toma como

correcto éste último y dependería del analista convencer a los demás del

resultado obtenido con su valuación.

El producto de la valuación, es decir el valor, es lo que verdaderamente

importa y no el proceso para obtener este valor. El proceso nos dice cuáles son

las variables que determinan el valor y como afectan al mismo.

El papel de la valuación

La valuación es una herramienta de trabajo muy útil para una gran cantidad de

actividades y el rol que ésta juega cambia dependiendo de cada actividad, por

ejemplo:

Para la administración de carteras, depende de si el inversor es activo o

pasivo. El uso de la valuación para el inversor pasivo es mínimo, pero para el

activo es fundamental, ya que permanentemente tiene que estar buscando

activos sub o sobre valorados. Estos emplean un análisis fundamental de la

empresa, en donde el verdadero valor de esta empresa está relacionado con

sus características financieras. Algunos analistas usan el modelo de flujo de

84

caja descontado (DCF) y otros utilizan múltiplos, como el precio sobre utilidad

(P/E) o el precio sobre el valor de libros (P/B).

Para aquellos que creen en la eficiencia del mercado, es decir para aquellos

que creen que el precio del mercado de una acción representa en todo

momento la mejor estimación del verdadero valor de la empresa y que

cualquier actividad, para encontrar un desajuste, costará más que los

beneficios que se puedan llegar a generar con esta actividad, la valuación es

una herramienta útil para entender porque una acción se vende al precio que

indica el mercado.

Para una operación de compra–venta, en donde la valuación es un paso

fundamental, la empresa compradora tiene que saber el valor justo de la

empresa antes de realizar una oferta y la empresa vendedora tiene que saber

el rango de valores posibles antes de tomar la decisión de aceptar o no la

oferta.

Para las finanzas corporativas, si el objetivo principal de la empresa es

maximizar su valor, entonces todas las decisiones, ya sean financieras u

operativas, deben de ser coherentes con el incremento del valor. Entender

cuáles son las variables creadoras del valor, su relación y las decisiones que

se tomen en relación a las mismas es la clave para incrementar el valor de la

empresa.

Modelos de valuación

Para Damodaran, en términos generales, hay tres modelos para valuar. El

primero, es el flujo de caja descontado, o DCF, que relaciona el valor de un activo

con los flujos de cajas generados en el futuro. El segundo, es la valuación relativa,

que estima el valor de un activo a través de una comparación entre variables

85

similares con otro activo, como la utilidad, el flujo de caja, el valor de libro y/o las

ventas. Por último, la valuación contingente, que utiliza los modelos de fijación de

precio de opciones para calcular el valor de un activo. Puede llegar a haber una

importante diferencia entre el valor calculado con cada uno de los modelos,

dependiendo del enfoque utilizado.

Valuación por descuento de flujos de caja:

Este modelo se basa en el principio del valor presente, en donde el valor de

cualquier activo es el resultado de actualizar los flujos de caja generados en el

futuro.

∑

En donde: n: vida del activo CFt: flujos de caja proyectados r: tasa de descuento

El flujo de caja puede variar de activo en activo, por ejemplo, los dividendos se

utilizan para valuar las acciones, el interés y el capital para la deuda y el flujo de

caja después de impuestos para los proyectos de inversión. Las tasas de

descuento se calculan sobre la base de los riesgos implícitos de cada estimación

de fondos, por lo que a los activos con mayores riesgos implícitos les

corresponden tasas de descuentos más altas.

Hay dos formas de calcular los flujos de caja, la primera es tomando en cuenta

sólo la parte del patrimonio o capital y la segunda a la empresa en sí, que incluye

a los accionistas, los deudores y al gobierno.

86

El valor del patrimonio o capital se obtiene descontando los flujos de caja

esperados del capital (ingresos menos los gastos, impuestos, intereses y capital) a

la tasa de costo de capital. Un caso especial para valuar el capital es el modelo de

descuento de dividendos.

El valor de la empresa se obtiene descontando los flujos de caja esperados de

toda la empresa (ingresos menos los gastos operativos e impuestos) a la WACC,

que es el costo proporcional de los diferentes componentes financieros usados en

la empresa.

Con ambos métodos se debería obtener resultados similares, aunque se usen

diferentes flujos de caja y tasas de descuento. Un error usual, que se debería

evitar, es descontar los flujos de fondos con una tasa que no represente a estos

flujos.

Estos modelos son sencillos de usar, siempre y cuando, los flujos de caja sean

positivos, se puedan estimar con facilidad y se puedan calcular los riesgos

implícitos que se utilizan para estimar la tasa de descuento. Algunos de los

escenarios en donde la aplicación del modelo DCF pueda tener problemas y sea

necesario realizar ajustes son: empresas con problemas financieros, empresas

cíclicas y empresas privadas.

Los principios básicos que se utilizan en la valuación con DCF pueden aplicarse a

cualquier tipo de activo. Con este modelo se deben de realizar los siguientes

pasos: primero, estimar el flujo de caja para un período, antes o después del pago

de la deuda; luego, estimar el valor residual de los activos al final del período de

proyección; después, realizar la estimación de la tasa de descuento que refleje el

riesgo implícito de los flujos y por último, calcular el valor presente de los flujos de

caja para obtener el valor total del activo.

87

Valuación relativa:

Con este modelo el valor de un activo surge del precio de un activo comparable,

usando como variable de comparación la utilidad, el flujo de caja, el valor de libro

y/o las ventas. Este valor usualmente se obtiene a través de los siguientes

múltiplos: precio de la acción sobre la utilidad de la empresa (P/E), precio de la

acción sobre el valor de libros (P/B) y precio de la acción sobre las ventas (P/S).

Hay dos formas para calcular el valor de una empresa usando múltiplos. El

primero, con los fundamentos de la empresa, es decir usando, por ejemplo, la tasa

de crecimiento de los rendimientos o el flujo de caja de la empresa. Este método

es similar a usar el descuento de flujos de caja, ya que requiere de la misma

información. La otra forma es usando comparables, la clave aquí es encontrar la

empresa correcta para la comparación y las variables que puedan influir en el

múltiplo.

La ventaja de los múltiplos con respecto a los otros modelos es que son simples y

fáciles de calcular, pero también son fáciles de manipular y de usar

incorrectamente. Por lo que, si se elige mal la empresa comparable se puede

llegar a obtener un resultado incorrecto. El múltiplo más usado en el mercado es el

P/E, pero éste se calcula sobre la base de utilidades corrientes y si estas llegan a

ser negativas el múltiplo deja de tener significado, por lo que, en sustitución se

recomienda utilizar el P/B o el P/S.

Valuación contingente:

Una transacción contingente, u opción, es un activo que paga sólo en ciertas

circunstancias. Aquí el titular de la opción tiene un derecho y no la obligación de

realizar la transacción. Se ha trabajado mucho en los últimos veinte años para

desarrollar modelos que permitan valuar opciones. Una opción puede ser valorada

88

a través de una función que conste de las siguientes variables: el valor actual del

activo y su variación, el precio del ejercicio, el tiempo de vencimiento y la tasa de

libre riesgo.

Valuación en situaciones problemáticas

Los flujos de las empresas, con problemas financieros o cíclicos, deberían de ser

limpiados o normalizados de efectos temporarios antes de realizar la valuación.

Una opción sería realizar una estimación normalizada en un período de transición

hasta que la situación problemática se regularice.

Para empresas que tienen inestabilidad en su estructura de capital, por

fluctuaciones incesantes de sus pasivos, es recomendable que utilicen el modelo

de valuación de la empresa. Para aquellas empresas que pagan toda su utilidad

retenida en dividendos es preferible que usen el modelo de descuento por

dividendos. Si la empresa no paga dividendos, es recomendable que usen el flujo

de caja de la empresa que es un modelo mucho más representativo de la

verdadera capacidad de la empresa para generar caja.

Algunas empresas privadas y algunos tipos de activos, como bienes raíces o las

obra de arte, no pueden ser compradas o vendidas en el mercado con la facilidad

que se compran y venden las acciones de una empresa pública. Esta falta de

liquidez hace que la inversión sea menos atractiva y por lo tanto de menor valor.

Al valor total, de estas empresas o activos, se le pudiera descontar un porcentaje

por el costo de liquidez. El tamaño de este descuento dependería de los siguientes

factores: el tipo de activo, ya que a mayor o menor cantidad de activos corrientes

correspondería menor o mayor tasa de descuento; el tamaño de la empresa, por lo

que a mayor tamaño menor descuento; la salud financiera de la empresa, es decir

89

a mayores problemas financieros mayor descuento y por último, la capacidad para

generar caja, ya que a mayor capacidad de generación menor descuento.

Según el autor, hay dos opciones o técnicas que se pueden utilizar para

determinar el monto de descuento por liquidez. El primero, usando el promedio de

descuento por liquidez para el mercado estadounidense del 30%, cuyo porcentaje

surge de estudios realizados en el pasado, el cual se puede ir reduciendo a mayor

tamaño de la empresa. La segunda, estimando un porcentaje de descuento en

función de variables como el tamaño de la empresa, la estabilidad de la caja, el

tipo de activo y la capacidad de generación de la caja.

Tasa de crecimiento

Las tasas de crecimiento de las empresas se pueden clasificar en tres niveles: las

empresas creciendo a una tasa menor que la tasa nominal de crecimiento de la

economía, a éstas se las considera estables; las empresas creciendo a una tasa

moderadamente mayor que la tasa nominal de crecimiento de la economía, a

éstas se las considera de crecimiento moderado y las empresas creciendo a una

tasa mucho mayor que la tasa nominal de crecimiento de la economía, a éstas se

las considera de alto crecimiento.

Una tasa de alto crecimiento puede darse por una ventaja competitiva adquirida en

el tiempo, una reducción de los costos de producción a través de economías de

escala o una ventaja específica como las barreras de entradas y las patentes.

90

Riesgo y rendimiento

Las características que debe de tener un buen modelo para determinar el

rendimiento esperado que compense por los distintos riesgos del activo y/o del

mercado son:

Que sea universal. Para que un modelo sea efectivo debe de poder aplicarse a

todas las inversiones.

Que se pueda determinar qué tipos de riesgos son recompensados y cuáles

no. No obstante es aceptable que todos los riesgos de una inversión no sean

compensados.

Que se pueda estandarizar el cálculo de los riesgos, para su análisis y

comparación.

Que se pueda trasladar el cálculo del riesgo a una tasa de rendimiento, con la

intención de determinar el rendimiento esperado de una inversión.

Que funcione.

El debate y la búsqueda del modelo ideal de riesgo-rendimiento, que conforme a

todos los inversionistas y a la comunidad académica, no ha terminado aún. El

CAPM, con sus limitaciones, es todavía el modelo estándar contra el que otros

modelos se comparan. Este tiene la ventaja de ser simple e intuitivo y además, de

obtener buenos resultados.

El CAPM está elaborado sobre la premisa de que la variación de los rendimientos

es la medida apropiada del riesgo, pero sólo compensa la porción de la variación

que no es diversificable. Esta variación se mide con la beta. En definitiva, con el

CAPM, la variación es la única medida de riesgo.

91

Los argumentos que indican que los riesgos se reducen con la diversificación de

los activos son poco discutibles, pero sí lo son los argumentos que indican que los

riesgos, que no son diversificables, no tienen importancia, o no son necesarios

medirlos, como en el CAPM. Esto surge de la presunción de que el inversor está

bien diversificado y sólo espera ser compensado por el riesgo no diversificable.

Por lo que, si este inversor no está bien diversificado entonces sí el riesgo

diversificable puede afectar a la estimación de los precios y al rendimiento

esperado.

En cuanto a si el CAPM funciona o no, además de la crítica recibida por Roll en

1977, tenemos los estudios realizados por Fama y French (1992) que examinaron

la relación entre las betas y los rendimientos de distintos títulos entre el año 1963

y 1990 y concluyeron que no había ninguna relación entre los mismos y además,

que otras variables como el tamaño y el valor de libros sobre el valor de mercado

explicaban mejor las variaciones de los rendimientos que la beta. Por otro lado,

Amihud, Christensen y Meldenson (1992) usaron la misma información que Fama

y French pero realizaron diferentes análisis estadísticos y concluyeron que en

realidad sí la beta explicaba la variación de los rendimientos durante ese período.

También, Chan y Lakonishok (1992) utilizando un período más largo, desde 1926

a 1991, encontraron que había una relación positiva entre la beta y los

rendimientos.

En cuanto al riesgo específico de incumplimiento de pago o default, éste es una

función de dos variables, la capacidad para generar caja y las obligaciones

financieras, que incluyen al pago de intereses y de capital. Por lo que, las

empresas que generan altos flujos de caja en comparación a sus obligaciones

financieras y además, tienen flujos más estables, tienen menor riesgo de

incumplimiento. La mayoría de los modelos para calcular el riesgo de

incumplimiento usan razones financieras que miden la tasa de cobertura y la

variabilidad de los flujos de caja.

92

Sobre este punto, Damodaran (1996, p. viii), menciona que “A pesar de todas las

críticas del CAPM, no estoy convencido que las alternativas al modelo sean

mejores para predecir rendimientos esperados, aunque haya evidencia que estos

son mejores en explicar rendimientos pasados.”

Estimación de la tasa de descuento

Hay dos alternativas para medir la tasa de descuento: el costo del patrimonio, o de

los accionistas, y el costo del capital.

Costo del patrimonio o de los accionistas

El costo del patrimonio es la tasa de rendimiento que los inversionistas pretenden

obtener por una inversión. Hay dos formas de calcular esta tasa, la primera es

usando un modelo de riesgo-rendimiento y la segunda, usando el modelo de

crecimiento de los dividendos pagados.

Si se usa un modelo de riesgo-rendimiento el más adecuado, según el autor, es el

CAPM. Este modelo está conformado por las siguientes variables: la tasa de libre

riesgo actual, el rendimiento esperado del mercado y la beta del activo a analizar.

Hay dos puntos a resolver cuando se utiliza el CAPM, el primero es cómo

medimos la prima por el riesgo del mercado y el segundo, qué tasa de libre riesgo

es la más adecuada para el modelo.

La prima por el riesgo del mercado se calcula generalmente sobre la base de

datos históricos y es definida como la diferencia entre el promedio de los

rendimientos de las acciones de un mercado y el promedio de los rendimientos de

los títulos de libre riesgo.

93

Hay tres variables que determinan el tamaño de la prima del mercado, la primera

es la variación de la economía, cuanto más grande sea la volatilidad de la

economía más alto será el premio. La segunda, es el riesgo político, cuanto más

alto sea el riesgo por inestabilidad política más alta será la prima. Por último, la

estructura del mercado, a mayor tamaño, diversidad y estabilidad de las empresas

cotizantes del mercado menor será el premio. Damodaran (1996), sobre la base

de datos históricos, recomienda una prima sobre la tasa de los bonos del gobierno

estadounidense de entre 7.5% y 8.5% para mercados emergentes y de 3.5% y

5.5% para mercados desarrollados.

Pero, Damodaran en el 2001, decía:

6.05%, es el promedio geométrico de la prima de las acciones sobre los bonos del

Tesoro desde 1928 a 1999 usando premios históricos. Si se usan estos premios,

no obstante, se está asumiendo que no hay tendencias en la prima por riesgo y

que los inversores demandan hoy premios similares a aquellos usados en dos,

cuatro o seis décadas pasadas. Dados los cambios ocurridos en el mercado y en

la base de inversores del último siglo, se debería tener serios cuestionamientos

para usar este premio, especialmente en las valuaciones. (p. 63)

Para determinar la tasa de libre riesgo hay tres variantes. La primera, es usar la

tasa de los títulos del gobierno estadounidense de corto plazo; la segunda, es usar

la tasa de los títulos del gobierno estadounidense de corto plazo en el primer año y

luego usar tasas forward de libre riesgo, calculadas a partir de la estructura

periódica de las tasas, o term structure, y por último, usando la tasa actual de los

títulos del gobierno estadounidense de largo plazo.

La beta de una empresa está determinada por tres variables, la primera, es el tipo

de negocio, es decir, cuanto más sensible es la empresa con respecto a las

variaciones del mercado más alta será la beta. La segunda, es el apalancamiento

operativo, que es una función que surge de la estructura de costos de la empresa,

94

por lo que a mayores costos fijos con respecto a la utilidad operativa de la

empresa (EBIT) mayor apalancamiento y por consecuencia mayor valor de la beta.

Por último, el apalancamiento financiero, que mide la cantidad de deuda sobre los

activos totales y su efecto en los resultados, por lo que a mayor apalancamiento

mayor beta.

Para aquellas empresas que no cotizan en el mercado de valores, se pueden usar

dos métodos para calcular las betas. El primero, es usando betas de empresas

públicas que sean comparables en términos de riesgos financieros y de

apalancamiento operativo y la segunda, usando variables o factores

fundamentales, con los que se calcula la beta en función de las variables

específicas de la industria en relación a las de la empresa.

La segunda opción, para calcular el costo del patrimonio, es el modelo de

crecimiento de los dividendos pagados, o dividend growth model. Esta técnica

estima el costo del patrimonio a través de un modelo de descuento de flujos de

fondos generados en el futuro, con un crecimiento estable tanto de las utilidades

obtenidas como de los dividendos pagados. La fórmula utilizada para su cálculo es

la siguiente:

⁄

En donde: Po: precio actual del activo DPS1: dividendos esperados en el siguiente año ke: costo del patrimonio g: tasa de crecimiento estable de los dividendos

Reestructurando la fórmula, esta queda de la siguiente manera:

⁄

95

Este modelo es sencillo de utilizar, pero su uso está limitado a empresas que sean

estables y que paguen dividendos.

Costo del capital

El costo de capital es el promedio ponderado de los costos de las diferentes

fuentes de financiamiento de la empresa, comúnmente llamado WACC. Este

incluye a la deuda, el patrimonio y a otros tipos de títulos de capital.

El costo de la deuda mide el costo actual de la deuda pendiente. Este se

determina a partir de las siguientes variables: el nivel actual de la tasa de interés,

el riesgo de incumplimiento de pagos y la tasa impositiva asociada con la deuda.

El costo de la deuda no es la tasa de interés que la empresa ha estado pagando

por su deuda, sino que es la tasa de interés actual del mercado, que la empresa

debería pagar si decidieran contratar nueva deuda.

El peso o proporción asignado al patrimonio y a la deuda se calcula sobre la base

del valor del mercado y no por el valor de libros. Ya que, en realidad, se mide el

costo de emitir nuevas acciones, o deuda en el mercado, a sus costos actuales.

Muchos analistas descartan utilizar los valores de mercado porque opinan que son

difíciles de obtener o de calcular, especialmente para la deuda, y además, son

muy volátiles. Es cierto que el valor de mercado de la deuda es difícil de

determinar para aquellas empresas que no tienen deuda emitida en los mercados,

pero esta dificultad desaparece cuando se trata de empresas públicas.

Estimación de los flujos de caja

Hay dos tipos de flujo de caja, el de patrimonio o accionistas (Free Cash Flow to

the Equity) y el de la empresa (Free Cash Flow to the Firm).

96

Flujo de Caja del Patrimonio o Accionistas

Los accionistas tienen derecho a recibir el flujo de caja sobrante de la empresa

luego de cumplir con todas las obligaciones financieras, incluyendo las deudas y

las inversiones de capital, necesarias para mantener la tasa de crecimiento.

El flujo de caja para una empresa sin deuda luce de la siguiente manera:

+ Utilidad

- Gastos operativos

= Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (UAIIDP o EBITDA)

- Depreciaciones y amortizaciones

= Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII o EBIT)

- Impuestos

= Utilidad neta

+ Depreciaciones y amortizaciones

= Flujo de caja de las operaciones

- Gastos de capital

- Diferencia del capital del trabajo

= Flujo de caja del patrimonio o capital

Si este cálculo resulta en un flujo positivo, el mismo se puede distribuir, pero, es

importante aclarar, que no siempre se lo hace como dividendos.

Las diferencias entre el flujo de caja y la utilidad neta contable, son las siguientes:

97

La depreciación y amortización se restan de los resultados, principalmente por

una cuestión fiscal, y se suman en el flujo de caja ya que no son una salida de

dinero.

Los gastos de capital no se resta de los resultados y sí se resta del flujo de

caja. Estos gastos se realizan para mantener los activos existentes y adquirir

nuevos, con el objetivo de seguir creciendo a las mismas tasas. Por lo que,

resulta inconsistente tener una tasa de crecimiento elevada y un gasto de

capital reducido. Algunos analistas asumen que la depreciación debería ser

igual a los gastos de capital en los períodos de crecimiento estable.

El capital de trabajo, es decir la diferencia entre el activo y el pasivo circular, se

resta de los resultados y se suma en el flujo de caja. Los incrementos del

capital se consideran salidas de dinero y las disminuciones entradas de dinero,

por lo que a mayor tasa de crecimiento mayor necesidad de capital de trabajo.

Las empresas con deuda, además de cubrir todos los gastos que tienen las

empresas sin deuda, también deben de generar fondos para pagar los intereses y

el capital de sus deudas. También, la deuda puede servir para pagar los gastos de

capital y el capital de trabajo.

El flujo de caja para una empresa con deuda luce de la siguiente manera:

+ Utilidad

- Gastos operativos

= Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (UAIIDP o EBITDA)

- Depreciaciones y amortizaciones

= Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII o EBIT)

- intereses

98

= Utilidad antes de impuestos (UAI o EBT)

- Impuestos

= Utilidad neta


= Flujo de caja de las operaciones

- Gastos de capital


- Pago del capital de la deuda

+ Ingresos por nueva deuda

= Flujo de caja del patrimonio o capital

Hay diferencias entre el tratamiento fiscal del pago de los intereses, que son

deducibles del impuesto a la renta y el pago del capital, que no es deducible –este

tratamiento puede variar de país en país–.

Una pregunta clave que se debe hacer cuando se realiza una valuación, es si el

inversor está más interesado en utilizar la utilidad contable, en vez del flujo de

caja, para determinar el precio de la acción. Hay circunstancias en que las

decisiones tomadas por la empresa incrementan la utilidad contable pero reducen

la caja o viceversa. Por ejemplo, cuando se realizan gasto de capital, cuando varia

el capital de trabajo o cuando se cambia la metodología usada para registrar la

depreciación de los activos. También, la utilidad contable está afectada por todos

los gastos e ingresos extraordinarios, que deberían de eliminarse en las

proyecciones futuras.

99

Flujo de Caja de la Empresa

Es el flujo de caja sobrante después de cubrir todos los gastos operativos y los

impuestos. El flujo de caja resultante es el siguiente:

+ EBIT (1 – tasa impositiva)


- Gastos de capital


= Flujo de caja de la empresa

Aquí no se estima el beneficio fiscal del pago de los intereses, ya que el mismo

está reflejado en la WACC. También, los flujos de caja incorporan la inflación

esperada, por lo tanto son nominales y deben de descontarse a una tasa nominal.

Cuando se realiza una valuación de un activo con una vida útil infinita se requiere

estimar el valor residual del activo después del período de proyección. Este valor

es, usualmente, una parte muy importante del valor total del activo, por lo cual su

estimación es una actividad clave en el proceso de valuación.

Estimación de las tasas de crecimiento

El valor de una empresa está determinado por el flujo de caja futuro y no por el

actual, por lo que la estimación de la tasa de crecimiento de estos flujos es

fundamental. La tasa de crecimiento se puede obtener de diferentes formas, con

información pasada, con estimaciones de analistas o por medio de un análisis

fundamental de la empresa. Usualmente se realizan las tres opciones,

superponiéndose una con la otra y quedando al criterio del analista cual utilizar.

100

Con información pasada

Hay evidentemente una conexión entre las tasas de crecimiento pasadas y las

futuras. Estas se pueden calcular utilizando el promedio aritmético o el geométrico.

El primero es la media de las tasas de crecimiento pasadas y el segundo toma en

cuenta el efecto de acumulación. Éste último es mucho más preciso para medir los

valores pasados especialmente cuando fueron erráticos. También, para el cálculo

de las tasas de crecimiento, se puede utilizar la regresión lineal, método que no es

el más adecuado por el efecto compuesto. Por último, se puede utilizar series de

tiempo como promedios móviles o los modelos desarrollados por Box y Jenkins

(1970), llamados Autoregressive Integrated Moving Average (ARIMA) o Promedio

Móvil Autorregresivo Integrado, con estos se obtienen mejores resultados que con

los otros modelos, ya que su error de estimación es, en promedio, menor.

La aplicación de series de tiempo tiene sus limitantes. Primero, se necesita mucha

información pasada; segundo, aunque se usen 15 años de información son en

realidad pocos años para reducir el error de estimación; tercero, si el período de

estimación es largo la efectividad de la estimación disminuye y por último, estudios

realizados indican que las estimaciones hechas por los analistas son más

efectivas que las obtenidas con los mejores modelos de serie de tiempo.

Estimaciones de los analistas

Hay una simple razón de porqué una estimación por un analista es mejor que los

modelos matemáticos. Ellos pueden usar, además de información pasada,

información futura sobre las operaciones e inversiones de la empresa. Por

ejemplo: información que surja después del cierre del balance, información

macroeconómica y de la industria, información de la competencia, información

privada de la empresa e información pública de la empresa que no sea financiera.

101

Según estudios, en el corto plazo (menor de un año) las estimaciones de los

analistas son mejores que las realizadas por los modelos que utilizan datos

históricos. Para el largo plazo no hay evidencias que éstas sean mejores que las

de los modelos que utilizan información pasada.

Fórmula de tasa de crecimiento

El crecimiento de la empresa está determinado por decisiones operativas y

financieras claves tomadas por su administración, como por ejemplo, en cuanto a

los productos, los márgenes, el apalancamiento y el pago de dividendos.

La función más simple, que determina la tasa de crecimiento, es la que se basa en

el porcentaje de retenciones (porcentaje de las utilidades retenidas por la

empresa) y la tasa de rendimiento patrimonial (ROE). Por lo que se llega a la

siguiente fórmula:

En donde: g: tasa de crecimiento b: tasa de retención (utilidad retenida / utilidad neta) ROE = rendimiento sobre el patrimonio (utilidad neta / capital)

Por lo que, de acuerdo a la relación anterior, la tasa de crecimiento de las

utilidades es una función creciente tanto de la tasa de retención como del

rendimiento sobre el patrimonio.

102

Mercados eficientes

La pregunta sobre si los mercados son o no eficientes, y si no lo son, en donde se

encuentra esta ineficiencia, es central para la valuación de empresas. Si los

mercados son de hecho eficientes el precio del mercado muestra la mejor

estimación del valor de un activo y el proceso de valuación sólo se justificaría

como un medio para rectificar el precio del mercado. Si los mercados no son

eficientes, el precio del mercado puede derivar del verdadero valor de la empresa

y el proceso de valuación tiene como meta obtener una estimación razonable de

este valor. Por lo que, aquellos que realizan una buena valuación podrán obtener

mayores rendimientos, ya que tienen una mejor capacidad para determinar

empresas con sub o sobrevaluación.

Un mercado eficiente es aquel en donde el precio del mercado es una estimación

no sesgada (afectada) del verdadero valor de la inversión o el activo. Por lo que, el

precio del mercado no necesariamente debería ser igual al verdadero valor del

activo a cada momento, pero sí que las variaciones de los precios no estén

sesgados, es decir que sean aleatorios. Lo que implica que hay una misma

probabilidad de que el activo esté sub o sobrevalorado y que estas variaciones no

estén correlacionadas. Si las variaciones entre el precio del mercado y el valor del

activo son aleatorias, ningún inversor será capaz de encontrar, usando cualquier

estrategia de inversión, activos sub o sobrevalorados en forma permanente.

También, es extremadamente difícil que todos los mercados sean eficientes para

todos los inversores al mismo tiempo, pero si es posible que algún mercado en

particular, por ejemplo el New York Stock Exchange, sea eficiente con respecto al

inversor promedio.

Una consecuencia de los mercados eficientes es que ningún grupo de inversores

podrá ganar permanentemente mayores rendimientos que el promedio del

mercado, usando una estrategia de inversión común. En un mercado eficiente el

costo de realizar un análisis financiero y una valuación sería improductivo ya que

103

no se obtendrían mayores rendimientos. Una estrategia pasiva, como conformar

una cartera bien diversificada, sería superior y menos costosa que cualquier otra

estrategia activa, como buscar permanentemente activos sub o sobrevalorados.

Un mercado eficiente no quiere decir que el precio de un activo no se desvíe de su

verdadero valor, sólo requiere que esta desviación es aleatoria. Tampoco, que el

inversor promedio obtenga rendimientos superiores al promedio del mercado en

cualquier período de tiempo, de hecho, la mitad de los inversores, antes de

descontar los costos por la transacciones, obtienen mayores rendimientos que el

mercado en general. Por último, tampoco quiere decir que un grupo de inversores

no obtendrá rendimientos superiores al promedio del mercado en el largo plazo,

de acuerdo a la ley de probabilidades, un gran número de inversores podrá

obtener mayores rendimientos que el mercado en general en el largo plazo, no por

sus capacidades o estrategias de inversión, si no por pura suerte.

Si de hecho todos los mercados fueran eficientes los inversores dejarían de

buscar permanentemente ineficiencias, lo que llevaría a que los mercados se

convirtieran de nuevo en ineficientes. Se entiende que un mercado eficiente es un

mecanismo de autocorrección, en donde ineficiencias surgen ocasionalmente pero

desaparecen casi instantáneamente en el momento en que los inversores las

descubren y obtienen algún provecho.


Modelo de descuento de dividendos

El modelo más común para valuar el patrimonio de los accionistas es el descuento

de dividendos, es decir el valor presente de los dividendos pagados en el futuro.

Cuando los inversores compran acciones esperan recibir dos tipos de flujos: los

dividendos pagados y el monto obtenido por la venta de la acción (capitalización).

104

Este monto depende del precio de la acción al momento de realizar la venta, que a

su vez depende, o está determinado, por el pago futuro de dividendos. Por lo que,

en definitiva, el valor de la acción es el valor presente de los pagos de los

dividendos futuros y perpetuos.

La fórmula utilizada es la siguiente:

∑

En donde: DPSt: dividendos pagados por acción r: tasa de rendimiento requerida

Para calcular el pago de dividendos futuros se realizan estimaciones de la tasa de

crecimiento de las utilidades y de la tasa porcentual del pago de dividendos. Para

calcular la tasa de descuento, se puede utilizar el modelo CAPM.

El Modelo de Crecimiento de Gordon

Este modelo se puede aplicar a las empresas con crecimiento y pago de

dividendos estables. El modelo toma en cuenta el pago de dividendo del siguiente

año, la tasa de rendimiento sobre la acción y la tasa de crecimiento esperada de

los dividendos.

105

En donde: DPS1: dividendos pagados por acción al año siguiente r: tasa de rendimiento requerida g: tasa de crecimiento del pago de los dividendos

El uso de esta fórmula está limitado a las empresas que tienen un crecimiento

estable y además, pagan dividendos. En cuanto al crecimiento, se entiende que es

estable tanto para las utilidades como para el pago de dividendos. También, se

entiende que el porcentaje del pago de dividendos es menor que la tasa de

crecimiento. Una empresa no puede tener una tasa de crecimiento

permanentemente, o de largo plazo, mayor que la tasa de crecimiento de la

economía, ya que si no esta empresa llagaría a ser, en el tiempo, más grande que

la propia economía. La tasa de crecimiento nominal de la economía está

determinada por la inflación esperada y la tasa real de crecimiento.

Modelo de descuento de dividendos de dos etapas

Este modelo permite dos escenarios de crecimiento, el primero de un período

limitado y de crecimiento alto y el segundo, de largo plazo y estable.

En donde: n: períodos r: tasa de rendimiento requerida en el escenario de alto crecimiento g: tasa de crecimiento en el escenario de alto crecimiento rn: tasa de rendimiento requerida en el escenario estable gn: tasa de crecimiento en el escenario estable

106

Los problemas que pueden surgir al aplicar este modelo son: en primer lugar, la

determinación del período de alto crecimiento, ya que a mayor plazo mayor valor

obtenido; el segundo problema sería la transformación instantánea de un

escenario de alto crecimiento a uno estable y por último, la gran proporción del

valor total que se obtendría a partir del cálculo del valor terminal.

Modelo de descuento de dividendos de tres etapas

Este modelo permite tres escenarios, el primero de un período limitado y de

crecimiento alto, el segundo, de un período limitado y de transición, o de

disminución del crecimiento, y por último, de un período de largo plazo y estable.

∑

∑

En donde: EPS: ganancia por acciones DPS: dividendos pagados por acciones ga: tasa de crecimiento en el escenario de alto crecimiento (hasta n1) gn: tasa de crecimiento en el escenario estable r: tasa de rendimiento requerida en el escenario de alto crecimiento rn: tasa de rendimiento requerida en el escenario estable IIa: tasa de pago de dividendos en el escenario de alto crecimiento IIn: tasa de pago de dividendos en el escenario estable

Este modelo requiere de una gran cantidad de datos, por lo que, los analistas lo

considera muy complicado y poco aceptable.

107

Consideraciones sobre el modelo

Muchos analistas consideran que el modelo de descuento de dividendos no es

muy útil para realizar valuaciones, ya que su uso se limita a empresas públicas,

con tasas de crecimiento estable y que, a su vez, paguen altas tasas de

dividendos.

Por otro lado, es un error creer que el modelo no se puede usar en aquellas

empresas que no pagan dividendos, en sustitución, se puede usar el estimando de

la tasa esperada de pagos de los dividendos.

Modelo de descuento del flujo de caja del patrimonio o capital

El modelo de descuento de dividendos se basa en el supuesto de que los

accionistas sólo reciben el flujo del pago de los dividendos. El modelo de

descuento de flujo de caja incluye otros tipos de fondos que pudieran recibir los

accionistas.

Este flujo comprende el monto sobrante después de pagar: los intereses y el

capital de la deuda y los gastos de capital para conservar los activos existentes y

para adquirir nuevos (con el objetivo de mantener el crecimiento). La composición

del flujo se explica en el punto “Estimaciones del Flujo de Caja”.

Aquí surge una pregunta importante, ¿Por qué este flujo (utilidad retenida) es

diferente a los dividendos? Primero, este flujo mide la utilidad total sobre la cual la

empresa puede pagar los dividendos; segundo, el porcentaje de pagos de

dividendos es difícil de modificar; tercero, la utilidad retenida se puede usar para

futuras inversiones, y tiene tratamiento fiscal diferente y por último, los dividendos

se pueden manipular para usarlos como una señal de bienestar financiero de la

empresa.

108

Los tres modelos vistos para calcular el valor de la acción en el punto “Modelo de

Descuento de Dividendos”, es decir el modelo de crecimiento de Gordon, el

modelo de descuento de dividendos de dos etapas y el modelo de descuento de

dividendos de tres etapas, también se pueden utilizar para calcular el valor de la

acción con el flujo de caja del patrimonio, o capital, simplemente remplazando el

dividendo por el flujo de la caja calculado.

El modelo de descuento de dividendos y el de flujo de caja del patrimonio son

similares cuando la empresa paga todas sus utilidades retenidas en dividendos,

además, este último, se puede utilizar cuando la empresa no paga dividendos.

Uno de los principales problemas con estos modelos es que los flujos

patrimoniales utilizados pueden llegar a ser negativos, en especial, con las

empresas cíclicas o con las que tengan un apalancamiento muy alto. Este

problema se puede evitar utilizando el modelo de flujo de caja de la empresa, ya

que éste utiliza fondos antes de pagar intereses y el capital de la deuda.

Modelo de descuento del flujo de caja de la empresa – valuación de una

empresa

El flujo de caja de la empresa es el fondo disponible tanto para los deudores como

para los accionistas. La composición del flujo se vio en el punto “Estimaciones del

Flujo de la Empresa”.

El valor de la empresa, con este modelo, se obtiene descontando los flujos de caja

con la WACC. Una empresa con tasa de crecimiento estable puede usar el

siguiente modelo (similar al modelo de crecimiento de Gordon):

109

En donde: FCFF: flujo de caja de la empresa en el siguiente año WACC: promedio ponderado del costo de capital gn: tasa de crecimiento del flujo permanente

Hay tres condiciones que se deben cumplir para usar este modelo, la primera es

que la tasa de crecimiento debe de ser coherente con respecto a la tasa de

crecimiento de la economía; la segunda condición es que la WACC debe de ser

mayor a la tasa de crecimiento y la última, la relación entre los gastos de capital y

las depreciaciones debe de ser consistente con una tasa de crecimiento estable.

Es decir, una empresa estable generalmente no tiene gastos de capital que sean

significativamente mayores a la depreciación, ya que al no haber crecimiento

extraordinario no habría gastos de capital adicionales. De hecho, algunos analistas

consideran que cuando hay crecimiento estable los gastos de capital deberían

compensar solamente las depreciaciones.

La versión más común para calcular el valor de la empresa es el descuento de los

flujos esperados por la WACC.

∑

Si la empresa alcanza una etapa de estabilidad después de un período de

proyección y comienza a crecer a una tasa estable (gn), la fórmula se puede

rescribir de la siguiente manera:

110

∑

⁄

La segunda parte de la fórmula calcula el valor residual de la empresa que, como

ya se explicó, es una parte muy importante del valor total de la empresa.

El valor patrimonial de la empresa puede ser calculado restando al valor total la

deuda pendiente de pago a valores de mercado. Este valor patrimonial puede ser

igual a los valores calculados con los otros modelos, si es que hay consistencia

con las tasas de crecimiento usadas y si la deuda está correctamente valorada.

Casos especiales sobre los modelos de descuento de flujo de caja

El modelo de descuento de caja debe de ser modificado en casos especiales, por

ejemplo, cuando se realizan valuaciones de empresas cíclicas, o con empresas

con problemas financieros o que sean privadas.

La utilidad de las empresas cíclicas es, por definición, volátil y depende de la

evolución de la economía. Cuando la economía crece la utilidad de estas

empresas aumenta mientras que en períodos de recesión disminuye. Por lo cual,

al momento de realizar la valuación hay que considerar la inclusión de la

volatilidad en los flujos.

Por otro lado, este problema se puede solucionar realizando ajustes a la tasa de

crecimiento o a la tasa de descuento, es decir, incorporando el efecto de

volatilidad. Otra manera sería normalizando, o promediando, la utilidad del año

base. Pero, si por algún motivo los fundamentos de la empresa cambiaran, esta

normalización se debería ajustar. Por último, se puede estimar en forma detallada

111

el flujo de caja para un período de transición. Aquí también hay que tener cuidado

en la estimación del tiempo y de la profundidad de la recesión económica.

En cuanto a las empresas con problemas financieros, es decir, con utilidades o

flujos de caja negativos; con incapacidad de realizar pagos de la deuda o de los

dividendos y/o con un apalancamiento financiero muy alto, se puede realizar la

valuación con el flujo de la empresa en vez de utilizar el flujo de patrimonio.

También, se puede realizar una normalización de las utilidades o estimar los flujos

en forma detallada, durante un período de transición. Si la empresa está en una

situación terminal, se puede obtener el valor de liquidación de los activos o en su

caso utilizar el modelo de opciones reales.

Si la empresa es privada, el problema surgiría básicamente con la falta de

información necesaria para calcular tanto la tasa de descuento como los flujos de

caja. Para lo cual, se debería usar información de empresas comparables y/o los

promedios de los índices industriales a los que pertenezca la empresa.


Al igual que las razones financieras, los múltiplos son fáciles de calcular y

usualmente útiles para evaluar la condición financiera de una empresa. Estos

deben de usarse con cuidado, ya que las empresas o los analistas los pueden

manipular para acomodarlos a sus necesidades. También, en la mayoría de los

casos, se calculan sólo para un período de tiempo determinado sin medir las

consecuencias futuras. Por último, su fuente de información es contable, por lo

que se debe de tener cuidado con las diferentes normas contables aplicadas en

las empresas y en los países.

112

Para valuar una empresa se pueden usar los siguientes múltiplos: el precio de la

acción sobre la utilidad de la empresa, o P/E; el precio de la acción sobre el valor

de libros, o P/B y el precio de la acción sobre las ventas, o P/S.

Por otro lado, es importante aclarar que los tres modelos vistos, en el punto

“Modelo de Descuento de Dividendos”, para calcular el valor de la acción, es decir,

el modelo de crecimiento de Gordon; el modelo de descuento de dividendos de

dos etapas y el modelo de descuento de dividendos de tres etapas, se pueden

adaptar a las fórmulas de los múltiplos para obtener el valor de las empresas con

diferentes etapas de crecimiento.

Precio de la acción sobre la utilidad de la empresa (P/E)

Este modelo es fácil de calcular, entender y comparar. Pero tiene desventajas,

como por ejemplo: no es usual que se realice un análisis del riesgo y de la tasa de

crecimiento, no se puede aplicar cuando las utilidades de la empresa son

negativas y por último, por la volatilidad de las utilidades, el múltiplo debe de ser

ajustado permanente.

El múltiplo P/E se puede relacionar a los mismos criterios utilizados en los

modelos de descuento de los flujos de caja. Si la empresa tiene un crecimiento

estable, se puede aplicar la siguiente fórmula:

Si:

En donde: Valor de la acción: P0

113

Y si:

En donde: II: tasa de pago de dividendos

Entonces:

Por lo que:

El múltiplo P/E varía de empresa a empresa y de industria a industria, por sus

diferencias en los fundamentos financieros. La forma más fácil de obtener el valor

de la empresa es elegir un grupo de empresas comparables, calcular cada uno de

los múltiplos y sus promedios y ajustar los promedios a las diferencias existentes

con la empresa a valuar. En definitiva, el problema con esta metodología surge a

partir de las diferencias entre las empresas y por las dificultades para realizar los

ajustes.

Precio de la acción sobre el valor de libros (P/B)

La relación entre el precio de la acción y el valor de libros de la empresa ha

atraído siempre la atención de los inversores. Las acciones vendidas por debajo

del valor de libros son consideradas como subvaloradas y aquellas vendidas por

arriba son consideradas como sobrevaloradas.

114

El valor de libros del patrimonio es la diferencia entre el valor de libros de los

activos y el valor de libros de la deuda. Este valor está directamente relacionado

con la contabilidad utilizada por la empresa. El valor de mercado de un activo

refleja su capacidad para generar rendimientos y flujos de caja a diferencia del

valor de libros que refleja solamente el costo histórico u original.

Las ventajas de este múltiplo son dos: da un resultado estable y fácil de comparar

y se puede utilizar aunque la empresa tenga resultados negativos. Las

desventajas, también son dos: está afectado por la contabilidad de la empresa y

puede llegar a ser que el valor de libros, en un futuro, sea negativo.

El múltiplo P/B se puede relacionar a los mismos criterios utilizados en los

modelos de descuento de los flujos de caja. Si la empresa tiene un crecimiento


Si:


Y si:


115

Y si consideramos que:

En donde: ROE: rendimiento sobre el patrimonio BV: valor de libros del patrimonio

Entonces:

Por lo que:

Al igual que con el múltiplo P/E, el P/B también varía de empresa a empresa y de

industria a industria por sus diferencias en los fundamentos financieros. También,

la forma más fácil de valuar una empresa, con este múltiplo, es elegir un grupo de

empresas comparables, calcular los múltiplos y el promedio de los mismos y

subjetivamente, ajustar este promedio a las diferencias con la empresa. También,

el problema con esta metodología a partir de las diferencias de las empresas y por

las dificultades para subsanar estas diferencias.

Precio de la acción sobre las ventas (P/S)

Los primeros dos múltiplos son los más importantes y los más utilizados por los

analistas. En los últimos años se ha venido estudiando y desarrollando esta

tercera versión que relaciona el precio de la acción con las ventas totales de la

116

empresa. Sus ventajas residen en que: se puede utilizar con empresas con graves

problemas financieros, tampoco es fácil de manipular y no es tan volátil como los

otros dos múltiplos. La desventaja surge a partir de los problemas que la empresa

pudiera tener para administrar los costos y por lo tanto, los márgenes de utilidad.

También, el múltiplo P/S se puede relacionar con los mismos criterios utilizados en

los modelos de descuento de los flujos de caja. Si la empresa tiene un crecimiento


Si:


Y si:


Y si consideramos que:

Entonces:

117

Por lo que:


Las opciones son títulos derivados, es decir son activos cuyo valor deriva de otro

activo subyacente. Una opción otorga a su titular el derecho, pero no la obligación,

de comprar o vender una cantidad específica de activos a un precio

predeterminado, o precio de ejercicio, antes o durante la fecha de su vencimiento.

Hay dos tipos de opciones: de compra (call) y de venta (put).

Una opción de compra otorga el derecho a su titular de comprar un activo a un

precio fijo antes o durante la fecha de vencimiento y la opción de venta, el derecho

de vender un activo a un precio fijo antes o durante la fecha de vencimiento.

Determinantes del valor de una opción

Las variables que determinan el valor de una opción (su precio) son las siguientes:

El valor actual del activo subyacente. Para una opción de compra, un aumento

del valor del activo incrementará su valor y para una de venta, lo disminuirá.

La variación en el valor del activo subyacente. A mayor variación mayor el valor

para ambos tipos de opciones.

El pago de dividendos. Para una opción de compra, a mayor pago de dividendo

menor su valor y para una de venta, mayor valor.

118

El precio de ejercicio. A mayor precio, el valor de la opción de compra

disminuirá y el de venta aumentará.

El plazo de vencimiento. Ambas opciones son más valiosas a mayor plazo.

La tasa de interés de libre riesgo. Aumentos en la tasa de interés incrementará

el valor de la opción de compra y disminuirá el de venta.

Una opción americana puede ser ejercida en cualquier momento antes de su

fecha de vencimiento y una opción europea sólo en la fecha de vencimiento. Por lo

que, una opción americana tiene más valor que una europea.

Modelos de fijación de precio de las opciones

La teoría sobre la fijación de precio de opciones ha avanzado considerablemente a

partir de 1973, cuando Black y Scholes publicaron su trabajo sobre la valuación de

activos a través de opciones. Ellos crearon una modelo basado en una cartera

replicable, es decir, una cartera con activos subyacentes y un activo de libre

riesgo, con el mismo flujo que la opción a valuar.

Modelo binomial

El modelo binomial está planteado sobre un concepto simple: un activo, en

cualquier momento, puede tomar una opción de dos opciones de precios

diferentes. En un modelo binomial, con períodos múltiples, la valuación es un

proceso interactivo, que comienza con el último período y se mueve hacia atrás de

período en período.

Para valuar una opción con el modelo binomial, al igual que con el modelo de

Black y Scholes, se crea una cartera replicable, en donde se combina activos de

libres de riesgos y activos subyacentes, con el objeto de crear un flujo similar al de

la opción a valuar. Aquí, el principio de arbitraje entra en juego, por lo que el valor

119

de la opción debe de ser igual al de la cartera replicable. La cartera, se crea y se

valúa en cada período, obteniendo al mismo tiempo el valor de la opción. En

conclusión, el resultado final que se obtiene con este modelo, es el valor de la

opción que puede ser presentado en los mismos términos que la cartera

replicable.

Modelo de Black-Scholes

El modelo binomial requiere una gran cantidad de datos para su aplicación, en

cambio el modelo de Black-Scholes, que es un modelo binomial limitado, reduce

sustancialmente esta cantidad de datos. El modelo es aplicable cuando la

distribución límite es la distribución normal, asumiendo que el proceso de

determinación de los precios es continuo y que no hay saltos entre estos precios.

El modelo fue diseñado para valuar opciones europeas y no considera el pago de

dividendos. Las fórmulas para valuar tanto la opción de compra como la de venta

son las siguientes:

En donde:

⁄ ⁄

120

⁄ ⁄

En donde: vc: valor de la opción de compra vv: valor de la opción de venta S: valor corriente del activo subyacente K: precio de ejercicio r: tasa de interés de libre riesgo T: vencimiento de la opción δ

2: volatilidad del precio de la opción

N(x): función de probabilidad acumulativa para una variable normal estandarizada

Aplicación de opciones para valuar un activo real

Los modelos de fijación de precios de opciones pueden usarse para valuar

cualquier activo que tenga características similares a las de una opción, pero con

algunos recaudos.

Cuando estos modelos son aplicados para valuar opciones reales hay varios

problemas que deben de corregirse y si esto no es posible, se debe de interpretar

con cuidado el valor calculado. Por ejemplo: el activo subyacente no es

negociable, es decir la empresa no es pública y sus acciones no se transfieren

libremente; el precio del activo no sigue una distribución normal, es decir puede

tener variaciones bruscas; las variaciones del precio no se conocen y pueden

cambiar a lo largo del tiempo (el problema surge cuando se aplica a opciones

reales con vidas útiles ilimitadas) y el ejercicio no es instantáneo, es decir el cierre

de la operación o el intercambio de los activos, en opciones reales, no es

instantáneo como en los activos financieros.

En aquellas empresas con graves problemas financieros, en donde no hay otra

opción que la liquidación, la parte patrimonial puede ser vista como una opción de

compra, en donde el ejercicio de la opción es de hecho la liquidación de la

empresa y la deuda, el precio del ejercicio. La operación puede ser vista de la

siguiente forma:

121

Flujo de la liquidación = V – D si V > D

= 0 si V ≤ D

En donde: V: valor de la empresa D: valor de la deuda remanente

Flujo del ejercicio de la opción = S – K si S > K

= 0 si S ≤ K

En donde: S: valor del activo K: precio del ejercicio

Por lo que, si la empresa con problemas financieros, o en liquidación, tiene activos

con vida útil restante o capacidad de producción, ésta conserva valor, aunque sea

mucho menor que el valor de la deuda remanente.

II.4.2. Valuación según Tom Copeland, Tim Koller y Jack Murrin

Los autores comienzan su trabajo con una introducción en donde explican quiénes

pueden usar los modelos de valuación y en qué momento.

Quienes pudieran usar los modelos:

Los estudiantes de finanzas. Ya que una de las mejores formas de aprender a

realizar una valuación es haciendo una.

Los gerentes de las empresas. Ahora, más que nunca, los líderes de las

empresas, necesitan saber cómo valuar su empresa y sus distintos proyectos

de inversión.

122

Los practicantes de las finanzas corporativas. La valuación y su conexión con

las finanzas y las estrategias de las empresas, es muy importante para el buen

desempeño de los directores financieros, los especialistas en fusiones y

adquisiciones, los analistas financieros y los gerentes en general. Cómo

calcular el valor de una empresa y cómo hacer para que esta crezca, son de

las principales tareas y responsabilidades de estos practicantes.

Los inversores, administradores de carteras y analistas de títulos. Para ellos,

valuar, es la forma más pura de realizar un análisis fundamental, ya que, con

ésta, se relaciona el valor de la empresa con sus rendimientos.

Cuando se pudieran usar los modelos:

En la valuación de las diferentes alternativas de inversión, así como de la

misma empresa.

En la valuación de grandes transacciones financieras como fusiones,

adquisiciones, recapitalizaciones y separaciones.

En la administración de la empresa orientada al valor, Valued-Based

Management.

En la comunicación con los inversores o analistas de la empresa.

La metodología sobre la cual se asienta el modelo de valuación de descuento de

flujos no ha variado mucho en el tiempo. La valuación de empresas es una

metodología relativamente antigua, que tiene sus orígenes formales en las

propuestas realizadas por Merton Miller y Franco Modigliani a partir de 1958,

sobre la administración de la estructura de capital y los modelos de valuación.

123

¿Por qué valuar?

La valuación es la herramienta fundamental para la toma de decisiones financieras

y operativas. Las creencias sobre la maximización del valor de los accionistas

debería ser el objetivo principal de la administración de las empresas. Es la mejor

medida de rendimiento, ya que al maximizar el valor de los accionistas, también,

como consecuencia, se maximiza el valor del resto de los participantes de la

empresa. Por otro lado, si no se aumenta el valor, el dinero, seguramente, se iría a

otras empresas.

Para Copeland et al (1996), el DCF es el mejor modelo de valuación:

Valuar [con] (flujos de caja descontados) es el mejor [modelo] porque es el único

que requiere información completa. Para entender [las variables que influyen en] la

creación del valor [de la empresa], se debe usar un período de proyección largo;

administrar los flujos de caja, provenientes tanto del estado de resultado como del

balance; entender como comparar estos flujos en diferentes períodos y analizar el

riesgo inherente de los mismos. Es muy difícil tomar una buena decisión

financiera, sino se tiene información completa de la empresa y ninguno de los

otros modelos utiliza información completa. (p. 22)

También, investigaciones han demostrado que hay una muy alta correlación entre

el valor de mercado de la empresa y su flujo de caja descontado. Por otro lado, el

DCF permite mayor transparencia y una visión de múltiples períodos.

Otros modelos, como los múltiplos (utilidad por acción y rendimiento de capital),

son usados, en forma miope requiriendo para su aplicación información de unos

pocos años. Por otro lado, la utilidad contable, que es la información financiera

utilizada por estos modelos, se enfoca, específicamente, en la administración del

estado de resultados, sin poner atención a la caja y a la administración de la

misma. Otras medidas de eficiencia, como el crecimiento de la utilidad y la

124

diferencia entre el rendimiento del capital y su costo, son menos efectivas que la

creación del valor y tienen menor correlación con el valor de la empresa en el

mercado.

A diferencia del modelo DCF, la mayoría de las otras técnicas, además de ser de

corto plazo ignoran la administración de los recursos provenientes del balance.

Por ejemplo, si la empresa puede mejorar significativamente la administración del

capital del trabajo entonces puede liberar o aumentar el flujo de caja, con lo cual

aumentaría el valor de la empresa. Pero esta mejora del capital del trabajo no

repercute en el estado de resultado, por lo que, los múltiplos dejarían de mostrar

estas mejoras en el valor de la empresa.

Los accionistas necesitan, para tomar buenas decisiones, controlar la

administración del flujo de caja, es decir todas las entradas y salidas de fondos, ya

que esto afectaría su propio flujo y, como consecuencia, el valor de la empresa.

El reto de los administradores es crear valor obteniendo mayores rendimientos

que el costo proveniente del capital. Cuando el capital no gana la tasa de

rendimiento esperada, por estos inversores, el valor de mercado de la empresa se

destruye.

Comparaciones finales entre el modelo DCF y los modelo contables

El DCF captura todos los elementos que afectan al valor de la empresa de una

manera comprensible y directa. Además, el modelo es fuertemente respaldado por

investigaciones que indican que el mercado de valores calcula el valor de las

empresas con los mismos fundamentos.

El DCF es el modelo económico más sofisticado y confiable para calcular el valor

de la empresa, en comparación con los modelos contables. Con estos, lo que más

importa son los rendimientos contables obtenidos por la empresa. El valor es

125

simplemente, la utilidad por algún múltiplo. Además, sólo interesa analizar la

información del año y el siguiente, es decir, el corto plazo.

Con el DCF, el valor de la empresa proviene de los flujos de cajas futuros

descontados a una tasa que refleje el riesgo implícito del flujo.

El DCF está basado en un concepto simple, una inversión agrega valor si genera

rendimientos por arriba del rendimiento que se pudiera obtener con una inversión

de similar riesgo. Es decir, una empresa con rendimientos altos va a necesitar

menos capital y además, generará mayores flujos de caja, por lo que, creará

mayor valor.

Los modelos contables son útiles en ciertas circunstancias, como por ejemplo:

cuando las utilidades son iguales al flujo de caja o cuando la empresa tiene poco

capital. El problema con estos modelos surge cuando las utilidades contables se

diferencian significativamente del flujo de caja. La calidad, o eficiencia, de los

modelos contables se ve afectada por las siguientes cuestiones: las diferencias en

los tratamientos contables, las depreciaciones y amortizaciones, la inflación, los

ciclos económicos y sus rendimientos.

Se ha comprobado que el mercado no responde a la manipulación contable que

realizan los administradores en las empresas. Para el mercado sólo cuenta el

incremento de utilidad que esté asociado con el incremento a largo plazo del flujo

de caja. Por lo que, sólo este efecto incrementaría el precio de la acción. Según

los autores, hay evidencia sustancial que respalda el hecho de que la utilidad

contable no tiene correlación con el precio de las acciones. El mercado solamente

evalúa el impacto que las decisiones de las empresas tienen sobre los flujos de

caja en el largo plazo y no el crecimiento de las utilidades contables en el corto

plazo.

126

Administración Basada en el Valor (Value Based Management - VBM)

Este modelo está basado en el concepto, ya analizado, de que el valor es

determinado por el descuento de los flujos de caja y éste valor, es creado

solamente cuando las empresas invierten su capital a rendimientos mayores que

el costo del capital.

El VBM es un proceso integrador desarrollado para mejorar las decisiones

estratégicas y operacionales de la empresa, enfocadas en las variables claves

creadoras del valor de la empresa. El primer paso de esta técnica es tomar el

concepto de maximización del valor de los accionistas como el objetivo financiero

más importante de la empresa.

Las empresas que se enfocan en la utilidad contable o en el rendimiento sobre las

ventas, tienen un punto de vista miope. También, tienden a ignorar mejores

oportunidades en la administración del balance, como por ejemplo, la mejora del

capital de trabajo o hacer más eficiente los gastos de capital.

Una de las actividades más importantes del VBM es determinar y entender cuáles,

de las variables de la empresa, son las que tienen más influencia en el valor de la

empresa. A estas se las conoce como variables claves, o principales, que tienen

efecto en el valor de la empresa, también llamadas key value drivers. Ejemplos de

estas variables son: los costos, las ventas, los márgenes y los gastos de capital. A

través de las mismas los administradores aprenden a entender la base de las

operaciones de sus organizaciones. Éstas no son estáticas, deben de revisarse y

analizarse periódicamente.

