Insider Trading y violacin de secretos1. IntroduccinInsider trader es quien opera en el mercado de valores con informacin secreta, que conocecomo consecuencia de su posicin privilegiada como miembro de una sociedad que cotizaen dicho mercado, con el fn de benefciarse econmicamente o benefciar a terceros. La idea central consiste en que una o ms personas poseen una informacin secreta querevelan o,de alguna forma, frustran el sentido que tena mantener esa informacin comosecreta, o la hacen conocer a personas que estn fuera del crculo de aquellas que tenanderecho a usar esa informacin oportunamente. Adems, esa informacin as revelada, esusada para operar en el mercado de valores en perjuicio de otros.Un ejemplo bsico de esta problemtica es el de un miembro del directorio de unasociedad que cotiza en bolsa, que toma conocimiento, por medio de uno de sus ingenieros,del hallazgo de un pozo de petrleo muy importante; con esa informacin, compraacciones de la empresa a travs de intermediarios y cuando la informacin se hace pblicalas acciones duplican su valor, habiendo logrado para s una importante diferenciaeconmica. Esta problemtica se diferencia del chantaje, por ejemplo, en que en este ltimo, el benefciose obtiene de la persona que quiere mantener el secreto, y justamente en la medida en queel secreto se mantiene, el chantajista puede seguir presionando a su vctima.En el caso del insider el benefcio se logra mediante el uso de la informacin o su revelacinpara el uso. La conducta puede ejecutarse de diversas maneras. El insider puede usardirectamente su conocimiento para benefciarse o interponer a otras personas que sebenefcian con el uso de la informacin secreta. Estas conductas pueden perjudicar al dueo de la informacin, para con quien el insider seencontraba obligado a mantener el secreto, y, tambin, al mercado que opera condesigualdadde informacin.1En defnitiva, el Insider es quien dispone de cierta informacin, que no es pblica, y (1) larevela a quienes pueden tener un inters econmico especfco en poseerla o (2) la utilizapersonalmente, o bien, (3) permite el acceso a personas que no tienen derecho a acceder ala misma1. En todas las hiptesis se exige que el uso de la informacin se realice con el fn debenefciarse econmicamente en el mercado de valores.Esta aproximacin permite distinguir el insider trading de distintas sub-clases de violacinde secretos, que pueden o no tener prevista una respuesta penal o administrativo-sancionadora.2. El disvalor de las conductas delinsider En el mbito internacional, aunque se discute arduamente la relevancia de castigar estasconductas y la efcacia de la legislacin que las prohbe, predomina claramente latendencia punitiva. En 1998, de los 103 pases con mercado de acciones, 87 haban prohibido las conductas deinsider trading2.El sistema ms punitivo es el de Estados Unidos, seguido por los deFrancia y Alemania3. En lneas generales el concepto de insider trading se corresponde con la conducta delsujeto que utiliza la informacin secreta para benefciarse en el mercado de acciones. Esdecir, sus notas caractersticas son: la obtencin de informacin de una fuente no pblica ysu uso con el fn de aumentar u obtener una ventaja fnanciera4.Se pude argumentar que hasta all no hay nada de reprobable o susceptible de requerir laintervencin del derecho penal. 1 En esta variante pareciera que se trata de quien es infel en la custodia de la informacin y se presenta,prima facie, como un caso de complicidad. 2 Antes de 1990 el nmero era de 34 pases con normas restrictivas del insider. Cf. Bhattacharya, Utpal yDaouk, Hazem, The World Price of Insider Trading, Journal of Finance, 2001, p. 75.3 Linciano, Nadia, The Efectiveness of Insider Trading Regulation in Italy. Evidence fron Stock-Price Run-UpsAround Announcements of Corporate Control Transactions, European Journal of Law and Economics, Vol.16, 2003, pp. 199-218. 4 Machan, Tibor R., Chat is Morally Right UIT Insider Trading, Public Afaire Quarterly, 1996, p. 135. 2Las personas realizan estas conductas en sus contactos sociales sin que haya unadesaprobacin explcita o implcita. Por ejemplo, si una persona toma conocimiento de queotro vende su automvil usado, el que se encuentra en buenas condiciones, trata de llegarantes y efectuar la compra para s.Lo mismo ocurre en el mercado burstil, parece normal que si una persona tomaconocimiento de que una pequea empresa se fusionarcon una multinacional,y compraacciones de la primera, su ganancia no parece reprochable. En todo caso puede haber un reproche o una desaprobacin de carcter tico, si en elprimer caso la informacin la obtiene de un amigo que estaba interesado en hacer lacompra, o en el segundo caso, si la informacin la obtiene porque revisa los papeles delescritorio de su jefe. En ambos casos se agrega un elemento de defraudacin de alguna expectativa social encuanto al uso de la informacin obtenida. Sin embargo, debe determinarse si esaexpectativa es lo sufcientemente fuerte o relevante como para tratar de proteger a losoutsiders mediante una norma sancionatoria. En particular, debe destacarse que, en la medida en que el insider con su conducta no causapor s mismo, un dao a otros, el principio general de dao o lesividad parece, de algunamanera, desdibujarse5. 5 Este principio es aceptado, mayoritariamente, como la base de legitimidad de la intervencin estatal sobrela libertad de los ciudadanos. Se puede entender de dos maneras, como referido a la legitimacin dellegislador para dictar una norma penal o como un requisito necesario que debe constatarse al momento desancionar una conducta. Como fuente de este principio suele citarse a John Stuart Mill quien lo dej sentadoen On Liberty de la siguiente forma:Aquel principio es, que el nico fn por el cual la humanidad est autorizada, individual o colectivamente,para interferir con la libertad de accin de cualquiera de sus miembros es la auto-proteccin. El nicopropsito por el cual el poder puede ser legtimamente ejercido, sobre cualquiera de los miembros de unacomunidad civilizada, contra su voluntad, es prevenir el dao a otros. Su propio bien, tanto fsico comomoral, no es sufciente justifcacin.3En realidad, lo que busca el insider es benefciarse ms que el resto de los operadores en elmercado que desconocen la informacin (outsiders). Los ltimos igualmente pueden ganaro salvar prdidas si actan rpido y saben leer la nueva situacin. Sin embargo, lasconsecuencias negativas o positivas para los outsiders no pueden ser vistas como impuestaspor el insider, sino por la propia actividad o inactividad de los outsiders, frente a loscambios del mercado que se originan en el uso de la informacin por el insider.En defnitiva, el argumento contra la incriminacin de estas prcticas es que no hay daodirecto resultante de la actividad del insider. En este sentido, sera posible trazar una analoga con la responsabilidad de la propiavctima en el campo de la imputacin objetiva, quienes dejan de lado sus deberes deautoproteccin son los propios outsiders. Sin embargo, el titular de la informacin puede ser perjudicado, pues la accin del insidercambia el estado del mercado sobre el que se planifc una operacin importante.Nuevamente, puede objetarse que al tratarse de un mercado de riesgo, bien podra habercambiado sin que el insider hubiera actuado, o bien que la accin del insider puede norepresentar un cambio en los mrgenes de seguridad de la operacin. Adems, se podradecir que el insider amortigua los cambios bruscos del mercado, haciendo subir o bajar lasacciones, adelantando la informacin que luego repercutira ms bruscamente sobre elmercado a futuro.Las objeciones al reproche de la conducta del insider son superables si se considera unelemento que complementa la situacin, y permite distinguir su conducta de los casoscotidianos antes mencionados, que consiste en la existencia de un deber u obligacin de norevelar esa informacin o de no aprovecharse de ella. En el sistema angloamericano se habla de un Fiduciary duty, es decir de un deberespecial que marca el ms alto estndar de cuidado impuesto por la equidad (CommonLaw) o la ley. Este deber le impone la obligacin de no tomar ventaja de su situacinprivilegiada6.6 Esta es la doctrina del fallo United States v. O`Hagan, 521 U.S. 642 (1997). 4La existencia de un deber especial determina que la persona tenga una obligacin fuerte deno revelar la informacin. La posicin especial que crea la obligacin especifca que loimportante no es ser o no ser insider con respecto a la informacin; sino que el agente tieneun deber de no revelar o no usar la informacin. Consecuentemente, se es insider noporque se est dentro de un crculo, ms o menos extenso, de poseedores de informacinrelevante, sino por pertenecer a un crculo de obligados a no revelar. Puesto que ese deber, esalimitacin de libertad, esconsentida, implica la existencia, al momento de asumir el deber,de ciertos benefcios que, en abstracto, compensaban la restriccin. La existencia o inexistencia del deber de no revelar la informacin permite diferenciarentre insiders que sern pasibles de sanciones administrativas o penales y aquellos que no. El deber en cuestin no obedece a razones de solidaridad general para con los outsiders,sino del quebrantamiento de una promesa previa que constituye una fuente de posicin degarante, lo cual crea un deber positivo7; puesto que no se trata de un simple contrato, sinoque ingresan a una institucin social, como es el mercado burstil.La obligacin positiva tiene una doble direccin, (1) por un lado hacia la sociedadcomercial titular de la informacin y, (2) por el otro, para con los operadores del mercadoquienes tienen un derecho a que no pueda usarse una posicin especial de conocimientopara operar. En principio se podra decir que la lesin relevante de un inters, valor o una expectativaes aquella que se acompaa de un deber especial. As, por ejemplo, los funcionariospblicos poseen ciertos deberes que son propios a su funcin y la lesin a los mismos sefundamenta en esa posicin especial que ocupan, por lo cual el disvalor de su conductapuede basarse completamente en, y slo en, la lesin a la funcin en s, sin necesidad dedao a bienes materiales. La expectativa de confanza especial que se tiene en elfuncionario, en el mbito de posicin o cargo, genera un deber especial de fdelidad oconfanza.7 Por deber positivo se entiende un deber que no se limita a la obligacin genrica de no daar a terceros,sino que debe mejorar la situacin de quien es titular del derecho o de aquello sobre lo que recae laobligacin. Mientras que un deber negativo se relaciona con la responsabilidad por organizacin, quienorganiza mal su actuacin responde por las consecuencias de ello (cf. Jakobs, Sobre la gnesis de laobligacin jurdica, Rubinzal, 2000, p. 17 y ss.)5Esta idea reduce el campo de insiders penalmente relevantes, pues reduce el crculo aquienes estn obligados por un deber especial, y, a su vez,aumenta la intensidad de laimputacin a quien queda dentro del crculo de obligados. La necesidad de determinar el deber positivo y su objeto de proteccin, se debe a queexiste un debate acerca de hacia quien est obligado el insider. Una parte de la doctrinaconsidera que se encuentra obligado slo para con el titular de la informacin. Estaposicin permite entender la infraccin como protegiendo un bien relativo al valor de lainformacin confdencial (la propiedad) ms que protegiendo la igualdad o equidad de losque operan en el mercado o su transparencia; bien jurdico fundamental para la posturams moderna. Para aclarar este debate analizaremos sucintamente las dos posturas.3. El concepto de insideren Estados Unidos En Estados Unidos se desarrollaron dos teoras acerca del fundamento de la punicin delinsider que utiliza la informacin no pblica.La teora tradicional o clsica que afrma que el agente realiza una conducta prohibida si,siendo miembro de una sociedad, negocia con acciones o valores sobre la base deinformacin confdencial que ha obtenido en razn de su posicin. Esta postura se basa en la existencia de un deber de confdencialidad especfco (fduciaryduty). Este deber implica que no pueden obtenerse, vlidamente, ganancias de su posicinde obligado hacia otro. En este concepto se nota un posicionamiento de la tutela hacia los titulares de lainformacin confdencial y para con los tenedores de acciones, bonos u opciones. El insiderse encontrara obligado por la existencia de una relacin previa.La teora de la apropiacin indebida (misappropiation theory) que exige que exista una conductaengaosa con relacin a una transaccin relativa a acciones o ttulos valores. Aqu se hace6hincapi en un deber de fdelidad que se quebranta al utilizar la informacin confdencialpara defraudar al titular de esa informacin. La informacin es considerada una propiedad respeto de la cual la sociedad comercialtiene un derecho de uso exclusivo. El uso o revelacin de esa informacin es semejante auna apropiacin indebida8, sin importar si existe un deber de confdencialidad especfco(fduciary duty). Esta teora protege, prioritariamente, al propietario de la informacin como titular de unbien que merece tutela. Sin embargo, la legislacin en Estados Unidos refere como base ideolgica de laformulacin de los tipos penales a esta teora; pero al enunciar el objetivo de la tutela legal,incluye, tambin, la proteccin de los inversores del mercado. En este sentido, se expresa que el fn de la regulacin legal tiende a asegurar mercadoshonestos, promoviendo, de ese modo, la confanza de los inversores9.La teora de la apropiacin indebida da un mbito de proteccin ms amplio que la teoraclsica y protege al propietario de la informacin en funcin de su uso en el mercado deacciones. Es decir, la apropiaciny no el deber especial fundamenta que el uso de lainformacin sea ilcito. La Security and Exchange Act contiene tipos penales que incluyen a aquellos que tienen eldeber fduciario ytipos que no exigen el mismo, es decir que recepta los fundamentos deambas teoras.La teora de la apropiacin indebida fue introducida por el Fiscal, en el caso de la CorteSuprema de Estados Unidos, Chiarella v. United States10. En el caso citado, una persona llamada Chiarella trabajaba en una imprenta que preparabadocumentos que se usaban en operaciones de transferencia de acciones. La identidad de lasociedad adquirente de las acciones y de las sociedades destinatarias de la oferta se8 United States v. O`Hagan, 521 U.S. 642 (1997). 9 Se ha afrmado que todo el sistema de punicin del insider trading se basa en la idea de diseminacindeshonesta de la informacin (Dirks v. Securities and Exchange Commission (SEC) - Oral Argument, No. 82-276,March 21, 1983). Lo cual implica que la lesin puede extenderse a quienes ven defraudada suexpectativa de funcionamiento del mercado.10 445 U.S. 222, 235 (1980) 7mantenan ocultas hasta la noche de la impresin defnitiva de los documentos.Chiarelladedujo el nombre de las sociedades por informacin contenida en el texto de losdocumentos y us esa informacin para comprar acciones de las compaas vendedoras. La Corte consider, en aplicacin de la teora clsica, que no exista un deber especial encabeza de Chiarella, y que la mera posesin de una informacin confdencial no crea unaobligacin de no usarla en benefcio propio o de terceros. Ese tribunal consider, a su vez,que el deber surge de una relacin de confanza entre las partes en una transaccinpuntual.El tribunal utiliz la teora clsica para desestimar la imputacin, debido a que los juradosno haban sido informados acerca del contenido de la teora de la apropiacin indebida;por lo cual no se poda utilizar para resolver el caso, por ms que la Corte la consideraracorrecta11.Por esa poca el legislador, en ese pas, se haba volcado a favor de la teora de laapropiacin indebida. En 1988, cuando se incrementaron las sanciones contra el insidertrading, se indic que la teora de la apropiacin indebida cumple objetivos de regulacinadecuados en la determinacin de cundo comunicar o negociar, en posesin deinformacin no pblica, es contrario a derecho12.La Corte Suprema tuvo oportunidad de expedirse sobre la teora de la apropiacinindebida en el caso Carpenter v. United States13. Aunque result ser un caso de empate,cuatro contra cuatro14, debido a que haba una vacante por la renuncia del Juez Powell.11 La mayora de los tribunales de apelaciones federales consideraban adecuada la teora de la apropiacinantes de O`Hagan. Por ejemplo, en el caso del tribunal del segundo circuito, United States v. Newman -664,F2d. 12 (2d Cir. 1981)- se trataba de empleados de un banco de inversiones que asesoraba empresas conrelacin a fusionesy adquisiciones. Los imputados se apropiaron de informacin confdencial confada a susempleadores y comunicaron esa informacin a otros quienes compraron acciones y compartieron susganancias con los empleados infeles. Los empleados no son destinatarios de ningn deber con relacin a lasociedad a la que compran sus acciones o a sus accionistas, por lo cual no pueden ser perseguidos sobre labase de la teora clsica. 12 H.R. Rep. N 355, 98th Cong., 1st Sess. 4 (1983) citado por Quinn Randall, W., The misappropiation theoryof insider trading in the Supreme Court: A (brief) response to the (many) critics of United States v. O`Hagan,Fordham Journal of Corporate & Financial Law,2003.13 484 U.S. 19 (1987).14 En caso de empate se confrma el fallo de la instancia anterior. 8Se trat del caso de un periodista del Wall Street Journal,llamado Foster Winans15, que eraredactor de la columna de rumores del diario ("Hurt On the Street"). El periodista pasaba lainformacin de que dispona a operadores del mercado para que la usaran antes de que lacolumna se publicara en el peridico y causara un impacto en el precio de las acciones,aprovechando la confabilidad del medio en cuestin. El tribunal de apelacionesconden a Winans por insider trading, aplicando la teora de laapropiacin indebida.En ese caso, la Corte analiz la teora de la apropiacin indebidayconsider que el diario tena un derecho de propiedad, con relacin al mantenimiento dela confdencialidad y con relacin a su uso exclusivo previo a su publicacin. Sostuvo quees irrelevante que el autor no haya interferido con el uso de la informacin confdencial delperidico o privado al diario de su primer uso pblico o causado una prdida monetaria;es sufciente que el diario se haya visto privado de su derecho al uso exclusivo previo a larevelacin al pblico. Winans viol su deber especial de proteger la informacinconfdencial de su empleador, explotndola en benefcio propio, mientras pretenda estarcumpliendo su deber de salvaguardarla. Aos ms tarde, en 1997, la Corte resolvi el caso United States v. O`Hagan16 donde, porfn asent la doctrina de la apropiacin indebida.James Herman O`Hagan era socio de unestudio de abogadosllamado Dorsey & Whitney. Debido a que O`Hagan habamalversado fondos de sus clientes, aprovech el conocimiento de que la empresa GrandMetropolitan, cliente del estudio jurdico,iba a hacer una oferta de compra de acciones ala sociedad Pillsbury luego de lo cual las mismasiban a incrementar su valor. Con estainformacin compr acciones de esta ltima empresa, volvindose el mayor tenedorindividual de acciones de esa sociedad. Cuando la propuesta se hizo pblica, vendi susacciones con una ganancia de cuatro millones trescientos mil dlares. En primera instancia O`Hagan fue condenado, pero el tribunal de apelaciones lo absolvi.En defnitiva, la corte revoc la absolucin. 15 Los imputados eran:David Carpenter, Kenneth P.;Foster Winans Jr.y Felis and R. Los dos primerosempleados del diario y el ltimo un operador del mercado de acciones. Luego fue condenado Peter N. Brant,operador de bolsa, que fue testigo de la fscala en el caso contra los primeros. 