Hay cuatro procesos fundamentales que guían y gobiernan la aplicación del VBM

en una empresa:

Desarrollo estratégico, o strategy development.

Definición de objetivos, o target setting.

127

Planes de acción, o action plans.

Medición de desempeño / sistema de incentivos, o performance measurement /

incentive systems.

A nivel corporativo la estrategia se enfoca, principalmente, en decidir en qué

negocio invertir, cómo explotar las sinergias a través de las distintas unidades de

la empresa y cómo administrar sus recursos.

Una vez que las estrategias de maximización del valor de la empresa están

decididas, hay que trasladarlas a los objetivos concretos de corto y largo plazo. Es

un proceso muy subjetivo, con el cual se define que se espera lograr con la

empresa. Sin estos objetivos la organización no sabría qué dirección tomar.

Los planes de acciones son los pasos específicos que la organización debe seguir

para lograr los objetivos, en especial los de corto plazo. Las medidas de

desempeño, como los sistemas de incentivos, evalúan el progreso de los objetivos

y estimulan al personal a cumplir con los mismos.


Estructura para la valuación

Se explican dos modelos de valuación basados en el DCF. El primero, el más

clásico, se llama Modelo de Entidad DCF, o Entity DCF Model y el segundo,

Modelo de Utilidad Económica, o Economic Profit Model.

128

Modelo de Entidad DCF

Este modelo sirve para realizar una valuación de la parte del capital de la

empresa, o del valor de la entidad que está a disposición de todos los

inversionistas. Es decir, el valor de las operaciones de la empresa menos el valor

de la deuda. El valor de las operaciones y de la deuda es el resultado de

descontar los respectivos flujos de caja proyectados a una tasa que refleje el

riesgo inherente de cada flujo.

La fórmula estándar de la proyección de los flujos de caja, descontados a una

tasa de corte, es la siguiente:

∑

En donde: VPF: valor presente de los flujos n: tiempo FC: flujos de caja proyectados k: tasa de descuento

El valor actual de las operaciones de la empresa es igual al descuento, o

actualización, de los flujos de caja netos proyectados. Los flujos de caja netos son

iguales a: las utilidades de las operaciones después de impuestos, más cargos no

monetarios, menos inversiones en el capital de trabajo, bienes, plantas, equipos y

demás activos. El flujo de caja neto no toma en cuenta los intereses pagados

sobre las deudas financieras y el pago de dividendos.

La utilidad operativa neta menos ajustes impositivos, en sus siglas en inglés

NOPLAT, se calcula de la siguiente manera: se suman los ingresos operativos

después de impuestos (EBIT * (1 + tasa impositiva)), que la empresa hubiera

ganado si no hubiera tenido deuda. Se suman la mayoría de los ingresos y se

129

restan los gastos operativos. De la misma se separan los ingresos por los

intereses generados en: ingresos varios, intereses por la deuda de corto y largo

plazo y los ingresos y gastos extraordinarios. La depreciación y la amortización de

los activos fijos se restan del EBIT después de impuestos, pero no la amortización

por la llave del negocio o goodwill.

Los impuestos restados directamente al EBIT, se entiende que son los que la

empresa hubiera pagado si no tuviera deuda. Los impuestos relacionados con los

intereses obtenidos o pagados y los ingresos o gastos no operativos son

calculados multiplicando la tasa impositiva por el ítem o cuenta particular.

Flujo de caja:

+/- Utilidad operativa ante de intereses e impuestos (EBIT)

+/- Impuestos sobre EBIT

= Utilidad operativa neta menos ajustes impositivos (NOPLAT)

- Depreciación

= Flujo de caja bruto

+/- Cambios en el capital de trabajo

- Gastos de capital

+/- Gastos en otros activos

= Flujo de caja operativo neto

+/- Flujo de caja de inversiones no operativas

= Flujo de caja disponible para los inversores

La tasa de descuento más indicada para la actualización de los flujos debería

reflejar el costo de oportunidad de cada una de las partes que conforman la

estructura del capital, ponderada por su contribución al total del capital. Por lo que,

130

se sugiere utilizar la WACC. Por otro lado, el costo total de la empresa debería ser

igual al costo de capital de cada inversor menos cualquier beneficio impositivo o

fiscal.

El valor de la empresa se puede separar en dos períodos, el período regular o

proyectado y el período de estabilización.

Valor = Valor presente de los flujos de

caja durante el período de

proyección

+ Valor presente de los flujos de

caja después del período de

proyección

Al valor después del período de proyección se lo conoce como valor continuo. Una

de las fórmulas que se pueden utilizar para su cálculo es la siguiente:

En donde: FCFt+1 = flujo de caja del primer año después del período regular de proyección WACC = promedio ponderado del costo de capital g = tasa de crecimiento estabilizada del flujo de caja

El valor de la deuda se define como el valor presente de los flujos de efectivos

generados por la deuda, descontados a la tasa que refleje su riesgo. La tasa de

descuento debería ser igual a la tasa de interés actual pagada en el mercado por

deudas con similares característica de riesgo, plazo y condiciones. En la mayoría

de los casos sólo se debería valuar la parte de la deuda pendiente de pago.

131

Hay dos variables principales que afectan el flujo de caja y por lo tanto el valor de

la empresa. Por un lado está la tasa de crecimiento de los ingresos, las utilidades

y el capital y por el otro, el rendimiento de las inversiones de capital. La empresa

que obtiene mayores utilidades por cada dólar invertido va a valer más que una

empresa que obtiene menores rendimientos por cada dólar invertido.

Si la tasa de rendimiento de cada inversión de capital, realizada por la empresa,

es mayor a la WACC, el valor de la empresa se incrementará y por el contrario, si

ésta es menor el valor de la empresa se destruirá. Por lo tanto, para incrementar el

valor de la empresa se deberían realizar las siguientes acciones: incrementar el

nivel de los ingresos generados con los activos actuales; aumentar la tasa de

rendimiento sobre las nuevas inversiones de capital; crecer, siempre y cuando, la

tasa rendimiento sea mayor a la WACC y por último, reducir los costos del capital.

Modelo de utilidad económica

Con este modelo el valor de la empresa es igual al monto del capital invertido más

un premio, que puede ser igual al valor presente del valor creado en cada año. El

valor creado de la empresa, durante un período, debe de tomar en cuenta no sólo

los gastos contabilizados sino también el costo de oportunidad del capital invertido

en la empresa.

Una ventaja de este modelo, sobre el modelo DCF, es que se puede realizar

mediciones eficientes del desempeño de la empresa. Este modelo mide, en forma

independientemente, el valor creado por la empresa en cada período. Su fórmula

es la siguiente:

132

Utilidad económica = Capital invertido * (ROIC – WACC)

En donde:

ROIC, se define como el rendimiento sobre el capital invertido o Return on

Investment Capital.

El capital invertido representa el monto total del dinero invertido en las

operaciones de la empresa. Es la suma del capital de trabajo operativo más los

activos fijos netos. La inversión en capital más cualquier activo no operativo

representa el total de las inversiones realizadas por la empresa. El capital de

trabajo operativo, es la diferencia entre los activos corrientes, como la caja

operativa y bancos, las cuentas por cobrar y los inventarios –sin incluir el exceso

de caja y las inversiones de corto plazo–, menos los pasivos corrientes, como las

deudas de corto plazo –que no generen intereses– y las cuentas por pagar. Las

deudas de corto plazo que generen intereses se excluyen del cálculo del NOPLAT.

También, se incluyen todos los activos que sean operativos sin tomar en cuenta

las inversiones especiales.

Para valuar cada activo, en forma independientemente, se usa el valor de

mercado, siempre y cuando éste difiera sustancialmente del valor de libro de la

empresa o book value. Es importante aclarar que el valor de mercado, de la

mayoría de los activos, no difiere mucho del valor de libro, con excepción, tal vez,

de los intangibles.

El valor de la empresa se puede separar en tres períodos, el capital invertido al

principio de la proyección, el valor presente de la utilidad económica durante el

133

período regular o proyectado y el valor presente de la utilidad económica que

resulte después del segundo período.

Valor = Capital invertido al

principio de la

proyección

+ Valor presente de

la utilidad

económica durante

el período

proyectado

+ Valor presente de

la utilidad

económica

después del

período proyectado

Flujo de caja libre o free cash flow

Éste es el verdadero flujo de caja operativo de la empresa. Es la utilidad disponible

para todos los beneficiarios de la empresa. No se ve afectada por la estructura

financiera de la empresa, aunque sí puede afectar a la WACC y como resultado al

valor de la empresa. Es igual al NOPLAT menos inversiones netas, es decir la

variación, período por período, de las inversiones de capital. El gasto de capital

incluye inversiones en propiedades, plantas, maquinarias, entre otros gastos.

Este modelo incorpora las variables principales creadoras de valor, como el

rendimiento del capital invertido y el crecimiento de la empresa. Se entiende que la

tasa de crecimiento está relacionada con el monto del capital invertido, o tamaño

de la empresa.

Otra forma de definir a la utilidad económica es con la siguiente fórmula:

Utilidad económica = NOPLAT – cargos por el capital

= NOPLAT – (capital invertido * WACC)

134

El modelo indica que el valor de la empresa es igual al monto del capital invertido,

más un premio, o descuento, igual al valor presente de la utilidad económica del

proyecto. Por lo que, la empresa va a valer más/menos el monto de la inversión

del capital, sólo si gana más/menos la WACC.

Descuento por dividendos

Descontar directamente el flujo del capital, o dividendos, provee menos

información sobre las fuentes creadoras del valor y no es tan útil para identificar

estas fuentes, como sí lo es el Modelo de Entidad DCF. Un error común, al utilizar

estos modelos, surge con las inconsistencias que existen entre los dividendos

pagados por la empresa y la tasa de descuento que debería, supuestamente,

reflejar el riesgo de estos dividendos.

Además, este modelo está concentrado en una sola fórmula, a diferencia del DCF

que proyecta todos los flujos. Con una sola fórmula se hacen suposiciones simples

del negocio y de su flujo de caja. Por lo que, es difícil capturar todas las variables

creadoras de valor de una empresa en una sola fórmula.

Flujos de caja nominales o reales y proyección

Una posibilidad, para realizar la proyección de los flujos, es considerarlos en

términos reales y descontarlos a una tasa real, es decir, la tasa nominal menos la

inflación esperada. Pero, en realidad, generalmente se piensa en términos

nominales más que en términos reales, por lo que, se sugiere utilizar las cuentas

en términos nominales ya que son más fáciles de entender y comunicar. También,

el interés es comúnmente presentado en términos nominales. En cuanto a los

períodos de alta inflación, aquí sí es conveniente proyectar en términos reales. La

135

inflación estimada se puede obtener a través de la estructura a plazo de la tasa de

interés o comúnmente llamado Term Structure of Interest Rate.

Un profundo análisis del desempeño histórico de la empresa provee una

perspectiva esencial para el desarrollo del modelo de valuación y para las

proyecciones de las cuentas contables.

La clave para proyectar es desarrollar una idea clara de cómo la empresa se

desempeñará, en relación a las principales variables creadoras de valor. Es decir,

en relación al crecimiento y la inversión de capital. No se sugieren reglas

específicas para proyectar, pero sí algunas reglas básicas:

Evaluar la posición estratégica de la empresa, es decir las ventajas y

desventajas competitivas de la empresa y la industria, para evaluar el

crecimiento potencial.

Desarrollar escenarios, tomando en cuenta las oportunidades y amenazas de

la empresa.

Proyectar cada cuenta del estado de resultados y del balance.

Revisar la objetividad y sensatez de la proyección.

También, se sugiere realizar varios escenarios, en vez de uno sólo ideal, y

entender el valor de la empresa en cada uno de ellos. Luego, se puede obtener un

promedio ponderado del valor obtenido en cada escenario.

Es posible proyectar directamente el flujo de caja libre, antes que proyectar cada

una de las cuentas del estado de resultado y del balance. Pero no es

recomendable, ya que si no se realiza la proyección detallada de cada uno de los

flujos, no será posible realizar una evaluación detallada de la relación existente

entre estos flujos y las cuentas contables proyectadas.

136

El modelo más común para realizar una proyección es el de la fuerza de la

demanda o “demand-driven”, la cual empieza proyectando las ventas y luego, las

demás cuentas.

El período de proyección debería de ser el número de años necesarios hasta el

momento en que la empresa alcanza su estabilidad. Es decir, hasta el momento

en que obtiene una tasa de rendimiento estable por sus viejas y nuevas

inversiones. Si surgieran dudas sobre cuantos años utilizar para la proyección, se

recomienda un período de no menos de siete años.

Cálculo del costo de capital

Tanto los acreedores, como los accionistas de una empresa, esperan ser

recompensados por el costo de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio

en particular. El costo de capital promedio ponderado o WACC, en sus siglas en

inglés, es la tasa de descuento, recomendada para convertir los flujos de caja

futuros en valores presentes.

Es muy importante que la WACC sea consistente con el modelo de valuación a

utilizar y con el cálculo del flujo de la caja de la empresa, por lo que se debe:

Incluir el promedio ponderado del costo marginal de todas las fuentes de

capital.

Calcular el flujo después de impuestos.

Usar tasas nominales de rendimiento a partir de la tasa real y la inflación

esperada.

Ajustar por el riesgo sistemático.

Emplear valores de mercado.

137

Adaptar la inflación y los riesgos, por los cambios del capital, durante el

período de proyección.

La fórmula general, recomendada para calcular la WACC, es la siguiente:

En donde: Kb = el costo de la deuda antes de impuestos Tc = la tasa de impuesto marginal B = el valor de mercado de la deuda impaga V = el valor de mercado de la empresa (V = B + P + S) Kp = el costo de capital de las acciones preferentes antes de impuestos P = el valor de mercado de las acciones preferentes Ks = el costo de capital de los accionistas S = el valor de mercado del capital

Para determinar la estructura de capital de la empresa, se debe de pensar en

términos de una estructura de capital estandarizada, ya que es conveniente usar

una estructura de capital constante durante toda la vida del proyecto. Además, se

soluciona el problema de circularidad propia del cálculo de la WACC. Este

problema nace cuando se intenta estimar la proporción de cada una de las fuentes

de financiamiento a valores de mercado. Al no conocerse con certeza el valor del

mercado de cada una, no se puede calcular su proporción individual.

Una forma simple de solucionar este problema es ir probando, o tanteando,

proporcionalidades en la fórmula. El otro, como ya mencionamos, es trabajar con

una estructura de capital estandarizada. Para lo cual, se puede utilizar la

estructura de capital de empresas similares o implementar los planes, presentes y

futuros, de la administración sobre la estructura de capital.

138

En cuanto al valor del capital, si la empresa cotiza en bolsa, su cálculo resulta

sencillo, es igual al precio actual de la acción por la cantidad de acciones. El

problema surge cuando la empresa no cotiza en bolsa, para lo cual se pueden

usar comparables de otras empresas o aplicar un porcentaje aproximado del peso

del capital estimado por la empresa. También, se puede llegar a estimar un valor

del capital implícito mediante la prueba de distintos valores alternativos y su efecto

en las proporciones de la WACC.

Para estimar el costo de capital, o patrimonial, se recomienda utilizar el modelo

para el cálculo de los precios de los activos de capital o Capital Asset Pricing

Model (CAPM) o, en su defecto, el modelo de precios por arbitraje o Arbitrage

Pricing Model (APM)6.

Con los dos modelos surgen problemas para su aplicación, como por ejemplo, con

la medición de las variables que los componen. Pero, los dos son teóricamente

correctos, ya que compensan por los riesgos y consideran la inflación esperada.

Otros modelos, como el pago de dividendos o el índice de precios sobre utilidad,

tienen errores conceptuales.

Fórmula del CAPM:

El CAPM estima que el costo de oportunidad del capital es igual al rendimiento de

un título de libre riesgo más el riesgo sistemático de la empresa (beta) por la prima

del mercado.

6 A partir de la Teoría de Arbitraje o Arbitrage Pricing Theory (APT), desarrollada por Ross (1976). Por su complejidad y

poca utilidad, para esta investigación, sólo se analizará y utilizará el CAPM.

139

Hipotéticamente, la tasa de libre riesgo es el rendimiento de un título que no tenga

incorporado el riesgo de incumplimiento de pago, o default, y que a su vez, no esté

correlacionado con los rendimientos de los demás títulos o instrumentos

financieros del mercado. Teóricamente, la mejor estimación de una tasa de libre

riesgo es el rendimiento calculado sobre una cartera con beta cero. Pero, por la

complejidad de su cálculo, se puede utilizar, en reemplazo, los títulos de deuda del

gobierno de los Estados Unidos.

La prima por el riesgo del mercado es la diferencia entre la tasa de rendimiento

esperada de una cartera, que represente al mercado, y la tasa de libre riesgo.

Copeland et al (1996) recomendaban:

Utilizar entre un 5 a 6 por ciento como prima por el riesgo del mercado para

empresas de EE.UU. Estos porcentajes surgen del cálculo del promedio

geométrico a largo plazo entre el rendimiento del S&P 500 versus el rendimiento

de los bonos del gobierno desde 1926 hasta 1992. (p. 268)

No obstante lo anterior, estos mismos autores, en el 2000, recomendaban una

prima entre el 4.5 y el 5% y decían, Copeland, Koller y Murrin (2000):

Es improbable que el índice del mercado de EE.UU. sea mejor en el siglo siguiente

que en el pasado, por lo que se ajusta hacia abajo el promedio aritmético histórico

de la prima por el riesgo del mercado. Si se substrae un 1.5 a 2 por ciento… del

promedio aritmético de largo plazo del 6.5 por ciento, entonces se concluye que la

prima por el riesgo del mercado debería estar entre el rango del 4.5 y el 5 por

ciento. (p. 221)

140

Cálculo del valor continúo

Es muy importante utilizar un modelo adecuado para el cálculo del valor continuo,

ya que representa un porcentaje muy alto del valor total de la empresa. Se estima

que este valor pudiera llegar a alcanzar entre el 56% y el 125% del valor total.

Para su cálculo, se pueden utilizar tres diferentes fórmulas, llamadas: Estimación

Explícita de Largo Plazo, o Long Explicit Forecast; Crecimiento Constante del Flujo

de Caja Libre, o Growing Free Cash Flow Perpetuity y Variables Creadoras de

Valor, o Value Driver. Con las tres fórmulas se obtienen los mismos valores,

siempre y cuando se utilicen los mismos datos.

Con la primera se realiza una proyección de largo plazo, es decir de unos 75 años

o más, por lo cual, cualquier valor remanente resultaría muy pequeño.

En la segunda se asume que el flujo de caja crecerá a una tasa constante. Su

fórmula es la siguiente:

En donde: FCFt+1 = el flujo de caja del primer año después del período normal de proyección g = la tasa de crecimiento del flujo de caja perpetua

Esta fórmula funciona, siempre y cuando, (g) sea menor que la WACC. Es muy

importante utilizar el flujo de caja normalizado, o que su tasa de crecimiento sea

constante.

Con la última se calcula el valor continuo a través de las variables creadoras de

valor, es decir, ROIC y la tasa de crecimiento.

141

⁄

En donde: NOPLATt+1 = el NOPLAT del primer año después del período normal de proyección ROIC = la tasa neta de rendimiento esperado de las nuevas inversiones

El valor continuo para el modelo de utilidad económica, representa el incremento

del valor sobre el capital invertido al final del período de proyección regular. La

fórmula recomendada es la siguiente:

⁄

En donde: CV = valor continuo Utilidad económicat+1 = la utilidad económica estabilizada en el primer año después del período de proyección regular.

En cuanto a la tasa de crecimiento de largo plazo, se entiende que pocas

empresas pueden tener un crecimiento mayor que la economía en promedio.

Entonces, la mejor estimación de esta tasa sería, probablemente, la tasa de

crecimiento esperada de largo plazo del consumo de productos industriales

sumada a la tasa de inflación esperada.

Otras técnicas para el cálculo de la tasa de crecimiento, pudieran ser: la fórmula

convergente, el costo de recupero, el precio por utilidad o P/E y el precio por el

valor de libros o P/B.

La primera dice que para la mayoría de las empresas se puede esperar que el

rendimiento neto de las nuevas inversiones tienda a ser igual al costo del capital.

En ésta no se incorpora la tasa de crecimiento, lo cual no significa que el

crecimiento vaya a ser cero, sino que el crecimiento no va a agregar nada al valor

142

de la empresa, toda vez que el rendimiento relacionado con el crecimiento iguala

al costo de capital.

La fórmula es la siguiente:

El costo de recupero iguala al costo de reemplazo esperado de los activos a

valores de mercado. Esta técnica tiene algunos inconvenientes, a saber: sólo

activos tangibles pueden ser reemplazados y no todos los activos, se pueden o

serán reemplazados.

El modelo P/E asume que la empresa valdrá algún tipo de múltiplo de sus futuras

utilidades en un período continuo. La dificultad nace cuando se trata de calcular un

P/E apropiado, ya que el mismo sufriría demasiados cambios a lo largo de todo el


El modelo P/B asume que la empresa valdrá algún tipo de múltiplo de su valor de

libro. Este modelo es conceptualmente similar al P/E por lo cual sufre los mismos

inconvenientes. Adicionalmente, el valor de libros está afectado por la inflación y

por problemas en el registro contable.


Los autores no dedican mucho análisis a este tema, a lo largo de su trabajo, pero

sí mencionan las distintas técnicas y las encuadran en los modelos contables. No

explican cómo se debe realizar el cálculo de cada una de ellas y realizan una

143

crítica profunda a su aplicación y utilidad. Por ejemplo, dicen que son usados,

usualmente, en forma miope, requiriendo sólo de información de unos pocos años.

Sobre el índice de rendimiento sobre capital (ROE), mencionan que éste mezcla el

desempeño operativo con la estructura financiera, lo cual empobrece el índice. El

índice de rendimiento sobre el activo (ROA) es inadecuado porque incluye un

número de inconsistencias entre el numerador y el denominador. Por ejemplo, las

deudas que no generan interés no son excluidas del denominador (activos

totales), pero el costo financiero implícito en estas deudas se incluye en los gastos

de la empresa y por lo tanto, se deducen del numerador (utilidad contable).

Por otro lado, se critica al índice de precios por acción (P/E) y al índice de precio

por valor de libros (P/B). El primero, como ya dijimos, asume que la empresa

valdrá algún tipo de múltiplo de sus futuras utilidades en un período continuo. La

dificultad nace cuando se trata de calcular un P/E adecuado, ya que el mismo

sufriría cambios a lo largo del período de proyección. El segundo, asume que la

empresa valdrá algún tipo de múltiplo de su valor de libro, el cual está afectado por

la inflación y por problemas contables.


Los modelos de opciones, u option pricing, son variaciones de los modelos

estándares DCF, en donde se ajustan sus variables de acuerdo a las decisiones

que pueda tomar, en un futuro, la empresa. Pueden valuar una apertura o el cierre

de una planta, el abandono de una operación o una explotación futura de un

recurso natural, es decir una decisión estratégica.

144

Definición de opción

Las opciones dan al tenedor el derecho, y no la obligación, de comprar o vender

un activo a un precio determinado, llamado precio del ejercicio, por un período de

tiempo determinado, llamado vida de la opción. Call Options, u opciones de

compra, dan el derecho para comprar y Put Options, u opciones de venta, dan el

derecho de vender. Para las valuaciones es importante recordar que las opciones

pueden ser encontradas en ambos lados del balance. Las opciones, en el lado de

los activos, proveen flexibilidad y crean valor cuando el costo de la opción es

menor que el beneficio que proveen. Las opciones, en el lado de los pasivos,

afectan el costo de capital de la empresa.

Un ejemplo de opciones, en el lado de los activos, que tiene que ver

fundamentalmente con la flexibilidad, pudiera ser una empresa que tiene la opción

de cerrar o reanudar operaciones, es decir, convertirse en más flexible, y por lo

tanto, en más valiosa, que otras empresas similares que no tiene esta opción.

Un ejemplo de opciones, en el lado de los pasivos, pudiera ser una deuda

convertible, o acciones preferentes, en donde el tenedor tiene el derecho de

cambiarlas por acciones a una determinada tasa de conversión. Otro ejemplo son

los Warrants que permiten a sus tenedores comprar acciones a un precio

determinado. Para obtener el valor neto de la empresa se requiere restar el valor

de mercado de estos pasivos al valor estimado del capital. Además, tanto el valor

como el costo, deben de estar incluidos en la WACC.

Una opción americana puede ser ejercida en cualquier momento hasta la fecha de

vencimiento y una opción europea sólo al momento de su vencimiento.

145

Cálculo del valor de una opción

Se explica la relación entre el cálculo del valor de las opciones y la aplicación de

los modelos de árbol de decisiones y del valor actual neto (VAN).

Un árbol de eventos muestra buenos y malos resultados y la probabilidad de su

ejecución. El modelo VAN, estima el valor del proyecto mediante la proyección de

los flujos esperados y el descuento de los mismos con la tasa de oportunidad del

costo del capital. Un árbol de decisión se diferencia del árbol de eventos porque

en éste se permiten tomar decisiones después de que la información haya sido

recibida, pero antes de proceder al siguiente paso. Por ejemplo, si se tiene un mal

resultado en el primer período, se puede tomar la decisión de detener el proceso.

El problema con el árbol de decisión es que no recomienda cual debería ser la

tasa de descuento apropiada para descontar los flujos. Es aquí en donde los

modelos de opciones pueden realizar una contribución. Los modelos de fijación de

precios de opciones permiten buscar títulos comparables, con riesgos

equivalentes, con los cuales determinar la tasa de descuento. Es decir, combinan

lo mejor del VAN con lo del árbol de decisiones.

El modelo de fijación de precios de opciones utiliza un comparable, un título

perfectamente correlacionado, para calcular o evaluar el riesgo implícito de la

opción y nudos de decisión, no rígidos, para modelar flexibilidad. Por lo cual, crea

una cartera de títulos observables cuyos precios son conocidos y cuyos flujos de

pagos imitan el flujo de pago del árbol de decisión.

La cartera consiste en (m) acciones del título comparable (S) y un préstamo de (B)

dólares a una tasa de libre riesgo (rf). El flujo de la opción buena paga (x) dólares y

la mala no paga nada (0), con lo cual se replica exactamente el flujo supuesto en

el árbol de decisión. Con estos datos se puede calcular el valor de (m) y el número

de unidades del título (B), que puede ser un bono de libre riesgo. Teniendo dos

ecuaciones y dos incógnitas, se lo puede resolver de la siguiente manera:

146

( )

( )

En donde: u = factor de crecimiento del precio de la acción en la opción buena d = factor de disminución del precio de la acción en la opción mala

Si tenemos el precio de (uS) y de (dS) y la tasa de libre riesgo, se puede calcular,

despejando, el valor de B y de m, obteniendo así un flujo igual a la opción a valuar.

Por lo que, si se tiene el mismo flujo, también se tiene el mismo valor.

Se puede calcular, también, el valor de la tasa de descuento de la siguiente

manera:

Si se conoce el valor y el flujo de la caja esperado, por despeje, se puede calcular

la tasa de descuento.

Opciones del activo

Se pueden clasificar las opciones del activo en cinco categorías:

Opción de abandono. Es la opción de abandonar o vender un proyecto y es

equivalente a una opción de venta americana de una acción. El precio de venta

del proyecto puede verse como el precio de ejercicio de la opción. Un proyecto

que puede ser liquidado tiene más valor que un proyecto que no tiene esta

opción.

147

Opción de diferir el desarrollo de un proyecto. Esta opción es equivalente a una

opción de compra americana de una acción. El costo esperado del desarrollo

puede considerarse como el precio de ejercicio de la opción. El proyecto que

tenga la opción de diferir el desarrollo a un mejor escenario vale más que el

que no lo tenga.

Opción de expansión. Esta opción es equivalente a una opción de compra

americana de una acción. Una opción de expansión pudiera ser aumentar la

tasa de producción.

Opción de contratar. Esta opción es equivalente a una opción de venta

americana de una acción. Una opción de contratar pudiera ser reducir la escala

de operación, si es que el proyecto entra en condiciones desfavorables.

Opción de intercambio. Es la más común y se define como la opción de

intercambiar la operación de un proyecto, es decir, restablecer o cancelar

operaciones. Es equivalente a una cartera que contenga una opción de compra

y otra de venta. El costo de restablecer o cancelar la operación puede ser visto

como el precio de ejercicio de la opción.

II.4.3. Valuación según Pablo Fernández

Conceptos básicos sobre la creación del valor de los accionistas

Según Fernández (2002), para calcular el valor de la parte de los accionistas de la

empresa, primero se tienen que definir algunos conceptos:

El valor de mercado del capital7, o su definición en inglés equity, es el valor de

todas las acciones de la empresa en el mercado. El incremento del valor de

mercado del capital de un año a otro, es igual al valor de mercado del capital al

7 Es decir la diferencia entre los activos y la deuda de la empresa, también llamado patrimonio neto.

148

final de ese año menos el valor de mercado del capital al final del año anterior.

El valor de mercado del capital también es llamado capitalización.

El valor patrimonial agregado de los accionistas es la diferencia entre el

patrimonio de los accionistas al final del año menos el anterior. Un incremento

del valor de mercado del capital (de una empresa), a diferencia del incremento

del valor patrimonial agregado de los accionistas, sería, por ejemplo, cuando

los accionistas subscriben nuevas acciones y una disminución, por otro lado,

sería cuando la empresa paga dividendos o cuando compra acciones.

El rendimiento de los accionistas, es el valor agregado de los accionistas, en

un año, dividido el valor de mercado del capital a principio del año.

El rendimiento requerido del capital (Ke), o costo del capital, es el rendimiento

que los accionistas pretenden obtener para sentirse suficientemente

remunerados por su inversión. Este depende de la tasa de interés pagada por

los títulos a largo plazo del tesoro estadounidense8 y el riesgo de la empresa o

prima por riesgo. A los títulos del tesoro estadounidense se los considera libres

de riesgo ya que están garantizados por el Estado.

La empresa crea valor para los accionistas cuando el rendimiento de los

accionistas supera al costo del capital, es decir cuando sobrepasa las

expectativas.

8 Se entiende que para el mercado estadounidense.

149

o

El retorno del capital, o ROE, es un término diferente al rendimiento de los

accionistas, el ROE se define como la división entre la ganancia o el rendimiento

contable neto por el valor de libros de las acciones.

Métodos para la valuación de empresas

Para todas aquellas personas involucradas en el campo de las finanzas

corporativas entender el mecanismo de la valuación de empresas es un requisito

indispensable, ya que al comprender el proceso de valuación se pueden identificar

las variables creadoras y destructoras de valor.

Los métodos de valuación pueden dividirse en seis grupos: basados en el balance,

basados en el estado de resultados, los mezclados (goodwill), el flujo de fondos

descontados, la creación de valor y las opciones.

- Los basados en el balance incluyen a los de: valor de libros, valor de libros

ajustado, valor de liquidación y valor substancial.

- Los basados en el estado de resultados a los de: múltiplos, P/E, ventas,

P/EBITDA y otros múltiplos.

- Los mezclados a los: clásicos, expertos en contabilidad de la Unión Europea,

resultados abreviados y otros.

150

- Los de flujos de fondos descontados a los de: flujo de caja libre, flujo de caja

del patrimonio, flujo de caja del capital, dividendos y APV.

- Los de creación del valor a: EVA, ganancia económica, valor agregado de caja

y CFROI.

- Por último, lo de opciones a: Black y Scholes, opciones de inversión, proyectos

de expansión, inversiones relegadas y usos alternativos.

Los métodos que han llegado a ser los más populares y conceptualmente más

correctos son los basados en el flujo de caja descontado. Estos métodos ven a la

empresa como una generadora de efectivo y por lo tanto, valorada como un activo

financiero.

Valor y precio

El valor de una empresa es distinto para cada comprador y vendedor. El valor no

debe de confundirse con el precio, que es la cantidad, o monto de dinero, en el

que están de acuerdo tanto el vendedor como el comprador para la venta de una

empresa.

La empresa puede tener diferentes valores para diferentes compradores, de

acuerdo a distintos factores como: la economía de escala, el alcance de la

economía y las diferentes perspectivas sobre la empresa y la industria.

Para una operación de compra-venta la valuación le dirá al comprador el máximo

precio a pagar y al vendedor el mínimo precio recibir. Para las empresas públicas,

la valuación servirá como una medida comparativa del valor de la empresa y el

precio de la acción, para así poder decidir si vender, comprar o mantener las

acciones. Para la toma de decisiones estratégicas, la valuación se utilizaría para

151

decidir si se debe vender, extenderse, fusionarse, crecer o comprar otras

empresas. Para la planeación estratégica, la valuación serviría para medir el

impacto de las políticas o estrategias tomadas en la empresa.

Métodos basados en el balance

Estos métodos buscan determinar el valor de la empresa estimando el valor de

sus activos. Pero, tomando el valor desde un punto estático, por lo que no se

consideraría la evolución futura de la empresa. Tampoco, tomarían en cuenta

otros factores, como la situación de la industria, los recursos humanos, los

contratos, los problemas con la organización y otros factores, toda vez que no se

encuentran incorporados a la contabilidad.

El valor de libros de una empresa, o valor total, es el valor del patrimonio de los

accionistas registrado en el balance (capital y reservas) o la diferencia entre el

valor de los activos y la deuda. Este valor sufre de las limitaciones del registro

contable, en donde, en ciertas ocasiones, se aplican medidas subjetivas que

hacen que este valor difiera del valor del mercado. Para superar estas diferencias

se puede utilizar el método de valor de libros ajustado.

El valor de liquidación es el valor de la empresa cuando ésta está en liquidación,

es decir los activos son vendidos a su precio de mercado y las deudas pagadas.

Este valor representa el mínimo valor que se puede obtener por una empresa.

El valor substancial de una empresa representa la inversión que se debería hacer

para crear una empresa idéntica a ésta. También, se lo conoce como valor de

substitución.

152

Métodos basados en el estado de resultados

Estos métodos buscan identificar el valor de la empresa a través de las ventas, las

utilidades u otros indicadores. También, se la llama valuación relativa, porque los

múltiplos usados para la comparación son obtenidos de empresas similares.

El cálculo del valor de la empresa, utilizando el precio sobre las utilidades, o P/E,

se obtiene multiplicando la utilidad neta anual de la empresa por la tasa P/E de

empresas comparables. Es el método más utilizado en las empresas cotizantes.

Los dividendos son la parte de las utilidades efectivamente pagadas a los

accionistas. De acuerdo con el método de los dividendos, el valor de una acción

es el valor presente de los dividendos esperados en el futuro. En el caso de una

perpetuidad, es decir sin crecimiento de los dividendos, el valor se obtendría

dividiendo el dividendo recibido por la acción, del último año, por el rendimiento

requerido del patrimonio (Ke). Si los dividendos crecieran a una tasa constante, el

valor se obtendría dividiendo el dividendo recibido por la acción, del siguiente año,

por la diferencia entre (Ke) y la tasa de crecimiento.

El método de múltiplos por venta, que es usado frecuentemente por ciertas

industrias, es el resultado de multiplicar las ventas por alguna tasa.

Métodos basados en el goodwill

Generalmente, el goodwill, es el valor que la empresa obtiene por el valor de libro

o el valor de libro ajustado. Este busca representar el valor de los activos

intangibles que muchas veces no aparecen en la hoja del balance. El problema

con este método surge cuando se intenta determinar su valor, ya que no hay

consenso en el ambiente académico sobre que metodología utilizar. Básicamente,

los métodos propuestos buscan determinar el valor de la empresa estimando el

valor de los activos más una ganancia de capital resultante de las utilidades

153

futuras. Se considera que estos métodos son simples, no tienen mucha ciencia y

por lo tanto, son muy arbitrarios.

El método clásico plantea que el valor de la empresa es igual al valor de sus

activos netos más el valor del goodwill. El goodwill es el valor del coeficiente (n),

que puede variar entre 1.5 y 3, multiplicado por la utilidad neta o un porcentaje de

la facturación.

La fórmula sería la siguiente:

En donde: A = valor del activo neto o valor sustancial neto (activos totales menos deuda) n = coeficiente 1.5 y 3 B = utilidad neta z = porcentaje de las ventas F = facturación

El método simplificado de la Unión Europea de Expertos en Contabilidad, o sus

siglas UEC, es una variante del anterior. Su fórmula sería:

En donde: A = valor del activo neto o valor sustancial neto (activos totales menos deuda) an = valor presente a una tasa t de n anualidades, con n entre 5 y 8 años B = utilidad neta del año anterior i = tasa de interés después de impuestos

El término an (B – iA) representa el valor de goodwill (ganancia extraordinaria) y el

coeficiente (a) es el valor presente de una anualidad de (n) períodos a una tasa (t).

También tenemos el método UEC, en donde:

154

[ ]

El método indirecto se formula de la siguiente manera:

[ ]

Se usa como tasa de interés (i) el interés pagado por los bonos a largo plazo del

tesoro estadounidense.

El método directo o Anglo-Saxon se formula de la siguiente manera:

[ ]

El término (tm) es la tasa de interés usada en los títulos de renta fija, multiplicado

por un coeficiente con valor entre 1.25 y 1.5, que representa al ajuste por el riesgo.

El método de la compra anual de utilidad se formula de la siguiente manera:

155

El coeficiente (m) es la cantidad de años de la ganancia extraordinaria y varía de 3

a 5 años.

Por último, tenemos el método de tasa de riesgo, o de tasa de libre riesgo, que se

formula de la siguiente manera:

[ ]

La tasa (t) es la tasa que representa al riesgo y es igual a la tasa (i) por el factor de

riesgo.

Métodos basados en el descuento de flujo de caja

Estos métodos buscan determinar el valor de una empresa estimando los flujos de

caja que se generan en el futuro, para luego descontarlos a una tasa que

represente sus riesgos.

Es el más usado y aceptado, porque es el único considerado como

conceptualmente correcto. Con éste la empresa es vista como una generadora de

flujos de caja, para lo cual se tiene que realizar una cuidadosa y detallada

estimación de cada uno de los flujos en cada uno de los períodos, por ejemplo de

la recolección de las cuentas; del pago al personal; de las compras de materia

prima; de los gastos administrativos; de las ventas, los costos, las deudas y

demás.

Por lo que, la tasa de descuento se calcula de acuerdo a cada tipo de flujo.

Determinar la correcta tasa de descuento para cada flujo es una de las tareas más

156

importantes a realizar en el proceso de valuación, ya que se debe de tomar en

cuenta el riesgo y la volatilidad histórica de los mismos. En la práctica, la tasa

mínima a utilizar es usualmente determinada por las partes interesadas, es decir el

comprador y el vendedor.

El modelo se formula de la siguiente manera:

En donde: CF = flujo de caja generado por la empresa en n períodos RVn = valor residual de la empresa en n años k = tasa de descuento

El valor residual se puede calcular con la siguiente fórmula, en donde (g) es la

tasa de crecimiento constante.

⁄

Hay tres tipos de flujos de caja, el flujo de caja libre (FCF), cuya tasa de descuento

debería ser la WACC; el flujo de caja del patrimonio (ECF), cuya tasa de

descuento debería ser el rendimiento requerido para el patrimonio y el flujo de caja

de la deuda (CFd), cuya tasa de descuento debería ser el rendimiento requerido

por la deuda.

El FCF es el flujo de caja operativo, es decir la caja generada por las operaciones

de la empresa después de impuestos. A éste no se le restan los pagos por la

deuda financiera, pero sí restando los gastos de capital y los del capital de trabajo.

157

La contabilidad no muestra esta información directamente, ya que, por un lado,

usa el método del devengado y por el otro, asigna los ingresos, costos y gastos

utilizando mecanismos arbitrarios.

La tasa con la que se deberían descontar estos flujos es la WACC, cuya fórmula

es:

En donde: D = valor de mercado de la deuda E = valor de mercado del patrimonio Kd = costo de la deuda antes de impuestos = rendimiento requerido de la deuda Ke = rendimiento requerido del patrimonio T = tasa de impuestos

El ECF es calculado restando al FCF los pagos por intereses y el capital de la

deuda después de impuestos y sumando el ingreso de la nueva deuda. La tasa

con que se deben descontar estos flujos es la (Ke). Ésta se puede estimar usando

cualquiera de los dos métodos mostrados a continuación:

- El modelo de valuación de crecimiento constante de Gordon y Shapiro:

[ ]⁄

En donde: Div1 = dividendos a recibir en el siguiente período P0 = precio actual de la acción g = tasa de crecimiento constante de los dividendos

158

- El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM):

El cálculo del valor de una empresa sin deuda, más el valor descontado de la

cobertura impositiva (tax shield), se realiza de la siguiente manera: se suma el

valor de la empresa, asumiendo que no tiene deuda, al valor descontado de la

cobertura impositiva, asumiendo que la empresa sí tiene deuda. A este método se

lo llama Valor Presente Ajustado, o APV en sus siglas en inglés. Con éste se

obtiene el FCF, descontado a la tasa requerida del patrimonio de una empresa sin

deuda (Ku), que es también conocida como la tasa sin deuda o la tasa de

rendimiento requerida de los activos (ROA). Si no hay deuda Ke es igual a Ku.

El flujo de caja del capital (CCF) es el resultado de sumar el CFd y el ECF y se

descuenta a la WACC antes de impuestos.

Cuál de los métodos es el mejor

Los métodos basados en el balance, el estado de resultado y el goodwill,

considera sólo datos históricos y contables y no las perspectivas futuras de la

empresa. El método de valuación más apropiado es aquel que considera el flujo

de caja estimado descontado a la tasa correspondiente, suponiendo que la

empresa tiene operaciones continuas, es decir, el método DCF.

159

Factores claves que afectan al valor de la empresa

Los factores que pudieran llegar a afectar el valor calculado de la empresa se

resumen en la tabla II.3.

Valor de mercado y de libros

La tasa resultante de la división entre el valor del mercado y el de libro (E/Ebv),

está relacionada con la tasa surgida de la división entre el precio de la acción y la

utilidad de la empresa (P/E). También, con el rendimiento sobre el patrimonio

(ROE).

Por lo que, la relación entre el valor de mercado del patrimonio (E) y el valor de

libros del patrimonio (Ebv) depende sólo de tres factores: el ROE, el rendimiento

requerido por el patrimonio (Ke) y el crecimiento esperado de los dividendos (g). La

fórmula que se obtiene es la siguiente:

160

Tabla II.3. Factores claves que afectan el valor de la empresa

VALOR DEL PATRIMONIO

Flujo de caja esperado en el futuro

Rendimiento esperado de la inversión

Período de ventaja competitiva

Lugar de los activos

Margen de utilidad

Regulaciones

Impuestos

Cultura corporativa / gerencia / personas

Crecimiento esperado de la empresa

Negocio actual / barreras de entrada

Adquisiciones / ventas

Industria / estructura competitiva

Nuevos negocios / productos

Tecnología

Opciones reales

Rendimiento requerido del patrimonio

Tasa de interés libre de riesgo

Prima del mercado por riesgo

Riesgo operativo

País / industria / leyes

Control de las operaciones

Compradores / mira

Riesgo percibido por el mercado

Riesgo financiero

Financiación

Liquidez

Tamaño

Riesgo de gerenciamiento

Comunicación del mercado

Fuente: Pablo Fernández (2002)

La diferencia entre el valor de mercado del patrimonio y su valor de libros se llama

Valor de Mercado Adicional, o Market Value Added (MVA), y está usualmente

relacionada con la creación del valor de la empresa. Pero, esto sólo pudiera llegar

a suceder en las empresas de reciente creación y no en las que ya estén

operativas. Este razonamiento surge de la idea que el valor de libros representa la

inversión que los accionistas han hecho en la empresa. Pero, esto ocurre

solamente durante el inicio de la empresa. Luego, el valor de libros deja de ser

igual a la inversión de los accionistas, ya que, a la inversión inicial, se le suman las

161

utilidades obtenidas y los aumentos de capital de cada período y se le restan las

recompras de acciones.

Flujo de caja y utilidad neta

Usualmente se dice que la utilidad neta es sólo una opinión y que el flujo de caja

es una realidad, aunque esto no sea del todo cierto.

Aún hoy en día, muchos analistas ven a la utilidad neta como el único y verdadero

parámetro de valor de la empresa. De acuerdo a esta idea, si la utilidad neta

aumentara, la empresa estaría haciendo bien las cosas y si la utilidad neta bajara,

la empresa estaría haciendo mal las cosas. Por lo que, si la empresa tuviera una

utilidad neta positiva estaría creando valor y por el contrario, si tuviera una utilidad

neta negativa estaría destruyendo valor. En resumen, todas estas afirmaciones

son incorrectas.

Algunos autores ajustan la utilidad neta, calculando el flujo de caja contable, es

decir, adicionando a la utilidad neta las depreciaciones. También, a esta operación

se la considera incorrecta.

La clásica definición de utilidad neta, es decir, ingresos de un período menos los

gastos del período, se fundamenta en una serie de premisas que buscan

identificar que gastos son los necesarios para obtener los ingresos. Esto no es una

tarea fácil y usualmente se debe de aceptar supuestos como el del devengado, la

depreciación, el costo de la mercadería y las previsiones. Por lo que, a veces, se

analiza la utilidad neta sin tener el total conocimiento de los conceptos contables.

Otra posibilidad es usar una medida objetiva como la diferencia entre la entrada y

la salida del efectivo, llamada comúnmente flujo de caja. Se puede decir que a una

empresa le va bien y genera riqueza para los accionistas, cuando el flujo de caja

aumenta y viceversa. Hay tres diferentes tipos de flujo de caja: el flujo de caja del

162

patrimonio, el flujo de caja libre y el flujo de caja del capital. Se dice que el flujo de

caja libre es el efectivo generado por la empresa para los accionistas y los

acreedores. Lo cual no es cierto, el que genera el efectivo para ambos es el flujo

de caja del capital. Si la empresa no tiene deuda el flujo de caja libre es igual al

flujo de caja patrimonial. Por otro lado, es posible que la utilidad neta sea positiva

y el flujo de caja no y viceversa.

Los diferentes flujos de caja son más útiles que la utilidad neta, dependiendo quien

es el receptor de la información, ya que, como anteriormente se explicó, la utilidad

neta es una opinión entre muchas y la caja es una certeza.

Cuando se analizan los estados contables, que son usados por la mayoría de las

empresas cotizantes, es importante considerar la técnica contable utilizada por la

empresa. Los puntos más importantes para tener en cuenta en este análisis son:

- Reconocimiento de ingresos. Algunas empresas reconocen las entradas muy

temprano y otras muy tarde.

- Gastos de capital. Las empresas pueden realizar pagos que no figuran en la

utilidad neta, pero se registran directamente como un aumento en los activos

(capitalización).

- Uso de previsiones y reservas. Las empresas las pueden crear por temas

judiciales, malas deudas, pérdidas potenciales y pagos esperados. Se pueden

crear en las buenas épocas para usarlas en las malas.

- Ganancias extraordinarias. Algunas empresas mantienen en sus balances

acciones valoradas a menor precio que en el mercado, para venderlas en las

malas épocas.

163

Costo del patrimonio: beta y premios por riesgo

Cualquier inversor que posea una acción, o una cartera de acciones, enfrenta un

riesgo, lo que implica que hay una posibilidad de que las circunstancias en el

futuro puedan ser diferentes a las estimadas. La volatilidad y la beta son dos

parámetros que miden este riesgo.

Hay dos tipos de riesgos, el diversificable, que puede ser eliminado por la

diversificación y el de mercado, que es el propio o intrínseco del mercado y no

puede ser eliminado por la diversificación.

La diversificación consiste en formar una cartera con acciones de diferentes

empresas. Esta tiene el efecto de reducir el grado de variación en el valor total de

la cartera, ya que, al tener cada acción diferente evolución, la variación, o su

riesgo, se compensa. Pero hay un riesgo que no puede eliminarse, sin importar

cuánto se diversifique, éste es el riesgo del mercado, que surge de la economía y

afecta a todos los negocios por igual.

La volatilidad mide el riesgo total, es decir, el del mercado y el diversificable.

Mientras que la beta, por su lado, mide el efecto del riesgo del mercado en cada

acción de la cartera. Cuando el inversor tiene una cartera adecuadamente

diversificada, el único riesgo que importaría sería el del mercado, es decir la beta.

Por otro lado, la volatilidad sería la única medida adecuada para aquellos

inversores que no estén correctamente diversificados.

En términos cuantitativos, la volatilidad está representada por la desviación

estándar anualizada de los rendimientos de las acciones. Si la volatilidad de las

acciones es alta quiere decir que los rendimientos futuros pueden variar

significativamente con respecto a los esperados y por el contrario, una volatilidad

baja implica que los rendimientos futuros variarán poco con respecto a los

esperados.

164

La beta de una acción mide el incremento del riesgo del mercado de cada acción

en una cartera. El riesgo del mercado involucra a la tasa de interés, la inflación, la

política económica, entre otros riesgos. La beta se calcula como la covarianción

entre la acción y los rendimientos del mercado, sobre la varianza del mercado. El

valor de la beta indica la sensibilidad de los rendimientos de la acción con

respecto a los rendimientos del mercado.

El promedio de las betas de todos los títulos es uno. Si la beta es mayor a uno

significa que la acción es muy sensible a los movimientos del mercado y por el

contrario, si es menor a uno indica que tiene una baja sensibilidad a los

movimientos del mercado. La beta también puede ser negativa, una beta negativa

indica que si el mercado sube, la acción baja y viceversa. Si la beta es positiva

quiere decir que la acción y el mercado se mueven en la misma dirección. En el

80% de los casos las betas tienen un valor entre el 0.7 y el 1.3.

Usar la beta histórica de una acción, sin un análisis profundo de la misma y de los

planes futuros de la empresa, es una actividad riesgosa e imprecisa, ya que las

betas históricas son inestables y dependen, básicamente, de los datos contables

utilizados.

Dada la inestabilidad de las betas y la poca confiabilidad de las betas históricas,

en reemplazo, una cantidad importante de empresas calculan la beta cualitativa.

Esta se calcula a partir de la beta tradicional y se la ajusta con un coeficiente que

representa la exposición al riesgo del proyecto. Este coeficiente está elaborado

tomando en cuenta una serie de factores que afectan a la beta como: el riesgo

país, el apalancamiento, la liquidez, entre otros factores. También se toma en

cuenta el peso de cada factor y se aplica un coeficiente del 1 al 5 que

representaría la probabilidad de ocurrencia de cada factor.

La prima por el riesgo del mercado es la diferencia entre el rendimiento esperado

de una cartera del mercado y la tasa de libre riesgo. Ésta representa el

rendimiento demandado por los accionistas sobre la tasa de libre riesgo y está

165

basada, no en el rendimiento histórico del mercado, sino que en las expectativas

futuras.

El problema principal, para calcular esta prima, reside en determinar cuáles son

las expectativas futuras. Por otro lado, no tiene mucho sentido hablar de una prima

del mercado, sino de una prima del inversor específica.

Hay varias formas para realizar el cálculo del rendimiento esperado del mercado.

Por ejemplo, usando datos históricos de una cartera de acciones, usando la

fórmula Gordon-Shapiro o usando la diferencia entre los rendimientos de las

acciones sobre los bonos. Tal vez, el mejor método para calcular este rendimiento

sería realizando un análisis profundo de las distintas opiniones de los analistas e

inversores sobre las expectativas del mercado.

Para calcular la prima del riesgo de un país, una posibilidad sería multiplicar la

tasa de incumplimiento del pago de la deuda de un país9, por la volatilidad de las

acciones y dividirla, por la volatilidad de los bonos. El resultado debería sumarse a

la prima por el riesgo del mercado estadounidense.

[ ]⁄

Después de haber analizado la prima por el riesgo del mercado y los distintos

métodos para su cálculo, Fernández (2002), se pregunta si realmente existe una

prima por el riesgo del mercado y responde:

Una de las hipótesis en el que el CAPM está basado –al igual que la mayoría de

los modelos– es el de las expectativas homogéneas: en donde todos los

inversores tienen la misma expectativa por el rendimiento y por el riesgo de los

9 Las agencias crediticias se encargan de medir el riesgo de incumplimiento que un país tiene sobre su deuda.

166

activos. En este caso, todos los inversores tendrán carteras compuestas de

deudas de libre riesgo y una cartera de inversión con el mismo porcentaje de

composición que el del mercado (mercado de acciones). Pero, es obvio que no

todos los inversores tienen las mismas expectativas, no todos los inversores tienen

carteras de inversión con idéntica composición y no todos los inversores tienen

carteras compuestas con todas las acciones negociadas en el mercado.

.… Es imposible determinar la prima para el mercado en su totalidad, ya que ésta

no existe. Inclusive, si nosotros supiéramos cual es la prima del mercado de

diferentes inversores que operan en el mercado, no tendría sentido hablar de una

prima del mercado en su totalidad.

.… Un modelo que funcione bien individualmente para muchas personas puede

que no funcione bien para todas las personas. Esto sucede con el CAPM, aunque

el CAPM es un modelo válido para cada uno de los inversores individualmente,

esto no quiere decir que sea válido para el mercado en su totalidad, ya que los

inversores no tienen las mismas expectativas sobre el rendimiento y los riesgos de

todas las acciones… Uno, sólo puede hablar de una prima del mercado, si todos

los inversores tuvieran las mismas expectativas. (p. 232-233)

Por lo que, una cosa es hablar de la prima por el riesgo del mercado y otra, muy

distinta, es hablar de los rendimientos históricos de las acciones sobre la tasa de

libre riesgo. Es un error muy común confundir estos conceptos.


Valor de las acciones sobre la base del descuento de los dividendos

esperados

El valor de una acción es el valor actual de los dividendos esperados. Cuando se

habla de dividendos, además del pago de los mismos, también se habla de la

167

recompra de acciones o de la reducción del valor nominal de estos. También, los

métodos para valuar, a través de dividendos, varían de acuerdo a como se espera

que estos crezcan.

El inversor común, cuando compra una acción, espera recibir, en el futuro, pagos

de dividendos o que el precio de la acción aumente. También, puede darse el caso

que el inversor retenga la acción indefinidamente, por lo que, si el rendimiento que

espera obtener, por esta acción, es igual a (Ke), el máximo precio que debería

pagar (P0), debería ser igual al valor presente de los dividendos esperados (DPS).

Por otro lado, el valor de la acción es el valor presente de los dividendos

esperados, aunque el inversor pretenda vender la acción en el futuro. El precio

recibido, en cualquier año, por la venta de la acción será igual al valor presente de

los futuros dividendos pagados.

La valuación de la acción, cuando se espera que los dividendos crezcan a una

tasa (g) constante, se expresa de la siguiente manera:

Por lo que:

168

Abreviando esta expresión, el precio de la acción se puede calcular con la fórmula

de Gordon y Shapiro (1956):

Al igual que Damodaran (1996), aquí también se explican las fórmulas que se

pudieran aplicar cuando la tasa (g) deja de ser constante.

Valuación a través del descuento de flujos de caja

Se explican tres diferentes tipos de flujos de caja: el flujo de caja del patrimonio

(ECF), el flujo de caja libre (FCF) y el flujo de caja del capital (CCF). También, se

compara cada uno de estos flujos con el método del valor presente ajustado

(APV).

Con flujos perpetuos y constantes

Los flujos perpetuos y constantes no tienen crecimiento. Esto quiere decir que la

empresa sólo invierte para mantener los activos que generen flujos de caja

constantes, esto implica que la depreciación es igual a la inversión en capital.

Para explicar cada uno de los métodos, se asume en principio, que el valor de

mercado de la deuda (D) es igual al valor de libros (N), por lo que el rendimiento

requerido por la deuda (Kd) es igual a la tasa de interés pagada por la deuda (r).

El valor del patrimonio de la empresa (E), calculado con el método ECF será

igual a:

169

⁄

En donde ECF es igual a:

+ Utilidad antes de intereses e impuestos [EBIT]

- Pago de intereses (I)

= Utilidad antes de impuestos (PBT)

- Impuestos (T)

= Utilidad después de impuestos (PAT)

+ Depreciación/amortización

- Aumento en el requerimiento de capital de trabajo (WCR)

- Aumento en otros activos

- Inversión en activos de capital (fijos)

= Flujo de caja operativo

- Pago del capital de la deuda financiera

+ Aumento de la deuda financiera

+ Valor de libros de activos fijos vendidos

= ECF

Por lo que el valor de la empresa será igual a:

⁄ ⁄

El valor de la empresa, calculado con el método FCF será igual a:

⁄

170

En donde FCF es igual a:


- Pago de intereses (I)

= Utilidad antes de impuestos (PBT)

- Impuestos (T)

= Utilidad después de impuestos (PAT)


- Aumento en el requerimiento de capital de trabajo (WCR)

- Aumento en otros activos

- Inversión en activos de capital (fijos)


+ Valor de libros de activos fijos vendidos

+ Intereses (1 – T)

= FCF

Es importante recordar que el rendimiento requerido, o costo de capital, depende

de los fondos usados y no de su fuente u origen.

La expresión que iguala ECF con FCF es:

Por lo que la WACC será igual a:

171

El valor de la empresa, calculado con el método CCF será igual a la suma de la

deuda y el patrimonio (D + E) descontado a la WACCBT antes de impuestos

(BT).