16 521 U.S. 642 (1997).9En el voto de la mayora se resolvi que una persona que negocia en acciones para obteneruna ganancia personal quebrantando un deber fduciario con respecto a la fuente de lainformacin, viola las normas contenidas en la seccin 10, apartado b, de la ExchangeSecurity Act17. Estas normas se basan en la apropiacin indebida de la informacin, mientras que lanorma de la seccin 14, apartado e18, incluye a quien negocia teniendo informacinprivilegiada aun cuando no tenga un deber fduciario con el propietario de la informacin.El voto de la Jueza Ginsburg, que encabez la mayora, expres que la teora de laapropiacin indebida fue creada para proteger la integridad de los mercados de accionescontra los abusos de los ajenos a una corporacin (outsiders) que han tenido acceso a unainformacin confdencial, que podra afectar el precio de las acciones si fuera revelada,pero que no tienen un deber especial para con los tenedores de acciones de la sociedad encuestin.Es decir, que es un complemento de la teora clsica para abarcar las conductasque despliegan quienes tienen lazos menos estrechos con el titular de la informacin. Quien comercia con base en una informacin confdencial, logra su ventaja en el mercado atravs de engao, l defrauda a la fuente de la informaciny, simultneamente, perjudicaa los miembros del pblico inversor. Esta teora se aplica a la clase de informacin que el apropiador canaliza, normalmente,hacia una ganancia sin riesgo a travs de la compra o venta de acciones. La ley no prohbetoda forma de fraude mediante la utilizacin de informacin confdencial, sino que serefere a la capitalizacin de esa informacin a travs de transacciones con acciones. 17To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a nationalsecurities exchange or any security not so registered, or any securities-based swap agreement (as defned insection 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act), any manipulative or deceptive device or contrivance incontravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate inthe public interest or for the protection of investors.18 It shall be unlawful for any person to make any untrue statement of a material fact or omit to state anymaterial fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under whichthey are made, not misleading, or to engage in any fraudulent, deceptive, or manipulative acts or practices, inconnection with any tender ofer or request or invitation for tenders, or any solicitation of security holders inopposition to or in favor of any such ofer, request, or invitation. The Commission shall, for the purposes ofthis subsection, by rules and regulations defne, and prescribe means reasonably designed to prevent, suchacts and practices as are fraudulent, deceptive, or manipulative.10La consumacin del hecho no depende de la ganancia, sino del uso de la informacin, detal forma que coincide con el quebrantamiento del deber de confdencialidad del autor.Laidea que subyace al voto mayoritario es que comerciar con informacin confdencial minala integridad de los mercados de valores y la confanza de los inversores. Aunque la disparidad de informacin es inevitable en el mercado de valores, los inversoresdudaran en arriesgar su capital en un mercado donde estuviera permitido aprovecharse,sin ninguna restriccin legal, de informacinprivilegiada apropiada indebidamente. La desventaja informacional de un inversor frente al que se apropia indebidamente deinformacin confdencial, es una desventaja que no puede ser superada con investigacin ohabilidad. Sin perjuicio de que las reglas propias del mercado incluyen cierta disparidadde informacin en los operadores, no admiten una disparidad basada en la infraccin deun deber especfco que le brinda un conocimiento certero acerca del mercado en elfuturo19. En tal caso, el mercado dejara de ser especulativo para el insider y mantendra laapariencia de seguir sindolo para los dems, lo cual no es admisible.Un problema de la doctrina de la Corte Suprema de Estados Unidos es que la regulacindel insider se inscribe en un marco ms general de fraude en la operatoria con acciones,esta doble proteccin hace que el insider pueda ser castigado, especfcamente,comoinsider o como autor de defraudacin genrica.El tipo penal aplicado en los casos antes citados est dirigido a penalizar el fraude engeneral y se funda en el uso o empleo de cualquier medio manipulativo o engaoso enconexin con la compra o venta de acciones20. En consecuencia, tanto el insider como eloutsider que usan la informacin realizan este tipo penal.Es ilustrativo en este sentido un caso civil de la Corte Suprema de Estados Unidos21 en quese presentan como demandantes personas que compraron acciones con base en unainformacin dada por un insider que result en prdidas catastrfcas. 19 La idea, en palabras sencillas, es que se puede deducir el futuro respecto de una accin o valor con datosdisponibles en el mercado, pero no se puede negociar en el presente conociendo el futuro de esa accin ovalor. 20 Section 10 (b) de la Security Exchange Act, de 1934.21 Bateman Eichler, Hill Richards, Inc. v. Berner, 472 U.S. 299 (1985). 11Estas personas compraron acciones de una sociedad llamadaT.O.N.M. Oil & GasExploration Corporation que haba descubierto generosas cantidades de oro en Surinam; elinsider les dio informacin parcializada para inducir la compra de las acciones y obteneruna ganancia por la suba artifcial de las mismas.En las instancias previas a la Corte la demanda fue rechazada con fundamento en elprincipio in pari delicto, es decir que no puede demandar quien es tambin culpable delmismo delito. La Corte aclar que este principio exige igualdad de culpabilidad, requisito que no se dabaen el caso. La diferencia consiste en que el insider fue quien revel informacin confdencialquebrantando un deber, y fue quien di lugar a la responsabilidad del que us esainformacin en el mercado. Esto quiere decir que el insider dio la informacin a otro y por ello debe responderpenalmente, pero ese otro, llamado insider secundario tippee-, responde tambin. Estoslo puede derivar de que ese otro agente actu en detrimento de las condiciones idealesde funcionamiento del mercado, pues no quebrant deber alguno para con el poseedorlegtimo de la informacin22.

3.a Utilidad de la doctrina de la Corte de Estados UnidosEl fallo O`Hagan y la teora de la apropiacin indebida, que en l se desarrolla, permitenextraer dos conclusiones relevantes. La primera es que no es necesario que exista un deber especfco o una posicin degaranta derivada de una relacin contractual previa, que incluya la prohibicin de uso dela informacin; es decir, no se protege una relacin concreta entre el titular y el insider.22 Este fallo dio otros fundamentos de corte pragmtico, basados en que: permitir que prosperen estasdemandas promueve la exposicin pblica de los culpables e incrementa la disuasin de los insiders que severn, con mayor frecuencia, sometidos a la posibilidad de sanciones civiles, administrativas y penales.12La segunda es que el objeto de proteccin no slo se dirige al titular de la informacin, sinoa los participantes del mercado en abstracto, bastando que el uso implique una forma dedefraudacin de expectativas relativas al adecuado funcionamiento del mercado. La teora de la apropiacin intenta tutelar la equidad en un mercado que se mueve coninformacin parcial y, por lo tanto, con cierto margen de riesgo propio de su estructuraoperacional. Este riesgo es un postulado de corte institucional, de tal manera que no puede permitirseque se rompa ese equilibrio inestable haciendo trampa mediante el uso de unainformacin, que no pertenece a quien la usa, con el resultado de quebrantar esta paridadde todos los inversores en el riesgo comn.Los componentes disvaliosos de estas conductas son dos, tanto (I) el aprovechar unaposicin interna para hacerse de la informacin como (II) usarla cuando no deba hacerlo.La idea de perjuicio, que subyace, es potencial y no necesariamente real.Una empresa puede sufrir graves prdidas cuando sea el momento de revelar su situacin,puede provocar prdidas entre quienes compraron sus acciones a mayor valor, perotambin puede haber prdidas muy graves cuando el presidente de la misma comienza avender sus acciones, antes de que la informacin negativa se conozca, para colocarlas amejor precio. En todos los casos, la diferencia en cuanto al perjuicio, puede ser meramenteuna cuestin del tiempo cronolgico en que el mismo se materializa.La concrecin de prdidas para el pblico inversor o para el titular de la informacin no esel fundamento de la prohibicin de las conductas de insider; lo cual ocaciona que se debaidentifcar el quebrantamiento de un deber especial para con ambas partes, la sociedadcomercial, duea de la informacin, y el mercado, que tiene una pretensin detransparencia. No se protege una especie de velo de ignorancia rawlsiano en el mercado, pues no estprohibido operar con mejor informacin que otros, incluso esto es vlido y parte delsentido de esta clase de mercados. Es lcito, tambin, perjudicar a los operadores que notienen la informacin, pero este perjuicio es parte del riesgo propio del mercado.13El problema no es el perjuicio concreto, sin cmo se confguran las expectativas de perjuicio oganancia en el marco institucional. Estas conclusiones son vlidas ms all de los problemas de la regulacin legal especfca ydel excesivamente amplio alcance de la defnicin tpica que contiene la legislacin de losEstados Unidos. 4. El insideren la Unin EuropeaEl tema se encuentra regulado por la Directiva 2003/6/CEdel Parlamento y del ConsejoEuropeo del 28 de enero de 2003. Esta directiva, en lo que hace al insider trading, puededividirse en tres partes fundamentales: la determinacin de qu es informacinprivilegiada; quines tienen el deber de no usar esa informacin y cules son las conductasprohibidas. La norma considera informacin privilegiada aquella informacin de carcter concreto,que no se haya hecho pblica, y que se refere directa o indirectamente a uno o variosemisores de instrumentos fnancieros o a uno o varios instrumentos fnancieros, y que, dehacerse pblica, podra infuir de manera apreciable sobre la cotizacin de esosinstrumentos fnancieros o sobre la cotizacin de instrumentos fnancieros derivadosrelacionados con ellos.Las personas abarcadas por la prohibicin de uso de la informacin privilegiada oconfdencial son aquellas que acceden a la informacin (a) por su condicin de miembrode los rganos de administracin, gestin o control del emisor; (b) por su participacin enel capital del emisor; (c) por tener acceso a dicha informacin debido al ejercicio de sutrabajo, de su profesin o de sus funciones o (d) debido a sus actividades delictivas23 .Tambin abarca a las personas encargadas de la ejecucin de las rdenes relativas a losinstrumentos fnancieros de que se trate. 23 Cuando se tratare de personas jurdicas, la prohibicin se aplicar tambin a las personas fsicas quehubieren participado en la decisin de proceder en la operacin por cuenta de la persona jurdica encuestin.14Las conductas prohibidas son las de utilizar la informacin privilegiada adquiriendo ocediendo o intentando adquirir o ceder, por cuenta propia o de terceros, directa oindirectamente, los instrumentos fnancieros a que se refera dicha informacin. A su vez, se ordena a los Estados miembros establecer prohibiciones que prevean laconductaderevelar informacin privilegiada a cualquier persona, a menos que se hagaen el ejercicio normal de su trabajo24, profesin o funciones y a quien recomiende, oinduzca, a otra persona para que adquiera o ceda, basndose en informacin privilegiada,instrumentos fnancieros a que se refere dicha informacin.La Directiva respeta el derecho de los Estados a imponer o no sanciones penales25. Sloordena que se debe garantizar la imposicin de sanciones administrativas. A su vez, losEstados deben asegurarse que estas sanciones tengan un carcter efectivo, proporcionado ydisuasorio.Generalmente las directivasson cautas a la hora de recomendar el uso del derecho penal yen particular en esta materia la prioridad es la efcacia de la intervencin ms que sunaturaleza.5. El insideren Argentina5.a La legislacinEl escaln normativo ms general puede considerarse la norma contenida en el art. 59 de laley 19.550, la cual establece un deber de lealtad y diligencia para los administradores yrepresentantes de las sociedades comerciales.24 La directiva cuenta con una norma que hace las veces de criterio de adecuacin social que expresa que lasprcticas que pueden esperarse razonablemente en uno o ms mercados fnancieros y que estn aceptadaspor la autoridad competente con arreglo a las directrices adoptadas por la Comisin de acuerdo con elprocedimiento mencionado en el apartado 2 del artculo 17.Este artculo hace referencia a que esas prcticasno afecten a las disposiciones fundamentales de la Directiva. 25 Previamente la Directiva 89/592, del 18 de noviembre de 1989, sobre coordinacin de las normativasrelativas a las operaciones con informacin privilegiada (insider trading), trataba de regular la materia pero sinhacer referencia a la obligacin de castigar penalmente el abuso de esa informacinpor parte de los Estadosmiembros de la Comunidad.15En este camino de generalidad descendente, podemos citar la ley 17.811 que en su artculo10 establece una serie de sanciones para las personas fsicas y jurdicas que no cumplan lasdisposiciones de esa ley y las normas reglamentarias. Las sanciones previstas son:apercibimiento; multa, que en el caso de las personas jurdicas debe ser aplicada a losdirectores, administradores y gerentes que resulten responsables, en forma solidaria;suspensin de hasta dos aos para efectuar ofertas pblicas de ttulos valores yprohibicin de efectuar ofertas pblicas de ttulos valores. A su vez, el Decreto del Poder Ejecutivo Nacional n 2284/91 le otorga a la ComisinNacional de Valores (CNV)la facultad de reglamentar las conductas de insider trading; elart. 8 establece que: Compete a la Comision Nacional de Valores establecer los requisitos de informacina los que debern sujetarse las sociedades emisoras que hagan oferta pblica de susttulos valores, las personas autorizadas a intermediar en la oferta pblica de ttulosvalores, sus administradores, gerentes, empleados y cualquier otra personavinculada a ellas. La Comisin Nacional de Valores reglamentar las restricciones aplicablesal uso de la informacin por parte de las personas antedichas en transacciones con ttulosvalores.26Este Decreto fue ratifcado por la ley 24.307, que es la ley de Presupuesto General deGastos y Clculo de Recursos de la Administracin Pblica Nacional para el ejercicio 1994.Previamente a esta ratifcacin, la CNV dict dos Resoluciones Generales relativas alinsider trading, la 190/91 y la 227/93. Las sanciones continan siendo las fjadas por la ley17.811.El artculo 21 de la RG 227/93 prohbe a accionistas controlantes, directores,administradores y gerentes (insiders, iniciados o adentrados) valerse de informacinrelevante no divulgada pblicamente (art. 11) a fn de obtener para s o para otros, ventajasde cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de ttulos valores o de cualquier otraoperacin relacionada con el rgimen de la oferta pblica.26 Las itlicas no pertenecen al texto original16El Decreto 677/2001 establece el llamado Rgimen de Transparencia de la oferta pblicay en su artculo 7 indica que:Los directores, administradores, gerentes, sndicos,miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes y profesionales intervinientesde cualquier entidad autorizada a la oferta pblica de valores negociables o persona quehaga una oferta pblica de adquisicin o canje de valores respecto de una entidadautorizada a la oferta pblica y agentes e intermediarios en la oferta pblica, incluidos losfduciarios fnancieros y los gerentes y depositarios de fondos comunes de inversin y, engeneral, cualquier persona que en razn de su cargo o actividad, tenga informacin acercade un hecho an no divulgado pblicamente y que, por su importancia, sea apto paraafectar la colocacin o el curso de la negociacin que se realice con valores negociables conoferta pblica autorizada o con contratos a trmino, de futuros y opciones, debernguardar estricta reserva y abstenerse de negociar hasta tanto dicha informacin tengacarcter pblico.Este deber de reserva se extiende a todas aquellas personas que, por relacin temporariao accidental con la sociedad o con los sujetos precedentemente mencionados, pudieranhaber accedido a la informacin all descripta y, asimismo, a los subordinados y tercerosque, por la naturaleza de sus funciones, hubieren tenido acceso a la informacin.El art. 33 de la norma citada establece la prohibicin de utilizar informacin privilegiadaen benefcio propio o de terceros e indica que no podrn valerse de la informacinreservada a fn de obtener, para s o para otros, ventajas de cualquier tipo, sea que derivende la compra o venta de valores negociables o de cualquier otra operacin relacionada conel rgimen de la oferta pblica.La RG 368/0127, en su libro VI: Transparencia,Captulo XXI: Transparencia en el mbito dela oferta pblica, establece cierto crculo de sujetos sometidos a obligaciones especiales dereserva28 con relacin a informacin confdencial relativa a mercados de futuros y opciones27 Normas de la Comisin Nacional de Valores, Texto Ao 2001 (Texto actualizado).28 ARTCULO 15: 17y, separadamente, a la oferta pblica de valores; es decir, dos mbitos de intrusin de losinsiders: el de mercado de futuros y opciones y el de mercado de acciones29.La informacin reservada a los fnes de evaluar la infraccin de insider trading es aquellaque por su importancia puede afectar la colocacin de los valores negociables, el curso desu negociacin en los mercados o el curso de la negociacin de los respectivos futuros yopciones. El tipo infraccional, contenido en el art. 26, de la Resolucin General de referencia,prohbe:a.1) Utilizar la informacin reservada all referida a fn de obtener para s o para otros,ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de valores negociables,futuros, opciones o de cualquier otra operacin relacionada con el rgimen de la ofertapblica.a.2) Realizar por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, las siguientes conductas: b.1) Los directores, administradores, gerentes, sndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistascontrolantes y profesionales intervinientes de la emisora. b.2) Cualquier persona que, en razn de su cargo, actividad, posicin o relacin tenga acceso a talinformacin. b.3) Directivos, funcionarios y empleados de las sociedades califcadoras de riesgo. b.4) Directivos, funcionarios y empleados de rganos de control privados, incluidas entidadesautorreguladas y cajas de valores.b.5) Funcionarios y empleados de agencias pblicas de control, incluida la Comisin.b.6) Cualquier persona que por relacin temporaria o accidental con la emisora, o relacin social o familiarcon accionistas integrantes del grupo de control o con los sujetos antes mencionados, pueda acceder a lainformacin citada.29 Los arts. 15 y 16 delimitan los sujetos y los deberes con relacin al mercado de futuros y opciones. Mientrasque el art. 26 se refere al mercado de acciones, que remite al 15 para los sujetos comprendidos.18a.2.1) Preparar, facilitar, tener participacin o realizar cualquier tipo de operacin en elmercado, sobre los valores negociables, futuros u opciones a que la informacin se refera.a.2.2) Comunicar dicha informacin a terceros, salvo en el ejercicio normal de su trabajo, profesin, cargo o funcin.a.2.3) Recomendar a un tercero que adquiera o ceda valores negociables, futuros uopciones o que haga que otros los adquieran o cedan, basndose en dicha informacin.El Dec. 677/01 establece, segn sus considerandos, un sistema actualizado que regularen forma integral todo lo referente a la oferta pblica de ttulos valores, organizacin yfuncionamiento de las bolsas de comercio y mercados de valores y la actuacin de laspersonas dedicadas al comercio de aqullos. El artculo 7 del decreto se refere al deber de guardar reserva, e indica que: Los directores,administradores, gerentes, sndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes yprofesionales intervinientes de cualquier entidad autorizada a la oferta pblica de valoresnegociables