⁄

En donde CCF es igual a:

+ ECF

+ Intereses

+ Pago del capital de la deuda financiera

- Aumento de la deuda financiera

= CCF

La expresión que iguala CCF con ECF y FCF es:

Por lo que la WACC será igual a:

172

Valor presente ajustado o Adjusted Present Value (APV)

Este método es igual al valor de la deuda más el patrimonio de una empresa con

deuda (D + E), que a su vez, es igual al patrimonio de una empresa sin deuda (Vu)

o (FCF/Ku), más el valor descontado de la cobertura impositiva, o Discounted

Value of the Tax Shield (DVTS o DT), que surge del pago de los intereses de la

deuda.

⁄

Por lo que, la WACC será igual a:

[ ]

Esta fórmula indica, que con impuestos, la WACC de una empresa con deuda es

siempre menor que (Ku) y a mayor deuda, o apalancamiento, menor su valor.

Cuando no hay deuda la WACC es igual a (Ku).

Relación entre Ku, Ke y Kd:

Es importante aclarar, que el valor descontado de la cobertura impositiva (DVTS o

DT) no es el valor presente (PV) de la cobertura impositiva, sino que es la

173

diferencia entre dos valores presentes de dos flujos de caja distintos, con

diferentes riesgos. El primero, es el de los impuestos pagados en una empresa sin

deuda, o desapalancada, (GU) y el segundo, el de los impuestos pagados en una

empresa con deuda, o apalancada, (GL). Los impuestos pagados por una empresa

con deuda son menores y más riesgosos que los pagados por una empresa sin

deuda.

Por otro lado, el rendimiento requerido, con impuestos, en una empresa sin deuda

(KTU) es igual al rendimiento requerido por el patrimonio, en una empresa sin

deuda (KU).

Por lo que:

[ ] ⁄⁄

En perpetuidad, el riesgo impositivo es idéntico al riesgo del flujo de caja del

patrimonio, por consecuencia, el rendimiento requerido por los impuestos de una

empresa con deuda (KTU) es igual al rendimiento requerido por el patrimonio (Ke).

Por lo que:

[ ⁄ ⁄

174

Como se explicó anteriormente, (Kd) es el rendimiento requerido por la deuda,

Fernández (2002) nos dice; “es decir [es el] rendimiento razonable que un banco o

un tenedor de bonos deba, o debería, demandar de acuerdo al riesgo y tamaño de

la deuda de la empresa.” (p. 387). En perpetuidad se puede asumir que r = Kd.

A diferencia de lo expuesto anteriormente, a continuación se asume que la

empresa, por su costo de apalancamiento, pierde valor cuando aumenta la deuda.

Por lo que:

⁄

DVTSNCL es el valor de la cobertura impositiva sin el costo por apalancamiento

(NCL), menos el costo por el apalancamiento (CL). Los factores que influyen en

este costo son: mayor probabilidad de quiebra, problemas con la información, baja

reputación, dificultades para crecer, entre otros. También, se tienen dos fórmulas

alternativas para su cálculo:

[ ] ⁄

[ ] ⁄

Con crecimiento constante

Se asume que los flujos de caja generados por la empresa crecen indefinidamente

a una tasa de crecimiento anual constante (g) y que la misma es mayor a 0.

También, que el valor de mercado de la deuda es igual a la del libro (r = Kd).

175

En el caso de perpetuidad no era necesario establecer un período de proyección.

Pero, con crecimiento constante, sí es necesario establecer un período, el cual

será igual a la suma de los flujos de caja de los períodos anteriores más el

crecimiento (g). Por ejemplo: FCF1 = FCF0 (1 + g).

El valor del patrimonio de la empresa (E) con el método ECF será igual a:

⁄

El valor de la empresa con el método FCF será igual a:

⁄

El valor de la empresa con el método CCF será igual a:

⁄

La expresión que iguala CCF con ECF y FCF es:

El valor de la empresa con el método APV será igual a:

⁄

176

En donde:

Entonces:

⁄

La relación entre impuestos y el flujo de caja libre es diferente que la obtenida en

perpetuidad, por lo que, para una empresa sin deuda:

[ ] ⁄

Por otro lado:

⁄

La relación, entre impuestos y el flujo de caja del patrimonio, es diferente que la

obtenida en perpetuidad, por lo que, para una empresa con deuda:

[ ] ⁄

Si la tasa (r) no es igual a (Kd), entonces (D) no es igual a (N), por lo que, si la

deuda crece anualmente ΔN1 = g N0, entonces:

⁄

177

La relación entre ECF y FCF no es igual que con r = Kd, por lo que:

La WACC se definirá como:

Y por último CL’ y CL’’ se definen como:

[ ] ⁄

[ ] ⁄

Caso general

Se explican los métodos vistos, pero sin tomar en cuenta la evolución de los flujos

de caja, es decir, la tasa de crecimiento y los parámetros que definen a la

empresa, que pueden variar año con año. Por lo que, a los métodos no se los

considera perpetuos, o constantes, ni crecerán a una tasa constante. Además, se

utiliza un período de proyección finito.

El valor del patrimonio de la empresa (E) con el método ECF será igual a:

178

∑

∏

En donde, si r = Kd y el costo de apalancamiento es 0:

El valor de la empresa con el método FCF será igual a:

En donde:

El valor de la empresa con el método CCF será igual a:

En donde:

179

En donde, si r = Kd y el costo de apalancamiento es 0, entonces:

El valor de la empresa con el método APV será igual a:

Por lo que:

[ ] [ ]

Otras fórmulas relevantes, para la correcta aplicación de los modelos son:

∑

∏

180

Cuando (N) no es igual a (D) entonces:

∑

∏

Por lo que:

Entonces:

Se explica el cálculo de (Kd) a partir del riesgo de la empresa (Ku) y de un

porcentaje de la deuda, suponiendo que la misma es igual a (r). En caso de tener

un porcentaje máximo de deuda, es decir que todos los flujos de caja son para la

deuda y el costo de apalancamiento es cero (cuando el propietario de la deuda y

del patrimonio son uno mismo) entonces el riesgo de la deuda es idéntico al de los

activos Kd = Ku. En el caso de que la deuda sea mínima, el costo debería ser igual

a (Rf).

181

Por lo que:

Entonces:

De acuerdo a las fórmulas mostradas, para calcular (Ku) se necesita saber (Kd) y

viceversa, por lo que, a simple vista, pudiera observarse un problema de

circularidad. Hay que tener en cuenta que (Ku) es igual a:

En donde βu es la beta sin deuda, o desapalancada, y PM el premio del mercado.

Modelos de valuación alternativos

Derivados del APV, se desarrollan dos métodos más: el Flujo de Caja Libre

Ajustado por el Riesgo del Negocio y el Flujo de Caja del Patrimonio Ajustado por

el Riesgo del Negocio.

A partir de:

[ ] [ ]

182

Se deriva el Flujo de Caja Libre Ajustado por el Riesgo del Negocio:

[ ]

En donde:

[ ]

A partir de este método se deriva el Flujo de Caja del Patrimonio Ajustado por el

Riesgo del Negocio:

[ ]

En donde:

[ ]

Fernández (2008), en un nuevo trabajo, agrega dos métodos más: El Flujo de Caja

Libre Ajustado a la Tasa de Libre Riesgo y El Flujo de Caja del Patrimonio

Ajustado a la Tasa de Libre Riesgo.

El primero se expresa de la siguiente manera:

[ ]

183

En donde:

[ ]

A partir de este método se deriva el segundo:

[ ]

En donde:

[ ]

Teorías sobre valuación10

Una importante contribución del autor sobre la valuación con el método DCF es un

compendio y análisis de las distintas teorías sobre valuación de empresas a partir

del valor de la cobertura impositiva, comenzando con los trabajos de Modigliani y

Miller de 1958 y 1963 hasta su propia aportación en el 2007.

En la siguiente tabla se comparan las fórmulas para calcular el valor presente de

la cobertura impositiva y del costo del patrimonio a partir de las principales teorías

sobre este tema.

10

Para un mayor análisis del tema ver el Capítulo 19 de Fernández, P. (2002). Valuation Methods and Shareholder Value Creation. USA: Academic Press. También, el artículo: Fernández, P. (2008). Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories. España: IESE Business School, University of Navarra.

184

Tabla II.4. Teorías para calcular el valor presente de la cobertura impositiva y el costo del

patrimonio

Teorías DVTS Ke

Modigliani y Miller (1963)* [ ]

[

]

Myers (1974) [ ]

Miller (1977) 0

[ ]

Miles y Ezzell (1980) [ ] ⁄

[

]

Harris y Pringles (1985), Ruback (1995)

[ ]

Damodaran (1994) [ ( ) ]

Fernández (2002) o Con costo de apalancamiento

[ ( )]

[ ]

Fernández (2007) o Sin costo de apalancamiento

[ ]

Método de los practicantes [ ( )]

( )

* El costo del patrimonio es válido sólo para crecimiento perpetuo PV=valor presente, T=tasa de impuestos corporativo (efectiva), Ku=costo del patrimonio sin deuda, Ke=costo del patrimonio con deuda, Kd=costo de la deuda, D=deuda, E=patrimonio, Rf=tasa de libre riesgo, WACC=costo promedio ponderado del capital Fuente: Pablo Fernández (2002 y 2008)

En la tabla II.5., se comparan las fórmulas para calcular la WACC y la beta

apalancada, de acuerdo a las teorías más importantes.

II.4.3.2. Valuación con valor agregado

Se describen y analizan siete métodos para medir la creación de valor de los

accionistas. Los modelos son: Valor Económico Agregado, o Economic Value

Added (EVA), perteneciente a la empresa de consultoría Stern Stewart & Co.;

Utilidad Económica, o Economic Profit (EP); Valor del Mercado Agregado, o

Market Value Added (MVA); Valor del Efectivo Agregado, o Cash Value Added

(CVA); Flujo de Caja de Rendimiento de la Inversión, o Cash Flow Return on

Investment (CFROI); Rendimiento Total de los Accionistas, o Total Shareholder

185

Return (TSR) y Rendimiento Total del Negocio, o Total Business Return (TBR),

estos últimos cuatros elaborados por la empresa de consultoría Boston Consulting

Group.

Tabla II.5. Teorías para calcular la WACC y la beta apalancada

Teorías WACC βL

Modigliani y Miller (1963)*

[

]

Myers (1974)

Miller (1977)

Miles y Ezzell (1980)

[

]

Harris y Pringles (1985), Ruback (1995)

Damodaran (1994) [

]

( )

Fernández (2002) o Con costo de apalancamiento

[ ]

Fernández (2007) o Sin costo de apalancamiento

[

]

Método de los practicantes

* La WACC y la beta son válidas sólo para crecimiento perpetuo βD=beta de la deuda, βU=beta des apalancada, βL=beta apalancada, g=tasa de crecimiento, T=tasa de impuestos corporativo (efectiva), Ku=costo del patrimonio sin deuda, Ke=costo del patrimonio con deuda, Kd=costo de la deuda, D=deuda, E=patrimonio, Rf=tasa de libre riesgo, WACC=costo promedio ponderado del capital, PM=prima del mercado (Rm – Rf) Fuente: Pablo Fernández (2002 y 2008)

Fernández (2002) nos dice que:

Proclamar a EP, EVA y CVA como medidas de la “creación de valor” de las

empresas en cada período es un error tremendo. Estos parámetros [métodos]

pueden ser útiles para medir el desempeño de la administración o de una unidad

de negocio, pero no tiene ningún sentido usar EP, EVA o CVA para medir la

creación de valor en cada período. (p. 266)

186

Por otro lado, Fernández (2002) nos aclara:

El valor presente de EP, EVA y CVA es igual al MVA. Por lo tanto, es posible

también valuar empresas descontando EP, EVA y CVA, aunque estos parámetros

no son flujos de caja y su significado financiero es menos claro que el flujo de

caja… El problema con EP, EVA y CVA empieza cuando se desea dar, a estos

parámetros, un significado (el de creación de valor) que no tienen: el valor siempre

dependerá de las expectativas. (p. 266)

Valor Económico Agregado (EVA)

Es la utilidad operativa neta antes de impuestos (NOPAT) menos el valor de libros

de la empresa por el promedio del costo de capital (WACC).

También, esta fórmula puede expresarse de la siguiente manera:

Si,

El rendimiento sobre activos (ROA), también se lo conoce como rendimiento sobre

las inversiones (ROI) o rendimiento sobre el capital (ROC).

Por lo que, si reemplazamos:

187

Un problema con el EVA es que mezcla parámetros contables, como la utilidad,

con parámetros del mercado, como la WACC.

Utilidad Económica (EP)

Es la utilidad antes de impuestos (PAT) menos el valor de libros del patrimonio

(Ebv) por el rendimiento requerido del patrimonio (Ke).

También esta fórmula puede expresarse de la siguiente manera:

Si,

Entonces, si reemplazamos:

Al igual que el EVA, el EP también mezcla parámetros contables con parámetros

del mercado.

188

Valor del Mercado Agregado (MVA)

Es la diferencia entre el valor de mercado del patrimonio de la empresa (E), o

inversión nueva y el valor de libro del patrimonio de la empresa (Ebv), o inversión

inicial.

Este método tiene un sentido económico en el año cero, ya que en este año el

valor de libros es un flujo de caja (la inversión inicial), pero no en los siguientes

años.

Valor del Efectivo Agregado (CVA)

Es NOPAT más la depreciación de libros, o Book Depreciation (DEP), es decir la

cuenta de depreciación, menos la depreciación económica, o Economic

Depreciation (ED), menos el costo del capital empleado, o inversión inicial, por la

WACC.

ED es una anualidad que se capitaliza a la WACC, en donde el valor de los activos

se acumulará al final de su vida útil.

[ ]⁄

189

GFA representa a los activos fijos totales, o Gross Fixed Assets.

Flujo de Caja de Rendimiento de la Inversión (CFROI)

Busca medir el verdadero rendimiento generado por la inversión en la empresa. Es

la tasa interna de rendimiento, o Internal Rate of Return (IRR), de los flujos de caja

asociados a la inversión, pero ajustados por inflación.

Rendimiento Total de los Accionistas (TSR)

Es el rendimiento de los accionistas compuesto por: los dividendos, los pagos

recibidos y la capitalización de las acciones.

Rendimiento Total del Negocio (TBR)

Es el rendimiento de los accionistas, pero de empresas que no son públicas o que

no cotizan en la bolsa, y de las divisiones corporativas.

Particularidades de los métodos EP, EVA y CVA:

1. Estos métodos utilizan información contable, que además de ser histórica,

pueden llegar a ser manipulada por la administración con el objetivo de mejorar

su desempeño.

2. Para muchas empresas son mejores como medida de desempeño que los

métodos que utilizan el porcentaje de utilidad contable, ya que toman en

cuenta el capital empleado y su riesgo implícito.

190

3. Un incremento de los resultados obtenidos con los mismos, no significa que la

empresa está creando valor.

4. Valuar una empresa, con estos métodos, da los mismos resultados que

valuarla con los flujos de caja descontados, ya que se utiliza la misma

información.

5. Una empresa crea valor, para sus accionistas, cuando el rendimiento obtenido

es mayor que el costo del patrimonio.


Fernández (2002) concuerda con Damodaran (2001) en lo siguiente: “un analista

tendencioso que tiene permitido elegir el múltiplo sobre el cual la valuación estará

basada y elegir las empresas comparables se puede, básicamente, asegurar que

casi ningún valor [obtenido] se pueda justificar.” (p. 253)

Pero Fernández (2002) no descarta totalmente el uso de los múltiplos y nos indica

que:

De cualquier modo, los múltiplos son útiles en un segundo paso de la valuación.

Después de realizar la valuación con otro método, una comparación con múltiplos,

de empresas comparables, nos permite medir el desempeño de la valuación e

identificar diferencias entre la empresa valuada y la empresa comparada. (p. 145).

Los múltiplos se pueden dividir en tres grupos: los múltiplos basados en la

capitalización de la empresa (patrimonio), los múltiplos basados en el valor de la

empresa (patrimonio más deuda) y los múltiplos relacionados con el crecimiento.

191

Los primeros son fáciles de entender y calcular, el más común es la tasa del

precio sobre la utilidad, o Price-Earnings Ratio (P/E), y es el más usado por los

analistas en el mercado. P/E es el resultado de dividir el valor del patrimonio en el

mercado sobre la utilidad de la empresa después de impuestos.

⁄

Es muy importante mencionar la relación que existe entre el P/E y otras tasas,

para entender cuáles son las variables que afectan a este múltiplo. Hay una

influencia importante en el P/E de la tasa de crecimiento de la empresa; del

rendimiento sobre el patrimonio, o Return on Equity (ROE), que es la utilidad de la

empresa después de impuestos dividido por el valor de libro del patrimonio, y de la

tasa de rendimiento requerida por el patrimonio (Ke). Esta relación se explica de la

siguiente manera:

El P/E es el precio de todas las acciones (E) de la empresa dividido por la

utilidad de la empresa después de impuestos.

⁄

El valor de las acciones es igual al valor presente de los dividendos, que en el

caso de una empresa, con crecimiento constante, es igual a:

⁄

192

La tasa resultante de la división entre el pago de dividendos y la utilidad

después de impuestos se llama, generalmente, tasa de pago de los dividendos,

o pay-out ratio (p).

⁄

Por lo que:

Para una empresa en donde todo crece a una tasa constante (g) y a una tasa

constante de rendimiento en sus inversiones (ROE), la relación entre

crecimiento y la tasa de pago de dividendos está dada por:

Pasando p:

⁄

Sustituyendo, se puede concluir que:

193

También, se incluyen en el primer grupo de múltiplos, el precio sobre los ingresos

de caja (P/C), el precio sobre las ventas (P/S) y el precio sobre el valor de libros

(P/B), entre otros.

En el segundo grupo, se encuentran todos los múltiplos, similares a los primeros,

pero que en vez de dividir la capitalización del mercado entre otro parámetro, se

usa el valor de la empresa, es decir el patrimonio más la deuda. De estos se

pueden mencionar al valor de la empresa sobre el EBITDA (EV/EBITDA), que

representa a la utilidad de la empresa antes de pagar intereses e impuestos y de

sustraer las depreciaciones y las amortizaciones. Otro ejemplo sería el valor de la

empresa sobre las ventas (EV/S), entre otros.

En el último grupo se puede mencionar al ((P/E)/g) y al ((EV/EBITDA)/g), ambos

múltiplos influenciados por la tasa de crecimiento constante de la empresa.

Todos estos múltiplos nos dicen muy poco por sí mismos, es decir, se necesitan

ubicarlos en un contexto y compararlos con algo, como por ejemplo con la propia

historia de la empresa o con la industria. El principal problema con esta

metodología reside en su gran dispersión, o variabilidad, de los resultados

obtenidos.


Las fórmulas para valuar opciones financieras están basadas en operaciones de

arbitraje sin riesgo, es decir, se pueden formar carteras que provean exactamente

el mismo rendimiento que una opción financiera. Además, es importante aclarar

que son muy precisas.

Pero, por otro lado, tiene poco sentido usarlas para valuar opciones reales (no

financieras), ya que son muy difíciles de replicar.

194

Los problemas que surgen cuando se quiere valuar opciones reales con esta

metodología son, dificultad para: explicar la valuación con opciones por su

complejidad; identificar parámetros; definir y cuantificar la volatilidad de las fuentes

de incertidumbre; calibrar la exclusividad de la opción y por último, para valuar las

opciones adecuadamente. En todos los casos, la valuación de opciones reales, es

menos precisa que la valuación de opciones financieras.

Valuar con opciones reales es complicado. Pero, calcular el valor exacto de la

opción real no es tan importante, como entender las variables creadoras de valor

de la opción. La variable más importante para calcular el valor de la opción es la

volatilidad.

También, no es posible valuar correctamente una empresa, o proyecto de

inversión, que tiene una opción de realizar una determinada acción en el futuro,

con los métodos tradicionales como el valor actual neto (VAN) o la tasa interna de

retorno (TIR), que sólo son efectivos cuando se puede determinar con certeza los

flujos futuros.

Los modelos de valuación de opciones nos permiten valuar oportunidades

estratégicas de inversión mediante la combinación del análisis cuantitativo, con el

análisis cualitativo y las políticas estratégicas de la empresa. Con estos modelos

es posible tomar decisiones más efectivas y racionales sobre el futuro de la

empresa. Es decir, no considerar las opciones contenidas en una empresa, o en

un proyecto, puede llevar a que se obtenga una subvaloración de la misma.

Hay distintos tipos de opciones reales, como por ejemplo expandirse en el futuro,

abandonar o suspender un proyecto de inversión, adquirir o crear una nueva

empresa, desprender o diversificar una unidad, conseguir un nuevo cliente, entre

otras opciones.

Fernández explica, de la misma manera que Damodaran, la fórmula de Black y

Sholes (BS) para valuar opciones financieras, las diferencias entre las opciones

195

financieras y reales y el método binomial para valuar opciones reales11. Y nos dice

que las opciones reales se pueden valuar usando, si son replicables, la fórmula de

BS y el método binomial y si no son replicables, estas fórmulas, con los ajustes

necesarios.

II.4.4. Valuación en mercados emergentes según Luis Pereiro

Valuar empresas públicas en mercados desarrollados es una tarea exigente. Los

modelos clásicos de valuación deben de considerarse cuidadosamente y

adaptarse cuando se aplican en la vida real.

Pereiro (2002) sobre los modelos de valuación:

En Estados Unidos, por ejemplo –el arquetipo del desarrollado y de mercados

financieros altamente eficientes– el uso de modelos bien establecidos como el

modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM), la teoría sobre precios

de arbitraje (APT) u opciones reales tienen importantes desafíos para los

profesionales. No hay acuerdo, entre los académicos y profesionales, sobre

muchos asuntos importantes, asuntos tan básicos como decidir sobre la prima por

el riesgo del mercado, si una opción está realmente incorporada en un activo real o

que tan preciso es el método de múltiplos comparado con el de flujo de caja

descontado... Estas dificultades se magnifican en mercados emergentes. (p. vii)

Los mercados emergentes son muy atractivos para los inversores. Al final del siglo

XX, estos países se abrieron a los inversores extranjeros mediante la

desregularización, liberalización y desarrollo de sus mercados financieros. Esto

provocó un aumento en la demanda por técnicas de valuación cada vez más

sofisticadas.

11

Estos temas ya han sido explicados, por lo que, si se quiere profundizar en la visión del autor ver Fernández, P. (2002). Valuation Methods and Shareholder Value Creation. Real Options. Valuing Flexibility: Beyond Discounted Cash Flow Valuation (pp. 521-553). USA: Academic Press.

196

Valuando empresas en mercados emergentes

Es muy importante tener un modelo de valuación adecuado a las características

especiales de los mercados emergentes. Estos mercados son menos eficientes

que los mercados desarrollados, por lo que, la utilidad de los modelos de

valuación tradicionales, que han sido desarrollados para estos últimos, es

claramente limitada.

También, es bastante debatible el grado de eficiencia financiera de los mercados

de valores emergentes. La evidencia empírica muestra que estos mercados

tienden a ser pequeños, poco líquidos, concentrados y más propensos a ser

manipulados que los mercados desarrollados. Además, la información financiera

es escasa y poco confiable.

Los modelos tradicionales no diferencian entre mercados desarrollados y

emergentes. Estos trabajan mejor cuando se aplican a empresas cotizantes de

gran tamaño en mercados de valores desarrollados.

Un ejemplo de un problema que pudiera surgir con los modelos tradicionales, es el

uso del modelo CAPM como instrumento para determinar el costo del capital. Uno

de los supuestos del CAPM es su aplicación en mercados eficientes, ya que no se

puede probar la eficiencia de los mercados emergentes su utilización es

controversial, lo que complica significativamente la determinación del costo de

capital.

Por otro lado, la diversificación de las inversiones es muy difícil de realizar en

mercados pequeños y limitados, de nuevo, su uso sería cuestionable, siendo que

el CAPM fue desarrollado pensando en la diversificación del riesgo no sistemático.

En cuanto a la valuación mediante opciones reales, su aplicación es poco efectiva

en mercados emergentes. Sus supuestos, en la práctica, son poco sostenibles en

estos mercados, ya que en éstos es muy difícil replicar una cartera de inversión y

197

por otro lado, los precios de las acciones son muy inestables. Por lo que, no es

posible asumir, como lo hace el modelo Black-Scholes, una distribución normal de

los rendimientos de las acciones.

La valuación relativa implica utilizar empresas similares a la empresa a valuar para

realizar una comparación. Esto es bastante difícil de realizar en mercados

pequeños, en donde las empresas cotizantes son pocas o directamente no

existen. Por lo que, a veces, se utilizan empresas comparables de mercados

desarrollados, que en realidad no es lo más conveniente ya que existen

diferencias importantes en cuanto al riesgo y a las expectativas futuras.

Valuando empresas en mercados desarrollados

Existen en el mercado dos mitos sobre la valuación. El primero, que hay un único,

preciso y apropiado valor de la empresa. Es verdaderamente utópico pensar que

se puede determinar sólo un valor de la empresa. En la práctica se calculan varios

y con diferentes modelos de valuación.

El otro mito se refiere a que a más cuantitativo y sofisticado el modelo de

valuación, mejor la valuación. Los modelos cuantitativos más sofisticados, como el

DCF, necesitan gran cantidad de datos y cálculos, por lo que se puede creer que

es más preciso. Otros métodos más simples como los múltiplos comparables,

pueden, si son correctamente aplicados, ser tan precisos como el anterior. La

dificultad de todos estos modelos reside en que a mayor complejidad se puede

llegar a perder de vista las variables más importantes creadoras de valor.

198

Definiendo valor

El valor de la empresa depende de: qué se valúa, quién y cómo lo valúa y para

qué se valúa.

La características específicas de la empresa a valuar afecta considerablemente el

valor de la misma, es decir, por el nombre, la ubicación, el estado legal, las

obligaciones y derechos directos e indirectos, el tamaño, si es pública o privada, si

se tiene el control de la empresa o una parte minoritaria, si está localizada en un

mercados desarrollado o emergente, si está en una industria madura o emergente,

si es una empresa con años de operación o es de reciente creación, si su

operación es continua o si se está por liquidar y por muchas otras

consideraciones.

También, es importante conocer a quién le interesa calcular el valor de la

empresa. Por lo que, hay que comprender los siguientes términos: valor intrínseco

o fundamental, valor extrínseco o de mercado, valor de la empresa o el Valor de

Mercado de la Inversión de Capital (MVIC), valor del patrimonio, el Valor Actual

Neto (VAN) y valor strike (ejercicio).

El valor intrínseco de una empresa lo puede calcular un analista profesional. Es

una opinión sobre el futuro financiero de la empresa, que realiza utilizando

técnicas cualitativas y/o cuantitativas, como el DCF. Analiza la información

fundamental y las variables creadoras de valor de la empresa. Por lo que, se

entiende, como valor intrínseco, al valor verdadero o real de la empresa.

El valor extrínseco, o de mercado, está reflejado por el mismo mercado. Éste lo

determina la oferta y la demanda del mercado, es decir alcanzando un precio de

equilibrio. No está afectado por un inversionista en particular sino por todos los

inversionistas del mercado. En la práctica el valor intrínseco y extrínseco son

diferentes ya que los determinan diferentes factores.

199

El valor de la empresa, o MVIC, es el valor que un inversor en particular asigna a

un activo para un propósito específico. Este inversor tiene expectativas y

preferencias únicas en cuanto al riesgo y los rendimientos ligados al activo. Utiliza

como referencia tanto el valor intrínseco como el extrínseco.

El valor patrimonial, o de los accionistas, es el valor de la parte de la empresa que

pertenece a los accionistas y también, el valor total de la empresa, si ésta no

tuviera deuda. El VAN es el valor económico generado por la empresa sobre o por

debajo de la inversión inicial. El valor strike es el precio final de una transacción de

compra-venta, es decir el precio efectivamente pagado por un bien.

Por otro lado, se debe de conocer la naturaleza del comprador. Hay tres tipos de

compradores de empresas: capitalistas de riesgo (o venture capitalists), inversores

estratégicos e inversores financieros. Los primeros utilizan técnicas específicas de

valuación, como la valuación por múltiplos, con el objetivo de financiar nuevos

proyectos de inversión, que luego, una vez en operaciones, intentan vender a un

inversor estratégico. Es decir, a empresas con un plan estratégico determinado,

que utilizarían el proyecto para reducir costos o incrementar las ventas. Los

inversores financieros son las empresas, o individuos, que invierten sus recursos

en instrumentos financieros con el fin de obtener una utilidad, estos utilizan,

generalmente, el método de valuación DCF.

Métodos de valuación de empresas

Para el autor, el valor de la empresa se puede estimar mediante los siguientes

enfoques, Pereiro (2002):

El valor de la empresa puede ser estimado a través de dos enfoques: intrínseco y

extrínseco. En la valuación intrínseca, el valor del negocio es determinado a través

de un preciso análisis del flujo de efectivo neto... generado por el negocio, en el

tiempo.

200

…. Valuación extrínseca, en contraposición, es un atajo usado para simplificar el

ejercicio: en vez de desmenuzar el flujo de caja de la empresa, se usa, como

referencia, una empresa similar al objetivo [empresa] bajo valuación, cuyo valor de

mercado es conocido, por lo que, el valor es calculado por analogía.

La valuación extrínseca usa múltiplos de empresas comparables enlistadas en el

mercado de valores o múltiplos de transacciones comparables que pueden ser

observas en el mercado privado. (p. 48)

En la valuación intrínseca el flujo de caja libre de la empresa debe de ser

construido y luego descontado a una tasa que represente el costo de capital. Con

el DCF se asumen dos retos importantes, modelar flujos de caja futuros y

determinar una tasa de descuento aceptable.

La valuación de la empresa se realiza con dos flujos de caja diferentes, generados

en distintos períodos: el valor de la empresa en el período de planeación y el valor

de la empresa en el período terminal. Es común proyectar los flujos durante

períodos que abarquen de los 3 a los 10 años. Algunos analistas asumen que el

período de proyección debe de coincidir con el período en el que la empresa esté

en crecimiento.

Después de este período, la empresa todavía puede generar flujos de efectivo que

toman la forma de valor terminal o residual. El valor terminal representa un monto

substancial del valor total de la empresa, que puede llegar a superar el valor

calculado en el período de planeación. Hay varios modelos que se pueden utilizar

para calcular el valor terminal, como el de la perpetuidad, múltiplos y el de

liquidación.

El flujo de caja deriva de los estados de información financiera y estos deben de

ser ajustados para determinar la caja, es decir, se debe de pasar del método del

201

devengado al de percibido y eliminar todas aquellas cuentas que no representen

salida de dinero, como las depreciaciones.

En el mundo real, los modelos de valuación tienen que ser ajustados al nivel del

riesgo del proyecto, estos ajustes se pueden realizar tanto en el flujo de caja como

en la tasa de descuento. Si los ajustes se realizan en el flujo de caja, se

recomienda elaborar diferentes escenarios: uno pesimista, otro esperado y el otro

optimista. Luego, se debería estimar la tasa de libre riesgo del país y con ésta

calcular la tasa de descuento.

En cuanto al ajuste de la tasa de descuento el autor comenta lo siguiente, Pereiro

(2002, p.54) “[La] razón que hace al ajuste probabilístico del flujo de caja poco

popular proviene de la [teoría de la] economía financiera, la cual, desde 1960,

popularizó otro método… [el de] la tasa de descuento [que] es incrementada…

para contabilizar el riesgo involucrado en el proyecto”, es decir la tasa de

descuento refleja el nivel del riesgo. Por lo que, esta tasa representa el

rendimiento mínimo requerido por los inversionistas. Algunas empresas utilizan

una sola tasa de descuento para evaluar todos sus proyectos, lo cual sería posible

sólo si todos los proyectos tuvieran el mismo nivel de riesgo.

Algunos analistas utilizan una combinación de ajustes entre el flujo de caja y la

tasa de descuento, medida que es controversial ya que sería difícil de calcular que

proporción del riesgo corresponde a los flujos y cual a la tasa.

Se puede demostrar que el valor de la empresa, o de un proyecto, es mucho más

sensible a variables provenientes del flujo de caja que a la tasa de descuento.

Pereiro (2002) realiza un ejercicio, en donde utiliza siete diferentes proyectos, con

la intención de analizar la sensibilidad entre los proyectos y doce variables

diferentes. Con éste determina que, por mucho, el precio de los productos es la

variable que más afecta al valor de los proyectos, seguida por el volumen, el costo

por unidad, los costos fijos y los salarios. Recién en el lugar séptimo aparece la

tasa de descuento.

202

Sobre la base del resultado de este ejercicio, el autor recomienda lo siguiente,

Pereiro (2002):

La primera lección es clara: para la mayoría de los proyectos, el analista debería

mejor concentrar sus esfuerzos en elaborar adecuadamente el flujo de caja –en

particular, en la proyección de las ventas basada en el margen por unidad y el

volumen físico– en vez de complicarse en perfeccionar una “apropiada” estimación

de la tasa de descuento. (p. 55)

El flujo de caja libre patrimonial debe de ser descontado a la tasa del costo del

patrimonio, que es usualmente calculada con el CAPM, y el flujo de caja libre de la

empresa debe de ser descontado a la WACC. En los mercados desarrollados el

cálculo de las tasas es un reto sustancial, que se transforma en espeluznante en


La WACC tiene la ventaja de ser simple, pero sufre de algunos inconvenientes

cuando la estructura financiera, o impositiva, es compleja. Por otro lado, el modelo

asume que la relación deuda y capital no varía en el tiempo, lo que en realidad si

sucede.

Por otro lado, el modelo DCF asume que la inversión es inflexible, es decir, una

vez que se realiza no hay forma de cambiarla. En realidad, las inversiones son

flexibles, por lo que se pueden abandonar, demorar o expandir. Esta flexibilidad se

puede valuar por medio de los modelos de opciones reales.

También, las empresas se pueden valuar sobre la base de dos premisas, en

operación, u ongoing concern, y liquidación. En operaciones, es la valuación más

común que se realiza de una empresa en marcha. Liquidación es la última chance

que tiene el inversor de recuperar algo de su inversión, si el valor de la empresa

en operaciones resulta ser menor que el valor bajo liquidación, lo lógico sería

203

cerrar las operaciones y vender los activos. En este sentido, el valor de liquidación

es el valor de piso, o mínimo, que se puede obtener por la empresa.

A la par del DCF, se encuentra el modelo de valuación por múltiplos o valuación

relativa, que es muy popular entre los profesionales del mercado. Es una técnica

más simple que el DCF y permite obtener el valor de la empresa mediante la

comparación con otra empresa de similar volumen y riesgo. El procedimiento

consiste en seleccionar un grupo de empresas públicas, similares a la empresa a

valuar, y luego, obtener un múltiplo promedio del grupo de las empresas sobre

parámetros económicos como las ventas o la utilidad. Debido a su simpleza,

muchos académicos consideran a este método como impreciso y por otro lado, al

DCF lo consideran como el más adecuado por su complejidad. Juicio que el autor

supone equivocado, ya que entiende que los múltiplos son tan confiables como el

DCF.

Eligiendo el método más adecuado

Las técnicas tradicionales de valuación han sido desarrolladas, originalmente, para

valuar partes minoritarias de acciones de grandes empresas públicas de países

desarrollados. Por lo que, si este no es el caso, se deberían utilizar variaciones de

los modelos y realizar ajustes a los mismos.

El DCF tradicional es el modelo más adecuado para valuar partes minoritarias de

acciones de empresas grandes, públicas, en operaciones y ubicadas en países

desarrollados. El análisis de múltiplos se utiliza para medir el valor de mercado de

las acciones de una empresa a un punto específico en el tiempo, utilizando

información fundamental de la empresa y analizando el humor de los inversores.

Las opciones reales se utilizan para valuar posibles acciones futuras de la

empresa como el cierre o la expansión.

204

Todos estos métodos también se usan con ajustes. El ajuste por el riesgo país es

indispensable cuando se valúan empresas en mercados emergentes y el del

riesgo no sistemático cuando se valúan empresas privadas.

Pereiro (2002) realiza una conclusión sobre este punto:

Los métodos DCF y múltiplos son, en la práctica, las técnicas de valuación más

populares, pero existe todavía una considerable cantidad de debate, en el mundo

de las finanzas corporativas, sobre su precisión…

Académicos y profesionales [del mercado financiero] por igual han estado por

mucho tiempo en desacuerdo sobre el punto de la precisión. Los académicos han

glorificado la solidez del método DCF, puntualizando que este enfoque examina en

profundidad sólo los fundamentos económicos del negocio evaluado; en cambio,

ellos consideran al método de múltiplos naif, para amateurs e impreciso. Por su

parte, los profesionales han acusado a los académicos de ignorar la realidad del

mercado, que está claramente reflejada en los múltiplos, y claman que el DCF es,

como mínimo, [un modelo] fastidioso y, como máximo, un método inútil, en el

sentido de que usualmente necesita de tantas correcciones y ajustes, para imitar

las condiciones de la realidad, que el esfuerzo simplemente no se justifica, ya que

su solidez es muy dudosa. De hecho, hasta hace unos años, no existía la

confirmación empírica sobre la utilidad del DCF, en el sentido de proveer valores

aceptables cerca de los precios de transacciones efectivas.

Evidencias recientes han demostrado que ambas posiciones están bien y mal.

Ambos métodos, DCF y múltiplos, son imperfectos, si son aplicados sin [el mayor

de los] cuidado. Y ambos métodos valúan la realidad razonablemente bien.

…. En resumen, en situaciones en donde ambos enfoques, el DCF y los múltiplos,

son conceptualmente aceptados, cada uno de los métodos puede obtener [valores]

lo suficientemente cerca a los valores de las transacciones reales; y, en ciertos

casos, un enfoque poderoso pudiera ser usar los dos en combinación. (p. 64-66)

205

II.4.4.1. Valuación con DCF en mercados emergentes

Cálculo del flujo de caja libre

Partiendo del estado de resultados se pueden realizar ajustes para obtener el flujo

de caja libre de la empresa (FCFF) y el flujo de caja libre del patrimonio (FCFE)

como se muestra a continuación:

Estado de Resultados

+ Ventas

- Costos y gastos operativos

= Utilidad antes de Intereses, Impuestos, Depreciación, Amortización (EBITDA)

- Depreciación y Amortización

= Utilidad antes de Intereses e Impuestos (EBIT)

- Intereses

= Utilidad antes de Impuestos (EBT)

- Impuestos

= Utilidad Neta

Flujo de caja libre de la empresa (FCFF)

+ EBIT

- (EBIT * Tasa impositiva)

+ Depreciación y Amortización

- Inversiones operativas o gastos de capital (capital expenses)

- Inversiones de capital de trabajo (working capital)

= Flujo de caja libre de la empresa

Flujo de caja libre del patrimonio (FCFE)

+ Utilidad Neta

+ Depreciación y Amortización

- Inversiones operativas o gastos de capital (capital expenses)

206

- Inversiones de capital de trabajo (working capital)

- Disminución de la deuda financiera

+ Incremento de la deuda financiera

= Flujo de caja libre del patrimonio

Principios fundamentales de la valuación de empresas privadas en

mercados emergentes

El modelo DCF, en mercados emergentes, presenta dificultades importantes que

limitan su aplicación. Tanto el flujo de caja como la tasa de descuento deben de

ser ajustados tomando en cuenta las características especiales de estos

mercados.

El proceso de valuación, en el mercado estadounidense, consta de dos etapas:

1. La primera etapa consta, a su vez, de tres pasos: primero, se calcula el costo

del capital con el CAPM. Luego, se estima el valor de la empresa con el DCF,

usando la WACC o el modelo APV. Por último, se obtiene el valor de la acción,

restando la deuda al valor de la empresa.

2. En la segunda etapa, el valor de la acción se ajusta por el riesgo no

sistemático, como la diferencia por tamaño, el nivel de control y la iliquidez. Ya

que, se entiende, que con los modelos tradicionales se calcula solamente el

valor de una parte minoritaria de una acción de una empresa.

El autor, sobre la base de las prácticas de valuación aplicadas en el mercado

estadounidense y en empresas privadas, propone un modelo para valuar

empresas privadas en mercados emergentes. Este modelo tiene tres etapas y se

llama Modelo de Premios Acumulables y Ajustes, o Stackable Premiums and

Adjustments Model (SPAM).

207

En la primera etapa del modelo se introduce ajustes a los flujos de caja de

empresas que operan en mercados volátiles. En la segunda etapa se presenta

una variada gama de modelos para calcular el costo de capital, ya que, como se

dijo, el uso del CAPM tradicional en mercados emergentes es altamente

controversial. En la última etapa, se recomiendan ajustes para contrarrestar el

riesgo no sistemático de la empresa.

Cálculo del flujo de caja en mercados emergentes

En la primera etapa del SPAM, se sugieren tres tipos de ajustes a los flujos de

caja por: sobre compensación, es decir salarios contra dividendos; gastos en

exceso, gastos personales contra gastos corporativos y por la estabilidad de la

moneda, en cuanto al riesgo cambiario e inflación.

Ajustes por sobre compensación

Las empresas privadas no tienen la obligación de publicar su información

financiera al público en general, por lo mismo, puede que esta información esté

distorsionada y deba ser corregida antes de proyectar los flujos de caja.

Una de las principales distorsiones encontradas en estas empresas es la sobre

compensación salarial de los dueños-administradores con respecto a los salarios

promedios del mercados en general. Usualmente, estos salarios se registran como

gastos de operaciones, lo que provoca una disminución de los flujos de caja. Que

en realidad, deberían de considerarse como pagos de dividendos.

208

Ajustes por gastos en exceso

El segundo ajuste está relacionado con los gastos personales de los dueños-

administradores que los registran como gastos de la empresa. Por lo que, todos

estos gastos deberían de sustraerse del cálculo de los flujos de caja.

Ajustes de la moneda

Toda la información financiera debería estar expresada en dólares

estadounidenses. Por lo que, si el flujo de caja está expresado en la moneda local

del país emergente se debería convertir a dólares, usando básicamente dos

métodos: foward o spot exchange rates12.

Con el método foward cada flujo se convierte a dólares usando la tasa de cambio

proyectada al momento de ocurrencia. Esta proyección es sumamente

complicada, por lo que, a cambio, se utiliza tasas foward a un año, ya estimadas

por instituciones financieras. Para computar tasas de cambios, de más de un año,

se recomienda utilizar la ecuación desarrollada por Irving Fisher (1930) conocida

como International Fisher Effect, que tiene la siguiente forma:

⁄ ⁄ [ ( )

⁄ ]

En donde: ($/f0)t = tasa de cambio de dólares con respecto a la otra moneda en el momento t ($/f0)0 = tasa spot o del momento r$ 0,t = tasa de interés spot en US en el momento t rf 0,t = tasa de interés spot en el país extranjero en el momento t

La ventaja de este modelo reside en que tanto la tasa de cambio como la tasa de

interés, de cada país, son datos que están usualmente disponibles al público en

12

El autor no explica este último por ser menos popular que el método foward.

209

general. En el caso de que alguna de las tasas spot, de algún período en

particular, no esté disponible se la puede calcular mediante una interpolación con

la siguiente fórmula:

En donde: r0 = tasa de interés spot fn = tasa foward del período n n = año anterior m = año siguiente

La inflación puede ser un asunto problemático en los mercados emergentes. La

mayoría de los analistas prefieren incorporar este factor a la tasa de descuento,

como parte de la prima del riesgo país y no incorporarlos en los flujos de caja. Por

lo que, se sugiere ser consistentes al ajustar las tasas y los flujos, es decir, se

debe utilizar tasas y flujos nominales considerando el factor inflacionario o reales,

sin considerar este factor.

Cálculo del costo de capital en mercados emergentes

En la segunda etapa del SPAM se calcula la tasa de descuento, o costo de

oportunidad, es decir el costo de capital mínimo que un inversor debería requerir

por una inversión específica.

Determinar correctamente el costo de capital es un ingrediente importante en el

proceso de valuación. Por lo que, si se realiza una sobrestimación, puede llevar a

que se rechacen buenas oportunidades de inversión y por el contrario, si se realiza

una subestimación se puede llegar a invertir en proyectos que destruyan el valor

de una empresa.

210

El modelo más utilizado para determinar el costo del capital es la WACC, que

como ya se ha visto, consta de dos variables, el costo de la deuda y del

patrimonio. El costo de la deuda es relativamente fácil de calcular ya que la

información necesaria para su determinación está disponible en el mercado. En

cuanto al costo del patrimonio, aquí sí el cálculo es más complejo, no obstante se

puede utilizar el CAPM, que es el modelo más utilizado por la comunidad

financiera.

El CAPM y sus problemas

La fórmula del CAPM se puede expresar de la siguiente manera:

( )

En donde: Ce = costo del patrimonio

13

rf = tasa de libre riesgo Rm = rendimiento del mercado Ru = riesgo no sistemático

Este modelo consiste en sumar a una tasa de libre riesgo (rf) una prima por el

riesgo patrimonial de la empresa. El cual surge de restar a la tasa de libre riesgo

una prima por el riesgo del mercado (Rm), es decir por el promedio de los

rendimientos de todas las acciones en el mercado de valores.

La beta (β) es la relación entre la variación de los rendimiento de las acciones de

la empresa con respecto a la variación del rendimiento del mercado en su

conjunto, o en otras palabras, la pendiente de la curva de regresión.

Generalmente, los rendimientos de las empresas se mueven en la misma

dirección que la economía del país, en algunos casos excepcionales, puede que

13

En realidad es la tasa de rendimiento esperada E(ri).

211

los rendimientos se muevan en dirección opuesta, por lo que sus betas serán

negativas.

Por último, (Ru) es el riesgo no sistemático, es decir, que no se mueve en la

misma dirección, en forma sistemática, con el mercado. Es el riesgo específico de

la empresa. Si el inversor tuviera la posibilidad de diversificar sus inversiones a

través de una cartera este término desaparecería de la ecuación.

Con respecto a la popularidad del CAPM, Pereiro (2002, p. 101) nos dice que “tal

vez, al menos, en parte, la razón por la extensa popularidad del CAPM sea su

simpleza y elegancia, el uso de éste evoca, en el analista, una sensación de

control, precisión y certeza.”

El primero de los potenciales desperfectos del CAPM, es su declarada objetividad,

en la que muchos académicos no están de acuerdo. Estos argumentan que la tasa

de descuento es absolutamente subjetiva, por lo que, una fórmula no otorga

mejores resultados que una simple corazonada.

Otro de los desperfectos pudiera ser su “irrelevancia”, es decir de cómo define

conceptualmente al riesgo, expresada como la covariación entre el rendimiento del

mercado y el de la empresa. En estudios realizados, en su mayoría en los Estados

Unidos, esta definición de riesgo está lejos de ser la más indicada. Más bien los

analistas entienden al riesgo, en orden de importancia, como sigue: el tamaño de

la pérdida, la probabilidad de la pérdida, la variación de los rendimientos y la falta

de información. La variación de los rendimientos, como medida de riesgo, asigna

igual importancia a las altas como a las bajas de los rendimientos, es decir mide el

riesgo total. Pero, se sabe, los inversionistas parecen tener particular rechazo a

los riesgos por las pérdidas (downside risk) y no al riesgo total.

La incapacidad de capturar el riesgo sistemático es otro de los inconvenientes del

CAPM. Para este modelo sólo se recompensa por el riesgo sistemático o de

mercado, ya que el riesgo particular de la empresa, o no sistemático, desaparece

212

con la diversificación. Pero, hasta en los mercados supuestamente eficientes se

ha comprobado, empíricamente, que los rendimientos de las acciones están

influenciados por variables no sistemáticas como la capitalización del mercado

(cantidad de acciones por el precio de la acción), el valor de libros y el índice de

precio sobre la utilidad de la empresa (P/E).

Cuando se trata de activos reales, es un asunto totalmente diferente, no se trata

de compradores y vendedores de acciones, sino de empresarios con información

escasa e inadecuada, que compran y venden activos tangibles o intangibles. La

diversificación en las inversiones en activos reales es discutible. Bajo la lógica del

CAPM, un grupo de negocios altamente diversificado tendría menos riesgo

sistemático, y por consiguiente, menos rendimiento que un grupo de negocios no

tan diversificado. Pero, en realidad, la mayoría de los inversores no invierte en

varios negocios simultáneamente, sino que lo hace en unos pocos, o básicamente,

en uno.

En cuanto a su prueba empírica, el CAPM ha sido estudiado intensamente en los

últimos cuarenta años, pero hasta el día de hoy no se ha podido probar,

fehacientemente, su efectividad. Por otro lado, el CAPM sufre de problemas

metodológicos, cualquier pequeña variación en el valor de uno de sus parámetros

puede resultar en una importante diferencia en el cálculo del costo patrimonial y

por consecuencia, en el valor de la empresa.

Los problemas del CAPM en los mercados emergentes aumentan

considerablemente. En especial con el tema de la diversificación, que es bastante

difícil de realizar con activos financieros en mercados desarrollados y mucho más

con activos reales.

Según Pereiro (2002, p. 107), “La aplicación del CAPM simple [tradicional] en

mercados emergentes es un esfuerzo controvertido”, no obstante se entiende que

se seguirá usando por muchos años más, porque la información que utiliza es fácil

213

de conseguir y porque es muy popular y también, porque algunos de sus defectos

se pueden corregir, parcialmente, con ajustes específicos.

Variaciones del CAPM para mercados emergentes

El CAPM Global14

Para aquellos inversores que pueden operar en mercados integrados, con la

posibilidad de diversificar sus inversiones en cualquier país, es decir que pueden

entrar y salir de estos países sin sufrir importantes costos financieros, pueden

aplicar el CAPM Global a través de la siguiente fórmula:

En donde: βlG = beta de la empresa calculada contra un índice de mercado global rfG = tasa de libre riesgo global RmG = rendimiento del mercado global

La aplicación de este modelo es más efectiva en países desarrollados y no tanto

en mercados emergentes, en donde el riesgo país se hace presente.

El CAPM Local15

El riesgo doméstico, o riesgo país, tiene los siguientes componentes: crisis

sociales o políticas, expropiaciones, barreras de entrada o salida del capital,

devaluaciones, incumplimiento de deudas e inflación.

14

Originalmente propuesto por Solnik (1974) 15

Originalmente propuesto por Sharpe (1964)

214

Cuando los mercados financieros internacionales están integrados, el riesgo país

se vuelve irrelevante, ya que se puede diversificar a través de una cartera global.

Pero si un inversor tiene impedimentos concretos para entrar o salir de un

mercado específico, este se encuentra apartado, o segmented (segmentado), en

este mercado y por lo tanto, sufre por el riesgo país.

La segmentación se puede dar por factores objetivos, como las restricciones

legales, la discriminación fiscal o los costos de transacciones, o por factores

psicológicos, como cuando el inversor elige por su propia voluntad operar en un

mercado segmentado. Cuando la segmentación está presente, es decir, el

mercado no está perfectamente integrado, se puede usar el CAPM Local:

;

En donde: βlL = beta de la empresa calculada contra un índice de mercado local rfL = tasa de libre riesgo local rfG = tasa de libre riesgo global rC = prima del riesgo país RmL = rendimiento del mercado local

La prima por el riesgo país se calcula, normalmente, como la diferencia entre el

interés pagado por los bonos del gobierno local sobre los bonos globales, de

denominación, rendimiento y vencimiento similares. Un ejemplo puede ser los

bonos del tesoro estadounidense. Esta prima puede llegar a ser

considerablemente mayor en mercados emergentes que en las de los

desarrollados.

Teóricamente, agregar al CAPM el riesgo país lo convertiría en un modelo de

factores múltiples, lo que pudiera llegar a afectar su espíritu. Por lo que, a cambio,

se pudiera llegar a usar el modelo APM, aunque éste necesita de información

215

confiable y además, se debe entender su complejidad, lo que lo convertiría, en

realidad, en muy poco atractivo.

En definitiva, el CAPM es un caso especial del modelo APM, en donde todo el

riesgo se concentra en un solo factor, es decir la beta. Los analistas se sienten

muy cómodos con el CAPM Local, ya que éste permite introducir un componente

del riesgo no sistemático, el riesgo país, que el modelo tradicional no toma en

cuenta.

Por otro lado, el riesgo país también se pudiera incorporar directamente al flujo de

caja mediante la contratación de un seguro internacional. Pero, es

extremadamente difícil estimar el efecto preciso que este riesgo tiene en los flujos,

por lo que, es mucho más fácil incorporarlo a la tasa de descuento.

El CAPM Local Ajustado

El problema con el CAPM Local es que tiende a sobrestimar el riesgo. Se dice,

que la inclusión de la prima por el riesgo país en el CAPM duplica el riesgo, ya

que, parte de éste, podría ya estar presente en la prima del riesgo del mercado.

Investigaciones han confirmado que el riesgo país explica en promedio el 40% de

las variaciones de los rendimientos del mercado y el restante 60%, está explicado

por las acciones.

Por lo que, el modelo incorpora un ajuste, representado por el factor (1 + Ri2), que

corrige la sobrestimación de la prima causada por el riesgo sistemático.

( ) ;

En donde: Ri

2 = coeficiente de determinación de la regresión entre la volatilidad de la empresa i y la variación

del riesgo país

216

El CAPM Híbrido Ajustado

La alta volatilidad de los mercados emergentes dificulta el cálculo de las primas y

las betas, por lo que, muchos analistas prefieren usar este modelo que calibra la

prima del mercado global al del mercado local, a través de las betas locales, o

también llamadas country betas. Se lo llama híbrido porque combina parámetros

sobre el riesgo local y el global.

La ventaja del modelo reside en el uso de información de mercados globales, que

es muy accesible. Pero asume estabilidad entre las betas globales y las del

mercado local, lo cual es discutible. Esto se puede remediar utilizando una beta

objetivo de la empresa, calculada sobre la base de un índice del mercado local.

Otra opción sería usar un promedio de las betas de empresas comparables del

medio local. La fórmula tendría la siguiente forma:

( ) ;

En donde: βClG = pendiente de la regresión (beta) entre el índice del mercado de acciones y el índice del mercado global βGG = beta promedio de empresas comparables del mercado global rfG = tasa de libre riesgo global R

2 = coeficiente de determinación de la regresión entre de la volatilidad del mercado de acciones

local y la variación del riesgo país

El modelo Godfrey-Espinosa

Godfrey y Espinosa (1996) propusieron este modelo con una beta ad hoc

(ajustada), para solucionar el problema del CAPM tradicional en mercados

emergentes.

217

( ) ⁄

En donde: βA = beta ajustada rfUS = tasa de libre riesgo de Estados Unidos rC = prima del riesgo del país RmUS = rendimiento del mercado de los Estados Unidos

La (δi) es la desviación estándar de los rendimientos del mercado local y (δUS) es

la desviación estándar de los rendimientos del mercado estadounidense. El factor

(0.60) deprime la prima por riesgo para corregir la sobrestimación del riesgo. Este

ajuste proviene de los resultados de investigaciones empíricas realizadas por Erb,

Harvey y Viskanta (1995).

Modelos no basados en el CAPM

Dos estudios16, que analizan la validez del CAPM en mercados emergentes,

muestran que los mercados emergentes son muy volátiles y que las betas no

están correlacionadas con los rendimientos del mercado global. Adicionalmente, el

autor considera que los valores de las betas, calculadas con los diferentes

modelos, anteriormente vistos, son muy bajos y que además, estos modelos

tienen errores conceptuales y metodológicos. Por lo que, se sugiere considerar

estos otros modelos:

El modelo Estrada

Estrada (2000) propuso un modelo sobre la base de un inversor internacional

diversificado, con ubicación en los Estados Unidos:

16

Harvey, C. (1995). Predictable Risk and Returns in Emerging Markets. Review of Financial Studies, p. 773-816 y el de Estrada, J. (2000). The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk Approach. Emerging Markets Quarterly, p. 19-30.

218

( )

En donde (RMi) es una medida de riesgo e (i) representa a un índice de mercado.

Estrada propone usar el riesgo downside como la medida de riesgo. Define a

(RMi) como la tasa entre la desviación semi-estándar de los rendimientos con

respecto al promedio del mercado (i) y la desviación semi-estándar de los

rendimientos con respecto al promedio del mercado global:

√ ∑

√ ∑

En donde: N = número de observaciones Rin = rendimiento de los activos i en los mercados x

= rendimiento del activo i con respecto a la media del mercado x

= rendimiento del activo i con respecto a la media del mercado global

Estudios de Miller y Leiblein (1996) han sugerido que el problema del CAPM

puede residir en el uso de la varianza como medida de riesgo, por lo que, se

pudiera corregir si se usara, como medida de riesgo, el riesgo downside.

En el 2002, Estrada introduce su D-CAPM, en donde cambia la estimación de la

beta de la acción por la estimación de una beta D, utilizando los conceptos de

semi-desviación estándar y cosemivariancia. La beta downside se estima de la

siguiente manera:

219

En donde: S

ui = semi desviación estándar de la acción

SuG = semi desviación estándar del mercado global

SuiG = cosemivariancia de la acción con el mercado global

El modelo Erb-Harvey-Viskanta (EHV)

Para aquellas economías sin mercados accionarios (o mercados segmentados),

Erb, Harvey y Viskanta (1996) propusieron el siguiente modelo sobre la base de la

calificación del riesgo crediticio.

En donde CS es el rendimiento semi-anual de títulos denominados en dólares

estadounidenses en el país (i), y son parámetros de la regresión, CCR es

la calificación crediticia del país, (t) es una medida de medios años y épsilon es

el error residual de la regresión.

Como se puede ver, el modelo está desarrollado a partir de medidas de riesgo de

mercados sin acciones.

Eligiendo el modelo para el cálculo del costo del capital

Entre todos los modelos vistos del CAPM, el CAPM Global representaría el cálculo

de la tasa más baja y el CAPM Local la más alta. Los modelos que no están

220

basados en el CAPM, representarían tasas más altas que los modelos basados en

el CAPM, ya que toman en cuenta una parte del riesgo no sistemático.

No existe un modelo mejor que otro, dependería mucho del punto de vista del

valuador. Se puede usar el CAPM Global cuando haya un mercado financiero

altamente integrado y el CAPM Local cuando el mercado esté parcialmente

integrado o, directamente, no integrado. En este último caso, es preferible usar la

versión ajustada para evitar la sobre estimación del riesgo país. Cuando el

mercado es muy volátil se pudiera llegar a usar el CAPM Híbrido Ajustado o el

modelo de Godfrey-Espinosa, aunque el primero es preferible al segundo, ya que

este último asume una correlación de uno entre los mercados, que es muy

discutible, y un factor de ajuste que puede cambiar en el tiempo.

Cómputo del costo del capital

En cuanto a la elección de la tasa de libre riesgo, la tasa más adecuada sería la

ofertada en el momento en que se pudiera invertir los fondos en el mercado local.

Como tasa de libre riesgo global, de largo plazo, se recomienda un bono del

tesoro estadounidense de largo plazo.

Sobre la prima por el riesgo país, usualmente, el valor de este parámetro se

calcula como la diferencia entre un bono global y un bono similar soberano. Esta

diferencia, luego, se suma a la tasa de libre riesgo global para obtener la tasa de

libre riesgo local.

El cálculo de la prima por el riesgo del mercado es uno de los puntos más

controversiales de la determinación del costo del capital. Uno de los problemas

más frecuentes surge al momento de decidir cuál de los índices del mercado usar.

Se recomienda utilizar, si se toma a EEUU como medida global de referencia, el

Down Jones Industrial Average (DJIA) o el S&P 500. Entre una serie de datos de

221

corto plazo y una de largo plazo, se sugiere usar la de largo plazo. Pereiro utiliza,

en su análisis, una prima por el riesgo del mercado en los Estados Unidos del 4

por ciento17.

Como prima por el riesgo del mercado local se sugiere usar la prima de un bono

soberano. La prima del mercado de una economía emergente puede ser

considerada como la suma de la prima de un mercado desarrollado y la prima por

el riesgo del país, ya que, hay una alta correlación entre el mercado de acciones y

el riesgo soberano.

En cuanto al cálculo de las betas, se recomiendan distintas alternativas

dependiendo si el mercado tiene información de empresas comparables o no y si

el cálculo es sobre la base de una empresa o de una industria en particular18.

Finalmente, para calcular la WACC, se necesita determinar la proporción de la

deuda con respecto al capital, el costo de la deuda y la tasa efectiva del impuesto

corporativo. En cuanto a la proporción entre la deuda y el capital, se puede usar

una proporción “objetivo”, es decir, la proporción que la empresa espera lograr en

el largo plazo. También, se pudiera usar un promedio de la industria o una

estructura óptima que minimice la WACC. Para el costo de la deuda, se

recomienda utilizar las tasas ofertadas en el mercado a los que la empresa se

pudiera endeudar. En cuanto a la tasa de impuesto corporativo, los analistas

prefieren utilizar tasas marginales.

17

Se entiende que como medida de un mercado global. 18

Para mayor información consultar Pereiro, L. E. (2002). Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach. EEUU: Wiley Finance, John Wiley & Sons, Inc. Páginas 123-130.

222

Riesgo no sistemático y modelo integral

La última etapa del SPAM se utiliza para valuar empresas privadas en mercados

emergentes, es decir, se toman en cuenta los efectos del riesgo no sistemático en

la valuación.

Riesgo no sistemático

La diversificación es usualmente imperfecta en el mundo de los activos reales. La

mayoría de los inversores sólo realizan un proyecto o unos pocos de estos. Lo que

crea un componente de riesgo particular del proyecto, llamado “no sistemático” o

“idiosincrásico”. Este riesgo puede calcularse por industria e incorporarse como

una prima, o descuento, en la tasa de descuento o directamente como un ajuste

en el valor final de la empresa.

Pereiro (2002), explica que calcular el riesgo no sistemático es una tarea

complicada y puede tener un impacto mayor, en el valor de la empresa, que el

riesgo sistemático y agrega:

La academia no ha desarrollado todavía un conjunto de modelos para solucionar

este tema, simplemente porque el… CAPM ignora este [riesgo no sistemático] por

diseño. Un estudio [Bruner, Eades, Harris y Higgins (1998)] ha mostrado que el

86% de los libros financieros líderes en los Estados Unidos sugieren simplemente

ajustar la beta por el riesgo idiosincrásico de una inversión (el 14% restante ni

siquiera toma en cuenta el tema); aún más, el 71% de los libros no toman en

cuenta el problema de medir sinergias específicas en la valuación; el 29% restante

sugiere simplemente usar una… WACC diferente. ¿Pero cómo? La literatura

financiera no es clara sobre este tema.

Como resultado, la mayoría de los economistas financieros ignoran el tema. Aún

peor, muchos profesionales están renuentes a reconocer la existencia del riesgo

idiosincrásico en primer lugar. Y aunque otros profesionales consideran el riesgo

223

privado en sus valuaciones, no son muy explícitos sobre cómo lo computan,

probablemente, porque sus métodos son muy heurísticos y están cautivados por la

elegancia y precisión de los modelos basados en el CAPM. (p. 176)

En Estados Unidos el riesgo no sistemático se compone de tres factores: el

tamaño de la empresa; el grado de control sobre la empresa, es decir, si es

minoritario o no y la liquidez del activo.

En cuanto al tamaño de la empresa, estudios han mostrado que las empresas más

pequeñas, en promedio, tienen mayores rendimientos que las grandes, debido a

su volatilidad. En Estados Unidos, los analistas agregan una prima del 4% a la

tasa de descuento para compensar los efectos sobre el tamaño de la empresa y

en Argentina utilizan un 3%, aproximadamente.

Un paquete accionario mayoritario es menos riesgoso que uno minoritario, ya que

tiene el control sobre la administración de la empresa. Por lo que, un paquete

minoritario de acciones vale menos que una mayoritario, es decir, se negocia a un

descuento. Este descuento puede calcularse comparando el precio de las

acciones de una empresa en el mercado de valores (minoritario) y el valor, de

estas acciones, en una operación de compra, que es cuando se realiza el traslado

del control de la empresa. La prima puede llegar a ser del 31%, o un descuento

del 24 por ciento.

Las acciones de una empresa pública son más líquidas que las de una empresa

privada, toda vez que se pueden negociar rápida y fácilmente en el mercado de

valores y a menores costos. Por lo que, las empresas privadas tienen menos valor

que las públicas. El descuento por iliquidez en Estados Unidos puede variar entre

el 18 y el 35 por ciento.

En los mercados emergentes el descuento por el riesgo no sistemático puede

aumentar considerablemente debido a la falta de liquidez de estos mercados y a

224

las dificultades que tienen las empresas privadas para acceder a fuentes de

financiamiento. En resumen, el descuento, por los tres factores, pudiera llegar a

variar entre el 23 y el 54 por ciento.

Una vez que se determina qué, o cuáles, de los tipos de riesgo afecta a la

valuación, hay que decidir qué método usar para combinarlos. Sumarlos puede

duplicar el riesgo, por lo cual, se sugiere multiplicarlos, utilizando la siguiente

ecuación:

∏

El coeficiente resultante se debería multiplicar al valor de la acción para realizar el

ajuste por los distintos riesgos. Ci son los riesgos no sistemáticos específicos de la

empresa, la suma de 1 refleja incrementos y la resta de 1 descuentos.

También, se puede ajustar directamente la tasa de descuento, de acuerdo a los

siguientes pasos: obtener el valor presente de la empresa por medio del DCF,

descontar la deuda, aplicar el ajuste por el riesgo no sistemático al valor final y por

último, realizar una interacción para encontrar la prima por riesgo que sumada a la

tasa de descuento iguale al valor calculado en el paso anterior.

Modelo integral

En resumen, el modelo propuesto por el autor para valuar empresas privadas, con

el DCF en mercados emergentes, es el siguiente:

1. Usar uno o varios escenarios.

225

2. Modelar el flujo de caja para el período proyectado y calcular el valor terminal.

3. Ajustar el flujo de caja por sobre compensación, gastos en exceso y

correcciones de la moneda.

4. Definir una tasa de descuento sobre la base de los modelos CAPM o no CAPM

y obtener el valor actual de la empresa.

5. Aplicar los ajustes por el riesgo no sistemático.

6. Calcular el valor final.

II.4.4.2. Valuación por múltiplos o valuación relativa en mercados

emergentes

Los múltiplos, o valuación relativa, es una metodología, en general, bastante

simple pero, a su vez, poderosa. Aunque, utilizarla sin el cuidado necesario puede

provocar errores muy graves.

Su defecto más importante reside en la gran disparidad de criterios que los

analistas utilizan en su aplicación. Otro inconveniente se encuentra en la dificultad

de seleccionar un buen conjunto de empresas comparables que capture toda la

información necesaria para realizar la comparación.

En los países desarrollados se cuentan con la cantidad y calidad necesaria de

información para elaborar múltiplos confiables, pero este no es el caso en los


La esencia de la valuación relativa reside en la comparación de un activo, cuyo

valor es conocido, con otro similar, cuyo valor de mercado es desconocido. Su

fórmula general sería:

226

Las ventajas de esta metodología, son las siguientes: es más accesible, simple y

rápido de utilizar que el DCF y refleja los sentimientos del conjunto del mercado y

no, solamente, de un analista. Las desventajas son: en la mayoría de los casos se

eligen mal las empresas comparables, se cometen errores en la evaluación

fundamental de las empresas; no se utilizan el número suficiente de comparables

y no se realizan los ajustes necesarios cuando se utilizan empresas extranjeras.

El proceso para valuar empresas privadas, en los mercados emergentes, se

puede resumir en los siguientes pasos: elegir los múltiplos para usar en la

valuación, detectar empresas comparables, normalizar o ajustar los datos de las

empresas comparables con relación a la empresas a valuar, calcular los múltiplos,

ajustar el múltiplo por el riesgo país, ajustar por variaciones temporales, ajustar

por riesgos no sistemáticos y obtener un valor sintético de la empresa.

Entre los múltiplos más importantes, se encuentran los del precio con relación a la

utilidad, a las ventas y al valor de libros y también, los que miden el desempeño

operativo de la empresa.

Una observación importante, sobre los múltiplos, es que éstos deben de ser

internamente consistentes, es decir, que tanto el numerador como el denominador

deben de estar al mismo nivel de análisis. Por ejemplo, si se utiliza, como

denominador, la utilidad neta a nivel de los accionistas se debería utilizar, como

numerador, el patrimonio.

Se sugiere utilizar un promedio, como máximo, de 10 empresas comparables para

realizar un buen cálculo. Menos de tres pudiera inducir a un error de análisis.

También, se sugiere normalizar los datos de las empresas comparables, es decir,

227

hay que eliminar los resultados extraordinarios, ajustar las diferencias de los

inventarios y eliminar los activos no operativos o innecesarios.

Por último, una vez que se obtiene el valor de la empresa, se recomienda, al igual

que con el modelo DCF, realizar ajustes por el tamaño de la empresa, el control

sobre la operación de la empresa y por la iliquidez.

II.4.4.3. Valuación por opciones reales o valuación contingente en mercados

emergentes

Esta metodología, en la práctica, está fuertemente limitada por tres factores. El

primero de estos factores se refiere a que si el proyecto de inversión tiene o no

incorporada la opción. El segundo, a que, se usan los modelos de valuación de

opciones financieras para valuar opciones reales. Estos modelos asumen, por

ejemplo, que la volatilidad de los activos es conocida y continua, lo cual

difícilmente ocurra en la realidad y por último, a que se necesita usar modelos

analíticos complejos para la valuación, lo que limita su uso. Por lo que, esta

metodología, está lejos de ser accesible y popular en el mercado.

El modelo DCF asume que la inversión no puede ser fraccionada, postergada o

abandonada. En cambio, la teoría sobre opciones, si asume la posibilidad de que

el inversor pueda cambiar activamente el flujo de la inversión en base a la

evolución del proyecto.

Hay tres tipos de opciones reales que son relevantes para la valuación de una

empresa, la expansión o el crecimiento de la empresa, el abandono o

postergación de un proyecto y la liquidación de los activos. Para valuar estas

opciones, se puede utilizar el modelo de Black-Scholes y luego, adicionar al valor

resultante el valor propio del proyecto. Sobre esto, el autor aclara lo siguiente,

Pereiro (2002, p. 233), “En contra de lo que muchos suponen, valuar opciones

228

reales con el modelo Black-Scholes no implica descartar la valuación tradicional

mediante DCF o múltiplos. De hecho, el valor del activo subyacente [underlying]…

es normalmente calculado a través de estas técnicas.”

Las limitaciones específicas del modelo Black-Scholes son: el activo subyacente,

utilizado para replicar la cartera, el cual debe de negociarse en un mercado de

capitales; el precio del activo que debe de seguir una distribución normal; la

volatilidad del proyecto que debe de ser conocida e invariable hasta el vencimiento

y el ejercicio de la opción que debe de ser instantáneo.

La valuación por opciones reales pudiera llegar a tener valor cuando exista una

inversión contingente, haya alta volatilidad y se intente valuar una oportunidad de

inversión, en vez de un activo en operación. En resumen, tiene valor cuando una

inversión pueda ser postergada sin reducir el valor del proyecto.

II.5. Otras propuestas para valuar en mercados emergentes

James y Koller (2000)

El trabajo de estos autores comienza con una aclaración sobre los procedimientos

para estimar el flujo de caja de las empresas y descontarlos a una tasa que refleje

los riesgos. Ellos dicen que estos procedimientos son iguales en todas partes,

pero que en los mercados emergentes el riesgo que se debe de tomar en cuenta

es mayor.

Mencionan que hay un importante desacuerdo entre los académicos y

profesionales sobre cómo valuar en mercados emergentes. Las metodologías

utilizadas, además de ser diferentes, también incorporan ajustes arbitrarios que

suelen ser subjetivos o tienen poca evidencia empírica. Por lo que, proponen usar

el modelo DCF con escenarios de ponderación probabilística, que modelen los

riesgos propios de la empresa.

229

También, explican que una simple prima que compense por los riesgos no es

suficiente. Los riesgos derivados de los mercados emergentes se pueden

incorporar tanto al flujo de la caja como a la tasa de descuento. Ellos opinan que la

mejor opción es incorporarlos directamente al flujo de caja mediante escenarios.

Tres argumentos sostienen esta idea: primero, una parte de los riesgos de los

mercados emergentes se puede diversificar y manejar mejor en los flujos de caja;

segundo, mucho del riesgo país es idiosincrásico, por lo cual, no afecta de la

misma manera a todas las industrias y empresas y por último, el riesgo crediticio,

de un bono soberano, puede llegar a ser mayor que el riesgo patrimonial asumido

en una empresa.

Para incorporar estos riesgos dentro de los flujos de caja, sugieren construir varios

escenarios de acuerdo a factores macroeconómicos del país emergente, ya que,

éstos pueden afectar tanto el desempeño de las industrias como el de las

empresas. Luego, sugieren complementar dichos escenarios con escenarios

específicos de la empresa o de la industria.

Aclaran, que las cuentas que tienen mayor probabilidad de ser afectadas por

eventos macroeconómicos son: los ingresos, los gastos, el capital de trabajo, los

gastos de capital y la deuda.

Por último, James y Koller (2000) mencionan lo siguiente:

Descontamos los flujos de caja… usando un costo de capital global de la industria

específica –ajustada [de acuerdo a] la estructura del capital– que incluía una

inflación diferencial entre la de Brasil y la de Estados Unidos, pero no una prima

por el riesgo país. Sucedió que el valor calculado [usando] este simple DCF fue

extremadamente similar al valor del mercado. (p. 82)

230

Sabal (2001)

El autor divide los modelos para calcular la tasa de descuento en dos grupos, el de

los practicantes, que en su mayoría son empleados por bancos de inversión, y el

de los académicos. A su vez, divide los modelos académicos en conceptuales, o

empíricos, y de mercados segmentados, o integrados.

En el primer grupo, incluye, como el modelo más popular, al CAPM más una prima

por el riesgo país, que es calculada como la diferencia entre los bonos del tesoro

estadounidense de largo plazo y los bonos soberanos de largo plazo. Agrega, que

además de sumar la prima por el riesgo país a la tasa de descuento, los analistas

también realizan ajustes a los flujos de caja duplicando el riesgo.

Opina que agregar esta prima de riesgo al CAPM no es la mejor opción, ya que, el

riesgo país no es el mismo para todos los proyectos y tampoco es totalmente

sistemático. También, aclara que el riesgo crediticio no es equivalente al riesgo

país.

En cuanto a los modelos académicos, explica que lo importante, para el cálculo de

la tasa, es saber si el inversor tiene sus inversiones diversificadas en el medio

local o globalmente, sin importar tanto si el mercado está segmentado o no.

De los modelos académicos conceptuales, explica el CAPM Local para los

mercados segmentados y el modelo APM, el modelo de Godfrey y Espinosa

(1996), el CAPM Internacional19 y el CAPM Internacional Modificado, para los

mercados integrados.

El CAPM Internacional Modificado utiliza una beta ponderada que incluye una beta

de una empresa de Estados Unidos; una beta del mercado local con relación al

mercado estadounidense y una beta del proyecto, o de la empresa, del mercado

local, también, con relación al mercado estadounidense.

19

Se entiende que es el mismo que el global.

231

Explica que los modelos empíricos son modelos de factores múltiples como el

APM, que no tienen mucho sustento teórico. Estos factores se eligen a priori sobre

la base de datos históricos disponibles. Aclara, que estos factores, tienden a estar

correlacionados el uno con el otro, causando problemas estadísticos y afectando

la validez de la estimación. Menciona tres modelos, el de Erb et al (1996), el de

Estrada (2000) y el de Harvey (2000).

Este último, explica, es un modelo híbrido que se puede utilizar tanto en mercados

segmentados como en mercados integrados. El modelo incorpora un grado

específico de integración y segmentación. Sus puntos más importantes son: el

riesgo del activo que es una función de la covariación de los mercados globales, si

el mercado está totalmente integrado o una función de la varianza, si está

totalmente segmentado. Otro punto es sobre el peso de cada factor que dependen

del nivel de integración de la economía local con respecto a otros mercados y por

último, sobre las proporciones que pueden variar con el tiempo. Menciona que,

lamentablemente, el trabajo no aclara como se debería medir el nivel de

integración.

Por último, propone la siguiente metodología para valuar en mercados

emergentes:

Determinar el grado de diversificación del inversor. Si este está globalmente

diversificado entonces se debería usar un modelo para mercados integrados

con parámetros globales y si está localmente diversificado, un modelo para

mercados segmentado con parámetros locales.

Aplicar dos modelos relevantes para calcular la tasa de descuento.

Realizar ajustes por la baja diversificación del inversor y/o por la falta de

liquidez.

232

Proyectar el flujo de caja. Menciona que todo el riesgo debe de considerarse

en el flujo de caja y que solamente la parte sistemática del mismo se debe

incorporar a la tasa de descuento.

Utilizar el modelo de simulación Monte Carlo para el cálculo de la valuación.

Confrontar el valor resultante con el valor de empresas comparables.

Buscaglia (2005)

En su trabajo, el autor, explica que la teoría financiera propone que todos los

riesgos idiosincrásicos, o diversificable, deben de ser modelados en los flujos de

caja, mientras que los riesgos no diversificable, o de covarianza, deben de ser

incluidos en la tasa de descuento.

Pero aclara, que cuando se evalúan empresas en mercados emergentes es muy

difícil de estimar la probabilidad y el impacto, sobre los flujos, de los eventos de

expropiación o cambios de reglas de juego y agrega, que dadas estas dificultades,

se castiga la tasa de descuento con una prima de riesgo de expropiación.

En cuanto al cálculo del costo del capital, explica el modelo de Godfrey y Espinosa

(1996) y el de Zenner y Akaydin (2002). Sobre este último, menciona que, lo

teóricamente correcto, sería ajustar los flujos de fondos para cuantificar el impacto

del riesgo país. Aunque, en la práctica, este procedimiento resultaría muy difícil de

realizar. Por lo que, propone, incorporar dicho riesgo en la tasa de descuento de la

siguiente manera:

233

En donde: ke = costo del patrimonio prp = riesgo político Ɣ1 = índice de acceso al mercado Ɣ2 = índice de susceptibilidad al riesgo político Ɣ3 = índice sobre la importancia del proyecto de inversión

Se calcula el riesgo político mediante los spreads de bonos soberanos o mediante

las calificaciones de las agencias crediticias. En cuanto a la fórmula, explica que el

primer índice (Ɣ1), tiene un rango de 0 a 10, siendo 10 el de mejor acceso al

mercado; el segundo índice (Ɣ2), tiene un rango de 0 a 10, siendo 10 el de la

mayor susceptibilidad y el último (Ɣ3), tiene un rango de 0 a 10, siendo 10 el de la

mayor importancia.

Buscaglia, al igual que James y Koller (2000), explica que la mayoría de las

propuestas en mercados emergentes adicionan una tasa de riesgo país al CAPM.

Esta práctica presentaría varios problemas: primero, carece de fundamento

teórico; segundo, supone que los riesgos del país no son diversificables; tercero,

la mayoría de los eventos económicos del país están poco correlacionados con el

de los otros; cuarto, mide solamente el riesgo de la cesación de pagos y por

último, supone que todas las empresas sufrirán este riesgo de la misma manera.

No obstante, Buscaglia (2005), agrega:

La experiencia muestra que en tiempos de crisis –si bien la mayoría de los

sectores económicos sufren– hay muchos que se ven beneficiados. Durante la

crisis Argentina de 2002, por ejemplo, las empresas de servicios regulados y los

bancos resultaron muy perjudicados, al tiempo que las empresas exportadoras y

las que compiten con importaciones se vieron ampliamente favorecidas, ya que,

aumentaron sus precios de venta mientras que sus costes laborales, medidos en

dólares, caían a un tercio de su valor pre crisis. (p. 63)

234

Finalmente, el autor propone modelar los riesgos propios de los países

emergentes, sobre los flujos de fondos, mediante la formulación de escenarios,

utilizando como tasa de descuento la que surja del ICAPM20. El primer paso

consistiría en definir un conjunto de escenarios para el entorno político,

institucional y económico y en cada uno de ellos se tendría que determinar y

proyectar las variables más importantes. En el segundo paso, se desarrollarían, a

partir de los escenarios anteriores e información adicional, escenarios para la

industria o el sector en particular.

Mongrut (2006)

En cuanto a la determinación de la tasa de descuento, el autor, menciona que la

mayoría de los modelos propuestos están diseñados pensando en inversionistas

globales bien diversificados que invierten en mercados emergentes. Algunos de

estos modelos están desarrollados para inversionistas institucionales

imperfectamente diversificados y casi no hay modelos diseñados para

empresarios no diversificados, debido a que los ajustes que se deberían realizar

en componentes subjetivos. También, menciona que los empresarios no

diversificados estiman el valor de su empresa considerando el riesgo total.

Entre los modelos para calcular el costo de capital para inversionistas bien

diversificados incluye al CAPM Local21, el CAPM Global, el modelo de Estrada

(2002), el modelo Híbrido, el modelo de Goldman Sach, el modelo Jerárquico de

Lessard y el modelo de Damodaran.

20

Se entiende que se trata del CAPM Internacional o Global. 21

Lo llama modelo de evaluación de activos financieros (MEAF).

235

El modelo Goldman Sach

Uno de los primeros modelos para valuar en mercados emergentes es el

desarrollado por Mariscal y Lee (1993), ambos integrantes de Goldman Sach. Su

propuesta fue la siguiente:

( ) ( )

En donde: βi = beta con respecto al índice de Standard & Poor’s rfUS = tasa de libre riesgo de Estados Unidos Rm us = rendimiento del mercado con respecto al índice de Standard & Poor’s Rme = rendimiento del mercado emergente, riesgo soberano

Menciona que Harvey (2001) realiza una crítica a este modelo diciendo que se

está sumando una prima por capital propio a un diferencial por riesgo soberano

por deuda, lo cual no tiene fundamento teórico y que, además, se está aplicando

esta prima a todas las acciones por igual, sin considerar que estas acciones

pudieran tener diferentes efectos con respecto a este riesgo.

El modelo Jerárquico de Lessard

Lessard (1996) sugiere realizar el ajuste directamente a la beta y propone la

siguiente fórmula:

( )

En donde: βime = beta de la acción con respecto al mercado emergente βme us = beta del mercado emergente con respecto al mercado estadounidense rfUS = tasa de libre riesgo de Estados Unidos Rm = rendimiento del mercado estadounidense

236

Para que esta propuesta sea posible, los rendimientos de la acción deben de ser

independientes a los errores de estimación de los rendimientos del mercado

emergente y estos últimos, deben de estar bien explicados por los rendimientos

del mercado estadounidense, sin embargo, nada garantiza que estos supuestos

efectivamente se cumplan.

El modelo de Damodaran (2002)

Damodaran sugiere estimar la prima por riesgo del mercado local mediante el uso

de bonos del mercado emergente. A partir del modelo híbrido desarrolla la

siguiente ecuación:

( ) ( )

En donde: βi = beta con respecto al mercado estadounidense Rm us = rendimiento del mercado estadounidense λi me = sensibilidad de la acción con respecto a la prima por el riesgo país Rme = rendimiento del mercado emergente, riesgo soberano δA me/δB me = volatilidad relativa entre el mercado de acciones y el de bonos

Damodaran (2003) sugiere dos formas para estimar la exposición de una acción

frente al riesgo país (λ). La primera, la pendiente resultante de la regresión entre

los rendimientos de la acción con respecto a los rendimientos promedios de los

bonos emitidos, por el país emergente, que no estén garantizados y la segunda, la

tasa porcentual entre los ingresos que obtiene la empresa del mercado local y el

promedio de los ingresos que obtienen el resto de las empresas de este mercado.

237

Inversionistas imperfectamente diversificados e inversionistas no diversificados

Para el caso de los inversionistas imperfectamente diversificados, el autor, explica

los modelos de Godfrey y Espinosa (1996), Estrada (2000) y el de Damodaran

(2001) y para los inversionistas no diversificados el modelo EHV. Sobre este

último, menciona que tiene una desventaja, ya que solamente se puede aplicar en

un país y no en una empresa en particular.

Por otro lado, se espera que el riesgo país (político, económico y financiero) tenga

un componente sistemático y otro específico, esto implica que el riesgo no debería

afectar de la misma manera a todas las empresas.

El riesgo país y el riesgo soberano

Mongrut también explica la diferencia entre el riesgo país y el riesgo soberano y la

forma de cómo se pudieran calcular.

El riesgo país, dice, se asocia a la volatilidad de la variación no anticipada de los

niveles de inversión pública y privada, tanto de origen doméstico como extranjero,

y financiada con capital propio o con préstamos del exterior. Es un riesgo total, con

dos componentes, el sistemático y el específico.

Un alto nivel de riesgo país incrementaría, naturalmente, el costo financiero, lo

cual afectaría en forma negativa la inversión local y extranjera. También, hay que

tomar en cuenta que existen diferencias entre el riesgo de incumplimiento de un

país y el de una empresa. El riesgo país no sólo involucra al sector público sino

que también al privado. Si no se puede eliminar el componente no sistemático del

riesgo país, el autor recomienda incorporarlo en la proyección de los flujos de

fondos.

238

El riesgo soberano es un subconjunto del riesgo país, ya que sólo considera la

volatilidad en las variaciones no anticipadas de los flujos de inversión pública,

producto de una exposición al riesgo soberano y una mayor volatilidad en las

variaciones no anticipadas de la prima por el riesgo soberano. Es decir, sólo

involucraría a la inversión pública y su único componente sería el sistemático.

El riesgo país se puede calcular, aunque no se ajusten específicamente a su

definición, mediante: el índice Emerging Market Bond Index Plus (EMBI+),

elaborado por el banco de inversión JP Morgan; la nota por el riesgo crediticio de

los títulos soberanos, emitidos por las agencias calificadoras de riesgo, o por

medio del desarrollo de índices de riesgo político (voluntad de pago) y riesgo

económico–financiero (capacidad de pago).

Por su parte, el riesgo soberano se puede calcular mediante: una estimación a

priori de la probabilidad de incumplimiento implícita en las calificaciones de riesgo

de la deuda soberana; utilizando el diferencial entre el tipo de interés de la deuda

corporativa estadounidense, con la misma calificación crediticia que la deuda

soberana, y el tipo de interés de los bonos estadounidenses, o por último,

utilizando el diferencial soberano entre el tipo de interés de la deuda soberana no

garantizada en dólares y el tipo de interés de los bonos del tesoro estadounidense,

con el mismo vencimiento.

Mongrut (2006), sobre incorporar el riesgo país a los flujos de caja, dice:

Siempre que la recompensa por unidad de riesgo en el mercado de acciones local

sea distinta a la recompensa por unidad de riesgo en el mercado de bonos local,

siempre que no exista deuda doméstica denominada en dólares o que el mercado

sea poco profundo y siempre que los propietarios del proyecto se encuentren no

diversificados es conveniente incluir el riesgo país al momento de proyectar los

flujos de caja en los distintos escenarios. (p. 131)

239

Propuesta sobre la tasa de descuento

El autor menciona que los modelos CAPM y APT, y sus variantes, fueron

desarrollados para mercados completos. En los mercados emergentes no se

cumplen todos los supuestos que definen a los mercados completos, como por

ejemplo, no hay el número suficiente de títulos gemelos y líquidos o los

inversionistas no pueden realizar ventas al descubierto.

Por lo que, a estos mercados se los considera incompletos y como consecuencia,

la aplicación directa de los modelos clásicos resultaría problemática. Aunque hay

estudios, como el de Hearings y Kluber (2000), que prueban que el CAPM es una

aproximación razonable de un rendimiento requerido.

Mongrut afirma que ninguno de los modelos anteriormente vistos ha abordado

directamente dos características fundamentales de los mercados emergentes,

primero, que son incompletos y segundo, que existen inversionistas no

diversificados.

Sobre la base de los trabajos de Campbell (2000) y Cochrane (2001) sobre la

ecuación fundamental de valoración, el autor realiza su propuesta para determinar

el rendimiento requerido por los inversionistas.

La propuesta se desarrolla bajo dos enfoques alternativos, el de expectativas

homogéneas, que permite derivar el CAPM y analizar las consecuencias de un

mercado incompleto, para inversionistas bien diversificados, y el enfoque de

optimización individual del inversionista, que permite derivar el rendimiento

requerido en función al riesgo total del proyecto.

En el caso de inversionistas bien diversificados, el autor demuestra que el costo

del capital propio, estimado mediante el CAPM, se encuentra entre el siguiente

intervalo:

240

[ ] [

]

[ ]

[ [ ] ]

[ ] [

]

[ ]

[ [ ] ]

En donde: Et [Rt+1, j] = rendimiento esperado del título j Rf = tasa de libre riesgo Rt+1, j = rendimiento del título j R

wt+1 = rendimiento del título j que depende del estado de naturaleza w

R*t+1, j = - Rt+1, j

En el caso de empresarios no diversificados, menciona que, sólo es posible

determinar el límite inferior del rendimiento requerido:

( )

Donde el premio sobre variabilidad, o Reward to Variability Ratio (RTV), está dado

por:

( )

En donde: δp = desviación estándar del proyecto

Para los empresarios no diversificados, en mercados totalmente integrados,

aclara, que no existe un costo de capital propio único, de hecho puede haber

varios.

241

Modelo de valuación propuesto para proyectos de inversión

El modelo de valuación de proyectos de inversión para mercados emergentes,

sugerido por el autor, requiere de profundos conocimientos estadísticos,

económicos y financieros por parte del analista valuador y poseer y dominar la

tecnología informática requerida.

Los supuestos del modelo son: las empresas no están financieramente

restringidas y no practican el racionamiento del capital, los proyectos son

independientes, no hay impuestos personales y existe una tasa de libre riesgo.

En resumen, la metodología propuesta es la siguiente: primero, se desarrolla un

modelo financiero para poder, utilizando la experiencia y expectativas de los

administradores, proyectar todas las variables del proyecto; segundo, se estima el

riesgo total del proyecto, sobre la base del análisis de simulación con programas

como Monte Carlo o Latino Hipercúbico y por último, se estiman las betas del

proyecto y las tasas de descuento.

Se debe de realizar un análisis de sensibilidad y/o recoger las opiniones de los

administradores o de expertos en la materia, para identificar las variables críticas

del proyecto en cada escenario.

El riesgo total del proyecto puede medirse empleando dos medidas estadísticas, la

desviación estándar y el coeficiente de variabilidad, usando indicadores como los

rendimientos sobre el capital invertido (ROI) o el rendimiento sobre el patrimonio

(ROE). El autor recomienda utilizar el ROI.

Como metodología para realizar el descuento de los flujos, menciona la de riesgo

ajustado (RA), en donde los flujos de caja riesgosos se descuentan a una tasa

ajustada por el riesgo y la de certeza equivalente (CE), en donde los flujos de caja

seguros se descuentan a una tasa de libre riesgo.

242

Para los inversionistas bien diversificados recomienda usar la primera, a través de

los modelos DCF u opciones reales, dependiendo del proyecto, con una WACC

como tasa de descuento. Para inversionistas no diversificados, sugiere usar el

método de Valor Presente Ajustado (VPA), en donde, a los flujos de caja sin

apalancamiento se le suma un valor residual y un valor por el escudo fiscal y se

descuentan a una tasa, sin apalancamiento, que utiliza la beta de efectivo no

apalancada o el riesgo total, que se calcula con la siguiente fórmula:

Sobre la estimación de los flujos de caja, menciona que, de acuerdo a un estudio

realizado por él, en Perú en el 2004, el 85% de las empresas utilizan información

histórica y el 65% factores subjetivos.

También menciona, que Ferson y Locke (1998), han demostrado que la mayor

parte del error cometido en la estimación del costo del capital se encuentra en la

estimación de la prima por el riesgo de mercado y no en la estimación de las

betas. Por otro lado, dice que Pastor y Stambaugh (1998), han evidenciado que la

incertidumbre sobre qué modelo de valoración usar, para estimar la tasa de

descuento, es menos importante, en promedio, que la incertidumbre sobre los

parámetros que contiene el modelo.

En cuanto a utilizar tasas nominales o reales, el autor recomienda usar tasas

nominales, por lo siguiente: las tasas nominales son observables y las reales no;

las tasas nominales son más intuitivas que las reales, porque pertenecen al

lenguaje habitual de los administradores; los pronósticos sobre el rendimiento del

mercado y las tasas de interés se calculan en términos nominales y por último, la

información financiera histórica, ajustada por inflación, puede ser útil para

pronosticar el flujo de la caja del proyecto.

243

II.6. Cuadro comparativo de los distintos autores analizados

Tabla II.6. Cuadro comparativo entre las distintas posturas de los autores

Autor Modelo de valuación

recomendado

Ajustes al modelo para situaciones específicas

Modelos indicados para determinar el costo

patrimonial

Damodaran

DCF: FCFE FCFF

Empresas con problemas financieros Empresas cíclicas Empresas privadas Período de estabilización de los flujos

CAPM APM

Copeland, Koller y Murrin

DCF: Entidad DCF Utilidad económica

S/D CAPM APM

Fernández

DCF APV

S/D CAPM Tabla II.4.

Pereiro

DCF

Modelo SPAM Ajustes a empresas privadas: sobre compensación, gastos en exceso y riesgo cambiario. Ajustes por riesgo no sistemático al valor: tamaño de la empresa, grado de control y liquidez. Escenarios

CAPM Global CAPM Local CAPM Local Ajustado CAPM Híbrido Ajustado Modelo Godfrey-Espinosa Modelo Estrada Modelo Erb-Harvey-Viskanta

James y Koller

DCF

Escenarios macroeconómicos Escenarios de la empresa o la industria

Costo de capital global de la industria específica

Sabal

S/D

S/D

APM CAPM + prima de riesgo CAPM Local CAPM Internacional CAPM Internacional Ajustado Modelo Godfrey-Espinosa Modelo Estrada Modelo Erb-Harvey-Viskanta Modelo Harvey

244

En este Capítulo se analizaron las crisis financieras mundiales, sus orígenes y

efectos, incluyendo, en especial, la crisis financiera de Argentina. De esta sección,

se puede resaltar el trabajo de Allen y Gale (2008) en donde concluyen que, en

promedio, en los últimos 30 años, las crisis han durado 2.6 años y su costo ha

representado el 6.2% del PIB.

También, se analizaron las distintas propuestas sobre valuación de empresas y

proyectos de inversión que, en los últimos años, han sido desarrolladas y

discutidas en la comunidad académica y utilizada en el ámbito profesional.

De los modelos de valuación vistos, queda claro que el más reconocido y utilizado

es el DCF, aunque no se haya probado, aun hoy en día, su superioridad sobre los

otros modelos de valuación. Una ventaja del DCF con respecto a los demás, es su

capacidad para incorporar y modelar ajustes por riesgos no sistemáticos –

particulares de la empresa o de la industria– o los que pudieran surgir por operar

una empresa en un mercado emergente o durante una crisis financiera.

En cuanto a la tasa de descuento, existen varias propuestas académicas para su

determinación en mercados emergentes. No obstante, continua el debate para

determinar cuál de estas propuestas tiene mayor solidez teórica. Es importante

Buscaglia

S/D Escenarios Modelo Godfrey-Espinosa Modelo Zenner y Akaydin

Mongrut

APV

Análisis de sensibilidad Escenarios

CAPM Global CAPM Local CAPM Híbrido Modelo Estrada Modelo Goldman Sach Modelo Jerárquico de Lessard Modelo Damodaran 2002 Límites a la tasa de rendimiento esperada

S/D: sin datos


245

aclarar, que ninguna de estas propuestas ha sido desarrollada para ser aplicada,

específicamente, en un período de crisis financiera.

En el próximo capítulo se realizará una descripción general del mercado financiero

argentino y de las empresas que lo integran. También, se realizará un análisis

sobre la evolución del mercado y de la situación financiera de sus empresas más

representativas durante el período 2000-2004 y el período 2008-2010.

246

CAPÍTULO III. MERCADO FINANCIERO ARGENTINO

III.1. El Sistema Bursátil Argentino, durante el período 2000-2004

El Sistema Bursátil Argentino está conformado por la Bolsa de Comercio de

Buenos Aires (BCBA), el Mercado de Valores de Buenos Aires (Merval), el Bando

de Valores dependiente del Merval, las bolsas de mercados del interior del país, la

Caja de Valores (CVBA) y la Comisión Nacional de Valores (CNV).

En la mayoría de los países las bolsas y los mercados de valores están unificados

en una sola institución generalmente llamada bolsa de valores. En Argentina estas

instituciones están separadas y cada una tiene funciones y roles específico. Por

un lado están las bolsas de valores, entre las cuales se destaca la Bolsa de

Comercio de Buenos Aires, y por el otro, el Mercado de Valores de Buenos Aires.

La principal bolsa de valores de Argentina es la BCBA. Ésta es una asociación civil

creada en el año 1854 con el objeto de constituir y administrar un centro de

cotizaciones en la ciudad de Buenos Aires. Entre sus funciones principales están

las de establecer los requisitos para la cotización de los valores negociables,

autorizar y suspender cotizaciones y registrar y difundir cotizaciones e información

de las empresas cotizantes. Otras bolsas de valores importantes son la Bolsa de

Comercio de Rosario, localizada en el estado de Santa Fe y la Bolsa de Comercio

de Córdoba, localizada en el estado de Córdoba.

El Merval, por otro lado, es una entidad autorregulada fundada en 1929, que

cumple con un rol más operativo y es en donde se realizan las transacciones de

los valores. El Merval reúne a los agentes y sociedades de bolsa y determina qué

tipo de operaciones pueden realizarse. Además, reglamenta las normas a las que

están sujetos los participantes del mercado.

El Banco de Valores, es una entidad perteneciente al Merval, que tiene como

objetivo contribuir al desarrollo del mercado de capitales a través de la

247

estructuración y colocación de títulos de valores. La Caja de Valores es la única

entidad que está autorizada a custodiar el depósito de valores públicos y privados.

La Comisión Nacional de Valores, es un ente público, dependiente del Ministerio

de Economía y Finanzas Públicas de la Argentina, que tiene como objeto autorizar

la oferta pública de valores, regular y controlar las bolsas y los mercados y aprobar

las regulaciones para la protección del inversor.

La tabla III.1., muestra los eventos fundamentales que han permitido la

conformación actual del mercado financiero argentino, durante los últimos años.

Tabla III.1. Cronología histórica de los eventos fundamentales del Mercado Financiero

Argentino

AÑO EVENTOS

1858 Se funda la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, principal bolsa de valores y

centro financiero de Argentina. Sus transacciones son básicamente acciones de

empresas, bonos, divisas y futuros.

1929 Se funda el Mercado de Valores de Buenos Aires, entidad autorregulada, que

tiene como función principal la liquidación de los valores negociables que cotizan

en la BCBA.

1950 Tras el derrumbe financiero mundial de 1949, el Mercado de Títulos y Cambios

comenzó a actuar como Mercado de Valores de Buenos Aires.

1963 Se crea el Tribunal de Arbitraje General, para arbitrar y mediar diferencias entre

los participantes de la Bolsa.

1968 Se crea la Comisión Nacional de Valores, ente público de supervisión y regulación

del Sistema Bursátil Argentino.

1974 Se funda la Caja de Valores, que presta la función de depósito de títulos de

valores.

1978 Se funda el Banco de Valores, que actúa como operador financiero del mercado

de valores.


http://www.cnv.gov.ar/

248

Bolsa de Comercio de Buenos Aires

Fundada el 10 de julio de 1854, es la principal bolsa de valores y centro financiero

de la Argentina. Sus transacciones se realizan básicamente sobre acciones,

bonos, divisas y futuros.

Se trata de una asociación civil sin fines de lucro, administrada por distintas

instituciones financieras del país. Se crea y regula bajo la Ley Nº 17.811 y está

supervisada por la CNV. Cuenta con un Tribunal de Arbitraje General, creado en

1963, que arbitra y media sobre diferencias entre los participantes de la Bolsa.

Las entidades emisoras necesitan obtener la autorización de la CNV para poder

ofrecer públicamente sus títulos de valores. Por otra parte, la emisora requiere la

autorización de la BCBA para que los títulos emitidos coticen en su mercado.

Para ser autorizadas, las sociedades deben poseer un objeto social, un capital

social y una situación patrimonial, económica y financiera que justifiquen su

participación en el mercado, así como contar con una organización administrativa

que les permita cumplir con los requerimientos que establece el reglamento de

cotización.

La BCBA está legalmente autorizada para admitir, suspender y cancelar la

cotización de valores, de acuerdo a sus propios reglamentos, que deben ser

aprobados por la CNV.

La BCBA, además, lleva el registro de las operaciones y es responsable de la

difusión de información y precios. Sus facultades de supervisión le permiten, entre

otras medidas, interrumpir la cotización de valores cuando lo considere necesario

con el fin de controlar, o prevenir, alteraciones de los precios que no son

normales.

Los productos financieros negociados en la BCBA incluyen: acciones; acciones

pymes; obligaciones negociables, deuda emitida por las empresas enlistadas;

249

obligaciones negociables convertibles, convertibles a acciones de las empresas

enlistadas; obligaciones negociables pymes, emitidas por pequeñas y medianas

empresas; valores de corto plazo, obligaciones negociables de no mayor a un año;

valores fiduciarios, valores negociables representativos de deuda o certificados de

participación que se emiten en fideicomisos financieros inmobiliarios, de crédito,

de actividades productivas, agropecuarias, etc.; certificados de depósito de

acciones de sociedades extranjeras; índices, canasta de instrumentos financieros;

certificado de valores, certificado representativo de diferentes valores negociables;

cheques de pago diferido, a un plazo de hasta 360 días y títulos públicos, emitidos

por el estado nacional, estatal o municipal.

Mercado de Valores de Buenos Aires

Fundado en 1929, es una entidad privada constituida como sociedad anónima,

cuyas acciones cotizan en la BCBA. Los accionistas del Merval son agentes y

sociedades de bolsa que realizan operaciones en el mercado de valores.

El Merval es una entidad autorregulada, que tiene como función principal liquidar

los títulos de valores que cotizan en la BCBA y regular, coordinar y garantizar el

cumplimiento de todas las operaciones financieras. Además, actúa como

contraparte central de todas las operaciones que garantiza.

El Merval es un mercado adherido a la BCBA y, como parte del Sistema Bursátil

Argentino, integra la Central de Registro y Liquidaciones del Banco Central de la

República Argentina.

Para cumplimentar con el ciclo de liquidación de las operaciones, el Merval utiliza

los servicios de empresas controladas y vinculadas. A través de la Caja de Valores

efectúa movimientos electrónicos de títulos y con el Banco de Valores, y otras

entidades financieras autorizadas, realiza el movimiento electrónico de fondos. El

250

Merval es responsable de dichos movimientos, dada su función como cámara

compensadora y contraparte central.

Empresas cotizantes en la BCBA en el período 2000–2004

El Anexo 3 muestra, por cada año del período analizado, la cantidad de empresas

cotizantes en el BCBA que representaban más del 90% del volumen de

negociación. Entre el año 2000 y el 2004, el volumen total de negociación alcanzó,

en el primer año $9,553,310,00022, en el segundo $4,215,329,854, en el tercero

$4,153,458,216, en el cuarto $8,844,956,332 y en el último $14,113,402,496. En

cuanto a la cantidad de empresas que representaban más del 90% del volumen

total de negociación, en el primer año sumaron 25, en el segundo 11, en el tercero

18, en el cuarto 16 y en el último 11. El gran aumento del monto total de

negociación, entre los años 2001-2002 y el año 2003, pudo obedecer a tres

factores, principalmente, la devaluación de la moneda, la alta tasa de inflación y a

una normalización del mercado de capitales.

La tabla III.2. muestra la cantidad total de empresas cotizantes de la BCBA entre

el año 2000 y el 2004. En el año 2000, cotizaban un total de 97 empresas y en el

año 2004, un total de 85, es decir, hubo una caída de 12 empresas en cinco años.

22

Todos los montos de este capítulo son en pesos argentinos.

Tabla III.2. Total de empresas cotizantes en la BCBA, altas y bajas,

período 2000-2004

2000 2001 2002 2003 2004

Total de empresas 97 92 88 90 85

Bajas - 11 9 6 9

Altas - 6 5 8 4 Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales

251

En este período, también, se registraron un total de 35 bajas y 23 altas. Entre los

motivos principales de las bajas están el retiro de las empresas de la lista de

cotización por bajo volumen de operación o por no cumplir con los requisitos

mínimos de la Bolsa. Otros motivos fueron, las ventas y fusiones de las empresas,

las quiebras y la recompra de acciones, o el retiro voluntario de las cotizaciones.

La venta más importante de este período fue la de Pérez Companc a Petrobras,

en el 2002 y la fusión más importante, la de los bancos Macro y Bansud, también,

en el 2002.

Volumen operado y variación de precios en el período 2000-2004

El efecto de la crisis financiera, que comenzó a fines del año 2001 y se acentúo en

el 2002, se reflejó claramente en la caída del monto total de las operaciones del

BCBA en el período. Entre el año 2000 y el 2001 la caída fue del 22% y en el

siguiente año fue del 82%, como lo muestra la figura III.1.

A partir del año 2002, y por el resto del período, el monto total de las operaciones

se estabilizó en un promedio anual de $324 millones. Del volumen total operado,

las acciones representaron, en promedio, el 16% y los títulos públicos un 52%. La

Tabla III.3. Volumen operado de títulos públicos, acciones y el resto de los instrumentos

por año de la BCBA (promedio total diario en millones de pesos)

Instrumentos 2000 2001 2002 2003 2004

Promedio total diario 2,176 1,708 306 339 326

Títulos públicos 1,354 702 171 136 182

Acciones 466 208 18 36 56

Resto 356 798 117 167 88 Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales

252

caída total del monto de las operaciones de acciones, entre el año 2001 y el 2002,

representó un 91% y la de los títulos públicos un 76 por ciento.

Las siguientes cinco tablas muestran, por cada año del período, la variaciones de

los precios de las cinco empresas que más ganaron y las cinco empresas que más

perdieron. Se distingue una notable volatilidad de los precios en el año 2002,

registrándose aumentos de hasta el 2,055 por ciento.

La aguda crisis financiera, que provocó el descontrol de las variables económicas

y un período de intensa especulación financiera, explican en gran medida esta

volatilidad. En los años 2003 y 2004, la volatilidad se reduce y estabiliza, como

consecuencia de un período de relativa estabilidad económica.

-600

0

600

1,200

1,800

2,400

2000 2001 2002 2003 2004

Figura III.1. Volumen operado del BCBA del 2000 al 2004 (promedio total anual en millones de pesos)

Fuente: BCBA

253

Tabla III.5. Variación de precios, las cinco empresas que más ganaron y

las cinco que más perdieron de la BCBA (año 2001)

Empresas Porcentaje

Repsol - YPF 45.53

Ledesma 38.17

Agrometal 35.98

Transener 33.97

Celulosa 31.27

Quickfood -73.33

Bansud -73.72

Alto Palermo -81.28

Garovaglio -84.11

Acindar -84.94 Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales



Empresas Porcentaje

Estrada 126.70

Inst. Rosenbusch 51.50

Banco Macro 46.60

Atanor 41.30

Nobleza Picardo 19.80

Acindar -46.90

Banco Hipotecario -49.30

Telecom Argentina -55.10

Renault -55.50

Comercial del Plata -77.70 Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales

254



Empresas Porcentaje

Garovaglio 2055.00

Sol Petróleo 1363.00

Fiplasto 1350.00

Rigolleau 1309.00

Comercial del Plata 1051.00

Telecom Argentina -6.63

Transportadora de Gas del Sud -17.70

Metrogas -19.12

Gas Natural Ban -38.74

Alpargatas -39.27 Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales



Empresas Porcentaje

Banco Hipotecario 338.00

Acindar 313.00

Juan Minetti 302.00

Metrogas 260.00

Agrometal 232.00

Celulosa -3.23

Polledo -9.83

Agritech Inversora -27.31

Garovalglio y Zorraquín -43.12

Alpargatas -44.48 Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales

255



Empresas Porcentaje

Industrias Textiles Argentina 302.78

Bodegas Esmeraldas 100.52

Rigolleau 99.88

Grupo Financiero Galicia 77.14

Acindar 76.52

Alpargatas -47.06

Petrolera del Cono Sur -47.14

Estrada -58.82

Colorín -60.63

Metrovías -68.33 Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales

El Índice Merval y su evolución en el período 2000-2004

El Índice Merval es el índice más importante y difundido del mercado. Fue creado

por el Merval el 30 de junio de 1986 y se publica diariamente. Se computa en

tiempo real durante toda la jornada de operaciones.

Este índice mide el valor de una canasta de acciones en pesos, seleccionadas de

acuerdo a su liquidez. El índice está compuesto por una cantidad fija de acciones

de distintas empresas cotizantes. Las acciones cambian cada tres meses, cuando

se realiza un ajuste de su composición sobre la base de la participación de cada

empresa en el volumen operado y en la cantidad de operaciones realizadas en los

últimos seis meses. Es decir, sobre la base de las empresas más representativas

del mercado.

256

Fuente: BCBA

Como muestra la figura III.2., en el último día de operaciones de enero del año

2000, el Índice se ubicaba en los 566 puntos y a partir de ahí y como

consecuencia de la crisis, se derrumba un 64%, bajando hasta los 203 puntos, en

el último día de operaciones de noviembre del 2001. A pesar de esta fuerte caída,

el Índice logra recomponerse en los siguientes años, llegando a ubicarse, en el

último día de operaciones de diciembre del año 2004, en los 1375 puntos, es

decir, logrando un aumento del 577 por ciento.

La tabla III.9. muestra once empresas que han representado más del 80% de la

composición del Índice, durante los cinco años transcurridos entre el año 2000 y el

2004. Por los porcentajes mostrados, es evidente que estas empresas son las

más representativas del mercado. Entre ellas se destacan Pérez

Companc/Petrobras, empresa petrolera; Telecom, empresa de comunicaciones;

Acindar, empresa metalúrgica y el Grupo Financiero Galicia, empresa financiera.

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1/0

0

2/0

0

3/0

0

4/0

0

5/0

0

6/0

0

7/0

0

8/0

0

9/0

0

10/0

0

11/0

0

12/0

0

1/0

1

2/0

1

3/0

1

4/0

1

5/0

1

6/0

1

7/0

1

8/0

1

9/0

1

10/0

1

11/0

1

12/0

1

1/0

2

2/0

2

3/0

2

4/0

2

5/0

2

6/0

2

7/0

2

8/0

2

9/0

2

10/0

2

11/0

2

12/0

2

1/0

3

2/0

3

3/0

3

4/0

3

5/0

3

6/0

3

7/0

3

8/0

3

9/0

3

10/0

3

11/0

3

12/0

3

1/0

4

2/0

4

3/0

4

4/0

4

5/0

4

6/0

4

7/0

4

8/0

4

9/0

4

10/0

4

11/0

4

12/0

4

Figura III.2. Evolución del Índice Merval, último día del mes en pesos (2000-2004)

257

El Índice Merval no es el único índice del mercado de acciones, también se

elaboran el Índice Merval Argentina, el Índice Merval 25, el Índice Burcap y el

Índice General de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, pero estos son mucho

menos representativos que el primero.

III.2. Contexto económico y la evolución de la situación financiera de las

empresas más representativas de la bolsa de valores de Argentina, durante

el período 2000-2004

Contexto económico

Como se vio anteriormente, la Argentina sufrió, en el período 2001-2002, una

grave crisis económica, política y social. Las principales variables externas que

llevaron a esta crisis fueron la crisis económica de Brasil de 1998, principal socio

comercial del país, y la fuerte apreciación del dólar en el año 2000. En cuanto a

Tabla III.9. Composición del Índice Merval de las empresas que representan más del 80%

(2000-2004)

Empresas 2000 2001 2002 2003 2004

Acindar 4.1% 2.3% 2.3% 16.4% 15.0%

BBVA Banco Francés 4.8% 4.9% 3.4% 3.6% 4.4%

Banco Macro Bansud 1.0% 0.7% 3.4% 9.5% 9.9%

Grupo Financiero Galicia 8.9% 28.2% 6.3% 19.0% 26.2%

Pérez Companc (a partir 2003 Petrobras) 19.7% 25.2% 33.7% 15.1% 18.1%

Siderar 2.7% 2.2% 3.7% 2.1% 3.7%

Siderca (a partir 2003 Tenaris) 4.9% 5.7% 14.0% 4.1% 5.3%

Solvay Indupa 1.5% 0.9% 10.2% 4.7% 2.4%

Telecom Argentina 14.7% 15.6% 5.6% 10.3% 8.6%

Telefónica 12.1% 0.0% 3.0% 0.0% 0.0%

YPF 7.5% 0.3% 2.7% 0.0% 0.0%

Total 81.8% 86.1% 88.1% 84.8% 93.6%

Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales

258

las variables internas se destacan, el plan monetario de cambio fijo de un peso un

dólar, el aumento incesante de la deuda externa e interna, la disminución de las

inversiones nacionales y extranjeras, la fuerte caída de la recaudación fiscal y la

disminución de los depósitos bancarios.

La tabla III.10 muestra, en resumen, la evolución de los principales indicadores

macroeconómicos del período 2000-2004. Se destaca en el 2001, la caída de un

7.5% de la recaudación fiscal tributaria, el desplome de un 24.1% de los depósitos

bancarios totales y el aumento del 24.5% de la tasa de desempleo. En el 2002 se

destaca, la caída del 10.9% del PIB, el incremento del 41% de la tasa de inflación

y la devaluación del 240% de la moneda.

Tabla III.10. Principales indicadores macroeconómicos de Argentina

(2000-2004)

INDICADORES 2000 2001 2002 2003 2004

PIB* -0.8% -4.4% -10.9% 8.8% 9.0%

Índice de precios (var. % anual) -2.5% -1.5% 41.0% 3.7% 6.1%

Tipo de cambio nominal ($/dólares) 1 1 3.4 2.9 2.9

Variación - 0.0% 240.0% -14.7% 0.0%

Tasa de desempleo 14.7% 18.3% 17.8% 14.5% 12.1%

Variación - 24.5% -2.7% -18.5% -16.6%

Recaudación tributaria** 49,102 45,403 50,476 72,274 98,285

Variación - -7.5% 11.2% 43.2% 36.0%

Depósitos bancarios totales* 85,985 65,267 71,156 85,770 102,454

Variación - -24.1% 9.0% 20.5% 19.5%

* Producto Interno Bruto ** Millones de pesos Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas Públicas de Argentina

259

Análisis de la situación financiera de las empresas más representativas del

BCBA (2000-2004)

El criterio utilizado, en esta investigación, para determinar que empresas son las

más representativas del mercado de capitales de Argentina es el siguiente: la

empresa que haya participado en la estructura del Índice Merval, del cuarto

trimestre, en los cinco años del período y que, en el promedio de los cinco años,

su volumen de negociación individual no sea inferior al 2% del total.