o persona que haga una oferta pblica de adquisicin o canje de valores respecto deuna entidad autorizada a la oferta pblica y agentes e intermediarios en la oferta pblica, incluidoslos fduciarios fnancieros y los gerentes y depositarios de fondos comunes de inversin y, engeneral, cualquier persona que en razn de su cargo o actividad, tenga informacin acerca de unhecho an no divulgado pblicamente y que, por su importancia, sea apto para afectar lacolocacin o el curso de la negociacin que se realice con valores negociables con oferta pblicaautorizada o con contratos a trmino, de futuros y opciones, debern guardar estricta reserva yabstenerse de negociar hasta tanto dicha informacin tenga carcter pblico.El artculo 33 expresa: Las personas mencionadas en el artculo 7 del presente Decreto nopodrn valerse de la informacin reservada all referida a fn de obtener, para s o paraotros, ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de valores negociableso de cualquier otra operacin relacionada con el rgimen de la oferta pblica. El artculo 39, del mismo decreto, modifca la ley 17.811, en particular, en lo que nosinteresa, el art. 6, en que se modifcan los alcances de las facultades de la CNV y, en19particular, en el inciso h) se indica que posee la facultad de declarar irregulares e inefcaces alos efectos administrativos los actos sometidos a su fscalizacin, cuando sean contrarios ala ley, a las reglamentaciones dictadas por la CNV, al estatuto o a los reglamentos. Mientrasque su artculo 10 indica las sanciones que puede aplicar, ampliando el catalogo previo30.La ley 24.766, en su artculo 1, indica cules son las caractersticas de la informacin queno puede, legtimamente, divulgarse o utilizarse por terceros. Entre esas condiciones seencuentra que sea secreta, que tenga un valor comercial por ser secreta y que el poseedorlegtimo de la misma haya tomado medidas para mantenerla secreta.A su vez, regula, en el mismo artculo, cierta forma de participacin sui generis; unainstigacin por negligencia grave.Esta norma no prev ninguna sancin para el incumplimiento de aquellas conductas quedescribe, aunque remite a la responsabilidad que correspondiera conforme con el CdigoPenal, y otras normas penales concordantes para la violacin de secretos, sin perjuicio dela responsabilidad penal en que se incurra por la naturaleza del delito. Esta ltima parte es un tanto confusa, pero asegura una remisin a las normas contenidasen los arts. 153 a 157 bis del CP. La nica norma vinculada con la disposicin analizada es30 ARTICULO 10. Sanciones. Las personas fsicas y jurdicas que infrinjan las disposiciones de la presenteley y las reglamentaras, sin perjuicio de las acciones civiles o penales que fueren aplicables, sern pasiblesde las siguientes sanciones:a) Apercibimiento.b) Multa de PESOS MIL ($ 1.000) a PESOS UN MILLON QUINIENTOS MIL ($ 1.500.000) que podr serelevada hasta CINCO (5) veces el monto del benefcio obtenido o del perjuicio ocasionado comoconsecuencia del accionar ilcito, si alguno de ellos resultara mayor.c) Inhabilitacin hasta CINCO (5) aos para ejercer funciones como directores, administradores, sndicos,miembros del consejo de vigilancia, integrantes del consejo de califcacin, contadores dictaminantes oauditores externos o gerentes de emisoras autorizadas a hacer oferta pblica, o para actuar como tales ensociedades gerentes o depositarias de fondos comunes de inversin, en sociedades califcadoras (de riesgo oen sociedades que desarrollen actividad como fduciarios fnancieros, o para actuar como intermediarios enla oferta pblica o de cualquier otro modo bajo fscalizacin de la COMISION NACIONAL DE VALORES.d) Suspensin de hasta DOS (2) aos para efectuar ofertas pblicas o, en su caso, de la autorizacin paraactuar en el mbito de la oferta pblica. En el caso de fondos comunes de inversin, se podrn nicamenterealizar actos comunes de administracin y atender solicitudes de rescate de cuotapartes, pudiendo vendercon ese fn los bienes de la cartera con control de la COMISION NACIONAL DE VALORES.e) Prohibicin para efectuar ofertas pblicas de valores negociables o, en su caso, de la autorizacin paraactuar en el mbito de la oferta pblica de valores negociables o con contratos a trmino, futuros u opcionesde cualquier naturaleza.20la contenida en el art. 156 del CP. El tipo penal es realizado por el que teniendo noticia, porrazn de su estado, ofcio, empleo, profesin o arte, de un secreto cuya divulgacin pueda causardao, lo revelare sin justa causa.Se trata de un delito contra la libertad, especfcamente contra la intromisin en la esfera dereserva de la persona o su intimidad. A su vez, es un delito de peligro, que puede recaersobre la integridad fsica, patrimonial o moral del sujeto titular del secreto. El peligro se refere a la expectativa de la persona concreta; no es relevante lo que para otrosera un dao, pues se trata de la libertad del sujeto que guarda el secreto. Por ejemplo, elsecreto sobre la condicin sexual deesa persona no es algo que pueda causar dao a suestatus de persona. Sin embargo, basta que la persona mantuviera el secreto porqueconsideraba, razonablemente, que su revelacin podra ser daina para su identidadpersonal; por ejemplo, si se trata de un actor de accin o de una persona que no quiere quesu madre se decepcione. La norma no protege un estndar de intimidad, sino la intimidad personal concreta.La ley 24.766, por su parte, describe una clase o tipo de informacin que no debe serrevelada porque se menoscabara su valor comercial. La infraccin a tal deber de mantener la confdencialidad de la informacin no signifcaextender el alcance del tipo penal contenido en el art. 156 del CP, slo se refere a una claseespecfca de conductas ya abarcadas por ese tipo penal. Tal como dijimos previamente, esetipo tiene, entre otros, un aspecto de tutela patrimonial respecto a la posibilidad de causardao. En el caso puntual del insider trading, la informacin tiene una aplicacin comercialespecfca: utilizarla en el mercado de valores. Por ello, es una infraccin de peligroabstracto contra la transparencia del mercado. El consentimiento del titular para que la informacin sea revelada opera, como mnimo,como causa justa en los trminos del art. 156 del C.P.. 21El consentimiento de los titulares de informacin31 para revelarla pblicamente le quita aluso la calidad de insider, pues el mercado opera en su totalidad con la informacin ahorapblica. Por su parte, el consentimiento de los titulares de la informacin para que alguien la use enel mercado no le quita relevancia al hecho, pues, aun en este supuesto, el mercado seencontrara afectado poruna informacin que slo la posee quien la utiliza y con el nicofn de obtener una ventaja patrimonial, aunque no sera un caso de insider propiamentedicho. Salvo que se interprete de una forma estricta que la informacin se protege en raznde la propiedad que tiene sobre ella su titular. Pero como vimos, la teora de la apropiacinindebida32 tutela, tambin,la transparencia del mercado33. 5.b. La jurisprudenciaExiste un nico fallo de la Corte Suprema que analiza el fondo de un caso de insidertrading. En el fallo Establecimiento Modelo Terrabusi34 se analiza la conducta deintegrantes del directorio de la sociedad Terrabusi que conocan la frma de la carta deintencin de Nabisco Internacional Inc. por la que ofreca comprar las acciones de aquellahasta el 71,26 % del capital social a un determinado precio inicial, que luego fueracambiado por uno superior. Esas personas compraron y vendieron acciones de la empresa31 Es ms correcto referirse a los titulares, pues en general hay ms de una parte que posee la informacinlegtimamente, pudiendo ser afectados por el uso que hace de ella el insider.32 Bainbridge, Stephen M., Insider Trading Regulation: The Path Dependent Choice Between Property Rightsand Securities Frauds, SMU Law Review, Vol. 52, 1.999, p. 1589 y ss.33 Sera muy complejo expresar correctamente una postura acerca de los alcances del consentimientoexcluyente de la tipicidad con relacin a la infraccin de insider trading, pues la titularidad de la informacinno es tan fcil de identifcar y la proteccin del mercado agrega un componente difcil de encuadrar en lalgica del consentimiento vlido. Por ejemplo, si dos empresas deciden fusionarse y ambas son las titularesde la informacin, el consentimiento debera darlo el rgano de representacin de cada una de ellas,actuando dentro de sus facultades estatutarias (!). Pero esto signifcara una cierta contradiccin, pues laspropias empresas estaran frustrando el sentido comercial de una operacin que ellas mismas generaron,crendo la sospecha de que la operacin en s misma era fraudulenta y se haca con el fn de alterar el valorde las acciones en el mercado.Sera enmascarar, bajo la apariencia de un caso de insider, un caso de estafapunible respecto de cada engaado, que, a su vez, implicara una alteracin artifcial de las condiciones delmercado en general, que en principio sera atpica.34 Sentencia del 24.4.0722argentina cuando el valor de la accin era inferior y superior, respectivamente, al fjado enel convenio de venta. La corte entendi que la calidad o condicin de insider depende, en el caso, de la cualidadde (1) ocupar un cargo de director de una sociedad incluida en el rgimen de ofertapblica, (2) el conocimiento del precio de la mayora del paquete accionario ofertado porun tercero, (3) la utilizacin de la informacin y (4) el fn de obtener ventajas paraaccionistas que eran sus comitentes. De ello se deduce que el fundamento dela imputacin no es el deber de abstenerse deoperar para s o para terceros hasta que la informacin fuera divulgada en el mercado.Sino, el deber objetivo de no valerse de la informacin confdencial en sus operaciones enel mercado de acciones35.Sin embargo, esta distincin, en muchos casos, es ms semnticaque real; pues cualquier operacin de compra o venta de las acciones en cuestin, porquien posee la informacin privilegiada, implica valerse de la misma. Salvo que operara enforma contraria