Las nueve empresas elegidas son: Acindar, BBVA Banco Francés, Banco Macro

Bansud, Grupo Financiero Galicia, Pérez Companc/Petrobras, Siderar,

Siderca/Tenaris, Solvay Indupa y Telecom Argentina, que se muestran en las

tablas III.11. y III.12. Estas representan en promedio, durante los cinco años del

período, el 82% de la composición del Índice Merval y el 71% del volumen total de

negociación de la Bolsa.

Tabla III.11. Empresas seleccionadas del Índice Merval (2000-2004)

Empresas 2000 2001 2002 2003 2004

Acindar 4.1% 2.3% 2.3% 16.4% 15.0%

BBVA Banco Francés 4.8% 4.9% 3.4% 3.6% 4.4%

Banco Macro Bansud 1.0% 0.7% 3.4% 9.5% 9.9%

Grupo Financiero Galicia 8.9% 28.2% 6.3% 19.0% 26.2%

Pérez Companc (a partir 2003 Petrobras) 19.7% 25.2% 33.7% 15.1% 18.1%

Siderar 2.7% 2.2% 3.7% 2.1% 3.7%

Siderca (a partir 2003 Tenaris) 4.9% 5.7% 14.0% 4.1% 5.3%

Solvay Indupa 1.5% 0.9% 10.2% 4.7% 2.4%

Telecom Argentina 14.7% 15.6% 5.6% 10.3% 8.6%

Total 62.3% 85.7% 82.6% 84.8% 93.6%


260

A continuación se realiza un análisis financiero de cada una de las empresas

seleccionadas. La información financiera se toma de los estados contables

auditados de cada una de las empresas. Primero, se realiza un análisis de la

evolución del precio de la acción y del volumen operado durante el período 2000-

2004. Luego, se realiza un análisis de los resultados y de la situación patrimonial

de las empresas durante el mismo período. Por último, utilizando la metodología

de razones, se analiza la situación financiera, durante el período, resaltando

únicamente las variables más destacadas de la empresa.

Acindar

Evolución del precio de la acción y el volumen operado, período 2000-2004

El precio más bajo de la acción se registró el último día de diciembre del 2001, de

0.13 pesos y el volumen operado ese día fue de 2,109,674 pesos. Este precio


Empresas 2000 2001 2002 2003 2004

Acindar 385,408,491 63,095,975 91,580,753 1,230,754,121 2,197,931,758

BBVA Banco Francés 308,762,988 273,901,459 126,824,190 267,144,570 735,291,303

Banco Macro Bansud 298,266,455 17,826,611 49,027,727 832,147,580 1,197,931,756

Grupo Financiero Galicia 241,464,295 781,648,516 346,753,347 1,488,917,103 3,548,305,259

Pérez Companc/Petrobras 1,501,766,808 1,024,206,328 1,443,814,131 1,350,191,618 2,452,811,162

Siderar 374,759,212 188,244,631 126,253,835 65,717,098 127,172,042

Siderca/Tenaris 571,933,978 189,651,436 502,479,548 367,426,179 624,082,309

Solvay Indupa 161,746,952 17,321,755 210,809,589 254,307,498 236,254,832

Telecom Argentina 941,895,869 553,921,547 202,658,535 688,770,107 867,359,826

Sub total 4,786,005,048 3,109,818,258 3,100,201,655 6,545,375,874 11,987,140,247

Total 9,553,310,000 4,215,329,854 4,153,458,216 8,844,956,332 14,113,402,496

Porcentaje 50% 74% 75% 74% 85%


261

representó una caída del 91%, con respecto al precio registrado el último día de

enero del año 2000, de 1.43 pesos.

Fuente: BCBA

Análisis de la información financiera, período 2000-2004

Con la información obtenida de los balances de la empresa, que se muestra en las

siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de las ventas del 56.5% y

de la utilidad neta de 29.6%. Un crecimiento promedio de los activos del 33.7% y

de 25.6% de las deudas. Se destaca un valor negativo de la utilidad operativa en

el año 2000 y 2001 y del capital en el 2002.

0

1

2

3

4

5

6

0

50,000,000

100,000,000

150,000,000

200,000,000

250,000,000

1/0

0

2/0

0

3/0

0

4/0

0

5/0

0

6/0

0

7/0

0

8/0

0

9/0

0

10/0

0

11/0

0

12/0

0

1/0

1

2/0

1

3/0

1

4/0

1

5/0

1

6/0

1

7/0

1

8/0

1

9/0

1

10/0

1

11/0

1

12/0

1

1/0

2

2/0

2

3/0

2

4/0

2

5/0

2

6/0

2

7/0

2

8/0

2

9/0

2

10/0

2

11/0

2

12/0

2

1/0

3

2/0

3

3/0

3

4/0

3

5/0

3

6/0

3

7/0

3

8/0

3

9/0

3

10/0

3

11/0

3

12/0

3

1/0

4

2/0

4

3/0

4

4/0

4

5/0

4

6/0

4

7/0

4

8/0

4

9/0

4

10/0

4

11/0

4

12/0

4

Pre

cio

Volu

men

Figura III.3. Evolución del precio y el volumen de Acindar, en pesos (2000-2004)

Volumen Precio

262

Tabla III.13. Estados de Resultado de Acindar, en miles de pesos (2000-2004)

CUENTAS 2000* 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO

VENTAS 493,248 419,063 1,089,447 1,347,114 2,119,374 1,093,649

Variación - -15.0% 160.0% 23.7% 57.3% 56.5%

Utilidad Bruta 117,662 78,132 443,348 510,573 958,797 421,702

Variación - -33.6% 467.4% 15.2% 87.8% 134.2%

Margen 23.9% 18.6% 40.7% 37.9% 45.2% 33.3%

Utilidad operativa (EBIT) -7,779 -111,694 219,675 456,104 878,336 286,928

Variación - -1335.8% 296.7% 107.6% 92.6% -209.7%

Margen -1.6% -26.7% 20.2% 33.9% 41.4% 13.4%

Utilidad neta -96,894 -187,176 -316,195 599,899 545,761 109,079

Variación - -93.2% -68.9% 289.7% -9.0% 29.6%

Margen -19.6% -44.7% -29.0% 44.5% 25.8% -4.6%

* Cierre en junio Fuente: balances auditados de la empresa

263

Análisis con razones, período 2000-2004

Este análisis muestra un ROE negativo promedio de -392.8%, influenciado por el

año 2002 en donde se registró un capital negativo, un ROA promedio del 14.2%,

una liquidez promedio de 1.36, una rotación de inventarios promedio de 100 días y

un apalancamiento promedio del 70 por ciento.

Tabla III.14. Balances de Acindar, en miles de pesos (2000-2004)

CUENTAS 2000* 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO

ACTIVO 883,141 1,624,659 1,602,594 1,589,720 2,430,585 1,626,139

Variación - 84.0% -1.4% -0.8% 52.9% 33.7%

Activo corriente 216,199 410,922 592,938 597,667 1,469,276 657,400

Variación - 90.1% 44.3% 0.8% 145.8% 70.2%

Margen 24.5% 25.3% 37.0% 37.6% 60.4% 37.0%

Activo fijo 666,942 1,213,737 1,009,656 992,053 961,309 968,739

Variación - 82.0% -16.8% -1.7% -3.1% 15.1%

Margen 75.5% 74.7% 63.0% 62.4% 39.6% 63.0%

PASIVO 598,077 1,337,905 1,613,261 1,000,086 961,546 1,102,175

Variación - 123.7% 20.6% -38.0% -3.9% 25.6%

Pasivo corriente 315,331 654,235 778,557 390,620 460,464 519,841

Variación - 107.5% 19.0% -49.8% 17.9% 23.6%

Margen 35.7% 40.3% 48.6% 24.6% 18.9% 33.6%

Deuda financiera 282,746 683,670 834,704 609,466 501,082 582,334

Variación - 141.8% 22.1% -27.0% -17.8% 29.8%

Margen 32.0% 42.1% 52.1% 38.3% 20.6% 37.0%

CAPITAL 285,064 286,754 -10,667 589,634 1,469,039 523,965

Variación - 0.6% -103.7% 5627.6% 149.1% 1418.4%

Margen 32.3% 17.7% -0.7% 37.1% 60.4% 29.4% * Cierre en junio Fuente: balances auditados de la empresa

264

Tabla III.15. Razones de Acindar (2000-2004)

ÍNDICE 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO

RENDIMIENTO

ROE -2.7% -39.0% -2059.4% 77.4% 59.8% -392.8%

ROA -0.9% -6.9% 13.7% 28.7% 36.1% 14.2%

LIQUIDEZ

Liquidez 0.69 0.63 0.76 1.53 3.19 1.36

Prueba ácida 0.44 0.44 0.56 1.03 2.39 0.97

CAPITAL DE TRABAJO (en días)

Rotación de inventarios 75 133 90 86 116 100

Rotación de las cuentas por pagar 127 251 73 48 23 104

Rotación de las cuentas por cobrar 65 183 64 38 43 79

DEUDA

Capacidad de pago -0.16 -1.72 2.46 4.92 1.87 1.47

Apalancamiento 67.7% 82.3% 100.7% 62.9% 39.6% 70.6%


Pérez Companc/Petrobras

Evolución del precio de la acción, período 2000-2004

El precio más bajo de la acción se registró el último día de noviembre del 2001, de

2.62 pesos, este precio representó una caída del 34%, con respecto al precio

registrado el último día de enero del año 2000, de 3.98 pesos.

265

Fuente: BCBA



siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de las ventas del 59% y

una caída promedio de la utilidad neta del -291.9%. Un crecimiento promedio de

los activos del 38.6% y de 51.9% de las deudas. Se destaca un valor negativo de

la utilidad neta en el 2002.

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1/0

0

2/0

0

3/0

0

4/0

0

5/0

0

6/0

0

7/0

0

8/0

0

9/0

0

10/0

0

11/0

0

12/0

0

1/0

1

2/0

1

3/0

1

4/0

1

5/0

1

6/0

1

7/0

1

8/0

1

9/0

1

10/0

1

11/0

1

12/0

1

1/0

2

2/0

2

3/0

2

4/0

2

5/0

2

6/0

2

7/0

2

8/0

2

9/0

2

10/0

2

11/0

2

12/0

2

1/0

3

2/0

3

3/0

3

4/0

3

5/0

3

6/0

3

7/0

3

8/0

3

9/0

3

10/0

3

11/0

3

12/0

3

1/0

4

2/0

4

3/0

4

4/0

4

5/0

4

6/0

4

7/0

4

8/0

4

9/0

4

10/0

4

11/0

4

12/0

4

Figura III.4. Evolución del precio de Pérez Companc/Petrobras, en pesos (2000-2004)

266

Tabla III.16. Estados de Resultado de Pérez Companc/Petrobras, en millones de pesos

(2000-2004)

CUENTAS 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO

VENTAS 1,449 1,654 4,521 5,494 6,974 4,018

Variación - 14.1% 173.3% 21.5% 26.9% 59.0%

Utilidad Bruta 665 747 1,699 2,108 2,764 1,597

Variación - 12.3% 127.4% 24.1% 31.1% 48.7%

Margen 45.9% 45.2% 37.6% 38.4% 39.6% 41.3%

Utilidad operativa (EBIT) 396 372 189 983 1,786 745

Variación - -6.1% -49.2% 420.1% 81.7% 111.6%

Margen 27.3% 22.5% 4.2% 17.9% 25.6% 19.5%

Utilidad neta 267 98 -1,192 388 697 52

Variación - -63.3% -1316.3% 132.6% 79.6% -291.9%

Margen 18.4% 5.9% -26.4% 7.1% 10.0% 3.0%

Fuente: balances auditados de la empresa

267

Tabla III.17. Balances de Pérez Companc/Petrobras, en millones de pesos (2000-2004)


ACTIVO 5,487 6,179 13,579 16,144 16,622 11,602

Variación - 12.6% 119.7% 18.9% 3.0% 38.6%

Activo corriente 1,071 1,302 2,812 3,030 3,257 2,294

Variación - 21.6% 116.0% 7.8% 7.5% 38.2%

Margen 19.5% 21.1% 20.7% 18.8% 19.6% 19.9%

Activo fijo 4,416 4,877 10,767 13,114 13,365 9,308

Variación - 10.4% 120.8% 21.8% 1.9% 38.7%

Margen 80.5% 78.9% 79.3% 81.2% 80.4% 80.1%

PASIVO 2,779 3,373 8,801 11,191 10,994 7,428

Variación - 21.4% 160.9% 27.2% -1.8% 51.9%


Variación - 64.4% 23.5% 107.0% -26.7% 42.0%

Margen 20.6% 30.0% 16.9% 29.4% 20.9% 23.6%


Variación - -8.1% 329.1% -1.0% 16.6% 84.2%

Margen 30.1% 24.6% 47.9% 39.9% 45.2% 37.5%

CAPITAL 2,708 2,806 4,778 4,953 5,628 4,175

Variación - 3.6% 70.3% 3.7% 13.6% 22.8%

Margen 49.4% 45.4% 35.2% 30.7% 33.9% 38.9%



Este análisis muestra un ROE positivo promedio de 16.7% y un ROA promedio del

6.3%. Una liquidez promedio de 0.89, una rotación de inventarios promedio de 47

días y un apalancamiento promedio del 61.1 por ciento.

268

Tabla III.18. Razones de Pérez Companc/Petrobras (2000-2004)

ÍNDICE 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO

RENDIMIENTO

ROE 14.6% 13.3% 4.0% 19.8% 31.7% 16.7%

ROA 7.2% 6.0% 1.4% 6.1% 10.7% 6.3%

LIQUIDEZ

Liquidez 0.95 0.70 1.23 0.64 0.94 0.89

Prueba ácida 0.80 0.62 1.07 0.57 0.80 0.77





DEUDA

Capacidad de pago 2.07 1.36 0.23 1.58 2.98 1.64

Apalancamiento 50.6% 54.6% 64.8% 69.3% 66.1% 61.1%


Siderar






269

Fuente: BCBA




una caída promedio de la utilidad neta de -219.5%. Un crecimiento promedio de

los activos del 39.6% y de 14.5% de las deudas. Se destaca un valor negativo de

la utilidad neta en el año 2001 y 2002 y de la utilidad operativa en el 2002.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

0

5,000,000

10,000,000

15,000,000

20,000,000

25,000,000

30,000,000

35,000,000

40,000,000

45,000,000

50,000,000

1/0

0

2/0

0

3/0

04/0

05/0

0

6/0

0

7/0

08/0

09/0

0

10/0

0

11/0

012/0

01/0

1

2/0

1

3/0

14/0

15/0

1

6/0

1

7/0

18/0

19/0

1

10/0

1

11/0

112/0

11/0

2

2/0

2

3/0

24/0

25/0

2

6/0

2

7/0

28/0

29/0

2

10/0

2

11/0

212/0

21/0

3

2/0

3

3/0

34/0

35/0

3

6/0

37/0

3

8/0

39/0

3

10/0

311/0

3

12/0

31/0

4

2/0

43/0

4

4/0

45/0

4

6/0

47/0

4

8/0

49/0

4

10/0

411/0

4

12/0

4

Pre

cio

Volu

men


Volumen Precio

270


CUENTAS 2000* 2001* 2002** 2003 2004 PROMEDIO

VENTAS 960,244 923,375 476,353 2,731,132 3,665,909 1,751,403

Variación - -3.8% -48.4% 473.3% 34.2% 113.8%

Utilidad Bruta 211,258 175,090 58,146 1,079,042 1,626,911 630,089

Variación - -17.1% -66.8% 1755.7% 50.8% 430.7%

Margen 22.0% 19.0% 12.2% 39.5% 44.4% 27.4%

Utilidad operativa (EBIT) 59,696 22,089 -108,348 867,424 1,754,867 519,146

Variación - -63.0% -590.5% 900.6% 102.3% 87.3%

Margen 6.2% 2.4% -22.7% 31.8% 47.9% 13.1%

Utilidad neta 3,181 -32,330 -149,499 422,219 1,344,116 317,537

Variación - -1116.3% -362.4% 382.4% 218.3% -219.5%

Margen 0.3% -3.5% -31.4% 15.5% 36.7% 3.5%

* Cierre en junio ** Resultados ajustados a 12 meses, cierre en junio Fuente: balances auditados de la empresa

271


CUENTAS 2000* 2001* 2002** 2003 2004 PROMEDIO

ACTIVO 1,328,523 1,315,944 1,193,162 2,848,997 3,695,529 2,076,431

Variación - -0.9% -9.3% 138.8% 29.7% 39.6%

Activo corriente 463,502 504,648 383,188 1,305,142 1,868,473 904,991

Variación - 8.9% -24.1% 240.6% 43.2% 67.1%

Margen 34.9% 38.3% 32.1% 45.8% 50.6% 40.3%

Activo fijo 865,021 811,296 809,974 1,543,855 1,827,056 1,171,440

Variación - -6.2% -0.2% 90.6% 18.3% 25.6%

Margen 65.1% 61.7% 67.9% 54.2% 49.4% 59.7%

PASIVO 693,001 730,950 708,133 1,305,885 932,004 873,995

Variación - 5.5% -3.1% 84.4% -28.6% 14.5%


Variación - 16.3% 12.1% -0.3% 73.6% 25.4%

Margen 29.0% 34.0% 42.1% 17.6% 23.5% 29.2%


Variación - -8.0% -27.2% 290.8% -92.1% 40.9%

Margen 23.2% 21.5% 17.3% 28.3% 1.7% 18.4%

CAPITAL 635,522 584,994 485,029 1,543,112 2,763,525 1,202,436

Variación - -8.0% -17.1% 218.1% 79.1% 68.0%

Margen 47.8% 44.5% 40.7% 54.2% 74.8% 52.4%

* Cierre en junio ** Resultados ajustados a 12 meses, cierre en junio Fuente: balances auditados de la empresa



15%. Una liquidez promedio de 1.57, una rotación de inventarios promedio de 115


272


ÍNDICE 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO

RENDIMIENTO

ROE 9.4% 3.8% -22.3% 56.2% 63.5% 22.1%

ROA 4.5% 1.7% -9.1% 30.4% 47.5% 15.0%

LIQUIDEZ

Liquidez 1.20 1.13 0.76 2.61 2.15 1.57

Prueba ácida 0.59 0.71 0.40 1.81 1.37 0.98





DEUDA

Capacidad de pago 1.12 0.41 -3.04 6.72 159.10 32.86

Apalancamiento 52.2% 55.5% 59.3% 45.8% 25.2% 47.6%


Siderca/Tenaris


El precio más bajo de la acción se registró el último día de octubre del 2001, de




273

Fuente: BCBA



siguientes tablas, se observa dos períodos, uno hasta el 2002 de Siderca y otro

hasta el 2004 de Tenaris, que absorbe a Siderca. El crecimiento promedio de las

ventas, hasta el 2002, fue del 155.6% y el promedio de la utilidad neta de 741.8%.

El crecimiento promedio de los activos fue del 104.3% y de 142.3% de las deudas.

Se destaca un valor negativo de la utilidad operativa en el año 2000.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

10,000,000

20,000,000

30,000,000

40,000,000

50,000,000

60,000,000

70,000,000

80,000,000

90,000,000

1/0

0

2/0

0

3/0

04/0

05/0

0

6/0

0

7/0

08/0

09/0

0

10/0

0

11/0

012/0

01/0

1

2/0

1

3/0

14/0

15/0

1

6/0

1

7/0

18/0

19/0

1

10/0

1

11/0

112/0

11/0

2

2/0

2

3/0

24/0

25/0

2

6/0

2

7/0

28/0

29/0

2

10/0

2

11/0

212/0

21/0

3

2/0

3

3/0

34/0

35/0

3

6/0

37/0

3

8/0

39/0

3

10/0

311/0

3

12/0

31/0

4

2/0

43/0

4

4/0

45/0

4

6/0

47/0

4

8/0

49/0

4

10/0

411/0

4

12/0

4

Pre

cio

Volu

men

Figura III.6. Evolución del precio y el volumen de Siderca/Tenaris, en pesos (2000-2004)

Volumen Precio

274

Tabla III.22. Estados de Resultado de Siderca/Tenaris, en miles de pesos (2000-2004)

CUENTAS 2000* 2001 2002 PROMEDIO

2003** 2004** PROMEDIO

VENTAS 485,821 581,945 2,277,379 1,115,048 9,316,380 12,325,468 10,820,924

Variación - 19.8% 291.3% 155.6% - 32.3% 32.3%

Utilidad Bruta 72,956 223,044 1,322,647 539,549 2,847,447 4,050,198 3,448,823

Variación - 205.7% 493.0% 349.4% - 42.2% 42.2%

Margen 15.0% 38.3% 58.1% 37.1% 30.6% 32.9% 31.7%

Utilidad operativa (EBIT) -19,521 184,198 1,826,982 663,886 844,397 2,424,284 1,634,340

Variación - 1043.6% 891.9% 967.7% - 187.1% 187.1%

Margen -4.0% 31.7% 80.2% 36.0% 9.1% 19.7% 14.4%

Utilidad neta -39,407 129,181 1,493,049 527,608 616,202 2,338,415 1,477,309

Variación - 427.8% 1055.8% 741.8% - 279.5% 279.5%

Margen -8.1% 22.2% 65.6% 26.5% 6.6% 19.0% 12.8%

* Cierre en marzo ** Información de Tenaris Fuente: balances auditados de la empresa

275

Tabla III.23. Balances de Siderca/Tenaris, en miles de pesos (2000-2004)

BALANCE 2000* 2001 2002 PROMEDIO

2003** 2004** PROMEDIO

ACTIVO 1,656,366 1,735,019 5,272,988 2,888,124 12,626,976 16,873,618 14,750,297

Variación - 4.7% 203.9% 104.3% - 33.6% 33.6%

Activo corriente 285,923 384,618 1,322,265 664,269 5,965,172 8,976,034 7,470,603

Variación - 34.5% 243.8% 139.2% - 50.5% 50.5%

Margen 17.3% 22.2% 25.1% 21.5% 47.2% 53.2% 50.2%

Activo fijo 1,370,443 1,350,401 3,950,723 2,223,856 6,661,803 7,897,584 7,279,694

Variación - -1.5% 192.6% 95.5% - 18.6% 18.6%

Margen 82.7% 77.8% 74.9% 78.5% 52.8% 46.8% 49.8%

PASIVO 150,930 293,833 852,125 432,296 6,880,472 8,943,257 7,911,865

Variación - 94.7% 190.0% 142.3% - 30.0% 30.0%

Pasivo corriente 131,123 263,312 800,042 398,159 3,893,024 5,959,541 4,926,282

Variación - 100.8% 203.8% 152.3% - 53.1% 53.1%

Margen 7.9% 15.2% 15.2% 12.8% 30.8% 35.3% 33.1%

Deuda financiera 19,807 30,521 52,083 34,137 2,987,449 2,983,716 2,985,582

Variación - 54.1% 70.6% 62.4% - -0.1% -0.1%

Margen 1.2% 1.8% 1.0% 1.3% 23.7% 17.7% 20.7%

CAPITAL 1,505,436 1,441,186 4,420,863 2,455,828 5,746,504 7,930,361 6,838,432

Variación - -4.3% 206.8% 101.2% - 38.0% 38.0%

Margen 90.9% 83.1% 83.8% 85.9% 45.5% 47.0% 46.3%

* Cierre en marzo ** Información de Tenaris Fuente: balances auditados de la empresa


Este análisis muestra, hasta el año 2002, un ROE positivo promedio de 17.6% y

un ROA promedio del 14.7%. Una liquidez promedio de 1.76, una rotación de

inventarios promedio de 136 días y un apalancamiento promedio del 14.1 por

ciento.

276

Tabla III.24. Razones de Siderca/Tenaris (2000-2004)

ÍNDICE 2000 2001 2002 PROMEDIO

2003* 2004* PROMEDIO

RENDIMIENTO

ROE -1.3% 12.8% 41.3% 17.6% 14.7% 30.6% 22.6%

ROA -1.2% 10.6% 34.6% 14.7% 6.7% 14.4% 10.5%

LIQUIDEZ

Liquidez 2.18 1.46 1.65 1.76 1.53 1.51 1.52

Prueba ácida 1.42 0.92 1.08 1.14 0.91 0.87 0.89


Rotación de inventarios 88 144 176 136 138 167 152

Rotación de las cuentas por pagar 48 129 136 105 76 78 77

Rotación de las cuentas por cobrar 114 101 96 104 75 83 79

DEUDA

Capacidad de pago -5.02 20.06 - 5.01 8.70 17.33 13.02

Apalancamiento 9.1% 16.9% 16.2% 14.1% 54.5% 53.0% 53.7%

* Información de Tenaris Fuente: creación propia

Solvay Indupa



0.18 pesos y el volumen operado ese día fue de 570,442 pesos. Este precio



277

Fuente: BCBA




un crecimiento promedio de la utilidad neta del 350.3%. Un crecimiento promedio

de los activos del 31.1% y del 16% de las deudas. Se destaca un valor negativo de

la utilidad neta en los años 2000 y 2001.

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

0

5,000,000

10,000,000

15,000,000

20,000,000

25,000,000

30,000,000

35,000,000

40,000,000

45,000,000

1/0

02/0

03/0

04/0

05/0

06/0

07/0

08/0

09/0

010/0

011/0

012/0

01/0

12/0

13/0

14/0

15/0

16/0

17/0

18/0

19/0

110/0

111/0

112/0

11/0

22/0

23/0

24/0

25/0

26/0

27/0

28/0

29/0

210/0

211/0

212/0

21/0

32/0

33/0

34/0

35/0

36/0

37/0

38/0

39/0

310/0

311/0

312/0

31/0

42/0

43/0

44/0

45/0

46/0

47/0

48/0

49/0

410/0

411/0

412/0

4

Pre

cio

Volu

men


Volumen Precio

278



VENTAS 394,011 339,641 1,018,883 1,023,903 1,360,373 827,362

Variación - -13.8% 200.0% 0.5% 32.9% 54.9%

Utilidad Bruta 75,263 52,973 325,192 266,691 453,729 234,770

Variación - -29.6% 513.9% -18.0% 70.1% 134.1%

Margen 19.1% 15.6% 31.9% 26.0% 33.4% 25.2%

Utilidad operativa (EBIT) 27,560 324 173,892 134,945 288,680 125,080

Variación - -98.8% 53570.4% -22.4% 113.9% 13390.8%

Margen 7.0% 0.1% 17.1% 13.2% 21.2% 11.7%

Utilidad neta -17,829 -61,951 224,983 7,420 102,562 51,037

Variación - -247.5% 463.2% -96.7% 1282.2% 350.3%

Margen -4.5% -18.2% 22.1% 0.7% 7.5% 1.5%


279



ACTIVO 656,433 660,416 1,478,847 1,430,387 1,476,176 1,140,452

Variación - 0.6% 123.9% -3.3% 3.2% 31.1%


Variación - 10.3% 101.3% 12.5% 9.4% 33.4%

Margen 21.2% 23.2% 20.9% 24.3% 25.7% 23.0%

Activo fijo 517,468 507,152 1,170,254 1,083,122 1,096,411 874,881

Variación - -2.0% 130.8% -7.4% 1.2% 30.6%

Margen 78.8% 76.8% 79.1% 75.7% 74.3% 77.0%

PASIVO 348,962 414,896 718,114 572,526 527,755 516,451

Variación - 18.9% 73.1% -20.3% -7.8% 16.0%


Variación - -15.2% 115.1% -17.2% 32.4% 28.8%

Margen 26.6% 22.4% 21.5% 18.4% 23.7% 22.5%


Variación - 53.1% 49.8% -22.7% -42.2% 9.5%

Margen 26.5% 40.4% 27.0% 21.6% 12.1% 25.5%

CAPITAL 307,471 245,520 760,733 857,861 948,421 624,001

Variación - -20.1% 209.8% 12.8% 10.6% 53.3%

Margen 46.8% 37.2% 51.4% 60.0% 64.2% 51.9%






280


ÍNDICE 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO

RENDIMIENTO

ROE 9.0% 0.1% 22.9% 15.7% 30.4% 15.6%

ROA 4.2% 0.0% 11.8% 9.4% 19.6% 9.0%

LIQUIDEZ

Liquidez 0.80 1.03 0.97 1.32 1.09 1.04

Prueba ácida 0.49 0.77 0.74 0.89 0.68 0.72





DEUDA

Capacidad de pago 0.57 0.00 1.75 1.34 60.08 12.75

Apalancamiento 53.2% 62.8% 48.6% 40.0% 35.8% 48.1%


Telecom Argentina


El precio más bajo de la acción se registró el último día de junio del 2002, de 0.6

pesos y el volumen operado ese día fue de 5,050,503 pesos. Este precio



281

Fuente: BCBA




una caída promedio de la utilidad neta del -2,404.3%, influenciada por las caídas

de los años 2001, 2002 y 2004. Un crecimiento promedio de los activos del 20.6%

y de 43.6% de las deudas. Se destaca un valor negativo de la utilidad operativa en

el año 2002 y el 2003 y de la utilidad neta en los años 2002 y 2004.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

0

20,000,000

40,000,000

60,000,000

80,000,000

100,000,000

120,000,000

140,000,000

1/0

0

2/0

0

3/0

0

4/0

0

5/0

0

6/0

0

7/0

0

8/0

0

9/0

0

10/0

0

11/0

0

12/0

0

1/0

1

2/0

1

3/0

1

4/0

1

5/0

1

6/0

1

7/0

1

8/0

1

9/0

1

10/0

1

11/0

1

12/0

1

1/0

2

2/0

2

3/0

2

4/0

2

5/0

2

6/0

2

7/0

2

8/0

2

9/0

2

10/0

2

11/0

2

12/0

2

1/0

3

2/0

3

3/0

3

4/0

3

5/0

3

6/0

3

7/0

3

8/0

3

9/0

3

10/0

3

11/0

3

12/0

3

1/0

4

2/0

4

3/0

4

4/0

4

5/0

4

6/0

4

7/0

4

8/0

4

9/0

4

10/0

4

11/0

4

12/0

4

Pre

cio

Volu

men


Volumen Precio

282



VENTAS 3,214 3,049 3,983 3,753 4,494 3,699

Variación - -5.1% 30.6% -5.8% 19.7% 9.9%

Utilidad Bruta 1,693 1,561 1,111 1,113 1,544 1,404

Variación - -7.8% -28.8% 0.2% 38.7% 0.6%

Margen 52.7% 51.2% 27.9% 29.7% 34.4% 39.2%

Utilidad operativa (EBIT) 549 412 -410 -59 320 162

Variación - -25.0% -199.5% 85.6% 642.4% 125.9%

Margen 17.1% 13.5% -10.3% -1.6% 7.1% 5.2%

Utilidad neta 166 47 -4,354 351 -666 -891

Variación - -71.7% -9363.8% 108.1% -289.7% -2404.3%

Margen 5.2% 1.5% -109.3% 9.4% -14.8% -21.6%


283



ACTIVO 7,157 6,626 12,847 12,301 12,332 10,253

Variación - -7.4% 93.9% -4.3% 0.3% 20.6%


Variación - -15.2% 73.5% 53.7% 37.9% 37.5%

Margen 19.9% 18.2% 16.3% 26.1% 36.0% 23.3%

Activo fijo 5,735 5,420 10,755 9,086 7,898 7,779

Variación - -5.5% 98.4% -15.5% -13.1% 16.1%

Margen 80.1% 81.8% 83.7% 73.9% 64.0% 76.7%

PASIVO 4,609 4,244 12,036 11,133 11,830 8,770

Variación - -7.9% 183.6% -7.5% 6.3% 43.6%


Variación - 5.0% 538.7% -8.1% -4.6% 132.8%

Margen 24.3% 27.5% 90.7% 87.1% 82.9% 62.5%

Deuda financiera 2,871 2,419 380 418 1,603 1,538

Variación - -15.7% -84.3% 10.0% 283.5% 48.4%

Margen 40.1% 36.5% 3.0% 3.4% 13.0% 19.2%

CAPITAL 2,548 2,382 811 1,168 502 1,482

Variación - -6.5% -66.0% 44.0% -57.0% -21.4%

Margen 35.6% 35.9% 6.3% 9.5% 4.1% 18.3%



Este análisis muestra un ROE positivo promedio del 9.4% y un ROA promedio del

2.6%. Una liquidez promedio de 0.48 y un apalancamiento promedio del 81.7 por

ciento.

284


ÍNDICE 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO

RENDIMIENTO

ROE 21.5% 17.3% -50.6% -5.1% 63.7% 9.4%

ROA 7.7% 6.2% -3.2% -0.5% 2.6% 2.6%

LIQUIDEZ

Liquidez 0.82 0.66 0.18 0.30 0.43 0.48

Prueba ácida 0.77 0.65 0.18 0.30 0.43 0.46


Rotación de inventarios - - - - - -



DEUDA

Capacidad de pago 1.86 1.45 -0.45 -0.55 0.43 0.55

Apalancamiento 64.4% 64.1% 93.7% 90.5% 95.9% 81.7%


BBVA Banco Francés


El precio más bajo de la acción se registró el último día de junio del 2002, de 1.81

pesos y el volumen operado ese día fue de 9,798,188 pesos. Este precio



285

Fuente: BCBA


Con la información obtenida de los balances del banco, que se muestra en las

siguientes tablas, se observa un crecimiento promedio de los ingresos financieros

del 59.4% y una caída promedio del resultado neto del -2,211.3%. Un crecimiento

promedio de los préstamos del 11% y de 6.9% de los depósitos. Se destaca un

resultado operativo negativo en el año 2001 y el 2003 y un resultado neto negativo

en los años 2002, 2003 y 2004.

0

2

4

6

8

10

12

0

20,000,000

40,000,000

60,000,000

80,000,000

100,000,000

120,000,000

1/0

02/0

03/0

04/0

05/0

06/0

07/0

08/0

09/0

010/0

011/0

012/0

01/0

12/0

13/0

14/0

15/0

16/0

17/0

18/0

19/0

110/0

111/0

112/0

11/0

22/0

23/0

24/0

25/0

26/0

27/0

28/0

29/0

210/0

211/0

212/0

21/0

32/0

33/0

34/0

35/0

36/0

37/0

38/0

39/0

310/0

311/0

312/0

31/0

42/0

43/0

44/0

45/0

46/0

47/0

48/0

49/0

410/0

411/0

412/0

4

Pre

cio

Volu

men


Volumen Precio

286



Ingresos financieros 1,003,877 1,141,115 4,776,297 1,177,079 949,981 1,809,670

Variación - 13.7% 318.6% -75.4% -19.3% 59.4%

Margen bruto 515,747 545,754 1,802,519 -33,534 488,752 663,848

Variación - 5.8% 230.3% -101.9% 1557.5% 422.9%

Margen 51.4% 47.8% 37.7% -2.8% 51.4% 37.1%

Resultado operativo financiero 156,756 -82,278 785,428 -398,041 242,707 140,914

Variación - -152.5% 1054.6% -150.7% 161.0% 228.1%

Margen 15.6% -7.2% 16.4% -33.8% 25.5% 3.3%

Resultado neto 180,266 14,114 -1,242,061 -275,726 -84,672 -281,616

Variación - -92.2% -8900.2% 77.8% 69.3% -2211.3%

Margen 18.0% 1.2% -26.0% -23.4% -8.9% -7.8%


287



ACTIVO 11,995,177 8,369,234 14,634,873 14,120,823 14,468,757 12,717,773

Variación - -30.2% 74.9% -3.5% 2.5% 10.9%

Préstamos 6,017,438 6,053,779 7,704,014 6,254,439 8,436,316 6,893,197

Variación - 0.6% 27.3% -18.8% 34.9% 11.0%

Margen 50.2% 72.3% 52.6% 44.3% 58.3% 55.5%

Otros 5,977,739 2,315,455 6,930,859 7,866,384 6,032,441 5,824,576

Variación - -61.3% 199.3% 13.5% -23.3% 32.1%

Margen 49.8% 27.7% 47.4% 55.7% 41.7% 44.5%

PASIVO 10,913,859 7,427,471 12,623,646 12,370,426 12,850,305 11,237,141

Variación - -31.9% 70.0% -2.0% 3.9% 10.0%

Depósitos 7,424,613 5,877,309 6,397,750 7,641,716 9,194,487 7,307,175

Variación - -20.8% 8.9% 19.4% 20.3% 6.9%

Margen 61.9% 70.2% 43.7% 54.1% 63.5% 58.7%

Otros 3,489,246 1,550,162 6,225,896 4,728,710 3,655,818 3,929,966

Variación - -55.6% 301.6% -24.0% -22.7% 49.8%

Margen 29.1% 18.5% 42.5% 33.5% 25.3% 29.8%

CAPITAL 1,081,318 941,763 2,011,227 1,750,397 1,618,452 1,480,631

Variación - -12.9% 113.6% -13.0% -7.5% 20.0%

Margen 9.0% 11.3% 13.7% 12.4% 11.2% 11.5%



Este análisis muestra un ROE positivo promedio del 7.4% y un ROA promedio del

0.9%. Un apalancamiento operativo de -0.05, un movimiento del activo de 13.9% y

depósitos sobre ingresos operativos de 0.55.

288


ÍNDICES 2000 2001 2002 2003 2004 PROMEDIO

ROE 14.5% -8.7% 39.1% -22.7% 15.0% 7.4%

ROA 1.3% -1.0% 5.4% -2.8% 1.7% 0.9%

Disponibles / depósitos 0.07 0.13 0.14 0.18 0.18 0.14

Disponibles / activos 0.04 0.09 0.06 0.10 0.11 0.08

Apalancamiento operativo 1.15 -0.17 -1.58 0.69 -0.35 -0.05

Movimiento del activo 8.4% 13.6% 32.6% 8.3% 6.6% 13.9%

Movimiento del patrimonio 92.8% 121.2% 237.5% 67.2% 58.7% 115.5%

Movimiento de depósitos 7.40 5.15 1.34 6.49 9.68 6.01

Depósitos / ingresos operativos 47.36 -71.43 8.15 -19.20 37.88 0.55


Banco Macro Bansud


El precio más bajo de la acción se registró el último día de abril del 2002, de 0.01

pesos y el volumen operado ese día fue de 258,995 pesos. Este precio representó

una caída del 100%, con respecto al precio registrado el último día de enero del

año 2000, de 2.63 pesos.

Fuente: BCBA

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

0

20,000,000

40,000,000

60,000,000

80,000,000

100,000,000

120,000,000

140,000,000

1/0

02/0

03/0

04/0

05/0

06/0

07/0

08/0

09/0

010/0

011/0

012/0

01/0

12/0

13/0

14/0

15/0

16/0

17/0

18/0

19/0

110/0

111/0

112/0

11/0

22/0

23/0

24/0

25/0

26/0

27/0

28/0

29/0

210/0

211/0

212/0

21/0

32/0

33/0

34/0

35/0

36/0

37/0

38/0

39/0

310/0

311/0

312/0

31/0

42/0

43/0

44/0

45/0

46/0

47/0

48/0

49/0

410/0

411/0

412/0

4

Pre

cio

Volu

men


Volumen Precio

289




del 370.9% y del resultado neto del 70.9%. Un crecimiento promedio de los

préstamos del 56.1% y de 63.1% de los depósitos. Se destaca un resultado

operativo negativo en el año 2000 y el 2001 y un resultado neto negativo en los

años 2000 y 2001.



Ingresos financieros 18,074 141,205 1,369,739 421,442 427,900 475,672

Variación - 681.3% 870.0% -69.2% 1.5% 370.9%

Margen bruto 35,863 11,104 1,016,390 179,392 294,696 307,489

Variación - -69.0% 9053.4% -82.4% -64.3% 2209.4%

Margen 198.4% 7.9% 74.2% 42.6% 68.9% 78.4%

Resultado operativo financiero -178,478 -98,393 163,326 24,298 132,711 8,693

Variación - 44.9% 266.0% -85.1% 446.2% 168.0%

Margen -987.5% -69.7% 11.9% 5.8% 31.0% -201.7%

Resultado neto -149,287 -112,867 159,523 190,188 192,977 56,107

Variación - 24.4% 241.3% 19.2% -1.5% 70.9%

Margen -826.0% -79.9% 11.6% 45.1% 45.1% -160.8%


290



ACTIVO 2,125,552 1,271,626 2,716,040 5,008,876 8,797,755 3,983,970

Variación - -40.2% 113.6% 84.4% 75.6% 58.4%

Préstamos 872,735 730,867 640,841 1,107,003 3,100,385 1,290,366

Variación - -16.3% -12.3% 72.7% 180.1% 56.1%

Margen 41.1% 57.5% 23.6% 22.1% 35.2% 35.9%

Otros 1,252,817 540,759 2,075,199 3,901,873 5,697,370 2,693,604

Variación - -56.8% 283.8% 88.0% 46.0% 90.2%

Margen 58.9% 42.5% 76.4% 77.9% 64.8% 64.1%

PASIVO 1,946,509 1,205,450 1,606,387 3,792,483 7,540,453 3,218,256

Variación - -38.1% 33.3% 136.1% 98.8% 57.5%

Depósitos 1,263,776 875,435 1,056,318 3,027,244 5,318,997 2,308,354

Variación - -30.7% 20.7% 186.6% 75.7% 63.1%

Margen 59.5% 68.8% 38.9% 60.4% 60.5% 57.6%

Otros 682,733 330,015 550,069 765,239 2,221,456 909,902

Variación - -51.7% 66.7% 39.1% 190.3% 61.1%

Margen 32.1% 26.0% 20.3% 15.3% 25.3% 23.8%

CAPITAL 179,043 66,176 1,109,653 1,216,393 1,257,302 765,713

Variación - -63.0% 1576.8% 9.6% 3.4% 381.7%

Margen 8.4% 5.2% 40.9% 24.3% 14.3% 18.6%



Este análisis muestra un ROE negativo promedio del -44.2% y un ROA promedio

del -1.6%. Un apalancamiento operativo de 2.45, un movimiento del activo de

15.1% y depósitos sobre ingresos operativos de 31.03.

291



ROE -99.7% -148.7% 14.7% 2.0% 10.6% -44.2%

ROA -8.4% -7.7% 6.0% 0.5% 1.5% -1.6%



Apalancamiento operativo 0.84 1.15 0.98 7.83 1.45 2.45




Depósitos / ingresos operativos -7.08 -8.90 6.47 124.59 40.08 31.03


Grupo Financiero Galicia


El precio más bajo de la acción se registró el último día de diciembre del 2001, de




Fuente: BCBA

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

0

50,000,000

100,000,000

150,000,000

200,000,000

250,000,000

300,000,000

350,000,000

400,000,000

1/0

02/0

03/0

04/0

05/0

06/0

07/0

08/0

09/0

010/0

011/0

012/0

01/0

12/0

13/0

14/0

15/0

16/0

17/0

18/0

19/0

110/0

111/0

112/0

11/0

22/0

23/0

24/0

25/0

26/0

27/0

28/0

29/0

210/0

211/0

212/0

21/0

32/0

33/0

34/0

35/0

36/0

37/0

38/0

39/0

310/0

311/0

312/0

31/0

42/0

43/0

44/0

45/0

46/0

47/0

48/0

49/0

410/0

411/0

412/0

4

Pre

cio

Volu

men


Volumen Precio

292




del 35.9% y una caída del resultado neto del -297%. Un crecimiento promedio de

los préstamos del 0.1% y una caída promedio del -3.6% de los depósitos. Se

destaca un resultado operativo negativo en los años 2002, 2003 y 2004 y un

resultado neto negativo, también, en los años 2002, 2003 y 2004.



Ingresos financieros 1,594,494 1,627,798 5,329,239 1,681,942 1,391,585 2,325,012

Variación - 2.1% 227.4% -68.4% -17.3% 35.9%

Margen bruto 749,117 662,895 860,668 179,038 224,141 535,172

Variación - -11.5% 29.8% -79.2% -25.2% -21.5%

Margen 47.0% 40.7% 16.1% 10.6% 16.1% 26.1%

Resultado operativo financiero 256,514 11,284 -1,070,331 -309,355 -153,738 -253,125

Variación - -95.6% -9585.4% 71.1% 50.3% -2389.9%

Margen 16.1% 0.7% -20.1% -18.4% -11.0% -6.5%

Resultado neto 129,842 120,057 -1,458,793 -217,059 -109,871 -307,165

Variación - -7.5% -1315.1% 85.1% 49.4% -297.0%

Margen 8.1% 7.4% -27.4% -12.9% -7.9% -6.5%


293



ACTIVO 16,744,626 12,651,727 22,533,828 22,894,665 23,650,554 19,695,080

Variación - -24.4% 78.1% 1.6% 3.3% 14.6%

Préstamos 9,515,424 9,601,914 10,918,643 12,161,072 9,070,796 10,253,570

Variación - 0.9% 13.7% 11.4% -25.4% 0.1%

Margen 56.8% 75.9% 48.5% 53.1% 38.4% 54.5%

Otros 7,229,202 3,049,813 11,615,185 10,733,593 14,579,758 9,441,510

Variación - -57.8% 280.8% -7.6% 35.8% 62.8%

Margen 43.2% 24.1% 51.5% 46.9% 61.6% 45.5%

PASIVO 15,423,797 11,243,231 20,909,353 21,432,328 22,131,016 18,227,945

Variación - -27.1% 86.0% 2.5% 3.3% 16.2%

Depósitos 8,903,774 6,127,996 4,691,997 5,583,991 6,756,913 6,412,934

Variación - -31.2% -23.4% 19.0% 21.0% -3.6%

Margen 53.2% 48.4% 20.8% 24.4% 28.6% 35.1%

Otros 6,520,023 5,115,235 16,217,356 15,848,337 15,374,103 11,815,011

Variación - -21.5% 217.0% -2.3% -3.0% 47.6%

Margen 38.9% 40.4% 72.0% 69.2% 65.0% 57.1%

CAPITAL 1,320,829 1,408,496 1,624,475 1,462,337 1,519,538 1,467,135

Variación - 6.6% 15.3% -10.0% 3.9% 4.0%

Margen 7.9% 11.1% 7.2% 6.4% 6.4% 7.8%



Este análisis muestra un ROE negativo promedio del -15.4% y un ROA promedio

del -1%. Un apalancamiento operativo de 2.79, un movimiento del activo de 11.9%

y depósitos sobre ingresos operativos de 102.28.

294



ROE 19.4% 0.8% -65.9% -21.2% -10.1% -15.4%

ROA 1.5% 0.1% -4.7% -1.4% -0.7% -1.0%



Apalancamiento operativo 0.51 10.64 1.36 0.70 0.71 2.79




Depósitos / ingresos operativos 34.71 543.07 -4.38 -18.05 -43.95 102.28


III.3. Descripción de la situación financiera actual de las empresas más

representativas de la bolsa de valores de Argentina

Para determinar las empresas más representativas del período actual, es decir de

los años 2008, 2009 y 2010, se aplicó el mismo criterio utilizado para determinar

las empresas más representativas del período 2000-2004. Como resultado se

obtuvieron las mismas empresas que el período anterior, excepto por Acindar que

fue adquirida por Arcelor Mittal en el 2008 y retirada de la Bolsa.

Estas ocho empresas representan en promedio un volumen de negociación del

69% y un porcentaje promedio de la composición del Índice, en los tres años,

también del 69%, pero sin la participación de Solvay Indupa en el 2009 y 2010. Se

puede apreciar que, a pesar de que ya no esté Acindar, estas ocho empresas

siguen representando, en conjunto, al total del mercado de capitales.

295

Tabla III.40. Volumen de negociación de las empresas seleccionadas

(2008-2010)

Empresas 2008 2009 2010

BBVA Banco Francés 354,738,612 199,125,715 557,413,578

Banco Macro 1,462,471,242 536,751,845 419,660,446

Grupo Financiero Galicia 730,800,595 718,063,784 2,445,215,349

Petrobras 4,057,250,274 1,242,763,684 1,505,066,156

Siderar 577,972,861 281,652,873 826,829,027

Tenaris 5,708,375,148 4,510,501,238 3,641,321,778

Solvay Indupa 86,250,579 61,776,124 52,343,304

Telecom Argentina 1,006,963,024 401,117,832 857,428,718

Sub total 13,984,822,335 7,951,753,095 10,305,278,356

Total 21,049,791,420 11,221,142,459 14,955,229,819

Porcentaje 66% 71% 69%


Tabla III.41. Composición del Índice Merval de las empresas más representativas

(2008-2010)

Empresas 2008 2009 2010

BBVA Banco Francés 3.5% 2.6% 5.6%

Banco Macro 8.9% 4.9% 3.8%

Grupo Financiero Galicia 5.6% 8.8% 15.7%

Petrobras 11.5% 10.4% 9.7%

Siderar 3.5% 3.8% 7.7%

Tenaris 20.4% 33.6% 25.1%

Solvay Indupa 0.8% 0.0% 0.0%

Telecom Argentina 7.0% 5.3% 8.6%

Total 61.3% 69.4% 76.2%


296

Al igual que en el punto anterior, a continuación se realiza un análisis financiero de

cada una de las empresas seleccionadas, durante el período 2008-2010. La

información financiera se toma de los estados contables auditados de cada una de

las empresas. Primero, se realiza un análisis de la evolución del precio de la

acción y del volumen operado durante el período. Luego, se realiza un análisis de

los resultados y de la situación patrimonial de las empresas. Por último, utilizando

la metodología de razones, se analiza la situación financiera, resaltando

únicamente las variables más destacadas de la empresa.

Petrobras


En este período el precio de la acción cayó un -55% y el promedio del volumen

operado fue de 120 millones de pesos.

Fuente: BCBA

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

0

50,000,000

100,000,000

150,000,000

200,000,000

250,000,000

300,000,000

350,000,000

400,000,000

450,000,000

1/0

8

2/0

8

3/0

8

4/0

8

5/0

8

6/0

8

7/0

8

8/0

8

9/0

8

10/0

8

11/0

8

12/0

8

1/0

9

2/0

9

3/0

9

4/0

9

5/0

9

6/0

9

7/0

9

8/0

9

9/0

9

10/0

9

11/0

9

12/0

9

1/1

0

2/1

0

3/1

0

4/1

0

5/1

0

6/1

0

7/1

0

8/1

0

9/1

0

10/1

0

11/1

0

12/1

0

Pre

cio

Volu

men

Figura III.12. Evolución del precio y el volumen de Petrobras, en pesos (2008-2010)

Volumen Precio

297



siguientes tablas, se observa una caída promedio de las ventas del -0.2% y una

caída promedio de la utilidad neta del -7.4%. Una caída promedio de los activos

del -0.8% y de -5.1% de las deudas. Se destacan valores positivos de la utilidad

operativa en todo el período.

Tabla III.42. Estados de Resultado de Petrobras, en millones de pesos (2008-2010)

CUENTAS 2008 2009 2010 PROMEDIO

VENTAS 15,175 11,972 14,442 13,863

Variación - -21.1% 20.6% -0.2%

Utilidad Bruta 4,175 3,114 3,636 3,642

Variación - -25.4% 16.8% -4.3%

Margen 27.5% 26.0% 25.2% 26.2%

Utilidad operativa (EBIT)

2,164 2,416 1,241 1,940

Variación - 11.6% -48.6% -18.5%

Margen 14.3% 20.2% 8.6% 14.3%

Utilidad neta 776 925 610 770

Variación - 19.2% -34.1% -7.4%

Margen 5.1% 7.7% 4.2% 5.7%






298

Tabla III.43. Balances de Petrobras, en millones de pesos (2008-2010)


ACTIVO 23,130 23,083 22,759 22,991

Variación - -0.2% -1.4% -0.8%

Activo corriente 6,291 7,109 7,773 7,058

Variación - 13.0% 9.3% 11.2%

Margen 27.2% 30.8% 34.2% 30.7%

Activo fijo 16,839 15,974 14,986 15,933

Variación - -5.1% -6.2% -5.7%

Margen 72.8% 69.2% 65.8% 69.3%

PASIVO 14,183 13,494 12,785 13,488

Variación - -4.9% -5.3% -5.1%

Pasivo corriente 5,778 5,489 5,106 5,458

Variación - -5.0% -7.0% -6.0%

Margen 25.0% 23.8% 22.4% 23.7%

Deuda financiera 8,405 8,005 7,679 8,030

Variación - -4.8% -4.1% -4.4%

Margen 36.3% 34.7% 33.7% 34.9%

CAPITAL 8,947 9,589 9,974 9,503

Variación - 7.2% 4.0% 5.6%

Margen 38.7% 41.5% 43.8% 41.3%


299

Tabla III.44. Razones de Petrobras (2008-2010)


RENDIMIENTO

ROE 24.2% 25.2% 12.4% 20.6%

ROA 9.4% 10.5% 5.5% 8.4%

LIQUIDEZ

Liquidez 1.09 1.30 1.52 1.30

Prueba ácida 0.82 1.11 1.31 1.08


Rotación de inventarios 51 42 37 43

Rotación de las cuentas por pagar 62 66 65 64

Rotación de las cuentas por cobrar 39 55 46 47

DEUDA

Capacidad de pago 4.03 4.00 8.86 5.63

Apalancamiento 61.3% 58.5% 56.2% 58.7%


Siderar


En este período el precio de la acción aumentó un 31% y el promedio del volumen


300

Fuente: BCBA




un aumento promedio de la utilidad neta del 51.2%. Un crecimiento promedio de

los activos del 14% y de 4.7% de las deudas. Se destacan valores positivos de la

utilidad operativa en todo el período.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

20,000,000

40,000,000

60,000,000

80,000,000

100,000,000

120,000,000

140,000,000

1/0

0

2/0

0

3/0

0

4/0

0

5/0

0

6/0

0

7/0

0

8/0

0

9/0

0

10/0

0

11/0

0

12/0

0

1/0

1

2/0

1

3/0

1

4/0

1

5/0

1

6/0

1

7/0

1

8/0

1

9/0

1

10/0

1

11/0

1

12/0

1

1/0

2

2/0

2

3/0

2

4/0

2

5/0

2

6/0

2

7/0

2

8/0

2

9/0

2

10/0

2

11/0

2

12/0

2

Pre

cio

Volu

men


Volumen Precio

301

Tabla III.45. Estados de Resultado de Siderar, en miles de pesos

(2008-2010)


VENTAS 8,051,601 6,378,229 9,553,988 7,994,606

Variación - -20.8% 49.8% 14.5%

Utilidad Bruta 2,217,596 1,570,850 2,295,557 2,028,001

Variación - -29.2% 46.1% 8.5%

Margen 27.5% 24.6% 24.0% 25.4%

Utilidad operativa (EBIT) 1,491,098 1,364,548 1,766,657 1,540,768

Variación - -8.5% 29.5% 10.5%

Margen 18.5% 21.4% 18.5% 19.5%

Utilidad neta 1,366,757 714,418 1,787,493 1,289,556

Variación - -47.7% 150.2% 51.2%

Margen 17.0% 11.2% 18.7% 15.6%




14.3%. Una liquidez promedio de 3, una rotación de inventarios promedio de 137


302



ACTIVO 9,764,824 10,142,978 12,590,808 10,832,870

Variación - 3.9% 24.1% 14.0%

Activo corriente 4,020,883 3,647,497 5,913,958 4,527,446

Variación - -9.3% 62.1% 26.4%

Margen 41.2% 36.0% 47.0% 41.4%

Activo fijo 5,743,941 6,495,481 6,676,850 6,305,424

Variación - 13.1% 2.8% 7.9%

Margen 58.8% 64.0% 53.0% 58.6%

PASIVO 4,446,572 2,963,222 4,232,157 3,880,650

Variación - -33.4% 42.8% 4.7%

Pasivo corriente 1,885,459 1,108,678 1,654,304 1,549,480

Variación - -41.2% 49.2% 4.0%

Margen 19.3% 10.9% 13.1% 14.5%

Deuda financiera 2,561,113 1,854,544 2,577,853 2,331,170

Variación - -27.6% 39.0% 5.7%

Margen 26.2% 18.3% 20.5% 21.7%

CAPITAL 5,318,252 7,179,756 8,358,651 6,952,220

Variación - 35.0% 16.4% 25.7%

Margen 54.5% 70.8% 66.4% 63.9%


303



RENDIMIENTO

ROE 28.0% 19.0% 21.1% 22.7%

ROA 15.3% 13.5% 14.0% 14.3%

LIQUIDEZ

Liquidez 2.13 3.29 3.57 3.00

Prueba ácida 0.73 1.89 2.03 1.55





DEUDA


Apalancamiento 45.5% 29.2% 33.6% 36.1%


Tenaris


En este período, Tenaris absorbe las operaciones de Siderca. El precio de su

acción aumentó un 55% y el promedio del volumen operado fue de 320 millones

de pesos.

304

Fuente: BCBA



siguientes tablas, se observa una caída promedio de las ventas del -13.1% y de la

utilidad neta del -21.4%. Un crecimiento promedio de los activos del 4.9% y una

caída promedio de las deudas de -14.6%. Se destacan valores positivos de la

utilidad operativa en todo el período, aunque con importantes disminuciones.