a la informacin; es decir, si lo conveniente fuera vender y realiza unacompra, o a la inversa.La corte consider que el fn de la proteccin contra las conductas de insider trading secorresponde con las funciones asignadas a la CNV36. Tanto en lo que respecta a ley 17.811en cuanto al inters de resguardar los intereses de los inversores mediante la proteccinde la transparencia de las operaciones, a lo que llama bien jurdico tutelado; como en loreferido por la ley 23.697, en lo atinente a la facultad del PEN de dictar las normasnecesarias para la transparencia e igualdad de oportunidades de inversin a todas lasplazas del pas. La corte no sostiene un equivalente de la teora de apropiacin indebida, en ningnmomento alude a la jurisprudencia de Estados Unidos en el fallo.No considera que selesione un derecho de propiedad de Terrabusi y Nabisco especfco, aunque se sostiene quehay un deber fduciario de lealtad debido por los insiders a la sociedad comercial y susaccionistas (arts. 59 y 274 de la ley 19.550) y, conforme la reglamentacin del mercado decapitales, para evitar prcticas que lesionen la transparencia del mismo.35 Deber que deriva del tipo infraccional contenido en el art. 21 de la R.G. 227 de la CNV. 36 Cons. VIII.23El objeto de tutela est compuesto por la transparencia del mercado y la igualdad de losinversores, sumado al deber fduciario en cuestin. Consecuentemente, no es insider el quetoma conocimiento de una informacin reservada sin que rena, a su vez, el requisito deser sujeto del deber de confdencialidad. La Cmara Comercial manifesta cierta ambivalencia respecto al tema en cuestin. La SalaA consider responsables de insider trading a los directivos de Terrabusi. La sala D, queintervino despus, por haber sido revocada la anterior sentencia por arbitrariedad37,consider que la infraccin no se encontraba probada. Esta resolucin resulta revocada porla Corte en el fallo antes tratado.La Sala B, de la Cmara Comercial, ha tratado otro caso de insider referido a la venta deacciones de una sociedad importante en el mercado, en fechas previas a un determinadoda en queciertas obligaciones vencan y que los directivos saban que no podran serafrontadas, ese hecho poda hacer caer el valor de las acciones de la sociedad38. La sociedad haba realizado operaciones de pase y de caucin, operaciones a futuro quetenan como garanta las acciones y por lo cual recibi dinero en efectivo. Para cancelarestas operaciones vendi acciones, el 9 y 12 de abril, de 1.999.El da 13 de abril lacotizacin sera afectada negativamente por el incumplimiento del pago de lasobligaciones negociables emitidas por la sociedad que venca en esa fecha.Las ventas realizadas en las fechas citadas eran inusuales respecto al giro habitual. A suvez, era conocido, desde dos aos antes, que la sociedad estaba pasando por una crisis yque no poda obtener fnanciacin en el mercado externo ni interno. Las ventas fueronrealizadas por medio de una sociedad suiza para evitar que se reconociera en el mercadoque una empresa estaba vendiendo acciones de otra que era controlada por ella en esemomento.La CNV conden a la sociedad y a sus directores a una multa de quinientos mil pesos39.En la resolucin se analizaron las caractersticas del insider trading y se indic que es unaprctica que consiste en realizar operaciones en el mercado de valores, valindose de37 Resolucin del 27/8/2002.38 Comercial del Plata s/oscilaciones en su precio, del 21/12/2006.39 Resol. N 15.125.24informacin relevante no pblica y susceptible de modifcar la cotizacin del valornegociable transado (inside information), lo cual permite a quien lo lleva a cabo obtenerganancias o evitar prdidas a expensas de los restantes inversores que no cuentan con lamisma informacin.En el concepto hay algn error, pues no se trata de que se obtengan ganancias o se evitenprdidas, sino de que quien opera con esa informacin, busca, espera o desea que seproduzca ese resultado. Este error no se traslada a la resolucin en su conjunto, pues aclara que no es necesario quese verifque una ganancia luego de usarse la informacin.Sin embargo, se puede deducir que la CNV no llega a comprender el signifcadodogmtico de ese elemento, al tratarse de un especial elemento subjetivo del tipo, es decirun elemento del tipo subjetivo distinto del dolo, no tiene refejo en un elemento del tipoobjetivo. Este elemento se encuentra recortado del tipo objetivo, siendo sufciente que elautor tenga como fnalidad obtener el benefcio econmico, aunque en la realidad no lologre.En la misma resolucin se sostiene que se trata de una infraccin de peligro, sin aclararsequ clase de peligro. El texto de la resolucin permite entender, aunque no se lo formuleexpresamente,que se trata de una infraccin de peligro abstracto. El delito de peligro abstracto se basa en un clculo de peligro estadstico respecto a lapotencialidad de una clase de conductas para producir resultados disvaliosos. En el tpicoconcreto del insider signifca que no es necesario que se demuestre un peligro concreto almercado de valores cuando se oper con la informacin privilegiada. El signifcado de enmarcar esta infraccin como de peligro abstracto implica unadelantamiento de la proteccin del mercado como institucin, a estadios previos alperjuicio o peligro concreto de perjuicio a su funcionamiento. De esta forma se estaraneutralizando el argumento, de un sector de la doctrina extranjera, que defende la funcinbenefciosa del insider en el mercado, desde una perspectiva econmica, en el marco delanlisiseconmico del derecho40.40 Esta teora es la que defende el valor positivo del insider a que se hizo referencia al principio de esteartculo, como herramienta reguladora en los cambios en el valor de las acciones.25El adelantamiento importa priorizar los aspectos relativos al funcionamiento transparentedel mercado por sobre el resultado econmico de su operatoria. Sin dejar de considerarque la proteccin de estos aspectos institucionales no descuida el fundamento econmicopropio del mercado, pues la transparencia produce efectos econmicos indirectos y demayor alcance a largo plazo, pues un mercado transparente genera ms confanza y mayorinversin. La Cmara, al evaluar los argumentos de la defensa, destac que el conocimiento pblicode las difcultades fnancieras de la sociedad no elimina la confguracin de la infraccin,debido a que se trata de fechas puntuales de operacin con un signifcado preciso. La ideaque subyace a esta respuesta al argumento desincriminante es que no exista un verdaderoconocimiento pblico de la informacin que da pi a la operatoria cuestionada en la causa.La asimetra entre pblico inversor e insiders valida la conclusin de que se est obteniendouna ventaja por fuera de las reglas de funcionamiento del mercado.En defnitiva, la construccin objetiva gira entorno de la existencia de un deber especial yde un peligro abstracto con relacin al mercado. La Sala, tambin, hizo alguna apreciacin respecto al aspecto subjetivo, cuando se refri aque no es posible alegar desconocimiento del incumplimiento futuro de las obligacionesnegociables, debido al deber que el impone el art. 59 de la ley de sociedades impone a losdirectores respecto del seguimiento diligente de las cuestiones societarias.Esta idea mezcla dos campos diferentes. El primero es el de la construccin del deberpropio de la infraccin objetiva, es decir el deber especial crea una posicin de garante queno permite desprenderse de la responsabilidad alegando alguna forma dedesentendimiento del funcionamiento, situacin o actuacin de la sociedad. Lo cualimplica una responsabilidad derivada de la funcin o cargo del sujeto en la sociedadcomercial. El segundo es el relativo al aspecto subjetivo, dolo o culpa, en el que debefundamentarse que la persona concreta conoci, se represent la posibilidad o le eracognoscible que el uso de la informacin poda afectar la cotizacin del valor negociable41.41 Sin perjuicio de que el aspecto subjetivo debe reconstruirse conforme juicios normativos. Pues, seraimposible conocer el estado anmico de una persona en el pasado (al momento del hecho).26Adems del especial elemento subjetivo consistente en el fn de obtener un benefcioeconmico. Existe un problema fundamental que esta solapado en el fallo acerca de si estasinfracciones son administrativas o penales. El cual est vinculado al contenido subjetivodel tipo.La resolucin de la CNV, en esta causa, es mucho ms clara en cuanto al contenidosubjetivo mnimo de estas infracciones, pues remitindose a un fallo de la CmaraContencioso Administrativo Federal42,sostuvo que el aspecto subjetivo se cumple con ladeterminacin de culpa en los autores, debido a que adems de conductas, se evalandeberes abstractos y responsabilidades inherentes a las funciones ejecutivas que sedesarrollan en la entidad bajo contralor administrativo y que no se requiere dolo, ya quelas sanciones se fundan en la mera culpa por accin u omisin43. Sin embargo, aun cuando se aceptara que el tipo no requiere dolo, confunde el aspectoobjetivo de la culpa, infraccin de un deber de cuidado, con el subjetivo, conocimiento ocognoscibilidad. Otra opcin sera interpretar que slo se exige culpa inconciente44, pero este vaciamientosubjetivo, sumado a un tipo de peligro abstracto, coloca a esta infraccin en el lmite de lazona de penumbra constitucional; incluso para una infraccin penada con multa einhabilitacin.Los problemas reseados responden a que la revisin de las resoluciones de la CNV lasefecta un tribunal no penal. Es decir, que el mtodo o modelo para resolver las cuestionesrelativas a la construccin y signifcado de los aspectos objetivos y subjetivos de lainfraccin se encuentra menos claros que en el campo del derecho penal que posee unadogmtica mucho ms desarrollada. 42 Banco Alas c/Banco Central de la Repblica Argentina, Resol. 154/94.43 CNV, Resol. 