0

20

40

60

80

100

120

140

0

100,000,000

200,000,000

300,000,000

400,000,000

500,000,000

600,000,000

700,000,000

800,000,000

900,000,000

1/0

8

2/0

8

3/0

8

4/0

8

5/0

8

6/0

8

7/0

8

8/0

8

9/0

8

10/0

8

11/0

8

12/0

8

1/0

9

2/0

9

3/0

9

4/0

9

5/0

9

6/0

9

7/0

9

8/0

9

9/0

9

10/0

9

11/0

9

12/0

9

1/1

0

2/1

0

3/1

0

4/1

0

5/1

0

6/1

0

7/1

0

8/1

0

9/1

0

10/1

0

11/1

0

12/1

0

Pre

cio

Volu

men

Figura III.14. Evolución del precio y el volumen de Tenaris, en pesos (2008-2010)

Volumen Precio

305

Tabla III.48. Estados de Resultado de Tenaris, en miles de pesos (2008-2010)


VENTAS 41,393,735 30,967,416 30,661,314 34,340,822

Variación - -25.2% -1.0% -13.1%

Utilidad Bruta 18,264,557 12,480,712 11,970,893 14,238,721

Variación - -31.7% -4.1% -17.9%

Margen 44.1% 40.3% 39.0% 41.2%

Utilidad operativa (EBIT) 10,792,869 6,891,707 6,256,423 7,980,333

Variación - -36.1% -9.2% -22.7%

Margen 26.1% 22.3% 20.4% 22.9%

Utilidad neta 7,857,716 4,588,876 4,536,803 5,661,132

Variación - -41.6% -1.1% -21.4%

Margen 19.0% 14.8% 14.8% 16.2%






306

Tabla III.49. Balances de Tenaris, en miles de pesos (2008-2010)

BALANCE 2008 2009 2010 PROMEDIO

ACTIVO 52,142,759 51,236,571 57,112,580 53,497,303

Variación - -1.7% 11.5% 4.9%

Activo corriente 25,042,596 21,362,996 23,679,211 23,361,601

Variación - -14.7% 10.8% -1.9%

Margen 48.0% 41.7% 41.5% 43.7%

Activo fijo 27,100,163 29,873,575 33,433,369 30,135,702

Variación - 10.2% 11.9% 11.1%

Margen 52.0% 58.3% 58.5% 56.3%

PASIVO 22,095,143 14,297,394 15,163,474 17,185,337

Variación - -35.3% 6.1% -14.6%

Pasivo corriente 13,086,929 7,487,786 9,457,099 10,010,605

Variación - -42.8% 26.3% -8.2%

Margen 25.1% 14.6% 16.6% 18.8%

Deuda financiera 9,008,214 6,809,608 5,706,375 7,174,732

Variación - -24.4% -16.2% -20.3%

Margen 17.3% 13.3% 10.0% 13.5%

CAPITAL 30,047,616 36,939,177 41,949,106 36,311,966

Variación - 22.9% 13.6% 18.2%

Margen 57.6% 72.1% 73.4% 67.7% Fuente: balances auditados de la empresa

307

Tabla III.50. Razones de Tenaris (2008-2010)


RENDIMIENTO

ROE 35.9% 18.7% 14.9% 23.2%

ROA 20.7% 13.5% 11.0% 15.0%

LIQUIDEZ

Liquidez 1.91 2.85 2.50 2.42

Prueba ácida 1.10 2.00 1.47 1.52





DEUDA


Apalancamiento 42.4% 27.9% 26.6% 32.3%


Solvay Indupa


En este período el precio de la acción cayó un -29% y el promedio del volumen


308

Fuente: BCBA




una caída promedio de la utilidad neta del -76.4%. Un crecimiento promedio de los

activos del 8.5% y del 16.5% de las deudas. Se destaca un valor negativo de la

utilidad operativa en el año 2009 y valores negativos de la utilidad neta en los años

2009 y 2010.

0

1

2

3

4

5

6

7

0

2,000,000

4,000,000

6,000,000

8,000,000

10,000,000

12,000,000

14,000,000

1/0

8

2/0

8

3/0

8

4/0

8

5/0

8

6/0

8

7/0

8

8/0

8

9/0

8

10/0

8

11/0

8

12/0

8

1/0

9

2/0

9

3/0

9

4/0

9

5/0

9

6/0

9

7/0

9

8/0

9

9/0

9

10/0

9

11/0

9

12/0

9

1/1

0

2/1

0

3/1

0

4/1

0

5/1

0

6/1

0

7/1

0

8/1

0

9/1

0

10/1

0

11/1

0

12/1

0

Pre

cio

Volu

men


Volumen Precio

309

Tabla III.51. Estados de Resultado de Solvay Indupa, en miles de pesos

(2008-2010)


VENTAS 2,421,689 2,070,464 2,481,101 2,324,418

Variación - -14.5% 19.8% 2.7%

Utilidad Bruta 422,927 187,312 265,584 291,941

Variación - -55.7% 41.8% -7.0%

Margen 17.5% 9.0% 10.7% 12.4%

Utilidad operativa (EBIT) 179,022 -496 43,122 73,883

Variación - -100.3% 8794.0% 4346.8%

Margen 7.4% 0.0% 1.7% 3.0%

Utilidad neta 168,389 -183,807 -80,296 -31,905

Variación - -209.2% 56.3% -76.4%

Margen 7.0% -8.9% -3.2% -1.7%






310



ACTIVO 2,761,342 3,036,108 3,247,307 3,014,919

Variación - 10.0% 7.0% 8.5%


Variación - -11.8% 4.5% -3.7%

Margen 30.1% 24.2% 23.6% 26.0%

Activo fijo 1,929,457 2,302,608 2,480,624 2,237,563

Variación - 19.3% 7.7% 13.5%

Margen 69.9% 75.8% 76.4% 74.0%

PASIVO 1,116,541 1,330,556 1,514,314 1,320,470

Variación - 19.2% 13.8% 16.5%


Variación - 18.3% 36.1% 27.2%

Margen 20.9% 22.5% 28.6% 24.0%


Variación - 20.1% -9.8% 5.2%

Margen 19.5% 21.3% 18.0% 19.6%

CAPITAL 1,644,801 1,705,552 1,732,993 1,694,449

Variación - 3.7% 1.6% 2.7%

Margen 59.6% 56.2% 53.4% 56.4%


311



RENDIMIENTO

ROE 10.9% 0.0% 2.5% 4.4%

ROA 6.5% 0.0% 1.3% 2.6%

LIQUIDEZ

Liquidez 1.44 1.07 0.82 1.11

Prueba ácida 0.88 0.79 0.57 0.75





DEUDA

Capacidad de pago 2.60 -0.07 0.29 0.94

Apalancamiento 40.4% 43.8% 46.6% 43.6%


Telecom Argentina




312

Fuente: BCBA




del 37.9% de la utilidad neta. Un crecimiento promedio de los activos del 11.4% y

de 1.3% de las deudas. Se destacan valores positivos de la utilidad operativa en

todo el período.

0

5

10

15

20

25

0

20,000,000

40,000,000

60,000,000

80,000,000

100,000,000

120,000,000

140,000,000

160,000,000

1/0

8

2/0

8

3/0

8

4/0

8

5/0

8

6/0

8

7/0

8

8/0

8

9/0

8

10/0

8

11/0

8

12/0

8

1/0

9

2/0

9

3/0

9

4/0

9

5/0

9

6/0

9

7/0

9

8/0

9

9/0

9

10/0

9

11/0

9

12/0

9

1/1

0

2/1

0

3/1

0

4/1

0

5/1

0

6/1

0

7/1

0

8/1

0

9/1

0

10/1

0

11/1

0

12/1

0

Pre

cio

Volu

men


Volumen Precio

313

Tabla III.54. Estados de Resultado de Telecom Argentina, en millones de pesos

(2008-2010)


VENTAS 10,608 12,226 14,679 12,504

Variación - 15.3% 20.1% 17.7%

Utilidad Bruta 4,960 6,127 7,324 6,137

Variación - 23.5% 19.5% 21.5%

Margen 46.8% 50.1% 49.9% 48.9%

Utilidad operativa (EBIT) 1,773 2,546 2,884 2,401

Variación - 43.6% 13.3% 28.4%

Margen 16.7% 20.8% 19.6% 19.1%

Utilidad neta 961 1,405 1,821 1,396

Variación - 46.2% 29.6% 37.9%

Margen 9.1% 11.5% 12.4% 11.0%



Este análisis muestra un ROE positivo promedio del 45.7% y un ROA promedio

del 22.1%. Una liquidez promedio de 0.72 y un apalancamiento promedio del 51.7

por ciento.

314



ACTIVO 9,649 10,633 11,964 10,749

Variación - 10.2% 12.5% 11.4%


Variación - 13.5% 22.8% 18.2%

Margen 26.9% 27.7% 30.2% 28.2%

Activo fijo 7,057 7,690 8,350 7,699

Variación - 9.0% 8.6% 8.8%

Margen 73.1% 72.3% 69.8% 71.8%

PASIVO 5,629 5,197 5,727 5,518

Variación - -7.7% 10.2% 1.3%


Variación - 2.7% 7.5% 5.1%

Margen 42.1% 39.2% 37.4% 39.6%


Variación - -34.4% 21.3% -6.6%

Margen 16.3% 9.7% 10.4% 12.1%

CAPITAL 4,020 5,436 6,237 5,231

Variación - 35.2% 14.7% 25.0%

Margen 41.7% 51.1% 52.1% 48.3%


315



RENDIMIENTO

ROE 44.1% 46.8% 46.2% 45.7%

ROA 18.4% 23.9% 24.1% 22.1%

LIQUIDEZ

Liquidez 0.64 0.71 0.81 0.72

Prueba ácida 0.58 0.65 0.71 0.64


Rotación de inventarios - - - -



DEUDA


Apalancamiento 58.3% 48.9% 47.9% 51.7%


BBVA Banco Francés




316

Fuente: BCBA




del 30.3% y de 95.1% de los resultados netos. Un crecimiento promedio de los

préstamos del 19% y de 14.5% de los depósitos. Se destacan resultados

operativos financieros positivos en todo el período.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

20,000,000

40,000,000

60,000,000

80,000,000

100,000,000

120,000,000

1/0

8

2/0

8

3/0

8

4/0

8

5/0

8

6/0

8

7/0

8

8/0

8

9/0

8

10/0

8

11/0

8

12/0

8

1/0

9

2/0

9

3/0

9

4/0

9

5/0

9

6/0

9

7/0

9

8/0

9

9/0

9

10/0

9

11/0

9

12/0

9

1/1

0

2/1

0

3/1

0

4/1

0

5/1

0

6/1

0

7/1

0

8/1

0

9/1

0

10/1

0

11/1

0

12/1

0

Pre

cio

Volu

men


Volumen Precio

317

Tabla III.57. Estados de Resultado del BBVA Banco Francés, en miles de pesos

(2008-2010)


Ingresos financieros 1,979,781 3,016,416 3,265,883 2,754,027

Variación - 52.4% 8.3% 30.3%

Margen bruto 705,010 2,049,795 2,465,790 1,740,198

Variación - 190.7% 20.3% 105.5%

Margen 35.6% 68.0% 75.5% 59.7%

Resultado operativo financiero 252,548 1,120,936 1,344,554 906,013

Variación - 343.9% 19.9% 181.9%

Margen 12.8% 37.2% 41.2% 30.4%

Resultado neto 321,510 718,462 1,198,179 746,050

Variación - 123.5% 66.8% 95.1%

Margen 16.2% 23.8% 36.7% 25.6%




del 3.5%. Un apalancamiento operativo de 0.94, un movimiento del activo de

10.9% y depósitos sobre ingresos operativos de 33.86.

318



ACTIVO 23,097,187 23,300,039 29,118,689 25,171,972

Variación - 0.9% 25.0% 12.9%

Préstamos 11,340,904 10,857,789 15,437,539 12,545,411

Variación - -4.3% 42.2% 19.0%

Margen 49.1% 46.6% 53.0% 49.6%

Otros 11,756,283 12,442,250 13,681,150 12,626,561

Variación - 5.8% 10.0% 7.9%

Margen 50.9% 53.4% 47.0% 50.4%

PASIVO 21,021,163 20,373,567 25,371,774 22,255,501

Variación - -3.1% 24.5% 10.7%

Depósitos 17,281,633 18,373,907 22,543,010 19,399,517

Variación - 6.3% 22.7% 14.5%

Margen 74.8% 78.9% 77.4% 77.0%

Otros 3,739,530 1,999,660 2,828,764 2,855,985

Variación - -46.5% 41.5% -2.5%

Margen 16.2% 8.6% 9.7% 11.5%

CAPITAL 2,076,024 2,926,472 3,746,915 2,916,470

Variación - 41.0% 28.0% 34.5%

Margen 9.0% 12.6% 12.9% 11.5%


319


ÍNDICES 2008 2009 2010 PROMEDIO

ROE 12.2% 38.3% 35.9% 28.8%

ROA 1.1% 4.8% 4.6% 3.5%

Disponibles / depósitos 0.25 0.28 0.25 0.26

Disponibles / activos 0.18 0.22 0.20 0.20

Apalancamiento operativo 1.27 0.64 0.89 0.94

Movimiento del activo 8.6% 12.9% 11.2% 10.9%

Movimiento del patrimonio 95.4% 103.1% 87.2% 95.2%

Movimiento de depósitos 8.73 6.09 6.90 7.24

Depósitos / ingresos operativos 68.43 16.39 16.77 33.86


Banco Macro Bansud


En este período el precio de la acción aumentó un 159% y el promedio del

volumen operado fue de 60 millones de pesos.

Fuente: BCBA

0

5

10

15

20

25

0

20,000,000

40,000,000

60,000,000

80,000,000

100,000,000

120,000,000

140,000,000

160,000,000

180,000,000

200,000,000

1/0

8

2/0

8

3/0

8

4/0

8

5/0

8

6/0

8

7/0

8

8/0

8

9/0

8

10/0

8

11/0

8

12/0

8

1/0

9

2/0

9

3/0

9

4/0

9

5/0

9

6/0

9

7/0

9

8/0

9

9/0

9

10/0

9

11/0

9

12/0

9

1/1

0

2/1

0

3/1

0

4/1

0

5/1

0

6/1

0

7/1

0

8/1

0

9/1

0

10/1

0

11/1

0

12/1

0

Pre

cio

Volu

men


Volumen Precio

320




del 12% y del resultado neto del 24.1%. Un crecimiento promedio de los

préstamos del 20.4% y de 21.7% de los depósitos. Se destacan resultados


Tabla III.60. Estados de Resultado del Banco Macro Bansud, en miles de pesos

(2008-2010)



Variación - 27.4% -3.4% 12.0%

Margen bruto 1,687,798 2,348,845 2,398,268 2,144,970

Variación - 39.2% 2.1% 20.6%

Margen 55.7% 60.8% 64.3% 60.3%

Resultado operativo financiero 898,092 1,452,589 1,305,090 1,218,590

Variación - 61.7% -10.2% 25.8%

Margen 29.6% 37.6% 35.0% 34.1%

Resultado neto 660,050 751,930 1,010,430 807,470

Variación - 13.9% 34.4% 24.1%

Margen 21.8% 19.5% 27.1% 22.8%


321



ACTIVO 22,424,997 26,859,238 33,524,407 27,602,881

Variación - 19.8% 24.8% 22.3%

Préstamos 11,718,306 11,544,852 16,425,013 13,229,390

Variación - -1.5% 42.3% 20.4%

Margen 52.3% 43.0% 49.0% 48.1%

Otros 10,706,691 15,314,386 17,099,394 14,373,490

Variación - 43.0% 11.7% 27.3%

Margen 47.7% 57.0% 51.0% 51.9%

PASIVO 19,608,400 23,500,437 29,371,565 24,160,134

Variación - 19.8% 25.0% 22.4%

Depósitos 15,828,357 18,592,866 23,407,393 19,276,205

Variación - 17.5% 25.9% 21.7%

Margen 70.6% 69.2% 69.8% 69.9%

Otros 3,780,043 4,907,571 5,964,172 4,883,929

Variación - 29.8% 21.5% 25.7%

Margen 16.9% 18.3% 17.8% 17.6%

CAPITAL 2,816,597 3,358,801 4,152,842 3,442,747

Variación - 19.3% 23.6% 21.4%

Margen 12.6% 12.5% 12.4% 12.5%


322



del 4.4%. Un apalancamiento operativo de 0.68, un movimiento del activo de 13%




ROE 31.9% 43.2% 31.4% 35.5%

ROA 4.0% 5.4% 3.9% 4.4%









Grupo Financiero Galicia


En este período el precio de la acción aumentó un 199% y el promedio del

volumen operado fue de 91 millones de pesos.

323

Fuente: BCBA




del 18.9% y del resultado neto del 54%. Un crecimiento promedio de los

préstamos del 36.4% y del 25.8% de los depósitos. Se destacan resultados


0

1

2

3

4

5

6

7

0

50,000,000

100,000,000

150,000,000

200,000,000

250,000,000

300,000,000

350,000,000

400,000,000

450,000,000

500,000,000

1/0

8

2/0

8

3/0

8

4/0

8

5/0

8

6/0

8

7/0

8

8/0

8

9/0

8

10/0

8

11/0

8

12/0

8

1/0

9

2/0

9

3/0

9

4/0

9

5/0

9

6/0

9

7/0

9

8/0

9

9/0

9

10/0

9

11/0

9

12/0

9

1/1

0

2/1

0

3/1

0

4/1

0

5/1

0

6/1

0

7/1

0

8/1

0

9/1

0

10/1

0

11/1

0

12/1

0

Pre

cio

Volu

men


Volumen Precio

324

Tabla III.63. Estados de Resultado del Grupo Financiero Galicia, en miles de pesos

(2008-2010)



Variación - 17.4% 20.3% 18.9%

Margen bruto 1,138,332 1,545,178 2,203,445 1,628,985

Variación - 35.7% 42.6% 39.2%

Margen 44.5% 51.4% 60.9% 52.3%

Resultado operativo financiero 149,733 187,464 588,484 308,560

Variación - 25.2% 213.9% 119.6%

Margen 5.9% 6.2% 16.3% 9.5%

Resultado neto 176,819 229,275 408,901 271,665

Variación - 29.7% 78.3% 54.0%

Margen 6.9% 7.6% 11.3% 8.6%




del 1%. Un apalancamiento operativo de 1.03, un movimiento del activo de 10.5%


325



ACTIVO 24,735,790 27,602,366 35,708,063 29,348,740

Variación - 11.6% 29.4% 20.5%

Préstamos 12,301,387 14,284,347 22,392,254 16,325,996

Variación - 16.1% 56.8% 36.4%

Margen 49.7% 51.8% 62.7% 54.7%

Otros 12,434,403 13,318,019 13,315,809 13,022,744

Variación - 7.1% 0.0% 3.5%

Margen 50.3% 48.2% 37.3% 45.3%

PASIVO 22,890,045 25,549,827 33,238,563 27,226,145

Variación - 11.6% 30.1% 20.9%

Depósitos 14,056,134 17,039,366 22,222,764 17,772,755

Variación - 21.2% 30.4% 25.8%

Margen 56.8% 61.7% 62.2% 60.3%

Otros 8,833,911 8,510,461 11,015,799 9,453,390

Variación - -3.7% 29.4% 12.9%

Margen 35.7% 30.8% 30.8% 32.5%

CAPITAL 1,845,745 2,052,539 2,469,500 2,122,595

Variación - 11.2% 20.3% 15.8%

Margen 7.5% 7.4% 6.9% 7.3%


326



ROE 8.1% 9.1% 23.8% 13.7%

ROA 0.6% 0.7% 1.6% 1.0%









III.4. Comparativo de la situación financiera de las empresas más

representativas de la bolsa de valores de Argentina entre el período 2000-

2004 y el actual

En este punto se realizará un análisis comparativo entre el período 2000-2004 y el

período 2008-2010, de los estados de resultados y de los balances de las

empresas manufactureras y de servicios más representativas del mercado

argentino. Al igual que de las empresas de servicios financieros.

También, se realizará un análisis comparativo, entre los mismos períodos, de las

razones financieras de las mismas empresas.

Análisis comparativo de la información financiera de las empresas

manufactureras y de servicios

Aunque se muestra que las ventas promedio de las empresas en el primer

período, en general, fue menor que en el segundo, el porcentaje promedio de

crecimiento, a pesar de la crisis, fue mayor. La utilidad neta promedio presenta, en

el primer período, una importante volatilidad comparada con la del segundo

327

período. En cuanto al activo y el pasivo promedio, el primer período muestra

mayores crecimientos que en el segundo período.

Tabla III.66. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de

manufactura y servicios, miles de pesos promedios del período 2000-2004

Empresas Ventas Utilidad Bruta Utilidad

Operativa Utilidad Neta

Acindar 1,093,649 421,702 286,928 109,079

Pérez Companc/Petrobras 4,018,000 1,597,000 745,000 52,000

Siderar 1,751,403 630,089 519,146 317,537

Siderca/Tenaris* 1,115,048 539,549 663,886 527,608

Solvay Indupa 827,362 234,770 125,080 51,037

Telecom Argentina 3,699,000 1,404,000 162,000 -891,000

* Promedio de los años 2000 al 2002 Fuente: creación propia


manufactura y servicios, variación relativa promedio del período 2000-2004 (%)



Acindar 56.5 134.2 -209.7 29.6

Pérez Companc/Petrobras 59.0 48.7 111.6 -291.9

Siderar 113.8 430.7 87.3 -219.5

Siderca/Tenaris* 155.6 349.4 967.7 741.8

Solvay Indupa 54.9 134.1 13,390.8 3,503.0

Telecom Argentina 9.9 0.6 125.9 -2,404.3


328


manufactura y servicios, miles de pesos promedios del período 2008-2010



Petrobras 13,863,000 3,642,000 1,940,000 770,000

Siderar 7,994,606 2,028,001 1,540,768 1,289,556

Tenaris 34,340,822 14,238,721 7,980,330 5,661,132

Solvay Indupa 2,324,418 291,941 73,883 -31,905

Telecom Argentina 12,504,000 6,137,000 2,401,000 1,396,000



manufactura y servicios, variación relativa promedio del período 2008-2010 (%)



Petrobras -0.2 -4.3 -18.5 -7.4

Siderar 14.5 8.5 10.5 51.2

Tenaris -13.1 -17.9 -22.7 -21.4

Solvay Indupa 2.7 -7.0 4,346.8 -76.4

Telecom Argentina 17.7 21.5 28.4 37.9


Tabla III.70. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, miles de

pesos promedios del período 2000-2004

Empresas Activos

Corrientes Activos

Fijos Total

Activos Pasivos

Corrientes Pasivos

Financieros Total

Pasivos Capital

Acindar 657,400 968,739 1,626,139 519,841 582,334 1,102,175 523,965

Pérez Companc/Petrobras 2,294,000 9,308,000 11,602,000 2,700,000 4,728,000 7,428,000 4,175,000

Siderar 904,991 1,171,440 2,076,431 540,890 333,105 873,995 1,202,436

Siderca/Tenaris* 664,269 2,223,856 2,888,124 398,159 34,137 432,296 2,455,828

Solvay Indupa 265,570 874,881 1,140,452 250,849 265,601 516,450 624,001

Telecom Argentina 2,474,000 7,779,000 10,253,000 7,232,000 1,538,000 8,770,000 1,482,000


329

Tabla III.71. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, variación

relativa promedio del período 2000-2004 (%)

Empresas Activos

Corrientes Activos

Fijos Total

Activos Pasivos

Corrientes Pasivos

Financieros Total

Pasivos Capital

Acindar 70.2 15.1 33.7 23.6 29.8 25.6 1,418.4

Pérez Companc/Petrobras 38.2 38.7 38.6 42.0 84.2 51.9 22.8

Siderar 67.1 25.6 39.6 25.4 40.9 14.5 68.0

Siderca/Tenaris* 139.2 95.5 104.3 152.3 62.4 142.3 101.2

Solvay Indupa 33.4 30.6 31.1 28.8 9.5 16.0 53.3

Telecom Argentina 37.5 16.1 20.6 132.8 48.4 43.6 -21.4


Tabla III.72. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, miles de

pesos promedios del período 2008-2010

Empresas Activos

Corrientes Activos

Fijos Total

Activos Pasivos

Corrientes Pasivos

Financieros Total

Pasivos Capital

Petrobras 7,058,000 15,933,000 22,991,000 5,458,000 8,030,000 13,488,000 9,503,000

Siderar 4,527,446 6,305,424 10,832,870 1,549,480 2,331,170 3,880,650 6,952,220

Tenaris 23,361,601 30,135,702 53,497,303 10,010,605 7,174,732 17,185,337 36,311,966

Solvay Indupa 777,356 2,237,563 3,014,919 730,506 589,964 1,320,470 1,694,449

Telecom Argentina 3,050,000 7,699,000 10,749,000 4,237,000 1,281,000 5,518,000 5,231,000


Tabla III.73. Comparativo de los balances de las empresas de manufactura y servicios, variación

relativa promedio del período 2008-2010 (%)

Empresas Activos

Corrientes Activos

Fijos Total

Activos Pasivos

Corrientes Pasivos

Financieros Total

Pasivos Capital

Petrobras 11.2 -5.7 -0.8 -6.0 -4.4 -5.1 5.6

Siderar 26.4 7.9 14.0 4.0 5.7 4.7 25.7

Tenaris -1.9 11.1 4.9 -8.2 -20.3 -14.6 18.2

Solvay Indupa -3.7 13.5 8.5 27.2 5.2 16.5 2.7

Telecom Argentina 18.2 8.8 11.4 5.1 -6.6 1.3 25.0


330

Análisis con razones de las empresas manufactureras y de servicios

En general se observa un ROE promedio mayor en el segundo período que en el

primero. El ROA promedio se nota estable en ambos períodos, la liquidez

promedio un poco mayor en el segundo que en el primero, al igual que la

capacidad de pago. En cuanto al apalancamiento promedio, fue mayor en el

primer período que en el segundo.


Tabla III.74. Comparativo de las razones de las empresas de manufactura y servicios, promedios del

período 2000-2004

Empresas ROE (%)

ROA (%)

Liquidez Prueba Ácida

Rotación Inventarios

(días)

Rotación CP

(días)

Rotación CC

(días)

Capacidad de Pago

Apalancamiento

(%)

Acindar -392.0 14.2 1.36 0.97 100 104 79 1.47 70.6

Pérez Companc/Petrobras 16.7 6.3 0.89 0.77 47 88 92 1.64 61.1

Siderar 22.1 15.0 1.57 0.98 115 52 65 32.86 47.6

Siderca/Tenaris* 17.6 14.7 1.76 1.14 136 105 104 5.01 14.1

Solvay Indupa 15.6 9.0 1.04 0.72 52 64 43 12.75 48.1

Telecom Argentina 9.4 2.6 0.48 0.46 - 102 68 0.55 81.7 * Promedio de los años 2000 al 2002 Fuente: creación propia

Tabla III.75. Comparativo de las razones de las empresas de manufactura y servicios, promedios del

período 2008-2010

Empresas ROE (%)

ROA (%)

Liquidez Prueba Ácida

Rotación Inventarios

(días)

Rotación CP

(días)

Rotación CC

(días)

Capacidad de Pago

Apalancamiento

(%)

Petrobras 20.6 8.4 1.30 1.08 43 64 47 5.63 58.7

Siderar 22.7 14.3 3.00 1.55 137 38 14 77.50 36.1

Tenaris 23.2 15.0 2.42 1.52 162 51 64 19.08 32.3

Solvay Indupa 4.4 2.6 1.11 0.75 45 63 48 0.94 43.6

Telecom Argentina 45.7 22.1 0.72 0.64 - 130 35 18.23 51.7

331

Análisis comparativo de la información financiera de las empresas de servicios

financieros

Las siguientes tablas muestran que los ingresos financieros, al igual que los

resultados operativos y netos, fueron más volátiles en el primer período que en el

segundo, en donde se puede observar caídas del resultado operativo y del neto

del -253% y del -2,200% promedio, respectivamente. El porcentaje promedio de

préstamos en ambos períodos es relativamente parejo, no así el porcentaje

promedio de los depósitos que es más estable en el segundo período que en el

primero.

Tabla III.76. Comparativo de los estados de resultados de las empresas de servicios

financieros, miles de pesos promedios del período 2000-2004

Empresas Ingresos

Financieros Margen Bruto

Resultado Operativo

Resultado Neto

BBVA Banco Francés 1,809,670 663,848 140,914 -281,616

Banco Macro Bansud 475,672 307,489 8,693 56,107

Grupo Financiero Galicia 2,325,012 535,172 -253,125 -307,165



financieros, variación relativa promedio del período 2000-2004 (%)

Empresas Ingresos


Resultado Operativo

Resultado Neto

BBVA Banco Francés 59.4 422.9 228.1 -2,211.3

Banco Macro Bansud 370.9 2,209.4 168.0 70.9

Grupo Financiero Galicia 35.9 -21.5 -2,389.9 -297.0


332


financieros, miles de pesos promedios del período 2008-2010

Empresas Ingresos


Resultado Operativo

Resultado Neto

BBVA Banco Francés 2,754,027 1,740,198 906,013 746,050

Banco Macro Bansud 3,539,583 2,144,970 1,218,590 807,470

Grupo Financiero Galicia 3,060,371 1,628,985 308,560 271,665



financieros, variación relativa promedio del período 2008-2010 (%)

Empresas Ingresos


Resultado Operativo

Resultado Neto

BBVA Banco Francés 30.3 105.5 181.9 95.1

Banco Macro Bansud 12.0 20.6 25.8 24.1

Grupo Financiero Galicia 18.9 39.2 119.6 54.0


333

Tabla III.80. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, miles de pesos

promedios del período 2000-2004

Empresas Préstamos Otros Total

Activos Depósitos Otros

Total Pasivos

Capital

BBVA Banco Francés 6,893,197 5,824,576 12,717,773 7,307,175 3,929,966 11,237,141 1,480,631

Banco Macro Bansud 1,290,366 2,693,604 3,983,970 2,308,354 909,902 3,218,256 765,713

Grupo Financiero Galicia 10,253,570 9,441,510 19,695,080 6,412,934 11,815,011 18,227,945 1,467,135


Tabla III.81. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, variación relativa

promedio del período 2000-2004 (%)



Total Pasivos

Capital

BBVA Banco Francés 11.0 32.1 10.9 6.9 49.8 10.0 20.0

Banco Macro Bansud 56.1 90.2 58.4 63.1 61.1 57.5 381.7

Grupo Financiero Galicia 0.1 62.8 14.0 -3.6 47.6 16.2 4.0


Tabla III.82. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, miles de pesos

promedios del período 2008-2010



Total Pasivos

Capital

BBVA Banco Francés 6,893,197 5,824,576 12,717,773 7,307,175 3,929,966 11,237,141 1,480,631

Banco Macro Bansud 13,229,390 14,373,490 27,602,880 19,276,205 4,883,929 24,160,134 3,442,747

Grupo Financiero Galicia 16,325,996 13,022,744 29,348,740 17,772,755 9,453,390 27,226,145 2,122,595


Tabla III.83. Comparativo de los balances de las empresas de servicios financieros, variación relativa

promedio del período 2008-2010 (%)



Total Pasivos

Capital

BBVA Banco Francés 11.0 32.1 10.9 6.9 49.8 10.0 20.0

Banco Macro Bansud 20.4 27.3 22.3 21.7 25.7 22.4 21.4

Grupo Financiero Galicia 36.4 3.5 20.5 25.8 12.9 20.9 15.8


334

Análisis con razones de las empresas de servicios financieros

Se observa un ROE promedio muy superior en el segundo período que en el

primero, al igual que el ROA promedio, pero en menor medida. Los índices

promedios de disponibilidades sobre depósitos y activos muestran mejoras

importantes en el segundo período. El movimiento sobre los depósitos es un poco

menor en el segundo período que en el primero y los depósitos sobre ingresos

operativos muestran resultados volátiles en el primer período y más estables en el

segundo.

Tabla III.84. Comparativo de las razones de las empresas de servicios financieros, promedios del

período 2000-2004

Empresas ROE (%)

ROA (%)

Disponibles / depósitos

Disponibles / activos

Movimiento de depósitos

Depósitos / ingresos

operativos

BBVA Banco Francés 7.4 0.9 0.14 0.08 6.01 0.55

Banco Macro Bansud -44.2 -1.6 0.13 0.08 19.30 31.03

Grupo Financiero Galicia -15.4 -1.0 0.17 0.05 3.68 102.28


Tabla III.85. Comparativo de las razones de las empresas de servicios financieros, promedios del

período 2008-2010

Empresas ROE (%)

ROA (%)

Disponibles / depósitos

Disponibles / activos

Movimiento de depósitos

Depósitos / ingresos

operativos

BBVA Banco Francés 28.8 3.5 0.26 0.20 7.24 33.86

Banco Macro Bansud 35.5 4.4 0.24 0.17 5.44 16.12

Grupo Financiero Galicia 13.7 1.0 0.24 0.14 5.77 74.18


Finalmente, queda explicada, con el análisis realizado, la existencia y el efecto de

la crisis financiera en el mercado de valores argentino y en sus empresas más

representativas. Con este análisis comparativo se demostró la pérdida de

rentabilidad de las empresas, en particular las de servicios financieros, en el

335

período 2000-2004 y la mejora de la rentabilidad, en el período actual, tanto de las

empresas manufactureras como las de servicio en general.

En el siguiente capítulo, se describirá la metodología de aplicación del modelo

DCF tradicional y se probará durante la crisis financiera de Argentina del 2001-

2002, con dos de las empresas analizadas en este capítulo.

336

CAPÍTULO IV. MECÁNICA OPERATIVA DEL MODELO DE VALUACIÓN DCF

TRADICIONAL APLICADO A EMPRESAS COTIZANTES DEL MERCADO

ARGENTINO EN EL PERÍODO 2001-2002

Con la intención de probar la efectividad del modelo DCF y del CAPM en períodos

de crisis financieras, como la de Argentina en el 2001-2002, se calculó el valor de

las dos empresas más representativas del mercado de capitales de Argentina en

ese período, Pérez Companc SA y Telecom Argentina Stet-France Telecom SA.

Estas empresas representaron en promedio, en el período 2000-2004, el 33% de

la composición del Índice Merval y el 27% del volumen total de negociación de la

bolsa.

Pérez Companc SA, fue una empresa dedicada a la exploración y producción de

petróleo y gas, a la refinación de petróleo, a la petroquímica, a la generación,

transmisión y distribución de electricidad y a la comercialización y EL transporte de

hidro carburantes en Latinoamérica.

Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, es una de las principales empresas

de telecomunicaciones de Argentina y es una operadora integral de servicios de

telecomunicaciones, brindando telefonía básica, servicios de telefonía celular y

acceso a Internet.

IV.1. Metodología propuesta

Se calcularon dos valores por cada empresa al 31 de diciembre del 2001,

utilizando dos tasas de descuentos diferentes. La primera, sobre la base del

rendimiento patrimonial que surgió de aplicar el modelo CAPM y la otra, aplicando

el CAPM más una tasa del riesgo país.

337

El procedimiento para obtener el valor final fue el siguiente: en primer lugar, se

obtuvieron los flujos de caja operativos de la empresa y su proyección; luego, se

calculó el valor residual de la misma y por último, y para obtener el valor presente

de estos flujos, se los descontó utilizando las dos diferentes tasas mencionadas.

Cuatro elementos se considerarán para estimar el valor de la empresa con el

modelo DCF:

- Flujos de caja operativos proyectados

- Período de proyección

- Valor residual

- Tasas de descuento (costo del capital)

La fórmula que se utilizó para el descuento de los flujos de caja, o DCF, fue la que

Brealey y Myers (2000, p. 36) describen a continuación:

∑

En donde: n: período de proyección CFt: flujos de caja operativos proyectados r: tasa de descuento o costo de capital

Flujos de caja operativos proyectados

Para realizar la proyección de los flujos se utilizó información de los últimos tres

estados contables de las empresas, anteriores a la fecha de valuación. También,

338

se tomaron en cuenta las condiciones imperantes de la economía del país y las

circunstancias especiales de la empresa y de la industria.

Para el cálculo del flujo de caja operativo se utilizó el modelo de “Flujo de Caja de

la Empresa” desarrollado por Damodaran (1996). Este es el modelo más

renombrado y utilizado por el mercado profesional y consta de los siguientes

pasos:

+ EBIT (1 – tasa impositiva efectiva)


- Gastos de capital



Para el autor, no es necesario estimar el beneficio fiscal del pago de los intereses,

ya que el mismo estará reflejado en la WACC. También, explica que los flujos de

caja incorporan la inflación esperada, por lo tanto, son nominales y deben de estar

descontados a una tasa nominal.

En cuanto a la tasa de crecimiento de los flujos, Copelan et al (1996) mencionan

que, al largo plazo, pocas empresas pueden crecer más que la economía en

promedio. La mejor estimación de la tasa de crecimiento sería la tasa esperada,

de largo plazo, del consumo de productos industriales adicionada a la tasa de

inflación esperada. Por otro lado, Damodaran (1996), habla del crecimiento

moderado, y dice que este ocurre cuando las empresas crecen a una tasa

moderadamente mayor que la tasa nominal de crecimiento de la economía.

Para este modelo se tomó como tasa de crecimiento de los ingresos el promedio

de crecimiento de la industria, en la que se encuentre la empresa a valuar, de los

339

últimos cinco años, anteriores a la fecha de valuación. Los costos variables

mantuvieron una tasa de crecimiento marginal constante.

Tanto los costos fijos como las inversiones de capital se mantendrán constantes,

por lo que, se estima podrán absorber el crecimiento de las ventas durante el


En cuanto al capital de trabajo, se estimaron y aplicaron los días promedios de las

cuentas a pagar y a cobrar de los últimos tres años. El inventario final se mantuvo

constante.

Período de proyección

Para Copelan et al (1996) el período de proyección debería de ser el número de

años necesarios hasta el momento en que la empresa alcanza su estabilidad. Es

decir, hasta el momento en que obtiene una tasa de rendimiento estable por sus

antiguas y nuevas inversiones de capital. Si surgieran dudas sobre cuantos años

utilizar en la proyección, los autores recomiendan no menos de siete años.

En la práctica, el período de proyección suele comprender de tres a diez años. A

partir de este período comenzaría uno de estabilidad y de tiempo ilimitado, que se

utiliza para calcular el valor residual de la empresa.

En esta investigación se utilizó como período de proyección siete años.

Valor residual

Para Damodaran (1996), cuando se realiza una valuación de un activo con una

vida útil infinita se requiere estimar el valor residual del activo después del período

de proyección. Este valor es, usualmente, una parte muy importante del valor total

340

del activo, por lo cual, su estimación, es una de las actividades esenciales en el

proceso de valuación.

En el caso de esta investigación se estimó que, luego del período de proyección,

no había crecimiento y las inversiones de capital serían iguales a las

depreciaciones del año, por lo tanto, se utilizó la fórmula de perpetuidad:

En donde: FCFt+1 = flujo de caja del primer año después del período regular de proyección WACC = promedio ponderado del costo de capital o weighted average cost of capital

Tasas de descuento (costo del capital)

La tasa de descuento a utilizar fue la WACC que representa el costo promedio

ponderado de las fuentes de financiamiento:

[ ]

En donde: D: deuda V: capital + deuda T: tasa efectiva de impuesto a las rentas E: capital kd: costo de la deuda ke: rendimiento esperado del capital o patrimonio

En la investigación, al igual que Fernández (2002, p. 387), se aplicó el supuesto

de que el valor de libro del saldo impago del capital, de las deudas financieras, fue

igual a su valor de mercado, por lo que, el costo de la deuda (kd) fue igual a la tasa

341

efectiva anual de interés pagada por estas deudas. Además, el costo de la deuda

se mantuvo constante a lo largo del período de proyección.

Para calcular el rendimiento patrimonial esperado (ke) se utilizó el modelo CAPM.

Como se vio anteriormente este modelo es el más utilizado para calcular el

rendimiento patrimonial. También, fue desarrollado sobre la base de supuestos

que definen a los mercados perfectos y para inversionistas bien diversificados. Por

lo que, a pesar de las adaptaciones analizadas en el Capítulo II, los modelos que

se utilizaron fueron el CAPM Global y el CAPM Global más una prima por el riesgo

país23, como así lo explica Sabal (2001):

La mayoría de los profesionales están convencidos de que los países emergentes son

intrínsecamente riesgosos. Por lo que, debe de esperarse un mayor rendimiento para las

inversiones en estas regiones, para contabilizar el “Riesgo País”. Esto se materializa en la

mayoría de las valuaciones agregando una tasa diferencial llamada “Premio del Riesgo

País” correspondiente a la tasa de una inversión equivalente en un mercado desarrollado.

La mayoría de los modelos prácticos están basados en el CAPM… El más popular es

probablemente la siguiente adaptación del CAPM:

( ) [ ]

Donde,

E(Ri,x) es el rendimiento esperado (tasa de descuento) de un proyecto i [activo] en un país

x.

Rf es la tasa de libre riesgo (usualmente el rendimiento de un bono de EEUU de largo

plazo).

βi es la beta de una inversión similar en un país desarrollado (usualmente de EEUU).

E(RM) es el rendimiento esperado de una cartera del mercado (usualmente el S&P 500 o el

índice de un mercado de acciones global como el MSCI – Morgan Stanley Composite

Index).

CRx es la prima por riesgo del país x (usualmente la diferencia de un bono a largo plazo

emitido por el país x en US$ sobre un bono de EEUU a largo plazo).

23

Con solo un cambio, se utilizará, en los dos modelos, una beta sobre un índice local en vez de uno global, con la intención de tomar en cuenta la volatilidad local de la empresa.

342

Se puede decir que hay tantas variantes del modelo como de analistas. Lo que tienen en

común todas estas variaciones es la estimación de la tasa de descuento usando al CAPM

como modelo base y luego, el incremento de la tasa de rendimiento esperada resultante

con algún tipo de medida del riesgo país. (p. 3)

Para este modelo se estimó una estructura de capital estándar, u óptima, que se

mantuvo constante a lo largo del período de proyección, como sugiere Copeland

et al (1996, p. 249). Para lo cual, se realizó la distribución total de los resultados

de cada ejercicio.

Como tasa de libre riesgo global, se utilizó un bono del tesoro estadounidense de

largo plazo (T-Note), a la fecha de la valuación. En cuanto a la prima por el riesgo

país, se utilizó el promedio anual entre la cotización diferencial de los bonos Brady

FRB argentinos, emitidos en dólares, y un bono del Tesoro de los EEUU de

madurez comparable. Esta diferencia, luego, se sumó a la tasa de libre riesgo

global para obtener la tasa de libre riesgo local. Como prima por el riesgo del

mercado global se utilizó, al igual que varios autores, un 5.5 por ciento24.

IV.2. Valuación de empresas con la metodología tradicional

Para facilitar la demostración práctica del modelo, se realizaron ajustes,

estimaciones y/o inferencias, tanto de los datos reales como de los proyectados,

de la información financiera y de las variables utilizadas de las empresas a valuar.

24

Se sugiere analizar los trabajos y conclusiones realizadas por Fernández, sobre las primas de mercado, en el 2007 y 2010.

343

Evolución de la economía del país en el período 1996-2001 y de las

industrias de las empresas a valuar

La economía Argentina tuvo en el período 1996-2001 un crecimiento promedio

general del 0.7%. El PIB específico de la industria manufacturera y de suministro

de electricidad, gas y agua una caída promedio del 0.7% y el PIB de la industria

del transporte, almacenamiento y comunicaciones un crecimiento promedio del

3.2%, en el mismo período. En este período, también, se registró una tasa

promedio deflacionaria del nivel general de precios del 0.6% anual.

Tabla IV.1. PIB total de Argentina y de industrias específicas (millones de pesos25

, base 1993)

CONCEPTO 1996 1997 1998 1999 2000 2001 PROMEDIO

PIB Total 256,626 277,441 288,123 278,369 276,173 263,997

8.1% 3.9% -3.4% -0.8% -4.4% 0.7%

PIB Transporte, almacenamiento y comunicaciones

19,350 21,519 23,425 23,121 23,522 22,446

11.2% 8.9% -1.3% 1.7% -4.6% 3.2%

PIB Industria manufacturera, suministro de electricidad, gas y agua

50,248 54,790 56,160 52,472 51,181 48,034

9.0% 2.5% -6.6% -2.5% -6.1% -0.7%

Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas Públicas de Argentina

La evolución industrial de las empresas energéticas se puede medir utilizando las

ventas totales de sus productos en el mercado local. Las ventas de esta industria

tuvieron un crecimiento promedio anual del 2.9% entre el año 1996 y el año 2001.

25

Todos los montos de este capítulo son en pesos argentinos.

344

Tabla IV.2. Ventas totales al mercado de petróleo, derivados del petróleo,

combustibles y gas de Argentina (toneladas) y variación anual

1996 1997 1998 1999 2000 2001

3,520,917 3,824,306 4,382,835 3,990,816 3,562,814 3,955,089

8.6% 14.6% -8.9% -10.7% 11.0%

Fuente: Secretaría de Energía de Argentina

El 90% del mercado de telecomunicaciones en Argentina está concentrado en dos

grandes empresas, Telecom Argentina y Telefónica Argentina, la primera tiene sus

operaciones en el norte del país y la segunda en el sur. El total de las ventas de

las dos empresas en el período 1996-2001 se muestra en la siguiente tabla, el

crecimiento promedio anual fue del 16.4 por ciento.

Tabla IV.3. Total de ventas de Telecom Argentina y Telefónica Argentina

(millones de pesos) y variación anual

1996* 1997 1998 1999 2000 2001

4,514 5,032 5,677 8,840 9,366 8,994

11.5% 12.8% 55.7% 6.0% -4.0% * Telecom Argentina estimado

Fuente: Telecom Argentina y Telefónica Argentina

Cálculo del rendimiento patrimonial esperado

Como se mencionó anteriormente, ambas tasas se calcularon mediante la

aplicación del modelo CAPM Global y el CAPM Global más una prima por el riesgo

país. Para lo cual, se utilizaron los siguientes datos: como tasa de libre riesgo,

5.07% (T-Note al 31/12/2001, según datos del Departamento del Tesoro de

EEUU), como premio por el riesgo país, 26.76%, según datos del Anuario 2001,

publicado por el Instituto Argentino de Mercados de Capitales y como betas

345

históricas, las que utilizó Pereiro (2002) en su trabajo, es decir, para Pérez

Companc 0.92 y para Telecom Argentina 0.918.

Valuación de Pérez Companc SA

Como tasa de crecimiento de los ingresos se aplicó el porcentaje de crecimiento

promedio de la industria, es decir, un 2.9% anual, con estabilidad de precios. Los

costos directos representaron el 55.7% promedio anual de los ingresos, en

relación al promedio de los últimos tres años. Se aplicó una tasa efectiva de

interés de la deuda financiera del 9% anual y una tasa efectiva del impuesto sobre

la renta del 22% anual. Como tasas de descuento se utilizó, en el primer caso, el

9.04% y en el segundo caso, el 26.68% anual.

Las siguientes tablas fueron elaboradas de acuerdo a la metodología explicada en

este capítulo y a la información y datos mencionados anteriormente, y muestran,

de la empresa, el estado de resultados proyectado hasta el 2008, el estado de

situación patrimonial proyectado hasta el 2008, el flujo de caja operativo

proyectado hasta el 2008 y las dos valuaciones al 31 de diciembre del 2001, con

las dos tasas calculadas.

346

Tabla IV.4. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA (millones de pesos)

CUENTAS REALES ESTIMADOS

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 VENTAS 1,273 1,449 1,654 1,702 1,751 1,802 1,854 1,908 1,963 2,020

Costos directos -740 -784 -907 -948 -975 -1,004 -1,033 -1,063 -1,093 -1,125

Utilidad Bruta 533 665 747 754 776 799 822 846 870 895

Costos Fijos -172 -175 -230 -230 -230 -230 -230 -230 -230 -230

Depreciación -194 -218 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244

Otros operativos 148 124 99 0 0 0 0 0 0 0

Utilidad operativa (EBIT) 315 396 372 280 302 325 348 372 396 421

Intereses -164 -149 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137

Otros no operativos 285 46 -70 0 0 0 0 0 0 0

Utilidad antes de impuestos (EBT) 436 293 165 143 165 188 211 235 259 284

Impuestos -103 -19 -61 -32 -37 -42 -47 -52 -58 -64

Otros 5 -7 -6 0 0 0 0 0 0 0

Utilidad neta 338 267 98 111 128 146 164 182 201 221

Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias

347

Tabla IV.5. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA (millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 ACTIVO 5,033 5,487 6,179 6,246 6,254 6,262 6,271 6,279 6,288 6,298

Total activo corriente 1,042 1,071 1,302 1,613 1,865 2,117 2,370 2,622 2,875 3,129

Caja 254 274 580 732 963 1,193 1,424 1,653 1,883 2,112

Inventarios 147 170 156 156 156 156 156 156 156 156

Cuentas por cobrar 641 627 566 725 746 768 790 813 837 861

Total activo fijo 3,991 4,416 4,877 4,633 4,389 4,145 3,901 3,657 3,413 3,169

Bienes 4,223 4,770 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574

Depreciación 194 218 244 244 244 244 244 244 244 244

Depreciación acumulada 1,368 1,562 1,780 2,024 2,268 2,512 2,756 3,000 3,244 3,488

Otros fijos 1,330 1,426 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327

PASIVO 2,460 2,779 3,373 3,329 3,337 3,345 3,354 3,362 3,371 3,381

Total pasivo corriente 644 1,129 1,856 1,812 1,820 1,828 1,837 1,845 1,854 1,864

Cuentas por pagar 180 249 318 274 282 290 299 307 316 326

Otros corrientes 464 880 1538 1538 1538 1538 1538 1538 1538 1538

Deuda financiera 1,816 1,650 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517

CAPITAL 2,573 2,708 2,806 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917


348

Tabla IV.6. Flujo de caja operativo proyectado de Pérez Companc SA (millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 EBIT (1 - T) 370 234 218 235 252 270 288 308 327

Depreciación 218 244 244 244 244 244 244 244 244

Diferencia capital de trabajo 476 802 -203 -13 -13 -14 -14 -15 -15

Diferencia inversión en capital -643 -705 0 0 0 0 0 0 0

FFO 421 575 258 465 483 500 518 537 556


Tabla IV.7. Valuación de Pérez Companc SA, utilizando el CAPM Global (millones de pesos)

VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Estimación de la WACC 9.04% 9.04% 9.04% 9.04% 9.04% 9.04% 9.04%

kd (1 - T) 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0%

Deuda 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517

Ke 10.1% 10.1% 10.1% 10.1% 10.1% 10.1% 10.1%

Capital 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917

FFO 258 465 483 500 518 537 556

Valor residual 6,148

Valor calculado 5,667 5,921 5,991 6,050 6,097 6,130 6,148


349

Tabla IV.8. Valuación de Pérez Companc SA, utilizando el CAPM Global con una prima por el riesgo país (millones de pesos)

VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008


kd (1 - T) 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0%

Deuda 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517

ke 36.9% 36.9% 36.9% 36.9% 36.9% 36.9% 36.9%

Capital 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917 2,917

FFO 258 465 483 500 518 537 556


Valor calculado 1,719 1,919 1,965 2,007 2,043 2,069 2,084


350

Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA

Como tasa de crecimiento de los ingresos se aplicó el porcentaje de crecimiento

promedio de la industria, pero con un factor de normalización en el año 1999, ya

que se estima un crecimiento inusual durante este año. La tasa que se utilizó fue

del 7.7% anual, con estabilidad de precios. Los costos directos representaron el

48.5% promedio anual de los ingresos, en relación al promedio de los últimos tres

años. Se aplicó una tasa efectiva de interés de la deuda financiera del 12.6%

anual y una tasa efectiva del impuesto sobre la renta del 43% anual. Como tasas

de descuento se utilizaron, en el primer caso, el 8.66% y en el segundo caso, el

22.33% anual.



de la empresa, el estado de resultados proyectado hasta el 2008, el estado de

situación patrimonial proyectado hasta el 2008, el flujo de caja operativo

proyectado hasta el 2008 y las dos valuaciones al 31 de diciembre del 2001, con

las dos tasas calculadas.

351

Tabla IV.9. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA (millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 VENTAS 3,179 3,214 3,049 3,284 3,537 3,809 4,102 4,418 4,758 5,125

Costos directos -1,569 -1,521 -1,488 -1,592 -1,715 -1,847 -1,989 -2,142 -2,307 -2,485

Utilidad Bruta 1,610 1,693 1,561 1,691 1,822 1,962 2,113 2,276 2,451 2,640

Costos Fijos -192 -365 -319 -319 -319 -319 -319 -319 -319 -319

Depreciación -697 -779 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830

Utilidad operativa (EBIT) 721 549 412 542 673 813 964 1,127 1,302 1,491

Intereses -269 -295 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304


Utilidad antes de impuestos (EBT) 469 275 98 238 369 509 660 823 998 1,187

Impuestos -174 -110 -51 -103 -159 -219 -284 -354 -430 -511

Otros 3 1 0 0 0 0 0 0 0 0

Utilidad neta 298 166 47 136 210 290 376 469 568 676


352

Tabla IV.10. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA (millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 ACTIVO 7,043 7,157 6,626 6,966 7,019 7,077 7,139 7,206 7,278 7,355


Caja 356 342 210 1,216 2,034 2,852 3,669 4,485 5,299 6,113

Inventarios 39 86 22 22 22 22 22 22 22 22

Cuentas por cobrar 877 871 678 842 907 977 1,052 1,133 1,220 1,314


Total activo fijo 5,653 5,735 5,420 4,590 3,760 2,930 2,100 1,270 440 -390

Bienes 9,166 10,076 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537

Depreciación 697 779 830 830 830 830 830 830 830 830


Otros fijos 110 61 115 115 115 115 115 115 115 115

PASIVO 4,525 4,609 4,244 4,448 4,501 4,559 4,621 4,688 4,760 4,837

Total pasivo corriente 2,053 1,738 1,825 2,029 2,082 2,140 2,202 2,269 2,341 2,418

Cuentas por pagar 650 878 491 695 748 806 868 935 1,007 1,084



CAPITAL 2,518 2,548 2,382 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518


353

Tabla IV.11. Flujo de caja operativo proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA (millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 EBIT (1 - T) 329 198 309 383 463 549 642 742 849

Depreciación 779 830 830 830 830 830 830 830 830

Diferencia capital de trabajo -361 171 40 -11 -12 -13 -14 -15 -16


FFO -114 684 1,179 1,202 1,281 1,366 1,458 1,556 1,663


Tabla IV.12. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, utilizando el CAPM Global (millones de pesos)

VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008


kd (1 - T) 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2%

Deuda 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419

Ke 10.1% 10.1% 10.1% 10.1% 10.1% 10.1% 10.1%

Capital 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518

FFO 1,179 1,202 1,281 1,366 1,458 1,556 1,663


Valor calculado 17,657 18,007 18,364 18,673 18,924 19,105 19,203


354

Tabla IV.13. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, utilizando el CAPM Global con una prima por el riesgo país

(millones de pesos)

VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008


kd (1 - T) 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2%

Deuda 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419

ke 36.9% 36.9% 36.9% 36.9% 36.9% 36.9% 36.9%

Capital 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518

FFO 1,179 1,202 1,281 1,366 1,458 1,556 1,663


Valor calculado 6,296 6,522 6,777 7,009 7,208 7,360 7,447


355

Análisis de resultados

Como se observa en las siguientes tablas y gráficos, se muestra una dispersión

importante entre los valores calculados con las distintas tasas, de cada una de las

empresas. En el caso de Pérez Companc, se observa, una variación absoluta

promedio de 4,028 millones y una dispersión promedio del 205%. Esta dispersión

es el resultado de dividir los valores calculados con el riesgo país y sin el riesgo

país.

Tabla IV.14. Variaciones absolutas y relativas de los valores calculados de Pérez Companc, con las

diferentes tasas (millones de pesos)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 PROMEDIO

Valores sin RP* 5,667 5,921 5,991 6,050 6,097 6,130 6,148 6,001

Valores con RP 1,719 1,919 1,965 2,007 2,043 2,069 2,084 1,972

Variación absoluta 3,948 4,002 4,025 4,043 4,055 4,061 4,064 4,028

Variación relativa 230% 209% 205% 201% 199% 196% 195% 205% * Riesgo País Fuente: creación propia


230%

209% 205%

201%

199% 196%

195%

170%

180%

190%

200%

210%

220%

230%

240%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Figura. IV.1. Evolución de los porcentajes de variación de los valores calculados de Pérez Companc, con las diferentes tasas

356

En el caso de Telecom Argentina, se observa, una variación absoluta promedio de

11,616 millones y una dispersión promedio del 168%. Es importante aclarar que

las variaciones observadas entre los valores de las empresas, surgen de las

variables particulares de cada una de ellas y no por las tasas de descuento que se

utilizaron en los cálculos.

Tabla IV.15. Variaciones absolutas y relativas de los valores calculados de Telecom Argentina, con las

diferentes tasas (millones de pesos)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 PROMEDIO

Valores sin RP* 17,657 18,007 18,364 18,673 18,924 19,105 19,203 18,562

Valores con RP 6,296 6,522 6,777 7,009 7,208 7,360 7,447 6,946


Variación relativa 180% 176% 171% 166% 163% 160% 158% 168% * Riesgo País Fuente: creación propia


180%

176% 171%

166%

163%

160% 158%

150%

155%

160%

165%

170%

175%

180%

185%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Figura. IV.2. Evolución de los porcentajes de variación de los valores calculados de Telecom Argentina, con las diferentes tasas

357

En las dos empresas, la dispersión disminuyó a medida que los valores se

acercaron al valor residual de cada una de ellas. Por otro lado, si bien, las

magnitudes de las dispersiones se explican, fundamentalmente, por la suma del

riesgo país a la tasa de rendimiento patrimonial. También, estas dispersiones

pudieran haberse explicado, entre otras razones, porque no se realizaron ajustes a

los flujos, que tengan que ver con los riesgos no sistemáticos; porque, no se tomó

en cuenta el supuesto de racionalidad financiera en la administración de las

empresas y por último, porque no se utilizaron tasas de descuento acordes a los

períodos de crisis financieras.