15.125, ps. 10 y 11.44 Para una defensa de la imprudencia inconciente como defecto interno del autor: Jescheck-Weigend, Tratadode Derecho Penal alemn, 2002, p. 610. Sin embargo, la falta de previsin de la posibilidad del resultado o lafalta de advertencia del peligro (Cf. Mir Puig, Santiago, Derecho Penal. Parte General, cuarta edicin, 1996, p.271) no puede verse como defecto interno sino como exigencia externa de una previsin que no se tuvo; obien como un problema de responsabilidad extraordinaria, se reprocha esa falta de previsin porque en sumomento realiz una conducta conciente que le impidi prever el peligro en ese momento clave para eldeber de cuidado.En cualquier caso en el momento no hay conocimiento del peligro.276. ConclusionesLa primera conclusin es que tanto la teora clsica como la teora de la apropiacin de lainformacin crean cierta confusin acerca de aquello que se pretende proteger al prohibirconductas de insider trading. Los casos de la Corte de los Estados UnidosCarpenter v. United Statusy Chiarella v.United States no seran casos de insider en el sentido de Terrabusi. En el marco de nuestra jurisprudencia, la infdelidad con el mercado no es sufciente, serequiere de una posicin de garante (la Corte se refere al cargo de director) para con lasociedad o sociedades titulares de la informacin. Esta exigencia implica que el resguardo de la informacin recae sobre la sociedadcomercial en cuestin, las fallas en esa tutela no generan responsabilidad de quien lasaprovecha, siempre que no sea sujeto del deber especial antes mencionado. Elconocimiento de una informacin reservada sin el deber especial no generaresponsabilidad por insider trading. Esta distincin implica que puede haber actos que afectan la transparencia del mercado yno constituyen insider trading punible. La simetra de informacin no es condicin de diseo, ni de operatividad, del mercado.Hay un criterio diferencial de igualdad y se basa en la posicin especial que genera eldeber de confdencialidad, lo cual permite construir laposicin de garantedel insider.Aquel que no es obligado no afecta ese criterio especial de igualdad en el funcionamientodel mercado de valores, pues slo aprovecha una asimetra de informacin. La infraccin del deber especial indica que la asimetra en cuestin no es de las tolerablescomo parte de la asimetra normal del mercado. Pero la fuente de disvalor de la asimetrano deriva de la ausencia de riesgo en la operacin del insider. Pues, aquel que usa lainformacin pero no es insider, por carecer del deber fduciario, tambin opera sin riesgo, o28neutralizando el riesgo propio del mercado tpico para los inversores comunes. Lo esenciales la posicin que ocupa y los deberes que implican su posicin institucional. Es decir, lo que se castiga no es el jugar con reglas distintas a las generales del mercado,sino con una posicin de deber especial que se refeja en una afectacin cualifcada de latransparencia del mercado45. La segunda conclusin es que los problemas centrales de la legislacin argentina sobre estetema y, en general, sobre temas de corte econmico sancionador, consisten enladispersin de la legislacin, la inconsistencia en cuanto a la fuente o autoridad de sudictado, la superposicin y la, consiguiente, falta de claridad reinante. Esta debilidad la hace susceptible de objeciones de corte constitucional tanto derivadas delprincipio de legalidad como del de reserva (arts. 18 y 19 CN).Estos problemas hacen posible que se presenten paradojas derivadas de la confusinnormativa existente. Esta situacin puede verse si se compara el supuesto de hecho delcaso Terrabusi con el del caso Chiarella.En este ltimo, la Corte de Estados Unidos revoc la condena pues el imputado no tenauna posicin de confanza o un deber especial que fundamentara un deber de revelar queposea esa informacin reservada, ni de abstenerse de operar en el mercado usndola.Aunque no es posible saber a ciencia cierta qu hubiera pasado si se aplicaba la teora de laapropiacin, ya que sta no exige un deber especial y cualquier actividad o artifciomanipulador o defraudatorio bastaran fundamentar la responsabilidad infraccional, esprobable que hubieran condenado a Chiarella. El problema con la doctrina de la Corte de Estados Unidos es que las disposiciones legalesde la Securities Exchange Act contienen disposiciones que se referen especfcamente alsupuesto de insider trading y otras, como la contenida en el art. 10.b, aplicado al casoChiarella, que no exigen un deber especial y la teora de la apropiacin de alguna forma,engloba ambas clases de infracciones. 45 Debe tenerse en cuenta, al avaluar los alcances del fallo comentado, que una sentencia aislada no hacejurisprudencia, en el sentido de establecer una lnea de razonamiento que pueda dar una idea de la posicinde la Corte respecto a distintas hiptesis de insider trading y de su exclusin29En nuestro ordenamiento jurdico el caso de Chiarella no podra ser una infraccin deinsider trading pues no recaa sobre el imputado el deber especial en cuestin, contempladoen la normativa de la CNV y requerido por la Corte en Terrabusi. Sin embargo, s se encontrara comprendido en los trminos del art. 1 de la ley 24.766. Elart. 12 de la ley indica que quedar sujeto a la responsabilidad que correspondieraconforme con el Cdigo Penal 46, pero la violacin de secretos del cdigo penal que podraajustarse ms al caso es la contenida en el art. 156 que slo se refere a revelar lainformacin sin justa causa. La norma contenida en el art. 1 de la ley 24.766 genera un cuatrilema interpretativo. La primera opcin consistira en considerar al art. 1 de la citada ley como describiendo untipo penal. El subproblema que genera esta interpretacin es el de determinar cul es laescala penal que se debe asociar a ese delito, pues la remisin al cdigo penal o a laviolacin de secretos es muy genrica. El captulo sobre violacin de secretos contiene siete artculos, que contienen aun mstipos penales, con escalas punitivas diferentes entre s, con lo cual no es posible identifcarla escala concreta que sera aplicable al caso del tipo del art. 1 de la ley. La segunda opcin, sera considerar que el art. 1 agrega un verbo al tipo contenido en elart. 156 del CP,adems de revelar se agrega usar47. Sin perjuicio de que,a su vez,aporta un concepto de secreto especfco.La tercera opcin es considerar que atento a que la ley slo remite al Cdigo penal debeconsiderarse que la descripcin del artculo primero es superfua e irrelevante para elsignifcado penal de las conductas all descriptas48. 46 El texto completo de la norma es el siguiente: Quien incurriera en la infraccin de lo dispuesto en lapresente ley en materia de confdencialidad, quedar sujeto a la responsabilidad que correspondieraconforme con el Cdigo Penal, y otras normas penales concordantes para la violacin de secretos, sinperjuicio de la responsabilidad penal en que se incurra por la naturaleza del delito. 47 ARTICULO 3- Toda persona que con motivo de su trabajo, empleo, cargo, puesto, desempeo de suprofesin o relacin de negocios, tenga acceso a una informacin que rena las condiciones enumeradas enel artculo 1 y sobre cuya confdencialidad se los haya prevenido, deber abstenerse de usarla y de revelarlasin causa justifcada o sin consentimiento de la persona que guarda dicha informacin o de su usuarioautorizado. 48 La descripcin del art. 1 de la ley sirve para que sea posible utilizar los mecanismos de proteccinprevistos en el art. 11 de la ley, por lo tanto no es una norma superfua fuera del campo penal. 30La cuarta, que considero correcta, es la de entender al art. 1 de la ley como agregando unadescripcin que debe complementar a la descripta en algn tipo penal del cdigo penal,para que exista una proteccin conjunta al bien jurdico que la ley protege y el que tutela lanorma del cdigo penal de que se trate. Si no existe esta conjuncin, est claro que dada la descripcin tpica de un delito delcdigo penal se puede aplicar por s misma, pero no se lograr la proteccin del bienprotegido por la ley 24.766.La resultante de esta interperetacin tiene una estructura que se asemeja ms a la delconcurso ideal que a la del aparente49. No hay un choque entre normas sino unacomplementacin de desvalores, aunque nunca puede prevalecer el de la ley 24.766, puesno tiene pena prevista, el disvalor de su afectacin se integra con el del delito de que setrate, lo cual tendra infuencia en la pena concreta a aplicar. Considerando directamente el tipo penal de violacin de secretos (art. 156 del CP), elmismo puede aplicarse al insider cuando su conducta consiste en revelar la informacin aun tercero50. Se tratara de un adelantamiento a la conducta de insider, propiamente dicha, de negociaren el mercado usando esa informacin. Un adelantamiento que sera castigado comodelito, es decir en forma ms grave51 que la propia ejecucin de la infraccin que sepretende prevenir. El supuesto de hecho tpico de violacin de secretos requiere que revele la informacinsecreta, que conoce por razn de su estado, ofcio, empleo, profesin o arte y cuyadivulgacin pueda causar dao. Si la usa, no la revela directamente, slo indirectamente,pues puede ser leda por el mercado si modifca la cotizacin previa. Cuando la trasmite49 La pregunta es es posible que concurran un tipo penal que tiene penal con un tipo no penal que no tienepena prevista, con el nico fn de que este ltimo afecte la medicin de la pena concreta del primero?. Creoque s, pues el legislador al remitir al cdigo penal consider que esa descripcin sin pena y alguna otra conpena tienen cierta similitud valorativa que permite la complementacin valorativa.50 Aqu se dara el supuesto en que coinciden la descripcin del art. 156 del CP con el del art. 1 de la ley24.766, en la hiptesis de revelacin de la imformacin, y por lo tanto se sumaran los desvalores. 