En el siguiente capítulo se presentan las entrevistas, sobre la metodología de

valuación, y otros puntos, a académicos y profesionales del ámbito financiero, que

contribuyeron al desarrollo del modelo para períodos de crisis financiera.

358

CAPÍTULO V. TRABAJO DE CAMPO

Como parte del proceso de construcción del modelo DCF para períodos de crisis

financieras y con la intención de fortalecer su base teórica y empírica, se

realizaron entrevistas estructuradas sobre la metodología de valuación, y otros

temas, a académicos y profesionales del campo financiero. Para lo cual, a

continuación, se realizaron las siguientes acciones: estructuración de la entrevista,

validación de la entrevista, aplicación de la entrevista definitiva y el análisis y la

discusión de la información obtenida.

V.1. Operacionalización de variables y construcción de ítems de la entrevista

estructurada

La entrevista tuvo como objetivo recabar la opinión, de destacados académicos y

profesionales del mundo financiero, para apoyar al desarrollo del modelo de

valuación. Esta se diseñó sobre la base de cuatro puntos fundamentales:

metodología de valuación, riesgos, flujos proyectados y tasa de descuento.

Por lo que, se dividió en cuatro partes, con dos preguntas abiertas en cada una de

ellas, es decir, un total de ocho preguntas. Cada parte tuvo su categoría e

indicador particular, la primer categoría fue la metodología de valuación y su

indicador fue el modelo de valuación; la segunda, fue riesgos y su indicador fue el

ajustes por riesgo; la tercera, fue el flujo proyectados y su indicador fue el flujos de

caja operativos proyectados y la última, fue la tasa de descuento y su indicador fue

la tasa de descuento patrimonial.

A continuación se presentan las cuatro tablas que reflejan los ítems y criterios

sobre los cuales se diseñó la entrevista estructurada, a saber:

359

Tabla V.1. Preguntas sobre la metodología de valuación

Categoría Indicador Ítem Criterio

Metodología de valuación

Modelo de valuación 1.- ¿Qué metodología de valuación (DCF, relativos, opciones) sería la más adecuada para valuar intrínsecamente las empresas, cotizantes de un mercado de valores, en períodos de crisis financiera?

1. Se utiliza el modelo DCF

2. Se utiliza otro modelo

2.- ¿En su opinión, es conceptualmente correcto valuar empresas con el modelo DCF, entendiendo a este modelo como la proyección de datos históricos y el descuento de la caja estimada a una tasa de descuento, en períodos específicos de crisis financieras tanto en mercados emergentes como en mercados desarrollados?

1. Correcto 2. Incorrecto


360

Tabla V.2. Preguntas sobre riesgos


Riesgos Ajustes por riesgos 3.- ¿Qué postura debería tomar un analista valuador, no inversor, ante la determinación del valor intrínseco de la empresa con respecto al riesgo, en un período de crisis financiera, como el de Argentina 2001-2002?

1. Neutra 2. Activa

4.- ¿Este riesgo se debe de incorporar a la estimación de los flujos de la empresa o en la tasa de descuento?

1. Incorporar a los flujos 2. Incorporar a la tasa 3. Incorporar en ambas 4. No incorporar


Tabla V.3. Preguntas sobre flujos proyectados


Flujos proyectados Flujos de caja operativos proyectados

5.- ¿Qué tipos de ajuste realizaría a los flujos de fondos de la empresa en estos períodos?

1. Por riesgos sistemáticos 2. Por riesgos no sistemáticos 3. Ambos

6.- ¿Qué período de estimación, o cantidad de años de proyección, utilizaría en la valuación?

1. De 1 a 5 años 2. De 5 a 10 años 3. No especifica


361

Tabla V.4. Preguntas sobre tasa de descuento patrimonial


Tasa de descuento Tasa de descuento patrimonial

7.- ¿En su opinión, es conceptualmente correcto utilizar, para calcular el rendimiento esperado del capital o patrimonio, el modelo CAPM tradicional u original (sin ajustes ni adaptaciones), en períodos específicos de crisis financieras tanto en mercados emergentes como en mercados desarrollados?

1. Correcto 2. Incorrecto

8.- ¿Qué modelo utilizaría, o qué ajustes realizaría, para determinar el rendimiento esperado del capital o patrimonio en estos períodos?

1. El CAPM 2. El CAPM con ajustes 3. Otro modelo


V.2. Construcción del instrumento de medición

Para recabar la información se realizaron entrevistas autodeterminadas e

individuales, por medio de correo electrónico y también, entrevistas individuales

por teléfono. Como se mencionó, las mismas fueron estructuradas en cuatro

partes, con dos preguntas abiertas en cada una de ellas, es decir, un total de ocho

preguntas. Como explica Méndez Álvarez (2010) la idea de realizar una entrevista

con preguntas abiertas es para obtener las apreciaciones personales de los

entrevistados acerca del tema sobre el cual se pretende obtener información, pero

sin un límite específico sobre el volumen de la misma.

362

V.3. Validación de la entrevista

Con el objeto de contar con un instrumento confiable, que permitiera recabar

información relevante para el objetivo de esta investigación, se piloteó la entrevista

entre académicos relacionados al área financiera.

Para lo cual, se configuró una lista de catorce preguntas tentativas, relacionadas

con el proceso de valuación de empresas y de acuerdo a la estructura antes

mencionada. Estas se entregaron a dos profesores del área financiera del Instituto

Tecnológico de Monterrey, Campus Morelia, y de acuerdo a las respuestas

obtenidas y al análisis de las mismas, se desecharon las preguntas irrelevantes,

se mejoró la redacción y se clarificó y precisó el sentido de algunas de ellas,

logrando obtener la lista definitiva de preguntas, mostradas anteriormente.

V.4. Aplicación de la entrevista definitiva

La aplicación de la entrevista no se realizó sobre la base de una muestra al azar,

sino que fue predeterminada en un 100%. Se realizaron cuatro entrevistas en

México, a través de correos electrónicos, dos a académicos de reconocida

experiencia en el área de valuación, uno en la ciudad de Morelia y el otro, en la

ciudad de Querétaro y dos, a profesionales con importante experiencia en los

mercados de capitales, uno localizado en la ciudad de Morelia y el otro en la

Ciudad de México. También, se realizaron dos entrevistas telefónicas en

Argentina, una a un académico con especialidad en el área de valuación y la otra,

a un profesional del mercado de capitales, ambos localizados en la ciudad de

Buenos Aires. Todas las entrevistas se realizaron entre septiembre del 2011 y

marzo del 2012.

363

V.5. Análisis y discusión de resultados

De la primera y segunda pregunta surgieron, en resumen, cinco respuestas en

donde se afirmó que era correcto utilizar el modelo de descuentos de flujos de

fondos. En cuatro de ellas, se mencionó que se debía de realizar adaptaciones o

ajustes al modelo en mercados emergentes o para períodos de crisis financiera.

En la respuesta restante se sugirió utilizar otros modelos, como múltiplos y

opciones, pero, también, con las adaptaciones o ajustes correspondientes.

Estas respuestas tuvieron directa relación con las investigaciones realizadas por

Bruner et al (1998) en Estados Unidos y las de Pereiro y Galli (2000) en Argentina,

en donde se comprobó que el 90% de las empresas americanas y el 89% de las

argentinas utilizaban el modelo DCF como la herramienta principal de valuación,

así como el 10% de los analistas financieros estadounidenses y el 73% de los

argentinos.

También, se señaló los ajustes que se deberían de realizar al modelo DCF para

ser utilizado en mercados emergentes, toda vez que este modelo fue diseñado

para ser utilizado, principalmente, en mercados estables y desarrollados. Como se

mencionó, algunos autores, como Estrada (2000), Fernández (2002), Pereiro

(2002) y Mongrut (2006) sostienen esta conclusión, ya que entienden, que este

modelo aplicado en mercados emergentes puede llegar a originar resultados

distorsionados.

En la tercer y cuarta pregunta, la mayoría de los entrevistados mencionó que el

analista valuador debería tener una postura conservadora, es decir neutra.

También, que se debería calcular el valor fundamental de la empresa y considerar

los riesgos propios en cada escenario. En cuanto a la incorporación de los riesgos,

algunos encuestados sugirieron incorporar éstos directamente a la tasa de

descuento, otros, incorporarlos en el flujo y en la tasa de descuentos y sólo uno,

que se los debería incorporar tanto en el flujo como en el valor final de la empresa.

364

Este último punto trata sobre la discusión, por cierto intensa, entre los distintos

autores, sobre cuál debería ser el lugar indicado para realizar los ajustes por los

distintos riesgos, es decir, en los flujos, en las tasas o en ambos. Por ejemplo,

para James y Koller (2000), los riesgos derivados de los mercados emergentes se

pueden incorporar tanto en el flujo de la caja como en la tasa de descuento. Para

Sabal (2001), se debería incorporar todo el riesgo no sistemático en el flujo de caja

y la parte sistemática, en la tasa de descuento. Por último, para Pereiro (2002), el

ajuste por el riesgo país es indispensable cuando se valúan empresas en

mercados emergentes y recomienda realizarlos directamente a los flujos de caja.

De la quinta pregunta se desprende que cuatro de los entrevistados sugirieron

realizar ajustes tanto por los riesgos sistemáticos como por los no sistemáticos y

dos de ellos sólo por los riesgos sistemáticos. En cuanto a la sexta pregunta, la

gran mayoría sugirió proyectar los flujos durante períodos cortos, es decir de 1 a 5

años.

Sobre este punto, las recomendaciones de los encuestados tienen que ver, de

cierta forma, con lo que habitualmente se utiliza en la práctica, es decir, de tres a

diez años. No obstante, se entiende que este período debería de coincidir, como lo

indica Copelan et al (1996), con el número de años necesarios hasta el momento

en que la empresa alcanza su estabilidad. Por lo que, si existieran dudas sobre

cuantos años utilizar, los autores recomienda usar no menos de siete años.

En la séptima pregunta, cinco entrevistados respondieron que era incorrecto

utilizar el modelo CAPM para calcular el costo patrimonial esperado, ya que sus

supuestos son muy restrictivos. Finalmente, en la última pregunta, y en relación a

la anterior, la gran mayoría opinó que utilizaría, para calcular el costo patrimonial

esperado, un modelo particular, es decir, creado específicamente para cada

valuación de acuerdo a sus circunstancias.

Este último tema, es uno de los más controversiales de los temas tratados en la

entrevista, ya que existe una gran diversidad de opiniones, en el ambiente

365

académico, sobre cuál de los modelos utilizados, para determinar el valor

patrimonial, debería ser el más indicado, o de mejor base teórica. Ya se mencionó,

que varios autores consideran, no sólo al modelo DCF, sino también al CAPM,

como un modelo diseñado para mercados estables y desarrollados y que el mismo

aplicado en mercados emergentes pude llegar a originar resultados

distorsionados.

V.6. Aportación a la construcción del modelo

Los datos recabados de las entrevista se utilizaron en la elaboración del modelo

para los períodos de crisis financieras. Las respuestas de la primer y segunda

pregunta, sirvieron para confirmar que el modelo con mayor solidez teórica para

valuar empresas era el DCF y que se deberían hacer ajustes para períodos de

crisis financieras. La respuesta de la tercera pregunta sirvió para apoyar la

decisión de realizar una valuación desde un punto de vista neutro. Con la

información surgida de la quinta, se apoyó la idea de reconocer los riesgos, tanto

del mercado como de la empresa. Con las últimas dos preguntas, se confirmó la

utilización de dos tasas de descuento específicas para los distintos períodos.

En el siguiente capítulo se desarrolla el modelo de valuación para períodos de

crisis financieras y se realiza su aplicación práctica, en dos empresas

representativas del mercado financiero argentino.

366

CAPÍTULO VI. PROPUESTA DE MODELO DE VALUACIÓN A PARTIR DEL

MODELO DCF PARA PERÍODOS DE CRISIS FINANCIERA

El modelo para períodos de crisis (modelo), es esencialmente práctico y está

orientado al mundo profesional con el fin de ser una herramienta para el análisis y

la toma de decisiones financieras. Con este modelo se podrá obtener valores

referenciales de las empresas que sirvan, entre otros usos, como una medida

comparativa o como un indicador de desempeño. Este modelo se construyó, en un

principio, con la idea de ser aplicado, o probado, en empresas cotizantes del

mercado de capitales argentino durante períodos de crisis financiera, pero, por su

estructura fundamental, permite ser utilizado en diferentes empresas y mercados

que sufran crisis similares.

En el Capítulo I, y especialmente en el II, analizamos las opiniones de destacados

académicos sobre la aplicación del modelo DCF en mercados emergentes. A partir

de estas opiniones, se llegó a la conclusión de que el modelo necesita ser

ajustado para poder ser adaptado a las circunstancias especiales de los mercados

emergentes, con el objetivo elemental de evitar resultados imprecisos.

También, en el Capítulo III, realizamos la evaluación de los modelos DCF y CAPM

tradicionales en períodos de crisis financiera, cuyos resultados demostraron

objetivamente una gran dispersión entre los valores calculados de las empresas

seleccionadas.

Por otro lado, el Capítulo V, muestra el desarrollo y las conclusiones de las

entrevistas que se realizaron a importantes académicos y profesionales del ámbito

financiero, en México y Argentina, con el objetivo de obtener sus opiniones sobre

el proceso de valuación de empresas en períodos de crisis financiera. En

resumen, se pudo concluir que la mayoría de ellos recomiendan, por un lado,

como modelo de valuación, los modelos de descuentos de flujos y por otro, que

estos modelos se deben de ajustar para ser utilizados en mercados emergentes y

durante períodos de crisis financiera.

367

Con toda esta información se desarrolló el modelo de valuación, para períodos de

crisis financiera, que cuenta con las siguientes características fundamentales:

- Se estima el valor intrínseco de la empresa pública, desde el punto de vista de

un analista independiente.

- Se utiliza como unidad monetaria la moneda del país.

- Se diseñan tres escenarios, el optimista, el neutro y el pesimista.

- Se reconocen los riesgos propios de la empresa y del mercado en general.

- Se introduce un período de transición, o normalización, de los flujos, específico

para cada escenario, durante el período de duración de la crisis financiera.

- Se supone la racionalidad financiera en la administración de la empresa.

- Se realizan ajustes a los flujos generados por la empresa.

- Se utiliza una tasa de descuento específica para el período de transición y otra

para el resto de la proyección.

Valor de la empresa

Fernández (2002) explica que el valor de una empresa es distinto para cada

comprador y vendedor. El valor no debe de confundirse con el precio de compra o

venta de la empresa, que es la cantidad, o monto de dinero, en el que estarán de

acuerdo tanto el vendedor como el comprador.

Pereiro (2002) habla de distintos valores y explica, entre otros, al valor intrínseco y

extrínseco de una empresa. El primero, también llamado fundamental, dice que lo

puede calcular un analista profesional. Es una opinión sobre el futuro financiero de

la empresa a la que se llega utilizando técnicas cuantitativas o cualitativas, como

368

el DCF. Se entiende, como valor intrínseco, al valor verdadero o valor real de la

empresa, en éste, el flujo de caja debe de ser elaborado y luego descontado a una

tasa que represente el costo total del capital. El valor extrínseco, o de mercado, a

diferencia del anterior, está dado por el mercado y determinado por la fuerza de la

oferta y de la demanda que se de en éste, es decir, se llega a un precio de

equilibrio.

Una vez obtenido el valor intrínseco de la empresa éste se puede comparar, como

sugiere Damodaran, con el del mercado, con la intención de analizar cuanta

dispersión existe entre el uno y el otro. Damodaran (1996), explica que el punto de

referencia, o benchmark, para comparar el resultado de una valuación es

fundamentalmente el precio del mercado.

Por otro lado, Fernández (2002), explica que el mínimo valor que se puede llegar a

obtener para una empresa es el de liquidación, es decir, el monto resultante que

se obtiene cuando los activos son vendidos a su precio de mercado y las deudas

canceladas. También, Pereiro (2002), se refiere a este tema cuando explica que

los activos de las empresas se pueden valuar sobre la base de dos premisas: en

operación o liquidación. Liquidación, dice es la última chance que tiene el inversor

de recuperar algo de su inversión, si es que el valor de la empresa en operaciones

resulta ser menor que el valor bajo liquidación. En este caso, la decisión racional

sería cerrar las operaciones y vender los activos. Por lo que, el valor de liquidación

se convertiría en el valor de piso, o mínimo, que se pudiera llegar a obtener por la

empresa.

Para la aplicación del modelo, se calculó el valor intrínseco de las empresas al 31

de diciembre del 2001, sobre la base de los flujos de caja generados por las

operaciones de las mismas. Se tomó como valor mínimo, el valor de liquidación de

los activos, entendiendo que se liquidan a su valor de libro, menos las deudas

financieras pendientes de pago. Por lo que, todo valor que se obtuvo, a partir de la

369

aplicación del modelos o de las variables que lo definan, que sea menor al monto

mínimo indicado, fue rechazado por considerarlo inconsistente.

VI.1. Metodología propuesta

El primer paso de todo proceso de valuación es realizar un estudio exhaustivo de

los fundamentos y de las circunstancias especiales de los mercados y de las

empresas a valuar, incluyendo sus datos históricos y reales. También, se deberían

de realizar entrevistas a los responsables directos de la administración de la

empresa, con la intención de entender y asimilar el modelo de negocio, las

operaciones, las variables claves creadoras de valor, la estructura de costos, los

márgenes de utilidad y la situación financiera general de la misma.

Con la información obtenida se construyó el modelo, tomando en cuenta los

siguientes elementos:

Desarrollo de escenarios

Determinación del período de proyección

Ajustes por riesgos

Construcción, proyección y ajustes de los flujos de caja operativos

Cálculo de la tasas de descuento (costo del capital)

Cálculo del valor residual

Determinación del valor final

Análisis de sensibilidad

A partir de la fórmula general para el descuento de flujos de caja, estudiada en el

Capítulo IV, se elaboró la siguiente fórmula, para períodos de crisis financiera,

bajo el supuesto de que la tasa de descuento se mantenía constante:

370

∑


Si la tasa descuento no se mantenía constante se aplicó la siguiente fórmula,

elaborada a partir de la fórmula general de descuento de flujos, descripta por

Fernández (2002):

∑

∏

En donde: n: período de proyección CFACt: flujos de caja operativos proyectados ajustados para períodos de crisis financiera pct.: tasa de descuento, o costo de capital, del año ajustada para períodos de crisis financiera

El procedimiento para obtener el valor final de la empresa consistió, primero, en

obtener los flujos de caja operativos proyectados y el valor residual de la empresa

y luego, para obtener el valor presente de estos flujos, se los actualizó utilizando la

tasa de descuento calculada.

Desarrollo de escenarios

Otros autores, como Copeland et al (1996), sugieren que se deberían realizar

varios escenarios, en vez de un sólo ideal y entender el valor de la empresa en

cada uno de ellos. Luego, explican, se podría obtener un promedio ponderado del

371

valor obtenido en cada escenario. Por otro lado, James y Koller (2000), proponen

usar el modelo DCF con escenarios de ponderación probabilística, que modelen

cada uno de los riesgos que afecten a la empresa. También, Pereiro (2002), dice

que si se realizan ajustes en el flujo de caja, recomienda que se elaboren

diferentes escenarios: uno pesimista, otro esperado y el otro optimista. Por último,

Buscaglia (2005), propone modelar los riesgos propios de los países emergentes,

sobre los flujos de fondos, mediante la formulación de escenarios específicos.

Con el modelo se desarrollaron tres escenarios: el optimista, el neutro y el

pesimista, con la misma probabilidad de ocurrencia. En el primero se reconoció el

efecto de la crisis financiera del mercado, pero sin llegar a afectar las operaciones

y las finanzas de la empresa. En el segundo no se realizaron cambios, es decir,

los flujos se mantuvieron constantes. En el último escenario, se reconoció tanto el

efecto de la crisis del mercado como sus consecuencias en las operaciones y las

finanzas de la empresa (financial distress).

En general, la selección y construcción de los distintos escenarios y la estimación

de la probabilidad de ocurrencia de cada uno de ellos, debería de surgir a partir

del trabajo analítico que se realice en el proceso de valuación, de acuerdo a los

riesgos particulares y exclusivos que se determinen de la empresa o de las

características específicas de la industria a la que ésta pertenezca.

También, si se tuvieran los conocimientos adecuados y si se pudiera determinar,

con un alto grado de precisión, los valores de las variables involucradas, se

recomienda utilizar un modelo de simulación avanzado, como el Montecarlo, en

sustitución de los escenarios determinados.

372

Determinación del período de proyección

Como se mencionó anteriormente, el período de proyección debería de ser el

número de años necesarios hasta el momento en que la empresa alcance su

estabilidad. Para el modelo se estimó un período de proyección de siete años, en

cada uno de los escenarios.

A los primeros dos años del período de proyección se los denominó, como lo llama

Damodaran (1996), período de transición, o normalización. Durante este período,

que coincide con el tiempo de duración promedio de las crisis financieras, se

ajustaron los flujos con la intención de normalizarlos de los efectos temporarios de

las crisis, hasta que la situación problemática se regularizó. Para el caso particular

del modelo, la normalización de los flujos se entendió, y realizó, cuando se

comprobó un déficit en la sumatoria de los flujos de caja estimados durante el

período de transición.

En el caso que la valuación se realice durante crisis financieras de extrema

gravedad, como la de Argentina en el 2001-2002, en donde, como vimos, las

variaciones de los indicadores económicos se volvieron extremos y muy volátiles,

se considera necesario realizar un análisis específico de los efectos que la crisis

pudiera llegar a tener en la situación financiera de la empresa. Por lo que, se

recomienda, sin dejar de reconocer los efectos de la crisis en los flujos y en la

tasa, realizar una estabilización de los mismos como veremos más adelante.

El plazo determinado, para el período de transición, en la aplicación del modelo,

surgió a partir de la estimación que realizaron Allen y Gale (2008) sobre la

duración promedio de las crisis financieras.

373

Ajustes por riesgos

Como analizamos en el Capítulo II, James y Koller (2000), explican que una

simple prima que compense por los riesgos no es suficiente. Los riesgos derivados

de los mercados emergentes se pueden incorporar tanto en el flujo de la caja

como en la tasa de descuento. Ellos creen que la mejor opción es incorporar estos

riesgos directamente al flujo de caja mediante escenarios.

Sabal (2001) sugiere realizar ajustes por la baja diversificación del inversor, o por

la falta de liquidez, e incorporar todo el riesgo no sistemático en el flujo de caja y la

parte sistemática, en la tasa de descuento.

Para Pereiro (2002), el ajuste por el riesgo país es indispensable cuando se

valúan empresas en mercados emergentes. En cuanto al riesgo no sistemático, es

necesario considerarlo cuando se valúan empresas privadas. Agrega, que algunos

analistas utilizan una combinación de ajustes entre el flujo de caja y la tasa de

descuento, medida que considera controversial ya que sería muy difícil de calcular

que proporción del riesgo corresponde al flujo y que proporción corresponde a la

tasa, por lo que, recomienda realizar los ajustes directamente en los flujos de caja.

También, identifica cuales pudieran llegar a ser los riesgos propios de un país y

los clasifica de la siguiente manera: políticos y/o sociales, expropiación, barreras

de entrada o salida de fondos, devaluación, inflación o hiperinflación y cesación de

pagos.

Zenner y Akaydin (2002) opinan que lo teóricamente correcto sería ajustar los

flujos de fondos para cuantificar el impacto del riesgo país [considerado un riesgo

diversificable] pero que en la práctica, reconocen, que este procedimiento

resultaría muy difícil de realizar, por lo tanto, proponen, incorporarlo a la tasa de

descuento.

Para Buscaglia (2005), también, la teoría financiera propone que todos los riesgos

diversificables deberían ser modelados en los flujos de caja, mientras que los

374

riesgos no diversificable deberían ser incluidos en la tasa de descuento. Pero

aclara, que cuando se evalúan empresas en mercados emergentes es muy difícil

estimar la probabilidad de ocurrencia y el impacto de dichos riesgos en los flujos

[en especial los derivados por el riesgo país] por lo que, en definitiva se castiga a

la tasa de descuento.

Sobre incorporar el riesgo país a los flujos de caja, Mongrut (2006), explica, en

resumen, que, si la recompensa por el riesgo es distinta en el mercado de

acciones que en el de los bonos; que, si no hay deuda doméstica en dólares y

que, si los inversionistas no están diversificados, es conveniente incluir el riesgo

país al momento de proyectar los flujos.

Con el modelo se buscó obtener el valor intrínseco de las empresas públicas, por

lo que, se tomaron en cuenta todas las circunstancias que pudieran haber

afectado a este valor. Las que surgieron de la empresa, o la industria, se

incluyeron en los flujos y las que surgieron del mercado en general en la tasa de

descuento.

En cuanto a los riesgos que pudieran afectar a las empresas privadas, y no a las

públicas, Pereiro (2002), señala que se pueden calcular por sector, o industria, e

incorporarlos como una prima en la tasa de descuento o directamente como un

ajuste en el valor final de la empresa. A estos riesgos se los puede dividir en tres

partes: tamaño, control y liquidez.

Para el modelo, estos riesgos, no tuvieron mayor impacto durante los períodos de

estabilidad financiera, pero, en los períodos de crisis financiera, una posible falta

de liquidez sí pudiera llegar a afectar al valor. Según Pereiro (2002) el descuento

por iliquidez en Estados Unidos puede variar entre el 18% y el 35% del valor y en

los mercados emergentes pudiera llegar hasta el 54 por ciento.

Para aquellos analistas que deseen obtener un valor referencial de un activo que

sirva de base para determinar su precio para una operación de compra-venta, se

375

sugiere realizar un ajuste por iliquidez al valor calculado, de acuerdo a las

características del mercado en donde se realice dicha valuación.

Construcción, proyección y ajustes de los flujos de caja operativos

Para Fernández (2010) los distintos métodos de valoración por descuento de flujos

proporcionan siempre, si se realizan correctamente, el mismo valor. Por lo que, la

elección sobre que modelos usar es irrelevante. De los modelos vistos en el

Capítulo II, se utilizó el Flujo de Caja Libre26, que este autor calcula de la siguiente

manera:


- Pago de intereses

= Utilidad antes de impuestos

- Impuestos

= Utilidad después de impuestos [utilidad neta]


+/- Diferencia del capital de trabajo

+/- Diferencia de inversión en capital

+ Intereses (1 – T)

= Flujo de caja libre (FCF)

- Intereses (1 – T)

+/- Diferencia deuda financiera

= Flujo de caja patrimonial (ECF)

Estos flujos incorporan la inflación esperada, por lo tanto son nominales y se

proyectaron y descontaron a una tasa nominal. Excepto durante los períodos

26

Este modelo, hasta el flujo de caja libre, es equivalente al desarrollado por Damodaran, implementado en el Capítulo IV.

376

cortos, en donde se estimó extrema volatilidad de la inflación, por lo que, durante

este período, se estabilizaron de acuerdo a datos históricos. No obstante, el

excedente inflacionario se reconoció en la tasa de descuento.

- Tasa de crecimiento

En cuanto a la tasa de crecimiento de los flujos, para Damodaran (1996), se puede

obtener de diferentes formas, con información pasada, con estimaciones de

analistas o por medio de un análisis fundamental de la empresa. Usualmente se

realizan las tres opciones, superponiéndose una con la otra y quedando al criterio

del analista cual utilizar. Explica que la aplicación de métodos de proyección por

series de tiempo tiene sus limitaciones, ya que, se necesitan más de quince años

de información histórica para reducir el error de estimación y además, su

efectividad disminuye a medida que aumenta el período de proyección.

Por otro lado, menciona que estudios realizados indican que las estimaciones a

corto plazo, hechas por los analistas son más efectivas que las obtenidas con los

mejores métodos de proyección estadística. Explica, que hay una simple razón del

porqué se puede dar esta diferencia, los analistas pueden usar, además de

información histórica, información estimada sobre la industria y sobre las

operaciones e inversiones de la empresa.

Agrega, que el crecimiento del volumen de ventas debería ser proporcional al de

los gastos de capital, es decir, con la intención de mantener los activos existentes

y adquirir nuevos. Sería inconsistente tener una tasa de crecimiento elevada y un

gasto de capital reducido. Explica, que algunos analistas asumen que la

depreciación debería ser igual a los gastos de capital en los períodos de

crecimiento estable.

377

Como ya se había mencionado, para Copelan et al (1996), pocas empresas

pueden crecer en promedio más que la economía al largo plazo. La mejor

estimación sería utilizar la tasa de crecimiento esperada, de largo plazo, del

consumo de productos industriales más la tasa inflacionaria esperada.

Para Mongrut (2006) se debe recoger las opiniones de la administración y de

expertos, para identificar las variables críticas del proyecto en cada escenario. En

un estudio realizado por este autor, en Perú, en el 2004, se llegó a la conclusión

de que el 85% de las empresas utilizan información histórica para realizar sus

proyecciones y el 65% factores subjetivos.

Para todo proceso de valuación se recomienda, en primer lugar, realizar un

análisis fundamental del mercado y de la empresa. Luego, proyectar los flujos de

acuerdo a información pasada y/o utilizar, si es posible, las recomendaciones de

especialistas y de los encargados de la administración de la empresa.

Específicamente, para la aplicación del modelo, ya que se aplicó, durante un

período de crisis financiera con diez años de antigüedad, al no contar con

información de la administración ni de los analistas externos, la proyección de los

flujos se realizó con información pública disponible de la empresa, la industria y la

economía hasta el 31 de diciembre del 2001.

También, se determinó que, durante el período de proyección, tanto la inversión

de capital como la deuda financiera se mantuvieran constantes.

- Ajustes a los flujos

Un supuesto del modelo fue la racionalidad en la toma de decisiones operativas y

financieras de los inversores y de la administración de la empresa, especialmente

durante el período de crisis. Esto implicó que, en primer lugar, todas las decisiones

tendieron a mantener a la empresa en un estado operativo y en segundo lugar, a

378

conservar su estabilidad financiera. Por lo que, se realizaron ajustes a los flujos de

acuerdo a este supuesto.

Para Reider y Heyler (2003) el dinero es la sangre de una organización, y explican

que: “Con éste, asumiendo que hay una adecuada administración… la empresa

puede crecer y prosperar –sin éste la empresa fallece. Como la ausencia de agua

para cualquier cosa viviente, la ausencia de dinero, para una empresa, significa la

muerte–” (p. 1)

Para una buena administración de los flujos de caja, los autores, recomiendan

vender activos improductivos, reducir las cuentas a cobrar, mantener los

inventarios al mínimo, realizar ventas que se puedan liquidar, entre otras

sugerencias. Agregan, que el aumento de las cuentas por pagar, la deuda y la

venta de activos incrementan la caja, pero, por otro lado, un aumento de las

cuentas por cobrar, el inventario, los pagos de deuda y los dividendos la

disminuyen.

Todo dinero ahorrado, que no necesite ser gastado, dicen, se muestra

directamente como una utilidad contable. Por lo que, la mejor oportunidad para

mejorar esta utilidad es controlar los costos operativos. También, explican, que por

diferencias en los plazos, las utilidades contables y los flujos de caja se mueven

en forma diferente. Un buen flujo de caja con utilidades inadecuadas significa

supervivencia en el corto plazo, pero graves problemas en el largo plazo. Por el

contrario, buenas utilidades con flujos de caja inadecuados significan problemas

inmediatos.

Para Allman-Ward y Sagner (2003), “La administración de la caja es un arte –y

cada vez más una ciencia– de la gestión de los recursos de corto plazo… con el

fin de sostener las actividades operativas, movilizar fondos y optimizar la liquidez.”

(p. 2)

379

Los elementos más importantes de la administración de la caja son: la utilización

eficiente de los activos y pasivos corrientes en cada fase del ciclo operativo de la

empresa, la planeación sistemática de los pagos, cobros y los saldos de las

cuentas y la recolección y administración de la información financiera para utilizar

efectivamente los fondos y gestionar los riesgos.

También, explican, que hay que saber entender claramente, para una buena

administración de los fondos, la diferencia entre el término liquidez y el de

solvencia, el primero, se refiere a la situación de la caja y la habilidad de saldar las

obligaciones, y el segundo, es un término contable que se refiere a la diferencia

entre los activos y las deudas.

Para Rohr (2009) la administración de la caja, en un período de crisis financiera,

significa tomar el control total del dinero y crear una posición positiva y certera del

flujo de la caja. Explica, que una crisis de efectivo surge cuando la diferencia entre

la entrada y la salida del dinero es negativa, o en declive, por más de dos períodos

consecutivos.

Para éste, la administración de la caja supone la gestión detallada del dinero, su

proyección, el gasto en personal, las responsabilidades de la administración y el

registro contable. También, tiene que ver con eliminar, reducir o posponer

cualquier costo innecesario, ya sea directo o indirecto, como desperdicios,

entretenimiento, viajes, comisiones, donaciones y capacitación.

Explica, que ni el incremento de las ventas de los productos en inventarios, o

nuevos productos, ni la reducción de las cuentas por cobrar, tienen el impacto en

las utilidades contables como lo tiene la reducción de los costos. Menciona, que

cada peso ahorrado en costos suma directamente en las utilidades contables de la

empresa.

Por último, recomienda, durante períodos de crisis financiera, no tomar deuda con

altas tasas de interés, si ésta no es totalmente necesaria, ya que resultaría ser

380

muy difíciles de pagar y agrega que, si es posible, hay que renegociar las deudas

con la intención de posponer los pagos o reducir los costos.

Ross, Westerfield y Jordan (2006), en cuanto a la administración del capital de

trabajo, explican que es importante entender como fluye el dinero en el corto

plazo, por lo que, se deben de estudiar dos ciclos: el operativo y el de dinero. Y los

definen de la siguiente manera, “El ciclo operativo… es el período de tiempo que

toma adquirir inventario, venderlo y recolectar el dinero y el ciclo del dinero, el

número de días que pasan hasta recibir el dinero por la venta, a partir del pago del

inventario.” (p. 608)

En el ciclo operativo se toman en cuenta tres períodos: el de inventario, que es el

tiempo que transcurre entre la adquisición de la materia prima y la elaboración del

producto; el de cuentas por cobrar, que es el tiempo que transcurre entre la venta

del producto y la cancelación de su pago y el de cuentas por pagar, que es el

tiempo que pasa entre la recepción de la materia prima y su pago. La suma de los

primeros dos períodos y la resta del último, nos proporciona la cantidad de días a

financiar el capital de trabajo. Los autores, sugieren reducir este tiempo al mínimo.

Damodaran (1996), explica que los cambios del capital de trabajo afectan los flujos

de caja y menciona que los incrementos del capital se consideran salidas de

dinero y las disminuciones entradas de dinero, por lo que, a mayor tasa de

crecimiento mayor necesidad de capital de trabajo.

También, Allman-Ward y Sagner (2003), sobre la administración del capital de

trabajo, explican que los flujos pueden: estar fuera de tiempo, es decir, las salidas

de dinero preceden a las entradas; ser desiguales, las entradas no cubren las

salidas, o ser irregulares, las entradas son desparejas o imprevisibles y por lo

tanto, muy difícil de proyectar.

En cuanto al modelo, en cada uno de los escenarios se presumió la racionalidad

financiera, es decir, se ajustaron los costos y gastos que se creyeron innecesarios

381

y que afectaban a la salud financiera de la empresa, sin distorsionar la correcta

operación de la misma y de acuerdo a las circunstancias especiales de la empresa

y de la industria, durante el período de crisis financiera.

En cuanto al capital de trabajo, se minimizaron los días para su financiación en el

escenario optimista, se promediaron en el neutro y se maximizaron en el

pesimista.

Cuando se comprobó que la sumatoria de la proyección de los flujos, durante el

período transición, resultó deficitaria, los flujos se normalizaron utilizando

rendimientos promedios de años anteriores, o en su caso, márgenes de utilidad

estándares.

Cálculo de la tasas de descuento

En este punto es importante recordar el estudio de Pereiro (2002), que demuestra

que el valor de la empresa es mucho más sensible a variables provenientes del

flujo de caja que a la tasa de descuento.

El autor, en un ejercicio con siete diferentes proyectos, en donde se analizó la

sensibilidad del valor de estos proyectos contra doce variables, determinó que, por

mucho, el precio de los productos es la variable que más influye en el valor,

seguida por el volumen, el costo por unidad, los costos fijos y los salarios. Recién

en el lugar séptimo aparecería la tasa de descuento. Por lo que, sobre la base del

resultado de este ejercicio, recomienda concentrar los esfuerzos en elaborar

correctamente el flujo de caja, en vez de intentar calcular la tasa de descuento

más apropiada.

Para el modelo, la tasa de descuento utilizada fue la WACC, que representa el

costo promedio ponderado del capital. Según Fernández (2002) ésta será igual a:

382

En donde: E: monto del patrimonio ke: tasa del rendimiento esperado del patrimonio D: monto de la deuda financiera kd: tasa efectiva del costo de la deuda financiera T: tasa efectiva del impuesto a las rentas

También, el valor de libro del saldo impago del capital, de las deudas financieras,

fue igual a su valor de mercado, por lo que, el costo de la deuda (kd) fue igual a la

tasa efectiva anual de interés pagada por estas deudas.

En cuanto al cálculo de la tasa de rendimiento patrimonial esperada (ke), para los

tres escenarios, se utilizó un modelo específico para el período de transición y otro

para el resto de la proyección.

Como vimos anteriormente el modelo CAPM es el más utilizado para calcular el

rendimiento patrimonial. Varias adaptaciones, analizadas en el Capítulo II, se han

desarrollado para mercados emergentes. De este análisis se tomaron algunos

conceptos que se repasarán a continuación.

James y Koller (2000) mencionan que para el desarrollo de su modelo utilizaron un

costo de capital global de la industria específica, que incluía una inflación

diferencial entre la de Brasil y la de Estados Unidos, pero no una prima por el

riesgo país. Según ellos, el valor calculado fue extremadamente similar al valor del

mercado.

Por otro lado, Sabal (2001) sugiere, para mercados emergentes, determinar el

grado de diversificación del inversor. Si éste está globalmente diversificado

entonces se debería usar un modelo para mercados integrados con parámetros

globales y si éste está localmente diversificado, un modelo para mercados

383

segmentado con parámetros locales. También, sugiere aplicar dos modelos

relevantes para calcular esta tasa.

En cuanto a agregar al CAPM una prima por el riesgo país, opina que no es la

mejor opción, ya que ésta no es la misma para todos los proyectos, no es

totalmente sistemático y no es equivalente al riesgo crediticio.

Pereiro (2002) opina que de todos los modelos vistos el CAPM Global

representaría el cálculo de la tasa más baja y el CAPM Local la más alta. Los

modelos que no están basados en el CAPM, presentarían tasas más altas que los

modelos basados en el CAPM, ya que tomarían en cuenta una parte del riesgo no

sistemático.

Para éste, no existe un modelo mejor que otro, dependería mucho del punto de

vista del analista. Se puede usar el CAPM Global cuando haya un mercado

financiero altamente integrado y el CAPM Local cuando el mercado esté

parcialmente o no integrado. En este último caso, es preferible usar la versión

ajustada para evitar la sobrestimación del riesgo país. Cuando el mercado es muy

volátil se pudiera usar el CAPM Híbrido Ajustado o el modelo de Godfrey-

Espinosa, aunque el primero es preferible al segundo, ya que este último asume

una discutible correlación de uno entre los mercados y un factor de ajuste que

puede cambiar en el tiempo.

Buscaglia (2005), explica que la mayoría de las propuestas en mercados

emergentes adicionan una tasa de riesgo país al CAPM. Pero esta práctica

presentaría varios problemas: primero, carece de fundamento teórico; segundo,

supone que los riesgos del país no son diversificables; tercero, la mayoría de los

eventos económicos de un país están poco correlacionados con los de los demás;

cuarto, mide solamente el riesgo de cesación de pagos y por último, supone que

todas las empresas sufrirán este riesgo de la misma manera.

384

Por su parte Mongrut (2006), menciona que Ferson y Locke (1998), han

demostrado que la mayor parte del error cometido en la estimación del costo del

capital se encuentra en la estimación del premio por riesgo de mercado y no en la

estimación de las betas. Por otro lado, Pastor y Stambaugh (1998), han

evidenciado que la incertidumbre sobre qué tasa de descuento usar, es menos

importante, en promedio, que la incertidumbre sobre los parámetros que contiene

el modelo.

También, dice que la mayoría de los modelos propuestos están diseñados para

inversionistas globales bien diversificados que invierten en mercados emergentes.

Algunos de estos modelos están desarrollados para inversionistas institucionales

imperfectamente diversificados y casi no hay modelos diseñados para

empresarios no diversificados, debido a que los ajustes que se deberían realizar

tendrían componentes subjetivos. También menciona, que los empresarios no

diversificados estiman el valor de su empresa considerando el riesgo total que

podrían asumir.

Por otro lado, explica la diferencia entre el riesgo país y el riesgo soberano. El

primero, se asocia a la volatilidad de la variación no anticipada de los niveles de

inversión pública y privada, tanto de origen doméstico como extranjero. Es decir,

es un riesgo total, con componentes sistemáticos y específicos. Un alto nivel de

riesgo país incrementaría el costo financiero, lo cual afectaría en forma negativa la

inversión local y extranjera. También, habría que tomar en cuenta que existen

diferencias entre el riesgo de incumplimiento de un país y el de una empresa. Por

lo que, el riesgo país no sólo involucra al sector público sino que también al

privado.

El riesgo soberano es un subconjunto del riesgo país, ya que sólo consideraría la

volatilidad en las variaciones no anticipadas de los flujos de inversión pública,

producto de una exposición al riesgo soberano y una mayor volatilidad en las

385

variaciones no anticipadas de la prima por el riesgo soberano. Sólo involucraría a

la inversión pública y su único componente sería el sistemático.

La tabla VI.1. muestra las propuestas más importantes, vistas en esta

investigación, para la determinación de la tasa de rendimiento esperada del

patrimonio y los datos que estos modelos requerirán para su aplicación.

Una reflexión final, antes de la elección del o los modelos para el cálculo de la

tasa. Hay, aún hoy en día, como se ha visto, una gran discusión sobre cuál de los

modelos es el más adecuado para usar en distintas circunstancias. Todos tienen,

para la gran mayoría de los autores, algún tipo de dificultad, mayor o menor, que

los harías inadecuados, ya sea, porque carecen de solidez teórica, porque los

supuestos son irreales o porque la información que se utiliza es inexistente,

escaza o muy difícil de conseguir.

Con todos estos modelos, lo que en realidad se intenta determinar es una tasa

futura, o esperada, de rendimiento patrimonial, que compense por los riesgos

asumidos, sobre la base de las expectativas individuales de los analistas o del

inversor. Esta característica futurística y subjetiva de la tasa, hace que, en

realidad, ninguno de los modelos se destaque, alguna vez, por su precisión o

solidez teórica.

386

Tabla VI.1. Propuestas más importantes para la determinación de la tasa de rendimiento esperada del patrimonio y datos requeridos

Factores

Modelos basados en el CAPM Modelos no

basados en el CAPM

CAPM Global

CAPM Local

CAPM Local

Ajustado

CAPM Híbrido

Ajustado

Modelo GS

1

Modelo JL

2

Modelo D

3

Modelo ZA

4

Modelo GE

5

Modelo Estrada

Modelo EHV

6

Tasa de libre riesgo global

X X X X X X X X X X

Riesgo país X X X X

Beta de la empresa contra índice global

X X X X X

Beta de la empresa contra índice local

X X

Beta local contra global X X

Beta comparable de empresa global

X

Premio del mercado global

X X X X X X X X

Premio del mercado local

X X X X

(1 – R2) nivel país X

(1 – R2) nivel empresa X

λi me (δA me/δB me) X

PRP X

BA X

RM X

Integración completa nula nula parcial parcial parcial parcial parcial parcial completa parcial

1 Goldman Sach

2 Jerárquico de Lessard

3 Damodaran (2002)

4 Zenner y Akaydin

5 Godfrey-Espinosa

6 Erb, Harvey y Viskanta

Fuente: Pereiro (2002), Mongrut (2006) y elaboración propia

387

Para el modelo, de las distintas alternativas vistas, se descartaron el CAPM Global

y el Local, toda vez, que por las variables que utilizan, se pudiera llegar a obtener

resultados extremos y de poca confiabilidad. También, se descartaron los modelos

que no estaban basados en el modelo CAPM, ya que estos, según Pereiro (2002),

dan una sensación de control, precisión y certeza al analista, entre otros

argumentos.

Por otro lado, no se tomaron en cuenta aquellos modelos que requieren

información que pueda llegar a ser, en mercados emergentes, inaccesible, escasa

o de poca confiabilidad. También, que utilicen factores con un alto grado de

subjetividad o que sus supuestos sean muy difíciles de cumplir. También, se

descartaron los que no contenían el factor de riesgo país, ajustado exclusivamente

al riesgo soberano, ya que se lo consideró un factor indispensables para valuar en


Por lo que, se utilizó, para el período de transición, el CAPM Local Ajustado, toda

vez que incorpora factores locales y el riesgo soberano. Es entendible, que

durante crisis financiera, tan profundas como la de Argentina en el 2001-2002, el

mercado local se cierre, o aísle, total o parcialmente del mercado global y sea

necesario tomar en cuanta, con mayor importancia, factores locales. Para el resto

de la proyección, se utilizó el modelo CAPM Híbrido Ajustado, ya que incorpora el

riesgo soberano y factores globales, más adecuados para países emergentes con

cierta estabilidad financiera y apertura al mercado global.

Como tasa de libre riesgo global, aunque el bono de largo plazo tuviera mayor

probabilidad de default que el de corto plazo, se utilizó un bono del tesoro

estadounidense de largo plazo (T-Note), a la fecha de la valuación. En cuanto a la

prima por el riesgo país, se utilizó el promedio anual entre la cotización diferencial

de los bonos Brady FRB argentinos, emitidos en dólares, y un bono del Tesoro de

los Estados Unidos de madurez comparable. Esta diferencia, luego, se sumó a la

tasa de libre riesgo global para obtener la tasa de libre riesgo local. Como prima

388

por el riesgo del mercado global se utilizó, al igual que varios autores, un 5.5 por

ciento.

En cuanto al cálculo de las betas, Fernández (2010), sugiere no utilizar betas

calculadas con datos históricos y sí utilizar las que se obtenga sobre la base del

sentido común y experiencia del analista. Según el autor, la beta dependerá del

riesgo que el analista determine en los flujos esperados de la empresa. También,

menciona que una beta de uno ha dado mejores resultados que las betas

calculadas individualmente para cada una de las empresas.

Por lo que, se recomienda, si se cuenta con los conocimientos y la experiencia

necesaria, para calcular una beta esperada sobre la base de los riesgos de los

flujos calculados, utilizar la misma. Si no se cuenta con estos conocimientos y

experiencia, utilizar, aunque sean históricas, las betas calculadas por autores o

instituciones de reconocida experiencia, capacidad y profesionalismo. Por último, a

falta de estas betas, utilizar la beta del mercado, es decir uno.

Cálculo del valor residual

Para este modelo se estimó que, luego del período de proyección, no habría

crecimiento y las inversiones de capital serían iguales a las depreciaciones del

año, por lo tanto se utilizó la fórmula de perpetuidad:

En donde: FCFt+1 = flujo de caja del primer año después del período regular de proyección WACC = promedio ponderado del costo de capital o weighted average cost of capital

27

27

O en su caso el costo del capital, para calcular el valor residual del capital.

389

Determinación del valor final

Una vez realizada la proyección de los flujos, con los ajustes correspondientes y

determinado el valor residual, de cada escenario, se los descontó a las tasas

calculadas. Luego, se sumaron los flujos descontados y se aplicó, a cada valor

resultante, la probabilidad de ocurrencia de cada uno de los escenarios, y

finalmente, se sumaron todos los valores para obtener el valor final de la empresa.

Análisis de sensibilidad

Una herramienta sugerida para determinar el riesgo propio de la empresa,

complementaria a la proyección con escenarios, y además, que sirviera para

analizar el efecto que tienen las variables más importantes en el valor de la

empresa, es el análisis de sensibilidad, que Brigham y Gapenski (1996, p. 288)

definen como, “Una técnica que indica exactamente cuánto del valor presente neto

o de la TIR cambiará en respuesta a un cambio determinado de una variable

individual, mientras los demás datos se mantienen constantes.” Es decir, se toman

las variables fundamentales de la valuación, como productos vendidos, precios,

costos directos e indirectos y tasas de descuento y se cambian para determinar

qué efecto tienen en el valor final de la empresa.

VI.2. Cuadro comparativo entre el modelo DCF tradicional y el propuesto

para períodos de crisis financieras

Este cuadro muestra los puntos más importantes de la metodología de aplicación

del modelo DCF tradicional y del modelo propuesto para períodos de crisis

financieras y el resumen de las diferencias más importantes surgidas en cada uno

de ellos.

390

Tabla VI.2. Cuadro comparativo entre el modelo DCF tradicional y el propuesto

Conceptos Modelo DCF tradicional Modelo DCF propuesto

Valor de la empresa

Sin determinar

Se estima el valor intrínseco de la empresa pública, desde el punto de vista de un analista independiente

Unidad monetaria

Sin determinar Se utiliza como unidad monetaria la moneda del país

Escenarios

De acuerdo al analista

Se diseñan tres escenarios: optimista, neutro y pesimista, con certeza equivalente

Reconocimiento de riesgos

Sistemático

Sistemático y no sistemático

Período de proyección

Entre 5 y 10 años Entre 5 y 10 años

Proyección de los flujos

Mediante modelos estadísticos, por medio de variables de la industria y/o de la empresa, de acuerdo a la opinión de la administración

Mediante modelos estadísticos, por medio de variables de la industria y/o de la empresa, de acuerdo a la opinión de la administración

Período de transición No se reconoce

Se introduce un período de transición, o normalización, de los flujos específico para cada escenario, durante el período de crisis financiera

Supuesto de racionalidad financiera

En el modelo CAPM En el modelo CAPM y en la elaboración y proyección de los flujos

Ajustes a los flujos

Sin determinar Específicos de acuerdo al escenario

Tasa de descuento

Sin determinar, usualmente el modelo CAPM

Se utiliza una tasa de descuento específica para

391

VI.3. Valuación de empresas con el modelo para períodos de crisis

financieras

Al igual que en el Capítulo IV, se utilizaron, para demostrar la aplicación práctica

del modelo, las empresas Pérez Companc SA y Telecom Argentina Stet-France

Telecom SA. También, para facilitar la demostración, se realizaron ajustes,

estimaciones y/o inferencias de la información financiera y de las variables

utilizadas en estas empresas, incluyendo a los datos reales y a los proyectados.

Las valuaciones se realizaron al 31 de diciembre del 2001.

Cálculo del rendimiento patrimonial esperado

Para el cálculo de las tasas se utilizaron los siguientes datos: como tasa de libre

riesgo, 5.07% (T-Note al 31/12/2001, según datos del Departamento del Tesoro de

Estados Unidos). Como premio por el riesgo país, para el período de transición, el

promedio del 2001, 26.76% y para el resto de la proyección, el promedio del 2000,

5.96%28, según datos del Anuario 2000 y 2001 publicados por el Instituto

Argentino de Mercados de Capitales. Como betas globales de las empresas

comparables se utilizó uno.

Del trabajo de Pereiro (2002) se utilizaron los siguientes datos: las betas de Pérez

Companc, 0.920 y de Telecom Argentina, 0.918; la beta del mercado local contra

28

Se considera, a esta tasa, adecuada para un período de estabilidad y es aproximada a la tasa del 5.7% utilizada por Pereiro (2002).

el período de transición y otra para el resto de la proyección, sobre la base del modelo CAPM


392

el global, 0.910; la prima por el riesgo del mercado local, 10%; la (1 – R2) del país,

0.560; la (1 – R2) de Pérez Companc, 0.146 y la (1 – R2) de Telecom Argentina,

0.318.

Valuación de Pérez Companc SA

Escenario optimista

Durante el período de transición, los ingresos se mantuvieron constantes, luego se

aplicó el porcentaje de crecimiento promedio de la industria, es decir, un 2.9%

anual, con estabilidad de precios. Los costos directos representaron el 55.7%

promedio anual de los ingresos, en relación al promedio de los últimos tres años.

Los costos y activos fijos y la deuda financiera se mantuvieron constantes a lo

largo de la proyección. Se aplicó una tasa efectiva de interés de la deuda

financiera del 9% anual y una tasa efectiva de impuesto sobre la renta del 22%

anual. Como tasa de rendimiento patrimonial esperado se utilizó, en el período de

transición, el 33.17% y luego, el 13.83% anual.

Escenario neutro

Durante el período de transición, y para el resto de la proyección, los ingresos se

mantuvieron constantes. Los costos directos representaron el 55.7% promedio

anual de los ingresos, en relación al promedio de los últimos tres años. Los costos

y activos fijos y la deuda financiera se mantuvieron constantes a lo largo de la

proyección. Se aplicó una tasa efectiva de interés de la deuda financiera del 9%

anual y una tasa efectiva de impuesto sobre la renta del 22% anual. Como tasa de

rendimiento patrimonial esperado se utilizó, en el período de transición, el 33.17%

y luego, el 13.83% anual.

393

Escenario pesimista

Durante el período de transición, los ingresos y los costos fijos se redujeron de

acuerdo al porcentaje promedio de disminución del PIB durante crisis financieras,

estimado por Allen y Gale (2008) en 6.05% anual, luego se mantuvieron

constantes. Los costos directos representaron el 55.7% promedio anual de los

ingresos, en relación al promedio de los últimos tres años. Los activos fijos y la

deuda financiera se mantuvieron constantes a lo largo de la proyección. Se aplicó

una tasa efectiva de interés de la deuda financiera del 9% anual y una tasa

efectiva de impuesto sobre la renta del 22% anual. Como tasa de rendimiento

patrimonial esperado se utilizó, en el período de transición, el 33.17% y luego, el

13.83% anual.



de la empresa y de cada uno de los escenarios, el estado de resultados

proyectado hasta el 2008, el estado de situación patrimonial proyectado hasta el

2008, el flujo de caja operativo proyectado hasta el 2008, el análisis de

sensibilidad, con dos factores, los ingresos y los costos directos y por último, el

cálculo del valor final.

394

Escenario optimista

Tabla VI.3. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

VENTAS 1,273 1,449 1,654 1,654 1,654 1,702 1,751 1,802 1,854 1,908

Costos directos -740 -784 -907 -921 -921 -948 -975 -1,004 -1,033 -1,063

Utilidad Bruta 533 665 747 733 733 754 776 799 822 846

Costos Fijos -172 -175 -230 -230 -230 -230 -230 -230 -230 -230

Depreciación -194 -218 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244



Intereses -164 -149 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137



Impuestos -103 -19 -61 -27 -27 -32 -37 -42 -47 -52

Otros 5 -7 -6 0 0 0 0 0 0 0

Utilidad neta 338 267 98 95 95 111 128 146 164 182 Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias

395

Tabla VI.4. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

ACTIVO 5,033 5,487 6,179 6,284 6,378 6,436 6,572 6,725 6,897 7,088


Caja 254 274 580 929 1,267 1,409 1,768 2,144 2,538 2,950

Inventarios 147 170 156 156 156 156 156 156 156 156



Bienes 4,223 4,770 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574

Depreciación 194 218 244 244 244 244 244 244 244 244


Otros fijos 1,330 1,426 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327

PASIVO 2,460 2,779 3,373 3,383 3,383 3,329 3,337 3,345 3,354 3,362



Otros corrientes 464 880 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538


CAPITAL 2,573 2,708 2,806 2,901 2,995 3,107 3,235 3,380 3,543 3,726 Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias

396

Tabla VI.5. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)


2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

EBIT 396 372 259 259 280 302 325 348 372

Intereses -149 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137

Otros 46 -70 0 0 0 0 0 0 0

Impuestos -19 -61 -27 -27 -32 -37 -42 -47 -52

Depreciación 218 244 244 244 244 244 244 244 244

Diferencia capital de trabajo 476 802 10 0 -213 -13 -13 -14 -14


+ Intereses (1 - T) 139 86 106 106 106 106 106 106 106

+ Otros (1 - T) -43 44 0 0 0 0 0 0 0

FCF 421 575 455 445 248 465 483 500 518

- Intereses (1 - T) -139 -86 -106 -106 -106 -106 -106 -106 -106

- Otros (1 - T) 43 -44 0 0 0 0 0 0 0

Diferencia deuda financiera -166 -133 0 0 0 0 0 0 0

ECF 159 312 349 339 142 359 376 394 412 Fuente: creación propia

397

Tabla VI.6. Valuación de Pérez Companc SA, escenario optimista (millones de pesos)

VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

ke 33.17% 33.17% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%

ECF 349 339 142 359 376 394 412


Valor calculado 1,955 2,255 2,664 2,891 2,932 2,961 2,977


kd (1 - T) 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01%

Deuda 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517

ke 33.17% 33.17% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%

Valor del capital 1,955 2,255 2,664 2,891 2,932 2,961 2,977

FCF 455 445 248 465 483 500 518


Valor calculado 3,472 3,772 4,181 4,408 4,449 4,478 4,494 Fuente: creación propia

398

Análisis de sensibilidad: línea horizontal tasa de crecimiento de ingresos y línea vertical margen de costos

directos.

Tabla VI.7. Análisis de sensibilidad de Pérez Companc SA, escenario optimista

(millones de pesos)

0.00% 1.45% 2.90% 4.35% 5.80%

45.00% 3,950 4,087 4,231 4,381 4,538

50.00% 3,623 3,747 3,876 4,011 4,152

55.70% 3,251 3,359 3,472 3,590 3,712

60.00% 2,969 3,066 3,166 3,271 3,380

65.00% 2,604 2,711 2,800 2,890 2,984


399

Escenario neutro

Tabla VI.8. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

VENTAS 1,273 1,449 1,654 1,654 1,654 1,654 1,654 1,654 1,654 1,654

Costos directos -740 -784 -907 -921 -921 -921 -921 -921 -921 -921

Utilidad Bruta 533 665 747 733 733 733 733 733 733 733

Costos Fijos -172 -175 -230 -230 -230 -230 -230 -230 -230 -230

Depreciación -194 -218 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244



Intereses -164 -149 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137



Impuestos -103 -19 -61 -27 -27 -27 -27 -27 -27 -27

Otros 5 -7 -6 0 0 0 0 0 0 0


400

Tabla VI.9. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

ACTIVO 5,033 5,487 6,179 6,222 6,317 6,411 6,506 6,601 6,695 6,790


Caja 254 274 580 728 1,067 1,405 1,744 2,083 2,421 2,760

Inventarios 147 170 156 156 156 156 156 156 156 156



Bienes 4,223 4,770 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574

Depreciación 194 218 244 244 244 244 244 244 244 244


Otros fijos 1,330 1,426 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327

PASIVO 2,460 2,779 3,373 3,321 3,321 3,321 3,321 3,321 3,321 3,321



Otros corrientes 464 880 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538 1,538



401

Tabla VI.10. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)


2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

EBIT

396 372 259 259 259 259 259 259 259

Intereses

-149 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137

Otros

46 -70 0 0 0 0 0 0 0

Impuestos

-19 -61 -27 -27 -27 -27 -27 -27 -27

Depreciación

218 244 244 244 244 244 244 244 244

Diferencia capital de trabajo

476 802 -190 0 0 0 0 0 0

Diferencia inversión en capital

-643 -705 0 0 0 0 0 0 0

+ Intereses (1 - T)

139 86 106 106 106 106 106 106 106

+ Otros (1 - T) -43 44 0 0 0 0 0 0 0

FCF

421 575 255 445 445 445 445 445 445

- Intereses (1 - T)

-139 -86 -106 -106 -106 -106 -106 -106 -106

- Otros (1 - T)

43 -44 0 0 0 0 0 0 0


ECF

159 312 148 339 339 339 339 339 339 Fuente: creación propia

402

Tabla VI.11. Valuación de Pérez Companc SA, escenario neutro (millones de pesos)

VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

ke 33.17% 33.17% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%

ECF 148 339 339 339 339 339 339


Valor calculado 1,683 2,093 2,448 2,448 2,448 2,448 2,448


kd (1 - T) 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01%

Deuda 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517

ke 33.17% 33.17% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%


FCF 255 445 445 445 445 445 445



403


directos.

Tabla VI.12. Análisis de sensibilidad de Pérez Companc SA, escenario

neutro (millones de pesos)

-2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00%

45.00% 3,721 3,810 3,901 3,996 4,093

50.00% 3,411 3,491 3,573 3,658 3,746

55.70% 3,057 3,128 3,200 3,274 3,350

60.00% 2,783 2,852 2,917 2,983 3,051

65.00% 2,401 2,474 2,550 2,627 2,691


404

Escenario pesimista

Tabla VI.13. Estado de resultado proyectado de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

VENTAS 1,273 1,449 1,654 1,554 1,460 1,460 1,460 1,460 1,460 1,460

Costos directos -740 -784 -907 -865 -813 -813 -813 -813 -813 -813

Utilidad Bruta 533 665 747 689 647 647 647 647 647 647

Costos Fijos -172 -175 -230 -216 -203 -203 -203 -203 -203 -203

Depreciación -194 -218 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244 -244



Intereses -164 -149 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137



Impuestos -103 -19 -61 -20 -14 -14 -14 -14 -14 -14

Otros 5 -7 -6 0 0 0 0 0 0 0


405

Tabla VI.14. Estado de situación patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

ACTIVO 5,033 5,487 6,179 6,108 6,146 6,195 6,243 6,292 6,341 6,390


Caja 254 274 580 536 866 1,159 1,451 1,744 2,037 2,330

Inventarios 147 170 156 156 156 156 156 156 156 156



Bienes 4,223 4,770 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574 5,574

Depreciación 194 218 244 244 244 244 244 244 244 244


Otros fijos 1,330 1,426 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327 1,327

PASIVO 2,460 2,779 3,373 3,231 3,220 3,220 3,220 3,220 3,220 3,220






406

Tabla VI.15. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

EBIT 396 372 228 200 200 200 200 200 200

Intereses -149 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137 -137

Otros 46 -70 0 0 0 0 0 0 0

Impuestos -19 -61 -20 -14 -14 -14 -14 -14 -14

Depreciación 218 244 244 244 244 244 244 244 244

Diferencia capital de trabajo 476 802 -359 37 0 0 0 0 0


+ Intereses (1 - T) 139 86 106 106 106 106 106 106 106

+ Otros (1 - T) -43 44 0 0 0 0 0 0 0

FCF 0 421 575 63 436 399 399 399 399 399

- Intereses (1 - T) -139 -86 -106 -106 -106 -106 -106 -106 -106

- Otros (1 - T) 43 -44 0 0 0 0 0 0 0


ECF 0 159 312 -44 330 293 293 293 293 293 Fuente: creación propia

407

Tabla VI.16. Valuación de Pérez Companc SA, escenario pesimista (millones de pesos)

VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

ke 33.17% 33.17% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%

ECF -44 330 293 293 293 293 293


Valor calculado 1,347 1,837 2,117 2,117 2,117 2,117 2,117


kd (1 - T) 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01% 7.01%

Deuda 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517 1,517

ke 33.17% 33.17% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%


FCF 63 436 399 399 399 399 399



408

Análisis de sensibilidad: línea horizontal tasa de disminución de ingresos y línea vertical margen de costos

directos.

Tabla VI.17. Análisis de sensibilidad de Pérez Companc SA, escenario pesimista

(millones de pesos)

0.00% -3.03% -6.05% -9.08% -12.10%

45.00% 3,757 3,626 3,499 3,375 3,255

50.00% 3,423 3,311 3,202 3,095 2,993

55.70% 3,044 2,952 2,864 2,777 2,694

60.00% 2,756 2,681 2,607 2,511 2,418

65.00% 2,384 2,304 2,226 2,150 2,077


409

Cálculo del valor final

Tabla VI.18. Cálculo del valor final de Pérez Companc SA

(millones de pesos)

Escenario optimista 3,472 33.33% 1,157

Escenario neutro 3,200 33.33% 1,067

Escenario pesimista 2,864 33.33% 955

Valor final 3,178 Fuente: creación propia

410

Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA

Escenario optimista

Durante el período de transición, los ingresos se mantuvieron constantes, luego se

aplicó el porcentaje de crecimiento promedio de la industria, es decir, un 7.7%

anual, con estabilidad de precios. Los costos directos representaron el 48.5%

promedio anual de los ingresos, en relación al promedio de los últimos tres años.

Los costos y activos fijos y la deuda financiera se mantuvieron constantes a lo

largo de la proyección. Se aplicó una tasa efectiva de interés de la deuda

financiera del 12.6% anual y una tasa efectiva de impuesto sobre la renta del 43%

anual. Como tasa de rendimiento patrimonial esperado se utilizó, en el período de

transición, el 34.75% y luego, el 13.83% anual.

Escenario neutro

Durante el período de transición, y para el resto de la proyección, los ingresos se

mantuvieron constantes. Los costos directos representaron el 48.5% promedio

anual de los ingresos, en relación al promedio de los últimos tres años. Los costos

y activos fijos y la deuda financiera se mantuvieron constantes a lo largo de la

proyección. Se aplicó una tasa efectiva de interés de la deuda financiera del

12.6% anual y una tasa efectiva de impuesto sobre la renta del 43% anual. Como

tasa de rendimiento patrimonial esperado se utilizó, en el período de transición, el

34.75% y luego, el 13.83% anual.

Escenario pesimista

Durante el período de transición, los ingresos y los costos fijos se redujeron de

acuerdo al porcentaje promedio de disminución del PIB durante crisis financieras,

411

estimado por Allen y Gale (2008) en 6.05% anual, luego se mantuvieron

constantes. Los costos directos representaron el 48.5% promedio anual de los

ingresos, en relación al promedio de los últimos tres años. Los activos fijos y la

deuda financiera se mantuvieron constantes a lo largo de la proyección. Se aplicó

una tasa efectiva de interés de la deuda financiera del 12.6% anual y una tasa

efectiva de impuesto sobre la renta del 43% anual. Como tasa de rendimiento

patrimonial esperado se utilizó, en el período de transición, el 34.75% y luego, el

13.83% anual.



de la empresa y de cada uno de los escenarios, el estado de resultados

proyectado hasta el 2008, el estado de situación patrimonial proyectado hasta el

2008, el flujo de caja operativo proyectado hasta el 2008, el análisis de

sensibilidad, con dos factores, los ingresos y los costos directos y por último, el

cálculo del valor final.

412

Escenario optimista

Tabla VI.19. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista (millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

VENTAS 3,179 3,214 3,049 3,049 3,049 3,284 3,537 3,809 4,102 4,418

Costos directos -1,569 -1,521 -1,488 -1,478 -1,478 -1,592 -1,715 -1,847 -1,989 -2,142

Utilidad Bruta 1,610 1,693 1,561 1,571 1,571 1,691 1,822 1,962 2,113 2,276

Costos Fijos -192 -365 -319 -319 -319 -319 -319 -319 -319 -319

Depreciación -697 -779 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830

Utilidad operativa (EBIT) 721 549 412 422 422 542 673 813 964 1,127

Intereses -269 -295 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304



Impuestos -174 -110 -51 -51 -51 -103 -159 -219 -284 -354

Otros 3 1 0 0 0 0 0 0 0 0


413

Tabla VI.20. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista

(millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

ACTIVO 7,043 7,157 6,626 7,160 7,227 7,229 7,493 7,840 8,278 8,814


Caja 356 342 210 1,574 2,471 3,139 4,168 5,276 6,469 7,753

Inventarios 39 86 22 22 22 22 22 22 22 22

Cuentas por cobrar 877 871 678 678 678 842 907 977 1,052 1,133



Bienes 9,166 10,076 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537

Depreciación 697 779 830 830 830 830 830 830 830 830


Otros fijos 110 61 115 115 115 115 115 115 115 115

PASIVO 4,525 4,609 4,244 4,581 4,581 4,448 4,501 4,559 4,621 4,688



Otros corrientes 1,403 860 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334 1,334



414

Tabla VI.21. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista

(millones de pesos)


2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

EBIT 549 412 422 422 542 673 813 964 1,127

Intereses -295 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304

Otros 21 -10 0 0 0 0 0 0 0

Impuestos -110 -51 -51 -51 -103 -159 -219 -284 -354

Depreciación 779 830 830 830 830 830 830 830 830

Diferencia capital de trabajo -361 171 337 0 -297 -11 -12 -13 -14


+ Intereses (1 - T) 177 146 173 173 173 173 173 173 173

+ Otros (1 - T) -13 5 0 0 0 0 0 0 0

FCF -114 684 1,407 1,070 842 1,202 1,281 1,366 1,458

- Intereses (1 - T) -177 -146 -173 -173 -173 -173 -173 -173 -173

- Otros (1 - T) 13 -5 0 0 0 0 0 0 0

Diferencia deuda financiera 399 -452 0 0 0 0 0 0 0

ECF 121 81 1,234 897 669 1,029 1,108 1,193 1,284


415

Tabla VI.22. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario optimista (millones de pesos)

VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

ke 34.75% 34.75% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%

ECF 1,234 897 669 1,029 1,108 1,193 1,284


Valor calculado 6,021 6,879 8,373 8,862 9,059 9,205 9,285


kd (1 - T) 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16%

Deuda 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419

ke 34.75% 34.75% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%


FCF 1,407 1,070 842 1,202 1,281 1,366 1,458



416


directos.

Tabla VI.23. Análisis de sensibilidad de Telecom Argentina Stet-France Telecom

SA, escenario optimista (millones de pesos)

0.00% 3.85% 7.70% 11.55% 15.40%

40.00% 7,947 8,574 9,285 10,088 10,992

45.00% 7,543 8,126 8,787 9,535 10,378

48.50% 7,261 7,813 8,440 9,149 9,950

55.00% 6,552 7,179 7,747 8,384 9,105

60.00% 5,802 6,569 7,128 7,727 8,397


417

Escenario neutro

Tabla VI.24. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

VENTAS 3,179 3,214 3,049 3,049 3,049 3,049 3,049 3,049 3,049 3,049

Costos directos -1,569 -1,521 -1,488 -1,478 -1,478 -1,478 -1,478 -1,478 -1,478 -1,478

Utilidad Bruta 1,610 1,693 1,561 1,571 1,571 1,571 1,571 1,571 1,571 1,571

Costos Fijos -192 -365 -319 -319 -319 -319 -319 -319 -319 -319

Depreciación -697 -779 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830


Intereses -269 -295 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304



Impuestos -174 -110 -51 -51 -51 -51 -51 -51 -51 -51

Otros 3 1 0 0 0 0 0 0 0 0


418

Tabla VI.25. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro

(millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

ACTIVO 7,043 7,157 6,626 6,977 7,044 7,111 7,178 7,245 7,312 7,379


Caja 356 342 210 1,287 2,184 3,081 3,978 4,875 5,772 6,669

Inventarios 39 86 22 22 22 22 22 22 22 22




Bienes 9,166 10,076 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537

Depreciación 697 779 830 830 830 830 830 830 830 830


Otros fijos 110 61 115 115 115 115 115 115 115 115

PASIVO 4,525 4,609 4,244 4,398 4,398 4,398 4,398 4,398 4,398 4,398






419

Tabla VI.26. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro

(millones de pesos)


2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

EBIT

549 412 422 422 422 422 422 422 422

Intereses

-295 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304

Otros

21 -10 0 0 0 0 0 0 0

Impuestos

-110 -51 -51 -51 -51 -51 -51 -51 -51

Depreciación

779 830 830 830 830 830 830 830 830

Diferencia capital de trabajo

-361 171 50 0 0 0 0 0 0

Diferencia inversión en capital

-861 -515 0 0 0 0 0 0 0

+ Intereses (1 - T)

177 146 173 173 173 173 173 173 173

+ Otros (1 - T) -13 5 0 0 0 0 0 0 0

FCF

-114 684 1,120 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070

- Intereses (1 - T)

-177 -146 -173 -173 -173 -173 -173 -173 -173

- Otros (1 - T)

13 -5 0 0 0 0 0 0 0


ECF

121 81 947 897 897 897 897 897 897 Fuente: creación propia

420

Tabla VI.27. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)

VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

ke 34.75% 34.75% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%

ECF 947 897 897 897 897 897 897


Valor calculado 4,768 5,478 6,484 6,484 6,484 6,484 6,484


kd (1 - T) 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16%

Deuda 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419

ke 34.75% 34.75% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%


FCF 1,120 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070



421


directos.

Tabla VI.28. Análisis de sensibilidad de Telecom Argentina Stet-France

Telecom SA, escenario neutro (millones de pesos)

-2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00%

40.00% 7,585 7,730 7,881 8,036 8,197

45.00% 7,198 7,333 7,472 7,617 7,766

48.50% 6,893 7,055 7,187 7,324 7,465

55.00% 6,061 6,263 6,471 6,687 6,843

60.00% 5,347 5,529 5,717 5,911 6,113


422

Escenario pesimista

Tabla VI.29. Estado de resultado proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista (millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

VENTAS 3,179 3,214 3,049 2,865 2,691 2,691 2,691 2,691 2,691 2,691

Costos directos -1,569 -1,521 -1,488 -1,389 -1,305 -1,305 -1,305 -1,305 -1,305 -1,305

Utilidad Bruta 1,610 1,693 1,561 1,476 1,386 1,386 1,386 1,386 1,386 1,386

Costos Fijos -192 -365 -319 -300 -282 -282 -282 -282 -282 -282

Depreciación -697 -779 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830 -830


Intereses -269 -295 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304


Utilidad antes de impuestos (EBT) 469 275 98 42 -29 -29 -29 -29 -29 -29

Impuestos -174 -110 -51 -18 0 0 0 0 0 0

Otros 3 1 0 0 0 0 0 0 0 0

Utilidad neta 298 166 47 24 -29 -29 -29 -29 -29 -29 Fuente: balances auditados de la empresa y proyecciones propias

423

Tabla VI.30. Estado de situación patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista

(millones de pesos)


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

ACTIVO 7,043 7,157 6,626 6,768 6,709 6,680 6,651 6,622 6,592 6,563


Caja 356 342 210 1,070 1,889 2,690 3,490 4,291 5,092 5,892

Inventarios 39 86 22 22 22 22 22 22 22 22




Bienes 9,166 10,076 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537 10,537

Depreciación 697 779 830 830 830 830 830 830 830 830


Otros fijos 110 61 115 115 115 115 115 115 115 115

PASIVO 4,525 4,609 4,244 4,232 4,203 4,203 4,203 4,203 4,203 4,203






424

Tabla VI.31. Flujo de caja libre y patrimonial proyectado de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista

(millones de pesos)


2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

EBIT 549 412 346 275 275 275 275 275 275

Intereses -295 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304 -304

Otros 21 -10 0 0 0 0 0 0 0

Impuestos -110 -51 -18 0 0 0 0 0 0

Depreciación 779 830 830 830 830 830 830 830 830

Diferencia capital de trabajo -361 171 -124 19 0 0 0 0 0


+ Intereses (1 - T) 177 146 173 173 173 173 173 173 173

+ Otros (1 - T) -13 5 0 0 0 0 0 0 0

FCF -114 684 903 993 974 974 974 974 974

- Intereses (1 - T) -177 -146 -173 -173 -173 -173 -173 -173 -173

- Otros (1 - T) 13 -5 0 0 0 0 0 0 0


ECF 121 81 730 820 801 801 801 801 801


425

Tabla VI.32. Valuación de Telecom Argentina Stet-France Telecom SA, escenario pesimista (millones de pesos)

VALUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

ke 34.75% 34.75% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%

ECF 730 820 801 801 801 801 801


Valor calculado 4,181 4,904 5,788 5,788 5,788 5,788 5,788


kd (1 - T) 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16% 7.16%

Deuda 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419 2,419

ke 34.75% 34.75% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83% 13.83%


FCF 903 993 974 974 974 974 974



426

Análisis de sensibilidad: línea horizontal tasa de disminución de ingresos y línea vertical margen de costos

directos.

Tabla VI.33. Análisis de sensibilidad de Telecom Argentina Stet-France Telecom

SA, escenario pesimista (millones de pesos)

0.00% -3.03% -6.05% -9.08% -12.10%

40.00% 7,754 7,518 7,290 7,068 6,853

45.00% 7,335 7,123 6,917 6,694 6,358

48.50% 7,042 6,846 6,600 6,277 5,955

55.00% 6,313 6,015 5,726 5,445 5,173

60.00% 5,548 5,293 5,045 4,804 4,571


427

Cálculo del valor final

Tabla VI.34. Cálculo del valor final de Telecom Argentina Stet-France

Telecom SA (millones de pesos)

Escenario optimista 8,440 33.33% 2,813

Escenario neutro 7,187 33.33% 2,396

Escenario pesimista 6,600 33.33% 2,200

Valor final 7,409 Fuente: creación propia

428

Análisis de resultados

Aunque la aplicación del modelo tenga como fin, únicamente, una demostración

práctica de su funcionamiento, también, se estimó conveniente realizar un análisis

comparativo entre los resultados obtenidos con el modelo propuesto y los

obtenidos con el modelo tradicional.

En el caso de Pérez Companc, se observó una disminución importante de la

dispersión entre los valores calculados con el modelo propuesto y el tradicional. La

variación absoluta promedio entre el modelo propuesto y el tradicional sin riesgo

país y con riesgo país fue de 2,178 y 1,850 millones respectivamente. La variación

relativa promedio fue de 58% y de 94% respectivamente. En la figura VI.1. se

puede observar la disminución de la dispersión calculada con los valores del

modelo tradicional y las calculadas con el modelo propuesto y el modelo

tradicional con y sin riesgo país.

Tabla VI.35. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Pérez Companc, con el

modelo tradicional sin riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 PROMEDIO

Modelo tradicional sin RP 5,667 5,921 5,991 6,050 6,097 6,130 6,148 6,001

Modelo propuesto 3,178 3,578 3,926 4,002 4,016 4,025 4,031 3,822


Variación relativa 78% 65% 53% 51% 52% 52% 53% 58%


429

Tabla VI.36. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Pérez Companc, con el

modelo tradicional con riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 PROMEDIO


Modelo tradicional con RP 1,719 1,919 1,965 2,007 2,043 2,069 2,084 1,972





En el caso de Telecom Argentina, también, se observó una disminución importante

de la dispersión entre los valores calculados con el modelo propuesto y el

tradicional. La variación absoluta promedio entre el modelo y el tradicional sin

riesgo país y con riesgo país fue de 9,554 y 2,062 millones respectivamente. La

230% 209%

205% 201%

199% 196%

195%

85% 86% 100% 99% 97% 95% 93%

78% 65%

53% 51% 52% 52% 53%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Figura. VI.1. Porcentajes de variación entre los valores calculados de Pérez Companc con los diferentes modelos

Variación entre los modelos tradicionales

Variación modelo tradicional con RP y propuesto

Variación mdelo tradicional sin RP y propuesto

430

variación relativa promedio fue de 107% y de 30% respectivamente. En la figura

VI.2. se puede observar la disminución de la dispersión calculada con los valores

del modelo tradicional y las calculadas con el modelo propuesto y el modelo

tradicional con y sin riesgo país.

Tabla VI.37. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Telecom Argentina, con el

modelo tradicional sin riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 PROMEDIO Modelo tradicional sin RP 17,657 18,007 18,364 18,673 18,924 19,105 19,203 18,562





Tabla VI.38. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de Telecom Argentina, con el

modelo tradicional con riesgo país y el modelo propuesto (millones de pesos)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 PROMEDIO


Modelo tradicional con RP 6,296 6,522 6,777 7,009 7,208 7,360 7,447 6,946




431


Los datos obtenidos muestran un comportamiento aceptable del modelo, por lo

cual se decidió no realizarle modificaciones. Con esto concluye el desarrollo y la

aplicación del modelo para períodos de crisis financieras.

En la siguiente parte se presenta la conclusión y las recomendaciones del trabajo,

en donde se realizará un resumen de cada uno de los capítulos y de las metas

alcanzadas. También, se incluyen las recomendaciones pertinentes para la

aplicación del modelo.

180% 176%

171% 166%

163% 160%

158%

18% 25%

37% 35% 32% 30% 29%

138%

120%

97% 97% 99% 99% 100%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

200%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Figura. VI.2. Porcentajes de variación entre los valores calculados de Telecom Argentina con los diferentes modelos

Variación entre los modelos tradicionales

Variación modelo tradicional con RP y propuesto

Variación mdelo tradicional sin RP y propuesto

432

CONCLUSIÓN

En la primera parte del Capítulo I, se realizó una descripción de la problemática de

la investigación, en donde se explicó, entre otros puntos, que la valuación de

empresas es una herramienta fundamental para la administración de estas

empresas y para el mercado financiero, con la que, se puede, por ejemplo, tomar

decisiones financieras y operativas más efectivas, determinar el valor de una

empresa para una operación de compra–venta o utilizarse como un indicador de

desempeño.

También, se mencionó que hay varias técnicas o modelos que se pueden aplicar

para valuar una empresa, las más importantes, o de mayor difusión, son tres: el

descuento de flujo de caja o DCF, múltiplos y opciones reales. De acuerdo a las

investigaciones realizadas, de las tres, la técnica más utilizada y valorada es el

DCF, así como el CAPM para determinar el costo patrimonial.

Una ventaja del DCF, con respecto a los otros modelos, es su capacidad para

incorporar y modelar ajustes por riesgos no sistemáticos. También, su efectividad,

en mercados desarrollados y estables, ha sido demostrada en varios trabajos de

investigación. Pero, a pesar de estos trabajos, aún se necesitan realizar más

investigaciones para comprobar su efectividad en los mercados emergentes y en

períodos de crisis financieras.

En cuanto a la tasa de descuento, se señaló que existen diferentes propuestas

para mercados emergentes, aunque, se sigue discutiendo sobre cuál, de estas

propuestas, tiene mayor solidez teórica.

Adicionalmente, se realizó una descripción general de las crisis financieras

mundiales y de la crisis financiera Argentina del 2001-2002. Se explicaron las

dificultades para aplicar el modelo DCF en mercados emergentes y durante crisis

financieras y la falta de un modelo específico, a partir de éste último, para el

mercado argentino y para los períodos de crisis.

433

Por otro lado, se determinó que la crisis financiera Argentina del 2001-2002

constituía el escenario ideal para probar modelos específicos de valuación de

empresas para períodos de crisis, debido a su profundidad y gravedad, a la

evolución de las variables económicas y financieras y, en definitiva, por ser la

última gran crisis financiera de los países emergentes y desarrollados.

Con toda esta información se formuló el problema, los objetivos y la hipótesis de

investigación. En cuanto a la problemática, se precisó que el mercado financiero

argentino carecía de un modelo monetario de valuación de empresas, con

fundamento en la metodología DCF, para ser implementado durante períodos de

crisis financieras. En cuanto al objetivo general, se determinó que se debía

desarrollar y aplicar un modelo de valuación, a partir de la metodología DCF, para

períodos de crisis financieras, que evite resultados que impliquen una sobre o sub

valoración de las empresas. Como metodología de investigación se decidió

implementar el método hipotético deductivo.

En el Capítulo II, se analizaron con profundidad las crisis financieras y se explicó

que en los últimos cuatrocientos años se habían documentado unas 40 crisis de

relevancia mundial. Históricamente, estas crisis habían tenido una frecuencia

promedio de una por cada 10 ó 20 años, excepto en los últimos 40 años, en donde

la frecuencia había bajado a menos de 10 por año. También, se mencionó que,

para Allen y Gale (2008), en promedio, en los últimos 30 años, las crisis bancarias

habían durado 2.6 años y las monetarias 2.1 años y su costo había significado una

pérdida del 6.2% y 5.9% del PIB, respectivamente.

Sobre la crisis financiera de Argentina del 2001-2002, se realizó una explicación

de su gravedad y profundidad. Sus resultados más notables fueron la devaluación

del peso argentino del 240%, el riesgo país que llegó a los 7,000 puntos básicos y

el PIB que se derrumbó un 11%. También, en el Capítulo III, se comprobó que el

volumen del mercado de valores había caído un 86% entre el año 2000 y el 2002 y

el índice Merval un 64 por ciento, en el mismo período.

434

Adicionalmente, se analizaron y explicaron los principales modelos de

valuaciones, en donde quedó claramente señalado que, tanto el modelo DCF

como el CAPM, fueron diseñados para ser utilizados, principalmente, en mercados

estables y desarrollados. Se mencionó que algunos autores, como Estrada (2000),

Fernández (2002), Pereiro (2002) y Mongrut (2006) sostenían esta conclusión, ya

que entendían, que estos modelos aplicados en mercados emergentes podían

llegar a originar resultados distorsionados. Además, en el caso de Estrada (2000),

Pereiro (2002) y Mongrut (2006), se indicó que proponían incorporar adaptaciones

y ajustes, a estos modelos, para utilizarse exclusivamente en mercados

emergentes.

En el Capítulo III, se realizó un análisis y descripción general del mercado

financiero argentino y de la situación financiera de sus empresas más

representativas. Con éste análisis quedó comprobada la existencia y el efecto de

la crisis financiera en el mercado de valores y en sus empresas. Además, se

demostró la pérdida de rentabilidad de las empresas en el período 2000-2004, en

particular las de servicios financieros, y la mejora de la rentabilidad, en el período

actual, tanto de las empresas manufactureras como las de servicio en general.

En el Capítulo IV y con el objetivo de sustentar las afirmaciones de varios autores

sobre las dificultades de aplicar el modelo tradicional en mercados emergentes y

más aún, en períodos de crisis financiera, se realizó una prueba de la efectividad

del modelo DCF tradicional en dos empresas argentinas, representativas del

mercado de valores. Para lo cual, se realizaron dos valuaciones por empresa, con

dos tasas de descuento distintas, al 31 de diciembre del 2001. En la primera tasa,

no se incluyó el efecto del riesgo país y en la segunda tasa, sí se lo incorporó.

Los resultados obtenidos mostraron una dispersión importante entre los valores

calculados con las distintas tasas. Esta dispersión, como se mencionó, se debió

fundamentalmente a la suma del riesgo país a la tasa de rendimiento patrimonial

esperado. Pero, también, a que no se realizaron ajustes a los flujos proyectados,

435

que tengan que ver con el riesgo no sistemático o a que no se consideró el

supuesto de racionalidad financiera en la administración de la empresa.

En el Capítulo V, con la intención de fortalecer la base teórica y empírica en el

desarrollo del modelo para períodos de crisis financiera, se realizaron entrevistas

sobre la metodología de valuación, y otros temas, a académicos y profesionales

del campo financiero. En resumen, se concluyó, que la mayoría de ellos

recomendaron, por un lado, como modelo de valuación, los modelos de

descuentos de flujos y por otro, que estos modelos se debían de ajustar para

poder ser utilizados en mercados emergentes y durante períodos de crisis

financiera.

En el Capítulo VI, sobre la base de toda la información analizada sobre la

metodología de la valuación de empresas, la descripción de las crisis financieras

internacionales y el análisis de la crisis financiera de Argentina del 2001-2002 y de

la situación financiera de su mercado financiero y de sus empresas más

representativas. Adicionalmente, a las pruebas realizadas al modelo tradicional y a

las entrevistas efectuadas a académicos y profesionales del campo financiero, se

desarrolló y aplicó el modelo para períodos de crisis financieras.

El modelo se construyó a partir de las siguientes características fundamentales:

- Estimación del valor intrínseco de la empresa pública, desde el punto de vista

de un analista independiente.

- Utilización como unidad monetaria la moneda del país.

- Diseño de tres escenarios, el optimista, el neutro y el pesimista.

- Reconocimiento de los riesgos propios de la empresa y del mercado en

general.

436

- Introducción de un período de transición, o normalización, de los flujos,

específico para cada escenario, durante el período de duración de la crisis

financiera.

- Supuesto de racionalidad financiera en la administración de la empresa.

- Ajustes a los flujos generados por la empresa.

- Aplicación de una tasa de descuento específica para el período de transición y

otra para el resto de la proyección.

La fórmula del modelo, para la actualización de los flujos, se generó a partir de la

fórmula general para el descuento de flujos de caja, bajo el supuesto de que la

tasa de descuento se mantuviera constante y tiene la siguiente forma:

∑


Las diferencias más importantes entre el modelo propuesto y el modelo tradicional

son: se estima el valor intrínseco de un activo desde el punto de vista de un

analista independiente; se utiliza la moneda local; se incluyen tres escenarios con

sus ajustes correspondientes para períodos de crisis financiera; se considera tanto

el riesgo sistemático como el no sistemático; se introduce un período de transición,

o normalización, de los flujos durante el período de crisis y se utilizan tasas de

descuento específicas para el período de transición y para el resto de la

proyección.

437

En cuanto a la aplicación del modelo, las valuaciones también se realizaron al 31

de diciembre del 2001 y con las mismas empresas utilizadas en la comprobación

del modelo tradicional. Con los resultados obtenidos se comprobó una disminución

importante de la dispersión de los valores calculados con respecto al modelo

tradicional.

En cuanto al objetivo general, los objetivos específicos y las preguntas de

investigación, relacionadas con cada uno de los objetivos específicos, se puede

concluir que se cumplió formalmente con la realización de cada uno de ellos. Ya

que, se realizó el análisis de los fundamentos teóricos y conceptuales de los

distintos modelos de valuación; se realizó el diagnóstico de la evolución histórica

del mercado de valores de Argentina, en el período 2000–2004; se valuó, con el

modelo DCF tradicional, a dos empresas cotizantes de la bolsa de valores de

Argentina y por último, se desarrolló y aplicó el modelo para períodos de crisis

financieras, con la incorporación de los ajustes necesarios para estos períodos.

Otra aportación importante de la investigación fue la metodología específica que

se utilizó para el desarrollo y la aplicación del modelo y la contribución teórica que

significó la generación de este modelo original.

Tabla C.1. Variaciones absolutas y relativas entre los valores calculados de las

empresas en el 2001 (millones de pesos)

Pérez Companc Telecom Argentina

Modelo tradicional sin RP 5,667 17,657

Modelo propuesto 3,178 7,409

Variación absoluta 2,488 10,248

Variación relativa 78% 138%

Modelo propuesto 3,178 7,409

Modelo tradicional con RP 1,719 6,296

Variación absoluta 1,460 1,113

Variación relativa 85% 18%


438

También, de acuerdo a los resultados obtenidos, como muestra la tabla C.1., con

la aplicación del modelo, se observó una clara disminución de la dispersión de los

resultados, lo que implicaría, en un principio, una verificación de la hipótesis.

Finalmente, se estima, en base a los resultados generados por el modelo, que no

es necesario realizar más pruebas o ajustes al mismo. Con el cumplimiento de

todos los objetivos y las pruebas realizadas se considera que la investigación ha

cumplido su propósito.

439

RECOMENDACIONES

No obstante, a las pruebas realizadas con el modelo, se recomienda, para

aquellos interesados en verificar con mayor precisión la efectividad del mismo,

realizar más pruebas con otras empresas y en distintos escenarios de crisis.

Por otro lado, aunque el modelo propuesto tiene características de aplicación

universal, éste fue diseñado exclusivamente para obtener el valor intrínseco de

una empresa pública durante períodos de crisis financieras. Por lo que, si esta

perspectiva cambiara, también, deberían cambiar algunas de las características

del modelo. Por ejemplo, si éste se utiliza para obtener el valor de una empresa

privada, en vez de una pública, se sugiere realizar los ajustes a los flujos,

recomendados por Pereiro (2002), es decir, por sobre compensación, por gastos

en exceso y por la estabilidad de la moneda. Además, se debería agregar un

ajuste por el factor de liquidez.

O, por ejemplo, si se utilizara para determinar un rango de valores para una

operación de compra–venta, en este caso se sugiere obtener valores mínimos y

máximos, utilizando herramientas como el análisis de sensibilidad, y compararlos

con los valores obtenidos con otros modelos de valuación, como múltiplos o el

valor residual.

En cuanto a temas específicos del proceso de valuación que pudieran llegar a ser

debatibles, como por ejemplo, el período de proyección a utilizar, los escenarios a

utilizar, que probabilidad aplicar en cada uno de ellos, que estructura de capital o

qué modelo de proyección de flujos utilizar. Las recomendaciones serían las

siguientes: en cuanto al período, analizar con la administración de la empresa, en

qué momento se puede llegar a una normalización y estabilidad de las

operaciones y de los ingresos y a partir de aquí, determinar el período; sobre la

cantidad de escenarios, no menos de tres, ya que representarían el mínimo de

opciones que pudiera llegar a tomar la evolución de los flujos, es decir, bajar, subir

o mantenerse constantes y no más de cincos escenarios, ya que, al aumentar la

440

cantidad, también aumentaría la dificultad de asignarles una probabilidad. La cual,

se recomienda sea la misma en cada escenario, si es que no se cuenta con datos

suficientes para aplicar una distribución probabilística distinta.

Sobre la estructura de capital, se recomienda utilizar la que se determine de

acuerdo al cálculo anual del valor de la deuda y del capital. Por último, sobre los

modelos de proyección, se sugiere combinar los cualitativos con los cuantitativos,

pero procurando, si se utilizan los modelos de proyección estadísticos, contar con

la cantidad de datos históricos suficientes para obtener resultados aceptables.

Finalmente, se espera que, en futuras investigaciones, se continúe con el proceso

de mejora de los modelos de valuación y el desarrollo de modelos originales. En

cuanto a éstos modelos, el debate académico continuará sobre los puntos más

controversiales de los procesos de valuación, es decir, sobre el tipo de modelo a

utilizar, la determinación de los flujos y de los escenarios, el reconocimiento de los

riesgos y la forma de incorporarlos a los flujos o a las tasas de descuento y por

último, sobre el cálculo del rendimiento esperado del costo patrimonial.

441

REFERENCIAS 1. Allen, F. y Gale, D. (2008). Understanding Financial Crises. Londres: Oxford.

2. Allman-Ward, M. y Sagner, J. (2003). Essentials of Managing Corporate Cash.

Nueva York: Wiley.

3. Amihud, Y., Christensen, B. y Mendelson, H. (1992). Further Evidence on the

Risk-Return Relationship. Trabajo de investigación, New York University.

4. Anthony, R. y Govindarajan, V. (2007). Management Control Systems (12a.

ed.). Nueva York: McGraw Hill.

5. Black, F. y Myron S. (1973). The Pricing of Options and Corporate Liabilities.

Journal of Political Economy, 637-654.

6. Bodie, Z., Kane, A. y Marcus, A. (1996). Investments (3a. ed.). Nueva York:

Irwin McGraw-Hill.

7. Box, G. y Jenkins, G. (1970). Time Series Analysis: Forecasting and Control.

Nueva York: Holden-Day.

8. Brealey, R. y Myers, S. (2000). Principles of Corporate Finance (6a. ed.).

Nueva York: Irwin Mcgraw-Hill.

9. Brigham, E. F. y Gapenski, L. C. (1996). Intermadiate Financial Management

(5a. ed.). Nueva York: Dryden.

10. Bruner, R., Eades, K. , Harris, R. y Higgins, R. (1998). Best Practices in

Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis. Financial Practice and

Education, 14-28.

11. Buscaglia, M. (2005). Coste de Capital en Países Emergentes: Muchas

Prácticas en Busca de una Teoría. Trabajo de investigación, Universidad de

San Andrés.

12. Campbell, J. (2000). Asset Pricing at the Millennium. NBER Trabajo de

investigación, número 7589, Cambridge.

442

13. Chan, L. y Lakonishok, J. (1992). Are the Reports of Beta’s Death Premature?

Trabajo de investigación, University of Illinois.

14. Cochrane, J. (2001). Asset Pricing. Princeton University Press.

15. Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (2009).

World Investment Report 2009. Nueva York y Ginebra, Naciones Unidas.

16. Copeland, T., Koller, T. y Murrin, J. (1996). Valuation: Measuring and Managing

the Value of Companies (2a. ed.). Nueva York: Wiley.

17. Copeland, T., Koller, T. y Murrin, J. (2000). Valuation: Measuring and Managing

the Value of Companies (3a. ed.). Nueva York: Wiley.

18. Damodaran, A. (1994). Damodaran on Valuation. Nueva York: John Wiley and

Sons.

19. Damodaran, A. (1996). Investment Valuation: Tools and Techniques for

Determining the Value of any Asset. Nueva York: Wiley.

20. Damodaran, A. (2001). Investment Valuation: Tools and Techniques for

Determining the Value of any Asset (2a. ed.). Nueva York: Wiley.

21. Damodaran, A. (2001). The Dark Side of Valuation. Nueva York: Prentice Hall.

22. Damodaran, A. (2002). Estimating Equity Risk Premiums. Trabajo de

investigación, New York University.

23. Damodaran, A. (2003). Measuring Company Exposure to Country Risk: Theory

and Practice. Trabajo de investigación, New York University.

24. Durand, D. (1952). Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and

Problems of Measurement. National Bureau of Economic Research.

25. Erb, C., Harvey, C. y Viskanta, T. (1995). Country Risk and Global Equity

Selection. Journal of Portfolio Management, 74-83.

26. Erb, C., Harvey, C. y Viskanta, T. (1996). Political Risk, Economic Risk, and

Financial Risk. Journal of Portfolio Management, 29-46.

443

27. Erb, C., Harvey, C. y Viskanta, T. (1996). Expected Returns and Volatility in

135 Countries. Journal of Portfolio Management, 46-58.

28. Estrada, J. (2000). El Coste de Capital en los Mercados Emergentes, Moneda y

Crédito. Número 210, 165-204.

29. Estrada, J. (2000). The Cost of Equity in Emerging Markets, the: A Downside

Risk Approach. Emerging Markets Quarterly, 19-30.

30. Estrada, J. (2002). Introduction to Valuation in Emerging Markets. Emerging

Markets Review, 3, 310-324.

31. Estrada, J. (2002). Systematic Risk in Emerging Markets: The D-CAPM.

Emerging Markets Review, 3, 365-379.

32. Fama, E. y French, K. (1992). The Cross-Section of Expected Returns. Journal

of Finance, 427-466.

33. Fernández, P. (2002). Valuation Methods and Shareholder Value Creation.

Nueva York: Academic Press.

34. Fernández, P. (2007). Company Valuation Methods. The Most Common Errors

in Valuations. Trabajo de investigación, IESE.

35. Fernández, P. (2008). Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten

Methods and Nine Theories. Trabajo de investigación, IESE.

36. Fernández, P. (2010). 201 Preguntas sobre Finanzas. Trabajo de investigación,

IESE.

37. Ferson, W. y Locke, D. (1998). Estimating the Cost of Capital Through Time:

An Analysis of the Sources of Error. Management Science, 4, 485-500.

38. Fisher, I. (1930). The Theory of Interest, as Determined by Impatience to Spend

Income and Opportunity to Invest it. Nueva York: Macmillan.

39. Fornero, R. (2007). Cronología Fotográfica de las Finanzas. Los Instrumentos,

los Conceptos y las Herramientas. Trabajo de investigación, Universidad

Nacional de Cuyo.

444

40. Godfrey, S. y Espinosa, R. (1996). A Practical Approach to Calculating Costs of

Equity for Investments in Emerging Markets. Journal of Applied Corporate

Finance, 80-89.

41. Gordon, M. y Shapiro, E. (1956). Capital Equipment Analysis: The Required

Rate of Profit. Management Science, 3, 102-112.

42. Gordon, M. (1962). The Investment, Financing, and Valuation of the

Corporation. Nueva York: Irwin.

43. Graham, B. y Dodd, D. (1934). Security Analysis: Principles and Technique.

New York and London: McGraw-Hill.

44. Hamada, R. (1972). The Effect of the Firm’s Capital Structure on the

Systematic Risk of Common Stocks. Journal of Finance.

45. Harris, R. y Pringle, J. (1985). Risk-Adjusted Discount Rates Extensions Form

the Average-Risk Case. Journal of Financial Research, 237-244.

46. Harvey, C. (1995). Predictable Risk and Returns in Emerging Markets. Review

of Financial Studies, 773-816.

47. Harvey, C. (2000). Asset Pricing in Emerging Markets. National Bureau of

Economic Research.

48. Harvey, C. (2001). The International Cost of Capital and Risk Calculator

(ICCRC). Trabajo de investigación, Duke University.

49. Hearings, J. y Kluber, F. (2000). The Robustness of CAPM. A Computational

Approach, METEOR. Trabajo de investigación, Maastricht University.

50. Hernández, R., Fernández, C., y Baptista, P. (2006). Metodología de la

Investigación (4a. ed.). Ciudad de México: McGraw Hill.

51. Instituto Argentino de Mercado de Capitales (2000). Anuario Bursátil „00.

Buenos Aires, Autor.



445













59. James, M. y Koller, T. (2000). Valuation in Emerging Markets. The McKinsey

Quarterly, 4, 78-85.

60. Kaplan, S. y Ruback, R. (1994). The Valuation of Cash Flow Forecasts: An

Empirical Analysis. Trabajo de investigación, National Bureau of Economic

Research, número 4724.

61. Kerlinger, F. y Lee, H. (2002). Investigación del Comportamiento. Métodos de

Investigación en Ciencias Sociales (4a. ed.). Ciudad de México: McGraw Hill.

62. Kindleberger, C. y Aliber, R. (2005). Manias, Panics, and Crashes (5a. ed.).

Nueva York: Wiley.

63. Lessard, D. (1996). Incorporating Country Risk in the Valuation of Offshore

Projects. Journal of Applied Corporate Finance, 52-63.

64. Lintner, J. (1965). The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky

Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets. Review of Economics and

Statistics.

446

65. Mariscal, J. y Lee, R. (1993). The Valuation of Mexican Stocks: An Extension of

the Capital Asset Pricing Model. Goldman Sach.

66. Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. The Journal of Finance, 7, 77-91.

67. Mascareñas, J. (2002). La Política de Dividendos. Trabajo de investigación,

Universidad Complutense de Madrid.

68. Méndez Álvarez, C. (2010). Metodología. Diseño y Desarrollo del Proceso de

Investigación con Énfasis en Ciencias Empresariales (4ª. ed.). Ciudad de

México: Limusa.

69. Miles, J. y Ezzell, J. (1980). The Weighted Average Cost of Capital, Perfect

Capital Markets and Project Life: A Clarification. Journal of Financial and

Quantitative Analysis, 719-730.

70. Miller, M. (1977). Debt and Taxes. Journal of Finance, 261-276.

71. Miller, K. y Leiblein, M. (1996). Corporate Risk-Returns Relations: Returns

Variablity versus Downside Risk. Academy of Management Journal, 39, 91-

122.

72. Minsky, H. (1975). John Maynard Keynes. Nueva York, Columbia University

Press.

73. Modigliani, F. y Miller, M. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and

the Theory of Investment. The American Economic Review, 48, 261-297.

74. Modigliani, F. y Miller, M. (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of

Capital: a Correction. The American Economic Review, 53, 433-443.

75. Mongrut, S. (2006). Valoración de Proyectos de Inversión en Economías

Emergentes Latinoamericanas: El Caso de los Inversionistas no Diversificados.

Tesis doctoral, Universidad de Barcelona.

76. Mossin, J. (1966). Equilibrium in a Capital Asset Market. Nueva York:

Econométrica.

447

77. Myers, S. (1974). Interactions of Corporate Financing and Investment

Decisions-Implications for Capital Budgeting. Journal of Finance, 1-25.

78. Pastor, L. y Stambaugh, R. (1998). Cost of Equity Capital and Model

Mispricing. Trabajo de investigación, número 6490, Cambridge.

79. Pereiro, L. y Galli, M. (2000). La Determinación del Costo del Capital en la

Valuación de Empresas de Capital Cerrado: Una Guía Práctica. Instituto

Argentino de Ejecutivos de Finanzas y Universidad Torcuato Di Tella.

80. Pereiro, L. (2002). Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical

Approach. Nueva York: Wiley Finance, John Wiley & Sons, Inc.

81. Porter, M. (1987). From Competitive Advantage to Corporate Strategy. Harvard

Business Review, 43–59.

82. Reider, R. y Heyler, P. (2003). Managing Cash Flow: An Operational Focus.

Nueva York: Wiley.

83. Rohr, J. (2009). Crisis Cash Management: Saving your Business When Cash is

Running Out. Nueva York: Autor.

84. Roll, R. (1977). A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests: Part I: On Past

and Potential Testability of the Theory. Journal of Financial Economics.

85. Ross, S. A. (1976). The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing. Journal of

Economic Theory, 341-360.

86. Ross, S., Westerfield, R. y Jordan, B. (2006). Fundamentals of Corporate

Finance (7a. ed.). Nueva York: McGraw-Hill Irwin.

87. Ruback, R. (1995). A Note on Capital Cash Flows Valuation. Harvard Business

School, 295-069.

88. Sabal, J. (2001). The Discount Rate in Emerging Markets: a Guide. Trabajo de

investigación, ESADE.

89. Sharpe, W. (1964). The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of

Political Economy.

448

90. Solnik, B. (1974). An Equilibrium Model of International Capital Market. Journal

of Economic Theory.

91. Tamayo y Tamayo, M. (2003). El Proceso de la Investigación Científica. Ciudad

de México: Limusa-Noriega.

92. Van Horne, J. (1988). Administración Financiera (7a. ed.). Nueva York: Prince

Hall.

93. Williams, J. (1938). The Theory of Investment Value. Harvard University Press.

94. Zenner, M. y Akaydin, E. (2002). A Practical Approach to the International

Valuation & Capital Allocation Puzzle. Global Corporate Finance.

449

ANEXOS

Anexo 1. Guías para la selección y el análisis documental y recolección de

datos financieros

1.1. Guía para la selección y el análisis documental de los trabajos sobre

valuación de empresas

Se analizará la metodología de la valuación de empresas, las distintas etapas de

la evolución del modelo DCF y los modelos de valuación de activos propuestos por

los autores seleccionados.

Puntos específicos, de la información obtenida, sobre los distintos temas de

valuación, que se analizarán en la investigación:

- Qué es valor.

- Diferencia entre valor y precio.

- Cuál es el valor de la empresa.

- Para que se realiza la valuación de la empresa.

- A quién le sirve la valuación de la empresa.

- Qué implica valuar una empresa.

- Análisis sobre la valuación en mercados emergentes.

- Descripción y evolución de la metodología DCF.

- Desarrollo y análisis de la metodología DCF.

- Análisis de las distintas variables y supuestos que conforman el modelo DCF.

- Descripción, desarrollo y análisis de otros modelos de valuación de empresas.

450

- Ventajas y desventajas de cada modelo.

Selección de trabajos:

- Obra especializada, de los últimos veinte años, sobre valuación de empresas

y/o valuación de empresas en mercados emergentes de autores reconocidos,

en el ambiente académico y profesional.

- Trabajos de investigación sobre la valuación de empresas relacionados a la

metodología DCF o sobre valuación de empresas en mercados emergentes a

partir del trabajo de John Burr Williams (1938).

451

1.2. Guía para recabar información financiera de las empresas

seleccionadas

Para el análisis financiero de las empresas se requiere información de los años

2000 al 2004 y del 2008 al 2010. Para la valuación de las empresas se requieren

los estados contables auditados de los últimos 3 años, anteriores a la fecha de

valuación, incluyendo el estado de resultados, el balance, los cuadros anexos y las

notas.

Se incluye la lista de información requerida tanto para el análisis financiero como

para la valuación de las empresas seleccionadas:

Estado de resultados:

- Detalle y evolución histórica de las ventas y condiciones de cobro.

- Detalle y evolución histórica de los costos directos.

- Detalle y evolución histórica de los costos indirectos.

- Estructura marginal de los costos y de las utilidades.

- Evolución de las tasas impositivas efectivas.

Balance:

- Estructura del capital y su evolución.

- Detalle y evolución histórica de la caja, los bancos y de las inversiones a corto

plazo.

- Detalle y evolución histórica de los inventarios.

- Detalle y evolución histórica de las compras.

452

- Condiciones de cobro y pago.

- Detalle y evolución histórica de cuentas a pagar.

- Detalle y evolución histórica de cuentas a cobrar.

- Detalle y evolución histórica de los activos de largo plazo.

- Detalle de las inversiones esperadas en activos de capital.

- Detalle y evolución histórica de los pasivos a corto plazo.

- Detalle y evolución histórica de la deuda financiera.

- Costos de endeudamiento y estimaciones.

Cuadros anexos y notas:

- Análisis de la información.

- Selección y comparación de los datos.

Información de la industria:

- Empresas participantes.

- Distribución del mercado.

- Evolución de las ventas, en volumen y montos.

453

Anexo 2. Formato de entrevista realizada a los académicos y profesionales

del ambiente financiero.

ENTREVISTA SOBRE VALUACIÓN DE EMPRESAS

1.- ¿Qué metodología de valuación (DCF, relativos, opciones) sería la más

adecuada para valuar intrínsecamente las empresas, cotizantes de un mercado de

valores, en períodos de crisis financiera?

2.- ¿En su opinión, es conceptualmente correcto valuar empresas con el modelo

DCF, entendiendo a este modelo como la proyección de datos históricos y el

descuento de la caja estimada a una tasa de descuento, en períodos específicos

de crisis financieras tanto en mercados emergentes como en mercados

desarrollados?

3.- ¿Qué postura debería tomar un analista valuador, no inversor, ante la

determinación del valor intrínseco de la empresa con respecto al riesgo, en un

período de crisis financiera, como el de Argentina 2001-2002?

4.- ¿Este riesgo se debe de incorporar a la estimación de los flujos de la empresa

o en la tasa de descuento?

5.- ¿Qué tipos de ajuste realizaría a los flujos de fondos de la empresa en estos

períodos?

6.- ¿Qué período de estimación, o cantidad de años de proyección, utilizaría en la

valuación?

7.- ¿En su opinión, es conceptualmente correcto utilizar, para calcular el

rendimiento esperado del capital o patrimonio, el modelo CAPM tradicional u

original (sin ajustes ni adaptaciones), en períodos específicos de crisis financieras

tanto en mercados emergentes como en mercados desarrollados?

454

8.- ¿Qué modelo utilizaría, o qué ajustes realizaría, para determinar el rendimiento

esperado del capital o patrimonio en estos períodos?

455

Anexo 3. Empresas cotizantes del BCBA que representan el 90% del

volumen de negociación, período 2000-2004.

(Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales)

Empresas cotizantes del BCBA que representan el 90% del volumen de negociación,

año 2000

N° Empresas Volumen de negociación

(pesos)

% participación en el mercado

(%)

1 Pérez Companc 1,501,766,808 15.72

2 Telefónica Argentina 999,257,787 10.46

3 Telecom Argentina 941,895,869 9.86

4 Siderca 571,933,978 5.99

5 Astra 481,567,920 5.04

6 Banco de Galicia 480,484,661 5.03

7 Acindar 385,408,491 4.03

8 Irsa 326,402,260 3.42

9 Telefónica 322,781,637 3.38

10 BBVA Banco Francés 308,762,988 3.23

11 Bansud 298,266,455 3.12

12 Grupo Financiero Galicia 241,464,295 2.53

13 CEI Citicorp 197,737,013 2.07

14 Banco Río de La Plata 194,514,786 2.04

15 Pecom Energía 168,271,844 1.76

16 Solvay Indupa 161,746,952 1.69

17 Molinos Río 144,269,505 1.51

18 Repsol 144,102,766 1.51

19 Transportadora de Gas del Sur 138,556,754 1.45

20 Renault 131,197,993 1.37

21 Siderar 127,172,042 1.33

22 Banco Hipotecario 101,017,430 1.06

23 Aluar 90,971,933 0.95

24 Comercial del Plata 88,256,155 0.92

25 Cresud 86,070,603 0.90

Sub total 8,633,878,925 90.37

Total 9,553,310,000

456


año 2001


(pesos)


(%)

1 Pérez Companc 1,024,206,328 24.30



4 Telefónica 285,562,480 6.77


6 Repsol 252,392,119 5.99

7 Banco Santander 215,707,045 5.12

8 Siderca 189,651,436 4.50

9 Irsa 92,762,492 2.20

10 Siderar 65,717,098 1.56

11 Acindar 63,095,975 1.50

Sub total 3,798,566,495 90.12

Total 4,215,329,854


año 2002


(pesos)


(%)

1 Pérez Companc 1,443,814,131 34.76

2 Siderca 502,479,548 12.10


4 Solvay Indupa 210,809,589 5.08


6 Telefónica 131,542,135 3.17

7 Molinos Río 130,355,959 3.14


9 Siderar 126,253,835 3.04

10 Repsol 121,105,535 2.92

11 Acindar 91,580,753 2.20

12 Atanor 62,938,190 1.52

13 Aluar 52,117,271 1.25

14 Cresud 50,457,859 1.21

15 Bansud 49,027,727 1.18

16 Transportadora del Gas del Sur 47,153,974 1.14

17 Renault 41,689,694 1.00


Sub total 3,776,973,841 90.94

Total 4,153,458,216

457


año 2003


(pesos)


(%)

1 Grupo Financiero Galicia 1,488,917,103 16.83

2 Petrobras 1,350,191,618 15.27

3 Acindar 1,230,754,121 13.91

4 Banco Macro Bansud 832,147,580 9.41


6 Tenaris 367,426,179 4.15



9 Solvay Indupa 254,307,498 2.88


11 Atanor 220,482,686 2.49

12 Molinos Río 209,408,767 2.37

13 Aluar 190,397,234 2.15

14 Siderar 188,244,631 2.13

15 Renault 137,553,738 1.56

16 Repsol 67,883,784 0.77

Sub total 7,987,426,031 90.31

Total 8,844,956,332


año 2004


(pesos)


(%)

1 Grupo Financiero Galicia 3,548,305,259 25.14

2 Petrobras 2,452,811,162 17.38

3 Acindar 2,197,931,758 15.57

4 Banco Macro Bansud 1,197,931,756 8.49



7 Tenaris 624,082,309 4.42

8 Siderar 374,759,212 2.66

9 Aluar 360,545,101 2.55


11 Solvay Indupa 236,254,832 1.67

Sub total 12,844,773,490 91.01

Total 14,113,402,496

instituto politÉcnico nacional · iii.4. comparativo de la situación financiera de las empresas...

Documents