51 La gravedad se funda en que un delito tiene un efecto estigmatizante superior al de una infraccin, pues lacuestin de la pena no es tan diferente entre una y otra opcin punitiva en este caso.31a otro, que decide operar, revela en el sentido tpico, pues revelar es ampliar la esfera depersonas que conocen la informacin; es decir, descubrir o manifestar. La paradoja es que cuando el insider no acta por s mismo en el mercado puedecorresponderle una pena criminal52, basada en el delito de revelacin de secretos; mientrasque, cuando acta directamente slo es autor de una infraccin especfca de insidertrading. A su vez, cuando no se es insider propiamente dicho, por falta del deber especial, se podraencuadra la conducta en un delito, como el caso de Chiarella analizado a la luz de nuestralegislacin.As aun cuando el insider que tiene un mayor deber, para con la sociedadcomercial de la que es parte, slo es pasible de una sancin infraccional; mientras que eloutsider puede ser castigado por un delito propiamente dicho.Tambin podra pensarse que existe un concurso entre la violacin de secretos ampliada,por el art. 1 de la ley 24.766, a los casos de utilizacin y la infraccin de insider trading,concurso aparente que desplazara, por especialidad, al delito en favor de la infraccin.Consecuentemente, el autor directo de la infraccin de insider trading siempre se vefavorecido.La tercera conclusin es que la solucin al problema del insider trading es entender que lainformacin tiene un rol dual en el mercado. El primero consiste en la efciencia delmercado, cuando ms informacin relevante est disponible y al alcance de todos, elmercado distribuye sus recursos en forma ptima y todos los operadores pueden tomardecisiones de manera ms efciente. El segundo se refere al valor de la informacin, comomateria prima, en la estructura del mercado53.Existe una tensin entre estos roles, pues si toda informacin es pblica, permite eleccionesms racionales a un mayor nmero. Pero que toda la informacin sea pblica quitaincentivo a su produccin, pues sta implica un costo y no resulta en ganancia al perder suconfdencialidad.52 Salvo que se decida que predomina la norma infraccional por tratarse de un concurso aparente porespecialidad. Aunque esto podra discutirse porque no pueden compararse normas de distintos mbitosrepresivos.53 Case Note, Insider Trading and the Dual Role of information, The Yale Law Journal, Vol. 106, 1996-1997, p.1325 y ss.32Sin embargo, el insider no hace pblica la informacin simpliciter; slo la hace parcialmentepblica, en forma encubierta, para poder obtener una ventaja sobre los dems que no laconocen.La fuente de la punicin del insider puede analizarse partiendo de la idea que subyace a laparadoja libertaria presentada por Amartia Sen54, que indica que existe una tensinirreconciliable entre creer que las personas tienen derechos y creer en la libertad decontratacin. Pues, si creemos que hay un mbito de proteccin en que cada personapuede actuar libremente con el nico lmite del perjuicio a terceros, debe, entonces,limitarse la facultad de contratacin. sta ltima permitira una negociacin de losderechos dejndolos en letra muerta. La diferencia entre derecho y contrato surge cuando vemos que ante el quebrantamientoactual de un derecho, el Estado est dispuesto a intervenir con la fuerza; mientras que en elincumplimiento de un contrato, opera de otra forma, generalmente, mediante el poderjudicial. Esta postura hace que no pueda defnirse la relacin derechos/contratos sobre la base deuna visin puramente consecuencialista. Si hay un derecho a un mercado honesto ytransparente no resulta relevante si la intervencin del insider resultabenefciosa para elmercado. Puede ser benefciosa, pero ello no adelanta nada sobre su correccin, seraeludir el argumento de los derechos en juego y de su valor como tales.La idea es que no es intercambiable el derecho a un mercado libre de ventajas especialescon el benefcio al mercado por usar esas ventajas especiales. La distribucin de la informacin que se produce con la intervencin del insider, aunqueresulte ptima econmicamente, no permite desdear la lesin del derecho de losintervinientes en el mercado al alterarse las reglas del mismo. Sera lo mismo que en una lotera, en que el director de la misma supiera con antelacinlos nmeros ganadores, usara ese conocimiento para comprarlos adelantndose a losdems participantes. El premio sera otorgado al director en lugar de a x que, en54 As lo hace Katz, Leo Ill-Gotten Gains. Evasin, Blackmail, Fraud, adn Kindred Puzzles or the Law,Chicago, 1996, p. 190 y ss.Esta misma argumentacin rige para los casos de acuerdos en juicios abreviados,hasta qu punto pueden disponerse derechos por el consentimiento (contrato).33condiciones normales habra comprado esos nmeros ganadores. La distribucin delpremio fue ptima, desde la perspectiva econmica, el hecho de que gane el director o unjugador cualquiera no cambia nada, sigue siendo un ptimo de Pareto. Pero esa no es una lotera como la entendan los participantes de la misma antes de laintervencin del director-insider.Ellos consideraban que el azar y el clculo deprobabilidades era igual para todos.Lo mismo ocurre en el mercado de valores, la permisin de una alteracin de las reglastransforma al mercado en otra cosa distinta a la que los participantes de la prctica creanque era, sin que ello pueda signifcar una prdida econmica para alguien. El insider trading, consecuentemente,no es castigado por una relacin de costos obenefcios en el mercado ocasionados por la obtencin de la informacin, su uso odivulgacin. Tampoco se trata delcosto de los operadores que fueron privados de esedato, que el insider utiliza para incrementar sus ganancias.Se trata de una relacin de derechos, el insider no puede modifcar el derecho de otros a unmercado transparente usando su posicin privilegiada basada en una relacin de confanzanormativamente establecida. El fundamento de la punicin del insider trading es que el insider acta por abuso de confanzacontra el titular de la informacin y de su posicin institucional contra el pblico en general, queopera en el mercado de valores.La cuarta conclusin se refere a la importancia de ubicar la conducta del insider en elcampo penal o en el infraccional. La doble defraudacin de expectativas constituye el disvalor de su conducta. Esto nosignifca que deba perjudicar materialmente a alguno de ellos. Slo indica que el reprochede la conducta se sustenta en una ventaja ilegtima que hace que su intervencin altere laestructura de la institucin mercado de valores.Esta fundamentacin no es defnitoria acerca de la ubicacin de la conducta del insider enel campoinfraccional o en el penal. 34El argumento de que las infracciones tienen fnes preventivos y no represivos no aportanada a la discusin55. El aplicar una sancin es de por s represivo y el derecho penal tieneen cuenta fnes preventivos. La distincin podra fundarse, para parte de la doctrina, en que las infracciones noconstituyen una lesin de las relaciones de mutuo reconocimiento de libertad externa entresujetos individuales56. Pero en el Derecho Penal Econmico muchos delitos no tienen esacaracterstica, sino que se trata de tutelar la posibilidad abstracta de ese reconocimiento. El criterio de que las normas infraccionales son normas de polica, podra ayudar si seentiende que slo tratan de resguardar las reglas de funcionamiento del mercado, adiferencia de aquellas que se sustentan en una fundamentacin de fondo acerca de lanaturaleza del mercado. Es decir, cuando son ordenaciones arbitrarias en el sentido de meramenteprocedimentales; tal como las normas que establecen el sentido de la circulacinautomotor,ni la derecha, ni la izquierda, tienen ventajas valorativas sustantivas. Frente aestas normas la sancin no es caractersticamente penal. La cuestin es determinar si la transparencia del mercado es una condicin de fondo delvalor social mercado de valores. Es decir, si puede fundarse que la prohibicin delinsider forma parte del ncleo de la identidad normativa de la sociedad actual, enparticular de la actividad y de los actores de los mercados de valores. Para resolver el problema prctico, no el terico, debe considerarse la prueba emprica delos efectos de criminalizar estas conductas. Existen trabajos que indican que la informacin interna ha seguido usndose, a pesar delas prohibiciones, y que las ganancias de los insiders se han incrementado57.55 CSJN, Federacin de Empresarios de Combustibles de la Repblica Argentina y otros c/ Secretara deEnerga, 19 de abril de 2005 F. 711. XXXVI.56 Garca Cavero, Percy, Derecho Penal Econmico, 2007, p. 80.57 Linciano, op. cit., p. 200.35Estos estudios58 indican que si se introducen leyes penales, la actividad de los insiders nodecrece, sino que aumenta. La duracin de los procesos y el bajo nmero de condenasinfuye en la falta de fuerza preventiva de la criminalizacin59.A su vez, la alta probabilidad de una no menos elevada ganancia hace muy difcil que elderecho penal pueda ser efectivo con una pena que resulte disuasiva, en un mbito dondeel marco cultural infuye, positivamente, respecto a la tolerancia de estas conductas. La posibilidad de aplicar inhabilitaciones es una herramienta relevante a la hora decontrarrestar lasconductas de insider trading, pero las mismas funcionan como unaherramienta que excluye a ciertos sujetos que pueden ser reemplados por el actuar deotros.La diferencia ms relevante es la asignacin de estatus penal a la sancin, pues lassanciones en juego son siempre de multa60 o inhabilitacin especial.Por lo tanto, debe tomarse una decisin clara acerca de qu clase de insider quiereprevenirse y con qu herramientas (norma penal o infraccional)se lo har. La decisin en este mbito debe considerar atentamente el carcter adaptativo inmediatode las conductas disvaliosas, teniendo en cuenta que stas se llevan a cabo en un mediodonde los estmulos externos, entre ellos las leyes sancionatorias, son parte de lainformacin que confgura el funcionamiento mismo del mercado y las conductas de susoperadores.

58 En particular: Bris, Arturo, Do Insider Trading Laws Work?, European Financial Management, Vol. 11, No.3, 2005, 267312.59 Con amplia referencia al fenmeno en el mbito internacional: Linciano, op. cit., p. 201 y ss.60 Incluso la multa administrativa puede ser de mayor monto que la penal. 36

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